TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN
CÁC LÝ THUYẾT NỀN TẢNG VỀ CẤU TRÚC VỐN
2.1.1 Lý thuyết của Modigliani và Miller
Lý thuyết của Modigliani và Miller: Đây là nghiên cứu đầu tiên cho các nghiên cứu về cấu trúc vốn hiện đại do Modigliani & Miller đƣa ra năm 1958
Trong nghiên cứu năm 1958 này M&M giả định rằng trong một thị trường cạnh tranh hoàn hảo, tất cả các kết hợp giữa vốn chủ sở hữu và nợ phải trả là nhƣ nhau hay lý thuyết M&M giả định rằng trong trường hợp không có thế thu nhập doanh nghiệp thì giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị của công ty không vay nợ hay nói một cách khác cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị công ty hoặc công ty không có cách nào để gia tăng giá trị bằng cách thay đổi cấu trúc vốn và không có bất kì cấu trúc vốn nào là tối ưu cả Năm 1963, trong trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp lý thuyết M&M 1963 đã kết luận rằng: giá trị công ty có vay nợ cao hơn giá trị công ty không vay nợ do được hưởng lợi ích từ “ lá chắn thuế ” Các kết luận trên được đưa ra dựa trên nhiều giả định về thị trường hoàn hảo như: Không có chi phí kiệt quệ tài chính, không có chi phí giao dịch Tuy nhiên, các giả định trên khó có thể xảy ra nên đã hạn chế khả năng ứng dụng lý thuyết M&M trong thực tế
Nhƣ vậy, việc sử dụng nợ làm tăng giá trị doanh nghiệp Sử dụng nợ càng nhiều thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến tối đa khi doanh nghiệp đƣợc tài trợ 100% nợ
2.1.2 Lý thuyết đánh đổi ( Trade – Off Theory )
Lý thuyết đánh đổi về cấu trúc vốn đƣợc đƣa ra bởi nhiều nhà nghiên cứu nhằm giải thích rằng các công ty trong thực tế phải chấp nhận đánh đổi khi đƣa ra những quyết định về cấu trúc vốn Lý thuyết này đã giải thích đƣợc những mặt hạn chế của lý thuyết M&M bằng cách loại bỏ dần những giả định phi thực tế, một số nghiên cứu sau này đã đƣa chi phí khốn khó tài chính và chi phí quản lý đại diện vào nghiên cứu
12 Năm 1973, hai nhà nghiên cứu Alan Kraus và Robert H Litzenberger cho rằng nhà quản trị của công ty có thể xác định một cấu trúc vốn tối ƣu để tối đa hóa giá trị công ty dựa trên sự đánh đổi giữa lợi ích và chi phí của việc sử dụng nợ Lợi ích từ nợ đó là lợi ích từ “Lá chắn thuế” nhờ lãi vay Còn chi phí tiềm tàng từ việc sử dụng nợ là chi phí kiệt quệ tài chính
Kiệt quệ tài chính xảy ra khi công ty không đủ khả năng để thực hiện những lời hứa với chủ nợ hoặc có thể thực hiện nhƣng rất khó khăn (Trần Ngọc Thơ và các tác giả, 2005)
Tình trạng kiệt quệ tài chính có thể chỉ xảy ra tạm thời (Richard A Brealey và các cộng sự, 2008), dẫn đến phát sinh một số rắc rối cho hoạt động kinh doanh của công ty, các dự án khả thi bị trì hoãn hoặc thậm chí bị hủy bỏ, năng suất lao động giảm sút, chủ nợ không tiếp tục cho vay,…nhƣng cũng có thể dẫn đến phá sản và công ty phải chi những khoản tiền lớn cho luật sƣ, tòa án, kiểm toán viên, các nhà quản lý Chi phí kiệt quệ tài chính phụ thuộc vào khả năng xảy ra những khó khăn tài chính và độ lớn các khoản chi phí phát sinh có liên quan (Richard A Brealey và các tác giả, 2008)
Ngoài ra lý thuyết cũng cho thấy rằng sự khác biệt trong cấu trúc vốn giữa nhiều ngành có mức sử dụng tài sản hữu hình khác nhau Theo Jensen và Meckling (1976), cấu trúc tối ƣu đƣợc xác định tại điểm mà khoản lợi từ thuế có đƣợc do tài trợ nợ cân bằng với chi phí do tài trợ bằng nợ Cấu trúc vốn tối ưu trong trường hợp này là cấu trúc vốn bao gồm một phần nợ và một phần vốn chủ sở hữu, khi một phần nợ tăng thêm vừa đủ để bù đắp cho sự gia tăng của chi phí kệt quệ tài chính dự tính trong điều kiện các kế hoạch đầu tƣ và tài sản của công ty là không đổi
2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng ( Pecking Order Theory )
Lý thuyết trật tự phân hạng về cấu trúc nguồn vốn được Donaldson đề xuất lần đầu vào năm 1961, sau đó được Myers và Majluf chỉnh sửa vào năm 1984.
Lý thuyết này đƣợc phát triển bởi Stewart Myers và Nicolas Majluf (1984) nhằm giải thích các quyết định đầu tƣ và tài trợ của doanh nghiệp dựa trên cơ sở
13 thông tin bất cân xứng Bởi vì các nhà quản trị sẽ hiểu rõ hơn về các nhà đầu tƣ bên ngoài về tình hình kinh doanh của công ty cũng nhƣ khả năng sinh lời các dự án trong tương lai
Lý thuyết trật tự phân hạng không đề cập đến việc xác định có hay không có một cơ cấu nguồn vốn tối ƣu cho công ty mà đề xuất thứ tự ƣu tiên lựa chọn các nguồn tài trợ Theo lý thuyết này, các công ty ƣa thích sử dụng nguồn tài trợ bên trong hơn nguồn tài trợ bên ngoài, và nếu phải lựa chọn nguồn vốn bên ngoài thì công ty ƣu tiên lựa chọn nguồn vốn theo hướng tối thiểu sự gia tăng chi phí do thông tin bất cân xứng (Javad và Hamed, 2011; Devinaga và Peong, 2011) Hình 2.1 minh họa thứ tự ƣu tiên lựa chọn nguồn tài trợ của công ty theo lý thuyết trật tự phân hạng
Nguồn vốn bên trong đƣợc khuyến khích lựa chọn đầu tiên bởi vì công ty không phải công khai thông tin về các cơ hội đầu tƣ tiềm năng và lợi nhuận kỳ vọng mang lại từ các cơ hội đầu tƣ cho các nhà đầu tƣ hoặc các chủ nợ, ngoại trừ công bố mức chi trả cổ tức Ngoài ra, quyết định lựa chọn nguồn vốn bên trong sẽ góp phần đảm bảo quyền kiểm soát cho các chủ sở hữu hiện tại không bị phân tán
Nợ là nguồn tài trợ bên ngoài được ưu tiên trước so với vốn góp của chủ sở hữu, vì chi phí thấp hơn và không làm cho quyền kiểm soát của các chủ sở hữu hiện tại bị phân tán Mặc dù các chủ nợ cần thông tin về công ty và nhà quản trị phải có trách nhiệm cung cấp thông tin đầy đủ và đáng tin cậy cho chủ nợ; tuy nhiên, sự tồn tại của thông tin bất cân xứng lại ủng hộ công ty sử dụng nợ vì lựa chọn này sẽ phát ra tín hiệu tích cực rằng các khoản đầu tƣ đang đƣợc kỳ vọng mang lại lợi nhuận Nguồn vốn bên trong Nợ
