Nguyên cứu các mô hình dự báo kiệt quệ tài chính và phá sản cho các doanh nghiệp Việt Nam

Đây là bài nghiên cứu về các mô hình dự báo kiệt quệ tài chính và dự báo phá sản cho các doanh nghiệp Việt Nam. Trong đó, áp dụng 3 mô hình nghiên cứu là: mô hình phân tích phân biệt (DA) của Altman (1968), mô hình phân tích Logit của Ohlson (1980), mô hình MKVMerton.

Trang 1

TRẦN NGỌC THIỆN

NGHIÊN CỨU CÁC MÔ HÌNH DỰ BÁO KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH CHO CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2013

Trang 2

-

TRẦN NGỌC THIỆN

NGHIÊN CỨU CÁC MÔ HÌNH DỰ BÁO KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH CHO CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

TS NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2013

Trang 3

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn Thạc Sĩ Kinh Tế “Nghiên cứu các mô hình dự báo kiệt

quệ tài chính cho các doanh nghiệp Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng

tôi, có sự hỗ trợ từ người hướng dẫn khoa học là TS Nguyễn Thị Uyên Uyên, và chưa từng được công bố trước đây Các số liệu được sử dụng để phân tích, đánh giá trong luận văn có nguồn gốc rõ ràng và được tổng hợp từ những nguồn thông tin đáng tin cậy Nội dung luận văn đảm bảo không sao chép bất cứ công trình nghiên cứu nào khác

TP HCM, ngày 15 tháng 11 năm 2013

Tác giả

Trần Ngọc Thiện

Trang 4

MỤC LỤC

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC HÌNH

DANH MỤC CÁC BẢNG

TÓM TẮT 1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 3

1.1 Lý do chọn đề tài 3

1.2 Mục tiêu và các vấn đề nghiên cứu 4

1.3 Ý nghĩa và điểm mới của nghiên cứu 4

1.4 Bố cục của đề tài 5

CHƯƠNG 2: CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH VÀ CÁC MÔ HÌNH DỰ BÁO KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH TRÊN THẾ GIỚI 7

2.1 Các bằng chứng thực nghiệm về kiệt quệ tài chính 7

2.1.1 Các quan điểm về kiệt quệ tài chính 8

2.1.2 Các dấu hiệu để nhận biết kiệt quệ tài chính 13

Trang 5

2.1.3 Ảnh hưởng của kiệt quệ tài chính 14

2.2 Các bằng chứng thực nghiệm về mô hình dự báo kiệt quệ tài chính 16

2.2.1 Mô hình dựa trên phân tích phân biệt 17

2.2.1.1 Phân tích phân biệt đơn biến của Beaver (1966) 18

2.2.1.2 Mô hình Z-score của Altman (1968) 19

2.2.2 Mô hình phân tích logit của Ohlson (1980) 22

2.2.3 Mô hình dựa trên thị trường MKV-Merton (1974) 24

2.2.4 Tóm tắt các mô hình dự báo kiệt quệ tài chính 27

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 30

3.1 Các bước thực hiện nghiên cứu 30

3.2 Các mô hình nghiên cứu 32

3.2.1 Mô hình phân tích phân biệt Z-score của Altman (1968) 34

3.2.1.1 Mô tả mô hình 34

3.2.1.2 Cách xác định giá trị các biến số độc lập của mô hình 35

3.2.2 Mô hình phân tích logit của Ohlson (1980) 35

3.2.3 Mô hình dựa trên thị trường MKV-Merton (1974) 38

Trang 6

3.3 Lựa chọn mẫu và thu thập dữ liệu đầu vào 41

3.3.1 Lựa chọn mẫu cho nghiên cứu 41

3.3.2 Thu thập dữ liệu cho nghiên cứu 43

CHƯƠNG 4: NGHIÊN CỨU CÁC MÔ HÌNH DỰ BÁO KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH CHO CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM 45

4.1 Thống kê mô tả 45

4.2 Xác định “kết quả dự báo lý thuyết” của từng mô hình 52

4.3 Xác định “mức độ dự báo chính xác” của từng mô hình 58

4.4 Đánh giá khả năng dự báo kiệt quệ tài chính giữa các mô hình 61

CHƯƠNG 5: TỔNG KẾT VÀ HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI 65

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

Phụ lục 1: Danh sách 50 công ty trong mẫu nghiên cứu

Phụ lục 2: Phương trình giải tìm biến σA, VA, µ, DD, DPt của mô hình KMV-Merton, theo thuật toán Newton Raphson trên phần mềm MatLab

Phụ lục 3: Phương pháp nhập dữ liệu đầu vào để giải tìm biến σA, VA, µ, DD, DPt của mô hình MKV-Merton trên phần mềm MatLab

Trang 7

Phụ lục 4: Tổng hợp kết quả tính toán giá trị các biến độc lập, biến phụ thuộc và

“kết quả dự báo lý thuyết” của mô hình Altman (1968) và Ohlson (1980) đối với 50 công ty trong mẫu, giai đoạn 2005 – 2012

Phụ lục 5: Tổng hợp kết quả tính toán giá trị các biến độc lập, biến phụ thuộc và

“kết quả dự báo lý thuyết” của 50 công ty trong mẫu nghiên cứu theo mô hình MVK-Merton (1974) tại thời điểm 1 năm trước khi kiệt quệ xảy ra

Trang 8

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

DA – Phân tích phân biệt

FED – Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ

GDP – Tổng sản phẩm nội địa

GNP – Tổng sản phẩm quốc dân

HNX – Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội

HSX – Sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh

MDA – Phân tích phân biệt đa biến

SEC - Ủy ban chứng khoán quốc gia Hoa Kỳ

UpCom – Sàn giao dịch cổ phiếu của công ty đại chúng chưa niêm yết

Trang 9

DANH MỤC CÁC HÌNH

Hình 2.1: Mối quan hệ cơ bản giữa VA, VE và X 24

Hình 2.2: Mô tả cách xác định DD và PDt của mô hình MKV-Merton 26

Trang 10

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 2.1: Kết quả dự báo của mô hình Altman (1968) 20

Bảng 2.2: So sánh kết quả của mô hình ZETA (1977) và mô hình Z-score của Altman (1968) 21

Bảng 3.1: Chỉ số giảm phát GDP trong giai đoạn 2005 – 2012 (năm gốc: 2003) 43

Bảng 4.1: Thống kê giá trị trung bình của các biến độc lập giữa các công ty kiệt quệ và không kiệt quệ trong mẫu 46

Bảng 4.2: Kết quả kiểm định so sánh sự khác biệt của giá trị trung bình giữa các công ty kiệt quệ và các công ty không kiệt quệ trong mẫu 47

Bảng 4.3: Ý nghĩa về dấu của các biến số trong mô hình Altman (1968) và Ohlson (1980) 51

Bảng 4.4: Kết quả dự báo lý thuyết của mô hình Altman và Ohlson ở thời điểm 3 năm trước khi kiệt quệ xảy ra 53

Bảng 4.5: Kết quả dự báo lý thuyết của mô hình Altman và Ohlson ở thời điểm 2 năm trước khi kiệt quệ xảy ra 54

Bảng 4.6: Kết quả dự báo lý thuyết của mô hình Altman, Ohlson, MKV-Merton ở thời điểm 1 năm trước khi kiệt quệ xảy ra 56

Bảng 4.7: Mức độ dự báo chính xác của mô hình Altman 58

Bảng 4.8: Mức độ dự báo chính xác của mô hình Ohlson 59

Bảng 4.9: Mức độ dự báo chính xác của mô hình MKV-Merton 59

Trang 11

Bảng 4.10: So sánh “mức độ dự báo chính xác” giữa mô hình Altman và Ohlson ở thời điểm 3 năm trước khi kiệt quệ xảy ra 62

Bảng 4.11: So sánh “mức độ dự báo chính xác” giữa mô hình Altman và Ohlson ở thời điểm 2 năm trước khi kiệt quệ xảy ra 62

Bảng 4.12: So sánh “mức độ dự báo chính xác” giữa mô hình Altman, Ohlson và Merton ở thời điểm 1 năm trước khi kiệt quệ xảy ra 62

Bảng 4.13: So sánh “mức độ dự báo chính xác” giữa mô hình Altman và Ohlson theo thời gian 63

Trang 13

TÓM TẮT

Nghiên cứu này đánh giá khả năng dự báo của các mô hình dự báo kiệt quệ tài chính đã được phát triển trên thế giới trong thời gian qua cho các doanh nghiệp Việt Nam, đó là: mô hình phân tích phân biệt Z-score của Altman (1968), mô hình phân tích logit của Ohlson (1980) và mô hình dựa trên thị trường MKV-Merton (1974) Đặc biệt, giá trị các biến số độc lập trong mô hình KMV-Merton sẽ được xác định dựa trên phương pháp của Shumway (2004) Mẫu của nghiên cứu là 50 công ty đã

và đang được niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HSX), Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX), Sàn giao dịch cổ phiếu của công

ty đại chúng chưa niêm yết (UpCom) Trong đó, có 22 công ty được xác định là kiệt quệ tài chính và 28 công ty được xác định là không kiệt quệ tài chính Cơ sở để một công ty được xác định là kiệt quệ tài chính khi lựa chọn mẫu sẽ dựa trên quan điểm của Aktan (2011), đó là những công ty gặp phải một trong các sự kiện sau: thua lỗ 3 năm liên tiếp, hoặc có vốn chủ sở hữu âm, hoặc đã bán hết tài sản để trả nợ rồi giải thể, hoặc đã được tòa án chấp thuận phá sản Khoảng thời gian lấy dữ liệu là giai đoạn 2005 – 2012 Dữ liệu được lấy vào thời điểm cuối năm tài chính của mỗi năm

Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng các mô hình trên đều rất phù hợp trong việc dự báo kiệt quệ tài chính cho các doanh nghiệp Việt Nam, với độ chính xác trong dự báo đạt mức khá cao Trong đó, mô hình phân tích phân biệt Z-score của Altman có khả năng dự báo kiệt quệ tài chính tốt nhất đối với khoảng thời gian dự báo là 3 năm trước khi kiệt quệ xảy ra, còn mô hình phân tích logit của Ohlson lại phù hợp nhất trong việc dự báo kiệt quệ tài chính ở khoảng thời gian là 1 năm và 2 năm trước khi kiệt quệ xảy ra Cuối cùng, sau khi xem xét tổng thể về khả năng dự báo cùng các ưu nhược điểm của từng mô hình thì mô hình phân tích logit của Ohlson là

mô hình tốt nhất để dự báo kiệt quệ tài chính cho các doanh nghiệp Việt Nam

Kết quả của nghiên cứu này cũng đóng góp rất nhiều cho nền kinh tế Việt Nam vì

đã khẳng định khả năng dự báo kiệt quệ tài chính của các mô hình khi chúng được

Trang 14

áp dụng cho các doanh nghiệp Việt Nam Từ đó, giúp cho các nhà quản trị, nhà đầu

tư, ngân hàng, tổ chức cấp tín dụng, v.v… có thể đánh giá khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính của từng công ty, nhằm giúp đưa ra quyết định chính xác nhất để giảm thiểu rủi ro mất vốn và phòng ngừa rủi ro xảy ra kiệt quệ tài chính

Từ khóa: kiệt quệ tài chính, mô hình dự báo kiệt quệ tài chính, mô hình phân tích phân biệt z-score của altman, mô hình phân tích logit của ohlson, mô hình mkvmerton

Trang 15

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU

1.1 Lý do chọn đề tài

Trong thời gian gần đây, các doanh nghiệp lớn bị phá sản tại Mỹ và Châu Âu, như Enron, WorldCom, Lehman Brothers, WaMu, Swissair, ABB, Parmalat đã tạo cú sốc đối với các nhà đầu tư khắp thế giới Ở Việt Nam, tình hình kinh tế cũng bị ảnh hưởng bởi xu hướng suy thoái toàn cầu, số lượng doanh nghiệp trong nước lâm vào kiệt quệ dẫn đến phá sản liên tục gia tăng Chi phí của kiệt quệ gây ra cho nền kinh

tế là không hề nhỏ Các dẫn chứng trên càng cho thấy tầm quan trọng của việc dự báo kiệt quệ tài chính trong cả học thuật và kinh tế Mục tiêu của các mô hình dự báo kiệt quệ tài chính là cho phép các nhà phân tích thực hiện hành động dựa trên kết quả, để can thiệp sớm vào các biến nhằm tác động lên kết quả dự báo Theo quan điểm này, mô hình dự báo kiệt quệ tài chính cho phép các nhà phân tích có được hướng đi hợp lý dựa trên kết quả thu được; vì không thể thay đổi được xu hướng kinh tế vĩ mô; việc can thiệp sớm vào các biến trên bảng cân đối kế toán và báo cáo thu nhập giúp triển khai các chiến lược của doanh nghiệp nhằm ngăn ngừa kiệt quệ Vì vậy, việc dự báo kiệt quệ tài chính vào lúc này dường như cần thiết hơn bao giờ hết nhằm để phát triển hệ thống cảnh báo sớm, giúp các doanh nghiệp có biện pháp ứng phó kịp thời để giảm thiểu nguy cơ kiệt quệ tài chính và phá sản Đồng thời, hệ thống này cũng sẽ giúp cho các nhà đầu tư, ngân hàng, nhà cung cấp tín dụng, v.v… có thể lựa chọn những doanh nghiệp tốt để có thể hợp tác, tài trợ và đầu tư vốn

Chính vì vậy, tác giả đã chọn lựa đề tài “Nghiên cứu các mô hình dự báo kiệt quệ

tài chính cho các doanh nghiệp Việt Nam” với mục đích khám phá sâu các mô hình

dự báo sớm kiệt quệ tài chính đã được phát triển trên thế giới Thông qua đó, tiến hành kiểm tra đánh giá khả năng dự báo của từng mô hình Từ đó nhận diện được

mô hình dự báo kiệt quả tài chính phù hợp đối với các doanh nghiệp Việt Nam trong tình hình kinh tế hiện nay

Trang 16

1.2 Mục tiêu và các vấn đề nghiên cứu

Nghiên cứu này được thực hiện với mục tiêu là kiểm định khả năng dự báo của các

mô hình dự báo sớm kiệt quệ tài chính đã được phát triển trên thế giới khi chúng được áp dụng cho các doanh nghiệp Việt Nam, từ đó, xác định mô hình dự báo kiệt quệ tài chính phù hợp cho các doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn hiện nay

Với mục tiêu như trên, có những vấn đề cần nghiên cứu là:

 Làm rõ thế nào là kiệt quệ tài chính, nhằm giúp xác định mẫu nghiên cứu để đánh giá các mô hình

 Tìm kiếm những mô hình dự báo sớm kiệt quệ tài chính đã được phát triển trên thế giới trong thời gian qua và những bằng chứng nghiên cứu thực tiễn về khả năng dự báo sớm kiệt quệ tài chính của các mô hình này

 Kế thừa những mô hình dự báo sớm kiệt quệ tài chính đã được phát triển trên thế giới trong thời gian qua, áp dụng những mô hình dự báo này cho các doanh nghiệp Việt Nam, đo lường mức độ chính xác trong việc dự báo sớm kiệt quệ tài chính của các mô hình này, từ đó, xác định được mô hình dự báo kiệt quệ tài chính phù hợp cho các doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn hiện nay

1.3 Ý nghĩa và điểm mới của nghiên cứu

Các nghiên cứu về dự báo kiệt quệ tài chính cho các công ty Việt Nam thường chỉ hạn chế ở việc ước lượng khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính cho vài công ty đại chúng, và các nghiên cứu thường sử dụng mô hình Z-score của Altman (1968)

Khác với các nghiên cứu trước đây, nghiên cứu này sử dụng tất cả 3 mô hình để đánh giá về khả năng dự báo kiệt quệ tài chính, đó là: mô hình phân tích phân biệt Z-score của Altman (1968), mô hình phân tích logit của Ohlson (1980) và mô hình dựa trên thị trường MKV-Merton (1974) Mục tiêu chính của nghiên cứu này là đánh giá khả năng dự báo kiệt quệ tài chính của 3 mô hình này đối với các doanh

Trang 17

nghiệp đang được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Từ đó, nghiên cứu giúp tìm ra mô hình phù hợp để dự báo kiệt quệ tài chính cho các doanh nghiệp Việt Nam, giúp cảnh báo sớm cho các doanh nghiệp Việt Nam trước nguy cơ kiệt quệ dẫn đến phá sản, để họ có biện pháp đối phó kịp thời Không chỉ vậy, mô hình

dự báo kiệt quệ tài chính còn giúp các nhà đầu tư, ngân hàng, tổ chức tín dụng, v.v… có thể phân loại giữa công ty “tốt” và công ty “kiệt quệ” để ra được những quyết định đầu tư và tài trợ đúng đắn, nhằm làm giảm nguy cơ mất vốn

1.4 Bố cục của đề tài

 Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu: Nêu lý do chọn đề tài, mục tiêu

và các vấn đề của nghiên cứu, cùng với đó là ý nghĩa và điểm mới của nghiên cứu

 Chương 2: Các bằng chứng thực nghiệm về kiệt quệ tài chính và các mô hình dự báo kiệt quệ tài chính trên thế giới: Trình bày các bằng chứng thực

nghiệm về kiệt quệ tài chính, cùng các mô hình và kết quả nghiên cứu thực nghiệm

về dự báo kiệt quệ tài chính trên thế giới Trên cơ sở đó, sẽ đưa ra phương pháp nghiên cứu, chọn mẫu và lấy biến

 Chương 3: Phương pháp nghiên cứu: Đề cập chi tiết về phương pháp

nghiên cứu, các bước thực hiện nghiên cứu, các mô hình, các biến số độc lập của

mô hình, nguồn dữ liệu đầu vào, cách xác định giá trị các biến độc lập và các chương trình thuật toán máy tính được sử dụng để phục vụ việc nghiên cứu

 Chương 4: Nghiên cứu các mô hình dự báo kiệt quệ tài chính cho các doanh nghiệp Việt Nam: Trình bày kết quả nghiên cứu Đầu tiên, cho thấy kết quả

dự báo lý thuyết của từng mô hình về việc công ty nào là kiệt quệ tài chính và công

ty nào là không kiệt quệ tài chính Tiến hành so sánh kết quả dự báo lý thuyết của từng mô hình với kết quả thực tế để xác định được mức độ chính xác trong việc dự báo của từng mô hình Dựa trên mức độ chính xác trong dự báo, nghiên cứu sẽ xác định được mô hình dự báo kiệt quệ tài chính phù hợp cho các doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn hiện nay

Trang 18

 Chương 5: Tổng kết và hạn chế của đề tài: Trình bày tóm tắt các kết quả

mà nghiên cứu đạt được, cùng các hạn chế của nghiên cứu

Trang 19

CHƯƠNG 2: CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH VÀ CÁC MÔ HÌNH DỰ BÁO KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH TRÊN THẾ GIỚI

2.1 Các bằng chứng thực nghiệm về kiệt quệ tài chính

Trong nền kinh tế thị trường, việc tham gia và đi khỏi thị trường của các công ty tạo nên nền tảng của quá trình cạnh tranh Quá trình cạnh tranh đảm bảo rằng sẽ duy trì

đủ số lượng công ty trong ngành, thỏa mãn nhu cầu thị trường với giá cạnh tranh và đảm bảo quy trình sản xuất hiệu quả Tuy nhiên, việc tham gia hay đi khỏi thị trường của một công ty không phải lúc nào cũng là quy luật tự nhiên Việc tham gia hay đi khỏi thị trường có thể được quan sát như hoạt động kinh doanh thay đổi, nguồn lực thay đổi, lĩnh vực kinh doanh thay đổi Trong bối cảnh này, quá trình cạnh trạnh có thể được hiểu như là việc giữ lại hay tăng thêm các nguồn lực hiệu quả vào ngành và loại bỏ các tác nhân không hiệu quả ra khỏi ngành Nói cách khác, sự suy giảm trong hoạt động kinh doanh và sau đó bị đào thải khỏi thị trường của một công ty có thể được coi như một quá trình kiệt quệ tài chính và đích đến cuối cùng là phá sản Trong nền kinh tế thị trường cạnh tranh, điều này được thể hiện như là một dòng chảy hoặc một sự dịch chuyển từ khu vực kém hiệu quả sang khu vực hiệu quả

Về mặt lý thuyết, kiệt quệ tài chính là bao gồm: thất bại (failure), mất khả năng thanh toán (insolvency), vỡ nợ (default), phá sản (bankruptcy), và giải thể Tuy nhiên, những trạng thái này lại khó có thể quan sát thấy (Hashi, 1997) Chính vì vậy, có khá nhiều quan điểm khác nhau về kiệt quệ tài chính và các dấu hiệu khác nhau để nhận biết kiệt quệ tài chính Chúng có thể khác nhau theo thời gian, theo đặc điểm thị trường, hoặc theo diễn biến của các giai đoạn kiệt quệ tài chính

Trong phần này, tác giả sẽ lần lượt trình bày các quan điểm về kiệt quệ tài chính và các dấu hiệu nhận biết kiệt quệ tài chính trong các nghiên cứu thực nghiệm trên thế

Trang 20

giới, cùng với đó là những ảnh hưởng của kiệt quệ tài chính lên nền kinh tế, ngành

và công ty Từ đó, có thể thấy được tầm quan trọng của việc dự báo sớm kiệt quệ tài chính cho các doanh nghiệp Việt Nam

2.1.1 Các quan điểm về kiệt quệ tài chính

Theo lý thuyết kinh tế phổ biến, kiệt quệ tài chính là trạng thái mà một công ty không thể đáp ứng hoặc có đáp ứng nhưng đáp ứng một cách khó khăn các nghĩa vụ tài chính của mình đối với các chủ nợ Tuy nhiên, quan điểm này lại có sự thay đổi qua các nghiên cứu khác nhau trên thế giới Việc này xuất phát từ vấn đề lựa chọn mẫu cho các mô hình nghiên cứu về dự báo kiệt quệ tài chính Chính vì vậy, cần thiết phải trình bày đầy đủ các quan điểm và vấn đề liên quan về kiệt quệ tài chính

để có cái nhìn đầy đủ nhất về kiệt quệ tài chính

Như ta biết, dựa trên lý thuyết, doanh nghiệp được giả định là hoạt động kinh doanh vĩnh viễn và mục tiêu cơ bản là có được lợi nhuận Trong khi một số doanh nghiệp tiếp tục hoạt động thành công, thì một số khác không thể đạt được mục tiêu lợi nhuận và lâm vào thất bại tài chính (financial failure) trong 2 năm đầu của vòng đời Nhưng sự tăng trưởng và mở rộng của các công ty còn lại không có nghĩa rằng chúng sẽ không bao giờ rơi vào thất bại hay kiệt quệ (Gitman, 1992) Thất bại của doanh nghiệp có thể tồn tại dưới nhiều hình thức khác nhau, và ảnh hưởng khác nhau đến các bên liên quan tùy thuộc vào mức độ thất bại và hình thức thất bại Sự gia tăng của thất bại kinh doanh dưới nhiều hình thức khác nhau đã dẫn đến việc sử dụng khá nhiều định nghĩa khác nhau về thất bại Đó là nguyên nhân làm cho các quan điểm về kiệt quệ tài chính trở nên lộn xộn (Wruck, 1990) Vì vậy, cần làm rõ các quan điểm liên quan nhằm loại bỏ sự nhầm lẫn

