NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH HOCHIMINH UNIVERSITY OF BANKING ĐỀ TÀI CẤP CƠ SỞ ẢNH HƯỞNG CỦA BIẾN ĐỘNG GIÁ DẦU ĐẾN VIỆC SỬ DỤNG ĐÒN BẨY TÀ
TỔNG QUAN CƠ SỞ LÝ LUẬN
Cơ sở lý luận về sự biến động giá dầu
2.1.1 Sự biến động giá dầu thô
Sự biến động (hay sự bất định) của giá dầu thô đề cập đến sự thay đổi của giá dầu theo thời gian (Fan và cộng sự., 2021) Sự thay đổi bất thường của giá dầu theo thời gian gây ra các cú sốc giá dầu, bao gồm: cú sốc giá dầu dương và cú sốc giá dầu âm Cú sốc giá dầu dương xuất hiện khi giá dầu có xu hướng tăng cao và cú sốc giá dầu âm xuất hiện khi giá dầu có xu hướng giảm (Jiménez-Rodríguez* và Sánchez, 2005) Berument và cộng sự (2010) nhấn mạnh rằng sự thay đổi giá dầu theo chiều hướng tăng nhận được sự quan tâm hơn so với sự thay đổi giá dầu theo chiều hướng giảm Họ đưa ra lập luận cho giả định này như sau: (1) Giá dầu cao hơn dẫn đến thu nhập khả dụng thấp hơn đáng kể và điều này làm giảm tiêu dùng (hay chi tiêu); (2) Khi giá dầu tăng thường xuyên, đầu tư khu vực tư nhân cũng có xu hướng giảm; (3) Những cú sốc giá dầu tăng dai dẳng thì dầu sẽ được sử dụng ít hơn trong hoạt động sản xuất, do đó, năng suất lao động và sản lượng sản xuất cũng có xu hướng giảm; (4) Giá dầu tăng dẫn đến chi phí sản xuất sản phẩm có xu hướng tăng và gây ra tình trạng lạm phát Van Robays (2016) nhận định sự thay đổi của giá dầu theo thời gian gây ra sự bất định giá dầu (oil price uncertainty) hay sự biến động giá dầu (oil price volatility) Là một nhân tố đại diện cho sự bất định ở cấp độ vĩ mô, sự bất định giá dầu được dự báo có khả năng tác động đến sản lượng sản phẩm sản xuất (Aye và cộng sự., 2014), tăng trưởng của nền kinh tế (Jo, 2014), lợi nhuận cũng như hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (Vuong và cộng sự., 2024)
2.1.2 Nguyên nhân dẫn đễn sự biến động giá dầu thô
Nghiên cứu của Kilian (2014) và Van Robays (2016) đã chỉ ra ba nhóm nguyên nhân cốt lõi gây ra sự biến động (hay sự bất định) của giá dầu trên thị trường quốc tế:
(1) Nguyên nhân đến từ cú sốc cung trên thị trường dầu, (2) Nguyên nhân đến từ cú sốc cầu trên thị trường dầu, và (3) Nguyên nhân đến từ các nhân tố ngoại sinh (bên ngoài thị trường dầu) Nguyên nhân thứ nhất và hai được luận giải như sau: cũng như các sản phẩm hàng hóa được giao dịch trên thị trường hàng hóa, giá dầu khá nhạy cảm với độ co giãn của cung và cầu trên thị trường dầu mỏ Nguyên nhân thứ ba được cho rằng, sự không chắc chắn của các nhân tố vĩ mô có thể tác động đến sự bất định của giá dầu, các nhân tố này được coi được xem xét như các nhân tố ngoại sinh tác động đến biến động của thị trường dầu, chẳng hạn như khủng hoảng tiền tệ, tài chính và xung đột địa chính trị giữa các quốc gia
9 a, Cú sốc cung trên thị trường dầu
Việc cắt giảm cung dầu mỏ trên thị trường dầu thô thế giới là nhân tố then chốt đẩy giá dầu thô quốc tế lên cao và ngược lại khi sản lượng dầu mỏ dư thừa trên thị trường đẩy giá dầu thô giảm Khủng hoảng cung dầu mỏ năm 1973 gây áp lực lớn và nặng nề đến nền kinh tế thế giới, nó cũng được xem là cú sốc giá dầu đầu tiên trong lịch sử nhân loại Nguyên nhân của cú sốc này là do lệnh cấm vận xuất khẩu dầu mỏ của tổ chức các quốc gia Ả Rập xuất khẩu dầu mỏ sang các nước ủng hộ Israel trong cuộc chiến tranh Yom Kippur Thực chất, lệnh cấm vận này là cách đáp trả của các quốc gia Ả Rập đối với sự ủng hộ của Mỹ về vũ khí chiến đấu trong cuộc chiến Yom Kippur Do lệnh cấm vận này, giá dầu thô thế giới tăng lên gấp bốn lần vào năm 1974 so với năm 1973 Đến cuối năm 1974, sau thỏa thuận đạt được tại hội nghị OPEC (Tổ chức các nước xuất khẩu dầu mỏ), cuộc khủng hoảng này mới có thể đi đến hồi kết Tiếp đến, một cuộc khủng hoảng dư cung dầu mỏ lớn khác trên thế giới xảy ra vào năm 2015 và năm 2016 Nguyên nhân của cuộc khủng này đến từ việc xuất hiện của dầu đá phiến tại Mỹ vào giữa năm
2014 cùng với việc tháo gỡ lệnh cấm vận nhập khẩu dầu mỏ từ Iran vào thị trường Mỹ Hai nguyên nhân chính này, dẫn tới giá dầu thô quốc tế sụt giảm hơn ba lần trong năm
2015 và 2016 so với thời điểm giữa năm 2014 b, Cú sốc cầu trên thị trường dầu
Khủng hoảng giá dầu âm lần đầu tiên trong lịch sử nhân loại vào năm 2020 Dịch bệnh COVID-19 khiến cho các hoạt động vận tải trên toàn thế giới đình trệ, kéo nhu cầu đối với dầu mỏ xuống thấp Tiếp đến, khi tác động của đại dịch bắt đầu vượt qua khỏi vấn đề y tế và tấn công đến các nền kinh tế, Ả rập Saudi và Nga lại khơi mào cuộc chiến tranh giá dầu Tổ chức các nước xuất khẩu dầu mỏ OPEC cùng với các quốc gia liên đã đạt được thỏa thuận cắt giảm năng lượng lịch sử, nhưng lúc này lượng dầu đổ ra thị trường đã quá sức chịu đựng của thị trường, dẫn đến tình huống vừa thiếu thiếu cầu trầm trọng vừa không có kho chứa hàng tồn kho dầu mỏ Vào ngày 21 tháng 4, thế giới chứng kiến giá dầu WTI âm, hiện tượng này xảy ra do người bán phải trả tiền để người mua lấy dầu tho thỏa thuận trong hợp đồng tương lai vì giá dầu khi đó đã giảm quá sâu c, Cú sốc ngoại sinh của thị trường dầu
Trong lịch sử thế giới có hai cuộc khủng hoảng giá dầu thô quốc tế mà nguyên nhân của chúng xuất phát từ hai cuộc khủng hoảng trên thế giới – được xem như hai cú sốc ngoại sinh của thị trường dầu thô (xem Hình 2.1) Cuộc khủng hoảng xuất hiện do khủng hoảng tiền tệ Châu Á năm 1997 Cuối năm 1997, các nước tổ chức các quốc gia sản xuất dầu mỏ OPEC quyết định nâng sản lượng thêm khoảng 10% mà không cân