Vốn góp trực tiếp từ chủ sở hữu
Hình 2.1 Thứ tự ưu tiên chọn nguồn tài trợ
14 cao và nhà quản trị muốn tận dụng lợi thế của đòn bẩy tài chính (Brealey và các tác giả, 2008; Dinesh, 2005) nhằm gia tăng lợi nhuận dành cho chủ sở hữu
Vốn góp của chủ sở hữu là lựa chọn cuối cùng Đây là hình thức có chi phí đắt nhất, do các công ty phải cung cấp rất nhiều thông tin cho các cổ đông, trong khi các thông tin này vô cùng quý giá trong môi trường kinh doanh đầy cạnh tranh như hiện nay
CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN
TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN
2.2.1 Khái niệm về cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu, sẽ đƣợc cân nhắc lựa chọn khác nhau cho từng giai đoạn phát triển của công ty, tùy theo các điều kiện bên trong và điều kiện bên ngoài Trong quá trình hoạt động kinh doanh một công ty có thể huy động nhiều nguồn vốn khác nhau với mục tiêu là mở rộng sản xuất kinh doanh, tăng trưởng doanh thu Do vậy, các nhà quản trị cần tìm kiếm các nguồn tài trợ để có thể mở rộng sản xuất kinh doanh, các công ty luôn phải cân nhắc việc sử dụng hợp lý các nguồn vốn bao gồm cả nguồn vốn bên trong và bên ngoài công ty Tuy nhiên việc huy động nguồn tài trợ nào, với tỷ trọng bao nhiêu còn phụ thuộc vào nhiều yếu tố chủ quan và khách quan của công ty ở các nước đang phát triển nhƣ Việt Nam, các công ty chủ yếu là nhỏ và vừa, qui mô vốn chủ sở hữu nhỏ, do đó việc vay dài hạn thường bị hạn chế Do đó khi đánh giá về cấu trúc vốn các công ty ở Việt Nam, cần nhìn nhận cấu trúc vốn bao gồm các nguồn vốn mà công ty sử dụng, cấu trúc vốn có thể đƣợc phản ánh qua hệ số nợ, hệ số vốn chủ sở hữu hay tỷ lệ nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu và đƣợc xác định theo công thức sau:
Hệ số vốn chủ sở hữu =
Tỷ lệ nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu =
Trong đó, nợ phải trả bao gồm nợ ngắn hạn và nợ dài hạn Chỉ tiêu này cho biết mức độ tài chợ tài sản của công ty bằng các khoản nợ, nghĩa là cho biết bao nhiêu phần trăm tài sản của công ty đƣợc hình thành bằng nợ phải trả Khi hệ số nợ càng cao thì mức độ phụ thuộc của công ty vào chủ nợ càng lớn, tính tự chủ của công ty càng thấp.Chỉ tiêu tỷ lệ nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu hay còn gọi là đòn cân nợ thể hiện mức độ đảm bảo nợ bởi vốn chủ sở hữu, phản ánh tính tự chủ tài chính, năng lực tài chính, khả năng chủ động của công ty về nguồn vốn kinh doanh
2.2.2 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản của công ty
Trong quá trình tiến hàng những hoạt động kinh doanh các công mong muốn mở rộng quy mô sản xuất, thị trường tiêu thụ nhằm tăng trưởng mạnh, năng cao hiệu quả tài chính Ngoài ra, tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản có một mối quan hệ chặt chẽ với đòn bẩy tài chính Nguyên nhân là do tỷ suất sinh lời càng cao thì sẽ đem lại nguồn thu lớn cho công ty và ƣu tiên dùng nguồn thu của mình để tái đầu tƣ các dự án hơn là tìm kiếm các nguồn tài trợ từ bên ngoài Do vậy, các nhà quản trị công ty thường đánh giá hiệu quả sử dụng các tài sản đã đầu tư, được xác định theo công thức sau:
Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản ( ROA ) =
Chỉ tiêu này biểu thị mức lợi nhuận sau thuế thu được trên một đồng tài sản đầu tư Chỉ tiêu càng cao, hiệu quả sử dụng tài sản và hiệu quả tài chính đạt được càng cao Ngược lại, nếu chỉ tiêu này thấp, hiệu quả sử dụng tài sản và hiệu quả tài chính sẽ kém hơn.
16 Quy mô của công ty có thể được đo lường bằng số lượng nhân viên, tổng doanh thu hay tổng tài sản Quy mô công ty là một trong những dấu hiệu đầu tiên để các nhà đầu tƣ biết đến công ty Một công ty có quy mô lớn thì khả năng tiếp cận với nguồn vốn vay sẽ dễ dàng hơn vì các chủ nợ cho rằng khi quy mô càng lớn, khối lƣợng tài sản đủ nhiều để các công ty sẵn sàng đảm bảo cho các khoản nợ vay và khi đó tiếp cận với các khoản vay dễ dàng hơn so với các công ty có quy mô nhỏ hơn Các công ty có quy mô nhỏ sẽ dễ biến động trước những thay đổi của nền kinh tế và đƣợc cho là có rủi ro hơn các công ty có quy mô lớn Ngoài ra, các công ty quy mô lớn có lợi thế cạnh tranh trên thị trường hơn so với những công ty có quy mô nhỏ Do đó hầu hết các công ty đều hướng đến việc mở rộng quy mô để tận dụng lợi thế quy mô lớn Trong phạm vi khóa luận lần này, tác giả có thể sử dụng thước đo tổng tài sản để đánh giá quy mô của các CTCP ngành BĐS niêm yết trên sàn chứng khoán TPHCM
Cấu trúc tài sản của công ty
Trong một thới giới mà hiện nay có rất nhiều thông tin bất đối xứng thì cấu trúc tài sản của công ty sẽ tác động lên cấu trúc vốn của nó càng lớn Cấu trúc tài sản được chia làm hai loại là: tài sản cố định và tài sản lưu động Về mặt lý thuyết, tài sản cố định đặc trưng cho khả năng thế chấp hay có những tài sản đảm bảo trước những khoản vay nếu công ty có nhiều khoản vay thế chấp, chi phí cho các khoản vay cũng đƣợc giảm xuống, công ty sẽ trả lãi suất thấp hơn khi đi vay mà có tài sản thế chấp, từ đó mà các công ty có thể tiếp cận với các nguồn vay vốn một cách dễ dàng hơn
Thuế suất thuế thu nhập công ty
Thuế suất có vai trò quan trọng trong việc xác định cấu trúc vốn của doanh nghiệp Những doanh nghiệp chịu thuế suất biên cao thường có xu hướng sử dụng nhiều nợ hơn để tận dụng lá chắn thuế Các nghiên cứu đã chỉ ra rằng đánh giá tác động của thuế suất mà không tính đến tác động của lá chắn thuế sẽ dẫn đến kết quả sai lệch Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu phản ánh kết quả tích lũy từ nhiều năm hoạt động với những đánh giá riêng biệt.
17 theo những lập luận đó, nghiên cứu của tác giả chỉ ra rằng tác động của thuế suất công ty bao gồm lá chắn thuế và thuế đầu tƣ Qua đó cũng chỉ ra rằng có mối liên hệ giữa cấu trúc vốn của công ty và mức thuế suất thuế thu nhập , thông qua từ lợi ích lá chắn thuế mang lại cho công ty
Tốc độ tăng trưởng của công ty
Tốc độ tăng trưởng của công ty phản ánh phần trăm doanh thu tăng lên qua các năm hay nói cách khác tốc độ tăng trưởng của công ty có bền vững và ổn định qua các năm hay không Khi tốc độ tăng trưởng của công ty cao được cho là các công ty có sức khỏe tốt trên thị trường vốn vay và dễ dàng tiếp cận đến các nguồn vốn vay so với các công ty có tốc độ tăng trưởng thấp và không ổn định qua các năm Bên cạnh đó, với triển vọng phát triển trong tương lai, những công ty này có thể sẽ tăng lượng vốn vay để duy trì cơ hội tăng trưởng trong tương lai Ngoài ra, điểm quan trọng ở đây với tốc độ phát triển bền vững và ổn định qua các năm các công ty sẽ phát hành cổ phần thay vì đi vay nợ bên ngoài để giảm thiểu việc chia sẻ quyền lợi giữa các cổ đông và các chủ nợ Từ đây cũng chỉ ra rằng tốc độ tăng trưởng của công ty có mối quan hệ chặt chẽ với tỷ số nợ của công ty
Chương này tổng quan các lý thuyết về cấu trúc vốn công ty, từ lý thuyết M&M đến lý thuyết đánh đổi và lý thuyết phân hạng Các lý thuyết này đưa ra nhiều góc nhìn về cấu trúc vốn liên quan đến giá trị công ty và tác động của các yếu tố đến cơ cấu nguồn vốn Đây là nền tảng cho việc xây dựng mô hình hồi quy ở chương 3 Chương tiếp theo sẽ xây dựng mô hình cụ thể, đặt ra giả thiết và tiến hành kiểm định Tác giả cũng trình bày chi tiết cách thu thập và xử lý số liệu, bao gồm thống kê mô tả, phân tích tương quan, kiểm định F-Test, Hausman test, đa công tuyến, phương sai thay đổi, tự tương quan và các phương pháp khắc phục khuyết tật trong mô hình.
MÔ HÌNH VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
MÔ HÌNH HỒI QUY
Mục tiêu của mô hình là nhằm lý giải ảnh hưởng của các yếu tố đến cấu trúc vốn của các CTCP ngành BĐS đang niêm yết trên HOSE Bắt nguồn từ các ý tưởng mô hình của nhiều tác giả khác nhau trên thới giới và Việt Nam, tác giả đƣa ra mô hình hồi quy trong đó biến phụ thuộc đƣợc chọn là biến tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu, còn biến độc lập là các chỉ số tài chính của các công ty Trong nghiên cứu này, tác giả sẽ áp dụng phương pháp như thống kê mô tả, phân tích tương quan và phân tích hồi quy dữ liệu bảng theo REM, FEM với sự hỗ trợ của phần mềm EVIEWS 8
Sau đó sử dụng các kiểm định Hausman Test, F – Test với mức ý nghĩa 5% hoặc 10% nhằm xác định các biến độc lập có ý nghĩa thống kê nhằm giải thích cho biến phụ thuộc Kiểm định Hausman để lựa chọn mô hình hồi quy phù hợp; từ đó thực hiện đối sánh với cơ sở lý thuyết và các bằng chứng thực nghiệm và tiến hành thảo luận kết quả nghiên cứu Nếu mô hình đƣợc lựa chọn vi phạm các giả thuyết kinh tế lượng như tự tương quan và phương sai sai số thay đổi sẽ làm cho các ước lượng thu được bằng các phương pháp hồi quy thông thường trên dữ liệu bảng (FEM, REM) không còn hiệu quả, các kiểm định hệ số hồi quy không còn đáng tin cậy Vì vậy, tác giả sẽ áp dụng phương pháp ước lượng bình phương tối thiểu tổng quát khả thi (FGLS) để khắc phục hiện tượng tự tương quan, phương sai sai số thay đổi nhằm đảm bảo kết quả ƣớc lƣợng
Biến phụ thuộc là cấu trúc vốn (CS) đo lường bằng tổng nợ trên tổng tài sản của công ty Tổng nợ bao gồm nợ ngắn hạn và nợ dài hạn Đây là thước đo thường đƣợc sử dụng để phản ánh về cơ cấu vốn cũng nhƣ quyết định tài trợ của công ty
Trong phạm vi bài nghiên cứu này, tác giả sẽ chỉ xem xét các biến độc lập tác động đến cấu trúc vốn của công ty gồm các yếu tố thuộc về nội tại của các
19 CTCP ngành BĐS niêm yết trên HOSE, giai đoạn từ năm 2014 đến năm 2018 Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn đƣợc xem xét bao gồm:
Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA)
Tỷ suất sinh lời có mối quan hệ chặt chẽ với đòn bẩy tài chính, điều này đƣợc lý giải đầu tiên là do khi tỷ suất sinh lời càng cao, xác suất công ty chịu rủi ro phá sản ngày càng thấp Điều này làm cho các công ty ƣu tiên cao hơn nguồn vốn vay dẫn đến sự gia tăng của đòn bẩy tài chính Theo nghiên cứu của Jacinta Chan Phooi M’ng và các tác giả (2017) biến ROA được đo lường bởi lợi nhuận trước thuế và lãi suất (EBIT) trên tổng tài sản, bênh cạnh đó theo nghiên cứu của Chen và Jiang (2001); nghiên cứu của Đăng Văn Dân và Nguyễn Hoàng Chung (2017) đƣợc thực hiện với các doanh nghiệp phi tài chính ở Việt Nam thì tỷ suất sinh lời đƣợc tính dựa trên thu nhập ròng trên tổng tài sản, theo công thức này thì phần lợi nhuận sau khi đã thực hiện tất cả các nghĩa vụ với chủ nợ và nhà nước Do vậy trong phạm vi nghiêm cứu này biến ROA đƣợc tính toán theo công thức sau:
Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản ( ROA ) =
Bên cạnh đó, theo lý thuyết cân bằng ( Trade-off theory), do lợi ích từ lá chắn thuế, công ty sẽ đi vay nhiều hơn và đƣợc khuyến khích để vay nhiều hơn Bên cạnh đó theo nhƣ Jensen (1986), có những lợi ích để một công ty làm ăn hiệu quả gia tăng phần vốn vay của mình
Giả thuyết 1: Tỷ suất sinh lời có tác động ngược chiều đến cấu trúc vốn của công ty
Tuy nhiên, theo như lý thuyết trật tự phân hạng, doanh nghiệp lại tăng cường cũng như sẽ tận dụng việc sử dụng nguồn vốn bên trong trước còn vay nợ và phát hành cổ phiếu sẽ đƣợc ƣu tiên sau cùng Khi so sánh với các công ty làm ăn không hiệu quả, các doanh nghiệp làm ăn có lãi sẽ có đƣợc nguồn tiền nhiều hơn, chính vì thế họ sẽ tận dụng sử dụng triệt để lƣợng vốn nội tại này từ nguồn lợi nhuận giữ lại và từ các quỹ thay vì phải chia sẻ các khoản các lợi nhuận thu đƣợc cho các chủ nợ
Cùng chung quan điểm đó, Titman và Wessel (1988) cho rằng khi các nhân tố khác
Trong các nền kinh tế phát triển, nghiên cứu của Rajan và Zingales cho thấy mối quan hệ nghịch đảo giữa tỷ suất lợi nhuận và đòn bẩy tài chính đối với các công ty tại Mỹ, Canada và Nhật Bản Ngược lại, tại Đức, mối quan hệ này lại hoàn toàn khác biệt Các nghiên cứu của Santi tại Indonesia, Chan Phooi M'ng và cộng sự tại Malaysia, Singapore và Thái Lan cũng chứng minh mối liên hệ giữa tỷ suất lợi nhuận và đòn bẩy tài chính trong các nền kinh tế khác nhau.
Banchuenvijit (2009) ở Thái Lan; Chen (2004) ở Trung Quốc cho thấy mối quan hệ tỷ lệ nghịch giữa đòn bẩy tài chính và lợi nhuận
Quy mô công ty (SIZE)
Trong khi có nhiều phương pháp tính quy mô công ty khác nhau, nghiên cứu lựa chọn công thức dựa trên giá trị logarith tự nhiên của tổng tài sản, phù hợp với các nghiên cứu trước đó tại Việt Nam Phương pháp này được sử dụng rộng rãi để dự đoán giá cổ phiếu trong tương lai, giúp quản lý hoạt động kinh doanh hiệu quả hơn và giảm thiểu rủi ro.
Theo Flamini và các cộng sự (2009) cho rằng các công ty có quy mô lớn hơn có khả
21 năng cạnh tranh cao hơn so với các công ty có quy mô nhỏ hơn trong những hoạt động kinh doanh trên thị trường và đạt được mức lợi nhuận cao hơn Theo lý thuyết cân bằng, đòn bẩy tài chính và quy mô doanh nghiệp có sự tương quan tỷ lệ thuận bởi vì công ty có quy mô lớn và đa dạng hóa danh mục hoạt động sẽ có rủi ro phá sản thấp hơn khi so sánh với những công ty nhỏ hơn (Titman và Welssels, 1988)
Nói một cách khác, các công ty có quy mô lớn sẽ có lợi thế khi cộng tác hoạt động với các tổ chức tài chính khi so sánh với các công ty có quy mô nhỏ hơn, các công ty có quy mô nhỏ sẽ dễ bị tổn thương hơn trước những biến động kinh tế: như khủng hoảng kinh tế hay nền kinh tế đang ở cuối chu kỳ dẫn đến rủi ro phá sản tăng lên Bởi thế, dưới góc nhìn của nhà đầu tư và chủ nợ, các công ty có quy mô nhỏ sẽ rủi ro hơn khi đầu tƣ vào và các công ty có quy mô nhỏ sẽ bị hạn chế với các khoản vay hơn
Tác giả đặt ra giả thuyết nhƣ sau:
Giả thuyết 2: Quy mô công ty có tác động cùng chiều với cấu trúc vốn của công ty
Theo lý thuyết đánh đổi thì quy mô công ty có mối quan hệ tỷ lệ thuận với nợ vay, bởi vì các công ty lớn thường có rủi ro và chi phí phá sản thấp Tuy nhiên, theo quan điểm của lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết chỉ ra rằng có một mối liên hệ nghịch giữa quy mô công ty và đòn bẩy tài chính Khi so sánh với các công ty có quy mô nhỏ, các công ty quy mô lớn sẽ có sự dƣ thừa về vốn nhàn rỗi cao hơn và tỷ suất lợi nhuận cao hơn Bởi thế, sẽ dễ dàng cho các doanh nghiệp quy mô lớn sử dụng các nguồn vốn tự có bên trong thay cho các khoản vay Do đó, đòn bẩy tài chính ở các công ty này sẽ thấp hơn (Kester, 1986) Tại một số quốc gia, nghiên cứu của Banchuenvijit (2009) tại Thái Lan, Pandey (2004) tại Malaysia Ngoài ra còn có các nghiên cứu của: Salawu và Agboola (2008); Ana Mugoša (2015); Serrasqueiro và Nunes (2010); Gaud (2005) cho thấy quy mô của công ty và đòn bẩy tài chính có mối quan hệ tỷ lệ thuận Ngoài ra, Ferri và John (1979) cho rằng lãi suất vay sẽ có xu hướng cao hơn đối với các doanh nghiệp quy mô nhỏ, do quy mô khoản vay nhỏ và tần suất giao dịch thấp
Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình (TANG)
22 Nhân tố tác động này được đo lường bằng theo công thức tổng tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản, mối quan hệ giữa cấu trúc tài sản cố định hữu hình và cấu trúc vốn rất rõ ràng vì Tài sản hữu hình đặc trƣng cho khả năng sẵn sàng thế chấp của công ty trước những khoản vay khi một công ty với cấu trúc tài sản cố định hữu hình cao thông thường sẽ dễ dàng tiếp cẩn với các khoản vay hơn vì có tài sản đảm bảo và ít rủi ro hơn Nhƣ đã khẳng định bởi Myers (1984), có một mối liên hệ giữa tài sản hữu hình và đòn bẩy tài chính bởi thực tế rằng, công ty có nhiều tài sản thế chấp sẽ có tỷ lệ thấp trong vấn đề thông tin bất đối xứng Hơn nữa, một điều hiển nhiên là nếu công ty có nhiều khoản vay thế chấp, rủi ro của người đi vay liên quan đến chi phí khoản vay cũng sẽ giảm xuống Lập luận này đƣợc củng cố bởi nhiều nghiên cứu thực nghiệm của Frank và Goyal (2009); Titman và Wessels (1988) và lý thuyết cân bằng (Trade-off theory) Ngoài ra, giá trị thanh lý của công ty cũng tăng lên khi có tài sản cố định hữu hình và làm giảm thiệt hại tối đa khi công ty phá sản Ngoài ra cũng cần xem xét trường hợp là nhiều khả năng thì các doanh nghiệp lại lựa chọn việc tài trợ tài sản dài hạn, ở đây là các tài sản cố định hữu hình từ nguồn vốn bên trong của doanh nghiệp, để giảm thiểu rủi ro về lãi suất và rủi ro thanh toán trong tương lai Tác giả đặt ra giả thuyết như sau:
Giả thuyết 3: Cấu trúc tài sản hữu hình có tác động cùng chiều với cấu trúc vốn của công ty
Tài sản cố định góp phần tích cực vào tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp Lý do là tài sản cố định thường được sử dụng làm tài sản đảm bảo cho các khoản vay, do đó, giá trị tài sản cố định càng cao thì doanh nghiệp càng có khả năng tiếp cận các khoản vay với số lượng và giá trị lớn hơn Quan hệ thuận chiều giữa cấu trúc tài sản cố định và cấu trúc vốn đã được nhiều nghiên cứu chứng minh, bao gồm nghiên cứu của Frank và Goyal (2009), Titman và Wessels (1988) và lý thuyết cân bằng (Trade-off theory).
(2005); Rajan và Zingales (1995); Chen (2004); Serrasqueiro và Nunes (2010)
Ngƣợc lại với quan điểm trên, nghiên cứu của Sbeiti (2010), nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc cốn của hơn 142 công ty ở Vùng Vịnh, giai đoạn từ
PHƯƠNG PHÁP THU THẬP SỐ LIỆU, XỬ LÝ SỐ LIỆU VÀ GIẢI THÍCH KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
THÍCH KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 3.2.1 Phương pháp thu thập số liệu
Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng số liệu thu thập đƣợc từ 36 công ty cổ phần ngành BĐS đƣợc niêm yết trên sàn GDCK TP.HCM trong giai đoạn từ năm 2014 đến năm 2018 Dữ liệu thống kê đƣợc thu thập và tổng hợp từ các báo cáo tài chính của các công ty Dữ liệu trong bài nghiên cứu là dữ liệu mảng ba chiều với các chiều năm, công ty và các nhân tố, gồm 180 quan sát
Các phần mềm hỗ trợ trong việc tính toán, thống kê đƣợc sử dụng rất phổ biến nhƣ là, thống kê mô tả, Stata, Eviews… Trong nghiên cứu của mình tác giả sử dụng phần mềm Stata 13 để xử lý số liệu
Thứ tự các bước xử lý số liệu bao gồm:
Thống kê mô tả dữ liệu nghiên cứu
Phân tích tương quan mô hình nghiên cứu
Kiểm định hiện tƣợng đa cộng tuyến
Kiểm định hiện tượng phương sai của sai số không đổi
Kiểm định hượng tượng tự tương quan
Giải thích kết quả nghiên cứu thu đƣợc
3.2.2.1 Thống kê mô tả dữ liệu nghiên cứu
Phương pháp thống kê mô tả được sử dụng để mô tả những đặc tính cơ bản của dữ liệu thu thập qua các cách thức khác nhau cũng nhƣ để nghiên cứu thực trạng cấu trúc vốn của các công ty Biến phụ thuộc và các biến độc lập sẽ đƣợc thống kê mô tả dưới dạng bảng về giá trị trung bình, giá trị lớn nhất, giá trị nhỏ nhất độ lệch chuẩn, số quan sát, cung cấp cái nhìn tổng quát nhất về bộ dữ liệu nghiên cứu
3.2.2.2 Phân tích tương quan mô hình nghiên cứu
Phân tích tương quan được thực hiện nhằm xem xét mối liên hệ giữa biến độc lập với biến phụ thuộc, xác định mức độ tương quan mạnh hay yếu, cũng như là chiều hướng tác động giữa các biến với nhau, hệ số tương quan có giá trị từ -1 đến
1 Sẽ có 3 trường hợp xảy ra với hệ số tương quan là:
Hệ số tương quan > 0 cho biết sự tương quan thuận giữa 2 biến, nghĩa là nếu giá trị của biến này tăng thì làm cho giá trị của biến kia cũng tăng
Hệ số tương quan < 0 cho biết một sự tương quan nghịch giữa hai biến, nghĩa là nếu giá trị của biến này tăng thì sẽ làm giảm giá trị của biến kia
Hệ số tương quan = 0 cho thấy giữa hai biến số không có sự tương quan
Kiểm định F-Test đƣợc thực hiện để lựa chọn giữa hai mô hình là: mô hình Pooled OLS và FEM (mô hình hồi quy tác động cố định) với giả thuyết:
H 0 : Mô hình Pooled OLS là mô hình phù hợp
H1: Mô hình FEM là mô hình phù hợp
Nếu giá trị P-value < 0,05 thì bác bỏ giả thiết H0, có nghĩa là mô hình FEM phù hợp hơn mô hình Pooled OLS Ngƣợc lại với P-value > 0,05 thì chấp nhận H1 và bác bỏ H0, mô hình Pooled OLS mô hình phù hợp cho ƣớc lƣợng hơn
Kiểm định Hausman test đƣợc thực hiện trong việc chọn lựa mô hình ƣớc lƣợng phù hợp nhất giữa hai mô hình FEM và REM Với giả thuyết:
H 0 : Mô hình REM là mô hình phù hợp
H1: Mô hình FEM là mô hình phù hợp
Nếu giá trị P-value < 0,05 thì bác bỏ giả thiết H0, có nghĩa là mô hình FEM phù hợp hơn mô hình REM Ngƣợc lại nếu P-value > 0,05 thì chấp nhận giả thuyết H1, mô hình REM phù hợp để ƣớc lƣợng hơn
3.2.2.5 Kiểm định hiện tƣợng đa cộng tuyến Đa cộng tuyến là hiện tượng các biến độc lập có mối tương quan rất mạnh với nhau, mô hình hồi quy nếu có hiện tƣợng đa cộng tuyến xuất hiện sẽ khiến nhiều chỉ số bị sai lệch, ảnh hưởng đến kết quả ước lượng và không còn mang lại nhiều ý nghĩa do vậy cần thiết phải kiểm định hiện tƣợng đa cộng tuyến để xem xét mối quan hệ tuyến tính giữa các biến độc lập từ đó đƣa ra các giải pháp khắc phục hiện tƣợng này trong mô hình Cách để kiểm định hiện tƣợng đa cộng tuyến là dựa vào hệ số phóng đại phương sai VIF (variance inflation factor) Nếu VIF (variance inflation factor) > 2 thì có dấu hiệu đa cộng tuyến, đây là điều không mong muốn
Nếu VIF > 10 thì chắc chắn có đa cộng tuyến Nếu VIF F > 0,05 của kiểm định Wooldridge, chấp nhận giả thiết H0, có nghĩa là không có hiện tượng tự tương quan Ngược lại nếu Prob > F < 0,05, thì ta bác bỏ giả thuyết H0 và chấp nhận giả thuyết H1, có hiện tượng tự tương quan trong mô hình nghiên cứu
3.2.2.8 Giải thích kết quả nghiên cứu thu đƣợc
Thông qua kết quả thu được sau khi hồi quy theo phương pháp ước lượng phù hợp, tác giả sẽ bác bỏ hoặc chấp nhận các giả thiết đƣa ra ở trên Đồng thời kết hợp với các cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu đã thực hiện ở Việt Nam, tác giả sẽ giải thích rõ các kết quả thu đƣợc
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
THỐNG KÊ MÔ TẢ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
Kết quả đƣợc trình bày trong bảng 4.1 cho thấy số liệu thống kê về độ lệch chuẩn, giá trị trung bình, giá trị lớn nhất, giá trị nhỏ nhất của các biến đƣợc sử dụng trong bài nghiên cứu trong giai đoạn từ 2014 – 2018
Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến
Biến Obs Trung bình Std.Dev Min Max
Nguồn: Tính toán của tác giả bằng phần mềm thống kê Stata 13
4.1.1 Thống kê mô tả của biến phụ thuộc
Thống kê mô tả cung cấp số liệu tối thiểu, tối đa, trung bình và độ lệch chuẩn của các biến độc lập và biến phụ thuộc của 36 công ty cổ phần ngành BĐS niêm yết trên HOSE trong giai đoạn 5 năm (2014 -2018) với mẫu nghiên cứu là 180 Trong đó CS là thước đo để đo lường cấu trúc vốn và còn lại là 5 yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các CTCP ngành BĐS Tổng nợ vay trên tổng tài sản của công ty là 54,8%, trong đó công ty có nợ vay cao nhất là 84,3% và thấp nhất là 2,55% với độ lệch chuẩn là 18,21%
4.1.2 Thống kê mô tả của biến độc lập
Tỷ suất sinh lời (ROA)
Ta có giá trị ROA trung bình 5 năm của các CTCP ngành BĐS niêm yết trên HOSE đạt đƣợc là 0,0391 tức là trung bình trong 5 năm (2014-2018) cứ 1 đồng tài sản mà ngành BĐS đầu tƣ vào hoạt động sản xuất kinh doanh thì đem lại 0,0391 đồng lợi nhuận sau thuế Ngoài ra, Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản bình quân trong
33 giai đoạn từ năm 2014 đến năm 2018 của các CTCP ngành BĐS chỉ ở mức 3,91%, thấp hơn so với mức sinh lời trung bình của các CTCP ở Indonesia là 10,58%, theo nghiên cứu của Fitri Santi (2003), như vậy cùng là thị trường mới nổi ở khu vực ASEAN nhƣng hiệu quả hoạt động (ROA) của các CTCP ở Indonesia cao hơn so với các công ty ở Việt Nam
Quy mô công ty (SIZE)
Là nhân tố tiếp theo tác động đến cấu trúc vốn của các CTCP ngành BĐS niêm yết trên HOSE Quy mô trung bình của các công ty BĐS trong giai đoạn từ năm 2014-2018 là 22,06 Trong đó tập đoàn Vingroup(VIC) có quy mô lớn nhất là 26,4 với tổng doanh thu đạt đƣợc lớn nhất là 121,971,750,626 tỷ đồng trong năm 2018 VIC là một tập đoàn có chính sách bán hàng rất linh hoạt, nhạy bén với nhiều hình thức như trả góp, hưởng chiết khấu khi khách hàng thanh toán và được hỗ trợ vốn, chính sách ƣu đãi với khách hàng mua căn hộ đƣợc nhận gói tri ân của chủ đầu tƣ, nhiều gói khuyến mãi hấp dẫn Chính vì vậy mà công ty này đã thu hút đƣợc nhiều khách hàng, doanh thu đạt đƣợc hằng năm là rất cao
Cấu trúc tài sản của công ty (TANG)
Tỷ trọng tài sản cố định hữu hình của CTCP ngành BĐS trong mẫu nghiên cứu nằm ở khoảng từ giá trị nhỏ nhất là 0,0016% đến 29,6% và cấu trúc tài sản trung bình trong 5 năm của các CTCP ngành BĐS niêm yết trên HOSE là
0,0417676 con số này cho ta biết trong cấu trúc tổng tài sản trung bình 5 năm của ngành BĐS thì có 4,18% là tài sản cố định Độ lệch chuẩn của cấu trúc tài sản thấp, chỉ khoảng 6,15% Với giá trị trung bình của tỷ lệ tài sản cố định nhƣ vậy thì nguyên nhân có thể là do một số các công ty hoạt động nhiều trên lĩnh vực cung cấp dịch vụ nên không tập trung vào đầu tƣ tài sản cố định hữu hình và nhƣ vậy thì tỷ lệ tài sản cố định hữu hình sẽ thấp hơn các công ty sản xuất
Thuế suất thuế thu nhập công ty (TAX)
Thuế suất giao động ở mức trung bình là 20,4% cho các CTCP ngành BĐS đang niêm yết trên HOSE, nguyên nhân có mức thuế suất này là do: một số công ty thực hiện dự án đầu tƣ mới tại: địa bàn có điều kiện kinh tế - xã hội đặc biệt khó
34 khăn, khu kinh tế, khu công nghệ cao kể cả khu công nghệ thông tin tập trung Các công ty thực hiện dự án đầu tƣ mới thuộc các lĩnh vực: nghiên cứu khoa học và phát triển công nghệ, ứng dụng công nghệ cao , theo quy định tại điều 19 thông tƣ 78/2014/TT-BTC thì sẽ được hưởng mức ưu đãi về thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
Tốc độ tăng trưởng của công ty (GROWTH)
Tốc độ phát triển bình quân của các CTCP ngành BĐS đƣợc nghiên cứu trong giai đoạn này khá cao, khoảng 52,08% Sau 10 năm kể từ khi thị trường bất động sản sụp đổ mạnh vào giữa năm 2008, và trải qua một thời gian suy thoái từ năm 2010 đến năm 2013, thời gian gần đây hoạt động kinh doanh trên thị trường bất động sản trở nên sôi động hơn Qua đó cũng cho thấy Chính Phủ Việt Nam đã hỗ trợ tích cực cho các doanh nghiệp trong suốt giai đoạn này.
PHÂN TÍCH TƯƠNG QUAN GIỮA CÁC BIẾN
Bảng 4.2 Ma trận tương quan giữa các biến
CS ROA SIZE TANG TAX GROWTH
Nguồn: Tính toán của tác giả bằng phần mềm thống kê Stata 13
Dựa vào bảng phân tích tương quan trên, ta thấy biến độc lập quy mô DN (SIZE) tác động cùng chiều đến CS, kết quả này cũng phù hợp với nghiên cứu của
Serasquiero và Macas Nunes (2010) và kế quả nghiên cứu của Santi (2003) Trong đó, biến tỷ suất sinh lời (ROA) tương quan ngược chiều với tỷ số nợ của các CTCP ngành BĐS niêm yết trên HOSE phù hợp với nghiên cứu của Santi (2003) Kết quả mô tả tương quan trên phù hợp với hầu hết các nghiên cứu trước trên thế giới và phù hợp với kỳ vọng của tác giả trong giai đoạn nghiên cứu này tại Việt Nam
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Tác giả tiến hành hồi quy dữ liệu bảng bằng 3 phương pháp là: POOLED OLS, FEM và REM và so sánh các kết quả thu đƣợc với nhau Sau cùng lựa chọn mô hình hồi quy theo phương pháp nào sẽ tùy thuộc kết quả các kiểm định: F-Test, kiểm định Hausman Test Dưới đây là bảng tóm tắt kết quả mô hình hồi quy theo 3 phương pháp khác nhau:
Bảng 4.3 Kết quả hồi quy giữa ba mô hình
Mô hình Biến độc lập
Nguồn: Tính toán của tác giả bằng phần mềm thống kê Stata 13 Ghi chú: *, **, *** chỉ hệ số có ý nghĩa thống kê ở các mức ý nghĩa lần lượt là 10%, 5% và 1%
36 Dựa vào kết quả bảng 4.3 cho thấy các biến ROA, SIZE đều có ý nghĩa thống kê ở mức 1% ở cả 3 mô hình hồi quy Ngoài ra biến TANG có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, 5% và 10% cả 3 mô hình hồi quy Các biến này sẽ là các biến giải thích mạnh cho mô hình hồi quy
4.3.2 Kiểm định để lựa chọn phương pháp ước lượng phù hợp 4.3.2.1 Kiểm định F-test
Bảng 4.4 Kiểm định lựa chọn mô hình Pooled OLS và FEM
Fixed-effects (within) regression Number of obs = 180 Group variable: NAME1 Number of groups = 36 Corr (u_i, Xb) = -0.5074 F (5,139) = 14.28
Nguồn: Tính toán của tác giả bằng phần mềm thống kê Stata 13
Ta tiến hành lựa chọn mô hình Pooled OLS và FEM, với giả thuyết đặt ra là:
H 0 : Mô hình Pooled Regression là phù hợp
H1: Mô hình FEM là phù hợp
Với mức ý nghĩa 1%, ta có: Prob > F = 0.0000 < 1% nên bác bỏ giả thuyết H0 Do đó mô hình FEM là mô hình phù hợp hơn mô hình Pooled OLS
Ta tiến hành lựa chọn giữa mô hình FEM và mô hình REM với giả thuyết:
H 0 : Mô hình REM là mô hình phù hợp
H 1 : Mô hình FEM là mô hình phù hợp Kết quả kiểm định:
Bảng 4.5 Kết quả kiểm định Hausman
Test: Ho: difference in coefficients not systematic chi2(5) = (b-B)'[(V_b-V_B) ^ (-1)] (b-B)
37 Prob>chi2 = 0.0040 (V_b-V_B is not positive definite)
Nguồn: Tính toán của tác giả bằng phần mềm thống kê Stata 13
Dựa vào kết quả trong bảng 4.5 ta có Prob = 0.00001 < 0.01 (1%) do đó bác bỏ giả thuyết H 0 , chấp nhận giả thuyết H 1 , mô hình FEM phù hợp để ƣớc lƣợng hơn
Nhƣ vậy ta có kết quả ƣớc lƣợng bằng mô hình FEM nhƣ sau:
Bảng 4.6 Kết quả ước lượng mô hình FEM
R-sq Overall: 0.2539 F (5,139) = 14.28 corr(u_i, Xb) = -0.5074 Prob > F = 0.0000
_cons -1.964125 0.3760476 -5.22 0.000 F test that all u_i=0: F(35, 139) = 13.53 Prob > F = 0.0000
Nguồn: Tính toán của tác giả bằng phần mềm thống kê Stata 13
4.3.3 Kiểm định các khuyết tật trong mô hình nghiên cứu
4.3.3.1 Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi
Do mô hình được chọn là FEM nên tác giả sẽ dùng phương pháp Wald test để kiểm định phương sai thay đổi Với giả thuyết là:
H0: Không có hiện tượng phương sai thay đổi
H1: Có hiện tượng phương sai thay đổi
Kết quả kiểm định Wald test:
Bảng 4.7 Kiểm định phương sai sai số thay đổi
38 Modified Wald test for groupwise heteroskedasticity in fixed effect regression model
Giả thuyết H0: sigma(i)^2 = sigma^2 for all i
Nguồn: Tính toán của tác giả bằng phần mềm thống kê Stata 13
Với mức ý nghĩa 1%, kiểm định Wald test cho kết quả là: Prob = 0.0000 <
0.01 Vậy, bác bỏ giả thuyết H0 và chấp nhận giả thuyết H1 hay mô hình nghiên cứu có hiện tượng phương sai thay đổi
4.3.3.2 Kiểm định đa cộng tuyến
Sự đa cộng tuyến là mối quan hệ tuyến tính chặt chẽ giữa các biến độc lập trong mô hình, dẫn đến ước lượng kém chính xác và thông tin không hữu ích Kiểm định đa cộng tuyến là bước thiết yếu để đánh giá tính chính xác của mô hình và áp dụng các biện pháp khắc phục tình trạng này.
Bảng 4.8 Kết quả kiểm định đa cộng tuyến
Nguồn: Tính toán của tác giả từ phần mềm thống kê Stata 13
Dựa vào kết quả trong bảng 4.8 cho thấy tất cả các hệ số đều nhỏ hơn 5, do đó: không có hiện tƣợng đa cộng tuyến trong mô hình nghiên cứu Vì thế mô hình hoàn toàn đáng tin cậy
4.3.3.3 Kiểm định hiện tượng tự tương quan
Tác giả sử dụng phương pháp kiểm định Wooldrige để kiểm tra hiện tượng tự tương quan cho dữ liệu dạng bảng Với các giả thuyết đặt ra là:
H0: Không có hiện tượng tự tương quan
H1: Có hiện tượng tự tương quan Kết quả kiểm định:
Bảng 4.9 Kiểm định tự tương quan
Wooldridge test for autocorrelation in panel data Giả thuyết H0: no first order autocorrelation Kết quả F (1, 35) = 16.912
Nguồn: Tính toán của tác giả từ phần mềm thống kê Stata 13
Dựa vào kết quả kiểm định trong bảng 4.9, Prob = 0,0000 < 0.01 (1%) Vì vậy bác bỏ giả thuyết H 0 và chấp nhận giả thuyết H 1 , có hiện tượng tự tương quan trong mô hình nghiên cứu
4.3.4 Khắc phục các khuyết tật xuất hiện trong mô hình nghiên cứu
Qua kết quả kiểm định ở các phần trên, mặc dù mô hình đƣợc chọn là mô hình FEM, tuy nhiên mô hình có hiện tượng tự tương quan giữa các sai số và hiện tượng phương sai thay đổi Hiện tượng này sẽ làm cho các ước lượng thu được bằng phương pháp hồi quy FEM trên dữ liệu bảng không hiệu quả Do vậy, tác giả sử dụng phương pháp ước lượng bình phương tối thiểu tổng quát khả thi để khắc phục hiện tượng tự tương quan và phương sai sai số
Nghiên cứu tiến hành hồi quy bình phương tối thiểu tổng quát khả thi (FGLS) với lệnh xtgls trên phần mềm Stata 13, thêm lựa chọn corr(independent) và panels(heteroskedastic) nhằm khắc phục hiện tượng tự tương quan và phương sai sai số thay đổi trong mô hình
Kết quả ước lượng bằng phương pháp FGLS được cho trong bảng sau:
Bảng 4.10 Khắc phục bằng phương pháp FGLS
Cross-sectional time-series FGLS regression
Nguồn: Tính toán của tác giả từ phần mềm thống kê Stata 13
Ghi chú: Với ***, **, * tương ứng là mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%
Dựa vào kết quả trong bảng 4.10, ta thu đƣợc mô hình nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp phi tài chính có dạng như sau:
CS it =-0.5896616 -0.8420904*ROAit + 0.0540313*SIZEit + 0.522925 *TANGit -0.191201*TAX it +ε it
THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Từ kết quả hồi quy theo phương pháp FGLS (dữ liệu được thể hiện ở bảng 4.9, chúng ta thấy:
Biến tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA)
ROA tác động ngược chiều (-0,8420904) lên CS và có ý nghĩa thống kê ở mức 1% Tức là khi tỷ suất sinh lời của công ty tăng, công ty có xu hướng giảm việc vay nợ để tránh chia sẻ lợi nhuận cho các chủ nợ Điều này phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng và nghiên cứu của Bevan và Danbolt (2002), cũng như giả thuyết H1 đã đặt ra trước đó.
Tỷ suất sinh lời (ROA) có tác động ngƣợc chiều đến cấu trúc vốn của công ty
Biến quy mô doanh nghiệp (SIZE)
Biến SIZE tác động cùng chiều (0.0540313) lên biến CS và có ý nghĩa thống kê ở mức 1% Nếu quy mô của doanh nghiệp tăng lên 1% thì tỷ lệ đòn bẩy của doanh nghiệp sẽ tăng lên 0.054% Kết quả thu đƣợc này phù hợp với lý thuyết đánh đổi và phù hợp với các nghiên cứu trên thế giới và tại Việt Nam Chứng tỏ các công ty BĐS có quy mô càng lớn nên có tính lợi thế về kinh tế, thông tin cũng minh bạch hơn do đó dễ dàng tiếp cận đƣợc vốn vay hơn các công ty nhỏ Nhƣ vậy, kết quả này phù hợp với kỳ vọng về dấu đƣợc tác giả đƣa ra trong giả thuyết 2: Quy mô công ty có tác động cùng chiều với cấu trúc vốn của công ty và cũng đồng thuận với kết quả nghiên cứu của Raijan và Zingales (1995)
Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình (TANG)
Tỉ lệ tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản có tác động cùng chiều với cấu trúc vốn và có ý nghĩa thống kê ở mức 1% Điểu này có ý nghĩa là các công ty có tỷ lệ tài sản cổ định cao sẽ có xu hướng ưa thích nguồn tài trợ từ bên ngoài hơn là tự tài trợ Khi tiến hành vay nợ, các công ty phải có khoản thế chấp, thông thường các công ty sẽ sử dụng luôn tài sản hiện có của mình nhƣ nhà cửa, đất đa Việc có tài sản đảm bảo này không chỉ giúp cho các công ty tăng vị thuế khi vay nợ, mà còn mang giá trị tài chính quan trọng trong trường hợp công ty gặp rủi ro Ngoài ra kết quả này cũng phù hợp với nghiên cứu của Huang và Song (2006) và Jean J Chen (2003) đều chỉ ra mối quan hệ thuận chiều giữa tài sản hữu hình và cấu trúc vốn khi đo lường tại các công ty niêm yết ở Trung Quốc Như vậy, kết quả này phù hợp với kỳ vọng về dấu đƣợc tác giả đƣa ra trong giả thuyết3: Cấu trúc tài sản hữu hình có tác động cùng chiều với cấu trúc vốn của công ty
Biến thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp (TAX)
Biến thuế tác động ngƣợc chiều lên lên biến phụ thuộc CS và có ý nghĩa thống kê ở mức 5% điều này cho thấy thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp có ảnh hưởng đáng kể đến tỷ lệ nợ của các CTCP ngành BĐS Theo như Modigliani và Miller (1958), thuế suất là công cụ quan trọng xác định cấu trúc vốn của một doanh nghiệp Đƣợc chứng minh rõ ràng từ các lý thuyết rằng, khi đối mặt với mức thuế
42 suất doanh nghiệp cao, doanh nghiệp sẽ có xu hướng vay nợ nhiều hơn để tận dụng lợi thế của lá chắn thuế Khác với một số nghiên cứu trước đó ở Việt Nam như: Lê Chí Đạt, 2013; Dương Thị Hồng Vân, 2014 chỉ ra thuế có ảnh hưởng thuận chiều đến cấu trúc vốn Tác động của thuế đến cấu trúc vốn trong nghiên cứu này lại có mối quan hệ nghịch chiều đƣợc thể hiện qua Coef = -0.191201 với mức ý nghĩa 5% Khi các yếu tố khác không đổi, thì thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp hiệu lực trong năm tăng lên 1% thì tỉ lệ nợ/tổng tài sản giảm 0.191201 % và ngƣợc lại Điều này có thể giải thích là do thuế suất thuế TNDN hiệu lực bình quân của các công ty là 20,4%, thấp hơn so với thuế suất thuế TNDN danh nghĩa là 25% Tuy nhiên kết quả nghiên cứu của tác giả cũng giống với nghiên cứu thực nghiệm của
Trần Hùng Sơn (2012) Do vậy, kết quả này không phù hợp với kỳ vọng về dấu đƣợc tác giả đƣa ra trong giả thuyết 4: Thuế suất thuế thu nhập công ty tác động cùng chiều với cấu trúc vốn
Biến tốc độ tăng trưởng (GROWTH)
Biến tốc độ tăng trưởng tác động ngược chiều(-0.0005863) lên CS và không có ý nghĩa thống kê Nguyên nhân là do nếu doanh nghiệp đƣợc dự báo là có tốc độ tăng trưởng cao trong tương lai thì sẽ dễ dàng vay nợ vì các chủ nợ sẽ tin vào triển vọng phát triển của công ty Tuy nhiên, trong giai đoạn đang phát triển, công ty cũng cần nhiều vốn để đầu tƣ mở rộng quy mô sản xuất kinh doanh và các cổ đông cũng không muốn chia sẻ phần lợi nhuận kỳ vọng của công ty nên khuynh hướng huy động vốn của cổ đông sẽ vẫn đƣợc ƣu tiên Chính vì vậy, doanh nghiệp sẽ đƣợc tài trợ vốn hoàn toàn bằng nguồn vốn chủ sở hữu Điều này cũng phù hợp với các nghiên cứu thực nghiệm khác ở nước ngoài và trong nước Đồng thời, kết quả này phù hợp với kỳ vọng về dấu đƣợc tác giả đƣa ra trong giả thuyết5: Tốc độ tăng trưởng tác động ngược chiều với cấu trúc vốn của công ty
Trong chương nghiên cứu, tác giả khai thác dữ liệu dạng bảng bằng phương pháp thống kê mô tả, lập bảng giá trị trung bình, cực đại, cực tiểu Bên cạnh đó, tác giả thực hiện hồi quy theo ba phương pháp phổ biến (Pooled OLS, REM, FEM) và đối chiếu kết quả khác nhau giữa chúng Tiếp theo, tác giả sử dụng kiểm định F-Test và Hausman Test để lựa chọn phương pháp hồi quy phù hợp nhất Sau khi xác định mô hình hồi quy hợp lý là phương pháp ước lượng cố định FEM, tác giả tiến hành kiểm định các khuyết tật của mô hình, bao gồm phương sai không đổi, đa cộng tuyến và tự tương quan.
Kết quả cho thấy mô hình không bị hiện tƣợng đa cộng tuyến dựa trên kết quả kiểm định theo phương pháp VIF, tuy nhiên mô hình lại gặp phải các hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan Để khắc phục các hiện tượng này tác giả dùng phương pháp bình phương tối thiểu tổng quát khả thi (FGLS) Từ đây tác giả kiểm định các giả thiết đã đặt ra trong chương 3 và giải thích các kết quả hồi quy
Nghiên cứu đã đưa ra một số gợi ý giải pháp cho các doanh nghiệp phi tài chính trong việc đưa ra các quyết định về cấu trúc vốn phù hợp với đặc điểm của công ty mình.
