Những yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán tại Việt Nam

Những yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán tại Việt Nam.Những yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán tại Việt Nam.Những yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán tại Việt Nam.Những yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán tại Việt Nam.Những yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán tại Việt Nam.Những yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán tại Việt Nam.Những yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán tại Việt Nam.Những yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán tại Việt Nam.

GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊNCỨU

Tính cấp thiết của đề tài và vấn đềnghiêncứu

Cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu 2008-2009 đã ảnh hưởng sâu sắc đến nền kinh tế Việt Nam, cùng với sự tăng giá nhiên liệu, cuộc chiến thương mại Mỹ - Trung và đại dịch Covid-19 đã tạo ra những thách thức chưa từng có Các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam thường dựa vào nguồn vốn vay để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh, điều này tiềm ẩn nhiều rủi ro Để phát triển bền vững, các doanh nghiệp cần có chiến lược quản trị tài chính hiệu quả, trong đó cấu trúc vốn là yếu tố cốt lõi Một quyết định sai lầm về cấu trúc vốn có thể dẫn đến kiệt quệ tài chính và phá sản.

Việc xác định cấu trúc vốn tối ưu là rất quan trọng cho hoạt động của doanh nghiệp, vì nó giúp tối thiểu hóa chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC) và tối đa hóa giá trị tài sản Hơn nữa, cấu trúc vốn còn ảnh hưởng đến khả năng sinh lời và rủi ro mà doanh nghiệp có thể đối mặt.

Cấu trúc vốn của doanh nghiệp sẽ thay đổi dựa trên nhiều yếu tố, chủ yếu là các yếu tố nội tại như tình hình tài chính, ngành nghề hoạt động và hành vi của nhà quản trị Ngoài ra, các tác động vĩ mô từ nền kinh tế, bao gồm lạm phát, tăng trưởng GDP, cũng như các yếu tố tôn giáo, vùng miền và quốc gia, đều ảnh hưởng đến hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp.

Mục tiêu tối quan trọng của các nhà điều hành và quản trị doanh nghiệp là tối đa hóa giá trị công ty, trong đó cấu trúc vốn đóng vai trò then chốt Theo nghiên cứu của La Rocca và cộng sự (2009), cơ cấu vốn không chỉ ảnh hưởng đến sự phát triển của doanh nghiệp mà còn là nguồn lợi nhuận tối đa cho cổ đông Solomon và Weston (1973) nhấn mạnh rằng sự kết hợp hợp lý giữa nợ và vốn chủ sở hữu sẽ nâng cao giá trị thị trường Do đó, việc lựa chọn cơ cấu vốn giữa vốn vay và vốn chủ sở hữu là quyết định quan trọng trong quản trị tài chính Để đạt được cơ cấu vốn tối ưu, nhà quản trị cần hiểu rõ các yếu tố ảnh hưởng và mức độ tác động của chúng Nghiên cứu này sẽ tập trung phân tích các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam, nhằm tìm ra nhân tố cốt lõi và đưa ra hàm ý quản trị cho các bên liên quan trong chiến lược quản trị tài chính doanh nghiệp.

Mục đích và nhiệm vụnghiêncứu

Mục đích của nghiên cứu là xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam, từ đó giải thích rõ ràng các nhân tố này và đánh giá mức độ ảnh hưởng của chúng Tác giả sẽ dựa trên lý thuyết và các nghiên cứu trước đây để chỉ ra các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn, xây dựng mô hình hồi quy và thiết kế phương pháp nghiên cứu nhằm xác định mức độ và chiều hướng ảnh hưởng của các yếu tố này Kết quả nghiên cứu sẽ cung cấp khuyến nghị quản trị hữu ích cho cổ đông, nhà đầu tư, nhà quản lý và các cơ quan chức năng.

Câu hỏinghiêncứu

Nghiên cứu này nhằm xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán tại Việt Nam Các yếu tố này bao gồm tình hình tài chính, môi trường kinh doanh, và chính sách quản lý của công ty Bằng cách phân tích dữ liệu từ các doanh nghiệp, nghiên cứu sẽ cung cấp cái nhìn sâu sắc về cách thức các yếu tố này tương tác và ảnh hưởng đến quyết định tài chính của các công ty niêm yết.

Đối tượng và phạm vinghiêncứu

1.4.1 Đốitượng nghiêncứu Đối tượng nghiên cứu được hướng đến trong nghiên cứu này là tiến hành xem xét những yếu tố ảnh hưởng đến cấ u trúc vốn của các DN niêm yết trên sàn chứng khoán tại Việt Nam (Sàn HOSE và HNX) Sử dụng dữ liệu thứ cấp thu thập từ các báo cáo tài chính của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam trong khoảng thời gian từ 2008-2020, đồng thời loại trừ các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực tài chính, ngân hàng.

Bài viết phân tích các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX), nhằm đánh giá tình hình hoạt động và hiệu quả của các công ty này trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam.

Về thời gian: Trong giai đoạn 2008-2020.

Phương pháp nghiêncứu

Tác giả áp dụng phương pháp định lượng trong nghiên cứu, bắt đầu với các phân tích cơ bản như thống kê mô tả và phân tích tương quan Sau đó, tác giả tập trung vào việc phân tích mối quan hệ giữa biến phụ thuộc và biến độc lập thông qua hồi quy gộp (Pooled OLS), mô hình hiệu ứng cố định (FEM), và mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (REM) bằng phần mềm Stata Cuối cùng, tác giả lựa chọn mô hình phù hợp và thực hiện kiểm tra các giả định của hồi quy, đồng thời áp dụng phương pháp robust để khắc phục các khuyết điểm của mô hình hiện tại, nhằm nâng cao tính vững và độ chính xác cho kết quả nghiên cứu.

Đóng góp củanghiêncứu

Kết quả nghiên cứu không chỉ mang tính khoa học mà còn là công cụ hữu ích cho quản lý vốn của doanh nghiệp Nghiên cứu cung cấp bằng chứng thực nghiệm về các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp tại các nền kinh tế mới nổi, đặc biệt là thị trường Việt Nam Từ đó, doanh nghiệp có thể xác định và đánh giá mức độ tác động của các nhân tố này, giúp tổ chức lại nguồn vốn, tối đa hóa giá trị công ty và đưa ra quyết định tài trợ phù hợp Điều này đặc biệt quan trọng trong bối cảnh Việt Nam đang hội nhập kinh tế quốc tế và đối mặt với môi trường kinh doanh biến động.

Kết cấu đềtài

Đề tài nghiên cứu gồm có 05 phần như sau:

Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu.

Trong chương 1, tác giả nhấn mạnh tính cần thiết của việc nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết Chương này cung cấp định hướng nghiên cứu rõ ràng thông qua các phần như mục đích nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu Cuối cùng, tác giả trình bày phương pháp nghiên cứu phù hợp và nêu rõ ý nghĩa cũng như đóng góp của đề tài nghiên cứu.

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan nghiên cứu.

Trong chương 2, tác giả trình bày cơ sở lý thuyết cho việc xây dựng mô hình kiểm định, bắt đầu bằng việc giải thích khái niệm và thước đo cấu trúc vốn doanh nghiệp Chương này cũng nêu ra một số lý thuyết liên quan đến cấu trúc vốn, đồng thời phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam dựa trên các nghiên cứu trước Cuối cùng, chương đề cập đến các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn và những khoảng trống trong nghiên cứu hiện tại.

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu.

Trong chương 3, tác giả trình bày phương pháp nghiên cứu thông qua việc xây dựng giả thuyết và mô hình kiểm định phù hợp cho doanh nghiệp tại Việt Nam Chương này không chỉ đề cập đến các phương pháp hồi quy mà còn mô tả cách lựa chọn tiêu chí chọn mẫu, giải thích các biến được đưa vào mô hình và tổng kết mẫu nghiên cứu cuối cùng.

Chương 4: Kết quả nghiên cứu. Đầu tiên tác giả nêu khái quát về TTCKVN Sau đó, phân tích thực trạng cơ cấu vốn doanh nghiệp ở Việt Nam dựa trên kết quả thu thập được qua các năm nghiên cứu Tiếp theo, tác giả tiến hành mô tả và tóm tắt dữ liệu thống kê, đưa ra kết quả hồi quy và giải thích ý nghĩa thống kê của các biến trong mô hình, so sánh kết quả nghi ên cứu với những nghiên cứu trước, giải thích nguyên nhân của các mối quan hệ trong mô hình Từ kết quả kiểm định, tác giả tiến hành phân tích và giải thích ý nghĩa của những nhân tố ảnh hưởng cấu trúc vốn doanh nghiệp dựa vào tình hình kinh tế thực tế ở ViệtNam.

Chương 5: Kết luận và hàm ý quản trị

Trong chương 5, tác giả tổng hợp kết quả nghiên cứu và đưa ra các hàm ý quản trị cho nhà đầu tư, cổ đông, nhà quản trị doanh nghiệp và các nhà quản lý chính sách Cuối cùng, tác giả nêu rõ những hạn chế trong quá trình nghiên cứu và đề xuất hướng đi cho các nghiên cứu tiếp theo.

Chương 1 tác giả trình bày lý do thực hiện đề đề tài những yếu tố ảnh hưởngCTV của các DN thông qua nhu cầu kinh tế thực tiễn và tóm lược tính hình nghiên cứu ở nước ngoài cũng như trong nước Từ đó, mục đích và đối tượng, phạm vi nghiên cứu được làm rõ để tiến hành xác lập câu hỏi và phương pháp nghiên cứu cho đề tài Cuối cùng, tác giả trình bày đóng góp và tính mới của đề tài và tóm tắt kết cầu bài nghiên cứu.

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUANNGHIÊNCỨU

Cấu trúc vốn và cấu trúc vốntốiưu

2.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn

Cấu trúc vốn, hay còn gọi là đòn bẩy tài chính, là sự kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu theo tỷ lệ nhất định để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp (Ross & ctg, 2002; Brigham & Houston, 2009) Việc kiểm soát cấu trúc vốn là rất quan trọng vì nó ảnh hưởng đến quyết định lựa chọn trong nhân sự, sản xuất và đầu tư của doanh nghiệp (Harris & Raviv, 1991).

Cấu trúc vốn, theo Nguyễn Minh Kiều (2006), là thuật ngữ tài chính mô tả tỷ lệ giữa nợ phải trả và vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp Nợ phải trả được chia thành nợ ngắn hạn và nợ dài hạn, trong khi vốn chủ sở hữu bao gồm vốn cổ phần phổ thông và vốn cổ phần ưu đãi.

Bên cạnh đó, nghiên cứu của Bùi Văn Vần và cộng sự (2015), định nghĩa

Cấu trúc vốn, hay cơ cấu nguồn vốn, phản ánh tỷ trọng các nguồn vốn trong tổng giá trị mà doanh nghiệp huy động và sử dụng cho hoạt động kinh doanh Các khái niệm về cấu trúc vốn có sự khác biệt tùy thuộc vào mục tiêu nghiên cứu của từng doanh nghiệp.

Cấu trúc vốn được định nghĩa là sự kết hợp giữa nợ phải trả và vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp (Brigham và Houston, 2009) Theo cách tiếp cận về thời gian hoàn trả (Hitchner, 2011), cấu trúc vốn cũng được xem là sự kết hợp giữa nguồn tài trợ ngắn hạn và dài hạn, cân đối với cấu trúc tài sản của doanh nghiệp Nghiên cứu này tiếp cận khái niệm cấu trúc vốn từ cả hai khía cạnh trên và điều chỉnh theo các tác giả như Ross & ctg (2002), Macguigan & ctg (2006), Brigham & Houston (2009), Nguyễn Minh Kiều (2006), phù hợp với đặc điểm của các doanh nghiệp phi tài chính tại Việt Nam Cụ thể, cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa vốn chủ sở hữu và nợ phải trả (bao gồm nợ ngắn hạn và nợ dài hạn) dùng để tài trợ cho các hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp.

Theo Macguigan và cộng sự (2006) cùng Brigham và Houston (2009), cấu trúc vốn của doanh nghiệp được xác định bởi tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu, được đo lường qua các hệ số tài chính như tỷ số nợ, tỷ số vốn chủ sở hữu, tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu và tỷ số đòn bẩy tài chính.

Chỉ tiêu Công thức tính

Tỷ số nợ trên tài sản Tổng nợ/Tổng tài sản

Tỷ số vốn chủ sở hữu Vốn chủ sở hữu/Tổng tài sản

Tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu Tổng nợ/Tổng vốn chủ sở hữu

Tỷ số đòn bẩy tài chính Tổng tài sản /Tổng vốn chủ sở hữu

2.1.3 Khái niệm cấu trúc vốn tốiưu

Cấu trúc vốn tối ưu, theo Firer và cộng sự (2008), được định nghĩa là tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu tối ưu, đạt được khi giá trị doanh nghiệp được tối đa hóa và chi phí sử dụng vốn ở mức tối thiểu Nghiên cứu của Ross và cộng sự (2002) cùng Brigham và Houston (2009) cho rằng cơ cấu vốn tối ưu là sự kết hợp giữa các nguồn vốn dài hạn mà doanh nghiệp sử dụng Mục tiêu chính của việc lựa chọn cấu trúc vốn là tối đa hóa giá trị thị trường của doanh nghiệp qua việc kết hợp các nguồn vốn dài hạn phù hợp, từ đó giảm thiểu chi phí sử dụng vốn Besley và Brigham (2000) cũng chỉ ra rằng cấu trúc vốn tối ưu có ảnh hưởng lớn đến giá trị của doanh nghiệp và chi phí sử dụng vốn bằng cách thay đổi các nguồn vốn sử dụng Hơn nữa, việc kiểm soát cấu trúc vốn là rất quan trọng vì nó tác động đến quyết định lựa chọn trong nhân sự, sản xuất và đầu tư của doanh nghiệp (Harris & Raviv, 1991).

Cấu trúc vốn tối ưu là phương án mà doanh nghiệp kết hợp nợ và vốn cổ phần một cách hiệu quả nhằm giảm thiểu chi phí sử dụng vốn, giảm thiểu rủi ro và tối đa hóa lợi nhuận.

Các lý thuyết về cấu trúc vốn củadoanhnghiệp

Việc xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn và xây dựng một cấu trúc vốn tối ưu là ưu tiên hàng đầu trong hoạch định tài chính doanh nghiệp Điều này không chỉ giúp tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn và tối đa hóa lợi nhuận, mà còn gia tăng giá trị doanh nghiệp Hơn nữa, cấu trúc vốn hợp lý phản ánh chiến lược kinh doanh của ban lãnh đạo, góp phần nâng cao hiệu quả hoạt động và phát triển bền vững của tổ chức trên thị trường.

Các lý thuyết nổi tiếng về cấu trúc vốn như Modigliani & Miller, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết chi phí đại diện và lý thuyết định thời điểm thị trường đã đưa ra những quan điểm đa dạng về cơ cấu vốn doanh nghiệp Những lý thuyết này phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn và mối liên hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp.

2.2.1 Lýthuyết của Modigliani & Miller (Lý thuyếtM&M)

Lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn, được phát triển bởi Franco Modigliani và Miller vào năm 1958, nghiên cứu tác động của việc tăng hoặc giảm nợ vay đến chi phí vốn của doanh nghiệp Theo lý thuyết M&M, giá trị doanh nghiệp và WACC không phụ thuộc vào cấu trúc vốn, mà ủng hộ phương pháp tiếp cận lợi nhuận hoạt động ròng.

Lý thuyết M&M trong tài chính đưa ra các giả định đơn giản như thị trường vốn hoàn hảo, không có chi phí giao dịch và bỏ qua yếu tố thuế Theo lý thuyết này, cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, vì các doanh nghiệp có cơ hội kinh doanh tương tự và chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) không thay đổi khi thay đổi tỷ lệ nợ và vốn chủ sở hữu Khi doanh nghiệp tăng nợ, chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu sẽ tăng do rủi ro gia tăng, nhưng sự gia tăng này bù đắp cho lợi ích từ chi phí nợ thấp hơn, dẫn đến WACC không đổi Do đó, tổng giá trị của doanh nghiệp có sử dụng nợ bằng tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ, khẳng định rằng quyết định về cấu trúc vốn không làm thay đổi giá trị công ty.

Năm 1963, Modigliani và Miller đã nghiên cứu tác động của thuế đến cấu trúc vốn doanh nghiệp, nhấn mạnh rằng vốn là yếu tố quan trọng cho sự phát triển và mở rộng hoạt động kinh doanh Tiếp nối quan điểm này, Kraus và Litzenberger (1973) cho rằng các chi phí khác có thể bù trừ hoặc vượt quá lợi ích từ việc giảm thuế nhờ chi phí lãi vay, bao gồm chi phí đại diện và chi phí kiệt quệ tài chính.

Dựa trên lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani & Miller (1958), trong thị trường hoàn hảo không có thuế, cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, nghiên cứu năm 1963 cho thấy doanh nghiệp có thể tiết kiệm thuế bằng cách sử dụng nợ vay Kraus & Litzenberger (1973) đã chỉ ra rằng giả thuyết này không thực tế do chi phí kiệt quệ tài chính không được tính đến, dẫn đến sự ra đời của lý thuyết đánh đổi (Trade-off theory) Lý thuyết này nhấn mạnh sự cần thiết của doanh nghiệp trong việc cân bằng giữa lợi ích từ nợ vay và chi phí liên quan Các chi phí vay nợ bao gồm chi phí phá sản, chi phí đại diện vốn nợ và giảm khả năng linh hoạt Đồng thời, xung đột lợi ích giữa chủ sở hữu và chủ nợ có thể khiến chủ nợ yêu cầu lãi suất cao hơn và các điều khoản hạn chế, dẫn đến chi phí bổ sung cho cổ đông Lý thuyết đánh đổi giải thích tỷ lệ nợ khác nhau giữa các ngành, khuyến khích doanh nghiệp có tài sản an toàn và lợi ích thuế cao sử dụng nợ nhiều hơn Tuy nhiên, lý thuyết này không thể giải thích tại sao một số doanh nghiệp lợi nhuận cao lại vay nợ ít, điều này dẫn đến sự xuất hiện của lý thuyết trật tự phân hạng để làm sáng tỏ vấn đề này.

Lý thuyết do Myers & Maijiluf (1984) phát triển cho rằng quyết định tài trợ và đầu tư của doanh nghiệp dựa trên thông tin bất đối xứng giữa cổ đông, nhà quản trị và doanh nghiệp Nguồn tài trợ được chia thành vốn nội bộ (lợi nhuận giữ lại) và vốn bên ngoài (nợ và cổ phiếu) Doanh nghiệp ưu tiên sử dụng vốn nội bộ để bảo vệ thông tin về cơ hội đầu tư và duy trì quyền kiểm soát cho các cổ đông hiện tại Nếu vốn nội bộ không đủ, doanh nghiệp sẽ vay nợ từ bên ngoài do chi phí thấp hơn Tuy nhiên, thông tin đầy đủ về doanh nghiệp là cần thiết để đảm bảo quyền lợi của chủ nợ Việc chọn vốn cổ phần là lựa chọn cuối cùng vì chi phí cao và rủi ro lớn do thông tin bất cân xứng, dẫn đến việc cổ phiếu bị định giá thấp và gây thiệt hại cho cổ đông nếu doanh nghiệp phát hành thêm cổ phiếu mà không cung cấp thông tin kịp thời và chính xác về các dự án đầu tư.

2.2.4 Lýthuyết chi phí đạidiện Được giới thiệu vào năm 1976, Jensen và Meckling đã chỉ ra hai loại mâu thuẫn cơ bản trong DN đó là mâu thuẫn giữa nhà quản trị và cổ đông và mâu thuẫn giữa cổ đông với chủ nợ Cụ thể: Giữa nhà quản trị và cổ đông tồn tại mẫu thuẫn về lợi ích Trong khi cổ đông muốn thu lời nhiều nhất từ giá trị tài sản của mình thì nhà quản lý chỉ quan tâm đến những lợi ích của bản thân họ Điều này làm cho những nhà quản lý có xu hướng đầu tư cả vào những dự án kém hiệu quả khi DN có dòng tiền tự do cao Để trả lời cho việc này, nghiên cứu của Jensen (1986) đã chỉ ra rằng việc gia tăng nợ hoặc tăng tỷ lệ chi trả cổ tức có thể kiểm soát được việc đầu tư vào những dự án kém hiệu quả của các nhà quản lý Nguyên nhân là do khi sử dụng nợ, dòng tiền trả nợ gốc và lãi sẽ làm giảm đi dòng tiền tự do của DN Trong trường hợp gia tăng tỷ lệ trả cổ tức thì các cổ đông sẽ tăng đƣợc lợi ích cũng như giảm được sự lãng phí dòng tiền DN từ phía nhà quảnlý.

Mục tiêu của các nhà quản trị là đưa ra quyết định có lợi cho cổ đông, nhưng điều này có thể tác động tiêu cực đến lợi tức của chủ nợ Chi phí đại diện phản ánh xung đột lợi ích giữa cổ đông và chủ nợ, khi các nhà quản trị chọn thực hiện các dự án rủi ro cao với lợi nhuận lớn Nếu dự án thành công, cổ đông sẽ thu lợi nhiều nhất, nhưng nếu thất bại, chủ nợ sẽ phải gánh chịu thiệt hại lớn nhất.

Lý thuyết điều chỉnh thị trường đã được phát triển gần đây, tập trung vào ảnh hưởng của tài chính hành vi đối với quyết định của doanh nghiệp Theo Baker & Wurgler, các yếu tố tâm lý và hành vi của nhà đầu tư có thể tác động mạnh mẽ đến giá cả và hiệu suất thị trường.

Nghiên cứu năm 2002 chỉ ra rằng yếu tố điều chỉnh thị trường ảnh hưởng mạnh mẽ đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, với xu hướng phát hành cổ phiếu khi giá cao và mua lại khi giá thấp Lý thuyết thời điểm thị trường giải thích rằng các công ty thường phát hành cổ phiếu sau những đợt tăng giá, và việc phát hành thường diễn ra trong giai đoạn thị trường tăng trưởng, giảm mạnh khi thị trường đi xuống Điều này cho thấy hành vi điều chỉnh theo thị trường là yếu tố quan trọng trong quyết định tài chính Theo lý thuyết điều chỉnh thị trường, doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính có xu hướng ít tăng vốn khi giá trị thị trường cao, trong khi doanh nghiệp có nợ vay cao sẽ tăng vốn khi giá trị thị trường thấp Cấu trúc vốn của doanh nghiệp chủ yếu là kết quả của các nỗ lực điều chỉnh thị trường chứng khoán, và lý thuyết này không xác định cấu trúc vốn tối ưu, dẫn đến các quyết định tài chính sẽ điều chỉnh theo thời gian.

Tổng quan tình hìnhnghiêncứu

Nhiều học giả trên thế giới đã nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, bao gồm quy mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng, tài sản hữu hình, khả năng sinh lời, rủi ro và tính thanh khoản (Timam & Wessels, 1988; Rajan & Zingales, 1995; Ozkan, 2001; Chen, 2004; Fank & Goyal, 2009) Ngoài ra, các nghiên cứu cũng chỉ ra rằng các yếu tố bên ngoài như tác động của ngành nghề (Hall & cộng sự, 2000) và các yếu tố quốc gia như GDP, thị trường vốn (Booth & cộng sự, 2001) cũng có ảnh hưởng đáng kể đến cấu trúc vốn.

Harris & Raviv (1991) đã tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm tại Mỹ, chỉ ra rằng các yếu tố làm tăng tỷ lệ nợ bao gồm tài sản cố định, lợi ích tấm chắn thuế, cơ hội đầu tư và quy mô doanh nghiệp, trong khi các yếu tố làm giảm tỷ lệ nợ gồm rủi ro kinh doanh, chi phí quảng cáo, xác suất phá sản, lợi nhuận và đặc điểm sản phẩm Nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995) về cấu trúc vốn của các công ty tại nhóm G7 cho thấy tỷ lệ nợ và các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn tương đối giống nhau giữa các quốc gia như Mỹ, Nhật Bản, Đức, Pháp, Ý, Anh và Canada.

Tại Việt Nam, nhiều nghiên cứu đã được thực hiện để phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, nổi bật là nghiên cứu của Trần Đình Khôi Nguyên và Ramachandran (2006) tập trung vào doanh nghiệp vừa và nhỏ, cùng với các công trình của Võ Thị Thúy Anh và Bùi Phan Nhã Khanh.

Năm 2012, Lê Phương Dung và Nguyễn Thị Thùy Trang đã nghiên cứu các doanh nghiệp ngành công nghệ chế tạo niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) Tiếp theo, vào năm 2013, họ xem xét các doanh nghiệp ngành vật liệu xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Đến năm 2019, Lê Thị Hoài Thu đã tiến hành nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty ngành điện niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Các nghiên cứu thực nghiệm về cấutrúcvốn

Nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã chỉ ra rằng cấu trúc vốn của doanh nghiệp bị ảnh hưởng bởi nhiều nhân tố khác nhau, bao gồm quy mô doanh nghiệp, thời gian hoạt động, tốc độ tăng trưởng, tài sản hữu hình, khả năng sinh lời, chi phí phá sản, tấm chắn thuế và tính thanh khoản Các nghiên cứu như của Ross (1977), Timam & Wessels (1988), Rajan & Zingales (1995), Ozkan (2001), Chen (2003), và Fank & Goyal (2009) đã xác định những yếu tố này Cụ thể, nghiên cứu của Bevan A.A và Danbolt, J (2004) với 1.054 doanh nghiệp phi tài chính ở Anh từ năm 1991 đến 1997 cho thấy tốc độ tăng trưởng không ảnh hưởng nhiều đến tỷ lệ nợ, trong khi các doanh nghiệp lớn có tỷ lệ nợ dài hạn và ngắn hạn cao hơn so với doanh nghiệp nhỏ Đặc biệt, trong nghiên cứu này, tỷ suất sinh lời không có ý nghĩa thống kê, ngoại trừ việc vay ngắn hạn từ ngân hàng, nhưng tác động tiêu cực không đáng kể.

Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng các yếu tố vĩ mô như đặc điểm kinh tế và sự phát triển của thị trường tài chính, cũng như các yếu tố quốc gia như GDP và lạm phát, có ảnh hưởng đáng kể đến cấu trúc vốn doanh nghiệp Các nghiên cứu tiêu biểu bao gồm Rajan & Jingales (1995), Wald (1999), Booth và cộng sự (2001), Hatzinikolaou và các tác giả (2002), Chen (2003), Fran & Goyal (2007), Gungoraydinoglu & Oztekin (2011), Drobetz và cộng sự (2012), cùng với Haron (2014).

Từ năm 2000, nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng đặc trưng doanh nghiệp và ngành nghề ảnh hưởng đến cấu trúc vốn (Clayton, 2009; Kayo & Kmura, 2011; Andani & ctg, 2012) Các yếu tố ngành như mức độ cạnh tranh, khả năng tăng trưởng bền vững và rủi ro kinh doanh cũng đóng vai trò quan trọng trong việc hoạch định cấu trúc vốn (Clayton, 2009; Kayo & Kimura, 2011) Bên cạnh đó, cấu trúc vốn còn chịu tác động từ các yếu tố thể chế như khả năng tiếp cận tài chính, môi trường kinh doanh, hệ thống pháp luật và tình trạng chính trị, với nhiều nghiên cứu chủ yếu tập trung vào các nước phát triển như Mỹ, Anh, Pháp, Nhật Bản và các nước Mỹ Latinh (Deesomsak & ctg, 2004; ệztekin & Flanery, 2012; Bernado & ctg, 2018), cũng như tại Trung Quốc (Duan & ctg, 2012) và Indonesia (Nurlayli & ctg, 2013).

2.4.2 Cácnghiên cứu thực nghiệm ở ViệtNam

Tính đến thời điểm hiện tại, đã có nhiều nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, nổi bật như các công trình của Đoàn Ngọc Phi Anh (2010), Lê Đạt Chí (2013), Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến (2014), Trần Việt Dũng và Bùi Đan Thanh (2019), cùng Nguyễn Chí Hải (2020).

Nghiên cứu của Đoàn Ngọc Phi Anh (2010) đã phân tích 428 doanh nghiệp trong khoảng thời gian từ 2007 đến 2009, cho thấy rằng hiệu quả hoạt động kinh doanh, rủi ro kinh doanh và cấu trúc tài sản có tác động nghịch chiều đến cấu trúc tài chính, trong khi quy mô doanh nghiệp lại có ảnh hưởng cùng chiều Tương tự, nghiên cứu của Lê Đạt Chí (2013) sử dụng bộ dữ liệu bảng để tiếp tục khai thác các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp.

Trong giai đoạn 2007 – 2010, một nghiên cứu đã được thực hiện trên 178 doanh nghiệp, cho thấy thuế, hành vi quản trị và đòn bẩy ngành có tác động tích cực đến cấu trúc vốn Ngược lại, lạm phát, tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách và tỷ suất sinh lời ROA lại có ảnh hưởng tiêu cực đến tỷ lệ nợ của doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu này.

Trong nghiên cứu của Trần Việt Dũng và Bùi Đan Thanh (2019) về các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, tác giả đã sử dụng dữ liệu tài chính của 203 doanh nghiệp phi tài chính trong khoảng thời gian 11 năm (2008-2018) Kết quả hồi quy cho thấy khả năng sinh lời (ROA) có mối quan hệ nghịch chiều với cơ cấu vốn, đồng thời là yếu tố ảnh hưởng mạnh nhất đến cấu trúc vốn của công ty.

Nhiều nghiên cứu đã sử dụng mẫu doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán, trong đó có các công trình như của Phan Thanh Hiệp (2016) tập trung vào doanh nghiệp sản xuất công nghiệp và nghiên cứu của Lê Thị Minh Nguyên (2016) nhằm bổ sung các dữ liệu thực nghiệm tại Việt Nam Đặc biệt, Nguyễn Chí Hải (2020) đã phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của 36 công ty cổ phần ngành bất động sản niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn 2014-2018 Kết quả cho thấy tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA) và thuế suất thuế TNDN có mối quan hệ ngược chiều với cấu trúc vốn công ty, trong khi quy mô doanh nghiệp và tỷ lệ tài sản cố định hữu hình lại tác động cùng chiều Đáng chú ý, tốc độ tăng trưởng doanh nghiệp cũng ảnh hưởng ngược chiều đến tỷ lệ nợ.

Mặc dù có nhiều nghiên cứu trên thế giới về các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp (CTV), các nghiên cứu này thường dựa trên nền tảng trước đó Tại Việt Nam, mặc dù có nhiều công trình nghiên cứu, nhưng chúng vẫn còn hạn chế và chưa hoàn chỉnh do mục tiêu nghiên cứu khác nhau, dẫn đến việc các tác giả thường chỉ tập trung vào một số yếu tố riêng lẻ hoặc giới hạn về quy mô mẫu và thời gian nghiên cứu Vì vậy, tác giả mong muốn xây dựng một cơ sở lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm đầy đủ để xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp, đồng thời đưa ra một số hàm ý quản trị có thể áp dụng vào thực tiễn.

Khoảng trống trongnghiêncứu

Luận văn này kế thừa các nghiên cứu trước đây nhằm tìm hiểu các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam Các nghiên cứu đều chỉ ra rằng có những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn tương tự, bao gồm các biến phụ thuộc phản ánh cấu trúc vốn và các biến độc lập thể hiện các yếu tố tác động Tuy nhiên, các biến này có sự khác biệt tùy thuộc vào mục tiêu của từng nghiên cứu Phương pháp nghiên cứu chủ yếu được sử dụng là định lượng, với các ước lượng như FEM, REM, OLS và FGLS, tùy theo quan điểm của từng tác giả.

Nghiên cứu này được thực hiện từ năm 2008 đến 2020, sử dụng dữ liệu báo cáo tài chính của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam, ngoại trừ các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực tài chính và ngân hàng Khác với các nghiên cứu trước đây tại Việt Nam có thời gian dưới 10 năm, luận văn này mở rộng nghiên cứu trong 12 năm, tạo ra một mẫu lớn và phản ánh nhiều giai đoạn phát triển kinh tế của đất nước Điều này giúp cung cấp cái nhìn đa chiều và tổng hợp hơn về các yếu tố ảnh hưởng đến CTV của các doanh nghiệp.

Chương 2 trình bày lý thuyết về cấu trúc vốn doanh nghiệp, tạo nền tảng cho mô hình kiểm định Bên cạnh đó, chương này cũng tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm trong và ngoài nước liên quan đến cấu trúc vốn Từ đó, tác giả chỉ ra khoảng trống trong nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam, làm cơ sở cho các bước nghiên cứu tiếp theo.

PHƯƠNG PHÁPNGHIÊNCỨU

Xây dựng giả thiếtnghiêncứu

Dựa trên lý thuyết về cấu trúc vốn và các nghiên cứu thực nghiệm đã được trình bày ở chương 2, nghiên cứu này đề xuất một số giả thuyết quan trọng.

Nhóm biến đại diện cho các yếu tố bên trong nội tại của doanh nghiệp gồm:

Khả năng sinh lời (ROA).

Theo lý thuyết đánh đổi, doanh nghiệp có ROA cao thường sử dụng nhiều nợ để tận dụng lợi ích từ tấm chắn thuế của lãi vay và giảm thiểu nguy cơ phá sản Đồng thời, Lê Đạt Chí (2013) cho rằng ROA có mối quan hệ nghịch biến với cấu trúc vốn Cụ thể, doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao sẽ có xu hướng giữ lại thu nhập để tái đầu tư, dẫn đến việc sử dụng đòn bẩy tài chính ở mức thấp Do đó, khả năng sinh lời được xem là yếu tố quan trọng trong nghiên cứu với tác động nghịch biến, theo giả thuyết thứ nhất.

H1: ROE có tác động ngược chiều (-) đến cấu trúc vốn doanh nghiệp.

Tỷ lệ thanh khoản (LIQ).

DN có khả năng thanh khoản cao sẽ không cần huy động vốn từ bên ngoài, điều này phù hợp với các nghiên cứu của Deesomask & ctg (2004), Antoniou & ctg (2006), Tongkong & ctg (2013), và Mateurs & Terra (2013) Dựa trên lý thuyết trật tự phân hạng và chi phí đại diện, tác giả đưa ra giả thuyết thứ hai.

H2: Tỷ lệ thanh khoản có ảnh hưởng ngược chiều (-) đến cấu trúc vốn DN.

Quy mô doanh nghiệp (SIZE).

Trong nghiên cứu này, quy mô doanh nghiệp được định nghĩa bằng logarit tự nhiên của tổng tài sản, nhằm giảm thiểu sự chênh lệch giá trị giữa các biến.

Doanh nghiệp quy mô lớn thường có khả năng vay nợ cao nhờ vào tài sản hữu hình dồi dào, rủi ro phá sản thấp và dòng tiền ổn định Điều này giúp họ dễ dàng tiếp cận các chủ nợ và có khả năng đàm phán lãi suất cạnh tranh với các tổ chức tín dụng Theo lý thuyết, các doanh nghiệp lớn nên duy trì tỷ lệ nợ cao để tận dụng lợi ích từ lá chắn thuế, cho thấy mối quan hệ đồng biến giữa quy mô doanh nghiệp và nợ vay Ngược lại, doanh nghiệp nhỏ thường gặp khó khăn trong việc cung cấp thông tin, dẫn đến tình trạng bất cân xứng thông tin, khiến họ khó tiếp cận thị trường vốn vay dài hạn Doanh nghiệp lớn, với cơ cấu tổ chức hiệu quả và cơ chế giám sát tốt, có nhiều cơ hội giảm thiểu chi phí đại diện, từ đó dễ dàng tiếp cận thị trường vốn vay, đặc biệt là dài hạn Các nghiên cứu của Barclay & Smith (1995), Ozkan (2000), và Mateurs & Terra (2013) đều ủng hộ quan điểm này.

(2015), Phan Thanh Hiệp (2016) thì phần lớn đều cho thấy mối tương quan thuận chiều giữa quy mô doanh nghiệp & cơ cấu vốn Giả thuyết thứ tưlà:

Giả thuyết H3: Biến SIZE có tác động cùng chiều (+) đến cấu trúc vốn của DN.

Cấu trúc tài sản (TANG)

Biến phản ánh cấu trúc tài sản của doanh nghiệp đại diện cho tỷ lệ giữa tài sản cố định hữu hình và tổng tài sản Tỷ lệ này cho thấy mức độ đầu tư của doanh nghiệp vào tài sản cố định, từ đó đánh giá khả năng sử dụng tài sản và hiệu quả hoạt động kinh doanh.

Doanh nghiệp có thể sử dụng tài sản cố định hữu hình làm tài sản thế chấp khi vay nợ, do đó, tỷ trọng tài sản cố định hữu hình cao trong tổng tài sản giúp doanh nghiệp dễ dàng tiếp cận vốn vay hơn Kỳ hạn của các khoản vay cần tương ứng với thời gian sử dụng của tài sản, nghĩa là tài sản lâu dài nên được tài trợ bằng khoản vay dài hạn Hơn nữa, do bất cân xứng thông tin, người cho vay thường yêu cầu doanh nghiệp cung cấp tài sản đảm bảo cho các khoản vay.

Doanh nghiệp có nhiều tài sản hữu hình có thể thế chấp tốt hơn và chi phí phá sản thấp hơn, từ đó tạo cơ hội tiếp cận vốn nhiều hơn và vay nợ với kỳ hạn dài hơn (Krich & Terra, 2012) Nhiều nghiên cứu thực nghiệm cũng ủng hộ mối quan hệ thuận chiều giữa biến TANG và cấu trúc vốn của doanh nghiệp Điều này là cơ sở để tác giả đưa ra giả thuyết thứ hai.

H4: Cấu trúc tài sản có ả nh hưởng cùng chiều(+) đến cấu trúc vốn DN.

Tốc độ tăng trưởng doanh nghiệp (GROWTH)

Tốc độ tăng trưởng doanh nghiệp được xác định bằng cách lấy doanh thu thuần năm sau trừ đi doanh thu thuần năm trước, sau đó chia cho doanh thu thuần năm trước, nhằm so sánh sự tăng trưởng doanh thu giữa hai năm liên tiếp Điều này giúp đánh giá hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp trong năm nay so với năm trước và xem xét sự ổn định qua các năm Theo lý thuyết đánh đổi, tốc độ tăng trưởng cao có thể làm giảm khả năng sử dụng nợ của doanh nghiệp Nghiên cứu của các tác giả như Dang (2011), Terra (2011), Kirch & Terra (2012), và Alves & Francisco đã ủng hộ quan điểm này.

Năm 2015, lý thuyết trật tự phân hạng chỉ ra rằng các doanh nghiệp có chính sách cổ tức với tỷ lệ lợi nhuận giữ lại không thay đổi thường có xu hướng gia tăng mức độ đòn bẩy tài chính, điều này phù hợp với nghiên cứu của Cai & ctg (2008) Nhiều nghiên cứu thực nghiệm khác, như của Phan Thanh Hiệp (2016) và Bùi Đan Thanh cùng Trần Việt Dũng (2019), cũng xác nhận mối quan hệ tích cực này Dựa trên các nghiên cứu đó, tác giả đề xuất giả thuyết về mối liên hệ giữa biến GROWTH và cấu trúc vốn.

Giả thuyết H5: Tốc độ tăng trưởng doanh nghiệp có tương quan ngược chiều

(-) đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.

Số năm hoạt động của doanh nghiệp

Số năm hoạt động của doanh nghiệp được xác định bằng logarit tự nhiên của thời gian niêm yết trên thị trường Nghiên cứu của Chen và Strange (2005) cho thấy mối tương quan thuận giữa số năm hoạt động và tỷ lệ nợ của doanh nghiệp Doanh nghiệp hoạt động lâu năm có uy tín cao hơn, từ đó dễ dàng tiếp cận nguồn vốn tài trợ Theo lý thuyết chi phí đại diện, doanh nghiệp lâu năm có lợi thế trong việc vay vốn từ các chủ nợ, vì thời gian hoạt động lâu dài chứng tỏ độ tin cậy Thêm vào đó, thông tin về doanh nghiệp lâu năm dễ dàng tìm kiếm, giảm thiểu tình trạng thông tin bất cân xứng Do đó, doanh nghiệp hoạt động lâu năm có khả năng tiếp cận nợ dễ dàng hơn so với các doanh nghiệp mới thành lập, cho thấy thời gian hoạt động có mối tương quan đồng biến với cấu trúc vốn của doanh nghiệp.

Giả thuyết H6: Số năm hoạt động của DN có tương quan cùng chiều (+) đếncấu trúc vốn củaDN. Đặc điểm riêng của ngành

Cấu trúc vốn của doanh nghiệp có sự khác biệt rõ rệt giữa các ngành nghề, phụ thuộc vào đặc điểm riêng của từng ngành Doanh nghiệp hoạt động trong các lĩnh vực có ROA cao và rủi ro kinh doanh thấp thường có khả năng huy động vốn dễ dàng hơn và có thể sử dụng nợ vay nhiều hơn Ngược lại, những doanh nghiệp trong ngành có tỷ lệ phá sản cao và rủi ro lớn sẽ gặp khó khăn hơn trong việc sử dụng nợ Nghiên cứu của Huang và Song (2006) chỉ ra rằng tỷ lệ nợ trên tổng tài sản của doanh nghiệp có mối tương quan ngược chiều với đặc điểm riêng của ngành.

Giả thuyết H7: Đặc điểm ngành của DN có tác động ngược chiều (-) đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.

Theo lý thuyết M&M, thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, với xu hướng vay nợ tăng khi thuế suất cao nhằm tận dụng lợi ích từ lá chắn thuế Nghiên cứu của Phan Thị Bích Nguyệt (2011), Lê Đạt Chí (2013) và Nguyễn Việt Hồng Anh (2015) tại Việt Nam cũng cho thấy thuế suất tác động tích cực đến cấu trúc vốn Tuy nhiên, một số ý kiến cho rằng doanh nghiệp có thể tăng khấu trừ thuế từ các chi phí khác như chi phí khấu hao và chi phí nghiên cứu phát triển, dẫn đến việc không cần phải vay nợ (Fama và French, 2002) Nghiên cứu của Phan Thanh Hiệp (2016) cho thấy mối quan hệ nghịch biến, cho thấy sự mâu thuẫn trong ảnh hưởng của thuế suất đến cấu trúc vốn.

DN trong các nghiên cứu thực nghiệm trước đây, tác giả sẽ đặt ra giả thuyếtlà:

Giả thuyết H8: Thuế suất DN (TAX) có tác động cùng chiều (+) đến CTV củadoanh nghiệp.

Yếu tố bên ngoài Lạm phát

Theo lý thuyết đánh đổi, tỷ lệ nợ có mối quan hệ thuận chiều với lạm phát, vì giá trị thực của tấm chắn thuế từ nợ sẽ tăng lên khi lạm phát kỳ vọng gia tăng Ngoài ra, các nhà quản trị có xu hướng phát hành nợ khi kỳ vọng lạm phát cao hơn lãi suất hiện hành, đặc biệt là đối với chi phí lãi vay dài hạn Nghiên cứu của Deesomsak và cộng sự (2009), Fan và cộng sự (2012), cùng với Tongkong và cộng sự đã ủng hộ quan điểm này.

Theo lý thuyết trật tự phân hạng, trong thời kỳ lạm phát, nhà đầu tư trở nên nhạy cảm với biến động thị trường, dẫn đến khó khăn trong việc huy động vốn từ nợ vay khi có bất cân xứng thông tin giữa người cho vay và người đi vay hoặc khi có tín hiệu xấu về doanh nghiệp Đồng thời, trong bối cảnh kinh tế khó khăn và lạm phát kỳ vọng gia tăng, các nhà quản trị thường có tâm lý thận trọng, khiến doanh nghiệp thu hẹp quy mô hoạt động và giảm sử dụng nợ vay, như nghiên cứu của Masoud (2014) và Khanna & ctg (2015) đã chỉ ra.

Giả thuyết H9: Lạm phát có tác động cùng chiều (+) đến CTV của DN

Tốc độ tăng trưởng GDP (GDPgrowth)

Quy trìnhnghiêncứu

Để đạt được mục tiêu nghiên cứu, các bước phân tích được tiến hành theo một quy trình chi tiết, được thể hiện qua sơ đồ trong hình 3.2 dưới đây.

Hình 3.2: Quy trình nghiên cứu

Tác giả áp dụng phương pháp nghiên cứu định lượng và sử dụng phần mềm Stata 16 để phân tích dữ liệu thông qua các bước thống kê mô tả và hồi quy Đầu tiên, tác giả đánh giá các tài liệu và nghiên cứu liên quan đến cấu trúc vốn doanh nghiệp, cũng như phân tích tương quan của các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn từ các bài báo trên tạp chí tài chính và các công trình nghiên cứu trong và ngoài nước, nhằm xây dựng vấn đề nghiên cứu, mục đích nghiên cứu và các giả thuyết nghiên cứu.

Tác giả tiến hành thu thập và tổng hợp các nghiên cứu trong nước và quốc tế để xây dựng cơ sở lý luận cho nghiên cứu của mình Dựa trên bằng chứng thực nghiệm từ thị trường chứng khoán Việt Nam, tác giả áp dụng các lý thuyết để lựa chọn mô hình nghiên cứu phù hợp, nhằm phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp Mô hình nghiên cứu được chọn dựa trên các nghiên cứu nền tảng của Ozkan (2001), Fan & cộng sự (2010), Ramzi & Tarazi (2013), và Alves.

& Francisco (2015), Phạm Thị Vân Trinh (2021).

Tác giả đã thu thập dữ liệu tài chính và phi tài chính của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE và HNX trong giai đoạn 2008-2020 từ ba nguồn chính: FiinPro, Vietstock và Cafef Sau đó, dữ liệu được xử lý và lập cơ sở dữ liệu cho các yếu tố tác động bằng phần mềm Microsoft Excel 2010.

Sau khi xử lý và phân tích để làm sạch dữ liệu thống kê mô tả, bước tiếp theo là xây dựng giả thuyết và mô hình nhằm kiểm định mối tương quan giữa các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn và cơ cấu vốn doanh nghiệp Quá trình hồi quy được thực hiện trên phần mềm Kinh tế lượng Stata 16.0, dựa trên các nghiên cứu của Garcia-Teruel và Martinez-Solano (2010) cùng Vaidya (2011).

Bước năm, tác giả trình bày kết quả tương quan thông qua các hệ số phân tán và hệ số tương quan, đồng thời thảo luận về kết quả nghiên cứu Sau khi kiểm tra các giả thuyết, tác giả đối chiếu kết quả với các nghiên cứu tương đương trước đây và tham khảo thông tin từ các tạp chí tài chính uy tín, nhằm đưa ra những kết luận hợp lý và giải thích cho những kết quả bất ngờ hoặc không đồng nhất.

.3.3 Lựa chọn mô hình nghiên cứu

Với mục tiêu là kiểm định những yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn DN, mô hình nghiên cứu tác giả đề xuất như sau:

Biến phụ thuộc: cấu trúc vốn (LEV);

Biến độc lập bao gồm 11 biến:

Biến (Xit) bao gồm các yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp (ROA), khả năng thanh khoản (LIQ), quy mô doanh nghiệp (SIZE), số năm hoạt động (AGE), cấu trúc tài sản (TANG), tốc độ tăng trưởng (GROWTH), số năm hoạt động được tính theo logarithm (lnAGE), đặc điểm riêng của ngành (UNI), và thuế thu nhập doanh nghiệp (TAX) Những yếu tố này đóng vai trò quan trọng trong việc đánh giá hiệu quả và sự bền vững của doanh nghiệp.

Biến Yit bao gồm các yếu tố quan trọng như tỷ lệ lạm phát (CPI), tốc độ tăng trưởng kinh tế thực (GDP growth) và tỷ lệ sở hữu của nhà nước (STATE) Sai số được ký hiệu là eit, đóng vai trò quan trọng trong việc phân tích dữ liệu.

Bảng 3.3.2: Mô tả các biến số đại diện các yếu tố ảnh hưởng cấu trúc vốn doanh nghiệp:

STT Nhân tố Ký hiệu Định nghĩa/cách đo lường

Cấu trúc vốn của doanh nghiệp LEV Tổng nợ/Tổng tài sản

1 Khả năng sinh lời của

DN ROA Lợị nhuận sau thuế/Tổng tài sản

2 Tỷ lệ thanh khoản LIQ Tài sản ngắn hạn/Nợ ngắn hạn

3 Quy mô của doanh nghiệp SIZE Log (Tổng tài sản DN) (*)

4 Cấu trúc tài sản TANG Tài sản cố định/tổng tài sản

Doanh nghiệp GROWTH Doanh thu năm sau –doanh thu năm trước)/doanh thu năm trước

6 Số năm hoạt động của doanh nghiệp lnAGE Logarit tự nhiên khoảng thời gian niêm yết trên thị trường chứng khoán.

7 Đặc điểm riêng của ngành UNI Giá vốn hàng bán/Doanh thu thuần

8 Thuế TAX Thuế phải nộp/Lợi nhuận trước thuế

9 Lạm phát CPI Chỉ số giá tiêu dung CPI

GDP growth Tốc độ tăng trưởng GDP

11 Tỷ lệ sở hữu của nhà nước STATE Tỷ lệ vốn nhà nước nắm giữ/ Vốn chủ sở hữu

3.3.2.1 Biến phụ thuộc đại diện cho cấu trúc vốn

Cấu trúc vốn (LEV) được định nghĩa là tỷ số nợ, được tính bằng tổng nợ chia cho tổng tài sản, bao gồm cả nợ ngắn hạn và nợ dài hạn Đây là một chỉ số quan trọng để đánh giá sự lựa chọn cấu trúc vốn và tác động của các yếu tố đến quyết định này LEV được sử dụng rộng rãi trong nhiều nghiên cứu thực nghiệm, như của Ooi (1990), Booth & ctg (2001), Ozkan (2001), Antoniou & ctg (2006), và Fan & ctg (2012).

&Terra (2013), Alves &Francisco (2015), Qu Yumeng (2021) Trong các công trình nghiên cứu trong nước của các tác giả như Đặng thị Quỳnh Anh và Quách Hải Yến

Trong các nghiên cứu về cấu trúc vốn của doanh nghiệp, Trần Việt Dũng và Bùi Đan Thanh (2014), cùng với nhóm tác giả Nguyễn Gia Tấn, Nguyễn Lan, và Nguyễn Đức Tuấn (2019, 2021) đã sử dụng biến phụ thuộc để thực hiện đánh giá này.

3.3.2.2 Biến độc lập thể hiện những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúcvốn

Hiểu rõ các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn là yếu tố quyết định trong quản trị tài chính và chiến lược phát triển doanh nghiệp Nghiên cứu về lý thuyết cấu trúc vốn cung cấp cái nhìn đa chiều về những yếu tố này Cấu trúc vốn bị tác động bởi các yếu tố nội tại của doanh nghiệp như tỷ suất sinh lời, khả năng thanh khoản, cấu trúc tài sản, quy mô, tốc độ tăng trưởng và tiết kiệm thuế Ngoài ra, các yếu tố vĩ mô bên ngoài như tốc độ tăng trưởng GDP, lạm phát và cấu trúc kỳ hạn lãi suất cũng đóng vai trò quan trọng, tạo ra sự khác biệt về cấu trúc vốn giữa các doanh nghiệp Tác giả sẽ trình bày một số yếu tố tác động đến cấu trúc vốn trong nghiên cứu này.

Khả năng sinh lời của doanh nghiệp (ROA)

ROA được tính theo tỷ lệ lợi nhuận sau thuế chia tổng tài sản.

ROA = Lợi nhuận sau thuế/Tổng tài sản.

Các lý thuyết về cấu trúc vốn đưa ra những quan điểm trái ngược về mối quan hệ giữa khả năng sinh lời (ROA) và cấu trúc vốn (LEV) Theo lý thuyết trật tự phân hạng, doanh nghiệp thường ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ trước, dẫn đến mối quan hệ nghịch chiều giữa ROA và LEV Ngược lại, lý thuyết M&M cho rằng trong môi trường có thuế, doanh nghiệp nên tận dụng vốn vay để hưởng lợi từ tấm chắn thuế, cho thấy ROA có thể tác động cùng chiều với LEV Cuối cùng, theo lý thuyết đánh đổi, doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao thường sử dụng nợ vay nhiều hơn do lợi ích từ tấm chắn thuế lớn hơn chi phí tài chính Do đó, mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lời và cấu trúc vốn vẫn còn là vấn đề gây tranh cãi trong lĩnh vực tài chính.

Khả năng thanh khoản (Liquidity)

Khả năng thanh khoản được đo lường bằng tỷ lệ tài sản ngắn hạn trên nợ ngắn hạn, phản ánh khả năng trả nợ của doanh nghiệp Khi doanh nghiệp có thanh khoản cao, họ dễ dàng tiếp cận vốn vay và có thể vay nợ nhiều hơn do có khả năng trả nợ tốt hơn Điều này cho thấy tỷ lệ thanh khoản đồng biến với đòn bẩy tài chính Tuy nhiên, nếu doanh nghiệp sở hữu nhiều tài sản ngắn hạn và thanh khoản cao, họ có thể tự tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh, dẫn đến tình huống tỷ lệ thanh khoản nghịch biến với đòn bẩy tài chính.

Quy mô của doanh nghiệp (SIZE)

Biến SIZE thường được đo lường qua ba phương pháp: logarit tổng tài sản, logarit tổng doanh thu và logarit số nhân viên Tuy nhiên, do thiếu thông tin về số lượng nhân viên tại thị trường Việt Nam, tác giả không sử dụng chỉ tiêu này Thay vào đó, để đánh giá tăng trưởng doanh thu, tác giả đã sử dụng tổng doanh thu và quyết định lựa chọn logarit tổng tài sản làm chỉ tiêu chính.

Trong quá trình phát triển doanh nghiệp, các doanh nghiệp lớn thường có nguồn vốn tích lũy lớn và độ tín nhiệm cao trên thị trường, giúp họ dễ dàng tiếp cận vốn vay và giảm rủi ro phá sản Theo lý thuyết đánh đổi, các doanh nghiệp này được cấp hạn mức tín dụng cao hơn từ ngân hàng Đồng thời, lý thuyết trật tự phân hạng cho thấy mối quan hệ nghịch chiều giữa quy mô doanh nghiệp và tỷ lệ nợ Nghiên cứu của Majluf và Myers (1984) chỉ ra rằng doanh nghiệp lớn thường ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ từ lợi nhuận giữ lại trước khi vay nợ Do đó, mối quan hệ giữa quy mô doanh nghiệp và cấu trúc vốn vẫn chưa được xác định rõ ràng, có thể đồng biến hoặc nghịch biến với cấu trúc vốn.

Cấu trúc tài sản (TANG)

KẾT QUẢ NGHIÊNCỨU