10 nhắc đến cuộc khủng hoảng tiền tệ châu Á, xuất phát từ Thái Lan Chính bởi vậy giá dầu thô đã giảm tới 40%, xuống chỉ còn dưới 10 USD/thùng cuối năm 1998 Sau đó, các quốc gia thuộc tổ chức OPEC đã phải khốn khổ gần một năm rưỡi để giải quyết hậu quả do quyết định nà Họ buộc phải cắt giảm sản lượng bất chấp khi nhu cầu về dầu thô tăng lên trên thị trường quốc tế Đến tháng 9/2000, giá dầu đã được đẩy lên gấp ba lần
Hình 2.1: Giá dầu thô quốc tế trong cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008
Nguồn: https://euanmearns.com/oil-price-crash-how-low-will-the-oil-price-go/
Khủng hoảng tài chính toàn cầu bắt nguồn tại Mỹ và lan ra toàn cầu trong giai đoạn 2008-2009 Năm 2008, giá dầu thô đạt đỉnh ở mức hơn 147 USD/thùng, sau đó, giá dầu đã giảm mất gần hai phần ba, chạm ngưỡng hơn 30 USD/thùng vào cuối năm
2008, chỉ sau 5 tháng khi cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu diễn ra Việc cắt giảm sản xuất dầu thô đã giúp giá thô dầu bật lên vào đầu năm 2009 Đến giữa năm 2009, giá dầu thô đã leo lên trên 70 USD/thùng Có thể nói cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 đã khiến giá dầu từ lập đỉnh thành tìm đáy chỉ vỏn vẹn trong vòng 5 tháng
Một số nguyên nhân được các nhà phân tích kinh tế đưa ra để lý giải cho sự song hành của cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu năm 2008 và khủng hoảng dầu mỏ cũng như tình trạng lập đỉnh và đáy của giá dầu thô khi khủng hoảng tài chính toàn cầu xảy ra Thứ nhất, đồng đô la Mỹ là đơn vị được sử dụng để định giá cho dầu thô trên thị trường quốc tế, khi khủng hoảng xảy ra, đồng đô la Mỹ mất giá so với các loại tiền tệ khác, đẩy giá dầu thô lên cao Chính phủ Mỹ đã ban hành chính sách thắt chặt tín dụng để ứng phó với khủng hoảng tài chính, điều này đã khiến đồng đô la Mỹ trở nên khan hiếm và do đó giúp cứu vãn lại tỷ giá đô la Mỹ trên thị trường tiền tệ Thứ hai, khi khủng hoảng kinh tế tài chính diễn ra, nhà đầu tư chuyển kênh đầu tư từ bất động sản qua kênh
11 trú ẩn là vàng và dầu mỏ thay vì thị trường chứng khoán Sau khi nền kinh tế bước vào giai đoạn suy thoái thần tốc, vị thế của hàng hóa cũng suy giảm, các nhà đầu tư ồ ạt bán tháo hàng hóa kể cả dầu thô Thứ ba, các nhà đầu tư buộc phải bán các hàng hóa mà họ đang nắm giữ để bù đắp sự mất mát trên thị trường chứng khoán
Gần đây nhất là xung đột địa chính trị giữa Nga và Ukraine vào hồi tháng 2 năm
2022 Cuộc xung đột này cũng tạo ra một cuộc khủng hoảng lớn trên thị trường dầu mỏ Giá dầu thô và khí đốt trên thị trường quốc tế tăng cao, cụ thể tháng 3 năm giá dầu thô tăng vượt mốc 130 USD/thùng Trên thị trường dầu thô quốc tế, Nga là nước xuất khẩu dầu thô đứng thứ 2 Việc thực thi các lệnh trừng phạt của Liên minh Châu Âu (EU) đối với Nga về việc hạn chế nhập khẩu dầu mỏ từ Nga đã khiến giá dầu tăng vọt Thêm vào đó, các cuộc tấn công trong xung đột giữa Nga và Ukraine chủ yếu nhắm vào cơ sở năng lượng của Nga Các cuộc tấn công này làm giảm khả năng lọc dầu và dẫn đến thu hẹp nguồn cung dầu của Nga tới các quốc gia trên thế giới
2.1.3 Ảnh hưởng của sự biến động giá dầu thô đến các hoạt động kinh tế và thị trường tài chính a, Ảnh hưởng của sự bất định giá dầu đến các hoạt động kinh tế
Kể từ những năm 1970 cho đến nay, biến động của giá dầu thô quốc tế được coi là nguyên nhân chính gây ra những bất ổn kinh tế vĩ mô trên toàn cầu Tỷ lệ tăng trưởng kinh tế thấp, lạm phát tăng cao và tình trạng thất nghiệp xảy ra ở hầu hết các nền kinh tế phát triển vào đầu những năm 1970, khi giá dầu thô có những thay đổi đáng kể Những vấn đề này từ đó trở thành mối quan tâm hàng đầu của các nhà hoạch định chính sách vĩ mô (Rafiq và cộng sự., 2009) Sự không chắc chắn (hay bất định) xuất hiện đằng sau những cú sốc giá dầu được coi như các sự kiện ngoại sinh ảnh hưởng đối với hoạt động kinh tế (Hamilton, 1983) Ảnh hưởng của sự bất định giá dầu đến các khía cạnh khác nhau của nền kinh tế cũng đã và đang là chủ đề được hàng loạt các học giả quan tâm và chỉ ra trong các phân tích thực nghiệm gần đây Chẳng hạn, Kocaaslan (2019) đã tìm thấy bằng chứng cho thấy sự bất định giá dầu làm rấy lên tình trạng thất nghiệp tại Mỹ trong giai đoạn 1974-
Cơ sở lý luận về cấu trúc vốn doanh nghiệp
2.2.1 Lý thuyết liên quan đến cấu trúc vốn doanh nghiệp
Khái niệm: Cấu trúc vốn doanh nghiệp đề cập đến quyết định sử dụng hai nguồn tài chính quan trọng trong doanh nghiệp đó là nguồn nợ vay (Debt financing) và nguồn vốn chủ sở hữu (Equity financing) Quyết định lựa chọn cấu trúc vốn rất quan trọng vì việc lựa chọn cấu trúc vốn liên quan trực tiếp đến việc tạo ra giá trị doanh nghiệp (firm value) Đứng trên góc độ quản trị, quyết định về cơ cấu vốn không chỉ được xác định bởi các yếu tố nội tại doanh nghiệp và bên ngoài doanh nghiệp; các mối quan tâm cơ bản khác như: kiểm soát rủi ro, các giá trị gia tăng, mục tiêu và mong muốn của nhà quản lý cũng là các yếu tố quan trọng cho quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp (Brailsford và cộng sự., 2002)
Về do lường, theo nghiên cứu của Zhang và cộng sự (2015), cấu trúc vốn của doanh nghiệp có thể đo lường dựa trên giá trị sổ sách thông qua tỷ lệ tổng nợ vay và tổng tài sản doanh nghiệp, tỷ lệ này cho biết một đồng tài sản của doanh nghiệp được tài trợ bởi bao nhiêu đồng nợ vay Bên cạnh đó, cũng theo nghiên cứu của Zhang và cộng sự (2015), cấu trúc vốn của doanh nghiệp có thể xem xét sâu hơn dưới hai góc độ tỷ lệ nợ vay ngắn hạn trên tổng tài sản và tỷ lệ nợ vay dài hạn trên tổng tài sản Hai tỷ lệ này cho biết một đồng tài sản của doanh nghiệp sẽ được tài trợ bởi bao nhiêu đồng nợ ngắn hạn và nợ dài hạn a, Lý thuyết chi phí đại diện liên quan đến cấu trúc vốn (Agency cost theory)
Lý thuyết chi phí đại diện, được nêu bởi Jensen và Meckling (1976), có nguồn gốc từ ý tưởng rằng lợi ích của các nhà quản lý công ty và các cổ đông của nó không hoàn toàn phù hợp Sự xung đột giữa các nhà quản lý và cổ đông được hình thành là do sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát, nó phát sinh khi các nhà quản lý có xu hướng tối đa hóa lợi ích của chính họ hơn là giá trị của công ty Do đó, việc phát hành nợ có thể làm giảm tính đại diện chi phí và ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của công ty bằng cách kỷ luật hoặc khuyến khích các nhà quản lý hành động vì lợi ích tốt nhất của các cổ đông hơn là chiều theo hành vi tùy ý (Jensen, 1986) Lý thuyết chi phí đại diện đóng góp vào việc hình thành một lý thuyết quan trọng về cấu trúc vốn – lý thuyết đáng đổi b, Lý thuyết đánh đổi liên quan đến cấu trúc vốn (Trade-off theory)
Lí thuyết đánh đổi cấu trúc vốn đề cập đến một vấn đề liên quan đến nguồn lực tài chính của một công ty Cụ thể, doanh nghiệp sẽ lựa chọn lượng vốn vay và vốn chủ sở hữu như thế nào để tài trợ cho các hoạt động của mình nhằm cân bằng các chi phí nợ vay và lợi ích sử dụng nợ vay Phiên bản ban đầu của lý thuyết đánh đổi ra đời sau cuộc tranh luận về định lý Modigliani-Miller (Tong và Green, 2005) Học thuyết này đề cập đến lợi ích này được ưu tiên cho việc sử dụng nợ tức là thuế thu nhập doanh nghiệp, nó bảo vệ thu nhập của doanh nghiệp từ thuế Nhà quản lý công ty đánh giá và phân tích các chi phí và lợi ích khác nhau của các phương án sử dụng đòn bẩy Trong hầu hết mọi trường hợp, người ta cho rằng cần đạt được giải pháp nội bộ để có thể đạt được sự cân bằng giữa các yếu tố cận biên của chi phí và lợi ích
Nhìn chung, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là lý thuyết lâu đời nhất về cấu trúc vốn và cũng là nền tảng của phần lớn công trình nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn Trong lý thuyết đánh đổi, mức nợ tối ưu tương đương với lợi ích cận biên của một khoản nợ phát sinh từ việc khấu trừ thuế đối với các khoản thanh toán lãi vay với chi
14 phí biên của nợ phát sinh gây ra khả năng vỡ nợ ngày càng tăng Khung này ngụ ý rằng những thay đổi về đòn bẩy theo thời gian, hoặc sự khác biệt về đòn bẩy giữa các công ty, có thể là do sự khác biệt trong lá chắn thuế cận biên và/hoặc sự khác biệt về chi phí vỡ nợ biên c, Lý thuyết trật tự phân hạng liên quan đến cấu trúc vốn (Pecking-order theory)
Lý thuyết trật tự phân hạng giả định rằng không có cấu trúc vốn tối ưu Doanh nghiệp lựa chọn vốn theo thứ tự ưu tiên sau: tài chính nội bộ, nợ, vốn chủ sở hữu Myers và Majluf (1984) lập luận về sự tồn tại của sự bất cân xứng thông tin giữa các nhà quản lý (người trong cuộc) và nhà đầu tư (người ngoài cuộc) Họ lập luận rằng các nhà quản lý có nhiều thông tin nội bộ hơn các nhà đầu tư và hành động có lợi cho những cổ đông hiện hữu Nói tóm lại, giả thuyết trật tự phân hạng dựa trên lập luận rằng thông tin bất cân xứng tạo ra một phân cấp chi phí trong việc sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài điều này là phổ biến đối với tất cả các công ty Các khoản đầu tư mới được tài trợ trước tiên bằng lợi nhuận giữ lại, sau đó bằng nợ và cổ phiếu chỉ là phương sách cuối cùng Trong bối cảnh bất cân xứng thông tin, nguồn vốn nội bộ là phương án ưu tiên được doanh nghiệp sử dụng để tài trợ cho hoạt động của mình
2.2.2 Các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định sử dụng đòn bẩy doanh nghiệp a, Quy mô doanh nghiệp (SIZE)
Titman và Wessels (1988) nhận định rằng các công ty lớn có thể tiếp cận thị trường vốn dễ dàng hơn và vay được nhiều khoản nợ Smith và Stulz (1985) phát triển một lý thuyết tích cực về hành vi phòng ngừa rủi ro tối đa hóa giá trị bằng cách kiểm tra tác động của chính sách phòng ngừa rủi ro đối với khoản đầu tư của doanh nghiệp Nghiên cứu cho thấy một lợi thế của các công ty lớn là ít biến động hơn các doanh nghiệp nhỏ Hơn nữa, họ khai thác lá chắn thuế để có được nhiều lợi ích thuế mong đợi hơn từ nợ Do đó, học thuyết đánh đổi dự đoán quy mô công ty có mối quan hệ tích cực với tỷ lệ nợ Sự bất cân xứng thông tin giữa đối tượng bên trong và bên ngoài doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán có ý nghĩa quan trọng hơn đối với các công ty với quy mô nhỏ (Harris và Raviv, 1991) Điều đó suy ra công ty càng lớn, tổ chức càng phức tạp thì chi phí do sự bất cân xứng về thông tin càng cao và việc huy động vốn bên ngoài càng trở nên khó khăn hơn (Rajan và Zingales, 1995) Do đó, học thuyết trật tự phân hạng giả định rằng quy mô doanh nghiệp là có mối tương quan nghịch với tỷ lệ nợ
Phần lớn các nghiên cứu thực nghiệm đưa ra bằng chứng ủng hộ mối quan hệ tích cực giữa quy mô doanh nghiệp và đòn bẩy doanh nghiệp sử dụng (Tong và Green,
Vo, 2017; Vuong và cộng sự., 2023) Những phát hiện này ủng hộ quan điểm rằng các
15 doanh nghiệp quy mô lớn vay có khả năng tiếp cận thị trường vốn và nợ dễ dàng hơn là các doanh nghiệp có quy mô nhỏ (Vuong và cộng sự., 2023), đồng thời chúng cũng ủng hộ học tuyết đánh đổi Dựa trên những bằng chứng thực nghiệm đã tìm thấy trướcđó, chúng tôi kỳ vọng rằng có mối quan hệ giữa quy mô doanh nghiệp và đòn bẩy (hoặc tỷ lệ nợ) của các doanh nghiệp Việt Nam là cùng chiều và có ý nghĩa
Giả thuyết H1: Quy mô doanh nghiệp ảnh hưởng tích cực đến đòn bẩy (hoặc tỷ lệ nợ) của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam b, Tài sản cố định hữu hình (TANG)
Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn đều chỉ ra rằng có mối quan hệ tích cực giữa tài sản cố định hữu hình và đòn bẩy của doanh nghiệp vì hai lý do: (1) Những tài sản này có thể được sử dụng làm tài sản thế chấp, làm giảm rủi ro của người cho vay phải chịu chi phí đại diện của nợ (Jensen, 1986); (2) Theo Williamson (1988), giá trị tài sản hữu hình thường cao hơn tài sản vô hình trong trường hợp doanh nghiệp phá sản Rajan và Zingales (1995) sử dụng tài sản hữu hình để giảm chi phí đại lý vì chúng dễ dàng được thế chấp Các công ty có nhiều tài sản hữu hình hơn sẽ gặp phải tình trạng thông tin bất cân xứng cao hơn, vì vậy những công ty này có xu hướng vay nợ nhiều hơn để tài trợ cho khoản đầu tư vào tài sản cố định hữu hình thay vì phát hành vốn cổ phần (Harris và Raviv, 1991) Do đó, cả hai học thuyết đánh đổi và trật tự phân hạng đều dự báo mối quan hệ tích cực giữa tài sản hữu hình với tỷ lệ nợ
Giả thuyết H2: Tỷ lệ nợ và tỷ lệ tài sản cố định của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam có mối quan hệ cùng chiều c, Tỷ lệ nắm giữ tiền mặt hay mức độ thanh khoản (LIQ)
Một công ty có nguồn vốn nội bộ dồi dào, các nhà quản lý công ty có thể tự do thực hiện các khoản đầu tư vào các kỳ dự án có khả năng sinh lợi thấp mà không có sự giám sát của các nhà đầu tư (Jensen, 1986) Lập luận này ngụ ý rằng các công ty có nhiều tiền mặt thường thực hiện các khoản đầu tư không sinh lời Để tránh lãng phí lợi thế về tiền mặt, các công ty này thường sử dụng mức nợ cao hơn Việc sử dụng nợ làm tăng các khoản hoàn trả bên ngoài, do đó làm giảm khả năng chi trả của công ty và dòng tiền tự do Hiệu ứng thay thế này là hệ quả tất yếu của chi phí đại diện liên quan đến dòng tiền tự do (Jensen, 1986) Bởi vì các khoản nợ làm giảm chi phí đại diện do giảm dòng tiền sẵn có tài trợ cho quyết định chi tiêu tùy ý (thiếu thận trọng) của các nhà quản lý doanh nghiệp
Mức độ sử dụng đòn bẩy của doanh nghiệp được dự đoán là có mối quan hệ ngược chiều với tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của công ty, điều này có nghĩa là rằng các khoản
Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm liên quan và các lỗ hổng nghiên cứu tồn tại
Nghiên cứu của Elder và Serletis (2010) là nghiên cứu đầu tiên khám phá tác động bất lợi của sự bất ổn giá dầu đối với các hoạt động kinh tế bằng cách sử dụng mô hình VAR và mô hình GARCH-in-Mean Sau đó, nhiều nghiên cứu sâu rộng đã đánh giá tác động về sự không chắc chắn của giá dầu đối với sản lượng đầu ra, thị trường tài chính và các khía cạnh khác của nền kinh tế vĩ mô (Elder và Serletis, 2009, 2011; Koirala và Ma, 2020) Một số nghiên cứu tập trung xem xét tác động của sự bất ổn giá dầu tới các hoạt động kinh tế từ góc độ doanh nghiệp Phần lớn trong số đó đều tập trung vào
20 việc giá dầu không chắc chắn ảnh hưởng như thế nào đến các quyết định đầu tư và lợi nhuận cổ phiếu của các DNNY (Wang và cộng sự., 2017; Phan và cộng sự., 2019; Alaali, 2020; Koirala và cộng sự., 2020) Thêm vào đó, Ren và cộng sự (2023) cung cấp thêm bằng chứng cho thấy sự không chắc chắn của giá dầu làm giảm năng suất hoạt động của doanh nghiệp ở thị trường Trung Quốc Đối mặt với sự không chắc chắn giá dầu tăng cao, các doanh nghiệp trên thế giới có xu hướng dự trữ tiền mặt nhiều hơn do động cơ phòng ngừa (Alomran & Alsubaiei, 2022)
Chủ đề về tác động của sự bất ổn giá dầu đối với quyết định của các DNNY đã và đang được các nhà nghiên cứu khám phá rộng rãi, tuy nhiên, tác động của sự bất ổn giá dầu đối với cấu trúc vốn doanh nghiệp tương đối khan hiếm Bên cạnh đó, các nghiên cứu hiện nay được thực hiện chủ yếu tại thị trường Mỹ và Trung Quốc Ví dụ, Haushalter và cộng sự (2002) nghiên cứu độ nhạy cảm của giá trị vốn chủ sở hữu doanh nghiệp đối với sự bất ổn giá dầu tại Mỹ Tiếp cận trên phương diện rủi ro, nghiên cứu của Gupta và Krishnamurti (2018) khám phá mối liên hệ giữa sự dầu biến động giá dầu và việc chấp nhận rủi ro của các công ty Mỹ Tại Trung Quốc, Chen và cộng sự (2020) chỉ ra rằng cú sốc giá dầu tác động ngược chiều đến quyết đầu tư của các DNNY Fan và cộng sự
(2021) khảo sát sự biến động giá dầu đến đòn bẩy tài chính của các DNNY tại Trung Quốc Kết quả nghiên cứu cho thấy sự bất ổn về giá dầu làm giảm đòn bẩy của DNNY thông qua việc gia tăng tín dụng thương mại và tăng xác suất kiệt quệ tài chính
Rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã chứng minh, biến động giá dầu tăng khiến tốc độ tăng trưởng GDP nhiều quốc gia chậm lại (Elder và Serletis, 2011; Salisu và cộng sự., 2023) và các doanh nghiệp có xu hướng giảm đầu tư (Phan và cộng sự., 2019; Wang và cộng sự., 2017) Với sự biến động của tính hình chính trị thế giới, các nghiên cứu về mối quan hệ giữa sự bất ổn giá dầu ảnh hưởng đến tình trạng tài chính tổng quan của các công ty ngày càng được quan tâm Phan và cộng sự (2020) chứng minh rằng sự bất ổn giá dầu có tác động xấu đến kết quả hoạt động của công ty Nghiên cứu của Ren và cộng sự (2023) cho thấy sự không chắc chắn của giá dầu ảnh hưởng đến năng suất tổng hợp của doanh nghiệp Ngoài ra, sự bất ổn định về giá dầu cũng làm tăng lên rủi ro sụp đổ giá cổ phiếu ở các công ty ở Trung Quốc (Xiao và cộng sự., 2022) Nghiên cứu của Sun và cộng sự (2022) gần đây cho thấy sự gia tăng biến động giá dầu làm trầm trọng thêm rủi ro vỡ nợ của các công ty Trung Quốc Nghiên cứu này cũng chỉ ra các tác động trung gian và điều tiết để chứng minh rằng biến động giá dầu gián tiếp làm trầm trọng thêm rủi ro vỡ nợ của công ty thông qua các kênh, chẳng hạn như đáo hạn nợ vay, khả năng thanh khoản suy yếu
Với đặc trưng của một thị trường mới nổi, Việt Nam dễ bị tác động bởi những cú sốc từ thị trường quốc tế (Nguyen và cộng sự., 2023) Thêm vào đó, nguồn tài trợ vốn cho các doanh nghiệp Việt Nam chủ yếu đến từ kênh tín dụng ngân hàng (Vuong và Nguyen, 2020) Tác động của biến động giá dầu thô thế giới đến đòn bẩy (cấu trúc vốn) cũng như sự ổn định của các DNNY trên sở giao dịch chứng khoán Việt Nam vẫn còn là những câu hỏi bị bỏ ngỏ Dựa vào các lập luận đã trình bày cũng như đặc điểm của các kênh cung ứng vốn cho DN hoạt động tại thị trường Việt Nam, tác giả xây dựng giả thuyết nghiên cứu sau:
Giả thuyết H7: Sự không chắc chắn giá dầu tác động tiêu cực đến đòn bẩy (tỷ lệ nợ) của DN
Cấu trúc nợ của doanh nghiệp đề cập đến sự lựa chọn giữa nợ ngắn hạn và dài hạn, là một quyết định tài chính quan trọng (Hasan và cộng sự., 2022; Vuong và cộng sự., 2023) Việc rút ngắn thời gian đáo hạn làm tăng rủi ro tái cấp vốn và khiến các doanh nghiệp phải gánh chịu lãi suất cao hơn (Diamond and He, 2014) Nợ ngắn hạn cũng khiến các nhà quản lý buộc phải quan tâm nhiều hơn thông qua các hoạt động xem xét kỳ hạn nợ và giám sát việc trả nợ (Stulz, 2000) Hàng loạt các nghiên cứu khám phá ảnh hưởng của nhân tố thể chế và các yếu tố vĩ mô ảnh hưởng đến cấu trúc nợ của doanh nghiệp (Awartani và cộng sự, 2016; Huang và cộng sự, 2016; Boubaker và cộng sự, 2019; Vuong và cộng sự., 2023) Điều này cho thấy bên cạnh cấu trúc nợ, cấu trúc vốn cũng là mối bận tâm khá lớn của các học giả và quản trị doanh nghiệp
Hơn thế nữa, các công ty hoạt động tại các thị trường thông luật, chẳng hạn như
Mỹ, thường có tỷ lệ nợ dài hạn trên nợ ngắn hạn cao hơn các công ty hoạt động tại thị trường áp dụng luật dân sự (Cotei và cộng sự, 2011), chẳng hạn như Trung Quốc (Zhang và cộng sự., 2015) Nguyên nhân được cho rằng vấn đề thông tin bất cân xứng cao hơn dẫn đến việc các doanh nghiệp sử dụng nợ ngắn hạn nhiều hợn ở các công ty hoạt động ở các quốc gia áp dụng luật dân sự (Vuong và cộng sự., 2023) Trong những thời kỳ có sự không chắc chắn cao, vấn đề thông tin bất cân xứng giữa người cho vay và người đi vay trở nên nghiêm trọng hơn, dẫn đến dòng tiền trong tương lai biến động hơn có thể ảnh hưởng tiêu cực đến khả năng trả nợ của người đi vay Hơn nữa, nợ ngắn hạn linh hoạt hơn cho người cho vay giám sát việc quản lý công ty (Stulz, 2000) Do đó, người cho vay thích cung cấp nợ ngắn hạn hơn sang nợ dài hạn vì nợ ngắn hạn ít rủi ro hơn đối với họ (Pan và cộng sự., 2019) Dựa trên dự báo sự bất định giá dầu quốc tế tăng cao dẫn đến gia tăng bất cân xứng thông tin tại thị trường Việt Nam, chúng tôi xây dựng giả thuyết sau:
Giả thuyết H8: Sự không chắc chắn giá dầu tác động ngược chiều và đáng kể hơn đến đòn bẩy dài hạn (tỷ lệ nợ dài hạn) so với đòn bẩy ngắn hạn (tỷ lệ nợ ngắn hạn)
Theo Elder và Serletis (2011) và Aye và cộng sự (2014), sự bất ổn giá dầu tăng cao sẽ dẫn đến sự sụt giảm sản lượng sản xuất và đầu tư của các doanh nghiệp, qua đó góp phần làm suy giảm tổng sản lượng sản xuất của nền kinh tế Đây là cơ sở để chúng tôi kiểm chứng tác động của biến động giá dầu với đòn bẩy tài chính sẽ có khả năng trầm trọng hơn đối với các doanh nghiệp sản xuất (DNSX) so với các doanh nghiệp phi sản xuất (DNPSX) Thêm vào đó, theo lập luận từ nghiên cứu của Lee và Wang (2021) tại thị trường Trung Quốc, các DNSX thường có xu hướng nắm giữ tiền mặt nhiều hơn như một cơ chế phòng vệ để tránh khỏi rủi ro do sự biến động của các tác nhân vĩ mô gây ra Mặt khác, khi trữ lượng tiền mặt doanh nghiệp gia tăng, doanh nghiệp sẽ giảm việc vay nợ (Vuong và cộng sự., 2022) Do đó, mối quan hệ giữa biến động giá dầu và đòn bẩy được dự đoán sẽ rõ rệt hơn trong các DNSX tại Việt Nam
Giả thuyết H9: Tác động tiêu cực của biến động giá dầu đến đòn bẩy có sự khác biệt giữa các doanh nghiệp sản xuất hơn và các doanh nghiệp phi sản xuất
Chương 2 tổng quan lý thuyết liên quan đến cấu trúc vốn doanh nghiệp và biến động giá dầu Thêm vào đó, Chương 2 của đề tài chỉ ra các yếu tố có thể ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp và cơ sở lý thuyết về tác động của các nhân tố này đến cấu trúc vốn doanh nghiệp Ngoài ra, Chương 2 tác giả còn tổng quan các tài liệu nghiên cứu thực nghiệm liên quan đến biến động giá dầu, chỉ ra các lỗ hổng nghiên cứu và xây dựng các giả thuyết nghiên cứu xoay quanh biến động giá dầu và cấu trúc vốn của các DNNY tại Việt Nam Chương 2 góp phần xây dựng khung lý thuyết nền tảng, tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm hiện có, làm tiền đề cho việc xây dựng giả thuyết nghiên cứu Dựa trên khung lý thuyết và các giả thuyết đã được xây dựng trong Chương 2, nhóm tác giả tiếp tục tiến hành xác định phương pháp nghiên cứu được sử dụng trong Chương 3 – chương tiếp theo.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Trình tự thực hiện nghiên cứu
Để đạt được bốn mục tiêu nghiên cứu chi tiết đã đề xuất trong Phần giới thiệu, đề tài nghiên cứu của chúng tôi thực hiện tuần tự theo trình tự sau đây (Hình 3.1):
