B GIÁO D O I H C KINH T TP H CHÍ MINH TR N NHI KH C MƠ HÌNH HÀNH VI TH C NGHI M V BI NG GIÁ T I TH NG CH NG KHOÁN VI T NAM LU TP H CHÍ MINH - B GIÁO D O I H C KINH T TP H CHÍ MINH TR N NHI KH C MƠ HÌNH HÀNH VI TH C NGHI M V BI NG GIÁ T I TH NG CH NG KHỐN VI T NAM Chun ngành: Tài Ngân hàng Mã s : 60340201 LU ng d n khoa h c: TS NGUY N T N HOÀNG TP H CHÍ MINH - L Mơ hình hành vi th ng ch ng khốn Vi t Nam tơi N th c nghi m v bi ng giá t i u c a cá nhân t t q trình h c t p k t qu nghiên c u th c ti n th i gian qua S li u s d ng trung th c có ngu n g c trích d n rõ ràng Lu T n Hoàng Gi c th c hi is ng d n khoa h c c a TS Nguy n i H c Kinh T Thành Ph H Chí Minh Tp.H Chí Minh, ngày 29 tháng H c viên Tr n Nhi Kh c M CL C TRANG PH BÌA L M CL C DANH M C CÁC KÝ HI U, CH VI T T T DANH M C B NG BI U DANH M C HÌNH V TÓM T T TH GI I THI U 1.1 tv nghiên c u 1.2 M c tiêu nghiên c u 1.3 Câu h i nghiên c u 1.4 P 1.5 Ph m vi nghiên c u u 1.6 1.7 c ti n c C tài .4 tài T NG QUAN CÁC LÝ THUY 2.1 nh giá theo tài hi NH GIÁ i/Tài tân c n 2.1.1 Mơ hình CAPM 2.1.2 Mơ hình APT (Arbitrage Pricing Theory) .6 2.2 Nh ng h n ch c nh giá tân c 2.2.1 Các phát hi n th c nghi m v nh ng b 2.2.2 Nh ng th t b i c a mơ hình tân c 2.3 Lý thuy n .7 ng n .9 nh giá b ng tài hành vi .10 2.3.1 Tài hành vi gì? 11 2.3.2 u ki n t n t i c a lý thuy t tài hành vi .12 2.3.3 Các nguyên lý lý thuy 2.3.4 Các nghiên c u v n v tài hành vi 14 nh giá b ng mơ hình tài hành vi 17 U 21 3.1 p, x lý s li u .21 3.2 u 21 3.2.1 D u hi u c a l t: vai trị quan tr ng c a trí nh dài h n (Generation of order signs: The important role of long-memory) 25 3.2.2 Vi t l nh 26 3.2.3 D t x y giao d ch 29 3.3 Vi c h y l nh 29 3.3.1 V trí m 3.3.2 S b 3.3.3 T ng s 3.3.4 K t h p mơ hình h y l nh .32 3.4 t l nh 30 i vi ng l So sánh bi t l nh 31 t 32 ng theo mơ hình bi ng giá th c t (r) 32 K T QU NGHIÊN C U 34 4.1 D u hi 4.2 Vi t l nh 35 4.2.1 l M i quan h gi a vi t l nh kho ng chênh l ch gi t giá t t nh t c a t lo i (x) .36 4.2.2 4.3 t l nh .34 M i quan h gi a xác su t l c giao d ch kho ng chênh l ch giá (s) 40 Vi c h y l nh 43 4.4 ng bi ng giá (r) so v i bi 4.5 Gi i thích nguyên nhân vi 4.6 Nguyên nhân d n t i kh t l nh ( báo c ng giá th c t .49 n bi ng giá) 53 t k t qu cao .56 K T LU N 58 TÀI LI U THAM KH O PH L C DANH M C CÁC KÝ HI U, CH VI T T T a: h s fBm: chuy n H: h s nbuy: t ng l t mua nimb: t l b t cân i vi nsell: t ng l t bán ntot: t ng l t l nh t pa: giá bán t t nh t pb: giá mua t t nh t P(C): xác su t h y l nh p: m t l nh r(t): l i nhu n t i th m: m t logarith m c giá trung bình gi a giá mua t t nh t giá bán t t nh t s: chênh l ch gi t mua t t nh t giá bán t t nh t c giá t: th i gian x: kho ng chênh l ch gi i(t): kho ng cách t m c giá m t t l nh m c giá t t nh t lo i l nh n m c giá khác lo i l nh t t nh t t i th i DANH M C B NG BI U B ng 1: K t qu ng h s Hurst c a 25 