II. CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG TỚI QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN CỦA
2.2 Các yếu tố thuộc môi trường bên trong DN
2.2.1 Quan điểm của lãnh đạo DN
Các nhà quản lý phát hành cổ phiếu khi họ tin rằng giá trị của nó thấp và mua lại cổ phiếu khi họ tin rằng giá trị của nó cao. Ngược lại giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách được biết rất rõ là có quan hệ với tiền lãi cổ phiếu tương lai, và các giá trị tuyệt đối của giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách được liên kết với những mong đợi quá xa của các nhà đầu tư. Nếu các nhà quản lý vẫn cố khai những mong đợi quá xa như vậy, việc phát hành cổ phiếu thực tế sẽ có liên quan tích cực với giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách, đây là một trường hợp theo lối kinh nghiệm. Nếu không có CTV tối ưu, các nhà
quản lý sẽ không cần thay đổi quyết định khi mà các DN có vẻ như được đánh giá đúng và giá trị cổ phiếu là bình thường, bỏ qua các dao động tạm thời trong giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách nhằm có những ảnh hưởng vĩnh viễn lên nợ
Trong thuyết CTV được dựa trên hệ thống quản lý của Zwiebel (1996), giá trị tiền cao và cơ hội đầu tư thuận lợi tạo điều kiện dễ dàng cho tài chính cổ phần, nhưng cũng vào lúc đó cho phép các nhà quản lý trở nên cố thủ. Họ có thể từ chối tăng nợ để tạo tính cân bằng cho các giai đoạn sau. Điều này có khả năng điều chỉnh thị trường chứ không phải sự là sự phân tích thị trường khác biệt vì các nhà quản lý phát hành cổ phiếu khi giá trị tiền cao và sau đó không cân bằng lại. Các nhà quản lý vẫn không cố khai thác hết các nhà đầu tư mới. Đúng hơn, họ chỉ khai thác các nhà đầu tư hiện có từ trước đến giờ mà không cân đối lại.
Các DN nợ thấp có xu hướng tăng nguồn vốn khi giá trị tiền của họ cao, và ngược lại những DN nợ cao có xu hướng tăng nguồn vốn khi giá trị tiền của họ thấp. Phần lớn CTV là kết quả liên tiếp của những nỗ lực điều chỉnh thị trường cổ phiếu, không có CTV tối ưu, vì thế mà các quyết định tài chính điều chỉnh thị trường chỉ nhiều lên thành kết quả CTV theo thời gian.
2.2.2 Tác động của ưu tiên quản trị: lý thuyết trật tự phân hạng .
Theo lý thuyết trật tự phân hạng thì các nhà quản lý thích tài trợ cho các dự án bằng nguồn vốn từ nội bộ hơn sau đó mới đến nguồn vốn từ bên ngoài. Ngoài ra, các DN có lời không thích huy động thêm vốn CSH nhằm tránh việc pha loãng quyền sở hữu. Điều này có nghĩa là các DN có lời sẽ có tỷ lệ nợ vay thấpGiả thuyết rằng ban quản trị cho biết về hoạt động tương lai của DN nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài (thông tin không cân xứng) và việc quyết định tài chính có lẽ cho biết mức độ kiến thức của nhà quản lý và sự không chắc chắn về lưu lượng tiền mặt tương lai.
Khi ban quản trị tin tưởng cổ phiếu được đánh giá cao hơn là đánh giá thấp, họ có thể phát hành chứng khoán (nguồn tài chính bên ngoài). Vì thế, khi DN đi theo thị trường vốn bên ngoài, những thị trường này chấp nhận cổ phiếu được đánh giá cao hơn là đánh giá thấp, và vì vậy, hoạt động này sẽ chuyển tải thông tin không thuận lợi cho các nhà đầu tư. Kết quả là ban quản trị sẽ nỗ lực để tránh đi theo các thị trường vốn (nguồn tài chính bên ngoài). Nếu ban quản trị đi theo những thị trường vốn này, có khả năng họ phát sinh nợ nhiều hơn nếu như họ tin là cổ phiếu của họ được đánh giá thấp và sẽ sinh ra vốn cổ phần nếu như họ cho rằng cổ phiếu của họ được đánh giá cao.
Vì vậy, sự phát hành vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu sẽ chuyển tải nhiều thông tin không thuận lợi hơn là sự phát hành tiền cho vay. Điều này khiến các nhà quản trị quan tâm đến tiền cho vay hơn là vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu.
