Phân tích cơ cấu vốn năm 2008 của công ty cổ phần hoá dầu petrolimex

Phần1 L ý thuyết chung về cơ cấu vốn 1. Cơ cấu vốn và thành phần 2. Một số lý thuyết cơ cấu vốn. 3. Cơ cấu vốn tối ưu………………………………………….. Phần 2 Phân tích cơ cấu vốn năm 2008 của Công ty cổ phần hoá dầu Petrolimex I. Vài nét về công ty hoá dầu Petrolimex: II. Xác định cơ cấu vốn năm 2008 và gợi ý tái cơ cấu lại cấu trúc vốn : 1. Xác định chi phí sử dụng vốn cổ phần 2. Xác định chi phí vốn vay 3. Xác định tỉ trọng vốn vay và vốn chủ sở hữu 4. Xác định chi phí bình quân gia quyền WACC – tiêu chuẩn lựa chọn cấu trúc vốn tối ưu và gợi ý tái cấu trúc lại vốn. Phần1 L ý thuyết

Nội dung

Phần1 L ý thuyết chung về cơ cấu vốn

1 Cơ cấu vốn và thành phần

2 Một số lý thuyết cơ cấu vốn

3 Cơ cấu vốn tối ưu………

Phần 2 Phân tích cơ cấu vốn năm 2008 của

Công ty cổ phần hoá dầu Petrolimex

I Vài nét về công ty hoá dầu Petrolimex:

II Xác định cơ cấu vốn năm 2008 và gợi ý tái cơ cấu lại cấu trúc vốn :

Phần1 L ý thuyết chung về cơ cấu vốn

cơ cấu vốn thông qua thay đổi vốn vay

- Sự khác biệt khi sử dụng vốn vay và vốn chủ sở hữu trong nguồn vốn củadoanh nghiệp cơ bản ở chỗ:

+ Đầu tiên phải kể đến chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp; chi phí sửdụng vốn vay luôn rẻ hơn so với vốn chủ sở hữu Nói cách khác, lãi suấtngân hàng, lãi suất trái phiếu thấp hơn nhiều so với kì vọng của nhà đầu tư.Điều này có thể lí giải bởi không nhà đầu tư nào bỏ tiền đầu tư vào công tygánh chịu những rủi ro về họat động và kết quả kinh doanh của công ty màlại chịu nhận tiền lãi bằng lãi suất cho vay nợ Do đó khi tăng nợ tức là giảmchi phí chi ra trên một đồng tiền mặt và vì thế tăng cao lợi nhuận, cũng nhưgía trị của công ty

+ Không chỉ thế, tài trợ bằng vốn vay nợ tạo ra “lá chắn thuế” cho doanhnghiệp Tức là khi sử dụng vốn vay, doanh nghiệp sẽ có một khoản tiết kiệmthuế do chi phí lãi vay được tính là một chi phí tài chính và được trừ trướctính thuế Trong khi đó, cổ tức hay các hình thức khác cho cổ đông đều bịđánh thuế Tài trợ bằng vốn vay đồng thời giảm mức độ phân tán các quyếtđịnh quản lý (đặc biệt với số lượng hạn chế cơ hội kinh doanh và đầu tư)

+ Tuy nhiên, gánh nặng nợ tạo áp lực cho doanh nghiệp; nếu tỷ lệ vốn vayquá cao, doanh nghiệp sẽ phải đối mặt với nguy cơ phá sản Do đó, vốn chủ

sỡ hữu sẽ vẫn phải tăng khi công ty cần tiền Tăng để cân bằng với nợ và giữ

cho công ty ở trong tình trạnh tài chính ổn định Một lý do để các nhà đầu tưtăng vốn nữa là khi thị trường định giá cổ phiếu của nó cao hơn giá trị nội tại(overprice) Phát hành vốn trong trường hợp đó sẽ tạo ra lợi nhuận tài chánhcho công ty, và thực chất là tăng phần lãi nhuận cho những nhà đầu tư hiệnhữu.

2 Một số lý thuyết cơ cấu vốn

Về mặt định tính, kinh tế học tài chính có rất nhiều phân tích, nghiên cứucác quyết định về cấu trúc vốn Tuy nhiên, các lý thuyết này cung cấp khôngnhiều các chỉ dẫn thực hành cụ thể Không giống như sự chính xác đượcBlack và Scholes trình bày trong mô hình định giá quyền chọn (1973) và cácứng dụng của mô hình này, các lý thuyết về cấu trúc vốn có độ sai lệch cao.Chính điều này đã hạn chế khả năng vận dụng kết quả nghiên cứu lý thuyếtcấu trúc vốn vào các quyết định của doanh nghiệp

Sự phát triển lý thuyết về cấu trúc vốn ghi nhận hai kết quả nghiên cứu cóđóng góp quan trọng Luận điểm của Modigliani và Miller (thường được viếttắt là M-M), 1958 và 1963, cho rằng với các quyết định đầu tư nhất quán,các đối tác có quyền lợi liên quan nhưng không nằm trong doanh nghiệpphải đại diện cho cấu trúc vốn có tác động tới giá trị doanh nghiệp Dư nợtối ưu của doanh nghiệp cần cân bằng khoản thuế được giảm trừ nhờ việcthanh toán lãi vay với chi phí ngoại sinh của khả năng vỡ nợ

Luận điểm của Jensen và Meckling (thường viết tắt là J-M), 1976, xem xétlại mô hình M-M với giả định các quyết định đầu tư độc lập với cấu trúcvốn Ví dụ, cổ đông của một doanh nghiệp có vay nợ có thể bòn rút giá trị từcác chủ nợ bằng việc làm tăng rủi ro đầu tư sau khi đã nhận được các khoảnvay Đây là vấn đề “tài sản thay thế” Hành vi lợi dụng này tạo ra các chi phíđại diện (agency costs) Cấu trúc vốn của doanh nghiệp cần nhận diện vàkiểm soát tốt các chi phí này

Mặc dù đã có nhiều công trình nghiên cứu, lý thuyết và thực nghiệm, đượcthực hiện dựa trên hai luận điểm trên nhưng với cả giới học thuật và nhữngngười vận dụng thực tiễn, các kết quả này đều có hai hạn chế quan trọng

Thứ nhất, cả hai cách tiếp cận đều chưa thể bổ khuyết đầy đủ cho nhau Khirủi ro đầu tư lớn hơn có thể chuyển giá trị khỏi những người nắm giữ tráiphiếu doanh nghiệp, nó đồng thời cũng hạn chế khả năng cắt giảm thuếthông qua huy động vốn vay của doanh nghiệp Một lý thuyết tổng quát cần

phải giải thích được cơ chế tác động giữa hai mô hình J-M và M-M để xácđịnh lựa chọn cấu trúc vốn và rủi ro tối ưu.

Thứ hai, các lý thuyết này không đưa ra các giải pháp định lượng như giá trị

và thời gian vay nợ hợp lý với một doanh nghiệp trong các điều kiện khácnhau Khó khăn cơ bản trong phát triển các mô hình định lượng nằm ở vấn

đề xác định giá trị vay nợ của doanh nghiệp với rủi ro tín dụng Định giá mộtkhoản nợ rủi ro là điều kiện tiên quyết để xác định giá trị và thời hạn vay nợtối ưu Nhưng nợ rủi ro là công cụ rất phức tạp Giá trị của khoản nợ này phụthuộc vào khối lượng phát hành, thời hạn vay nợ, điều kiện bán, các điềukiện vỡ nợ, chi phí vỡ nợ, thuế, thanh toán cổ tức, và cấu trúc lãi suất phi rủi

ro Giá trị này còn phụ thuộc vào lựa chọn chính sách quản trị rủi ro củadoanh nghiệp, bản thân lựa chọn này lại liên quan tới số lượng và thời hạncủa khoản nợ trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Dù các kết quả nghiên cứu của Merton (1974), Black và Cox (1976) là rấthứa hẹn nhưng các tiến bộ trong tìm kiếm phương pháp phân tích và địnhgiá khoản nợ của doanh nghiệp với các tính năng thực tế vẫn còn nhiều hạnchế Brennan và Schwartz (1978) xây dựng công thức giải quyết vấn đề địnhgiá nợ rủi ro và cấu trúc vốn trong một số điều kiện khá gần gũi với thực tế,tuy nhiên, phương pháp này đòi hỏi kỹ thuật tính toán rất phức tạp và chỉđưa ra lời giải trong một số ít trường hợp cụ thể

Một số bước tiến quan trọng được ghi nhận trong thời gian gần đây Kim,Ramaswamy, và Sundaresan (1993), Longstaff và Schwartz (1995) cung cấpphương pháp định giá trái phiếu với rủi ro tín dụng, mặc dù họ không tậptrung vào lựa chọn cấu trúc vốn tối ưu Leland (1994), Leland và Toft (1996)quan tâm tới cấu trúc vốn tĩnh tối ưu Nhưng giả thiết về cấu trúc vốn tĩnhchính là hạn chế của họ Doanh nghiệp có thể thực hiện tái cấu trúc nghĩa vụtài chính theo thời gian

Dựa trên các kết quả của Kane, Marcus và McDonald (1984), Fischer,Heinkel và Zechner (1989), Wiggins (1990), Goldstein, Ju và Leland (1997)

đã phát triển giải pháp gần với thực tế hơn trong định giá khoản nợ củadoanh nghiệp với điều kiện khoản nợ có thể được tái cấu trúc linh hoạt Cáccông trình này vẫn tiếp tục giả thiết trong mô hình M-M rằng dòng tiền củadoanh nghiệp không thay đổi theo lựa chọn vay nợ Quan điểm của mô hìnhJ-M cho rằng lựa chọn rủi ro của doanh nghiệp có thể phụ thuộc vào cấu trúcvốn bị bỏ qua trong phương pháp này

Một dòng nghiên cứu khác, cũng sử dụng các kỹ thuật tính toán định giá,xem xét các phản hồi tiềm năng giữa quyết định đầu tư/sản xuất và cấu trúcvốn Brennan và Schwartz (1984) giới thiệu một công thức tổng quát cho bàitoán này, nhưng các kết quả tổng quát từ công thức này rất hạn chế Trongđiều kiện cụ thể hơn, Mello và Parson (1992) mở rộng mô hình của Brennan

và Schwartz cho một công ty khai mỏ để so sánh quyết định sản xuất trongtrường hợp có vay nợ và không có vay nợ Mauer và Triantis (1994) phântích tương tác giữa quyết định sản xuất và quyết định nguồn tài trợ khi cácđiều khoản nợ hạn chế khả năng tối đa giá trị doanh nghiệp Các ràng buộcnày, theo giả định, sẽ loại bỏ xung đột có thể có giữa cổ đông và nhữngngười nắm giữ trái phiếu của doanh nghiệp

3 Cơ cấu vốn tối ưu

- Cơ cấu vốn tối ưu là cơ cấu vốn có tỷ lệ vốn vay và vốn chủ sở hữu saocho chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp là thấp nhất và giá trị doanhnghiệp lá cao nhất.Cấu trúc vốn tối ưu liên quan tới việc đánh đổi giữa chiphí và lợi ích của doanh nghiệp

- Rất khó để xác định chi phí vốn tối ưu của doanh nghiệp bởi lẽ sự kết hợpgiữa vốn chủ sở hữu và vốn vay tuỳ thuộc vào rất nhièu biến động Mộttrong số đó là ngành mà doanh nghiệp tham gia hoạt động và chu kỳ tăngtrưởng của doanh nghiệp

Phần 2 Phân tích cơ cấu vốn năm 2008 của Công ty cổ phần hoá dầu Petrolimex

I Vài nét về công ty hoá dầu Petrolimex:

Hoạt động trực thuộc Tập đoàn dầu khí Việt Nam, tiếp tục kế thừa và pháthuy sự nghiệp tổ chức sản xuất, kinh doanh các sản phẩm hóa dầu, công ty

cổ phần Hóa dầu Petrolimex [PLC] ngày nay, tiền thân là Công ty Dầu nhờnđược thành lập theo Quyết định 745/TM/TCCB ngày 09/6/1994 của BộThương mại

Trải qua nhiều lần thay đổi tên để phù hợp với để phù hợp với chức năng,nhiệm vụ, quy mô phát triển doanh nghiệp trong xu thế phát triển và hộinhập (Từ tiền thân là Công ty Dầu nhờn, năm 1998 công ty Dầu nhờn đã

được đổi tên thành Công ty Hóa dầu; năm 2003, thực hiện cổ phần hóadoanh nghiệp, Công ty được chuyển đổi thành Công ty cổ phần Hóa dầuPetrolimex [PLC]) Từ đó đến nay, công ty giữ nguyên thương hiệu này.

Trong suốt 15 năm hoạt động, Công ty cổ phần hóa dầu Petrolimex đã cónhiều thay đổi về mặt cơ cấu, lần thay đổi nổi bật nhất, đánh dấu sự pháttriển vựot bậc là việc thực hiện cổ phần hoá: ngày 01/03/2004,Công ty chínhthức hoạt động theo mô hình công ty cổ phần Và ngày 01/03/2006, Công ty

cổ phần Hóa dầu Petrolimex chính thức hoạt động theo mô hình “Công ty

mẹ - Công ty con”

Tên tiếng Việt : CÔNG TY CỔ PHẦN HÓA DẦU PETROLIMEX

Tên tiếng Anh : Petrolimex Petrochemical Joint Stock Company

Kinh doanh, xuất nhập khẩu vật tư, thiết bị chuyên ngành Hóa dầu;

