CƠ CHẾ TỶ GIÁ: ĐÁNH GIÁ RỦI RO VÀ GIẢI PHÁP THỂ CHẾ

CHƯƠNG CƠ CHẾ TỶ GIÁ: ĐÁNH GIÁ RỦI RO VÀ GIẢI PHÁP THỂ CHẾ Dẫn nhập Trong giai đoạn 2011-2013, tỷ giá tương đối ổn định góp phần đáng kể vào ổn định kinh tế vĩ mô Tuy nhiên, việc giữ tỷ giá cố định thời gian dài đặt số vấn đề như: (i) giá trị thực VND tăng lên liệu có ảnh hưởng đến lực cạnh tranh hàng xuất Việt Nam, điều kiện dự trữ ngoại hối gia tăng, liệu có nên điều chỉnh tỷ giá? (ii) tỷ giá ổn định giai đoạn định tỷ giá bị đẩy lên, liệu chế thời hạn chế hành vi không? (iii) năm 2014 năm tiếp sau, giá USD thị trường giới xu giảm giá, điều ảnh hướng đến chế điều hành tỷ giá? (iv) bối cảnh hội nhập kinh tế ngày sâu rộng, cam kết mở cửa tài khoản vốn dần đến gần mối liên hệ điều hành tỷ giá sách tiền tệ đặt NHNN vào lựa chọn ổn định tỷ giá độc lập sách tiền tệ? Chương nghiên cứu vấn đề chế điều hành tỷ giá đề xuất giải pháp thể chế hợp lý cho điều hành tỷ giá ngắn trung hạn Đặc điểm chế điều hành tỷ giá Việt Nam Tại Việt Nam, sách tỷ giá coi thành phần sách tiền tệ, bao gồm việc lựa chọn chế độ tỷ giá, công cụ can thiệp điều tiết tỷ giá (như mua bán ngoại hối, điều chỉnh lãi suất, xác lập biên độ dao động tỷ giá, phá giá/nâng giá đồng nội tệ, sử 71 dụng quỹ dự trữ ngoại hối v.v…) để tác động đến cung cầu ngoại tệ thị trường ngoại hối đạt mục tiêu sách tiền tệ kiểm soát lạm phát ổn định sức mua đồng tiền; khuyến khích xuất khẩu, hạn chế nhập góp phần vào tăng trưởng kinh tế Bảng tổng kết lại chế điều hành tỷ giá Việt Nam áp dụng kể từ 1989 tới nay, theo hệ thống phân loại Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) Theo đó, tháng 3/1989, Việt Nam thức áp dụng chế neo tỷ giá với biên độ điều chỉnh, tỷ giá thức điều chỉnh dựa tín hiệu lạm phát, lãi suất, cán cân toán; tỷ giá thị trường tự do, tỷ giá ngân hàng thương mại phép dao động giới hạn 5% tỷ giá thức Trong giai đoạn 19901991, tỷ giá thức thường xuyên thấp tỷ giá tự để giải vấn đề này, thị trường ngoại hối thức thành lập vào năm 1991 bao gồm sàn giao dịch ngoại hối Hà Nội TP Hồ Chí Minh Tỷ giá thức xác định dựa tỷ giá đấu thầu sàn, tỷ giá ngân hàng thương mại phép dao động không 0,5% so với tỷ giá thức Bảng 2.1.Cơ chế tỷ giá Việt Nam giai đoạn 1989-2013 Thời gian Cơ chế áp dụng Trước 1989 Cơ chế nhiều tỷ giá Neo tỷ giá với biên 1989-1990 độ điều chỉnh (crawling bands) Neo tỷ giá biên độ (pegged 1991-1993 exchange rate within horizontal bands) 72 Đặc điểm chế độ tỷ giá thực tế (de facto) - Ba tỷ giá thức - Tỷ giá thị trường tự tồn song song với tỷ giá nhà nước - Tỷ giá thức (OER) thống - OER NHNN điều chỉnh dựa tín hiệu lạm phát, lãi suất, cán cân toán tỷ giá thị trường tự - Các ngân hàng thương mại phép thiết lập tỷ giá giao dịch biên độ +/-5% - Việc sử dụng ngoại tệ kiểm soát chặt chẽ - Kiểm soát việc sử dụng ngoại tệ chặt chẽ hơn; hạn chế mang tiền khỏi biên giới - Thành lập quĩ dự trữ ngoại tệ thức để ổn định tỷ giá - Thành lập sàn giao dịch ngoại tệ TP HCM Hà Nội - OER hình thành dựa tỷ giá đấu thầu hai sàn; NHNN can thiệp mạnh vào giao dịch hai sàn - Tỷ giá ngân hàng thương mại dao động thấp 0,5% OER công bố Cơ chế tỷ giá neo cố định 1994-1996 (conventional fixed peg arrangement) Neo tỷ giá với biên 1997-1998 độ điều chỉnh (crawling bands) Cơ chế tỷ giá neo cố định 1999-2000 (conventional fixed peg arrangement) Cơ chế neo tỷ 2001-2007 giá có điều chỉnh (crawling peg) Neo tỷ giá với biên 2008-2011 độ điều chỉnh (crawling bands) - Thị trường ngoại hối liên ngân hàng hình thành thay cho sàn giao dịch tỷ giá; NHNN tiếp tục can thiệp mạnh vào giao dịch thị trường - OER hình thành công bố dựa tỷ giá liên ngân hàng - Tỷ giá NHTM dao động biên độ +/-0,5% OER công bố Đến cuối 1996, biên độ nới rộng từ thấp +/-0,5% lên +/-1% (11/1996) - OER giữ ổn định mức 11.100VND/USD - Biên độ tỷ giá ngân hàng thương mại so với OER nới rộng từ +/-1% lên +/-5% (02/97)và từ +/-5% lên +/-10% (13/10/97) sau điều chỉnh xuống không 7% (7/8/98) - OER