ch ng khoán m u B ng 2: B ng th ng kê m i quan h gi a vi t l nh kho ng chênh l ch x B ng 3: B ng th ng kê th ng kê m i quan h gi a xác su t giao d ch s B ng 4: B ng th ng kê k t qu h i quy m i quan h gi a vi c h y l nh t ng l nh giao d ch B ng 5: B ng th ng kê k t qu mô ph ng bi ng giá ch ng khốn DANH M C HÌNH V Hình 1: th bi u di n m i quan h gi a vi c a ch ng khốn ABT Hình 2: Bi TH t l nh kho ng chênh l ch x bi u di n m i quan h gi a xác su t giao d ch s c a ch ng khốn ABT Hình 3: Bi bi u di n m i quan h gi a vi c h y l nh v t l nh c a ch ng khốn ABT Hình 4: Bi vi Hình 5: Bi bi u di n m i quan h gi a xác su t h y l nh b t cân b ng t l nh c a ch ng khoán ABT bi u di n m i quan h gi a vi c h y l nh t ng l tc a ch ng khốn ABT Hình 6: Bi bi u di n m i quan h gi a vi c h y l nh t ng l tc a ch ng khoán CDC Hình 7: Bi 2014 bi u di n bi ng ch s VN n 2006- Bài nghiên c u s d u vi th c nghi m v tính kho n bi Mike J Doyne Farmer1 thông qua vi ng giá c a hai tác gi Szabolcs mơ hình hóa bi n nh quy lu t c a vi Mơ hình hành ng giá ch ng khoán t l nh, h y l nh th c t t i th ng ch ng khốn Vi t Nam thơng qua m u nghiên c u g m 25 ch c ch n ng u nhiên sàn ch ng khoán Thành ph H Chí Minh D a d li u th c t , nghiên c y quy lu t thú v vi h y l nh c ph ng bi n v dòng l ng c a giá s d ng k t qu mô ph t Mơ hình nghiên c cs d t l nh mô so sánh v i giá tr th c c thi t l p d a nghiên d li u th c t c a 25 ch ng khoán m u ti n hành ki m tra mơ hình b ng so sánh d li u th c t giá tr mô ph ng c a mơ hình K t qu mơ ph ng c ng th c t c a giá ch ng khoán J Doyne Farmer Santa Fe, Ti u bang New Mexico, M ng bi n m c trung bình c kinh t h c c a Vi n nghiên c u 1.1 L ch s nh giá ch h hi n i ch b a th k phân b t nghiên c u v i v i r i ro ch t nhi u nh giá ch danh m c - Mơ hình i b t nh t lý thuy t nh giá tài s n v n CAPM lý thuy t kinh doanh chênh l ch giá - nh giá truy n th thuy t th u b ng nghiên c u c a u d a gi thi t th ng hi u qu Lý ng hi u qu b t ngu n t n vào nh ng th p niên 1960 th t s hoàn ch nh v i báo n i ti ng c a Fama (1970) (A review of theory and empirical work, The Journal of Finance, 25(2):383 417, 1970) Lý thuy t th ng hi u qu r ng rãi b c bi c s d ng lý thuy nghiên c u th c nghi c xây d ng v ng ch n nhi u khác bi t gi a th c t so v i mơ hình lý thuy t Nh ng khác bi xu t hi c g i b ng nghiên c u: theo tài truy n th ng theo tài hành vi Các mơ hình truy n th ch v lý thuy i v ng i g p m t s h n ch v m t th c nghi m M t khác, gi c a lý thuy t tài truy n th ng l i kh t khe h n ch c a mơ hình tân c n, vi c lý gi i bi nh giá ch ng khoán d a vào hành vi c c nh ng phát hi n v i giá b ng mơ hình y nhi u ví d v nh ng mơ hình l a ch n t i u nhà nghiên c nh i phát tri n Trong hai th p k T ng T c bi ng c a n n kinh t g ng xây d ng n n t ng cho kinh t h c d a nh ng b ng ch ng tâm lý, nhiên u g ng 53 chênh l ch s, x; m i quan h