Vai trò của công cụ phái sinh trên thị trường chứng khoán kinh nghiệm quốc tế và khả năng hình thành ở việt nam

- Tác giả đã nghiên cứu và rút ra được bài học kinh nghiệm của một số nước trong việc xây dựng thị trường giao dịch các loại chứng khoán phái sinh, đồng thời đánh giá thực trạng của thị

_ HỌC VIỆN TÀI CHÍNH

Viện Khoa học Tài chính

Phòng: Nghiên cứu thị trường tài chính

CHUYÊN ĐỀ NGHIÊN CỨU KHOA HỌC

VAI TRÒ CỦA CÔNG CỤ PHÁI SINH TRÊN TTCK

- KINH NGHIỆM QUỐC TẾ VÀ

- KHẢ NĂNG HÌNH THÀNH Ở VIỆT NAM

Người hướng dẫn: PGS.TS Thái Bá Cẩn - Phó Viện trưởng Viện KHTC lu) -

Cán bộ nghiên cứu: Đào Quỳnh Hoa - Phòng NC Thị trường Tài chính

Thai gian: Tir 1/2/2002 dén 31/12/2002

Céng tac vién: Nguyễn Ngô Tuấn - Chuyên viên UBCKNN

Hà Nội, 2002

3:

ọc viện Tài chính CỘNG HOÀ XÃ HỘI CHỦ NGHĨA VIỆT NAM

VIỆN KHOA HỌC TÀI CHÍNH Độc lập - Tự do - Hạnh phúc

Số 27 QĐ/KHTC Hà Noi, ngày 07 tháng 04 năm 2003

QUYẾT ĐỊNH CỦA VIỆN TRƯỞNG VIỆN KHOA HỌC TÀI CHÍNH

'V/y thành lập Hội đồng khoa học chuyên ngành

để đánh giá chuyên đề nghiên cứu cấp cơ sở

VIỆN TRƯỞNG VIỆN KHOA HỌC TÀI CHÍNH

- Căn cứ Quyết định số 382/QĐ ngày 20/2/1980 của Chủ nhiệm Uỷ ban

Khoa học và Kỹ thuật Nhà nước (nay là Bộ Khoa học công nghệ và Môi

trường) quy định về thể thức đánh giá và nghiệm thu các công trình nghiên cứu khoa học và công nghệ;

- Căn cứ kế hoạch nghiên cứu khoa học năm 2002 của Viện Khoa học

Tài chính;

- Căn cứ Quy định số 49/2001/QĐ/NCTC ngày 21 tháng 3 năm 2001

của Viện trưởng Viện Nghiên cứu tài chính (nay là Viện Khoa học Tài chính - Học viện Tài chính) về tổ chức nghiên cứu theo lĩnh vực và nghiên cứu chuyên

khoán - kinh nghiệm quốc tế và khả năng hình thành ở Việt Nam” do bà Đào

Quỳnh Hoa - Phòng Nghiên cứu Thị trường tài chính, Viện Khoa học Tài chính - Học viện Tài chính làm chủ nhiệm

: Chỉ định các thành viên sau đây vào Hội đồng đánh giá chuyên dé:

1 Ông Lê Văn Ái - PGS.TS - Phó viện trưởng Viện Khoa học Tài chính, Học viện Tài chính - Chủ tịch Hội đồng

2 Ông Lê Hồ Khôi - TS - Phó vụ trưởng Vụ Quản lý kinh doanh chứng, khoán, Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước - Nhận xét I

3 Ong Dinh Xuan Hạng - TS - Phó trưởng khoa Ngân hàng - Bảo hiểm,

Học viện Tài chính - Nhận xét 2

4 Ông Nguyễn Đăng Nam - TS - Phó viện trưởng Viện Khoa học Tài

chính, Học viện Tài chính - Thành viên

5 Ông Bùi Thiên Sơn - TS - Phó trưởng phòng Nghiên cứu Tài chính

quốc tế, Viện Khoa học Tài chính, Học viện Tài chính - Thư ký Hội đồng

Điều 3: Thường trực Hội đồng Khoa học Viện Khoa học Tài chính và các đồng chí có tên ở Điều 2 chịu trách nhiệm thi hành Quyết định này./

~ tính nghiêm A r

BẢN NHẬN XÉT ĐỀ TÀI KHOA HỌC

“Vai trò của công cụ phái sinh trên thị trường chứng khoán - kinh

nghiệm quốc tế và khả năng hình thành ở Việt Nam”

Người hướng dẫn: PGS.TS Thái Bá Cẩn - Phó Viện trưởng Viện KHTC

Người thực hiện: Đào Quỳnh Hoa - Phong NC thị trường tài chính

Cộng tác viên: Nguyễn Ngô Tuấn - UBCKNN

1 Tính cấp thiết, ý nghĩa khoa bọc và thực tiễn của đề tài:

Thị trường chứng khoán là một loại thị trường vốn bậc cao của kinh tế

thị trường phát triển, là kênh dẫn vốn từ những người đầu tư cho hoạt động sản xuất kinh doanh Vì vậy, việc nghiên cứu cơ chế hoạt động và các bộ phận cấu thành của thị trường chứng khoán đóng Vai trò rất quan trọng

Thị trường chứng khoán của chúng ta mới được hình thành và phát

triển trong một nền kinh tế thị trường theo định hướng xã hội chủ nghĩa, còn

đang trong giai đoạn đầu hình thành Vì vậy, khác với thị trường chứng khoán hình thành tự nhiên trên thế

phát triển một cách hoàn chỉnh đòi hỏi phải có sự định hướng và nỗ lực phát

, để thị trường chứng khoán Việt Nam

triển lâu dài cả từ phía nhà nước, cơ quan quản lý và thành viên các bên tham

gia thị trường Để phát triển thị trường một cách toàn diện, bên cạnh việc tiếp

tục tạo lập các loại hàng hoá cho thị trường, việc tạo điều kiện thuận lợi cho

các nhà đầu tư tham gia đầu tư, trong đó việc hình thành và ứng dụng các cơ

chế tự bảo vệ và hạn chế rủi ro trong đầu tư chứng khoán có ý nghĩa quan trọng đối với việc thu hút các nguồn vốn vào thị trường Việc dưa các loại chứng khoán phái sinh vào giao dịch nhằm mục đích cơ bản nêu trên Vì vậy việc lựa chọn dé tai “ Vai trò của công cụ phái sinh trên thị trường chứng

tem quốc tế và khả năng hình thành ở Việt Nam" có tính

thiết:thựè cao về lý luận cũng như thực tiễn

2 Bố cục của đề tài

- Dé tai được chia làm 3 chương là hợp lý, tạo được tính logic, khoa

học trong việc phân chia các vấn để nghiên cứu Đồng thời cách phân chia như vậy làm cho người đọc thấy rõ ràng, mạch lạc và gắn kết được các nội dung nghiên cứu với nhau

3 Thành công của đề tài

- Dé tai đã đặt ra được những mục tiêu cần hướng tới trong việc xây

dựng thị trường chứng khoán Việt Nam an toàn, hiệu quả và toàn diện

- Tác giả đã nghiên cứu, tổng kết những nguyên lý, vai trò và đặc điểm

giao dịch của các loại chứng khoán phái sinh đối với sự phát triển toàn diện

của thị trường chứng khoán

- Tác giả đã nghiên cứu và rút ra được bài học kinh nghiệm của một số

nước trong việc xây dựng thị trường giao dịch các loại chứng khoán phái

sinh, đồng thời đánh giá thực trạng của thị trường chứng khoán Việt Nam và

đưa ra định hướng phát triển một thị trường tương tự ở Việt Nam

4 Một số góp ý với tác giả của đề tài

- Để để tài nghiên cứu được hoàn thiện hơn và có khả năng áp dụng vào thực tế, vai trò và ý nghiã của các loại chứng khoán phái sinh đối với

việc tự bảo vệ và san sẻ rủi ro trong hoạt động đầu tư chứng khoán nên được

phân tích sâu hơn, nhất là ý nghĩa của hoạt động giao dịch công cụ phái sinh

đối với các nhà đầu tư, trong đó các nhà đầu tư có tổ chức chiếm vai trò đặc biệt quan trọng;

- Theo tôi, trong phần đề xuất các bước thành lập thị trường chứng

khoán phái sinh ở Việt Nam, trên cơ sở đánh giá các điều kiện thực trạng để

- le chứng khoán phái sinh và xây dựng thị trường giao dịch cho các oại công cụ này tại Việt Nam, tác giả nên đưa ra kiến nghị cụ thể, rõ ràng về việc (¡) hình thành khung pháp lý (xây dựng luật v.v.), chuẩn bị cơ sở

vật chất và nhân lưc (sở giao dịch riêng cho các loại chứng khoán này, các

công chứng khoán và các định chế tài chính tiền tệ khác); (i¡) thời điểm và lộ trình thực hiện các bước xây dựng thị trường này; (ii) những thuận lợi, khó

khăn trong quá trình xây dựng để đi đến kết luận về khả năng thực hiện

5 Đánh giá chung:

Theo tôi đây là đề tài nghiên cứu rất phức tạp và khó đối với chúng ta

vì thị trường chứng khoán Việt Nam mới ở giai đoạn đầu phát triển Những đóng góp trên là mong muốn tác giả để tài tiếp tục nghiên cứu và có nhiều đóng góp hơn cho thị trường chứng khoán Về cơ bản, các kết quả của đề tài

đã đạt được các mục tiêu đề ra Đề nghị Hội đồng khoa học nghiệm thu các (kết quả đã đạt được của đề tài

Hà nội, ngày 13 tháng 5 năm 2003

Người nhận xen

Jeb

a

TS Lê Hồ Khôi

Ban nhan xét chuyén dé nghién ctu khoa hoc

Dé tài : “ Vai trò của công cụ phái sinh trên thị trường chứng khoán

—Kinh nghiệm quốc tế và khả năng hình thành ở

Việt Nam”

Cán bộ nghiên cứu : Đào Quỳnh Hoa-Phòng WC thị trường !ài chính

Người hướng dẫn : PGS.TS Thái Bá Cấn

Cấp quản lý : Viện Khoa học tài chính , Học viện tài chính

Người nhận xét 2 : TS Đinh Xúân Hạng,

1 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài

Các công cụ phát sinh thường chỉ được phát hành để lưu thông trên TICK đã phát triển TTCK Việt Nam mới hình thành được vài năm , hoạt dong

còn sơ sài và déo dat , chỉ số VN-Index tụt giảm một cách thảm hại trong thời

điểm hiện nay Theo nhận định của nhiều nhà kinh tế sự ảm đó chỉ là trước

mắt — mot giai đoạn khó khăn nhất của TTCK Việt Nam , rồi nó sẽ nhanh chóng

qua đi để nhường chỗ cho TTCK phát triển Bởi lẽ , nền kinh tế Việt Nam đang

có bước đi vững chắc , TTCK không thể nằm ngoài xu hướng phát triển đó

Dự đoán được xu hướng phát triển của TTCK Việt Nam , nghiên cứu viên Đào Quỳnh Hoa lựa chọn này là đề tài nghiên cứu là đã tạo nên được hai ý nghĩa hết quan trọng

Một là , các công cụ phát sinh và TTCK phát sinh là những vấn đề lý

luận hết sức mới mẻ và phức tạp Với vị thế là nghiên cứu viên của phòng thị

trường tài chính , việc nghiên cứu để nâng cao nhận thức về các công cụ phát

sinh và cơ chế sử dụng nó là hết sức càan thiết Từ đó , góp phần hoàn thiện hơn những - ăn đề lý luận co ban vé TTCK

Hai là , trong tương lai TTCK Việt Nam sẽ phát hành các công cụ phát

sinh Song TTCK phải đạt đến trình độ nào để phát hành các công cụ này cần

phải có điều kiện gì , những thuận lợi và khó khăn ra sao đã dặt ra cho giới

nghiên cứu hàng loạt câu hỏi Tác giả nghiên cứu những vấn dé đó là góp phần

tư vấn cơ quan chức năng hoạch định chính sách phát triển đúng đắn TTCK

trong thời gian tới

Với những nội dung phân tích nêu trên , tôi đánh giá cao ý nghĩa khoa

học lý luận và thực tiễn đề tài mà tác giả nghiên cứu

2 Sự hợp lý của các phương pháp nghiên cứu mà tác giả sử dụng

Với những nội dung trình bày trong chuyên đề , thể hiện là tác giả sử

dụng phương pháp nghiên cứu một cách hợp lý Bởi lẽ :

- Kết cấu ở cả ba chương của chuyên đề theo một tuần tự lôgic , biện chứng giữa các phần , nội dung và các chương Các nội dung đưa ra là cần

thiết và phù hợp với đề tài này

~ Xiiất phát từ tính phức tạp về nội dung khoa học của những vấn đề nghiên

cứu , cho nên sau phần diễn giải về luận cứ khoa học , tác giả đưa ra nhiều ví dụ

thỉnh hòa là sát với nội dung và dễ hiểu

Với những thành công đó nên tôi cho rằng các phương pháp mà tác giả sử

dụng để nghiên cứu cho một đẻ tài kinh tế thuộc chuyên ngành LTTTvà TD và

có tính chất đặc thù riêng f2 Èu) by

3 Những kết quả chủ yếu và giá trị khoa học của chuyên dé

Những thành công và kết quả chủ yếu của chuyên đề đạt được trên các

mặt :

- Tác giả đã hệ thống hoá , luận giải theo quan điểm nghiên cứu của mình được những vấn đề lý luận cơ bản : khái niện chung về các công cụ phát sinh , các chủ thể tham gia thị trường , vai trò của các chúng khoán phát sinh trên thị trường tài chính Những vấn đề trên được tác giả trình bày có căn cứ luận và thực chứng bằng những ví dụ ninh họa Cho nên , giá trị khoa học ở phần này là góp phần hoàn chỉnh những vấn đẻ lý luận cơ bản của dé tài , một vấn đề mới

mẻ trong điều kiện NC và thực tiễn Việt Nam

- Bằng việc trình bày một cách có hệ thống sự phát triển của các công cụ

phát sinh trong các nên kinh tế mới nổi phân tích vai trò của các công cụ phát

sinh trên thị trường này , đặc biệt tác giả đã làm rõ vai trò của nó trong cuộc

khủng hoảng kinh tế-một giai đoạn phức tạp , khó khăn nhất trong việc sử dụng

các công cụ trên TTCK , cdc bai hoevé các công cụ phát sinh trên thị trường phát

triển và mới nồi Những bài học kinh nghiệm đó có thể nâng lên thành nguyên

lý để vận dụng cho việc xây dựng TTCK phát sinh của Việt Nam trong thời gian tới

- Với việc đánh giá khá đây đủ thực trạng của TTCK Việt Nam hiện nay , phân tích những lý do cần thiết , những thuận lợi và khó khăn , điều kiện và ý kiến đề xuất của tác giả cho việc thành lập TTCK phát sinh là phù hợp với tình

hình kinh tế xã hội ở Việt Nam và phù hợp với những luận cứ khoa học mà tác

giả đã trình bày ở những phân truớc Bởi vậy , tôi cho rằng những vấn đề mà tác giả trình bày ở chương ba là có tính thuyết phục

4 Những thiếu sót , những điểm cần bổ sung và sửa chữa về nội dung

và hình thức của chuyên đề

~ Trong mục 4 °* Vai trò của các chúng khoán phát sinh trên thị trường tài

chính” (tr34) vai trò đầu tiên mà tác giả trình bày là “ chức năng kinh tế quan

trọng nhất mà các sản phẩm phát sinh” Theo tôi là tác giả chưa phân biệt được chức năng và vai trò của một phạm trù Có thực hiện được chức năng mới có vai

trò Do vậy , với nội dung trình bày đó là thiếu tính hợp lý

- Một số từ ngữ tác giả dụng chưa chuẩn , chưa thống nhất hoặc là chưa đúng với ký hiệu quốc tế như : * đáo hạn”, “ quyền chọn và quyền lựa chọn”,

FF ký hiệu đúng là FRE

”='Tác giả vẫn sử dụng nhiềư thuật ngữ được dịch ra trong nhiều quyển sách

mà chưa có chứng kiến và quan điểm của mình đưa ra các thuật ngữ cho phù

hợp với nội dung của vấn đẻ nghiên cứu và ngôn ngữ Việt Nam , nhu “ phat sinh” “ quyện chọn”

- Trình bày trong phần mục lục và nội dung của chuyên đề có một số sai sót , như chương 1 có mục I “ khái niệm về các sản phẩm phát sinh” mà không

có mục II, II , mục lục chỉ ghi chương I , còn chương II, HI khồng có ,

trong nội dung chương 3 có ghi mục I, II ,IHI .` những phần mục lục lại là

1/23

- Chuyên đề còn nhiều lỗi chính tả

- Một số nội dung trình bày có tính liệt kê mà không được phân tích đầy

đủ nội dung khoa học , ví dụ lịch sử ra đời và phát triển quyền chọn (trl) , những nguyên nhân chính (tr51) , điều kiện ổn định kinh tế vĩ mô (trố?)

- Câu hỏi đặt ra cho tác giả “ tác giả nói rõ tác dụng loại trừ rủi ro của quyền chọn và hợp đồng tương lai”

5 Kết luận

Chuyên dé của tác giả Đào Quỳnh Hoa là một công trình NCKH công phu , có giá trị cả trên phương diện lý thuyết và thực tiễn cho TTCK Việt Nam Chuyên đề đạt yêu câu và nội dung nghiên cứu của một để tài cấp cơ sở , dé nghị Hội đồng nghiệm thu kết quả nghiên cứu này

Hà Nội ,ngày 6 tháng 5 năm 2003

Người nhận xét

TS Đinh Xuân Hạng

TONG QUAN LY LUAN VE CAC SAN PHAM PHAI SINH ;

VA VAI TRO CUA CHUNG TREN TICK

1 Quá trình hình thành và phát triển các sản phẩm phái sinh 1

2 Khái niệm chung về các công cụ phái sinh 4

3 Các chủ thể tham gia thị trường 27

4 Vai trò của các chứng khoán phái sinh trên thị trường tài chín| 34

II THỊ TRƯỜNG CÁC SẢN PHẨM PHÁI SINH Ở CÁC NƯỚC TRÊN THẾ GIỚI 38

1 Sự phát triển của các công cụ phái sinh trong các nền kinh tế mới nổi 39

2 Vai trò của các công cụ ph: trường mới nổi trong các 4l

cuộc khủng hoảng kinh tế

3 Các bài học về các công cụ phái sinh trên thị trường phát triển và mới

Ill KHẢ NĂNG HÌNH THÀNH MỘT SỐ CÔNG CỤ PHAI SINH TREN TTCK VIET NAM 47

1 Đánh giá thực trạng của TTCK Việt Nam hiện nay 47

2 Sự cần thiết của các chứng khoán phái sinh trên TTCK Việt Nam 51

3 Thuận lợi và khó khăn cho việc hình thành một số công cụ phái sinh 54

trên TTCK Việt Nam

TÀI LiỆU THAM HHẢO.

MỞ ĐẦU

Thị trường chứng khoán Việt nam đã được hình thành trong vài năm qua, từng bước đi vào hoạt động và dân sẽ trở thành kênh chu chuyển vốn q+an trong

trong xã hội Tuy nhiên, chức năng của thị trường chứng khoán không.chỉ gói gọn

trong khía cạnh làm trung gian chu chuyển vốn giữa người đầu tư và người sử dụng vốn Bản chất rủi ro luôn đi kèm với các loại hàng hoá trên thị trường chứng khoán

và trong các hoạt động kinh doanh đã làm xuất hiện một nhu cầu loại trừ rủi ro

Chính vì vậy, một chức năng quan trọng khác của thị trường chứng khoán là cung cấp các công cụ loại trừ rủi ro thông qua các sản phẩm phái sinh, như các loại hợp đồng lựa chọn, tương lai

Từ trước đến nay, có rất nhiều ý kiến cho rằng do tính chất đòn bẩy nên các

công cụ phái sinh lại các loại chứng khoán có rủi ro cao nhất và vì vậy cho rằng không nên hình thành và phát triển loại chứng khoán này Tuy nhiên một số người

khác lại cho rằng, các ý kiến này đã quá tập trung vào những hành vi đầu cơ và việc

sử dụng không đúng mục đích các chứng khoán phái sinh mà không để ý tới lợi ích

to lớn của các chứng khoán này đối với các doanh nghiệp, các nhà kinh doanh, những người đã sử dụng các loại chứng khoán này để loại trừ rủi ro, tạo ra một môi

trường kinh doanh ổn định Chính vì những ý kiến trái ngược như vậy, việc nghiên

cứu sự cần thiết và tính khả thi của việc hình thành các sản phẩm phái sinh trên thị trường chứng khoán Việt nam hiện nay là rất cần thiết

Xuất phát từ những đòi hỏi cấp thiết của thực tế, chuyên đề “Kinh nghiệm

hình thành và phát triển thị trường các sản phẩm phái sinh ở các nước và khả năng hình thành các sản phẩm phái sinh ở Việt Nam” được đặt ra nhằm mục đích nghiên cứu một số sản phẩm phái sinh và những bài học kinh nghiệm của quốc tế,

từ đó đưa ra những sản phẩm phù hợp với thị trường chứng khoán Việt Nam trong

tương lai

Về bố cục, ngoài phần mở đầu, kết luận và phụ lục, Chuyên đề được chia

làm 3 chương với tiêu đề như sau:

- Chương I: Tổng quan lý luận vẻ các sản phẩm phái sinh và vai trò của

chúng trên thị trường chứng khoán

- Chương II: Kinh nghiệm hình thành và phát triển thị trường các sản phẩm

-_ phái sinh ở các nước trên thế giới và bài học cho Việt Nam

- Chương III: Những kiến nghị về khả năng hình thành các sản phẩm phái

sinh trên thị trường chứng khoán Việt nam

CHUONG |

TONG QUAN LY LUAN VE CAC SAN PHẨM PHÁI SINH

VA VAI TRO CUA CHUNG TREN TTCK

Cùng với sự phát triển của thị trường tài chính rất nhiều công cụ tài chính mới ra

đời, trong đó phát triển nhất là các công cụ tài chính phai sinh (derivative

instruments), các công cụ phái sinh được thể hiện rõ nét nhất trên hai thị trường quyền lựa chọn (options market) và thị trường hợp đồng tương lai (futures market) Thị trường quyền lựa chọn và thị trường hợp đồng tương là những thị trường tăng

trưởng cao trong hai thập niên 70 - 80 tại các nước phát triển, bởi các thị trường này

cung cấp cho các nhà đầu tư những phương thức mới để phòng chống rủi ro và các loại hình đầu tư đặc biệt mà không thể thực hiện trên các thị trường khác được Có thể nói, hai lợi thế lớn nhất của thị trường quyền lựa chọn và thị trường hợp đồng tương lai là mang lại khả năng thanh khoản cao và tối thiểu hoá rủi ro tín dụng đối với các nhà đầu tư, bởi tất cả các giao dịch trên thị trường này đều được thực hiện thông qua trung tâm thanh toán bù trừ (clearing house)

I KHÁI NIỆM VỀ CÁC SẢN PHẨM PHÁI SINH:

1 QUA TRINH HINH THÀNH VÀ PHÁT TRIỂN CÁC SẢN PHẨM PHÁI SINH

1.1 LỊCH SỬ RA ĐỜI VÀ PHÁT TRIỂN CỦA QUYỀN CHỌN

Quyền chọn ra đời ở Anh vào thế kỷ 18, và sau đó ở Mỹ vào thế kỷ 19 Những năm

đầu thị trường hoạt động thất bại vì nạn tham nhũng Nhưng những hợp đồng được

đàm phán này chưa mang tính tiêu chuẩn, và thị trường cũng chưa có những quy

định cần thiết và đây đủ cho hoạt động này Có một bước phát triển rất lớn vào tháng 4/1973 với sự ra đời cla Chicago Board of Option Exchange (CBOE), và khi