Những quyết định về kết cấu vốn không dựa trên tỷ lệ Nợ/Tài sản tối ưu mà được quyết định từ việc phân hạng thị trường. Trước hết, các nhà quản trị sẽ dự định sử dụng nguồn tài chính nội bộ, tiếp đến có thể phát hành tiền cho vay, và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần.Tiêu điểm của thuyết này không tập trung vào kết cấu vốn tối ưu nhưng tập trung vào sự quyết định tài chính hiện hành sắp tới.
Có thể không có một CTV mục tiêu riêng và hàm ý rằng các DN thích tài trợ nội bộ hơn. Các giám đốc điều chỉnh tỉ lệ chi trả cổ tức để tránh việc bán cổ phần thường ra bên ngoài trong khi tránh các thay đổi lớn trong số lượng cổ phần. Nếu cần phải có tài trợ từ bên ngoài, các chứng khoán an toàn nhất nên được phát hành trước. Cụ thể nợ thường là chứng khoán đầu tiên được phát hành và vốn cổ phần bán ra bên ngoài là giải pháp cuối cùng. Ưu tiên cho tài trợ nội bộ dựa trên ước muốn tránh các biện pháp kỷ luật và giám sát sẽ xảy ra khi bán chứng khoán mới ra công chúng.
2.2.3 Giai đoạn phát triển của cty
Tùy theo giai đoạn phát triển mà DN phải lựa chọn và thay đổi CTV phù hợp với giai đoạn đó.Các DN đang trong giai đoạn khởi sự hoặc tăng trưởng thì CTV tối ưu là sử dụng nhiều vốn cổ phần bởi giai đoạn này, các cổ đông sẽ không cần cổ tức mà họ trông đợi vào thặng dư vốn trong tương lai. Cổ phiếu của những DN như thế gọi là cổ phiếu tăng trưởng. Một DN tăng trưởng mạnh không cần phải đưa tiền mặt (dưới dạng cổ tức) cho các cổ đông trong khi các chủ nợ thì đòi hỏi sự thanh toán lãi vay ( tiền mặt hoặc chuyển khoản) đều đặn hằng năm hoặc nửa năm tùy theo hợp đồng. Còn với các DN đang trong giai đoạn” sung mãn” , dư thừa tiền mặt thì nên thực hiện CTV có vay nợ như một chiến lược tài chính để lợi dụng lợi ích từ đòn bẩy tài chính, tiền mặt dư thừa có thể dùng để chi trả cổ tức cho các cổ đông tăng lên, hoặc dùng tiền mặt đó để mua lại cổ phần của chính mình. Ở giai đoạn suy thoái, khi nhu cầu sản phẩm của DN với thị trường đã bắt đầu giảm dần, điều này thể hiện DN đã bước vào giai đoạn suy thoái,đồng nghĩa với các dòng tiền mặt thu vào sẽ giảm dần. Tuy nhiên, điều có thể thấy rõ là rủi ro kinh doanh đi kèm vẫn giảm đi, do vậy nguồn tài trợ trong giai đoạn này vẫn cho phép DN duy trì một nguồn vốn tài chính có rủi ro cao. DN có thể đạt được điều này bằng một kết hợp chính sách chi trả cổ tức cao với việc sử dụng tài trợ nợ.
2.2.4 Quy mô DN
Được đo lường bằng giá trị của tổng tài sản. Theo Lý thuyết đánh đổi thì quy mô của DN có mối quan hệ tỷ lệ thuận với nợ vay, bởi vì các DN lơn thường có rủi ro phá sản thấp và có chi phí phá sản thấp. Ngoài ra, các DN lớn có chi phí vấn đề người đại diện của nợ vay thấp, chi phí kiểm soát thấp, ít chênh lệch thông tin hơn so với các DN nhỏ hơn, dòng tiền ít biến động, dễ dang tiếp cận thị trường tín dụng, và sử dụng nhiều nợ vay hơn để có lợi nhiều hơn từ tấm chắn thuế. Các nghiên cứu của Wiwattnakantang (1999), Huang
và Song (2002) và Chen (2004) ở các nước đang phát triển; nghiên cứu của Titman và Wessels (1988) và Rajan và Zingales (1995) ở các nước phát triển cho thấy quy mô của DN và đòn bẩy tài chính có mối quan hệ tỷ lệ thuận . Mặt khác, nghiên cứu của Beven và Danbolt (2002) lại cho thấy quy mô DN có quan hệ tỷ lệ nghịch với nợ ngắn hạn và tỷ lệ thuận với nợ dài hạn.
Quy mô DN tỷ lệ thuận với tổng nợ vay/tổng tài sản; tỷ lệ nợ dài hạn/tổng tài sản và tỷ lệ nợ ngắn hạn/tổng tài sản. Điều này đúng với lý thuyết tĩnh về cơ cấu vốn, tức là các DN có quy mô càng lớn thì càng dễ dang tiếp cận với các nguồn vốn vay mượn hơn các DN có quy mô nhỏ. Đối với các DN nhỏ thì khó khăn tiếp cận về các nguồn vốn là hết sức khó khăn. Với giá trị tài sản thấp, các yêu cầu về thế chấp của các định chế tài chính mà cụ thể là ngân hàng thương mại, sẽ là trở ngại lớn nhất cho DN trong sử dụng nguồn tài trợ nợ kể cả ngắn hạn và dài hạn. Mặt khác với quy mô nhỏ, rủi ro kinh doanh trong nền kinh tế thị trường là hết sức lớn, chính vì vậy giá cả cổ phiếu cũng như khả năng huy động vốn qua phát hành cổ phiếu trên thị trường chứng khoán hết sức hạn chế.
2.2.5 Các cơ hội tăng trưởng
DN có tăng trưởng nhanh có nhu cầu vốn lớn và thường dựa vào tài trợ bằng vốn CSH là chính. Các DN này cũng thường giữ mức chi trả cổ tức thấp thay cho việc trả cổ tức cao và phải bán cổ phần mới vừa tốn kém vừa bất tiện. Điều này có thể giải thích bằng thuyết chi phí vấn đề người đại diện (agency costs). Theo Myers(1984), nếu một DN có đòn bẩy tài chính cao thì các cổ đông của DN có khuynh hướng không đầu tư nhiều vào các dự án của DN bởi vì lợi nhuận từ các khoản đầu tư này sẽ có lợi cho các chủ nợ hơn là cho các cổ đông. Những chi phí như vậy rất đáng kể, và nếu như vậy các DN tăng trưởng cao với nhiều dự án sinh lời thường dựa vào vốn CSH nhiều hơn nợ vay. Do vậy, đòn bẩy tài chính có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với cơ hội tăng trưởng.
2.2.6 Chi phí sử dụng vốn
DN là một pháp nhân kinh tế và đang sử dụng một lượng tài sản nhất định.Lượng tài sản này được hình thành từ nhiều nguồn khác nhau:vay ngân hàng, phát hành trái phiếu, tín phiếu,vốn góp của cổ đông,…Để được quyền sử dụng các nguồn vốn này,DN phải trả cho các CSH một lượng giá trị nhất định, đó là giá của việc sử dụng các nguồn tài trợ hay chi phí sử dụng vốn.Mỗi một nguồn tài trợ( vốn huy động hay vốn CSH) đều có một giá sử dụng khác nhau,được gọi là chi phí sử dụng vốn.Khi tính toán , chi phí sử dụng vốn,chi phí sử dụng vốn đóng vai trò như là chiết khấu làm cân bằng lượng vốn mà DN có quyền sử dụng hôm nay với các khoản tiền gốc và lãi mà DN phải trả cho trái chủ của một nguồn vốn nào đó trong tương lai.Khái niệm chi phí sử dụng vốn ở đây được hiểu dưới góc độ chi phí cơ hội của việc sử dụng vốn.
Để có đủ nguồn vốn phục vụ cho sản xuất kinh doanh, DN phải huy động từ nhiều nguồn,mỗi nguồn có chi phí sử dụng khác nhau, do đó cần phải xác định chi phí sử dụng vốn bình quân của các nguồn.Chi phí sử dụng vốn bình quân là mức doanh lợi tối thiểu phải đạt được từ việc sử dụng các nguồn vốn đã huy động.Phụ thuộc vào hai yếu tố,chi phí sử dụng của và tỷ trọng của từng nguồn vốn.
Trong đó:
WACC : chi phí sử dụng vốn bình quân ki : chi phí sử dụng vốn của nguồn i ti : vốn của nguồn i được sử dụng
T :tổng nguồn vốn được sử dụng trong kỳ fi tỷ trọng nguồn vốn I được sử dụng
Khi có nhu cầu đầu tư mới,do nhu cầu vốn tăng lên sẽ phá vỡ kết cấu vốn sẵn có, đồng thời chi phí sử dụng các nguồn vốn cũng có thể thay đổi,do đó chi phí sử dụng vốn bình quân sẽ thay đổi.Thông thường, trước tiên DN sẽ sử dụng những nguồn vốn có chi phí sử dụng thấp nhất, sau đó mới tới các nguồn vốn có chi phí sử dụng cao hơn.Khi DN huy động thêm vốn mới, chi phí sử dụng vốn tại một thời điểm nào đó sẽ tăng lên. là chi phí của đồng vốn cuối cùng mà DN tiếp tục huy động thêm,từ đồng vốn kế tiếp,chi phí sử dụng vốn sẽ tăng lên và DN sẽ có mức chi phí cận biên mới cho những đồng vốn mới huy động trong một giới hạn nào đó.
Tại thời điểm giới hạn mà từ đó chi phí sử dụng vốn mới bắt đầu tăng lên được gọi là điểm gãy.
Chi phí sử dụng vốn biên tế
Chi phí sử dụng vốn có ảnh hưởng quyết định đến cơ cấu vốn của DN. Các DN luôn huy động vốn sao cho đạt được một cơ cấu vốn tối ưu - cơ cấu vốn có chi phí vốn
bình quân tối thiểu. Trong trường hợp thị trường vốn phát triển, chi phí vốn (bao gồm cả vốn vay và vốn CSH) sẽ được xác định đầy đủ, có tính đến mức độ rủi ro mà những người cung ứng vốn gặp phải. Những người cho vay thường không chấp nhận một cơ cấu vốn có tỷ lệ nợ quá cao vì quá mạo hiểm và ngược lại, DN cũng không hoạt động chỉ dựa trên vốn CSH, vì chi phí vốn quá cao. Một cơ cấu vốn hợp lý, có tỷ lệ nợ vừa phải là một kết quả mong muốn mà thị trường vốn hoạt động tốt mang lại.
2.2.7 Rủi ro tài chính
Rủi ro tài chính là rủi ro gắn liền với kết cấu vốn của DN, cụ thể là gắn liền với kết cấu vốn gồm vốn vay và vốn CSH. Người ta thường tính toán rủi ro tài chính bằng việc xem xét CTV của một DN. Sự xuất hiện của các khoản nợ trong CTV sẽ tạo ra cho DN những nghĩa vụ trả lãi mà phải được thanh toán cho chủ nợ trước khi trả cổ tức cho cổ
đông nên nó có tác động lớn đến thu nhập của họ. Một DN có kết cấu vốn với phần vốn vay lớn hơn sẽ có nhiều cơ hội đem lại lợi nhuận vốn chủ cao hơn, nhưng gắn liền với nó là rủi ro tài chính cũng lớn hơn Rủi ro tài chính là rủi ro có thể tránh được trong phạm vi mà các nhà quản lý có toàn quyền quyết định vay hay không vay. Một DN không vay nợ chút nào sẽ không có rủi ro tài chính.
Nhà đầu tư lẫn DN đều có thể sử dụng đòn bẩy nợ để tạo ra tỷ suất sinh lợi trên tài sản hoạt động lớn hơn. Tuy nhiên, sử dụng đòn bẩy tài chính không hề là một sự đảm bảo chắc chắn thành công và khả năng xuất hiện các khoản lỗ cũng tăng lên nếu nhà đầu tư hay DN ở vào một vị thế có tỷ lệ đòn bẩy nợ cao. DN thường hay sử dụng 2 loại đòn bẩy: đòn bẩy hoạt động và đòn bẩy tài chính.Đòn bẩy được đo lường giá trị sổ sách của tổng
nợ/tổng tài sản; nợ vay ngắn hạn/tổng tài sản; nợ dài hạn/tổng tài sản.Đòn bẩy tài chính xuất hiện khi DN quyết định tài trợ cho phần lớn tài sản của mình bằng nợ vay. Các DN chỉ làm điều này khi nhu cầu vốn cho đầu tư của DN khá cao mà vốn CSH không đủ để tài trợ. Khoản nợ vay của DN sẽ trở thành khoản nợ phải trả, lãi vay được tính dựa trên số nợ gốc này. Một DN chỉ sử dụng nợ khi nó có thể tin chắc rằng tỷ suất sinh lợi trên tài sản cao hơn lãi suất vay nợ.
Một DN đồng thời có tỷ lệ đòn bẩy hoạt động và đòn bẩy tài chính cao thì sẽ rất rủi ro trong đầu tư khá lớn. Một tỷ lệ đòn bẩy hoạt động cao có nghĩa là DN đang tạo ra ít doanh thu nhưng có lợi nhuân biên tế trên mỗi đơn vị sản phẩm cao. Điều này tiềm ẩn rủi ro cho việc dự báo chính xác doanh thu trong tương lai. Chỉ cần một sự sai lệch nhỏ trong dự báo doanh thu so với thực tế diễn ra thì nó đã có thể tạo ra một khoảng cách sai lệch đáng kể giữa dòng tiền thực tế và dòng tiền theo dự toán. Điều này rất quan trọng, nó có