Nghiên cứu hành vi bầy đàn (herding behavior) trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Như vậy, với các vấn đề liên quan đến tâm lý của nhà đầu tư chứng khoán trên, việc đi sâu nghiên cứu định lượng tài chính hành vi nói chung cũng như tâm lý bầy đàn herding behavior nói r

ĐẠI HỌC QUỐC GIA HÀ NỘI TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

-

NGUYỄN THỊ THUÝ LAN

NGHIÊN CỨU TÂM LÝ BẦY ĐÀN

(HERDING BEHAVIOR) TRÊN

THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

Đà Lạt – 2012

ĐẠI HỌC QUỐC GIA HÀ NỘI TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

-

NGUYỄN THỊ THUÝ LAN

NGHIÊN CỨU TÂM LÝ BẦY ĐÀN

(HERDING BEHAVIOR) TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính và Ngân hàng

Mã số: 60 34 20

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS TRƯƠNG MINH ĐỨC

Đà Lạt – 2012

MỤC LỤC

DANH MỤC KÝ HIỆU VIẾT TẮT i

DANH MỤC BẢNG BIỂU, ĐỒ THỊ SỬ DỤNG TRONG ĐỀ TÀI ii

PHẦN MỞ ĐẦU 1

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN HÀNH VI BẦY ĐÀN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN 5

1.1 Mục tiêu của tài chính hành vi 5

1.2 Những nguyên lý cơ bản của tài chính hành vi 5

1.3 Hành vi bầy đàn 7

1.4 Nguyên nhân tạo ra hành vi bầy đàn 11

1.4.1 Các nhân tố hành vi 12

1.4.2 Bất cân xứng thông tin 19

1.5 Tóm tắt chương 1 22

CHƯƠNG 2: NGHIÊN CỨU HÀNH VI BẦY ĐÀN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 23

2.1 Thực trạng thị trường chứng khoán Việt nam từ năm 2007 đến nay 23

2.1.1 Thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn bong bóng đầu cơ 23

2.1.2 Thực trạng thị trường sau “bong bóng đầu cơ” 26

2.2 Cơ sở tạo ra hành vi bầy đàn trên TTCK Việt Nam 33

2.3 Phân tích các kết quả tâm lý bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt nam.37 2.3.1 Các giả thiết nghiên cứu 37

2.3.2 Lựa chọn mô hình 39

2.3.3 Mô tả dữ liệu 44

2.3.4 Kết quả nghiên cứu 49

2.4 Tóm tắt chương 2 57

CHƯƠNG 3: GỢI Ý NHỮNG GIẢI PHÁP NHẰM ỨNG XỬ TÁC ĐỘNG CỦA HÀNH VI BẦY ĐÀN 59

NHỮNG HẠN CỦA ĐỀ TÀI VÀ HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO 66

KẾT LUẬN 67

PHỤ LỤC 73

i

DANH MỤC KÝ HIỆU VIẾT TẮT

ATMCHAM – Phòng thương mại Việt Mỹ tại Việt Nam CAPM – Mô hình định giá vốn tài sản

BCTC – Báo cáo tài chính

CSAD – Độ phân tán lợi nhuận thị trường

GDP – Tổng thu nhập quốc dân

HASTC – Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội

HNX – Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội

HNX Index – Chỉ số giá chứng khoán tại sàn Hà Nội

HoSE – Sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM

HVBĐ – Hành vi bầy đàn

IMF – Quỹ tiền tệ quốc tế

MSCI – Chỉ số giá chứng khoán Châu Á Thái Bình Dương TTCK – Thị trường chứng khoán

UBCKNN – Uỷ ban chứng khoán Nhà nước

VNIndex – Chỉ số giá chứng khoán tại sàn HoSE

ii

DANH MỤC BẢNG BIỂU, ĐỒ THỊ SỬ DỤNG TRONG ĐỀ TÀI

Hình 2.1: Tình hình thị trường chứng khoán Việt Nam năm 2007 24

Hình 2.2: Tình hình thị trường chứng khoán Việt Nam năm 2008 27

Hình 2.3: Tình hình thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2009 đến nay 29

Bảng 2.1: Thống kê mô tả của lợi nhuận thị trường hàng ngày và trị tuyệt đối của độ lệch

lợi nhuận theo thời điểm (CSAD) từ 1/6/2007 đến 1/6/2012 tại HoSE 46

Bảng 2.2: Thống kê mô tả của lợi nhuận thị trường hàng ngày và trị tuyệt đối của độ lệch

lợi nhuận theo thời điểm (CSAD) từ 1/6/2007 đến 1/6/2012 tại HNX 46

Hình 2.4: Biến động của Rm,t và CSAD từ 1/6/2007 đến 1/6/2012 47

Bảng 2.3 Phân tích hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam tại

HoSE 50

Bảng 2.4 Phân tích hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam tại HNX 51

Bảng 2.5 Kiểm định phần dư cho các mô hình ước lượng 52

Bảng 2.6 Phân tích hành vi bầy đàn trong thị trường tăng điểm và giảm điểm tại

PHẦN MỞ ĐẦU

Thị trường chứng khoán Việt Nam chính thức được ra đời vào ngày 28 tháng 7 năm 2000 với chỉ hai loại cổ phiếu được niêm yết tại Trung tâm giao dịch chứng khoán và được đổi tên thành Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM (HSX) Năm năm sau đó, Trung tâm giao dịch chứng Hà Nội được thành lập

Sau gần 12 năm hoạt động, thị trường chứng khoán Việt Nam đã thu hút được

692 công ty niêm yết với tổng vốn hoá thị trường hơn 25 tỷ đô la Mỹ vào cuối năm

2011 (theo báo cáo của Uỷ ban chứng khoán Nhà nước) Hơn nữa, có sự gia tăng đáng kể số lượng công ty chứng khoán và đặc biệt là số lượng nhà đầu tư tham gia thị trường Cuối năm 2011, toàn thị trường có hơn 100 công ty chứng khoán đang hoạt động và hơn 1.150.000 tài khoản được giao dịch

Mặc dù thị trường chứng khoán Việt Nam đã đạt được những thành tựu đáng kể, song vẫn còn đối diện với rất nhiều khó khăn Đầu tiên phải kể đến những quy định của Uỷ ban chứng khoán Nhà nước liên quan tới biên độ giao động giá được bó trong phạm vi hẹp và đã được điều chỉnh nhiều lần gây nhầm lẫn cho các nhà đầu tư Tâm lý của các nhà đầu tư trong khi thời gian giao dịch nhìn chung là dễ bị dao động mạnh và rất dễ nhạy cảm với thông tin Kết quả là, thị trường chứng khoán Việt Nam được biết tới như là một trong những thị trường hoạt động tốt nhất trên thế giới (Money, 2006) hay cũng là một trong những thị trường hoạt động tệ nhất của Châu Á (HSBC, 2009)

1 Tính cấp thiết của đề tài

Những nghiên cứu gần đây cho thấy các hiện tượng bất thường của giá chứng khoán xuất phát từ sự bất cân xứng thông tin trên thị trường, giữa những nhà đầu tư

cá nhân và những nhà đầu tư tổ chức ngày càng gia tăng (Đ A Tuấn, 2010) Có hàng loạt những cổ phiếu được thổi phồng giá quá mức và rồi giá những cổ phiếu này giảm hơn một nữa giá trị chỉ trong vài ngày Vì thế, thị trường chứng khoán Việt Nam hiện tại chưa thể đạt đến mức yếu của lý thuyết thị trường hiệu quả EMH (Efficient Markets Hypothesis) (Loc, Lanjouw, & Lensink, 2006)

Có rất nhiều nguyên nhân dẫn tới sự khác biệt về cấu trúc doanh thu của các công ty chứng khoán như việc thiếu quan tâm đến giá trị khách hàng, chất lượng dịch vụ thấp và chi phí hoạt động cao Trong đó, nguyên nhân chính bắt nguồn từ hiểu sai tâm lý của nhà đầu tư và vì thế chất lượng dịch vụ tư vấn không đạt hiệu quả cũng như không giữ được chân khách hàng trung thành của công ty mình Cùng ủng hộ những quan điểm trên (Loc et al., 2006) và (V Kallinterakis, 2009) chỉ ra rằng thị trường chứng khoán Việt Nam do là thị trường mới nổi cho nên tâm lý của các nhà đầu tư chứng khoán trên thị trường rất yếu ớt và hay dễ thay đổi nhận định Như vậy, với các vấn đề liên quan đến tâm lý của nhà đầu tư chứng khoán trên, việc đi sâu nghiên cứu định lượng tài chính hành vi nói chung cũng như tâm lý bầy đàn (herding behavior) nói riêng là nội dung rất thiết thực trong giai đoạn hiện nay

Đó cũng là lý do nghiên cứu mà luận văn này hướng tới

2 Tình hình nghiên cứu

Mô hình lý thuyết về tâm lý bầy đàn đã được phát triển bởi những tác giả (Bikhchandani, 1992), (Scharfstein, 1990) và (Devenow, 1996) Riêng nghiên cứu thực nghiệm tập trung chủ yếu vào kiểm định sự tồn tại của tâm lý bầy đàn, trong

đó đáng chú ý là công trình nghiên cứu của các nhà quản lý quỹ như (Lakonishok, 1992), (Wermers, 1999) và các nhà phân tích tài chính như (Trueman, 1994), (Graham, 1999), (Welch, 2000), (Hong, 2000), (Gleason, 2003), (Clement, 2005) Nổi bật trong các phương pháp định lượng tâm lý bầy đàn phải để đến hai nghiên cứu của (Christie, 1995) (gọi tắt phương pháp này là CH) và của (Chang, 2000) (gọi tắt là CCK)

Liên qua đến hành vi bầy đàn tại thị trường chứng khoán Việt Nam, có các nghiên cứu được đánh giá cao như công trình nghiên cứu của tác giả (Lý, 2010), (H

Q Tuấn, 2007) hay của tác giả (Chí, 2007) Nhìn chung, các kết quả đạt được từ các công trình trên đều công nhận hành vi bầy đàn có tồn tại trên thị trường chứng khoán Việt Nam Tuy nhiên, do sử dụng các phương pháp nghiên cứu khác nhau, cũng như sử dụng dữ liệu ở những khoảng thời điểm khác nhau nên kết quả đo

lường mức độ tác động của hành vi bầy đàn giữa các tác giả còn có nhiều chênh lệch

3 Mục đích và nhiệm vụ nghiên cứu

Trong luận văn này, tác giả sẽ tập trung phân tích và kiểm định để cho kết luận

có tồn tại tâm lý bầy đàn của nhà đầu tư trên hai sàn giao dịch chứng khoán niêm yết TP.HCM (HoSE) và Hà Nội (HNX) Đi sâu vào đo lường chi tiết tâm lý bầy đàn, tác giả sẽ phân tích thêm có diễn ra hiện tượng bất cân xứng hay không đối với các nhân tố như lợi nhuận của nhà đầu tư, khối lượng giao dịch và biến động đột biến của lợi nhuận của thị trường trên cả hai sàn giao dịch Từ đó cho chúng ta biết được tâm lý bầy đàn diễn ra tập trung vào nhân tố nào và khu vực nào (HoSE hay HNX) nhiều hơn

4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:

Đối tượng nghiên cứu của đề tài chính là hành vi bầy đàn (herding behavior) của các nhà nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán niêm yết Việt Nam được đo lường thông qua thay đổi của suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Đồng thời đề tài còn tập trung vào các đối tượng mức độ biến động của khối lượng giao dịch và xu hướng của thị trường để làm rõ ảnh hưởng của hiện tượng bất cân xứng tâm lý của các nhà đầu tư, gây nên hiệu ứng tâm lý bầy đàn

Đề tài nghiên cứu được triển khai khảo sát dữ liệu tại hai sàn chứng khoán niêm yết HoSE và HNX, trong khoảng thời gian từ 01/6/2007 đến 01/06/2012

5 Phương pháp nghiên cứu

Nhằm tránh những hạn chế của phương pháp (Christie, 1995), trong đề tài này tác giả sử dụng cả hai phương pháp của (Chang, 2000) và (Tan et al., 2008) để kiểm tra hành vi bầy đàn theo mức độ phân tán của lợi nhuận thị trường Chi tiết việc lựa chọn mô hình thích hợp sẽ được tác giả mô tả chi tiết trong Chương 2 của luận văn này

Ngoài ra, Trong luận văn này tác giả còn sử dụng một số phương pháp kiểm định phần dư của mô hình hồi quy như các kiểm định Jarque-Bera, Durbin-Wastson, White và kiểm định ARCH nhằm kiểm tra tính phân phối chuẩn, phương sai thay đổi, tự tương quan và sự tồn tại của tự hồi quy của các sai số trong mô hình

6 Những đóng góp mới của luận văn

Đề tài có ý nghĩa thực tiễn cao không chỉ đối với các nhà đầu tư, nhà tạo lập thị trường mà còn có sự quan tâm lớn đối với các nhà quản lý nhà nước trong lĩnh vực chứng khoán Đề tài cung cấp bằng chứng cho thấy hiện tượng tâm lý đám đông trong đầu tư chứng khoán tác động lớn như thế nào đến lợi nhuận của các nhà đầu

tư và đến sự phát triển bền vững của thị trường chứng khoán Việt Nam

7 Bố cục của luận văn

Chương 1: Cơ sở lý luận hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán

Chương 2: Nghiên cứu hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán việt nam Chương 3: Gợi ý những giải pháp nhằm ứng xử tác động của hành vi bầy đàn

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN HÀNH VI BẦY ĐÀN TRÊN

THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

1.1 Mục tiêu của tài chính hành vi

Tài chính học hành vi là lĩnh vực tài chính sử dụng các lý thuyết cơ bản dựa trên tâm lý con người để giải thích những bất thường trên thị trường chứng khoán Một số miêu tả và giải thích của tài chính học hành vi khá thú vị, mô phỏng hành vi thị trường bằng các cuộc thử nghiệm rất đơn giản như sau: Cho ai đó một lựa chọn hoặc là sẽ có chắc chắn 50.000 đồng hoặc là sẽ chơi trò đồng xu xấp ngửa, nếu thắng sẽ nhận được 100.000 đồng, và ngược lại sẽ không nhận được gì cả Có vẻ như trò chơi này đầy may rủi, do đó người ta chọn việc bỏ túi chắc chắn 50.000 đồng Ngược lại, nếu phải lựa chọn giữa việc mất chắc chắn 50.000 đồng hoặc cũng chơi trò đồng xu xấp ngửa và mất 100.000 đồng hoặc không mất gì cả Họ có thể sẽ chọn chơi xấp ngửa Sự may rủi trong việc tung đồng xu xấp ngửa trong cả hai trường hợp là tương đương nhau, nhưng con người lại chọn cách tham gia trò chơi

để tiết kiệm những khoản lỗ, thậm chí là trò chơi này có thể sẽ mang đến một khoản

lỗ lớn hơn Điều này cho thấy khuynh hướng con người coi khả năng bù đắp một khoản lỗ còn quan trọng hơn khả năng kiếm được một lợi nhuận lớn hơn Như vậy hành vi tài chính là một kiểu tài chính mới, nó giúp bổ sung vào các lý thuyết tài chính cơ bản bằng cách giải thích về hành vi của quá trình ra quyết định Ngược lại với lý thuyết của Markowitz và Sharp, hành vi tài chính giải quyết vấn đề của các cá nhân và cách mà họ thu thập và sử dụng thông tin Hành vi tài chính tìm cách để hiểu và dự đoán được quá trình ra quyết định có quan hệ đến hệ thống thị trường tài chính Ngoài ra, nó còn tập trung vào việc áp dụng các nguyên lý tâm lý và kinh tế

để cải thiện việc ra quyết định tài chính (Olsen, 1998)

1.2 Những nguyên lý cơ bản của tài chính hành vi

Lý thuyết tài chính hành vi (behaviroal finance) với nền tảng cơ bản là “thị trường không luôn luôn đúng”, đã đặt ra một đối trọng lớn đối với lý thuyết “thị trường hiệu quả”, cơ sở của các lý thuyết tài chính cơ bản trong suốt 4, 5 thập kỷ

gần đây Lý thuyết thị trường hiệu quả dựa trên niềm tin rằng luôn tồn tại một cơ chế điều chỉnh thị trường về trạng thái hiệu quả, đó là cơ chế kinh doanh chênh lệch giá Một khi tồn tại hiện tượng định giá sai trên thị trường, nghĩa là giá của các công

cụ (cổ phiếu, trái phiếu, sản phẩm phái sinh, v.v…) trên thị trường tài chính không phản ánh một cách chính xác giá trị hợp lý (dựa trên những nhân tố cơ bản), thì sẽ tồn tại cơ hội kinh doanh chênh lệch giá, và “những nhà đầu tư hợp lý” khi tận dụng những cơ hội này (mua tài sản bị định giá thấp, bán tài sản bị định giá quá cao chẳng hạn), sẽ góp phần điều chỉnh thị trường về trạng thái hợp lý hay cân bằng Ý tưởng về cơ chế điều chỉnh kinh doanh chênh lệch giá sẽ tạo lập trạng thái “thị trường hợp lý” trở thành nền tảng cho rất nhiều lý thuyết định giá, từ đường con thị trường hiệu quả, CAPM cho đến Black Scholes, đến các lý thuyết tài chính quốc tế như PPP, backwardation, v.v…

Lý thuyết tài chính hành vi chỉ ra rằng, cơ chế điều chỉnh đó không phải lúc nào cũng có thể xảy ra, nghĩa là sẽ có những trường hợp những nhà đầu tư “hợp lý’ không thể chiến thắng những nhà đầu tư “bất hợp lý” và khi đó, thị trường sẽ không hiệu quả, hay “sai” (tức là định giá quá cao hoặc quá thấp giá cổ phiếu hay các loại sản phẩm tài chính khác) Lý thuyết tài chính hành vi là sự phát triển kết hợp tâm lý học vào tài chính, một phát triển khá muộn màng Kể từ khi nhà tâm lý học người Pháp Gabriel Tarde bắt đầu nghiên cứu về ứng dụng tâm lý học vào khoa học kinh

tế từ những năm 1880, thì phải mất gần 100 năm sau, vào thập kỷ 1980, thì ứng dụng tâm lý trong tài chính mới có bước phát triển đáng kể (mặc dù trước đó, vào những năm 1930, 1940, những nghiên cứu của George Kanota cũng đặt nền tảng cho tài chính hành vi với thật ngữ quan trọng “kỳ vọng”, nhưng những kết quả của ông khá hạn chế) Với những tác phẩm nền tảng của (Kahneman & Tversky, 1979), (Thaler, 1985) và đặc biệt là (Shiller & Robert, 1987) với quyển sách nổi tiếng

“Irrational Exuberance” của (R J Shiller, 2000), dự báo chính xác sự sụp đổ của thị trường cổ phiếu toàn cầu không lâu sau đó, đã tạo bước ngoặt lớn cho những nhà nghiên cứu tài chính hành vi liên tục đưa ra các nghiên cứu mới Ngoài ra, còn phải

kể đến một nghiên cứu quan trọng năm 1993 của (Jegadeesh & Titman, 1993) mà

đến nay vẫn là một thách thức cho trường phái “thị trường hiệu quả” là hiệu ứng xu thế (momentum effect), với ngày càng nhiều phiên bản đề xuất cách tận dụng hiệu ứng này để kiếm lợi nhuận vượt trội mà rủi ro không cao (phiên bản mới nhất là nghiên cứu của Sagi và Seasholes vừa công bố trong năm 2007 với những kết quả không thể giải thích được bằng các mô hình thị trường hiệu quả, lý luận dựa vào rủi

ro và tỷ suất sinh lợi hay kinh doanh chênh lệch giá

1.3 Hành vi bầy đàn

Trong đời sống xã hội cũng như kinh tế, có nhiều tình huống mà việc ra quyết định của con người bị ảnh hưởng bởi những quyết định của những người khác, hay những gì mà những người khác đang làm Những ví dụ đơn giản thể hiện cho điều này đến từ đời sống hằng ngày: con người thường quyết định lựa chọn trang phục, quán ăn, cửa hàng dựa trên cơ sở tính phổ biến của chúng, (Keynes, 1936) đã thấy rằng điều này cũng chính là cách hành xử của các nhà đầu tư trong các thị trường tài sản Những ví dụ khác cho vấn đề này cũng được tìm thấy trong nhiều hoạt động khác như việc lựa chọn nghề nghiệp của học sinh, sinh viên dựa trên sự lựa chọn của bạn bè và việc quảng bá ngành nghề đó trên các phương tiện truyền thông; việc lựa chọn mẫu xe dựa trên sự phổ biến của mẫu xe đó trong khu vực sống Hay trong lĩnh vực nghiên cứu, một lượng lớn các nhà nghiên cứu sẽ đổ xô tìm hiểu về các vấn đề được xem là “nóng” Trong lĩnh vực tài chính, các nhà kinh tế tài chính và cả những nhà thực nghiệm tin rằng: các nhà đầu tư bị ảnh hưởng bởi quyết định của các nhà đầu tư khác, và sự ảnh hưởng này là một tác động hàng đầu đến quyết định của nhà đầu tư

