Tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng, sử dụng phần mềm hỗ trợ Stata 16 làm cơng cụ phân tích dữ liệu để thực hiện các bước phân tích thống kê mơ tả, phân tích hồi quy dữ liệu.
Đầu tiên, tác giả tiến hành đánh giá các tài liệu, những nghiên cứu về cấu trúc
vốn của doanh nghiệp, những kết quả phân tích tương quan của các nhân tố ảnh hưởng cấu trúc vốn từ các bài báo được cơng bố trên các tạp chí tài chính và các cơng trình nghiên cứu trong và ngoài nước về đề tài trên để xây dựng vấn đề nghiên cứu, mục đích nghiên cứu và các giả thiết nghiên cứu.
Bước hai, tác giả thu thập và tổng hợp các kết quả nghiên cứu liên quan trong
nước và quốc tế để thiết lập cơ sở lý luận vững chắc cho nghiên cứu của mình. Từ bằng chứng thực nghiệm ở thị trường chứng khoán Việt Nam, tác giả vận dụng các cơ sở lý thuyết vào để tìm hiểu và lựa chọn mơ hình nghiên cứu phù hợp liên quan đến yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn DN. Trong mơ hình nghiên cứu đã được chọn, các biến số được định nghĩa để xây dựng mơ hình kiểm định dựa trên nghiên cứu nền của tác giả Ozkan (2001), Fan & ctg (2010), Ramzi & Tarazi (2013), Alves & Francisco (2015), Phạm Thị Vân Trinh (2021).
Bước ba, tác giả chiết xuất dữ liệu tài chính và phi tài chính của các DN được
sở dữ liệu FiinPro, Vietstock và Cafef. Sau đó, tác giả xử lý dữ liệu và lập cơ sở dữ liệu cho các nhân tố tác động bằng phần mềm Microsoft Excel 2010.
Bước bốn, sau khi xử lý và phân tích để làm sạch dữ liệu thống kê mơ tả, xây
dựng giả thiết và mơ hình được tiến hành để kiểm định mối tương quan giữa các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn và cơ cấu vốn doanh nghiệp. Quá trình hồi quy được thao tác trên phần mềm Kinh tế lượng thống kê Stata 16.0. Phương pháp này được dựa trên các nghiên cứu của Garcia-Teruel và Martinez-Solano (2010) và Vaidya (2011).
Bước năm, tác giả trình bày kết quả tương quan theo các hệ số phân tán hoặc
hệ số tương quan và thảo luận kết quả nghiên cứu. Sau khi có kết quả thu được từ việc kiểm tra các giả thuyết, tác giả đối chiếu với kết quả các nghiên cứu tương đương trước đây hoặc tham khảo thông tin từ các tạp chí tài chính uy tín để đưa ra những kết luận phù hợp hay giải thích tiềm năng cho kết quả bất ngờ, không đồng nhất.
.3.3 Lựa chọn mơ hình nghiên cứu
3.3.1 Mơ hình nghiên cứu
Với mục tiêu là kiểm định những yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn DN, mơ hình nghiên cứu tác giả đề xuất như sau:
LEVit = α0 + αx Xit+ βy Yit + eit Trong đó:
Biến phụ thuộc: cấu trúc vốn (LEV); Biến độc lập bao gồm 11 biến:
Biến (Xit): Khả năng sinh lời của DN (ROA), khả năng thanh khoản (LIQ), quy mô doanh nghiệp (SIZE), số năm hoạt động của doanh nghiệp (AGE), cấu trúc tài sản (TANG), tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp (GROWTH), số năm hoạt động của DN (lnAGE), đặc điểm riêng của ngành (UNI), và thuế thu nhập doanh nghiệp (TAX)..
Biến (Yit) bao gồm các biến: tỷ lệ lạm phát (CPI) và tốc độ tăng trưởng kinh tế thực (GDPgrowth) và và tỷ lệ sở hữu của nhà nước (STATE).
