Tiểu Luận: Xác Định Mức Dự Trữ Ngoại Hối Tối Ưu

Tiểu luận: Xác định mức dự trữ ngoại hối tối ưu trình bày lý thuyết về dự trữ ngoại hối, một số chỉ số cơ bản đo lường mức dự trữ ngoại hối, các mô hình và các nghiên cứu thực nghiệm xác định mức dự trữ ngoại hối tối ưu.

Tiểu luận XÁC ĐỊNH MỨC DỰ TRỮ NGOẠI

HỐI TỐI ƯU

MỤC LỤC

G IỚ I TH IỆU

I LÝ TH UYẾT :

1) Định nghĩa :

2) Một số chỉ số cơ bản đo lường mức dự trữ ngoại hối :

II C ÁC MÔ H ÌNH VÀ C ÁC NGH IÊN CỨU THỰC NG HIỆM XÁC ĐỊNH MỨC DỰ TRỮ NG O ẠI HỐ I TỐ I ƯU:

1 Trường phái truyền thống: Xác đị nh mức dự trữ ngoại hối tối ưu không tính đến chi phí cơ hội củ a việc nắm gi ữ tiền

2 Trường phái cải tiến: Xác định mức dự trữ ngoại hối tối ưu tính đến chi phí cơ hội của việc nắm giữ tiề n

DANH MỤC TÀI LIỆU NGH IÊN CỨU

Các bài n ghiên cứu :

1 Antonio F rancisco Si lva Jr., Érica Dom ingos da Silva, Optim al internat ional reserves holdings in emerging markets e conomies: the b razilian ca se

2 Charles Wyp losz, The Fo reign Exchange R eserves Bui ldup: Business as Usual?, 2007

3 J Onno de Beau fort Wijnhold s and A rend Kapteyn, Reserve Adequacy in Em erging Market Economies, 2005

4 Jacob A Frenkel and Boyan Jovanovic, The Economic Journal, Optimal International Reserves: A Stochastic Fram ewo rk , Vol 91, No 362 (Jun., 1981), pp 507-514

5 Ke Liu and E rik Stroj er Madsen, Ho w to m anage China’s foreign exchange reserves?,

2007, p5-p8

6 Marc-And ré Go sselin và Nicolas Pa rent, 2005, An Em pirical ana lysis of foreign exchange reserves in em erging A sia, p3-p8

7 Ozan Sula, Western Wa shington University, Demand for Internationa l Re serves: A Quanti le Regression Approa ch, 2008

8 Victo r Polterovich, Vlad imir Popov, Ac cum ulation of Foreign Exchange Reserves and Long Term Growth, 2003

9 The Optimal Level o f International Reserves for Em erging Market Countries: Form ulas and Applications - Paolo Mau ro

10 Accum ulation of Foreign Exchange Re serves and Long Term Growth, Victor Polterovich, Vladimir Popov ,2003)

11 A High foreign exchange resevers in em erging markets a blessing o r a burden? – Russell Green and Tom Torgerson

12 The Optimal Level of fo reign reserves in finam cially do llarized econom ies: Th e ca se

of Uruguay – Fernando M Goncalves – 2007

13 Co st of hold ing excess reserves: The Indian experien ce – Abhijit Sen Gubta – March

2008

14 Reserves adequa cy in em erging market econom ies – J Onno de beaufot Wijihold s and Arend Kapteyn – 2001

15 Too m uch for self insu ranc e? Asian Foreign reserves – Yu ko Hashim oto – March

2008

16 International Reserves managem ent and capital mobility in a volatile wo rd: Poli cy consid eration s and a case stud y of Ko rea – Joshua A izenm an and Yeonho Lee – June

2004

17 International Reserves holding s in ASE AN 5 Econom ies – Eliza Nor and M A zal i – 12/2011

Website :

1 http://www jstor.o rg/ stab le/2232599

2 http://en wikipedia.org/wiki/Gu idott i%E2% 80%93Greenspan_ru le

GIỚ I THIỆU

“Nếu Thái Lan dự trữ đủ ngoại tệ, khủng hoảng 1997 đã không tồi tệ và lan rộng ra

nhiều nước như vậy Nếu Hàn Quốc có m ột kho DTNH lớn, họ sẽ không bị đẩy vào tình thế huy động vốn trong dân cư để vượt qua hoàn cảnh khó khăn Hồng Kông có thể tồn tại trong năm 1997 vì họ nắm giữ lượng lớn ngoại tệ.” ( Theo the Foreign Exchange Reserves Buildup – Business a s usual?)

