Nhìn vào việc vận hành chính sách tiền ở Việt Nam thời kì 2007-2008 có vẻ như cơ quan điều hành chính sách tiền tệ đang cố chứng minh tính khả thi của bộ ba bất khả thi “chính sách tiền tệ độc lập trong điều kiện tỷ giá hối đoái cố định và tài khoản vốn được tự do” . Nếu như trong điều kiện bình thường, có thể các biện pháp can thiệp vô hiệu hóa của chính phủ đã thành công trong việc vừa khai thông dòng vốn FPI vừa ngăn chặn việc gia tăng cung tiền đồng đang mở rộng. Tuy nhiên với bối cảnh trong giai đoan này của nền kinh tế: đồng nội tệ đang tăng giá do USD sụt giá vì sự suy thoái kéo dài của nền kinh tế Mỹ (2008) cộng với việc cả thế giới đang đối mặt với lạm phát vì giá cả leo thang, can thiệp vô hiệu hóa của Chính phủ không thể đưa ra lời giải đáp hợp lý cho bài
toán “ bộ ba bất khả thi”. Và thực tế lạm phát đã trở thành vấn nạn chưa giải quyết được của Việt Nam trong giai đoạn hiện nay.
1. Bối cảnh Việt Nam thời kỳ 2007-2008 :
Dòng vốn ngoại vào Việt Nam có xu hướng tăng từ năm 2005, đặc biệt kể từ 2007 khi chính thức trở thành thành viên của Tổ chức Thương mại Thế giới WTO, Việt Nam đang là điểm đến của nhiều dòng ngoại tệ, có ít nhất là 5 dòng ngoại tệ như: vốn trực tiếp, gián tiếp, ODA, ngoại tệ từ dịch vụ thu qua biên giới, nguồn kiều hối… tổng những nguồn này lên đến gần 25 tỷ USD 2007 *. Cùng với mục tiêu duy trì một chế độ tỷ giá hối đoái cố định (vì mặc dù công bố tỷ gia hối đoái thả nổi có quản lý nhưng biên độ dao động của TG quá hẹp nên TGHĐ VN vẫn khá ổn định) nhằm tránh các tác động xấu đến XK và kiểm soát lạm phát, NHNN đã tiến hành can thiệp vô hiệu hóa lên dòng vốn đầu tư nước ngoài :
Bảng 1: biên độ giao dịch tỷ giá hối đoái VND/USD**
Năm Mở rộng biên độ Biên độ mới
01/07/2002 0,15% ±0,25%
31/12/2006 0,25% ±0,50
24/12/2007 0,25% ±0,75%
07/03/2008 0,25% ±1,00%
2. Chính sách vô hiệu hóa của ngân hàng nhà nước Việt Nam :
Trước bối cảnh dòng ngoại tệ tăng mạnh, NHNNVN tiến hành can thiệp vô hiệu hóa bằng cách thực hiện hai chính sách sau:
2.1. Can thiệp trực tiếp trên thị trường ngoại hối :
NHNN đã bỏ ra 112.000 tỷ đồng để mua vào 7 tỷ USD ngoại tệ trong năm 2007,… dẫn đến sự gia tăng trong cung tiền và tăng dự trữ ngoại hối. Trong 3 năm (2005- 2007) mức tăng cung tiền của VN là xấp xỉ 91.93% gấp 3.6 lần mức tăng GDP và dự trữ ngoại hối của VN năm 2007 là 20.8 tỷ USD so với 13.3 tỷ USD năm 2006.
Hình 2: Tăng trưởng cung tiền so với GDP.
Cùng với bước 1, NHNN tăng dự trữ bắt buộc cả đối với ngoại tệ và nội tệ, phát hành tín phiếu bằng tiền đồng dưới hình thức bắt buộc với 41 NHTM cổ phần, điều chỉnh các loại lãi suất cơ bản, lãi suất tái cấp vốn. Trong đó do điều kiện Việt Nam, hệ thống ngân hàng còn yếu và dễ bị tổn thương nên chủ yếu sử dụng công cụ tăng dự trữ bắt buộc (năm 2007), cho đến năm 2008, để tiếp tục kiềm chế lạm phát, NHNNVN phát hành thêm tín phiếu bắt buộc. Cụ thể như sau :
2.2.1 Tăng dự trữ bắt buộc :
Với việc tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc tiền gửi bằng đồng Việt Nam từ 5% - 10% - 11% năm 2007 thì theo ước tính sẽ có khoảng 100.000 tỷ đồng quay trở lại kho của Ngân hàng Nhà nước.
Tuy nhiên điều này lại dẫn đến hệ quả :
- Thứ nhất, vào giai đoạn 2007, nhiều dự án, công trình đang chờ vốn, nhiều doanh
nghiệp đang cần vốn để gia tăng hoạt động kinh doanh. Nếu tăng dự trữ bắt buộc lúc này, không những làm cho chi phí đầu vàocủa ngân hàng và doanh nghiệp gia tăng mà sự khan hiếm vốn cũng có thể xảy ra và sẽ đẩy các ngân hàng vào một cuộc đua lãi suất mới gây bất lợi cho nền kinh tế.
- Thứ hai, mục tiêu đưa tiền vào Việt Nam của các nhà đầu tư nước ngoài là để tạo ra lợi
nhuận mà theo đánh giá của các chuyên gia kinh tế thì suất sinh lợi yêu cầu tối thiểu của các khoản đầu tư phải là 15%. Để có được suất sinh lợi nêu trên, chỉ có cách duy nhất là đem tiền đầu tư tạo ra giá trị gia tăng cho nền kinh tế. Trường hợp đem tiền cất vào trong két làm dự trữ hoặc đầu tư vào những loại chứng khoán ít rủi ro sẽ tạo ra suất sinh lợi thấp hơn 15% rất nhiều. Khi đó, khoảng cách giữa chi phí vốn và suất sinh lợi sẽ rất lớn. Đây chính là nghịch lý mà Ngân hàng Nhà nước đã tạo ra. Dòng tiền chảy vào không được đưa vào đầu tư mà lại cất trong két không tạo ra giá trị gia tăng cho nền kinh tế và theo thời gian sẽ không lấy gì trả được cho các nhà đầu tư nước ngoài. Về dài hạn chính sách như vậy sẽ ảnh hưởng đến cả nền kinh tế. Như vậy, thoạt nhìn thì thấy rằng việc can thiệp của Ngân hàng Nhà nước rất hay, nhưng phân tích kỹ sẽ thấy những bất ổn từ chính sách này.
2.2.2 Phát hành tín phiếu bắt buộc :
NHNN phát hành tín phiếu bắt buộc khoảng trên 20 nghìn tỷ đồng bắt đầu từ 19/3/2008 với kỳ hạn 12 tháng, lãi suất 7,58%. Quyết định rút tiền ra khỏi lưu thông bằng tín phiếu cộng với việc các ngân hàng đang khan hiếm tiền đồng đã tiếp thêm cuộc đua lãi suất của NHTM, lãi suất huy động gia tăng khiến NĐT quan tâm đến kênh huy động vốn của NH và thờ ơ với TTCK. Mặt khác lãi suất huy động tăng khiến lãi suất cho vay cũng tăng làm gia tăng chi phí trong kinh doanh, sản xuất dẫn đến tăng giá hàng hóa, khiến lạm phát mục tiêu của chính phủ không thể thực hiện được.
Đặc biệt trong giai đoạn cuối 2008, đứng trước nguy cơ suy thoái do khủng hoảng tài chính toàn cầu, Việt Nam lại phải nới lỏng tiền tệ để chống suy thoái kinh tế nội bộ. Điều này làm chính sách vô hiệu hóa thông qua phát hành tín phiếu bắt buộc ở đầu năm gần như không có ý nghĩa.
3. Các hệ quả từ chính sách : 3.1 Lạm phát :
Hình 4: Tỷ lệ tăng CPI
Cả năm 2002, lạm phát là 3,9%, sau đó giảm xuống 3,10% năm 2003, tuy nhiên, từ năm 2004, lạm phát tăng mạnh trở lại ở mức 7,80%. Từ năm 2004 đến 2007, lạm phát ở VN đã cao hơn các nước láng giềng ngoại trừ Indonesia, một quốc gia đang đối mặt với những vấn đề kinh tế, chính trị nghiêm trọng, năm 2004 CPI là 9.5%, 2005 là 8.4%, năm 2006 là 6.6%. Hiện nay, Việt Nam là nước có tỷ lệ lạm phát cao nhất trong các nước Đông Á. Chỉ số giá hàng tiêu dùng (CPI) cho đến tháng 12/2007 đã là 12.63%(tháng 11/2007 là 9,45%) và đỉnh điểm là 21.9% vào tháng 9 năm 2008, sang năm 2009, mức tăng giá cả ở mức 6.32%.
Từ đó ta thấy dù NHNN đã cố gắng thực hiện chính sách để vô hiệu đồng tiền đã bỏ ra mua ngoại tệ nhằm kiểm soát lạm phát nhưng dường như vẫn chưa đạt được mục
đích. Giáo sư Kenichi Ohno, chuyên gia Diễn đàn Phát triển Việt Nam (VDF) cho rằng, có nhiều nước tiếp nhận rất lớn ngoại tệ nhưng vẫn cơ bản giữ được tỷ lệ lạm phát ở mức tương đối thấp. Vấn đề của Việt Nam là do chính sách quản lý tài chính, tiền tệ chưa hợp lý nên đã có mức lạm phát cao nhất trong các nước mới nổi ở Đông Á.Với một cái nhìn dài hạn, ông Kenichi Ohno cho biết, Việt Nam dường như có tất cả các dấu hiệu của một nước tiếp nhận nhiều tiền mà không hấp thụ tốt: sự bùng nổ về xây dựng, tài sản, dự trữ ngoại tệ tăng, định giá cao tỷ giá hối đoái, lạm phát gia tăng..., và điều này làm trầm trọng thêm tình trạng lạm phát. Vì vậy, dòng vốn nước ngoài cần được kiểm soát đúng và điều chỉnh khi cần thiết nếu không muốn tình trạng khủng hoảng như đã xảy ra với nhiều nước trong khu vực.
3.2. Hậu quả của việc áp dụng tỷ giá hối đoái cố định :
Vài năm gần đây, do thâm hụt thương mại khổng lồ, đồng USD của Mỹ đã mất giá đáng kể so với những đồng ngoại tệ mạnh khác. Chỉ tính từ năm 2006 đến nay đồng USD đã mất giá trung bình khoảng 15% so với các đồng ngoại tệ mạnh khác như Euro, Yên Nhật, Bảng Anh, và đồng Nhân dân tệ Trung Quốc. Tuy nhiên, ở VN, tỷ giá của VND trong thời gian này hầu như không biến đổi so với USD (cuối tháng 2/2008 chỉ tăng 0.24% so với 2006). Qua việc neo tỉ giá, VND cũng giảm trung bình 15% so với các ngoại tệ mạnh khác. Chính sách VND yếu mặc dù có thể thúc đẩy xuất khẩu nhưng đồng thời lại góp phần gây nên “lạm phát chi phí đẩy” vào VN. Sản xuất tại VN hiện nay phụ thuộc rất lớn vào các nguyên vật liệu nhập khẩu như xăng dầu, xi măng, sắt thép, máy móc…
3.3 Các hệ quả khác :
Ngoài chính sách vô hiệu hóa ở trên, Việt Nam đã thực hiện nhiều biện pháp thắt chặt tiền tệ khác như tăng tất cả các mức lãi suất cơ bản từ 8,25%-8,75%, lãi suất tái cấp vốn từ 6,5%-7,5%, lãi suất tái chiết khấu từ 4,5%-6%; liên tục hút tiền về trên Thị trường mở; Tiếp tục thực hiện chuyển khoảng 50 nghìn tỷ đồng từ tiền gửi kho bạc về Ngân hàng Nhà nước; Trong quý IV/2007, NHNN thực hiện hạn chế tối đa mua ngoại tệ trên thị trường liên ngân hàng để hạn chế tổng phương tiện thanh toán tăng cao; Thắt chặt cho vay chứng khoán ở mức 3%/tổng dư nợ, sau đó tiếp tục kiểm soát mức cho vay đầu tư chứng khoán không vượt quá 20% vốn điều lệ, đồng thời tăng hệ số rủi ro đối với cho vay đầu tư chứng khoán từ 150% lên 250% theo Quyết định 03 ngày 1/2/2008 của NHNN.
Trong điều kiện TTCK những tháng đầu năm 2008 vẫn chưa mấy khởi sắc, liên tục các quy định thắt chặt tiền tệ đã tạo cảm giác cho NĐT là NHTW đang hy sinh TTCK để chống lạm phát gây xói mòn hơn nữa niềm tin của NĐT vào triển vọng thị trường. Với 1 thị trường được xây dựng bằng niềm tin như TTCK, khi niềm tin sụt giảm thì thị trường chứng khoán càng khó phục hồi.
Kết luận :
Các vấn đề trên đang đặt việc điều hành CSTT của VN vào tình huống tiến thoái lưỡng nan. Nếu tiếp tục thu hút nguồn vốn gián tiếp đang trào dâng mạnh mẽ, rồi sau đó
tung đồng nội tệ ra mua ngoại tệ sẽ làm cho tình trạng lạm phát trầm trọng hơn. Nhưng nếu không mua ngoại tệ vào thì đồng tiền VN sẽ tăng giá gây bất lợi cho XK. Khi VN đã chọn con đường tiến tới tự do hóa dòng vốn, dỡ bỏ dần những chính sách kiểm soát hành chính, vấn đề tiếp theo phải giải quyết là: liệu có giải pháp nào để dung hòa mâu thuẫn trên hoặc nếu phải chon 1 trong 2 thì nên chọn mục tiêu nào? Như vậy, một giải pháp để khôi phục TTCK trong ngắn hạn và 1 chiến lược phát triển TTCK trong dài hạn là 1 điều cấp bách. Một lộ trình nới lỏng những biện pháp kiểm soát vốn dành cho NĐTNN là quan trọng trong việc thu hút dòng vốn FPI nhằm khơi dậy những sắc thái sôi động của TTCK. Ngoài ra, CP cũng cần khẳng định vai trò và năng lực của mình trong việc phối hợp hài hòa những chính sách kinh tế vĩ mô để kiềm chế lạm phát, giữ cho nền kinh tế tăng trưởng bền vững, đáp lại sự mong mỏi của NĐT trong nước và giữ vững niềm tin với NĐTNN cho dù trong điều kiện kinh tế toàn cầu có nhiều bất ổn.
TÀI LIỆU THAM KHẢO
1. Aizenman, Joshua and Reuven Glick, “Pegged Exchange Rate Regimes: A Trap?” Journal of
2. Money, Credit and Banking 40 (2008a):817–35.
———, “Sterilization, Monetary Policy, and Global Financial Integration,” NBER working paper13902 (revised August) (2008b).
3. Aizenman, Joshua and Jae-woo Lee, “Financial versus Monetary Mercantilism —Long-Run View of Large International Reserves Hoarding,” The World Economy 31 (2008):593–611.