đó người ta đã đưa vào thị trường này những quyền chọn tiêu chuẩn trên 13 cổ

phiếu của Mỹ Đây là lần đầu tiên, người ta tập hợp được những quy định cần thiết

cho chức năng vận hành của thị trường quyền chọn hiệu quả như đồng tiền, khả

năng thanh toán và quy mô giao dịch Sau đó, thị trường quyền chọn được phát triển đáng kể về quy mô giao dịch về mặt địa lý Ngày nay, chúng ta nhìn thấy quyền chọn phát triển ở tất cả các thị trường tài chính lớn như Paris, London, Montreal, Sydney, Amsterdam, Zurich Khoảng đến đầu thập niên 80, khối lượng

giao dịch tăng lên nhanh chóng đến mức mà số lượng cổ phiếu theo hợp đồng quyền

chọn hàng ngày vượt quá khối lượng giao dịch cổ phiếu trên thị trường New York

Tuy nhiên, một sự kiện đánh dấu quá trình tiến triển của thị trường quyền chọn là

nó được áp dụng với trên nhiều loại thị trường khác nhau, như thị trường chứng

khoán, tiền tệ, thị trường của các nguyên liệu cơ bản như xăng dầu, sắt thép, xi

măng

VỀ 2 4ÄYN Han a

1⁄2 LỊCH SỬRA BỜI VÀ PHÁT TRIEN CUA HOP ĐỒNG TƯƠNG LAI

Các hợp đồng tương lai có thể được xem như đã xuất hiện từ thời trung cổ vào giữa thể kỷ 12 ở châu Âu Trong thời kỳ này, hợp đồng tương được hình thành và phát

triển để đáp ứng yêu cầu của cả giới nông dân và thương nhân Đối với sản xuất nông nghiệp, vốn là một ngành sản xuất mang tính thời vụ rõ rệt và có tính rủi ro

cao (rủi ro cả về tự nhiên và rủi ro thị trường), nên giá cả và các sản phẩm thường không ổn định ở các giai đoạn trong một năm hoặc các thời kỳ trong chu kỳ sản

xuất Ở các thời điểm khan hiếm (mất mùa), giá nông sản thường tăng cao, ngược

lại những năm bội thu giá nông sản có xu hướng giảm nhiều, thậm chí rất rẻ mạt -

đây chính là những rủi ro thường nhật đối với hoạt động sản xuất của nông dân

Hoặc là đối với các thương nhân - là những người có nhu cầu về nông sản - họ cũng

bị tác động bởi các rủi ro về giá như nông dân khi mất mùa hoặc khi bội thu Vì vay để hạn chế và giảm thấp các rủi ro về giá cả, nông dân và thương nhân sẽ cùng nhau thoả thuận trước để đảm bảo giá nông sản theo các điều kiện nhất định (hay nói cách khác là họ đã thương lượng với nhau bằng một loại hợp đồng tương lai)

Tuy nhiên, các thị trường giao dịch tương lai không có sự thay đổi đáng kể nào

trước khi có sự xuất hiện của các sở giao dịch lớn như: Chicago, London và các

trung tâm châu Âu khác Điều khác nhau chủ yếu là có sự thay đổi về các sản phẩm

và loại hệ thống được sử dụng để đăng ký, kiểm tra việc thanh toán và giao các

hàng hoá Trước năm 1972, hợp đồng chỉ liên quan duy nhất đến hàng hoá là các sản phẩm nông nghiệp truyền thống (như: ngũ cốc và gia súc), hàng nhập khẩu

(như: cà phê, đường) hoặc các hàng hoá công nghiệp khác Các hợp đồng tương lai

như vậy được gọi là hợp đồng tương lai hàng hoá (commodity futures) Sau đó xuất hiện hợp đồng tương lai dựa trên một công cụ tài chính hoặc một chỉ số chứng khoán chẳng hạn như: hợp đồng tương lai chỉ số chứng khoán, hợp đồng tương lai

lãi suất và hợp đồng tương lai tiền tệ và gọi những hợp đồng này là hợp đồng

tương lai tài chính (financial futures)

Vào đầu năm năm 1980, hầu hết toàn bộ khối lượng giao dịch hợp đồng tương lai

được tập trung ở sàn giao dịch của Mỹ Cho đến giữa những năm 1980 thì tình hình

có khác đi do có nhiều Sở giao dịch mới hoạt động khắp châu Âu, Nam Mỹ và khu

vực châu Á Thái Bình Dương Ngày nay, hoạt động giao dịch hợp đồng tương lai

diễn ra trên toàn cầu với hơn 60 Sở giao dịch trên khắp thế giới Nước Mỹ vẫn là

nơi hoạt động giao dịch hợp đồng tương lai nổi tiếng nhất trên thế giới với 2 trung

tâm giao dịch chính là: Chicago và New York, tiếp đó đến Vương quốc Anh Sau

đây là một số thị trường giao dịch tương lai và sở giao dịch tương lai hàng đầu thế gidi:

~~ x‡8#h| trường giao dịch tương lai hàng đầu thế giới theo khối lượng giao dịch

Đơn vị: USD (từ thán 1 đến tháng I2 năm 1995)

13 | Tokyo Commodity Exchange for Industry 35.125.427

14 | Singapore International Monetary Exchange 24.251.339

Một vài sở giao dịch tương lai trên thế giới

Bolsa Mercadorias & de Futuros BM&F Brazil

Coffee.Sugar and Cocoa Exchange CSCE Mỹ

Guarantee Fund Danish Options and Futures | FUTOP | Dan Mach

Kansai Agriculture Commodities Exchange KANEX | Nhat Ban |

London Metals Exchange LME Anh

oe CHUNG VỀ CÁC CÔNG CỤ PHÁI SINH:

Sẩn phẩm phái sinh là các công cụ tài chính có giá trị dựa trên cơ sở của một

loại chứng khoán khác Hợp đồng tương lai và quyền chọn là 2 loại chứng khoán

phái sinh cơ bản nhất, là hàng hoá của thị trường chứng khoán Chúng được

trao đổi và giao dịch trên thị trường chứng khoán và ngoài ra, có thị trường hẹp,

riêng cho những loại chứng chỉ có giá này

2.1 HỢP ĐỒNG QUYỀN CHỌN (OPTIONS)

2.1.1 Khái niệm hợp déng quyén chon (option)

Theo nghĩa rộng, quyền chọn là một hợp đồng mang lại cho người nắm giữ quyền chọn mua hoặc quyền chọn bán một số lượng chứng khoán nhất định ở

một mức giá cả cho trước trong một khoảng thời gian xác định trước Như vậy, sự

khác nhau cơ bản của quyền chọn với một hợp đồng dài hạn là nó chỉ là quyền chứ không mang tính bắt buộc Đây là một đặc điểm hết sức co ban va hấp dẫn của

quyền chọn so với hợp đồng dài hạn, bởi vì nó cho phép nhà đầu tư thực hiện sự lựa

chọn có lợi cho mình chứ không mang tính bắt buộc như hợp đồng dài hạn khi thời

hạn kết thúc

Khoản tiền tối đa mà một người mua quyền có thể bị mất trong một giao dịch

chính là giá quyền Khoản lợi nhuận tối đa mà người bán quyên có thể được chính là giá quyền Người mua quyền có được mức lợi nhuận tiêm năng đáng kể, trong khi người bán quyền phải chịu mức rủi ro đáng kể

2.1.2 Phân loại quyền chọn

»_ Nếu căn cứ vào tính chất đối với quyền mua hay quyên bán thì quyên chọn

trên thị trường được chia làm hai loại là quyên chọn mua và quyền chọn bán:

-_ Quyền chọn mua (call option): Quyền chọn mua mang lại cho người mua,

hay còn gọi là người nắm giữ quyền lựa chọn, quyền để mua một số đơn vị

nhất định đối với một số chứng khoán cơ bản của người bán quyền lựa chọn

Người bán quyền chọn được gọi là người phát hành quyền chọn Quyền chọn chỉ

có giá trị trong mot khoảng thời gian nhất định, thường được gọi là thời gian đáo

hạn Ngày mà quyền chọn hết hạn được gọi là ngày đáo hạn Mức giá mà tại đó

người nắm giữ quyền chọn có thể mua một loại chứng khoán cơ bản từ người

phát hành quyền lựa chọn được gọi là giá thực tế của quyền lựa chọn Trong quá trình giao dịch, người mua quyền lựa chọn sẽ trả cho người bán một mức phí một lần, được gọi là mức lãi trong giao dịch quyền lựa chọn

Ví dụ: Một nhà đầu tư mua quyền chon mua châu Âu với giá thực hiện là 100 USD

để mua 100 cổ phiếu IBM Giả sử, giá cổ phiếu hiện hành là 98 USD, ngày đáo hạn

,trong 4:tháng; giá một quyền chọn để mua một cổ phiếu là 5 USD

tư.ban đâu là 500 USD Vì là quyền chọn châu Âu, nhà đầu tư chỉ có thể thực

hiện ae ngày đáo hạn Nếu giá của cổ phiếu vào ngày này thấp hơn 100 USD, nhà

đâu tư sẽ không thực hiện quyền mua (vì không có lời khi mua cổ phiếu mà giá thị

trường thấp hơn 100 USD) Nếu giá cổ phiếu trên mức 100 USD vào ngày đáo hạn,

quyền chọn sẽ được thực hiện Giả sử giá cổ phiếu đó là 115 USD/cổ phiếu, thực

hiện quyền chọn, nhà đầu tư sẽ mua cổ phiếu với giá 100 USD/cổ phi Nếu cổ

phiếu được bán ra ngay lập tức, thì nhà đầu tư sẽ lời được 15 USD/cổ phiếu, tổng

cộng được 1.500 USD (không tính đến chỉ phí giao dịch) Khi tính chỉ phí ban đầu

của quyền chọn, lãi ròng của nhà đầu tư là 1.000 USD

-_ Quyền chọn bán (put option): Quyền chọn bán mang lại cho người sở hữu

quyền chọn bán một số đơn vị nhất định đối với một số chứng khoán cơ bản

ở một mức giá cho trước với một khoảng thời gian xác định trước Nếu người

mua quyên lựa chọn quyết định thực hiện giao dịch thì việc mua bán này

được tạo ra trên cơ sở giá thực tế của quyền lựa chọn

Ví du: Trong khi người mua quyền chọn mua hy vọng giá cổ phiếu sẽ tăng thì

người mua quyền chọn bán với kỳ vọng cho giá cổ phiếu sẽ giảm Từ bàn giao dịch nhà kinh doanh: Nhà đầu tư mua quyền chọn bán để bán 100 cổ phiếu Exxon với

giá thực hiện là 70 USD Giả sử giá cổ phiếu hiện hành là 65 USD, ngày đáo hạn

của quyển chọn bán là trong vòng 3 tháng, và giá một quyền chọn để bán một cổ

phiếu là 7 USD Đâu tư ban đầu là 700 USD Vì là quyền chọn châu Âu, nên nó sẽ

chỉ được thực hiện nếu giá cổ phiếu thấp hơn 70 USD vào ngày đáo hạn Giả thiết

khi đó giá cổ phiếu xuống đến 55 USD, nhà đầu tư có thể mua 100 cổ phiếu với giá

55 USD, rồi bán lại số cổ phiếu đó với giá 70 USD/cổ phiếu theo điều kiện của quyển chọn bán để kiếm lời 15 USD/cổ phiếu, tổng cộng thu được 1.500 USD

(không tính chỉ phí giao dịch) Sau khi trừ 700 USD chỉ phí ban đầu của quyền chọn

bán thì lãi ròng thu được là 800 USD Tuy nhiên, nếu giá đến thời hạn của cổ phiếu

cao hơn 70 USD thì quyền chọn bán trở nên không còn giá trị và nếu bán đi nhà đầu

tư sẽ bị lỗ 700 USD tiền mua quyền chọn bán

"Nếu căn cứ vào tính chất thời gian, quyền lựa chọn có thể tồn tại dưới hai

hình thức: Quyên chọn châu Âu và quyên chọn Mỹ (khái niệm này chỉ có tính chất lịch sử chứ không có tính chất địa lý):