Rút ra bài học từ việc Thái Lan và Indonesia ph ải phá giá đồng tiền do không đủ DTNH để chống lại sự tấn côn g của các quỹ đầu cơ v à vi ệc tháo vốn của các nhà đầu tư nước ngoài trong khủn g hoản g châ u Á 1997, nên DT NH có xu h ướng tăng mạnh từ năm 2000 M ức DTNH có x u hướng ch uyển sang các nước m ới nổi và các n ước đan g phát triển Năm 1995, DTNH của các nước phát triển chiếm khoảng 65% tổng DT NH quốc tế thì đến năm 2009 , con số này giảm xuống ch ỉ còn h ơn 30% Nói c ách khác, vào năm 2009, gia tăn g trong DTNH chủ yếu là nhờ các nước đan g phát triển, khi họ chiếm hai phần ba tổn g DTNH trên thế giới Các số liệu được Quỹ T iền tệ Quốc t ế (IMF) côn g bố n gày 30/9 cho thấy các quốc gia đan g gia tăng dự trữ ngoại t ệ với tỷ lệ gần 20%/năm trong môi trường lãi suất thấp

và có tính bất ổn cao T heo IMF, dự trữ ngoại hối chính thức toàn cầu vào cuối quý hai năm

2011 đạt 10.080 tỷ USD, tăng 19,8% so với mức 8.990 tỷ USD m ột năm trước đó v à tăng 3,9% so với quý trước

T rong vòng 5 năm qua(2007-2011), T run g Quố c tích lũy được trung bình m ỗi quý thêm 160 tỷ USD dự trữ ngoại hối Nhiều quốc gia có thể “ghen tị” với dự trữ ngoại hối khổng lồ của Trung Quốc, nhưn g thực ra đây lại là m ột chuyện khiến các nhà chức trách của nước này “đau đầu” Một trong những vấn đề là cần tìm chỗ để đầu tư khoản vốn khổng lồ này Một vấn đề lớn hơn là T run g Quốc ph ải đối m ặt với áp lực lạm phát trong nước xuất phát

từ việc tích lũy dự trữ ngoại hối

Như v ậy, tốc độ tăn g trưởn g mức dự trữ của các quốc gia đan g giữ kỷ lục lớn nh ất trên thế giới đan g tăng lên đáng kể, và gần như là tất cả nhữn g trườn g hợp đó đều v ượt quá những

m ức tiêu ch uẩn cho sự dự trữ thích hợp Có phải là nên có một giới h ạn để có thể đạt được từ quá trình tích lũy dự trữ, hay có phải nhiều hơn thì luôn luôn tốt hơn không? Lợi nhuận biên

tế của sự tích l ũy dự trữ nh iều h ơn thì chắc chắn bị sụt giảm tại một vài điểm Hơn nữa, k inh

tế học cơ bản nhắc nhở chún g ta về nh u cầu để kết hợp lợi nh uận biên tế với chi phí biên tế

Câu hỏi đặt ra: Đâu là mức dự trữ tố i ưu đối với các quốc gia đang phát triển Châu Á? Đây cũng là vấn đ ề nhóm chọn để nghiên cứu

I LÝ TH UYẾT :

1) Định nghĩa :

Dự trữ n goại hối ( dự trữ ngoại tệ) là lượng ngoại tệ m à Ngân hàn g trung ươn g hoặc cơ quan chịu trách nhiệm về tiền tệ của m ột quốc gia nắm giữ Đây l à một loại tài sản của Nhà nước được cất giữ dưới dạn g n goại tệ (thườn g là các ngo ại tệ m ạnh như : USD, EUR, YE N, v.v…) nhằm mục đích thanh toán quốc t ế hay hỗ trợ giá trị đồng tiền quốc gia