gi a vi c h y l nh t ng s l c nêu bên mang tính th c ti n Bên c s a ch ng khoán m cho th y bi ng giá b ng t n 1.46 ng b i Fat tail (Riêng ch ng khoán BRC có h s ng khơng m ng bi k t qu ng c a giá ch ng cho i g n so v i giá tr Fat tail th c t (ngo i tr ng h p ch ng khoán BRC ch ng khoán ALP) 4.5 p trung l t giá t t nh t lo i l nh) m c giá x = (Chênh l ch gi u cho th i thi n kh ch c a ch ng khoán Bên c t l nh m m t l nh m c giá x khác chi m t l t vài l th y vi t l nh t l nh c n vài ch c l u cho u hi u b Theo k t qu nghiên c u c a lu ng d ng lý thuy t tài hành vi lý gi i cho nh ng b ng ch ng khoán Vi Nguy n Ng t ng c s ng th ng d n c a PGS.TS nh c ng cho th y s l ch l c c TTCK Vi t Nam th ng ch i v i th n v kinh nghi m, ki n th c v ng non tr c c ta, d a s ng khoán v n c ch t ni m tin n ch c có kh s phát tri n c a th tin c ng vi c h quy nh mua bán ph i d a m t lý 54 c th c hi ch c Trong su t trình hình thành phát tri n c a TTCK Vi t Nam, hành vi b y t bi u hi n n i b t th Hình 7: Bi bi u di n bi ng ng ch s VN n 2006- 2014 Ngu n: www.tradingeconomics.com M t b ph n l ng v ch v th ng, b qua y u t l i nhu c hi u bi t h n n c a c phi u cm t n t m i t ng l p xã h i M t s gia nh p m i th y giá c phi ch y theo tri n v ng ng l n nh ng, mua c phi u v i k v ng l n nh, bong bóng th nh giá cao Nh ng kho n l i nhu n l t giá mua cao, ng hình thành, c phi c a nh ng nhà n h u TTCK Vi nh p m i, góp ph ng kho n l i nhu n mà 55 m tham chi u cho nh ng i gia nh p ti p theo sau, h ch y theo m t vi n c nh r ng TTCK Vi t Nam s ti p t m d ng quy t l nh c M t ví d n hình khác v hành vi b ng ch àn TTCK Vi c bi t nh l c h n ch , th hành x c V i hi u bi ng nhi u th ng nh y hi c ki n ngh , d báo báo cáo phân tích c a t ch c tài th gi i Ví d ng H i t i Vi t Nam công b nh ng giá c a c phi u t i th Vi t Nam vào th nh v TTCK ng Vi t Nam m c th p sau m u ch nh r ng Vi kh qua cu c kh ng ho ng tài th gi m t -Index lúc m, sau xu t hi n nh ng bình lu n l c quan v th c a hai t ch c tài qu c t uy tín, VN-Index l p t x px m vào cu i tháng 8, 2007 lên m ng t, t m c m vào gi a tháng 10, 2007 M t vài ví d khác có th li t kê cu i tháng 3m2010, Ngân hàng HSBC báo: NHNN s t l l m phát s n thêm 1% m t vài tu n t i n 12% vào cu i quý II/2010 L p t c, tâm lý bi quan xu t hi n nhi phi u, VN-Index r t t 512 xu ng cịn 503 m Ngồi ra, hành vi b ng bi u hi n qua nhi u th i n ng m t cách m c quy mơ tồn th Trong nhi n, tồn b th ch tr mv ng g n ng lo t B u t nh ng c phi u blue chip, tâm lý l c quan (bi quan) bao trùm toàn th ng Và k t qu là, b t k c phi u dù tình n t t hay x ng th m) k ch tr n 56 (sàn) M t s th m x y hi m t s ngày th ng ng lo n (v i s t gi m tr l i v i m c s t gi m khác gi a mã ch ng khốn Vì v y, bên c nh m t l nh u xác su t giao d m ng b t l nh c a nh quy c hi n vào vi c t y u t quan tr ng vi c nh m c giá s u s n tâm lý b y th ng 4.6 Vi c