3.3.2 Định nghĩa các biến số
Bảng 3.3.2: Mô tả các biến số đại diện các yếu tố ảnh hưởng cấu trúc vốn doanh nghiệp:
STT Nhân tố Ký hiệu Định nghĩa/cách đo lường
Biến phụ thuộc
Cấu trúc vốn của
doanh nghiệp LEV Tổng nợ/Tổng tài sản
Biến độc lập
1 Khả năng sinh lời của
DN ROA Lợị nhuận sau thuế/Tổng tài sản
2 Tỷ lệ thanh khoản LIQ Tài sản ngắn hạn/Nợ ngắn hạn
3 Quy mô của doanh
nghiệp SIZE Log (Tổng tài sản DN) (*)
4 Cấu trúc tài sản TANG Tài sản cố định/tổng tài sản
5 Tốc độ tăng trưởng
Doanh nghiệp GROWTH
Doanh thu năm sau –doanh thu năm trước)/doanh thu năm trước
6 Số năm hoạt động của
doanh nghiệp lnAGE
Logarit tự nhiên khoảng thời gian niêm yết trên thị trường chứng khoán.
7 Đặc điểm riêng của
ngành UNI Giá vốn hàng bán/Doanh thu thuần
8 Thuế TAX Thuế phải nộp/Lợi nhuận trước thuế
9 Lạm phát CPI Chỉ số giá tiêu dung CPI
10 Tốc dộ tăng trưởng GDP
GDP
growth Tốc độ tăng trưởng GDP
11 Tỷ lệ sở hữu của nhà
nước STATE
Tỷ lệ vốn nhà nước nắm giữ/ Vốn chủ sở hữu
3.3.2.1 Biến phụ thuộc đại diện cho cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn (LEV) hay biến cấu trúc vốn hoặc tỷ số nợ được đo lường bằng tổng nợ trên tổng tài sản, bao gồm cả nợ ngắn hạn và nợ dài hạn. Do đó, đây là thước đo cơ bản về việc lựa chọn LEV và là biến số phù hợp được sẻ sử dụng để đánh giá tác động của các yếu tố đến việc lựa chọn cấu trúc vốn. Chỉ tiêu này được sử dụng khá rộng rãi trong các nghiên cứu thực nghiệm như Ooi (1990), Booth & ctg (2001), Ozkan (2001), Antoniou & ctg (2006), Fan & ctg(2012), Mateurs &Terra (2013), Alves &Francisco (2015), Qu Yumeng (2021). Trong các cơng trình nghiên cứu trong nước của các tác giả như Đặng thị Quỳnh Anh và Quách Hải Yến (2014), Trần Việt Dũng và Bùi Đan Thanh (2019), nhóm tác giả Nguyễn Gia Tấn, Nguyễn Lan, và Nguyễn Đức Tuấn (2021) cũng sử dụng biến phụ thuộc này để đánh giá cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
3.3.2.2 Biến độc lập thể hiện những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
Việc hiểu rõ những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn có ý nghĩa quan trọng, quyết định đến việc quản trị tài chính DN và chiến lược phát triển của công ty. Các nghiên cứu về lý thuyết cấu trúc vốn đưa ra các quan điểm, kiến thức đa chiều về các nhân tố ảnh hưởng cấu trúc vốn. Nhìn chung, cấu trúc vốn chịu ảnh hưởng các nhân tố nội tại của chính doanh nghiệp như: Tỷ suất sinh lời, khả năng thanh khoản, cấu trúc tài sản, quy mô, tốc độ tăng trưởng, tiết kiệm thuế, … Bên cạnh đó, các yếu tố vĩ mơ bên ngoài như: Tốc độ tăng trưởng GDP, lạm phát, cấu trúc kỳ hạn lãi suất… cũng ảnh hưởng và tác động, dẫn đến sự khác biệt về cấu trúc vốn giữa các doanh nghiệp. Trong nghiên cứu này, tác giả trình bày một số yếu tố tác động cấu trúc vốn như sau:
Khả năng sinh lời của doanh nghiệp (ROA)
ROA được tính theo tỷ lệ lợi nhuận sau thuế chia tổng tài sản. ROA = Lợi nhuận sau thuế/Tổng tài sản.
Các lý thuyết về cấu trúc vốn đưa ra các quan điểm, lập luận không thống nhất về mối tương quan giữa khả năng sinh lời và cấu trúc vốn. Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các nhà quản trị DN đầu tiên sử dụng ng uồn vốn nội b ộ có sẵn của DN hơn là nguồn vốn tài trợ từ bên ngồi, và nguồn vốn nội bộ đã cạn kiệt thì sẽ sử
dụng vốn tài trợ từ bên ngồi thơng qua hình thức vay vốn. Điều này mang ý nghĩa là các DN có ROA cao sẽ có tỷ lệ nợ vay thấp trong cấu tr úc vốn, tức ROA có mối quan hệ nghịch chiều với LEV của doanh nghiệp. Tuy nhiên, theo lý thuyết M&M thì trong mơi trường có các khoản thuế sẽ có lá chắn thuế từ lãi vay, giúp DN được hưởng lợi từ tấm chắn thuế. Vì thế theo M&M cho rằng, trong điều kiện các yếu tố khác không đổi, các doanh ngh iệp đang có lời nên tận dụng vốn vay nhiều hơn để được hưởng lợi nhiều hơn từ tấm chắn thuế của lãi vay. Bên cạnh đó, nếu dựa trên lý thuyết đánh đổi, có thể thấy rằng khi doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao thì thường sẽ sử dụng nợ vay nhiều hơn vì những lợi ích mang lại từ tấm chắn thuế do việc sử dụng n ợ vay sẽ lớn hơn chi phí khố n kh ó tài chính, hay nói cách khác là ROA tác động cùng chiều với LEV. Tóm lại, tỷ suất sinh lời có mối quan hệ thuận chiều hay ngược chiều tùy thuộc vào quan điểm của từng nhà nghiên cứu, khoa học tài chính chưa có sự thống nhất về quan hệ giữa tỷ suất sinh lời và cấu trúc vốn.
Khả năng thanh khoản (Liquidity)
Khả năng thanh khoản được đo lường bằng tỷ lệ tài sản ngắn hạn/nợ ngắn hạn. Khả năng thanh khoản là một chỉ số thể hiện khả năng trả nợ của doanh nghiệp, có thể đồng biến hoặc nghịch biến với LEV của doanh nghiệp. Cụ thể, khi các doanh nghiệp có thanh khoản cao dễ tiếp cận với vốn vay và dễ dàng vay nợ hơn, vay nợ nhiều hơn do doanh nghiệp có khả năng trả nợ khi các khoản vay ngắn hạn đến hạn hơn so với với DN có thanh khoản thấp. Điều này có nghĩa là tỷ lệ thanh khoản đ ồng biến với đ ịn bẩy tài chính. Tuy nhiên, khi các doanh nghiệp có nhiều tài sản ngắn hạn, thanh khoản cao, doanh nghiệp có thể tự tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh của chính mình bằng nguồn tài sản này, trong trường hợp này thì tính thanh khoản tỷ lệ nghịch với địn bẩy tài chính.
Quy mơ của doanh nghiệp (SIZE)
Biến SIZE thường được đo lường bằng 3 cách: logarit tổng tài sản, logarit tổng doanh thu và logarit số nhân viên. Tuy nhiên, số liệu về số lượng nhân viên không được công bố đầy đủ tại thị trường Việt Nam nên người viết không sử dụng chỉ tiêu này. Tổng doanh thu đã được tác giả sử dụng trong chỉ tiêu về tăng trưởng doanh thu do đó người viết sử dụng chỉ tiêu logarit tổng tài sản.
Trong tiến trình xây dựng phát triển doanh nghiệp, các DN có quy mơ lớn thường là kết quả của một q trình phát triển lâu dài, đa dạng hóa trong lĩnh vực kinh doanh, có độ tín nhiệm cao trên thị trường, rủi ro phá sản thấp, do đó dễ tiếp cận với vốn vay hơn, dễ dàng vay nợ hơn. Theo lý thuyết đánh đổi, các doanh nghiệp này có lợi thế hơn khi đi vay nợ, được các ngân hàng cấp hạn mức tín dụng nhiều hơn. Bên cạnh đó, nếu dựa trên lý thuyết trật tự phân hạng sẽ thấy được mối quan hệ nghịch chiều giữa quy mô DN và tỷ số nợ của DN. Theo nghiên cứu của Majluf và Myers (1984) thì DN có quy mơ lớn thường có nguồn vốn tích lũy lớn, khả năng sinh lời cao, do đó, thay vì sử dụng nợ vay, họ thường ưu tiên sử dụng nguồn vốn bên trong đến từ lợi nhuận giữ lại, nếu nguồn vốn chưa đủ thì họ mới sử dụng đến nguồn vốn vay. Như vậy, dựa theo các lý thuyết liên quan đến cấu trúc vốn cho thấy mối quan hệ giữa quy mô DN và cấu trúc vốn của DN chưa được xác định rõ ràng, có thể đồng biến cũng có thể nghịch biến với cấu trúc vốn.
Cấu trúc tài sản (TANG)
Cấu trúc tài sản của doanh nghiệp gồm có tài sản ngắn hạn và tài sản dài hạn, trong tài sản dài hạn, tài sản cố định thường chiếm tỷ trọng cao. Cấu trúc tài sản cũng là nhân tố anh hưởng đến cấu trúc vốn. Lý thuyết đánh đổi giải thích được mối quan hệ giữa tài sản cố định và tỷ lệ nợ của doanh nghiệp, theo đó, những cơng ty có nhiều tài sản cố định hữu hình, thu nhập cao và ít rủi ro thường có tỷ lệ nợ tối ưu cao hơn những công ty hoạt động kinh doanh nhiều rủi ro (Kraus và Litzenberger, 1973). Bên cạnh đó, trong nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976) cũng cho rằng việc sử dụng tài sản cố định làm tài sản bảo đảm cho khoản vay có thể làm giảm chi phí đại diện trong việc sử dụng nợ do vấn đề bất cân xứng thông tin giữa bên vay và bên cho vay. Khi có tài sản bảo đảm cho khoản vay, khoản nợ được đánh giá có khả năng thu hồi cao hơn nên bên cho vay có thể đưa ra mức lãi suất cạnh tranh hơn. Tóm lại, dựa trên cả lý thuyết đánh đổi và lý thuyết chi phí đại diện, có thể kết luận giữa tài sản cố định và tỷ lệ nợ của doanh nghiệp có mối quan hệ thuận chiều với nhau. Kết quả nghiên cứu của Harc (2015) và Alghusin (2015), Huang và Song (2006) cũng ủng hộ cho quan điểm này.
Tác động của yếu tố tốc độ tăng trưởng đến cấu trúc vốn có thể được giải thích bằng lý thuyết chi phí đại diện. Lý thuyết này cho rằng các cổ đơng có xu hướng xung đột lợi ích với các chủ nợ. Theo Myers (1984), một doanh nghiệp có địn bẩy tài chính cao thì các cổ đơng có khuynh hướng không đầu tư nhiều vào các dự án của doanh nghiệp, bởi vì các cổ đơng cho rằng phần lớn lợi nhuận thu về sẽ phải dung để trả nợ vay cho các chủ nợ, các khoản đầu tư này sẽ mang lại lợi nhuận cho chủ nợ nhiều hơn là cho các cổ đơng. Một DN có tiềm năng tăng trưởng cao các cổ đơng sẽ có nhiều lựa chọn hơn đối với các quyết định đầu tư khiến chi phí đại diện thường cao hơn so với các doanh nghiệp khác và do đó thường sử dụng vốn chủ sở hữu nhiều hơn so với vốn vay, tỷ lệ nợ càng thấp. Như vậy LEV tỷ lệ nghịch với GROWTH.
Tuy nhiên lý thuyết trật tự phân hạng dựa trên vấn đề bất cân xứng thông tin lại lập luận theo một cách khác. Các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao thường có nhu cầu vốn nhiều hơn. Trước hết doanh nghiệp sẽ ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ, nếu nguồn lợi nhuận giữ lại này không đủ, DN sẽ sử dụng vốn vay từ bên ngồi. Chỉ khi khơng thể vay doanh nghiệp mới phát hành cổ phiếu. Như vậy địn bẩy tài chính tỷ lệ thuận với tốc độ tăng trưởng. Như vậy, mối tương quan tác động giữa tốc độ tăng trưởng và tỷ lệ nợ hay cấu trúc vốn của DN vẫn chưa thực sự rõ ràng.
Số năm hoạt động của doanh nghiệp
Lý thuyết chi phí đại diện cho rằng các doanh nghiệp hoạt động lâu năm trên thị trường là một trong những lợi thế quan trọng khi tiếp cận vốn vay từ các chủ nợ bởi hoạt động càng lâu năm thì càng cho thấy mức độ uy tín của DN. Ngồi ra, khi DN hoạt động lâu năm, thơng tin của DN đó sẽ dễ dàng tìm kiếm trên thị trường, vì vậy sẽ giảm bớt được tình trạng thơng tin bất cân xứng. Cả hai điều này đều làm cho việc tiếp cận các khoản nợ của những DN hoạt động lâu năm sẽ dễ dàng hơn so với các DN mới thành lập. Nói cách khác, lnAGE có mối quan hệ tỷ lệ thuận với LEV của DN.
Tùy đặc điểm của từng ngành, từng lĩnh vực hoạt động của DN mà cấu trúc vốn sử dụng cũng sẽ khác nhau. Các ngành có mức độ rủi ro cao, dịng tiền không ổn định, khả năng thanh tốn khơng được đảm bảo và làm tăng nguy cơ bị khó khăn về tài chính thì các doanh nghiệp sẽ có xu hướng sử dụng ít nợ vay. Ngược lại, các DN của một ngành có rủi ro thấp, dịng tiền trong kỳ kinh doanh ổn định, khả năng thanh tốn được đảm bảo thì LEV có khuynh hướng cao hơn. Ngồi ra, những doanh nghiệp thuộc ngành nghề có chu kỳ sản xuất dài, vịng quay của vốn chậm thì cơ cấu của vốn sẽ nghiêng về vốn chủ sở hữu là chính (hầm mỏ, khai thác, chế biến…) ngược lại, những doanh nghiệp thuộc ngành có vịng quay của vốn nhanh như ngành dịch vụ, bán bn, ... thì vốn được tài trợ trừ các khoản nợ sẽ chiếm tỷ trọng lớn. Tóm lại, cơ cấu nợ vay của các DN có xu hướng đi theo tỷ lệ chung của ngành nghề mà doanh nghiệp hoạt động.
Tiết kiệm thuế
Theo lý thuyết M&M, thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp là một trong những yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn DN. Khi thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp cao, các DN sẽ có xu hướng vay nợ nhiều hơn nhằm hưởng lợi từ lá chắn thuế do lãi vay mang lại. Qua đó cũng chỉ ra rằng có mối liên hệ giữa cấu trúc vốn của công ty và mức thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, thơng qua từ lợi ích lá chắn thuế mang lại cho cơng ty. Các DN chi trả chi phí thuế thực tế càng cao thì lợi ích của lá chắn thuế càng lớn và càng sử dụng nhiều nợ vay để tài trợ cho hoạt động kinh doanh.