-_ Đối với quyền chọn châu Âu (European option, người nắm giữ quyên chọn chỉ

được thực hiện giao dịch trong một khoảng thời gian rất hẹp, tại thời điểm xác

định cụ thể, thường vào giai đoạn cuối của thời gian đáo hạn

- D6i voi quyén chon MJ (American option), người nắm giữ quyền chọn có thể

thực hiện giao dịch tại bất cứ thời điểm nào trong khoảng thời gian đã xác định,

tính từ thời điểm nó được tạo ra cho đến cuối của thời gian đáo hạn

_ ban thd B mot quyển chọn mua trên cổ phiếu cơ sở của IBM, day 1a loai

u chon M9;'v6i gid 120 USD/cổ phiếu trong khoảng thời gian 9 tháng Trong

khoảng thời gian này, B có thể mua của A một cổ phiếu của IBM voi gid 120 USD

bất kể thị giá ở thời điểm này là bao nhiêu, tuy nhiên B không bắt buộc mua của A

số cổ phiếu này, nhưng nếu B yêu cầu mua thì A bắt buộc phải bán cổ phiếu này ở giá 120 USD Vậy quyền chọn mua được xem như một lời hứa hẹn bán Rõ ràng

người mua quyền chọn chỉ thực hiện quyền của mình khi thị giá cổ phiếu vượt quá

120 USD, trong trường hợp thị giá cổ phiếu nhỏ hon 120 USD thi B (nếu cần) sẽ thích mua cổ phiếu trực tiếp trên thị trường chứng khoán hơn là mua của A

Ví dụ 2: Giả sử C bán cho D quyền chọn bán trên cổ phiếu của công ty France Telecom, day là loại quyền chọn châu Âu, ở giá 200 FF với khoảng thời gian 6

tháng Trong khoảng thời gian này, D có thể bán cho C một cổ phiếu của công ty

France Telecom ở giá 200 FF bất kể thị giá cổ phiếu này trên thị trường D không

bắt buộc phải bán cho C cổ phiếu này Tuy nhiên, vì đây là quyền bán châu Âu nên

việc thực hiện giao dịch trong một khoảng thời gian rất hẹp, tại thời điểm xác định

cụ thể, vào giai đoạn cuối của thời gian đáo hạn

2.1.3 Giá trị của quyền chọn

-_ Đối với quyền chọn mua: Nếu gọi C là giá trị của quyền chọn, S là thị giá của

cổ phiếu và K là giá thoả thuận trước, thì giá trị của quyền chọn mua là:

C=0 nếu S= K hoặc S < K và C=S-KnéuS>K

Hay C = Max [0,S - K]

Ví dụ: Nếu K = 300 và có tình trạng về thị giá chứng khoán thì chúng ta có thể xác

định được giá trị của quyền chọn mua như sau:

« Q80 300 320 340 360 380 400 420 440

2.14 Cơ sở của sự tồn tại quyền chọn

Với ý nghĩa của quyền chọn như trên đã phân tích, rõ ràng là một không gian chắc

chắn, mà ngày hôm nay ta có thể biết được, cùng với một sự chắc chắn cái gì sẽ

xảy ra vào ngày mai, thì quyền chọn sẽ không tồn tại

Vi dụ: Một quyền chọn mua châu Âu có giá trị 20 FF trên cổ phiếu được định giá

100 FF và giá thoả thuận thực hiện là 110 FF Nếu ở ngày thực hiện quyền chọn,

thì giá cổ phiếu này nhỏ hơn 110 FF thì người mua cổ phiếu sẽ từ chối thực hiện

quyền và nhà đầu tư này mất đi chỉ phí là 20 FF nếu ông ta biết trước chắc chắn giá

sẽ giảm trong tương lai như thế thì nhà đầu tư sẽ không bao giờ mua quyền chọn

Nếu ở ngày thực hiện quyền chọn, thị giá cổ phiếu dao động trong khoảng 110 -

130 FF (giả sử là 125 FF) khi thực hiện quyền chọn của mình, ông ta mất đi 5 FF

(125-130) Vì vậy, nếu ông ta biết trước chấc chắn điều này thì ông ta cũng sẽ

không mua quyền chọn Ngược lại, nếu ở ngày thực hiện quyền chọn giá của cổ

phiếu lớn hơn 130 FF, giả sử là 140 FF, thì ông ta sẽ lời là 10 FF (140-130) Khi thị

giá càng cao thì ông ta thu được lợi nhuận càng lớn Như vậy, quyền chọn sẽ không tồn tại khi mà tương lai được biết trước một cách chắc chắn

2.1.5 Lợi ích của quyền chọn

Do tương lai không chắc chắn, hoạt động mua bán quyền chọn còn có tác dụng bù đắp rủi ro cho tính không chắc chắn đó bằng cách dịch chuyển rủi ro sang cho một người khác Điều này sẽ được minh hoạ bằng ví dụ sau:

Ví dụ 1: Một nhà công nghiệp chế biến dầu vừa ký một hợp đồng quan trọng vẻ

việc cung cấp dầu Để thực hiện hợp đồng này, ông ta phải mua dâu thô, chế biến và

cung cấp cho khách hàng Tuy nhiên, ông ta không muốn cho lợi nhuận của mình

giảm xuống khi giá dầu thô tăng lên, để hạn chế rủi ro của việc tăng giá dầu thô,

ông ta có thể mua quyền chọn mua trên dâu thô với giá tối đa là 28 USD/thùng Như

vậy, ông ta sẽ mua dâu thô với giá tối đa là 28 USD/thùng kể cả khi giá dầu thô tăng

lên, ông ta đã tránh được rủi ro do giá dầu thô tăng, rủi ro này đã được dịch chuyển cho người khác và ông ta phải trả lệ phí cho việc dịch chuyển đó

Ngoài ra, quyền chọn tạo ra khả năng đầu cơ rất lớn, hay nói cách khác, những

người đầu cơ rất thích loại hình đầu tư này vì nó cho phép họ kiếm được lợi nhuận lớn với vốn ban đầu ít Đây là một đặc trưng cơ bản của quyền lựa chọn

Ví dụ 2: Một quyền chọn có giá là 20 FF, thời gian là một năm và giá thoả thuận là

150 FF trong khi ở thời điểm này cổ phiếu được định giá là 140 FF Giả sử một năm

hiếu:là<180 FF vì vậy quyền chọn lúc này sẽ có giá là 180 FF - 150

Vĩ vậy, ñếu mua quyền chon, nhà đầu tư có tỷ suất sinh lời là N

30 FF — 20 FF/20 FF = 50% với vốn đâu tư ban đầu chỉ là 20 FF Còn nếu mua cổ

phiếu thì nhà đầu tư có tỷ suất sinh lời là 180 FF - 140 FF/ 140 FF = 29% với vốn

đầu tư ban đầu là 140 FF Do vậy, thay vì mua một cổ phiếu ông ta có thể mua được

7 quyền chọn và sẽ thu được lợi nhuận là 10 FF x 7 quyển = 70 FF so với mua cổ phiếu Ngược lại, nếu thị giá cổ phiếu sau một năm giảm xuống dưới 150 FF thậm

chí có thể bằng 0 thì người mua cổ phiếu có thể bị thiệt hại toàn bộ 140 FE trong

khi đó người mua quyền này chỉ mất tối đa 20 FF (giá một quyền chọn)

© Qua ví dụ trên chúng ta có thể kết luận được một điều rằng, việc mua quyền

chọn đem lại cho nhà đâu tư một tỷ suất sinh lời cao hơn và có độ rủi ro thấp

hơn so với việc mua chứng khoán cơ sở

2.1.6 Mô hình định giá quyền chọn

Để phục vụ cho việc mua bán quyền chọn thì việc định giá quyền chọn là vấn đề vô

cùng quan trọng, có tính tiên quyết để các nhà đầu tư đưa ra quyết định đầu tư Vậy

giá cả quyển chọn được xác định như thế nào? Các nhân tố nào ảnh hưởng đến giá

cả của quyền chọn? Đây là vấn đẻ thu hút sự quan tâm nghiên cứu của các nhà kinh

tế cũng như các nhà đầu tư Đã có nhiều mô hình ra đời và phát triển để phục vụ cho

việc định giá quyền chọn, trong đó đặc biệt là mô hình của Black và Scholes đã được đánh giá cao

a Mô hình định giá quyên chọn:

Vào năm 1973, hai giáo sư tài chính người Mỹ là F.Black và M Scholes đã đưa ra

lý thuyết khá hoàn chỉnh về việc xây dựng một mô hình định giá các quyền chọn

mua theo phương thức châu Âu trên cổ phiếu không trả cổ tức Sự ra đời của mô

hình này được đánh giá là có ý nghĩa quan trọng không chỉ vẻ lý thuyết mà còn ở ý

nghĩa thực tế và nó nhanh chóng được sử dụng rộng rãi trên thực tế để xác định giá

cả các quyền chọn châu Âu trên cổ phiếu không trả cổ tức nhằm phục vụ cho việc

dau tu bang quyền chọn Ngày nay, mô hình này được phát triển và sử dụng rộng rãi

trong việc định giá quyền chọn không chỉ dừng lại ở cổ phiếu mà còn áp dụng đối

với các tài sản khác như chỉ số chứng khoán, ngoại tệ, các nguyên liệu cơ bản và

cũng không chỉ dừng lại ở quyển chọn châu Âu mà được áp dụng đối với quyền

chọn Mỹ cùng với sự trợ giúp đắc lực của máy tính điện tử trong việc định giá tất cả

các quyền chọn trên thị trường phục vụ cho việc đầu tư

Trước khi đưa ra mô hình này, Black và Scholes đã đưa ra một số giả thiết như sau:

-_ Thị trường được giả định là hoàn hảo, tức là không có thuế, không có chỉ phí giao dịch và không có ràng buộc với các nhà đầu tư;

“áp dụng đối với quyền chọn châu Âu và trên cổ phiếu không trả cổ

t2⁄lđợ trohg thời kỳ định giá: "

Từ những giả thiết trên, Black và Scholes đã trình bày mô hình của minh nhuc sau:

¢ Gia của quyền chọn mua:

C= SN (dl) - Ke “™ N (d2) Trong đó:

+ S là giá hiện hành của cổ phiếu

+ K là giá cả thoả thuận trước + t]à thời gian đáo hạn

+r là lãi suất của thị trường tiền tệ

+ ơ là độ lệch chuẩn của giá cổ phiếu

+E là giá thực hiện

+e=2,718

N(d1) 1a ham mat d6 phan phối xác suất chuẩn (biến ngẫu nhiên phân phối chuẩn

có giá trị nhỏ hơn hoặc bằng d) với:

Chúng ta chỉ cần thay thế C vào là ta có thể tính được giá trị của quyền chọn bán P

Từ công thức trên cho chúng ra thấy ý nghĩa thực tế rất lớn của mô hình Black và

Scholes Mô hình này cho phép tính toán giá cả lý thuyết của quyền chọn tương đối

.'wF'phần:lớn:các tham số của mô hình có thể được quan sát trực tiếp trên thị

trường (như giá hiện hành của cổ phiếu) hoặc ở hợp đồng cụ thể (như giá cả thoả

thuận); cR† cớ rủi ro là không thể quan sát trực tiếp trên thị trường mà phải tính theo phường:pháp ước lượng không chệch của tỷ suất lợi tức cổ phiếu trong quá khứ

Để mình hoạ cho mô hình của Black và Scholes, chúng tôi xin đưa ra một ví dụ cụ

thể như sau:

Ngày 21/8/1998, cổ phiếu của công ty Saint — Gobain được định giá là 383 USD

Lãi suất của thị trường tiền tệ là 9,8% Độ lệch chuẩn của tỷ suất lợi tức hàng năm của cổ phiếu này là 32% Hãy tính giá của quyền chọn mua châu Âu trên cổ phiếu cua cong ty Saint — Bobain Biết rằng giá cả thoả thuận giao dịch trên cổ phiếu này

là 380 USD và thời gian đáo hạn là cuối tháng 12 Từ đó suy ra giá trị của quyền chọn bán có cùng tính chất

Trước hết, dựa vào số liệu đã cho, chúng ta cần tính toán một số những tham số như

sau: t= 132 ngày/365 ngày = 0,3616; r = In(1 + 0,098) = 0.0935; In(S/K)=In38/380)

= 0,00786 Thay vao c6ng thttc tinh: d1=0,3128 va d2=0,1204 Tra bang mat do phân phối xác suất chuẩn có biến theo d1 và d2, ta có N(dl)=0,6227 và N(d2)=0,5479 Vì vậy, P=21,58 USD

b Các nhân tố ảnh hưởng đến giá cả của quyên lựa chọn:

Black và Scholes chỉ ra 5 nhân tố ảnh hưởng đến giá cả của quyền chọn Ảnh hưởng của từng yếu tố trong số này có thể phụ thuộc vào (1) quyền chọn là một quyền chọn mua hay quyền chọn bán, (2) quyền chọn là một quyền chọn Mỹ hay châu Âu -_ Giá hiện hành của chứng khoán cơ sở: Đối với một quyền chọn mua, nếu giá hiện hành của chứng khoán nguồn tăng (giảm) thì giá của quyền chọn mua tăng (giảm) Đối với một quyền chọn bán, nếu giá hiện hành của một chứng khoán nguồn giảm (tăng) thì giá của quyền tăng (giảm)

-_ Giá thực hiện: Tất cả các yếu tố khác giữ nguyên, mức giá thực hiện càng cao

thì giá của một quyển chọn mua càng thấp Đối với một quyền chọn bán, mức

giá thực hiện càng cao thì giá của quyền chọn bán càng cao

-_ Thời gian cho đến khi hết hạn: Đối với các quyên chọn Mỹ (cả quyền chọn

mua và chọn bán), tất cả các yếu tố khác giữ nguyên, thời gian cho đến khi hết hạn càng dài thì giá của quyền càng cao Không có một thông báo chung đối với các quyền chọn châu Âu Ảnh hưởng của thời gian cho đến khi hết hạn của các quyền chọn châu Âu sẽ phụ thuộc vào việc quyền chọn là quyền chọn mua hay chọn bán

10

han phi rii ro trong suét thời hạn của quyên: Giữ nguyên tất cả

“iế“ođể›ÿếu tố khác không đổi, giá của một quyền chọn mua cổ phiếu có mối quan

hệ tỷ lệ thuận, trong khi giá của một quyền chọn bán cổ phiếu có mối quan hệ tỷ

lệ nghịch với các mức lãi suất

+ Mite dao động của cổ phiếu nguồn trong suốt thời hạn của quyền: Nếu mức

dao động của cổ phiếu nguồn trong suốt thời hạn của quyền càng lớn thì giá của quyền chọn mua và quyền chọn bán càng cao

-_ Lãi suất eoupon: Đối với các quyền chọn của các trái phiếu, các coupon sẽ có

xu hướng làm giảm giá của quyền chọn mua bởi vì các coupon sẽ làm cho việc nắm giữ trái phiếu trở nên hấp dẫn hơn so với việc nắm giữ quyền Vì vậy, các quyền chọn mua của các trái phiếu coupon sẽ bị định giá thấp hơn so với các quyền chọn mua của các trái phiếu không có coupon Ngược lại, các coupon có

xu hướng làm tăng giá của các quyền chọn bán

2.2 HỢP ĐỒNG TƯƠNG LAI (FUTURES)

2.2.1 Khái niệm hợp đồng tương lai (future)

Hợp đồng tương lai là một thoả thuận mua và bán một loại hàng hoá hoặc một công cụ tài chính nào đó vào một thời điểm trong tương lai mà giá cả, số lượng,

chất lượng và mâu mã của hàng hoá hoặc công cụ tài chính được xác định ro

vào thời điểm mở hợp đồng Hiện nay trên thế giới đã phát triển nhiều loại hình

hợp đồng tương lai, và được phân thành các loại chủ yếu như: Hợp đồng tương lai

về sản phẩm nông nghiệp; Hợp đồng tương lai về ngoại tệ; hợp đồng tương lai về

năng lượng; hợp đồng tương lai vẻ tài chính; Hợp đồng tương lai về chỉ số chứng khoán; Hợp đồng tương lai về lãi suất

Hợp đồng tương lai tài chính: Là hợp đồng dựa trên công cụ tài chính Các hợp

đồng này biến động theo ảnh hưởng của giá cả thị trường, nếu giá trên thị trường tài chính tăng hoặc giảm kéo theo hợp đồng tương lai sẽ có giá tri hoặc

ngược lại Các công cụ làm cơ sở cho hợp đồng tài chính gồm: trái phiếu kho bạc ngắn hạn, trung hạn, chứng khoán trung gian bảo đảm, ngoại tệ, chứng chỉ ký thác Các nhà kinh doanh sử dụng hợp đồng tương lai để đầu cơ theo chiều hướng lãi

suất, các tổ chức tài chính, ngân hàng, công ty bảo hiểm, công ty môi giới chứng

khoán dùng chúng để bảo hộ danh mục đầu tư tài chính, chống lại những biến động ngược chiều của giá cả, hay lãi suất

2.2.2 Phân biệt giữa hợp đồng kỳ hạn và hợp đồng tương lai

Tuy theo tiêu thức phân loại mà có các hợp đồng tương lai khác nhau Vẻ cơ bản có thể dựa vào mức độ chuẩn hoá của hợp đồng để phản thành hợp đồng kỳ hạn

"1

»va: hop d6ng tuong lai Gitta hai loai hop déng nay cé mot vai

điểm khác biệt sau đây:

© Hop dong ky han (forward contract):

Hợp đồng kỳ hạn là thoả thuận trong đó một người mua và một người bán chấp

thuận thực hiện một giao dịch tại một thời điểm xác định trong tương lai với một

mức giá được ấn định vào ngày hôm nay

Ví dụ về hợp đồng kỳ hạn: Một người nông dân A ước tính nếu trồng ngô, giá thành là 1,5 USD/thùng và sẽ thu hoạch được khoảng 100.000 thùng Ông ta có thể

ký một hợp đồng ngay từ khi chưa trồng ngô, với một người mua B là một nhà chế

biến nông sản, để bán 100.000 thùng ngô, với một mức giá có lợi nhuận, giả sử là 2 USD/thùng, vào ngày 1/9, tức là 5 tháng sau đó, không cần biết vào thời điểm đó, giá ngô trên thị trường giao ngay là bao nhiêu Nếu ông A thực sự trồng được 100.000 thùng, và chỉ phí của việc trồng ngô là 1,5 USD/thùng, thì ông ta sẽ thu được lợi nhuận 100.000 thùng x 0,5 USD = 50.000 USD Như vậy thì cả hai bên ông

A và ông B đều có lợi Vì ông A đảm bảo được sau 5 tháng nữa chắc chắn sẽ có một người mua ngô, với một mức giá mà ông ta cho rằng hợp lý Công ty chế biến

biết trước mức giá phải trả và thời điểm có thể mua được nguyên liệu từ đó có thể

lên kế hoạch sản xuất, quảng cáo, tài chính

Tuy nhiên, một yếu tố vừa quan trọng vừa khó lường trước của sản xuất nông nghiệp là thời tiết Sản lượng thu hoạch ngô có thể bị giảm mạnh do thời tiết xấu, giá ngô trên thị trường tăng lên tới 2,25 USD/thùng sau 5 tháng nữa Như vậy người nông dân đã lỡ mất cơ hội về một khoản lợi nhuận tiềm năng bổ sung, vì đã ký hợp

đồng với mức giá thấp hơn là 2 USD/thùng Tương tự như vậy, sản lượng ngô thu

hoạch cao hơn nhiều so với dự tính do thời tiết tốt, giá ngô trên thị trường sẽ bị giảm xuống còn 1,75 USD/thùng Khi đó công ty chế biến thực phẩm sẽ phải mua đắt

0,25 USD/thùng

Như vậy, bằng việc tham gia vào một hợp đồng kỳ hạn, cả hai bên đều giới hạn được rủi ro tiềm năng nhưng cũng hạn chế lợi nhuận tiềm năng của mình Rắc rối đi liền với dạng hợp đồng này là vì chỉ có hai bên tham gia vào hợp đồng, cho nên mỗi bên đều phụ thuộc duy nhất vào bên kia trong việc thực hiện hợp đồng Nếu người

nông dân đã bán trước vụ ngô của mình cho bên chế biến, nhưng bên chế biến lại bị

phá sản trước khi nhận ngô, hay tệ hơn là sau khi nhận ngô nhưng chưa kịp trả tiền

bên chế biến bị phá sản Ngược lại, nếu ông nông dân thất thu vụ ngô hay bị phá

sản thi công ty chế biến sẽ buộc phải tìm một nhà cung cấp mới có thể phải trả với

mức giá cao hơn

Qua ví dụ trên, chúng ta có thể nhận thấy những hạn chế lớn của hợp đồng kỳ hạn

Hợp đồng này là một văn bản thiếu tính linh hoạt Ngay cả khi người nông dân hay công ty chế biến có nhận thức được một sai lâm trong khi ký kết hợp đồng, họ cũng

12

làm được gì nhiều để sửa chữa những sai lầm đó Vì thế, cả hai bên đều

cổ t kiếm một phương thức khác, mềm dẻo hơn để hạn chế rủi ro kinh doanh của mình Đó là hợp đồng tương lai

® - Hợp đồng tương lai

Hợp đồng tương lai, nhờ những đặc tính linh hoạt của nó, đã giải quyết được những

vấn để phát sinh đối với hợp đồng kỳ hạn, và thường được xem là một cách thức tốt

hơn để rào chắn rủi ro trong kinh doanh Những điểm khác biệt căn bản so với hợp

đồng kỳ hạn là:

(1) Niêm yết trên Sở giao dịch:

Một giao dịch hợp đồng tương lai nói chung được giao dịch trên một Sở giao dịch, chứ không phải trên cánh đồng giữa người nông dân với nhà chế biến nông sản như

ví dụ trên Với một số lượng lớn người mua, người bán được tập trung lại, giá cho tương lai của một hàng hoá nào đó sẽ được xác định hợp lý hơn Với một hợp đồng

kỳ hạn, những người mua và bán ở những vùng khác nhau của một đất nước có thể không biết gì về hoạt động của bên kia, vì thế, một trong hai bên có thể bị bóc lột Tuy nhiên, nếu sử dụng hợp đồng tương lai như một công cụ rào chắn rủi ro chủ yếu, tất cả những người nông dân và những người chế biến nông sản đều có thể trực tiếp cạnh tranh với nhau trên thị trường trên cơ sở cùng những thông tin như nhau về giá cả, về cung và cầu; Do vậy thị trường tạo ra một mức giá tương lai phản ánh

chính xác hơn về tổng cung và tổng cầu trong nên kinh tế, và cho phép công bố

nhanh hơn, chính xác hơn những thông tỉn về giá cả

(2) Xoá bỏ rủi ro tín dụng

Trong các giao dịch hợp đồng tương lai được niêm yết trên sở giao dịch, cả hai bên

bán và mua đều không bao giờ biết về người ở phía bên kia của giao dịch Công ty

thanh toán bù trừ sẽ phục vụ như một trung gian trong tất cả các giao dịch Người bán thì bán cho công ty thanh toán, người mua thì mua qua công ty thanh toán bù trừ Nếu nhà chế biến nông sản có phá sản thì người nông dân vẫn được trả tiền, và

ngược lại

(3) Tiêu chuẩn hoá

Các hợp đồng kỳ hạn có thể được thảo ra với một loại hàng hoá bất kỳ, khối lượng, chất lượng, thời gian giao hàng bất kỳ, theo thoả thuận chung giữa hai bên bán, mua Tuy nhiên, các hợp đồng tương lai niêm yết trên sở giao dịch đòi hỏi việc giao ận mộ

¡ lượng cụ thể của một hàng hoá cụ thể đáp ứng các tiêu chuẩn chất

lượng tối thiểu, theo một thời hạn được ấn định trước

13

(4) Điệu chỉnh theo giá thị trường

Trong các hợp đồng kỳ hạn, các khoản lỗ, lãi chỉ được trả khi hợp đồng, đến hạn Ví

dụ, bên A ký hợp đồng kỳ hạn bán một loại hàng hoá cho bên B với giá trị 2

USD/đơn vị, và giá giao ngay lên tới 2,25 USD/đơn vị Bên A sẽ bị lỗ nếu thực hiện hợp đồng này, và trong trường hợp bên A huỷ bỏ hợp đồng với bên B thì bên B có quyền khởi tố bên A do vi phạm hợp đồng

Nếu như áp dụng hợp đồng tương lai, thì những biến động giá cả sẽ không gây ảnh hưởng đến việc thực hiện hợp đồng giữa hai bên Vì, giá cả hàng hoá cơ sở biến động khác với giá đã thoả thuận (giá thực hiện hợp đồng) thì bên thiệt hại do sự

thay đổi giá này phải trả tiền cho bên được lợi từ sự thay đồi giá đó Việc điều chỉnh

theo giá thị trường như thế được tiến hành hàng ngày

Ví dụ, giữa A và B vừa ký một hợp đồng tương lai thoả thuận rằng 1/9, A sẽ giao

100.000 thùng ngô cho B theo giá 2 USD/thùng Ngay sau khi ký hợp đồng, vào

ngày hôm sau, giá ngô giao vào tháng 9 trên thị trường tương lai tăng lên 2,01

USD/thùng, như vậy A phải trả cho B với tổng số tiền là 100.000 thùng x 0,01 USD

= 1000 USD Biến động giá khiến cho B được lợi từ hợp đồng 1 cent/thùng Nếu

vào ngày tiếp theo, giá ngô vào tháng 9 giảm 3 cent/thùng, còn 1,98 USD/thùng, thì

người chế biến phải trả tiền cho A là 3000 USD Khi đó hợp đồng trở nên có giá trị

đối với A, vì giá bán của A đã được chốt lại là 2 USD, trong khi giá thị trường sụt xuống 1,98 USD

Một câu hỏi đặt ra ở đây là tại sao mà “người thua” phải trả tiên cho “thắng cuộc” như vậy? Mục đích chủ yếu của việc sử dụng hợp đồng tương lai là gì?

Như vậy, hàng ngày “người thắng cuộc” được “người thua” trả tiền Trên thực tế, vì không bên nào biết về đối tác của mình trong giao dịch, nên những “những người thua” đều trả tiền cho công ty thanh toán bù trừ, và công ty này sẽ trả tiền cho

“những người thắng cuộc” Quá trình chuyển dịch những khoản lời, lỗ hàng ngày của các hợp đồng tương lai từ tài khoản của người thua sang tài khoản của người

thắng cuộc là quá trình nhằm nhiều mục đích

© Mục đích thứ nhất: Mỗi bên tham gia hợp đồng tương lai đều được bảo đảm

rằng bên kia sẽ tôn trọng trách nhiệm của mình Sự chắc chắn đó được bảo đảm bằng tiền ký gửi của những người tham gia thị trường tương lai Mỗi

người tham gia đều phải mở một tài khoản cho hợp đồng tương lai để ký gửi tiền ký quỹ Số tiền ký quỹ ban đầu do sở giao dịch quy định, song thường chỉ là vài phân trăm của mệnh giá của hợp đồng Số tiền ký quỹ này có thể thực hiện bằng tiển mặt, bằng các chứng khoán của chính phủ, ví dụ ở Mỹ là những chứng khoán của Chính phủ Mỹ Lưu ý rằng, ký quỹ trên tài khoản

hợp đồng tương lai không phải là khoản thanh toán một phần như trong

giao dịch cổ phiếu thông thường Ở đây không có khoản cho vay nào

14

Khoản ký quỹ này chỉ là khoản đặt cọc trách nhiệm của mỗi bên tham gia Shợb đồng Hàng ngày công ty thanh toán bù trừ sẽ lấy tiền từ tài khoản của người mất đặt vào tài khoản của người được Nếu kết dư trong tài khoản

tương lai của bên nào đó tụt xuống thấp hơn một mức tối thiểu do Sở giao

dịch quy định thì chủ tài khoản sẽ phải ký gửi bổ sung ngay, hoặc sẽ phải thanh lý các công cụ tương lai đang có Bằng cách này các thành viên của sỞ giao dịch bảo vệ được mình trước sự phá sản của những người thua trên thị

© Mục đích thứ hai: Bang cách buộc phải dịch chuyển các khoản lời, lỗ hàng

ngày, tất cả những khoản lỗ đều được “trả trước”, vì thế, việc giao nhận có

thể được thực hiện với giá giao ngay hiện hành là 2/25 USD/thùng

Vi du, sau khi ký hợp đồng bán 100.000 thùng ngô cho bên B với giá 2 USD/thùng,

bên A thấy giá giao ngay tăng lên 2,25 USD/thùng vào thời điểm thu hoạch Theo

điều kiện của hợp đồng, bên A đã chuyển 25.000 USD vào tài khoản tương lai của

bên A sang bên B, gián tiếp thông qua công ty thanh toán bù trừ Khi bên A thực hiện việc giao hàng, bên A được trả theo giá giao ngay là 2,25 USD/thùng Câu hỏi đặt ra ở đây là tại sao bên A phải trả cho B Khoản lỗ tiềm năng 25.000 USD này? Câu trả lời ở đây sẽ là để tước bỏ động cơ tài chính khiến cho A có thể không thực hiện giao hàng Nhận thấy có thể kiếm thêm 25.000 USD bằng việc bán ngô cho người khác, bên A có thể bỏ hợp đồng, khiến cho bên B bị lỡ mất kế hoạch sản xuất Nếu vì lý do nào đó, mà bên A bán cho người khác thì A cũng chỉ thu được 2 USD/thùng như đã thoả thuận ban đầu vì khoản 25.000 USD đã được chuyển sang cho bên B trước đó Về phía bên B, nếu A không giao hàng thì bên B có thể dùng mua hàng với mức giá giao ngay là 2,25 USD/thùng, nhưng thực chất chỉ với giá 2 USD/thùng, vì bên B được bù 25.000 USD của bên A Tóm lại, mức giá ròng vẫn

chỉ là 2 USD/thùng, là mức giá thoả thuận ban đầu, kể từ ngày ký hợp đồng

Việc chuyển đổi theo thị trường còn có một kết quả nữa Vào lúc hết hạn hợp đồng

tương lai, nếu giá giao hàng đúng bằng giá trên thị trường giao ngay, thì người sản xuất hàng hoá không nhất thiết phải giao hàng theo hợp đồng

15

Mar J6 thue hie ders

«So'sénh mét s6 diém khde nhau gidta hgp déng tuong lai và hợp đồng kỳ hạn

Các tiêu chuẩn so sánh Hợp đồng tương lai Hợp đồng kỳ hạn

2 Điều chỉnh theo thị trường _ | Điều chỉnh hàng ngày Không

3 Bán lại Giao dịch sôi động trên | Hạn chế

6 Quy mô thị trường Rộng lớn, đại chúng và

người mua, người bán

không biết nhau

Nhỏ bé, cá nhân và

người tham gia hiểu

biết lẫn nhau

2.2.3 Sự khác nhau cơ bản giữa quyẻn chọn và hợp đồng tương lai

Hợp đồng tương lai và hợp đồng lựa chọn là những công cụ tương tự nhau đối với

nhà đầu cơ vì cả hai đều đưa ra các đi

quan trọng giữa chúng:

lòn bảy tài chính Tuy nhiên, có sự khác biệt

- Su khác nhau căn bản giữa sử dung hop đồng quyền chọn và hợp dong tương

lai để phòng rủi ro Hợp đông tương lai được sử dụng đối với những rủi ro về

giá cả cố định mà nhà bảo hộ sẽ nhận hoặc trả cho tài sản Ngược lại, hợp đồng,

bảo hiểm, chúng đưa ra cách thức cho nhà đầu tư tự

quyển chọn được dùng để

bảo vệ trước sự thay đổi giá cả của tài sản trong tương lai trong khi vẫn cho phép

họ có lợi từ sự thay đổi giá thích hợp Không giống như hợp đồng tương lai, giao

dịch quyền chọn đòi hỏi phải thanh toán trước một khoản phí

Đặc tinh rii rolloi nhuận của hai dạng hợp đồng này hoàn toàn khác nhan Đối với hợp đồng tương lai thì khả năng lời cũng như lỗ là rất rộng Trong khi

đối với hợp đồng quyền chọn thì mức lỗ cho nhà đầu tư có giới hạn khi mua quyền chọn, không có mức lỗ thêm Cụ thể là ở hợp đồng tương lai, vị thế nắm

giữ đem lại lợi nhuận 1 đôla ăn 1 đôla khi mà giá của hợp đồng tương lai tăng

và phải chịu khoản lỗ 1 đôla đối với 1 đôla giảm giá của hợp đồng tương lai

“Trường hợp ngược lại xảy ra đối với vị thế bán quyền Các quyền chọn không có mối quan hệ tương đồng giữa rủi ro và lợi nhuận Khoản tiền lớn nhất mà người

mua quyền có thể mất chính là giá quyền; trong khi người mua quyền có thể có

được khoản lợi tiềm năng, mặc dù khoản lãi này thường bị giảm đi bởi mức phí

quyền Khoản lợi nhuận lớn nhất mà người bán quyền có thể có được chính là

giá quyền, nhưng vị thế này hàm chứa rủi ro tiềm nang

16

~ Mức độ thực hiện hợp đồng: Đối với quyên chọn, người mua quyển chọn có

quyểh“chứ không phải cỏ nghĩa vụ thực hiện Trong khi đối với hợp đồng tương

lai, sả:người mua và người bán đều phải có nghĩa vụ thực hiện hợp đồng Cũng, cần phải lưu ý rằng trong một hợp đồng tương lai, người mua không phải trả cho người bán để anh ta thực hiện nghĩa vụ này; trong trường hợp của quyền, người mua phải trả cho người bán phí quyền;

2.2.4 Đặc điểm của hợp đồng tương lai

Hợp đồng tương lai được trao đổi trên thị trường có tổ chức và điều kiện của hợp

đồng được chuẩn hoá Vì vậy, khi thực hiện hợp đồng cần phải nêu rõ các chỉ tiết về

bản chất của thoả thuận giữa hai bên, nhất là về tài sản, độ lớn của hợp đồng, thời

điểm và địa điểm giao hàng Và đây cũng là những đặc điểm cơ bản của hợp đồng

©_ Đặc điểm về tài sản: Tài sản giao dịch theo hợp đồng có thể là các tài sản tài chính, tài sản hàng hoá

~_ Đối với tài sản tài chính, thường là các loại ngoại tệ, các chứng từ có

giá Tất nhiên đối với các ngoại tệ tiền mặt thì không nhất thiết quy

định về phẩm cấp vì chúng đều rõ ràng, nhưng đối với các chứng chỉ

có giá thì nhất thiết phải xác định rõ vẻ nội dung của chứng từ như: thời hạn của chứng từ (ngắn - trung - dài hạn), thời gian phát hành,

chủ thể phát hành, cách thức phát hành: Giá trị chứng từ, cách thanh

toán, lãi suất

-_ Đối với tài sản hàng hoá, do các hàng hoá có nhiều chủng loại khác

nhau và ngay trong một hàng hoá cũng sẽ khác nhau về chất lượng

Do đó, hàng hoá khi nêu ra trong hợp đồng phải quy định rõ về phẩm

cấp và giá cả theo phẩm cấp đó

+ Đặc điển về độ lớn của hợp đồng: Độ lớn của hợp đông thể hiện tổng tài

sản có thể được giao của một hợp đồng Vì vậy nó là cơ sở quan trọng quyết định sự trao đổi và tuỳ thuộc vào người sử dụng

«_ Đặc điểm về địa điểm giao hàng: Địa điểm giao hàng do thị trường trao đổi

ấn định, điều này rất quan trọng đối với tài sản hàng hoá có liên quan đến chỉ

phí vận tải hoặc phí giao dịch Do đó, khi địa điểm giao hàng được chọn thì

giá cả mua bán được điều chỉnh theo địa điểm giao hàng 46

© Đác điểm về thời hạn giao hàng: Trong hợp đông tương lai, thời hạn giao

hàng thường chỉ rõ tháng giao hàng và thường là chọn tháng Tuy nhiên, tháng giao hàng sẽ thay đổi theo từng hợp đồng và được thị trường giao dịch lựa chọn để đáp ứng nhu cầu cho các thành viên tham gia thị trường

thir

© Dac điểm về việc yết giá: Giá hợp đông tương lai được yết một cách thuận

tiện, dễ hiểu Thông thường, hàng hoá thường được yết theo giá đơn vị hàng,

hoá (tính đến hai số lẻ) còn các chứng từ có giá được yết theo mức chuyển

giá tối thiểu được ấn định theo phương thức giao dịch

*_ Đặc điểm về giới hạn chuyển giá hàng ngày: Các hợp đồng tương lai đêu

quy định giới hạn chuyển giá hàng ngày và được nêu rõ trên thị trường Nếu

giá giảm xuống một khoảng bằng giới hạn hàng ngày thì được gọi là đạt giới hạn dưới (limit down), nếu giá tăng lên một khoảng bằng giới hạn giá thì gọi

là đạt giới hạn trên (limit up), giới hạn dịch chuyển theo cả hai hướng tương

đương với giới hạn giá hàng ngay

«_ Đặc điển về giới hạn đầu tư: Giới hạn đâu tư là số lượng hợp đồng tối đa

mà nhà đầu tư có thể nắm giữ Mục đích chủ yếu là để ngăn chặn các nhà đầu tư không được đầu cơ quá mức làm ảnh hưởng đến thị trường