Kinh doanh các dịch vụ có liên quan: vận tải, kho bãi, pha chế, phân tích thửnghiệm, tư vấn và dịch vụ kỹ thuật;

Vốn điều lệ:

Vốn điều lệ của Công ty cổ phần Hóa dầu Petrolimex tại thời điểm26/04/2006 là 150.000.000.000 VNĐ Trong đó 127.5 tỷ đồng (85%) doTổng công ty xăng dầu Việt Nam (Petrolimex) nắm giữ; phần còn lại 22.5 tỷVNĐ (15%) thuộc về các cổ đông khác

Một số thành tựu đặt được:

Tiếp tục kế thừa và phát huy những truyền thống, thành quả hoạt động củaPetrolimex hơn 50 năm qua; sau 15 năm xây dựng và phát triển, đến nay

Công ty CP Hóa dầu Petrolimex - PLC đã trở thành một trong những công tyhàng đầu tại Việt Nam chuyên sản xuất kinh doanh các sản phẩm hóa dầu:Dầu mỡ nhờn, Nhựa đường, Dung môi Hóa chất.

Trước năm 1994, 100% các sản phẩm dầu mỡ nhờn do Petrolimex cung cấp tại Việt Nam đều phải nhập khẩu, đến nay Công ty CP Hóa dầu Petrolimex

đã tự nhập khẩu nguyên vật liệu và sản xuất các sản phẩm dầu mỡ nhờn để đáp ứng nhu cầu của thị trường trong nước và xuất khẩu

Thành công lớn nhất của PLC là đồng thời phát triển 3 ngành hàng Dầu mỡnhờn, Nhựa đường, Dung môi hóa chất; Doanh thu, sản lượng, hiệu quả kinhdoanh của Công ty tăng trưởng liên tục trong nhiều năm; Công ty đã đạtđược thị phần rất lớn trên cả 3 ngành hàng

Với sự phát triển trong lĩnh vực kinh doanh, doanh số của Công ty CP Hóa dầu Petrolimex trong hơn 15 năm qua đã không ngừng tăng trưởng Với mứcdoanh thu 200 tỷ đồng của năm 1995 đến năm 2005 doanh thu của PLC đã đạt trên 1.400 tỷ đồng; Nộp ngân sách cho Nhà nước trong 12 năm qua đạt trên 700 tỷ đồng Năm 2006, doanh thu đạt xấp xỉ 2000 tỷ đồng

Đến nay, Công ty CP Hóa dầu Petrolimex đã đầu tư nâng cấp, xây dựng, đổimới trang thiết bị, công nghệ, cơ sở vật chất kỹ thuật và hình thành mộtmạng lưới sản xuất và dịch vụ liên kho trải dài trên toàn quốc từ Hải Phòng,

Hà Nội, Đà Nẵng, Quy Nhơn, TP HCM và Cần Thơ gồm 02 nhà máy sảnxuất dầu nhờn, 05 hệ thống kho chứa nhựa đường đặc nóng dạng xá, và 02kho chứa dung môi hóa chất với tổng chi phí đầu tư trên 150 tỷ đồng.Vớinhững đổi mới không ngừng trên, Công ty CP Hóa dầu Petrolimex hứa hẹn

sẽ còn tiếp tục phát triển vững mạnh trong những năm tới

II Phân tích cơ cấu vốn của công ty cổ phần hoá dầu Petrolimex :

Mục đích của bài tiểu luận là tìm hiểu, phân tích xem cơ cấu vốn của công ty đã ở mức tối ưu hay chưa, và nếu có thể sẽ tái cấu trúc lại cơ cấu vốn của công ty khi cần thiết Vậy tiêu chuẩn sẽ đưa ra để dựa vào đó chúng ta xác định sự tối ưu của cấu trúc vốn công ty là gì ? Trong bài tiểuluận này, chúng tôi chọn chi phí bình quân gia quyền WACC làm tiểu chuẩn để xác định cơ cấu vốn tối ưu, hay nói cách khác cơ cấu vốn của công ty chỉ tối ưu khi WACC là tối thiểu Nguồn vốn của công ty được

hình thành từ 2 nguồn : Vốn chủ sở hữu (ký hiệu là S) và vốn vay (ký hiệu là B) Do điều kiện thông tin không cho phép, thị trường trái phiếu công ty tại Việt Nam chưa phát triển, vì vậy, thông tin về các đợt phát hành trái phiếu của công ty cũng như mức lãi suất của trái phiếu huy động là không được công bố, chưa kể các khoản vay ngoài và chủ yếu là thoả thuận giữa 2 bên, bởi vậy chúng tôi sẽ đặt ra một số giả thiết để tiện cho việc phân tích và nghiên cứu Giả thiết đầu tiên dựa trên bản báo cáo tài chính của công ty năm 2008, đó là chúng tôi giả thiết rằng công ty chỉ huy động vốn chủ sở hữu bằng việc phát hành cổ phiếu và huy động vốn vay qua một kênh duy nhất là nguồn vốn vay từ các ngân hàng Trong các báo cáo tài chính của năm 2008 cũng không thấy nhắc tới các khoản

nợ vay do phát hành trái phiếu công ty Khi đó, công thức của WACC được tính như sau :

WACC = Ws.Rs + Wb.Rb.(1-Tc)

Trong đó Ws : là tỉ trọng vốn chủ sở hữu trên tổng nguồn vốn

Rs : lợi suất yêu cầu, hay chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu

Wb : tỉ trọng vốn vay trên tổng nguồn vốn

Rb : chi phí sử dụng vốn vay

Tc : thuế thu nhập doanh nghiệp

Chúng ta sẽ đi xác định từng yếu tố trong công thức tính WACC để xác định chi phí sử dụng vốn bình quân mà công ty hiện giờ đang chấp nhận, qua đó xác định hiệu quả của cấu trúc vốn công ty, từ đó đưa ra giải pháptái cơ cấu lại cấu trúc vốn nếu cần thiết Trước tiên, chúng ta sẽ xác định chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu của công ty cổ phần hoá dầu Petrolimex:

1 Xác định chi phí sử dụng vốn cổ phần (Rs) :

Công ty cổ phần hoá dầu Petrolimex niêm yết lần đầu trên thị trườngchứng khoán Hà Nội (HASTC) vào ngày 29/11/2006 Mã chứng khoán của công ty là PLC

Dưới đây là mức giá trung bình của cổ phiếu PLC trong năm 2008, lợi suất từng ngày của cổ phiếu PLC, cùng với chỉ số VN Index và mức lợi suất thi trường Rm từng ngày (thông tin được thu thập từ trang fpts.com.vn ) :

số ngày giao dịch trên thị trường chứng khoán (248 ngày), từ đó chúng ta xác định được lợi suất Ri theo năm mà cổ phiếu PLC mang lại:

Ri (theo ngày) = -0.29%

 Ri (theo năm) = -0.29 x 248 = -72.18%

Sự biến động của chỉ số VN Index chính là sự biến động về lãi suất của thị trường (Rm) Thông qua các số liệu về mức điểm của VN Index qua từng ngày giao dịch trong năm 2008, chúng ta có thể xác định mức lãi suất thị trường theo ngày của thị trường chứng khoán Việt Nam năm 2008, đồng thời từ đó rút ra được lợi suất thị trường

Rm của cả năm khi nhân với số ngày giao dịch là 248 ngày Có thể nói năm 2008 là một năm vô cùng u ám đối với nền kinh tế và thị trường chứng khoán Việt Nam khi đối mặt với khủng hoảng kinh tế toàn cầu, giá cổ phiếu và mức điểm VN Index giảm mạnh qua từng phiên giao dịch, chỉ thi thoảng xuất hiện hiện tượng tăng nhẹ và tiếp

tục giảm nhanh trong ngày hôm sau Ngày 3/1/2008, điểm VN Index

là 314.54 và mức điểm VN Index trong ngày cuối cùng của năm

Theo thông tin được lấy từ website của sàn chứng khoán Hà Nội (HASTC), chúng tôi có được số liệu về đợt phát hành trái phiếu 5 năm chính phủ năm 2008 với mức lãi suất Rf = 8.99 % Chúng tôi chọn đây là mức lãi suất phi rủi ro để xác định lợi suất yêu cầu hay cũng chính là chi phí vốn chủ sở hữu của công ty cổ phần hoá dầu Petrolimex (PLC)

Mức lợi suất yêu cầu Rs được xác định theo mô hình CAPM như sau:

Rs = Rf + Beta x (Rm-Rf)

Beta x (Rm- Rf) chính là thể hiện phần bủ rủi ro mà nhà đầu tư yêu cầu khi đầu tư vào cổ phiếu của công ty PLC thay vì đầu tư vào một chứng khoán tuyệt đối an toàn – trái phiếu chính phủ Rf thể hiện mức lãi suất phi rủi ro trên thị trường , cũng là mức lãi suất cơ bản

để nhà đầu tư căn cứ vào đó ra quyết định và bằng lãi suất trái phiếu nhà nước

Theo mô hình định giá tài sản vốn CAPM, chúng ta có: