Sở hữu cổ phần trong công ty của các nhà quản trị cấp cao

Về lý thuyết, các giám đốc điều hành nắm giữ cô phần trong các công ty mà họ quản lý - hoặc trực tiếp dưới hình thức sở hữu cô phiếu hoặc gián tiếp thông qua quyền chọn, cô phiếu hạn chế

TRUONG DAI HOC KINH TE TP HO CHi MINH

VIÊN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC

-000 -

BAI DICH CHUONG 9:

SO HUU CO PHAN TRONG CONG TY CUA CAC NHA

QUAN TRI CAP CAO

THANH VIEN NHOM:

212111149 Trương Hữu Nghia Khanh

52210211822 Nguyễn Trường Thọ

211111051 Trần Thị Thanh Huyền

202111113 Nguyễn Thị Minh Trang

DANH SÁCH PHÂN CÔNG

Trương Hữu

149

Dịch và soạn Slide thuyết trình các phần:

1 Mở đầu

2 Equity Ownership by the CEO

Performance

4 Target Ownership Plans

Nguyễn Trường Thọ 52210211

822

Dich va soan Slide thuyét trinh các phần:

5 Equity Ownership and Agency Costs

6 Accounting Manipulation

7 Manipulation of Equity Grants

8 Stock Option Backdating & 9.1

Tran Thi Thanh Huyen 211111051

Dich va soan Slide thuyét trinh cac phan:

9 Equity Sales and Hedging & Equity Ownership and Risk Aversion

10 Trading by Insiders & Trading Window

11 Rule 1065-1 & 10B5-1 Plan

Minimizing Abuse of Rule 10b5-1

12 Hedging & Hedging Examples & Hedging Policies and Disclosure

Nguyễn Thị Minh Trang 202111113 Dich va soan Slide thuyét trình các phần:

13 Pledging & Pledging Policies and Disclosue & Repricng and Exchange Offers

14 Exchange Offer và tổng hợp chỉnh

| | sửa slide

Trong chương này, chúng ta xem xét mối quan hệ giữa sở hữu cỗ phần và hành vĩ điều hành (sở hữu cổ phần của các nhà quản trị cấp cao) Về lý thuyết, các giám đốc điều hành nắm giữ cô phần trong các công ty mà họ quản lý - hoặc trực tiếp dưới hình thức sở hữu cô phiếu hoặc gián tiếp thông qua quyền chọn, cô phiếu hạn chế và cô phiếu theo hình thức - có động cơ lớn hơn để cải thiện giá trị kinh tế của công ty Ngoài ra, việc

năm giữ cỗ phần ngăn cản hảnh vi tư lợi, trong đó bất kỳ hành động nảo mà giám đốc

điều hành thực hiện làm giảm giá trị công ty sẽ gây thiệt hại tương ứng cho tài sản cá nhân của giám đốc điều hành (mặc dù không phải trên cơ sở “đổi lấy đô la”, vì các giám đốc điều hành cũng được đền bù bằng các hình thức khác ngoài vốn chủ sở hữu) Do đó, quyền sở hữu vốn cô phần là một công cụ quan trọng mà các công ty sử dụng đề giảm thiêu các vấn đề

Đây là ý tưởng chung, nhưng nó cần được xem xét kỹ lưỡng hơn Hành vi nào thực sự được quan sát thấy giữa các giám đốc điều hành nắm giữ cô phiếu đáng kế? Hiệu suất của công ty có được cải thiện không? Chi phí đại diện có giảm không? Những tác động ngoài ý muốn nào có thê khuyến khích quyền sở hữu vốn cô phần? Điều gì xảy

ra khi các giám đốc điều hành bán hoặc phòng ngừa rủi ro cổ phần nắm giữ của họ để đa dạng hóa tài sản cá nhân? Có bằng chứng nảo cho thấy họ dựa vao loi thé về thông tin dé làm như vậy (giao dịch nội gián) không? Trong chương này, chúng ta xem xét bằng chứng

Quyền sở hữu cổ phần của CEO

Như đã thảo luận trone chương trước, giám đốc điều hành của 4.000 công ty lớn nhất Hoa Kỳ nắm giữ cổ phần trong công ty của họ với giá trị trung bình khoảng 4,6 triệu đô la, bao gồm tổng cô phiếu và quyền chọn cô phiếu (tham khảo lại Bảng 8.7) Mặc dù một số giám đốc điều hành mua cô phiếu công ty trên thị trường mở, nhưng họ tích lũy phần lớn quyền sở hữu vốn cỗ phần của mình thông qua các khoản trợ cấp liên quan đến thù lao.I Những khoản tiền này rất đáng kể Như chúng ta đã thảo luận trong chương trước, 1% thay đôi trong giá cô phiếu của công ty sẽ làm thay đổi tài sản của