Hiện tượng này được gọi là hiện tượng bầy đàn (hay hành vi bầy đàn) Hành vi bầy đàn là thuật ngữ dùng để chỉ sự điều chỉnh tương thích với một phương thức thực hiện và được thể hiện như là “một sự tương đồng trong hành vi theo sau các quan sát tương tác” về hành động và kết quả phát sinh từ những hành động này giữa các cá nhân (D Hirshleifer & Teoh, 2003) Trong thị trường chứng khoán, hành vi bầy đàn bao hàm việc các nhà đầu tư có xu hướng bỏ qua các thông tin riêng mà thiên về các kết quả quan sát (S Bikhchandani & Sharma, 2001) không tương thích

với các yếu tố cơ bản, nền tảng của thị trường (Hwang & Salmon, 2004) Đó là hành vi mà các cá nhân thiết lập dựa trên việc quan sát hành động của những người khác, hay nói cách khác đó là hành động bắt chước nhau

“Hành vi bầy đàn – mọi người hành động theo những gì mà những người khác đang làm, thậm chí ngay cả khi thông tin riêng của họ cho thấy nên hành động một cách khác đi” (Banerjee, 1992)

Hành vi bầy đàn thể hiện ở cả nhà đầu tư nhỏ lẻ và cả các nhà đầu tư tổ chức Đối với nhà đầu tư nhỏ lẻ, vì những giới hạn trong việc sở hữu thông tin cũng như những trường hợp xem xét như được đề cập ở trên, những người này dễ dàng bị cuốn vào các “trò chơi tạo ra xu thế” hay nói một cách đơn giản là các trò “làm giá” của các tổ chức Đồng thời, những tin đồn, các thông tin ngoài luồng với chất lượng thấp đôi khi cũng “được” các nhà đầu tư nhỏ lẻ “tận dụng một cách triệt để” và kết cục là tạo ra một đám đông hành động giống nhau theo một cách bất hợp lý Còn đối với các nhà đầu tư tổ chức, hành vi bầy đàn được tạo ra từ những người quản lý, ban điều hành các tổ chức này Những người quản lý các tổ chức, các định chế tham gia thị trường không phải với mục tiêu đưa thị trường về trạng thái hợp lý, hiệu quả thông qua kinh doanh chênh lệch giá Mà những người này tham gia thị trường cũng chỉ vì mục đích kiếm tiền và bảo vệ cho sự an toàn trong nghề nghiệp của chính họ

Vì thành quả hoạt động của họ bị đánh giá (D S Scharfstein & Stein, 1990) trên cơ

sở so sánh với thành quả hoạt động của những người có vị trí tương tự và vì trình độ cũng như uy tín nghề nghiệp của họ là không đồng đều, cho nên không khó để thấy rằng những nhà quản lý với trình độ/uy tín kém hơn có xu hướng “bắt chước” những hành động của những người có trình độ/uy tín cao hơn, vì điều này sẽ cải thiện hình ảnh nghề nghiệp của họ Tuy nhiên, đến lượt những chuyên gia được cho

là có trình độ/ uy tín cao cũng có thể sẽ chọn cách hành động theo đám đông, mặc

dù họ biết rằng đó không phải là hành động, quyết định tới ưu, nếu như họ nhận thấy rằng rủi ro từ sự thất bại tiềm tàng là lớn hơn so với những ích lợi có thể đạt được nếu thực hiện hành động riêng lẻ (Graham, 1999)

Về phân loại hành vi bầy đàn, có nhiều dạng hành vi bầy đàn khác nhau Như phân loại trong nghiên cứu của (S Bikhchandani & Sharma, 2001) thì hành vi bầy đàn chia làm 3 loại: hành vi bầy đàn dựa theo thông tin (information-based herding), hành vi bầy đàn dựa theo danh tiếng (reputation-based) và hành vi bầy đàn dựa theo thù lao (compensation-based)

 Hành vi bầy đàn theo thông tin

Nhà đầu tư có thể theo dõi hành động của nhà đầu tư khác nhưng không thể biết rằng họ có nắm giữ thông tin bí mật gì không Ngay cả khi những cá nhân có trao đổi với nhau thì vẫn có những hoài nghi, và họ giám sát hành động thay vì chỉ bằng lời nói Bằng cách giám sát, họ sẽ suy tính và đưa ra quyết định riêng của mình Thật ra bầy đàn theo thông tin vì người ta tin rằng có thể một người nào đó biết được những thông tin mà mình không biết, và họ nghĩ thong tin này có thể là đúng, có thể là những thông tin mật bị tiết lộ, vì thế mà họ hành động theo

Nếu giá cổ phiếu trên thị trường cổ phiếu phản ánh mọi thông tin sẵn có hay nói cách khác thị trường hiệu quả về thông tin thì hành vi bầy đàn theo thong tin sẽ không xảy ra

 Hành vi bầy đàn theo danh tiếng

Một giả thuyết khác là hành vi bầy đàn theo danh tiếng của những nhà quản lý quỹ và nhân viên phân tích tài chính Họ được thuê mướn để đưa ra những báo cáo, nhận định, dự đoán thị trường, hay giá cả Nếu dự đoán của họ khác xa với những

dự báo khác từ những nhà phân tích hay quản lý quỹ mà dự báo của họ lại không chính xác thì danh tiếng của họ sẽ tổn hại Họ sẽ không được thăng tiến hay thậm chí bị sa thải Do vậy, những nhà quản lý quỹ hay các nhà phân tích (đặc biệt là những người ít kinh nghiệm) sẽ bắt chước theo những dự đoán của những người khác Và như thế, hành vi bầy đàn theo danh tiếng

 Hành vi bầy đàn theo thù lao

Nếu mức thù lao của một quản lý đầu tư phụ thuộc vào tỉ suất lợi nhuận của danh mục đầu tư so với benchmark Benchmark có thể là một chỉ số hoặc tỉ suất lợi nhuận của những quản lý khác Khi đó nhà quản lý có xu hướng lựa chọn những khoản đầu tư không hiệu quả vì nhà quản lý có thể sẽ quan sát những người khác hay benchmark để bắt chước cho theo kịp, và điều này cũngcó thể dẫn tới hành vi bầy đàn Nếu thù lao của nhà đầu tư giảm khi tỉ suất lợi nhuận nhỏ hơn benchmark thì càng có động lực để nhà quản lý bắt chước theo

Nhìn chung, việc phân loại các dạng hành vi bầy đàn như trên chỉ mang tính tham khảo, chứ chưa có một chuẩn mực được chấp nhận chung nào về vấn đề này Tuy nhiên, có một điểm cần đặc biệt chú ý là cần nhận thức rõ rằng hành vi bầy đàn thường được đề cập trong các nghiên cứu, phân tích là hành vi bầy đàn có chủ ý (intentional herding), khác với hành vi bầy đàn giả (spurious herding)1 tạo ra khi các nhóm nhà đầu tư đưa ra các quyết định tương tự nhau dựa trên các phân tích độc lập từ các tập hợp thông tin tương tự nhau

Hành vi bầy đàn dĩ nhiên không phải là “đặc sản” của riêng thị trường chứng khoán Việt Nam Thị trường nhiều nước khác, ngay cả những nước phát triển, cũng

có những giai đoạn tương tự Vấn đề là dường như hành vi bầy đàn hiện vẫn chi phối quá nhiều đến hành vi của đa số các nhà đầu tư cá nhân Hành vi bầy đàn xuất hiện ở hầu hết các thị trường mới nổi thậm chí ngay cả ở các thị trường phát triển thì vẫn có những giai đoạn tồn tại tâm lý này Kết quả của các cuộc điều tra về tâm

lý đầu tư trên thị trường chứng khoán ở Mỹ và Nhật được Robert J Shiller- đại học Yale, Fumiko Kon-Ya - Viện nghiên cứu chứng khoán Nhật bản, Yoshiro Tsutsui - đại học Osaka tiến hành mỗi 6 tháng 1 lần trong 10 năm, bắt đầu từ năm 1989 cũng cho thấy sự ảnh hưởng của tâm lý đám đông đến quyết định đầu tư Theo kết quả điều tra từ năm 1995 đến năm 1997, chỉ số DowJones tăng gấp đôi từ 4069 lên 7917, gấp 3 - 4 lần mức tăng trung bình, ở thời điểm đó cứ 5 người Mỹ thì có ít nhất 2 người chơi cổ phiếu Ðiều tra sáu tháng đầu năm 1996, có đến 32,5% (tỷ lệ cao nhất

kể từ năm 1989) nhà đầu tư cho biết dù họ biết trong tương lai sẽ rớt giá nhưng họ

1

Bikhchandani S., and S Sharma, "Herd Behavior in Financial Markets", IMF Staff Papers, 47, 3 (2001)

vẫn tiếp tục mua cổ phiếu càng nhiều càng tốt Vì họ tin rằng giá cao vẫn có thể duy trì được một thời gian nữa Tháng 10 nãm 1997, chỉ số Dow rớt 554 điểm… Và trong rất nhiều nguyên nhân được đề cập đến trong cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu vừa qua, thì hành vi bầy đàn cũng là một nguyên nhân đáng kể Và trong những phần tiếp theo, tôi sẽ tiếp tục làm rõ hơn về vấn đề này thông qua cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008 vừa qua, đặc biệt là trên thị trường chứng khoán Việt Nam

1.4 Nguyên nhân tạo ra hành vi bầy đàn

Nguồn gốc của hành vi bầy đàn có thể do các nhân tố tâm lý và cũng có thể đó

là hành vi bầy đàn dựa trên sự suy tính hợp lý, khôn ngoan

Ở góc độ tâm lý, hành vi bầy đàn được cho là phát sinh từ chính bản chất con người, theo đó con người có xu hướng hướng đến sự tuân theo (Hirshleifer, David

& Luo, & Ying, 2001) qua quá trình trao đổi thông tin gữa các cá nhân Sự trao đổi thông tin này có thể là bằng cách nói chuyện trực tiếp giữa các cá nhân (Shiller, 1995) hay một sự hiểu ngầm khi các cá nhân quan sát sự lựa chọn của những người khác (Sushil Bikhchandani, David Hirshleifer, & Welch, 1992) Ngoài ra, còn có các nhân tố hành vi khác tác động đến cách hành xử của nhà đầu tư như: sự phụ thuộc vào kinh nghiệm hay thuật toán máy móc, lệch lạc nhận thức do tình huống điển hình, tự tin thái quá, tính toán bất hợp lý, bảo thủ, theo khuôn mẫu Khi tâm lý con người mắc phải những hiện tượng tâm lý trên thì họ có khuynh hướng thờ ơ, hoặc phản ứng chậm, phản ứng với mức độ yếu, không phù hợp hoặc phản ứng quá mức trước những thông tin được công bố Tất cả những yếu tố này đều tác động đến quyết định của con người, và đặc biệt trong những hoàn cảnh mà có rất ít thời gian

để suy nghĩ đưa ra quyết định, hành động của một người hay một nhóm người có thể dẫn đến hành động của những người khác Chính tâm lý sợ hãi phải hành động riêng lẻ hay không muốn đi ngược trào lưu đã dẫn đến xu hướng các cá nhân bắt chước nhau (dù hành động đó hợp lý hay vô lý), và điều này tạo nên hành động bầy đàn của nhà đầu tư trên thị trường

Ở khía cạnh khác, hành vi bầy đàn cũng có thể được tạo ra từ những xem xét khôn ngoan, có tính hợp lý (Andrea Devenow & Welch, 1996) cho thấy rằng hành

vi bầy đàn có thể được gây ra bởi những sự xem xét khôn ngoan, nếu việc thực hiện hành vi “bắt chước” đó dựa trên việc nhận ra những thông tin về kết quả hành động của của những cá nhân khác Sự xem xét này có thể xảy ra trong 4 trường hợp: (a)

cá nhân không sở hữu bất kỳ thông tin riêng nào, (b) có thôngtin riêng nhưng thông tin chưa chắc chắn vì chất lượng thông tin là thấp, (c) không tự tin vào khả năng xử

lý thông tin của mình (d) nhận thấy hay cho rằng những người khác sở hữu những thông tin tốt hơn Điều này được góp phần tạo ra từ tình trạng bất cân xứng thông tin trên thị trường Thị trường càng bất cân xứng thông tin, hành vi bầy đàn càng phổ biến

Tiếp theo, đề tài sẽ trình bày rõ hơn các nhân tố hành vi và vấn đề bất cân xứng thông tin – những nhân tố tạo ra hành vi bầy đàn trên thị trường

1.4.1 Các nhân tố hành vi

Trong những thập kỷ gần đây, những nghiên cứu trong lĩnh vực tài chính hành

vi ngày càng phát triển, đóng góp vào việc giải thích những bất thường của thị trường hay các câu đố kinh tế mà lý thuyết thị trường hiệu quả tỏ ra bất lực trong việc lý giải Lý thuyết tài chính hành vi với hai trụ cột chính đó là Lý thuyết triển vọng (Prospect Theory) và Kinh tế học thí nghiệm (Experimental Economics)

Lý thuyết triển vọng cho rằng quyết định của con người không luôn luôn dựa trên sự kỳ vọng hợp lý mà nó còn bị ảnh hưởng bởi yếu tố hành vi như cảm xúc, kinh nghiệm, tâm lý xã hội phổ biến Đây là một sự đối lập so với lý thuyết vốn thống trị trước đó – Lý thuyết hữu dụng kỳ vọng Bên cạnh đó, lý thuyết triển vọng còn cho rằng khẩu vị rủi ro của nhà đầu tư không phải là nhất quán (điều được đề cập trong lý thuyết hữu dụng kỳ vọng), mà có thể thay đổi theo thời gian, tùy theo hoàn cảnh thị trường

Kinh tế học thí nghiệm với những thí nghiệm nghiên cứu về hành vi ra quyết định của con người trong những hoàn cảnh cụ thể, cho thấy rằng hoạt động thực tế

của con người là phức tạp và bị ảnh hưởng lớn bởi tính tự thân, và hệ thống thuộc

về tâm lý học2 Con người có thể không luôn luôn hành động hợp lý, nhưng qua những bài học thử và sai cuối cùng họ cũng có thể đưa ra quyết định tương thích với

lý thuyết hữu dụng kỳ vọng Theo một nghiên cứu của Arlen và Talley, quá trình ra quyết định của con người có thể là một quá trìnhdựa trên lý trí, cũng có thể là quyết định dựa trên cảm tính, và cũng có thể là một sự kết hợp đồng thời giữa lý tính và cảm tính3 Lý thuyết tài chính hành vi lý giải tính không hiệu quả của thị trường đặt trong sự tồn tại của những nhân tố hành vi, những nhân tố mà góp phần tạo ra hành

vi bầy đàn trong thị trường4 Bao gồm:

1.4.1.1 Hành vi bất hợp lý

Phụ thuộc vào kinh nghiệm hay thuật toán (Heuristics)

Việc phụ thuộc vào kinh nghiệm khiến con người đưa ra quyết định một cách

dễ dàng và nhanh chóng Điều này thỉnh thoảng sẽ dẫn đến những sai lầm trong quyết định, đặc biệt là khi các điều kiện bên ngoài thay đổi, và thậm chí có thể dẫn đến các quyết định đầu tư nằm dưới điểm tối ưu Đặc biệt người ta thường đề cao hiệu quả của những quy tắc đơn giản, gần gũi và dễ nhớ, kiểu hiệu ứng mà (Kahneman & Tversky, 1979) gọi là hiệu ứng quy tắc có sẵn (availability heuristic) Một ví dụ của (Shlomo Benartzi & Thaler, 2001) đó là khi đối mặt với N lựa chọn làm thế nào để đầu tư số tiền tiết kiệm của mình, nhiều người đã nhanh chóng sử dụng quy tắc 1/N (có nghĩa là nếu có N loại hình đầu tư, họ sẽ đầu tư 1/N số tiền của mình vào mỗi loại hình đầu tư đó)

Hối tiếc

Có một xu hướng khiến con người cảm thấy hối tiếc khi vi phạm lỗi, thậm chí những lỗi nhỏ Đó làm một cảm giác hối hận về một quyết định đã gây ra những kết quả xấu Nếu một người không muốn phải hối hận thì anh ta phải thay đổi hành vicủa mình theo cách mà đôi khi trong vài trường hợp thì sẽ không hợp lý Thuyết hối

tiếc có thể giải thích được sự thật rằng các nhà đầu tư trì hoãn bán những cổ phiếu đang giảm giá trong khi đó lại tăng tốc việc bán những cổ phiếu lên giá (Hersh shefrin & Statman, 1985) Lý thuyết này lý giải rằng các nhà đầu tư tránh việc bán những cổ phiếu đang giảm giá để không bị mắc sai lầm và theo cách này họ sẽ không cảm thấy hối tiếc Họ bán nhanh các cổ phiếu đang lên giá để không cảm thấy hối tiếc nếu sau đó cổ phiếu bị giảm giá Hành vi này được dẫn chứng bằng cách sử dụng cái dữ liệu thương mại của (Ferris, Haugen, & Makhija, 1988) và Odean (1996)

Tự tin thái quá (Overconfidence)

Có nhiều nghiên cứu cho thấy rằng con người đã quá tự tin vào những khả năng của mình, họ thường nghĩ rằng họ biết nhiều hơn những gì họ làm Chính sự

tự tin quá mức đã dẫn đến những quyết định sai lầm khi họ quá chú trọng đến những thông tin tốt của các công ty được đánh giá và lờ đi những thông tin xấu, chính điều này làm cho họ tin rằng những cổ phiếu mà họ đang đầu tư là những cổ phiếu tốt Và vì thế, họ có xu hướng đầu tư rất nhiều vào một loại chứng khoán quen thuộc hay chứng khoán của chính công ty họ làm việc, và trở nên ít đa dạng hóa danh mục của mình Ngoài ra, (Barber & Ocean, 2001; Barber & Odean, 2001)5

đã phát hiện ra rằng, trong các hoạt động giao dịch, các nhà đầu tư nam thường có

xu hướng tự tin hơn các nhà đầu tư nữ Và nhà đầu tư nam càng giao dịch nhiều, thì kết quả càng tệ hơn nhà đầu tư nữ

Tính toán bất hợp lý (Mental Accounting)

Con người thỉnh thoảng có xu hướng đưa ra các quyết định riêng lẻ mà đáng ra chúng nên được kết hợp với nhau Ví dụ, nhiều người đã chia ngân sách gia đình thành hai phần, một phần dành để mua thức ăn và phần còn lại dành cho tiêu khiển, giải trí Nếu ở nhà, họ sẽ không dùng khoản tiền chi cho thức ăn để mua tôm hùm hay các món ăn sang trọng khác bởi vì chúng quá đắt tiền so với các món cá, rau

5

Brad M Barber and Terrance Ocean (2001), “Boys will be boys: Gender, Overconfidence, and Common Stock Investment", The Quarterly Journal of Economics (2001)”

thịt bình thường Nhưng khi đến nhà hàng, họ lại sẵn sàng gọi những món đắt tiền như tôm hùm, mặc dù chúng đắt hơn rất nhiều so với một buổi tối với cá bình thường khi ở nhà Nhưng nếu họ ăn tôm hùm ở nhà, còn ăn những món cá đơn giản trong nhà hàng, thì họ có thể tiết kiệm được nhiều tiền hơn, bởi vì việc mua tôm hùm về nhà so với ăn tôm hùm tại một nhà hàng sang trọng sẽ rẻ hơn nhiều Vấn đề nằm ở chỗ họ đã tách biệt hai khoản ngân sách dùng cho bữa ăn tại nhà và đi ăn nhà hàng vào cuối tuần

Theo khuôn mẫu (Framing)

Theo khuôn mẫu là một khái niệm cho thấy nội dung của một vấn đề riêng biệt

sẽ được thể hiện như thế nào Ví dụ, một nhà hàng có thể quảng cáo về một món ăn đặc biệt hay là những khoản chiết khấu cho khách hàng, nhưng họ sẽ không bao giờ

áp dụng các khoản phụ phí vào giờ cao điểm cho khách hàng Như vậy, nếu khách hàng cảm thấy rằng mình đang nhận được một khoản chiết khấu vào giờ thấp điểm hơn là phải trả một khoản phụ phí vào giờ cao điểm thì nhà hàng sẽ kinh doanh được nhiều hơn, thậm chí nếu giá là như nhau

Như vậy, khái niệm này không phân tích một vấn đề một cách toàn cục, mà bó buộc trong một khuôn khổ hạn hẹp Mặc dù kết quả là như nhau nhưng sự khác nhau về khuôn mẫu (cách thức diễn đạt khác nhau) có thể tạo cho nhà đầu tư cónhững phản ứng sai lệch về những rủi ro liên quan đến thông tin được truyền đạt