Hình 3.1 Trình tự tiến hành thực hiên nghiên cứu Bước 1: Thu thập dữ liệu đáp ứng mục tiêu nghiên cứu Để có thể hồi quy mô hình thực nghiệm nhằm chứng minh các giả thuyết nghiên cứu, trước hết nhóm tác giả thực hiện thu thập dữ liệu nghiên cứu từ cơ sở dữ liệu Refinitiv Datatstream (Thomson Reuterns Eikon) đối với các thông tin tài chính trên báo cáo tài chính của các DNNY Việt Nam trên hai Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong khoảng thời gian 2009 đến năm 2022 Theo Vuong và cộng sự (2023), chúng tôi loại bỏ khỏi mẫu quan sát những doanh nghiệp tài chính do chúng có sự khác biệt về cấu trúc tài chính so với các doanh nghiệp khác
Dữ liệu quan trọng nữa cần phải được nhóm nghiên cứu thu thập đó là dữ liệu liên quan đến việc xác định biến động giá dầu thô trên thế giới Hai nguồn dữ liệu có thể được sử dụng để tính toán và xác định biến động giá dầu thô quốc tế Nguồn dữ liệu thứ nhất là chỉ số Cboe Crude Oil ETF Volatility (gọi tắt là OVX) từ cơ sở dữ liệu Cboe Global Indices Chỉ số OVX là một chỉ báo được sử dụng trong phân tích kỹ thuật để đo lường sự thay đổi về khối lượng dầu được giao dịch trong một khoảng thời gian cụ thể Chỉ số này được sử dụng để dự đoán biến động giá dầu và có sẵn trên cơ sở dữ liệu https://www.cboe.com/us/indices/dashboard/ovx/ Sử dụng dữ liệu thu thập được về chỉ số OXV, nhóm nghiên cứu sử dụng biến AVERAGE_OVX và tính toán giá trị biến này bằng bình quân chỉ số OVX trong một năm (t) Tuy nhiên, để tránh việc hệ số ước lượng
Bước 1: Thu thập dữ liệu nghiên cứu đáp ứng mục tiêu nghiên cứu
Bước 2: Đo lường các biến sử dụng trong mô hình nghiên cứu thực nghiệm
Bước 3: Hồi quy mô hình nghiên cứu thực nghiệm đã xây dựng
Bước 4: Giải quyết mối bận tâm về vấn đề nội sinh
24 biến AVERAGE_OVX trong các mô hình hồi quy quá lớn, chúng tôi logrithm tự nhiên giá bình quân của chỉ số OVX trong năm (t)
Nguồn thứ hai, đó là dữ liệu giá dầu thô quốc tế Brent và WTI hàng ngày được thu thập từ nguồn Báo cáo Cơ quan Thông tin Năng lượng Hoa Kỳ (EIA) Sau khi thu thập dữ liệu về giá dầu thô Brent và WTI theo tần suất ngày Nhóm nghiên cứu sử dụng công thức xác định độ lệch chuẩn để tính toán biến động giá dầu thô quốc tế hàng năm đối với hai loại dầu Brent và WTI Tuy nhiên, để tránh việc hệ số ước lượng hai biến OPV_BRENT và OPV_WTI trong các mô hình hồi quy quá lớn, chúng tôi logrithm tự nhiên đối với giá trị độ lệch chuẩn giá dầu Brent và WTI trong năm (t)
Bước 2: Đo lường các biến sử dụng trong mô hình nghiên cứu thực nghiệm
Sau khi thu thập được dữ liệu cần thiết cho nghiên cứu, các thành viên trong nhóm nghiên cứu tiến hành tính toán các biến theo các phương pháp đo lường được xác định cụ thể trong Bảng 3.1 Các định nghĩa và đo lường biến được thể hiện chi tiết trong Bảng 3.1 Cách thức đo lường các biến trong Bảng 3.1 được xây dựng trên cơ sở các nghiên cứu thực nghiệm đã được thực hiện trước đó (Fan và cộng sự., 2021; Zhang và cộng sự., 2015; Sadorsky, 2008; Vuong và cộng sự., 2024) Sau khi đó lường tính toán các biến được sử dụng trong mô hình, nhóm nghiên cứu tiến hành kiểm tra tương quan cặp giữa và hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến Các kiểm tra ban đầu này giúp nhóm nghiên cứu có dự đoán ban đầu về tác động của các biến độc lập đến biến phụ thuộc đồng thời xem xét về khả năng có thể xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến khi ước lượng các mô hình hồi quy
Bước 3: Hồi quy mô hình nghiên cứu thực nghiệm đã xây dựng Đề tài sử dụng mô hình bảng kết hợp dữ liệu tài chính của các DNNY Việt Nam và dữ liệu biến động giá dầu trong giai đoạn 2009-2022 và áp dụng ước lượng với hiệu ứng cố định (FEM) để hồi quy hai mô hình nghiên cứu thực nghiệm chính nhằm trả lời bốn câu hỏi nghiên cứu đặt ra Dựa trên kết quả thực nghiệm từ mô hình hồi quy, đề tài sẽ phân tích tác động của biến động giá dầu thô quốc tế đến việc sử dụng đòn bẩy của các DNNY tại Việt Nam Ngoài ra, đề tài sẽ phân tích tác động của biến động giá dầu thô quốc tế đến cấu trúc nợ của các DNNY Việt Nam Thêm vào đó, chúng tôi so sánh tác động của biến động giá dầu thô quốc tế đến việc sử dụng đòn bẩy của các DNNY Việt Nam giữa các doanh nghiệp sản xuất và doanh nghiệp phi sản xuất
Bước 4: Giải quyết mối bận tâm về vấn đề nội sinh
Một mối bận lớn của các nhà nghiên cứu khi hồi quy dữ liệu bảng đó là vấn đề nội sinh (Endogenous matter) Hiện tượng nội sinh là một thuật ngữ diễn tả hiện tượng
25 khi một hoặc nhiều biến giải thích có mối quan hệ với sai số của mô hình thực nghiệm Vấn đề nội sinh xuất phát từ ba nguyên nhân chính (1) lỗi bỏ sót biến (Omitted variable),
(2) tác động hai chiều giữa biến phụ thuộc và kiểm soát (simultaneity effect), và (3) lỗi do đo lường biến (measurement error) Chúng tôi sử dụng biến công cụ (IV) và ước lượng 2SLS để giải quyết hiện tượng này và đảm bảo tính vững chắc của kết quả nghiên cứu dù hiện tượng này có xảy ra trong mô hình thực nghiệm hay không Điều quan trọng nhất là phát hiện và sử dụng biến công cụ phù hợp Dựa theo nghiên cứu của Hasan và cộng sự (2022), nhóm nghiên cứu thu thập dữ liệu về rủi ro địa chính trị của bốn quốc gia Mỹ, Trung Quốc, Nga và Ả rập Saudi từ nguồn dữ liệu sẵn có trên https://www.policyuncertainty.com/gpr.html Sau đó, chúng tôi tính bình quân rủi ro địa chính trị của bốn quốc gia (AVERAGE_GPR) này mỗi năm để xác định rủi ro địa chính trị bình quân của bốn quốc gia theo từng năm Để kiểm định tính hợp lý của biến công cụ được xác định trong hồi quy 2SLS, đề tài sử dụng hai kiểm định Anderson-Rubin Wald và Stock-Wright LMS.
Mô hình nghiên cứu thực nghiệm và phương pháp nghiên cứu
Theo nghiên cứu của Zhang và cộng sự (2015); Fan và cộng sự (2021), chúng tôi xây dựng mô hình bảng (1) dưới đây nhằm mục đích kiểm tra mối quan hệ giữa sự không chắc chắn của giá dầu và đòn bẩy DNNY tại Việt Nam theo giả thuyết nghiên cứu H7 đã đặt ra:
𝑇𝐷 𝑖,𝑡 = 𝛼 + 𝛽 ∗ 𝑂𝑃𝑉 𝑡 + 𝜅 ∗ 𝐾𝑆 𝑖,𝑡−1 + 𝜀 𝑖,𝑡 + 𝜋 𝑖 + ¥ 𝑡 (1) trong đó: 𝑇𝐷 𝑖,𝑡 đại diện cho tổng đòn bẩy theo giá trị sổ sách của công ty (i) trong năm (t) Biến 𝑂𝑃𝑉 𝑡 đại diện cho sự không chắc chắn về giá dầu Biến 𝑂𝑃𝑉 𝑡 được đo lường bằng độ lệch chuẩn giá dầu Brent trong năm (t), ký hiệu là OPV_BRENT, đây là biến giải thích chính trong các mô hình hồi quy của đề tài Ngoài ra, để tăng tính chắc chắn của kết quả thực nghiệm trong mô hình (1), chúng tôi sử dụng hai biến thay thế cho biến phụ thuộc OPV, đó là OPV_WTI và AVERAGE_OVX đại diện cho sự không chắc chắn của giá dầu Hệ số của biến OPV, β đo lường mức độ ảnh hưởng của sự bất định giá dầu đến đòn bẩy doanh nghiệp Theo giả thuyết nghiên cứu H1, chúng tôi kì vọng hệ số β < 0, hàm ý khi biến động giá dầu gia tăng, các DNNY Việt Nam có xu hướng giảm sử dụng đòn bẩy Các biến kiểm soát (KS) trong mô hình (1) gồm có: TANG, NDTS, LIQ, GRSALE, ROA, và SIZE Hệ số ước lượng của các biến kiểm soát trong mô hình (1) có ý nghĩa thống kê làm sáng tỏ các giả thuyết nghiên cứu từ H1 đến giả thuyết nghiên cứu H7 Hiệu ứng cố định doanh nghiệp (𝜋 𝑖 ) và thời gian (¥ 𝑡 ) được đưa vào mô hình để giảm các tác động có thể xảy ra của các yếu tố cấp độ doanh nghiệp
26 và thời gian không quan sát được 𝜀 𝑖,𝑡 là số dư trong mô hình bảng (1) Theo Dang
(2020), chúng tôi sử dụng độ trễ của tất cả các biến độc lập liên quan đến đặc điểm của doanh nghiệp để giảm tác động của vấn đề nội sinh tiềm ẩn
Tiếp đó, chúng tôi thay thế biến TD trong phương trình (1) bằng hai biến LTD và STD nhằm lần lượt đánh giá tác động của biến động giá dầu đến đòn bẩy (tỷ lệ nợ) dài hạn và ngắn hạn của các DNNY tại Việt Nam Giá trị của hệ số β ước lượng được từ mô hình với biến phụ thuộc là LTD và giá trị của hệ số β ước lượng được từ mô hình với biến phụ thuộc là STD là cơ sở để cho thấy ảnh hưởng biến động giá dầu thô thế giới tới tỷ lệ nợ dài hạn và ngắn hạn của các DNNY tại Việt Nam có khác biệt về mức độ hay không đồng thời làm sáng tỏ giả thuyết nghiên cứu H8 Để kiểm tra giả thuyết nghiên cứu H9 về sự khác biệt tác động của biến động giá dầu đến đòn bẩy tài chính trong các DNSX và DNPSX, chúng tôi sử dụng mô hình bảng
(2) Mô hình (2) được xây dựng và phát triển dựa trên mô hình bảng (1), như sau:
𝑇𝐷 𝑖,𝑡 = 𝛼 + 𝛽 ∗ 𝑂𝑃𝑉 𝑡 + б ∗ 𝑂𝑃𝑉 𝑡 ∗ 𝑀𝐴𝑁 𝑖 + 𝜅 ∗ 𝐾𝑆 𝑖,𝑡−1 + 𝜇 𝑖,𝑡 + 𝜋 𝑖 + ¥ 𝑡 (2) trong đó: MAN là biến giả, giá trị biến MAN bằng 1 nếu doanh nghiệp (i) là
DNSX, và bằng 0 nếu doanh nghiệp (i) là DNPSX Phân loại ngành theo SIC codes cho thấy, các DNSX là những doanh nghiệp có mã từ 2000-3999 (chi tiết Bảng 3.2) Hệ số б trong mô hình bảng (2) cho thấy sự khác biệt về tác động của tác động của biến động giá dầu đến đòn bẩy tài chính trong các DNSX và DNPSX tại Việt Nam theo kỳ vọng giả thuyết nghiên cứu H9 Chúng tôi sử dụng ước lượng với hiệu ứng cố định để ước lượng các mô hình thực nghiệm (1) và (2) Các biến được sử dụng trong các mô hình thực nghiệm được định nghĩa và đo lường trong Bảng 3.1 dưới đây:
Bảng 3.1: Định nghĩa và đo lường các biến Biến số Tên biến Phương pháp đo lường biến
TD Tổng đòn bẩy Tổng nợ/Tổng tài sản
LTD Đòn bẩy dài hạn Tổng nợ dài hạn/Tổng tài sản
STD Đòn bẩy ngắn hạn
Tổng nợ ngắn hạn/Tổng tài sản
LIQ Thanh khoản Tiền và các khoản tương đương tiền/tổng tài sản
TANG Tỷ lệ tài sản cố định
Tài sản cố định/Tổng tài sản
NDTS Lá chắn thuế phi nợ
Chi phí khấu hao TSCD hữu hình/Tổng tài sản
SIZE Quy mô DN Logarithm Tổng tài sản
ROA Tỷ suất sinh lợi Lợi nhuận sau thuế/Tổng tài sản
GRSALE Tăng trưởng tổng doanh thu
Logarithm (Tổng doanh thu (t)/Tổng doanh thu (t-1))
Biến động giá dầu (OPV)
OPV_BRENT Biến động giá dầu Brent Độ lệch chuẩn giá dầu Brent hàng ngày trong năm (t)
OPV_WTI Biến động giá dầu WTI Độ lệch chuẩn giá dầu WTI hàng ngày trong năm (t)
AVERAGE_OVX Chỉ số biến động giá dầu OVX
Bình quân ngày chỉ số biến động giá dầu trong năm (t)
Nguồn: Nhóm nghiên cứu tổng hợp và xây dựng
Bảng 3.2: Ngành công nghiệp theo mã phân loại SIC
Ngành SIC (2 digits) Ngành SIC (2 digits)
Theo Hasan và cộng sự (2022), để giải quyết vấn đề nội sinh và đảm bảo tính vững chắc của kết quả trong mô hình bảng (1), chúng tôi sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất hai giai đoạn (2SLS) với biến công cụ Chúng tôi giải quyết vấn đề nội sinh phát sinh từ sai lệch biến bị bỏ qua và quan hệ nhân quả đảo bằng việc sử dụng rủi ro địa chính trị trung bình hàng năm (AVERAGE_GPR) của hai nước tiêu thụ dầu thô
28 lớn nhất thế giới làm (Mỹ và Trung Quốc) và hai nước xuất khẩu dầu mỏ lớn nhất thế giới (Nga và Ả rập Saudi) làm biến công cụ Dữ liệu về rủi ro địa chính trị của 04 quốc gia trên được cung cấp bởi https://www.policyuncertainty.com/gpr.html Nghiên cứu của Noguera-Santaella (2016) cho thấy những bất ổn địa chính trị ảnh hưởng mạnh mẽ đến biến động giá dầu Không có bằng chứng cho thấy sự không chắc chắn về địa chính trị có tác động trực tiếp đến nợ của các doanh nghiệp, cho thấy sự phù hợp của công cụ Tuy nhiên, kiểm định Anderson-Rubin Wald (Giá trị P) và Thống kê Stock-Wright LMS (Giá trị P) sẽ xác nhận tính hợp lệ của biến công cụ (AVERAGE_GPR) được sử dụng.
