HCM, ngày 30 tháng 12 năm 0 2 NHIỆM VỤ LUẬN VĂN THẠC SĨ Họ và tên học viên: Lưu Chí Cường Giới tính: Nam Khoá Năm trúng tuyển: 2010 1- TÊN ĐỀ TÀI CẤU TRÚC VỐN VÀ SỰ ĐIỀU CHỈNH ĐỘNG C A
GIỚI THIỆU TỔNG QUAN
Giới thiệu
Cấu trúc vốn là một trong các chủ đề được đề cập và bàn luận trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp Kể từ nghiên cứu của Modigliani và Miller (1958), câu hỏi đã được đặt ra là tỷ trọng nợ vay và vốn chủ sở hữu trong cơ cấu vốn ảnh hưởng như thế nào đến giá trị doanh nghiệp Ngoài ra, các yếu tố có thể ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp là một chủ đề được quan tâm trong các nghiên cứu tài chính
Cho đến thời điểm này đã có nhiều nghiên cứu xác định các yếu tố quyết định cấu trúc vốn và các nghiên cứu này cố gắng kiểm tra mối tương quan giữa cấu trúc vốn và các đặc tính của doanh nghiệp Các nghiên cứu được bắt đầu với Modigliani và Miller (1958), các nhà nghiên cứu vẫn tiếp tục xác định những yếu tố quyết định cấu trúc vốn với nhiều nghiên cứu và phương pháp khác nhau
Hoạt động quản trị doanh nghiệp có mối quan hệ mật thiết với quản trị tài chính
Nợ vay, vốn cổ phần và lợi nhuận giữ lại là những công cụ tài chính trong quản trị doanh nghiệp Việc sử dụng nợ và vốn cổ phần khiến cho các quyết định trong hoạt động quản trị doanh nghiệp được xem xét cẩn trọng hơn Cấu trúc vốn liên quan tới việc đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của doanh nghiệp Do vậy, quyết định một cấu trúc vốn hợp lý sẽ giúp cho doanh nghiệp sử dụng tiết kiệm nguồn vốn và hiệu quả hơn Khi các yếu tố trong môi trường kinh doanh tác động lên các doanh nghiệp, làm thay đổi tỷ lệ nợ thích hợp trong cấu trúc vốn sẽ tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn và gia tăng tối đa lợi nhuận ròng, từ đó cải thiện lợi thế cạnh tranh của doanh nghiệp
Việc quyết định cấu trúc vốn sẽ ảnh hưởng đến giá trị cũng như hoạt động của doanh nghiệp Lý thuyết của Modigliani và Miller (1958) về cấu trúc vốn cho rằng trong thị trường hoàn hảo và cạnh tranh hoàn hảo, giá trị của doanh nghiệp không phụ thuộc vào cấu trúc vốn Vì vậy, không có cấu trúc vốn nào là tối ưu và doanh nghiệp cũng không thể tăng giá trị bằng cách thay đổi cấu trúc vốn Nhưng thực tế thị trường không hoàn hảo, với sự hiện diện của thuế, chi phí giao dịch, chi phí đại diện, ảnh hưởng của thông tin bất cân xứng,… thì cấu trúc vốn rõ ràng có ảnh hưởng nhất định tới giá trị và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Các nghiên cứu thực nghiệm tại các nền kinh tế khác nhau trên thế giới đã chứng minh điều này Nghiên cứu của Berger (2006) với ngành ngân hàng của Mỹ cho thấy nợ giúp làm giảm chi phí đại diện, do vậy một tỷ lệ nợ cao sẽ gia tăng lợi nhuận Việc quyết định đòn bẩy nợ có thể làm gia tăng hay giảm hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, và ảnh hưởng của nó như thế nào lại phụ thuộc vào tác động của môi trường kinh doanh bên ngoài (Simerly và Li, 2000) Từ đó, các nhà quản trị tài chính rất quan tâm đến việc ra quyết định cấu trúc vốn như thế nào nhằm hướng đến cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp của mình
Nghiên cứu phân tích cấu trúc vốn và các yếu tố quyết định, điều chỉnh cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết Việt Nam giai đoạn 2006-2011 Nghiên cứu kiểm tra mối tương quan giữa cấu trúc vốn và các biến đặc tính doanh nghiệp như: tăng trưởng, tài sản hữu hình, quy mô, khả năng sinh lợi, lá chắn thuế không phải từ nợ, rủi ro và tính thanh khoản.
Nghiên cứu này tập trung vào ba vấn đề chính:
Xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn và mối tương quan của chúng với cấu trúc vốn
Xác định các yếu tố ảnh hưởng đến sự điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế của doanh nghiệp để hướng đến cấu trúc vốn tối ưu
1 Nghiên cứu này chỉ xét đến các đặc tính của doanh nghiệp quan sát được như là các biến giải thích tác động lên đòn bẩy và đồng thời xem các yếu tố vĩ mô cũng như tất cả các yếu tố còn lại là các yếu tố không quan sát được hoặc các yếu tố tác động cố định của doanh nghiệp, các tác động thời gian
Nghiên cứu và kiểm định quá trình điều chỉnh cấu trúc vốn động.
Phát biểu vấn đề
Tình hình tài chính tốt là một trong các điều kiện tiên quyết cho hoạt động kinh doanh diễn ra một cách nhịp nhàng, đồng bộ và đạt hiệu quả cao của doanh nghiệp Sự khỏe mạnh đó có được hay không phụ thuộc phần lớn vào khả năng quản trị tài chính của doanh nghiệp
Trước đây, các doanh nghiệp Việt Nam thường sử dụng vốn cổ phần tài trợ cho hoạt động kinh doanh của mình và thường có tâm lý e dè với nợ vay Nhưng với nhu cầu gia tăng nguồn vốn để thực hiện các dự án, tăng cường năng lực đầu tư thì doanh nghiệp phải tính đến các phương án huy động vốn thông qua các hình thức như nợ vay ngân hàng, thị trường cổ phiếu, thị trường trái phiếu Sự ra đời của thị trường chứng khoán Việt Nam giúp doanh nghiệp huy động vốn dễ dàng hơn
Tóm lại, quản trị tài chính đóng vai trò quan trọng trong quản lý doanh nghiệp Hiệu quả quản lý vốn hoạt động là vấn đề được lưu tâm Quản lý cần hiểu tác động của cấu trúc vốn tới hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, từ đó đưa ra quyết định phù hợp để cải thiện hoạt động Để quyết định cơ cấu vốn, quản trị tài chính cần nắm bắt và phân tích các yếu tố nội tại (nghiên cứu tập trung vào đặc tính doanh nghiệp) và các tác động bên ngoài.
Trong nghiên cứu này, tác giả xin trình bày nội dung nghiên cứu “Cấu trúc vốn và sự điều chỉnh động của cấu trúc vốn trong các doanh nghiệp Việt Nam”
Mục tiêu, ý nghĩa và phạm vi nghiên cứu
1.3.1 Mục tiêu của đề tài Đề tài tập trung vào các mục tiêu chính sau đây:
1 Nghiên cứu những yếu tố tác động đến việc quyết định cấu trúc vốn và các yếu tố tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các doanh nghiệp cổ phần ở Việt Nam
2 Nghiên cứu cũng xem xét tính động trong việc điều chỉnh cấu trúc vốn của doanh nghiệp hướng đến cấu trúc vốn tối ưu Xem xét tính động của cấu trúc vốn nhằm thấy được sự thay đổi của đòn bẩy theo thời gian và đồng thời phản ánh được ý chí của doanh nghiệp trong việc quyết định thay đổi cấu trúc vốn tại từng thời điểm Đồng thời so sánh kết quả với một số nghiên cứu có liên quan trước đó tại các nền kinh tế khác
Nghiên cứu này nhằm đóng góp một chứng cứ thực nghiệm để chỉ ra các yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến việc lựa chọn cơ cấu vốn của các doanh nghiệp ở Việt Nam Đồng thời giúp cho các doanh nghiệp có được thông tin một cách định lượng từ nghiên cứu nhằm có sự quan tâm thỏa đáng đến việc quyết định các nguồn tài trợ dựa trên các yếu tố nội tại cũng như các tác động của môi trường ngoài để nâng cao hiệu quả hoạt động, giảm thiểu rủi ro trong điều kiện môi trường ngày càng biến động
1.3.3 Phạm vi nghiên cứu của đề tài Đối tượng nghiên cứu là các công ty cổ phần Việt Nam được niêm yết trên thị trường chứng khoán tại hai sàn giao dịch HOSE và HNX Dữ liệu là các báo cáo tài chính hàng năm trong khoảng thời gian 2006 – 2011
Bố cục đề tài
Chương 1: Giới thiệu tổng quan sự hình thành đề tài, mục tiêu, ý nghĩa và phạm vi nghiên cứu của đề tài.
CƠ SỞ LÝ THUYẾT
Các lý thuyết cơ sở
Với giả định thị trường vốn là hoàn hảo, Modigliani và Miller (1958) cho rằng giá trị thị trường của bất kỳ một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn và chỉ phụ thuộc vào tài sản thực Mặc dù nợ là nguồn tài trợ chi phí rẻ nhưng sự gia tăng tỷ lệ nợ sẽ làm tăng suất sinh lợi yêu cầu của cổ đông nhằm bù lại rủi ro do tỷ lệ nợ cao Do lợi ích có được từ sử dụng nợ với chi phí rẻ được bù trừ bằng với sự gia tăng của chi phí vốn cổ phần nên chi phí sử dụng vốn trung bình của doanh nghiệp vẫn không đổi
Năm 1963, Modigliani và Miller thực hiện nghiên cứu tiếp theo có xét đến vai trò của thuế thu nhập doanh nghiệp, và đã chỉ ra rằng gia tăng tỷ lệ nợ sẽ giúp làm tăng giá trị doanh nghiệp và làm giảm chi phí sử dụng vốn Vì chi phí lãi vay là chi phí được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó doanh nghiệp có sử dụng nợ sẽ giảm được thu nhập chịu thuế và phần thu nhập được khấu trừ thuế sẽ chuyển sang các nhà đầu tư Đây được gọi là lợi ích của lá chắn thuế Ngoài ra, suất sinh lợi yêu cầu của vốn cổ phần mặc dù gia tăng cùng với đòn bẩy nợ nhưng tốc độ tăng sẽ chậm hơn so với trường hợp có thuế Tóm lại, lợi ích từ lá chắn thuế đem lại kết hợp với chi phí sử dụng vốn bình quân có trọng số giảm dần khi gia tăng tỷ lệ nợ giúp cho doanh nghiệp sử dụng nợ có giá trị cao hơn Điều này hàm ý rằng doanh nghiệp nên sử dụng nợ càng
7 nhiều càng tốt, và cấu trúc vốn với 100% nợ là tối ưu Nhưng như vậy không hợp lý vì doanh nghiệp với 100% nợ là phá sản hoàn toàn, trong thực tế phải có một chi phí khiến doanh nghiệp không thể được tài trợ hoàn toàn bằng nợ
Lý thuyết của Modigliani và Miller không tính đến các chi phí trong thực tế khiến lợi ích của lá chắn thuế giảm dần và mất đi khi doanh nghiệp tăng tỷ lệ nợ Bất cập này dẫn đến sự phát triển của lý thuyết đánh đổi, nhấn mạnh rằng việc gia tăng tỷ lệ nợ sẽ mang lại lợi ích cho công ty nhưng cũng đi kèm với một số chi phí phải trả.
Lý thuyết đánh đổi cho thấy có sự tồn tại cấu trúc vốn tối ưu, nghĩa là doanh nghiệp quyết định lựa chọn tài trợ bằng nợ và vốn cổ phần như thế nào là dựa vào việc cân đối giữa lợi ích và chi phí của mỗi hình thức tài trợ nhằm tối thiểu chi phí vốn Lý thuyết này được Karus và Litzenberger đưa ra đầu tiên năm 1973, trong đó đề cập đến việc cân bằng giữa lợi ích của lá chắn thuế và chi phí phá sản doanh nghiệp khi lựa chọn cấu trúc vốn Khi doanh nghiệp tăng tỷ lệ nợ, rủi ro doanh nghiệp cũng tăng theo
Do vậy, bên cạnh lợi ích gia tăng có được từ việc tài trợ bằng nợ thì cũng phát sinh một loại chi phí làm giảm lợi ích này, được gọi là chi phí kiệt quệ tài chính, gồm hai loại chi phí trực tiếp và chi phí gián tiếp Chi phí trực tiếp có thể xác định và quan sát được như chi phí trả cho luật sư giải quyết phá sản, chi phí trả cho kế toán và nhân viên quản trị công ty trong quá trình chờ phá sản… Còn các chi phí gián tiếp như chi phí do mất khách hàng và nhà cung cấp, mất nhân viên giỏi hay chi phí mất đi ban quản trị…
Khi tỷ lệ nợ tăng lên, lợi ích biên của nợ giảm dần, trong khi đó chi phí kiệt quệ tài chính biên sẽ tăng dần và đến một thời điểm hai tác động biên này cân bằng nhau Khi đó, giá trị doanh nghiệp đạt cực đại và chi phí sử dụng vốn trung bình đạt cực tiểu, điểm đó được gọi là điểm cấu trúc vốn tối ưu Nếu tỷ lệ nợ vượt qua điểm này thì lợi ích của lá chắn thuế không đủ bù đắp cho chi phí kiệt quệ tài chính và giá trị doanh nghiệp bắt đầu giảm, chi phí sử dụng vốn bắt đầu tăng
2.1.3 Lý thuyết chi phí đại diện
Jensen và Meckling (1976) đã xác định hai xung đột lợi ích chính trong tổ chức: giữa người quản lý và chủ sở hữu, và giữa chủ sở hữu và chủ nợ Chi phí đại diện là chi phí nảy sinh từ các xung đột này, ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của tổ chức.
Chi phí đại diện phát sinh do mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông là chủ sở hữu và nhà quản lý trong mô hình doanh nghiệp cổ phần Theo Jensen và Meckling, sự tách biệt này khiến nhà quản lý hành động vì lợi ích cá nhân hơn là mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Để kiểm soát chi phí này, các nhà lý thuyết quản lý tài chính như Jensen cho rằng sử dụng đòn bẩy nợ sẽ buộc doanh nghiệp phải trả lãi và gốc cố định, ngăn chặn nhà quản lý sử dụng tài nguyên của doanh nghiệp vào các dự án không hiệu quả.
Một hình thức khác là chi phí đại diện của nợ (agency cost of debt), phát sinh từ mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và chủ nợ Khi tỷ lệ nợ vay khá cao làm nguy cơ vỡ nợ của doanh nghiệp trở nên hiện hữu hơn Khi đó có sự dịch chuyển rủi ro từ chủ sở hữu sang chủ nợ, và nhà quản lý lúc này hành động theo lợi ích của chủ sở hữu, được khuyến khích thực hiện các dự án đầu tư đầy rủi ro với lợi nhuận cao, Jensen và Meckling, 1976 Nếu dự án thành công thì doanh nghiệp có thể thực thi bổn phận với chủ nợ và được giữ lợi nhuận còn lại, ngược lại chủ nợ sẽ gánh chịu chi phí Việc ra quyết định đầu tư mang tính rủi ro cao mà không được cân nhắc thận trọng sẽ làm xuất hiện các dự án với NPV âm, điều này làm giảm giá trị doanh nghiệp Trong khi đó, chủ nợ lại lo ngại các khoản cho vay của mình không thể thu hồi được khi kết quả đầu tư không hiệu quả do trách nhiệm hữu hạn của các khoản đầu tư Do vậy sẽ phát sinh các khoản chi phí của nhà quản lý dưới hình thức chi phí nợ vay cao giúp chủ nợ giám sát các doanh nghiệp phải tuân thủ những điều khoản trong hợp đồng vay Ngoài ra, nếu
9 các điều khoản trong hợp đồng vay hạn chế nhiều lợi ích của doanh nghiệp, nhà quản lý lại không được khuyến khích thực hiện các dự án mới mặc dù trong đó có những dự án với NPV dương làm gia tăng giá trị doanh nghiệp (Myers, 1977) Tỷ lệ vay quá cao khiến chi phí nợ vay cao hơn và đi kèm theo đó là sự tổn thất khi có quyết định đầu tư không hợp lý được xem như một loại chi phí đại diện của nợ, gây ra bởi mâu thuẫn lợi ích giữa chủ sở hữu và chủ nợ
Như vậy, tác động của đòn bẩy lên chi phí đại diện, gồm chi phí đại diện nợ và chi phí đại diện vốn cổ phần, là theo hai chiều, Jensen và Meckling, 1976 Khi tỷ lệ nợ tăng lên, chi phí đại diện vốn cổ phần giảm đi và chi phí đại diện nợ lại tăng Nhưng với một tỷ lệ nợ nào đó thì rủi ro phá sản và chi phí kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp trở nên hiện hữu Lúc này, sự gia tăng của nợ lại làm tăng chi phí đại diện, do lợi ích của việc giảm chi phí đại diện vốn cổ phần không đủ bù đắp cho sự gia tăng chi phí đại diện nợ
Lý thuyết này hàm ý có một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp
2.1.4 Lý thuyết trật tự xếp hạng
Lý thuyết thứ tự ưu tiên vốn được Donaldson đề xuất năm 1961 và được Myers (1984) làm rõ, xác định ba nguồn vốn chính cho doanh nghiệp gồm: lợi nhuận giữ lại, nợ vay và vốn cổ phần Các nguồn này được xếp hạng theo mức độ ưu tiên tăng dần, với vốn cổ phần là lựa chọn ít ưu tiên nhất, tiếp theo là nợ vay và ưu tiên nhất là lợi nhuận giữ lại.
Từ quan điểm của những nhà đầu tư ngoài, vốn cổ phần rủi ro cao hơn so với nợ
Cả hai đều có phần bù rủi ro nhưng đối với vốn cổ phần, phần bù rủi ro cao hơn so với nợ Do đó, một nhà đầu tư sẽ yêu cầu suất sinh lợi cao hơn so với chi phí sử dụng nợ
Từ quan điểm nội tại doanh nghiệp, lợi nhuận giữ lại là nguồn tài trợ tốt hơn so với các nguồn tài trợ từ bên ngoài và được sử dụng đầu tiên Nếu lợi nhuận giữ lại không đủ, tài trợ bằng nợ sẽ được sử dụng Tài trợ bằng vốn cổ phần là lựa chọn cuối cùng Đây là lý thuyết về đòn bẩy không có khái niệm đòn bẩy tối ưu
Một số nghiên cứu thực nghiệm liên quan
Fischer, Heinkel và Zechner (1989) là tác giả tiên phong xây dựng lý thuyết lựa chọn cấu trúc vốn linh hoạt với sự xuất hiện của chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn Nghiên cứu của họ chỉ ra rằng chính sách lựa chọn cấu trúc vốn linh hoạt tối ưu ảnh hưởng trực tiếp đến đặc điểm của doanh nghiệp.