Lệch lạc do tình huống điển hình (Representativeness)

Con người có xu hướng đánh giá xác suất của một sự kiện bằng cách lấy một

sự kiện đặc trưng có thể so sánh được và giả định rằng xác suất là tương tự Điều này chủ yếu dựa vào những kinh nghiệm mà chúng ta có được trong quá khứ Ngay

từ khi mới sinh ra, con người đã có xu hướng phân loại các hiện tượng, sự vật và suy nghĩ Khi con người đối mặt với một hiện tượng mới, không hoàn toàn phù hợp với hiện tượng đã phân loại trước đó, họ cũng sẽ cố đưa chúng vào một tập hợp nào

đó dựa trên những sự tương đồng đã kiếm được và từ đó sẽ định hình nên nền tảng

để họ có thể hiểu biết về những nhân tố mới Cách thức tiếp thu này cung cấp một

công cụ hữu hiệu cho việc xử lý thông tin mới bằng cách đồng thời kết hợp với những kinh nghiệm có liên quan trong quá khứ

Tuy nhiên, sai lầm chính là do giả định rằng sự tương tự trong khía cạnh này tạo ra sự tương tự trong khía cạnh khác Tương tự, con người thường có xu hướng nhận biết xác suất của các vấn đề tương đồng với những ý tưởng trước đó của họ - ngay cả khi kết quả nhận được không có ý nghĩa thống kê

Như vậy, lệch lạc do tình huống điển hình thường được diễn tả một cách đơn giản là xu hướng không quan tâm nhiều đến những nhân tố dài hạn, mà thường đặt nhiều quan tâm đến những tình huống điển hình ngắn hạn Điều này được biết đến như là “luật số nhỏ” (law of small numbers)6

Ví dụ, một nhà đầu tư sẽ nghĩ rằng một chứng khoán nào đó sẽ diễn biến tốt bởi vì nó cũng đã như thế trong một vài năm trước, và hoàn toàn không có bất cứ một nghiên cứu nào về kỳ vọng của các chứng khoán này Điều này xảy ra khi mà các nhà đầu tư kỳ vọng vào tương lai dựa trên những điều kiện của quá khứ hoặc hiện tại

Trong thị trường chứng khoán, lý trí đưa đến nhà đầu tư tin tưởng rằng chiều hướng tăng trưởng mạnh trong quá khứ sẽ tiếp tục trong tương lai, khi trên thực tế giá chứng khoán liên tục sụt giảm cũng chẳng thể đoán được sẽ đi đến đâu (trong khi nhiều người vẫn cố tình đưa ra những dự đoán, với một con số cụ thể nào đó)7

Bảo thủ (Conservatism)

Khi điều kiện thay đổi, con người có xu hướng chậm thay đổi với những điều kiện đó Hay nói cách khác, họ gắn chặt những thói quen của mình với những điều kiện trước đó Tức là khi có tin nền kinh tế suy giảm, họ cho rằng kinh tế kém đi chỉ

6

Tversky và Kahneman (1974) đưa ra một định nghĩa hàn lâm hơn cho tình huống này là người ta đánh giá xác suất xảy ra của những sự kiện trong tương lai dựa vào mức độ “tương tự” với một tình huống điển hình nào đó Điểm quan trọng là người ta thường chỉ quan tâm đến một tình huống điển hình của một giai đoạn ngắn thay vì quan tâm đến một mẫu hình điển hình trong một giai đoạn dài (điều này gọi là luật số quan sát nhỏ, “law of small numbers”)

7

Thạc sĩ Lê Đạt Chí , “Ứng dụng lý thuyết tài chính hành vi”

là tạm thời, dài hạn vẫn là đi lên, mà không nhận thấy điều này phát đi tín hiệu một chu kỳ suy thoái nhiều năm đã bắt đầu

Hiệu ứng này ngược lại với lệch lạc do tình huống điển hình Con người chậm phản ứng trước những sự thay đổi do những thói quen dài hạn trước đó Nhưng nếu thời gian đủ dài, họ sẽ điều chỉnh để phù hợp với điều kiện thay đổi Ví dụ, khi ban đầu tin tức công bố của một công ty cho thấy lợi nhuận giảm, người ta vẫn tin rằng đây chỉ là giảm tạm thời, và phản ứng chậm với thông tin này, nên giá cổ phiếu công ty có tin xấu vẫn giảm chậm Đến khi liên tục vài quý sau, tình hình vẫn xấu, thì người ta đã “phát hiện” ra một tình huống điển hình mới: Công ty này quý trước cũng kinh doanh kém, quý này cũng kinh doanh kém, vậy nên bán tống cổ phiếu công ty này đi để tránh lỗ Thế là mọi người đổ xô đi bán cổ phiếu Kết quả, lại dẫn đến phản ứng thái quá

do đó, nó tạo thành một dạng như chúng ta thường gọi là “hiệu ứng bầy đàn” – hành

vi bầy đàn, khiến cho giá một số cổ phiếu không phản ánh giá trị “thực” (hay hợp lý) của chúng Như vậy, hành vi bầy đàn là không tốt cho thị trường trong trường hợp chúng ta xem hiệu ứng bầy đàn là tất cả đều hành động theo một mẫu hình hành vi lệch lạc, không hợp lý, thấy ai làm sao thì làm vậy

1.4.1.3 Giới hạn về khả năng kinh doanh chênh lệch giá

8

Thạc sĩ Hồ Quốc Tuấn, “Tài chính hành vi: Nghiên cứu ứng dụng tâm lý học vào tài chính”, Tạp chí Kinh

tế phát triển (7/2007)

Việc định giá sai các tài sản tài chính là hiện tượng phổ biến, nhưng không dễ

gì để làm cho các khoản lợi nhuận bất thường của các tài sản này trở nên đáng tin cậy Tại sao lại như vậy? Việc định giá sai có 2 dạng: một dạng là thường xuyên xảy ra và có thể kinh doanh chênh lệch giá được, một dạng là không thường xuyên xảy ra, kéo dài và không thể kinh doanh chênh lệch giá được Dạng thứ nhất, các chiến lược kinh doanh có thể kiếm được tiền Dạng thứ 2 rất dễ dẫn đến tình trạng

“tiền mất, tật mang” Việc định giá sai không thường xuyên xảy ra, nhà đầu tư không thể xác định được đỉnh và đáy cho đến khi chúng xảy ra trên thực tế Tồi tệ hơn, nếu các đối tác và nhà đầu tư tiến hành rút vốn sau khi thua lỗ có thể dẫn đến

áp lực mua bán làm trầm trọng thêm tính không hiệu quả

Ngoài những nhân tố trên, một nhân tố quan trọng khác dẫn đến hành vi bầy đàn của nhà đầu tư, đó là giới hạn duy lý của nhà đầu tư

Con người cũng mong muốn có sự lựa chọn thỏa mãn hơn là một sự lựa chọn tối ưu Một số mô hình về hành vi con người trong khoa học xã hội giả định rằng con người có thể được mô tả như những thực thể hợp lý hoặc xấp xỉ hợp lý (lý thuyết hữu dụng kỳ vọng - lựa chọn hợp lý) Nhiều mô hình kinh tế giả định rằng quyết định của con người là bình quân hợp lý và có số lượng thông tin vừa đủ để

hành động theo sở thích của mình Tuy nhiên, khái niệm giới hạn duy lý đã điều chỉnh giả định này nhằm giải thích cho sự thật rằng các quyết định hoàn toàn hợp lý

là thường không khả thi trong thực tế do các nguồn tài nguyên tính toán là hữu hạn Chính sự giới hạn năng lực là một trong những nhân tố đã dẫn đến việc nhà đầu tư

có xu hướng quan sát và hành động theo đám đông

1.4.2 Bất cân xứng thông tin

Thông tin được công bố được cho là yếu tố quan trọng để giúp những nhà đầu

tư đưa ra quyết định của mình một cách hợp lý cũng như bảo vệ duy trì trạng thái ổn định của thị trường Nhưng có một thực tế rằng là không phải lúc nào thông tin cũng được cung cấp một cách đầy đủ và kịp thời Dù sao đi nữa thì với lý do này hay lý do khác đều có những cá nhân tiếp cận những thông tin này sớm hơn cả thị trường trước khi nó được công bố cho dù là một khoảng thời gian rất ngắn Và việc một nhà đầu tư hay một nhóm các nhà đầu tư sở hữu được một lượng thông tin so với phần còn lại của thị trường như vậy được gọi là sự bất cân xứng thông tin Bất cân xứng thông tin là tình trạng xuất hiện trên thị trường khi một bên nào

đó (bên mua hoặc bên bán) sở hữu một lượng thông tin đầy đủ hơn về đặc tính sản phẩm Ví dụ như người bán sở hữu một thông tin quan trọng nào đó màngười mua không có, do đó quá trình đưa ra quyết định của nhà đầu tư sẽ bị ảnh hưởng khi mà nếu có được thông tin đó thì người mua có thể sẽ không đưa ra quyết định như vậy

Và đối với thị trường tài chính và cụ thể là thi trường chứng khoán thì bất cân xứng thông tin được hiểu là tình trạng có một hoặc một nhóm các nhà đầu tư sở hữu được những thông tin riêng so với phần còn lại của thị trường (Kyle, 1985) hoặc có nhiều thông tin đại chúng hơn về một công ty (Kim & O and Verrecchia, 1994)

1.4.2.1 Nguyên nhân của tình trạng bất cân xứng thông tin

Như đã đề cập ở phần trước, việc công bố thông tin là không hoàn hảo trong thị trường, đặc biệt là các thị trường còn non trẻ, thì tình trạng bất cân xứng thông tin là không thể tránh khỏi Có rất nhiều nguyên nhân để dẫn đến tình trạng này nhưng chủ yếu đều liên quan đến hai yếu tố là sự thiếu minh bạch và giám sát trong

các cơ chế về quy tắc công bố thông tin và kiểm toán và các yếu tố mang tính rủi ro

về đạo đức của các doanh nghiệp, định chế tài chính và ngay cả những nhà đầu tư

 Sự cố tình che dấu và cung cấp thông tin sai lệch không đầy đủ của các tổ chức trong nền kinh tế Hậu quả sẽ rất lớn nếu đó là sự thật về việc hoạt động kém hiệu quả, tình trạng tài chính bất ổn và các rủi ro liên quan đến sản phẩm mà họ phát hành Khi đó thị trường sẽ đánh giá chứng khoán loại này cao hơn so với giá trị thực tế mà chúng mang lại cho nhà đầu tư Bên cạnh đó, việc thiếu minh bạch trong thông tin của khâu phát hành nhằm thỏa mãn mục đích lợi nhuận của một số cá nhân nội bộ khi nhà phát hành che giấu thông tin làm cho chứng khoán được định giá thấp hơn giá trị của nó và những người được cung cấp thông tin dạng này sẽ mua chứng khoán với một mức giá hời

