Áp dụng mô hình CAPM trong đường thị trường chứng khoán

MỤC LỤC 1. Mô hình CAPM - Khái niệm và cơ sở lý thuyết 1.1. Khái niệm về mô hình: Mô hình định giá tài sản vốn (Capital asset pricing model _CAPM) được ba nhà nhà kinh tế học William Sharpe, John Lintner và Jack Treynor phát triển từ những năm 1960 và đã có nhiều ứng dụng từ đó đến nay. CAPM là mô hình mô tả mối tương quan giữa rủi ro và lợi nhuận kì vọng, được sử dụng để định giá các chứng khoán có mức độ rủi ro cao. Trong mô hình này, lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán bằng lợi nhuận phi rủi ro (risk free) cộng với một khoản bù đắp rủi ro (risk premium) dựa trên cơ sở rủi ro toàn hệ thống của chứng khoán đó. Còn rủi ro phi hệ thống không được xem xét trong mô hình này do nhà đầu tư có thể xây dựng danh mục đầu tư đa dạng hoá để loại bỏ loại rủi ro này. Ý nghĩa: Mô hình CAPM là mô hình cân bằng thị trường, biểu diễn phần lợi suất của tài sản theo lợi suất thị trường có tính đến tác động của rủi ro Ri = Rf + βi x (Rm–Rf) Trong đó: − Ri là suất sinh lợi kỳ vọng của một danh mục tài sản i bất kỳ. − Rf là lợi nhuận phi rủi ro. − Rm là lợi nhuận kỳ vọng của danh mục thị trường − βi là hệ số beta thị trường của danh mục tài sản i thường được xác định bằng cách dùng mô hình hồi quy dựa trên số liệu lịch sử. Khi βi = 0: Lợi nhuận kì vọng chính là lợi nhuân không rủi ro βi = 1: Lợi nhuận kì vọng chính là lợi nhuận thị trường βi < 1: Mức độ rủi ro của ngành kinh doanh ít hơn so với thị trường βi >1: Mức độ rủi ro của ngành kinh doanh cao hơn so với thị trường 1.2. Các giả định của mô hình  Thị trường hoàn hảo: 2 Giá trị của các chứng khoán trên thị trường hình thành do sự tương tác của tất cả các nhà đầu tư trên thị trường, các nhà đầu tư chỉ là người chấp nhận giá. Thị trường không có nhà đầu tư nào đủ lớn để tác động làm thay đổi giá cả chứng khoán. Vay và cho vay với lãi suất phi rủi ro, không có cho phí giao dịch, tất cả các tài sản đều có thể chia nhỏ và mua bán trên thị trường, có thể bán khống, không có thuế, thông tin miễn phí…  Thị trường hiệu quả: Mọi thông tin liên quan tới một loại chứng khoán trên thị trường đều phản ánh ngay trên giá của chứng khoán đó. Nhà đầu tư không thể căn cứ vào các thông tin đã biết trong quá khứ và hiện tại để tìm kiếm lợi nhuận. Mọi thông tin làm ảnh hưởng tới giá trị của chứng khoán trong tương lai đều là ngẫu nhiên và không tiên đoán trước được.  Các nhà đầu tư ghét rủi ro, ra quyết định dựa trên suất sinh lời kỳ vọng và độ lệch chuẩn của suất sinh lời.  Các nhà đầu tư tiếp cận các cơ hội đầu tư như nhau.  Các nhà đầu tư có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận, rủi ro (độ lệch chuẩn, phương sai) của cơ hội đầu tư.  Các nhà đầu tư có hai cách để đầu tư: chứng khoán phi rủi ro và danh mục đầu tư thị trường.  Các rủi ro được đề cập trong mô hình là rủi ro hệ thống, các nhà đầu tư sẽ triệt tiêu rủi ro hệ thống bằng cách đa dạng hóa danh mục đầu tư. 1.3. Cơ sở lựa chọn R m và R f : − R f là lợi nhuận phi rủi ro. Thường được lấy từ lãi suất trái phiếu chính phủ. Thông thường nó được đo lường là trái phiếu chính phủ 10 năm trên thị trường Mỹ, còn ở Việt Nam do không có trái phiếu kì hạn 10 năm nên thông thường để đo lường lãi suất phi rủi ro được xác định dựa trên lãi suất trái phiếu chính phủ kì hạn 5 năm tại thời điểm thẩm định giá. Nguyên nhân là do trái phiếu chính phủ không có rủi ro thanh toán. Và Chính phủ luôn đảm bảo các nguồn thu để có thể thanh toán cho các trái phiếu. Nên rủi ro hầu như không có. − R m là lợi nhuận kỳ vọng của danh mục thị trường. Ở Việt Nam, ta hay sử dụng chỉ số VN- 3 Index và VN- Index 30. 2. Hệ số Beta (β) – Phương pháp đo lường β 2.1. Khái niệm về Hệ số Beta Những thay đổi về lãi suất, nhu cầu chi tiêu của Chính Phủ, giá xăng dầu, tỷ giá hối đoái và những vấn đề mang tính chất vĩ mô khác ảnh hưởng không nhỏ đến các công ty cổ phần trên thị trường chứng khoán và suất sinh lời của cổ phiếu. Do đó nhà đầu tư (NĐT) có thể biết được những tin tức vĩ mô nhờ việc theo dõi suất sinh lời một danh mục đầu tư. Nếu hôm nay thị trường lên thì sau đó tác động của những thay đổi vĩ mô phải là tích cực. Hệ số beta là hệ số đo lường mức độ biến động của chứng khoán trước những thay đổi của các nhân tố (thị trường, vĩ mô, nội tại của công ty,…) hay còn gọi là thước đo rủi ro hệ thống của một chứng khoán. Hệ số beta là một tham số quan trọng trong mô hình định giá tài sản vốn (CAPM), được tính toán dựa trên phân tích hồi quy để tính toán tỷ suất sinh lời kỳ vọng của một tài sản dựa vào hệ số beta của nó và tỷ suất sinh lời trên thị trường. Hệ số beta (β) là một hệ số đo lường mức độ rủi ro hệ thống, nó thể hiện mối quan hệ giữa mức độ rủi ro của một tài sản riêng lẻ so với mức độ rủi ro tài sản của toàn thị trường. Hệ số này sẽ thay đổi khi điều kiện nền kinh tế thay đổi. Khi thị giá của chứng khoán càng biến động với các nhân tố mạnh bào nhiêu thì hệ số beta của chứng khoán (hoặc doanh nghiệp) sẽ càng lớn. Chính vì vậy, hệ số beta còn được gọi là hệ số nhạy cảm của chứng khoán trước những biến đổi. Tuy nhiên, không phải hệ số Beta nào thu được khi chạy hồi quy đều được chấp nhận mà cần phải xem xét các hiện tượng tự tương quan, phương sai thay đổi, kiểm định,… để loại bỏ những nhân tố không phù hợp. 2.2. Ý nghĩa hệ số Beta Một chứng khoán có độ lệch chuẩn (standard deviation) cao sẽ cho NĐT suất sinh lời cao và ngược lại. Tuy nhiên một NĐT khôn ngoan sẽ không “bỏ tất cả trứng vào một rổ” (put all their eggs in just one basket) mà rải đều rủi ro của mình ra bằng việc đa dạng hóa danh mục đầu tư. Khi một chứng khoán có: 4 − βi < 1: có nghĩa là những cổ phiếu này ít ảnh hưởng bởi sự biến động của thị trường. − βi >1: có nghĩa là sự thay đổi của thị trường tác động mạnh đến những cổ phiếu này. − βi = 1: có nghĩa là giá chứng khoán sẽ có mức thay đổi cùng với mức thay đổi của thị trường. Cổ phiếu thuộc các ngành cung cấp dịch vụ công ích có beta nhỏ hơn 1. Ngược lại, hầu hết các cổ phiếu dựa trên kỹ thuật công nghệ cao có beta lớn hơn 1, thể hiện khả năng tạo được một tỷ suất sinh lợi cao hơn, nhưng cũng đồng thời tiềm ẩn rủi ro cao hơn. Ví dụ: Hệ số Beta (β) của ngành hoạt động kinh doanh bất động sản = 1.5748, điều đó có nghĩa mức độ rủi ro của ngành này nhiều hơn mức độ rủi ro của thị trường xấp xỉ 157,48%. Như vậy, mức độ rủi ro của ngành này so với thị trường là tương đối lớn và hệ số beta này cho thấy ngành này có lợi nhuận cao nhưng cũng đồng thời tiềm ẩn rủi ro cao. (Nguồn Fundamentals of Corporate Finance, 7 th edition, Brealey Myers Marcus, pp.346) 2.3. Các cách tính Hệ số Beta Cách 1: Hệ số beta của một chứng khoán theo mô hình CAPM : R i = R f + (R m -R f ) *β i Trongđó: R i : Là lợi suất kỳ vọng của cổ phiếu i. R f : Là lợi suất phi rủi ro trên thị trường. R m : Là lợi suất kỳ vọng của thị trường. β i :Là thước đo về mức độ rủi ro của tài sản. β  =Cov(  ,  )/σ  2 Hệ số bêta của một chứng khoán xác định theo mô hình CAPM là thước đo rủi ro của chứng khoán, nó xác định số phần trăm thay đổi lợi suất kì vọng của một chứng khoán khi có 1% thay đổi trong lợi suất của danh mục thị trường. Hay nói cách khác nó là thước đo mức độ biến động của lợi suất chứng khoán so với danh mục thị trường. 5 Cách 2: Hệ số Beta thường được ước tính bằng cách hồi quy lợi nhuận cổ phiếu với lợi nhuận của chỉ số chứng khoán trong một khoảng thời gian. Do đó, khi định giá cổ phiếu, các doanh nghiệp đang được niêm yết trên thị trường chứng khoán, ta có thể dễ dàng xác định hệ số Beta của các doanh nghiệp này bằng việc sử dụng thông tin lịch sử giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán. Phương trình hồi quy như sau: Trong đó: : Tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu. : Tỷ suất sinh lợi của danh mục thị trường (chỉ số này được tính dựa trên Vn-Index hoặc Vn- Index 30). : Hệ số chặn từ phương trình hồi quy. : Hệ số góc của phương trình hồi quy. Trong đó: : Là giá cổ phiếu tại thời điểm t. : Là giá cổ phiếu tại thời điểm t -1. : Là chỉ số VN-Index tại thời điểm t. : Là chỉ số VN-Index tại thời điểm t -1. Cách 3:Công thức tính hệ số β một danh mục đầu tư gồm nhiều chứng khoán Và cuối cùng, hệ số β của một danh mục đầu tư là số trung bình các hệ sô β của những chứng khoán NĐT đang nắm giữ trong danh mục đầu tư của mình (chúng được đo lường bằng việc đầu tư trên mỗi chứng khoán). Beta của danh mục đầu tư = (trọng số CP 1 trong DMĐT x β CP 1) + (trọng số CP 2 trong DMĐT x β CP 2) 6 Tổng quát: Trong đó: : Là hệ số Beta của danh mục : Là hệ số Beta của một chứng khoán   : Là tỉ trọng của chứng khoán i trong danh mục Ví dụ: Một danh mục đầu tư (DMĐT) chỉ bao gồm hai loại chứng khoán sẽ có hệ số β như sau: (Chú thích: hệ số β được tính từ số liệu mỗi tháng trong vòng 5 năm) Nếu một danh mục đầu tư có tỷ lê 50-50 vào Dow Chemical và Consolidated Edison sẽ có hệ số β = (50%x2.28) + (50%x0.32) = 1.30 (Nguồn Fundamentals of Corporate Finance, 7 th edition, Brealey Myers Marcus, pp.350) Cách 4: Theo như sách “Corporate Finance”(2002) của tác giả Damodaran thì hệ số Beta trong mô hình hồi quy bình phương nhỏ nhất (OLS – Least squares) với số liệu trong lịch sử giao dịch vẫn chưa hoàn toàn chính xác để ước tính Beta. Do vậy sau khi hồi quy, ông đã đề xuất điều chỉnh hệ số Beta như sau: Trong đó: : Hệ số Beta hồi quy (Lấy trong phương trình hồi quy OLS) R: Hệ số tương quan giữa suất sinh lợi của cổ phiếu với suất sinh lợi của thị trường 7 Name Beta Dow Chemical 2.28 Consolidated Edison 0.32 Trong mô hình hồi quy OLS thì có ý nghĩa rằng biến động của thị trường đã giải thích được có sự biến động của suất sinh lợi i. Còn lại do các yếu tố ngẫu nhiên ngoài thị trường tác động. Theo như cách tính này thì việc ước lượng hệ số Beta sẽ khá cao (bởi vì hệ số R giao động trong khoảng (-1, 1) và hệ số Beta này sẽ là yếu tố đại diện cho tất cả các nhân tố tác động tới suất sinh lợi của một cổ phiếu nhưng điều này cũng không thể khẳng định là lúc nào cũng chính xác. Ví dụ minh họa Bằng cách sử dụng hàm hồi quy, nhóm đã tiến hành thu thập dữ liệu về giá của cổ phiếu công ty cổ phần Hoàng Anh Gia Lai và đo lường β. Trên cơ sở dữ liệu trong năm 2014, danh mục thị trường được chọn để thực hiện chạy mô hình là VN-Index30. Kết quả thu được β = 0.063935. (Các bảng tính chi tiết được trình bày trong phần phụ lục)  Nh ận xét mô hình và ý nghĩa Beta Mô hình trên với các chỉ số khá tốt, phương trình ước lượng được thể hiện mối quan hệ cùng chiều với lợi suất HAG và lịch sử VN- Index 30. Hệ số R 2 = 76,995%, điều này 8 thể hiện rằng nhân tố tỉ suất sinh lợi thị trường đã giải thích được 76,995% sự thay đổi của tỷ suất sinh lợi HAG. Từ kết quả ước lượng OLS cho thấy rằng hệ số Beta của HAG là 0,063935. Điều này thể hiện rằng khi thị trường chứng khoán có tỷ suất sinh lợi tăng lên 1% thì chứng khoán HAG sẽ tăng 6,3635% . Tuy nhiên hệ số Beta này chưa phản ánh đúng hết được sự rủi ro từ thị trường. Do vậy, ta cần phải điều chỉnh hệ số Beta trong dài hạn 2.4. Tính ổn đinh của hệ số Beta trên thực nghiệm CAPM Các nghiên cứu trước đây đã xem xét tính ổn định của hệ số beta và đã đưa ra kết luận rằng các cổ phiếu cá thể sẽ có rủi ro không ổn định nhưng xét về danh mục các cổ phiếu gia tăng mạnh thì hệ số beta có tính ổn định. Hơn nữa, danh mục các cổ phiếu (thường khoản trên 100 cổ phiếu) và có thời gian dài (thường trên 1 năm) thì hệ số beta của danh mục cổ phiếu đó sẽ càng ổn định hơn. Tóm lại, các beta cá thể nói chung bất ổn theo thời gian trong khi đó hệ số beta của các danh mục lớn thì có tính ổn định hơn. Ngoài ra, nên sử dụng ít nhất 36 tháng dữ liệu để ước lượng hệ số beta và cần phải xem xét khối lượng và quy mô giao dịch của cá cổ phiếu 3. Áp dụng mô hình CAPM trong đường thị trường chứng khoán (Securities Market Line – SML) 3.1. Khái niệm Đường thị trường chứng khoán là một biểu đồ minh họa cho sự tương quan giữa tỷ suất sinh lợi kì vọng của một chứng khoán với hệ số đo lường rủi ro β của chứng khoán đó, nó diễn tả mức độ tác động của beta lên suất sinh lời kì vọng R của một chứng khoán có rủi ro. SML được sử dụng trong phân tích mô hình CAPM, định giá chứng khoán. 3.2. Xây dựng SML Từ công thức: R i = R f + (R m – R f ).β i Ta thấy giữa R i và β i có quan hệ tuyến tính với nhau, có thể xem R i là hàm số được biểu diễn bởi biến β i hệ số là (R m – R f ). Đường biểu diễn R i theo β i là SML có hệ số góc 9 (R m - R f ), có điểm xuất phát tại R i = R f , và đi qua điểm R i = R m , có hệ số β i =1. Dưới đây là minh họa cho 1 đường SML: 3.3. Ý nghĩa  Xét về mặt hình học: Ta thấy đường SML bị chặn dưới tại điểm chặn R f , đây là điểm mà tại đó rủi ro hệ thống của chứng khoán bằng 0. Nói cách khác, đây là điểm đầu tư phi rủi ro, điểm mà việc đầu tư sẽ thu được lợi nhuận thấp nhất với mức rủi ro bằng 0. Nhà đầu tư có thể căn cứ vào điểm R f để đánh giá mức độ sinh lợi của thị trường, mức độ hấp dẫn nếu đầu tư vào thị trường này. Thông thường, các nền kinh tế đang phát triển sẽ có R f cao hơn các nền kinh tế phát triển. Tại điểm M, β = 1. Đây là điểm biểu diễn cho lợi nhuận kỳ vọng của danh mục thị trường R m . Khi β tăng dần, khoảng cách giữa điểm nằm trên SML và đường R f tăng dần lên, biểu thị cho lợi nhuận kì vọng của một chứng khoán sẽ tăng khi mức rủi ro gia tăng, phần chênh lệch giữa R f và SML chính là phần bù rủi ro (Reward to Risk) mà nhà đầu tư nhận được. 10 [...]... tin đầu vào trong mô hình CAPM không nhiểu và dễ tính toán 13 − CAPM còn là mô hình có thể áp dụng cho nhiều loại hình doanh nghiệp  Nhược điểm − Mô hình CAPM đã dựa trên quá nhiều giả định và cơ chế vận hành của thị trường − Trong mô hình CAPM việc đo lường rủi ro chủ yếu là nhân tố suất sinh lợi thị trường (suất sinh lợi thị trường chứng khoán) Bên cạnh đó còn ảnh hưởng nhiều yếu tố khác tác động đến... của thị trường đó Nhà đầu tư sẽ có đánh giá sai lệch về tiềm năng của thị trường Ngoài ra, Rm sai lệchsẽ làm sai lệch độ dốc của đường SML, việc đánh giá rủi ro và phần bù rủi ro sẽ không còn chính xác 4 Ưu, nhược điểm của CAPM  Ưu điểm − CAPM được coi là mô hình đơn giản nhất trong các mô hình nhằm xác định tỉ suất chiết khấu của doanh nghiệp − Số liệu và các thông tin đầu vào trong mô hình CAPM. .. của đường SML có thể giúp nhà đầu tư đánh giá được độ nhạy cảm của thị trường trước sự thay đổi các rủi ro, giúp nhà đầu tư có cái nhìn tổng quan về thị trường chứng khoán hiện tại,đánh giá chính xác hơn mức độ sinh lợi của chứng khoán Hệ số góc cũng là đặc trưng cho mức độ ngại rủi ro của nhà đầu tư trên thị trường  Xét về ý nghĩa kinh tế: Ở trạng thái cân bằng của một thị trường, các chứng khoán trong. .. của các chứng khoán trên thị trường ứng với một mức rủi ro, khi có một chứng khoán có sự biến động lệch khỏi vị trí trên SML, thị trường sẽ tự động điều chỉnh để chứng khoán này trở về đường SML SML là công cụ giúp nhà đầu tư ra quyết định có mua hay không mua một chứng khoán, nó cũng là công cụ đánh giá mức độ chịu đựng rủi ro của các nhà đầu tư 3.4 Tác động của các nhân tố lên đường SML Đường SML... nhận Do vậy ta nói chứng khoán A đang bị định giá thấp hơn so với giá trị thực, trường hợp này, nhà đầu tư sẽ mua vào chứng khoán A Tương tự, một chứng khoán nằm bên dưới đường SML sẽ được hưởng phần bù rủi ro lớn hơn phần thực sự chúng phải chịu, nói cách khác các chứng khoán này đang được định giá cao hơn giá trị thức của nó, điển hình ở đây là chứng khoán C khi nó đang ở vị trí C*, Trường hợp này các... động từ kênh chứng khoán Sự suy thoái của thị trường chứng khoán Việt Nam vào những năm khủng hoản giai đoạn 2008 – 2010 là minh chứng rõ rệt cho điều đó 3.4.2 Tác động của Rm Khi Rm của thị trường thay đổi do tác động của các chính sách vĩ mô, hoặc tâm lý sẽ làm thay đổi (Rm – Rf) Hệ số góc của đường SML sẽ thay đổi, SML sẽ dịch chuyển xoay quanh điểm tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro Rf 12 Hình trên minh... thị trường, các chứng khoán trong danh mục sẽ nằm trên đường SML, tuy nhiên trạng thái cân bằng thường không duy trì lâu do sự biến đổi của thị trường Khi sự biến đổi xảy ra, một số cổ phiếu sẽ có điểm R i nằm phía trên đường SML, một số lại dịch chuyển xuống phía dưới SML Khi một chứng khoán nằm bên trên đường SML, ví dụ như trong hình là chứng khoán A, điểm A* là tỷ suất sinh lợi thực sự khi biến... ro trên thị trường, chúng ta cần xác định 2 yếu tố trên sao cho chuẩn xác và hợp lý nhất Đối với Rf: Rf là điểm chặn, là mức sinh lợi tối thiểu, phi rủi ro của thị trường Việc chọn điểm chặn không phù hợp sẽ ảnh hưởng lớn đến giá trị của suất sinh lời kì vọng của chứng khoán, làm sai lệch vị trí của đường SML Đối với Rm: Rm đại diện cho suất sinh lợi của 1 thị trường, việc chọn danh mục thị trường không... trên minh họa cho việc thay đổi của đường SML khi R m Sự thay đổi này còn gọi là sự ghét rủi ro tăng của nhà đầu tư khi đầu tư vào chứng khoán bởi vì cừng một mức rủi ro, nhà đầu tư đòi hỏi một mức bù rủi ro cao hơn Điều này xảy ra khi có sự vận động bên trong danh mục thị trường, làm thay đổi mức sinh lợi kỳ vọng của thị trường 3.5 Lưu ý khi xây dựng đường SML Đường SML được xây dựng từ 2 yếu tố căn... sinh lời kỳ vọng của danh mục thị trường và tỷ suất sinh lợi phi rủi ro nên SML sẽ dịch chuyển khi 1 trong 2 yếu tố này bị thay đổi, tức là khi thị trường có biến động Chúng ta sẽ xem xét tác động của từng yếu tố: 11 3.4.1 Tác động của Rf Khi Rf thay đổi, đường SML sẽ dịch chuyển lên hoặc xuống một lượng đúng bằng sự thay đổi của Rf: Biểu đồ trên minh họa sự dịch chuyển của đường SML xảy ra gia tăng lạm . quy mô giao dịch của cá cổ phiếu 3. Áp dụng mô hình CAPM trong đường thị trường chứng khoán (Securities Market Line – SML) 3.1. Khái niệm Đường thị trường chứng khoán là một biểu đồ minh họa cho. toán. 13 − CAPM còn là mô hình có thể áp dụng cho nhiều loại hình doanh nghiệp.  Nhược điểm − Mô hình CAPM đã dựa trên quá nhiều giả định và cơ chế vận hành của thị trường. − Trong mô hình CAPM việc. của các chứng khoán trên thị trường ứng với một mức rủi ro, khi có một chứng khoán có sự biến động lệch khỏi vị trí trên SML, thị trường sẽ tự động điều chỉnh để chứng khoán này trở về đường SML.