2.2.5 Mô hình định giá của hợp đồng tương lai

Có thể xem giá hợp đồng tương lai phản ánh những dự đoán về giá giao ngay hay giá thực tế trong tương lai Điều mà các nhà kinh doanh quan tâm là liệu đây có

phải là những dự đoán sai lệch hay không Câu trả lời cho vấn đề này có thể không

giống nhau, tuỳ thuộc vào việc họ theo quan điểm nào trong số 3 lý thuyết về dự

đoán, lý thuyết backwardation và lý thuyết contango

© Ly thuyét về dự đoán cho rằng, giá hợp đồng tương lai là những ước lượng

không chệch của giá giao ngay trong tương lai Theo giả thuyết này, giá của hợp đồng tương lai thể hiện sự kỳ vọng chung của toàn bộ thị trường về giá giao ngay tương lai; như vậy, nó phản ánh đúng mức giá thực tế sẽ được áp

dụng vào thời điểm thực hiện hợp đồng và không cần phải có mức bù rủi ro cho người tham gia giao dịch

« Lý thuyết backwardation của J.M.Keynes lại cho rằng, trên thị trường tổng thể, những người không thích mạo hiểm muốn chuyển rủi ro sang phía những

nhà đầu cơ và để bảo vệ lợi nhuận của mình nên họ sẽ bán các hợp đồng

tương lai Để lôi cuốn các nhà đầu cơ tham gia vào thị trường với vai trò đối

tác của bên bán hợp đồng, giá hợp đồng tương lai phải thấp hơn giá giao ngay trong tương lai vì chỉ trong trường hợp đó, nhà đầu cơ mới mua tài sản theo hợp đồng tương lai với hy vọng bán được nó trên thị trường giao ngay

tại một thời điểm trong tương lai (cụ thể là thời điểm hợp đồng được thực

hiện) và thu được mức giá cao hơn giá đã phải bỏ ra

© Lý thuyết confango trái với lý thuyết backwardation, lai cho rằng mọi việc

theo chiều hướng hoàn toàn ngược lại Quan điểm của những người theo lý

18

Sethiyét nay 1a nhing ngudi khong thich mạo hiểm đứng ở vị trí người mua

chenh troiig céc giao dich tương lai còn các nhà đầu cơ là những người bán hợp

t 'đồng tương lai Động lực thúc đẩy các nhà đầu cơ tham gia vào các vị thế

bán là một khoản bù đắp thể hiện bằng chênh lệch dương giữa giá tương lai

và giá giao ngay dự kiến; hay là hợp đồng tương lai phải cao hơn giá giao

ngay trong tương lai

Tuy nhiên, cho dù cách lý giải sự việc không giống nhau, hai lý thuyết

backwardation và contango vẫn cùng thống nhất ở một điểm Đó là, càng gần đến

ngày thanh toán hợp đông tương lai, chênh lệch giữa giá tương lai và giá giao

ngay trong tương lai càng thu hẹp và vào ngày kết thúc hợp đồng, chênh lệch

này sẽ bằng 0 hay giá của hợp đồng tương lai sẽ bằng đúng giá giao ngay của tài

sản cơ sở Đây là một tiền dé quan trọng có nguồn gốc từ hoạt động kinh doanh

chênh lệch giá (kinh doanh arbitrage) trên thị trường

Ví dụ, một trái phiếu chính phủ mệnh giá 100.000 USD được sử dụng làm công cụ

cơ sở cho hợp đồng tương lai đến hạn vào tháng 6 Giá giao ngay của trái phiếu đó

tại thời điểm thanh toán hợp đồng là 110.000 USD Nếu hợp đồng tương lai được bán với giá thấp hơn là 109.000 USD, đến ngày thanh toán nhà đầu tư nhận được số

trái phiếu này và ngay lập tức bán nó lấy số tiền 110.000 USD và ông ta đã kiếm

được một khoản lời là 1000 USD

= Lý giải từ ví dụ trên;

= Do hoạt động mang lại số thu nhập này không gắn với rủi ro nào

nên có nhiều người muốn tham gia, điều này cũng có nghĩa là các

nhà đầu tư sẽ cố gắng mua được nhiều hợp đồng tương lai ~ giá

hợp đồng tương lai tăng lên và cho đến khi giá tăng lên đến

110.000 USD thì cơ hội kiếm lời sẽ không còn thì nhu cầu mua

vào sẽ bằng 0 Tại mức giá 110.000 USD, khả năng thu lợi không

còn tồn tại và thị trường đạt được trạng thái cân bằng

=> Ngược lại, nếu giá hợp đồng tương lai lớn hơn 110.000 USD, giả

sử là 111.000 USD thì thị trường sẽ xuất hiện những nhà đầu tư

muốn bán hợp đồng tương lai Lúc này, người bán sẽ nhận được

111.000 USD, và họ chỉ phải trả 110.000 USD để có số trái phiếu

họ phải giao cho bên mua hợp đồng và lợi nhuận của họ cũng

chính là số chênh lệch 1000 USD Vì lợi nhuận này là phi rủi ro nên các nhà kinh doanh sẽ tiếp tục bán hợp đồng tương lai cho đến

của nó giảm xuống chỉ còn 110.000 thì nhu cầu bán ra sẽ

tiến tới 0 Tại mức giá 110.000 USD, khả năng thu lợi không còn

tồn tại và thị trường đạt được trạng thái cân bằng

Quá trình các nhà kinh doanh tìm kiếm lợi nhuận phi rủi ro nhờ chênh lệch giữa giá hợp đồng tương lai và giá giao ngay, mà kết quả cuối cùng đem lại là loại bỏ các cơ

19

sinh lời phi rủi ro như vậy trên thị trường tương lai, được gọi là kinh doanh

_ Biá Hoạt động kinh doanh chênh lệch giá đảm bảo rằng giá của một hợp đồng tương lai khi đến hạn bằng với giá của tài sản cơ sở sẽ được giao Hiện

tượng biá tương lai tiến dần đến giá giao ngay và trùng với giá giao ngay tại thời

điểm thanh toán hợp đồng được gọi là sự hội tụ của giá

2.3 CÁC LOẠI CHỨNG KHOÁN PHÁI SINH KHÁC:

2.3.1 Chứng quyền (warrant):

a Khái niệm về chứng quyên:

Là một loại chứng khoán cho phép người sở hữu nó mua cổ phiếu của công ty phát hành tại một mức giá xác định trước độc lập với giá thị trường Nếu giá thị

trường của cổ phiếu cao hơn giá xác định trước được ghi trong chứng quyền thì nhà

đầu tư sẽ thu được lời bằng cách sử dụng chứng quyền để mua cổ phiếu từ những

công ty phát hành tại mức giá xác định trước, sau đó bán lại với giá thị trường Lợi

nhuận của nhà đầu tư chính bằng chênh lệch giữa 2 mức giá đó

Cũng giống như quyền (righis), chứng quyền nhận mua cổ phiếu tại một mức

giá nhất định Tuy nhiên, chứng quyền có thời gian đáo hạn dài hơn, từ vài năm

cho tới vô hạn Hầu hết các chứng quyền có thời hạn từ 5 năm tới 15 năm và một số tất ít trường hợp chứng quyền không có ngày hết hạn hiệu lực Chứng quyền

thường quy định mức giá mua cổ phiếu xác định trước cao hơn giá thị trường

hiện hành của cổ phiếu với mong đợi giá cổ phiếu sẽ tăng lên trong thời gian tới

Chứng quyền thường được phát hành kèm theo trái phiếu công ty với mục đích làm

cho trái phiếu hấp dẫn hơn và làm chỉ phí trả lãi cho công ty Như vậy khi nhà đầu

tư mưa trái phiếu có chứng quyền, ho không những được hưởng lãi cố định từ trái

phiếu mà còn có cơ hội hưởng lợi từ sự tăng giá của cổ phiếu Ngoài ra, chứng

quyền còn có thể được phát hành với cổ phiếu và đôi khi được làm một khoản

thưởng cho nhà bảo lãnh phát hành cổ phiếu mới

Hay nói cách khác, chứng quyền là một loại chứng khoán công ty khá giống với

quyền chọn mua Chứng quyền mang lại cho người sở hữu quyển mua chứ không

phải là nghĩa vụ mua một số lượng khác chứng khoán nhất định, thường là cổ phiếu thường, trong một thời gian nhất định theo giá quy định Chứng quyền được coi là hấp dẫn hơn hay kích thích nhà đầu tư vì chứng quyền thường được phát hành kèm với cổ phiếu ưu đãi hay trái phiếu

Hầu hết chứng quyền có thể tách ra khỏi chứng khoán sau một thời gian phát hành

nhất định và khi đó được giao dịch riêng biệt Chỉ có một số loại chứng quyền đặc

biệt không thể tách rời được trừ khi thực hiện quyền hoặc khi trái phiếu kèm chứng

quyền đó được mua lại

20

le

Nhà đầu tư với tư cách là người sở hữu chứng quyền không có quyền cổ đông trong

công ty, không có quyền biểu quyết và không được nhận cổ tức Các điều khoản

được ghi rõ trên chứng quyền Các điều khoản quy định số cổ phiếu mà một chứng

quyền được phép mua, giá mua của một cổ phiếu và ngày hết hạn hiệu lực của mỗi

chứng quyển Hẩu hết các chứng quyền cho phép người sở hữu được mua cổ

phiếu theo tỷ lệ 1:1 nghĩa là một chứng quyền được mua một cổ phiếu

Giá để mua một cổ phiếu thường thông qua thực hiện chứng quyền thường cao hơn

với giá thị trường tại thời điểm phát hành (khoảng 15%) Đây có thể là giá cố định

trong suốt thời hạn hiệu lực của chứng quyền hoặc đôi khi nó có thể tăng theo thời

= Giá tri của chứng quyền;

Giá trị của chứng quyền được tạo nên bởi hai yếu tố cơ bản:

-_ Thứ nhất là, giá trị dau tư, tức là giá trị của cổ phiếu mua được

Vi du, nếu chứng quyền cho phép mua 100 cổ phiếu thường với giá là 20 USD một

cổ phiếu và giá bán cổ phiếu hiện tại là 23 USD thì chứng quyển có giá trị thực chất

là 300 USD và được bán ra với giá 300 USD hoặc cao hơn vì nếu không sẽ xảy ra

ngay hoạt động kinh doanh chênh lệch kiếm lời trên số chứng quyền này

-_ Thứ hai là, phụ thuộc vào thời gian hiệu lực còn lại của chứng quyền (chứng

quyền có thời hạn hiệu lực càng dài thì giá trị của chứng quyền càng cao) Nếu giá cổ phiếu bán ra thấp hơn so với giá mua theo chứng quyền thì chứng quyền còn thời hạn một ngày coi như không còn giá trị Do vậy, nếu giá cổ phiếu thấp

hơn giá thực hiện và thời gian hiệu lực còn lại của chứng quyên dài thì giá trị

thời gian lớn có thể là cho giá trị thị trường có thể rất lớn Giá trị chính xác phụ thuộc vào một số yếu tố bao gồm thời hạn hiệu lực còn lại mức độ chênh lệch

giá cổ phiếu thấp hơn giá thực hiện việc định giá của công chúng về triển vọng của cổ phiếu và cổ tức của cổ phiếu, lãi suất và các điều kiện thị trường chung

Tất nhiên, chênh lệch tiền lãi thường lớn trên thị trường đầu cơ giá lên và thu

21

„ hẹp lại trên thị trường đầu cơ giá xuống Giá chứng quyền nằm trong mức giới

Hạt tia và tối đa Giá trị tối thiểu của một chứng quyền có thể được xác

lịnh như sau:

Điều kiện Giá trị tối thiểu

Ps > Pe (Ps - Pe) x N

Giá trị tối thiểu của chứng quyền = giá thị trường - giá thực hiện

Trong đó: P;: Giá thị trường hiện tại của cổ phiếu thường

Pe: Giá mua theo chứng quyền (giá thực hiện chứng quyền)

N: Số cổ phiếu thường thu được việc chuyển đổi 1 chứng

quyền (thông thường N=1)

Một chứng quyền có giá trị tối thiểu bằng chênh lệch giữa giá cổ phiếu trên thị

trường và giá thực hiện chứng quyền Tức là nó bằng giá trị tối thiểu của giá thị

trường trừ đi giá chuyển đổi Các hoạt động kinh doanh chênh lệch trên thị trường

luôn đảm bảo giá trị tối thiểu này vì bất kỳ lúc nào khi thấy giá chứng quyền thấp,

một nhà đầu tư có thể mua chứng quyền và ngay lập tức thực hiện mua cổ phiếu

theo chứng quyền để thu được lợi nhuận phi rủi ro Trong trường hợp giá thị trường

bằng hoặc nhỏ hơn giá chuyển đổi, thì giá trị tối thiểu của chứng quyền bằng 0

Thông thường, giá trị thị trường thực tế của chứng quyền lớn hơn giá trị tối thiểu

hấu hết các chứng quyên đều có thời hạn hiệu lực nên rất hiếm khi giá chứng quyền

đạt tới gần hoặc bằng giá trị tối đa Phần chênh lệch giữa giá chứng quyền thực tế

và giá trị tối thiểu của chứng quyền được gọi là phần chênh lệch giá trị tối thiểu (gọi

là chênh lệch giá chứng quyền)

Khi giá cổ phiếu thường tăng lên cao hơn giá thực hiện chứng quyền, thì chứng

quyền sẽ tiến tới gần giá trị tối thiểu của nó Do vậy, phần chênh lệch giá trị tối

thiểu giảm và cuối cùng nó xuất hiện khi giá cổ phiếu tăng ứng với mội mức độ chênh lệch Chênh lệch giữa giá cổ phiếu và giá thực hiện phụ thuộc vào một số

nhân tố tương quan, trong đó quan trọng nhất là những nhân tố như thời hạn hiệu

22

` ›ehứng quyền, mức độ biến động của giá cổ phiếu, và hệ số đòn bẩy

cũng do công ty phát hành, nhưng có thời hạn ngắn hơn và kèm theo các điều

kiện khác so với chứng quyền Quyển mang lại cho người sở hữu quyền được

mua một khối lượng cổ phiếu nhất định hoặc một lượng giá trị trái phiếu nhất định theo giá xác định trước trong thời hạn qui định

Hiện nay có hai cách khác nhau về việc phát hành quyền:

®_ Cách thức nhất, mỗi cổ đông có quyền giữ hay duy trì một tỷ lệ quyền biểu

quyết tương ứng trong công ty Một khối lượng lớn cổ phiếu mới được bán ra

bên ngoài công ty sẽ tạo ra thay đổi đáng kể trong việc nắm giữ quyền biểu quyết trong công ty; quyền kiểm soát sẽ chuyển từ nhóm cổ đông này sang

nhóm cổ đông khác Tuy nhiên, khi có quyền mua, một cổ đông hoặc nhóm

cổ đông nhất định có quyền đăng ký mua cổ phiếu mới theo tỷ lệ nắm giữ

hiện tại và duy trì mức độ kiểm soát bởi số ít cổ đông vì họ muốn tránh phân

tán quyền kiểm soát khác cho các cổ đông mới

® - Cách thứ hai: Mỗi cổ đông có quyền duy trì một tỷ lệ cổ phần trong tổng giá trị tài sản của công ty hay nói theo nghĩa khác sở hữu một tỷ lệ cổ phân trong tổng giá trị tài sản ròng hay phần sở hữu của cổ đông thường Cổ phiếu phát

hành theo quyền mua thường bán ra với mức giá thấp hơn so với giá thị

trường tại cùng một thời điểm Bởi vậy, giá trị ghi sổ của mỗi cổ phiếu đã

phát hành bị chia nhỏ lại và cổ phiếu bị giảm giá sau khi phát hành cổ phiếu

mới Cổ đông có quyền được bảo vệ khi giảm giá Điều này được bảo đảm bằng quyền mua cổ phiếu mới trước khi chào bán cho các nhà đầu tư khác và

theo các điều khoản có lợi hơn các nhà đầu tư khác

Tuy nhiên, quyền mua có thể không phải là sự ưu tiên dành cho cổ đông như công

bố Trong trường hợp điều lệ công ty không quy định việc phát hành quyền ưu tiên thì ban lãnh đạo công ty sẽ có cơ hội để lựa chọn xem nên ưu tiên bán cho các cổ đông hiện hữu hay phát hành ra công chúng

Quyền được phát hành cho cổ đông khi ban lãnh đạo công ty tin tưởng đây là hình

thức công ty tăng vốn hiệu quả nhất Vốn vay dài hạn, hoặc vốn sở hữu được đảm

bảo bằng việc bán cổ phiếu thường, cổ phiếu ưu đãi, hoặc bằng trái phiếu Một công

ty khi muốn tăng vốn từ cổ đông thường có thể phát hành quyền cho dù quyền mua

2

được quy định trong điều lệ công ty Quyền là một phương tiện khuyến khích

Quyền được phát hành theo phương thức quyền đăng ký mua cho cá cổ đông có tên

trong danh sách vào một ngày do Hội đồng quản trị quyết định Phương thức này có

nghĩa là các cổ đông hiện hữu được đăng ký mua cổ phiếu mới phát hành theo giá

thấp hơn giá thị trường hiện tại Đặc quyền này thông thường được cổ động coi là

lợi ích dành cho họ, nhưng nó có thể chỉ tạo ra mức giá trị thấp hơn nhiều so với

đánh giá

b Dinh giá quyền mua cổ phiếu mới:

© Gid mua đăng ký theo quyền

Giá đăng ký mua của một đợt phát hành là giá mà cổ đông hiện hữu được phép mua một cổ phiếu Trong mọi đợt phát hành quyền đăng ký mua, ban lãnh đạo công ty

đều quy định giá đăng ký mua thấp hơn giá thị trường của cổ phiếu vào thời điểm

phát hành quyền để đảm bảo sự thành công đợt phát hành mới Sở dĩ giá thị trường

và giá đăng ký mua có sự chênh lệch đáng kể là do: (1) Có thể xẩy ra khi giá thị

trường giảm trong thời hạn đăng ký và điều đó có thể phá hỏng sự thành công của

đợt phát hành (2) Do mức chênh lệch đáng kể này làm tăng tính hấp dẫn của đợt phát hành, tức là nó mang lại cho các cổ đông một món lời và tăng ý thức sắn sàng chấp thuận việc phát hành mới

Chúng ta thường thấy là sau khi phát hành quyền, giá cổ phiếu mới trên thị trường

sẽ thấp hơn so với giá cổ phiếu vào thời điểm trước khi phát hành quyền Tuy nhiên,

cổ đông không bị tổn thất do việc phát hành quyền vì việc giảm giá cổ phiếu rất

giống với việc tách cổ phiếu Giá đăng ký mua càng thấp thì giá trị của quyền càng

cao Điều này rất quan trọng vì cổ đông nhận quyền có giá trị bằng phần giảm giá

cổ phiếu, nên việc phát hành quyền không gây tổn thất cho cổ đông

®- Quyền dùng để mua cổ phiếu mới (tỷ lệ chuyển đổi)

Hội đồng quản trị công ty, khi đưa ra các điều khoản về quyền đăng ký mua, quy

định rõ số lượng quyền cần mua cổ phiếu một cổ phiếu mới Ví dụ: cần 30 quyền để mua một cổ phiếu mới Nếu một tổ chức nắm 30 cổ phiếu đã phát hành và cần 10 cổ

phiếu để mua một cổ phiếu mới, thì họ được đăng ký mua 3 cổ phiếu mới Công ty

có thể áp dụng một phương pháp tính đơn giản để xác định số lượng quyền cần để đăng ký mua một cổ phiếu mới như sau:

Số lượng cổ phiếu cũ đang lưu hành

1 cổ phiếu mới Số lượng cổ phiếu mới

24

NoTrong dé:

diều của

ue Số lượng cổ phiếu cũ đang lưu hành

Số lượng cổ phiếu mới =

Giá đăng ký mua

Vi du: Giả thiết là một công ty nắm giữ 500.000 cổ phiếu hiện hữu và dự định sẽ

phát hành 25.000 cổ phiếu mới Công ty sẽ phát hành 500.000 quyền Hội đồng

quản trị công ty không muốn bán ra nhiều hơn 25 cổ phiếu Do vậy, họ ra quyết

định cho các cổ đông cũ muốn mua mỗi cổ phiếu mới cần phải có 20 quyền

®- Giá trị của quyền

Nói chung theo nguyên tắc quyền luôn có giá trị khi đăng ký mua thấp hơn giá cổ phiếu trên thị trường Giá của quyền còn gọi là giá lý thuyết Trường hợp tổng quát,

để tính giá trị lý thuyết của 1 quyền trước khi cổ phiếu không còn được hưởng quyền, thông thường người ta áp dụng công thức sau đây:

M-S V=

N+1 Trong đó:

V: Giá một quyền

M: Giá thị trường của cổ phiếu cũ đã phát hành

$: Giá đăng ký mua cổ phiếu mới

N: Số lượng quyền cần mua một cổ phiếu mới

Vi dụ về việc tính giá trị lý thuyết của một quyền: Một cổ phiếu bán ra với giá 40

USD trên thị trường, giá chào bán cho các cổ đông là 30 USD, cần 9 quyền để dang

ký mua một cổ phiếu mới Vậy giá trị của chứng quyền là 1 USD (40 - 30/9 + 1)

- 9 cổ phiếu đã phát hành trị giá 40 USD/cổ phiếu 360 USD

- Cộng với 1 cổ phiếu mới trị giá 30 USD 30 USD

- Tổng giá trị của 10 cổ phiếu 390 USD

- Giá trị mỗi cổ phiếu trong 10 cổ phiếu 39 USD

- Giá trị lý thuyết của mỗi cổ phiếu sau ngày đăng ký mua 39 USD

- Giá cổ phiếu mới 30 USD

- Giá trị thu được từ quyền nắm giữ 9 cổ phiếu cũ 9 USD

- Giá trị thu được từ quyền nắm giữ mỗi cổ phiếu cũ 1USD

25

đấu tư be

Nói một cách khác là công ty đó phát hành 10 cổ phiếu đang lưu hành thay cho 9 cổ

phiếu Giá trị mỗi cổ phiếu là 39 USD Cổ phiếu mới được mua với giá 30 USD Cổ đông thu được giá trị chênh lệch 9 USD, nhưng cần phải sở hữu 9 cổ phiếu cũ thì

mới có khoảng chênh lệch này Do đó, mỗi quyền có giá trị là 1 USD (40-30/9 + 1)

USD

©_ Giá thị trường của quyền:

Về lý thuyết, giá thị trường và giá lý thuyết hoàn toàn khác nhau Nhưng trên thực

tế cho thấy, hầu hết giá thị trường và giá trị lý thuyết của quyền luôn được giữ gần bằng nhau và quyền thường được giao dịch theo đúng giá trị lý thuyết Bởi vì giá đăng ký mua được công bố rộng rãi và các nhà kinh doanh chênh lệch giá luôn tìm mọi cơ hội kinh doanh mỗi khi phát hiện có chênh lệch

Cụ thể, trong trường hợp một nhà đầu tư cảm thấy bán quyền mua quá thấp trên cơ

sở xác định so với giá thị trường của cổ phiếu Khi đó nhà đầu tư sẽ bán khống 500

cổ phiếu, mua đủ số quyền để đãng ký mua 500 cổ phiếu và thanh toán số cổ phiếu

bán khống bằng cách giao số cổ phiếu đăng ký mua vào đúng hạn Giao dịch này sẽ làm giảm giá cổ phiếu và tăng giá quyền trên thị trường; do đó mà cả 2 mức giá này

được duy trì ở mức cân đối Giao dịch này đòi hỏi tính chỉ phí một cách chặt chẽ

cũng như phải tính nhanh và chính xác Sai sót có thể dẫn tới tổn thất nhanh chóng

và lớn Công việc kinh doanh này không dành cho người không chuyên nghiệp Do

vậy, để đảm bảo cho hoạt động thị trường công bằng, sự chênh lệch đáng kể chỉ có thể tồn tại trong một thời gian rất ngắn

26