Đang tải... (xem toàn văn)
Doanh nghiệp sử dụng tài sản của mình để tạo ra ngân lưu. Ngân lưu tự do được định nghĩa là ngân lưu ròng của doanh nghiệp sau khi đã trừ đi tất cả các khoản chi phí bao gồm cả chi phí đầu tư.
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Bài 13: Cơ cấu vốn Bài 13: Cơ cấu vốn Phân tích Tài Học Kỳ Thu, 2007 Hoạt động huy động vốn Doanh nghiệp sử dụng tài sản để tạo ngân lưu Ngân lưu tự định nghĩa ngân lưu ròng doanh nghiệp sau trừ tất khoản chi phí bao gồm chi phí đầu tư Khi doanh nghiệp huy động vốn hoàn toàn vốn cổ phần (hay vốn chủ sở hữu), toàn ngân lưu tự thuộc cổ đông (hay chủ sở hữu) doanh nghiệp Khi doanh nghiệp huy động vốn phần vốn chủ sở hữu phần nợ vay, ngân lưu tự doanh nghiệp phân chia phần cho chủ nợ phần lại cho chủ sở hữu Cơ cấu vốn doanh nghiệp thể tỷ trọng tương đối vốn chủ sở hữu nợ vay tổng nguồn vốn N.X.Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Bài 13: Cơ cấu vốn Cơ cấu vốn giá trị doanh nghiệp Giá trị doanh nghiệp có bị ảnh hưởng cấu vốn? Nếu doanh nghiệp thay đổi giá trị cách điều chỉnh cấu vốn, hoạt động đầu tư tiến hành cách độc lập với hoạt động huy động vốn Nếu giá trị doanh nghiệp bị tác động cấu vốn hoạt động đầu tư huy động vốn phải xem xét cách đồng thời Nói cách khác, doanh nghiệp xác định cấu vốn cho giá trị đạt mức tối đa Lý thuyết Modigliani-Miller: Thị trường hoàn hảo Định đề M&M I: Trong thị trường hoàn hảo, giá trị doanh nghiệp không bị ảnh hưởng cấu vốn Định đề M&M II: Chi phí vốn chủ sở hữu doanh nghiệp có vay nợ tăng đồng biến với tỷ lệ nợ vốn chủ sở hữu Giả định thị trường hồn hảo: Thơng tin cân xứng Khơng có chi phí giao dịch Khơng có thuế N.X.Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Bài 13: Cơ cấu vốn Định đề M&M I Hai doanh nghiệp U L giống hệt nhau, ngoại trừ U khơng có vay nợ L có vay nợ U L có ngân lưu tự hàng năm FCF lợi nhuận trước lãi vay thuế EBIT Doanh nghiệp U: Tổng giá trị doanh nghiệp: VU Doanh nghiệp L: Nợ vay: D (với lãi suất rD) Vốn chủ sở hữu: E Tổng giá trị doanh nghiệp: VL Ta có: VL = D + E Chiến lược đầu tư A: Mua toàn doanh nghiệp L Tổng số tiền đầu tư bỏ ra: E = VL – D Tổng lợi nhuận hưởng hàng năm = Lợi nhuận L: EBIT – Lãi vay = EBIT – rD*D Chiến lược A Mua doanh nghiệp L vốn tự có N.X.Thành Số tiền đầu tư bỏ E = VL – D Lợi nhuận hàng năm EBIT – rD*D Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Bài 13: Cơ cấu vốn Chiến lược đầu tư B: Vay nợ D với lãi suất rD cộng thêm với vốn tự có để mua toàn doanh nghiệp U Tổng số tiền đầu tư bỏ ra: VU – D Tổng lợi nhuận hưởng hàng năm = Lợi nhuận U – Lãi vay phải trả cho khoản vay nợ EBIT – rD*D Chiến lược B Mua doanh nghiệp U nợ vay vốn tự có Số tiền đầu tư bỏ VU – D Lợi nhuận hàng năm EBIT – rD*D So sánh chiến lược đầu tư A B Chiến lược A Mua doanh nghiệp L vốn tự có Chiến lược B Mua doanh nghiệp U nợ vay vốn tự có Số tiền đầu tư bỏ E = VL – D Số tiền đầu tư bỏ VU – D Lợi nhuận hàng năm EBIT – rD*D Lợi nhuận hàng năm EBIT – rD*D A B cho mức lợi nhuận hàng năm ⇒ A B địi hỏi chi phí đầu tư E = VL – D = VU – D VL = VU N.X.Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Bài 13: Cơ cấu vốn Chi phí vốn doanh nghiệp khơng vay nợ Gọi rU chi phí vốn doanh nghiệp U Doanh nghiệp U có tổng giá trị VU tạo ngân lưu tự hàng năm FCF VU = FCF/rU Hay rU = FCF/VU Chi phí vốn doanh nghiệp có vay nợ Gọi rL chi phí vốn doanh nghiệp L Doanh nghiệp L có tổng giá trị VL tạo ngân lưu tự hàng năm FCF VL = FCF/rL hay rL = FCF/VL ( = FCF/VU = rU ) Doanh nghiệp L vay nợ D với lãi suất rD rD chi phí nợ vay Doanh nghiệp L có vốn chủ sở hữu E rE chi phí vốn chủ sở hữu Ngân lưu nợ vay hàng năm = Lãi vay doanh nghiệp phải trả = rDD Ngân lưu chủ sở hữu hưởng = Ngân lưu tự – Ngân lưu nợ vay = FCF – rDD Giá trị vốn chủ sở hữu doanh nghiệp L: E = (FCF – rDD)/rE hay rE = (FCF – rDD)/E N.X.Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Bài 13: Cơ cấu vốn Chi phí vốn bình qn trọng số Ngân lưu nợ vay: rDD Ngân lưu vốn chủ sở hữu: FCF – rDD = rEE Ngân lưu tự do: FCF = rEE + rDD FCF/VL = rEE/VL + rDD/VL rL = (E/VL)rE + (D/VL)rD Chi phí vốn doanh nghiệp có vay nợ bình qn trọng số chi phí nợ vay chi phí vốn chủ sở hữu với trọng số tỷ trọng nợ vay vốn chủ sở hữu tổng nguồn vốn rL gọi chi phí vốn bình qn trọng số (weighted average cost of capital – WACC) Định đề M&M II Vì FCF VL (= VU) độc lập với cấu vốn, phí vốn rL (= rU) độc lập với cấu vốn rL = rU = FCF/VL = FCF/VU Chi phí vốn bình qn trọng số: rU = rL = rDD/(D+E) + rEE/(D+E) ⇒ rE = rU + (rU – rD)*(D/E) rU rD không đổi cấu vốn thay đổi, nên rE tăng lên (D/E) tăng lên ngược lại Ý nghĩa: doanh nghiệp vay nợ nhiều lên, rủi ro tăng lên nhà đầu tư yêu cầu suất sinh lợi vốn chủ sở hữu cao N.X.Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Bài 13: Cơ cấu vốn Nợ phi rủi ro nợ rủi ro Khi doanh nghiệp vay nợ ít, nợ coi phi rủi ro rD không đổi rE có quan hệ tuyến tính với (D/E) Khi doanh nghiệp vay nợ nhiều, nợ trở nên có rủi ro rD tăng lên (D/E) tăng lên rE khơng cịn tăng lên theo quan hệ tuyến tính (D/E) tăng lên rE Chi phí vốn rE = rU + (rU – rD)*(D/E) rU rD Nợ phi rủi ro Nợ rủi ro Kết hợp CAPM M&M Hệ số beta doanh nghiệp không vay nợ U: βU Hệ số beta doanh nghiệp có vay nợ L: βL CAPM M&M Nợ rD = rf + βD(rM – rf) rD = rf ; βD = Vốn chủ sở hữu không vay nợ rU = rf + βU(rM – rf) rU Vốn chủ sở hữu có vay nợ rE = rf + βL(rM – rf) rE = rU + (rU – rD)(D/E) Chi phí vốn (WACC) rEE/(D + E) + rDD/(D + E) rU Chi phí vốn chủ sở hữu có vay nợ: rE = rf + βL(rM – rf) = rU + (rU – rD)(D/E) = rf + βU(rM – rf) + (rU – rD)(D/E) ⇒ βL = βU(1+ D/E) N.X.Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Bài 13: Cơ cấu vốn Thị trường khơng hồn hảo Lý thuyết M&M dự đoán việc giá trị doanh nghiệp phụ thuộc vào cấu vốn thực tế khơng hồn hảo thị trường Thị trường khơng hồn hảo do: Thuế Chi phí phá sản hay chi phí khốn khó tài Tác động nợ vay tới hành vi giám đốc quản lý doanh nghiệp Thị trường khơng hồn hảo Lý thuyết M&M dự đoán việc giá trị doanh nghiệp phụ thuộc vào cấu vốn thực tế khơng hồn hảo thị trường Thị trường khơng hồn hảo do: Thuế Chi phí phá sản hay chi phí khốn khó tài Tác động nợ vay tới hành vi giám đốc quản lý doanh nghiệp N.X.Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Bài 13: Cơ cấu vốn Thị trường có khơng hồn hảo thuế thu nhập doanh nghiệp Doanh nghiệp U khơng có vay nợ: Lợi nhuận trước thuế lãi vay hàng năm: EBIT Lãi vay phải trả: Lợi nhuận chịu thuế: EBIT Thuế: EBIT*t Lợi nhuận sau thuế: EBIT*(1 – tC) Doanh nghiệp L có vay nợ D với lãi suất rD: Lợi nhuận trước thuế lãi vay hàng năm: EBIT Lãi vay phải trả: rDD Lợi nhuận chịu thuế: EBIT – rDD Thuế: (EBIT – rDD)*tC Lợi nhuận sau thuế: EBIT*(1 – tC) + rDDtC Lợi nhuận sau thuế hàng năm doanh nghiệp L lớn U khoản rDDtC ⇒ Hàng năm, L tạo thêm khoản ngân lưu so với U rDDtC ⇒ rDDtC gọi chắn thuế nợ vay (tax shield – TS) M&M I có thuế Nếu chắn thuế chắn (tức doanh nghiệp ln có đủ lãi để khấu trừ lãi vay tính thuế), suất chiết khấu áp dụng rD Hiện giá chắn thuế: PV(rDDt) = (rDDtC)/rD = tCD Doanh nghiệp có vay nợ L tạo ngân lưu tự hàng năm lớn doanh nghiệp không vay nợ U khoản chắn thuế rDDtC Vì vậy, giá trị doanh nghiệp có vay nợ L lớn giá trị doanh nghiệp không vay nợ U khoản giá chắn thuế PV(rDDtC) = tCD VL = VU + tCD Phát biểu cơng thức Định đề M&M I điều chỉnh cho trường hợp có thuế N.X.Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Bài 13: Cơ cấu vốn M&M II có thuế Giá trị doanh nghiệp có vay nợ giá trị thị trường nợ vay cộng giá trị thị trường vốn chủ sở hữu VL = D + E Ngân lưu tự doanh nghiệp có vay nợ ngân lưu tự mà chủ nợ hưởng cộng với ngân lưu tự mà chủ sở hữu hưởng Ngân lưu tự mà chủ nợ hưởng: rDD Ngân lưu tự mà chủ sở hữu hưởng: rEE Ngân lưu tự doanh nghiệp có vay nợ ngân lưu tự doanh nghiệp không vay nợ công với ngân lưu chắn thuế: FCFL = FCFU + FCFT = rDD + rEE ⇒ VUrU + rDDtC = rDD + rEE Ta có: rE = (VUrU + rDDtC – rDD)/E M&M II có thuế Ta có: rE = (VUrU + rDDtC – rDD)/E Biết rằng: ⇒ VU = VL – tCD VL = D + E VU = D + E – tCD = (1 – tC)D + E rE = {[(1 – tC)D + E]rU + rDDtC – rDD}/E Chi phí vốn chủ sở hữu rE = rU + (1 – tC)(rU – rD)(D/E) Chi phí vốn bình qn trọng số: WACC = (E/VL)rE + (1 – tC)(D/VL)rD N.X.Thành 10 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Bài 13: Cơ cấu vốn Kết hợp CAPM M&M CAPM M&M Nợ rD = rf + βD(rM – rf) rD = rf ; βD = Vốn chủ sở hữu không vay nợ rU = rf + βU(rM – rf) rU Vốn chủ sở hữu có vay nợ rE = rf + βL(rM – rf) rE = rU + (1 – tC)(rU – rD)(D/E) Chi phí vốn bình qn trọng số (WACC) WACC = rEE/(D + E) + (1 – tC)rDD/(D + E) WACC = rU[1 – tCD/(D + E)] Chi phí vốn chủ sở hữu có vay nợ: rE = rf + βL(rM – rf) = rU + (1 – tC)(rU – rD)(D/E) = rf + βU(rM – rf) + (1 – tC)(rU – rD)(D/E) ⇒ βL = βU[1+ (1 – tC)(D/E)] Tóm tắt M&M I Quan hệ giá trị doanh nghiệp VL = VU +tCD M&M II Quan hệ chi phí vốn rE = rU + (1 – tC)(rU – rD)(D/E) CAPM Quan hệ hệ số beta βL = βU[1+ (1 – tC)(D/E)] Chi phí vốn bình qn trọng số: WACC = (E/VL)rE + (1 – tC)(D/VL)rD Trường hợp thị trường hoàn hảo: t = N.X.Thành 11 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Bài 13: Cơ cấu vốn Cơ cấu vốn có thuế chi phí khốn khó tài Vay nợ: tăng giá trị doanh nghiệp từ chắn thuế Vay nợ: tăng rủi ro doanh nghiệp gặp khó khăn tài thập chí nguy phá sản, từ giảm giá trị doanh nghiệp VL = VU + PV(là chắn thuế) – PV(chi phí khốn khó tài chính) Giá trị doanh nghiệp đạt giá trị tối đa doanh nghiệp đạt cấu vốn tối ưu lợi ích tăng thêm từ chăn thuế cân với chi phí tăng thêm tình trạng khốn khó tài rU huy động thêm nợ Giá trị DN PV(chi phí khốn khó t/c) PV(lá chắn thuế) Cơ cấu vốn tối ưu VL có thuế, khơng có chi phí khốn khó tài VL có thuế chi phí khốn khó tài VU Tỷ lệ nợ/vốn CSH Cơ cấu vốn nợ vay tác động tới hành vi đội ngũ quản lý doanh nghiệp Mẫu thuẫn quan hệ chủ sở hữu, chủ nợ người điều hành doanh nghiệp (Agency Costs) Thơng tin bất cân xứng (Information Asymmetry) Lý thuyết trình tự ưu tiên huy động vốn (Pecking-order theory) Doanh nghiệp ưu tiên huy động vốn từ nguồn tự tích lũy trước Nếu cần phải huy động vốn từ bên ngồi, doanh nghiệp chọn phát hành chứng khốn an tồn nhất, sau đến chứng khốn rủi ro Nợ vay chọn trước Rồi đến chứng khoán lãi nợ vốn cổ phần, ví dụ trái phiếu chuyển đổi Sau vốn cổ phần N.X.Thành 12 ... Kinh tế Fulbright Bài 13: Cơ cấu vốn Cơ cấu vốn giá trị doanh nghiệp Giá trị doanh nghiệp có bị ảnh hưởng cấu vốn? Nếu doanh nghiệp thay đổi giá trị cách điều chỉnh cấu vốn, hoạt động đầu tư tiến... PV(chi phí khốn khó t/c) PV(lá chắn thuế) Cơ cấu vốn tối ưu VL có thuế, khơng có chi phí khốn khó tài VL có thuế chi phí khốn khó tài VU Tỷ lệ nợ /vốn CSH Cơ cấu vốn nợ vay tác động tới hành vi đội... Kinh tế Fulbright Bài 13: Cơ cấu vốn Cơ cấu vốn có thuế chi phí khốn khó tài Vay nợ: tăng giá trị doanh nghiệp từ chắn thuế Vay nợ: tăng rủi ro doanh nghiệp gặp khó khăn tài thập chí nguy phá sản,