4. Aizenman Joshua and Nancy Marion, “The High Demand for International Reserves in the Far East: What’s Going On?” Journal of the Japanese and International Economies 17 (2003):370–400.
———, “International Reserves Holdings with Sovereign Risk and Costly Tax Collection, Economic Journal 114 (2004):569–91.
5. Cheung, Yin-Wong and Hiro Ito, “Hoarding of International Reserves: A Comparison of the Asian and Latin American Experiences,” in R. S. Rajan, S. Thangavelu, and R. A. Parinduri (eds), Monetary, Exchange Rate, and Financial Issues and Policies in Asia, Singapore: World Scientific Press (2008):77–116.
6. Cochrane, John, “Production-Based Asset Pricing and the Link between Stock Returns andEconomic Fluctuation,” Journal of Finance 46 (1991):209–37. 7. Edwards, Sebastian and Eduardo Levy-Yeyati, “Flexible Exchange Rates as Shock Absorbers,”European Economic Review 49 (2005):2079–105.
8. Eichengreen, Barry, “Kicking the Habit: Moving from Pegged Rates to Greater Exchange RateFlexibility,” Economic Journal 109 (1999):1–14.
9. Fischer, Stanley, “Exchange Rate Regimes: Is the Bipolar View Correct?”
Journal of EconomicPerspectives 15 (2001):3–24.
10. Frankel, Jeffrey, “No Single Currency Regime is Right for all Countries or at all Times,” NBERworking paper 7338, September (1999).
11.Giovannini, Alberto and Martha De Melo, “Government Revenue from Financial Repression,” American Economic Review 83 (1993):953–63.
12. Glick, Reuven and Michael M. Hutchison, “Foreign Reserve and Money Dynamics with Asset Portfolio Adjustment: International Evidence,” Journal of International Financial Markets, Institutions, and Money 10 (2000):229–47.
13. Levy-Yeyati, Eduardo, “Liquidity Insurance in a Financially Dollarized Economy,” in Sebastian Edwards and Márcio Gomes Pinto (eds), Financial Markets Volatility and Performance in Emerging Markets, Chicago: University of Chicago Press (2008):185–211.
in Emerging Mar- kets: What are the Domestic Implications?” BIS Quarterly Review, September (2006):39–52. Obstfeld, Maury and Kenneth Rogoff, “The Mirage of Fixed Exchange Rates,” Journal of Economic Perspectives 9 (1995):73–96.
15. Obstfeld, Maury, Jay Shambaugh, and Alan M. Taylor, “The Trilemma in History: Tradeoffs among Exchange Rates, Monetary Policies, and Capital Mobility,” Review of Economics and Statistics 3 (2005):423–38.
16. Ouyang, Alice, Ramkishen Rajan, and Thomas Willett, “China as a Reserve Sink: The Evidence from Offset and Sterilization Coefficients,” Hong Kong Institute for Monetary Research working paper 2007-10, October (2007).
17. World Economic Outlook, “Managing Large Capital Inflows,” Ch. 3 in World Economic Outlook, Washington, DC: International Monetary Fund, October (2007).
18. “Áp chế tài chính”, nhóm học viên nghiên cứu trường cao học kinh tế Full Bright. 19. “Bộ ba bất khả thi”, tài liệu nghiên cứu khoa học (cái nàyN ko biết tác giả nhưng chắc những người khác có ghi rồi)
20. “Kinh nghiệm quản lý dự trữ ngoại hối và một số đề xuất với Việt Nam”, Nguyễn Thị Nhung, bài viết trên website http://www.sbv.gov.vn/wps/portal/!
ut/p/c4/04_SB8K8xLLM9MSSzPy8xBz9CP0os3gDFxNLczdTEwMLQ1dLA09 21. Các thuật ngữ kinh tế, http/vi.wikipedia.org.vn
NHẬN XÉT CỦA GIÁO VIÊN ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ...