Ảnh hưởng của nền kinh tế và thị trường chứng khoán
VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM KHOA TÀI CHÍNH - - Đề tài môn: Đầu tư tài ẢNH HƯỞNG CỦA NỀN KINH TẾ VÀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN Giảng viên hướng dẫn Nhóm thực Lớp : TS Lê Đạt Chí : 03 : TC01 – Khóa 23 TP.HCM, tháng 02 năm 2015 VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM KHOA TÀI CHÍNH - - Đề tài môn: Đầu tư tài ẢNH HƯỞNG CỦA NỀN KINH TẾ VÀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN Giảng viên hướng dẫn Nhóm thực Lớp : TS Lê Đạt Chí : 03 : TC01 – Khóa 23 TP.HCM, tháng 02 năm 2015 MỤC LỤC VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM .1 - - Đề tài môn: Đầu tư tài ẢNH HƯỞNG CỦA NỀN KINH TẾ VÀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN Giảng viên hướng dẫn : TS Lê Đạt Chí Nhóm thực : 03 Lớp : TC01 – Khóa 23 1 1 VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM .2 - - Đề tài môn: Đầu tư tài ẢNH HƯỞNG CỦA NỀN KINH TẾ VÀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN Giảng viên hướng dẫn : TS Lê Đạt Chí Nhóm thực : 03 Lớp : TC01 – Khóa 23 2 I.Giới thiệu II.Lý thuyết III.Xây dựng nhân tố kinh tế A.Sản lượng công nghiệp B.Lạm phát .6 C.Phần bù rủi ro D Cấu trúc kỳ hạn E.Chỉ số thị trường F.Chỉ số tiêu dùng G.Giá dầu H.Đặc tính thống kê biến vĩ mô 10 IV.Các biến kinh tế Định giá tài sản 12 A.Kết 12 B.Tiêu dùng định giá tài sản 19 C.Giá dầu định giá tài sản 20 V.Kết luận 22 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 24 1.Banz, Rolf W 1981 The relationship between returns and market values of common stocks Journal of Financial Economics 9:3 – 18 24 2.Breeden, Douglas 1970 An intertemporal asset pricing model with stochastic consumption and investment opportunities Journal of Financial Economics 7: 256 – 96 Brown, S., and Weinstein, M 1983 A new approach to testing asset pricing models The bilinear paradigm Journal of Finance 38:711 – 43 .24 3.Chen, Nai-Fu 1983 Some empirical tests of the theory of arbitrage pricing Journal of Finance 38: 1393 – 1414 24 4.Cornell, Bradford 1981 The consumption based asset pricing model: A note on potential tests and applications Journal of Financial Economics 9: 103-8 24 5.Cox, John; Ingersoll, Jonathan; and Ross, Stephen A 1985 An intertemporal general equilibrium model of asset prices Econometrica 53:363 – 84 24 6.Fama, Eugene 1981 Stock returns, real activity, inflation and money American Economic Review 71:545 – 65 24 7.Fama, Eugene, and Gibbons, Michael 1984 A comparison of inflation forecasts Journal of Monetary Economics 13:327 – 48 24 8.Fama, Eugene, and Macbeth, James D 1973 Risk, return, and equilibrium: Empirical tests Journal of Political Economy 38:607 – 36 24 9.Hansen, Lars, and Singleton, Keneth 1983 Stochastic consumption, risk aversion, and the temporal behavior of asset returns Journal of Political Economy 91: 249 – 65 .24 10.Ibbotson, Roger 1979 The corporate bond market: Structure and returns Unpublished manuscript Chicago: University of Chicago 24 11.Ibbotson, Roger, and Sinquefield, Rex 1982 Stocks, Bonds, Bills and Inflation: The Past and the Future Charlottesville, Va.: Financial Analysts Research Foundation .24 12.Litterman, Robert, and Weiss, Laurence 1983 Money, Real interest rates, and output: A reinterpretation of postwar U.S data NBER Working Paper no 1077 Chicago: Uni versity of Chicago 24 13.Lucas, Robert E., Jr 1978 Asset prices in an exchange economy Econometrica 46:867 – 87 .24 14.Roll, R., and Ross, s 1980 An empirical investigation of te arbitrage pricing theory Journal of Finance 35:1073 – 1103 24 15.Ross, Stephen A 1976 The arbitrage theory of capital asset pricing Journal of Economic Theory 13:341 – 60 24 Economic forces and the stock market GVHD: TS Lê Đạt Chí ECONOMIC FORCES AND THE STOCK MARKET (ẢNH HƯỞNG CỦA KINH TẾ VÀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN) I Giới thiệu Bài nghiên cứu kiểm tra nhận định rủi ro thay đổi biến vĩ mô có đền bù thị trường chứng khoán hay không Các lý thuyết tài cho biến kinh tế vĩ mô sau nên ảnh hưởng cách có hệ thống đến tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán: chênh lệch lãi suất dài hạn lãi suất ngắn hạn, lạm phát kỳ vọng lạm phát kỳ vọng, sản lượng công nghiệp, chênh lệch trái phiếu cấp cao cấp thấp Chúng tìm thấy nguồn gốc rủi ro định giá đáng kể Hơn nữa, tỷ suất sinh lợi thị trường tổng cầu không định giá tách biệt Chúng tìm thấy rủi ro giá dầu không bù đắp cách