bài dịch chương 5 các chiến thuật phòng và chống thâu tóm thù địch

Với các điều khoản Flip-Over, công ty thâu tóm có thể tránh được tác động của chiến thuật "viên thuốc độc" đơn giản bằng cách không mua tất cả cô phiếu đang lưu hành của công ty mục tiêu

ĐẠI HỌC UEH

TRƯỜNG KINH DOANH KHOA TÀI CHÍNH UEH

UNIVERSITY

MON HOC: HOP NHAT, SAP NHAP VA TAI CAU

TRUC DOANH NGHIEP

BAI DICH CHUONG 5: CAC CHIEN THUAT PHONG

VA CHONG THAU TOM THU DICH

Giảng viên hướng dẫn: TS Nguyễn Thị Uyên Uyên Mã lớp học phan: 23C1FIN50509006

Nhóm sinh viên thực hiện — Nhóm 2

TP Hồ Chí Minh - 08/2023

Nguyễn Thị Thanh Hiền hi iennguyen 31211021 5 21/01/2003 31211021273 0385917025 sre avn 88

(Nhóm trưởng)

Điểm

cộng/ Điểm trừ

2

- - MỤC TIỂU

CHƯƠNG 5 5

1 GIÁ THUYET NHA QUAN TRI CO VI SO VOI GIA THUYET LOI ICH CO

2 QUYEN HAN CUA HOI DONG QUAN TRI DE DOI PHO: HOA KY VA CAC

3.1 Hệ thống cảnh báo sớm: Giám sát cô phần và mô hình giao dịch mau 7 3.2 Các loại hình của chiến lược phòng và chống thâu tóm thù địch 8

3.3 Chiến thuật "viên thuốc độc" thế hệ thứ nhất: Kế hoạch cỗ phiếu ưu đãi §

3.6 Ké hoach thoai vén (Back-End Plans) II 3.7 Kế hoạch biểu quyết 11

3.9 Vi du don gian về cơ chế "viên thuốc độc" 12 3.10 Chiến lược "viên thuốc độc" và sự chấp thuận của cô đông 13 3.11 Cô phần ưu đãi dé trồng cô tức (Blank Check Preferred Stock) 13 3.12 Bàn tay thần chết, Bàn tay chậm, và Không can thiệp (Dead Hand, Slow Hand, and No Hand Provisions) 14

3.14 Tính hợp pháp của chiến lược "viên thuốc độc" 14 3.15 Tén thất hoạt động ròng của chiến lược "viên thuốc độc" (Net Operating Loss (NOL) Poison Pills) 15

A att

3.16 Chiến lược "viên thuốc độc" và cuộc chiến ủy quyền (Poison Pills and Proxy Fights)

16 3.17 Số lượng các chiến lược "viên thuốc độc" 16 3.18 Tác động của chiến lược "viên thuốc độc" lên giá cô phiếu 16 3.19 Kết luận từ nghiên cứu ảnh hưởng của hành động “viên thuốc độc” đến tài sản của cỗ đông 19

mo

3.21 Sửa đổi về hội đồng quản tri so le 21 3.22 Các xu hướng trong hoạt động tích cực và phòng chống thâu tóm 23 3.23 Staggered Board Research - Nghién cứu về HĐQT so le 24

3.26 Vốn kép 27 3.27 Các điều khoản “chống thư xanh” 29

5.1 Greenmail — Chién thuat thu xanh 32 5.2 Standstill Agreements — Thỏa thuận giới hạn việc nắm giữ cô phần 35 5.3 Don’t Ask, Don’t Waive Standstills - Không yêu cầu, không tử bỏ thỏa thuận giới hạn việc năm giữ cô phần 36 5.4 White Knight - Hiệp sĩ trắng 38 5.5 Takeover Tactics and Shareholder Concentration: United States Compared with Europe - Chiến thuật thâu tóm và sự tập trung của cô đông: Hoa Kỳ so với châu Âu 38 5.6 Shareholder Wealth Effects of White Knipht Bids - Ảnh hưởng sự giàu có của cô đông đối với sự đấu thầu của White Knight 39 5.7 White Squire Defense — Chống sở hữu toàn bộ 40 5.8 Merger Agreement Provisions — Điều khoản thỏa thuận sáp nhập 41 5.9 Lockup Transactions - Giao dich lock up 4I 5.10 Capital Structure Changes — Những thay đôi cầu trúc vốn 45 5.11 Comparison between Recapitalization Plans and LBOs - So sánh giữa kế hoạch tái cầu trúc vốn và LBOs 47 5.12 Litigation as an Antitakeover Defense - Kiện tụng là biện pháp phòng vệ chống thâu tóm 57

5.13 Pac-Man Defense - Chiến lược phòng thủ Pac-Man 59 5.14 “Just Say No” - Chỉ cần nói không 60

6 INFORMATION CONTENT OF TAKEOVER RESISTANCE - NOI DUNG

5

CHƯƠNG 5

CAC CHIEN THUAT PHONG VA CHONG THAU TOM THU DICH

Các chiến thuật phòng và chống thâu tóm thù địch đã phát triển vượt trội trong một phân tư thế kỷ qua Trong suốt những năm 1980, việc thâu tóm thù địch đã phát triển lên một tầm cao mới Việc phát triển nhanh chóng này cũng đi kèm với những doi mới trong nghệ thuật cũng như các phương thức thâu tóm công ty Mặc dù các chiến thuật tiếp quản thù địch đã tiến bộ một cách nhanh chóng tuy nhiên thì các phương pháp phòng thủ ban đầu lại phát triển chậm hơn Tuy nhiên, do các tập đoản bị đe dọa sử dụng nhiều nguồn lực tải chính hơn nên các chiến thuật phòng và chống thâu tóm thù địch trở nên khá phức tạp và khó thâm nhập Vào cuối những nam 1980, nghệ thuật phòng và chống thâu tóm thù địch đã trở nên rất tỉnh vi Các ngân hàng đâu tư quy mô lớn đã tô chức các nhóm chuyên gia làm việc với ban quản lý của các tập đoàn lớn hơn để xây dựng một hệ thống phòng thủ vững chắc nhằm chống lại những kẻ tân công ngày càng hung hãn của làn sóng sát nhập lần thứ tư Sau khi thiết lập các biện pháp phòng thủ khác nhau, các nhóm nhân viên ngân hàng đầu tư, cùng với các đôi tác đến từ công ty luật của họ, sẵn sàng tham gia vào những thương vụ M&A này dé tu van cho ban quản lý mục tiêu về các hành động phù hợp cần tiến hành để ngăn chặn công ty thâu tóm Đến những năm 1990, hầu hết các tập đoàn lớn của Hoa Kỳ đã áp dụng một số các biện pháp phòng thủ chống lại việc thâu tóm Chiến lược phòng thủ chống thâu tóm có thê được chia thành hai loại: Chiến lược phòng và chống thâu tóm thù địch Các chiến thuật phòng thâu tóm được thiết kế để giảm khả năng xảy ra một vụ thâu tóm thù địch thành công về mặt tài chính, trong khi các chiến thuật chống thâu tóm được sử dụng sau khi một nỗ lực thâu tóm thù địch đã được thực hiện

Chương này chủ yếu mô tả các chiến thuật phòng và chống thâu tóm thù địch Tác động của các chiến thuật này đối với tài sản của cô đông là một chủ đề gây tranh cãi, được tìm hiểu chỉ tiết Những người phản đối các chiến thuật này cho rằng chúng dẫn đến hiện tượng cố thủ trong quản lý và làm giảm giá trị các khoản đầu tư của các cô đông Họ xem hoạt động của những kẻ thâu tóm là phiên bản hiện đại hơn của họ và các quỹ phòng hộ của nhà hoạt động như là một yếu tô đề giữ sự “trung thực” trong quản lý Họ cho rằng khi những nha quan ly cam thay bị đe dọa bởi những kẻ thâu tóm thì sẽ quản lý công ty hiệu quả hơn, điều này sẽ dẫn đến giá trị cô phiếu cao hơn Người để nghị việc sử dụng các biện pháp phòng, chống thâu tóm cho rằng các chiến thuật này ngăn chặn các hành động của những kẻ thâu tóm thủ địch - những người không quan tâm đến giá trị lâu đài của của công ty mà chỉ là những kẻ đầu cơ tìm cách thu lợi ngắn hạn đánh đôi tương lai của công ty, điều mà mắt hàng thập kỷ để xây dựng Do đó, những người đề xuất không sẵn lòng thực hiện các chiến thuật làm giảm quyên của các cô đông ngắn hạn bởi vì theo họ, những cô đông này không cùng vị thế với các cô đông dài hạn và các bên liên quan khác, chăng hạn như nhân viên vả cộng đồng địa phương Tuy nhiên, bằng chứng về những tác động đến tài sản cô đông không có sự nhất quán, khiến cho vấn đề này vẫn chưa được giải quyết hoàn toàn Một số nghiên cứu đã chỉ ra rõ những tác động ảnh hưởng tiêu cực đến tài sản của cô đông, trong khi những nghiên cứu khác không phát hiện được tác động bât bất lợi đến vị thế cô đông Chương này bao gôm kết quả của hầu hết các nghiên cứu quan trọng trong lĩnh vực này đề độc giả có thể đưa ra đánh giá một cách độc lập

Giả thuyết lợi ích cô dong (shareholder interests hypothesis), đôi khi còn được gọi là gia thiết hội tụ lợi ích, ngụ ý rằng tài sản của cô đông tăng lên khi nhà quản quản trị thực hiện các hành động ngăn chặn sự thay đối trong Việc kiểm soát Sự thật là nhà quản trị không cần phải dành ra tài nguyên để ngăn chặn các nỗ lực thâu tóm đó được xem như là sự tiết kiệm chi phi Những tiết kiệm chí phí này có thê đến từ việc tiết kiệm thời gian của nhà quản trị, giảm chí phí trong cuộc chiến uy quyền và xây dựng quan hệ với nhà đầu tư nhỏ hơn Giả thuyết lợi ích cô đông cũng có thê được mở rộng đê cho thấy các biện pháp phòng vệ chống thâu tóm có thể được sử dụng đề tối đa hóa giá trị cô đông thông qua quá trình dau thầu Ban quản trị có thể khẳng định rằng họ sẽ không rút lại các chiến thuật phòng vệ trừ khi nhận được một đề nghị có lợi cho cô đông

Các tác động đến tài sản cô đông của các biện pháp phòng vệ chống thâu tóm khác nhau, bao gồm cả các chiến thuật phòng ngừa và chiến thuật chồng thâu tóm, được xem xét chặt chẽ với tính hợp lệ của hai gia thuyết cạnh tranh này Nếu việc áp dụng một biện pháp phòng vệ chồng thâu tóm cụ thê dẫn đến sự suy giảm của tải sản cô đông, điều này dẫn chứng cho giả thuyết quản lý cố vị Tuy nhiên, nếu tài sản của cô đông tăng sau khi thực hiện chiến thuật phòng thủ như vậy, giả thuyết lợi ích cô đông sẽ được tin tưởng hơn Morck, Shleifer và Vishny đã xem xét tính hợp lệ của hai giả thuyết cạnh tranh này tách biệt với việc xem xét các chiến thuật phòng vệ chống thâu tóm Họ xem xét việc tham quyền của các nhà quản lý cùng với một số yếu tố quan trọng khác, như thâm niên quản lý trong công ty, tính cách và vị trí là người sáng lập và các yêu tô khác như sự hiện diện của một cô đông ngoại viện lớn hoặc một nhóm các giám đốc bên ngoài Nghiên cứu xem xét mỗi quan hệ giữa Tobin's q - giá trị thị trường của tất cả các chứng khoán của một công ty chia cho chi phi thay thé tai san - 1a biến số phụ thuộc và tỷ lệ sở hữu của hội đồng quản trị trong một mẫu gồm 371 công ty trong danh sach Fortune 500 nam 1980 Ho phat hign ra rang Tobin's q tăng lên khi cô phần sở hữu tăng lên Mối quan hệ tích cực không đồng nhất ở chỗ nó áp dụng cho tỷ lệ sở hữu từ 0% đến 5 cũng như những người sở hữu trên 25%,trong khi tương quan ngược chiều áp dụng đúng cho những người từ 5% đến 25% Mối tương quan cùng chiều đối với tất cả các tỷ lệ sở hữu, ngoại trừ phạm vi 5% đến 25%, cung cấp một số hỗ trợ cho giả thuyết về lợi ích cô đông, bởi vì tỷ lệ sở hữu cao hơn ngụ ý khả năng có thủ lớn hơn, do đó được chứng minh là có liên quan đến giá trị chứng khoán cao hơn ngoại trừ giá trị trung bình phạm vi từ 5% đến 25% Dù vậy, các kết quả trái ngược nhau đối với phạm vi trung bình từ 5% đến 25%, Morck, Shleifer va Vishny da cung cap mot số hỗ trợ yêu cho giả thuyết lợi ích cô đông Nghiên cứu hỗ trợ gần đây hơn là nghiên cứu của Straska và Waller cho thấy các công ty có khả năng đàm phán thấp có thế cải thiện vị trí của họ và lợi ích tiềm năng của cô đông băng cách áp dụng các chiến thuật phòng vệ chống thâu tóm

