2.3.4.1. Về sự tồn tại của hành vi bầy đàn trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam
Phần mục này trình bày các kết quả liên quan được ước lượng bằng các phương pháp khác nhau. Các kết quả của phương pháp ước lượng bình quân bé nhất OLS trong bảng 2.3 và bảng 2.4 nhằm mục đích kiểm tra hành vi bầy đàn tổng hợp toàn thị trường với tất cả các mẫu thu thập. Hệ số ước lượng của biến Rm t, có ý nghĩa thống kê thể hiện một mối quan hệ tuyến tính giữa lợi nhuận thị trường và sự phân tán của nó phù hợp với mô hình định giá tài sản. Giá trị âm của hệ số ước lượng biến 2
,
m t
R trong cả 2 bảng (tương ứng với hai sàn chứng khoán) giải thích rằng hành vi bầy đàn có tồn tại trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Giá trị R bình phương của phương pháp OLS đạt 12.183% tại sàn HoSE và 11.7379% tại sàn HNX nói lên rằng 12.183% thay đổi của trị tuyệt đối chênh lệch lợi nhuận thời điểm (CSAD) có thể được giải thích bằng lợi nhuận thị trường hằng ngày và giá trị bình phương của nó.
Dựa vào kết quả có được từ các mô hình hồi quy, tác giả tiến hành thêm các kiểm định phần dư để thoả mãn các giả định khi dùng phương pháp OLS. Thật vậy, từ kết quả của bảng 2.5 cho thấy dùng phương pháp OLS để ước lượng hệ số các
biến độc lập đã gặp phải một số vấn đề về phần dư. Hầu hết xác suất p-value có ý nghĩa thống kê ở mức 1% đối với kiểm định Jarque-Bera và kiểm định White, cùng với giá trị nhỏ Durbin-Watson đã chứng minh rằng phần dư của biến phụ thuộc (CSAD) không có phân phối chuẩn, tồn tại phương sai thay đổi và tự tương quan. Ngoài ra, hiệu ứng ARCH cũng được tìm thấy trong các nhiễu của mô hình ước lượng bằng phương pháp OLS.
Bảng 2.3. Phân tích hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam tại HoSE
Kết quả hồi quy
Phương pháp OLS (phụ lục 1) Phương pháp OLS có kết hợp Newey-West (phụ lục 2) Mô hình GARCH (phụ lục 3) Mean equation Constant 0.0082*** (44.672) 0.0082*** (31.907) 0.0080*** (60.550) Absolute market return Rm t, 0.2574***
(5.0762)
0.2574*** (3.2775)
0.2493*** (6.6952) Square term of market return Rm t2, -22.6370***
(-8.5064)
-22.6370*** (-5.6616)
-21.3440*** (-10.611)
Conditional variance equation
RESID (-1) ^2 0.2156*** (5.5245) GARCH (-1) 0.7276*** (18.002) R2 (%) 12.1830 12.1830 11.9461 Adj. R2 (%) 12.0416 12.0416 11.5908 F-statistic 86.1525*** 74.5347*** 114.145*** ***
, **, * Có ý nghĩa thống kê lần lượt ở các mức 1%, 5% và 10%. Phương trình ước lượng được sử dụng trong bảng trên là CSADt 1 Rm t, 2Rm t2, t . Trong đó, CSADt là trị tuyệt đối của độ lệch lợi nhuận ở thời điểm t (cross-sectional absolute deviation); Rm t, là lợi nhuận biến động giá bình quân của n công ty trong danh mục thị trường vào ngày t. Giá trị trong dấu ngoặc đơn là giá trị thống kê t-statistic đối với phương pháp OLS và z-statistic đối với mô hình GARCH.