Các hình thức n goại hối có thể được dự trữ dưới cá c hình thức sau :

- Tiền mặt

- Số dư của tài khoản tiền gửi bằn g n go ại tệ ở nước ngoài

- Hối phiếu, trái phiếu hoặc các giấy tờ ghi nợ khác của Ch ính phủ nước ngoài, n gân hàn g n ước n go ài, c ác tổ chức t ài chính tiền tệ quốc tế

- Vàn g

- Các loại ngoại hối khác

T rong Cẩm nan g Cán cân T hanh toán Quốc tế, IMF định nghĩa : Dự trữ ngoại hố i là

toàn bộ tài sản bằng ngoại hối sẵn sàng sử dụng đ ể can thiệp, thể hiện trên bảng cân đối tiền

tệ của Ngân hàng Trung ương

Dự trữ ngoại hối là các nguồn lực tài chính khôn g thể thiếu của một thực thể kinh tế

Để tất cả các khu vực kinh tế m ở, gắn kết các khoản dự phòn g được tổ chức của cơ quan tiền tệ thay đổi đán g kể dựa trên m ột loạt các chính sách và mục tiêu được giao

Công tác quản lý dự trữ ngo ại hối thường được giao cho ngân hàng trun g ươn g là cơ quan hoạch định và thực thi chính sách t iền tệ m à quố c gia đan g thực hiện Ngân hàn g trung ương sẽ đưa ra các biện pháp nh ằm duy trì mức dự trữ ngoại hối vừa đủ để bảo vệ giá trị đồng nội tệ, hạn chế sự biến độn g quá m ức của tỷ giá hối đoái, đáp ứng nhu cầu ngoại tệ của n ền kinh tế

Quỹ tiền tệ quố c tế (IMF) xác định dự trữ quốc tế của nền k inh tế là "những tài sản bên n goài có sẵn và kiểm soát bởi cơ quan tiền tệ tài ch ính trực tiếp của sự mất cân bằng thanh toán thông qua can thiệp trong thị trườn g trao đổ i ảnh h ưởn g đến sự trao đổi tiền tệ, và / hoặc cho các m ục đích khác Các hình thức thường được sử dụng bao gồm trao đổi nước ngoài ch uyển đổ i được tổ chức bởi cơ quan tiền tệ dưới hình thức tiền tệ, t iền gửi, chứng khoán, tài chính phái sinh, vàn g tiền tệ, quyền r út vốn đặc biệt ( SDR), và quyền r út vô điều kiện với IMF T ừng quố c gia, đặc biệt là nhữn g người đã có một khối lượng lớn của thương

m ại quố c tế, trải nghiệm một nguy cơ cao của nh ững cú sốc n gẫu nh iên để cân đối bên ngoài của họ, kết quả tạm thời hoặc liên tục giảm đột ngột các khoản t hu n goại tệ của họ Do đó, dự trữ quốc t ế ph ục vụ để hấp thụ cuộc kh ủn g hoảng như vậy khôn g mong m uốn thông qua việc tài trợ cho thâm hụt thanh toán, do đó tránh các chi ph í điều chỉnh kinh tế vĩ mô Ngoài ra, dự trữ ngoại hối có thể được sử dụng để phục vụ nợ nước ngoài hoặc hoạt độn g như tài sản thế chấp để vay quố c tế

