Chinh sach vo hieu hoa doc

Can thiệp vơ hiệu hóa – sách tiền tệ hội nhập tài MỤC LỤC Lời mở đầu I.Giới Thiệu II Thay đổi cấu Trilemma Sơ lược ba bất khả thi Cơ cấu Trilemma nước trước khủng hoảng Thay đổi cấu Trilemma sau khủng hoảng .9 III Tích lũy dự trữ can thiệp vơ hiệu hóa 12 Can thiệp vơ hiệu hóa 12 1.1 Thế can thiệp vơ hiệu hóa? 12 1.2 Các cơng cụ vơ hiệu hóa 12 Mối liên hệ tích trữ dự trữ, vơ hiệu hóa biến số vĩ mơ .12 Một số biểu đồ 13 Ước lượng mức độ vơ hiệu hóa .15 4.1 Ước lượng mức độ vơ hiệu hóa mơ hình hồi quy 15 4.2 Hồi quy hệ số 19 IV Chi phí, lợi ích tính ổn định sách vơ hiệu hóa 34 Các thuật ngữ có liên quan .34 Chi phí tích lũy dự trữ can thiệp vơ hiệu hóa 35 2.1 Chi phí hội việc dự trữ ngoại hối 35 2.2 Chi phí tài can thiệp vơ hiệu hóa 36 2.3 Rủi ro đạo đức 37 2.4 Áp chế tài 38 Tính ổn định sách vơ hiệu hóa 39 V Phụ lục 40 VI Liên hệ Việt Nam 41 Tài liệu tham khảo .47 Nhận xét giáo viên 49 Trang Can thiệp vơ hiệu hóa – sách tiền tệ hội nhập tài LỜI MỞ ĐẦU Trong bối cảnh toàn câu hóa ngày nay, hội nhập tài chính là một xu hướng khó cưỡng lại đối với hầu hết các quốc gia thế giới, đặc biệt là đối với các quốc gia phát triển Tuy chính sách mở cửa nền kinh tế và hội nhập tài chính đã đem lại nhiều lợi ích to lớn cho sự phát triển của nền kinh tế mỗi quốc gia tiềm ẩn đó lại là mối lo ngại về sự bất ổn định tài chính liên quan đến các cuộc khủng hoảng tài chính tiền tệ đã xảy gần Sau hàng loạt các cuộc khủng hoảng tài chính xảy vào cuối thế kỷ XX ở một số quốc gia châu Á và Mỹ Latinh mà nguồn gốc xuất phát từ hội nhập tài chính sâu rộng với chế giám sát và điều tiết yếu kém, các quốc gia này đã có những điều chỉnh mục tiêu chính sách để thích ứng với bối cảnh nền kinh tế sau khủng hoảng, xoay quanh vấn đề về chế tỷ giá hối đoái, hội nhập tài chính và chính sách độc lập tiền tệ Một xu hướng nổi bật của các quốc gia mới nổi sau khủng hoảng là sự gia tăng tích lũy dự trữ ngoại hối và đẩy mạnh chính sách vô hiệu hóa vẫn phát triển hội nhập tài chính sâu rộng Trong khuôn khổ bài nghiên cứu này, chúng tâp trung làm nổi bật những điều chỉnh chính sách vĩ mô của các nước châu Á và Mỹ Latinh sau khủng hoảng (cuối thế kỷ XX), đặc biệt nhấn mạnh đến chính sách vô hiệu hóa và tích lũy dự trữ – giải pháp của hầu hết các quốc gia này phải ứng phó với những bất ổn tài chính liên quan đến hội nhập tài chính toàn cầu thời kỳ sau khủng hoảng Câu hỏi đặt cho bài nghiên cứu này bao gồm : Hội nhập tài chính đã tác động thế nào đến cuộc khủng hoảng tài chính tiền tệ cuối thế kỷ XX của các quốc gia mới nổi ở châu Á và Mỹ Latinh? Cơ cấu thực hiện “Bộ ba bất khả thi” và xu hướng tích lũy dự trữ cùng với chính sách vô hiệu hóa của các quốc gia này đã thay đổi thế nào sau khủng hoảng? Mô hình hồi quy đo lường mức độ vô hiệu hóa và các yếu tố liên quan đến mức độ vô hiệu hóa? (chỉ xét với các quốc gia châu Á và Mỹ Latinh) Khả tích lũy dự trữ và vô hiệu hóa của một quốc gia bị giới hạn thế nào bởi các chi phí của nó? Tính ổn định của chính sách vô hiệu hóa? Vài nét về chính sách vô hiệu hóa và tích lũy dự trữ của Việt Nam giai đoạn 2007-2008 và tác động của nó đối với nền kinh tế ? Trang Can thiệp vơ hiệu hóa – sách tiền tệ hội nhập tài I Giới thiệu : Trong bối cảnh tồn cầu hóa, năm cuối 1980 đầu năm 1990, nhiều quốc gia có thị trường phát triển hội nhập tài mở cửa thu hút vốn đầu tư Hội nhập tài giúp kinh tế nước tăng trưởng nhanh phân bổ nguồn lực tốt Nhưng việc cố gắng trì mục tiêu độc lập tiền tệ lẫn ổn định tỷ giá cách neo nội tệ vào đồng ngoại tệ mạnh đẩy nhiều quốc gia vào khủng hoảng tài nghiêm trọng Sau hậu khủng hoảng, quốc gia phải thay đổi lựa chọn sách mình, nhiều thị trường theo đuổi sách tỷ giá linh hoạt có quản lý với việc phát triển hội nhập tài độc lập tiền tệ mức độ Chế độ tỷ giá hỗn hợp đòi hỏi quốc gia phải gia tăng dự trữ ngoại hối để đảm bảo ổn định mơ hình Tích lũy dự trữ ngoại hối phương thức mà phủ quốc gia phát triển hướng đến đệm can thiệp vào thị trường ngoại hối để phòng ngừa rủi ro dòng vốn đảo chiều Tuy nhiên, để trì ổn định tiền tệ với sách cần thiết phải có kết hợp tăng cường tích lũy dự trữ ngoại hối vơ hiệu hóa mạnh Vấn đề đặt liệu kết hợp có khả tồn lâu dài hay không? Đặc biệt vơ hiệu hóa có mang lại hiệu tích cực hay khơng? Bởi kết hợp tốn nhiều chi phí, chi phí hội tích lũy dự trữ ngoại hối chi phí hoạt động vơ hiệu hóa Nhiều tài liệu gần phân tích khía cạnh khác ba bất khả thi, chẳn hạn tính chất mức độ linh hoạt tỷ giá cao hơn, tự chủ tiền tệ hội nhập tài thị trường nước phát triển Trong tập trung nghiên cứu khả vô hiệu hóa số quốc gia châu Á Mỹ Latinh phương pháp ước tính xu hướng thay đổi biên hệ số vơ hiệu hóa theo thời gian Các kết thu cho thấy tích lũy dự trữ ngoại hối gia tăng năm gần gắn với khả vơ hiệu hóa cao nước phát triển châu Á Mỹ Latinh, hệ số vơ hiệu hóa có gia tăng đáng kể Như sách tích lũy dự trữ ngoại hối vơ hiệu hóa tác động lạm phát tiềm bổ sung cho năm gần Ngồi ra, mức độ vơ hiệu hóa loại nguồn vốn có khác biệt, chẳng hạn việc vơ hiệu hóa nguồn vốn đầu tư trực tiếp nước (FDI) thường so với nguồn vốn phi FDI so với thặng dư tài khoản vãng lai, điều cho thấy mối nghi ngại bất ổn tiền tệ phụ thuộc vào thành phần cán cân tốn Trang Can thiệp vơ hiệu hóa – sách tiền tệ hội nhập tài Chúng tơi trình bày lợi ích chi phí việc vơ hiệu hóa Đối với nhiều quốc gia, chi phí vơ hiệu hóa so với lợi ích mà mang lại, thể tính hiệu sách vơ hiệu hóa Tuy nhiên số q gần đây, lợi ích tương đối vơ hiệu hóa Trung Quốc nước khác giảm xuống, điều cho thấy bền vững sách có giới hạn Cuối cùng, chúng tơi phác thảo mơ hình giải thích khả vơ hiệu hóa phụ thuộc vào khả thay khơng hồn toàn tài sản giới nơi mà chi phí giao dịch tài sản khác toàn hệ thống ( phụ thuộc vào quy mô ảnh hưởng), loại tài sản (do đặc điểm tính khoản rủi ro khác nhau) Chúng cũng rằng chính sách khuyến khích áp chế tài chính nhiều sẽ làm giảm chi phí của vô hiệu hóa , nghĩa là mức độ một quốc gia có thể vô hiệu hóa phụ thuộc vào mức độ mà nó sẵn sàng chịu đựng áp chế tài chính và các biến dạng khác của nền kinh tế II Thay đổi cấu Trilemma : Một học lớn thập kỷ vừa qua kết hợp tồi tệ hội nhập tài quốc tế với tỷ giá neo linh hoạt Những khủng hoảng lớn liên quan đến thị trường tài quốc tế từ năm 1994 như: Mexico vào năm 1994, Thái Lan, Indonesia, Hàn Quốc vào năm 1997, Nga Brazil vào năm 1998, Argentina Thổ Nhĩ Kỳ vào năm 2000 – có liên quan cách đến chế độ tỷ giá cố định Cùng lúc đó, quốc gia mà khơng có tỷ giá cố định - có Israel, Mexico, Nam Phi vào năm 1998 – tránh khủng hoảng kiểu xảy với nước thị trường với chế tỷ giá ổn định Kết là, thêm nhiều nước thị trường thông qua pha trộn sách quản lý tỷ giá hối đối, cố gắng trì mức độ kiểm soát tiền tệ nước với phát triển hội nhập tài Họ thực điều với sách kết hợp tích trữ dự trữ lớn can thiệp tỷ giá Sơ lược ba bất khả thi : Một quan điểm hữu ích để hiểu cấu thay đổi sách tiền tệ nước phát triển là vận dụng khuôn mẫu Bộ ba bất khả thi – gọi Trilemma Các Trilemma nói quốc gia đồng thời chọn hai, tất cả, ba mục tiêu sau : độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá, hội nhập tài Trang Can thiệp vơ hiệu hóa – sách tiền tệ hội nhập tài Mơ hình “Bộ ba bất khả thi” Kiểm sốt vốn hồn tồn Chính sách tiền tệ độc lập Tỷ giá cố định Luân chuyển dòng vốn gia tăng Thả hoàn toàn Liên minh tiền tệ Hội nhập tài tồn cầu Hình minh hoạ nguyên tắc hoạt động ba bất khả thi Mỗi cạnh thể cho mục tiêu tốt nhất, là: sách tiền tệ độc lập, ổn định tỷ giá, hội nhập tài hoàn toàn Đối nghịch với cạnh (hay mục tiêu) cơng cụ sách đỉnh Mục tiêu hội nhập tài đối ngược với đỉnh kiểm soát vốn; mục tiêu ổn định t ỷ giá đối ngược với đỉnh thả hoàn toàn; mục tiêu sách tiền tệ độc lập đối ngược với đỉnh liên minh tiền tệ Bất kỳ cặp mục tiêu đạt đỉnh nằm Ví dụ, mục tiêu sách tiền tệ độc lập tỷ giá ổn định đạt đỉnh kiểm sốt vốn hồn tồn Mục tiêu sách tiền tệ độc lập hội nhập tài hồn tồn khả thi với đỉnh thả hoàn toàn Cuối cùng, mục tiêu tỷ giá ổn định hội nhập tài đạt đỉnh liên minh tiền tệ Hồn tồn khơng khả thi để đạt đồng thời ba mục tiêu Bảng : Nguyên lý ba bất khả thi Hội nhập Chính sách Hệ thống Ví dụ tài tiền tệ độc tỷ giá cố hồn tồn lập định Kiểm Khơng sốt Có Có Trung Quốc trước cải cách tháng 7/2005 Hệ thống Bretton Woods (1945– 1973) vốn Liên minh Có Khơng Có Hồng Kong, EU Có Khơng Nhật, Úc tiền tệ Tỷ giá Có thả Việc cố gắng thực Bộ ba khả thi gây khủng hoảng số nước Trang Can thiệp vơ hiệu hóa – sách tiền tệ hội nhập tài Cơ cấu Trilemma nước trước khủng hoảng : Vào đến cuối thập niên 1980, với thị trường vốn đóng, quốc gia có quyền kiểm sốt sách tiền tệ tỷ giá cố định, khơng hội nhập tài Đây lựa chọn sách ưa thích hầu phát triển giai đoạn này, họ trì kết hợp ổn định tỷ giá độc lập tiền tệ, với tài khoản vốn tương đối đóng Điển hình Trung Quốc vào giai đoạn 1979 – 1996, Trung Quốc trì kiểm soát định giao dịch ngoại hối tài khoản vốn, bao gồm hạn chế cho dịng vốn quốc tế kiểm sốt quy định số lượng việc chuyển đổi đồng NDT ngoại tệ khác Trong loại giao dịch, hạn chế tài khoản vốn chủ yếu thể khía cạnh: - Các hạn chế NĐTNN tiếp cận thị trường tài nội địa hạn chế cho nhà đầu tư nội địa tiếp cận thị trường tài nước ngồi với chiến lược “phân khúc thị trường theo loại nhà đầu tư” Theo đó, cac NDTNN phép mua cổ phần, công cụ nợ định danh ngoại tệ thị trường nội đia nước ngoại bao gồm thị trường cổ phần B, cổ phần H, cổ phần Red chip trái phiếu ngoại tệ nước không mua cổ phần A, trái phiếu công cụ nợ định danh NDT - Các hạn chế việc vay nợ nước - Các hạn chế đầu tư trực tiếp: Hạn chế đầu tư trực tiếp từ nước nước ngồi Nói tóm lại, TQ sử dụng biện pháp kiểm soát vốn trực tiếp với tài khoản vốn Theo đó, hạn chế chủ yếu dựa việc phê chuẩn hành giới hạn số lượng Tuy nhiên, đối tượng khác phận khác dịng vốn có mức độ kiểm sốt vốn khác Ví dụ, có hạn chế doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngồi định chế tài nước, lại có nhiều hạn chế doanh nghiệp nội địa Hoặc tài khoản vốn, giới hạn dòng vốn FPI khắt khe nhiều so với dòng vốn FDI Trong giai đoạn Trung Quốc trì kiểm sốt định tài khoản vốn, tiếp tục trì chế độ tỷ giá hối đối cố định sách tiền tệ độc lập Trong năm cuối 1980 đầu năm 1990 nước Mexico, Hàn Quốc, số kinh tế khác châu Á bắt đầu theo đường lối nới rộng tự hóa tài mở cửa Tuy nhiên, họ mở cửa tài thêm nữa, họ thấy mục tiêu hội nhập tài cao hơn, ổn định tỷ giá, độc lập tiền tệ đạt cách đồng thời Các mục tiêu sách khơng phù hợp dẫn đến khủng hoảng tài nghiêm trọng Mexico (1994 – 1995) Đông Á (1997 – 1998) Điển châu Á, Thái Lan số nước Đông Nam Á có gắng thực ba bất khả thi Chính phủ nước vừa cố định đồng tiền nước vào Dollar Mỹ, vừa Trang Can thiệp vơ hiệu hóa – sách tiền tệ hội nhập tài cho phép tự lưu chuyển vốn Đầu thập niên 1990, sức ép tăng giá nội tệ, để bảo vệ tỷ giá cố định, Ngân hàng Trung ương Đơng Nam Á thực sách tiền tệ nới lỏng Kết cung tiền tăng gây sức ép lạm phát Chính sách vơ hiệu hóa (sterilization policy) áp dụng để chống lạm phát vơ hình chung đẩy mạnh dịng vốn chảy vào kinh tế Ngoài ra, ngân hàng bất chấp mạo hiểm để vay nước mà phần lớn vay nợ ngắn hạn nợ không tự bảo hiểm rủi ro Nguyên nhân trực tiếp khủng hoảng tài Đơng Á năm 1997 công đầu việc rút vốn đồng loạt khỏi nước châu Á Khi phát thấy điểm yếu chết người kinh tế nước châu Á số kinh tế vĩ mô liên tục xấu đi, nợ ngắn hạn nước ngồi cao, tính khoản hệ thống ngân hàng thương mại bị đe dọa,…, số thể chế đầu vĩ mô tiến hành công tiền tệ châu Á, đó, nước Châu Á lại cố sức bảo vệ tỷ giá cạn kiệt dự trữ ngoại hối mà lại làm cho công đầu thêm kéo dài Khi dự trữ ngoại hối cạn kiệt, NHTW khơng cịn khả giữ cho tỷ giá cố định nên phải thả tỷ giá, hành động gây tình trạng rút vốn ạt khỏi kinh tế tạo nên khủng hoảng Các khủng hoảng nước thời gian qua khẳng định đánh đổi gắn với Trilemma : quốc gia tham gia hội nhập tài lớn phải từ bỏ ổn định tỷ giá muốn bảo tồn mức độ độc lập tiền tệ Việc không làm dẫn đến khủng hoảng Sau Mexico, Hàn Quốc, nước khác chọn cấu sách Ở nước Châu Á Hàn Quốc, Thái Lan Indonexia thực thi chế độ tỷ giá hối đoái linh hoạt chế ổn định giá Cụ thể, nước từ bỏ chế độ tỷ giá hối đoái neo hướng tới chế độ lạm phát mục tiêu Đồng thời, nước nỗ lực gia tăng lượng trự ngoại hối nhà nước (ở Thái Lan dự trữ ngoại hối khoảng 37–38 tỷ USD, vào tháng 8/1997 khoảng 800triệu USD) Cơ cấu Trilemma trội liên quan đến hội nhập tài lớn quản lý tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn, đánh đổi ổn định tỷ giá hối đối cố định với tính lưu động vốn trì mức độ độc lập tiền tệ Trong năm đầu 1990, Argentina thông qua cấu Trilemma liên quan đến cố định tỷ giá, thể dạng chuẩn tiền tệ, hội nhập tài hồn tồn Argentina trải qua khủng hoảng đầu năm 2000 việc nhượng độc lập sách tiền tệ trở nên khơng cịn khả thi Trong suốt thập niên 1980, Argentina áp dụng chế độ tỷ giá theo kiểu giống “con rắn tiền tê” Do phủ gặp phải thất bại việc kiểm sốt sách tài khóa làm cho lạm phát xảy lên tới 3080% vào năm 1989 Để khắc phục tình trạng này, ngày 1/4/1991, phủ Argentina ban hành “luật chuyển đổi” với quy định: Chấp nhận hệ thống “chuẩn tiền tệ” (currency board); ban hành đồng tiền đồng Peso (thay đồng Austral) với tỷ lệ quy đổi đồng tiền Peso = 10000 Austral; ấn định tỷ lệ quy đổi ngoại tệ Peso = Đơla Mỹ; kiểm sốt chặt chẽ việc in tiền, cho lượng Peso Trang Can thiệp vơ hiệu hóa – sách tiền tệ hội nhập tài lưu hành phải với lượng đơla ngồi thị trường Việc áp dụng chế độ chuẩn tiền tệ bước đầu đem lại thành công định cho kinh tế Argentina dự trữ ngoại hối tăng, lạm phát giảm rõ rệt, tốc độ GDP đạt mức cao, ….Nhưng 1999, kinh tế Argentina bắt đầu có dấu hiệu chững lại Do chịu ảnh hường khủng hoảng Đông Á 1997, năm 1999, Brazil phá giá đồng tiền nước làm cho xuất Argentina bị tổn thương nghiêm trọng Năm 1999, tốc độ tăng trưởng GDP -4% năm ( 2000-2002) tốc độ tăng trưởng GDP liên tục âm Cuộc khủng hoảng Do Argentina theo chế độ chuẩn tiền tệ nên nơi tệ dễ dàng chuyển đổi sang ngoại tệ Khi nhà đầu tư khơng cịn tin tưởng vào phủ họ chuyển tiền khỏi Argentina Sau đó, năm 2001, hàng ngàn người dân Argentina lo sợ, đồng loạt rút toàn tiền gửi ngân hàng mình, chuyển sang đơla gửi nước ngồi Điều gây sóng “tháo chạy” ngoại tệ nước, dẫn đến việc dự trữ ngoại tệ Argentina bị suy giảm nghiêm trọng, hay nói cho xác gần khơng cịn đồng ngoại tệ Dự trữ ngoại hối cạn kiệt với sai lầm quản lý sách vĩ mơ bất ổn trị dẫn tới khủng hoảng Argentina 2001 Thay đổi cấu Trilemma sau khủng hoảng : Sau khủng hoảng, nhiều thị trường chọn cho cấu sách liên quan đến tỷ giá hối đối linh hoạt hơn, độc lập tiền tệ nước, phát triển hội nhập tài Nhưng họ cịn tham gia quản lý tỷ giá hối đoái mức độ lớn Vì vậy, đối mặt với áp lực đồng tiền họ tăng giá, họ tích lũy dự trữ can thiệp vô hiệu hóa (bằng cách mua ngoại tệ vào - đồng nghĩa với việc bung nội tệ - để giảm áp lực tăng giá đồng nội tệ; sau đó, để chống lạm phát họ lại thực hiện can thiệp vô hiệu hóa bằng việc thu hồi lại nội tệ thị trường mở) Trung Quốc đã thể cách sinh động sách pha trộn Trung Quốc cho phép hội nhập tài thực tế lớn hơn, vào năm 2005 áp dụng quản lý linh hoạt tỷ giá, tích lũy vơ hiệu hóa số lượng lớn nguồn vốn dự trữ ngoại Vào năm 2005, PBoC tiến hành nghiệp vụ thị trường mở thơng qua việc phát hành tín phiếu NHTW khoảng 2.788,2 tỷ NDT (15,3% GDP) Hành động vơ hiệu hố không thấy Trung Quốc mà Ấn Độ có hành động tương tự Năm 2004, RBI (Ngân Hàng hoàng gia Ấn Độ) cho phát hành trái phiếu kế hoạch bình ổn thị trường (MSS bonds) nhằm mục đích vơ hiệu hố quỹ trữ ngoại hối tiếp tục trì sách t ỷ giá cố định Bảng : Đóng góp dự trữ ngoại hối đến cung tiền, 2003 – 2006 Trang Can thiệp vơ hiệu hóa – sách tiền tệ hội nhập tài Nguồn: Ước tính Chen-Yuan Tung (2007) Sau khủng hoảng (mà phần nguyên nhân cán cân toán thâm hụt lâu dài cộng với lượng dự trữ ngoại hối yếu dẫn tới công nhà đầu tiền tệ), phân tích kinh tế cho thấy thay đổi cấu mơ hình tích trữ dự trữ nước phát triển (xem Aizenman Marion, năm 2003; Aizenman Lee, 2008; Cheung Ito, 2008) Một thay đổi xảy đầu năm 1990, là xu hướng các quốc gia tăng tỷ lệ dự trữ ngoại tệ / GDP - xu hướng bật sau khủng hoảng Đông Á năm 1997-1998 Các nước tăng dự trữ ngoại hối lên bốn lần đạt 378 tỷ USD, lắng xuống vào năm 2000 Một thay đổi cấu trúc thứ hai dường diễn vào đầu năm 2000, định hướng chủ yếu gia tăng chưa có tích trữ dự trữ ngoại hối Trung Quốc Bảng : Dữ ngoại hối Trung Quốc 1994 – 2007 Trang Can thiệp vơ hiệu hóa – sách tiền tệ hội nhập tài Nguồn : Ủy ban quản lý nhà nước ngoại hối, www.safe.gov.cn Lượng tích lũy dự trữ ngoại hối lớn số yếu tố Đầu tiên, số nước mua dự trữ để đáp ứng nhu cầu phòng ngừa Dự trữ đảm bảo khả tự bảo hiểm đối phó với dịng vốn mang tính đầu cơ, dòng vốn từ đầu dễ dừng lại đột ngột đảo chiều, tích lũy dự trữ ngoại hối đệm can thiệp vào thị trường ngoại hối để phòng ngừa rủi ro dòng vốn đảo chiều, qua bù đắp rủi ro mở rộng hội nhập tài Thứ hai, dự trữ sử dụng để giảm nhẹ tác động cú sốc tỷ giá xuất nhập lên tỷ giá hối đoái thực quốc gia xuất nước đó, giúp điều chỉnh tài khoản vãng lai Ngoài ra, chúng cho phép nước tránh phụ thuộc vào IMF, Ngân hàng Thế giới tổ chức tài quốc tế khác Cuối cùng, tích lũy dự trữ xảy sản phẩm phụ việc quản lý tỷ giá hối đoái để thúc đẩy xuất cách đánh giá thấp đồng nội tệ Điển Trung Quốc, NDT định giá thấp, làm cho hàng hoá xuất trở nên rẻ tạo cạnh tranh xuất năm 2005 (Ngày 1/1/1994, TQ chấp nhận chế thả có quản lý tỷ giá đồng NDT mức 8,7 NDT/USD dải băng hẹp 0,25% cho tỷ giá so với ngày trước Dưới chế này, tỷ giá NDT/USD bắt đầu tăng đến 8,3 vào tháng 5/1995 8,28 vào tháng 10/1997 Trong giai đoạn khủng hoảng tài châu Á, dải băng giao dịch thu hẹp tỷ giá 8,28 NDT/USD trì ngà y 21/7/2005 Do Trang 10 Can thiệp vơ hiệu hóa – sách tiền tệ hội nhập tài Rủi ro đạo đức nảy sinh bên có ưu thơng tin hiểu tình thông tin phi đối xứng bên giao dịch tự nhiên hình thành động hành động theo hướng làm lợi cho thân hành động làm hại cho bên ưu thơng tin Hành vi tha hóa theo hướng bên có ưu thơng tin bên ưu thông tin cho không đứng đắn, thứ nguy hiểm, rủi ro cho (http://vi.wikipedia.org/wiki/Rủi-ro-đạo-đức) Chấp nhận rủi ro (risk taking) hành vi sẵn sàng mạo hiểm để có tỷ suất sinh lợi cao Áp chế tài chính : Ở hầu phát triển, phủ thường can thiệp hành vào hệ thống tài nhằm huy động hướng vốn đầu tư vào hoạt động mà phủ thấy cần thiết cho q trình cơng nghiệp hố đại hoá kinh tế Một hệ thống tài bị phủ đánh thuế hay can thiệp hành nặng nề khiến thị trường tài nước bị biến dạng gọi “sự áp chế tài chính” ( Nhóm nghiên cứu trường cao học Full Bright, Áp chế tài chính, trang ) 4.2 Chi phí của tích lũy dự trữ và can thiệp vô hiệu hóa Phát triển hội nhập tài hậu tránh khỏi hội nhập thương mại ngày sâu sắc nước phát triển Một tác động phụ phát triển hội nhập tài phơi bày ngày rõ bất ổn định tài Mối lo lắng bất ổn định tài tiền tệ đẩy mạnh phối hợp tích lũy dự trữ vơ hiệu hóa mức độ mà quốc gia cá biệt tiếp tục tích lũy dự trữ vơ hiệu hóa Tính ởn định sách phối hợp phụ thuộc vào kết hợp lợi ích chi phí Tuy mang lại nhiều lợi ích việc quản lý dự trữ quốc tế vẫn có nhiều giới hạn bởi có phát sinh nhiều chi phí liên quan Cụ thể sau: 4.2.1 Chi phí hội của việc dự trữ ngoại hối Việc dự trữ làm phát sinh chi phí hội, liên quan đến suất biên vốn đầu tư cơng và chi phí việc vay vốn bên ngồi Điều này có thể được giải thích sau: Muốn nắm giữ dự trữ ngoại hối, NHTW phải bỏ qua các hội đầu tư số ngoại tệ dự trữ này vào những tài sản có mức sinh lời cao, để thay vào đó đầu tư vào các công cụ tài chính an toàn có mức sinh lời rất thấp, gần ở mức về mặt giá trị thực tế trái phiếu Chính phủ nước G7, tiền gửi NHTM có độ xếp hàng tín nhiệm AAA Trong đó, kinh tế nước có thể thiếu vốn để đầu tư phải vay vốn nước ngồi với chi phí cao gây lãng phí làm giảm hiệu quản lý dự trữ ngoại hối Điều này cho thấy dự trữ có thể làm ảnh hưởng đến suất biên vốn đầu tư cơng và làm tăng chi phí việc vay vốn bên ngồi Lưu ý rằng, NHTW khơng thể giảm chi phí hội này bằng cách đầu tư ngoại tệ dự trữ vào các tài sản dài hạn có mức sinh lời cao bởi việc này đồng nghĩa với rủi ro cao, tính khoản thấp, đó khó có thể sử dụng để can thiệp kịp thời cho mục đích bình ổn tỷ giá lạm phát Trang 35 Can thiệp vơ hiệu hóa – sách tiền tệ hội nhập tài Với việc phát sinh các chi phí hội trên, dự trữ ngoại hối tăng quá mức sẽ làm tăng chi phí hội, gây thiệt hại cho nền kinh tế Theo thông lệ quốc tế mức dự trữ ngoại hối vừa đủ mức đủ để trang trải tổng số nợ nước ngồi đến hạn tốn vịng năm dài hạn mức 12 tuần nhập 4.2.2 Chi phí tài chính của can thiệp vơ hiệu hóa Can thiệp vơ hiệu hóa có tồn chi phí tài Chi phí này được đo lường bởi sự chênh lệch giữa: + Lợi nhuận chi trả cho khoản nợ mà ngân hàng trung ương phát hành để thực hiện can thiệp vô hiệu hóa (hay chi phí hội từ lợi nhuận dự tính tài sản nước, ví dụ trái phiếu phủ, bán cho khu vực tư nhân) Đây chính là chi phí – hay khoản mất mà NHTW phải chịu thực hiện vô hiệu hóa + Lợi nhuận kiếm từ tài sản dự trữ nước Đây là khoản NHTW thu được từ việc dự trữ Nói một cách đơn giản, chi phí tài chính là phần chênh lệch giữa khoản mất và khoản thu được của NHTW từ quá trình can thiệp vơ hiệu hóa Hình vẽ đồ thị 4a thể chi phí tài cho hoạt động vơ hiệu hóa Trung Quốc, chênh lệch lãi suất trái phiếu năm ngân hàng nhân dân Trung Quốc với trái phiếu một năm của kho bạc Mỹ ( mức chênh lệch khác biệt chiều dọc đường đồ thị) Theo quan sát ta thấy mức chênh lệch lãi suất dương, tức là khoản mất của NHTW lớn khoản thu được từ vô hiệu hóa, đồng nghĩa với việc NHTW phải gánh chịu chi phí tài chính Nhưng mức chênh lệch dương đó dần dần thu hẹp lại vào năm 2003 2004, thực chuyển thành âm vào năm 2005, điều cho thấy TQ kiếm tiền cân từ hoạt động vơ hiệu hóa Tuy nhiên, mức chênh lệch âm được thu hẹp vào quý gần (thực tế trở dương vào tháng 12/2007) cho thấy chi phí vơ hiệu hóa TQ tăng lên Trang 36 Can thiệp vô hiệu hóa – sách tiền tệ hội nhập tài Hình vẽ đồ thị 4b cho thấy thay đổi mức chênh lệch lãi suất quốc gia châu Á thời điểm tháng 6/2004 tháng 5/2007, điều chi phí vơ hiệu hóa tăng lên tất quốc gia 4.2.3 Rủi ro đạo đức Vơ hiệu hóa tích lũy dự trữ ngoại hối liên quan đến chi phí rủi ro đạo đức vĩ mơ vi mô Ở đây, rủi ro đạo đức vĩ mô phát sinh tích lũy dự trữ tạo điều kiện cho chi tiêu lãng phí chế độ bất ổn định trị hạn chế việc giám sát (xem thêm Aizenman and Marion, 2004, người cho nước bất ổn định phân cực trị muốn nắm giữ dự trữ ngoại hối hơn) Những nước bất ổn định trị khả quản lý giám sát Tình trạng thiếu thơng tin dẫn tới giám sát khơng đầy đủ phủ dẫn tới rủi ro đạo đức chủ thể kinh tế phủ ủy thác thực nhiệm vụ chi ngân sách, việc chủ thể sử dụng lãng phí ngân sách, tình trạng quỹ dự trữ lớn Vì vậy, nước bất ổn định trị hạn chế giám sát thường muốn lựa chọn sách dự trữ ngoại hối nhằm hạn chế rủi ro đạo đức Rủi ro đạo đức vi mơ phát sinh tích lũy dự trữ trợ giúp cho hành vi chấp nhận rủi ro (xem thêm Levy Yeyati, 2008, người cho nhu cầu dự trữ khoản ngân hàng điều khoản ngừng chuyển đổi tiền tệ dự tính trước) Thiếu giám sát tài từ phía NHTW làm nảy sinh rủi ro đạo đức ngân hàng thương mại, việc họ cho vay mạo hiểm mức nhằm tìm kiếm tỷ suất sinh lợi cao với tâm lý ỷ lại rủi ro khoản xảy ra, NHTW chắn cứu họ bảo vệ lợi ích người vay cách xuất dự trữ Do dự trữ nhiều tạo hiệu ứng kích thích NHTM ko ngần ngại cho vay mạo hiểm với rủi ro lớn Bản thân ngân hàng lại gặp phải rủi ro đạo đức người vay ngân hàng không giám sát đầy đủ người vay, tạo tâm lý cho người vay dùng khoản vay cách mạo hiểm Trang 37 Can thiệp vơ hiệu hóa – sách tiền tệ hội nhập tài mức, khả trả nợ, dẫn đến ngân hàng không thu hồi nợ rơi vào tình trạng khả toán 4.2.4 Áp chế tài chính Cuối cùng, tích lũy dự trữ vơ hiệu hóa tạo điều kiện cho biến dạng tài khu vực, tức tạo áp chế tài Ví dụ, cần thực nghiệp vụ vơ hiệu hóa việc thu nội tệ ( thắt chặt tiền tệ ), NHTW sử dụng nhiều công cụ phi thị trường dự trữ bắt buộc, kiểm sốt tín dụng trực tiếp, sẽ tạo các áp chế tài chính làm cản trở phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp thay đổi hành vi ngân hàng Điều giải thích sau: Những khoản dự trữ bắt buộc của ngân hàng thương mại đặt ngân hàng trung ương mức lãi suất thấp (hay 0), đầu tư vào trái phiếu phủ có lãi theo mệnh giá thấp Do phủ sử dụng hệ thống ngân hàng nguồn tài trợ, trở thành người vay mượn chính, ưu tiên trước đối tượng vay mượn khác, điều làm cản trở phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp Mặt khác, quy định dự trữ bắt buộc gây hai tác động hệ thống ngân hàng làm thay đổi hành vi ngân hàng Thứ nhất, lượng vốn sẵn có đáng kể của ngân hàng chuyển khỏi người vay tiềm Thứ hai, cấu lãi suất ngân hàng bị bóp méo Nếu ngân hàng lợi nhuận họ phải trì khoản chênh lệch lớn lãi suất vay cho vay nhằm bù đắp phần thu nhập thấp mà họ nhận từ lượng dự trữ Họ làm điều cách ép lãi suất tiền gửi xuống, nâng lãi suất cho vay (hoặc hai), so với trường hợp lãi suất cân khơng có dự trữ Đây hậu việc sử dụng cơng cụ áp chế tài kinh tế Hơn nữa, cịn cản trở phát triển tài việc phân chia thị trường nợ công thông qua việc phát hành nợ ngân hàng trung ương thay chứng khốn kho bạc Một ví dụ mối liên quan vơ hiệu hóa áp chế tài trường hợp Trung Quốc năm gần Để thực sách vơ hiệu hố, phủ TQ đưa biện pháp hành nhằm can thiệp vào thị trường Từ tháng 5/2006 NHTW TQ phát hành tín phiếu PBoC (Public Bank of China) kế hoạch “phát hành định” Kế hoạch giống việc NHNN buộc NHTM mua tín phiếu bắt buộc vào ngày 17/3/2008 Kế hoạch phát hành định buộc NHTM mua tín phiếu PBoC với lãi suất thấp lãi suất thị trường Ví dụ, ngày 14/6/2006, PBoC thực phát hành định tín phiếu có thời gian đáo hạn năm trị giá 100 tỷ NDT với lãi suất 2,1138%, thấp lãi suất thị trường hịên hành Trong số tín phiếu PBoC phát hành, 42 tỷ NDT ép buộc cho Ngân hàng Xây Dựng TQ, 30 tỷ NDT Ngân hàng Nông Nghiệp TQ 12 tỷ NDT cho Ngân hàng Công Thương TQ, 10 tỷ NDT cho Ngân Hàng Viễn Thông, tỷ NDT cho ngân hàng khác ( theo tài liệu tham khảo NCKH “Bộ ba bất khả thi”, trang 29 & 30) Những thảo luận cho thấy mức độ mà quốc gia tiếp tục vơ hiệu hóa phụ thuộc vào mức độ mà sẵn sàng chịu đựng áp chế tài chính, biến dạng Trang 38 Can thiệp vơ hiệu hóa – sách tiền tệ hội nhập tài khác kinh tế Trong phần phụ lục phác thảo mơ hình diễn giải việc khả để thực vơ hiệu hóa phụ thuộc vào thay khơng hồn toàn tài sản giới nơi mà chi phí giao dịch tài sản khác toàn hệ thống (phụ thuộc vào khả tạo quy mô ảnh hưởng), loại tài sản (do đặc điểm tính khoản rủi ro khác nhau) Trong khn khổ này, chúng tơi sách khuyến khích áp chế tài nước nhiều làm giảm chi phí vơ hiệu hóa Điều cho thấy quốc gia có khả sẵn sàng tham gia vào sách vơ hiệu hóa sâu rộng ,sẽ trì sách “phối hợp tích lũy dự trữ vơ hiệu hóa” thời kỳ lâu dài 4.3 Tính bền vững của chính sách vô hiệu hóa Sự ổn định sách phối hợp giữa tích lũy dự trữ và vô hiệu hóa trở nên phức tạp việc tính tốn chi phí-lợi ích quốc gia phụ thuộc vào hành động quốc gia khác Những quốc gia mà theo chiến lược phát triển định hướng xuất lựa chọn tham gia cạnh tranh tích lũy dự trữ để cải tiến trì khả cạnh tranh xuất tới nước cơng nghiệp Theo đó, ví dụ, cần Trung Quốc nước láng giềng Đơng Á cố gắng trì khả cạnh tranh xuất sang Mỹ, quốc gia chi phí vơ hiệu hóa thấp họ sẵn sàng chấp nhận áp chế tài hơn, tích lũy khoản dự trữ ngoại hối ngày lớn, chiến thắng chơi tích lũy ngắn hạn Có thể cho cách hiểu giải thích gia tăng dự trữ nước ngồi chưa thấy TQ từ năm 2002, chiếm khoảng 50% GDP vượt lên quốc gia Đông Á khác (xem Aizenman and Lee 2008) Tuy nhiên, kết mong manh khiến cho quốc gia tích lũy tăng đến mức độ mà chi phí việc vơ hiệu hóa vượt q lợi ích mà mang lại Những đánh giá phù hợp với quan điểm kinh tế giới (2007, The World Economic Outlook), quan điểm cho đối phó với việc tỉ giá hối đối danh nghĩa tăng can thiệp việc vô hiệu hóa khơng hiệu dịng vốn lớn liên tục Thật vậy, chi phí vơ hiệu hóa gia tăng gần Trung Quốc suy thối hoạt động vơ hiệu hóa gần lạm phát gia tăng Việc tìm thay đổi quan trọng mức độ vơ hiệu hóa quốc gia phù hợp với cấu trúc ba bất khả thi, thị trường quốc gia tham gia vào tích lũy dự trữ ngoại hối đồng thời cố gắng để tự chủ tiền tệ mức độ Nghiên cứu đầy đủ tính chất thay đổi mức độ linh hoạt tỷ giá, hội nhập tài độc lập tiền tệ, quốc gia nổi, để lại cho nghiên cứu sâu V Phụ lục : Trang 39 Can thiệp vơ hiệu hóa – sách tiền tệ hội nhập tài Phụ lục phân tích chi phí vơ hiệu hóa việc trình bày có hệ thống mơ hình định thức thay trái phiếu nước nước ngồi việc mơ tả gia tăng biên chênh lệch lãi suất liên quan tới việc giảm bớt tỷ phần trái phiếu nước ngồi danh mục đầu tư cá nhân Chúng tơi xem xét quốc gia mà người quản lý đối mặt với áp chế tài không chắn lạm phát giá nước, giá tiền tệ, thuế suất thu nhập lợi tức thật người dân nước để giữ trái phiếu nước nước là: (A1) r = i - π (A2) r* = i* + e –t* - π Trong đó, i, i* lãi suất danh nghĩa, π tỷ lệ lạm phát nước, e tỷ lệ thay đổi của tỷ giá hối đoái, t* thuế suất thu nhập để nắm giữ tài sản nước ngoài, phản ánh chi phí thật áp chế tài ; π , e t* biến ngẫu nhiên Thuế suất t* phản ánh thực tế mức độ áp chế tài chính, liên quan đến nguyên tắc cấm hay phạt việc nắm giữ tài sản nước ngồi Chúng tơi giả định người quản lý khơng thích rủi ro, với ưa thích khác nhau: (A3) U = U[E[W], σ W ]; W= s(1+r) + (1-s)W(1+r*) Chênh lệch tỷ suất sinh lợi mong đợi tính sau: E[r*] – E[r] = θ σ r − r* ( B* γ - ), W Trong γ= U2 W σ r2 − ρr ,r*σ rσ r* ;θ = − ; σ r2− r* = σ r2 + σ r2* - ρ r ,r* σ r σ r* U1 σ r − r* Do đó, can thiệp vơ hiệu hóa làm giảm bớt tỷ phần tài sản nước danh mục đầu tư cá nhân, B*/W, làm gia tăng chênh lệch tỷ suất sinh lợi mong đợi, E[r] – E[r*], mức độ lo ngại rủi ro biến động lãi suất thực , θ σ r − r* Các biến π ,e, t* ngẫu nhiên cụ thể, rõ a’ k, ε k số biến cố liên quan đến biến k, k= π , e, t*, sau: π = a 'π + ε π ; e = a 'e + ε e ; t* = a 't* + ε t Chúng giả định thêm (i) lạm phát kỳ vọng nước tỷ lệ thay đổi của tỷ giá có tương quan với nhau, (ii) cú shock có tương quan với nhau, (iii) người quản lý chia làm loại (i = l, h), với chênh lệch chi phí nắm giữ Trang 40 Can thiệp vơ hiệu hóa – sách tiền tệ hội nhập tài tài sản nước (chênh lệch ngầm phản ánh mức độ lo ngại rủi ro khác nhau),với loại “ ưa thích” i= l có t* thấp, dẫn đến: π = aρ e + ε π ; e= ae + ε e ; t*= ct (at* + ε t *) , i=l,h, ch > cl Trong E[ ε π ] = E[ ε e ] = E[ ε t* ] Chú ý r – r* = i- i* + t* - e, dẫn đến 2 2 (A5) σ r − r* = σ t* + σ e − ρ t *,eσ t*σ e = (ct ) σ ε t* − 2ct ρ ε t* ,ε e σ et*σ ε e + σ ε2e Do đó: (A6) dσ r2− r* = 2ct (σ ε2t* − ρε t* ,ε e σ ε t* σ ε e ) dct Chúng coi tương quan e thuế áp chế tài (the financial repression tax) dương, i.e ρε t* ,ε e >0 (xem thêm giovannini and de melo, 1993) Biểu thức A6 ngụ ý tương quan cao tỷ lệ thay đổi của tỷ giá với thuế áp chế tài làm giảm bớt chi phí vơ hiệu hóa Hiệu ứng lớn , mức độ áp chế tài cao Trong trường hợp tương quan tiến lại gần 1, kéo theo ε t* ≅ kε e , k số , 2 → (A7) σ r −r*  (1 − ct k ) σ ε ρ t *, e→1 e Do đó, khả vơ hiệu hóa quốc gia phụ thuộc vào thay khơng hồn hảo tài sản giới mà chi phí mua bán tài sản khác toàn hệ thống (do hiệu ứng mức độ có thể), loại tài sản tài sản (do đặc điểm tính khoản rủi ro khác nhau) Chính sách khuyến khích áp chế tài nước giảm bớt chi phí vơ hiệu hóa Điều cho thấy nước có khả sẵn sang tham gia vào sách vơ hiệu hóa rộng rãi hơn, trì cấu hình sách tích lũy dự trữ vơ hiệu hóa dài hạn VI LIÊN HỆ VIỆT NAM : Nhìn vào việc vận hành sách tiền Việt Nam thời kì 2007-2008 quan điều hành sách tiền tệ cố chứng minh tính khả thi ba bất khả thi “chính sách tiền tệ độc lập điều kiện tỷ giá hối đoái cố định tài khoản vốn tự do” Nếu điều kiện bình thường, biện pháp can thiệp vơ hiệu hóa phủ thành cơng việc vừa khai thơng dịng vốn FPI vừa ngăn chặn việc gia tăng cung tiền đồng mở rộng Tuy nhiên với bối cảnh giai đoan kinh tế: đồng nội tệ tăng giá USD sụt giá suy thoái kéo dài kinh tế Mỹ (2008) cộng với việc giới đối mặt với lạm phát giá leo thang, can thiệp vơ hiệu hóa Chính phủ khơng thể đưa lời giải đáp hợp lý cho Trang 41 Can thiệp vơ hiệu hóa – sách tiền tệ hội nhập tài tốn “ ba bất khả thi” Và thực tế lạm phát trở thành vấn nạn chưa giải Việt Nam giai đoạn Bối cảnh Việt Nam thời kỳ 2007-2008 : Dịng vốn ngoại vào Việt Nam có xu hướng tăng từ năm 2005, đặc biệt kể từ 2007 thức trở thành thành viên Tổ chức Thương mại Thế giới WTO, Việt Nam điểm đến nhiều dịng ngoại tệ, có dòng ngoại tệ như: vốn trực tiếp, gián tiếp, ODA, ngoại tệ từ dịch vụ thu qua biên giới, nguồn kiều hối… tổng nguồn lên đến gần 25 tỷ USD 2007 * Cùng với mục tiêu trì chế độ tỷ giá hối đối cố định (vì cơng bố tỷ gia hối đối thả có quản lý biên độ dao động TG hẹp nên TGHĐ VN ổn định) nhằm tránh tác động xấu đến XK kiểm sốt lạm phát, NHNN tiến hành can thiệp vơ hiệu hóa lên dịng vốn đầu tư nước ngồi : Bảng 1: biên độ giao dịch tỷ giá hối đoái VND/USD** Năm 01/07/2002 31/12/2006 24/12/2007 07/03/2008 Mở rộng biên độ 0,15% 0,25% 0,25% 0,25% Biên độ ±0,25% ±0,50 ±0,75% ±1,00% Chính sách vơ hiệu hóa ngân hàng nhà nước Việt Nam : Trước bối cảnh dòng ngoại tệ tăng mạnh, NHNNVN tiến hành can thiệp vô hiệu hóa cách thực hai sách sau: 2.1 Can thiệp trực tiếp thị trường ngoại hối : NHNN bỏ 112.000 tỷ đồng để mua vào tỷ USD ngoại tệ năm 2007,… dẫn đến sự gia tăng cung tiền tăng dự trữ ngoại hối Trong năm (2005- 2007) mức tăng cung tiền VN xấp xỉ 91.93% gấp 3.6 lần mức tăng GDP dự trữ ngoại hối VN năm 2007 20.8 tỷ USD so với 13.3 tỷ USD năm 2006 Hình 2: Tăng trưởng cung tiền so với GDP 2.2 Vơ hiệu hóa sách thắt chặt tiền tệ : Trang 42 Can thiệp vô hiệu hóa – sách tiền tệ hội nhập tài Cùng với bước 1, NHNN tăng dự trữ bắt buộc ngoại tệ nội tệ, phát hành tín phiếu tiền đồng hình thức bắt buộc với 41 NHTM cổ phần, điều chỉnh loại lãi suất bản, lãi suất tái cấp vốn Trong điều kiện Việt Nam, hệ thống ngân hàng yếu dễ bị tổn thương nên chủ yếu sử dụng công cụ tăng dự trữ bắt buộc (năm 2007), cho đến năm 2008, để tiếp tục kiềm chế lạm phát, NHNNVN phát hành thêm tín phiếu bắt buộc Cụ thể sau : 2.2.1 Tăng dự trữ bắt buộc : Với việc tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc tiền gửi đồng Việt Nam từ 5% - 10% 11% năm 2007 theo ước tính có khoảng 100.000 tỷ đồng quay trở lại kho Ngân hàng Nhà nước Tuy nhiên điều lại dẫn đến hệ : - Thứ nhất, vào giai đoạn 2007, nhiều dự án, cơng trình chờ vốn, nhiều doanh nghiệp cần vốn để gia tăng hoạt động kinh doanh Nếu tăng dự trữ bắt buộc lúc này, làm cho chi phí đầu vàocủa ngân hàng doanh nghiệp gia tăng mà khan vốn xảy đẩy ngân hàng vào đua lãi suất gây bất lợi cho kinh tế - Thứ hai, mục tiêu đưa tiền vào Việt Nam nhà đầu tư nước để tạo lợi nhuận mà theo đánh giá chuyên gia kinh tế suất sinh lợi yêu cầu tối thiểu khoản đầu tư phải 15% Để có suất sinh lợi nêu trên, có cách đem tiền đầu tư tạo giá trị gia tăng cho kinh tế Trường hợp đem tiền cất vào két làm dự trữ đầu tư vào loại chứng khoán rủi ro tạo suất sinh lợi thấp 15% nhiều Khi đó, khoảng cách chi phí vốn suất sinh lợi lớn Đây nghịch lý mà Ngân hàng Nhà nước tạo Dịng tiền chảy vào khơng đưa vào đầu tư mà lại cất két không tạo giá trị gia tăng cho kinh tế theo thời gian khơng lấy trả cho nhà đầu tư nước ngồi Về dài hạn sách ảnh hưởng đến kinh tế Như vậy, nhìn thấy việc can thiệp Ngân hàng Nhà nước hay, phân tích kỹ thấy bất ổn từ sách 2.2.2 Phát hành tín phiếu bắt buộc : NHNN phát hành tín phiếu bắt buộc khoảng 20 nghìn tỷ đồng 19/3/2008 với kỳ hạn 12 tháng, lãi suất 7,58% Quyết định rút tiền khỏi lưu thơng tín phiếu cộng với việc ngân hàng khan tiền đồng tiếp thêm đua lãi suất NHTM, lãi suất huy động gia tăng khiến NĐT quan tâm đến kênh huy động vốn NH thờ với TTCK Mặt khác lãi suất huy động tăng khiến lãi suất cho vay tăng làm gia tăng chi phí kinh doanh, sản xuất dẫn đến tăng giá hàng hóa, khiến lạm phát mục tiêu phủ khơng thể thực Hình 3: lãi suất huy động VNĐ từ 2005-2009 Trang 43 Can thiệp vơ hiệu hóa – sách tiền tệ hội nhập tài Đặc biệt giai đoạn cuối 2008, đứng trước nguy suy thoái khủng hoảng tài tồn cầu, Việt Nam lại phải nới lỏng tiền tệ để chống suy thoái kinh tế nội Điều làm sách vơ hiệu hóa thơng qua phát hành tín phiếu bắt buộc đầu năm gần khơng có ý nghĩa Các hệ từ sách : 3.1 Lạm phát : Hình 4: Tỷ lệ tăng CPI Cả năm 2002, lạm phát 3,9%, sau giảm xuống 3,10% năm 2003, nhiên, từ năm 2004, lạm phát tăng mạnh trở lại mức 7,80% Từ năm 2004 đến 2007, lạm phát VN cao nước láng giềng ngoại trừ Indonesia, quốc gia đối mặt với vấn đề kinh tế, trị nghiêm trọng, năm 2004 CPI 9.5%, 2005 8.4%, năm 2006 6.6% Hiện nay, Việt Nam nước có tỷ lệ lạm phát cao nước Đông Á Chỉ số giá hàng tiêu dùng (CPI) tháng 12/2007 12.63%(tháng 11/2007 9,45%) đỉnh điểm 21.9% vào tháng năm 2008, sang năm 2009, mức tăng giá mức 6.32% Từ ta thấy dù NHNN cố gắng thực sách để vơ hiệu đồng tiền bỏ mua ngoại tệ nhằm kiểm soát lạm phát dường chưa đạt mục Trang 44 Can thiệp vơ hiệu hóa – sách tiền tệ hội nhập tài đích Giáo sư Kenichi Ohno, chuyên gia Diễn đàn Phát triển Việt Nam (VDF) cho rằng, có nhiều nước tiếp nhận lớn ngoại tệ giữ tỷ lệ lạm phát mức tương đối thấp Vấn đề Việt Nam sách quản lý tài chính, tiền tệ chưa hợp lý nên có mức lạm phát cao nước Đơng Á.Với nhìn dài hạn, ơng Kenichi Ohno cho biết, Việt Nam dường có tất dấu hiệu nước tiếp nhận nhiều tiền mà không hấp thụ tốt: bùng nổ xây dựng, tài sản, dự trữ ngoại tệ tăng, định giá cao tỷ giá hối đoái, lạm phát gia tăng , điều làm trầm trọng thêm tình trạng lạm phát Vì vậy, dịng vốn nước ngồi cần kiểm sốt điều chỉnh cần thiết không muốn tình trạng khủng hoảng xảy với nhiều nước khu vực 3.2 Hậu việc áp dụng tỷ giá hối đoái cố định : Vài năm gần đây, thâm hụt thương mại khổng lồ, đồng USD Mỹ giá đáng kể so với đồng ngoại tệ mạnh khác Chỉ tính từ năm 2006 đến đồng USD giá trung bình khoảng 15% so với đồng ngoại tệ mạnh khác Euro, Yên Nhật, Bảng Anh, đồng Nhân dân tệ Trung Quốc Tuy nhiên, VN, tỷ giá VND thời gian không biến đổi so với USD (cuối tháng 2/2008 tăng 0.24% so với 2006) Qua việc neo tỉ giá, VND giảm trung bình 15% so với ngoại tệ mạnh khác Chính sách VND yếu thúc đẩy xuất đồng thời lại góp phần gây nên “lạm phát chi phí đẩy” vào VN Sản xuất VN phụ thuộc lớn vào nguyên vật liệu nhập xăng dầu, xi măng, sắt thép, máy móc… 3.3 Các hệ khác : Ngồi sách vơ hiệu hóa trên, Việt Nam thực nhiều biện pháp thắt chặt tiền tệ khác tăng tất mức lãi suất từ 8,25%-8,75%, lãi suất tái cấp vốn từ 6,5%-7,5%, lãi suất tái chiết khấu từ 4,5%-6%; liên tục hút tiền Thị trường mở; Tiếp tục thực chuyển khoảng 50 nghìn tỷ đồng từ tiền gửi kho bạc Ngân hàng Nhà nước; Trong quý IV/2007, NHNN thực hạn chế tối đa mua ngoại tệ thị trường liên ngân hàng để hạn chế tổng phương tiện toán tăng cao; Thắt chặt cho vay chứng khoán mức 3%/tổng dư nợ, sau tiếp tục kiểm sốt mức cho vay đầu tư chứng khốn khơng vượt 20% vốn điều lệ, đồng thời tăng hệ số rủi ro cho vay đầu tư chứng khoán từ 150% lên 250% theo Quyết định 03 ngày 1/2/2008 NHNN Trong điều kiện TTCK tháng đầu năm 2008 chưa khởi sắc, liên tục quy định thắt chặt tiền tệ tạo cảm giác cho NĐT NHTW hy sinh TTCK để chống lạm phát gây xói mịn niềm tin NĐT vào triển vọng thị trường Với thị trường xây dựng niềm tin TTCK, niềm tin sụt giảm thị trường chứng khốn khó phục hồi Kết luận : Các vấn đề đặt việc điều hành CSTT VN vào tình tiến thoái lưỡng nan Nếu tiếp tục thu hút nguồn vốn gián tiếp trào dâng mạnh mẽ, sau Trang 45 Can thiệp vơ hiệu hóa – sách tiền tệ hội nhập tài tung đồng nội tệ mua ngoại tệ làm cho tình trạng lạm phát trầm trọng Nhưng không mua ngoại tệ vào đồng tiền VN tăng giá gây bất lợi cho XK Khi VN chọn đường tiến tới tự hóa dịng vốn, dỡ bỏ dần sách kiểm sốt hành chính, vấn đề phải giải là: liệu có giải pháp để dung hòa mâu thuẫn phải chon nên chọn mục tiêu nào? Như vậy, giải pháp để khôi phục TTCK ngắn hạn chiến lược phát triển TTCK dài hạn điều cấp bách Một lộ trình nới lỏng biện pháp kiểm soát vốn dành cho NĐTNN quan trọng việc thu hút dòng vốn FPI nhằm khơi dậy sắc thái sôi động TTCK Ngồi ra, CP cần khẳng định vai trị lực việc phối hợp hài hịa sách kinh tế vĩ mơ để kiềm chế lạm phát, giữ cho kinh tế tăng trưởng bền vững, đáp lại mong mỏi NĐT nước giữ vững niềm tin với NĐTNN cho dù điều kiện kinh tế tồn cầu có nhiều bất ổn TÀI LIỆU THAM KHẢO Aizenman, Joshua and Reuven Glick, “Pegged Exchange Rate Regimes: A Trap?” Journal of Trang 46 Can thiệp vơ hiệu hóa – sách tiền tệ hội nhập tài Money, Credit and Banking 40 (2008a):817–35 ———, “Sterilization, Monetary Policy, and Global Financial Integration,” NBER working paper 13902 (revised August) (2008b) Aizenman, Joshua and Jae-woo Lee, “Financial versus Monetary Mercantilism —Long-Run View of Large International Reserves Hoarding,” The World Economy 31 (2008):593–611 Aizenman Joshua and Nancy Marion, “The High Demand for International Reserves in the Far East: What’s Going On?” Journal of the Japanese and International Economies 17 (2003):370–400 ———, “International Reserves Holdings with Sovereign Risk and Costly Tax Collection, Economic Journal 114 (2004):569–91 Cheung, Yin-Wong and Hiro Ito, “Hoarding of International Reserves: A Comparison of the Asian and Latin American Experiences,” in R S Rajan, S Thangavelu, and R A Parinduri (eds), Monetary, Exchange Rate, and Financial Issues and Policies in Asia, Singapore: World Scientific Press (2008):77–116 Cochrane, John, “Production-Based Asset Pricing and the Link between Stock Returns and Economic Fluctuation,” Journal of Finance 46 (1991):209–37 Edwards, Sebastian and Eduardo Levy-Yeyati, “Flexible Exchange Rates as Shock Absorbers,” European Economic Review 49 (2005):2079–105 Eichengreen, Barry, “Kicking the Habit: Moving from Pegged Rates to Greater Exchange Rate Flexibility,” Economic Journal 109 (1999):1–14 Fischer, Stanley, “Exchange Rate Regimes: Is the Bipolar View Correct?” Journal of Economic Perspectives 15 (2001):3–24 10 Frankel, Jeffrey, “No Single Currency Regime is Right for all Countries or at all Times,” NBER working paper 7338, September (1999) 11.Giovannini, Alberto and Martha De Melo, “Government Revenue from Financial Repression,” American Economic Review 83 (1993):953–63 12 Glick, Reuven and Michael M Hutchison, “Foreign Reserve and Money Dynamics with Asset Portfolio Adjustment: International Evidence,” Journal of International Financial Markets, Institutions, and Money 10 (2000):229–47 13 Levy-Yeyati, Eduardo, “Liquidity Insurance in a Financially Dollarized Economy,” in Sebastian Edwards and Márcio Gomes Pinto (eds), Financial Markets Volatility and Performance in Emerging Markets, Chicago: University of Chicago Press (2008):185–211 14 Mohanty, M S and Philip Turner, “Foreign Exchange Reserve Accumulation Trang 47 Can thiệp vơ hiệu hóa – sách tiền tệ hội nhập tài in Emerging Mar- kets: What are the Domestic Implications?” BIS Quarterly Review, September (2006):39–52 Obstfeld, Maury and Kenneth Rogoff, “The Mirage of Fixed Exchange Rates,” Journal of Economic Perspectives (1995):73–96 15 Obstfeld, Maury, Jay Shambaugh, and Alan M Taylor, “The Trilemma in History: Tradeoffs among Exchange Rates, Monetary Policies, and Capital Mobility,” Review of Economics and Statistics (2005):423–38 16 Ouyang, Alice, Ramkishen Rajan, and Thomas Willett, “China as a Reserve Sink: The Evidence from Offset and Sterilization Coefficients,” Hong Kong Institute for Monetary Research working paper 2007-10, October (2007) 17 World Economic Outlook, “Managing Large Capital Inflows,” Ch in World Economic Outlook, Washington, DC: International Monetary Fund, October (2007) 18 “Áp chế tài chính”, nhóm học viên nghiên cứu trường cao học kinh tế Full Bright 19 “Bộ ba bất khả thi”, tài liệu nghiên cứu khoa học (cái nàyN ko biết tác giả chắc những người khác có ghi rồi) 20 “Kinh nghiệm quản lý dự trữ ngoại hối và một số đề xuất với Việt Nam”, Nguyễn Thị Nhung, bài viết website http://www.sbv.gov.vn/wps/portal/! ut/p/c4/04_SB8K8xLLM9MSSzPy8xBz9CP0os3gDFxNLczdTEwMLQ1dLA09 21 Các thuật ngữ kinh tế, http/vi.wikipedia.org.vn Trang 48 Can thiệp vô hiệu hóa – sách tiền tệ hội nhập tài NHẬN XÉT CỦA GIÁO VIÊN Trang 49 ... bất ổn định tài chính liên quan đến các cuộc khủng hoa? ?ng tài chính tiền tệ đã xảy gần Sau hàng loạt các cuộc khủng hoa? ?ng tài chính xảy vào cuối thế kỷ XX ở một số... khủng hoa? ?ng, xoay quanh vấn đề về chế tỷ giá hối đoái, hội nhập tài chính và chính sách độc lập tiền tệ Một xu hướng nổi bật của các quốc gia mới nổi sau khủng hoa? ?ng... chính toàn cầu thời kỳ sau khủng hoa? ?ng Câu hỏi đặt cho bài nghiên cứu này bao gồm : Hội nhập tài chính đã tác động thế nào đến cuộc khủng hoa? ?ng tài chính tiền tệ cuối