CEO khoảng 54.000 đô la Trong số 100 công ty lớn nhất, con số này lên tới 600.000 đô

la 2 Các biện pháp khuyến khích bằng tiền lớn sẽ khuyến khích các hành động dẫn đến viéc tao ra gia tri va ngan can các hành động dan dén phá hủy gia tr

Quyền sở hữu vốn chủ sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty

Nghiên cứu mở rộng đã xem xét mỗi quan hệ giữa quyền sở hữu vốn điều hành

và hiệu quả hoạt động của công ty Một trong những nghiên cứu được trích dẫn rộng rãi

nhất đến từ Morck, Shleifer và Vishny (1988) Các tác giả đã tìm thấy mối quan hệ “hình

cái cưa” giữa quyền sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty Ở mức độ sở hữu quản lý thấp (dưới 5 phần trăm), quyền sở hữu vốn cô phân và giá trị công ty có mối tương quan tích cực Mối quan hệ này nhất quán với một giả thuyết rằng quản lý quyền sở hữu đồng tiền mang lại động cơ tích cực để cải thiện hiệu quả hoạt động của công ty Tuy nhiên, ở mức độ sở hữu cao hơn (từ 5% đến 25%), mối quan hệ trở nên tiêu cực Trong phần này của chức năng, tỷ lệ sở hữu cao hơn dường như làm giảm giá trị công ty Mối quan hệ ở đây phù hợp với một giả thuyết khác: Vị trí sở hữu lớn cho phép quản lý cố thủ và giám sát kém Ban quản lý có thể giành quyền kiếm soát công ty và sử dụng vị trí ảnh hưởng

cua minh dé bon rut tài sản cá nhân, trong khi các cổ đông khác phải chịu chỉ phí cho

hành động của mình

Tuy nhiên, ở mức độ sở hữu cao hơn nhiều (trên 25%), mối quan hệ một lần nữa trở nên tích cực Một lời giải thích tiềm năng cho sự đảo ngược thứ hai này là khi các nhà quản lý sở hữu một phần lớn cỗ phần của công ty như vậy, họ phải chịu một phần

lớn chỉ phí cho các hành động của mình, điều này không khuyến khích việc trục lợi cá

nhân và củng cố các động cơ để nâng cao giá trị công ty Do đó, chúng tôi nhận thấy

bằng chứng vẻ cả tác động tích cực và tiêu cực của quyền sở hữu của ban quản lý, tùy thuộc vào mức độ sở hữu (xem Hình 9.1).

0,5 ! L L ! L ! L l I ! I ! ! | L Ị

@ 5 10 15 20 25 3@ 35 40 45 50 55 68 65 70 75 80

Tỷ lệ sở hữu hội đồng quản trị Mỗi quan hệ giữa quyền sở hữu hội đồng quản trị và Tobin's Q ngụ ý bởi hồi quy bình phương tối thiêu tuyến tính tuyến tính từng phần của Tobin's Q năm 1980 về quyền

sở hữu hội đồng quản trị và các đặc điểm công ty khác đối với 371 công ty trong danh

sách Fortune 500 Nguồn: Morck, Shleifer, va Vishny (1988)

Hình 9.1 Mỗi quan hệ giữa sở hữu điều hành vả giá trị công ty

Các nghiên cứu khác có xu hướng tìm thấy nhiều lợi ích tích cực hơn từ quyền sở hữu vốn điều hành Ví dụ, MeConnell và Servaes (1990) đã tìm thấy kết quả tương tự như kết quả của Morck, Shleifer và Vishny (1988) Tuy nhiên, trong nghiên cứu của họ, tác động tiêu cực của mức độ sở hữu cao hơn phần lớn bị tắt tiếng Quyền sở hữu của ban quản lý chỉ trở nên âm ở mức trên 40 đến 50 phần trăm (mức hiếm thấy đối với hầu hết các công ty đại chúng), và thậm chí sau đó chỉ ở một mức độ nhẹ Nghiên cứu của họ

phù hợp hơn với giả thuyết rằng quyền sở hữu vốn cô phần gắn liền lợi ích của các nhả