điều chỉnh lên 11.800VND/USD (16/02/98) 12.998 VND/USD (07/08/98) - OER công bố tỷ giá liên ngân hàng trung bình ngày làm việc hôm trước (28/2/99) - Biên độ tỷ giá ngân hàng thương mại giảm xuống không 0,1% - OER giữ ổnđịnh mức 14.000VND/USD - OER điều chỉnh dần từ mức 14.000VND/USD năm 2001 lên 16.100 VND/USD năm 2007 - Biên độ tỷ giá NHTM điều chỉnh lên mức +/-0,25% (từ 1/7/02 đến 31/12/06) +/-0,5% năm 2007 - OER điều chỉnh dần từ mức khoảng 16.100VND/USD vào đầu năm 2008 lên 16.500 VND/USD (06/08 đến 12/08), lên 17.000 VND/ USD (01/09 đến 11/09), lên 17.940 VND/USD (12/09 đến 01/10), lên 18.544 VND/USD (từ 02/10 đến 08/2010), lên 18.932 VND/USD (từ 08/10 đến 02/11), và sau đó lên 20.693 (từ 02/2011) điều chỉnh tăng dần đến 20.828 vào cuối năm 2012 - Biên độ tỷ giá NHTM điều chỉnh nhiều lần lên mức +/-0,75% (từ 23/12/07 đến 09/03/08), +/-1% (10/03/08 đến 25/06/08), +/-2% (26/05/08 đến 05/11/08), +/-3% (06/11/08 đến 23/03/09), +/-5% (24/03/09 đến 25/11/09), +/-3% (26/11/09 đến 11/02/2011), và sau đó được thu hẹp xuống +/-1% (từ 11/02/2011) Cơ chế tỷ giá - OER giữ nguyên 20.828 VND/USD từ tháng 1/2012 đến 28/6/2013, neo cố định 2012 -2013 tăng lên 21.036 VND/USD (conventional fixed - Biên độ giao dịch giữ cố định +/-1% peg arrangement) Nguồn: Tác giả cập nhật từ Nguyễn Thị Thu Hằng, Đinh Tuấn Minh, Tô Trung Thành, Lê Hồng Giang Phạm Văn Hà (2010), NHNN 73 Thị trường liên ngân hàng thành lập vào tháng 9/1994 để thay cho sàn giao dịch ngoại hối, tỷ giá thức NHNN định dựa tỷ giá giao dịch thị trường Để gia tăng tính linh hoạt tỷ giá với mục đích định giá thấp tiền đồng cho mục tiêu xuất khẩu, biên độ dao động tỷ giá nới lỏng từ 0,5% lên 1% vào tháng 11/1996, lên 5% vào tháng 2/1997, 10% vào tháng 10/1997 trước giảm xuống 7% vào tháng 8/1998 Do ảnh hưởng yếu tố nội kinh tế lạm phát, cân đối cán cân toán nên NHNN phải giảm giá mạnh tiền đồng lần liên tiếp năm 1998 (tháng tháng 8) với tổng tỉ lệ phá giá lên đến 16,3% Đến tháng năm 1999, tỷ giá thức công bố tỷ giá liên ngân hàng trung bình ngày làm việc hôm trước, tỷ giá NHTM phép giao dịch xung quanh 0,1% sau vài năm nới lỏng thêm lên 0,25% vào tháng 7/2002 0,5% vào năm 2007 Sau Việt Nam gia nhập sâu vào kinh tế toàn cầu với việc thức thành viên Tổ chức Thương mại Thế giới (WTO), sách điều hành tỷ giá có biến động mạnh so với giai đoạn trước Dòng vốn đổ vào kinh tế gia tăng đột biến năm 2007-2008 khiến thị trường ngoại hối trở nên dư thừa ngoại tệ quy mô lớn, VND tăng giá tỷ giá NHTM nằm sàn biên độ cho phép Tuy nhiên, tác động từ khủng hoảng kinh tế giới khiến luồng đầu tư gián tiếp vào Việt Nam đảo chiều từ nửa cuối năm 2008 cộng với sức ép từ lạm phát, nhập siêu gia tăng, chênh lệch lớn giá vàng nước quốc tế, yếu tố tâm lý lo ngại khả phá giá khiến VND giá danh nghĩa, chênh lệch tỷ giá thức tự tăng vọt, tỷ giá NHTM cận trần biên độ cho phép năm 2009 NHNN phải liên tục gia tăng tỷ giá thức nới lỏng biên độ giao dịch cho phép lên 0,75% (từ 23/12/07 đến 09/03/08), 1% (10/03/08 đến 25/06/08), 2% (26/05/08 đến 05/11/08), 3% (06/11/08 đến 23/03/09) 5% (24/03/09 đến 25/11/09) Với sức ép mạnh mẽ đến VND, NHNN 74 buộc phải thức điều chỉnh 5,4% vào ngày 26/11/2009, tỉ lệ điều chỉnh cao ngày vòng 10 năm Diễn biến tỷ giá tiếp tục phức tạp năm 2010 bất chấp lần tăng tỷ giá thức mức độ cao vào đầu năm tháng 8, hàng loạt biện pháp hành chính giảm tỷ lệ dự trữ bắt buộc đối với tiền gửi ngoại tệ, mở rộng đối tượng cho vay ngoại tệ, chấm dứt việc giao dịch vàng các tài khoản ở nước ngoài của các NHTM và các tổ chức tín dụng, đóng cửa các sàn vàng và tăng lãi suất Một số nguyên nhân bản tình trạng nói do: (i) nhập siêu mức cao; (ii) tín dụng ngoại tệ tăng mạnh để tránh lãi suất tiền đồng tăng cao khiến cầu ngoại tệ tăng cao khoản vay ngoại tệ (thường ngắn hạn) đến hạn; (iii) biến động thị trường vàng, chênh lệch giá vàng nước quốc tế tăng cao dẫn đến hoạt động buôn lậu vàng đầu cơ, gây sức ép lớn đến thị trường ngoại hối Trước bất ổn kinh tế vĩ mô căng thẳng, tháng năm 2011, Chính phủ Nghị 11/NQ-CP với mục tiêu ổn định kinh tế vĩ mô, kiềm chế lạm phát, theo đó, NHNN điều chỉnh tiền VND mức cao lịch sự (9,3%), đồng thời giảm biên độ xuống còn 1% Tỷ giá ổn định trở lại, chênh lệch tỷ giá thị trường tự thị trường thức giảm mạnh từ cuối tháng 4/2011, NHNN mua lại lượng ngoại tệ lớn gia tăng dự trữ ngoại hối (tứ tháng đến tháng 7/2011 mua vào gần tỷ USD) Hình 2.1 Diễn biến tỷ giá, 2012-2014 Nguồn: Tổng hợp tác giả từ nhiều nguồn 75 Tiếp nối diễn biến từ nửa cuối năm 2011, giai đoạn 2012-2013 chứng kiến ổn định tỷ giá, thị trường thức thị trường tự Tỷ giá bình quân liên ngân hàng giữ cố định mức 20.828 VND/USD suốt thời gian dài (từ đầu năm 2012) trước điều chỉnh nhẹ lên 21.036 VND/USD từ cuối tháng 6/2013, đó, biên độ giao dịch giữ nguyên mức 1% từ đầu tháng 2/2011 Tỷ giá thức giao dịch ngân hàng thương mại ổn định nhìn chung nằm biên độ cho phép Tại nhiều thời điểm, tỷ giá giao dịch ngân hàng thấp nhiều so với biên độ cho phép, dù có vượt so với tỷ giá liên ngân hàng Trong đó, tỷ giá thị trường tự hầu hết bám sát với diễn biến thị trường thức Một điểm hai năm gần (2012, 2013) NHNN chủ động việc thông tin định hướng điều hành tỷ giá, việc điều hành khoản ngoại tệ lưu tâm hơn, thông qua hoạt động NHNN với vai trò người mua/người bán cuối thị trường hạn chế trạng thái ngoại tệ tổ chức tín dụng (theo Thông tư 07/2012/TT-NHNN ngày 20/3/2012) Trên phương diện khác, NHNN nỗ lực bình ổn thị trường vàng, thực nghiêm yêu cầu kết thúc tất toán hoạt động huy động vàng vào cuối tháng 6/2013 NHNN xếp lại thị trường vàng, trực tiếp tham gia với tư cách đầu mối độc quyền nhập khẩu, độc quyền sản xuất vàng miếng thực cung ứng thị trường thông qua chế đấu thầu Tính từ ngày 28/3/2013 đến 31/12/2013, NHNN tổ chức 76 phiên đấu thầu bán vàng miếng với tổng khối lượng trúng thầu 1.819.900 lượng tổng số 1.932.000 lượng chào thầu Mặc dù hiệu biện pháp can thiệp thị trường vàng gây nhiều tranh cãi, nguyên nhân khiến hoạt động đầu tư, đầu thị trường vàng giảm đáng kể so với giai đoạn trước Tuy nhiên, ổn định tỷ giá giai đoạn 2012-2013 chủ yếu bắt nguồn từ nguyên nhân quan trọng bối cảnh kinh tế 76 khó khăn làm giảm đáng kể nhu cầu nhập thâm hụt thương mại so với năm trước đó, theo làm giảm nhu cầu ngoại tệ thị trường Trong đó, nguồn cung ngoại tệ tương đối dồi với mức giải ngân đầu tư nước kiều hối ổn định dự trữ ngoại hối gia tăng Bảng 2.2 Cán cân thương mại giai đoạn 2004-2013 Năm Cán cân thương mại (Tỷ USD) CCTM/GDP (%) Nhập siêu/xuất (%) 2004 -5,45 12,0 20,6 2005 -4,54 8,5 14,0 2006 -5,06 8,3 12,7 2007 -14,12 19,9 29,1 2008 -18,03 20,1 28,8 2009 -12,85 14,0 22,5 2010 -12,60 12,4 17,4 2011 -9,84 8,1 10,2 2012 0,75 0,5 na 2013 0,0003 na na Nguồn: Tổng cục Hải quan Như vậy, chất, chế độ tỷ giá hối đoái Việt Nam xoay quanh chế độ neo tỷ giá theo USD Trên tảng sách neo tỷ giá này, tỷ giá thức biên độ dao động có thay đổi giai đoạn để phán ứng với cú sốc Cụ thể, biên độ tỷ giá rộng giai đoạn 1989-1991 (Việt Nam bước sang chế thị trường), giai đoạn 1997-1999 (khủng hoảng tài châu Á), giai đoạn 2008-2009 (khủng hoảng tài suy thoái kinh tế toàn cầu giới) Tỷ giá thức điều chỉnh mạnh thời điểm thị trường ngoại hối căng thẳng năm gần (2009-2011).Tuy nhiên, tác động cú sốc chấm dứt, sách tỷ giá lại quay trở chế tỷ giá neo cố định neo có điều chỉnh Về mặt lý thuyết, chế tỷ giá giảm chi phí giao dịch rủi ro tỷ giá, phù hợp với 77 quốc gia nhỏ, thương mại quốc tế phụ thuộc vào (một số) đối tác chưa mở cửa hoàn toàn thị trường tài Tuy nhiên, chế dễ bị tổn thương xuất hiện tượng đầu kinh tế phải đánh đổi hội nhập tài tính độc lập sách tiền tệ (theo lý thuyết Bộ ba bất khả thi) Một điểm lưu ý tồn song song thị trường tự bên cạnh thị trường thức Việt Nam có ảnh hưởng tiêu cực đến thị trường thức số giai đoạn định Rủi ro chế điều hành tỷ giá Nội dung phần phân tích rủi ro chế điều hành tỷ giá nay, bám theo mục tiêu quan trọng sách tỷ giá Việt Nam ổn định tỷ giá, kiểm soát lạm phát hỗ trợ cán cân thương mại Rủi ro bất ổn từ việc giữ tỷ giá ổn định thời gian dài Tỷ giá giữ ổn định thời gian dài, lạm phát kiểm soát tốt mức cao so với giới, dẫn đến tiền đồng định giá cao, gây áp lực dồn nén đến tỷ giá, theo đó, yếu tố tâm lý đầu đe dọa ổn định thị trường ngoại hối, đặc biệt bối cảnh yêu cầu tăng tỷ giá để hỗ trợ xuất tranh luận áp lực lạm phát phần suy giảm Thực tiễn cho thấy số thời điểm năm 2013 tỷ giá thị trường tự tăng mạnh cao nhiều tỷ giá thức liên quan đến tâm lý đồn đoán điều chỉnh tiền đồng (vào tháng 6/2013 cuối năm NHNN dư địa điều chỉnh tỷ giá theo công bố đầu năm) Tuy nhiên, rủi ro lớn Việt Nam phải đối mặt với áp lực điều chỉnh mạnh, theo ảnh hưởng mạnh đến ổn định vĩ mô, kinh tế đảo chiều, tăng trưởng tốt hơn, nhu cầu nhập gia tăng và/hoặc giảm sút dòng vốn vào bất ổn kinh tế, trị giới Trong bối cảnh kinh tế nước nhiều rủi ro bất ổn, khả nói cần phải tính đến Bên cạnh đó, 78 nhiều chuyên gia nhận định dòng tiền nóng vào Việt Nam vài năm qua gia tăng nhanh chóng chủ yếu để tận dụng mức lãi suất cao so với mặt lãi suất chung giới Tuy nhiên, lãi suất có xu hướng giảm nhanh dòng tiền nóng đổi chiều nhanh chóng, gia tăng rủi ro đến ổn định tỷ giá Kiểm soát lạm phát phụ thuộc vào hiệu biện pháp trung hòa Về lý thuyết, giữ ổn định tỷ giá có ảnh hưởng tích cực đến kiểm soát lạm phát thông qua việc tạo dựng niềm tin vào đồng nội tệ, ổn định giá hàng hóa tiêu dùng đầu vào nhập Tuy nhiên, bản, tác động chế tỷ giá đến lạm phát phụ thuộc lớn vào hiệu biện pháp trung hòa NHNN ràng buộc ba bất khả thi Lý thuyết ba bất khả thi phát biểu rằng: quốc gia đồng thời đạt lúc ba mục tiêu sách vĩ mô là: (i) ổn định tỷ giá; (ii) tự hóa tài khoản vốn; (iii) sách tiền tệ độc lập; đó, sách tiền tệ độc lập hiểu khả NHTW chủ động thực thi công cụ sách tiền tệ thích hợp với mục tiêu xác định - ví dụ kinh tế nóng, NHTW tăng lãi suất giảm cung tiền; hay kinh tế suy thoái, Ngân hàng Trung ương (NHTW) giảm lãi suất tăng cung tiền, mà không bị tác động ảnh hưởng yếu tố khác biến động dòng vốn vào kinh tế Chính sách tiền tệ độc lập cho phép gia tăng hiệu sách công cụ đưa tác động đến kết kinh tế theo định hướng mục tiêu mong muốn Mô hình “kim cương” nghiên cứu đánh đổi mục tiêu sách ràng buộc ba bất khả thi khả giảm nhẹ đánh đổi nhờ sử dụng hiệu dự trữ ngoại hối Việt Namcho thấy giai đoạn 1993-2000, độ mở tài thấp, biện pháp kiểm soát tài khoản vốn chặt chẽ nên mặt tỷ giá giữ ổn định mức cao, mặt khác, Việt Nam giữ tính độc lập định sách tiền tệ Trong giai đoạn 200179 2007, Việt Nam có lựa chọn mở cửa tài với việc gỡ bỏ nhiều quy định pháp lý chu chuyển dòng vốn quốc tế, tiếp tục theo đuổi mục tiêu tỷ giá ổn định kèm với dự trữ ngoại hối gia tăng mạnh Điều rằng, nới lỏng kiểm soát tài khoản vốn thu hút nhiều dòng vốn vào, NHNN kiểm soát tỷ giá cách mở rộng quy mô dự trữ ngoại hối Tuy nhiên, mô hình “kim cương” cho thấy NHNN gia tăng dự trữ ngoại hối đẩy khối lượng tiền đồng lớn kinh tế để giữ tỷ giá ổn định mức độ độc lập sách tiền tệ không bị suy giảm; cho thấy NHNN trung hòa dòng vốn ngoại tương đối hiệu chưa gánh chịu nhiều hệ lụy chi phí (do quy mô dòng vốn vào chưa lớn dễ kiểm soát) Điều thống với lý thuyết cho trung hòa có hiệu can thiệp thông qua dự trữ ngoại hối biến số giảm nhẹ đánh đổi mục tiêu tam giác bất khả thi, cho phép nhà hoạch định sách linh hoạt đánh đổi mức độ độc lập sách tiền tệ ổn định tỷ giá trường hợp độ mở tài khoản vốn thay đổi lớn Tuy nhiên, kể từ năm 2008 đến chứng kiến thay đổi lớn xử lý ba bất khả thi Việt Nam Trong tỉ lệ dự trữ ngoại hối/GDP thay đổi lớn, gia tăng độ mở tài nới lỏng kiểm soát dòng vốn chu chuyển khiến NHNN phải hi sinh ổn định tỷ giá mức độ định Theo nguyên tắc Bộ ba bất khả thi, hai số mục tiêu sách có biến động ngược chiều số lại (mức độ độc lập sách tiền tệ) giữ ổn định Tuy nhiên, mức độ độc lập sách tiền tệ giảm mạnh, phản ánh biện pháp trung hòa dòng vốn NHNN chưa có hiệu cao, theo đó, kiểm soát ổn định tỷ giá thực lại ảnh hưởng tiêu cực đến mục tiêu kiểm soát lạm phát Bài học năm 2007-2008 ví dụ điển hình Bên cạnh đó, chí trung hòa có hiệu biện pháp trung hoà có hệ lụy chi phí Theo báo cáo 80 NHNN họp thường kỳ Chính phủ tháng 3, NHNN mua kỷ lục 7,7 tỉ USD vòng quý (so với khoảng 10 tỉ năm 2013) Như vậy, riêng quý I, NHNN tung khoảng 160 nghìn tỉ đồng để mua ngoại tệ Tuy nhiên, biện pháp trung hòa (kể từ năm 2012) chủ yếu thông qua phát hành tín phiếu NHNN (do thị trường tài chưa phát triển, tài sản có giá thiếu, thị trường thứ cấp cho tài sản mỏng bị phân đoạn) Kể từ ngày 15/3/2012 đến ngày 9/12/2013, NHNN phát hành tổng cộng 412.591 tỉ đồng tín phiếu kỳ hạn từ 28 đến 182 ngày, năm 2012 NHNN phát hành 173.850 tỉ đồng năm 2013 phát hành 238.741 tỉ đồng, khối lượng tín phiếu đáo hạn năm 2012 115.290 tỷ đồng năm 2013 252.164 tỷ đồng29 Riêng quý I năm 2014, khối lượng tín phiếu phát hành lên đến 244.804 tỉ đồng, cao từ trước đến Tính chung từ ngày 15/3/2012 đến nay, NHNN phát hành 674.683 tỉ đồng tín phiếu, có 500.879 tỉ đồng tín phiếu đáo hạn, 173.804 tỉ đồng tín phiếu chưa đáo hạn, tín phiếu kỳ hạn 28 ngày 61.381 tỉ đồng kỳ hạn 91 ngày 112.423 tỉ đồng Hình 2.2 Khối lượng phát hành tín phiếu NHNN năm 2012-2014 Nguồn: NHNN, Reuteur 29http://cafef.vn/tai-chinh-ngan-hang/tin-phieu-ngan-hang-quy-mo-va-lai-phai-tra-ngay-cang- tang-2013121307114058316ca34.chn 81 Trung hòa gánh chịu chi phí ròng, phản ánh chênh lệch lãi suất phải trả tài sản nợ (tín phiếu NHNN v.v…) mà NHNN phát hành để hấp thụ khoản lợi tức nhận từ tài sản nước nắm giữ dự trữ ngoại hối Hiện nay, chi phí biện pháp vô hiệu hóa qua tín phiếu NHNN gia tăng nhanh vượt xa lợi tức thu từ tài sản dự trữ ngoại hối Điều ám rằng, theo thời gian, quy mô can thiệp lớn chi phí ròng gia tăng Ngay trước mắt, với khối lượng tín phiếu NHNN gia tăng mức cao nay, kỳ hạn lại ngắn (28 91 ngày) quý 2/2014 tới, áp lực phát hành tiếp tục tín phiếu NHNN gia tăng, ảnh hưởng gây áp lực đến việc điều hòa cung tiền sách tiền tệ Ngoài ra, khó cải thiện hiệu hoạt động NHTM họ phải giữ khối lượng lớn tín phiếu NHNN có mức lãi suất thấp danh mục đầu tư Việc sử dụng công cụ dự trữ bắt buộc cần thận trọng công cụ hữu hiệu sử dụng để giảm bớt khối lượng cung tiền nhằm chống lạm phát không dùng để điều tiết lợi nhuận Ngoài ra, biện pháp lạm dụng bóp méo tài (financial distortion), cản trở phát triển thị trường trái phiếu thay đổi hành vi ngân hàng Biện pháp đưa tín hiệu sai kinh tế tự hóa thị trường tài Tăng dự trữ bắt buộc thực đánh thuế vào NHTM, dẫn đến hoạt động trung gian tài - tiền tệ dịch chuyển khỏi hệ thống ngân hàng thức, làm yếu khả kiểm soát sách tiền tệ NHNN Tóm lại, với chế điều hành tỷ giá độ mở tài khoản vốn trì Việt Nam tính độc lập sách tiền tệ, hiệu kiểm soát lạm phát có rủi ro lớn phụ thuộc vào hiệu biện pháp trung hòa, tính phi hiệu chi phí biện pháp ngày gia tăng với quy mô trung hòa 82 Điều hành tỷ giá có tác động đến cán cân thương mại Hình 2.3 Tỷ giá REER, NEER nhập siêu Nguồn: Tổng cục Thống kê tính toán tác giả Về mặt lý thuyết, tiền đồng định giá cao, hàng hóa nội địa dần tính cạnh tranh, ảnh hưởng đến xuất cán cân thương mại; ngược lại tiền đồng định giá thấp, hàng hóa nước có tính cạnh tranh hơn, đóng góp vào tăng trưởng xuất cải thiện cán cân thương mại Hình thể tỷ giá NEER REER30 tỉ lệ cán cân thương mại/GDP (%) Việt Nam giai đoạn 1996-2013 Kết cho thấy điều hành tỷ giá tương đối cứng nhắc nên kể từ năm 2005 đến nay, chênh lệch NEER REER gia tăng nhanh chóng, từ năm 2011 đến nay, tiền đồng định giá cao Tuy nhiên, Hình cho thấy thực đó, eij là tỷ giá danh nghĩa song phương của nước j thời kỳ i với Việt Nam, được tính toán thông qua tỷ giá của hai nước với đồng USD; e0j là tỷ giá danh nghĩa song phương của nước j với Việt Nam thời kỳ gốc Kỳ gốc được chọn tính toán