2) Một số chỉ số cơ bản đo lường mức dự trữ ngoại hối :

a) Tỷ lệ dự trữ ngoại hối trên nhập khẩu: chỉ số này được xem như là một đại diện cho

tính dễ bị tổn thươn g của tài khoản vãn g lai của m ột quốc gia Tỷ lệ này đo lườn g số tháng mà

m ột nước có thể tài trợ bằn g tiền tệ cho nhập khẩu

b) Tỷ số dự trữ trên nợ nước ngoà i ngắn hạn: đo lường kh ả năng của một nước

trong việc trả c ác khoản n ợ nước n goài v ào nhữn g năm sắp tới, nếu nh ữn g điều k iện tài trợ

nước ngoài giảm đi một cách đột ngột N ghĩa là dự trữ ngoại hối cho phép một quốc gia tồn tại m ột cách thoải m ái trong điều kiện khôn g có khoản vay mượn nước n goài đến 1 năm

c) Tỷ lệ dự trữ ngoại hố i trên cung tiềm m ở rộng của một quốc gia (M2): Tỷ lệ này đo

lườn g niềm tin của côn g ch úng vào nội t ệ của mình Tỷ lệ càng cao niềm tin c ủa công chúng vào đồng nội tệ càn g lớn, dẫn đến hiện tượn g ch uyển đổi từ đồn g tiền trong n ước san g các loại tiền khác với khố i lượn g lớn càng thấp

phản ánh tính dễ bị tấn công từ bên ngoài, nó vẫn thườn g được sử dụn g cho cá c m ức độ m ở rộng quy mô dự trữ tuyệt đối dựa vào các điều kiện tươn g đối Khi những thứ khác bằng nhau, một nền kinh tế lớn hơn sẽ cần dự trữ nhiề u hơn so với một nền kinh tế nhỏ h ơn với lý

do đơn giản rằng nó thu hút số lượn g lớn hơn c ủa các l uồn g vốn quốc tế và thươn g m ại

* Abhiji t Sen Gubta (tháng 3/2008): T rên cơ sở phân tích thực n ghiệm, tác giả

muốn tính toán để dự báo nhu cầu về dự trữ quố c tế và do đó có thể tính toán khố i lượng dự trữ dư thừa được tổ ch ức bởi c ác quốc gia kh ác nh au Dữ liệu sử dụn g: xem xét một m ẫu c ủa

167 quốc gia trong một khoảng thời gian 25 năm , từ 1980-2005 T ác giả đã đưa ra cá c biến ảnh hưởng đến dự trữ ngoại hối của một quốc gia n goài các biến theo quy tắc GreenSpan Guidotti:

- Thu nhập bình quân đầu người: có vai trò như một thước đo của sự phát triển

chun g của nền k inh tế và ch ụp một loạt các yếu tố ảnh hưởng đến dự trữ nắm giữ

- Nhập khẩu/GDP: đo lườn g sự cởi mở của quốc gia đối với thươn g m ại Dự trữ

được xem như m ột lựa chọn tài chính cho các phương sách cuối c ùn g bao gồm nhu cầu nhập khẩu Vì vậy, có m ột sự liên kết tự nhiên giữa m ở c ửa thương mại và dự trữ quốc tế Các quốc gia có tỷ lệ nh ập khẩ u/GDP cao sẽ dự trữ nhiều hơn để v ượt qua tron g một cuộc khủn g hoản g

- Chế độ tỷ gi á: cố định hay thả nổi Quốc gia có chế độ tỷ giá cố định thường có

xu hướn g dự trữ ngo ại hối nhiều hơn quốc gia có chế độ tỷ giá thả nổi, m ục đích là

để chống lại các cuộc tấn công vào tỷ giá hối đo ái như sự đánh giá cao của đồng nội tệ

- Mức độ tự do hóa tài khoản vốn

- Mức độ bất ổn chính trị: Đây là một khó khăn, chính quyền sẽ phải m iễn cưỡng

nắm giữ nhiề u dự trữ nếu có một xác suất bất ổn chính trị cao

II C ÁC MÔ HÌNH VÀ CÁC NGH IÊN C ỨU TH ỰC NG HIỆM XÁC ĐỊNH MỨC DỰ TRỮ NG O ẠI HỐ I TỐ I ƯU:

1 Trường phái truyền thống: Xác định mức dự trữ ngoại hối tối ưu không tính đến chi phí cơ hội của việc nắm giữ tiền

* Theo quy tắc của Gre enspan- G uidotti (Greensp an1999 và BI S 2000): Qua

nghiên cứu, Ông đã đưa r a “ Quy tắc n gón tay cái” như sau:

- Quốc gia nên có dự trữ từ 3 đến 6 thán g nhập khẩ u (phụ thuộc v ào chế độ tỷ giá hối đoái, c ác dấu hiện và kịch thước của cán cân thươn g m ại của quố c gia)

- Tỷ lệ giữ dự trữ và tiền trong lưu thông phải từ 5 – 20%

- Tỷ lệ dự trữ so với nợ ngắn hạn phải > 1 tức là quốc gia cần dự trữ đủ lớn để tồn tại 1 năm mà không có khoản vay m ới

* Theo Fish er (2001): tỷ lệ này bằng 3 hoặc 4 thì được đánh giá là đủ Hay có thể

được tính bằn g số tuần nhập khẩu Và theo như đánh giá của IMF, nếu mức dự trữ ngoại hối

có quy mô tươn g đương 12 đến 14 tuần nhập khẩu thì được x em là đủ

* Stanley Fischer (2001): đối với các quốc gia có nền kinh tế mới nổi thì việc đo

lườn g mức độ nắm giữ dự trữ n goại hối so với nợ ngắn hạn là thích h ợp cho một quốc gia mà không ảnh hưởn g tới thị trường vốn T ỷ lệ này là 1 Các n ước có thể cần ph ải giữ dự trữ v ượt quá m ức này, t ùy thuộc vào các yếu tố như: kinh tế vĩ m ô cơ bản, chế độ tỷ giá, chất lượng quản lý r ủi ro và giám sát lĩnh vực tài ch ính và kích thước và thành phần của nợ nước n goài

* Wijnholds và Kapteyn (2001): Tỷ lệ giữa dự trữ n goại hối trên khoản cung tiền có

thể được xem như m ột tiêu ch uẩn hữu dụn g với nhữn g quốc gia có hệ thống n gân hàn g y ếu kém nhưng cần được hỗ trợ với m ột phân tích về các nguyên nhân khác nha u của sự bốc hơi các n guồn vốn Năm 2001, Wijnholds và Kapt eyn đề xuất m ột tiêu chuẩn mới của việc xem xét tính đầy đủ của dự trữ n goại hối cho các quốc gia đang phát triển dựa trên tiêu ch uẩn về

nợ Nó bao gồm 3 yế u tố: Nợ n gắn hạn nước n goài, khoản điều ch ỉnh M2 và r ủi ro quốc gia

Ông đã đưa ra m ột mô hình để xá c định các giá trị dự trữ n goại hối tối ưu cho các quốc gia với nguồn dữ liệu n gh iên cứu lấy từ 21 quốc gia có nền kinh tế mới nổi từ năm 1991 đến 1999, biến quan sát bao gồm: tỷ lệ dự t rữ so với Nợ n gắn hạn nước n goài, khoản điều chỉnh M2 và rủi ro quốc gia

- Nghiên c ứu này chỉ ra rằng tỷ lệ DTNH trên lượn g c ung tiền (M2) sẽ có thể được xem như chỉ số tiên đoán khủn g hoảng tài chính Nhữn g n ghiên cứu khác cũng xem điểm chuẩn này như là tiêu chuẩn để tiên đoán khủn g hoảng: Esquivel và larrian (1998), Kminsky, Lizon do v à Reinh art (1998)

- Các khoản nợ, có vai trò quan trọng trong các nền kinh tế đan g phát triển, liên quan tới khoản dự trữ trên các khoản nợ ngắn hạn nước n goài ( STED), các khoản

nợ ngắn hạn được định n ghĩ a như các kho ản nợ m à có kỳ hạn phả i thanh toán dưới

1 năm

- Rủi ro quốc gia: được xem như chỉ số để xem xét tính bay hơi dòn g vốn vào các nước Một quốc gia với một yếu tố tài chính, kinh tế và chính trị tốt sẽ có những rủi ro ít hơn các n ước có những chỉ tiêu xấu

 W - K không đưa ra mức dự trữ ngoại hối h ợp lý m à đưa ra một khoảng giá trị, m ức dự trữ thích hợp là kho ảng 5% - 20% của M2, tuy nhi ên mức dự trữ còn phụ thuộ c nhi ều vào chế độ tỷ giá hố i đoá i Người dân c ủa một quốc gia có ch ế độ tỷ giá cố định sẽ có

xu hướn g ch uyển đổi đồng nội tệ sang đồn g n goại tệ để nắm giữ nhiều hơn quốc gia

có chế độ tỷ giá linh hoạt

 C ông thức tí nh DTNH :

DTNH nhỏ nhất = nợ ngắn hạn + M2 nhỏ nhất x rủi ro quốc gia

DTNH l ớn nhất = nợ ngắn hạn + M2 lớn nhất x rủi ro quốc gi a

T iêu chuẩn n ày, tuy hữu ích t rong việc xác định n gưỡng hợp lý của dự trữ ngoại hối đối với m ột quố c gia vì nó đơn giản, dễ tính toán nhưn g nó vẫn tồn tại m ột vài điểm yếu :

- Vì ch ỉ dựa trên khoản n ợ và rủi ro quố c gia nên m ô hình còn nhiều thiếu sót

- Mô hình này không đánh giá được chi phí cơ hội khi nắm giữ các khoản n goại tệ, thay vì đi đầu tư để kiếm lợi nh uận, vì v ậy còn nhi ều khoảng c ách so với thực tế

* Viện Nghiên cứu chính sách kinh tế Đại học Stanford (2005), ti êu chuẩn của IMF: dự trữ ngoại hối được coi là đẩy đủ khi quố c gia có mức dự trữ so với khối lượn g nh ập

khẩu từ 3 đến 4 tháng Số tháng nhập khẩu mà quố c gia có thể tự trang trải chính là thước đo thích hợp với tài khoản v ãn g lai của dự trữ ngoại hối, điều này có ngh ĩa là sẽ làm giảm độ bất

ổn của nhữn g c ú số c liên quan đến tài khoản vãng lai Theo như tiêu ch uẩn của IMF thì t ỷ lệ này cũng nằm tối thiểu là 3 đến 4 thán g nhập khẩu

* Green và To rgerson (2007) đã đưa ra các giá trị chuẩn cho m ỗi chế độ tỷ giá:

nhữn g nước với tỷ giá thả nổi thì tỷ lệ này nên nằm ở cạnh dưới của phạm vi từ 5% - 20% Đồng thời, c ác nhà phân tích thị trường thườn g sử dụn g so sánh nhóm các quốc gia v ới những nguyên tắc cơ bản tươn g tự chứ không thiết lập một ngưỡn g giá trị cụ thể

* Cruz & W alters (2007) và Moritz C ruz & Peter Kriesler (2008) : tác giả sử dụng

nguồn dữ liệu từ các nước bị ảnh h ưởn g của các c uộc khủng hoản g như: Brazil, Mexico …với

dữ liệu đến n ăm 2002 cho t hấy mức dự trữ ngo ại hối tối ưu của một quốc gia vào kho ảng 5 -6% GDP, bất kỳ mức dự trữ nào trên n gưỡn g đó có thể co i là quá mức

* Yuko H ashim oto (tháng 3/2008) đã nghiên cứu dựa trên các biến t ỷ lệ dự trữ so với

cung tiền mở rộng M2, tỷ lệ dự trữ so với nhập khẩu, tỷ lệ dự trữ so với nợ nước ngoài ngắn hạn Số liệu được thu thập từ 20 quốc gia thuộc Châ u Á từ năm 1980 đến năm 1997 để xác định mức dự trữ tối thiểu giúp một quố c gia tránh được ảnh hưởng của kh ủng hoảng kinh tế thế giới năm 1997

Kết quả:

- Khủn g hoản g tiền tệ có thể xảy r a kh i m ức dự trữ giảm thấp hơn 1 thán g nh ập khẩu  thấp hơn so với nguy ên tắc truyền thống của mức dự trữ phù hợp là 3 tháng nhập khẩu

