Nghiên cứu Cấu trúc vốn của các thành phần trong CTV

Nghiên cứu Cấu trúc vốn , các thành phần, CTV

MỤC LỤC Trang

Lời mở đầu 1

I HIỂU BIẾT CƠ BẢN VỀ CẤU TRÚC VỐN 2

1.1 Khái niệm 2

1.1.1 Cấu trúc vốn 2

1.1.2 Cấu trúc vốn tối ưu 2

1.1.3 Chi phí sử dụng vốn 2

1.1.3.1 Chi phí sử dụng vốn vay dài hạn 2

1.1.3.2 Chi phí sử dụng vốn CSH 3

1.1.3.3 Chi phí sử dụng vốn bình quân 4

1.1.3.4 Chi phí cận biên sử dụng vốn 4

1.1.4 Đòn bẩy kinh doanh 4

1.1.4.1 Đòn bẩy hoạt động 4

1.1.4.2 Đòn bẩy tài chính 4

1.1.5 Tấm chắn thuế 6

1.1.5.1 Tấm chắn thuế lãi vay 6

1.1.5.2 Tấm chắn thuế khấu hao 8

1.1.5.3 Kết luận 8

1.2 Ưu nhược điểm của các thành phần trong CTV 9

1.2.1 Nợ 9

1.2.2 Vốn 10

1.3 Nguồn tài trợ của DN 11

1.3.1 Nguồn tài trợ dài hạn 11

1.3.1.1 Vay dài hạn ngân hàng 11

1.3.1.2 Cổ phiếu thường 11

1.3.1.3 Cổ phiếu ưu đãi 11

1.3.1.4 Trái phiếu công ty 12

1.3.1.5 Thuê tài sản 12

1.3.2 Nguồn tài trợ ngắn hạn 12

1.3.2.1 Tín dụng thương mại (TDTM) 12

1.3.2.2 Nợ tích lũy 13

1.3.2.3 Tín dụng ngắn hạn 13

Nguồn tài trợ ngắn hạn không có bảo đảm 13

Nguồn tài trợ ngắn hạn có bảo đảm 13

1.4 Các lý thuyết về CTV hiện đại 14

1.4.1 Theo quan điểm truyền thống 14

1.4.2 Lý thuyết CTV của Modilligani và Miller (mô hình MM) 14

1.4.3 Thuyết quan hệ trung gian 15

1.4.4 Mô hình CTV tối ưu (Lý thuyết cân bằng) 17

1.4.5 Thuyết trật tự phân hạng (Thông tin bất cân xứng) 18

1.4.6 Thuyết điều chỉnh thị trường 18

1.4.7 Thuyết hệ thống quản lý 19

1.5 Những nghiên cứu về CTV 20

1.6 Tầm quan trọng của CTV 21

1.7 Nguyên tắc căn bản khi xây dựng CTV của DN 22

1.7.1 Nguyên tắc tương thích 22

1.7.2 Nguyên tắc cân bằng tài chính 22

1.7.3 Nguyên tắc kiểm soát 23

1.7.4 Nguyên tắc tối đa hoá giá trị DN thông qua đánh đổi giữa rủi ro và lợi nhuận ……… 24

1.7.5 Nguyên tắc sử dụng chính sách tài trợ linh hoạt 24

1.7.6 Nguyên tắc thời điểm thích hợp 24

II CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG TỚI QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP 25

2.1 Các yếu tố thuộc môi trường bên ngoài DN 25

2.1.1 Lạm phát 25

2.1.2 Lãi suất 27

2.1.3 Xếp hạng tín nhiệm 27

2.1.4 Thuế thu nhập 29

2.1.4.1 Mối liên hệ giữa chính sách nợ và giá trị doanh nghiệp 29

2.1.4.2 Chi phí kiệt quệ tài chính 29

2.1.4.3 Thuế thu nhập DN 31

2.1.4.4 Thuế thu nhập cá nhân và thuế thu nhập DN 33

2.2 Các yếu tố thuộc môi trường bên trong DN 34

2.2.1 Quan điểm của lãnh đạo DN 34

2.2.2 Tác động của ưu tiên quản trị: lý thuyết trật tự phân hạng 35

2.2.3 Giai đoạn phát triển của công ty 36

2.2.4 Quy mô DN 36

2.2.5 Các cơ hội tăng trưởng 37

2.2.6 Chi phí sử dụng vốn 37

2.2.7 Rủi ro tài chính 39

2.2.8 Rủi ro kinh doanh 40

2.2.9 Tính thanh khoản 41

2.2.10 Khả năng vay nợ và tiếp cận các thị trường vốn 41

2.2.11 Đặc điểm kinh tế kỹ thuật của ngành kinh doanh 41

2.2.12 Tác động của tín hiệu 42

III THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN Ở CÁC DN CỔ PHẦN Ở VIỆT NAM 43

IV GIỚI THIỆU MÔ HÌNH XÁC ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯU 47

4.1 Điều kiện đạt được CTVTƯ 47

4.2 Mô hình 47

Những giả định của mô hình 47

Thiết lập mô hình 48

Chạy mô hình 52

Kết quả của mô hình 53

Bảng tính Excel sau khi chạy xong mô hình 54

Lời kết 56

Một trong những vấn đề làm đau đầu các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp (DN)

là xây dựng cấu trúc vốn (CTV) của DN như thế nào, vốn chủ sở hữu (CSH) bao nhiêu, vay ngân hàng bao nhiêu để có thể tối đa hóa giá trị DN, hay còn gọi là xây dựng cấu trúc vốn tối ưu (CTVTƯ) Đây là một vấn đề khá thú vị cả trong nghiên cứu lý luận lẫn áp dụng trong thực tiễn

Nếu cơ cấu vốn tác động đến hiệu quả hoạt động của DN thì cơ cấu vốn cũng sẽ tác động đến sức khỏe tài chính cũng như khả năng phá sản của DN Từ góc độ của chủ nợ thì

tỷ lệ nợ/vốn CSH giúp ích cho việc hiểu được chiến lược quản lý rủi ro của ngân hàng và bằng cách nào ngân hàng xác định được khả năng phá sản liên quan đến các DN đang gặp khó khăn về tài chính Tóm lại, chủ đề về cơ cấu vốn và hiệu quả hoạt động của DN rất quan trọng đối với các nhà nghiên cứu cũng như những người làm thực tế

Tuy nhiên hiện nay, phần đông DN chúng ta, nhất là DN vừa và nhỏ, nhìn nhận về

tỷ lệ này khá đơn giản Thường thì chúng ta tự nhẩm tính khi nào thì nên mượn nợ, khi nào thì kêu gọi thêm vốn CSH Dĩ nhiên những tính toán đó phần nào cũng có “lý” của người quyết định Tuy vậy, nếu chúng ta biết rằng, việc xác định một CTV để đạt hiệu quả cao nhất cho một DN là một vấn đề lớn, rất quan trọng trong tài chính DN, làm tốn không biết bao nhiêu bút mực của giới học thuật lẫn các nhà quản lý tài chính kinh nghiệm, thì có

lẽ chúng ta sẽ bỏ nhiều thời gian nghiên cứu và sẽ thận trọng hơn trong quyết định của mình

Đứng trước thực trạng đó, bài tiểu luận này ra đời nhằm tổng hợp và làm rõ về lĩnh vực CTV; giúp ta có cái nhìn tổng quát về tác động của nó đối với hiệu quả hoạt động của

DN cũng như những nhân tố tác động đến CTV, ;từ đó, đưa ra những giải pháp cũng như xây dựng mô hình để đạt được CTVTƯ

CTV và những vấn đề liên quan đến nó, như đã nói, là hết sức phức tạp và còn nhiều bất cập, tranh cãi nên bài tiểu luận không tránh khỏi những sai sót Mong cô góp ý

để bài tiểu luận thêm hoàn chỉnh



I HIỂU BIẾT CƠ BẢN VỀ CẤU TRÚC VỐN.

1.1 Khái niệm

1.1.1 Cấu trúc vốn.

CTV là sự kết hợp giữa nợ (debt) – nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn và vốn

cổ phần (equity) – cổ phần ưu đãi, vốn cổ phần thường trong tổng nguồn vốn dài hạn mà

DN có thể huy động được, để tài trợ cho các dự án đầu tư

CTV đề cập tới cách thức DN tìm kiếm nguồn tài chính thông qua các phương án kết hợp giữa bán cổ phần, quyền chọn mua cổ phần, phát hành trái phiếu và đi vay

1.1.2 Cấu trúc vốn tối ưu

CTVTƯ là phương án mà theo đó, DN sử dụng một hỗn hợp nợ và vốn cổ phần sao cho tối thiểu hoá chi phí sử dụng vốn, tối thiểu hoá rủi ro và tối đa hoá giá trị DN

Một CTV phù hợp là quyết định quan trọng với mọi DN; không chỉ bởi nhu cầu tối

đa hoá lợi ích thu được từ các cá nhân và tổ chức liên quan tới DN và hoạt động của DN,

mà còn bởi tác động của quyết định này tới năng lực kinh doanh của DN trong môi trường cạnh tranh

CTVTƯ liên quan tới việc đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của DN Tùy thuộc vào từng giai đoạn phát triển của DN, mức độ rủi ro và gia tăng cạnh tranh trong ngành gắn liền với sự phát triển, xu hướng hội nhập kinh tế toàn cầu mà CTVTƯ của DN sẽ có sự điều chỉnh phù hợp

1.1.3 Chi phí sử dụng vốn.

Chi phí sử dụng vốn là giá phải trả cho việc sử dụng nguồn tài trợ

Chi phí sử dụng vốn là tỷ suất sinh lợi mà các nhà đầu tư trên thị trường yêu cầu khi đầu tư vào chứng khoán của DN

Chi phí sử dụng vốn còn được hiểu là tỷ suất sinh lợi tối thiểu mà DN sẽ đòi hỏi khi thực hiện một dự án đầu tư mới

Chi phí sử dụng vốn là một liên kết giữa quyết định tài trợ và quyết định đầu tư

Chi phí sử dụng vốn của một DN là tỷ lệ dùng để chiết khấu dòng tiền bình quân của DN, qua đó tác động tới giá trị của DN

Chi phí sử dụng vốn được đo lường tại một thời điểm xác định trước

Chi phí sử dụng vốn là chi phí cho nguồn vốn huy động và sử dụng, được đo lường bằng

tỷ suất doanh lợi mà DN cần phải đạt được trên nguồn vốn huy động để giữ không làm

thay đổi số lợi nhuận dành cho cổ đông cổ phiếu thường hay lợi nhuận trên vốn tự có

1.1.3.1 Chi phí sử dụng vốn vay dài hạn: là chi phí được tính sau thuế khi DN

tăng nguồn tài trợ dài hạn bằng vay nợ

- Chi phí sử dụng nợ vay trước thuế : (rD)

+

− +

Trong đó : R : Lãi vay hàng năm

FV : Mệnh giá của trái phiếu

P0 : Giá thị trường của trái phiếu

n : Kỳ hạn của trái phiếu

- Chi phí sử dụng vốn vay sau thuế : (r* D)

r *

D = r D (1 – T)

Trong đó, T là thuế suất thuế thu nhập DN

1.1.3.2 Chi phí sử dụng vốn CSH.

- Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi : (rp) là chi phí ở hiện tại của việc sử dụng cổ

phần ưu đãi để gia tăng nguồn vốn

r p = '

p

p P D

Trong đó : Pp : Mệnh giá cổ phần ưu đãi

P’p : Doanh thu thuần từ việc phát hành cổ phần ưu đãi,

P’p = Pp (1 - % chi phí phát hành cổ phần ưu đãi)

Dp : cổ tức cổ phần ưu đãi

- Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường: (re) là một mức sinh lợi mà DN phải tạo ra

để duy trì giá cổ phần của mình

Sử dụng mô hình định giá tăng trưởng đều – mô hình Gordon, ta có :

Trong đó : P0 : Giá cổ phần thường

D1: Cổ tức dự kiến vào cuối năm 1

re : Tỷ suất sinh lợi cần thiết của cổ phần thường

g : Tỷ lệ tăng trưởng đều hàng năm trong cổ tức

Sử dụng mô hình định giá tài sản vốn CAPM, ta có :

r e = r f + [β x (r m – r f )]

Trong đó : rm : Tỷ suất sinh lợi thị trường của các tài sản

rf : Tỷ suất sinh lợi phi rủi ro

- Chi phí sử dụng vốn từ phát hành mới cổ phần thường : (rne)

1.1.3.3 Chi phí sử dụng vốn bình quân: (WACC) là chi phí bình quân gia

quyền của tất cả các nguồn tài trợ dài hạn mà DN đang sử dụng

WACC = (W D * r *

D ) + (W P * r P ) + (W e * r e hay r ne )

Trong đó: WD: Tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng nợ vay dài hạn trong CTV

Wp: Tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng cổ phần ưu đãi trong CTV

We: Tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng cổ phần thường trong CTV

Lưu ý: - WD + WP + We = 1

- Tỷ trọng vốn cổ phần thường We được nhân với chi phí của thu nhập giữ lại re hay chi phí sử dụng vốn cổ phần thường phát hành mới rne

1.1.3.4 Chi phí cận biên sử dụng vốn: là chi phí trung bình của các đồng vốn mới

được huy động trong một giới hạn nhất định của số vốn được huy động

1.1.4 Đ òn bẩy kinh doanh

Trong lĩnh vực tài chính, thuật ngữ “đòn bẩy” được sử dụng thường xuyên Cả nhà đầu tư lẫn DN đều sử dụng đòn bẩy để tạo ra tỷ suất sinh lợi trên tài sản hoạt động lớn hơn Tuy nhiên, sử dụng đòn bẩy kinh doanh không hề là một sự đảm bảo chắc chắn thành công và khả năng xuất hiện các khoản lỗ cũng tăng lên nếu nhà đầu tư hay DN ở vào một

Một DN có tỷ lệ giữa chi phí cố định so với chi phí biến đổi lớn hơn 1 thì được cho

là sử dụng đòn bẩy hoạt động nhiều hơn Và ngược lại nếu chi phí biến đổi của một DN lớn hơn chi phí cố định thì DN được cho là có đòn bẩy ít hoạt động hơn

Đặc điểm ngành mà DN đang hoạt động cũng là một nhân tố ảnh hưởng đến việc

DN quyết định nên sử dụng bao nhiêu đòn bẩy nợ Một DN với doanh số ít mà có lợi nhuận biên tế cao được xem là có sử dụng đòn bẩy hoạt động cao Mặt khác, một DN có doanh số lớn với mức lợi nhuân biên tế thấp được xem là sử dụng đòn bẩy thấp

trên số nợ gốc này Một DN chỉ sử dụng nợ khi nó có thể tin chắc rằng tỷ suất sinh lợi trên tài sản cao hơn lãi suất vay nợ.

Đòn bẩy tài chính là tỷ lệ giữa vốn đi vay so với tổng số vốn hiện có ( đôi khi

người ta gọi là hệ số nợ)

Đòn bẩy tài chính dùng để đo lường mức độ góp vốn của CSH với số nợ vay

Mức độ ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính

I là lãi tiền vay phải trả

Đòn bẩy tài chính đề cập tới việc DN sử dụng nguồn tài trợ từ các khoản vay thay cho vốn cổ phần Các phép đo đòn bẩy tài chính là công cụ để xác định xác suất DN mất khả năng thanh toán các hợp đồng nợ DN càng nợ nhiều thì càng có nguy cơ cao mất khả năng hoàn thành nghĩa vụ trả nợ Nói cách khác, nợ quá nhiều sẽ dẫn tới xác suất phá sản

và kiệt quệ tài chính cao

Về phía tích cực, nợ là một dạng tài trợ tài chính quan trọng và tạo lợi thế “tấm

chắn thuế” cho DN do lãi suất tiền vay được tính như một khoản chi phí hợp lệ và miễn

thuế Khi DN vay nợ, chủ nợ và CSH cổ phần của DN có thể gặp phải những xung đột về quyền lợi Chủ nợ có thể muốn DN thực hiện các khoản đầu tư ít rủi ro hơn so với mong muốn của những người đầu tư vào cổ phiếu của DN

Chỉ số nợ Chỉ số nợ được tính bằng việc chia tổng nợ cho tổng tài sản Cũng có thể sử

dụng một vài cách khác để diễn tả việc sử dụng nợ của DN như chỉ số nợ-vốn cổ phần và

số nhân vốn cổ phần (tính bằng tổng tài sản chia cho tổng vốn cổ phần)

Các chỉ số nợ cung cấp thông tin bảo vệ chủ nợ trong tình huống mất khả năng thanh toán của DN và thể hiện năng lực tiếp nhận các nguồn tài chính từ bên ngoài đáp ứng nhu cầu đầu tư và phát triển của DN Tuy nhiên, nợ được thể hiện bảng cân đối kế toán chỉ đơn thuần là một khoản chưa trả Do vậy, không có bất kỳ sự điều chỉnh nào về mức lãi suất áp dụng (có thể cao hơn hoặc thấp hơn so với thời điểm phát sinh khoản nợ) hoặc điều chỉnh

do biến động rủi ro được thể hiện Trên thực tế, giá trị kế toán của các khoản nợ có thể khác rất nhiều so với giá trị thị trường Một số hình thức nợ không được thể hiện trên bảng cân đối kế toán như nghĩa vụ trả tiền hưu trí hay thuê tài sản

Bao phủ lãi vay Chỉ số bao phủ lãi vay được tính bằng cách chia thu nhập (trước thuế và

lãi vay) cho lãi vay phải trả Chỉ số này chú trọng khả năng DN tạo ra đủ thu nhập để trang trải lãi vay

Lãi vay là khoản chi phí DN buộc phải vượt qua nếu không muốn phá sản Chỉ số bao phủ lãi vay liên quan trực tiếp tới khả năng trả lãi vay của DN Tuy nhiên, tính toán sẽ chính xác hơn khi cộng thêm khấu hao vào thu nhập và tính tới các khoản chi phí tài chính khác như trả gốc vay và thanh toán phí thuê tài sản

Một gánh nặng nợ lớn chỉ trở thành vấn đề nếu dòng tiền của DN không đủ để thực hiện các nghĩa vụ trả nợ Điều này liên quan tới dòng tiền trong tương lai vốn rất không ổn

định DN với dòng tiền trong tương lai có khả năng dự báo ổn định được đánh giá có năng lực vay nợ tốt hơn DN có dòng tiền cao nhưng bất ổn Do vậy, xem xét biến động của

dòng tiền là điều cần thiết và quan trọng Một biện pháp phổ biến là tính toán độ lệch

chuẩn của dòng tiền so với dòng tiền bình quân

=> Một DN đồng thời có tỷ lệ đòn bẩy hoạt động và đòn bẩy tài chính cao thì sẽ có rủi ro trong đầu tư khá lớn Một tỷ lệ đòn bẩy hoạt động cao có nghĩa là DN đang tạo ra ít doanh thu nhưng có lợi nhuân biên tế trên mỗi đơn vị sản phẩm cao Điều này tiềm ẩn rủi ro cho việc dự báo chính xác doanh thu trong tương lai Chỉ cần một sự sai lệch nhỏ trong dự báo doanh thu so với thực tế diễn ra thì nó đã có thể tạo ra một khoảng cách sai lệch đáng kể giữa dòng tiền thực tế và dòng tiền theo dự toán

Điều này rất quan trọng, nó có thể sẽ ảnh hưởng lớn đến khả năng hoạt động của DN trong tương lai Rủi ro DN gặp phải sẽ tăng lên cực đại khi tỷ lệ đòn bẩy hoạt động cao kết hợp thêm với tỷ lệ đòn bẩy tài chính cao trong khi tỷ suất sinh lợi trên tài sản không cao hơn mức lãi suất vay nợ Từ đó có thể làm giảm tỷ suất sinh lợi trên vốn CSH (ROE) và lợi nhuận của DN

Dự án 2: DN đi vay để đầu tư Vay 400.000 $, lãi vay 10%

Thuế thu nhập DN cho cả hai dự án đều là 35%

(*) Lợi nhuận trước thuế = EBIT – lãi vay phải trả cho chủ nợ

(**) EAT (thu nhập sau thuế của DN ) = lợi nhuận trước thuế - thuế thu nhập DN

(***) Thu nhập cho cổ đông và chủ nợ = EBIT – thuế thu nhập DN

Nhận xét :

1 Qua bảng trên chúng ta nhận thấy rằng với thu nhập trước thuế và lãi vay là như nhau nhưng vì dự án 2 DN có vay nên thuế thu nhập DN mà DN phải trả ít hơn khi không có vay và như thế thu nhập cho cổ đông và chủ nợ được gia tăng Và đây chính là tấm chắn thuế của DN

Chúng ta định lượng tấm chắn thuế lãi vay của DN :

Interest tax shield = Dept * interest rate * income tax

Trong trường hợp này tấm chắn thuế có giá trị là: 14.000$ ( 400.000*0.1*0.35 )

2 Dự án 1 có EAT lớn hơn dự án 2 nhưng:

• Ở dự án 1, DN phải bỏ toàn bộ vốn của mình vào để đầu tư, trong khi dự án 2 chỉ cần

bỏ số vốn ít hơn và đi vay 400.000$ để tạo cùng một thu nhập trước thuế và lãi vay

(EBIT) Từ đó có thể nhận định rằng mức độ rủi ro của dự án 2 thấp hơn Nhưng có một điều ở đây cần làm rõ đó là DN phải chắc chắn rằng tỉ suất sinh lợi của dự án 2 phải lớn hơn lãi vay vì chỉ có như thế DN mới có lời

• Ở bảng ta thấy, thu nhập cho cổ đông và chủ nợ cao hơn ở dự án 2, vì vậy sẽ khuyến khích các nhà tài trợ cho vay vốn và như thế việc chia sẻ rủi ro và khả năng thành công của dự án sẽ cao hơn

1.1.5.2 Tấm chắn thuế khấu hao

Cũng vẫn là 2 dự án: ở dự án 1 có khấu hao là 0$, còn ở dự án 2 khấu hao là 1000$ Thuế thu nhập DN là 35%

(*) chi phí hoạt động trong đó chưa cộng thêm khấu hao vào

(**) EBIT = doanh số - chi phí hoạt động chưa khấu hao – khấu hao

(***) EAT = EBIT – thuế thu nhập DN(35%)

Việc dự án 2 có chi phí khấu hao cao hơn dự án 1 đã làm cho việc nộp thuế của DN giảm xuống và tạo ra tấm chắn thuế

Tấm chắn thuế trong trường hợp này được định lượng là: 350$

Depreciation tax shield = Depreciation * income tax

( Tấm chắn thuế khấu hao = khấu hao * thuế thu nhập DN )

Nhận xét:

Có nhiều DN muốn khấu hao nhanh tài sản mua về sớm nên đã áp dụng việc khấu hao nhanh vào trong tính toán và áp dụng lượng khấu hao nhiều vào trong những năm đầu của

dự án Việc này nhằm mục đích:

• DN muốn thu hồi vốn đầu tư vào việc mua tài sản nhanh

• Việc khấu hao nhanh vào những năm đầu dự án làm cho dòng tiền trong những năm đầu khả quan từ đó thu hút vốn đầu tư, hay việc dễ dàng vay nợ từ các ngân hàng

1.1.5.3 Kết luận

Với hai cách tạo ra tấm chắn thuế, DN có thể giữ lại cho mình nhiều hơn khi không

có tấm chắn thuế, bên cạnh đó việc sử dụng các công cụ này sao cho hợp lý là một nghệ thuật của giám đốc tài chính

Khi xem xét lãi vay và tấm chắn thuế, việc áp dụng tính toán vay bao nhiêu và với lãi suất bao nhiêu và sự tác động của nó đến thu nhập của DN là cả một kĩ năng tài tình của nhà lãnh đạo tài chính

Việc áp dụng các phương thức khấu hao nào để tạo ra các dòng tiền đẹp đẽ cũng là một cách thu hút vốn đầu tư của DN

Có thể nói với tài chính DN thì khi càng đi sâu vào chi tiết thì càng nhận thấy được

sự tinh vi của các con số Các con số không khô khan mà nó biết nói và biết cách đánh lừa người xem, nếu như thực sự không có kiến thức tài chính và con mắt tinh tường thì các bẫy tinh vi của kế toán – tài chính sẽ làm cho bạn hoa mắt Nhưng quả thực không dễ dàng

gì khi nhận ra các bẫy tinh vi với các con số đẹp như mơ trên bảng báo cáo tài chính và kế toán Thực chất vấn đề là chỉ có những người trong cuộc mới hiểu rõ hết nó mà thôi

Ưu điểm thứ hai của nợ đó là thông thường nợ rẻ hơn vốn CSH – nói đơn giản là lãi suất ngân hàng hay lãi suất trái phiếu thấp hơn nhiều so với lãi suất kỳ vọng của nhà đầu

tư Do đó khi tăng nợ tức là giảm chi phí chi ra trên một đồng tiền mặt và vì thế tăng cao lợi nhuận, cũng như giá trị của DN Vì tính chất này mà tỷ số nợ trên vốn CSH còn được gọi là tỷ số đòn bẩy

Tuy vậy DN không thể tăng nợ lên mức quá cao so với vốn CSH Khi đó DN sẽ rơi vào tình trạng tài chính không lành mạnh, và dẫn đến những rủi ro khác

Nợ giúp cho các nhà điều hành thận trọng hơn khi đầu tư:

Thực tế từ các thị trường cho thấy, đối với các DN dồi dào tiền mặt và không có khả năng tăng trưởng nhanh, các nhà quản lý hay có khuynh hướng đầu tư tiền vào những dự

án “ồn ào” nhưng không hiệu quả, hoặc dùng tiền, tăng chi phí để tạo ra tăng trưởng Dĩ nhiên những đồ án này không tạo ra giá trị cao cho DN Thuật ngữ tài chính gọi việc này

là “overinvestment – đầu tư thái quá” Nếu DN không có hội đồng quản trị giám sát chặt chẽ thì hiệu ứng đầu tư thái quá này này sẽ xảy ra nhiều Nhưng nếu DN mượn nợ để tài chính cho những khoản đầu tư, thì việc phải trả lãi định kỳ, cũng như trả vốn theo định kỳ

sẽ ngăn, hoặc giảm việc đầu tư thái quá này

Nợ tạo ra chi phí “hao mòn” DN và phá sản

Tỷ lệ nợ cao sẽ dẫn đến nguy cơ phá sản Một công trình nghiên cứu tại Mỹ cho thấy chi phí phá sản chiếm khoảng 3% thị giá của tất cả các DN niêm yết Nghiên cứu còn cho thấy chi phí “hao mòn” DN (cost of business erosion) còn cao và nghiêm trọng hơn nhiều Những DN có tỷ lệ nợ cao, sẽ "nhát tay” trong việc nắm bắt những cơ hội đầu tư Chúng

cũng có khuynh hướng giảm bớt những chi phí tạo ra hiệu quả trong tương lai như chi phí nghiên cứu và phát triển, huấn luyện, xây dựng thương hiệu Kết quả là những DN này đã

bỏ qua những cơ hội để tăng giá trị của DN Mức nợ cao còn dẫn đến những nguy cơ mất khách hàng, nhân viên và nhà cung cấp Nguy cơ càng cao hơn khi sản phẩm của DN có vòng đời phục vụ và bảo hành lâu dài Một ví dụ rõ nhất là DN xe hơi Chrysler đã bị giảm 40% doanh số khi phải đối diện nguy cơ phá sản vì nợ nần vào năm 1979

Ngoài ra DN có mức nợ cao còn tạo ra sự mâu thuẫn giữa các chủ nợ và nhà đầu tư khi

DN sắp phải ngừng họat động để trả nợ Khi có nguy cơ đó xảy ra, các nhà đầu tư “khôn ngoan” sẽ tìm cách “đầu tư dưới mức – underinvestment” Tức là họ sẽ tập trung đầu tư vào những dự án rủi ro cao, tạo ra giá trị thấp trong tương lai, nhưng có thể đem lại tiền mặt để có thể chia dưới dạng cổ tức ngay lúc này Trong khi đó những chủ nợ lại muốn

DN đầu tư vào những dự án ít rủi ro và tạo được giá trị cao trong tương lai Và mâu thuẫn

Việc này dẫn tới một điểm không thuận lợi khác đó là: khi vốn CSH càng cao, số lượng người CSH càng nhiều, thì áp lực về kỳ vọng của nhà đầu tư cũng như sự quản lý, giám sát của họ lên các nhà điều hành DN càng lớn

Tuy vậy vốn CSH sẽ vẫn phải tăng khi DN cần tiền Tăng để cân bằng với nợ và giữ cho DN ở trong tình trạnh tài chính lành mạnh Một lý do để các nhà đầu tư tăng vốn nữa là khi thị trường định giá cổ phiếu của nó cao hơn giá trị nội tại (overprice) Phát hành vốn trong trường hợp đó sẽ tạo ra lợi nhuận tài chính cho DN, và thực chất là tăng phần lợi nhuận cho những nhà đầu tư hiện hữu

=> Nợ vay rẻ hơn vốn cổ phần: vì

Thứ nhất, trái quyền (quyền của các trái chủ) được ưu tiên trước quyền của cổ đông nếu

trường hợp DN lâm vào tình trạng phá sản, do vậy trái chủ được xem là có mức độ rủi ro thấp hơn các cổ đông, tương ứng với sự an toàn này, họ sẽ nhận được một tỷ suất sinh lợi (lãi suất vay nợ) thấp hơn tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần của các cổ đông

Thứ hai, chi phí lãi vay được khấu trừ trước thuế làm giảm mức thuế thu nhập mà DN

phải nộp xuống, mang đến cho DN lợi ích tấm chắn thuế

1.3 Nguồn tài trợ của DN.

1.3.1 Nguồn tài trợ dài hạn.

1.3.1.1 Vay dài hạn ngân hàng.

Khái niệm: Là hình thức DN huy động vốn bằng cách đi vay Ngân hàng dưới dạng

một hợp đồng tín dụng và DN phải hoàn trả khoản tiền vay theo lịch trình đã thoả thuận

Đặc điểm:

- Vay dài hạn được hoàn trả vào những thời hạn định kỳ với những khoản tiền bằng nhau -

sự hoàn trả dần khoản tiền vay bao gồm cả gốc và lãi

- Lãi suất tuỳ thuộc vào thỏa thuận giữa người vay và ngân hàng: lãi suất cố định hoặc lãi suất thả nổi

Lợi thế huy động bằng cổ phiếu.

- Tăng vốn đầu tư dài hạn mà không phải trả phí sử dụng vốn và có thể không phân chia lợi nhuận nếu lỗ hoặc lãi ít

- Không phải hoàn trả gốc theo kỳ hạn cố định

- Tăng vốn CSH làm hệ số nợ giảm

Bất lợi huy động bằng cổ phiếu.

- Phân chia quyền bỏ phiếu và kiểm soát công ty cho những cổ đông mới

- Chia sẻ quyền phân phối lợi nhuận cho cổ đông mới

- Lợi tức cổ phần không được trừ vào thu nhập chịu thuế

1.3.1.3 Cổ phiếu ưu đãi.

+ Trong trường hợp công ty gặp khó khăn không trả được cổ tức thì các cổ đông có cổ phiếu ưu đãi có thể được quyền bỏ phiếu.

- Cố phiếu ưu đãi là loại chứng khoán trung tính, nó có đặc tính giống cổ phiếu thường và trái phiếu

Lợi thế khi huy động.

- Bắt buộc phải trả cổ tức nhưng không nhất thiết phải trả đúng hạn

- Tăng được vốn CSH nhưng sẽ bị san sẻ quyền lãnh đạo

Bất lợi khi huy động

- Lợi tức thường cao hơn trái phiếu

- Lợi tức cổ phiếu ưu đãi không được trừ vào thu nhập chịu thuế

1.3.1.4 Trái phiếu công ty.

Khái niệm Trái phiếu công ty là chứng chỉ vay vốn do công ty phát hành, thể hiện

nghĩa vụ và sự cam kết của công ty thanh toán số lợi tức và tiền vay vào những thời điểm xác định cho trái chủ

Lợi thế của trái phiếu công ty.

- Lợi tức cố định xác định được trước

- Chi phí phát hành thấp

- Mức độ rủi ro thấp

- Không bị phân chia quyền kiểm soát khi huy động thêm vốn

- Công ty có thể chủ động điều hành vốn linh hoạt

- Trái phiếu có thể chuyển đổi thành cổ phiếu trong một số điều kiện nhất định

Bất lợi của trái phiếu công ty.

- Phải trả cổ tức cố định và đúng kỳ hạn

- Làm tăng hệ số nợ của công ty

1.3.1.5 Thuê tài sản

Khái niệm Thuê tài sản là một hợp đồng thoả thuận giữa hai bên, trong đó người

thuê được quyền sử dụng tài sản và phải trả tiền thuê theo thời hạn hai bên thoả thuận; người cho thuê là người sở hữu và nhận được tiền thuê

Phương thức giao dịch Có hai phương thức giao dịch: Thuê vận hành và thuê tài

chính

1.3.2 Nguồn tài trợ ngắn hạn.

1.3.2.1 Tín dụng thương mại (TDTM).

Khái niệm:

- TDTM tài trợ thông qua việc bán trả chậm của nhà cung cấp để có vật tư hàng hoá phục

vụ sản xuất kinh doanh

- Công cụ để thực hiện là: là kỳ phiếu và hối phiếu

Ưu điểm:

- Giúp DN giải quyết tình trạng thiếu vốn ngắn hạn

- Thuận lợi với DN có quan hệ thường xuyên với nhà cung cấp

- Người cho vay có thể dễ dàng mang chứng từ này đến chiết khấu tại ngân hàng khi chưa đến hạn thanh toán

Chi phí của tín dụng thương mại

Tỷ lệ chiết khấu 360

Tỷ lệ chi phí =

1 - % chiết khấu Số ngày mua chịu-thời gian hưởng chiết khấu

1.3.2.2 Nợ tích lũy: là khoản tài trợ miễn phí cho DN

1.3.2.3 Tín dụng ngắn hạn.

Nguồn tài trợ ngắn hạn không có bảo đảm

Hạn mức tín dụng: là thoả thuận giữa ngân hàng và khách hàng về một hạn mức

tín dụng tức là ngân hàng sẽ cho DN vay trong một hạn mức mà không cần thế chấp

Trong hạn mức này DN có thể vay bất kỳ lúc nào mà Ngân hàng không cần thẩm định

Thoả thuận tín dụng tuần hoàn: tương tự như hạn mức tín dụng và DN có nghĩa

vụ phải trả chi phí từ sử dụng vốn trên toàn bộ hạn mức tín dụng đã thoả thuận với Ngân hàng tạo ra những điều kiện thuận lợi cho sử dụng vốn

Tín dụng thư: áp dụng với các đơn vị nhập khẩu hàng hoá Khi mua hàng nhập

khẩu không có tiền trên tài khoản thì có thể đề nghị ngân hàng cung cấp tín dụng để mua hàng từ một nhà xuất khẩu nước ngoài dưới hình mở thư tín dụng như là một bản cam kết trả tiền cho nhà xuất khẩu thông qua ngân hàng phục vụ bên bán Khi mở thư tín dụng nhà nhập khẩu phải ký quỹ một số tiền tại Ngân hàng

Sau khi số tiền theo thư tín dụng được ngân hàng phục vụ bên nhập khẩu thanh toán hoàn tất nó sẽ trở thành một khoản nợ do ngân hàng tài trợ cho nhà nhập khẩu

Nguồn tài trợ ngắn hạn có bảo đảm

Vay thế chấp bằng khoản phải thu: DN có thể đem các hoá đơn thu tiền để làm vật

bảo đảm khoản vay Tuỳ thuộc vào mức độ rủi ro của các hoá đơn nhưng thông thường ngân hàng cho vay khoảng từ 30-90% giá trị danh nghĩa của hoá đơn thu

Mua nợ: DN có thể tăng vốn ngắn hạn bằng các khoản nợ của mình Sau khi mua

nợ thì DN mua nợ phải thu hồi khoản nợ và chịu rủi ro Giá mua được xác định tuỳ thuộc vào tính chất mức độ khó đòi

Thế chấp bằng hàng hoá: Giá trị của khoản vay phụ thuộc vào giá trị thực tế của

hàng hoá, khả năng chuyển đổi thành tiền của hàng hoá và tính ổn định giá cả của hàng hoá đó

Chiết khấu thương phiếu: Chiết khấu là nghiệp vụ trong đó ngân hàng dành cho

khách được quyền sử dụng cho đến kỳ hạn của thương phiếu một khoản tiền của thương phiếu sau khi đã trừ đi lãi phải thu tức tiền chiết khấu và các khoản chi phí chiết khấu

1.4 Các lý thuyết về CTV hiện đại.

Lý thuyết CTV hiện đại bắt đầu với bài viết của Modigliani và Miller vào năm

1958 (gọi tắt là học thuyết MM) Theo học thuyết MM, sự lựa chọn giữa vốn CSH và nợ không liên quan đến giá trị của DN Nói một cách khác, học thuyết này chỉ ra một hướng

là các giả thuyết về CTV nên tốt hơn bằng cách nào, cho thấy dưới điều kiện nào thì CTV không liên quan đến giá trị DN Lý thuyết CTV hiện đại được tiếp tục phát triển vào

những năm sau đó, bao gồm thuyết cân bằng, thuyết trật tự phân hạng, thuyết điều chỉnh thị trường, thuyết cơ cấu quản lý

1.4.1 Theo quan điểm truyền thống

Quan điểm về CTV truyền thống cho rằng khi một DN bắt đầu vay mượn, thuận lợi vượt trội hơn bất lợi Chi phí nợ thấp, kết hợp với thuận lợi về thuế sẽ khiến WACC (Chi phí vốn bình quân gia quyền) giảm khi nợ tăng

Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn CSH tăng, tác động của tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn buộc các CSH tăng lợi tức yêu cầu của họ (chi phí vốn CSH tăng) Ở mức tỷ

lệ vốn nợ và vốn CSH cao, chi phí nợ cũng tăng bởi vì khả năng DN không trả được nợ là cao hơn (nguy cơ phá sản cao hơn) Vì vậy, ở mức tỷ số giữa vốn nợ và vốn CSH cao hơn, WACC sẽ tăng

Vấn đề chính của quan điểm truyền thống là không có một lý thuyết cơ sở thể hiện chi phí vốn CSH nên tăng bao nhiêu do tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn CSH hay chi phí nợ nên tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ

1.4.2 Lý thuyết CTV của Modilligani và Miller (mô hình MM)

Trái với quan điểm truyền thống, Modilligani và Miller (1958) đã tìm hiểu xem chi phí vốn tăng hay giảm khi một DN tăng hay giảm vay mượn

Để chứng minh một lý thuyết khả thi, Modilligani và Miller (MM) đã đưa ra một số những giả định đơn giản hoá rất phổ biến trong lý thuyết về tài chính: họ giả định là thị trường vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không có các chi phí giao dịch và tỷ lệ vay giống như tỷ

lệ cho vay và bằng với tỷ lệ vay miễn phí; việc đánh thuế được bỏ qua và nguy cơ được tính hoàn toàn bằng tính không ổn định của các luồng tiền

Nếu thị trường vốn là hoàn hảo, MM tranh luận rằng thế thì các DN có nguy cơ kinh doanh giống nhau và tiền lãi mong đợi hàng năm giống nhau phải có tổng giá trị giống nhau bất chấp CTV bởi vì giá trị của một DN phải phụ thuộc vào giá trị hiện tại của các hoạt động của nó, không phải dựa trên cách thức cấp vốn Từ đây, có thể rút ra rằng

nếu tất cả những DN như vậy có tiền lời mong đợi giống nhau và giá trị giống nhau cũng phải có WACC giống nhau ở mọi mức độ tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn CSH

Mặc dù những giả định về thị trường vốn hoàn hảo là không có thực, tuy nhiên có 2 giả thiết cần được nhấn mạnh và chúng có tác động đáng kể đến kết quả, đó là:

1 Giả định là không có việc đánh thuế: đây là vấn đề quan trọng và một trong những thuận lợi then chốt của nợ là việc giảm nhẹ thuế cho những chi tiêu tiền lãi

2 Nguy cơ trong lý thuyết của MM được tính toán hoàn toàn bởi tính biến đổi của các luồng tiền Họ bỏ qua khả năng các luồng tiền có thể dừng vì vỡ nợ Đây là một vấn đề đáng kể khác với lý thuyết này nếu nợ cao

Đưa ra các giả định này có nghĩa chỉ có một thuận lợi của việc vay tiền (nợ rẻ hơn

và ít rủi ro cho nhà đầu tư) và một bất lợi (chi phí vốn CSH tăng cùng với nợ vì tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn)

Modigliani và Miler chỉ ra là những tác động này cân bằng một cách chính xác Việc sử dụng nợ mang đến cho CSH tỷ suất lợi tức cao hơn, nhưng lợi tức cao hơn này chính xác là những gì họ bù đắp cho nguy cơ tăng lên từ tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn Với các giả thuyết trên, dẫn đến các phương trình cho lý thuyết của MM

Vg = Vu Tổng giá trị của DN sử dụng nợ bằng tổng giá trị của DN không sử dụng nợ.

Năm 1963, Modilligani và Miller đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại bỏ giả thiết về thuế thu nhập DN Theo MM, với thuế thu nhập DN, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của DN Vì chi phí lãi vay là chi phí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế thu nhập DN, do đó mà một phần thu nhập của DN có sử dụng nợ được chuyển được chuyển cho các nhà đầu tư theo phương trình:

Vg = Vu + T x D Giá trị của DN sử dụng nợ bằng giá trị của DN không sử dụng nợ cộng với khoản lợi từ

1.4.3 Thuyết quan hệ trung gian

Kết cấu vốn có thể ảnh hưởng đến các vấn đề trung gian và các vấn đề trung gian

có lẽ cũng ảnh hưởng đến quyết định kết cấu vốn Thuyết này đưa ra hai giả thuyết có liên quan chặt chẽ và tác động lẫn nhau Đó là kết cấu vốn ảnh hưởng như thế nào đến các vấn

đề trung gian và ngược lại, các vấn đề trung gian ảnh hưởng như thế nào đến kết cấu vốn

Kết cấu vốn và các vấn đề trung gian

Giả thuyết rằng lưu lượng tiền mặt tự do gây nên vấn đề trung gian Chính vì thế, sự gia tăng trong mức độ vay mượn cho các DN với lưu lượng tiền mặt tự do chắc chắn sẽ giảm đi các vấn đề trung gian vì nó buộc ban quản trị phải xuất ra một khoản tiền mặt quá mức Thuyết quan hệ trung gian tạo ra lợi nhuận khác từ tiền cho vay ngoài khoản trợ cấp

do đánh thuế Các DN với các vấn đề trung gian lớn đầy tiềm năng (quyền sở hữu vốn đầu

tư thấp bởi ban quản trị, sự đền bù cố định cho ban quản trị, các DN có tiền mặt thấp) sẽ tạo ra nhiều lãi cho cổ đông bởi việc tăng tiền vay mượn Chính vì vậy đã nảy sinh mâu thuẫn giữa nhà quản lý và các cổ đông Khi vay mượn để đầu tư có hiệu quả thì các nhà quản lý không được hưởng toàn bộ lợi nhuận từ hoạt động đó nhưng họ phải chịu toàn bộ chi phí cho hoạt động làm tăng lợi nhuận này

Dự báo: Tăng tiền cho vay sẽ làm giảm lưu lượng tiền mặt tự do

Giảm lưu lượng tiền tự do sẽ giảm những sự đầu tư NPV tiêu cực

Giảm những sự đầu tư NPV tiêu cực sẽ làm tăng giá trị DN (đặc biệt đối với DN lớn có tiền mặt)

Điểm cốt yếu là các hoạt động liên quan đến vay mượn được xem như điểm mấu chốt của hoạt động DN, nó đòi hỏi ban quản trị phải điều hành DN có hiệu quả nhằm tránh những kết quả tiêu cực không thể trả lãi các khoản nợ của DN, ngoài ra nó còn đòi hỏi ban quản trị phải dốc túi vào lưu lượng tiền mặt tự do đó Vì vậy, nảy sinh mâu thuẫn giữa các nhà quản lý và chủ nợ khi các chủ nợ lo sợ các khoản vốn cho vay của mình không thể thu hồi khi kết quả đầu tư không hiệu quả do trách nhiệm hữu hạn của các khoản đầu tư Do

đó, họ đưa ra các điều khoản hạn chế trong hợp đồng vay

Bằng chứng thực nghiệm phù hợp với điểm thuyết này ở những điểm sau:

1.Tỷ suất hối đoái tăng (giảm) theo tác dụng đòn bẩy sẽ làm tăng (giảm) giá trị cổ phiếu.2.Các DN có tiền mặt lớn sẽ có tỷ lệ D/A cao hơn (D/A: Nợ/Tài sản)

Vấn đề trung gian và kết cấu vốn

Giả thuyết của vấn đề này nằm trong quyền lợi tốt nhất của ban quản trị đối với việc đẩy thấp tỷ suất vay nợ của DN nhằm giảm thiểu khả năng phá sản bởi vị trí không đa dạng của họ

Dự đoán: Các DN sẽ bị đẩy lùi xuống bởi vấn đề trung gian và mức độ tác động của đòn bẩy sẽ bị ảnh hưởng bởi mức độ giám sát của ban quản trị (các hội đồng quản trị tích cực/ độc lập, các nhà đầu tư tích cực) và sự khuyến khích sẽ được tạo ra cho ban quản trị

Bằng chứng thực nghiệm phù hợp với thuyết này ở điểm sau:

1 Nhìn chung, các DN có lực đòn bẩy thấp

2 Tỷ giá hối đoái tăng (giảm) theo tác dụng đòn bẩy sẽ làm tăng (giảm) giá trị

1.4.4 Mô hình CTV tối ưu (Lý thuyết cân bằng)

Tại thị trường hoàn hảo và hiệu quả, Modilligani và Miler (1958) chứng minh rằng CTV là không thích hợp Nhưng theo mô hình MM (1963), việc đánh thuế cao hơn vào lợi tức cho thấy nợ nhiều hơn Còn DeAngelo và Masulis (1980) thì cho rằng bảo trợ thuế cao hơn cho thấy nợ ít hơn

Mô hình MM giả định tiền lãi mong đợi hàng năm không đổi nên giá trị DN là như nhau bất chấp CTV Nếu thực tế tiền lãi mong đợi đang ở chiều hướng đi xuống thì việc sử dụng nợ sẽ có tác động ngược lại và có thể dẫn DN đến chỗ phá sản Trong quá trình phá sản sẽ phát sinh các khoản chi phí như chi phí pháp lý và chi phí hành chính, và các khoản thiệt hại của DN do thiếu sự vỡ nợ nên nợ lớn buộc các nhà quản lý bỏ qua các các cơ hội

đầu tư có lời (Myers, 1977) Chi phí đó gọi là chi phí khánh tận tài chính Các chi phí

khánh tận tài chính cao hơn cho thấy nhiều vốn cổ phần hơn trong CTV

Thuyết chi phí trung gian thì cho thấy các vấn đề trung gian có thể là nguyên nhân cho nhiều hay ít nợ hơn Quá nhiều vốn cổ phần có thể dẫn đến dòng tiền mặt tự do và

mâu thuẫn về lãi, lợi ích giữa các nhà quản lý và cổ đông (Jensen, 1986) Nợ quá nhiều có

thể dẫn đến ký quỹ tài sản và mâu thuẫn về lãi, lợi ích giữa các nhà quản lý và trái chủ

(Fama và Miller, 1972; Jensen và Meckling, 1976) Đối với mâu thuẫn giữa nhà quản lý và

cổ đông, mâu thuẫn phát sinh người quản lý sở hữu ít hơn 100% VCSH Khi đó, họ không được hưởng toàn bộ lợi nhuận từ hoạt động đầu tư mà họ lại phải gánh chịu toàn bộ chi phí từ hoạt động đầu tư đó Vì vậy, đã phát sinh các chi phí trung gian để giám sát hoạt động và hạn chế các hành vi không mong muốn Đối với mâu thuẫn giữa nhà quản lý và trái chủ phát sinh khi các trái chủ lo sợ các khoản vốn cho vay của mình không thể thu hồi khi kết quả đầu tư không hiệu quả do trách nhiệm hữu hạn của các khoản đầu tư Vì vậy, phát sinh các khoản chi phí trung gian của nhà quản lý dưới hình thức chi phí nợ vay cao nhằm giám sát các DN phải tuân thủ các điều khoản trong hợp đồng vay

Ngoài ra, các điều khoản trong hợp đồng vay cũng hạn chế nhiều lợi ích của DN Thuyết cân bằng xác định kết cấu vốn tối ưu bằng cách cộng thêm vào mô hình

Modilligani và Miler (1958) các yếu tố phi hoàn hảo khác nhau, bao gồm thuế, chi phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian, song vẫn không mất đi các giả định tính hiệu quả của thị trường và thông tin cân bằng Như vậy, tác động tổng hợp 3 yếu tố: thuế, chi phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian khi sử dụng nợ với những tác động ngược chiều nhau hình thành lý thuyết cấu trúc tài chính tối ưu

Nhìn chung, việc đưa chi phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian vào mô hình

MM và mô hình Modilligani và Miler (1958) dẫn đến lý thuyết cân bằng về CTV Những

mô hình này đều thừa nhận một CTV tối ưu

1.4.5 Thuyết trật tự phân hạng (Thông tin bất cân xứng)

Thuyết trật tự phân hạng thị trường được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers và Majluf (1984) dự đoán không có cơ cấu nợ trên vốn cổ phần mục tiêu rõ ràng

Giả thuyết rằng ban quản trị cho biết về hoạt động tương lai của DN nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài (thông tin bất cân xứng) và việc quyết định tài chính có lẽ cho biết mức độ kiến thức của nhà quản lý và sự không chắc chắn về lưu lượng tiền mặt tương lai

Khi ban quản trị tin tưởng cổ phiếu được đánh giá cao hơn là đánh giá thấp, họ có thể phát hành chứng khoán (nguồn tài chính bên ngoài) Vì thế, khi DN đi theo thị trường vốn bên ngoài, những thị trường này chấp nhận cổ phiếu được đánh giá cao hơn là đánh giá thấp, và vì vậy, hoạt động này sẽ chuyển tải thông tin không thuận lợi cho các nhà đầu

tư Kết quả là ban quản trị sẽ nỗ lực để tránh đi theo các thị trường vốn (nguồn tài chính bên ngoài) Nếu ban quản trị đi theo những thị trường vốn này, có khả năng họ phát sinh

nợ nhiều hơn nếu như họ tin là cổ phiếu của họ được đánh giá thấp và sẽ sinh ra vốn cổ phần nếu như họ cho rằng cổ phiếu của họ được đánh giá cao

Vì vậy, sự phát hành vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu sẽ chuyển tải nhiều thông tin không thuận lợi hơn là sự phát hành tiền cho vay Điều này khiến các nhà quản trị quan tâm đến tiền cho vay hơn là vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu

Những quyết định về kết cấu vốn không dựa trên tỷ lệ Nợ/Tài sản tối ưu mà được quyết định từ việc phân hạng thị trường Trước hết, các nhà quản trị sẽ dự định sử dụng nguồn tài chính nội bộ, tiếp đến có thể phát hành tiền cho vay, và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần

Tiêu điểm của thuyết này không tập trung vào kết cấu vốn tối ưu nhưng tập trung vào sự quyết định tài chính hiện hành sắp tới

Tỷ lệ Nợ/Tài sản = f {hoạt động kinh doanh, nhu cầu đầu tư}

Như vậy, Myers và Majluf cho rằng sẽ không có một CTV tối ưu với các DN

1.4.6 Thuyết điều chỉnh thị trường

Thuyết điều chỉnh thị trường cho rằng thuyết CTV được dựa trên điều chỉnh thị trường là lời giải thích tự nhiên nhất Thuyết này đơn giản là CTV phát triển như một kết quả liên tiếp của những nỗ lực trước đây nhằm điều chỉnh thị trường cổ phiếu

Có 2 mô hình điều chỉnh thị trường cổ phiếu dẫn đến mô hình CTV

Thứ nhất là mô hình của Myers và Majluf (1984) với các nhà quản lý và các nhà đầu tư

đầy lý trí và các chi phí lựa chọn bất lợi khác nhau giữa các DN và khoảng thời gian khác nhau Lucas và McDonald (1990) và Korajczyk, Lucas, và McDonald (1992) nghiên cứu

lựa chọn bất lợi khác nhau theo khoảng thời gian khác nhau Phù hợp với những chuyện này, Korajczyk và những người khác (1991) nhận thấy rằng các DN có xu hướng thông báo việc phát hành cổ phiếu theo sau việc đăng tin, như thế sẽ làm giảm đi tính phi đối xứng của thông tin Hơn nữa, Bayless và Chaplinsky (1996) nhận thấy việc phát hành cổ phiếu tập trung vào giai đoạn ảnh hưởng của thông báo nhỏ hơn Nếu các chi phí phát sinh

từ CTV tối ưu nhỏ so với dao động cuối cùng trong chi phí phát hành, những dao động trước đây trong tỷ lệ giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách sau đó có tác động lâu dài

Mô hình thứ hai của điều chỉnh thị trường cổ phiếu có liên quan đến các nhà đầu tư không

đủ lý trí (hay các nhà quản lý) và định giá sai trong các khoản thời gian khác nhau (hay sự

am hiểu về định giá sai) Các nhà quản lý phát hành cổ phiếu khi họ tin rằng giá trị của nó thấp và mua lại cổ phiếu khi họ tin rằng giá trị của nó cao Ngược lại giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách được biết rất rõ là có quan hệ với tiền lãi cổ phiếu tương lai, và các giá trị tuyệt đối của giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách được liên kết với những mong đợi quá xa của các nhà đầu tư Nếu các nhà quản lý vẫn cố khai những mong đợi quá xa như vậy, việc phát hành cổ phiếu thực tế sẽ có liên quan tích cực với giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách, đây là một trường hợp theo lối kinh nghiệm Nếu không

có CTV tối ưu, các nhà quản lý sẽ không cần thay đổi quyết định khi mà các DN có vẻ như được đánh giá đúng và giá trị cổ phiếu là bình thường, bỏ qua các dao động tạm thời trong giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách nhằm có những ảnh hưởng vĩnh viễn lên

nợ Mô hình điều chỉnh thị trường thứ 2 không yêu cầu thị trường phải thực sự không hiệu quả Nó không đòi hỏi các nhà quản lý phải dự báo thành công lãi của cổ phiếu Đơn giản giả thuyết cho rằng các nhà quản lý tin rằng họ có thể điều chỉnh được thị trường

Theo thuyết này, các DN nợ thấp có xu hướng tăng nguồn vốn khi giá trị tiền của

họ cao, và ngược lại những DN nợ cao có xu hướng tăng nguồn vốn khi giá trị tiền của họ thấp Phần lớn CTV là kết quả liên tiếp của những nỗ lực điều chỉnh thị trường cổ phiếu Trong thuyết này, không có CTV tối ưu, vì thế mà các quyết định tài chính điều chỉnh thị trường chỉ nhiều lên thành kết quả CTV theo thời gian

1.4.7 Thuyết hệ thống quản lý

Trong thuyết CTV được dựa trên hệ thống quản lý của Zwiebel (1996), giá trị tiền cao và cơ hội đầu tư thuận lợi tạo điều kiện dễ dàng cho tài chính cổ phần, nhưng cũng vào lúc đó cho phép các nhà quản lý trở nên cố thủ Họ có thể từ chối tăng nợ để tạo tính cân bằng cho các giai đoạn sau Điều này có khả năng điều chỉnh thị trường chứ không phải sự

là sự phân tích thị trường khác biệt vì các nhà quản lý phát hành cổ phiếu khi giá trị tiền cao và sau đó không cân bằng lại Các nhà quản lý vẫn không cố khai thác hết các nhà đầu

tư mới Đúng hơn, họ chỉ khai thác các nhà đầu tư hiện có từ trước đến giờ mà không cân đối lại

Các nhà lý thuyết thuần túy thường bắt đầu bằng cách chứng minh từ thị trường hoàn hảo nơi không có thuế và các chi phí rủi ro phá sản, sự gia tăng của rủi ro lên VCSH được bù đắp bằng việc gia tăng tỷ suất sinh lời kỳ vọng, do đó đòn bẩy tài chính không có ảnh hưởng gì đến giá trị DN Sau đó, các nhà kinh tế học sẽ bỏ bớt các giả định không có thuế, không có chi phí phá sản để chứng minh rằng quyết định CTV có liên quan nhất tới

sự cân bằng giữa việc tận dụng lá chắn thuế của nợ vay với việc gia tăng rủi ro phá sản Ở mức thấp của việc vay nợ chủ yếu là lợi ích từ lá chắn thuế Nhưng khi quá lạm dụng lá chắn thuế, sử dụng nợ vay nhiều thì nguy cơ phá sản gia tăng và giá trị DN giảm

Đến nay, các nhà nghiên cứu CTV đã rút ra 2 lợi ích: nó giúp chúng ta có được cách hiểu thấu đáo hơn về quyết định tài chính, và nó đã chứng tỏ sự hữu ích trong việc hiểu và diễn giải sự gia tăng trong việc tái CTV

(1) NPV (Net present value): giá trị hiện tại ròng NPV = Giá trị hiện tại của dòng tiền vào – Giá trị hiện tại của dòng tiền ra

1.5 Tầm quan trọng của CTV

Một CTV tối ưu phải nhằm đến mục tiêu tối đa hóa giá trị DN, cụ thể hơn là tối đa hóa giá trị cổ phần mà cổ đông đang nắm giữ Đặc trưng của một CTV tối ưu đó là

chi phí sử dụng vốn thấp nhất, rủi ro phát sinh thấp nhất và đem lại tỷ suất sinh lợi

cao nhất Đây là một khó khăn rất lớn cho tất cả các DN mà cụ thể nhất là Ban điều

hành DN Trong mỗi giai đoạn hoạt động của chu kỳ sống của DN đều cần thiết

phải xây dựng một CTV thích hợp với đặc điểm tính chất ngành, đặc điểm của nền

kinh tế và đặc tính riêng có của DN, đảm bảo nguồn tài chính đủ cần thiết và ổn

định đáp ứng cho mục tiêu trước mắt và lâu dài của DN

Một CTCP có thể lựa chọn giữa hai nguồn tài trợ cơ bản là nợ và vốn cổ phần Nợ thể hiện nghĩa vụ DN phải gánh chịu do quan hệ vay mượn, còn vốn cổ phần là

phần tài sản của các CSH của DN Nợ luôn có tính đáo hạn vì nợ phải được

chi trả (bao gồm nợ gốc và lãi vay) vào thời gian quy định trong hợp đồng thỏa

thuận giữa DN và các chủ nợ Sự khác biệt giữa nợ ngắn hạn và nợ dài hạn là ở thời

gian chi trả được ghi trong hợp đồng vay Quy mô nợ càng cao thì rủi ro đối với DN

càng lớn, trong trường hợp này nhà cho vay sẽ đòi hỏi một lãi suất cho vay cao hơn

để bù đắp cho khoản rủi ro gia tăng Nếu DN không trả được nợ khi đáo hạn thì các

chủ nợ có thể thu giữ tài sản hoặc yêu cầu DN tuyên bố phá sản, điều này tùy thuộc

vào các điều khoản thỏa thuận trong hợp đồng Ngược lại với nợ, vốn cổ phần

không có thời gian đáo hạn Các CSH khi đầu tư vào DN không có thỏa thuận

họ sẽ được trả lại vốn đầu tư ban đầu

Tất cả những nội dung trên đều đặt ra cho mỗi DN phải xây dựng một CTV thíchhợp để tồn tại và phát triển, đáp ứng mục tiêu hoạt động của DN