bi ng c a giá ch ng khoán ph thu c vào nhi u y u t t l nh (l t, m Vi c t n vi c h y l nh y u t thơng tin th t l nh có tính ch t b n t i vi ng ng mơ hình u nhiên g p h n ch làm gi m kh i thích c a mơ hình Nh ng h n ch v m t d li u th 25 ch ng khoán m u nghiên c ng th u có ng nghiên c ng c c giá (T) n bi n ng giá ch ng khoán M t nh ng y u t quan tr ng khác n k t qu d báo c a mô ng giao d ch c a m u quan sát Trong t ng s 25 ch ng khốn m u, ch ng khốn có s l khốn có s l t th p nh t ASIAGF 2,367 l nh Hay nói cách khác, m i phiên giao d ch, s ch t n t i 01 l t cao nh t BCE v i 37,233 l nh ch ng ng l t th p, cá bi t nhi t ngày giao d ch.Vi c t ng s l nh giao d ng h p nh 57 ng l n vi nh quy lu n vi c gi i thích bi Ngoài ra, h n ch v kh n t l nh h y l nh, t ng giá c a mơ hình y s li u quan sát t i th Vi t Nam nên nghiên c t i sàn giao d ch l u s ng ch ng khoán c danh sách l t online i v i nh t i sàn s không th s d ng nh ng thông tin c n tho nh n k t qu nghiên c t t l nh ut t l nh thông tài 58 Bài nghiên c u d a vào d li u th c t h yl tìm quy lu t c a vi k t qu t l nh nghiên c hành vi th c nghi m v tính kho n bi Mơ hình ng giá c cơng b r ng a tác gi ti n hành tìm quy lu t c a 25 ch ng khoán T quy lu t này, nghiên c u ti n hành ng bi th ng giá ch ng khoán so sánh v i bi ng giá th c t ng K t qu nghiên c u 25 ch ng khoán sàn ch ng khoán HOSE t ngày n 30/06/2014 cho th y: (i) H s t t l nh t n t i cao khoán m cv nd t t c ch ng nh d u hi u c a vi l nh m i (l nh mua hay l nh bán), m b ng h s (ii) ng ; N t l nh ch y nói cách khác n phiên giao d ch t t l nh t m c giá có x = hay m c giá t t nh t t ng u cho th n xác su t x y giao d ch mà t p trung ch y u vào kh l i, kh i thi n giá c a ch ng khoán t ng phiên giao d p trung vào kh i thi n t x y giao d ch (iii) Xác su t giao d ch không cho th y m i quan h rõ ràng v i kho ng chênh l ch giá s x, nhiên t i v l nh có xác su t giao d ng t m c 100% xác su t giao d ch cao g p ng h p s < (s < không t n t su t giao d nt ng h p xác t m c 100%) Khi xét m i quan h gi a xác su t giao d ch kho ng chênh l ch giá x k t qu nghiên c u cho th y: 59 ng h p x = có xác su t giao d n ng h p khác (iv) Xác su t h y l nh c vào m c y s ph thu c c th t l nh so v i m c giá t t nh t c a l nh khác lo i, không ph thu c vào tính b i gi a l t mua l thú v xác su t h y l nh c a nhà d (v) Giá tr th ng không ch ch bi c kho ng 60% bi Vi c quy y ut ng trung bình giá ch ng khốn ng trung bình giá ch ng khoán th c t thu c vào nhi u n bi ng giá ch ng khoán Tuy m c ng c u ch t qu l nh c t m c trung bình n vi ng vi y tính ph c t p) Bên c ch ng khoán m giá b thu c vào t ng l nh t l nh, h y l nh c u u ng t 1.0 s a n 1.46 cho th y bi ng ng b i Fat tail (Riêng ch ng khốn BRC có h s th ng không m nh d ng nghiên c u t lu t dòng l nh bi t nh xác quy nh m c tiêu c tl ng c a giá ch ng khoán u, t quy tl n vi c h y l nh, bi