Theo Altman và Hotckis (2005), các công ty không thành công có thể được xác định thông qua các giai đoạn khó khăn mà chúng trải qua Có bốn giai đoạn khái quát được phát hiện trong các tài liệu nghiên cứu liên quan để phân loại các công ty không thành công, đó là: “thất bại” (failure), “mất thanh khoản” (insolvency), “vỡ

Trang 21

nợ” (default), và “phá sản” (bankruptcy) Các giai đoạn này đôi khi được sử dụng thay thế nhau, nhưng chúng đều cho thấy các nội dung khác nhau của “kiệt quệ tài chính” (financial distress)

Thất bại (failure): Altman và Hotckiss (2005) định nghĩa “thất bại” theo chuẩn

kinh tế học, nghĩa là “tỷ suất sinh lợi thực tế trên vốn đầu tư, cùng với các tỷ số khác để đánh giá rủi ro, là thấp hơn liên tục và đáng kể so với các tỷ số của các đầu

tư tương đương trên thị trường, hoặc doanh thu không đủ bù đắp chi phí của công ty” Tuy nhiên, định nghĩa như trên vẫn chưa đủ, bởi vì mặc dù có doanh thu không

đủ bù đắp chi phí hoặc tỷ suất sinh lợi thực trên vốn đâu tư thấp hơn so với tỷ số của các đầu tư tương đương trên thị trường thì một công ty trong tình huống này cũng

có thể tiếp tục hoạt động kinh doanh nếu các nhà đầu tư đồng ý chấp nhận mức tỷ suất sinh lợi thấp Vì vậy, rất khó để phân loại một công ty đối mặt các tình huống ở trên như một doanh nghiệp kiệt quệ tài chính

Một quan điểm khác, dựa theo chuẩn tài chính, “thất bại” là việc dòng tiền của doanh nghiệp không đủ để thỏa mãn nghĩa vụ tài chính hiện tại Các nghĩa vụ tài chính này bao gồm việc không thể giải quyết nợ đối với các nhà cung cấp tín dụng

và người lao động, hoặc gánh chịu tổn thất từ quá trình pháp lý diễn ra dai dẳng, hoặc không thể hoàn trả nợ gốc và lãi vay (Wruck, 1990)

Từ các quan điểm trên, “thất bại” của công ty được chia làm 2 loại, đó là: “thất bại kinh tế” (economic failure) và “thất bại tài chính” (financial failure) Andrade và Kaplan (1998) nhấn mạnh cần thiết phải phân biệt giữa “thất bại tài chính” và “thất bại kinh tế” Hai ông định nghĩa rằng một công ty vi phạm việc trả nợ là “thất bại tài chính”, còn một công ty đang thua lỗ trong hoạt động kinh doanh là “thất bại kinh tế”

Ở một quan điểm phổ biến khác, “thất bại tài chính” được định nghĩa là việc công ty bất lực trong việc hoàn thành các nghĩa vụ nợ Tuy nhiên, một công ty không đủ khả năng thanh toán các khoản nợ cũng có thể xảy ra ngay cả khi công ty có giá trị

Trang 22

tài sản ròng dương (Gaughan, 2011) Như vậy, có thể hiểu rằng bên cạnh tình trạng

“bất lực” của công ty trong việc trả nợ, thì tình trạng “khó khăn” của công ty trong việc thanh toán các khoản nợ cũng được xem là “thất bại tài chính”

Cuối cùng, cần nhấn mạnh rằng “thất bại tài chính” không đồng nghĩa với “phá sản” hay “giải thể” Bởi vì, tất cả các công ty khi gặp khó khăn trong hoạt động kinh doanh thì đều sẽ trải qua “thất bại tài chính” và “thất bại kinh tế”, nhưng chỉ một số công ty trong số đó sẽ đi đến “phá sản” hay “giải thể” chứ không phải tất cả

Mất thanh khoản (insolvency): là một dạng khác để mô tả kết quả hoạt động kinh

doanh thất bại và kiệt quệ tài chính Một công ty “mất thanh khoản” có thể được định nghĩa là không đủ khả năng để hoàn thành các nghĩa vụ tài chính bao gồm cả các khoản nợ đối với người lao động, nhà cung cấp, chủ nợ (Shrader và Hickman, 1993)

Định nghĩa trên giống với định nghĩa “thất bại tài chính” của Whitaker (1999) và Wruck (1990) Thực tế, Wruck (1990) nhấn mạnh rằng, mặc dù “mất thanh khoản”

là khác biệt so với “thất bại tài chính”, nhưng 2 khái niệm này vẫn được sử dụng thay thế lẫn nhau Wruck (1990), Ross và cộng sự (2003) chia khái niệm “mất thanh khoản” thành 2 dạng: do giá trị và do dòng tiền

Quan điểm “mất thanh khoản do giá trị” cho rằng việc mất thanh khoản xảy ra khi giá trị thị trường các tài sản của công ty là thấp hơn so với giá trị các khoản nợ, theo

đó, khái niệm này còn được hiểu là giá trị kinh tế ròng âm

Ngoài ra, kiệt quệ tài chính cũng có thể bắt nguồn từ “mất thanh khoản do dòng tiền”; nói cách khác, công ty này không thể tạo ra đủ dòng tiền để đảm bảo các nghĩa vụ tài chính hiện tại Trường hợp này còn được gọi là “mất thanh khoản kỹ thuật” (technical insolvency)

Trang 23

Vỡ nợ (default): là một khái niệm tài chính khác liên quan đến kiệt quệ tài chính

“Vỡ nợ” được thể hiện như là tình trạng khi một công ty không thể trả được nợ gốc hay lãi đối với chủ nợ khi chúng đến hạn, và do đó, vi phạm điều kiện của hợp đồng tín dụng, dẫn đến các hành động pháp lý (Altman và Hotchkiss, 2005)

Gilson và cộng sự (1990) và Altman và Hotchkiss (2005) tách khái niệm “vỡ nợ” ra làm 2 phạm trù riêng: “vỡ nợ thanh toán” do không thể trả nợ gốc và lãi đến hạn, và

“vỡ nợ kỹ thuật” do vi phạm các điều khoản hợp đồng tín dụng của công ty

Ngoài ra, có sự nhầm lẫn phổ biến giữa “mất thanh khoản” và “vỡ nợ” Cần có sự phân biệt rõ ràng giữa hai khái niệm này Theo đó, để phân biệt giữa “vỡ nợ” (default) và “mất thanh khoản” (insolvency), cần tham chiếu đến thời điểm đáo hạn (date of maturity) của nợ Một công ty có thể ở trong tình trạng “mất thanh khoản” trong một khoảng thời gian dài Tuy nhiên, chỉ đến thời điểm nợ đáo hạn, công ty mới được xem là “vỡ nợ”, và khi đối mặt với với sự kiện này, công ty sẽ cố gắng tái thương thảo hợp đồng tín dụng và tái cấu trúc nợ (đảo nợ) trước khi tình trạng “phá sản” (bankruptcy) bắt đầu

Phá sản (bankruptcy): cũng là khái niệm tài chính liên quan đến kiệt quệ tài chính

“Phá sản” là việc công ty đệ trình đơn xin phá sản chính thức đến tòa án và được tòa

án phê duyệt cho phép phá sản Diễn biến sau đó sẽ theo 2 hướng: công ty bán tài sản để trả nợ (thanh lý tài sản) hoặc nổ lực thực hiện một chương trình tái cấu trúc (Altman và Hotchkiss, 2005)

Trong các nghiên cứu thực tiễn, “phá sản” (bankruptcy), “thất bại tài chính” (financial failure), “vỡ nợ” (default) và “kiệt quệ tài chính” (financial distress) được

sử dụng thay thế nhau Việc sử dụng “thất bại tài chính” hay “kiệt quệ tài chính” để cung cấp tính linh động trong phương diện nghiên cứu “Kiệt quệ tài chính” là một định nghĩa linh động hơn so với “phá sản” và giúp nghiên cứu gia tăng kích cỡ mẫu; ngược lại, “phá sản” là một hình thái đặc biệt của “kiệt quệ tài chính”, “phá sản” tập trung vào các nghiên cứu giảm kích cỡ mẫu Việc sử dụng “kiệt quệ tài chính” cung

Trang 24

cấp mạnh hơn không chỉ trong thực tiễn mà còn trong lý thuyết, bởi vì không phải tất cả các công ty kiệt quệ tài chính đều đi đến “phá sản” “Phá sản” chỉ là sự lựa chọn cuối cùng đối với các công ty khi mà chúng không thể giải quyết các vấn đề tài chính (Aktas, 1993)

Dựa trên các quan điểm trên, có thể tóm tắt rằng, kiệt quệ tài chính là bao gồm các

trường hợ c ng t h ng th ứng h c c ứng nhưng ứng m t c ch

h h n c c ngh a t i ch nh của m nh i i c c chủ nợ thất bại tài chính);

c ng t c d anh thu h ng ủ bù ắp chi phí ho c tỷ suất sinh lợi thực tế trên v n

ầu tư là thấ hơn liên t c ng so v i các tỷ s của c c ầu tư tương ương trên thị trường (thất bại kinh tế); công ty không th tạo ra ủ dòng tiền ảm bảo

c c ngh a tài chính hiện tại (mất thanh khoản kỹ thuật); giá trị thị trường của các tài sản của công ty là thấ hơn s i giá trị các khoản nợ (mất thanh khoản do giá trị); công ty không th trả ược nợ g c ha lãi i v i chủ nợ hi chúng ến hạn (vỡ nợ); công ty thanh lý tài sản ho c thực hiện tái cấu trúc sau khi ược tòa án phê duyệt phá sản

Ngoài ra, Karels và Prakash (1987) trong các nghiên cứu thực nghiệm của hai ông

về ước lượng thất bại tài chính, đã liệt kê các định nghĩa của thất bại tài chính, các định nghĩa đó là giá trị ròng (net value) âm, mất thanh khoản (insolvency), vỡ nợ (default) đối với gốc hoặc lãi, phát hành các tờ séc xấu, hoãn chi trả cổ tức, việc quản lý chuyển giao cho các chủ nợ, v.v… Tương tự, Lin và McClean (2000) liệt kê các định nghĩa về thất bại tài chính và kiệt quệ tài chính phổ biến như: doanh nghiệp phải tái cấu trúc, không đủ khả năng trả lãi, báo cáo kiểm toán bị đánh giá xấu, bán tài sản để trả nợ rồi giải thể, thua lỗ trong hoạt động kinh doanh, thua lỗ năm hiện tại, thua lỗ liên tiếp 2 năm, thua lỗ liên tiếp 3 năm, v.v… Các định nghĩa khác nhau của kiệt quệ tài chính dẫn đến việc lựa chọn mẫu khác nhau để nghiên cứu trong lĩnh vực này

Trang 25

Từ việc tổng hợp các quan i m về kiệt quệ t i ch nh như trên, A tan 2011) ã ưa

ra quan i m cho rằng m t c ng t ược xem là kiệt quệ tài chính khi: thua lỗ 3

n m liên tiếp, ho c có v n chủ sở hữu âm, ho c bán hết tài sản trả nợ rồi giải

th , ho c ã ược tòa án chấp thuận phá sản Nghiên cứu n cũng sẽ dựa trên quan i m của A tan 2011) x c ịnh m t công ty là kiệt quệ tài chính khi lựa chọn mẫu nghiên cứu

2.1.2 Các dấu hiệu để nhận biết kiệt quệ tài chính

Các công ty với sức khỏe tài chính kém và có nhiều vấn đề về nợ vay thì có thể dễ dàng lâm vào kiệt quệ tài chính, và hơn thế, một số sẽ phá sản (bankruptcy) khi khủng hoảng kinh tế xảy ra Tuy nhiên, ngay cả trong những nền kinh tế ổn định, có lợi nhuận tốt, việc quản lý không phù hợp với xu hướng hiện tại thì cũng có thể xảy

ra kiệt quệ tài chính Bất ngờ hơn, đôi khi, ngay cả khi áp dụng các phương pháp quản lý khoa học1, cũng không thể giúp công ty loại bỏ khả năng phá sản (bankruptcy) Perold (1999) nhấn mạnh rằng một công ty phòng ngừa bằng chứng khoán phái sinh thì cũng có thể phá sản, ngay cả khi được quản trị bởi một nhà khoa học đoạt giải Nobel Thực tế, để loại bỏ khả năng sụp đổ trong hệ thống tài chính, FED đã phải chuyển một số lượng lớn tiền cho các công ty này

Quá trình kiệt quệ tài chính thường kéo dài và thay đổi liên tục, có thể bắt đầu với một sự kiện nghiêm trọng trong thời gian ngắn hoặc các sự kiện kéo dài liên tục hoặc một sự kiện lặp đi lặp lại trong thời gian dài, làm tình hình tài chính của công

ty giảm xuống ngưỡng chấp nhận Các doanh nghiệp kiệt quệ tài chính sẽ trải qua các giai đoạn khác nhau Mỗi giai đoạn có đặc điểm khác nhau, đóng góp một cách khác nhau đến thất bại của doanh nghiệp Tuy nhiên, điểm bắt đầu hay các điểm trung gian giữa các giai đoạn kiệt quệ tài chính, và các đặc điểm ở từng giai đoạn là

1 Quản lý khoa học (còn được gọi là Chủ nghĩa Taylor) là lý thuyết quản lý dựa trên quá trình phân tích và tổng hợp các quy trình công việc nhằm nâng cao năng suất lao động (hợp lý hóa lao động); những nội dung

cơ bản nhất của lý thuyết, bao gồm ý tưởng về phân tích, tổng hợp, lập luận, cũng như về tinh thần lao động của nhân công, vẫn có vai trò quan trọng trong nhiều ngành công nghiệp cũng như phương pháp quản lý ngày

nay “Frederic Winsl w Ta l r (1911), Principles of Scientific Management, New York and London, Harper & brothers”

Trang 26

không dễ để xác định Các giai đoạn sau là hệ quả của giai đoạn trước và các giai đoạn trước là một phần của các giai đoạn sau Vì vậy, các giai đoạn của kiệt quệ tài chính không thể phân biệt một cách tuyệt đối Theo quan điểm chung, kiệt quệ tài chính thường trải qua ba giai đoạn chính, đó là: giai đoạn sớm, giai đoạn giữa và giai đoạn sau, với các dấu hiệu cụ thể như sau:

 Trong giai đoạn sớm của kiệt quệ tài chính, doanh số sụt giảm, tỷ suất sinh

lợi cổ phiếu âm (Opler và Titman, 1994), giảm lợi nhuận hoạt động (Whitaker, 1994), khách hàng phàn nàn, mất các khách hàng thân thiết, trễ công bố thông tin (Scherrer, 1988), tiền mặt thỉnh thoảng bị thiếu hụt, và gặp vấn đề trong việc thu hồi công nợ Đó là những vấn đề dễ quan sát, và cũng là những điểm mà một công ty kiệt quệ tài chính sẽ trải qua

 Trong giai đoạn giữa của kiệt quệ tài chính, tỷ suất sinh lợi giảm, tiền mặt

giảm do thua lỗ liên tục (Makridakis, 1991), công ty phải cắt giảm hay ngưng chi trả cổ tức (Turetsky và McEwen, 2001), công ty phải thương thảo với chủ nợ để gia hạn nợ hay điều chỉnh kỳ hạn trả nợ, vi phạm hợp đồng tín dụng, gián đoạn việc thanh toán nợ, bị giảm thời hạn cấp tín dụng từ các chủ nợ (Altman và Hotchkiss, 2005) Đó là những mối đe dọa mà công ty kiệt quệ tài chính sẽ phải đối mặt

 Trong giai đoạn sau, các công ty thường xuyên thua lỗ trong hoạt động kinh

doanh, việc thiếu hụt tiền mặt gia tăng và việc vi phạm hợp đồng tín dụng trở thành vấn đề kinh niên, đây có thể là lý do dẫn đến việc đệ trình đơn xin phá sản lên tòa

án (Altman và Hotchkiss, 2005) Việc khắc phục nợ xấu trở nên không thể và tỷ lệ nghỉ việc của nhân viên gia tăng (Hambrick và D’Aveni, 1988)

2.1.3 Ảnh hưởng của kiệt quệ tài chính

Kiệt quệ tài chính có thể xảy ra trong một khoảng thời gian dài Sức khỏe tài chính của một công ty khi bị kiệt quệ tài chính bắt đầu suy yếu và trở nên tồi tệ Sự kiện kiệt quệ tài chính gây ảnh hưởng không chỉ lên chính công ty mà còn đối với cả ngành và nền kinh tế quốc gia

Trang 27

Đối với công ty: kiệt quệ tài chính gây ra các chi phí trực tiếp và gián tiếp cho công

ty Chi phí trực tiếp bao gồm các chi phí pháp lý, chi phí kiểm toán, chi phí thuê các chuyên gia có kinh nghiệm để tư vấn và để bán tài sản trả nợ Chi phí gián tiếp bao gồm việc công ty bị tổn thất do mất thị phần, giá trị thị trường giảm, các nhà quản trị cấp cao nghỉ việc Dựa theo nghiên cứu của Branch (2002), chi phí trực tiếp chiếm khoảng 4,45% - 6,35% giá trị thị trường của công ty, còn chi phí gián tiếp chiếm 5% - 10% giá trị thị trường của công ty

Đối với ngành: kiệt quệ tài chính giúp loại bỏ các công ty hoạt động kém hiệu quả

ra khỏi ngành, làm gia tăng các vụ mua bán và sáp nhập, giúp cho ngành hoạt động hiệu quả hơn Tuy nhiên, khi thông tin về một công ty trong ngành bị kiệt quệ tài chính và phá sản, điều này có thể gây ảnh hưởng tiêu cực đến các công ty còn lại trong ngành vì người tiêu dùng trở nên mất niềm tin đối với các sản phẩm của ngành Trong nghiên cứu của Kanas (2004) về ngành ngân hàng ở các nước Anh,

Mỹ, Tây Ban Nha và Thụy Sĩ, ông phát hiện ra rằng khi một ngân hàng ở Anh và Tây Ban Nha bị kiệt quệ và phá sản, các ngân hàng còn lại sẽ bị ảnh hưởng tiêu cực theo, và các ảnh hưởng tiêu cực này có thể lan rộng sang các quốc gia khác Một ví

dụ thực tế khác, năm 2008, đã xảy ra vụ sữa nhiễm melamine của tập đoàn Tam Lộc (Trung Quốc) và làm cho tập đoàn này phá sản Tuy nhiên, điều này đã ảnh hưởng tiêu cực đến các công ty cùng ngành vì người tiêu dùng Trung Quốc mất niềm tin hoàn toàn với các sản phẩm sữa nội, và sau đó, hàng loạt công ty sản xuất sữa ở Trung Quốc liên tiếp đi đến phá sản

Đối với nền kinh tế quốc gia: kiệt quệ tài chính và phá sản khiến cho tỷ lệ thất

nghiệp gia tăng, sản lượng sản phẩm và số lượng dịch vụ được cung cấp giảm, thu nhập của người dân giảm Tuy nhiên, kiệt quệ tài chính cũng có tác động tích cực,

đó là làm cho các nhà đầu tư di chuyển dòng vốn đầu tư từ nơi kém hiệu quả sang nơi hiệu quả hơn

Trang 28

Như ậy, kiệt quệ tài chính có thể gây ra cả ảnh hưởng tích cực và tiêu cực Tuy

nhiên, đứng trên vị thế của một công ty thì kiệt quệ mang nặng tính tiêu cực Với việc dự báo kiệt quệ tài chính sớm và có các hành động khắc phục ngay lập tức, sẽ giúp cho các công ty thoát ra khỏi vùng nguy hiểm càng nhanh càng tốt và vượt qua giai đoạn này với tổn thất nhỏ Ngược lại, dự báo kiệt quệ tài chính trễ có thể làm gia tăng tổn thất và có thể là quá muộn để giải cứu công ty, và kết quả cuối cùng, phá sản là không thể tránh khỏi Ngoài ra, dự báo kiệt quệ tài chính cũng giúp cho các nhà đầu tư, nhà cung cấp tín dụng, ngân hàng, v.v… trong việc lựa chọn đầu tư

và cho vay nợ, giảm thiểu rủi ro mất vốn Chính vì vậy, đã có rất nhiều các nhà nghiên cứu phát triển những mô hình dự báo kiệt quệ tài chính khác nhau Mục đích cuối cùng là để nhận biết sớm khả năng xảy ra kiệt quệ và có biện pháp ứng phó kịp thời Trong phần tiếp theo, tác giả sẽ trình bày các bằng chứng thực nghiệm về những mô hình dự báo kiệt quệ tài chính đã được phát triển trên thế giới trong thời gian qua

2.2 Các bằng chứng thực nghiệm về mô hình dự báo kiệt quệ tài chính

Các nghiên cứu về dự báo kiệt quệ tài chính đầu tiên, được biết đến, là được thực hiện bởi Ramster và Foster (1931), Fitzpatrick (1932), Winakor và Smith (1935), và Merwin (1942) (Ugurlu và Aksoy, 2006) Do hạn chế về kỹ thuật tính toán nên các ông chỉ so sánh giá trị tỷ số tài chính giữa các công ty kiệt quệ và các công ty không kiệt quệ, và phát hiện ra rằng tỷ số tài chính của các công ty kiệt quệ là kém hơn so với các công ty không kiệt quệ Đến cuối những năm 1960 và đầu những năm 1970, các nghiên cứu mang tính đột phá về dự báo kiệt quệ tài chính mới xuất hiện, đó là các nghiên cứu của Beaver (1966) và Altman (1968) Tiếp sau đó là nhiều nghiên cứu khác nhau được thực hiện tại Mỹ và nhiều nước khác

Trong phần này, tác giả sẽ trình bày các bằng chứng thực nghiệm về các mô hình dự báo kiệt quệ tài chính đã được phát triển trên thế giới

Trang 29

2.2.1 Mô hình dựa trên phân tích phân biệt

Phân tích phân biệt (DA) là một kỹ thuật thống kê được sử dụng để phân loại một quan sát vào một trong một số nhóm dựa trên các đặc điểm độc lập2 (biến độc lập) của từng quan sát Trong vấn đề dự báo kiệt quệ tài chính, phân tích phân biệt được

sử dụng để phân loại một công ty vào nhóm kiệt quệ hoặc nhóm không kiệt quệ Điều này có thể đạt được bằng việc tối đa hóa tỷ số của phương sai giữa các nhóm trên phương sai trong nhóm3 Ở dạng đơn giản, phân tích phân biệt là một sự kết hợp tuyến tính của các biến độc lập (các tỷ số tài chính) để phân loại một công ty vào các nhóm, với phương trình có dạng như sau:

Phân tích phân biệt cho ra kết quả tốt hơn khi các biến có dạng phân phối chuẩn và

ma trận hiệp phương sai đối với mọi nhóm là bằng nhau Tuy nhiên, nghiên cứu thực nghiệm cho thấy các công ty kiệt quệ tài chính vi phạm giả định phân phối chuẩn (Back và cộng sự, 1996) Mặc dù vậy, vấn đề về giả định phân phối chuẩn không làm yếu đi khả năng dự báo của mô hình DA, mà chỉ làm yếu khả năng xác

2

Trong nghiên cứu về dự báo kiệt quệ tài chính, đặc điểm độc lập của từng quan sát là các tỷ số tài chính của công ty Trong một số lĩnh vực khác như y học, đặc điểm độc lập của từng quan sát là: giới tính, độ tuổi, tình trạng hôn nhân, cân nặng, chiều cao, tiền sử về loại bệnh nào đó, v.v… của người được xét nghiệm

3 Nghĩa là tối đa hóa tỷ số:

∑ ̅ ̅

∑

Trang 30

định xác suất xảy ra kiệt quệ tài chính của mô hình DA Vì vậy, phân tích phân biệt (DA) chỉ có thể nhận dạng một công ty là kiệt quệ hay không kiệt quệ, không thể cung cấp thông tin về xác suất xảy ra kiệt quệ của công ty Ngoài ra, phân tích phân biệt (DA) cũng xuất hiện hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến độc lập, đặc biệt khi phương pháp stepwise được sử dụng (Hair và cộng sự, 1998) Mặc dù vậy, Altman (2000) tuyên bố rằng hiện tượng đa cộng tuyến không nghiêm trọng trong

mô hình phân tích phân biệt DA, bởi vì trước đó, việc lựa chọn các biến số độc lập (các tỷ số tài chính) cho mô hình đã được thực hiện rất cẩn thận

2.2.1.1 Phân tích phân biệt ơn biến của Beaver (1966)

Beaver chọn 79 công ty kiệt quệ tài chính là các công ty bị phá sản, hoặc không thể trả lãi, hoặc chậm trả cổ tức, hoặc tài khoản ngân hàng cạn kiệt Dữ liệu lấy từ tạp chí chuyên ngành hàng năm của Moody từ năm 1954 đến 1964 Beaver sử dụng phương pháp bắt cặp để chọn các công ty không bị kiệt quệ vào mẫu, cụ thể “với mỗi công ty kiệt quệ trong mẫu, sẽ chọn một công ty không kiệt quệ cùng ngành và cùng giá trị tài sản vào mẫu” Động cơ đằng sau phương pháp này là để kiểm soát ảnh hưởng của nhân tố giá trị tài sản và ngành lên các tỷ số tài chính và sự kiệt quệ

Beaver chọn 30 tỷ số tài chính và sử dụng 3 loại phân tích thực nghiệm để thấy khả năng dự báo của các tỷ số tài chính này, đó là:

 Thứ nhất, phân tích so sánh giá trị trung bình,

 Thứ hai, kiểm định tách đôi,

 Thứ ba, phân tích khả năng dự báo

Đầu tiên, phân tích so sánh giá trị trung bình sẽ so sánh giá trị trung bình của tỷ số

tài chính giữa các công ty kiệt quệ và các công ty không kiệt quệ, kết quả cho thấy các công ty kiệt quệ có tỷ số tài chính kém hơn so với các công ty không kiệt quệ trong giai đoạn trước khi kiệt quệ

Trang 31

Tiếp theo, ki m ịnh tách i được thực hiện để kiểm tra khả năng dự báo của các

tỷ số tài chính Kiểm định được thực hiện bằng cách phân chia ngẫu nhiên các công

ty trong mẫu thành 2 mẫu con Với một tỷ số tài chính cho trước, một điểm cắt tối

ưu (optimal cutoff) sẽ được xác định ở mỗi mẫu con Các điểm cắt tối ưu của mẫu con này sẽ được sử dụng để phân loại cho mẫu con kia và ngược lại Beaver nhận thấy rằng có 6/30 tỷ số là có ý nghĩa lớn để dự báo kiệt quệ, đó là những tỷ số có

“lỗi” phân loại thấp nhất:

Cuối cùng là phân tích khả n ng dự báo, bao gồm kiểm tra biểu đồ tần số, overlap,

độ xiên (skewness) và phân phối chuẩn của các tỷ số tài chính Phân tích này cho thấy các tỷ số tài chính có thể dự báo kiệt quệ tài chính vào khoảng thời gian 5 năm trước khi kiệt quệ xảy ra

2.2.1.2 Mô hình Z-score của Altman (1968)

Khác với Beaver, Altman sử dụng phương pháp phân tích phân biệt đa biến (MDA)

để tìm ra phương trình tuyến tính của các tỷ số tài chính để xác định công ty nào là phá sản và công ty nào là không phá sản Ông chọn ra 33 công ty phá sản trong suốt các năm 1946 đến 1965 Giống như Beaver, ông chọn 33 công ty không phá sản bằng cách sử dụng phương pháp bắt cặp, trong đó, từng cặp công ty phải thuộc cùng một ngành và có quy mô như nhau Altman chọn 22 tỷ số tài chính dựa trên tính

Trang 32

phổ biến trong các nghiên cứu trước Cuối cùng, ông tìm được 5 tỷ số tài chính làm tốt việc xác định các công ty là phá sản hay không phá sản khi đứng cùng nhau:

(2.2)

Trong đó4

:

 WCTA: vốn luân chuyển trên tổng tài sản,

 RETA: thu nhập giữ lại trên tổng tài sản,

 EBIT: thu nhập trước thuế và lãi vay trên tổng tài sản,

 METL: giá trị vốn hóa thị trường trên giá trị sổ sách của tổng nợ,

 STA: doanh thu trên tổng tài sản,

 Z: điểm số Z để phân loại

Điểm phân loại của mô hình là:

Phần trăm

Dự báo Nhóm 1 Nhóm 2

Trang 33

Các công ty với Z-score thấp hơn so với điểm cắt sẽ bị phân loại vào nhóm phá sản

và ngược lại Theo đó, Z-score càng thấp thì càng cho thấy rủi ro kiệt quệ đang rất cao Với phương trình này, Altman dự báo chính xác 95% tình trạng của các công ty trong mẫu ở thời điểm 1 năm trước khi kiệt quệ xảy ra Đồng thời, mô hình của Altman dự báo chính xác hơn so với mô hình đơn biến của Beaver

Đến năm 1977, Altman, Haldeman và Narayanan phát triển một mô hình thứ hai từ

mô hình Z-score gốc với một vài sự nâng cấp Mô hình mới, được gọi là ZETA, có

độ chính xác cao hơn trong việc dự báo các công ty phá sản so với mô hình Z-score

cũ và tăng thời gian dự báo lên 5 năm trước khi xảy ra kiệt quệ

Bảng 2.2: So sánh kết quả của mô hình ZETA (1977) và mô hình Z-score của Altman (1968)

Nguồn: Altman, E I (1993) Classification Results, Two Statements Prior to Bankruptcy

Vì tính độc quyền của mô hình ZETA nên Altman và cộng sự (1977) chỉ cung cấp thông tin 7 biến được sử dụng trong mô hình:

 ,

Trang 34



,

 ,

2.2.2 Mô hình phân tích logit của Ohlson (1980)

Không giống như phân tích phân biệt - chỉ xác định được công ty là kiệt quệ hay không kiệt quệ, phân tích logit còn có thể xác định được xác suất xảy ra kiệt quệ tài chính của công ty Các hệ số của mô hình phân tích logit được ước lượng bằng phương pháp “hợp lý cực đại” (maximum likelihood) Phân tích logit sử dụng hàm

số xác suất tích lũy logistic để dự báo kiệt quệ tài chính Kết quả của hàm số có giá trị trong khoảng 0 và 1, đó là xác suất xảy ra kiệt quệ tài chính, có dạng như phương trình sau:

có phân phối chuẩn So với phân tích phân biệt (DA), lợi thế của phân tích logit là thoát khỏi các giả định về phân phối chuẩn và ma trận hiệp phương sai Ông cũng chỉ trích điểm số Z-score từ phương pháp phân tích phân biệt không cung cấp thông tin về xác suất xảy ra kiệt quệ của một công ty, mà chỉ cho biết một công ty là kiệt

Trang 35

quệ hay không kiệt quệ Để khắc phục vấn đề này, ông sử dụng phân tích logit để ước lượng xác suất xảy ra kiệt quệ tài chính

Ohlson trích xuất dữ liệu các công ty kiệt quệ tài chính từ báo cáo tài chính 10-K5 Ông lấy 105 công ty phá sản và 2058 công ty không phá sản trong thời kỳ 1970 đến

1976 Các chỉ số dự báo của nghiên cứu được chọn lựa từ các nghiên cứu trước đó

Mô hình của Ohlson có 9 biến, đó là:

(2.4)

Trong đó6

:

 SIZE: log của tổng tài sản/chỉ số giảm phát GNP,

 TLTA: tổng nợ chia tổng tài sản,

 WCTA: vốn luân chuyển chia tổng tài sản,

 CLCA: nợ ngắn hạn chia tài sản ngắn hạn,

 OENEG: bằng 1 nếu tổng nợ lớn hơn tổng tài sản, bằng 0 nếu ngược lại,

 NITA: thu nhập ròng chia tổng tài sản,

 FUTL: dòng tiền hoạt động chia tổng nợ,

 INTWO: bằng 1 nếu thu nhập ròng là âm trong 2 năm, bằng 0 nếu ngược lại,

 CHIN: = (NIt – NIt-1)/([NIt] + [NIt-1]), trong đó NIt là thu nhập ròng kỳ gần

nhất Biến này nhằm mục đích đo lường sự thay đổi trong thu nhập ròng

Mô hình Ohlson ở trên là mô hình 1 của nghiên cứu với độ chính xác đạt 96,12% Tổng thể, Ohlson xây dựng 3 mô hình: mô hình dự báo trước 1 năm, mô hình 2 dự báo trước 2 năm và mô hình 3 dự báo trước 1 năm hoặc 2 năm

5 Báo cáo tài chính 10-K là báo cáo chi tiết về tình hình tài chính hàng năm của các công ty đại chúng dựa theo quy định của Ủy ban chứng khoán quốc gia Hoa Kỳ (SEC) Trong đó, báo cáo phải có đầy đủ các thông tin chi tiết về: lịch sử công ty, cơ cấu tổ chức, vốn chủ sở hữu, số lượng cổ phần, các công ty con, v.v…

6 Công thức xác định giá trị các biến số của mô hình Ohlson (1980) được trình bày cụ thể ở mục 3.2.2.2

Trang 36

2.2.3 Mô hình dựa trên thị trường MKV-Merton (1974)

Các mô hình dự báo kiệt quệ của Altman và Ohlson là các mô hình thống kê dạng tĩnh, cả 2 mô hình đều không quan tâm đến thông tin của thị trường Ngoài ra, sự thay đổi trong luật pháp, chuẩn mực báo cáo tài chính và quy định kế toán cũng làm thay đổi khả năng dự báo của các tỷ số tài chính Chính vì vậy, cần thiết phải có một

mô hình tận dụng các thông tin từ thị trường

Black và Scholes (1973), Merton (1974) đã phát triển một mô hình dựa trên thị trường là mô hình định giá quyền chọn, và sử dụng mô hình này để tính toán khả năng xảy ra quệ tài chính của công ty Mô hình dựa trên thị trường giả định rằng thị trường biết tất cả những thông tin cần thiết về công ty và phản ảnh các thông tin này thông qua giá cổ phiếu Vì vậy, mô hình này là sự kết hợp giữa giá trị nợ và giá trị thị trường các tài sản của công ty

Hình 2.1: Mối quan hệ cơ bản giữa V A , V E và X

Như đã biết, các công ty cổ phần là những công ty có trách nhiệm hữu hạn trong việc hoàn trả nợ vay Khi nợ đáo hạn, người nắm giữ vốn sẽ trả hết nợ cho chủ nợ nếu giá trị thị trường các tài sản của công ty (VA) cao hơn giá trị nợ (X) đến hạn

Trang 37

Tuy nhiên, người nắm giữ vốn sẽ không có nghĩa vụ phải trả hết nợ nếu giá trị thị trường các tài sản của công ty (VA) không đủ cao hơn so với giá trị nợ (X) đến hạn Khi lâm vào kiệt quệ, công ty đệ trình đơn xin phá sản và được giả định là sẽ chuyển quyền sở hữu sang cho các chủ nợ mà không tốn chi phí nào Người nắm giữ vốn sẽ lấy phần còn lại (VE) sau khi đã hoàn thành toàn bộ nghĩa vụ nợ Kết quả

là quá trình này có cách thức hoạt động giống như quyền chọn mua

Mô hình Merton có 2 giả định quan trọng Giả định thứ nhất là giá thị trường các tài sản của một công ty (VA) tuân theo nguyên tắc “chuyển động Brown cấp số nhân” với độ lệch tức thời (µ), độ biến động (σ) và quy trình Wiener chuẩn (W)

(2.5)

Giả định thứ hai là công ty chỉ phát hành một trái phiếu chiết khấu đến hạn trong thời gian T Vốn chủ sở hữu của công ty (VE) được coi như là 1 quyền chọn mua, giá trị thị trường tổng tài sản của công ty (VA) được coi như là tài sản cơ bản, giá trị

nợ (X) đáo hạn tại thời điểm T Dựa trên mô hình định giá quyền chọn Scholes-Merton, các biến số trên có mối quan hệ như phương trình dưới đây:

(2.6) Trong phương trình trên, N(.) là phân phối chuẩn tắc tích lũy, r là lãi suất phi rủi ro

và tham số d1, d2 là có liên hệ với nhau thông qua phương trình:

Trang 38

trường tổng tài sản của công ty (VA) giảm xuống thấp hơn so với giá trị nợ (X) tại thời điểm T

Hình 2.2: Mô tả cách xác định DD và PD t của mô hình MKV-Merton

Mô hình giả định rằng log tự nhiên (ln) của giá trị tài sản (VA) trong tương lai là phân phối chuẩn Xác suất vỡ nợ (PD) tại thời điểm T được thể hiện như sau:

[

( )

Và khoảng cách đến điểm vỡ nợ (DD) được biểu diễn như sau:

( )

Trang 39

Phương trình (2.10) cho biết “khoảng cách” của số lượng độ lệch chuẩn so với giá trị tổng tài sản trung bình cần phải có để vỡ nợ trở thành hiện thực

Các điểm tích cực chính của mô hình KMV-Merton là:

 Mô hình cung cấp thông tin kiệt quệ từ thực tế thị trường

 Có một số lượng rõ ràng các biến trong mô hình và các biến không thay đổi như trong các mô hình dự trên thống kê kế toán

 Mô hình dựa trên thị trường là mô hình “nhìn từ tương lai”, chứa đựng thông tin kỳ vọng về tương lai

 Mô hình có xem xét độ biến động của tài sản trong phân tích

Tuy nhiên, mô hình dựa trên thị trường cũng có khuyết điểm, đó là vì dựa trên lý thuyết thị trường hiệu quả, lý thuyết này cho rằng mọi thông tin từ thị trường đều phản ảnh vào giá cổ phiếu của công ty Thực tế là thị trường không phản ảnh toàn

bộ thông tin về tình hình tài chính của một công ty vào giá cổ phiếu Khuyết điểm khác của mô hình là chỉ xem xét các công ty đại chúng trên thị trường chứng khoán, chứ không phải đối với các công ty tư nhân Ngoài ra, mô hình còn dựa trên giả định phân phối chuẩn, trong khi thực tế, phân phối xác suất của mô hình KMV-Merton là rộng hơn so với phân phối chuẩn

2.2.4 Tóm tắt các mô hình dự báo kiệt quệ tài chính

Dựa trên các bằng chứng thực nghiệm về các mô hình dự báo kiệt quệ tài chính đã được trình bày ở trên, có thể tóm tắt ngắn gọn về các mô hình này như sau:

Mô hình Altman (1968)

Mô hình Ohlson (1980)

Mô hình Merton

MKV-Đặc điểm Là mô hình định

lượng, không phải định tính, thể hiện tính

Là mô hình định lượng, không phải định tính, thể hiện

Trang 40

khách quan, không phụ thuộc vào ý chí chủ quan của người phân tích

tính khách quan, không phụ thuộc vào

ý chí chủ quan của người phân tích

tính khách quan, không phụ thuộc vào

ý chí chủ quan của người phân tích