Dữ liệu sử dụng nghiên cứu
Đề tài tập trung phân tích dữ liệu của 689 doanh nghiệp niêm yết (DNNY) phi tài chính tại Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán
Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2009–2022 Dữ liệu tài chính của các DNNY được thu thập từ thông tin trên các báo cáo tài chính được công bố từ cơ sở dữ liệu Refinitiv Datastream/Thomson Reuter Eikon Dữ liệu giá dầu thô Brent và WTI hàng ngày từ Báo cáo Cơ quan Thông tin Năng lượng Hoa Kỳ (EIA) được thu thập trong khoảng thời gian từ năm 2009 tới năm 2022 Bên cạnh đó, nhóm nghiên cứu thu thập dữ liệu cho biến động giá dầu thô COBE từ website: https://www.cboe.com/us/indices/dashboard/ovx Để tạo sự đồng nhất cho dữ liệu nghiên cứu liên quan đến biến động giá dầu thô quốc tế, chúng tôi lựa chọn giai đoạn nghiên cứu từ 2009 đến 2022 do chỉ số OVX sẵn có trên cơ sở dữ liệu từ tháng 09 năm 2009 đến năm 2022
Chương 3 giới thiệu trình tự nghiên cứu sẽ được thực hiện để đưa ra các kết quả nghiên cứu thực nghiệm sẽ thảo luận trong Chương 4 Trên cơ sở các giả thuyết được nghiên cứu trong Chương 2, Chương 3 mô tả nguồn dữ liệu, mẫu nghiên cứu và khoảng thời gian nghiên cứu của đề tài Thêm vào đó, các tác giả cũng trình bày mô hình nghiên cứu định lượng và các biến được sử dụng trong mô hình nghiên cứu định lượng nhằm đo lường và chứng minh tác động của biến động giá dầu thô quốc tế đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu Tiếp theo, các kết quả nghiên cứu thực nghiệm sẽ được phân tích và thảo luận sâu hơn trong Chương 4.
PHÂN TÍCH KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN
Thống kê mô tả các biến sử dụng trong mô hình
Bảng 4.1 cho thấy kết quả thống kê của các biến được sử dụng trong các mô hình hồi quy Biến TD có giá trị trung bình là 0,2216, hàm ý rằng 1 đồng tài sản của các DNNY Việt Nam bình quân được tài trợ bởi 0,2216 đồng nợ vay Biến STD và LTD có giá trị bình quân lần lượt là 0,1496 và 0,0720, hàm ý rằng 1 đồng tài sản được tài trợ bởi 0,1496 và 0,0720 đồng nợ ngắn hạn và dài hạn Bên cạnh đó, hai giá trị bình quân này còn cho thấy nợ ngắn hạn chiếm tỷ trọng lớn trong cơ cấu vốn của các DNNY Việt Nam so với nợ dài hạn Lá chắn thuế phi nợ (NDTS) ở mức khá thấp (2,15%), cho thấy khả năng cao các DNNY tại Việt Nam có xu hướng tận dụng phần lớn lá chắn thuế từ nợ vay Tăng trưởng doanh số (GRSALE) đạt mức bình quân hàng năm là 8,37% Tỷ lệ lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) trung bình ở mức 7,18%, cho biết 1 đồng tài sản có thể tạo ra 0,0718 đồng lợi nhuận sau thuế cho doanh nghiệp Tính thanh khoản của các công ty (LIQ) trung bình đạt 7,86%, cho biết tài sản thanh khoản chiếm gần 8% tổng giá trị tài sản bình quân của các DNNY tại Việt Nam Quy mô doanh nghiệp bình quân (SIZE) của các DNNY Việt Nam bình quân đạt 20,4908 Zscore trung bình là 1,919, cho thấy rủi ro phá sản của các công ty nằm trong vùng xám Cuối cùng, giá trị trung bình của biến động giá dầu bình quân năm (OPV_Brent, OPV_WTI và AVERAGE_OVX) lần lượt là 2,0269 và 1,9680
Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến trong mô hình Biến số Quan sát Trung Bình Độ lệch chuẩn Nhỏ nhất Lớn nhất
Nguồn: Nhóm tác giả tổng hợp từ phần mềm Stata 17 Chú ý: Bảng 4.1 trình bày kết quả thống kê mô tả cơ bản của các biến được sử dụng trong mô hình nghiên cứu thực nghiệm của đề tài, bao gồm các thông số: số quan sát, giá trị trung bình, giá trị lớn nhất, giá trị nhỏ nhất, độ lệch chuẩn.
Phân tích kết quả từ mô hình hồi quy và thảo luận
4.2.1 Ảnh hưởng của biến động giá dầu đến tỷ lệ nợ của các DNNY Việt Nam
Kết quả nghiên cứu ở Bảng 4.2 cho thấy tác động biến động giá dầu thô thế giới Trong cột (1), (2) và (3), cả ba đại diện của biến động giá dầu thô thế giới có tác động âm và có ý nghĩa đến tổng đòn bẩy tài chính (TD) của các công ty trong mẫu Việc tăng biến động giá dầu như một dấu hiệu của sự tăng lên về rủi ro kinh tế, dẫn đến việc các doanh nghiệp sẽ lựa chọn phụ thuộc vào tín dụng thương mại hoặc tài trợ nội bộ thay vì nợ để tránh rủi ro phá sản (Fan và cộng sự., 2021) Kết quả là, nhà quản trị của các DNNY tại Việt Nam giảm việc sử dụng đòn bẩy trong cơ cấu vốn của họ Phát hiện này của chúng tôi phù hợp với phát hiện của Fan và cộng sự (2021) tại các DNNY tại Trung Quốc Nói cách khác, các DNNY tại Việt Nam có xu hướng giảm tỷ lệ nợ trong cơ cấu vốn của họ khi sự bất ổn giá dầu thô quốc tế tăng lên
Bảng 4.2: Tác động của biến động giá dầu đến tỷ lệ nợ (đòn bẩy) của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam
Hệ số Biến phụ thuộc: TD
Hiệu ứng năm Có Có Có
Hiệu ứng DN Có Có Có
Kiểm định VIF (giá trị bình quân) 1,14 1,13 1,13
Nguồn: Nhóm tác giả tổng hợp từ phần mềm Stata 17 Chú thích: Bảng 4.2 báo cáo kết quả ước lượng về ảnh hưởng biến động giá dầu đến đòn bẩy dài hạn và ngắn hạn của các DNNY tại Việt Nam từ mô hình (1) Trong đó, TD là các biến phụ thuộc OPV_BRENT là biến giải thích chính trong cột (1) OPV_WTI và AVERAGE_OVX là các biến giải thích trong cột (2), và (3) Định nghĩa và đo lường các biến được trình bày trong Bảng 3.1 Sai số chuẩn mạnh thể hiện trong ngoặc đơn () *** p