ng u s giúp làm rõ quy lu t hình thành giá th c ti p vào vi nh bi ng giá d a y u t u vào ph bi n Qua quy lu t l nh, h y l nh c khoán m u cho ta th y: bi c nghiên c u 25 ch ng ng giá ch ng khoán, vi c hình thành giá c nêu nghiên c u khó có th gi i thích b ng mơ hình l a ch n h p lý 60 áp d gi i thích d a tâm lý hành vi c c t p bi n kh u ng i thích c a mơ hình nghiên c u (k t qu nghiên c u c a m t ví d ) Tuy nhiên, k t qu nghiên c u cho ta th y m t góc nhìn v hành vi c ng, giúp hi u thêm v quy lu l nh, h y l nh bi ng giá Bài nghiên c c m t s k t qu n t n t i nhi u h n ch (i) n, nhiên bên c nh C 25 ch ng khốn m u nghiên c u có th ng th gi i ng c c giá (T) ch ng khoán Bên c ng giá c a ch ng khoán y s li u quan sát t i th Vi t Nam nên nghiên c l c danh sách i t l nh t i sàn s không th s d ng nh ng thông tin c u t t l n k t qu nghiên c n tho u s Bài nghiên c u t p trung vào tìm hi u quy lu t c a dòng l th nh tài thêm v bi xu ng ch ng khoán t t i sàn giao d ch l v i nh (iii) ng giá n vi c tìm quy lu t c a dòng l nh nh m gi i thích bi H n ch v kh n bi ng giao d ch c a m t s m u quan u gây khó (ii) t um ng c a dòng l nh lên bi hi u ng hình ng giá c a ch ng khốn ng nghiên c u ti p theo n h n ch m ng c a vi khoán i k t qu p trung vào nghiên c u cách th c t l nh, h y l nh lên bi ng giá c a ch ng c nghiên c u này, có th 61 ti n hành nghiên c u cách th c m m b o nh ng nghiên c c c gi i quy t v ng di t k t qu t t, m t nh ng h n ch v d li u Danh m c tài li u ti ng Vi t: Hoàng Ng c Nh m c ng s , 2008 Giáo trình kinh t ng i H c Kinh T Thành ph H Chí Minh L Nghiên c u n l i su t ch ng khoán th ng c a chu k m ng Vi t Nam Lu - i h c kinh t TP.HCM Lê Th Ng c Lan, 2009 Nghiên c u lý thuy t hành vi th khoán Vi t Nam Lu t, 2011 nh ng b - i h c kinh t TP.HCM ng d ng lý thuy ng th ng ch ng lý gi i cho ng ch ng khoán Vi t Nam Lu - i h c kinh t TP.HCM Danh m c tài li u ti ng Anh: Beran, J., 1994 Statistics for Long-Memory Processes Chapman & Hall, New York Bouchaud, J.-P., Mezard, M., Potters, M., 2002 Statistical properties of the stock order books: empirical results and models Quantitative Finance Chiarella, C., Iori, G., 2002 A simulation analysis of the microstructure of double auction markets Quantitative Finance Daniels, M.G., Farmer, J.D., Gillemot, L., Iori, G., Smith, D.E., 2003 Quantitative model of price diffusion and market friction based on trading as a mechanistic random process Physical Review Letters 90 (10), 108102 108104 Fama, E.F., 1965 The behavior of stock-market prices The Journal of Business Fama (1970) A review of theory and empirical work The Journal of Finance Glosten, L.L., 1988 Estimating the components of the bid/ask spread Journal of Financial Economics Hersh Shefrin, Meir Statman, 1994 Behavioral Capital Asset Pricing Theory The Journal of Financial and Quantitative Analysis Hersh Shefrin (2007), Risk and Return in Behavioral SDF-based Asset Pricing Models The Journal of Investment Management 10 Jozef Barunik and Ladislav Kristoufek, 2012 On Hurst exponent estimation under heavy-tailed distributions Institute of Information Theory and Automation, Academy of Sciences of the Czech Re-public, Institute of Economic Studies, Charles University, Prague 11 Lawrence Blume and David Easley, 1992 Evolution and market behavior Department of Economics, Cornell University, Ithaca, New York 14850 12 Lillo, F., Farmer, J.D., 2005 Fluctuations and Noise Letters 13 Mandelbrot, B., 1963 The variation of certain speculative prices The Journal of Business 14 Riga (2011) Behavioural Biases of the Disposition Effect and Overconfidence and their Impact on the Estonian Stock Market Stockholm School of Economics Rica 15 Micheal J.Brennan Yihong Xia (1999) Assessing Asset Pricing Anomalies University of Pennsylvania 16 N Lalitha D N Rao (2007), A Behavioral Model For Stock Prices Department of Economics, Shyama Prasad Mukherjee College, University of Delhi, New Delhi 110026, India 17 Robert C.Merton, 1987 A simple modle of Capital market equilibrium with imcomplete Information The Journal of Finance 18 Szabolcs Mike, J Doyne Farmer, 2007 An empirical behavioral model of liquidity and volatility The Journal of Economic Dynamics and Control 19 Thaler, R., 2005 Advances in Behavioral Economics Russel Sage Foundation 20 WernerDe Bondt (2002) Discussion Of Competing Theories Of Financial Anomalies Oxford University Press 21 William Schwert (2003), Anomalies And Market Efficiency, Handbook of the Economics of Finance Edited by G.M Constantinides, M Harris and R Stulz © 2003 Elsevier Science B.V D li u nghiên c u STT Mã CK AAM ABT ACC Tên Cơng ty ACL Mekong Nhóm ngành 12,088 10,105 BECAMEX 13,570 13,653 An Giang AGF 29,385 AGM 5,954 ALP ANV Alphanam 16,354 34,389 STT Mã CK Tên Cơng ty Nhóm ngành APC 10 ASIAGF 11 ATA 27,144 12 BCE 37,233 13 BCI 32,065 14 BHS 15 CIG 11,192 16 BRC 9,510 17 BT6 8,330 An Phú ACB Cơng ty Biên Hịa 9,510 2,367 35,329 STT Mã CK Tên Cơng ty Nhóm ngành 18 BTT 5,035 19 C21 20 C32 21 C47 22 CCI 5,191 23 CDC 27,155 24 CLC 9,495 25 CLW - 9,510 21 34,496 -2 4,825 47 Ngu n: Công ty c ph n Tài Vi t (Vietstock) ích 9,248 ... ti n hành mô ph ng vi t l nh c a 25 ch ch ng khoán (r) so sánh bi v i giá tr bi nh bi ng giá ch ng giá ch ng khoán th c t ng giá trung bình c a t ng c mơ ph ng so 1.5 u tài nghiên c u ti n hành. .. nh giá ch th : gi i thích nhân t ng nhu c u c n giá, d báo giá ch ng khoán t i m t th i c nh ng h n ch c a mơ hình tân c ng ti p c tâm áp d ng nh giá ch ng khoán d nhi u qu c quan i Vi t Nam, vi. .. c quan i Vi t Nam, vi c áp d ng mơ hình nh giá ch ng khoán d c ph bi n gi i thích v s hình thành giá c nghiên c n, u h n ch T v t là: Vi c hình thành nên giá ch ng khốn ph thu c vào nh ng y