Những bài học từ Khủng hoảng tài chính toàn cầu Khủng hoảng kinh tế toàn cầu 20082009 là khủng hoảng lịch sử, là đợt suy thoái kinh tế kéo dài nhất và nghiêm trọng nhất kể từ Đại Khủng hoảng thập niên 1930. Sự sụp đổ của ngân hàng đầu tư Lehman Brothers vào 15092008 là vụ phá sản lớn nhất trong lịch sử thế giới. Ngày hôm sau vụ giải cứu lớn nhất một công ty tư nhân được thông qua, khi chính phủ Mỹ nắm đến 80% cổ phần trong công ty bảo hiểm khổng lồ toàn cầu AIG.
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2012-2014 Kinh tế vĩ mô Ghi Bài giảng 23 Những học từ khủng hoảng tài toàn cầu Macroeconomics Ghi Bài giảng 23 Những học từ Khủng hoảng tài toàn cầu Khủng hoảng kinh tế toàn cầu 2008-2009 khủng hoảng lịch sử, đợt suy thoái kinh tế kéo dài nghiêm trọng kể từ Đại Khủng hoảng thập niên 1930 Sự sụp đổ ngân hàng đầu tư Lehman Brothers vào 15/09/2008 vụ phá sản lớn lịch sử giới Ngày hôm sau vụ giải cứu lớn công ty tư nhân thông qua, phủ Mỹ nắm đến 80% cổ phần công ty bảo hiểm khổng lồ toàn cầu AIG Cuộc khủng hoảng nêu lên số vấn đề kinh tế vĩ mô bao gồm vai trò tình trạng bất cân đối kinh tế toàn cầu, chất thị trường tài chính, hiệu sách tiền tệ việc tránh bong bóng tài sản, tác động việc nới lỏng qui định tài vấn đề thể chế tài “quá lớn đổ” Một số vấn đề giải đáp giảng hôm Thứ nhất, ta bàn nguyên nhân tức thời gây khủng hoảng Sau tập trung vào ba yếu tố cấu: i) bất cân đối kinh tế vĩ mô toàn cầu; ii) bất bình đẳng kinh tế Mỹ, iii) nới lỏng qui định tài Chúng ta kết luận việc điểm lại học từ khủng hoảng Nguyên nhân tức thời khủng hoảng Trục trặc phát sinh thị trường nhà Mỹ Giá nhà thực bắt đầu tăng mạnh vào cuối thập niên 1990, phần tiếp sức từ lãi suất thấp Nhiều nhà quan sát trích Cơ quan dự trữ liên bang giữ lãi suất thấp thời gian dài sau suy thoái 2001 Điều chắn góp phần vào bong bóng giá nhà Nhưng giá nhà tăng mạnh trước FED cắt lãi suất năm 2001 Quan trọng mức lãi suất dồi tín dụng Theo truyền thống, ngân hàng giới hạn vốn vay mua nhà theo hệ số nhân nhỏ thu nhập sau thuế: ví dụ, người mua nhà có thu nhập $50000 năm ngân hàng cho vay $150.000, yêu cầu chứng chi tiết thu nhập, tính ổn định công ăn việc làm, lịch sử tín dụng nợ hành, thông tin liên quan khác Ngân hàng thực thi nguyên tắc họ muốn đảm bảo lấy lại tiền Tỉ lệ giá nhà trung vị so với thu nhập trung vị nằm 3,5:1 2001 Đây mô hình cho vay cầm cố “khởi phát trì” (“originate and hold” model of mortgage lending) Các ngân hàng cho khách hàng trung thành vay sau giữ khoản vay hoàn trả Tuy nhiên, mô hình bị bỏ thập niên 2000 Các ngân hàng công ty cầm cố (các công ty tài cho vay tiền hay hình thành khoản vay cầm cố cho ngân hàng) không giữ khoản vay cầm cố theo kỳ hạn Họ bán chúng cho ngân hàng đầu tư, tổ chức sau đóng gói lại thành chứng khoán Bất thứ tạo dòng thu nhập “chứng khoán hóa”, nghĩa tổ chức hay cá nhân nhận dòng tiền chấp nhận số tiền Jonathan R Pincus Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2012-2014 Kinh tế vĩ mô Ghi Bài giảng 23 Những học từ khủng hoảng tài toàn cầu tổng gộp định trước chuyển giao quyền dòng tiền cho người mua loại chứng khoán Các khoản vay cầm cố chứng khoán hóa thời gian dài Hai công ty Fannie Mae Freddie Mac nhà nước bảo trợ mua nợ cầm cố từ ngân hàng để tăng lượng vốn sẵn có cho người mua nhà vay Tuy nhiên, phủ gần qui định khoản vay công ty mua phải có chất lượng cao, nghĩa rủi ro thấp Chứng khoán hóa cho để giảm rủi ro Hãy hình dung cộng đồng nhỏ ½ số người trưởng làm việc nhà máy Nếu nhà máy phá sản, ½ hộ gia đình vay cầm cố có nguy vỡ nợ Ngân hàng nhỏ phục vụ cho cộng đồng phá sản Chứng khoán hóa giúp tránh vấn đề này, ngân hàng nhỏ “chia sẻ” rủi ro địa phương với nhà đầu tư nước Chứng khoán hóa có tác dụng làm giảm rủi ro hoạt động cho vay cầm cố Dĩ nhiên, giá nhà đồng loạt giảm nước công cụ chia sẻ rủi ro tác dụng (thực tế diễn vậy) Nhưng giá nhà thường không tương quan vùng, nên đa số người tham gia thị trường nhận thấy chứng khoán bất động sản an toàn miễn số nợ cầm cố đến từ nhiều địa điểm khác nước Nhưng chứng khoán hóa tạo nên vấn đề thông tin bất cân xứng Ngân hàng địa phương biết đủ thông tin khách hàng để định có nhiều hay khả trả nợ Nếu họ nắm khoản vay hết kỳ hạn, ngân hàng địa phương không cho người vay có rủi ro vay tiền Nhưng họ bán khoản vay cho người sống nơi khác nhiều thông tin người vay, ngân hàng sẵn sàng bán số nợ rủi ro này, thu phí chuyển rủi ro sang cho người khác Trong thập niên 1990, ngân hàng ngày lún vào hoạt động chứng khoán hóa nợ cầm cố, thu khoản phí lớn cách bán nợ cho ngân hàng đầu tư Do cung nợ vay cầm cố rủi ro thấp có giới hạn, tổ chức phát hành nợ cầm cố ngày chuyển sang loại nợ gọi “dưới chuẩn” (cấp 3) Đây khoản vay mua nhà cho người vay rủi ro, nhiều người có thu nhập thấp dựa vào giá nhà tăng để thu lợi nhanh Những người vay khác lại vay thêm dựa giá trị nhà hữu Những khoản gọi “rút vốn tự có từ vay cầm cố” đạt gần ngàn tỉ đô-la năm 2005, hay 7% GDP Nợ bất động sản chuẩn trước chiếm phân khúc nhỏ thị trường cầm cố Mỹ, sau 2000 khoản vay chuẩn tăng với tốc độ cực nhanh Đến 2006, nợ chuẩn chiếm đến 25% thị trường vay mua nhà Mỹ Thực tiễn mở rộng tín dụng khối lượng lớn cho người có thu nhập thấp không ổn định hỗ trợ bong bóng giá nhà tiếp sức cho cỗ máy chứng khoán hóa nợ mua nhà Nhiều khoản vay thiết kế để tận dụng giá nhà lên, sụp đổ bong bóng giá nhà đổ vỡ Ví dụ, “nợ vay mua nhà có lãi suất điểu chỉnh theo chọn lựa” (Option Adjustable Rate Mortgages) chào lãi suất vay thấp vài năm đầu Nhưng sau giai đoạn đó, lãi suất điều chỉnh lên, thường cao Mặc dù chiếm 1% khoản vay năm 2003, khoản vay “option RAM” tăng lên 15% thị trường năm 2006 Một số khoản vay chuẩn gọi vốn vay NINJA người vay “không thu nhập, không việc làm hay tài sản” Trong ngành gọi “các khoản vay dối trá”, thay hỏi chứng thu nhập bên cho vay yêu cầu người vay kê khai thu nhập ký tên xác nhận Người vay có động để khai dối thu nhập Giữa 2004 2006, ngân hàng Mỹ kiếm 1,5 ngàn tỉ giá trị từ khoản vay cầm cố chuẩn Jonathan R Pincus Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2012-2014 Kinh tế vĩ mô Ghi Bài giảng 23 Những học từ khủng hoảng tài toàn cầu Khả tiếp cận vốn vay đẩy tỉ lệ giá nhà trung vị so với thu nhập trung vị lên cao Tỉ lệ cố định mức 3:1 từ 1970 đến 2000, tăng lên 4:1 năm 2004 4,75:1 năm 2006 Ở nhiều nơi tệ hơn: Los Angeles 10:1 Miami 8:1 Những người vay ý định theo hết kỳ hạn Họ hy vọng giá nhà, lúc tăng 40% từ 2000 đến 2006, tiếp tục tăng, giúp họ bán bất động sản thu lợi vòng hai năm Vì chứng khoán hóa, ngân hàng sẵn sàng cho vay tiền người khả trả nợ Mục tiêu họ cho vay nhiều tốt để sang tay lại cho ngân hàng đầu tư, ngân hàng đầu tư lại bán dạng chứng khoán Nhưng có người muốn mua chứng khoán bao hàm khoản vay rủi ro? Câu trả lời Nghĩa vụ nợ chấp hóa (CDO), ngân hàng đầu tư phát minh CDO đóng gói khoản vay với chất lượng khác vào trái phiếu, sau cắt nhỏ trái phiếu thành khoanh Người mua khoanh tốt trả nợ trước, chúng xếp hạng AAA tổ chức đánh giá trái phiếu Moody’s, S&P Fitch Khoanh thấp “tầng lửng” (mezzanine) có mức xếp hạng thấp hơn, trả lãi suất cao cho người mua Ma thuật CDO chúng tạo chứng khoán AAA từ nợ vay chuẩn Tính toán cho thấy khả vỡ nợ thấp thị trường nhà vùng khác không tương quan Nhưng tính toán dựa giả định chuyển giá nhà nước sụp đổ, người vay nợ chuẩn Florida nhiều điểm chung với đồng liêu California Thực tế giả định tồi Nhưng vị nhà đầu tư CDO dường vô tận Ngân hàng đầu tư có động để tạo chúng, họ kiếm tiền phí khổng lồ từ Do lãi suất toàn cầu mức thấp, nhà đầu tư thèm khát trái phiếu có suất sinh lợi cao Các tổ chức xếp hạng lại làm cho người tin CDO hướng đầu tư an toàn Vấn đề với tổ chức xếp hạng họ thu phí từ ngân hàng đầu tư phát hành CDO Nên họ động để hỏi khó CDO Hơn nữa, tổ chức đánh giá kiếm bộn phí tư vấn, dạy cho ngân hàng đầu tư cách đạt mức AAA cho CDO mình! Do ngân hàng đầu tư sử dụng mô hình rủi ro tổ chức (thực tế, tổ chức xếp hạng đưa mô hình cho ngân hàng) học cách đóng gói khoản cầm cố cho đạt mức xếp hạng cao dù khoản cầm cố rủi ro Hầu 90% CDO bất động sản đánh giá AAA Không phải tình cờ mà doanh thu Moody’s tăng gấp đôi 2002 2006 Nói ngắn gọn, động giám sát chất lượng vốn vay hay từ chối cho người trả vay Ngân hàng phát hành khoản vay bán cho ngân hàng đầu tư, nên họ không quan tâm liệu họ có trả không Ngân hàng đầu tư đóng gói khoản vay thành CDO bán cho nhà đầu tư Các nhà đầu tư mua CDP khoản nợ mà họ mua, mà dựa vào mức xếp hạng cao mà Moodys S&P gán cho CDOs Thị trường CDO, năm 2000 $275 triệu, tăng vọt lên $4,7 ngàn tỉ 2006 CDO bùng phát trở nên nóng lợi nhuận từ chứng khoán hóa tăng vọt Cuối ngân hàng không nợ chuẩn để chứng khoán hóa Nên họ chuyển sang chứng khoán hóa bảo hiểm vỡ nợ tín dụng (CDS) CDS bảo hiểm trái phiếu Giả sử bạn mua trái phiếu muốn có bảo hiểm để bảo vệ khoản đầu tư trường hợp trái phiếu vỡ nợ Chỉ cần vài chục phần phần trăm mệnh giá trái phiếu, bạn mua CDS để trả toàn mệnh giá vỡ nợ AIG, công ty bảo hiểm lớn giới bắt đầu bán CDS CDO Chỉ cần vài triệu đô-la, nhà đầu tư mua bảo hiểm cho hàng tỉ đô-la chứng Jonathan R Pincus Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2012-2014 Kinh tế vĩ mô Ghi Bài giảng 23 Những học từ khủng hoảng tài toàn cầu khoán CDO Nhưng nhà đầu tư sở hữu CDO để mua bảo hiểm Bất kỳ muốn mua CDS CDO trả đầy đủ CDO vỡ nợ, dù họ có sở hữu CDO hay không Hơn nữa, hết nợ chuẩn, ngân hàng đầu tư bắt đầu đóng gói CDS CDO bán với tên gọi CDO tổng hợp! Các tổ chức xếp hạng tín dụng gán cho CDO tổng hợp mức AAA Thực tế CDO tổng hợp bao gồm tập hợp khoản cá cược cho chứng khoán bất động sản không vỡ nợ thị trường CDO trở thành sòng nhà đầu tư đeo đuổi lợi nhuận cao bối cảnh khoản dư thừa Đến 2007 thị trường CDS đạt giá trị 62 ngàn tỉ đô-la Khi giá nhà chững lại năm 2005 bắt đầu giảm năm 2006 Hàng ngàn người mua nhà trước đánh cược vào giá nhà bắt đầu tuyên bố vỡ nợ chuẩn Khi nợ cầm cố sở thất bại, CDO chuẩn giá trị Nhưng phức tạp nên khó biết thực chất có giá trị Thị trường CDO đóng băng Các ngân hàng kẹt cứng với hàng tỉ đô tài sản không định giá sổ sách, thị trường Các ngân hàng cấp hàng tỉ đô vốn vay khác cho quỹ đầu tư bảo hiểm nhà đầu tư để mua CDO Những khoản nợ mục rữa, làm lụn bại ngân hàng đầu tư lớn giới Lehman Brothers, Bear Stearns, Merrill Lynch AIG, công ty bảo hiểm đầu thị trường CDS, phủ Mỹ giải cứu Các ngân hàng ngưng cho vay lẫn nhau, kể khách hàng tốt Họ cần củng cố bảng cân đối tài sản nên trở nên sợ rủi ro Điều khuếch đại đợt suy thoái vốn xảy người sở hữu nhà ngưng tiêu dùng để có tiền trả nợ Hàng triệu hộ nhà bị siết nợ họ không khả thực nghĩa vụ nợ khoảng cách nợ nhà giá trị nhà Mỹ tăng từ $700 lên 900 tỉ vào 2009 Tiết kiệm hộ gia đình tăng tiêu dùng tụt dốc Đợt suy thoái theo sau triệt hạ ngành ô tô Mỹ, dẫn đến hàng ngàn vụ đổ vỡ ngân hàng đẩy tỉ lệ thất nghiệp lên 10% lực lượng lao động Ngành xây dựng nhà trước khủng hoảng chiếm 30-40% đầu tư cố định, hoàn toàn ngưng trệ Ngành xây dựng thương mại suy thoái nghiêm trọng Tỉ trọng người thất nghiệp không tìm việc làm tháng trở lên (gần ½) đạt kỷ lục cao (số liệu thu thập từ 1948) Chính quyền Obama phê chuẩn gói kích thích ngân sách lớn, phần lớn bị triệt tiêu cắt giảm chi tiêu quyền bang Các bang vay phủ liên bang, họ phải cân đối chung sổ sách Năm 2009, bang giảm chi tiêu 1% GDP California giảm ngân sách 42 tỉ Hơn nữa, gần 1/3 gói kích thích thực qua cắt giảm thuế, mà phần lớn tiết kiệm chi tiêu Cơ quan dự trữ liên bang tăng gấp đôi bảng cân đối tài sản để hỗ trợ ngân hàng, thị trường kỳ phiếu công ty để cứu AIG Chính phủ liên bang bơm vốn trực tiếp vào ngân hàng lớn để trì chúng Bất kể nỗ lực này, tăng trưởng sụp đổ từ cuối 2008 đến cuối 2009 Thương mại sản lượng công nghiệp toàn cầu thu hẹp hầu hết giai đoạn Những nguyên nhân cấu khủng hoảng Để hiểu tình trạng xảy ra, cần hiểu nguyên nhân cấu sâu khủng hoảng Ta xem xét ba số đó: 1) bất cân đối kinh tế toàn cầu; 2) gia tăng bất bình đẳng kinh tế Mỹ, 3) tác động việc nới lỏng qui định khu vực tài Jonathan R Pincus Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2012-2014 Kinh tế vĩ mô Ghi Bài giảng 23 Những học từ khủng hoảng tài toàn cầu Bất cân đối toàn cầu Các gia đình Mỹ vay nhiều tiền tiêu xài nhiều kiếm thời gian dài Họ rút vốn tự có khỏi nhà chi tiêu để trì mức sống vốn không bền vững mặt tài (hoặc chưa bao giờ) Họ khuyến khích làm nhờ lãi suất thấp thời gian dài, nuôi dưỡng tình trạng bong bóng khiến họ cảm thấy giàu thực tế Trong năm dẫn đến khủng hoảng, kinh tế giới phụ thuộc nặng vào tiêu dùng không bền vững dân Mỹ Sự sẵn lòng vay mượn để tài trợ tiêu dùng người Mỹ lấp đầy khoảng trống cầu giới mức tiết kiệm cao châu Á (Trung Quốc Nhật) nước sản xuất dầu lửa Ả rập Saudi Nga Như hình, nước giàu có thu nhập trung bình phản ứng trước khủng hoảng Đông Á 1997 cách tích lũy dự trữ ngoại hối khổng lồ Họ tạo thặng dư thương mại, chuyển vào thị trường vốn quốc tế Sự gia tăng dự trữ ngoại hối kinh tế 2000 2006 $2,65 trillion, ba phần tư châu Á Đến 2007 tổng dự trữ toàn cầu bảy ngàn tỉ đo-la Tích lũy dự trữ theo qui mô giúp nước chốt tỉ giá theo đô-la, đổ đầy hàng hóa rẻ vào thị trường Mỹ, thể nỗ lực tiết kiệm khổng lồ nước theo giảm tiêu dùng toàn cầu Đối ứng cho cặp thặng dư thương mại/thâm hụt vốn tình trạng thâm hụt thương mại/thặng dư vốn Mỹ Làn sóng tiết kiệm nhập vào Mỹ khiến lãi suất thấp, khuyến khích vay, tiêu dùng giảm sút đáng kể tiết kiệm Mỹ Nhưng lạm phát thấp hàng nhập tràn ngập rẻ tiền Cơ quan Dự trữ Liên bang không muốn tăng lãi suất, lạm phát thấp sách tiền tệ thắt chặt dẫn đến suy thoái khả giảm phát Nhưng tín dụng dễ dãi không mang lại tiêu dùng nhiều thấy Nó chuyển ngày nhiều vào bất động sản, tạo bong bóng tài sản thu hút nhiều đầu tư nữa, nợ nhiều rủi ro nhiều Các chủ nợ thiếu trách nhiệm sẵn sàng chu cấp tiền mặt, sau bán nợ cầm cố cho ngân hàng Wall Street hăng hái thu phí từ chứng khoán hóa Giả thuyết “bất ổn tài chính” Hyman Minsky mô tả qui trình cách xác.1 Minsky, giống Keynes trước đó, lập luận thị trường vốn không hiệu quả, trải qua thời kỳ hưng phấn doanh nghiệp hộ gia đình tăng vay nợ để tận dụng hội đầu tư nhận thấy Trong thời bùng phát, họ chuyển từ tài trợ bảo hiểm rủi ro - hay thu nhập họ đủ để trả lãi gốc tiền vay – sang tài trợ “đầu cơ”, theo họ trang trải lãi vay cần phải có lợi tức vốn để lý khoản nợ Nếu tiếp tục bùng phát, nhiều nợ chuyển sang tài trợ “ponzi”, nghĩa họ phải vay nhiều để đáp ứng cam kết hữu Minsky nhận thấy qui trình từ bảo hiểm sang đầu cơ, đến Ponzi thúc đẩy sáng tạo tài Trong thập niên 1980, sáng tạo trội “trái phiếu rủi ro cao” (junk bonds) “mua công ty vay nợ” (leveraged buyouts) Trong thập niên 1990s lên sản phẩm phái sinh bí hiểm dẫn đến thất bại Công ty Quản lý Vốn dài hạn Enron Những sáng tạo đằng sau khủng hoảng 2008 CDO CDS Minsky, Hyman P (1992) “The Financial Instability Hypothesis,” Levy Economics Institute Working Paper No 74, May, http://ssrn.com/abstract=161024 or doi:10.2139/ssrn.161024 Jonathan R Pincus Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2012-2014 Kinh tế vĩ mô Ghi Bài giảng 23 Những học từ khủng hoảng tài toàn cầu Sau bùng phát chấm dứt, giá tài sản rớt mạnh Người vay Ponzi không trả nợ, đổ tháo tài sản vào thị trường suy yếu, đẩy nhanh tốc độ rớt giá dẫn đến nợ xấu nhiều sáng tạo tài đẩy bùng phát tiến triển lộ thành chế giúp người vay tăng nợ Nếu qui trình “lạm phát nợ” đủ nghiêm trọng, giá tài sản giảm dẫn đến thất bại ngân hàng, tín dụng thắt chặt suy thoái tổng thể, hay đại suy thoái Sự dư thừa tiết kiệm giới cung cấp khoản cần thiết để tăng vay nợ hệ thống ngân hàng Tất hoạt động vay truyền thống không đẩy lãi suất lên tiết kiệm nước tràn vào thị trường Mỹ Lãi suất thấp tốt cho người vay ăn vào lợi nhuận ngân hàng.2 Một phương pháp mà ngân hàng đầu tư theo đuổi để tăng lợi nhuận môi trường lãi suất thấp thu gom phí từ CDO công cụ phái sinh khác Cách thứ hai đánh cược lớn Vay nợ gia tăng đến mức định bùng phát giá nhà: giá trị ròng hộ gia đình tăng thời kỳ bùng phát, hoạt động cho vay tăng theo Nhưng kết khoản dư thừa, tài trợ nhiều hoạt động cho vay mà không cần tăng lãi suất Đổi tài có vai trò Các ngân hàng thiết lập quỹ đặc biệt gọi Phương tiện đầu tư theo cấu (SIV) để nắm tài sản CDO Các quỹ nằm sổ sách ngân hàng, nên chúng không tính thức vào tỉ lệ nợ riêng ngân hàng (yêu cầu đủ vốn) Chúng thiết kế để tồn 364 ngày hạn mức tín dụng xem ngắn hạn không làm tăng tỉ lệ nợ thức ngân hàng Chúng cung cấp hạn mức tín dụng bổ trợ cho quỹ, quỹ lại vay ngắn hạn thị trường kỳ phiếu doanh nghiệp đầu tư dài hạn vào tài sản CDO Trong số $3 ngàn tỉ thị trường kỳ phiếu công ty, ngân hàng cung cấp khoảng $1,1 ngàn tỉ hạn mức tín dụng bổ trợ cho SIV Thảm kịch diễn Lợi nhuận ngân hàng tăng từ 2% năm 1986 lên 16% năm 2006 Các ngân hàng không hẵn đánh cược tốt chắn lớn Một nhân tố khác góp phần tăng nợ vay định ngân hàng đầu tư công chúng thập niên 1990 Trước ngân hàng đầu tư có quan hệ đối tác, thực chất cá cược đồng tiền Nhưng bán cổ phần họ quản lý cách hiệu số tiền cổ đông, người khả giám sát hành vi rủi ro nhà quản lý Do nhà quản lý ôm rủi ro nhiều Một yếu tố khác định năm 2004 Ủy ban Chứng khoán Thị trường miễn cho ngân hàng đầu tư lớn tuân theo “qui định vốn ròng” hạn chế mức độ rủi ro Họ tăng nợ lên từ 29:1 năm 2002 lên 40:1 năm 2004 Họ chắn hiểu vay nợ nhiều nghĩa rủi ro Tuy nhiên, giảm nợ nghĩa giảm lợi nhuận, điều mà nhà quản lý không muốn làm Tổng giám đốc Citigroup Charles Prince nói câu tiếng với tờ Financial Times tháng 7/2007 “miễn dàn nhạc chơi, bạn phải đứng dậy khiêu vũ” Ông ta muốn nói nhà quản lý động trọng an toàn lợi nhuận Nhà quản lý không mang lại suất sinh lợi cao cho cổ đông không giữ việc lâu This section draws on Martin Wolf (2010) Fixing Global Finance, Baltimore: Johns Hopkins University Press Jonathan R Pincus Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2012-2014 Kinh tế vĩ mô Ghi Bài giảng 23 Những học từ khủng hoảng tài toàn cầu Bất bình đẳng Như nêu, người Mỹ đảm nhận vai trò “người tiêu dùng cứu cánh” sau khủng hoảng tài Đông Á Các nước phát triển châu Á xuất dầu tăng mạnh tỉ lệ tiết kiệm nội địa dồn tiền vào dự trữ ngoại hối Trong đó, họ chốt đồng tiền vào đô-la để chắn hàng xuất sang Mỹ định giá cạnh tranh Người tiêu dùng Mỹ giảm tiết kiệm tăng nợ để trì mức tiêu dùng cao Họ vay nợ nhà tăng nợ thẻ tín dụng, với kỳ vọng thu lợi cao giá nhà tăng Nhưng chưa phải toàn câu chuyện Một lý mà hộ gia đình Mỹ vay nhiều để trì mức tiêu dùng cao thu nhập họ không tăng Từ thập niên 1970 bất bình đẳng thu nhập Mỹ tăng mạnh Thu nhập trung vị cũ, dù người Mỹ làm nhiều giai đoạn trước (và gấp đôi người lao động châu Âu) Trong đó, thu nhập nhóm đầu ngũ phân lại tăng 60%, thu nhập 0.1% người Mỹ giàu tăng 700% từ 1980 đến 2007 Tỉ lệ lương bổng cho CEO so với lương lao động sản xuất 16:1 Nhật, 21:1 Thụy Điển, 31:1 UK 44:1 US Khi bất bình đẳng gia tăng, chuyển dịch xã hội giảm: cháu người Mỹ khuynh hướng đạt mức thu nhập cao cha mẹ so với cháu người châu Âu Có số lý giải chõi gia tăng bất bình đẳng thu nhập cải Mỹ Một số nhà quan sát, lập luận rằng, sụt giảm ngành sản xuất gia tăng dịch vụ thay công việc trả lương tốt ngành công nghiệp việc làm dịch vụ lương thấp, không ổn định (ví dụ làm việc nhà hàng thức ăn nhanh) Mặc dù việc làm khu vực sản xuất gây thiệt hại cho phận lực lượng lao động, không hẵn việc làm dịch vụ suất Sự phân phối quyền lực trị yếu tố quan trọng Sự sụt giảm thành viên công đoàn theo tỉ lệ lực lượng lao động theo số tuyệt đối làm giảm quyền lực người lao động việc đòi mức lương cao hơn, điều giúp chủ lao động thu lợi nhuận cao Ngành tài lên góp phần vào bất bình đẳng thu nhập Giữa năm 1973 1985, khu vực tài chưa chiếm 16% tổng lợi nhuận doanh nghiệp Mỹ Nhưng năm 1986, số tăng lên 19%, thập niên 90, khoảng 21 30% Giữa 2000 2009 tỉ trọng tài lợi nhuận doanh nghiệp 41% Lợi nhuận tăng vọt giúp nhà điều hành ngân hàng trả lương bổng hậu hỉnh cho Thu nhập khổng lồ mang lại cho giới ngân hàng quyền lực trị, họ dùng để đạt sách nới lỏng qui định ngân hàng tài (xem bên dưới) Bất kể lý giải cho tình trạng bất bình đẳng gia tăng, tác động dựa dẫm nhiều vào nợ để đảm bảo mức sống Các ngân hàng công ty tài đáp ứng nhu cầu tăng vay nợ cách giảm tiêu chuẩn tín dụng Thanh khoản tạo từ tiết kiệm Đông Á nước sản xuất dầu lửa chuyển sang cho người nghèo giai cấp trung lưu Mỹ, giống tiết kiệm dôi dư từ nước sản xuất dầu chuyển sang Mỹ latin thập niên 1970 Carmen Reinhart Ken Rogoff, đồng tác giả This Time It’s Different: Eight Centuries of Financial Folly, nêu điểm cách súc tích: “Một lượng lớn tiền tái sinh vào Jonathan R Pincus Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2012-2014 Kinh tế vĩ mô Ghi Bài giảng 23 Những học từ khủng hoảng tài toàn cầu kinh tế phát triển lòng nước Mỹ.”3 Hơn ngàn tỉ đô-la tái sinh từ người tiết kiệm châu Á vào thị trường nợ chuẩn Mỹ, phục vụ cho phận nghèo xã hội với mức xếp hạng tín dụng tồi khả trả nợ hạn chế Các hộ gia đình nghèo bị hút vào thị trường nợ chuẩn với lời hứa trả nợ ban đầu thấp không cần trả tiền mặt trước Người vay bước vào ngân hàng không đồng vốn thu nhập, với khoản vay tay Nghe giao dịch tốt nhớ tiết kiệm thu nhập (hay thấp) khả trả nợ zero Đây tình trạng tài Ponzi Minsky qui mô lớn: người vay vay lớn theo giá nhà tăng Nhưng chơi tiếp tục giá nhà chững lại bắt đầu giảm Những nợ chuẩn chìm nghỉm, nghĩa nợ vay họ lớn giá trị nhà mà họ mua Đa số nợ cầm cố Mỹ “vốn vay không truy đòi”, nghĩa người vay vỡ nợ, chủ nợ quyền tài sản khác nợ trừ tài sản cầm cố Khi điều xảy hành động hợp lý người cầm cố ngập nợ bỏ chìa khóa nhà cho nhà băng chạy lấy người Tính đến tháng 6/2009, 15, triệu đô nợ cầm cố, hay khoảng 1/3 tổng dư nợ cầm cố, ngập nước Các ngân hàng khởi xướng 2,3 triệu vụ siết nợ năm 2008, 3,4 năm 2009 Tổng số nhà bị siết nợ năm 2010 3,8 triệu trường hợp, số bắt đầu giảm năm 2011 với 1,9 triệu vụ Nhóm thu nhập thấp Mỹ cấp vốn vay mà họ trả vỡ nợ đại trà Như nói, ngân hàng địa phương công ty cầm cố không sở hữu khoản vay Chúng bán đi, đóng gói lại trở thành chứng khoán hạng AAA thông qua ma thuật CDO, ngân hàng, quỹ đầu tư, quỹ hưu trí nhà đầu tư mua lại Nới lỏng qui định tài Tháng 11/1999, Quốc hội Mỹ thông qua đạo luật Gramm-Leach-Bliley Act, biết Đạo luật đại hóa dịch vụ tài thay cho đạo luật Glass-Steagall Act năm 1933 GlassSteagall, ban hành thời kỳ đáy Đại khủng hoảng, tách hoạt động ngân hàng thương mại khỏi đầu tư mâu thuẫn lợi ích tồn việc phát hành cổ phiếu tài trợ mua cổ phiếu cho nhà đầu tư Triết lý đạo luật Glass-Steagall ngân hàng nhận gởi tiền không nên tham gia vào hoạt động đầu tư rủi ro mà ngân hàng đầu tư chuyên kinh doanh để phục vụ khách hàng giàu có Các ngân hàng thương mại phải an toàn an phận Ngân hàng đầu tư gánh rủi ro thất bại, họ gây thiệt hại cho chủ sở hữu, người đóng thuế hay người gởi tiền Khi không luật Glass-Steagall, ngân hàng lớn Mỹ tạo “siêu thị tài chính” dẫn đến qui tụ chưa có vào hệ thống ngân hàng Năm ngân hàng hàng đầu, nắm giữ 8% tài sản năm 1995, kiểm soát 30% tài sản năm 2009 Xu hướng tiếp tục củng cố xu hướng trước nới lỏng qui định bỏ rào cản ngân hàng thương mại đầu tư thập niên 1980 Kết trở lại vấn đề mà luật Glass-Steagall giúp kinh tế tránh khỏi sáu mươi năm Các ngân hàng lớn giữ tiền gởi dân tham gia hoạt động đầu tư thiết kế để thu lợi cao, với giá rủi ro cao Hơn nữa, ngân hàng lớn nên sụp đổ chúng kéo hệ thống tài theo Carmen M Reinhart and Kenneth Rogoff (2008) “Is the 2007 US Sub-Prime Financial Crisis So Different? An International Historical Comparison,” American Economic Review, Papers and Proceedings, 98:2, 339-344 Jonathan R Pincus Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2012-2014 Kinh tế vĩ mô Ghi Bài giảng 23 Những học từ khủng hoảng tài toàn cầu Khi ngân hàng lớn sập tiệm 2008, phủ phải nhảy vào cứu Chỉ trừ ngân hàng đầu tư Lehman Brothers Nhưng học từ phá sản Lehman ngân hàng lớn phá sản đặt rủi ro nghiêm trọng cho hệ thống tài toàn cầu xảy lần Các ngân hàng lớn “quá lớn để sụp đổ” Những ngân hàng đầu tư lại Mỹ phép chuyển đổi thành công ty cổ phần ngân hàng, quyền hỗ trợ từ Cơ quan Dự trữ Liên Bang Lúc phủ Mỹ cứu ngân hàng, tâm lý ỷ lại trở thành hiểm họa nghiêm trọng ổn định tài tương lai Các ngân hàng lớn kỳ vọng cứu hành vi họ rủi ro Các ngân hàng đầu tư Goldman Sachs JP Morgan giao dịch tài khoản riêng mình, vay lãi suất thấp từ FED Loay hoay tìm lối thoát khỏi khủng hoảng, lại gieo mầm cho khủng hoảng khác Các ngân hàng vận động phủ bác bỏ nỗ lực quản lý thị trường phái sinh Warren Buffett, nhà đầu tư tiếng Mỹ, gọi chứng khoán phái sinh “vũ khí tài hủy diệt hàng loạt”, nghĩa chất không quản lý thị trường phái sinh cho phép nhà đầu tư đặt cược lớn, rủi ro, mà thất bại đánh sập hệ thống tài Các ngân hàng lập luận không cần phải quản lý chứng khoán phái sinh chúng hợp đồng cần thiết bên đồng thuận, thân bên phải tự thông tin bảo vệ Logic “tự quản lý” quyền Clinton Bush chấp nhận, Alan Greenspan Ben Bernanke Fed Lawrence Summers, Bộ trưởng tài thời Clinton sau chủ tịch Harvard, tin “các bên hợp đồng kiểu phần lớn tổ chức tài tinh vi, tỏ hoàn toàn có khả tự bảo vệ trước gian lận khả toán đối tác.” Thực tế điều trở thành mong đợi hảo huyền, lại chấp nhận thật trước khủng hoảng Vấn đề luật hóa theo đạo luật Hiện đại hóa Hợp đồng tương lai hàng hóa năm 2000, xác định hầu hết chứng khoán phái sinh, gồm bảo hiểm vỡ nợ tín dụng, hợp đồng tư nhân nằm phạm vi qui định Đối với số phái sinh tài chính, lý luận có nghĩa Nếu hãng hàng không lo giá xăng máy bay tương lai, hãng mua hợp đồng tương lai giúp chốt giá nhiên liệu mức cố định vào ngày cụ thể tương lai Hoặc họ mua quyền chọn để mua nhiên liệu với giá ngày ấn định Miễn bên bán hợp đồng có lực tài để làm tốt hợp đồng, hình thức phái sinh giúp hãng hàng không giảm rủi ro mà không tạo thêm chi phí cho khác hay cho xã hội Nhưng phái sinh lúc đơn giản hay rủi ro thấp Lấy ví dụ CDS Bảo hiểm nhân thọ thường quản lý chặt Một cá nhân bảo hiểm sống để cung cấp khoản thu nhập cho người thân sớm Người vợ chồng bảo hiểm nhân mạng cho bạn đời họ có “rủi ro bảo hiểm được” tồn người Nhưng mua bảo hiểm nhân thọ cho người mà chết họ không mang lại tổn thất thu nhập cho Nếu “rủi ro bảo hiểm được”, bảo hiểm nhân mạng cho họ Lý bảo hiểm nhân mạng người lạ, ta có động rút ngắn tuổi thọ họ! Jonathan R Pincus Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2012-2014 Kinh tế vĩ mô Ghi Bài giảng 23 Những học từ khủng hoảng tài toàn cầu Nhưng thị trường CDS không quản lý, mua bảo hiểm vỡ nợ trái phiếu, họ không sở hữu Kết quả, ngân hàng đầu tư trộn lẫn động với Họ bán CDO mua CDS bảo hiểm cho thất bại công cụ mà họ bán cho công chúng Hơn nữa, thông tin không công bố, thị trường phái sinh xem hợp đồng tư nhân bên Nhưng công chúng lẽ có lợi thông tin công bố Họ sớm biết CDO tạo rủi ro lớn thị trường tin tưởng Hơn nữa, khác vốn vay ngân hàng, kiểm soát số lượng rủi ro mà cá nhân hay doanh nghiệp nắm thông qua CDS Thị trường CDS đạt đỉnh 60 ngàn tỉ đô-la năm 2008 Về lý thuyết, cá nhân lẽ phải đặt câu hỏi liệu “đối tác” có đủ mạnh để thu lợi từ đánh cược Nhưng họ không hỏi Mọi người rõ ràng mặc định AIG đủ lớn để trả hết số CDS bán ra, hay phủ giải cứu họ Cuối cùng, phủ thật cứu AIG, trả đến 100% nợ CDS công ty Phái sinh phải xem đầu tư cổ phiếu trái phiếu Chúng phải chuẩn hóa bán thị trường vốn hóa tốt Thông tin bảo hiểm giá thị trường chúng phải công bố Từ sau? Nền kinh tế giới phục hồi từ đáy khủng hoảng Chúng ta đối mặt với giai đoạn sau sách tiền tệ ngân sách áp dụng khủng hoảng để ngăn chặn Đại khủng hoảng khác Sự hỗ trợ IMF cầu viện Iceland Đông Âu, khu vực nặng nợ vay trước khủng hoảng Hy Lạp Ireland đối tác châu Âu giải cứu, có nước nợ chúa chỗm khác gia nhập trước điều tồi tệ trôi qua Chính phủ Liên bang Mỹ không lâm nguy, quyền bang thành phố vỡ nợ năm tới Vấn đề đối mặt với kinh tế giới mô hình tăng trưởng tạo tăng trưởng từ 20002007 không khả thi Trong giai đoạn này, hộ gia đình Mỹ “người tiêu dùng cứu cánh giới” Các nước châu Á tiết kiệm đầu tư vào tiêu dùng Mỹ, người Mỹ vay tiêu xài Bắt đầu 2008, hộ gia đình Mỹ buộc phải cắt giảm tiêu dùng để trả nợ Các phủ phải bước vào để bù phần cầu thiếu hụt, phạm vi Với mức nợ cao hộ gia đình Mỹ thị trường nhà tiếp tục suy yếu, có khả người tiêu dùng Mỹ trở lại vai trò trước “những cỗ máy tiêu dùng” cho kinh tế giới Hơn nữa, phủ Mỹ không thể, nói không, tiếp tục bù phần cầu thiếu hụt Vậy cầu đâu để thúc đẩy kinh tế giới? Ngắn gọn nước châu Á phải bớt tiết kiệm tiêu dùng nhiều Trong dài hạn, điều có ý nghĩa Người lao động Trung Quốc muốn lương hưu, bảo hiểm y tế bảo hiểm thất nghiệp Nhưng có hệ thống này, hệ thống thuế cần thiết để tài trợ cho nó, không sớm xảy Tiền Trung Quốc tăng giá, hàng Trung Quốc vào Mỹ đắt hơn, qua giảm lợi nhuận tiết kiệm Trung Quốc Chúng ta điều nằm bên chuyển dịch Liệu tiết kiệm có giảm đủ để chống đỡ sức cầu giới? Nguồn cầu có xuất kịp thời hay không? Jonathan R Pincus 10 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2012-2014 Kinh tế vĩ mô Ghi Bài giảng 23 Những học từ khủng hoảng tài toàn cầu Bài học từ khủng hoảng 2008 Có nhiều học từ khủng hoảng 2008 để nói hết mười giảng Dựa vào nêu, kết luận cách xác định nhiều điểm then chốt phù hợp với Việt Nam khu vực Đông Á Thứ nhất, mô hình tự bảo hiểm trước thất bại đồng tiền thông qua tích lũy dự trữ ngoại hối khổng lồ thời hậu khủng hoảng Đông Á không bền vững Chi phí hội mà mô hình đặt lên nước cao, mô hình thể bòn rút sức cầu giới Những dàn xếp toàn cầu cần thiết để quản lý rủi ro tỉ không thiết phải trì mức dự trữ lớn Thứ hai, tất nước, kể Mỹ, cần áp đặt qui định chặt chẽ lên hoạt động cho vay cầm cố tránh lặp lại khủng hoảng nợ chuẩn Cả Đan Mạch Canada tránh tác động xấu khủng hoảng họ có qui định cứng rắn thị trường cầm cố Các qui định gồm mức trần vốn vay ứng với giá trị bất động sản mức 80% hay thấp hơn, buộc ngân hàng phát hành nợ phải chịu lỗ có vỡ nợ Thứ ba, Mervyn King, thống đốc ngân hàng Anh quốc, tuyên bố hồi tháng 6/2009, ngân hàng “quá lớn để thất bại” trở thành “quá lớn để tồn tại” Đạo luật Bảo vệ người tiêu dùng Cải cách Wall Street Dodd-Frank ký thành luật Mỹ tháng 7/2010, cố gắng đối phó với vấn đề cách tăng cường kiểm soát quản lý ngân hàng lớn Nó tạo Hội đồng giám sát bình ổn tài Bộ Tài để giám sát ngân hàng với 50 tỉ đô-la tài sản Hội đồng hạn chế hoạt động ngân hàng lớn buộc họ phải tách bạch tài sản Ý tưởng ngân hàng lớn chịu quản lý nhiều Như chủ trương khuyến khích ngân hàng không lớn Nhưng có khả thi? Ngân hàng lớn có lợi khác, tài rẻ quyền lực thị trường Liệu quản lý nhiều có đủ để khuyến khích họ không tăng trưởng? Năng lực biện pháp tránh có thêm giải cứu từ Khu vực công phụ thuộc vào cách thức qui định triển khai Thứ tư, hoạt động ngân hàng thương mại phải tách khỏi hoạt động ngân hàng đầu tư rủi ro Paul Volcker, cựu chủ tịch Fed, đề xuất ngân hàng nhận tiền công chúng liên bang bảo hiểm phải bị cấm giao dịch tự doanh (proprietary trading) Quan điểm tiếng thành “nguyên tắc Volcker” luật hóa phần vào đạo luận Dodd-Frank, hạn chế mức tiếp xúc ngân hàng với quỹ đầu tư hay quỹ vốn chủ sở hữu tư nhân mức 3% vốn ngân hàng Mức không đủ để cản trở ngân hàng không tham gia vào hoạt động rủi ro dẫn đến đợt cứu hộ khác phủ Thứ năm, hợp đồng phái sinh cần phải chuẩn hóa giao dịch thị trường chứng khoán mở để đảm bảo tính minh bạch, cạnh tranh biên lợi nhuận đủ an toàn Bảo hiểm vỡ nợ tín dụng phải hạn chế nhà đầu tư có rủi ro bảo hiểm được, cấm hoàn toàn Cuối cùng, tổ chức đánh giá tín dụng không bán kết xếp hạng cho tổ chức phát hành chứng khoán Hệ thống tạo mâu thuẫn lợi ích bên bán trái phiếu dò giá để xếp hạng tốt Cũng cần có chế khác Ví dụ, tổ chức phát hành chứng Jonathan R Pincus 11 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2012-2014 Kinh tế vĩ mô Ghi Bài giảng 23 Những học từ khủng hoảng tài toàn cầu khoán phải ký quỹ, quỹ dùng để trả cho tổ chức độc lập thực đánh giá theo yêu cầu bên mua Jonathan R Pincus 12 [...]...Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2012-2014 Kinh tế vĩ mô Ghi chú Bài giảng 23 Những bài học từ khủng hoảng tài chính toàn cầu Bài học từ cuộc khủng hoảng 2008 Có quá nhiều bài học từ khủng hoảng 2008 để nói hết trong một hoặc mười bài giảng Dựa vào những gì đã nêu, chúng ta kết luận bằng cách xác định nhiều điểm then chốt phù hợp với Việt Nam và khu vực Đông... thể dò giá để được xếp hạng tốt hơn Cũng cần có những cơ chế khác Ví dụ, tổ chức phát hành chứng Jonathan R Pincus 11 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2012-2014 Kinh tế vĩ mô Ghi chú Bài giảng 23 Những bài học từ khủng hoảng tài chính toàn cầu khoán phải ký quỹ, quỹ này dùng để trả cho các tổ chức độc lập thực hiện đánh giá theo yêu cầu của bên mua Jonathan R Pincus 12 ... giám sát và bình ổn tài chính trong Bộ Tài chính để giám sát các ngân hàng với hơn 50 tỉ đô-la tài sản Hội đồng có thể hạn chế hoạt động của các ngân hàng lớn và buộc họ phải tách bạch tài sản Ý tưởng là khi các ngân hàng lớn hơn thì sẽ chịu quản lý nhiều hơn Như vậy chủ trương là khuyến khích ngân hàng không lớn hơn nữa Nhưng có khả thi? Ngân hàng lớn có những lợi thế khác, như tài chính rẻ hơn và quyền... thời hậu khủng hoảng Đông Á là không bền vững Chi phí cơ hội mà mô hình này đặt lên các nước là quá cao, và mô hình này thể hiện sự bòn rút sức cầu thế giới Những dàn xếp mới toàn cầu là cần thiết để quản lý rủi ro tỉ giá mà không nhất thiết phải duy trì mức dự trữ quá lớn như vậy Thứ hai, tất cả các nước, kể cả Mỹ, cần áp đặt qui định chặt chẽ lên hoạt động cho vay cầm cố và tránh lặp lại khủng hoảng. .. trở các ngân hàng không tham gia vào những hoạt động rủi ro dẫn đến đợt cứu hộ khác của chính phủ Thứ năm, các hợp đồng phái sinh cần phải chuẩn hóa và giao dịch trên thị trường chứng khoán mở để đảm bảo tính minh bạch, cạnh tranh và biên lợi nhuận đủ an toàn Bảo hiểm vỡ nợ tín dụng phải được hạn chế đối với các nhà đầu tư có rủi ro bảo hiểm được, hoặc cấm hoàn toàn Cuối cùng, các tổ chức đánh giá... hai, tất cả các nước, kể cả Mỹ, cần áp đặt qui định chặt chẽ lên hoạt động cho vay cầm cố và tránh lặp lại khủng hoảng nợ dưới chuẩn Cả Đan Mạch và Canada hầu như tránh được những tác động xấu nhất của cuộc khủng hoảng vì họ có những qui định cứng rắn đối với thị trường cầm cố Các qui định gồm mức trần vốn vay ứng với giá trị bất động sản ở mức 80% hay thấp hơn, và buộc ngân hàng phát hành nợ phải chịu... lợi thế khác, như tài chính rẻ hơn và quyền lực thị trường Liệu quản lý nhiều hơn có đủ để khuyến khích họ thôi không tăng trưởng? Năng lực của các biện pháp tránh có thêm giải cứu từ Khu vực công sẽ phụ thuộc vào cách thức những qui định mới được triển khai Thứ tư, hoạt động ngân hàng thương mại phải được tách khỏi hoạt động ngân hàng đầu tư rủi ro Paul Volcker, cựu chủ tịch Fed, đề xuất rằng các ngân ... định khu vực tài Jonathan R Pincus Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2012-2014 Kinh tế vĩ mô Ghi Bài giảng 23 Những học từ khủng hoảng tài toàn cầu Bất cân đối toàn cầu Các gia... 2012-2014 Kinh tế vĩ mô Ghi Bài giảng 23 Những học từ khủng hoảng tài toàn cầu Bất bình đẳng Như nêu, người Mỹ đảm nhận vai trò “người tiêu dùng cứu cánh” sau khủng hoảng tài Đông Á Các nước phát... 2012-2014 Kinh tế vĩ mô Ghi Bài giảng 23 Những học từ khủng hoảng tài toàn cầu Sau bùng phát chấm dứt, giá tài sản rớt mạnh Người vay Ponzi không trả nợ, đổ tháo tài sản vào thị trường suy yếu,