điều hành với lợi ích của các cổ đông

Elsila, Kallunki va Nilsson (2009) cũng tìm thấy những lợi ích tích cực từ việc sở hữu cô phần điều hành Thay vì đo lường các ưu đãi của giám đốc điều hành theo tỷ lệ phần trăm công ty mà một giám đốc điều hành sở hữu, các tác giả đã đo lường chúng theo tải sản cá nhân mà giám đốc điều hành đã đầu tư vào công ty Họ giải thích: “Một

tỷ lệ tương đối nhỏ cô phần của [a] công ty do CEO sở hữu có thê chiếm một tý lệ đáng

kế trong tài sản cá nhân của cô ấy, nếu giá trị của sự giàu có cá nhân là khiêm tốn Theo

đó, một tỷ lệ cô phần tương đối lớn do các CEO sở hữu có thể chỉ chiếm một tỷ lệ nhỏ trong tài sản của cô ấy, nếu giá trị của tài sản đó lớn.” Các tác giả đưa ra giả thuyết rằng các CEO có phần lớn tai san đầu tư vào công ty sẽ có động cơ làm việc cao hơn Đây là những øì họ tìm thấy Tỷ lệ quyền sở hữu của CEO so với tài sản cá nhân có mối tương quan thuận với cả hiệu quả hoạt d6ng va 214 trị công ty

Cuối cùng, nếu chúng ta chỉ đơn giản vẽ đỗ thị tỷ lệ giá trị số sách trên giá trị thị trường so với tỷ lệ phần trăm vốn cô phần công ty thuộc sở hữu của CEO đối với 4.000 công ty lớn nhất ở Hoa Kỳ, chúng ta sẽ quan sát được các kết quả sau (xem Hình 9.2)

Không chỉ khó nhìn thấy mô hình “hình bập bênh” được mô tả bởi Morch, Shleifer và

Vishny (1988), mà còn khó nhìn thấy bất kỳ mô hình rõ ràng nào Ở đây, mối quan hệ

giữa quyền sở hữu cổ phần và hiệu quả hoạt động của công ty mong manh hơn nhiều so voi dé xuat trong các nghiên cứu trước đây

ee @eeee ee ©

% vốn chủ sở hữu của CEO

Tính toán của tác giả Dữ liệu từ Equilar, Inc

Hình 9.2 Mối quan hệ giữa quyền sở hữu vốn cổ phần và định giá công ty

Có vẻ hợp lý khi các khuyến khích quản lý cao hơn khi các giám đốc điều hành

có một sô mức độ hợp lý của “da von chủ sở hữu trong trò chơi”

Tuy nhiên, mặc dù có nhiều nỗ lực, các nhà nghiên cứu vẫn chưa đạt được sự đồng thuận về mối quan hệ giữa quyên sở hữu vốn cỗ phần và hiệu quả hoạt động của công ty Một khía cạnh đặc biệt rắc rối của nghiên cứu là gỡ rối chiều nhân quả của mối quan hệ Các ưu đãi về vốn chủ sở hữu có làm cho hiệu quả hoạt động trong tương lai tốt hơn không, hay các công ty mong đợi sự cải thiện về hiệu quả hoạt động trong tương lai

sẽ tăng các khoản trợ cấp vốn chủ sở hữu cho các giám đốc điều hành trước sự cải thiện này? Tuy nhiên, hội đồng quản trị phải đưa ra quyết định về mức độ sở hữu vốn chủ sở

hữu phủ hợp bằng cách giám đốc điều hành

Kế hoạch sở hữu Một công ty có thê khuyến khích quyền sở hữu cỗ phần bằng

cách áp dụng kế hoạch sở hữu mục tiêu, trong đó yêu cầu một giám đốc điều hành sở hữu một lượng cô phần tối thiểu của công ty Giới hạn này thường được biêu thị bằng bội

số của tiền lương hàng năm và khác nhau giữa các quan chức điều hành, tùy thuộc vào thâm niên của họ Ví dụ, vào năm 2008, Kroger yêu cầu Giám đốc điều hành David Dil phải nắm giữ cô phiếu và quyền chọn có giá trị bằng đô la ít nhất gấp năm lần mức lương

cơ bản là 1,185 triệu đô la của ông; phó chủ tịch kiêm giám đốc điều hành bốn lần mức lương cơ sở; và các phó chủ tịch điều hành và các giám đốc điều hành không thuộc quyền cao gấp ba lần mức lương cơ bản Công ty giải thích rằng các hướng dẫn được thiết kế để “gắn kết lợi ích của các quan chức với [các] lợi ích [của] cổ đông” và “để [đảm bảo] rằng các quan chức làm việc trong khuôn khô các mục tiêu chiến lược dài hạn của Kroger.”8 Công ty kế hoạch sở hữu mục tiêu của công ty không yêu cầu các giám đốc điều hành nảy mua các vi tri vốn cổ phần của họ bằng tài sản cá nhân, mà thay vào

đó cho phép các giám đốc điều hành giữ lại quyền chọn hoặc cô phần hạn chế được cấp thông qua chương trình bồi thường thông thường đề xây dựng cô phần sở hữu của họ Theo dữ liệu từ Fredric W Cook, 83% trong số 250 công ty lớn nhất ở Hoa Kỳ

có hướng dẫn về quyền điều hành của cô đông sở hữu Tỷ lệ phần trăm nảy tăng đáng kế so với chỉ vải năm trước Trong số các công ty có kế hoạch sở hữu mục tiêu, khoảng một nửa được thể hiện dưới dạng bội số của khoản bồi thường (như trường hợp của Kroger) Ba mươi lam phan trăm được thể hiện dưới dạng phương pháp duy trì, trong đó các giám đốc điều hành được yêu cầu lấy một tý lệ phần trăm số tiền thu được mà họ nhận được thông qua các bài tập quyền chọn và giữ

số tiền đầu tư vào cỗ phiếu của công ty Các kế hoạch còn lại được thể hiện dưới dạng một sô cô phan cô định mà các giám độc điêu hành bắt buộc phải sở hữu

Các nhà nghiên cứu tìm thấy những lợi ích tích cực nói chung từ việc áp dụng các kế hoạch sở hữu mục tiêu Ví dụ, Core và Larcker (2002) đã đo lường hiệu suất của 195 công ty lần đầu tiên áp dụng mục tiêu kế hoạch sở hữu Nghiên cứu cho thay rằng, trước khi áp dụng kế hoạch, các giám đốc điều hành trone mẫu có mức độ sở hữu vốn cô phân trực tiếp thap va các công ty có hiệu suật piá cô phiêu kém hơn so với các công ty cùng ngành Tuy nhiên, sau khi áp dụng kế hoạch, các công ty này đã trải qua một sự cải thiện đáng kế về hiệu suât hoạt động sau đó và hiệu suât giá cô phiêu Bỏ qua khó khăn trong việc suy luận quan hệ nhân quả, các phát hiện cho thấy rằng các công ty có quyền sở hữu điều hành dưới mức trung bình và hiệu quả hoạt động kém có thê xem xét việc thực hiện kê hoạch sở hữu mục tiêu như một bước đề

cải thiện các biện pháp khuyến khích điều hành

5 Equity Ownership and Agency Costs

Quyền sở hữu vốn chủ sở hữu và chỉ phí đại lý

Equity ownership là sở hữu cỗ phần trong một công ty, thường được đo bằng tý lệ phần trăm của số cô phần mà một cá nhân hoặc tô chức nắm pir

Agency costs la chi phi phát sinh khi một chủ sở hữu của công ty (người sở hữu

cô phần) thuê một người quản lý để điều hành công ty thay vì tự điều hành

Những chỉ phí này bao gồm các khoản chi phí để theo dõi và kiểm soát người

quản lý, cũng như các khoản chi phí để giám sát và kiêm soát các quyết định của người quản lý, nhằm đảm bảo rằng họ hành động trong lợi ích của các cô đông

Sở hữu cô phần được thiết kế để cung cấp động lực thúc đấy các nhà quản lý cải thiện hiệu quả hoạt động của công ty, nhưng cũng có khả năng khuyến khích các hành vi không mong muốn Điều này xảy ra khi một nhà quản lý cố găng tăng giá trị sở hữu cổ phần bằng các phương pháp khác ngoài việc cải thiện quyết định về hoạt động kinh doanh, tài chính và đầu tư Ví đụ bao gồm VIỆC:

Thao túng kết quả kế toán để làm tăng giá cổ phiếu hoặc đạt được mục tiêu thưởng

Thao túng thời điểm trao quyền chọn đề tăng giá trị nội tại của chúng

Thao túng việc công bố thông tin cho công chúng đề trùng với ngày trao quyền

chọn thuận lợi hơn

Sử dụng thông tin nội bộ dé có lợi trong việc bán hoặc bảo vệ sở hữu cô phan

Khi những hành động này xảy ra, chúng đại diện cho những chị phí đại diện cho rui ro nguy cơ mà sở hữu cô phân muôn ngăn chặn

6 Accounting Manipulation

Thao tung kế toán

Thuật ngữ kỹ thuật được sử dụng bao gồm:

- _ Thao túng kế toán: Hành động can thiệp vào quá trình kế toán để làm giảm hoặc tăng lợi nhuận, hoặc dé