này được sử dụng là quý I/1996; w­j là tỷ trọng xuất nhập khẩu của nước j tổng giá trị xuất nhập khẩu của Việt Nam REERi = NEERi (CPIiVN/CPI0VN)/(CPI­iw/CPI0w), đó, CPIiw là chỉ số giá của nước w thời kỳ i; CPIiVN là chỉ số giá của Việt Nam thời kỳ i Thời kỳ gốc CPI0 được chọn là quý I năm 1996 Trong tính toán này chúng sử dụng số liệu của 16 quốc gia có giá trị xuất nhập khẩu lớn nhất kim ngạch xuất nhập khẩu của Việt Nam bao gồm: Australia, Campuchia, Canada, Hồng Kông, Trung Quốc, Ấn Độ, Indonesia, Nhật Bản, Hàn Quốc, Malaysia, Philippines, Liên bang Nga, Singapore, Thái Lan, Vương quốc Anh và Mỹ 30 83 tế, tỷ giá cán cân thương mại Việt Nam thấy mối quan hệ chặt chẽ theo lý thuyết Hình 2.4 Cơ cấu nhập phân theo nhóm hàng Nguồn: Tổng cục Thống kê Điều phản ánh cán cân thương mại Việt Nam chủ yếu phụ thuộc vào yếu tố “thực”, “cơ cấu” yếu tố “danh nghĩa” Lý cấu sản xuất nước xuất phụ thuộc phần lớn đầu vào nhập ngành công nghiệp phụ trợ thiếu vắng chưa phát triển Nhập Việt Nam chủ yếu nhập tư liệu sản xuất, bao gồm: máy móc, thiết bị, dụng cụ, phụ tùng nguyên nhiên vật liệu Tỉ lệ chiếm 90% tổng giá trị hàng hoá nhập khẩu, kéo dài liên tục nhiều năm mà dấu hiệu thay đổi Phần lớn mặt hàng xuất Việt Nam mặt hàng gia công, xuất tăng đồng nghĩa với nguyên, nhiên vật liệu nhập tăng theo (Hình 4) Trong giai đoạn 2007 đầu tư kích thích nhập nhiều nhất, đặc biệt đầu tư công Nếu đầu tư tăng thêm đơn vị sản phẩm kích thích đến nhập 1,69 đơn vị sản phẩm Điều thấy đầu tư không hiệu kích thích nhập mạnh Bên cạnh đó, tăng đơn vị sản phẩm xuất lan toả đến 1,5 đơn vị nhập khẩu, số tăng lên lớn so với giai đoạn trước (17%) Trong tiêu dùng cuối sản 84 phẩm sản xuất nước lan toả đến nhập giảm so với giai đoạn trước: 10 năm trước tiêu dùng sản phẩm nước lan toả đến nhập 1,4 giai đoạn giảm xuống 1,2631 Hình 2.5 Nhập lan toả nhân tố nhu cầu nội địa Nguồn: Bùi Trinh, Kiyoshi Kobayashi (2014) Đi sâu vào ngành hàng xuất thấy hầu hết xuất nhóm ngành công nghiệp chế biến - chế tạo kích thích nhập mạnh mẽ Trong thực tế, khu vực FDI đóng góp đến 65% giá trị xuất khẩu, doanh nghiệp FDI chủ yếu tận dụng lao động rẻ để gia công Việt Nam Ví dụ Samsung Vina gần nhập 100% linh kiện Samsung từ Trung Quốc để sản xuất hàng điện thoại, giá trị gia tăng Việt Nam không lớn tổng số 12 tỉ USD xuất năm 2012 gần 23 tỉ USD xuất năm 2013 Vì vậy, doanh nghiệp đóng góp lớn đến xuất thủ phạm gia tăng nhập Như vậy, nhận định nguyên nhân quan trọng dẫn đến tình trạng nhập siêu giai đoạn qua cấu sản xuất xuất nước, cụ thể hiệu đầu tư thấp nhu cầu nhập gia tăng cho ngành hàng xuất (đặc biệt ngành mang nặng tính gia công nhóm ngành công nghiệp chế biến chế tạo) Như vậy, mục tiêu cải thiện cán cân thương mại cách bền 31Xem thêm Bùi Trinh, Kiyoshi Kobayashi (2014), 85 vững khó đạt với cách điều hành tỷ giá cải thiện mô hình tăng trưởng kinh tế cấu kinh tế Điều hàm ý, tỷ giá điều chỉnh mạnh chưa cán cân thương mại cải thiện, mục tiêu lấy tỷ giá để hỗ trợ xuất không phù hợp giai đoạn Tuy nhiên, giữ tỷ giá ổn định cách cứng nhắc giai đoạn dài cấu sản xuất xuất động lực để thay đổi theo hướng tích cực Cụ thể, chế độ tỷ giá định giá cao tiền đồng khiến việc xây dựng công nghiệp hỗ trợ khó khăn khuyến khích nhập yếu tố đầu vào thay khuyến khích hỗ trợ sản xuất nước, theo đó, làm trầm trọng thêm tình trạng gia công kinh tế Bên cạnh đó, doanh nghiệp FDI có động lực để gia tăng hàm lượng công nghệ giá trị gia tăng nội địa, hội để thu hút thêm doanh nghiệp nước có khả đóng góp cao vào tiềm lực khoa học công nghệ quốc gia Bên cạnh đó, chế neo cố định theo USD ảnh hưởng không thuận lợi đến cán cân thương mại khía cạnh tiền đồng lệ thuộc vào USD Hiện nay, cấu xuất Việt Nam vào Mỹ chưa tới 20%, nhập Việt Nam từ Mỹ chiếm khoảng 4% tổng kim ngạch nhập Trong năm 2013, tổng kim ngạch xuất nhập Việt Nam Mỹ chiếm 11%, Trung Quốc 19%, Nhật Bản 9,5% EU 12,8% Ngoài ra, cấu đồng tiền nợ nước Việt Nam trở nên đa dạng, không phụ thuộc vào đồng USD Các chủ nợ lớn Việt Nam năm 2012 bao gồm Nhật Bản (34,5% tổng nợ), WB (28,8%) hay ABD (15,5%) Như vậy, phần lớn nợ nước Việt Nam chủ yếu định giá động tiền mạnh JPY, SDR, USD EUR Còn tính đến tháng 12/2010, cấu nợ công nước Việt Nam JPY (38,8%), SDR (27,1%), USD (22,2%) EUR (9,2%) Việc phụ thuộc lớn vào USD, thương mại vay nợ phụ thuộc vào đồng tiền nước khác với tỉ trọng cao khiến 86 cho tỷ giá song phương Việt Nam nước bạn hàng lớn bị ảnh hưởng quan hệ thương mại đầu tư, không phản ánh tương quan kinh tế Việt Nam nước bạn hàng, đặc biệt bối cảnh tiền USD thị trường giới biến động mạnh Hình 2.6 Cơ cấu xuất nhập Việt Nam theo khối nước Cơ cấu xuất Cơ cấu nhập Nguồn: Tổng cục Thống kê 87 Hình 2.7 Cơ cấu chủ nợ nước Việt Nam năm 2012 (%) Nguồn: Bộ Tài Kết luận khuyến nghị sách Những phân tích cho thấy, chế điều hành tỷ giá neo cố định theo USD, theo đó, rủi ro bất ổn tỷ giá bị dồn ép, việc kiểm soát cung tiền lạm phát gặp thách thức chi phí biện pháp trung hòa gia tăng nhanh chóng Trong sử dụng công cụ tỷ giá không đóng góp nhiều vào cải thiện cán cân thương mại bền vững việc giữ tỷ giá cố định thời gian dài không tạo động lực để phát triển công nghiệp hỗ trợ nước không khuyến khích việc gia tăng hàm lượng công nghệ giá trị gia tăng ngành hàng xuất Vì thế, định hướng chung cần thay đổi chế điều hành tỷ giá linh hoạt Tuy nhiên, điều chỉnh chế tỷ giá sang chế thả có quản lý chưa phải thời điểm thích hợp điều kiện thực chưa có đủ có số lý để trì hoãn thời gian ngắn Tỷ giá hối đoái linh hoạt cao thị trường tài công cụ tài chính, với công ty lĩnh vực tài chính, tự bảo hiểm rủi ro bảng cân đối kế toán họ, kèm với thị trường ngoại hối phát triển đại Ví dụ, công ty bảo hiểm rủi ro tỷ giá thông qua hoán đổi rủi ro với ngân hàng, 88 ngân hàng tự bảo hiểm cách hoán đổi rủi ro với người nước Nhưng điều làm kiểm soát vốn dỡ bỏ Trong giai đoạn trước mắt, tự hoá hoàn toàn tài khoản vốn chưa đến hạn (cho đến năm 2018), đó, thị trường tài phát triển, sức cạnh tranh định chế tài nước thấp, mức độ rủi ro cao đồng thời lại thiếu chế giám sát tài đầy đủ hiệu quả, cộng với tầm quan trọng chiến lược công nghiệp hóa theo định hướng xuất khẩu mà Việt Nam theo đuổi Vì yêu cầu cần trước mở cửa hoàn toàn tài khoản vốn phải củng cố hệ thống tài lành mạnh, phát triển tài sản công cụ tài đa dạng, theo đó, rủi ro giảm thiểu biện pháp tự bảo hiểm; gia tăng quy định giám sát tài thận trọng; tăng cường minh bạch quản trị nội công ty Đây giai đoạn cần tăng cường trình tái cấu kinh tế nói chung khu vực tài ngân hàng nói riêng Trong giai đoạn tài khoản vốn chưa hoàn toàn mở cửa trì tỷ giá ổn định giữ độc lập sách tiền tệ mức độ định NHNN tăng cường hiệu biện pháp trung hòa giảm thiểu chi phí trung hòa Vì vậy, giai đoạn ngắn hạn trước mắt (2014-2015), cần có chế kiểm soát vốn hiệu để ổn định tỷ giá mức độ định với gia tăng dự trữ ngoại hối đủ lớn nâng cao hiệu biện pháp trung hòa để chống lại cú sốc, cải thiện tính độc lập sách tiền tệ, đặc biệt bối cảnh kinh tế giới đối diện nhiều rủi ro bất ổn khó lường năm tới Kiểm soát vốn hiệu nên thể việc lựa chọn cách thức kiểm soát vốn hợp lý bối cảnh phải mở cửa kinh tế, liên quan đến ưu tiên mở cửa khu vực mức độ đến đâu Kiểm soát vốn nên coi giải pháp tạm thời giai đoạn chuyển đổi trước tự vào năm 2018, Việt Nam cần tận dụng thời 89 gian để kinh tế xử lý vấn đề nước xây dựng thị trường tài đủ lành mạnh32 Trong giai đoạn này, số biện pháp sau cần đặc biệt ý như: (i) kiểm soát nợ nước ngoài; (ii) kiểm soát vốn đầu tư gián tiếp; (iii) tăng cường biện pháp chống đô la hóa vàng hóa; (iv) thắt chặt tài khóa (một biện pháp tác động tương tự kiểm soát vốn); (v) xây dựng biện pháp giám sát tài có hiệu Đối với chế điều hành tỷ giá, cần có biện pháp giảm thiểu rủi ro hạn chế chế thời Cụ thể: - Việc neo giữ chặt vào đồng USD khiến lựa chọn sách trở nên thu hẹp Kinh nghiệm quốc gia cho thấy33, chuyển sang chế neo giữ giỏ tiền tệ lựa chọn hợp lý, vừa giữ ổn định tỷ giá mức độ định, vừa đảm bảo tính linh hoạt sách Có thể nói Việt Nam đáp ứng đủ điều kiện cho việc neo tỷ giá theo giỏ tiền tệ độ mở kinh tế nước ta lớn lại không bị lệ thuộc chủ yếu vào đối tác cụ thể nên chế không khiến Việt Nam bị tác động mạnh cú sốc từ thị trường tiền tệ bên mà giúp Việt Nam ngăn chặn tốt cú sốc từ thị trường hàng hóa quốc tế 32Kinh nghiệm Malaysia cho thấy năm 1998 (sau khủng hoảng tài châu Á), Malaysia kiểm soát vốn chặt chẽ hơn, theo đuổi tỷ giá hối đoái cố định không cho phép giao dịch quốc tế đồng Ringgit, từ có sách tiền tệ độc lập hơn, BNM giảm lãi suất để kích thích tăng trưởng kinh tế mà không cần phải lo lắng luân chuyển vốn biến động tiền tệ Tuy nhiên, phản ứng tạm thời giải pháp cuối để nhà hoạch định sách có thêm thời gian để xử lý vấn đề nước phục hồi kinh tế từ khủng hoảng Một quốc gia thực kiểm soát vốn, đặc biệt dòng vốn nhà đầu tư nghĩ họ bị kiểm soát lần tương lai, điều ngăn cản dòng vốn hiệu tương lai Vì vậy, kể từ kinh tế phục hồi, Malaysia dần loại bỏ biện pháp kiểm soát tài khoản vốn (cả dòng vốn vào người dân cư trú không cư trú) Trong giai đoạn 1999-2005, Malaysia neo giữ đồng Ringgit vào USD, chu chuyển vốn quốc tế khơi thông, đặc biệt sau năm 2001 BNM tái mở cửa cho dòng vốn (từ năm 2001), người dân phép mở tài khoản ngoại tệ tiền với ngân hàng nước (từ năm 2008), theo đó, dòng vốn (đặc biệt FDI) dần gia tăng trở lại 33Ngày 21/7/2005, NHTW Malaysia thức công bố loại bỏ việc neo giá đồng Ringgit theo USD thay chế độ tỷ giá định giá so với giỏ loại tiền tệ, từ lấy lại tính độc lập sách tiền tệ Chế độ tỷ giá thả có quản lý sách quốc tế hóa đồng Ringgit yếu tố quan trọng cho phép NHTW Malaysia thiết lập sách lãi suất phù hợp với tình hình nước 90 - Để tăng cường tính linh hoạt tỷ giá giới hạn ổn định cho phép, cần tăng biên độ dao động tỷ giá NHTM xung quanh tỷ giá thức thay giữ mức 1% (kể từ đầu năm 2011) Bên cạnh đó, cần tránh xu hướng điều chỉnh tăng đột ngột chiều tỷ giá sau giữ nguyên tỷ giá thức thời gian dài, thay vào đó, cần tạo khuôn khổ linh hoạt cho tỷ giá với thay đổi tỷ giá thức có lên, có xuống với mức điều chỉnh nhẹ với tần suất nhiều - Gia tăng hiệu biện pháp trung hòa ngắn hạn với giải pháp: Phát triển thị trường mở để biện pháp trung hòa mang tính thị trường Để có đủ hàng hóa thị trường không lệ thuộc vào tín phiếu NHNN (bắt buộc hay không bắt buộc) thường mang lại chi phí cao hơn, thị trường trái phiếu Chính phủ thứ cấp nên phát triển mạnh mẽ Cần sử dụng thêm số công cụ biện pháp trung hòa (hoặc biện pháp bổ sung hay cho kết tương tự) để giảm nhẹ chi phí từ biện pháp thông qua phát hành tính phiếu NHNN chuyển tiền gửi Chính phủ từ NHTM NHNN Biện pháp không làm gia tăng chi phí tài khóa (hoặc cận tài khóa) lãi suất khoản tiền gửi NHNN cao NHTM - Tiếp tục đẩy mạnh tái cấu hệ thống ngân hàng để xây dựng hệ thống phát triển, có khả tham gia sâu rộng vào thị trường ngoại hối nước quốc tế, chống lại rủi ro từ bên ngoài, đảm bảo chủ thể quan trọng với NHNN có tác động tích cực đến tỷ giá Trong trung hạn (2016-2018), điều kiện vĩ mô chín muồi, thị trường tài nước cải thiện với chế giám sát hữu hiệu, mở cửa tài bắt buộc tất yếu theo lộ trình cam kết mở cửa tài khoản vốn chế thả tỷ giá có quản lý lựa chọn hợp lý 91 ... 20 08 -18,03 20 ,1 28 ,8 20 09 - 12, 85 14,0 22 ,5 20 10 - 12, 60 12, 4 17,4 20 11 -9,84 8,1 10 ,2 20 12 0,75 0,5 na 20 13 0,0003 na na Nguồn: Tổng cục Hải quan Như vậy, chất, chế độ tỷ giá hối đoái Vi t Nam xoay... 2. 2 Cán cân thương mại giai đoạn 20 04 -20 13 Năm Cán cân thương mại (Tỷ USD) CCTM/GDP (%) Nhập siêu/xuất (%) 20 04 -5,45 12, 0 20 ,6 20 05 -4,54 8,5 14,0 20 06 -5,06 8,3 12, 7 20 07 -14, 12 19,9 29 ,1 20 08... đáo hạn năm 20 12 115 .29 0 tỷ đồng năm 20 13 25 2.164 tỷ đồng29 Riêng quý I năm 20 14, khối lượng tín phiếu phát hành lên đến 24 4.804 tỉ đồng, cao từ trước đến Tính chung từ ngày 15/3 /20 12 đến nay,