7

2 QUYEN HAN CUA HQI DONG QUAN TR] DE BOI PHO: HOA KY VA CAC

NUOC CON LAI TREN THE GIOI

Luat phap Hoa Ky cho phép hội đồng quản trị của các công ty Hoa Kỳ có quyền lựa chọn trong việc chống lại các cuộc thâu tóm thù địch và thực hiện một loạt các hành động tránh thâu tóm Theo luật pháp Hoa Kỳ, hội đồng quản trị có thể đưa ra sự phản đối như một phần trách nhiệm ủy thác của bản thân Điều này khác với các hành động ở các khu vực khác như Vương quốc Anh, Khu vực đồng tiền chung Châu Âu va Canada Ở các khu vực nảy, luật pháp hướng tới quyên lợi của cô đông và hội đồng quản trị bị giới hạn nhiều hơn trong các hành động phòng thủ mà họ có thể thực hiện Ở đây, luật pháp có xu hưởng ủng hộ việc đưa ra các để nghị trực tiếp | cho cô đông va dé ho quyết định Ở Hoa Kỳ, luật pháp cho phép các giám đốc thực hiện quyết định của riêng họ để quyết định điều gì là tốt nhất cho cô đông Khi hội đồng quan tri quá gần với các nhà quản trị cô vị, điều này có thê làm ảnh hưởng đến lợi ích của cô đông

3 CHIEN THUAT PHONG NGUA VA CHONG THAU TOM

Các chiến thuật phòng ngừa chống thâu tóm (Preventative antitakeover measures) đã trở nên phô biến ỏ ở các công ty Mỹ Hầu hết các công ty trong danh sách Fortune 500 đã xem xét và phát triển một kế hoạch phòng thủ trong trường hợp công ty trở thành mục tiêu của một cuộc thâu tóm thù địch Một trong những hành động chính ma công ty mục tiêu tiềm năng có thê thực hiện là tăng cường khả năng sắn sàng ứng phó Điều này có nghĩa là có một chiến lược phòng thủ đã được thiết kế sẵn và một đội ngũ thực hiện phòng thủ đã được chọn (bao gồm một công ty luật bên ngoài, chủ ngân hàng đầu tư, luật sư ' ủy quyên vả công ty quan hệ công chúng) Lý tưởng nhất là nhóm này nên họp, thậm chí mỗi năm một lần và vạch ra chiến lược mà họ sẽ triển khai trong trường hợp thâu tóm không mong muốn Chiến lược này nên được xem xét lại dựa trên những thay đối trong lĩnh vực M&A cũng như những thay đôi khác, chăng hạn như xu hướng M&A của ngành

Các công ty mục tiêu tiểm năng sẽ muốn chuẩn bị cái mà đôi khi được gọi là ° “Hồ sơ Công ty” Tài liệu này có thể phác thảo lỗ hồng tiềm ân của công ty và sẽ đề xuất một chiến lược để đối phó với các công ty thâu tóm thù địch Nó sẽ mô tả các quy định và điều lệ có liên quan của công ty Đây là một phần rất quan trọng trong việc chuẩn bị chỗng thâu tóm của một công ty vỉ các cuộc chiến thâu tóm có thê điễn ra nhanh chóng một cách đáng ngạc nhiên và một công ty mục tiêu tiềm năng cần phải có chiến lược phòng thủ kỹ lưỡng Trên thực tế, có các công ty đánh giá khả năng bị thâu tóm của các công ty niêm yết và bán thông tin này trên trên thị trường

3.1 Hệ thống cảnh báo sớm: Giám sát cô phần và mô hình giao dịch mẫu Một trong những bước đầu tiên trong việc phát triển một biện pháp phòng vệ chống thâu tóm là phân tích sự phân phối quyền sở hữu cô phần của công ty Các nhóm cô đông cụ thể, chăng hạn như nhân viên, thường trung thành với công ty và có thể sẽ bỏ phiếu phản đối một người mua thù địch Các tô chức đầu tư thường đầu tư vào chứng khoán để đạt được lợi nhuận mục tiêu và có thể tận dụng giá cả và các điều khoản thuận lợi của đề nghị thù địch Nếu một công ty lo lắng về việc trở thành mục tiêu của một cuộc thâu tóm thủ địch, họ có thê theo dõi chặt chẽ các giao dịch cô phiếu của mình Khối lượng giao dịch tăng đột ngột và không mong đợi có thê báo hiệu sự hiện diện của một nhà đầu tư đang cố gắng tích lũy cô phiếu trước khi phải công bố ý định của mình Một thông báo như vậy thường làm tăng giá

Những chiến thuật phòng ngừa thâu tóm được thảo luận trong chương nảy là: ‹ Chiến thuật "viên thuốc độc" (Poison Pills): Đây là những chứng khoán được phát hành bởi công ty mục tiêu tiềm năng nhằm làm cho công ty trở nên kém giá trị hơn trong mắt một công ty thâu tóm thù địch Có hai hình thức của chiến thuật "poison pills" là lật ngược

(flip-over) và lật xuôi (flip-in) Chúng có thể là một biện pháp phòng vệ hiệu quả mà bất kỳ

công ty thâu tóm thù địch nào cũng phải nghiêm túc đối mặt Trên thực tế, các chiến lược này có thế hiệu quả đến mức các nhà hoạt động vì quyền của cô đông đã gây áp lực buộc nhiều công ty phải loại bỏ chúng

« Sửa đối điều lệ công ty (Corporate charter amendmen(s): Công ty mục tiêu có thể ban hành nhiều sửa đối khác nhau trong điều lệ công ty của mình, để làm cho việc thay đổi quyền kiểm soát quan ly đối với công ty mục tiêu trở nên khó khăn hơn đối với phía thâu tóm thù địch Một số sửa đôi được thảo luận bao gồm các các điều khoản đại đa số hội đồng quản trị so le, điều khoản giá hợp lý, và vốn hóa kép

3.3 Chiến thuật "viên thuốc độc" thế hệ thứ nhất: Kế hoạch cô phiếu ưu đãi

Chiến thuật "viên thuốc độc" được phát minh bởi một vị luật sư nỗi tiếng chuyên về lĩnh vực thâu tóm Martin Lipton, người đã sử dụng chúng vào năm 1982 để bảo vệ El Paso Electric chống lại General American Oil và một lần nữa vào năm 1983 trong cuộc đua thâu tóm Brown Foreman và Lenox Brown Foreman là nhà chưng cất rượu lớn thứ tư tại Hoa Kỳ, tiếp thị các thương hiệu nôi tiêng như rượu whisky Jack Damtels, rượu cognac Martel và rượu sâm panh Korbel, đồng thời tạo ra doanh thu hàng năm là 900 triệu đô la Lenox là nhà sản xuất lớn của Trung Quốc Cô phiếu của Lenox được giao dịch ở mức xấp xỉ 60 đô la một cô phiếu trên Sở giao dịch chứng khoán New York Brown Foreman tin rằng cô phiếu của Lenox bị định giá thấp và chảo bán 87 đô la cho mỗi cô phiếu của Lenox Mức gia nay cao hơn 20 lần so với thu nhập trên mỗi cô phiêu của năm trước là 4,13 đô la Một đề nghị hấp dẫn như vậy là rất khó đề từ chối Lipton gợi ý rằng Lenox cung cấp cho mỗi cỗ đông phố thông cô tức của cô phiếu ưu đãi có thể chuyển đôi thành 40 cô phiếu của Brown Foreman nếu Brown Foreman tiếp quản Lenox Những cô phiếu chuyển đôi này sẽ là một công cụ chống thâu tóm hiệu quả bởi vì nếu được chuyên đổi, chúng sẽ làm giảm 60% giá trị sở hữu cua gia dinh Brown

Chién thuật "viên thuốc độc" mà Lenox sử dụng để chống lại Brown Foreman được gọi là kế hoạch cỗ phiếu ưu đãi Mặc dù chúng có thê ngăn chặn các công ty thâu tóm thù địch tiếp cận, nhưng những "viên thuốc độc" thế hệ đầu tiên này có những nhược điểm nhất định Đầu tiên, tô chức phát hành chỉ có thê mua lại chúng sau một khoảng thời gian dài, có

9

thể hơn 10 năm Một nhược điểm lớn khác là chúng có tác động bất lợi ngay lập tức lên bảng cân đối kế toán Điều này là do khi một nhà phân tích tính toán đòn bây của một công ty, cô phiếu ưu đãi có thé được thêm vào khoản nợ dài hạn, do đó khiến công ty có đòn bay cao hon và có rủi ro hơn trong mắt các nhà đầu tư sau khi thực hiện kế hoạch cô phiếu ưu đãi

Trong những năm gan day, Brown Forman da theo dudi các thương vụ mua lại có ý nghĩa chiến lược hơn nhiều Năm 2000, công ty này mua 45% cô phần của Finlandia Vodka của Phần Lan và mua 55% còn lại vào năm 2004 Năm 2006, họ đã mua thương hiệu Chambord (thành phần chính của cocktail Kir Royale) từ công ty rượu Pháp Charles Jacquin et Cie, và năm 2007 họ đã mua lại mua công ty rượu Tequila Herradura của Mexico và năm 2011 mua lại thương hiệu rượu Vodka MaxImus

3.4 Chiến thuật "viên thuốc độc" thế hệ thứ hai: Flip-Over Rights Chiến thuật "viên thuốc độc" không thực sự phố biến cho đến cuối năm 1985, khi nhà phát triển của ching, Martin Lipton, hoan thiện chiến lược nảy Chiến thuật "viên thuốc độc" mới không liên quan đến việc phát hành cô phiếu ưu đãi để việc sử dụng ching dé dang va hiệu quả hơn Chiến lược này cũng sẽ loại trừ bất kỳ tác động bắt lợi nào mà việc phát hành cô phiếu ưu đãi có thê gây ra đối với bảng cân đối kế toán vì các nhà phân tích thường coi nó như một công cụ tài chính có thu nhập cô định

Những "viên thuốc độc” hoàn hảo xuất hiện dưới dạng chào mua cô phiếu, cho phép cô đông trong công ty mua cô phiếu với giá thấp Quyền mua là một dạng quyên chọn mua vào được phát hành bởi công ty, cho phép người nắm giữ mua số lượng cô phiêu nhất định với một giá cụ thể trong một khoảng thời gian xác định Các chứng chỉ quyên mua được sử dụng trong “thuốc độc hiện đại” được phân phối cho các cô đông dưới dạng cô tức và được

kích hoạt sau một sự kiện kích hoạt Một sự kiện kích hoạt điển hình có thể là một trong

những sự kiện sau: + Việc mua lại 20% cô phiêu lưu hành bởi bất kỳ cá nhân, đối tác hoặc công ty nào + Một đề nghị chào mua cho 30% hoặc nhiều hơn cô phiếu đang lưu hành của công ty mục tiêu

Chiến thuật "viên thuốc độc" thế hệ thứ hai dường như là một chiến thuật phòng thủ hiệu quả cho đến khi chúng bị vô hiệu hóa hoàn toàn trong cuộc tiếp quản Tập doan Crown Zellerbach vào năm 1985 boi nha tai chinh Anh-Phap Sir James Goldsmith Goldsmith đã mua hơn 50% cô phần của Crown Zellerbach để giành quyền kiểm soát công ty vả tải sản rừng của công ty, thứ mà anh ta ao ước Tuy nhiên, anh ta đã tránh quyên kiểm soát mục tiêu, do đó tránh được chiến thuật "viên thuốc độc" thế hệ thứ hai mà Crown Zellerbach đã thiết lập Chiến thuật "viên thuốc độc" thế hệ thứ hai được thiết kế để ngăn chặn việc mua lại 100%, điều mà Goldsmith đã tránh làm Trớ trêu thay, chiến thuật nay khién Crown Zellerbach gặp khó khăn trong việc tìm kiếm hiệp sĩ áo trắng và giá cô phiếu của công ty đã bị ảnh hưởng Điều này đã nâng cao vị thế đàm phán của Goldsmith và ông có thê thỏa thuận một thương vụ mua lại hoàn toàn thuận lợi, tiếp theo là việc bản tài sản của Crown Zellerbach, bao gồm nhà máy Camus, mà ông đã bán cho Tập đoàn James River

Sau khi việc sử dụng thuốc độc được tòa án ủng hộ, các tập đoàn lớn đã vội vàng áp dụng chiên thuật phòng vệ băng thuộc độc của riêng họ Vào những năm 1990, việc phòng vệ băng thuộc độc đã trở nên phô biên (xem Hình 5 l)

10

Poison Pills Adopted

800 700 600 500

Number 400

2 200

100 |

ñ

Ks œ Pi

eh te tat hd teeth ahead 8 deed oie hot sh of eds ke lt FIGURE 5.1 Poison inancial Securities Data, March 6, 2015

dopted: 1983-2014 Source: Thomson

Neguén: Thomson Financial Securities Data, March 6, 2025

Hinh 5.1: Poison Pill Adopted: 1983-2014

3.5 Chiến thuật "viên thuốc độc" thế hệ thứ ba: Flip - ín rights

Chiến thuật "viên thuốc độc" thế hệ thứ hai Flip-over rights có nhược điểm là nó chỉ có tác dụng néu nha dau tu dat duoc 100% mục tiêu; chúng không hiệu qua trong việc ngăn chặn quyền kiểm soát với mục tiêu ít hơn 100% Hầu hết người mua muốn có được 100% cỗ phần của công ty mục tiêu đề có quyền điều hành không giới hạn vào các nguồn tài nguyên của công ty mục tiêu, các điều khoản chuyên đôi có thể ngăn chặn đa số các giao dịch kiểm soát, nhưng không phải tất cả Chiến thuật " viên thuốc độc" thế hệ thứ ba Flip — in rights là một sự đổi mới được thiết kế để đối phó với vấn đề của một nhà đầu tư không cố gắng mua 100% công ty mục tiêu Với các điều khoản Flip-Over, công ty thâu tóm có thể tránh được tác động của chiến thuật "viên thuốc độc" đơn giản bằng cách không mua tất cả cô phiếu đang lưu hành của công ty mục tiêu

Các điều khoản Flip- -In cho phép chủ sở hữu có quyền mua cô phiếu của công ty mục tiêu, ngược lại với quyền "Flip- -Over" cho phép người nắm giữ quyền sử dụng mua cô phiếu của người mua lại Các quyền chọn dạng Flip-In này được thiết kế đề pha loãng công ty mục tiêu bất kể nhà đầu tư có sáp nhập công ty mục tiêu vào công ty mình hay không Chúng có thể có hiệu quả trong việc đối phó với những kẻ có âm mưu thôn tính tìm cách giành được ảnh hưởng kiểm soát đôi với công ty mục tiêu trong khi không giành được quyền kiểm soát đa số Công ty với âm mưu thôn tính không nhận được lợi ích từ quyền mua cô phiếu, trong khi các cô đông khác thì có Vì vậy, sự hiện diện của các quyền chọn dạng Flip-In làm cho việc mua lại kiểm soát như vậy trở nên rất tốn kém

Một kế hoạch Flip-Over cũng có thể bao gồm các điều khoản Flip-In, do đó kết hợp các ưu điểm của kế hoạch Flip-Over, được sử dụng dé chéng lại việc mua lai thu dich 100%, với kế hoạch Flip-In, được sử dụng để chống lại việc mua lại cô phần kiểm soát nhưng không

phải là thâu tóm 100% cô phân

11

3.6 Kế hoạch thoái vốn (Back-End Plans) Một biến thể khác của chiến lược "viên thuốc độc" là kế hoạch thoái vốn, còn được gọi la “note purchase rights plans” Ké hoach thoai von dau tién duoc phat trién vao nam 1984 Với chiến lược kế hoạch thoái vốn, các cô đông nhận được khoản chi trả cỗ tức dưới dạng quyền chọn, cho phép các cô đông trao đôi quyền này cùng với một phần cô phiếu lay tiền mặt hoặc chứng khoán cao cấp có giá trị tương đương với một mức giá cụ thê do hội đồng quản trị của tô chức phát hành quy định Các quyên chọn này có thể được thực hiện sau khi người thâu tóm mua cô phần vượt quá một tỷ lệ phần trăm cụ thể trong số cô phần đang lưu hành của mục tiêu Mức giá thoái vôn được đặt cao hơn giá thị trường, vì vậy các kế hoạch thoái vốn thiết lập một mức giá tối thiêu cho việc thâu tóm Tuy nhiên, hội đồng quản trị phải đưa ra một mức giá hợp lý

Các kế hoạch thoái vốn đã được sử dụng để cố gang han ché hiéu qua cac dé nghi cong ty thâu tóm hai tầng Trên thực tế, cái tên thoái vốn dùng đề chỉ đến phần cuối của kế hoạch đề nghị thâu tóm hai tầng Tuy nhiên, vì các đề nghị hai tầng được coi là ép buộc và trái với Đạo luật Williams, chiến thuật nảy ít liên quan hơn

3.7 Kế hoạch biểu quyết Các kế hoạch biểu quyết lần đầu tiên được phát triển vào năm 1985 Chúng được thiết kế để ngăn chặn bắt kỳ thực thể bên ngoài nào giành quyền kiêm soát, biểu quyết đối với công ty Theo chiến lược, công ty mục tiêu sẽ chỉ trả cô tức của cô phiếu ưu đãi Nếu bất kỳ tô chức bên ngoài nào mua lại được một tỷ lệ phần trăm đáng kế cô phiếu của công ty mục tiêu, thi những người năm giữ cô phiếu ưu đãi sẽ được hưởng quyền biểu quyết ưu đãi, việc này có the ngăn cản được việc những thực thé bên ngoài (có thê là công ty thâu tóm muốn nam quyền kiểm soát công ty mục tiêu) có thê năm giữ tỷ lệ lớn cô phiếu Tính hợp pháp của các kế hoạch này đang được tòa án xem xét Do đó, chúng không được sử dụng phô biến 3.8 Cơ chế phát hành "viên thuốc độc”

Chiến lược " viên thuốc độc" một loại phương án ưu đãi cho cô đông, được phát hành bằng cách phân phối CỔ tức dưới dạng quyền cô đông thông thường Người năm giữ quyên mua cô phiếu có quyền mua cô phiếu trong thời gian thực hiện thường là 10 năm Các quyên mua cô phiêu ban đầu có thé mua lai và giao dịch với cô phiếu thường nhưng quyền mua này không cho phép các cô đông mua ngay lúc ban đầu Kế hoạch quyền mua cô phiếu phần thường được ủy quyền bởi hội đồng quản trị không cần sự chấp thuận của cô đông Tuy nhiên, các cô đông có quyên gây áp lực cho các công ty đề thúc đây hội dong quan tri chap thuan, nhằm bảo đảm sự chấp thuận của cô đông trong một khoảng thời gian hợp lý, chắng hạn như một năm

Cho đến khi xảy ra sự kích hoạt, chăng hạn như thông báo của công ty thâu tóm về ý định mua 15% hay 20% cô phần của nhà phát hành (không cần sự đồng ý ý của hội đồng quản trị) hoặc đưa ra đề nghị 30% cô phần của công ty, giao dịch quyền mua cô phần với cô phần thường và không có quyền mua cô phần riêng được phát hành Công ty thâu tóm không được hưởng các lợi ích của quyên mua

Tuy nhiên, khi một sự kích hoạt diễn ra, các quyên mua có thê tách ra và trở nên có thê thực hiện Tại thời điểm đó, giây chứng nhận quyên được gửi đên các cô đông Tuy nhiên, giá

12

thực hiện của quyền mua cô phần được thiết lập cao đến mức chúng thực sự không có giá trị vì sẽ không có ý nghĩa gì khi thực hiện chúng Tuy nhiên, sự kích hoạt thử hai xảy ra khi nhả đầu tư hoàn thành việc mua cô phiếu của công ty mục tiêu Lúc này, quyền mua sẽ cho phép người nắm giữ mua cô phiếu với giá "giảm 50%"

Như đã được đề cập trước đó, công ty phát hành có thé mua lai quyén mua sau lan kich hoat đầu tiên với một số tiền tượng trưng như $0.02 cho mỗi quyền, nếu công ty quyết định rằng điều này có lợi Ví dụ, nêu công ty nhận được một đề nghị mà nó coi là hấp dẫn, sự tồn tại của quyền mua có thê làm trở ngại cho một thỏa thuận có lợi và công ty có thê muốn loại bỏ chúng Tuy nhiên, sau khi sự kích hoạt thứ hai diễn ra, quyền mua không thể được

mua lại bởi hội đồng quản trị

3.9 Ví dụ đơn giản về cơ chẽ "viên thuốc độc” Xem xét một ví dụ rất đơn giản về cơ chế "viên thuốc độc" Flip-In Giả sử một công ty A thâu tóm công ty B và mục tiêu là một chiến lược "viên thuốc độc" Giả sử thêm rằng chiến lược "viên thuốc độc" có giá thực hiện (Pe) là 60 đô, trong khi giá cô phiêu của công ty mục tiêu là (Ps) 10 đô Và tông số cô phiếu có thể mua như sau:

Pe = $60 va Ps = $10, vi vay số cô phiếu có thể mua là Pe/(Ps/⁄2) = $60/($10/2) = $60/5 = 12 cô phiếu

Điều quan trọng cần lưu ý là khi hội đồng quản trị ấn định mức giá thực hiện, thường với sự trợ giúp của việc định giá công ty, điều này không đặt ra một giá trị giao dịch phù hợp với gia mua lai Chiến lược có gắng xem xét giá trị dài hạn của cô phần trong suốt vòng đời của kế hoạch Thường một phạm vi gấp ba đến năm lần giá trị hiện tại của cô phiếu có thé là một quy tắc, nhưng giá này có thể cao hơn đối với các công ty đang tăng trưởng và thấp hơn đối với một công ty đã tăng trưởng Vì vậy ví dụ nảy là thuộc về một công ty có định hướng tăng trưởng nhiều hơn

Giả định răng có 1,000 cô phiếu đang lưu hành (SO) trước thời điểm thâu tom và bên chào mua đã mua 200 cô phiều trong số đó, 800 cô phiếu còn lại không nằm trong tay công ty thâu tóm Sau đó chiến lược " viên thuốc độc" cho phép mỗi cô phiếu trong sô 800 cô phiếu này được sử dụng dé mua 12 cô phiếu mới, với tông số là 9600 cô phiếu Nếu tất cả chứng chỉ đặc quyền được thực hiện, thì sau đó tông số cô phiếu đang lưu hành sẽ là 1,000 + 9,600 = 10,600 cô phiếu

Phân tích một cách đơn giản giá trị vốn chủ sở hữu của công ty mục tiêu trước khi thực hiện chứng chỉ quyền mua là $10 x 1.000 cô phiếu hoặc $10.000 Việc thực hiện chứng chỉ quyền mua sẽ gia tăng giá trị vốn chủ sở hữu này với số tiền là $60 x 800 cô phiếu hay $48.000 Tại thời điểm này, tổng vốn chủ sở hữu là $10.000 + $48.000 hoặc $58.000 Có 10.600 cô phiếu đang lưu hành, vì vậy giá trị vốn chủ sở hữu trên mỗi cô phiếu là $58.000/10.600 hay $5,47

Giá trị cô phần bị giảm của cô đông kiểm soát như sau:

($10.00 - $5.47) = 0.453 hay 1a 45.3% Giá trị cô phần mất đi không bao gồm toàn bộ thiệt hại của cô đông kiểm soát Ngoài việc mât một phân đáng kê giá trị cô phiêu, cô đông kiêm soát cũng đã mât đi một lượng lớn

13

kiểm soát tại công ty mục tiêu Sau khi chứng chỉ đặc quyền được thực hiện, công ty có 10,600 cô phần đang lưu hành Trước khi thực hiện chứng chỉ quyền mua, cô đông kiểm soát sở hữu 20% của công ty (200/1,000) Sau khi thực hiện chứng chỉ quyền mua, cô đông “kiểm soát” này chỉ sở hữu I.§9% công ty (200/10,600)

3.10 Chiên lược "viên thuốc độc” và sự chấp thuận của cô đồng Các giám đốc có thể nhanh chóng cho phép một biện pháp phòng thủ “viên thuốc độc” mà không cần chính thức yêu cầu sự chấp thuận của cô đông Trong nhiều năm qua, những biện pháp phòng thủ nảy được áp dụng trong vòng LŨ năm trước khi họ tiến hành đôi mới Thực tế, chiến lược này là đấu hiệu “Không bán” của các công ty Tuy nhiên, các tô chức bảo vệ quyền cô đông, như Institutional Shareholders Services (ISS), đã đưa ra phản đối việc thực hiện chiến lược "viên thuốc độc” một cách tùy tiện Họ nhận ra rằng, nếu sử dụng dung cach, nó có thê tăng giá trị cô đông Tuy nhiên, mối quan tâm của họ là chúng cũng có thể được sử dụng để củng cô vị thế của các nhà quản lý Do đó, họ có xu hướng phản đối những viên thuốc được sử dụng hơn một năm mà không có sự chấp thuận của các cô đông

Một chiến lược “viên thuốc nhat” (chewable pill) cho phep bo phiếu đề quyết định liệu một đề nghị mua lại cụ thể có nằm trong phạm vi của chiến lược " viên thuốc độc” của công ty hay không Điều này giúp ngăn chặn sự lạm dụng “viên thuốc độc” để củng có vị thé quan ly

Một phương án thay thế khác là kế hoạch "TIDE" (đánh giá của giám đốc độc lập trong ba năm) mà tại đó kế hoạch "viên thuốc độc” chứa một điều khoản yêu cầu các giám đốc độc lập của công ty xem xét lại kế hoạch mỗi ba năm để xem liệu nó có còn phục vụ lợi ích của cô đông hay không Nếu họ quyết định rằng kế hoạch không còn phù hợp với lợi ích của cô đông nữa, kế hoạch cũng có thê cho phép họ thu hồi nó

3.11 Cô phần ưu đãi để trồng cỗ tire (Blank Check Preferred Stock) Mặc dù một hội đồng quản trị có thể được phép phát hành quyền mua cô phiếu nhưng khả năng phát hành quyên mua này của họ được quy định chặt ché bởi điều lệ công ty Vì lý do này, hội đồng có thể sửa đôi điều lệ đã được lập ra lúc thành lập công ty cũng như tạo ra và dự trữ một lượng nhất định cô phiếu ưu đãi có thể được phát hành trong trường hợp quyền mua được thực hiện Điều này làm hội đồng quản trị không cân phải xin ý kiến và được cô đông chấp thuận để sửa đôi điều lệ cho phép phát hành cô phân đê đáp ứng các chứng quyền Yêu cầu như vậy tương đương với một cuộc trưng cầu ý kiến về chính chiến lược “viên thuốc độc” Điều này cũng có nghĩa là sẽ có thêm sự trì hoãn và không chắc chắn và sẽ làm suy yếu khả năng phòng vệ của chiến lược “viên thuốc độc” Thông thường, hội đồng quản trị thường có quyền đề quyết định biểu quyết, cô tức và quyền chuyền đôi của các cô phiếu

Cô phiếu ưu đãi để trong cô tức cũng có thể sử dụng đề kết hợp với chiến thuật “địa chủ áo trắng” Ở đây, hội đồng quản trị có thể nhanh chóng phát hành cô phiếu cho một bên thân thiện, chẳng hạn như kế hoạch nhân viên sở hữu cô phần hoặc một nhà đầu tư bên ngoài không quan tâm đến quyền kiểm soát Các nhóm quyền cô đông, chăng hạn như ISS, không ủng hộ quyền của cô phần ưu đãi để trống cô tức nêu các quyền nảy được sử dụng như chiến lược bảo vệ chống thâu tóm

Sự can thiệp bản tay chậm (slow hand) đặt ra một giới hạn về khoảng thời gian mà chỉ các giám đốc ưu tiên có thê mua lại chiến lược "viên thuốc độc" Thời gian giới hạn thường là 180 ngày Một số tiêu bang, chẳng hạn như Pennsylvania, nhưng không phải là Delaware, cho phép sự can thiệp của chiến lược này Còn các điều khoản "no hand" giới hạn thời gian để giải quyết chiến lược "viên thuốc độc" trong một khoảng thời gian cụ thẻ

3.13 Chiến lược Shadow PiII

Một công ty thâu tóm không thể đơn giản nhìn vào công ty mục tiêu và kết luận rằng nó có thê không sử dụng chiến lược viên thuốc độc mà họ sẽ không phải đối mặt với biện pháp phòng thủ như vậy Công ty mục tiêu có thé don gian chi ap dung mot chiến lược "viên thuốc độc" sau khi một đề nghị mua lại được diễn ra Đối với các công ty lớn, điều này có thé được thực hiện trong một ngảy tại buổi họp của hội đồng quản trị trong đó các thành viên thông qua chiến lược "viên thuốc độc" Đây là một sự thật mà các bên thâu tóm nên biết khi xem xét các biện pháp phòng thủ của một công ty mục tiêu

3.14 Tính hợp pháp của chiến lược "viên thuốc độc”

Trong một phán quyết vào tháng II năm 1985 tại Tòa Án Tối cao Delaware, tòa án đã duy trì tính hợp pháp của việc sử dụng chiến lược "viên thuốc độc" của Household International Tại thời điểm đó, Household sở hữu nhiều doanh nghiệp khác nhau, bao gồm Household Finance, Von's Grocery và National Car Rental Hội đồng quản trị tìm cách ngăn chặn sự thâu tóm bởi một trong những cô động lớn nhất và là thành viên của ban giám đốc Household - John Moran Ông đã lập luận răng việc sử dụng “viên thuốc độc” này là phân biệt đối xử, là không công băng trực tiếp đối với ông ấy và cuộc công ty thâu tóm Tuy nhiên, quan điểm của tòa án Delaware trong vụ Moran v Household International là chiến lược "viên thuốc độc" không nhất thiết ngăn cản người đấu thầu; thay vào đó, nó cung cấp cho các công ty mục tiêu cơ hội tìm kiếm giá thầu cao hơn

Toa án Delaware không ủng hộ việc sử dụng chiến lược "viên thuốc độc" khi chúng được sử dụng để ngăn cản quá trình đầu giá Điều này cũng là quan điểm của tòa án trong vụ Pantry Pride đối với Revlon, trong đó tòa án nhận thấy việc Revlon sử dụng "viên thuốc độc" trước khi quy trình đấu giá theo để nghị của Forstmamn Little trong khi chần chừ trước giá thầu của Pantry Pride Tương tự, vào năm 1988, nhà xuất bản người Anh Robert Maxwell đã thách thức thành công chiến lược phòng vệ “viên thuốc độc” của nhà phát hành Macmillian

15

Một tòa án Delaware phan quyết rằng chiến lược phòng vệ thuốc độc của Macmillan phan biệt đối xử một cách không công bằng đối với đề nghị của Maxwell cho công ty xuất bản ở New York Tòa án kết luận rằng chiến lược "viên thuốc độc" nên được sử dụng để thúc dây một cuộc bán đấu giá Theo quan điểm của tòa án, chiến lược "viên thuốc độc" của Macmillan đã ngăn chặn một cuộc dau giá hiệu quả Cũng vào năm 1988, một tòa án Delaware đã đưa ra một quyết định tương tự khi xác định rằng "viên thuốc độc" của Interco phân biệt đối xử không công bằng với kế hoạch tái vốn hóa của chính Interco trong khi phân biệt đối xử đối với đề nghị mua lại của Rales

Vào năm 2014, nhà quản lý quỹ rủi ro hoạt động David Leob và quỹ đầu tư của ông ấy - Third Point da thách thức việc sử dụng chiến lược “viên thuốc độc” của nhà đấu giá nỗi tiếng Sotheby Sotheby đã áp dụng một chiến lược "viên thuốc độc" đề giới hạn quyền sở hữu cô phiếu của Loeb tới 10% trước khi gánh chịu những tác động tiêu cực từ chiến lược này nhưng cho phép các nhà đầu tư thụ động khác năm giữ tới 20% mà không bị ảnh hưởng bởi thuốc này Leob đã tố cáo rằng điều này rõ ràng là không công bằng Câu hỏi của Chancery trước tòa Delaware rằng: liệu một công ty có thể sử dụng biện pháp phòng thủ viên thuốc độc nham vào những quỹ đầu tư của các nhà quản lý quỹ đầu cơ hay không Trong phán quyết được đưa ra vào ngày 2 tháng 5 năm 2014, Tham phan Donald Parson da phan quyét cac công ty mục tiêu có thê sử dụng chiến lược “viên thuốc độc” theo cách này

Trong khi các tòa án của Mỹ thường ủng hộ việc sử dụng chiến lược "viên thuốc độc” thông qua việc họ không xử lý trước quá trinh dau giá, các quốc gia khác chú trọng hơn tới quyền của cô đông không xem xét các chiến lược này Ví dụ, tại Anh và liên minh châu Âu EU, những quốc gia này không ủng hộ chiến lược "viên thuốc độc"

3.15 Tổn thất hoạt động ròng của chiến lược "viên thuốc độc” (Net Operating Loss (NOL) Poison Pills)

Hiệu suất tài chính kém của một công ty thực tế có thể mang lại giá trị bằng cách cho phép chủ sở hữu của các khoản NOL này khấu trừ thu nhập khác trong tương lai và giảm nghĩa vụ thuế của công ty NOLs là các khoản khấu trừ thuế từ lỗ có thể được sử dụng đề bù đắp lợi nhuận từ hai năm trước và tôi đa là 20 năm tới Tuy nhiên, Cục Thuế Liên bang Hoa Kỷ (IR§) đã đặt ra những hạn chế đối với việc sử dụng chúng trong trường hợp thay: đôi quyên sở hữu cô phiếu IRS xác định thay đổi quyền sở hữu là 50% hoặc nhiều hơn số cô phiếu thay đôi quyên sở hữu trong khoảng thời gian ba năm Tuy nhiên, chỉ các cô đông mà IRS nhắm tới (đối với việc thay đôi 50% quyền sở hữu này) là những cô đông nắm giữ 5% cô phiếu đang lưu hành hoặc nhiều hơn sỐ cô phiếu đang lưu hành trong khoản thời gian ba nam Vì vậy NOLs có giá trị ngưỡng của cô phần thấp hơn

Trong Selectia, Inc v Versata, Inc tòa án Delaware áp dụng tiêu chuẩn Unocal khi kết luận rắng công ty sử dụng chiên lược “viên thuốc độc” là hợp pháp — trong trường hợp này một ø1á trị ngưỡng kích hoạt thâp là 4.99% - dé bao vé NOLs

Quyết định này thú vị vì tòa án không có vấn đề gì với việc giá trị của các khoản NOL không được xác định rõ ràng Trường hợp này cũng thú vị ở chỗ nó là một trong những trường hợp hiêm hoi mà một bên chào mua thực sự kích hoạt thành công chiên lược “viên thuốc độc”

Như chúng ta đã nhận thấy, một chiến lược “viên thuốc độc” NOLs thông thường có ngưỡng kích hoạt thap hơn, thường là 4,99%, và nó chứa các quy định cho trường hợp một

16

hoặc nhiều cỗ đơng sở hữu 5% tăng vị thế của họ trong khoảng thời gian ba năm Ngưỡng kích hoạt thâp hơn này cĩ nghĩa là yêu câu sự châp thuận của hội đồng quản tri của bên mục tiêu chap nhận cơ đơng sở hữu 5% trở lên tăng sở hữu của họ

3.16 Chiến lược "viên thuốc độc” và cuộc chiến ủy quyền (Poison Pills and Proxy Fights)

Mặc dù chiến lược "viên thuốc độc" cĩ thê làm cho một cuộc thâu tĩm thù địch chăng hạn như một chảo mua cơng khai cĩ giá trị rất lớn khi nĩ bị hủy kích hoạt, nhưng nĩ khơng ngăn cản một cuộc cạnh tranh ủy quyên Điều này tạo cơ hội cho các nhà hoạt động tìm kiếm quyền kiểm sốt của ban quản trị, từ đĩ cĩ thể dẫn đến việc vơ hiệu hĩa chiến lược "viên thuốc độc" Chúng ta sẽ trở lại vẫn đề này ở phần sau của chương này sau khi chúng ta thảo

luận về các hội đồng phân loại

3.17 Số lượng các chiến lược "viên thuốc độc" Số lượng cơng ty báo cáo sử dụng chiến lược "viên thuốc độc" đã giảm trong những năm gan day Shark Repellent da bao cao rang 12% cong ty thuộc S&P cĩ sử dụng chiến lược “viên thuốc độc”, trong khi chưa đến 8% trong số 500 cơng ty thuộc S&P cĩ kế hoạch như vậy Điều này khơng cĩ gì đáng ngạc nhiên khi một kế hoạch như vậy cĩ thê được thực hiện nhanh chĩng Nhiều cơng ty cĩ các kế hoạch "sẵn sàng", cĩ thể được triển khai khi mối đe dọa thâu tĩm xuất hiện

3.18 Tác động của chiên lược "viên thuốc độc” lên giá cơ phiêu Một số nghiên cứu đã xem xét tác động của các điều khoản của chiến lược viên thuốc độc đến giá cơ phiếu Các nghiên cứu đầu tiên, chăng hạn như một nghiên cứu của Malatesta và Walking đã xem xét tác động của việc cơng bố việc áp dụng chiến lược “viên thuốc độc”

đối với 132 cơng ty từ năm 1982 đến 1986 và phát hiện ra rằng việc sử dụng viên độc làm

giảm giá trị cơ đơng Malatesta va Walking cho rang viée str dụng “viên thuốc độc” đường như làm giảm giá trị cơ đơng và trung bình các cơng ty cờn bĩ sử dụng “viên thuốc độc” đã làm cho lợi suất cơ phiếu trở nên tiêu cực bất thường tuy chỉ chiếm tỷ lệ nhỏ (—0 „915%) trong vịng hai ngày Khi các cơng ty nảy từ bỏ kế hoạch sử dụng chiến lược “viên thuốc độc” lại cho thấy lợi suất cơ phiếu tích cực đáng kể

Kết quả của Malatesta và Walking cung cấp một số hỗ trợ cho lý thuyết quản trị tham quyên về sự lơi kéo của nhà quản trị trong đĩ các cơng ty sử dụng chiến lược viên thuốc độc này cĩ xu hướng cĩ hiệu suất tài chính dưới mức trung bình Họ cũng nhận thay rang, trung bình, tỷ lệ sở hữu của nhà quản trị đối với các cơng ty sử dụng chiến lược viên thuốc độc ít hơn đáng kể so với tỷ lệ trung bình trong ngành Điều này hỗ trợ cho lý thuyết quản trị tham quyền Các phát hiện của Malatesta và Walkine đã được hỗ trợ bởi các nghiên cứu ban đầu khác, chẳng hạn như một nghiên cứu của Michael Ryngaert về 380 cơng ty đã áp dụng chiến thuật phịng vệ bằng chiến lược viên thuốc độc từ năm 1982 đến 1986 Ryngaert nhận thấy SỰ sụt giảm giá cơ phiếu cĩ ý nghĩa thống kê từ các cơng ty áp dụng chiến thuật phịng vệ bằng chiên lược viên thuốc độc và được coi là mục tiêu thâu tĩm Ryngaert cũng phân tích tác động của các thách thức pháp lý trong việc phịng vệ bằng chiến lược viên thuốc độc của cơng ty mục tiêu đối với cơ phiêu của họ Ơng hi nhận lợi nhuận cơ phiêu thặng dư âm trong 15 trong số 18 quyết định của tịa án quản lý (đề cao tính hợp pháp của chiến lược viên thuốc độc) và lợi nhuận dư thừa dương trong 6 trên 11 quyết định chủ động hơn (vơ hiệu hố chiến

17

lược viên thuốc độc) Nghiên cứu của Ryngaert cũng đề cập đến sự hiệu quả của chiến lược viên thuốc độc như là một sự phòng vệ chống thâu tóm Ông nhận thay răng các cuộc thâu tóm thù địch nhiều khả năng bị đánh bại bởi các công ty ap dung san chiến lược viên thuốc độc 31 các công ty được bảo vệ bằng chiến lược viên thuốc độc vẫn độc lập sau khi nhận được giá thầu không đạt yêu cầu, so với 15,78% các công ty không được bảo vệ bằng chiến lược viên thuốc độc cũng nhận được giá thầu không đạt yêu cầu Hơn nữa, trong 51,8% SỐ giá thầu không đạt yêu cầu, các công ty được bảo vệ bằng chiến lược viên thuốc độc đã nhận được giá thầu tăng lên, mà Ryngaert cho rằng có sự hiện diện của sự phòng vệ từ chiến lược viên thuốc độc Phát hiện này phù hợp với các nghiên cứu khác, chẳng hạn như nghiên cứu của Georgeson sẽ được thảo luận tiếp theo

Nghiên cứu sau này của Comment và Schwert cho thấy chiến lược “viên thuốc độc” không nhất thiết gây hại cho cô đông Họ đi đến kết luận, dựa trên tác động của viên độc đến giá trị thặng dư trong cuộc thâu tóm Chúng ta sẽ bàn tới vấn đề này ngay sau đây

Hội đồng quản trị của PeopleSoft da từ chối lời để nghị của Oracle là không thỏa đáng và từ chối loại bỏ "viên thuốc độc" Oracle sau đó đã theo đuôi vụ kiện ở Delaware dé buộc PeopleSoft phải dỡ bỏ biện pháp phòng vệ này Trong suốt quá trình cạnh tranh tiếp quản, Oracle đã tăng giá chào bán cô phiếu ban đầu từ 19 đô la lên 26 đô la, hạ xuống 21 đô la, rol tăng trở lại lên 24 đô la PeopleSoft cũng đã sử dụng một biện pháp bảo vệ mới khi cung cấp cho khách hàng của mỉnh, trong trường hợp bị Oracle tiếp quản một cách thủ địch, khoản giảm giá lên tới năm lần phí giấy phép mà họ đã trả cho phan mém PeopleSoft cua minh PeopleSoft đã bảo vệ phương pháp phòng thủ này bằng cách nói rằng cho răng đề nghị mua lại không thuận lợi cho việc tạo doanh số của PeopleSoft: Khách hàng lo lắng răng nếu họ mua phan mém PeopleSoft, phan mém nay sé bi Oracle ngimg cung cap trong truong hop bi tiếp quan, vi Oracle c6 cac san phẩm cạnh tranh riêng và không có động lực để tiếp tục phần mềm đối thủ Trớ trêu thay, Oracle thực sự muốn cơ sở khách hàng của PeopleSoft, chứ không phải sản phẩm hay thậm chí nhiều nhân viên của công ty này

Cuộc cạnh tranh tiếp quản trở nên rất thù địch, với việc ban quản lý của các công ty tung ra các cuộc tấn công cá nhân lẫn nhau Ban quản ly cua PeopleSoft goi Ellison la “Darth Vader” của ngành Hội đồng quản trị của PeopleSoft cuối cùng đã chán ngấy với cách xử lý cuộc thi này đến mức họ đã yêu cầu Giám đốc điều hành của công ty - Craige Conway từ chức Cuộc chiến diễn ra trong khoảng một năm rưỡi, nhưng cuối cùng PeopleSoft đã chịu thua vào tháng I năm 2005 Một tuần sau, Oracle bắt đầu gửi thông báo sa thải tới hàng nghìn nhân

Tác động của viên độc đổi với phân bù thâu tôm Hai nghiên cứu thường được trích dẫn liên quan đến tác động của chiến thuật "viên thuốc độc" đối với phần bủ thâu tóm được thực hiện bởi Œeorgeson and Company, một công ty lớn đạt yêu cầu ủy quyên Trong một nghiên cứu được công bố vào tháng 3 năm 1988, cho thấy các công ty được bảo vệ bằng chiến lược thuốc độc nhận được phần bu cao hon 69% trong các cuộc chiến thâu tóm so với các công ty không được bảo vệ Nghiên cứu đã so sánh phan bù được trả cho các công ty được bảo vệ bằng chiến thuật "viên thuốc độc" với những công ty không được bảo vệ bằng chiến thuật đó Trong mẫu Georgeson, các công ty được bảo vệ đã nhận được phần bù cao hơn 78,5% so với cô phiếu của công ty đang giao dịch sáu tháng trước cuộc thâu tóm Các công ty không được bảo vệ nhận được phần bù cao hơn 56,7% Công ty tiến hành một nghiên cứu sau đó vào tháng II năm 1997, phân tích các giao dịch từ năm 1992 đến năm 1996, Kết quả tương tự, mặc dù chênh lệch giữa các phần bu it hơn Các phần bù được trả cho các công ty được bảo vệ bằng chiến lược “viên thuốc độc” trung bình cao hơn tám điểm phần trăm, tương đương 26%, so với các công ty không được bảo vệ Sự khác biệt lớn hơn đối với các công ty vốn hoá nhỏ so với các công ty vốn hoá lớn

Tác động tích cực của chiến thuật "viên thuốc độc" đối với phần bù thâu tóm đã được tìm thấy trong cả hai nghiên cứu của Georgeson cũng đã được xác nhận bởi nghiên cứu học thuật Comment và Schwert cũng đã phát hiện ra rằng chiến lược “viên thuốc độc” liên quan đến phần bù thâu tóm cao hơn Nghiên cứu của Varaiya cũng cho thấy chiến thuật chống thâu tóm là một trong những yếu tố quyết định phần bù rủi ro thâu tóm Đối với các công ty bị thâu tóm, các cô đông của công ty mục tiêu có thế nhận được phần bù cao hơn Tuy nhiên, trong những trường hợp mà chiến lược viên thuốc độc ngăn cản việc thâu tóm, các cô đông sẽ mất cơ hội nhận được phần bù

Chiến thuật "viên thuốc độc" và Quy trình Đầu giú Thực tế rằng chiến thuật "viên thuốc độc" dẫn đến các phần bù thâu tóm cao đã được ủng hộ bởi những nghiên cứu khác về mỗi quan hệ giữa: chiến lược viên thuốc độc và quá trình đầu giá Một trong những lý do chiến thuật "viên thuốc độc" dẫn đến phần bù cao hơn là nó tạo điều kiện thuận lợi cho quá trình đấu giá Bradley, Desai và Kim đã chỉ ra rằng các cuộc đấu giá dẫn đến phần bu thâu tóm tăng thêm là 11,4%, trong khi Comment và Schwert

tìm thấy khoản phân bủ tăng thêm là 13% Các phần bù thâu tóm tăng thêm là I 1,4% thường

bị đánh lừa khi công ty thủ địch tăng giá hoặc đưa ra một đề nghị hấp dẫn bằng tiền mặt Những đề nghị hoàn toàn bằng tiền mặt liên quan đến phân bù cao hơn 12,9%, Đối điện với việc giá cả tăng lên do một cuộc đấu giá có thê được kết hợp với mức đền bù hấp dẫn hơn, chăng hạn như một đề nghị toàn bộ bằng tiền mặt, ban quản trị của công ty mục tiêu thường bị áp lực để vô hiệu hóa chiến thuật "viên thuốc độc"

Poison Pufs - Chiên thuật đặt thuốc độc Chiến thuật đặt thuốc độc là một dạng của hành động "viên thuốc độc" (poison pill) Chúng liên quan đến việc phát hành trai phiêu có chứa quyền chọn bán chỉ có thê thực hiện được trong trường hợp xảy ra sự thâu tóm không thân thiện Quyền chọn bán cho phép người nắm giữ một vị thế bán chứng khoán cho một cá nhân hoặc công ty khác trong một khoảng thời gian nhất định với một mức giá xác định Công ty phát hành hy vọng răng việc trái chủ có the nhận được khoản thanh toán nợ sớm nếu xảy ra thâu tóm thù địch sẽ tạo ra nhu cầu chỉ tiền mặt lớn cho công ty bị sáp nhập, điều này sẽ khiến triển vọng của hành động thâu tóm trở nên kém hấp dẫn hơn Tuy nhiên, nếu công ty thâu tóm có thế thuyết phục người nắm giữ trái phiếu không rút tiền của mình, việc bán các trái phiếu này có thê được tránh Ngoài ra, nếu trái phiếu được đề xuất với mức lãi suất cao hơn so với lãi suất thị trường hiện tại, khả năng rút tiền sẽ không cao như thé

Xu hướng của việc áp dụng "viên thuốc độc” Như chúng ta đã thảo luận chỉ tiết trong Chương 13, quản trị công ty cô phần dần nhận được sự chú ý trong 10 nam đồ lại đây Những người ủng hộ quyền cô đông và các nhà đầu tư chủ động, chăng hạn như các quỹ phòng hộ, đã gây áp lực ngày cảng gia tăng lên các công ty dé thu hẹp quy mô phòng thủ chống thâu tóm của họ Vì "viên thuốc độc" được xem là biện pháp phòng thủ chống mua lại cao nhất nên nhiều công ty đã phải chịu áp lực không tái ký các kế hoạch thường là trong vòng 10 năm Điều này được thể hiện trong Hình 5.1 và 5.2 Nhiều công ty đã chọn không tái ký các kế hoạch có thê đã được đưa ra trong thập kỷ trước và chỉ áp dụng một kế hoạch mới nếu có mối đe đọa xuất hiện Ví dụ: các công ty có thê là mục tiêu của các nhà đầu tư chủ động, chẳng hạn như các quỹ phòng hộ, những người có thể đang tìm cách tận dụng thuế thu nhập khấu trừ kỳ trước, có thê bảo vệ lợi ích của cô đông bằng cách nhanh chóng thực hiện chiến thuật "viên thuốc độc" Tuy nhiên, các công ty tìm cách tối đa hóa giá trị cô đông có thể không muốn áp dụng "viên thuốc độc” vì sợ nó làm giảm xác suất bị mua lại với giá cao Mối quan tâm này đã làm giảm tổng số kế hoạch "viên thuốc độc" tại các công ty có vốn hóa lớn

20

U.S Incorporated Poison Pills in Effect at Year End 2,500

2,000 1,500 1,000

| 0

Hội đồng quản trị của một công ty có quyền ngăn chặn hành động chống thâu tóm bằng "viên thuốc độc" Do đó, nếu bên chào mua có thê thay đôi HĐỌT của bên công ty mục tiêu, thì họ đó có thê chống lại "viên thuốc độc" Trong khi "viên thuốc độc" là một biện pháp phòng thủ mạnh mẽ, nếu bên chào mua tin rằng họ có thể xoay chuyên chiến thuật này thông qua hoạt động tích cực và quy trình ủy nhiệm, thay thé HĐQT của bên mục tiêu thi chiến thuật "viên thuốc độc" sẽ trông ít đáng sợ hơn Tuy nhiên, nếu bên công ty mục tiêu có thể những cách phòng thủ khác mà chúng ta sẽ thảo luận ngay sau đây, một quy định bầu cử HĐỌT so le,

một cách phòng thủ khiến việc thay đôi toàn bộ HĐQT trở nên khó khăn hơn, thì sự kết hợp

này có thê là một cách phòng thủ khá mạnh mẽ Tuy nhiên, có lẽ áp lực lớn nhất mà bên chào mua có thê gây ra đối với hội đồng quản trị của bên mục tiêu là một đề nghị hoàn toàn bằng tiền mặt và một phần bù rủi ro cao

3.20 Sửa đối điều lệ công ty

Trước khi thảo luận chỉ tiết về sửa đôi điều lệ công ty, cần phân biệt giữa điểu lệ công ty và quy ‹ chế của công ty Các quy định thường được lập ra bởi hội đồng quản trị và họ đặt ra các quy tắc quan trọng về cách thức hoạt động của công ty Ví dụ, các quy định sẽ cho biết khi nào các giám đốc gặp nhau và cuộc họp cô đông thường niên của công ty sẽ diễn ra khi nào và ở đâu Ngoài ra còn có thể chỉ định những vị trí giám đốc và cách thức thay thế giám đốc Điều lệ công ty, đôi khi còn được gọi là các điều khoản của công ty, là một tài liệu cơ bản đặt ra mục đích của công ty và các loại cô phần khác nhau mà công ty có thể có Thông thường, một cuộc bỏ phiếu của cô đông là cần thiết để thay đổi các điều khoản của công ty Những thay đôi lớn hơn trong cách thức hoạt động của một công ty có thê phải được quy định trong điều lệ công ty chứ không phải trong các quy định Từ khía cạnh của M&A, một hành động so le hội đồng quản trị mà chúng ta sẽ thảo luận sau đây cần phải được quy định trong điều lệ công ty Để có được quy định đó trong điều lệ thì cần sự chấp thuận của cô đông Nếu điều này không có trong điều lệ công ty trước khi diễn ra thâu tóm thù địch không mong muốn thì không có khả năng các cô đông sẽ chấp thuận

Những thay đôi trong điều lệ công ty là những công cụ chống thâu tóm phô biến Mức độ mà chúng có thê được thực hiện tùy thuộc vào luật pháp tiêu bang, sự khác nhau về luật giữa các tiểu bang Thay đối điều lệ công ty thường yêu câu sự chấp thuận của cô đông Phần lớn các sửa đôi điều lệ chống thâu tóm đều được thông qua Chỉ trong những trường hợp cực

21

đoan về hiệu suất quản lý yếu kém, các cô đông mới tích cực chống lại các sửa đôi chống thâu tóm Điều này một phần là do ban quản lý thường có nỗ lực vận động hành lang lớn hơn so với những cô đông có thé phan déi những thay đổi điều lệ được đề xuất Một lý do quan trọng khác khiến các cô đông có xu hướng chấp thuận những sửa đôi này là phần lớn cô đông trong các tập đoàn lớn của Hoa Kỳ là các tô chức, vốn trước đây được biết đến là đứng về phía ban quản lý Một số bằng chứng cho thay xu hướng này đang bắt đầu thay đối Hơn nữa, các định chế tài chính nhìn chung không thống nhất trong việc hỗ trợ quản lý

Brickley, Lease va Smith chi ra rang một số nhà đầu tư định chế tài chính nhất định, chang han như ngân hàng, công ty bảo hiểm và quỹ tín thác, có nhiều khả năng bỏ "phiếu ủ ủng hộ các đề xuất của ban quản lý hơn các tô chức khác, chẳng hạn như quỹ tương hỗ, quỹ hưu trí công, quỹ hiến tặng và các quỹ khác Họ tin rang nha dau tư sau đó sẽ độc lập hơn với ban quản lý ở chỗ họ thường không thu được thu nhập từ các ngành kinh doanh do ban quản lý kiểm soát Khi đề xuất sửa đôi điều lệ rõ ràng làm giảm tài sản của cô đông, các định chế nhìn chung rõ ràng phản đối các sửa đôi hơn

Quy trình ủy quyền phê duyệt các sửa đôi của cô đông được thảo luận trong Chương 6 Một nghiên cứu sau đó của Brickley, Lease và Smith đã khám phá những trường hợp mả theo đó các nhà quản lý bị hạn chế nhiều hơn trong quy trình bỏ phiếu Họ phát hiện ra rằng mặc dù tỷ lệ các đề xuất do ban quản lý đưa ra được thông qua cao, nhưng các nhà quản lý có xu hướng chỉ đưa ra những đề xuất như vậy trong trường hợp họ có thể hoàn thành chỉ tiêu Ngoài ra, trong một nghiên cứu về 670 sửa đôi điều lệ công ty chống thâu tóm liên quan đến 414 công ty, họ chỉ ra răng các nhả quản lý bị hạn chế hơn khí bỏ phiếu trong các điều kiện sau: (1) công ty nhỏ có quyền sở hữu tập trung hơn, (2) công ty có cô đông lớn bên ngoài, (3) khi thông tin về các tác động tiêu cực đến tài sản của cô đông có thê thu hút sự chú ý của giới truyền thông và (4) các công ty có quy tắc bỏ phiếu nghiêm ngặt

Chúng ta sẽ xem xét tác động đến tài sản cô đông đối với các loại sửa đối cụ thể khác nhau Tuy nhiên, nghiên cứu về các sửa đôi nhìn chung déu cho thay những tác động tiêu cực sau khi chúng được thông qua Khi khám pha về những tác động đối với tài sản của các sửa đối cụ thể, chúng ta sẽ thấy rằng chúng có xu hướng khác nhau và các yếu tô khác nhau, như sức mạnh của biện pháp phòng thủ cụ thể, có xu hướng xác định liệu có tác động đáng kê hay không

Một số thay đôi điều lệ công ty chống thâu tóm phố biến hơn như sau: « Các điều khoản của hội đồng quan tri

* Quy dinh vé ty 16 da sé * Quy dinh vé giá hợp lý * Quy dinh chién thuat vén hoa kép 3.21 Sửa đối về hội đồng quan tri so le

Quá trình bầu cử trực tiếp thông thường quy định mỗi thành viên trong ban quản trị đều phải được bầu cử tại cuộc họp thường niên của công ty Khi hội đồng quản trị so le hoặc được phân loại, chỉ cần một tỷ lệ phần trăm nhất định, ví dụ như một phân ba hội đồng quản tri, sẽ được bầu cử trong bất kỳ năm nào, để mỗi thành viên ban quản trị được bầu cử xấp xỉ

Xu hướng chuyền từ hội đồng quản trị so le sang không phân loại một phần là do áp lực từ các nhà hoạt động quyền cô đông Thực tế, một lượng đáng kế áp lực này đến từ Dự án Quyền Cô đông của Harvard, bắt đầu các nỗ lực nay trong mua bầu cử đại hội đồng cô đông năm 2010 Dự án này làm việc với các nhà đầu tư tô chức như quỹ hưu trí đề khởi xướng để xuất đại hội đồng co dong để gây áp lực cho các công ty hủy bỏ hội đồng quản trị so le của họ Dự án cho biết rằng 98 ban quản trị của các công ty S&P 500 và Fortune 500 đã được hủy bỏ phân loại như một kết quả của những nỗ lực này trong các mùa đại hội đồng 2012-2014 Tuy nhiên, dự án này đã nhận được nhiều sự chỉ trích hơn những gì nó xứng đáng nhận được

Các công ty như Chesapeake Energy Corp., Hewlett-Packard và Verizon đã loại bỏ hội đồng quản trị so le của họ trước áp lực từ bên ngoài Xu hướng này rõ ràng hơn ở các công ty lớn hơn, thuộc nhóm S&P 500, hơn là ở các công ty niêm yết nhỏ hơn Trong khí hơn một nửa các công ty trong chỉ 36 S&P 500 co ban quan tri phan loai vao nam 2000, ty 1¢ nay da giam xuông dưới 20% vào cuối năm 2013 (xem Hình 5.3) Tuy nhiên, đối VỚI các công ty niêm yết nhỏ hơn, chăng hạn như các công ty trong S&P Small Cap 600, số lượng công ty có ban quản trị phân loại chỉ gần một nửa (xem Hình 5.3)

Theo luật Delaware, thành viên HĐỌT' so le không thể bị bãi nhiệm trước khi nhiệm kỳ kết thúc Tuy nhiên, các thành viên hội đồng quản trị không so le có thê bị bãi nhiệm bằng biểu quyết đa số từ các cô đông Giống như nhiều sửa đổi điều lệ của công ty khác, hoi déng quan tri so le không phải là biện pháp bảo vệ đủ mạnh để ngăn chặn bên chào mua quyết tâm thâu tóm; đúng hơn là HĐQT so le chỉ là một trong tập hợp các biện pháp phòng thủ cùng nhau có thê khiến việc thâu tóm trở nên khó khăn và tốn nhiều chỉ phí để hoàn thành Tuy nhiên, trong những năm gần đây, các cô đông miễn cưỡng hơn nhiều trong việc thông qua một hội đồng quản trị so le, đặc biệt là khi đề xuất về hành động thâu tóm thù địch được diễn Ta

Như chúng ta đã lưu ý trong cuộc thảo luận trước về chiến thuật "viên thuốc độc", sự kết hợp giữa "viên thuộc độc” và “HĐQT so le” có thế là một sự kết hợp phòng thủ mạnh mẽ vì đây là một cách để vô hiệu hóa "viên thuốc độc" là thay đổi HĐQT của bên mục tiêu và

23

dùng một HĐQT so le mới để loại bỏ chiến thuật "viên thuốc độc" ban đầu Khi một HĐQT so le áp đặt sự trì hoãn đề thay đôi thành viên HĐQT, việc phòng thủ b ang "viên thuộc độc” sẽ trở nên mạnh mẽ hơn

1,400

Một HĐQT so le có khả năng kém mạnh mẽ hơn là một HĐQT đơn thuần về số lượng thành viên HĐQT Ở đây, một cô đông kiểm soát có thê giành chiến thăng trong cuộc bầu cử và thay thế một phần ba thành viên hội đồng quản trị nhưng cũng có thể tăng quy mô của hội đồng quản trị và đặt đại diện của mình vào các vị trí hội đồng quản trị mới này Khi làm như vậy, anh ta có thể có đa số phiếu bau trong hội đồng quản tri Điều này đôi khi được gọi là một ADOT so le bi ro ri Điều lệ công ty nên đặt ra các quy tắc về cách xác định quy mô hội đồng quản trị Tuy nhiên, nếu vấn đề này chỉ được giải quyết trong các quy định của công ty, thì một cô đông kiểm soát có thé sửa đôi các quy định nảy dé cho phép tăng quy mô hội đồng quản trị Các công ty mục tiêu tiêm năng cân đảm bảo điêu lệ công ty bao gôm các quy tắc như vậy, cũng như nghiêm cắm việc bãi nhiệm giám đốc vi bat kỳ lý do nào khác ngoài lý do chính đáng Theo luật Delaware cho rằng một hội đồng so le có thể bị loại bỏ các thành viên

hội đồng quản trị vì lý do nếu điều lệ không đẻ cập đến điều này

3.22 Các xu hướng trong hoạt động tích cực và phòng chống thâu tóm Cho đến những năm gần đây, các biện pháp phòng thủ theo cầu trúc, chẳng hạn như "viên thuốc độc" kết hợp với “hội đồng quản trị so le”, đã mang lại cho việc quản lý của các công ty mục tiêu đòn bây đáng kế đối với việc thâu tóm thù địch Đây vẫn luôn là vấn đề được nhắc cho đến ngày hôm nay Tuy nhiên, trong những năm gần đây, mối đe dọa đối với các mục tiêu không đến từ những nhà đầu tư tìm cách thâu tóm công ty mà đến từ những nhà hoạt động chủ động Chúng ta sẽ thảo luận chi tiết về hoạt động của các quỹ phòng hộ của các nhà hoạt động trong Chapter 7 Tuy nhiên, cần ghi nhận một số ý kiến liên quan đến phòng vệ thâu tóm và hoạt động chống thâu tóm

Các nhà hoạt động có thê sở hữu một một một số lượng đáng kê cô phiếu của của các các công công ty mục tiêu nhưng không nhất thiết phải đạt đủ tỷ lệ để kích hoạt "viên thuốc độc" Họ cũng có thê hợp tác với các cô đông lớn khác như các tô chức tài chính đại chung dé gây áp lực lên ban giám đốc để có thê thực hiện các thay đôi, ví dụ như không chỉ bau lai ban giám đốc mà còn đưa đại điện của nhà hoạt động chủ động vào ban giám đốc Mặc dù một nhà hoạt động có thê không quan tâm đến việc thâu tóm mục tiêu, nhưng họ có thê muốn mục

24

tiêu được bán cho nhà đầu tư khác Các hành động của những nhà hoạt động đã làm giảm mức độ an tâm của ban giảm độc tiêm năng đôi với sức mạnh của biện pháp phòng vệ thâu tom cua ho

3.23 Staggered Board Research - Nghiên cứu về HĐQT so le Nghiên cứu về tác động của hội đồng quản trị có bố trí chéo lên tài sản cô đông da la dé tài nghiên cứu trong hơn 20 năm qua Một sô nghiên cứu đầu tiên, như nghiên cứu được tiến hành bởi DeAngelo va Rice, co ve nhu da tim thấy một sỐ bang chứng về tác động tiêu cực đến tài sản cô đông Nghiên cứu của họ nghiên cứu một mẫu gồm 100 công ty khác nhau, trong đó có 53 công ty có hội đồng quản trị được bố trí chéo Tuy nhiên, mẫu của họ bao gồm các hình thức sửa đổi chống thâu tóm khác, mặc dù hội đồng quản tri bố trí chéo chiếm một tỷ lệ đáng kế trong các sửa đổi được xem xét Kết quả này cũng bị ảnh hưởng bởi mức độ ý nghĩa thông kê thấp Nghiên cứu khác do Ruback tiền hành nghiên cứu nhưng không tìm thấy môi quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa hiệu ứng tiêu cực đến giá cô phiếu và các quy định về hội đồng quản trị bố trí chéo Nghiên cứu của ông cho thấy sự giảm giá 1% của giá cô phiếu kết quả từ việc thông qua các quy định về hội đồng quản trị bố trí chéo, nhưng các kết quả này không có ý nghĩa thông kê

Một nghiên cứu sau này do Bhagat va Jefferis tiến hành, nghiên cứu này xem xét 344 công ty đã áp dụng hội đồng quản trị phân loại cùng với các biện pháp phòng vệ khác Họ không tìm thấy bằng chứng về tac dong dang kế đến tài sản cỗ đông sau khi các biện pháp phòng vệ được áp dụng, bao gồm cả hội đồng quản trị bồ trí chéo Tuy nhiên, một lần nữa, nghiên cứu này không tập trung duy nhất vào hội đồng quản trị bố trí chéo mà là một nhóm các biện pháp phòng vệ chống thâu tóm ngăn cản khác nhau Nghiên cứu do Bebchuk và Cohen tiến hành đã tìm thấy một mối quan hệ tiêu cực giữa giá trị doanh nghiệp, được đo bang Tobin’s q, và việc áp dụng hội đồng quản trị bố trí chéo Họ tập trung vào khoảng thời

gian từ 1995 đến 2002 Nghiên cứu này cho thấy hội đồng quản trị bố trí chéo làm giảm giá trị doanh nghiệp Nghiên cứu kinh nghiệm gần đây khác đã đạt đến những kết luận tương tự

Trong thực tế, Olubunmi Faleye, phân tích một mẫu lớn gồm hơn 2.000 công ty có hội đồng quản trị phân loại, đã phát hiện ra rằng các công ty có hội đồng quản trị phân loại hoạt động kém hơn so với những công ty không có hội đồng quản trị như vậy, và các công ty như vậy ít có khả năng sa thải CEO do kết quả kinh doanh kém Nghiên cứu này ủng hộ quan điểm rằng hội đồng quản trị phân loại quản lý liên kết với nhau Tuy nhiên, cũng có một số bằng chứng không nhất quán cho thấy một cái nhìn không rõ ràng hơn Cremers, Litov và Sepe phân tích một tập dữ liệu lớn từ năm 1978 đến 2011 và thực sự tìm thay rang, từ một góc độ so sánh, các công ty có hội đồng quản trị bố trí chéo có giá trị thấp hơn được phản ánh bởi giá trị Tobin's q Tuy nhiên, từ góc độ theo thời gian, điều này không đúng Tức là, khi xem xét tác động của hội đồng quản trị bồ trí chéo lên giá trị Tobin's q theo thời gian, họ phát hiện ra rằng việc sử dụng hội đồng quản trị bố trí chéo làm tăng giá trị q của một số công ty, trong khi hủy bỏ hội đồng quản trị bố trí chéo làm giảm giá trị Q-tobin của chúng Họ hiểu kết quả này cho thấy cam kết của một công ty đối với giá trị dài hạn và hội đồng quản trị bố trí chéo có thể giúp ngăn chặn các cuộc tan công ngắn hạn, hướng vào các công ty có phương hướng dài hạn hơn - như những công ty có đầu tư nghiên cứu và phát triển đáng kê

Quy dinh Siéu da sé (Supermajority Provisions) Điều lệ thành lập công ty quy định số lượng cô phiếu có quyền biểu quyết cần thiết dé sửa đôi điều lệ công ty hoặc thông qua các vấn đề quan trọng như việc sáp nhập, mua lại Các

25

giao dịch khác có thể yêu cầu sự chấp thuận của cô đông bao gồm thanh lý công ty, cho thuê tài sản quan trọng, bán công ty hoặc giao dịch với bên liên quan hoặc cô đông lớn Định nghĩa cô đông lớn có thé cé nhiéu cach hiéu, nhung thường đề cập đến cổ đông sở hữu hơn 5% - 10% tông số cô phiếu đang lưu hành của công ty Các quy định về Siêu đa số thường yêu cầu một tỷ lệ biéu quyết cao hơn đa số để thông qua sáp nhập - thường là 80% hoặc 2/3 SỐ phiếu biểu quyết Những phiên bản cực đoan hơn của quy định này yêu cầu 95% số phiếu biểu quyết Các quy định này thường được lập ra để yêu cầu một tỷ lệ cao hơn nếu số lượng cô phân của người đầu thầu lớn hơn Chúng có hiệu quả hơn khi ban quản trị hoặc các nhóm khác thường rất ủng hộ ban quản trị trong các vấn để như sáp nhập, sở hữu một số lượng cô phiếu đủ lớn để làm cho việc thông qua một sáp nhập trở nên khó khăn hơn

Ví dụ, nếu ban quản lý và kế hoạch sở hữu cô phiếu của nhân viên (ESOP) nắm giữ 22% số cô phiếu đang lưu hành và điều lệ của công ty yêu cầu 80% phiéu biểu quyết để thông qua sáp nhập, việc đi đến kết quát của một cuộc sáp nhập sẽ rất khó khăn nêu 22% này không đồng ý Các điều lệ này thường chứa các điều khoản thoát ra khỏi ban điều hành, ban kiểm soát, cho phép công ty từ chối hoặc hủy bỏ quy định về việc này Những điều khoản thoát thường gặp nhất có thể hiểu rằng: các quy định Siêu đa số không ảnh hưởng đến các quyết định sáp nhập được thông qua bởi hội đồng quản trị hoặc sáp nhập với một công ty con

Hâu hệt các điệu khoản thoát này được lựa chọn cân thận dé các thành viên trong hội đông quản trị và các bên liên quan không thê biêu quyết cùng với các thành viên khác của ban điêu hành về các vân đề liên quan tới quyết định sát nhập, thâu tóm

Một ví dụ về điều kiện bên liên quan có thể là kẻ định chiếm hữu cô phiếu của một công ty mục tiêu với tỷ lệ 12%, điều này cho phép công ty thù địch chiếm hữu này chiếm một hoặc nhiều ghế trong ban điều hành

Điều khoản thoát sẽ ngăn kẻ muốn thâu tóm nảy biểu quyết về việc chấp thuận một để nghị sáp nhập Các quy định này thường được sử dụng phối hợp với các thay đổi chủ trương khác nhằm chống lại việc thâu tóm Công ty thường thực hiện các quy định Siêu đa số( đa số phi) cùng với hoặc sau khi áp dụng các sửa đổi chủ trương chống thâu tóm khác Các quy định đa so phi thường hiệu quả hơn đối với các đề nghị một phần Các đề nghị cho 100% cô phần của công ty đích thường làm mất hiệu quả của hầu hết các quy định đa số phi thường Tuy nhiên, có thể xảy ra trường hợp nhóm cụ thể trung thành với công ty đích năm giữ một tỷ lệ lớn hơn khác biệt giữa 100% và mức ngưỡng đa số phi thường

Tinh hợp pháp của Quy định Siêu đa số (Đa số phi thường) Các tòa án đã xác nhận tính hợp pháp của các quy định Siêu da số thường khi những quy định này được thông qua theo sự chấp thuận của cô đông Ví dụ, trong vu kign Seibert v Gulton Industries Inc., tòa án đã thông qua quy định như sau: yêu câu tối thiêu 80% trên tông sd phiếu biểu quyết để thông qua một cuộc thâu tóm bởi những cô đông sở hữu ít nhất 5% cô phần của công ty Quy định yêu cầu sự chấp thuận siêu da số trước khi nhà thâu tóm đạt đến ngưỡng 5% Các tòa án đã nhân mạnh rằng cô đông đã tự mình thông qua các quy định Siêu đa số và rõ ràng là họ có khả năng "hủy bỏ" chúng nếu họ muốn

Túc động đến Tùi sản Cô đông của Quy định Siêu đa số

26

Nghiên cứu về tác động của các sửa đôi điều lệ về chống thâu tóm đến giá trị cô phiếu, trong đó có nhiều quy định đa số phi thường, đã phát hiện ra một số tác động tiêu cực ban đầu xung quanh việc thông báo về việc triển khai thí hành chúng Các nghiên cứu của DeAngelo và Rice, Linn và MeConnell được thực hiện vào năm 1983: không tìm thấy tác động giá tiêu cực đáng kế đối VỚI các sửa đối điều lệ nhằm chống thâu tóm khác nhau Tuy nhiên, các kết quả này có một số mâu thuẫn với nghiên cứu của Jarrell và Poulsen, họ chỉ ra rằng các nghiên cứu khác chỉ xem xét các phiên bản ban đầu của quy định đa số phi thường mà không bao gồm điều khoản thoát ra

Họ cũng đã phát hiện rằng các quy định siêu đa số sau đó, bao gồm các điều khoản thoát ra này, có liên quan đến một lợi nhuận âm đáng kế về mặt thống kê ở mức 5% Tuy nhiên, các quy định đa số phi thường không có điều khoản thoát ra không cho thấy lợi nhuận âm đáng kế Năm 1987, một nghiên cứu đã làm sáng tỏ về hiệu quả của hội đồng quản trị phân loại so le và các quy định đa số phi thường

Pound đã xem xét hai mẫu với 200 công ty, mỗi mẫu 100 công 0; một nhóm có quy định đa số ) phi thường và hội đồng quản trị phân loại, trong khi nhóm kiểm soát không có cả hai yếu tổ này Kết quả của ông cho thấy tấn suất thâu tóm là 28% đối với nhóm có các sửa đổi chống thâu tóm, nhưng là 38% đối với nhóm kiểm soát không được bảo vệ

Các kết quả này cũng được hỗ trợ tron nghiên cứu của Ambrose và Megginson, người phát hiện ra rằng các công ty có các sửa đôi đa số phi thường có ít khả năng trở thành mục tiêu của một thương vụ thâu tóm

3.24 Điều khoản giá hợp lý

Điều khoản giá hợp lý là sự sửa đổi điều lệ của công ty nhằm yêu cầu bên thâu tóm phải trả cho các cô đông nhỏ lẻ ít nhất một mức giá thị trường hợp lý đối với cô phiếu của công ty Điều này có thê được đưa ra dưới dạng một mức giá xác định hoặc dựa theo tỷ lệ giá cá trên thu nhập (P/E) của công ty Nghĩa là, nó có thê được thực hiện dưới dạng bội số của thu nhập trên mỗi cỗ phiếu của công ty Hệ số P/E được chọn thường bắt nguồn từ tỷ lệ P/E lịch sử của công ty hoặc dựa trên sự kết hợp giữa tỷ lệ P/E của công ty vả ngành Các điều khoản giá hợp lý thường được áp dụng khi bên chào mua đưa ra đề nghị thâu tóm công ty mục tiêu Điều khoản giá cả hợp lý được thê hiện dưới dạng một mức giá cụ thế, nó thường quy định rằng các cô đông phải nhận được ít nhất một mức giá mà bên chào mua phải trả khi họ muốn nắm giữ cô phân

Có nhiều điều luật của các tông công ty Nhà nước đã bao gồm điều khoản giá cả hợp lý Các sửa đôi về giá cả hợp lý đối với điều lệ của một công ty làm tăng thêm các điều khoản về giá hợp lý trong luật của các tiêu bang Ở những tiêu bang tồn tại các điều khoản về giá hợp lý, các điều khoản về giá hợp lý của công ty thường quy định mức giá cao hơn cho các cô đông trong các đề nghị sáp nhập Công ty mục tiêu có thể từ bỏ hầu hết các điều khoản về giá hợp lý

Các điều khoản về giá hợp lý là hữu dụng nhất khi công ty mục tiêu là đối tượng của lời đề nghị thâu tóm công ty hai chiều Yêu cầu đối với bên chào mua là phải trả một mức giá hợp lý tôi thiểu giúp loại bỏ áp lực mà đề nghị thâu tóm hai phía có gắng áp đặt Tuy nhiên, như chúng ta đã nói, chào mua hai tầng không còn quan trọng đối với việc thâu tóm Đây là lý do tại sao các điều khoản về giá hợp lý không được sử dụng phô biến tại thời điểm hiện tại Qua đây cho thấy rằng các điều khoản về giá hợp lý là một biện pháp chống thâu tóm tương

27

đối không khả quan và không có gì ngạc nhiên khi nghiên cứu về ảnh hưởng của các điều khoản giá hợp lý đên tài sản của cô đông không cho thây những tác động lớn sau khi điêu khoản này được thực hiện

3.25 Hiệu ứng tài sản cỗ đông của quy định giá hợp lý Cho duy dinhén nay, nghiên cứu về tác động của giá hợp lý đối với tài sản của cô đông chưa thể hiện một mỗi quan hệ đáng kế giữa các sửa đôi về giá hợp lý và giá cô phiếu Jarrell và Poulsen đã chỉ ra một sự thay đối nhỏ nhưng không có ý nghĩa thống kê (-0,65% ảnh hưởng tiêu cực) trong giá cô phiếu sau khi thực hiện sửa đôi giá hợp lý Mặc dù họ tìm thấy dấu hiệu của kỳ vọng tiêu cực, nhưng kết quả của họ không du thuyết phục để kết luận rằng có một mối quan hệ nhất định giữa quy định giá hợp lý và giá cô phiếu

3.26 Vốn kép Dual capitalization (thuật ngữ tiếng Anh) là một quá trình cơ cầu vốn của công ty tạo thành hai loại cố phiếu với quyền biểu quyết khác nhau Quá trình này chỉ có thê diễn ra sau khi được sự chấp thuận của đại hội đồng cô đông Có nhiều lí đo để có nhiều loại cô phiếu hơn là một loại, và tác dụng của loại chiến lược này không chỉ để ngăn chặn áp đảo thù địch

Vi du, General Motors (GM) da su dung cô phiếu loại E của minh dé phân tách việc thực hiện và đền bù cho các cổ đông của phân phối EDS GM cũng có cô phiếu loại H cho phan phéi Hughes Aircraft cua minh _Tuy nhién, General Motors da lau khong con sur dung những loại này nữa Một ví dụ khác về phân loại kép là Ford Motor Company, có cả cô phiếu loại A và loại B, với cô phiếu loại B có 16,56] phiếu biểu quyết mỗi cô phiếu so với cô phiếu loại A chỉ có một phiếu biểu quyết mỗi cô phiếu Quyền biểu quyết mạnh mẽ hơn của cô phiếu loại B cho phép cô đông đó kiểm soát 40% quyền biểu quyết trong công ty mặc dù chỉ SỞ hữu, 2% tông số cô phiếu đã phát hành Tuy nhiên, từ quan điểm chống áp đảo, mục đích của “vốn kép” là để mang lại quyền biêu quyết mạnh mẽ hơn cho một nhóm cô đông có cùng quan điểm với các nhà quản trị công ty Ban kiểm soát, quản trị thường tăng quyên biểu quyết của mình trực tiếp bằng cách mua cô phiếu có quyên biểu quyết mạnh hơn Một “dual capitalization” dién hình bao gồm phát hành một loại cô phiếu khác có quyền biểu quyết ưu việt hơn so với cô phiếu l hiện có Cô phiếu có quyền biểu quyết ưu việt có thể có 10 hoặc 100 phiếu biểu quyết cho mỗi cố phiếu Thông thường, cô phiếu này được phân phát thông qua việc phát hành cô phiếu quyền biểu quyết ưu việt cho tất cả cô đông Sau đó, cô đông được quyền đổi cô phiếu nay thành cô phiếu thông thường Hau hét cô đông chọn đối cô phiếu quyên biểu quyết ưu việt thành cô phiếu thường vì cô phiếu quyền biểu quyết ưu việt thường thiếu tính thanh khoản hoặc được chỉ trả cô tức thấp Tuy nhiên, các nhà quản lý , họ cũng có thé là cô đông, có thể không đổi cô phiếu quyền biểu quyết ưu việt của mình thành cô phiếu thông thường Điều này dẫn đến việc quản lý tăng quyền kiểm soát, biểu quyết của họ đôi với tập đoàn

Vì sao Dual Class Recapifalization được chấp thuận? Các công ty phải nhận được sự chấp thuận của cô đông trước khi có thể tạo ra một dual class recapitalization Tuy nhiên, nêu kết quả cuối cùng của các biện pháp tái cơ cầu này là tập trung quyên biểu quyết vào tay một nhóm nhỏ thường là những người nội bộ, ta có the tự hỏi tại sao cô đông lại đồng ý với những cấu trúc vốn như vậy Câu trả lời đơn giản - cô đông tìm kiếm lợi nhuận từ cô tức cao hơn và có thê không quá quan tâm đối với việc nắm