Almas Heshmati (2001) đã nghiên cứu tính động của cấu trúc vốn đối với các doanh nhiệp nhỏ ở Thụy Điển Trong nghiên cứu này, tác giả đã xác định và ước lượng cấu trúc vốn tối ưu (mà thực tế không quan sát và xác định được) bằng cách sử dụng các yếu tố quan sát được Mô hình này xác định được tốc độ điều chỉnh hướng tới đòn bẩy tối ưu Việc xác định các yếu tố quyết định đến đòn bẩy, ước lượng mức tối ưu của cấu trúc vốn, tốc độ điều chỉnh cho phép xác định điều chỉnh cấu trúc vốn linh hoạt
Phân tích dựa trên tập mẫu thu thập từ các công ty cổ phần ở Thụy Điển và nghiên cứu này chỉ ra rằng khi cấu trúc vốn thực tế vượt qua cấu trúc vốn mục tiêu thì tốc độ chiều chỉnh hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu rất chậm
Fakher Buferna, Kenbata Bangassa và Lynn Hodgkinson (2005) đã nghiên cứu và cung cấp thêm bằng chứng của lý thuyết cấu trúc vốn tại Libya Kết quả của phân tích chéo bằng phương pháp OLS cho thấy sự phù hợp của cả lý thuyết đánh đổi và chi phí đại diện; trong khi có rất ít bằng chứng hỗ trợ lý thuyết thông tin bất cân xứng
Mahmud, Muhammad, Herani, Gobind M., Rajar, A.W và Farooqi, Wahid (2009) đã nghiên cứu và xác định các yếu tố ảnh hưởng đến lựa chọn cấu trúc vốn của ba nước ở châu Á: Nhật Bản, Malaysia và Pakistan Mục tiêu của nghiên cứu là kiểm tra các yếu tố kinh tế đóng vai trò quan trọng như thế nào trong việc xác định cấu trúc vốn giữa các thị trường Các quốc gia này được nghiên cứu với ba giai đoạn phát triển kinh tế khác nhau Nghiên cứu này xem xét những vấn đề được quan tâm và đã được thực hiện trong các nghiên cứu tương tự ở các nước phát triển Cấu trúc vốn là một trong những khía cạnh phức tạp nhất của việc quyết định chiến lược cấu trúc vốn do mối quan hệ chặt chẽ đến các biến kinh tế vĩ mô Nghiên cứu này đã chỉ ra rằng tăng trưởng GNP của Nhật bản và Malaysia có ý nghĩa lớn trong cấu trúc vốn và các doanh nghiệp trong nền kinh tế tăng trưởng cao có khuynh hướng sử dụng nợ dài hạn nhiều hơn Kết quả nghiên cứu với Pakistan khác với Nhật Bản và Malaysia Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng tỷ lệ nợ vay
11 quyết định chính trong nhu cầu tín dụng của Nhật Bản và Malaysia Đây là một minh chứng từ phân tích tự do hóa tài chính là nguồn hỗ trợ cho sự phát triển thị trường vốn ở ba quốc gia
Mohammad Abu Sayeed (2011) đã sử dụng OLS để kiểm nghiệm các yếu tố quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ở Bangladesh Các yếu tố quyết định được lựa chọn dựa vào hai lý thuyết cấu trúc vốn chính là lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự xếp hạng Dữ liệu được sử dụng là báo cáo tài chính hàng năm của 46 công ty trên sàn giao dịch Dhaka Stock Exchange (DSE) trong bảy năm từ 1999 – 2005 Kết quả chỉ ra rằng chi phí đại diện có ảnh hưởng âm đến tổng nợ Thuế suất có ảnh hưởng dương với nợ dài hạn và lá chắn thuế không phải từ nợ (non-debt tax shields) có ảnh hưởng âm đến tổng nợ Chi phí phá sản và khả năng sinh lợi không tác động đến đòn bẩy, trong khi đó quy mô có ảnh hưởng dương đến cả tổng nợ và nợ dài hạn Tài sản hữu hình có ảnh hưởng dương đến tổng nợ, trong khi đó số năm hoạt động (tuổi của doanh nghiệp) có ảnh hưởng không đáng kể lên cấu trúc vốn
Murray Z Frank và Vidhan K Goyal (2009), đã nghiên cứu và kiểm nghiệm nhiều yếu tố quan trọng quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Mỹ trong khoảng thời gian 1950 – 2003 Các yếu tố đáng tin cậy nhất cho việc giải thích đòn bẩy thị trường là: Đòn bẩy trung bình ngành, có ảnh hưởng dương đến đòn bẩy; tỷ số MB có tác động âm; tài sản hữu hình có ảnh hưởng dương; lợi nhuận có ảnh hưởng âm; logarit của tài sản có ảnh hưởng dương; lạm phát kỳ vọng có ảnh hưởng dương Hơn nữa, việc chi trả cổ tức của các doanh nghiệp có khuynh hướng làm cho đòn bẩy thấp hơn Với đòn bẩy sổ sách, ảnh hưởng của quy mô, MB và ảnh hưởng của lạm phát là không đáng tin cậy
Nghiên cứu thực nghiệm cho thấy kết quả phù hợp với lý thuyết đánh đổi
Wolfgang Drobetz và Gabrielle Wanzenried (2004), đã sử dụng mô hình động và dữ liệu bảng để kiểm định các yếu tố quyết định đến sự thay đổi cấu trúc vốn tối ưu theo thời gian Các doanh nghiệp có cấu trúc vốn lệch với cấu trúc vốn tối ưu do sự hiện diện của chi phí điều chỉnh Trong nghiên cứu này, các tác giả phân tích những yếu tố đặc tính của doanh nghiệp cũng như các yếu tố vĩ mô tác động đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy thực hướng đến đòn bẩy mục tiêu Dữ liệu gồm 90 doanh nghiệp ở Thụy Sĩ trong khoảng thời gian từ năm 1991 đến 2001 Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng các
12 doanh nghiệp tăng trưởng cao có tốc độ điều chỉnh hướng đến đòn bẩy tối ưu nhanh hơn các doanh nghiệp tăng trưởng chậm Ngoài ra, nghiên cứu cũng cho thấy mối tương quan giữa tốc độ điều chỉnh với chu kỳ kinh tế.
Mô hình cấu trúc vốn đề xuất nghiên cứu
Trong lý thuyết về cấu trúc vốn có sự hiện diện của các loại thuế doanh nghiệp, các doanh nghiệp có thể làm tăng giá trị của mình bằng đòn bẩy nợ Khi chi phí lãi được khấu trừ thuế, tăng nợ làm tăng dòng tiền từ lá chắn thuế Tuy nhiên, có những chi phí liên quan đến những thay đổi trong đòn bẩy Có sự đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của đòn bẩy và có thể kéo theo thay đổi mức nợ tối ưu của doanh nghiệp Giá trị tương ứng với mức nợ tối ưu là giá trị tối đa của doanh nghiệp
Có nhiều định nghĩa khác nhau cho đòn bẩy nợ Tuy nhiên, trong nghiên cứu này tỷ số giữa tổng nợ và tổng tài sản được sử dụng cho đòn bẩy
Chú ý rằng trong thực tế ta không thể hoặc rất khó biết được giá trị thực của đòn bẩy tối ưu và do đó là vector biểu diễn ước lượng của đòn bẩy tối ưu Từ đây ta xem giá trị ước lượng này như là đòn bẩy tối ưu thực
Cần giải thích thêm rằng, đòn bẩy tối ưu được ước lượng trên tập mẫu, đại diện cho các doanh nghiệp được khảo sát và được sử dụng để tham chiếu cho các doanh nghiệp cụ thể Khi ước lượng được đòn bẩy tối ưu cũng đồng nghĩa rằng đã xác định được các hệ số tác động lên đòn bẩy Từ các hệ số của mô hình này, một doanh nghiệp cụ thể với những đặc tính riêng có thể tham chiếu vào đòn bẩy tối ưu ước lượng được để xác định đòn bẩy tối ưu (ước lượng) của chính nó
Theo Almas Heshmati (2001), đòn bẩy của doanh nghiệp i, tại thời điểm t được mô tả là hàm của { } 2 (vector biểu diễn các yếu tố tác động lên đòn bẩy), biểu diễn các đặc tính doanh nghiệp không quan sát được, biểu diễn đặc tính thời gian 3
2 Danh sách các biến này được mô tả và định nghĩa trong mục 2.4, phần định nghĩa các biến độc lập
Ba tác động của đặc tính thời gian có thể được coi là những yếu tố vĩ mô, có ảnh hưởng tương hỗ đến mọi doanh nghiệp.
Gọi N là số doanh nghiệp được lấy mẫu và T là số thời đoạn lấy mẫu Ta có i = 1, 2,…, N và t = 1, 2, …, T
Tuy nhiên, khác với Almas Heshmati (2001), tác giả đề xuất một số thay đổi trong mô hình này Ta sử dụng giá trị trễ của các biến giải thích 4 để giảm vấn đề nội sinh và lưu giữ thông tin quán tính (xu thế - momentum) của đòn bẩy, Gabrielle Wanzenried
(2002) Ngoài ra, đối với vai trò quản trị tài chính của các doanh nghiệp, việc quyết định cơ cấu và chính sách vốn hiện tại thường được nhà quản trị tài chính dựa trên các thông tin quá khứ để ra quyết định ở hiện tại
( ) Giả sử đòn bẩy có quan hệ tuyến tính với các biến giải thích, thì đòn bẩy của doanh nghiệp i, tại thời điểm t, theo Wafaa Sbeiti (2010):
Trong đó là đòn bẩy của doanh nghiệp thứ i tại thời điểm t và là biến đặc tính thứ j của doanh nghiệp i tại thời điểm t, là tung độ gốc và là hệ số của biến giải thích thứ j trong vector , n là số biến giải thích ứng với n biến biểu diễn đặc tính của doanh nghiệp Trong (2.3), giả định rằng ( ) và Ngoài ra cũng phải kể đến những tác động của các yếu tố không quan sát được 5 Đòn bẩy tối ưu có thể được ước lượng 6 từ (2.3): ̂ ∑ ̂ Đòn bẩy tối ưu thay đổi giữa các công ty và theo thời gian vì các yếu tố ảnh hưởng đến đòn bẩy tối ưu của một doanh nghiệp có thể thay đổi theo thời gian Điều này thể hiện bản chất động của cấu trúc vốn, và được xem xét kỹ trong đề tài này
Trong điều kiện lý tưởng, không có chi phí điều chỉnh 7 , đòn bẩy quan sát của doanh nghiệp i tại thời điểm t, bằng với đòn bẩy tối ưu, tức là Đặc tính
5 Mô hình tác động cố định (fiexed effects) cho phép tương quan với , điều đó có nghĩa rằng ( ) có thể là hàm của Ngược lại, với mô hình tác động ngẫu nhiên (random effects) yêu cầu ( ) Tuy nhiên, kiểm định Hausman đã cung cấp kết quả phủ nhận giả thiết của mô hình tác động ngẫu nhiên
6 Để đơn giản ta bỏ qua thành phần hằng số và các yếu tố khác
Độ nhạy đòn bẩy được tính bằng sự thay đổi thực tế trong đòn bẩy từ thời điểm trước đó đến thời điểm hiện tại, chia cho sự thay đổi cần thiết để đạt được đòn bẩy tối ưu tại thời điểm t Công thức này giúp các nhà đầu tư đánh giá hiệu quả của những thay đổi thực hiện trong đòn bẩy và xác định sự cần thiết phải điều chỉnh thêm để đạt được mục tiêu tối ưu hóa.
Tuy nhiên, giả định này không tồn tại trong thực tế do tồn tại chi phí điều chỉnh, nếu điều chỉnh bằng cách sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài sẽ tốn kém, và được phản ánh trong , sau đó doanh nghiệp không có được sự điều chỉnh tối ưu đầy đủ, chỉ điều chỉnh một phần, được biểu diễn như sau, theo Wafaa Sbeiti (2010):
( ) Trong đó là tham số điều chỉnh biểu diễn biên độ điều chỉnh kỳ vọng giữa hai giai đoạn liên tiếp hoặc có thể được xem là tốc độ hội tụ của đến giá trị tối ưu Ảnh hưởng của chi phí điều chỉnh được diễn tả bằng giới hạn:
Các giá trị không tối ưu của đòn bẩy được xem như tối ưu từng phần Nếu thì việc điều chỉnh được thực hiện hoàn toàn trong một giai đoạn và tại thời điểm t và là đòn bẩy mục tiêu của doanh nghiệp Nếu thì điều chỉnh giữa thời điểm – đến năm t được xem như điều chỉnh từng phần hướng đến đòn bẩy mục tiêu Hay nói cách khác, nếu , doanh nghiệp đã điều chỉnh quá mức cần thiết Vì thể hiện mức độ điều chỉnh trong từng kỳ nên được xem như tốc độ điều chỉnh
Theo Almas Heshmati (2001), tốc độ điều chỉnh là hàm của các biến ảnh hưởng đến chi phí điều chỉnh:
Đo lường đòn bẩy
Việc sử dụng giá trị thị trường hay giá trị sổ sách của nợ và vốn cổ phần là thước đo của đòn bẩy (Titman & Wessels, 1988; Rajan & Zingales, 1995) đã được đề cập trong nhiều nghiên cứu Những người ủng hộ sử dụng giá trị sổ sách thể hiện hai quan điểm Thứ nhất, chi phí nợ vay được kỳ vọng là chi phí kiệt quệ tài chính khi phá sản
Kiệt quệ tài chính ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn bình quân có trọng số, WACC, và đòn bẩy tối ưu Một khi phát hành nợ, sự thay đổi giá trị thị trường của nợ không ảnh hưởng đến việc tiết kiệm từ lá chắn thuế Hơn nữa, nếu xảy ra phá sản, việc đo chính xác nợ của người nắm giữ nợ (debt-holders’ liability) là giá trị sổ sách chứ không phải giá trị thị trường của nó Thứ hai, Stonehill và cộng sự (1975) đã chỉ ra rằng các nhà quản lý hướng đến giá trị sổ sách hơn là giá trị thị trường Khác với giá trị thị trường, giá trị sổ sách nói chung dễ tiếp cận, được ghi chép chính xác và không bị ràng buộc với sự biến động của thị trường
Các yếu tố ảnh hưởng đến đòn bẩy:
Các biến giải thích ảnh hưởng đến đòn bẩy được mô hình hóa dựa trên các nghiên cứu trước đó và đề xuất của tác giả Ảnh hưởng kỳ vọng của mỗi biến được thể hiện trong dấu ngoặc, với "+" biểu thị ảnh hưởng dương, "-" biểu thị ảnh hưởng âm và "?" biểu thị ảnh hưởng không rõ ràng.