1.6 Tác động của CTV đến hiệu quả hoạt động của DN.

Khái niệm về hiệu quả hoạt động là một chủ đề gây tranh cãi trong tài chính bởi do

ý nghĩa rộng lớn của nó Nghiên cứu về hiệu quả hoạt động DN xuất phát từ lý thuyết tổ chức và quản trị chiến lược (Murphy, 1996)

Hiệu quả hoạt động đo lường trên cả phương diện tài chính và tổ chức Hiệu quả hoạt động tài chính như tối đa hóa lợi nhuận, tối đa hóa lợi nhuận trên tài sản và tối đa hóa lợi ích của cổ đông là vấn đề cốt lõi của tính hiệu quả của DN Hiệu quả hoạt động được

đo lường bằng tốc độ tăng trưởng doanh thu và thị phần, cho một định nghĩa rộng hơn về hiệu quả hoạt động

Việc đo lường hiệu quả hoạt động có thể bị tác động bởi mục tiêu của DN mà mục tiêu này có thể ảnh hưởng đến việc lựa chọn cách đo lường hiệu quả hoạt động của DN và

sự phát triển của thị trường chứng khoán và thị trường vốn

Ví dụ, nếu thị trường chứng khoán không phát triển cao thì đo lường hiệu quả hoạt động theo thị trường sẽ không cho kết quả tốt Các biến đại diện cho hiệu quả hoạt động phổ biến là ROA và ROE hay lợi nhuận trên đầu tư ROI Những đo lường hiệu quả hoạt động theo kế toán này đại diện cho các chỉ số tài chính thu được từ bảng cân đối kế toán và báo cáo thu nhập đã được nhiều nhà nghiên cứu sử dụng (Demsetz và Lahn, 1985; Gorton và Rosen, 1995; Mehran, 1995; Ang, Cole và Line, 2000)

Ngoài ra, còn có các đo lường hiệu quả hoạt động khác được gọi là đo lường hiệu quả hoạt động thị trường, như là giá mỗi cổ phần trên thu nhập mỗi cổ phần (P/E), tỷ số giá thị trường của vốn CSH trên giá trị sổ sách của vốn CSH (MBVR), và chỉ số Tobin’s

Q Hiệu quả hoạt động đo lường bằng ROA và ROE thường được sử dụng nhiều nhất

Nghiên cứu của Maslis (1983) cho thấy giá của cổ phiếu có tương quan thuận (dương) với mức độ tài trợ, cung như là mối liên hệ giữa hiệu quả hoạt động DN với cơ cấu vốn Trong khoản từ 0,23 đến 0,45 là tỷ lệ nợ hiệu quả tác động đến hiệu quả hoạt động DN Tối ưu hóa được tỷ lệ này sẽ có lợi cho DN

Nghiên cứu của Wei Xu (2005) cho thấy có mối liên hệ vững chắc về hiệu quả hoạt động của DN (đo lường bằng ROE) với cơ cấu tài chính: (1) hiệu quả hoạt động DN có mối liên hệ cùng chiều (dương) với tỷ lệ nợ; (2) khi tỷ lệ nợ nằm trong khoảng 24,52% và 51,13%, thì hiệu quả hoạt động có mối quan hệ theo phương trình bậc hai và bậc ba với tỷ

lệ nợ

Nghiên cứu của Rami Zeitun (2007) cho thấy cơ cấu vốn có tác động hiệu quả hoạt động của DN khi đo lường theo kế toán và theo chỉ số thị trường Tỷ lệ nợ ngắn hạn có tác động dương đến hiệu quả theo thị trường của DN (đo lường bằng chỉ số Tobin’s Q)

Nghiên cứu của Margaritis (2007) về mối quan hệ nhân quả giữa cơ cấu vốn và hiệu quả hoạt động DN cho thấy hiệu quả hoạt động của DN ảnh hưởng đến cơ cấu vốn và ngược lại cơ cấu vốn cũng tác động đến hiệu quả hoạt động của DN.

Nghiên cứu của Dilip Ratha (2003) cho thấy đòn bẩy tài chính tác động âm đến hiệu quả hoạt động của DN) ở các DN của các nước đang phát triển

Nghiên cứu của Berger (2006) về cơ cấu vốn và hiệu quả hoạt động của các ngân hàng thông qua việc kiểm định lý thuyết chi phí người chủ và người đại diện cho thấy: Cơ cấu vốn tác động đến hiệu quả hoạt động các ngân hàng và ngược lại hiệu quả hoạt động cũng tác động đến cơ cấu vốn

Tóm lại, hiệu quả hoạt động có thể bị tác động bởi cơ cấu vốn và bởi cấu trúc thời gian đáo hạn của nợ Thời gian đáo hạn của nợ tác động đến lựa chọn đầu tư của DN Thuế suất cũng tác động đến hiệu quả hoạt động của DN Do vậy xem xét tác động của cơ cấu vốn đến hiệu quả hoạt động của DN sẽ cho chúng ta chứng cứ rõ ràng nhất về hiệu ứng của cơ cấu vốn lên hiệu quả hoạt động của DN

1.7 Nguyên tắc căn bản khi xây dựng CTV của DN.

1.7.1 Nguyên tắc tương thích.

Đây là nguyên tắc căn bản nhất khi xây dựng một CTV, đảm bảo loại vốn được sử dụng để đầu tư vào tài sản của DN phải tương thích với nhau Những tài sản đáp ứng tiêu chuẩn là tài sản cố định có thời gian sử dụng dài, tham gia vào nhiều chu kỳ sản xuất, đòi hỏi phải được đầu tư hình thành từ nguồn vốn dài hạn, cụ thể là nợ trung, dài hạn và vốn

cổ phần

1.7.2 Nguyên tắc cân bằng tài chính

Nguồn tài trợ cho một tài sản cụ thể trong một thời gian không thấp hơn thời gian chuyển hóa của tài sản ấy Tài sản có thời gian sử dụng trên một năm được tài trợ

bởi nguồn vốn mà DN có thể sử dụng trong thời hạn trên một năm gọi là vốn dài

hạn Nguồn vốn ngắn hạn có thời hạn dưới một năm dùng để tài trợ tài sản có thời

gian sử dụng dưới một năm Từ bảng cân đối kế toán ta có thể xác định mối tương

quan giữa phần vốn dài hạn dùng tài trợ cho tài sản ngắn hạn, phần vốn sử dụng này

được gọi là vốn luân chuyển

Căn cứ trên bảng cân đối kế toán, vốn luân chuyển được xác định bằng công thức:

Vốn luân chuyển = [ Vốn CSH + Nợ dài hạn ] – Tài sản dài hạn

Công thức này cho thấy có 3 nhân tố ảnh hưởng đến vốn luân chuyển là vốn CSH,

nợ dài hạn và tài sản dài hạn Nếu nguồn vốn dài hạn lớn hơn tài sản dài hạn

thì DN có vốn luân chuyển dương Đây là dấu hiệu an toàn đối với DN vì điều này

thể hiện khả năng tài chính của DN có thể đương đầu đối với những rủi ro có thể

xảy ra như việc phá sản của khách hàng lớn, việc cắt giảm tín dụng của các nhà

cung cấp, kể cả trong tình huống hoạt động kinh doanh của DN gặp khó khăn nhất

thời

Trường hợp nguồn vốn dài hạn bằng tài sản dài hạn thì đồng nghĩa với trường hợp

DN không có vốn luân chuyển Tuy nhiên trong trường hợp này, nguyên tắc cân

bằng tài chính vẫn được duy trì Song cần xem xét đến các chính sách tài chính có

thể làm biến động một trong ba nhân tố của vốn luân chuyển và các tình huống có

thể xảy ra dẫn đến nguyên tắc cân bằng tài chính bị phá vỡ

Trường hợp nguồn vốn dài hạn nhỏ hơn tài sản dài hạn thì nguyên tắc cân bằng tài chính không được duy trì Việc nguồn vốn dài hạn nhỏ hơn tài sản sử dụng trong

dài hạn đồng nghĩa với việc DN đã dùng một phần nguồn vốn sử dụng trong ngắn

hạn để tài trợ cho tài sản dài hạn Việc tài trợ này không đem lại sự ổn định và an

toàn, tình trạng bi đát về tài chính của DN đã bắt đầu diễn ra Để tồn tại và đối phó,

ngoài việc DN phải liên tục đảo nợ, thì cần phải có chính sách tài chính để nhanh

chóng thoát ra khỏi tình trạng này Tôn trọng nguyên tắc cân bằng tài chính trong

việc tìm kiếm nguồn tài trợ là vấn đề cần được quan tâm khi hoạch định CTV của

DN nếu DN không muốn lâm vào tình trạng khó khăn về tài chính và phụ thuộc vào

đối tượng bên ngoài

1.7.3 Nguyên tắc kiểm soát

Mục tiêu chính của các CSH là nắm quyền kiểm soát hoạt động của DN Các CSH không muốn chia sẻ quyền kiểm soát DN bởi vì điều đó có thể làm cản

trở khả năng huy động vốn Do vậy để đảm bảo nguyên tắc này đòi hỏi các chủ sở

hữu DN khi cần thiết gia tăng vốn phải huy động từ nguồn vốn cổ phần ưu đãi hay

cổ phần thường hoặc kết hợp cả hai Tuy nhiên điều này đôi khi không thực thi

trong thực tiễn vì không phải lúc nào cũng có thể huy động thêm nguồn vốn tài trợ

từ phát hành cổ phần, điển hình khi nền kinh tế đang lâm vào tình trạng khủng

hoảng, cổ phiếu của DN đang mất giá, tình hình tài chính của DN đang lâm vào tình

trạng mất khả năng chi trả thì cơ hội phát hành cổ phiếu thành công là điều hết

sức khó khăn

Đối với nguồn tài trợ nợ thì các chủ nợ không có tiếng nói trong việc lựa chọn vàkiểm soát ban điều hành của DN, nhưng khi DN không trả nợ đúng hạn thì các chủ

nợ có thể tịch biên tài sản của DN để đảm bảo trái quyền của họ, hoặc trong nhiều

trường hợp, các chủ nợ có thể đòi hỏi thông tin về mục đích sử dụng khoản nợ vay,

cũng có thể làm tiết lộ thông tin mà DN đang nắm giữ

1.7.4 Nguyên tắc tối đa hoá giá trị DN thông qua đánh đổi giữa rủi ro và lợi nhuận

Khi xác lập CTV của DN điều cần thiết là phải kết hợp cả hai yếu tố rủi ro tài chính

và tỷ suất sinh lợi sẽ tác động như thế nào đến giá cổ phần hay giá trị thị trường của DN Rủi ro tài chính của DN là tính khả biến tăng thêm của thu nhập mỗi cổ phần

với xác suất gia tăng của khả năng mất khả năng chi trả bắt nguồn từ việc DN sử

dụng các nguồn vốn có chi phí cố định như là nợ hay cổ phần ưu đãi trong CTV của

mình Việc sử dụng đòn bẩy tài chính sẽ đưa đến một gia tăng trong rủi ro cảm nhận

được đối với các nhà cung cấp vốn cho DN Để bù đắp rủi ro gia tăng này đòi hỏi

lợi nhuận thu được của DN phải cao hơn Tuy nhiên các nhà đầu tư trên thị trường

sẽ nhận thấy điều này và họ sẽ phản ứng bằng cách ấn định một tỷ số giá thu nhập

P/E thấp và kết quả giá cổ phần của DN sẽ giảm đi dù rằng EPS của DN có tăng lên

bao nhiêu đi nữa

1.7.5 Nguyên tắc sử dụng chính sách tài trợ linh hoạt

Chính sách tài trợ linh hoạt là khả năng điều chỉnh nguồn vốn tăng hay giảm đápứng với các thay đổi quan trọng trong nhu cầu về vốn ở những thời điểm khác nhau

Vấn đề đặt ra đối với các DN là luôn phải xây dựng những phương án linh hoạt,phương án mở khi nhu cầu vốn thay đổi do mở rộng đầu tư, đa dạng hoá đầu tư hay

do tính chất thời vụ của hoạt động kinh doanh Điều đó không chỉ cho phép sử dụng

vốn sẵn có vào bất kỳ thời điểm nào cần thiết mà còn làm tăng khả năng mặc cả khi

giao dịch với một nhà cung cấp vốn

1.7.6 Nguyên tắc thời điểm thích hợp

Đây là nguyên tắc gắn liền với chu kỳ sống của DN Khi ở giai đoạn khởi sự, việc huy động nguồn vốn nợ là hết sức khó khăn vì đối với các nhà cung cấp vốn, DN

chưa thể hiện được các thông tin tài chính cần thiết để tạo niềm tin Do đó nguồn

vốn quan trọng trong giai đoạn này là vốn cổ phần Trong giai đoạn tăng trưởng,

nguồn vốn quan trọng cũng chính là vốn cổ phần và từ thu nhập giữ lại và có thể sử

dụng một phần tài trợ nợ Trong giai đoạn sung mãn thì DN có thể sử dụng và khai

thác tối đa lợi ích của đòn bẩy tài chính, đây là một công cụ quan trọng không chỉ

kéo dài thời gian của giai đoạn này mà nó còn hữu ích cho hoạt động tái CTV để

đưa DN không lâm vào giai đoạn cuối cùng là giai đoạn suy thoái

Tuy nhiên, nếu chỉ nhìn ở khía cạnh chu kỳ sống của DN không thì chưa đủ, màđiều quan trọng hơn là việc huy động vốn cổ phần hay gia tăng nợ vào thời điểm

nào trong chu kỳ sống của DN phải gắn chặt với đặc điểm của nền kinh tế, cụ thể là

tùy thuộc vào tình trạng tăng trưởng của nền kinh tế Khi nền kinh tế đang trong

giai đoạn tăng trưởng, tỷ số giá thu nhập của cổ phần thường có thể tăng, do đó DN

có thể thoả mãn ý muốn bằng gia tăng thêm cổ phần thường Bằng cách định thời

điểm phát hành cổ phần thường để đạt được càng nhiều càng tốt lợi ích cho mỗi cổ

phần, DN có thể tối thiểu hoá số cổ phần cần thiết để huy động một lượng vốn cho

sẵn, tránh được tình trạng loãng giá Không những thế, với sự gia tăng của vốn cổ

phần thường còn nhằm cung cấp khả năng điều động cho phát hành nợ sau này

trong giai đoạn phục hồi sắp tới của chu kỳ kinh doanh

II CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG TỚI QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP.

Quyết định CTV là một trong những quyết định trọng tâm quan trọng mà các giám đốc tài chính phải quan tâm Trước hết, hầu như chắc chắn rằng các thay đổi trong CTV sẽ đưa đến các thay đổi trong giá trị thị trường của DN Thứ hai, lợi ích của tấm chắn thuế từ

nợ đưa đến giá trị DN gia tăng, ít nhất là đến điểm mà chi phí đại lý và chi phí phá sản gia tăng làm bù trừ lợi thế về thuế của nợ Thứ ba, CTV tối ưu chịu ảnh hưởng nặng nề bởi rủi

ro kinh doanh của DN Thứ tư, khi các giám đốc thực hiện các thay đổi thể hiện trong CTV của DN, các hành động này sẽ chuyển các thông tin quan trọng đến các nhà đầu tư

Có hai nhóm yếu tố tác động chính tới một quyết định CTV là:

o Nhóm yếu tố thuộc môi trường bên ngoài DN

o Nhóm yếu tố thuộc môi trường bên trong DN

2.1 Các yếu tố thuộc môi trường bên ngoài DN

2.1.1 Lạm phát

Khi ước tính số lượng tài trợ cần cho một dự án đầu tư, điều quan trọng là phân biệt giữa hai loại gia tăng chi phí

Thứ nhất, có những khoản chi phí vượt dự toán (over-runs cost) do những ước tính số

lượng nguyên liệu cần thiết không chính xác hay do những thay đổi trong giá thực của các nguyên liệu đó

Thứ hai là sự leo thang chi phí được quy cho sự gia tăng trong mặt bằng giá chung Sự

“leo thang” chi phí do lạm phát giá cả thuần túy phải được xem là bình thường

Nếu dự án đòi hỏi một khoản tài trợ bằng vốn vay hay vốn cổ phần cho các kinh phí trong tương lai, thì phải nhận biết rằng khoản tài trợ cần thiết này sẽ bị ảnh hưởng bởi mức lạm phát giá cả xảy ra trong suốt thời gian xây dựng Những khoản gia tăng chi phí

do lạm phát không phải là những khoản chi phí thực vượt dự toán, vì thế cần phải tính đến khoản vay bổ sung, đơn thuần chỉ để phản ánh sự gia tăng trong mặt bằng giá chung Tuy thế, nếu điều kiện này không được dự kiến thỏa đáng vào giai đoạn thẩm định, dự án có thể gặp khủng hoảng về khả năng thanh toán hay mất khả năng trả nợ do tài trợ không đầy

đủ

Bảng dưới đây minh họa các tác động của lạm phát lên hoạt động tài trợ đầu tư Tất

cả giá trị được tính bằng đơn vị ngàn đô la Mỹ Dự án sẽ được xây dựng trong hai thời kỳ đầu, hoạt động bốn kỳ tiếp theo, và sẽ được thanh lý trong thời kỳ cuối cùng Tổng chi phí xây dựng sẽ được qui thành vốn vào cuối thời kỳ thứ hai để xác định tổng số phải khấu hao Vốn vay chiếm 50% đầu tư tài sản cố định Vốn vay tài trợ sẽ chịu lãi suất danh nghĩa

là 5 phần trăm cho mỗi thời kỳ nếu không có lạm phát, và tiền lãi sẽ được tính kể từ lúc thi công Vốn gốc sẽ được hoàn trả vào cuối năm hoạt động sau cùng của dự án, thời kỳ 5 Phần yêu cầu tài trợ còn lại sẽ được trang trải bằng vốn cổ phần của các chủ đầu tư Trong

dự án này, khoản kinh phí 500 được đầu tư vào tài sản cố định trong năm 0, và nếu không

có lạm phát, 500 nữa sẽ được đầu tư vào năm 1 Nếu có lạm phát 25% một năm, khoản đầu tư trong năm đầu vẫn không thay đổi, tuy nhiên khoản đầu tư danh nghĩa thực hiện trong năm 1 sẽ tăng lên 625

Sự hiện diện của lạm phát làm gia tăng số tiền tài trợ đầu tư danh nghĩa cần có lên thêm 125, cho dù không có gia tăng nào trong nhu cầu hay chi phí vật liệu Với tỷ lệ lạm phát là 25 phần trăm, tổng chi phí danh nghĩa của dự án tăng từ 1.000 lên 1.125, hay

12,5% Chi phí đầu tư gia tăng có ba ảnh hưởng Thứ nhất, nó làm tăng chi phí lãi cho dự

án Thứ hai, nó nâng số vốn vay gốc danh nghĩa (50% của chi phí đầu tư danh nghĩa) mà

dự án phải hoàn trả Cuối cùng, nó dẫn đến chi phí khấu hao danh nghĩa lớn hơn, chi phí này sẽ được khấu trừ từ thuế trong tương lai Các ảnh hưởng này có cả tác động bất lợi lẫn thuận lợi lên ngân lưu

Lạm phát cao và siêu lạm phát làm cho hoạt động của hệ thống tín dụng rơi vào tình trạng khủng hoảng,nguồn tiền gửi trong xã hội bị sụt giảm nhanh chóng, gây khó khăn cho các DN trong việc vay nợ và phát hành trái phiếu.Khi có lạm phát cao, vốn phát sinh

từ khấu hao thường không đủ để thay thế tài sản cố định nên các DN này thường giữ lại lợi nhuận để duy trì năng lực hoạt động, và DN cần có nhiều tiền hơn để chi trả cho các khoản giao dịch, duy trì vốn luân chuyển

2.1.2 Lãi suất