Che giấu các sai sót hoặc lỗ hồng trong hệ thông kế toán

- - Thao tác kế toán: Các hành động được thực hiện trone quá trình kế toán, bao gồm nhập dữ liệu, xử ly

Thông tin và tạo báo cáo tài chính

- _ Kiểm toán: Quá trình đánh giá và xác nhận tính chính xác và đáng tin cậy của hệ thống kế toán và báo cáo tài chính Kiểm toán có thê được thực hiện bởi một kiểm toán viên bên ngoài hoặc bởi một nhóm kiểm toán nội bộ Như đã thảo luận chí tiết hơn trong Chương 10 "Báo cáo tài chính và Kiếm toán Bên ngoài", có rất nhiều bằng chứng cho thấy việc thao túng kế toán xảy ra Hãy xem xét các ví dụ nồi bật sau:

Enron, đã đây trước doanh thu và giấu các khoản nợ thông qua các phương tiện

không năm trong bảng cân đối kế toán

WorldCom, đã hạch toán chi phí vào bảng cân đối kế toán thay vì xử lý chúng như các chi phí hoạt động

Royal Dutch/Shell, đã phóng đại kích thước và giá trị của các dự trữ dầu được

chứng minh

Một câu hỏi quan trọng cho Hội đồng quản trị và cô đông là liệu việc thao túng này có xảy ra nhiều hơn trong các công ty mà các nhà điều hành sở hữu một phần lớn cỗ phiếu của công ty hơn là trong các công ty mả các nhà điều hành sở hữu ít

hoặc không có cô phiếu Nghĩa là, các nhà điều hành sở hữu cỗ phân lớn có thể

làm giá trị lợi nhuận tăng đề thao túng thị trường và đây giá cô phiếu cao hơn?

Các bằng chứng nghiên cứu về chủ đề này là khác nhau Ví dụ, Harris và

Bromiley (2007) đã tìm thấy rằng việc điều chỉnh lại tài chính có khả năng xảy ra

nhiều hơn ở các công ty mà các nhà điều hành được trả một phần lớn tiền thù lao dưới dạng quyền chọn

Tuy nhiên, Baber, Kang, Liang và Zhu (2009) không tìm thấy bằng chứng như vậy Johnson, Ryan và Tian (2009) đã tìm thấy rằng sở hữu cô phần không bị giới hạn bởi các nhà điều hành có liên quan đến sự xuất hiện của gian lận kế toán Erickson, Hanlon và Maydew (2006) không tìm thấy mối liên hệ nảy

Các kết quả khác nhau này có vé do phần nảo là do sự khác biệt về phương pháp nghién ctru Armstrong, Jagolinzer va Larcker (2010) đã giải quyết các vấn đề này bằng cách áp dụng các phương pháp thống kê tính vi hơn và một mẫu rộng hơn so với các nghiên cứu trước đây

Họ không tìm thấy bằng chứng cho thấy mối quan hệ tích cực giữa các động lực

sở hữu cô phần và các bất thường kế toán Trên thực tế, họ đã tìm thấy một số

bằng chứng cho thấy các công ty mà Giám đốc điều hành có động lực sở hữu cổ

phần lớn có tần suất bất thường kế toán thấp hơn so với các công ty mà Giám đốc điều hành có động lực sở hữu cô phần tương đối thấp

Nếu đúng, những kết quả nảy sẽ ủng hộ kết luận rằng động lực sở hữu cô phiếu có

xu hướng giảm chỉ phí đại lý và sở hữu cỗ phiếu không khuyến khích việc thao

túng kết quả kế toán để đạt lợi ích cá nhân

Tuy nhiên, cổ đông và các bên liên quan nên nhận thức được tiềm năng lợi ích cá nhân mà đi kèm với thao túng kế toán ("nâu sách") Tiềm năng cho vấn đề này dường như sẽ cao nhất khi các nhà quản lý có các kế hoạch bồi thường có độ cong lớn (như đã thảo luận trong chương trước)

7, Manipulation of Equity Grants

Thao túng các khoản tài trợ vốn chủ sở hữu

Thuật ngữ "thao túng" (manipulating) có nghĩa là can thiệp đề thay đổi hoặc kiêm soát một tình huống hoặc kết quả "Khoản tài trợ vốn chủ sở hữu" (equity grants)

là một loại tài trợ được cấp cho các nhà đầu tư hoặc cổ đông của một công ty,

trong khi "tài trợ vốn chủ sở hữu" (equity ñnancing) là quá trình cung cấp vốn cho

một công ty bằng cách bán cổ phân cho các nhà đầu tư hoặc cô đông