- Mức dự trữ ngoại hối tối ưu so với cung tiền m ở rộng khoảng 2,17 (t hực tiễn ở Indonesia)

- Mức dữ trữ n goạ i hối tối ưu so v ới nợ n gắn hạn n ước n go ài là 0,61  Thấp hơn so với quy tắc Green span Guidott i (thực tiễn ở Malaisia)

 Nhận xé t chung: Qua đánh giá và sử dụn g của một số ngân hàng đầu tư và tổ chức xếp

hạng tín dụn g thì quy tắc m ức dự trữ so với M2 và Quy tắc Greenspan Guidotti là các chỉ số thường được sử dụn g nhất để đánh giá chỉ tiêu dự trữ ngo ại hối

Tổ chứ c

Quy tắc dự trữ

so với khối lượng nhập khẩu

Q uy tắc nhập khẩu so với cung

ti ền mở rộng

Quy tắc dự trữ so với GDP

Quy tắc dự trữ so với tổn g nợ

Ứng dụng quy tắc

G uidotti

Standard &

Deutsche bank X X X

Gol dm an

Sachs X

* Ngoài các cách xác định truyề n thống trên, còn xuất hiện các nghiên cứu để xác định mức dự trữ ngoại hối tối ưu có xét đến điểm dừng đột ngột và xác suất xảy ra điểm dừng đột n gột:

* Paolo Mau ro (tháng 10/2006): Mẫu quan sát 34 quố c gia có mức th u nhập tr ung

bình trong giai đoạn 1980 – 2003 với các biến quan sát là tỷ lệ nợ/ GDP, tỷ lệ thất thoát sản lượn g, x ác suất của điểm dừng đột n gột và tham số lo ngại rủi ro Ôn g đã đi đến kết quả là:

- Mức dự trữ n goại hố i tối ưu / GDP là 10%

- Mức độ dự trữ tối ưu ph ụ thuộc vào kí ch thước của điểm dừng đột ngột , xác suất dừng đột ngột và mức độ chấp nhận r ủi ro do đó tỷ lệ dự trữ so với nợ n ước ngoài

có thế lớn hơn hoặc nhỏ hơn 1 (khác so với quy luật của Gr eenspan Gui dot ti)

T rong trường hợp điểm dường đột ngột nhỏ thì m ức dự trữ ngo ại hối tối ưu bằng không khi tỷ lệ n ợ n gắn hạn trên GDP nhỏ hơn 2,5 lần

*Jeanne, Ranciere (2006): cũng cho thấy rằn g m ức độ dự trữ n goại hối gần đây của

các n gân hàn g tr ung ương ch âu Á khôn g thể được giải thích bởi một độn g cơ bảo hiểm chống lại các điểm dừn g đột n gột Tác giả trình bày m ột mô hình m ức độ tối ưu của dự trữ ngoại hối

và t hấy rằng kết quả mô hình của họ cũn g xấp xỉ mô hình của Greenspan Gui dotti, với m ột ngoại lệ, tỷ lệ dự trữ ngoại hối tối ưu là khôn g khi các khoản nợ ngắn hạn so v ới GDP ít h ơn 2,5%

* Fernando M Goncal ves (2007): tác giả đã mở rộng m ô hình tính dự trữ ngoại hối

tối ưu của Jeann e và Ranci ère ( 2006) bằn g cách kết hợp m ức đô la hóa tiền gửi n gân h àng vào việc phân tích c ác m ức độ tối ưu c ủa dự trữ n goại hối vớ i m ục đích bảo đảm an toàn, t ức

là có sự dừn g đột ngột xảy ra son g song với sự vận hành của tiền gửi đô la (người dân sử dụng tiền USD nhiề u trong nền kinh t ế) Nói cách khác Bài n ghi ên cứu cung cấp m ô h ình dự trữ ngoại hối tối ưu có tính đến việc r út một số lượng lớn tiền gửi n goại tệ khi có khủng hoảng

T ác giả n ghi ên cứu để tìm ra m ức dự trữ ngo ại hối tối ưu cho Uruquay, m ột nước có

m ức đô la hóa cao trong tiền gửi ngân h àn g

Kết l uận: T ác giả kết l uận rằn g có sự giảm m ạnh của tiền gửi của n gười không cư trú

và nợ ngoại t ệ n gắn hạn từ sau c uộc kh ủn g hoảng 2002 v à sự nắm giữ c ao tài sản n goại tệ c ủa các NHT M nên lợi ích của dự trữ n go ại hối chính thức bị suy giảm

T uy nhiên tích lũy dự trữ củn g cần thiết cho sự phát triển, cụ thể mức dự trữ ở các NHT M còn dùn g để thanh toán các khoản nợ đến hạn do vậy dự trữ ngoại hối chính thức v ẫn

có t ầm quan trọng của nó Qua đó nghiên cứu c ũng cho thấy dự trữ n goại hối có mức nh ạy cảm cao đối với nợ ngoại tệ nước n goài n gắn hạn cuối cùn g mô hình tập trung vào m ức độ khủn g hoảng để tính toán mức độ dự trữ ngoại hối t ối ưu thì thấp hớn yêu cầu (giới h ạn)

2 Trường phái cải tiến: Xác đị nh mức dự trữ ngoại hối tối ưu tí nh đến chi phí cơ hội củ a việc nắm giữ tiền

* Theo David Begg, chi phí cơ hội là: cơ hội tốt nhất bị bỏ qua khi đưa ra các lựa

chọn về kinh tế Để có một lượng dự trữ n goại hối, n gân hàn g trun g ương phải tích lũy m ột lượn g tài sản được xem là thích hợp dưới nhiều h ình thức như: tiền mặt , vàn g, hối phiếu, trái phiếu… tạo thành dự trữ ngoại hối Từ đó, dùn g lượn g dự trữ này thực hiện v iệc can thiệp đến các sự thay đổi bất lợi trong nền kinh tế thông qua các chính sách Nhưn g liệu r ằn g lợi ích từ việc dự trữ m an g lại có lớn hơn lợi ích khi đem các tài sản đó đi đầu tư

(1) Mô hình Buffer Stock của Frenkel và Jovanovic (1981)

Mô hình này được xây dựn g dựa trên 2 lo ại chi ph í phát sinh kh i dự trữ ngoại hối: chi phí điều chỉnh vĩ mô và chi phí cơ hội Kh i thiếu n goạ i hối, các nh à chức trách sẽ tập trung bổ sung vào những chính sách để xây dựn g lại khoản dự trữ Điều này được định ngh ĩa như chi phí điều chỉnh v ĩ m ô Các nguồn tài n guyên sử dụn g cho v iệc m ua dự trữ ngoại hối có thể được sử dụn g cho nhiều việc khác, ví dụ: trả trước khoản nợ ngắn hạn của quốc gia, chi cho các dự án đầu tư Do vậy, việc DTNH làm phát sinh chi phí c ơ hội

Với dữ liệu từ n ăm 1992 đến năm 2008, các biến giải thích là: Dân số, GDP bình quân đầu n gười, Nhập khẩu/GDP, lãi suất

Căn cứ trên số liệu đối v ới 4 biến giải thích trên c ủa từng quốc gia, áp dụng côn g thức của Buffer Stock sẽ tính toán được mức dự trữ ngoại hối tối ưu c ủa quốc gia đó

Ln(DTNH) = a1 x Dân số + a2 x GDP Bình Q uân đầu người + a3 x Nhập khẩu/GDP + a4 x Bất ổn tỷ gi á + a5 x Bất ổn xuất khẩu +a6 x Khác biệt về lãi suất

T rong đó :

 Chi ph í cơ hộ i (khác biệt về lãi suất) sẽ cho một tác động n gược chiề u (ph ủ định)

 Độ bất ổn x uất khẩu sẽ cho kết quả cùng ch iều (khẳn g định): độ bất ổn càng cao sẽ tăng r ủi ro của v iệc dự trữ sẽ làm cho biến động về giá và thu nhập giảm đi Do đó,