Rajan và Zingales (1995), Titman và Wessels (1988) cho rằng các doanh nghiệp kỳ vọng tăng trưởng mạnh trong tương lai sẽ sử dụng nhiều vốn cổ phần hơn, do đó kỳ vọng tương quan âm giữa tăng trưởng kỳ vọng và đòn bẩy Sự thay đổi tính theo phần trăm hàng năm trong tổng tài sản được sử dụng để đại diện cho cơ hội tăng trưởng trong tương lai của doanh nghiệp
Tài sản hữu hình (TANGIBLE) – TANG (+):
Khi xảy ra phá sản, tài sản vô hình sẽ mất đi nhanh hơn so với tài sản hữu hình, và làm giảm giá trị của doanh nghiệp Vì vậy, các doanh nghiệp có tỷ lệ tài sản cố định hữu hình càng cao trong tổng tài sản thường có tỷ lệ nợ cao Tài sản cố định chia cho tổng tài sản được sử dụng để đo tỷ lệ tài sản hữu hình của doanh nghiệp và tương quan dương được kỳ vọng giữa tài sản hữu hình và đòn bẩy
Titman và Wessels cho rằng chi phí phá sản làm giảm giá trị doanh nghiệp Doanh nghiệp lớn đa dạng hơn và xác suất phá sản thấp hơn, dẫn đến tỷ lệ nợ cao trong tổng vốn và tương quan thuận giữa quy mô và đòn bẩy Tuy nhiên, Rajan và Zingales cho rằng có ít bất cân xứng thông tin hơn trong doanh nghiệp lớn nên khuyến khích tăng nợ ít hơn, dẫn đến tương quan nghịch giữa quy mô và đòn bẩy Logarit của tổng tài sản thể hiện quy mô doanh nghiệp và nghiên cứu này đề xuất tương quan thuận giữa quy mô và đòn bẩy.
Khả năng sinh lợi nhuận 15 (PROFITABILITY) – PRO (+/–):
Myers và Majluf (1984) cho rằng, các doanh nghiệp ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ vốn nội tại hơn nguồn vốn từ bên ngoài Nguồn vốn nội tại có tương quan dương với khả năng tạo lợi nhuận, và do đó dẫn đến tương quan âm giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy Tuy nhiên, theo Jensen (1986) cho rằng sự tồn tại của thông tin bất cân xứng đối với các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi có thể báo hiệu cho xu hướng tăng đòn bẩy, do đó dẫn đến tương quan dương giữa đòn bẩy và khả năng sinh lợi Tỷ số thu nhập ròng trên tổng tài sản được sử dụng để đo khả năng sinh lợi Mặc dù có hai kết quả trái ngược nhau nhưng trong nghiên cứu này, tương quan âm được kỳ vọng giữa khả năng sinh lợi nhuận và đòn bẩy của doanh nghiệp theo Myers và Majluf (1984)
Lá chắn thuế không phải từ nợ (Non-debt tax shields ) – NDTS (–):
Khuyến khích chính cho việc sử dụng nợ vay là lợi ích của lá chắn thuế Tuy nhiên, điều này chỉ đúng khi doanh nghiệp có đủ thu nhập chịu thuế để đảm bảo cho
15 Khả năng sinh lợi nhuận được đo bằng nhiều thước đo khác nhau, trong đó phổ biến là ROA.
19 việc sử dụng nợ Sự hiện diện của các lá chắn thuế không phải từ nợ (NDTS) như: khấu hao tài sản hữu hình và khấu hao tài sản vô hình làm giảm đòn bẩy tối ưu Tỷ lệ khấu hao tài sản hữu hình trên tổng tài sản được sử dụng để đo NDTS và kỳ vọng tương quan âm giữa NDTS và đòn bẩy
Psillaki và Daskalakis (2008) đã chỉ ra tương quan âm giữa rủi ro và đòn bẩy
Ngược lại Bennett và Donnelly (1993) đưa ra chứng cứ rằng có tương quan dương giữa rủi ro và đòn bẩy Titman và Wessels (1988) sử dụng độ lệch chuẩn của EBITDA để thể hiện rủi ro Vì doanh nghiệp có rủi ro càng cao thì khả năng không trả được nợ càng cao, khả năng phá sản cũng cao nên do đó tương quan âm được kỳ vọng giữa rủi ro với đòn bẩy của doanh nghiệp, theo kết quả chỉ ra bởi Psillaki và Daskalakis (2008)
Do khoảng thời gian lấy mẫu ngắn, nghiên cứu này đề xuất sử dụng hệ số beta (β) để đại diện cho rủi ro thị trường của doanh nghiệp Hệ số beta này được ước lượng bằng mô hình thị trường, giúp xác định mức độ biến động của giá cổ phiếu doanh nghiệp so với giá cổ phiếu của thị trường chung.
: Suất sinh lợi của tài sản (cổ phiếu) thứ i tại thời điểm t
: Suất sinh lợi của thị trường tại thời điểm t (sử dụng chỉ số VN Index theo ngày để tính suất sinh lợi của thị trường) và lần lượt là tung độ gốc và hệ số góc của phương trình hồi quy được ước lượng cho tài sản thứ i là phần, ( ) và Phương trình (3.15) được ước lượng bằng OLS Trong đó hệ số β được ước lượng từ công thức:
Khoảng thời gian quan sát các mẫu cho và là một năm, do đó ta có khoảng 250 mẫu cho mỗi suất sinh lợi
Tính thanh khoản (LIQUIDITY) – LIQ (–/+/?):
Ozkan (2001) cho rằng tính thanh khoản có ảnh hưởng không rõ ràng đến cấu trúc vốn Tuy nhiên, Lipson và Mortal (2009), Natasa Sarlija và Martina Harc (2012), đã chỉ ra tương quan âm giữa tính thanh khoản của doanh nghiệp với đòn bẩy nợ Điều này cũng đồng nghĩa với một doanh nghiệp có khả năng thanh khoản cao có xu hướng tài trợ bằng nguồn vốn nội tại và do đó đòn bảy nợ sẽ thấp đi Tỷ số tài sản lưu động với nợ ngắn hạn (tỷ số thanh khoản hiện thời) được sử dụng để đại diện cho tính thanh khoản Trong nghiên cứu này, tương quan âm được kỳ vọng như kết quả nghiên cứu của
Lipson và Mortal (2009), theo Natasa Sarlija và Martina Harc (2012)
Các yếu tố không quan sát được – Unobserved heterogeneity :
Các yếu tố vĩ mô như lãi suất, lượng cung tiền, lạm phát, thị trường lao động và các điều kiện kinh tế chung có ảnh hưởng đến đòn bẩy Các biến giả thời gian được dùng để biểu diễn các ảnh hưởng thay đổi theo thời gian không quan sát được và ảnh hưởng đến tất cả các doanh nghiệp.
Điều chỉnh đòn bẩy
Khi có sự điều chỉnh cấu trúc vốn thì sẽ phát sinh chi phí, và được gọi là chi phí điều chỉnh Chi phí này bao gồm:
Các ràng buộc tài chính (tài trợ bằng nguồn vốn nội tại)
Các chi phí tài trợ bằng nguồn vốn ngoài
Tốc độ điều chỉnh là hệ số điều chỉnh đòn bẩy thực của doanh nghiệp hướng đến đòn bẩy tối ưu, được xem như hàm của các yếu tố quan sát Tốc độ điều chỉnh thể hiện tốc độ hội tụ của đòn bẩy thực đến đòn bẩy tối ưu hay từ cấu trúc vốn thực đến cấu trúc vốn tối ưu
Các yếu tố ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy:
Khác với danh sách các biến giải thích tác động lên đòn bẩy, các biến tác động lên tốc độ điều chỉnh được đề xuất gồm ba biến được biểu diễn bằng vector
{ } trong mô hình lý thuyết: DIST (biến khoảng cách, đo khoảng cách tuyệt đối từ đòn bẩy quan sát đến đòn bẩy tối ưu), SIZE (biến quy mô doanh nghiệp), GROW (biến tăng trưởng của doanh nghiệp) Sở dĩ trong mô hình đề xuất ba biến này vì ta tập trung vào các yếu tố thể hiện chi phí dịch chuyển từ cấu trúc vốn này sang một cấu trúc vốn khác chứ không phải các chi phí gắn liền với tỷ lệ nợ Biến DIST liên quan trực tiếp đến chi phí chuyển dịch cơ cấu vốn từ đòn bẩy quan sát đến đòn bẩy tối ưu; biến SIZE liên quan trực tiếp đến tổng nguồn vốn; biến GROW thể hiện sự tăng trưởng trong tổng tài sản của doanh nghiệp (liên quan đến tổng nguồn vốn) Các biến khác được dẫn xuất từ hoạt động cũng như từ việc tài trợ bằng các nguồn vốn khác nhau Có nhiều kết quả và quan điểm khác nhau về mối tương quan giữa các biến này với tốc độ điều chỉnh, trong nghiên cứu này các mối tương quan kỳ vọng cũng được đề xuất
Biến khoảng cách, được định nghĩa là | | trong mô hình điều chỉnh đòn bẩy Định phí điều chỉnh cao đưa đến xu hướng thay thế các nguồn tài trợ vốn ngoài bằng các chính sách cổ tức (liên quan đến lợi nhuận giữ lại) trong việc thay đổi đòn bẩy Do độ lệch giữa đòn bẩy thực và đòn bẩy tối ưu có thể âm hoặc dương Do đó mối tương quan giữa khoảng cách và tốc độ điều chỉnh có thể âm hoặc dương Nếu khoảng cách giữa đòn bẩy tối ưu và đòn bẩy quan sát ở thời điểm trước càng lớn, điều này thể hiện ảnh hưởng của chi phí điều chỉnh trực tiếp càng lớn Do đó tương quan âm được kỳ vọng giữa khoảng cách này với đòn bẩy của doanh nghiệp
Nếu sự thay đổi trong cấu trúc vốn liên quan nhiều đến định phí thì các chi phí này sẽ nhỏ đối với các doanh nghiệp có quy mô lớn Do đó, các doanh nghiệp lớn hơn sẽ điều chỉnh đến cấu trúc vốn mong muốn nhanh hơn các doanh nghiệp nhỏ 16 Hơn nữa, các doanh nghiệp lớn có thể tiếp cận với nguồn vốn dễ hơn bằng cách phát hành cổ phiếu hoặc nợ, điều này là do có nhiều thông tin thích hợp hơn về chúng Ta kỳ vọng quy mô và tốc độ điều chỉnh có tương quan dương
Một doanh nghiệp tăng trưởng có thể thay đổi cấu trúc vốn một cách dễ dàng bằng cách chọn và kết hợp từ các nguồn tài trợ mới Thậm chí với thông tin bất cân xứng, hành động này ít làm giảm giá trị của doanh nghiệp Hay nói cách khác, với một doanh nghiệp không tăng trưởng chỉ có thể thay đổi cấu trúc vốn của nó bằng cách phát hành cổ phiếu Với thông tin bất cân xứng, hành động này có thể được xem như là dấu hiệu âm đối với thị trường Do đó, các doanh nghiệp với cơ hội tăng trưởng cao được kỳ vọng điều chỉnh cấu trúc vốn đến cấu trúc tối ưu nhanh hơn so với các doanh nghiệp tăng trưởng chậm Cơ hội tăng trưởng càng cao, tốc độ điều chỉnh đến cấu trúc vốn tối ưu càng nhanh Do đó, tương quan dương được kỳ vọng giữa tăng trưởng và tốc độ điều chỉnh.
Các biến và thang đo trong mô hình
Các biến độc lập và thang đo được tóm tắt trong bảng 2.1 Các biến này được kế thừa từ một số nghiên cứu có liên quan Tuy nhiên, khác với những nghiên cứu trước đây, biến rủi ro (RISK) được đặc trưng bằng hệ số rủi ro thị trường (hệ số beta) của doanh nghiệp
Bảng 2.1: Danh sách và định nghĩa các biến độc lập
Tên biến Định nghĩa Mô tả Nghiên cứu liên quan
Titman và Wessels (1988), Rajan và Zingales (1995)
Tỷ lệ tài sản hữu hình
Jensen và Mecklin (1976), Almas Heshmati (2001)
SIZE Quy mô doanh nghiệp
Titman và Wessels (1988), Rajan và Zingales (1995) PRO
Khả năng sinh lợi nhuận
Modiliani và Miller (1958), Almas Heshmati (2001)
Titman và Wessels (1988), Bennett và Donnelly (1993), Psillaki và Daskalakis (2008) LIQ
Ozkan (2001), Lipson và Mortal (2009), Natasa Sarlija và Martina Harc (2012)
Khoảng cách tuyệt đối từ đòn bẩy thực đến đòn bẩy tối ưu
Ngoài ra, các biến giả được sử dụng trong mô hình được định nghĩa như sau:
– Biến giả ngành: Có 5 ngành, do đó có 4 biến giả thể hiện ngành Mã hóa biến giả cho ngành như sau:
– Biến giả thời gian: Có 6 giai đoạn (2006 – 2011), do đó có 5 biến giả thời gian Mã hóa biến giả thời gian như sau:
2.6.2 Các biến phụ thuộc và thang đo
Biến phụ thuộc chính trong đề tài này là Đòn bẩy tài chính và tốc độ Điều chỉnh đòn bẩy Các biến phụ thuộc này được kế thừa từ các nghiên cứu liên quan trước đó và đóng vai trò quan trọng trong việc đánh giá tác động của đòn bẩy tài chính đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Bảng 2.2: Danh sách và định nghĩa các biến phụ thuộc
Tên biến Định nghĩa Mô tả Nghiên cứu liên quan
Almas Heshmati (2001), Gabrielle Wanzenried (2002), Andre getzmann, Sebastian Lang, Klaus Spremann (2010), Wolfang Drobetz, Gabrielle Wazenried (2004), Mark J Flannery (2011), Psillaki, M and Daskalakis, N (2004), Natasa Sarlija and Martina Harc (2012),… d
Almas Heshmati (2001), Gabrielle Wanzenried (2002), Andre getzmann, Sebastian Lang, Klaus Spremann (2010), Wolfang Drobetz, Gabrielle Wazenried (2004), Mark J Flannery (2011), Psillaki, M and Daskalakis, N (2004), Natasa Sarlija and Martina Harc (2012),…
Phương pháp ước lượng
Phương trình (2.11) được ước lượng bằng phương pháp GMM
Phương trình (2.8), (2.12) và (2.14) được ước lượng bằng phương pháp OLS.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Thu thập và xử lý dữ liệu
Đối tượng nghiên cứu là các công ty cổ phần Việt Nam được niêm yết trên thị trường chứng khoán tại hai sàn giao dịch HOSE và HNX Dữ liệu là các báo cáo tài chính hàng năm trong khoảng thời gian 2006 – 2011
Dữ liệu được thu thập và tổ chức dưới dạng dữ liệu bảng cân bằng 17 gồm 135 doanh nghiệp trong sáu năm từ 2006 đến 2011, do đó có 810 mẫu quan sát Việc sử dụng dữ liệu bảng có nhiều ưu điểm hơn so với phương pháp phân tích chỉ sử dụng đơn thuần dữ liệu chuỗi thời gian hoặc dữ liệu chéo 18 Vì mỗi ngành có những đặc trưng riêng do đó có cấu trúc tài chính không giống nhau Để nghiên cứu tác động của ngành lên cấu trúc vốn ta chia ra 5 ngành như bảng 3.1
Trong phạm vi nghiên cứu này, ta không xét các công ty hoạt động trong lĩnh vực tài chính ngân hàng, bảo hiểm, quỹ đầu tư và bất động sản Bởi vì doanh nghiệp trong lĩnh vực này có báo cáo tài chính nói chung và cấu trúc vốn nói riêng khác biệt nhiều so với các công ty trong lĩnh vực phi tài chính
Bảng 3.1: Số lượng công ty được phân chia theo ngành trong tập mẫu
STT Ngành Số công ty
1 Ngành Công nghệ thông tin – Viễn thông 7
4 Ngành Hàng hóa – Dịch vụ – Tiêu dùng 38
5 Ngành Nguyên vật liệu – Công nghiệp 75
17 Dữ liệu bảng cân bằng (balanced panel data) là loại dữ liệu kết hợp cả dữ liệu chuỗi thời gian (time series) và dữ liệu chéo (cross section) Trong đó số thời đoạn quan sát theo thời gian (chiều thời gian) của các đơn vị chéo
(chiều không gian) bằng nhau Với tiêu chí dữ liệu như trên nên chỉ những doanh nghiệp thỏa mãn yêu cầu được đưa vào trong tập mẫu
18 Phương pháp phân tích sử dụng dữ liệu bảng cho kết quả có sự kết hợp đồng thời của tác động yếu tố thời gian và tác động giữa các đơn vị chéo Kết quả phân tích tổng quát hơn so với các phương pháp chỉ sử dụng dữ liệu chuỗi thời gian hoặc dữ liệu chéo
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Thống kê mô tả
Thống kê mô tả tổng hợp của tập mẫu quan sát gồm 135 doanh nghiệp được quan sát trong sáu năm từ 2006 đến 2011 được trình bày trong bảng 4.1
Bảng 4.1: Thống kê mô tả tổng hợp của các biến giải thích và đòn bẩy
L GROW TANG SIZE PRO NDTS RISK LIQ
Mean 0.4654 0.3042 0.3318 27.1429 0.0502 0.0318 0.8875 2.2651 Median 0.4946 0.1675 0.2762 27.0702 0.0481 0.0216 0.8905 1.5294 Maximum 0.9896 13.6319 0.9391 30.5507 0.1994 0.1993 1.7620 25.882 Minimum 0.0026 -0.5466 0.0020 23.0225 -0.0900 0.0002 0.1010 0.1134 Std Dev 0.2157 0.7053 0.2165 1.1272 0.0562 0.0323 0.2763 2.4683 Skewness -0.1530 10.0923 0.8899 0.4128 0.0548 2.0185 0.1076 4.5381 Kurtosis 2.0771 167.2044 3.1223 3.2978 3.0522 8.0729 3.0735 31.828 Jarque-Bera 31.908 923754.7 107.4 26.0 0.4977 1418.6 1.7 30828 Prob 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.7797 0.0000 0.4176 0.0000 Sum 376.996 246.387 268.738 21985.7 44.551 25.7797 718.909 1834.7 Sum Sq Dev 37.657 402.448 37.917 1027.9 2.5525 0.8425 61.782 4928.8
Ta cũng mô tả thống kê của các biến giải thích và đòn bẩy theo từng năm như trong bảng II.1, phụ lục II