Bảng 2.4. Phân tích hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam tại HNX
Kết quả hồi quy
Phương pháp OLS (phụ lục 4) Phương pháp OLS có kết hợp Newey-West (phụ lục 5) Mô hình GARCH (phụ lục 6) Mean equation Constant 0.0092*** (40.955) 0.0092*** (28.885) 0.0090*** (44.745) Absolute market return Rm t, 0.3140***
(7.1700)
0.3140*** (5.4042)
0.3349*** (9.7473) Square term of market return Rm t2, -4.1109***
(-2.6581)
-4.1109* (-1.9412)
-4.4519*** (-4.2189)
Conditional variance equation
RESID (-1) ^2 0.1198*** (4.3055) GARCH (-1) 0.8017*** (17.932) R2 (%) 11.7379 11.7379 11.6944 Adj. R2 (%) 11.5958 11.5958 11.3381 F-statistic 82.5864*** 56.8997*** 115.6195*** ***
, **, * Có ý nghĩa thống kê lần lượt ở các mức 1%, 5% và 10%. Phương trình ước lượng được sử dụng trong bảng trên là CSADt 1 Rm t, 2Rm t2, t . Trong đó, CSADt là trị tuyệt đối của độ lệch lợi nhuận ở thời điểm t (cross-sectional absolute deviation); Rm t, là lợi nhuận biến động giá bình quân của n công ty trong danh mục thị trường vào ngày t. Giá trị trong dấu ngoặc đơn là giá trị thống kê t-statistic đối với phương pháp OLS và z-statistic đối với mô hình GARCH. (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
Bảng 2.5. Kiểm định phần dư cho các mô hình ước lượng Phương pháp OLS (HoSE) Phương pháp OLS có kết hợp Newey-West (HoSE) Phương pháp OLS (HNX) Phương pháp OLS có kết hợp Newey-West (HNX) Durbin watson 0.8407 0.8407 1.0878 1.0878 Jarque-Bera 44.076*** 44.076*** 31.525*** 31.525*** White test F-statistic Obs*R-square 3.9499*** 15.669*** 3.9499*** 15.669*** 2.7393** 10.905** 2.7393** 10.905** ARCH test F-statistic Obs*R-square 571.38*** 391.97*** 571.38*** 391.97*** 93.713*** 87.279*** 93.713*** 87.279*** ***
, **, * Có ý nghĩa thống kê lần lượt ở các mức 1%, 5% và 10%
Khi mô hình ban đầu được ước lượng lại bằng phương pháp Newey-West nhằm khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan. Kết quả tại cột thứ 3 của bảng 2.3 và bảng 2.4 cho thấy có một số thay đổi về sai số chuẩn cũng như thông số kiểm định t-statistic so với phương pháp trước đó. Mặc dù phương pháp Newey-West giải quyết vấn đề về sai số chuẩn và làm cho kết quả ước lượng hợp lý hơn, nhưng trong trường hợp này kết quả của các tham số được ước lượng không thay đổi ý nghĩa so với kết quả hồi quy trước đó. Có thể do phương pháp ước lượng Newey-West trong trường hợp này chưa đủ mạnh để khắc phục vi phạm về phần dư và điều này được minh chứng qua kết quả kiểm định phần dư ở bảng 2.5. Cột 3 và cột 5 của bảng này cho thấy những vi phạm trong các nhiễu mô của mô hình chưa vẫn chưa được giải quyết, hầu hết các phương pháp kiểm định đều bác bỏ giả thiết không – cho rằng không tồn tại các vi phạm trong sai số của mô hình.
Ở bước tiếp theo tác giả tiếp tục ước lượng phương trình hồi quy bằng mô hình GARCH (1,1), là mô hình được các nhà khoa học đánh giá khá mạnh trong xử lý các dữ liệu tài chính và chuỗi thời gian. Kết quả ước lượng một lần nữa cho thấy hệ số hồi quy của biến Rm t2, đạt giá trị âm và có ý nghĩa thống kê ở mức cao (mức 1%) cho cả hai sàn giao dịch chứng khoán HoSE và HNX. Điều này có thể khẳng định rằng có sự tồn tại của hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam, phù hợp với giả thuyết nghiên cứu 1 đã được đưa ra phần trước. Kết quả này cũng nhất quán với các kết quả nghiên cứu của (Chang, 2000) về hành vi bầy đàn tại thị trường chứng khoán mới nổi như Đài Loan, Hàn Quốc cũng như các kết quả nghiên cứu tại Việt Nam của (V. Kallinterakis, 2007) và của (My & Truong, 2011).