28

quyền kiểm soát công y Nghiên cứu cũng cho thấy răng các công ty thực hiện dual class recapitalization có vẻ thành công hơn trong một số mặt so với một nhóm công ty khác - các công ty mua lại có vay nợ (LBO), cũng thay đối cấu trúc vốn của mình và tăng sự kiểm soát trong tay các nhà quan quản lý Lehn, Netter, và Poulsen đã cho thấy răng, đối với các công ty trong mẫu nghiên cứu từ năm 1977-1987, các công ty có hai lớp cô phiếu (dual class) đã tiêu tốn nhiều chỉ phí hơn cho việc đầu tư cơ sở hạ tầng mặc dù các công ty LBO đã cho thấy mức độ tài chính tốt hơn Tuy nhiên, đây so sánh giữa các công ty có phân loại kép và công ty đã trải qua LBO, chứ không phải các công ty thực hiện cả hai loại nảy

Tai sao việc tải câu trúc von hai tĩng vẫn được thông qua? Đầu tiên, trước khi thực hiện tái cấp vốn kép, các công ty phải được sự đồng ý từ các cô đông Tuy nhiên, nếu kết quả cuối cùng của tái cấp vốn dẫn đến sự tập trung quyên biểu quyết vào tay một nhóm nhỏ, thường là những người trong công ty, ta có thê tự hỏi tại sao các cô đông săn lòng chấp nhận cấu trúc sở hữu vôn như vậy Câu trả lời rất đơn giản - các cô đông tìm kiếm lợi ích tài chính từ cô tức nhiều hơn việc quan tâm đến năm quyên kiểm soát, biểu quyết của công ty Một nghiên cứu cũng chỉ ra rằng các công ty theo đuôi tái cấp von, hai tầng dường như hoạt động tốt hơn trong một số khía cạnh (mặc dù không hoàn toàn tốt ở những khía cạnh khác) so với nhóm công ty khác - các công ty mua lại bằng don bay tai chính (LBO) Các công ty LBO cũng thay đôi cầu trúc vốn của minh va tang quyén kiém soat cho ban quan tri Lehn, Netter va Poulsen da chi ra rang, trong mau dit liéu tir 1977-1987, cac công ty hai tầng đã phải trả nhiều hơn cho chi phí sử dụng vốn mặc đù các công ty LBO cho thấy hiệu quả tài chính tốt hơn Tuy nhiên, so sánh giữa các công ty hai tầng và các công ty da trai qua LBO cho thay rang chi phí sử dụng vốn hoàn toàn ngược lại với các công ty chưa tái cầu trúc vốn và tiếp quản LBO

Tài sản của cô đông bị ảnh hướng bởi vốn kép Jarrell và Poulsen đã tiến hành một nghiên cứu về 94 công ty đã tái cấu trúc vốn với hai loại cô phiếu, có quyền biểu quyết khác nhau, từ năm 1976 đến năm 1987 Trong số đó, 40 công ty được niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán New York, 26 công ty trên Sàn giao dịch chứng khoán Mỹ và 3l công ty giao dịch ngoại lai Nghiên cứu này đã phát hiện ra một sự giảm giá bắt thường đáng kế khoảng 0,82% trong một thời gian ngăn xung quanh việc thông báo về tái cấu trúc vốn hai tầng Jarrell và Poulsen cũng chú ý răng tác động tiêu cực lớn nhất được quan sát đối với các công ty mà cô phiếu nội bộ được năm giữ ở ty Ig cao từ 30% đến 50% Tái cấu trúc vốn hai tầng sẽ hiệu quả hơn trong việc tập trung quyền kiểm soát trong tay ban quản trị khi ban quản trị đã sở hữu một lượng đáng, kế cô phiếu của công ty Khi tỷ lệ giảm giá cao hơn khi ban quản trị nắm giữ nhiều cô phiếu hơn, điều này cho thấy khi mà ban quản trị đã được bảo vệ công ty mình tốt hơn (tức khả năng thu được giá từ cô phiếu cao hơn), thị trường đánh giá giá trị “cô phiếu thấp hơn Nghiên cứu của Shum, Davidson va Glascock cting da phat hiện ra rằng cách thị trường phản ứng với tái cấu trúc vốn hai tầng phụ thuộc vào số lượng giám đốc độc lập trong hội đồng quản trị Khi giám đốc độc lập chiếm phần lớn trong hội đồng quản trị, phản ứng của thị trường có xu hướng tích cực nhiều hơn Điều này cho thấy thị trường tin rằng nêu một hội đồng quản trị có sự tham gia với số lượng lớn của các giám đốc độc lập đã chấp thuận tái cấu trúc vốn hai tầng, thì biện pháp phòng thủ này có lợi cho cô đông và không cho phép ban quản trị kiêm soát quá nhiều Nghiên cứu gần đây cũng không đánh giá cao việc áp dụng hai loại cô phiếu Một nghiên cứu của Masulis, Wang và Xie đã phân tích một mâu lớn gôm 503 công ty sử dụng hai loại cô phiếu trong giai đoạn từ 1995 đến 2003 Họ phát hiện ra rắng sự khác biệt lớn hơn giữa quyền biểu quyết của người nội bộ và quyền lợi tài chính có khả năng giảm giá trị cô

29

phiếu Ngoài ra, khi sự khác biệt này tăng lên, khoản bồi thường cho CEO cũng tăng theo và khả năng tiến hành sát nhập và mua lại mà tại đó làm giảm giá trị công ty cũng tăng lên Họ cũng phát hiện ra rang, nang suat dau tu von thap hơn trong các công ty sử dụng hai loại cô phiêu Từ đó, có thể kết luận răng tái cầu trúc vôn hai tâng tạo điều kiện cho sự liên kết của quản lý và cho phép quản lý tham gia vào việc xây dựng đề chế và tiến hành hợp nhất và mua lại có tiêu diệt giá tri

3.27 Các điều khoản “chống thư xanh” Các sửa đi của điều lệ "chống thư xanh" đã được thực hiện nhằm giới hạn khả năng bên thâu tóm nhận được thanh toán từ bên mục tiêu của họ Một số sửa đôi cho phép thanh toán chỉ khi cô đông chấp thuận gia hạn Ngoài ra, các biến thê khác của chiến lược nà cho phép thanh toán một số tiền cố định, chẳng hạn như giá thị trường Trong trường hợp xảy ra thương vụ thâu tóm, giá cỗ phiếu thường sẽ tăng, điều này có thể đem lại lợi nhuận cho cô đông của công ty thâu tóm từ hành động của họ Chương sau sẽ thảo luận về greenmail (Thư xanh) và các biện pháp tích cực để phòng thủ chống thâu tóm

3.28 Hạn chế khả năng triệu tập bầu cử Trừ khi có sự ràng buộc cụ thể trong điều lệ công ty, hầu hết các tiêu bang ở Hoa Kỳ quy định răng một cuộc họp cô đông đặc biệt chỉ diễn ra khi có một tỷ lệ cô đông nhất định thông qua Những cuộc họp như vậy có thé được sử dụng như một nên tảng để những người noi day (insurgents) c6 thé cé gang giành quyền kiểm soát công ty Trong các cuộc họp cô đông, các biện pháp phòng chống thâu tóm như ""viên thuốc độc"" có thể bị bác bỏ Các cuộc họp này cũng có thể được sử dụng để khuyến khích cuộc chiến ủy quyền với các cơ hội cho bên chảo mua mả các cuộc họp cô đông mang lại, do đó công ty có thể có gắng sửa đôi điều 16 dé han chế khả năng triệu tập đại hội cô đông không thường xuyên Hơn nữa, cần có những ràng buộc mạnh mẽ hơn để hạn chế khả năng triệu tập cuộc họp của hội đồng quản trị hoặc chỉ khi có một mức tỷ lệ tối thiêu cô đông thông qua thì cuộc họp của hội đồng quản trị mới được phép diễn ra Ngoài ra, có thể tồn tại các hạn chế đối với các loại vấn đề có thê được đề cập tại cuộc họp cô đông

3.29 Nghiên cứu sửa đối chống thâu tóm và quyền sở hữu quản lý Mc Williams da tiến hành một nghiên cứu để xem tác động của quyền sở hữu cô phần của chủ sở hữu và ảnh hưởng của tải sản cô đông đối với các sửa đôi chống thâu tóm Nghiên cứu bao gồm việc kiêm chứng 763 sửa đổi của 325 công ty được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán New York và Sở giao dịch chứng khoán Hoa Kỳ

Nghiên cứu của Mc Williams được thúc đây bởi mong muốn giải thích tại sao một số nghiên cứu trước đó không tìm thấy hiệu ứng thống kê ý nghĩa với việc áp dụng các sửa đôi chống thâu tóm Lý do của việc này là do những nghiên cứu trước đã không xem xét quyền sở hữu cô phần quản lý mà đã thay đôi bởi công ty Kết quả của nghiên cứu cho thấy tồn tai mỗi quan hệ tiêu cực giữa quyền sở hữu cô phân của nhà quản lý và việc thông qua các đề xuất sửa đôi chong thâu tóm (trừ điều khoản về giá hợp lý) Phản ứng của giá cô phiếu đối với các đề xuất sửa đôi là tích cực khi quyền sở hữu cô phân của ban quản lý gần như bang không và trở nên tiêu cực khi tỷ lệ phần trăm quyền sở hữu này tăng lên Mc Williams kết luận răng thị trường thê hiện sự ưu ái đối với những đề xuất này, giảm khả năng bị thâu tóm khi được đề xuất bởi các công ty có quyền sở hữu cô phần quản lý cao

30

3.30 Cô phiếu vàng

Thuật ngữ "cỗ phiếu vàng" ' xuất hiện lần đầu vào những năm 1980 trong quá trình tư nhân hóa một sô công ty ở Vương quốc Anh, như British Aerospace va British Telecom Cô phiếu vàng được sử dụng đề thê hiện việc mà chính phủ nắm giữ một số lượng cô phần nhằm năm quyền kiểm soát trong quá trình tư nhân hóa

Trong quá trình tư nhân hóa công ty nhả nước, một sỐ chính phủ tuyển chọn việc p1ữ lại một số cỗ phần quan trọng, những cô phần được gọi là " cô phiêu vàng" Điều nay giup chính phủ duy trì một mức độ kiểm soát nhất định, chăng hạn thông qua quyền biểu quyết quan trọng, sau khi công ty được tư nhân hóa Lý do được đưa ra là dé bảo vệ lợi ích chiến lược của chính phủ từ các cô đông bên ngoài có thé de doa

Một phương án khác dé hạn chế sự kiểm soát của cô đông bên ngoàải là thông qua việc đặt ra hạn chế về số lượng cô phiếu hoặc phiếu biểu quyết mà một cô đông bên ngoài có thê sở hữu, thông qua các quy định pháp lý Tuy nhiên, một sô tòa án ở châu Au đã tuyên bồ rằng việc sở hữu cô phiếu vàng của chính phủ được áp dụng trong các trường hợp như BAA (cơ quan quản lý sân bay của Anh), Endesa, Repsol và Telefonica của Tây Ban Nha là vi phạm các quy định liên quan đến tự do lưu thông vôn tại khu vực Do đó, tồn tại những tranh chấp về tính hợp pháp của việc sử dụng cô phiếu vàng này

4 THAY ĐỎI TÌNH HÌNH CÔNG TY Do các quy định chống tiếp quản của các tiểu bang trong Hoa Kỳ là khác nhau, một công ty có thê quyết định di dời trụ sở công ty của minh để được bảo vệ theo quy định chỗng tiếp quản khắt khe hơn trong một tiểu bang khác Thông thường, điều này được thực hiện bằng cách thành lập một công ty con trong tiểu bang mới vả sau đó sáp nhập công ty mẹ vào công ty con Tuy nhiên, việc sáp nhập vào một tiêu bang khác với quy định chống tiếp quản mạnh mẽ hơn không đảm bảo răng công ty sẽ độc lập

Một ví dụ là sự di dời trụ sở công ty của Singer từ Connecticut đến New Jersey, một tiêu bang với quy định chỗng tiếp quản nghiêm ngặt Mặc đù, cuỗi cùng điều này không ngăn được việc Singer bị Paul Bilzerian tiếp quản vào năm 1988 Tuy nhiên, quá trình sáp nhập có thê làm cho VIỆC tiếp quản trở nên phức tạp hơn đối với Paul Bilzerian Mat khac, vi thé thương lượng tốt hơn có thể giúp công ty đạt được mức giá cô phân tốt hơn cho cô đông Tài sản của cô đông bị ảnh hưởng đôi với việc tái hợp nhất

Netter và Poulsen đã nghiên cứu tác động của việc tái hợp nhất đến tài sản của cô đông trong 36 công ty vào năm 1986 và 1987 Họ đã chia mẫu dữ liệu thành hai nhóm: 19 công ty tái hợp nhất từ tiểu bang California và l7 công ty còn lại Họ nhận thấy răng California là một tiêu bang có quyên bảo vệ quyền lợi của cô đông theo luật công ty

Quyền lợi bao gồm quyên bỏ phiếu tích lũy bắt buộc, cắm phân loại hội đồng quản trị và các quyền khác của cô đông, chăng hạn như khả năng loại bỏ giám đốc mà không cân lí do hoặc triệu tập các cuộc họp đặc biệt Nghiên cứu của Netter và Poulsen đã chỉ ra rằng tác động lên giá cô phiếu sẽ lớn hơn khi công ty tái hợp nhất từ California đến Delaware Tuy nhiên, nghiên cứu của họ không phát hiện ra bất kỳ ảnh hưởng nảo đến tài sản của cô đông từ 36 lần tái hợp nhất trong mẫu đữ liệu của họ hoặc từ mẫu phụ của tiêu bang California