 Trong mỗi thị trường tài chính đều có những quy định về công bố thông tin kiểm toán cũng như các công tác thẩm định tài sản Đặc biệt trong lĩnh vực chứng khoán và ngân hàng nơi mà công bố thông tin là công cụ có hiệu lực mạnh nhất trong việc giám sát thị trường và bảo vệ các nhà đầu

tư Đôi khi chính vì sự thiếu hợp lý trong những quy định này lại làm cho công bốthông tin giảm đi vai trò của nó Việc lợi dụng những kẽ hở để lách luật nhằm mục đích lợi nhuận luôn xuất hiện trên thị trường

 Rủi ro đạo đức của những người điều hành hay nắm giữ thông tin trước khi nó được công bố ra thị trường Các thông tin về cung cầu cổ phiếu trên thị trường, các quyết định của doanh nghiệp về chia cổ tức: thời gian,

tỷ lệ, cổ phiếu thưởng …cũng như thông tin về việc tăng quy mô vốn và

mở rộn đầu tư …Họ sẽ tiết lộ thông tin cho các mối quan hệ bạn bè hay gia đình nhằm giúp các cá nhân này kiếm lời trước khi mà những thông tin này đến tay nhà đầu tư Chính vì vậy họ luôn nắm giữ thế chủ động

 Ngoài ra, ngay cả khi công bố thông tin thì đầy đủ và kịp thời nhưng việc diễn giải, trình bày thông tin đến tay nhà đầu tư còn nhiều bất cập Rất nhiều thông tin được cung cấp bởi các cơ quan uy tín nhưng vẫn sai lệch

làm nhà đầu tư ngày càng hoang mang trong việc lựa chọn nguồn thông tin an toàn và chính xác Và chính điều này là cơ hội để nhiều đối tượng tung tin đồn thất thiệt đến nhà đầu tư Ảnh hưởng đến uy tín cũng như chất lượng của các cổ phiếu trên sàn giao dịch Thông qua các diễn đàn đầu tư hay truyền tai nhau đã khiến cho nhiều nhà đầu tư đưa ra những quyết định sai lầm Điển hình là những nhà đầu tư theo xu hướng còn non trẻ chưa có kinh nghiệm trong việc phân tích và sàng lọc thông tin

1.4.2.2 Tác động của bất cân xứng thông tin đến nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán

Trước hết phải xét đến các tác động mà bất cân xứng thông tin mang đến cho những nhà đầu tư trên thị trường Bởi vì chính họ là những người sử dụng thông tin

để đưa ra quyết định đầu tư của mình nên một khi có một sự bất cân xứng thông tin nào xảy ra trên thị trường thì họ là người gánh chịu hậu quả nhiều nhất

 Thông tin không được công bố một cách không đầy đủ và kịp thời, sự thiếu minh bạch trong thị trường tài chính làm cho nhà đầu tư không thể nắm bắt được tình hình kinh doanh, tình trạng tài chính, cũng như nội bộ điều hành công ty Và kết quả là dựa trên lượng thông tin ít ỏi mà họ có được, việc định giá cổ phiếu, tính toán tỷ suất sinh lợi và rủi ro từ việc đầu tư là không chính xác Những quyết định đầu tư sai lầm sẽ gây thiệt hại cho họ

 Hệ thống các quy tắc công bố thông tin còn nhiều sơ hở Chưa có sự phân loại thông tin rõ ràng cũng như việc diễn đạt thông tin còn mang tính mập

mờ khó hiểu của các tổ chức phát hành Bên cạnh những thông tin vi mô của doanh nghiệp thì những thông tin vĩ mô về ngành, nền kinh tế còn thiếu và chưa chính xác, ảnh hưởng đến quá trình phân tích của nhà đầu

tư khi họ không có sơ sở để so sánh và dự báo mang tính vĩ mô Những yếu tố trên đều góp phần làm cho quyết định của nhà đầu tư trở nên không hợp lý

1.5 Tóm tắt chương 1

Hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán đề cập đến việc một nhà đầu tư bắt chước hành động của những nhà đầu tư khác để ra quyết định mua bán chứ ng khoán Hành vi bầy đàn là một dạng tâm lý vốn có của con người nhưng trở nên mạnh hơn khi con người phải ra quyết định trong môi trường thông tin không đầy

đủ, độ tin cậy của thông tin thấp và tồn tại nhiều hạn chế trong vấn đề minh bạch thông tin Một khi nhà đầu tư không tin vào chất lượng và tính minh bạch của thông tin, kết hợp với khả năng phân tích thông tin bị hạn chế thì họ thường có xu hướng bắt chước hành động của những nhà đầu tư khác trên thị trường Hành vi bầy đàn không hợp lý trong một xu hướng thị trường nào đó kéo dài liên tục có thể làm giá chứng khoán đi quá xa giá trị cơ bản của chúng, gây nên sự bất ổn trong giá

Có nhiều dạng hành vi bầy đàn khác nhau và thường được chia làm 3 loại: hành vi bầy đàn dựa theo thông tin (information-based herding), hành vi bầy đàn dựa theo danh tiếng (reputation-based) và hành vi bầy đàn dựa theo thù lao (compensation-based) Nguyên nhân của của hành vi bầy đàn có thể bắt nguồn từ các hành bất hợp lý của nhà đầu tư (phụ thuộc vào kinh nghiệm hay thuật toán, hối tiếc, tự tin thái quá, tính toán bất hợp lý, theo khuôn mẫu, lệch lạc do tình huống điển hình, bảo thủ) và cũng có thể xuất phát từ yếu tố bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán

CHƯƠNG 2: NGHIÊN CỨU HÀNH VI BẦY ĐÀN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

2.1 Thực trạng thị trường chứng khoán Việt nam từ năm 2007 đến nay

Nói rất nhiều về hành vi, về cảm xúc cũng chỉ muốn đưa đến một cơ sở lý luận mới để tiếp cận thị trường chứng khoán Việt Nam, nhìn nhận lại “hành vi bầy đàn” cũng như giúp ích phần nào cho nhà đầu tư trong giai đoạn hiện nay Một chân lý hiển nhiên quen thuộc là vào bất kỳ thời điểm nào, các thị trường tài chính luôn luôn bị chi phối bởi lòng tham và sự sợ hãi Những thị trường mạnh nhất là những thị trường nhộn nhịp bởi đồng thời có cả lòng tham lẫn sự sợ hãi Nói rõ hơn, bất cứ khi nào bạn bán cổ phiếu thì người mua nó cũng sẽ nghĩ khác về những triển vọng tương lai của cổ phiếu đó Bạn nghĩ nó sẽ giảm, người mua nghĩ nó sẽ lên Hoặc bạn hoặc người mua sẽ đúng nhưng chắc chắn chỉ thông qua sự tương tác của những thái độ khác nhau như vậy thì thị trường mới nhộn nhịp đông kẻ mua- nhiều người bán Sự sôi động của thị trường chứng khoán Việt Nam thời gian qua cũng đã phản ánh phần nào chân lý ấy

Thị trường chứng khoán Việt Nam trong năm 2006 có mức tăng trưởng cao nhất khu vực Châu Á- Thái Bình Dương với 145% , thậm chí đứng trên thị trường chứng khoán của Thượng Hải với mức tăng 130% Và đầu năm 2007 vẫn đang tăng 46% - cao nhất trên thế giới Thị trường tăng mãnh liệt đã gây sốc cho không ít nhà đầu tư trong nước và các chuyên gia chứng khoán kể cả những nhà quản lý thị trường Kéo theo đó sự lo sợ nguy cơ hình thành bong bóng trên thị trường chứng khoán đã là đề tài gây tranh cãi trên thị trường Chúng ta hãy xem xét thử xem diễn biến của thị trường chứng khoán ở giai đoạn gọi là “nóng nhất”, kể từ khi gia nhập WTO, với những biến động hết sức bất ngờ mà ngay cả các nhà nghiên cứu thị trường cũng không thể nào đoán trước được

Năm 2007 được xem là mốc đánh dấu bước phát triển mạnh mẽ nhất của thị trường chứng khoán Việt Nam Giai đoạn này thị trường chứng khoán chia làm hai giai đoạn chính:

Hình 2.1: Tình hình thị trường chứng khoán Việt Nam năm 2007

(HoSE)

(HNX)

Nguồn dữ liệu: Công ty chứng khoán Ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt Nam

(www.bsc.com.vn)

Đầu năm 2007 đến giữa năm 2007: thị trường tăng trưởng nhanh và là một trong những thị trường thị trường tài chính mới nổi có tình hình chứng khoán nóng

và đã phát sinh hiện tượng “khát chứng khoán” và hiện tượng “nổi bong bóng” khiến cho một số chuyên gia lo ngại sẽ có hiện tượng đảo chiều dòng vốn (Thơ & Tuấn, 2007) Họ thậm chí đã nghĩ đến biện pháp kiểm soát vốn “Quá nóng” là từ

mà các chuyên gia nhận định về thị trường chứng khoán Việt Nam năm 2007, chỉ số P/E lên tới 38-40 trong khi thông thường chỉ ở mức 15-17 lần Tại sao thị trường chứng khoán lại nóng như vậy?