2.3.4.2. Đánh giá sự bất cân xứng trong hành vi bầy đàn lúc thị tăng và giảm điểm
Kết quả kiểm định sự bất cân xứng của hành vi bầy đàn tại thị trường chứng khoán Việt Nam giữa xu hướng thị trường tăng và giảm được thể hiện trong bản 2.6 và bảng 2.7. Mặc dù mô hình GARCH (1,1) có nhiều vượt trội trong việc ước lượng các hệ số thống kê đối với mô hình tài chính chuỗi thời gian, nhưng vì mô hình GARCH đòi hỏi mẫu thống kê phải là liên tục cho nên ta không thể áp dụng mô hình này trong trường hợp số liệu thị trường được chia ra thành phần thị trường tăng và giảm điểm. Thay vào đó ta dùng mô hình ước lượng OLS có kết hợp phương pháp Newey-West để khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan của mô hình.
Tại sàn HoSE, có thể thấy rằng hệ số hồi quy của biến 2 ,
m t
R mang số âm và có ý nghĩa thống kê ở mức 1% trong cả hai mô hình thị trường tăng và giảm điểm, thể hiện sự tồn tại hành vi bầy đàn của các nhà đầu tư trong cả hai xu hướng. So sánh sự khác biệt của hành vi bầy đàn đối với hai xu hướng tăng và giảm được kiểm định qua phương pháp Quandt-Andrews breakpoint đối với hai hệ số
2 UP và 2 DOWN . Kết quả cho thấy có sự khác biệt yếu ở mức ý nghĩa 10% (F-statistic là 2.3513) giữa hành vi bầy đàn lúc thị trường tăng và giảm tại sàn HoSE. Tuy nhiên, khi kết hợp so
sánh với kết quả hệ số hồi quy biến 2 ,
m t
R và R2 của hai mô hình cho phép ta đánh giá không có bằng chứng nói rằng hành vi bầy đàn lúc thị trường giảm xuất hiện mạnh hơn so với thị trường tăng điểm. Điều này cũng có nghĩa rằng giả thiết 2 không được chấp nhận tại sàn giao dịch chứng khoán HoSE.
Bảng 2.6. Phân tích hành vi bầy đàn trong thị trường tăng điểm và giảm điểm tại sàn HoSE
Kết quả hồi quy
Phương pháp OLS có kết hợp Newey-West khi thị
trường tăng điểm
(phụ lục 7)
Phương pháp OLS có kết hợp Newey-West khi thị
trường giảm điểm
(phụ lục 8)
Constant 0.0087*** 0.0076*** Absolute market return Rm t, 0.2078**
(2.5332)
0.3435*** (3.0917) Square term of market return Rm t2, -23.799***
(-5.7078) -23.932*** (-4.2393) R2 (%) 17.7366 9.4895 Adj. R2 (%) 17.4656 9.2031 F-statistic 74.926*** 30.800*** Quandt-Andrews breakpoint test H0:
2 2 0 UP DOWN F-statistic (phụ lục 9) 0.1332 2.3513* ***
, **, * Có ý nghĩa thống kê lần lượt ở các mức 1%, 5% và 10%. Phương trình ước lượng được sử dụng
trong bảng trên là 1 , 2 2 , if ,>0 m t UP UP UP UP UP t m t t m t CSAD R R R và 1 , 2 2 , if , <0 m t
DOWN DOWN DOWN DOWN DOWN
t m t t m t (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
CSAD R R R Giá trị trong dấu ngoặc đơn là giá trị thống
kê t-statistic.
Đối với sàn chứng khoán HNX, hành vi bầy đàn của các nhà đầu tư chỉ được phát hiện lúc thị trường tăng điểm. Mặc dù hệ số hồi quy của Rm t2, có kết quả âm trong trường hợp thị trường giảm điểm, tuy nhiên kết quả này không có ý nghĩa thống kê (t-statistic là -0.3554) cũng đồng nghĩa với việc không tồn tại hành vi bầy đàn khi thị trường giảm tại sàn chứng khoán này. Kết quả so sánh hai hệ số UP2 và
2
DOWN
điều đó được khẳng định qua hệ số F-statistic bằng 24.618 có ý nghĩa thống kê mạnh ở mức 1% (cho phép ta bác bỏ giả thiết không cho rằng không có sự khác biệt của hai hệ số giữa hai mô hình). Cho dù có sự khác biệt về hành vi bầy đàn lúc thị trường tăng và giảm, song kết quả kiểm định tại sàn HNX một lần nữa cho thấy giả thiết nghiên cứu 2 không được chấp nhận.
Bảng 2.7. Phân tích hành vi bầy đàn trong thị trường tăng điểm và giảm điểm tại sàn HNX
Kết quả hồi quy
Phương pháp OLS có kết hợp Newey-West khi thị trường
tăng điểm (phụ lục 10)
Phương pháp OLS có kết hợp Newey-West khi thị trường
giảm điểm (phụ lục 11)
Constant 0.0096*** 0.0088*** Absolute market return Rm t, 0.3716***
(5.6680)
0.2626*** (3.7050) Square term of market return Rm t2, -8.0893***
(-3.6203) -0.8706 (-0.3554) R2 (%) 9.7475 14.5781 Adj. R2 (%) 9.4246 14.3268 F-statistic 24.662*** 41.837*** Quandt-Andrews breakpoint test
H0: 2 2 0 UP DOWN F-statistic (phụ lục 12) -7.2187 24.618*** ***
, **, * Có ý nghĩa thống kê lần lượt ở các mức 1%, 5% và 10%. Phương trình ước lượng được sử dụng
trong bảng trên là 1 , 2 2 , if ,>0 m t UP UP UP UP UP t m t t m t CSAD R R R và 1 , 2 2 , if , <0 m t
DOWN DOWN DOWN DOWN DOWN
t m t t m t
CSAD R R R Giá trị trong dấu ngoặc đơn là giá trị thống
kê t-statistic
2.3.4.3. Về mối liên hệ của hành vi bầy đàn với thông tin giao dịch chéo
Bảng 2.8 mô tả kết quả ước lượng về sự tác động của thông tin giao dịch chéo của hai sàn HoSE và HNX. Trong cả hai sàn giao dịch 2đều có giá trị âm và đạt ý
nghĩa thống kê ở mức cao 1% chứng tỏ trên cả hai sàn đều có tồn tại hành vi bầy đàn của các nhà đầu tư.
Tuy nhiên, hệ số ước lượng 3đều có giá trị dương (đạt 2.2489 với t-statistic bằng 8.0568 tại HoSE và đạt 6.5335 với t-statistic bằng 5.5630 tại HNX). Dù 3có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, nhưng kết quả dương của hệ số này diễn ra tại hai sàn cho thấy không có bằng chứng ủng hộ quan điểm cho rằng độ phân tán lợi nhuận thị trường giảm khi các nhà đầu tư tham khảo thông tin chéo từ thị trường khác. Qua đây ta cũng bác bỏ giả thiết nghiên cứu 3 được đặt ra ở phần trước cho rằng hành vi bầy đàn bị tác động bởi thông tin giao dịch ở thị trường chứng khoán xung quanh nó.
Bảng 2.8. Ảnh hưởng của thông tin giao dịch chéo đến hành vi bầy đàn
Mô hình hồi quy Mô hình GARCH (1,1) tại sàn HoSE (phụ lục 13)
Mô hình GARCH (1,1) tại sàn HNX (phụ lục 14) Mean equation 0.0080 *** (59.946) 0.0089*** (44.414) 1 0.2640*** (7.1655) 0.2923*** (8.2676) 2 -24.528*** (-12.203) -4.5982*** (-4.7359) 3 2.2489*** (8.0568) 6.5335*** (5.5630) (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
Conditional variance equation
RESID (-1) ^2 0.2134 *** (5.3750) 0.1256*** (4.2951) GARCH (-1) 0.7226 *** (17.020) 0.7919*** (16.696) Adj. R2 (%) 14.7251 13.2105 F-statistic 92.036*** 30.957*** ***
, **, * Có ý nghĩa thống kê lần lượt ở các mức 1%, 5% và 10%. Phương trình ước lượng được sử dụng trong bảng trên là CSADHoSE 1 RHoSE t, 2RHoSE t2 , 3RHNX t2 , tvà
2 2
1 , 2 , 3 ,
HNX HNX t HNX t HoSE t t
CSAD R R R . Giá trị trong dấu ngoặc đơn là giá trị thống kê z- statistic
2.4. Tóm tắt chƣơng 2
Xuất phát từ mục tiêu nghiên cứu được đề cập tại chương 1, trong chương này tác giả đã kiểm định 3 giả thiết có liên quan gồm: (1) Giả thiết 1: Hành vi bầy đàn có tồn tại trên thị trường chứng khoán Việt Nam; (2) Giả thuyết 2: Hành vi bầy đàn được biểu hiện rõ ràng hơn đối với xu hướng thị trường giảm điểm và (3) Giả thiết 3: Hành vi bầy đàn bị tác động bởi thông tin giao dịch chéo ở thị trường chứng khoán xung quanh.
Nổi bật trong các phương pháp định lượng tâm lý bầy đàn phải để đến hai nghiên cứu của (Christie, 1995) (gọi tắt phương pháp này là CH) và của (Chang, 2000). Tuy nhiên, phương pháp CH đã tạo ra nhiều tranh cãi khi đã dùng điểm cắt 1% và 5% để xác định phần đuôi trên và đuôi dưới của phân phối nhằm xác định lợi nhuận đột biến. Nhằm tránh những hạn chế của phương pháp CH, trong đề tài này tác giả sử dụng cả hai phương pháp của Chang et al (2000) và Tan et al (2008) để kiểm tra hành vi bầy đàn theo mức độ phân tán của lợi nhuận thị trường. Tác giả đã sử dụng phương trình (4) để kiểm định giả thiết 1 và phương trình (5) và (6) để kiểm định giả thiết 2. Ngoài ra, tác giả còn sử dụng phương trình (7) và (8) để kiểm tra quyết định của nhà đầu tư này phụ thuộc như thế nào đối với quyết định của nhà đầu tư khác.
Luận văn đã sử dụng dữ liệu giá chứng khoán hàng ngày (daily) trong khoảng thời gian từ ngày 1 tháng 6 năm 2007 (1/6/2007) đến ngày 1 tháng 6 năm 2012 (1/6/2012) để tính lợi nhuận biến động giá cũng như kiểm định các chỉ tiêu khác. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm từ mô hình GARCH(1,1) cho thấy, hệ số hồi quy của biến Rm t2, đạt giá trị âm và có ý nghĩa thống kê ở mức cao (mức 1%) cho cả hai sàn giao dịch chứng khoán HoSE và HNX. Điều này có thể khẳng định rằng có sự tồn tại của hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam, qua đó giả thiết 1 được chấp nhận. Ngoài ra, kết quả kiểm riêng lẻ cho hai thị trường tăng và giảm điểm cho thấy, mặc dù có sự khác biệt về hành vi bầy đàn lúc thị trường tăng và giảm, song kết quả kiểm định tại hai sàn HoSE và HNX cho thấy giả thiết nghiên
cứu 2 không được chấp nhận. Cuối cùng, vì hệ số ước lượng 3đều có giá trị dương nên giả thiết nghiên cứu 3 được đặt ra ở phần trước cho rằng hành vi bầy đàn bị tác động bởi thông tin giao dịch ở thị trường chứng khoán xung quanh nó bị bác bỏ.
CHƢƠNG 3: GỢI Ý NHỮNG GIẢI PHÁP NHẰM ỨNG XỬ TÁC ĐỘNG CỦA HÀNH VI BẦY ĐÀN