tách biệt giá chứng khoán Giá tài sản thường tin nhạy cảm với thông tin kinh tế Kinh nghiệm ngày dường hỗ trợ cho nhận định giá tài sản riêng lẻ thường bị ảnh hưởng nhiều kiện bất ngờ vài kiện có ảnh hưởng lớn lên giá tài sản kiện khác Phù hợp với khả đa dạng hoá nhà đầu tư, lý thuyết tài đại tập trung vào “có tính hệ thống” “có tính lan toả” ảnh hưởng nguồn gốc rủi ro đầu tư Kết luận tổng quan lý thuyết tăng thêm tỷ suất sinh lợi dài hạn yêu cầu đạt tài sản riêng biệt bị tác động hệ thống thông tin kinh tế bù đắp thêm tạo ý nghĩa đa dạng hoá rủi ro Lý thuyết không nhận định kiện mà có khả ảnh hưởng đến tài sản Một kẻ hở ngăn cản tồn tầm quan trọng mặt lý thuyết “biến trạng thái” có tính hệ thống đồng nhà đầu tư việc hoàn toàn không nhận thức Sự di chuyển giá tài sản đưa có diện ảnh hưởng ngoại sinh bản, chưa xác đinh biến kinh tế nào, có ảnh hưởng Bài nghiên cứu khảo sát để nhận dạng biến Trong phần II, tác giả đưa hướng dẫn lý thuyết để giúp chọn lựa nhân tố thích hợp 1|Page Economic forces and the stock market GVHD: TS Lê Đạt Chí “biến trạng thái” phổ biến Trong phần III, tác giả giới thiệu liệu giải thích phương pháp sử dụng để đo lường chuyển động bất ngờ đề xuất “biến trạng thái” Phần IV, kiểm tra liệu tiếp xúc với biến trạng thái có tính hệ thống có giải thích tỷ suất sinh lợi mong đợi Bởi thay đặc biệt cho ảnh hưởng giá lên “biến trạng thái” nhận diện mô hình lý thuyết tác giả Phần IV cân nhắc giá trị giá thị trường tính theo trọng số, số tổng cầu thực, số giá dầu Mỗi giá trị tìm thấy không quan trọng giá so sánh với biến trạng thái kinh tế xác định Phần V tổng kết ngắn gọn kết nghiên cứu đề xuất vài hướng nghiên cứu II Lý thuyết Không tồn lý thuyết thỏa đáng nói mối quan hệ đồng biến thị trường tài kinh tế vĩ mô Tuy nhiên giá thị trường thường xem phản ứng lại nguồn lực bên (Măc dù chúng có phản ứng lên biến khác) Trong số ý nghĩ bản, cho thấy tất biến nội sinh Chỉ nguồn lực tự nhiên băng động (Supernovas), động đất ngoại sinh với kinh tế giới Hơn nữa, mô hình định giá tài sản dựa yếu tố vật lý có hệ thống xa so với khả Mục tiêu đơn thiết lập mô hình lợi nhuận vốn chủ sở hữu thông qua biến số vĩ mô lợi nhuận tài sản không thuộc vốn chủ sở hữu Do đó, nghiên cứu lấy biến thị trường chứng khoán nội sinh, có quan hệ với thị trường khác Tranh luận đa dạng hóa tiềm ẩn lý thuyết thị trường vốn, biến trạng thái kinh tế ảnh hưởng đến giá tổng thể thị trường chứng khoán Bất kì biến số có hệ thống tác động đến người đầu giá kinh tế cổ tức ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi từ việc đầu tư chứng khoán Hơn nữa, biến cần thiết để hoàn thành việc mô tả điều kiện tự nhiên nằm phần mô tả yếu tố rủi ro hệ thống Một mẫu biến không ảnh hưởng trực tiếp đến dòng tiền có tác động đến việc thay đổi hội đầu tư Giá chứng khoán viết dạng chiết khấu cổ tức kỳ vọng: 2|Page Economic forces and the stock market GVHD: TS Lê Đạt Chí C cổ tức kỳ vọng k lãi suất chiết khấu Điều ám tỷ suất sinh lợi thực tế giai đoạn xác định bởi: Nguồn lực hệ thống ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi yếu tố chiết khấu thay đổi, k, dòng tiền kỳ vọng, E(c) Lãi suất chiết khấu lãi suất trung bình theo thời gian, thay đổi mức độ thay đổi khác kỳ đáo hạn khác Thay đổi kỳ vọng tỷ lệ lãi suất phi rủi ro ảnh hưởng đến giá, thông qua ảnh hưởng lên giá trị dòng tiền tương lai, ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi Lãi suất chiết khấu phụ thuộc vào phần bù rủi ro, đó, thay đổi kỳ vọng phần bù ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi Về phía cầu, thay đổi hữu dụng biên, có lẽ đo lường thay đổi tiêu thụ thực tế, ảnh hưởng đến giá cả, hiệu ứng thể thay đổi kỳ vọng phần bù rủi ro Dòng tiền kỳ vọng thay đổi yếu tố thực danh nghĩa Sự thay đổi tỉ lệ lạm phát kỳ vọng ảnh hưởng đến dòng tiền kỳ vọng tỉ lệ lãi suất danh nghĩa Mở rộng giá thay đổi kỳ thực, mức độ giá thay đổi có ảnh hưởng hệ thống mở rộng mối quan hệ giá thay đổi theo lạm phát, điều thay đổi giá trị tài sản liên quan đến thay đổi tỷ lệ lạm phát trung bình Cuối cùng, thay đổi sản lượng kỳ vọng thực ảnh hưởng đến giá trị dòng tiền Khi đo lường phần bù rủi ro không bù đắp không chắn sản lượng công nghiệp, gia tăng xuất có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán thông qua ảnh hưởng đến dòng tiền III Xây dựng nhân tố kinh tế Để đưa tập hợp biến có liên quan, tác giả phải xác định phương pháp đo lường thu thập chuỗi liệu thời gian biến động không dự đoán Tác giả tiến hành cách xác định ước lượng mô hình vector tự hồi quy (Vector AutoRegressive Model), phần dư mô hình biến động không dự đoán nhân tố kinh tế Tuy nhiên, phần dư mẫu, cho 3|Page Economic forces and the stock market GVHD: TS Lê Đạt Chí nên dựa vào lý thuyết mà ta ước lượng phương trình cách trực tiếp Đặc biệt, tỷ suất sinh lợi hàng tháng gần tượng tự tương quan, nhà nghiên cứu sử dụng mà không cần biến đổi Tác động tổng thể việc thất bại việc lọc biến động kỳ vọng biến độc lập dẫn đến vấn đề sai số biến Điều phải đánh đổi để chống lại sai số nêu cách không rõ phương trình ước lượng để xác định biến động kỳ vọng Một vấn đề tương tự xảy với mô hình vector tự hồi quy Bất kỳ phương pháp thống kê dựa liệu chuỗi thời gian tìm độ trễ tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán có ý nghĩa để dự báo cho biến kinh tế vĩ mô Trong phân tích định giá, nhà nghiên cứu gián tiếp sử dụng độ trễ biến thị trường chứng khoán để giải thích tỷ suất sinh lợi kỳ vọng danh mục đầu tư Bất kỳ lợi kinh tế đề cập, trái ngược với tinh thần nghiên cứu tác giả, điều cho thấy ảnh hưởng đến giá biến ngoại sinh kinh tế vĩ mô Vì lý này, lý khác, tác giả chọn hướng đơn giản cho việc xây dựng chuỗi thời gian mà họ sử dụng.1 Trong suốt nghiên cứu tác giả áp dụng quy ước ký hiệu thời gian áp dụng vào thời điểm cuối giai đoạn Khoảng thời gian tiêu chuẩn tháng Do đó, E( |t – 1|) biểu thị hoạt động kỳ vọng vào cuối tháng t - có điều kiện thông tin thiết lập có sẵn vào cuối tháng t - 1, X (t) biểu thị giá trị biến X tháng t , tăng trưởng chiếm ưu từ cuối t -1 cho cuối t X (t) giải thích biến x vào tháng t, tăng trưởng thường xuyên từ cuối tháng t-1 đến cuối tháng t A Sản lượng công nghiệp Những chuỗi tỷ lệ tăng trưởng sản xuất công nghiệp Mỹ Nó chọn từ Survey of Current Business Nếu IP(t ) (Industrial Production) biểu thị tỷ lệ sản xuất công nghiệp tháng t, tốc độ tăng trưởng hàng tháng là: MP(t) = loge IP(t) - loge IP(t - 1) (3) tốc độ tăng trưởng hàng năm là: YP(t) = loge IP(t) - logeIP(t - 12) (4) (xem bảng Tóm tắt biến) : Ngoài ra, thực nghiệm giá báo cáo danh mục đầu tư sử dụng gây tượng tự tương quan lợi nhuận phát sinh từ hiệu ứng không giao dịch 4|Page Economic forces and the stock market GVHD: TS Lê Đạt Chí Vì IP(t) thực dòng sản lượng công nghiệp tháng t, MP(t) đo lường thay đổi độ trễ sản lượng công nghiệp phần tháng Để làm cho biến đồng với biến khác, việc thống kê biến sử dụng thời gian tháng Ngoại trừ báo cáo thường niên có tính chất mùa vụ, biến nhiễu xem cú sốc * Bảng tổng hợp định nghĩa biến Ký hiệu I TB Biến Những biến Inflation Treasury-bill rate LGB tháng Long-term government Tỉ suất sinh lợi TP phủ dài hạn IP Baa Định nghĩa nguồn gốc Sự khác theo hàm logarit CPI Mỹ Tỉ suất sinh lợi cuối kỳ Tín Phiếu kỳ hạn bonds 1958-78: Ibbotson Sinquefield (1982) Industrial production 1979-83: CRPS Sản lượng công nghiệp tháng (Khảo sát Low-grade bonds DN nay) Tỉ suất sinh lợi TP xếp hạng từ Baa trở xuống 1953-77: Ibbotson (1979) EWNY VWNY CG Equally weighted 1978-83: tự xây dựng Tỉ suất sinh lợi danh mục đầu tư có trọng số equities Equally weighted equities Value-weighted chứng khoán NYSE (CRPS) Tỉ suất sinh lợi danh mục đầu tư có trọng số equities Value-weighted equities chứng Consumption khoán NYSE (CRPS) Tốc độ tăng trưởng tiêu dùng bình quân đầu người (Hansen Singleton (1982); Khảo sát OG Oil prices DN nay) Sự khác theo hàm logarit số giá sản xuất/dầu thô (thống kê Cục Lao động) MP(t) Những biến mở rộng Monthly growth, industrial production loge [IP(t) - / IP(loge [IP(t)/ IP(t 1)] 5|Page Economic forces and the stock market GVHD: TS Lê Đạt Chí cho biến vĩ mô thảo luận trước đây, tác giả tạo chuỗi liệu OG hàng tháng sai phân bậc Log(PPI/ giá dầu thô) (Giá dầu thô thu thập từ Bureau of Labor Statistics, U.S Department of Labor, DRI series no 3884 Bảng tóm tắt thích biến này) H Đặc tính thống kê biến vĩ mô Bảng trình bày ma trận tương quan cho biến trạng thái Ma trận tương quan tính toán cho vài giai đoạn khác nhau: Phần A thể 371 mẫu liệu theo tháng từ 1/1953 11/1983 Và phần lại thể cho giai đoạn nhỏ, tách thời điểm năm tháng 12/1977 tháng 1/1973 Tác giả tách mẫu thời điểm người ta cho giá dầu tăng lên năm 1973 dự báo cấu trúc chu kì biến vĩ mô (nghiên cứu Litterman Weiss năm 1983 hỗ trợ cho điểm này, nhà nghiên cứu kiểm nghiệm lại cách thức ma trận tương quan điểm khác biệt nhiều cho giai đoạn nhỏ) Bảng 2: Ma trận tương quan biến kinh tế 10 | P a g e Economic forces and the stock market GVHD: TS Lê Đạt Chí Với loại trừ số thị trường, mối tương quan mạnh UPR UTS Điều mong đợi sử dụng liệu trái phiếu dài hạn Kết việc cộng tuyến có xu hướng làm yếu tác động biến riêng biệt Việc thay trái phiếu xếp hạng Aaa việc tính toán UPR trước đây, làm cải thiện ý nghĩa cho đại lượng UPR UTS, nhiên cải thiện không quan trọng đủ để tạo khác biệt tốt nghiên cứu Biến sản lượng YP MP có tương quan với với biến khác ngoại trừ biến DEI biến UI (hai biến có tương quan mạnh mẽ với nhau) Hai biến có tương quan với có bao gồm giá trị EI(t), mối tương quan âm DEI UTS xảy lý tương tự Một số tương quan khác đáng kể, 11 | P a g e Economic forces and the stock market GVHD: TS Lê Đạt Chí biến chưa đủ để tương quan hoàn toàn, biến thay cho Bảng trình bày tượng tự tương quan biến trạng thái cho toàn thời kỳ từ 1/1953 11/1983 Không có đáng ngạc nhiên kỳ vọng YP tự tương quan cao Một cách tổng thể biến cho thấy tượng tự tương quan yếu, nhiều biến có độ trễ mùa vụ 12 tháng Với chuỗi liệu MP, đặc biệt có độ trễ cao 12 tháng (lặp lại sau 24 tháng) cảnh báo biến có tính mùa vụ cao Như đề cập phía trên, tượng tự tương quan biến trạng thái dẫn đến vấn đề sai số biến; điều làm lệch việc tính toán tỷ suất sinh lợi chứng khoán làm giảm mức ý nghĩa thống kê ước lượng Bảng 3: Tự tương quan biến kinh tế từ 01/1953 – 11/1983 IV Các biến kinh tế Định giá tài sản A Kết Tỉ suất sinh lợi chứng khoán hàm số biểu diễn theo biến kinh tế nêu sau: 12 | P a g e Economic forces and the stock market GVHD: TS Lê Đạt Chí Trong đó, beta hệ số hồi quy biến kinh tế, a số e sai số ngẫu nhiên mô hình Chúng sử dụng phiên kỹ thuật FamaMacbeth 1973 để xác định biến số kinh tế có giải thích cho giá thị trường chứng khoán hay không Quy trình thực sau: a Lựa chọn mẫu tài sản b Độ nhạy cảm (beta) tài sản với biến số kinh tế ước lượng cách hồi quy tỉ suất sinh lợi theo biến động biến kinh tế qua giai đoạn nghiên cứu (chúng sử dụng liệu năm trước đó) c Kết ước lượng beta sử dụng biến độc lập mô hình hồi quy cross-section 12, hồi quy thực cho 12 tháng tiếp theo, với tỉ suất sinh lợi tài sản tháng biến phụ thuộc Mỗi hệ số từ mô hình hồi quy cho thấy ước lượng phần bù rủi ro, có, tương ứng với biến số kinh tế biến động của biến số kinh tế tháng d Bước b c lặp lại cho năm giai đoạn mẫu tạo ước lượng phần bù rủi ro cho biến vĩ mô chuỗi thời gian Sau đó, chuỗi thời gian ước tính kiểm định có ý nghĩa hay không kiểm định t Để kiểm soát lỗi mô hình bước c phát sinh từ việc ước lượng beta bước b giảm nhiễu tỷ suất sinh lợi cá nhân, chứng khoán phân loại thành danh mục Các danh mục xây dựng có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng chênh lệnh để gia tăng khác biệt mô hình hồi quy Chúng hy vọng yếu tố Quy mô công ty, xem nhân tốc động manh đến lợi nhuận bình quân (xem Banz 1981), tạo phân tán mong muốn mà không ảnh hưởng đến kiểm định biến kinh tế Bảng 4: Các biến kinh tế định giá (%/ tháng *10), phương pháp đa biến 13 | P a g e Economic forces and the stock market GVHD: TS Lê Đạt Chí Bảng đưa kết kiểm định 20 danh mục đầu tư có trọng số nhau, phân loại theo tổng giá trị thị trường chứng khoán cấu thành thời điểm đầu giai đoạn kiểm định Mỗi phần bảng chia thành 14 | P a g e Economic forces and the stock market GVHD: TS Lê Đạt Chí phân kỳ nhỏ bắt đầu vào tháng năm 1958, tháng bắt đầu 60 tháng cần thiết liệu sử dụng để ước tính rủi ro Phần A bảng xem xét biến trạng thái, YP, MP, DEI, UI, UPR, UTS Trong toàn mẫu, biến MP, UI UPR có ý nghĩa, UTS có ý nghĩa mức thấp Các biến có liên quan đến lạm phát, DEI UI, có ý nghĩa cao giai đoạn 1968-1977 ý nghĩa giai đoạn trước sau Sản lượng hàng năm, YP, ý nghĩa phân kỳ nào, việc bỏ biến phần B không gây ảnh hưởng đáng kể với biến trạng thái lại Mặc dù có dấu hiệu tương tự tất thời kỳ, nhìn chung hệ số quan trọng có ý nghĩa phân kỳ cuối cùng, 1978-1984 Trong không phát triển tảng lý thuyết cho dấu hiệu biến trạng thái dấu hiệu chúng đáng tin cậy Trong tác giả không phát triển cở sở lý thuyết cho dấu biến trạng thái, đáng ý dấu chúng phải hợp lý - MP mang dấu dương phản ánh giá trị đảm bảo chống lại rủi ro hệ thống sản xuất thực - Tương tự, UPR có phần bù rủi ro dương cá nhân muốn phòng hộ trước gia tăng phần bù rủi ro tổng hợp gây gia tăng không chắn - Bởi thay đổi lạm phát có hiệu ứng tổng thể việc chuyển đổi giàu có nhà đầu tư, tiên đoán mạnh mẽ dấu phần bù rủi roc ho UI DEI, phần bù mang dấu âm cho biến có nghĩa tài sản thị trường chứng khoán phòng hộ chống lại ảnh hưởng xấu lên tài sản khác mang tính cố định mặt danh nghĩa - Đối với biến UTS, phần bù rủi ro âm chứng khoán có tỷ suất sinh lợi nghịch với việc lãi suất dài hạn tăng vượt lãi suất ngắn hạn định giá cao (với điều kiện yếu tố khác không đổi) Điều hiểu là, UTS đo lường thay đổi lãi suất thực dài hạn Lãi suất thực dài hạn giảm kéo theo tỷ suất sinh lợi hình thức vốn giảm Các nhà đầu tư muốn phòng hộ chống lại việc định giá cao vào tài sản có giá tăng lãi suất thực dài hạn giảm, tài sản có phần bù rủi ro âm Vì vậy, chứng khoán có tỷ suất sinh lợi tương quan với lợi tức trái phiếu dài hạn, 15 | P a g e Economic forces and the stock market GVHD: TS Lê Đạt Chí rút từ thay đổi bất thường lạm phát hay lạm phát kỳ vọng có đặc tính khác nhau, có giá trị cao chứng khoán tương quan tương quan âm với lợi tức trái phiếu dài dạn Để kiểm tra ảnh hưởng giá số thị trường, EWNY VWNY thêm vào tập hợp biến trạng thái (trên thực tế chúng thay YP) Ví dụ, không phù hợp với lý thuyết định giá tài sản cho hệ số danh mục đầu tư thị trường đủ để nắm bắt tác động lên giá biến trạng thái kinh tế vĩ mô chắn hợp lý hóa nỗ lực tập trung vào kiểm tra hiệu số thị trường khứ Trong số ý nghĩa, kiểm tra quan trọng ảnh hưởng giải thích độc lập biến kinh tế vĩ mô giá để xem cách chúng tồn việc cạnh tranh trực tiếp với số thị trường Phần C D bảng trình bày kết kiểm nghiệm sau Sử dụng EWNY thay cho YP bao gồm MP, DEI, UI, UPR, UTS, tác giả tìm thấy phần C số thị trường ý nghĩa thống kê ảnh hưởng đến giá phân kỳ Mặt khác, biến số kinh tế vĩ mô gốc có ý nghĩa tương tự phần B Kết không bị ảnh hưởng lựa chọn số thị trường, phần D bảng cho thấy kết tương tự sử dụng VWNY Trái ngược với thử nghiệm thể bảng 4, bảng báo cáo thử nghiệm thiết kế để nâng cao ảnh hưởng số thị trường Những thử nghiệm thảo luận "hợp lý" ý nghĩa hồi quy chuỗi thời gian mà đo beta hồi quy chéo mà ước tính ảnh hưởng giá theo biến với hội ưu tiên có ý nghĩa; thiết kế xử lý biến hình dạng đối xứng Những kiểm định báo cáo bảng bất đối xứng, chúng ưu tiên số thị trường Những kiểm định bảng giải thích từ quan điểm lý thuyết chênh lệch giá Chúng kiểm định biến kinh tế khuyếch trương số thị trường Theo ý nghĩa chúng kiểm định thị trường bao gồm nhân tố định giá sai (missing price) thay vào nhân tố ý nghĩa so với giá thị trường Những kiểm định bảng giải thích xác kiểm định giả thuyết H0 kiểm định theo mô hình CAPM, 16 | P a g e Economic forces and the stock market GVHD: TS Lê Đạt Chí cách đơn giản hiệu số Nếu việc sử dụng số hiệu quả, sau nhân tố không nên đưa vào để giải thích khả định giá Dĩ nhiên, tất giải thích báo trước yếu tố giúp cải thiện ước tính danh mục đầu tư thị trường tốt cách làm tài sản (missing asset) thông qua mối tương quan chúng với sai số đo lường việc ước lượng beta thị trường Bảng 5: Các biến kinh tế định giá: Phần A bảng cho thấy kết kiểm định đơn giản ảnh hưởng giá kiểm định theo mô hình CAPM thường tính từ số VWNY vắng mặt biến trạng thái Hệ số beta số VWNY có ý nghĩa có mối quan hệ đồng biến với thu nhập trung bình toàn giai đoạn, mặt dù chúng có ý nghĩa giai đoạn cuối Phần B bảng cho thấy thử nghiệm đòi hỏi nhiều ảnh hưởng giá số Những kết khác 17 | P a g e Economic forces and the stock market GVHD: TS Lê Đạt Chí với phần D bảng kiểm định chéo chạy với beta đơn giản số VWNY (thay beta từ hồi quy chuỗi thời gian đa biến) Hệ số beta biến trạng thái lấy từ hồi quy chuỗi thời gian đa biến bao gồm biến (chúng giống biến sử dụng phần B bảng 4) Hệ số beta biến VWNY có ý nghĩa toàn thời gian nghiên cứu thể với dấu âm, so sánh với phần B bảng cho thấy hệ số hệ số nhân tố không thay đổi số thị trường (Những kết EWNY giống vậy) Phần C bảng cho thấy kiểm định cuối cùng, thay ước lượng hệ số beta số VWNY mô biến khác, việc ước lượng bao gồm hồi quy đa đơn chạy kiểm định giai đoạn từ 1958 đến 1983 Ước lượng hệ số số thị trường hiệu sử dụng kiểm định chéo thuộc hệ số beta biến khác Hệ số beta biến khác ước lượng giống trước, từ hồi quy chuỗi thời gian đa biến (Hệ số beta biến khác khác với số thị trường lấy từ phần D bảng 4) Nó suy nghĩ việc sử dụng số beta ước lượng từ kiểm định thời gian làm giảm bớt khả biến khác để thể có ý nghĩa việc định giá nhiều thông qua tương quan với sai số đo lường hệ số beta số Một lần số thị trường ý nghĩa, biến khác thay cho Kết biến EWNY tương tự không báo cáo Những số giá thị trường chứng khoán ý nghĩa trái ngược với ý nghĩa chúng chuỗi thời gian Trong hồi quy chuỗi thời gian, EWNY VWNY biến có ý nghĩa thống kê Ví dụ: trung bình t giá trị thống kê EWNY khoảng 11.7 29.9 20 danh mục đầu tư Thống kê t lớn cho biến có giá trị 3.4 số (UPR danh mục đầu tư nhỏ nhất) giá trị giảm xuống 2.5 có VWNY , đa số nhỏ Mặc dù số thị trường chứng khoán giải thích nhiều cho thay đổi theo thời gian danh mục đầu tư chứng khoán, ước tính độ nhạy cảm (estimated exposures) không giải thích khác biệt chéo thu nhập trung bình sau có hệ số beta biến tình hình kinh tế Điều đưa khả giải thích số thị trường có để tiến hành với biến kinh tế nhiều để thực 18 | P a g e Economic forces and the stock market GVHD: TS Lê Đạt Chí với quan sát trạng thái rộng, danh mục đầu tư lệch biến ngẫu nhiên tương quan dương B Tiêu dùng định giá tài sản Bởi lãi suất mô hình định giá tài sản dựa tiêu dùng, kiểm định ảnh hưởng tiêu dùng thực Trong mô hình định giá tài sản, tài sản định giá theo mối quan hệ đồng biến với tổng tiêu dùng (hữu dụng biên tiêu dùng) (theo nghiên cứu Lucas 1978; Breeden 1980; Cox cộng 1985) Không có yên cầu phân tích yêu cầu tiêu dùng thể biến trạng thái cụ thể nào, thực tế, mô hình thích hợp với việc miêu tả kinh tế nhiều biến động Theo kết quả, lý thuyết dựa tiêu dùng dự đoán nhân tố đại diện cho biến trạng thái với tiêu dùng, chúng bị loại bỏ làm ảnh hưởng đến việc định giá Thông thường, lý thuyết tiêu dùng giả định rằng: Với E-r vector thu nhập vượt trội, k đo lường phần bù rủi ro, b c vector hệ số beta tiêu dùng Theo trực giác cho cá nhân điều chỉnh mức tiêu dùng theo thời gian họ để phòng ngừa thay đổi giá Trong thị trường cân bằng, tài sản thay đổi với tiêu dùng, tài sản mà có b c > có giá trị thấp tài sản mà đảm bảo chống lại thay đổi bất lợi tiêu dùng, tức tài sản mà có b c < Nó sinh từ việc không ưa thích rủi ro mà đo lường phần bù rủi ro k mang giá trị dương Kiểm định giả thuyết thay thế: Trong b vector biến vĩ mô, q vector phần bù rủi ro liên quan Giả thiết H0 mô hình beta tiêu thụ k > q = Thực tế, biến khác tạo thay đổi giá tương đối hàng hoá tiêu thụ khác điều chỉnh sai sót đo lường tiêu thụ thực tế 19 | P a g e Economic forces and the stock market GVHD: TS Lê Đạt Chí Ngoài ra, quy trình cập nhật nỗ lực để đối phó với thay đổi liên thời gian hệ số beta, lập luận yếu tố có mối tương quan với thay đổi (xem Cornell [1981] cho thảo luận khả này) Bảng trình bày kết thử nghiệm cách sử dụng chuỗi CG tăng trưởng tiêu thụ bình quân đầu người thực tế mô tả Phần III Bởi liệu thu thập theo thời điểm nên chuỗi CG giống MP thực đo thay đổi tiêu thụ với độ trễ Để giải vấn đề này, dẫn chuỗi CG trước tháng Các kết với chuỗi CG đương thời thống thuận lợi cho ảnh hưởng giá không báo cáo Bảng 6: Định giá với tiêu dùng Lưu ý: Các giá trị kiểm định t dấu ( ) Kể từ bắt đầu chuỗi CG năm 1959, kiểm tra tiến hành giai đoạn bắt đầu vào năm 1964, năm sau Hệ số beta tiêu thụ beta nhân tố ước lượng đồng thời , phần bù rủi ro đo lường kiểm định chéo Kết cho thấy hệ số beta tiêu thụ ý nghĩa suốt toàn giai đoạn phân kỳ, dấu chúng âm So với kết bảng phần B biến trạng thái thay đổi đưa hệ số beta CG vào Để tóm tắt kết tiểu mục này, tốc độ thay đổi tiêu dùng dường liên quan đáng kể đển định giá tài sản Phần bù rủi ro ước tính không đáng kể có dấu hiệu sai C Giá dầu định giá tài sản 20 | P a g e Economic forces and the stock market GVHD: TS Lê Đạt Chí Giá dầu thường nhắc đến yếu tố kinh tế quan trọng, lý ưu tiên để tin việc thay đổi giá dầu có mức độ ảnh hưởng, ví dụ, biến lãi suất sản xuất công nghiệp Để kiểm tra ảnh hưởng độc lập với giá dầu định giá tài sản, sử dụng phương pháp nêu để kiểm tra tác động dòng OG thay đổi giá xăng dầu Bảng báo cáo thử nghiệm Như với biến tiêu thụ, dòng OG dẫn trước tháng để tăng cường ảnh hưởng Các hệ số beta dầu không tác động đáng kể đến giá thời kỳ tổng thể hai phân kỳ Khi so sánh phần B bảng cho thấy, tăng trưởng giá dầu làm giảm ý nghĩa số sản xuất công nghiệp, làm tăng ý nghĩa biến phần bù rủi ro (UPR) biến cấu trúc kỳ hạn (UTS) Rủi ro liên quan với thay đổi giá dầu giá trị thị trường chứng khoán thời gian then chốt 1968-1977, liên minh OPEC trở nên quan trọng Bảng 7: Định giá với thay đổi giá dầu Lưu ý: CG = tốc độ tăng trưởng tiêu thụ bình quân đầu người thực OG = tốc độ tăng trưởng giá dầu VWNY = Tỉ suất sinh lợi danh mục đầu tư có trọng số chứng khoán NYSE 21 | P a g e Economic forces and the stock market GVHD: TS Lê Đạt Chí EWNY = Tỉ suất sinh lợi danh mục đầu tư có trọng số chứng khoán NYSE MP = tốc độ tăng trưởng hàng tháng sản lượng công nghiệp DEI = thay đổi lạm phát kỳ vọng UI = lạm phát kỳ vọng UPR = phần bù rủi ro UTS = thay đổi cấu trúc kỳ hạn V Kết luận Bài nghiên cứu thăm dò tập hợp biến trạng thái kinh tế ảnh hưởng có hệ thống lên tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoản kiểm tra ảnh hưởng chúng lên giá tài sản Từ viễn cảnh lý thuyết thị trường hiệu lý thuyết kỳ vọng định giá tài sản (như Cox et al 1985), giá tài sản nên phụ thuộc vào độ nhạy cảm chúng lên biến trạng thái mô tả kinh tế (Kết luận giống với lý thuyết định giá tài sản Merton [1973]) APT Ross 1976]) Trong phần II nghiên cứu này, tác giả sử dụng mâu thuẫn đơn giản để chọn tập hợp biến tráng thái kinh tế mà trước tiên, nhân tố nguồn gốc rủi ro hệ thống tài sản Một vài biến kinh tế tìm thấy có ý nghĩa giải thích tỷ suất sinh lợi mong đợi, đặc biệt số sản xuất công nghiệp thay đổi phần bù rủi ro, xoay quanh đường cong lãi suất vài yếu đo lường lạm phát không dự kiến thay đổi lạm phát mục tiêu suốt giai đoạn mà biến có độ bất ổn cao Các tác giả không đòi hỏi mô tả tường tận tập hợp biến ảnh hưởng vĩ mô tập hợp chọn thể tốt dựa vào vài biến giá tiềm khác Có thể kết đáng ý số thị trường chứng khoản giá trị độ lớn số New York Stock Exchange, giải thích phân chia quan trọng giá trị theo chuỗi thời gian tỷ suất sinh lợi chứng khoán, có ảnh hưởng không quan trọng lên giá (ví dụ tỷ suất sinh lợi mong đợi) so sánh với biến trạng thái kinh tế Tác giả kiểm tra ảnh hưởng độ nhạy cảm giá thay đổi tiêu dùng bình quân đầu người thực tế.Kết thu không 22 | P a g e Economic forces and the stock market GVHD: TS Lê Đạt Chí mong đợi với lý thuyết định giá tài sản dựa tiêu dùng, biến tiêu dùng ý nghĩa Cuối cùng, tác giả kiểm tra tác động số giá đầu thay đổi giá tài sản không tìm thấy hiệu ứng chung Các tác giả kết luận tỷ suất sinh lợi chứng khoản thể thông tin kinh tế có hệ thống, chúng định giá phù hợp với độ nhạy cảm, tin tức đo lường thay đổi biến trạng thái mà đại diện lý thuyết tài đơn giản trực quan 23 | P a g e Economic forces and the stock market GVHD: TS Lê Đạt Chí DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO Banz, Rolf W 1981 The relationship between returns and market values of common stocks Journal of Financial Economics 9:3 – 18 Breeden, Douglas 1970 An intertemporal asset pricing model with stochastic consumption and investment opportunities Journal of Financial Economics 7: 256 – 96 Brown, S., and Weinstein, M 1983 A new approach to testing asset pricing models The bilinear paradigm Journal of Finance 38:711 – 43 Chen, Nai-Fu 1983 Some empirical tests of the theory of arbitrage pricing Journal of Finance 38: 1393 – 1414 Cornell, Bradford 1981 The consumption based asset pricing model: A note on potential tests and applications Journal of Financial Economics 9: 103-8 Cox, John; Ingersoll, Jonathan; and Ross, Stephen A 1985 An intertemporal general equilibrium model of asset prices Econometrica 53:363 – 84 Fama, Eugene 1981 Stock returns, real activity, inflation and money American Economic Review 71:545 – 65 Fama, Eugene, and Gibbons, Michael 1984 A comparison of inflation forecasts Journal of Monetary Economics 13:327 – 48 Fama, Eugene, and Macbeth, James D 1973 Risk, return, and equilibrium: Empirical tests Journal of Political Economy 38:607 – 36 Hansen, Lars, and Singleton, Keneth 1983 Stochastic consumption, risk aversion, and the temporal behavior of asset returns Journal of Political Economy 91: 249 – 65 10 Ibbotson, Roger 1979 The corporate bond market: Structure and returns Unpublished manuscript Chicago: University of Chicago 11 Ibbotson, Roger, and Sinquefield, Rex 1982 Stocks, Bonds, Bills and Inflation: The Past and the Future Charlottesville, Va.: Financial Analysts Research Foundation 12 Litterman, Robert, and Weiss, Laurence 1983 Money, Real interest rates, and output: A reinterpretation of postwar U.S data NBER Working Paper no 1077 Chicago: Uni versity of Chicago 13 Lucas, Robert E., Jr 1978 Asset prices in an exchange economy Econometrica 46:867 – 87 14 Roll, R., and Ross, s 1980 An empirical investigation of te arbitrage pricing theory Journal of Finance 35:1073 – 1103 15 Ross, Stephen A 1976 The arbitrage theory of capital asset pricing Journal of Economic Theory 13:341 – 60 24 | P a g e [...]... này thăm dò một tập hợp của các biến trạng thái kinh tế như ảnh hưởng có hệ thống lên tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoản và kiểm tra ảnh hưởng của chúng lên giá tài sản Từ viễn cảnh của lý thuyết thị trường hiệu quả và lý thuyết kỳ vọng trong định giá tài sản (như Cox et al 1985), giá tài sản nên phụ thuộc vào độ nhạy cảm của chúng lên biến trạng thái được mô tả bởi nền kinh tế (Kết luận này giống... tư thị trường là đủ để nắm bắt tác động lên giá cả của các biến trạng thái kinh tế vĩ mô và nó chắc chắn sẽ hợp lý hóa những nỗ lực tập trung vào kiểm tra sự hiệu quả của chỉ số thị trường trong quá khứ Trong một số ý nghĩa, một kiểm tra quan trọng về ảnh hưởng giải thích độc lập của các biến kinh tế vĩ mô về giá cả là để xem cách chúng tồn tại trong việc cạnh tranh trực tiếp với một chỉ số thị trường. .. lợi của chứng khoán là một hàm số được biểu diễn theo các biến kinh tế nêu trên như sau: 12 | P a g e Economic forces and the stock market GVHD: TS Lê Đạt Chí Trong đó, beta là hệ số hồi quy của các biến kinh tế, a là hằng số và e là sai số ngẫu nhiên của mô hình Chúng tôi sử dụng một phiên bản của kỹ thuật FamaMacbeth 1973 để xác định các biến số kinh tế trên có giải thích cho giá của thị trường chứng. .. tính của các danh mục đầu tư thị trường tốt hoặc bằng cách làm mất đi tài sản (missing asset) hoặc thông qua các mối tương quan của chúng với sai số đo lường trong việc ước lượng beta thị trường Bảng 5: Các biến kinh tế và định giá: Phần A của bảng 5 cho thấy kết quả của một kiểm định đơn giản về sự ảnh hưởng giá cả của các bản kiểm định theo mô hình CAPM thường tính từ chỉ số VWNY trong sự vắng mặt của. .. lại phản ánh nhanh chóng những thông tin được phổ biến Kết quả của việc này là nhằm đảm bảo tỷ suất sinh lợi của thị trường sẽ có mối tương quan yếu và nhiễu đến cú sốc kinh tế vĩ mô Việc này sẽ làm lệch kết quả của nhà nghiên cứu trong việc tìm kiếm một mối liên kết giữa chuỗi tỷ suất sinh lợi của chỉ số của thị trường và tỷ suất sinh lợi của những danh mục khác hơn là mối liên hệ giữa tỷ suất sinh... Phần C và D của bảng 4 trình bày kết quả kiểm nghiệm như sau Sử dụng EWNY như là một sự thay thế cho YP và bao gồm cả MP, DEI, UI, UPR, và UTS, tác giả tìm thấy trong phần C các chỉ số thị trường không có ý nghĩa thống kê ảnh hưởng đến giá cả trong bất kỳ phân kỳ nào Mặt khác, các biến số kinh tế vĩ mô gốc có ý nghĩa tương tự như trong phần B Kết quả này cũng không bị ảnh hưởng bởi sự lựa chọn của chỉ... Đạt Chí rút ra từ những thay đổi bất thường của lạm phát hay lạm phát kỳ vọng và có các đặc tính khác như nhau, sẽ có giá trị cao hơn những chứng khoán không có tương quan hoặc tương quan âm với lợi tức của trái phiếu dài dạn Để kiểm tra ảnh hưởng của giá cả trên các chỉ số thị trường, EWNY và VWNY đã được thêm vào tập hợp các biến trạng thái (trên thực tế chúng thay thế YP) Ví dụ, sẽ không phù hợp... nữa chỉ số thị trường không có ý nghĩa, và những biến khác không thể thay thế cho nó Kết quả của biến EWNY tương tự và không được báo cáo Những chỉ số giá thị trường chứng khoán không có ý nghĩa trái ngược với ý nghĩa của chúng trong chuỗi thời gian Trong hồi quy chuỗi thời gian, EWNY và VWNY là các biến có ý nghĩa thống kê nhất Ví dụ: trung bình t giá trị thống kê của EWNY trong khoảng 11.7 và 29.9 trên... cường ảnh hưởng của mình Các hệ số beta của dầu không tác động đáng kể đến giá cả trong thời kỳ tổng thể và trong hai phân kỳ Khi so sánh phần B của bảng 4 cho thấy, tăng trưởng giá dầu đã làm giảm ý nghĩa của chỉ số sản xuất công nghiệp, nhưng nó làm tăng ý nghĩa của biến phần bù rủi ro (UPR) và biến cấu trúc kỳ hạn (UTS) Rủi ro liên quan với thay đổi giá dầu không có giá trị trên thị trường chứng khoán. .. suất sinh lợi của tài sản của tháng là biến phụ thuộc Mỗi hệ số từ mô hình hồi quy trên cho thấy 1 ước lượng của phần bù rủi ro, nếu có, tương ứng với các biến số kinh tế và các biến động của của biến số kinh tế trong tháng đó d Bước b và c được lặp lại cho từng năm của giai đoạn mẫu tạo ra các ước lượng về phần bù rủi ro cho mỗi biến vĩ mô trong chuỗi thời gian Sau đó, các chuỗi thời gian của các ước ... biến thị trường chứng khoán nội sinh, có quan hệ với thị trường khác Tranh luận đa dạng hóa tiềm ẩn lý thuyết thị trường vốn, biến trạng thái kinh tế ảnh hưởng đến giá tổng thể thị trường chứng khoán. .. ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM .1 - - Đề tài môn: Đầu tư tài ẢNH HƯỞNG CỦA NỀN KINH TẾ VÀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN Giảng viên... ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM .2 - - Đề tài môn: Đầu tư tài ẢNH HƯỞNG CỦA NỀN KINH TẾ VÀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN Giảng viên