Trên thị trường chứng khoán, các nhà đầu tư ngoại gọi thị trường Việt Nam là

“Second China” ở châu Á và nhận xét đây là điểm sáng về đầu tư Thị trường chứng khoán Việt Nam được đánh giá là thành công, với mức tăng trưởng chỉ số VNIndex

là 23.3% và HASTC Index là 33.2% so với năm 2006 Tổng giá trị vốn hang hóa thị trường (cả hai sàn HOSE và HASTC, chưa tính đến trái phiếu) đã đạt trên 43% so với GDP, vượt xa mức so với mục tiêu của nhà nước đặt ra là tới năm 2010, vốn hóa thị trường chiếm 35% Hơn 330.000 tài khoản đã được mở ra so với hơn 130.000 tài khoản trong năm ngoái Điều này thể hiện mức độ quan tâm của công chúng đầu tư lên thị trường chứng khoán ngày càng lớn Số lượng tài khoản giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài gần 7900 tài khoản ( 5400 tài khoản cá nhân và 500 tài khoản tổ chức) tăng gấp 3 lần so với năm 2006 Nhà đầu tư nước ngoài hiện đang nắm giữ từ 25-30% cổ phần của các doanh nghiệp niêm yết và chiếm khoảng 18% giao dịch toàn thị trường Giá trị danh mục đầu tư của nhà đầu tư nước ngoài trên thị trường chính thức ước khoảng 7.6 tỷ USD (nếu tính cả thị trường không chính thức con số này đạt 20 tỷ USD) tăng gấp 3 lần so với năm 2006

Nhìn lại vào đầu năm 2007, thị trường thật sự đã trở nên quá "nóng" Dồn dập những nhà đầu tư mới đã tham gia thị trường với một niềm tin rằng sẽ thu được lợi nhuận "khổng lồ", đến mức trên nhiều sàn giao dịch của các công ty chứng khoán (vốn bấy lâu vắng khách) vào lúc đó cũng trở nên quá tải Đỉnh điểm của sự "kỳ vọng" là VN-Index đã lên đến 1.170,67 điểm vào ngày ngày 12-3-2007 - mức kỷ

lục cho đến tận hôm nay, tăng hơn 55% so với phiên cuối cùng của năm 2006 (VNIndex ở mức 751,77 điểm vào ngày 29-12-2006)

Liệu năm 2008 có lặp lại kịch bản hay không, chứ còn vào thời điểm tràn đầy

sự hăm hở của nhà đầu tư vào lúc ấy, 90% công ty niêm yết đã tranh thủ "thời cơ"

để huy động vốn

Điều đáng nói ở đây, sự phát triển quá nóng của thị trường chứng khoán không chỉ làm tốn giấy mực của báo chí trong nước mà còn thu hút mạnh mẽ sự quan tâm của các báo giới nước ngoài Thời gian trước và sau Tết, không ngày nào mà hai từ Việt Nam không xuất hiện trên mặt báo cùng với tin tức về thị trường chứng khoán Phòng thương mại Mỹ tại Việt Nam (AMCHAM) đăng tải trên website của họ bài viết “thị trường chứng khoán Việt Nam thăng hoa thiếu cơ sở” Thời báo Tài Chính Anh (Financial Times) dẫn lời các nhà quản lý tài chính nước ngoài cảnh báo thị trường chứng khoán TP.HCM đang rơi vào tình trạng quá nóng và vượt quá giá trị thật Thậm chí tuần báo Wall Street Joural – tuần báo có uy tín vào hạng bậc nhất trên thế giới cũng có bài bình luận về Thị trường chứng khoán Việt Nam với tựa

"Saigon’Miss” Đáng chú ý là IMF cũng đã gửi bản khuyến cáo đến chính phủ Việt Nam về sự bùng nổ của TTCK

Rất nhiều lý do được đưa ra để giải thích cho sự phát triển quá nóng của thị trường chứng khoán Việt Nam Nhà đầu tư trong nước đổ lỗi cho nhà đầu tư nước ngoài, nhà đầu tư nước ngoài đổ lỗi cho sự "điên cuồng” của nhà đầu tư trong nước Tuy nhiên quy chung lại phần lớn đồng tình cho rằng nguyên nhân chính là do tâm

lý đầu tư bầy đàn, đầu tư theo phong trào của các nhà đầu tư trong nước- thiếu kiến thức cũng như không có kỳ vọng riêng (Chí, 2007) Và chơi chứng khoán trong thời gian vừa qua đã được báo chí nói tới như một thứ “mốt”, một “phong trào” lan truyền nhanh hơn bất cứ dịch bệnh nào, trên khắp cả nước

2.1.2 Thực trạng thị trường sau “bong bóng đầu cơ”

Và rồi, thị trường đi xuống Bên cạnh thị trường tất yếu điều chỉnh sau một thời gian đi lên, việc "nhà nhà" đồng loạt phát hành thêm cổ phiếu đã pha loãng giá

Cùng với diễn biến này, còn có thêm hàng loạt các công ty lần lượt lên sàn, đặc biệt dồn dập vào cuối năm, đã dẫn đến tình trạng cung vượt quá cầu Từ những nguyên nhân trên đã làm cho thị trường chứng khoán tụt dốc liên tục Chỉ số VnIndex từ 1.170 điểm (12/3/2007) xuống còn 883 điểm (06/8/2007) chỉ số HASTC từ trên 450 điểm (09/3/2007) xuống còn 254,3 điểm (06/8/2007) Thị trường chứng khoán TPHCM kết thúc phiên cuối cùng của năm 2007 với chỉ số chứng khoán VN-Index dừng lại ở 927,02 điểm Con số này thực ra cũng đã ghi nhận thị trường có một bước tăng trưởng so với cuối năm 2006 với mức tăng 25% Tuy nhiên, những tác động về mặt chính sách, nguồn vốn, cung cầu và đi kèm theo đó là những cơn

"nóng, lạnh" của thị trường đã không khỏi làm những nhà đầu tư lo ngại Nhiều nhà đầu tư kỳ vọng thị trường chứng khoán sẽ bước vào năm mới 2008 với một tư thế lạc quan hơn, bỏ lại sự trầm lắng đè nặng thị trường trong những tháng cuối cùng của năm qua

Hình 2.2: Tình hình thị trường chứng khoán Việt Nam năm 2008

(HoSE)

và là quý có tính thanh khoản kém nhất trong năm (bình quân mỗi phiên giao dịch với khối lượng 5.942.920 cổ phiếu) Cũng trong quý này VN-Index có 25 phiên giảm điểm liên tục từ 5/5/2008 đến 11/6/2008 với 28,9% điểm bị mất so với 5/5/2008 trong khi cuối quý giảm 23,5% so với đầu quý Đáy của quý 2 là 366,02 điểm vào ngày 20/6/2008 Quý 3, VN-Index có tính thanh khoản cao nhất trong năm với khối lượng giao dịch bình quân là 17.486.971 cổ phiếu Trong quý 3, VNIndex thiết lập đỉnh trong 10 phiên tăng điểm liên tục với mức gía đóng cửa là 561,85 vào ngày 27/8/2008 Đáy của VN-Index trong quý 3 với mức giá đóng cửa

là 409,61 điểm vào ngày 1/7/2008 Trong 10 phiên tăng điểm liên tục đã giúp VNIndex tăng 18,08% so với ngày 5/8/2008 Quý 4, VN-Index với xu hướng tiếp tục giảm điểm với đáy là 286.85 vào ngày 10/12/2008 và đây cũng là mức đáy của

năm 2008 Đáy của quý này giảm 29,97% so với đáy của quý 3 và giảm 21,63% so với đáy của quý 2 VN-Index đóng cửa vào ngày 31/12/2008 là 315,62 điểm giảm 73,04% so với đỉnh của VN-Index (giá đóng cửa ngày 12/3/2007 với 1170,67 điểm

và giảm 65,73% so với ngày đầu năm 2008

Theo HSBC cho rằng, năm 2008 thị trường Việt Nam “tệ” nhất Châu Á.Thị trường chứng khoán Việt Nam đang ngày càng trở nên nhỏ bé và không còn được giới đầu tư nước ngoài quan tâm nhiều như trước đây Năm 2008, tính theo USD, VN-Index sụt mất 69%, mức giảm tồi tệ nhất trong số các thị trường chứng khoán ở châu Á Chỉ số MSCI của thị trường chứng khoán châu Á, trừ Nhật Bản, chỉ giảm

có 53% trong năm qua Trong 6 tuần cuối năm, các thị trường thuộc chỉ số MSCI châu Á - trừ Nhật - phục hồi 23%, trong khi đó, thị trường chứng khoán Việt Nam giảm 6%

Các chuyên gia thực hiện báo cáo nhận định, thị trường chứng khoán Việt Nam đã ra khỏi tầm ngắm của nhiều nhà đầu tư tổ chức của nước ngoài Hiện không

có một doanh nghiệp nào niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam có giá trị vốn hóa trên 1 tỷ USD mà các nhà đầu tư nước ngoài còn có thể mua thêm cổ phiếu Hình 2.3: Tình hình thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2009 đến nay

(HoSE)

(HNX)

Nguồn dữ liệu: Công ty chứng khoán Ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt

Nam (www.bsc.com.vn)

Thị trường chứng khoán Việt Nam bắt đầu tháng 2/2009 với những nỗ lực khá lớn của Chính phủ như giảm 50% thuế VAT cho nhiều ngành hàng, hỗ trợ 4% lãi suất cho doanh nghiệp từ gói hỗ trợ 17.000 tỷ đồng, lãi suất cơ bản giảm từ 8,5% xuống 7% khiến các ngân hàng thương mại đồng loạt giảm lãi suất cho vay Một

số ngân hàng lớn đã hạ lãi suất cho vay xuống 8% Nếu tính cả phần hỗ trợ 4% của Nhà nước thì doanh nghiệp vay vốn từ 1/2/2009 đến 31/12/2009 chỉ phải trả lãi suất 4%/năm Hiện nay nhiều ngân hàng vẫn tiếp tục điều chỉnh giảm lãi suất xuống với lượng vốn khả dụng hiện nay được cho là tương đối dồi dào

Tuy nhiên, những cố gắng đó của Chính phủ diễn ra trong bối cảnh thị trường chứng khoán thế giới giảm mạnh cộng với mùa công bố báo cáo tài chính quý 4 và

cả năm 2008 của các doanh nghiệp với mức sụt giảm lợi nhuận rất mạnh; những số liệu kinh tế vĩ mô trong tháng 1/2009 cho thấy viễn cảnh kinh tế Việt Nam năm

2009 hết sức khó khăn Thực tế đã có rất nhiều doanh nghiệp phát hành cổ phiếu công bố kết quả kinh doanh năm 2008 Trong đó, cá biệt có doanh nghiệp niêm yết

lỗ tới 450 tỷ đồng Còn lại, số doanh nghiệp thua lỗ trên thị trường chứng khoán trong năm 2008 chiếm tỷ lệ rất lớn

Trước những tác động quá lớn từ cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu, tâm lý nhà đầu tư trong nước dường như không còn chịu tác động nhiều bởi các chính sách

vĩ mô vì nó chưa mang lại kết quả ngay lập tức cho doanh nghiệp Những điều mà nhà đầu tư đang nhìn thấy trước mắt là hậu quả của cuộc khủng hoảng trên các báo cáo tài chính của các doanh nghiệp phát hành Chính vì vậy, liên tiếp trong những ngày vừa qua trên cả hai sàn niêm yết đã có 5 lần chỉ số chứng khoán bị phá đáy Chỉ đến phiên cuối tuần thị trường mới nhen nhóm phục hồi nhưng cũng chưa

có gì đảm bảo cho một xu hướng mới Thêm nữa, áp lực với thị trường vẫn chưa hết khi mà đến thời điểm tháng 2 này còn rất nhiều doanh nghiệp chưa công bố báo cáo tài chính với khả năng thua lỗ vẫn còn nhiều

Các quỹ đầu tư trong và ngoài nước hiện đang co lại danh mục, các công ty chứng khoán gặp muôn vàn khó khăn, ¾ công ty chứng khoán niêm yết đã lỗ từ 130

- 450 tỷ đồng trong năm 2008 Các doanh nghiệp niêm yết quay trở lại với công việc kinh doanh chính của mình Tính đến thời điểm tháng 12/2008, giá trị danh mục của nhà đầu tư nước ngoài trên thị trường chứng khoán Việt Nam vào khoảng 4,6 tỷ USD, giảm gần 4 tỷ USD so với thời điểm đầu năm 2008 - thời điểm giá trị danh mục đầu tư lớn nhất Đây là những yếu tố có thể khiến thị trường còn nằm trong tình trạng ảm đạm trong một thời gian dài

Mặc dù còn nhiều khó khăn ở phía trước, nhưng những ngày đầu tháng 3 (đặc biệt là trong tuần từ 9/3 đến 13/3) với đợt tăng giá ngắn hạn đã phần nào giải tỏa tâm lý của nhà đầu tư Thậm chí không ít người đã nghĩ đến một tương lai tươi sáng, khi VN-Index vượt qua mức 300 điểm trong thời gian tới Kết thúc tuần giao dịch từ 09/03/2009 đến 13/03/2009, trên sàn HOSE có 4 phiên tăng, 1 phiên giảm Đóng cửa phiên giao dịch cuối tuần, thứ Sáu ngày 13, chỉ số VN-Index dừng lại ở mức 251,44 điểm, tăng 5,74 điểm (tương đương tăng 2,34%) so với phiên cuối tuần trước Tổng khối lượng giao dịch báo giá cả tuần đạt 69.510.140 đơn vị, tăng 71,07% so với tuần trước Tổng giá trị giao dịch cả tuần đạt hơn 1.192 tỷ đồng, tăng 57,88%

Năm 2010 là năm không thành công của TTCK Việt Nam với hoạt động giao dịch kém tích cực hơn so với các TTCK khác trên thế giới Kết thúc năm, chỉ số VN-Index giảm 2,04% trong khi chỉ số HNX-Index giảm khá mạnh 32,07% Điểm nổi bật của thị trường trong thời gian qua là (1) nguồn cung cổ phiếu tăng mạnh, (2) lực cầu của nhà đầu tư trong nước yếu trong khi khối ngoại đóng vai trò hỗ trợ thị trường

Thị trường chứng khoán năm 2011 đã diễn biến gây không ít thất vọng cho nhà đầu tư Bắt đầu năm 2011, nhiều nhà đầu tư kỳ vọng năm 2011 thị trường chứng khoán sẽ diễn biến khả quan hơn sau một thời gian dài ảm đạm do Việt Nam

sẽ lấy lại tốc độ tăng trưởng cao nhờ vào tình hình kinh tế thế giới đã được cải thiện Thật vậy, chính kỳ vọng này mà nhà đầu tư nước ngoài đã liên tục mua ròng trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong suốt năm 2010 và năm 2010 trở thành năm nhà đầu tư nước ngoài mua ròng kỷ lục với mức mua ròng đạt 13.300 tỷ đồng

Tuy nhiên, không như kỳ vọng ban đầu, hàng loạt các chính sách vĩ mô nhằm chấn chỉnh lại nền kinh tế yếu kém đã được đưa ra một cách dồn dập và gây khá sốc cho nhà đầu tư cũng như thị trường chứng khoán Chính vì vậy, trong năm 2011 thị trường chỉ đón nhận một đợt sóng ngắn bật dậy vào trung tuần tháng 1, sau đó thị trường đã lao dốc mạnh trước những lo ngại về rủi ro kinh tế vĩ mô như đã trình bày

ở trên và sau khi Quyết định 11 được đưa ra thì thị trường đã bước vào giai đoạn đi ngang cho đến đầu năm 2012

Thị trường chứng khoán Việt Nam vào nữa đầu năm 2012 đánh dấu nhiều thăng trầm của nền kinh tế nói chung cũng như thị trường chứng khoán nói riêng Con số 488,07 là mốc điểm cao nhất mà Vn-Index đạt được trong 6 tháng đầu năm nay (xác lập ngày 8/5) và mốc điểm thấp nhất là 336,73 (ngày 6/1) Như vậy, Vn-Index từng có thời điểm đạt mức tăng trưởng tới 44,94% Bên cạnh đó, 83,79 là mốc điểm cao nhất mà HNX-Index đạt được trong 6 tháng đầu năm (ngày 7/5) và 55,27

là mốc điểm thấp nhất (ngày 9/1) Như vậy, HNX-Index đã có mức tăng trưởng tới

51,60% Tuy nhiên, nếu tính từ đỉnh thị trường tháng 5, hiện tại cả hai chỉ số đã sụt giảm khoảng 15% giá trị

Trong 6 tháng đầu năm, nhà đầu tư đã đặt lệnh mua 24,568 tỷ cổ phiếu và đặt lệnh bán 23,524 tỷ cổ phiếu trên cả 3 sàn chứng khoán Bình quân, mỗi tháng nhà đầu tư đặt mua 1,364 tỷ cổ phiếu và đặt bán 1,306 tỷ cổ phiếu, gấp hơn 2 lần so với bình quân năm 2011 2,482 tỷ đồng là số tiền xử phạt của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước đối với 6 cá nhân và 34 doanh nghiệp vi phạm Trong đó, mức xử phạt nhẹ nhất là 10 triệu đồng đối với hành vi không công bố báo cáo tài chính kịp thời, mức

xử phạt cao nhất là 290 triệu đồng do gộp nhiều hành vi vi phạm Đa số các doanh nghiệp bị xử phạt đều mắc lỗi không công bố thông tin kịp thời, hoặc không đăng

ký công ty đại chúng Trong khi các cá nhân bị xử phạt chủ yếu do giao dịch “chui”

mà không thực hiện báo cáo theo quy định Năm 2011, tổng số tiền xử phạt vi phạm hành chính trên thị trường là 9,5 tỷ đồng

2.2 Cơ sở tạo ra hành vi bầy đàn trên TTCK Việt Nam

Cùng với sự phát triển nhanh chóng của thị trường, góp phần tích cực trong việc tạo ra một kênh huy động vốn hiệu quả cho các doanh nghiệp, một kênh đầu tư hấp dẫn đối với nhà đầu tư, thì thị trường Việt Nam vẫn thể hiện nhiều hạn chế Một trong số đó là tâm lý bầy đàn phổ biến trên thị trường Vậy thì cơ sở nào đã tạo ra hành vi bầy đàn trên TTCK Việt Nam? Phần này của đề tài sẽ góp phần làm rõ về

về vấn đề này

Bên cạnh những nguồn gốc chung tạo ra hành vi bầy đàn trên thị trường như

đã đề cập trong phần cơ sở lý thuyết, TTCK Việt Nam có những đặc điểm – sẽ được

đề cập dưới đây – góp phần tạo ra hành vi bầy đàn trên thị trường

Môi trường pháp luật chưa hoàn chỉnh, thiếu hiệu lực

Nghiên cứu của Gelos và Wei (2002) chỉ ra rằng các thị trường vốn mới nổi tạo ra môi trường mà bản chất tạo điều kiện cho sự phát triển hành vi bầy đàn Một đặc điểm nổi bật phải đề cập đầu tiên đó là môi trường luật pháp chưa hoàn chỉnh

Sự không đầy đủ và hiệu lực thấp của các điều luật đã khiến thị trường dễ bị tác

động bởi những hành động bất lợi như tin đồn và hành vi thao túng thị trường Kết quả là điều này dẫn đến sự minh bạch của môi trường thông tin bị tác động, do đó tạo điều kiện cho sự phát triển của các xu hướng giao dịch bầy đàn xuất hiện trong các nhà đầu tư Trong suốt gần 7 năm kể từ ngày chính thức đi vào hoạt động vào năm 2000, TTCK Việt Nam hoạt động trong khung pháp lý có giá trị cao nhất về chứng khoán và TTCK đó là Nghị định số 144/2003/NĐ-CP (Nghị định 144) Như vậy, trong một thời gian dài, TTCK chỉ chịu sự điều chỉnh của một văn bản dưới luật – được đánh giá là có nhiều hạn chế, chưa đồng bộ và thiếu đầy đủ Một số hạn chế của Nghị định 144 có thể kể đến như không điều chỉnh hoạt động phát hành cổ phiếu của các doanh nghiệp cổ phần hóa, các tổ chức tín dụng, các doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài; không bao hàm hết các hành vi vi phạm và chưa xác định rõ nguyên tắc xử phạt cũng như thẩm quyền xử phạt trong các hoạt động trên TTCK… Mãi đến tận ngày 12/7/2006 Quốc hội mới ban hành Luật Chứng khoán, và chính thức có hiệu lực từ ngày 1/1/2007 Luật Chứng khoán 2006 ra đời đã góp phần giảm thiếu những hạn chế của các văn bản pháp luật về chứng khoán và TTCK trước đó Nhưng ngay cả khi Luật chứng khoán 2006 cũng thể hiện những hạn chế và tính hiệu lực trong nhiều trường hợp chưa cao Ví dụ trong một thời gian dài, Luật chưa

có những quy định chi tiết về hoạt động phát hành, niêm yết, giao dịch của các doanh nghiệp nước ngoài trên TTCK Việt Nam Hoạt động chào bán chứng khoán ồ

ạt ra ra công chúng mà không có thông tin về mục đích sử dụng vốn huy động cụ thể diễn ra thường xuyên mà không được điều chỉnh Không có các quy định cụ thể

về vấn đề công bố thông tin của doanh nghiệp, các đối tượng liên quan, và khi có quy định này thì hiệu lực của nó cũng hạn chế khi thông tin còn mang tính chung chung, gây khó hiểu cho nhà đầu tư Các quy định về hoạt động kiểm toán báo cáo tài chính của doanh nghiệp còn lỏng lẻo, hiện tượng khi doanh nghiệp niêm yết bị một công ty kiểm toán từ chối đưa ra ý kiến, hay bị đưa ra ý kiến chấp nhận từng phần, thì các doanh nghiệp này chuyển sang sử dụng dịch vụ kiểm toán của một công ty kiểm toán khác để có được ý kiến kiểm toán thuận lợi hơn xảy ra thường xuyên, theo nhận định của một công ty kiểm toán lớn Các báo cáo của doanh