nghiên cứu tác động của quản trị công ty tới chi phí vốn cổ phần của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

Theo đó, phương pháp phân tích, tổng hợp được sử dụng để phân tích, đánh giá các cơ sở lý luận và kết quả nghiên cứu thực nghiệm của các công trình trước về các yếu tố thuộc đặc điểm QTC

Tính cấp thiết của đề tài nghiên cứu

Chi phí vốn cổ phần (CPVCP) là suất sinh lời yêu cầu của các cổ đông để bù đắp rủi ro khi sở hữu cổ phiếu của doanh nghiệp Như vậy các cổ đông đánh giá rủi ro đầu tư càng cao thì sẽ đưa ra mức lợi suất yêu cầu càng lớn, tức là CPVCP càng cao CPVCP cũng phản ánh lợi suất kỳ vọng của nhà đầu tư (NĐT) để bù đắp những rủi ro xuất hiện trong quá trình đầu tư Do đó, nếu NĐT đánh giá cơ hội đầu tư có mức độ rủi ro càng cao thì CPVCP càng lớn và ngược lại CPVCP là một trong những chỉ số rất quan trọng về tài chính để cho các NĐT lựa chọn doanh nghiệp mà họ sẽ đầu tư vốn CPVCP chính là rào cản mà công ty đó phải vượt qua trước khi nó tạo ra giá trị và được sử dụng một cách rộng rãi trong quy trình phân tích đánh giá về mặt tài chính về tính khả thi và hiệu quả của dự án CPVCP sẽ giúp các NĐT đánh giá rủi ro về vốn cổ phần của doanh nghiệp và qua đó sẽ cân nhắc lựa chọn các cơ hội đầu tư tốt nhất Ngoài ra, CPVCP hỗ trợ công việc định giá doanh nghiệp

Cả NĐT và nhà quản trị doanh nghiệp luôn kỳ vọng kiểm soát CPVCP một cách hiệu quả và giữ chi phí này ở mức thấp nhất Để ban lãnh đạo được chấp thuận triển khai các chiến lược kinh doanh có rủi ro, các NĐT sẽ đưa ra lợi suất yêu cầu cao, điều này làm tăng chi phí vốn cổ phần của công ty Poterba và cộng sự (1991) Chính những vấn đề như vậy tạo ra yêu cầu về quản trị công ty (QTCT) tốt và có thể giảm chi phí vốn huy động từ các nguồn vốn bên ngoài (La Porta và cộng sự, 1996) Các NĐT hoàn toàn có thể sử dụng các quy trình QTCT để bảo vệ các khoản đầu tư của họ khỏi những tổn thất có thể phát sinh từ việc quản trị lợi nhuận, tức là làm giảm rủi ro hay nói cách khác là làm giảm chi phí vốn của công ty (La Porta và cộng sự, 2000) Nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã cho thấy QTCT tốt sẽ làm giảm CPVCP, giảm thiểu rủi ro hệ thống, làm giảm rủi ro đặc thù của công ty, từ đó được hưởng CPVCP thấp hơn trên thị trường

Các nghiên cứu về QTCT cũng đã chứng minh là chi phí vốn sẽ giảm đi đáng kể khi áp dụng các cơ chế quản trị có mức độ chặt chẽ cao hơn (Sanjeev và Partha, 2003) Theo lý thuyết đại diện, rủi ro của vấn đề đại diện tăng lên đáng kể khi QTCT kém và do đó dòng tiền của công ty kém chắc chắn hơn, khiến công ty kém hấp dẫn hơn (Sanjeev và Partha, 2003; Jensen và Meckling, 1976) Mục tiêu của QTCT nhằm đảm bảo hài hòa lợi ích của các bên liên quan trong công ty Những doanh nghiệp có hội đồng quản trị (HĐQT) thống nhất cao trong việc ra quyết định và truyền đạt các quyết định một cách minh bạch và kịp thời cho tất cả những người có liên quan sẽ mang lại cho NĐT niềm tin lớn hơn vào một công ty đó, qua đó làm giảm nhận thức về rủi ro và cuối cùng làm giảm CPVCP (Ali Shah và Butt, 2009) Các quy tắc QTCT có vai trò quan trọng đối với tất cả các công ty vì nó củng cố lòng tin của các cổ đông và tất cả các bên liên quan đối với các hoạt động của công ty Anwar và cộng sự (2019a) cho rằng thực tiễn quản trị tốt hơn sẽ có tác động làm cho chi phí vốn thấp hơn cho các doanh nghiệp niêm yết (DNNY), tương đồng với đánh giá của (Ashbaugh và cộng sự, 2004) Đối với Việt Nam, là quốc gia áp dụng bộ quy tắc QTCT dựa trên cơ sở bộ nguyên tắc của Tổ chức hợp tác và phát triển kinh tế (OECD) và sẽ rất hữu ích nếu hiểu được cách thức QTCT đã ảnh hưởng đến CPVCP Theo đánh giá của Ngân hàng Thế giới, WorldBank (2020), Việt Nam là một trong các thị trường đang phát triển có nhiều tiềm năng trong khu vực Đông Nam Á, tập trung nhiều doanh nghiệp trẻ, năng động và đa dạng Theo Đoàn Thị Mỹ Hương (2015), để đạt được mức tăng trưởng kinh tế kỳ vọng, thị trường chứng khoán (TTCK) còn trẻ tuổi của Việt Nam trở thành một kênh huy động vốn được quan tâm lớn và phải làm như thế nào để thị trường đó có thể có sức hút lớn hơn để thu hút đầu tư cả trong nước và nước ngoài Các doanh nghiệp trên TTCK Việt Nam đã có những cải thiện chất lượng QTCT trên một số mặt nhất định như cải thiện trong công bố thông tin, báo cáo vai trò đối với các bên liên quan, trong cách thực hành bảo vệ quyền cổ đông, trong các thay đổi về thành phần và cấu trúc HĐQT (Deloitte, 2020) Để đánh giá được những tác động của QTCT tới CPVCP của các DNNY tại TTCK Việt Nam thì có một số câu hỏi được đặt ra là các yếu tố thuộc đặc điểm QTCT có tác động đến suất sinh lời kỳ vọng của NĐT trên TTCK như thế nào? Các DNNY trên TTCK Việt Nam đã thực hành QTCT như thế nào để giảm thiểu CPVCP nhằm thu hút vốn từ NĐT?

Xuất phát từ lý luận và thực tiễn đó, tác giả lựa chọn đề tài “ Nghiên cứu tác động của quản trị công ty tới chi phí vốn cổ phần của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam ” để nghiên cứu và làm luận án Tiến sĩ chuyên ngành Quản trị kinh doanh.

Mục tiêu nghiên cứu

Nghiên cứu tác động của các yếu tố thuộc đặc điểm QTCT tới CPVCP của các DNNY trên TTCK Việt Nam, từ đó rút ra các kết luận và khuyến nghị nhằm tối ưu hóa CPVCP trên cơ sở điều chỉnh các yếu tố thuộc đặc điểm QTCT

- Hệ thống hóa cơ sở lý luận và tình hình nghiên cứu thực nghiệm về QTCT, CPVCP và tác động của các yếu tố thuộc đặc điểm QTCT tới CPVCP

- Đánh giá CPVCP của các DNNY trên TTCK Việt Nam dựa trên việc sử dụng mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)

- Nhận diện, xác định và đo lường các yếu tố thuộc đặc điểm QTCT tác động đến CPVCP của các DNNY trên TTCK Việt Nam

- Đưa ra các khuyến nghị nhằm giảm thiểu CPVCP trên cơ sở điều chỉnh các yếu tố thuộc đặc điểm QTCT.

Câu hỏi nghiên cứu

Để đạt được các mục tiêu nghiên cứu cụ thể như trên, luận án tập trung trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau: i Có những nghiên cứu nào trước đây đã nghiên cứu về QTCT, CPVCP và tác động của đặc điểm QTCT đến chi phí vốn cổ phần? Khoảng trống nghiên cứu về vấn đề này là gì? ii Cơ sở lý luận về QTCT, CPVCP và mối quan hệ giữa QTCT và CPVCP? Có những mô hình nào đã được sử dụng trong các nghiên cứu trước đây để đo lường CPVCP của các doanh nghiệp? iii Chi phí vốn cổ phần của các DNNY trên TTCK Việt Nam giai đoạn 2015 –

2021 như thế nào? Những yếu tố nào thuộc đặc điểm QTCT có tác động đến CPVCP của các DNNY trên TTCK Việt Nam? iv Khuyến nghị dành cho cơ quan chức năng và DNNY trên TTCK Việt Nam như thế nào nhằm giảm CPVCP ?

Khái quát phương pháp nghiên cứu

Luận án sử dụng kết hợp các phương pháp nghiên cứu định tính và định lượng với mô hình dữ liệu bảng động (Dynamic Panel Data Model) để kiểm định các giả thuyết đã nêu ra Trước khi thực hiện nghiên cứu định lượng, tác giả sử dụng các phương pháp kết hợp như sau:

Phương pháp tiếp cận hệ thống: Với mục tiêu đánh giá được mối quan hệ giữa

QTCT và CPVCP tại các DNNY trên TTCK Việt Nam, tìm ra những yếu tố thuộc đặc điểm QTCT ảnh hưởng đến CPVCP từ đó sử dụng nghiên cứu định lượng để kiểm chứng thực nghiệm mối quan hệ này, tác giả tiến hành tìm hiểu các công trình nghiên cứu trong nước và nước ngoài có liên quan đến nội dung nghiên cứu, tiếp cận hệ thống các văn bản pháp lý, quy định về QTCT tại Việt Nam và trên thế giới, đồng thời nghiên cứu các lý thuyết nền tảng liên quan

Phương pháp phân tích, phương pháp tổng hợp, phương pháp so sánh, phương pháp lý luận khách quan: Các phương pháp này được sử dụng kết hợp theo từng nội dung cụ thể của luận án Theo đó, phương pháp phân tích, tổng hợp được sử dụng để phân tích, đánh giá các cơ sở lý luận và kết quả nghiên cứu thực nghiệm của các công trình trước về các yếu tố thuộc đặc điểm QTCT có tác động đến CPVCP từ đó lựa chọn các biến độc lập phù hợp với đối tượng nghiên cứu của luận án Đồng thời tác giả phân tích, đánh giá các mô hình đo lường CPVCP đã và đang được sử dụng phổ biến hiện nay, so sánh với thực trạng dữ liệu hiện có của các DNNY trên TTCK Việt Nam để lựa chọn mô hình đo lường CPVCP phù hợp nhất Phương pháp lý luận khách quan: Đây là phương pháp được tác giả sử dụng để lập luận và đưa ra các giả thuyết nghiên cứu, từ đó sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng để kiểm định và giải thích kết quả thực nghiệm

Phương pháp nghiên cứu định lượng: Với mục tiêu kiểm định tác động của các yếu tố thuộc đặc điểm QTCT tới CPVCP của các DNNY trên TTCK Việt Nam, luận án sử dụng mô hình dữ liệu bảng động (Dynamic Panel Data Model) Các bước kiểm định trong luận án như sau:

Bước 1: Kiểm định tương quan

Bước 2: Kiểm định đa cộng tuyến để chọn được các biến độc lập phù hợp với mô hình và dự đoán các tương quan trong mô hình ban đầu

Bước 3: Lựa chọn mô hình thích hợp và kiểm định các khuyết tật của mô hình

(Phương sai thay đổi, tự tương quan) và kiểm định nội sinh (kiểm định Wu-hausman và Durbin bằng phương pháp hồi quy 2SLS) và quyết định lựa chọn phương pháp kiểm định S-GMM để kiểm tra tác động của các yếu tố thuộc đặc điểm của QTCT tới CPVCP của các DNNY trên TTCK Việt Nam

Bước 4: Kiểm định S-GMM và các kiểm định sau S-GMM để kết luận kết quả mô hình thông qua số liệu ở bước cuối cùng.

Đóng góp mới của luận án

Nghiên cứu này được thực hiện có ý nghĩa cả về lý luận và thực tiễn với những đóng góp mới như sau:

- Về lý luận: Luận án đã hệ thống hóa các lý luận liên quan đến CPVCP, QTCT và tác động của các yếu tố thuộc đặc điểm QTCT tới CPVCP Trên cơ sở đó kết hợp nghiên cứu thực trạng, tác giả đã phát triển lý luận này trong bối cảnh thực tiễn tại các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên TTCK Việt Nam bằng việc ứng dụng một số cơ sở lý thuyết vào đề tài nghiên cứu Nghiên cứu này cũng cung cấp thêm những cơ sở khoa học cho các NĐT, nhà quản lý, cổ đông, các bên liên quan để đánh giá tác động của QTCT tới CPVCP

- Về thực tiễn: Bằng phương pháp nghiên cứu định lượng với các kiểm định S-

GMM và sau S-GMM, luận án đã chỉ ra các yếu tố thuộc đặc điểm QTCT tác động ngược chiều đến CPVCP gồm: Tần suất các cuộc họp HĐQT, kiêm nhiệm chức danh, CBTT và sở hữu HĐQT Từ kết quả nghiên cứu thực nghiệm kết hợp với cơ sở lý thuyết, tác giả đề xuất khuyến nghị các cơ quan chức năng và doanh nghiệp có các biện pháp cải thiện các yếu tố thuộc đặc điểm QTCT, đánh giá chiều hướng tác động của các yếu tố này đến CPVCP tại các DNNY để các doanh nghiệp có thể tham chiếu, xem xét nâng cao chất lượng QTCT thông qua điều chỉnh qui mô, cơ cấu và cơ chế hoạt động của HĐQT, UBKT, CBTT và đạt mục tiêu là giảm CPVCP.

Kết cấu luận án

Ngoài phần mở đầu và kết luận, Luận án được chia thành 5 chương:

Chương 1: Tổng quan tình hình nghiên cứu có liên quan đến đề tài luận án Chương này xem xét tổng quan các nghiên cứu cho đến nay về tác động của QTCT tới CPVCP Phần đầu của chương trình bày tổng quan tình hình nghiên cứu về QTCT và CPVCP Phần tiếp theo trình bày tổng quan tình hình nghiên cứu về tác động của QTCT và các yếu tố thuộc đặc điểm của QTCT tới CPVCP trước khi nêu ra khoảng trống nghiên cứu

Chương 2: Cơ sở lý luận về quản trị công ty, chi phí vốn cổ phần và tác động của quản trị công ty tới chi phí vốn cổ phần của các doanh nghiệp niêm yết

Chương này trình bày lý luận chung về QTCT, CPVCP và các lý thuyết nền tảng phục vụ nghiên cứu tác động của QTCT đến CPVCP, bao gồm: Lý thuyết đại diện (Agency Theory), lý thuyết tín hiệu (Sinaling Theory), lý thuyết hành vi quản lý (Behavioral Management Theory), lý thuyết thông tin bất đối xứng (Asymmetric Information Theory) và lý thuyết quản lý (Stewardship Theory)

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Phần đầu tiên của chương này trình bày về quy trình nghiên cứu, trình bày về phương pháp nghiên cứu suy diễn và nghiên cứu định lượng Sau đó, chương này trình bày về vấn đề nội sinh và dữ liệu nghiên cứu trước Phần tiếp theo của chương trình bày xây dựng biến và cách đo lường các biến và các giả thuyết tương ứng Phần cuối cùng của chương 3 trình bày các vấn đề liên quan đến mô hình nghiên cứu và các bước kiểm định các khuyết tật của mô hình

Chương 4: Kết quả nghiên cứu về tác động của quản trị công ty tới chi phí vốn cổ phần của các doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam

Chương này trình bày kết quả nghiên cứu Phần đầu của chương trình bày kết quả thống kê mô tả chi tiết về dữ liệu Phần tiếp theo của chương trình bày kết quả kiểm định, lựa chọn mô hình và kết quả hồi quy của các mô hình nghiên cứu

Chương 5: Thảo luận kết quả và khuyến nghị

Chương này trình bày nội dung thảo luận kết quả nghiên cứu, ý nghĩa của các kết quả về tương quan quan sát được và thảo luận tác động của QTCT tới CPVCP tại các DNNY trên TTCK Việt Nam, khuyến nghị doanh nghiệp và cơ quan chức năng cải thiện chất lượng QTCT, kỳ vọng có tác động đến CPVCP và qua đó giúp các DNNY trên TTCK Việt Nam giảm CPVCP Phần cuối của chương sẽ gợi ý định hướng các vấn đề cho các nghiên cứu tiếp theo.

TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU VỀ TÁC ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ CÔNG TY ĐẾN CHI PHÍ VỐN CỔ PHẦN

Tác động của các yếu tố thuộc đặc điểm Hội đồng quản trị đến chi phí vốn cổ phần

Các yếu tố HĐQT là những đặc điểm quan trọng của QTCT, thường xuyên được các nghiên cứu trước đây sử dụng để kiểm định tác động của QTCT tới CPVCP của doanh nghiệp Ali Shah và Butt (2009) nghiên cứu xem xét tác động của QTCT tới CPVCP tại 114 DNNY trên TTCK Karachi trong giai đoạn 2003-2007 Nghiên cứu sử dụng mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) để đo lường CPVCP và ghi nhận qui mô HĐQT và QTCT tác động ngược chiều tới CPVCP trong khi sở hữu HĐQT, sự độc lập HĐQT và UBKT tác động cùng chiều tới CPVCP

Hassan và cộng sự (2018) rút ra kết luận về tác động của một số yếu tố thuộc đặc điểm của QTCT tới CPVCP như sau: Tính độc lập của HĐQT, sự kiêm nhiệm, quyền sở hữu tổ chức và chất lượng kiểm toán có tác động đáng kể đến CPVCP Sự độc lập của HĐQT là một trong những cơ chế quan trọng của QTCT để giúp giải quyết vấn đề đại diện Sự hiện diện của các thành viên không điều hành trong HĐQT làm gia tăng khả năng kiểm soát của HĐQT đối với ban điều hành (BĐH) (Salehi và cộng sự, 2020) Các thành viên HĐQT độc lập có nhiều khả năng bảo vệ các cổ đông trước mọi hành vi tư lợi của ban quản lý (BQL) Họ cũng hành động vì lợi ích của cổ đông theo cách tốt hơn so với các thành viên HĐQT không độc lập, do đó ngăn chặn việc tước đoạt tài sản của cổ đông theo đề cập trong nghiên cứu của (Salehi và cộng sự, 2020) Hầu hết các nghiên cứu trước đều phân tích và chứng minh thực nghiệm về mối quan hệ ngược chiều giữa tính độc lập của HĐQT và CPVCP Beasley (1996) cho thấy rằng khi tính độc lập của HĐQT tăng lên, các công ty có nhiều khả năng tạo ra thông tin tài chính chất lượng cao hơn, sẽ làm giảm khả năng gian lận BCTC, giảm chi phí đại diện phát sinh từ chủ nghĩa cơ hội hoặc BCTC có chất lượng thấp Tương tự, Ashbaugh và cộng sự (2004) đã tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa tính độc lập của HĐQT và CPVCP Byun và cộng sự (2008) phân tích TTCK Hàn Quốc cũng tìm thấy mối quan hệ tương tự giữa tính độc lập của HĐQT và CPVCP Pham và cộng sự (2012) nhận thấy rằng sự gia tăng tính độc lập của HĐQT sẽ làm giảm đáng kể chi phí vốn của công ty Vì các thành viên HĐQT độc lập ít quan tâm đến lợi ích cá nhân của họ nhất, không giống như các thành viên HĐQT không độc lập, các cổ đông hoặc NĐT tin rằng mối quan tâm của thành viên HĐQT độc lập đối với các công việc của công ty cũng tương tự như của họ Sự độc lập của HĐQT làm giảm nhận thức về rủi ro trong các hoạt động của công ty, họ nhận thấy việc quản trị là đáng tin cậy và không bị ảnh hưởng bởi ảnh hưởng của người trong nội bộ, điều này khiến các NĐT yêu cầu lợi suất kỳ vọng thấp hơn, tức CPVCP thấp hơn Kết quả nghiên cứu của Moss (2016) cho thấy tính độc lập của HĐQT có mối quan hệ ngược chiều đáng chú ý với CPVCP đối với cả 05 mô hình nghiên cứu Anwar và cộng sự (2019a) cũng phát hiện ra kết quả tương tự Trong khi đó, nghiên cứu Setiany và cộng sự (2017a) sử dụng phân tích hồi quy với mẫu gồm 104 công ty sản xuất niêm yết của Indonesia trong giai đoạn 2009-2012 Kết quả cho thấy không có mối quan hệ giữa tính độc lập của HĐQT và CPVCP

Một thuộc tính quan trọng khác của QTCT là tính kiêm nhiệm Nếu giám đốc điều hành là chủ tịch hoặc phó chủ tịch HĐQT thì giám đốc điều hành sẽ có nhiều quyền hạn hơn Ngoài ra, sự kiêm nhiệm điều hành kiểm soát hiệu quả thông tin có sẵn cho các thành viên khác trong HĐQT (Claessens và Yurtoglu, 2013) Tuấn và Tuan (2016) thống kê tỉ lệ độc lập hội đồng quảntri (ĐLHĐQT) và/hoặc không điều hành của các công ty Việt Nam, trung bình thấp hơn khoảng 13 phần trăm so với các công ty Singapore Cần lưu ý rằng Bộ luật Singapore và Bộ luật Việt Nam đều quy định rằng thành viên HĐQT độc lập và/hoặc không điều hành phải chiếm ít nhất một phần ba thành viên HĐQT Do qui mô HĐQT của các công ty Việt Nam (trung bình ≈ 5,81 người), nhỏ hơn đáng kể về mặt thống kê so với các công ty ở Singapore (trung bình ≈ 6,94 người), tỉ lệ ĐLHĐQT và/hoặc không điều hành ở các công ty Việt Nam thấp hơn đáng kể.

Tác động của công bố thông tin đến chi phí vốn cổ phần

CBTT là một trong các đặc điểm quan trọng ảnh hưởng trực tiếp đến chất lượng QTCT và là vấn đề được nghiên cứu rất nhiều trước đây Các tác giả Jensen và Meckling (1976) và Botosan và Plumlee (2002) nghiên cứu mối quan hệ giữa CBTT và CPVCP, họ cho rằng sự bất cân xứng thông tin giữa các nhà quản lý và đầu tư có thể làm tăng CPVCP và ngược lại nếu giảm thiểu thông tin bất cân xứng có lợi cho thị trường, nó cho phép các NĐT đánh giá rủi ro liên quan đến từng công ty và xác định tỉ lệ hoàn vốn yêu cầu, tức là CPVCP đối với các cơ hội đầu tư Đặc biệt, thành phần

“CBTT” là thành phần ảnh hưởng nhiều nhất đến CPVCP Tương tự, kết quả nghiên cứu của tác giả Ashbaugh và cộng sự (2004) cho thấy các công ty báo cáo các khoản thu nhập ít minh bạch hơn có CPVCP cao hơn Nghiên cứu của Chen và cộng sự (2003) về tác động của việc CBTT và các cơ chế QTCT khác đối với CPVCP tại các thị trường mới nổi của Châu Á Kết quả nghiên cứu cho thấy cơ chế CBTT có tác động ngược chiều đáng kể đến CPVCP Chất lượng CBTT nói riêng và CBTT nói chung của công ty dường như là thành phần quan trọng nhất của quản trị trong một công ty (Clacher và cộng sự, 2008) Nghiên cứu của tác giả Teti và cộng sự (2016b) về việc xây dựng thang điểm đánh giá mức độ CBTT bao gồm 6 điểm: Công ty có cung cấp báo cáo theo các nguyên tắc kế toán được chấp nhận chung của Hoa Kỳ (US GAAP), Hội đồng chuẩn mực kế toán quốc tế (IASB) hoặc Chuẩn mực BCTC Quốc tế (IFRS) không? Công ty có sử dụng công ty kiểm toán quốc tế Big Four không? Công ty có CBTT mức thù lao cho giám đốc điều hành không? Công ty có nhận được ý kiến kiểm toán đủ điều kiện về BCTC của mình không? Đây là các nội dung mà các NĐT quan tâm và xem xét đánh giá mức độ tin cậy, chất lượng của các thông tin mà doanh nghiệp công bố Kết quả nghiên cứu của tác giả Setiany và cộng sự (2017a) cho thấy có mối quan hệ đáng kể giữa việc CBTT tự nguyện và CPVCP của công ty Các phát hiện này ngụ ý rằng NĐT sử dụng việc công bố tự nguyện như thông tin bổ sung để hoàn thành việc xem xét của họ Do đó, với việc cân nhắc việc CBTT tự nguyện, các NĐT sẵn sàng giảm mức lợi nhuận yêu cầu của họ (tức là CPVCP thấp hơn) Phát hiện này phù hợp với lập luận rằng QTCT hạn chế chủ nghĩa cơ hội và thúc đẩy các nhà quản lý lựa chọn chính sách kế toán và từ đó điều chỉnh lợi ích của công ty và cổ đông

Một trong các yếu tố quan trọng trong cải thiện QTCT là tăng cường mức độ tôn trọng nhà đầu tư và các bên liên quan thông qua công bố thông tin về các hoạt động quan trọng của doanh nghiệp một cách kịp thời và minh bạch Kết quả nhiều nghiên cứu và phân tích cho thấy các doanh nghiệp công bố thông tin minh bạch sẽ được đánh giá là các doanh nghiệp có QTCT tốt Nhà đầu tư bên ngoài có thể gia tăng niềm tin vào doanh nghiệp thông qua lượng thông tin mà doanh nghiệp cung cấp Cheng và cộng sự (2006) xem xét ảnh hưởng của sự khác biệt ở cấp độ công ty về quyền của cổ đông tác động đến CPVCP trước đây thông qua phương pháp sử dụng mẫu gồm 8.836 DNNY trong khoảng thời gian 12 tháng Quyền của cổ đông đề cập đến khả năng cổ đông thông qua các cơ chế QTCT để quyết định vị trí của người quản lý trong công ty Trong trường hợp nếu quyền cổ đông yếu thì cổ đông không có khả năng quyết định vị trí của người quản lý, không lựa chọn được những người quản lý như mong muốn và có thể những người quản lý này không có xu hướng hành động vì lợi ích của công ty dẫn đến có thể làm tăng CPVCP (Cheng và cộng sự, 2006) Kết quả nghiên cứu của Chen và cộng sự (2009b) thu được tương tự với kết quả nghiên cứu của Chen và cộng sự (2003) khi nghiên cứu mẫu 545 công ty ở 09 địa điểm châu Á từ năm 2001 đến năm

2002, cả ba biến số QTCT đều có tác động ngược chiều với CPVCP Cải thiện công bố thông tin là việc cần làm và đem lại hiệu quả tốt cho doanh nghiệp trong thu hút vốn đầu tư (Deloitte, 2020) Những phát hiện này hàm ý rằng một công ty được quản lý tốt, minh bạch trong CBTT sẽ dễ dàng tiếp cận với nguồn vốn cổ phần từ TTCK (Srivastava và cộng sự, 2019)

Một số nghiên cứu xem xét tác động của QTCT tới CPVCP trong bối cảnh trình độ phát triển kinh tế khác nhau của các nước Hail và Leuz (2006) nghiên cứu sự khác biệt về CPVCP của các công ty ở 40 quốc gia trong bối cảnh có sự khác nhau về thể chế pháp lý và quy định về TTCK của từng quốc gia Kết quả kết luận rằng các công ty từ các nước có yêu cầu CBTT rộng rãi hơn, quy định về TTCK chặt chẽ hơn và cơ chế thực thi chặt chẽ hơn có chi phí vốn thấp hơn đáng kể Điều này có thể được lý giải theo hướng QTCT hiệu quả hoặc ở những quốc gia có mức độ bảo vệ pháp lý cao có thể làm giảm phần bù rủi ro mà các NĐT yêu cầu và do đó giảm CPVCP Tương tự, nghiên cứu của Teti và cộng sự (2016b) đưa ra đánh giá về mức độ tác động khác nhau của các yếu tố thuộc đặc điểm QTCT, nghiên cứu này cho rằng CBTT là đặc điểm tác động ngược chiều đáng kể nhất đến CPVCP Ngược lại, đặc điểm quyền của cổ đông, quyền sở hữu và cơ cấu kiểm soát không có ảnh hưởng đáng kể đến CPVCP Đối với thị trường có cấu trúc và trình độ phát triển tương tự là Canada, Teti và cộng sự (2016b), Bozec và Bozec (2011) đã xem xét tác động của thực tiễn QTCT đến chi phí vốn của

155 công ty trong giai đoạn 2002-2005 Nghiên cứu kết luận rằng QTCT có tác động ngược chiều đến CPVCP

Ngựợc lại, tác động của QTCT tới CPVCP rõ rệt hơn ở các nước có sự bảo vệ pháp lý tương đối kém Tại các thị trường mới nổi, QTCT ở cấp độ công ty và sự bảo vệ cổ đông ở cấp quốc gia dường như thay thế cho nhau trong việc giảm CPVCP Chen và cộng sự (2009b) đánh giá tác động của QTCT có tác động ngược chiều đáng kể đến CPVCP ở các thị trường mới nổi, kết quả này hoàn toàn nhất quán với phát hiện từ khảo sát của McKinsey rằng các NĐT tổ chức sẵn sàng trả giá cao hơn cho cổ phiếu của các công ty có QTCT tốt (Chen và cộng sự, 2009b) Tương tự, tác giả Ramly (2012) cho rằng những công ty ở các thị trường mới nổi có QTCT chất lượng cao hơn sẽ ít gặp phải xung đột đại diện và rủi ro thông tin hơn, tức là giảm CPVCP Teti và cộng sự (2016b) cho rằng dường như ở những quốc gia có hệ thống luật pháp thiếu chặt chẽ, sự hiện diện của một khuôn khổ QTCT tốt sẽ có tác động tích cực hơn đến hiệu quả sản xuất kinh doanh (SXKD) của doanh nghiệp và góp phần giảm CPVCP Ngược lại, tác giả Perera và cộng sự (2018) khi nghiên cứu mối quan hệ giữa QTCT và CPVCP của một nhóm DNNY ở Sri Lanka, đã cho rằng CPVCP chịu sự tác động rất lớn của cơ cấu và chất lượng QTCT và mối quan hệ này bộc lộ rõ ràng hơn ở các nước có hệ thống pháp luật chặt chẽ, có mức độ CBTT rộng rãi và quản lý nhà nước tốt hơn

Tại Việt Nam, các tác giả Nguyễn Thị Hồng Oanh (2008), Lê Thị Tú Oanh (2012) và Nguyễn Đình Hùng (2010), Nguyễn Trọng Nguyên (2015) và Đoàn Thị Mỹ Hương (2015) đánh giá về chất lượng CBTT chủ yếu tập trung về những đặc điểm như sự minh bạch, hình thức và nội dung thông tin công bố Cụ thể, tác giả Nguyễn Thị Hồng Oanh (2008) đưa ra kết luận chất lượng trình bày BCTC của các DNNY trên TTCK Việt Nam còn một số hạn chế như chưa đầy đủ thông tin, chưa rõ ràng dẫn đến khó khăn để tính toán kiểm tra, CBTT chưa kịp thời Để quy chuẩn công tác CBTT, tác giả

Lê Thị Tú Oanh (2012) đã xây dựng mẫu báo cáo thường niên (BCTN) với những chuẩn mực cụ thể nhằm đảm bảo tính rõ ràng, minh bạch và kịp thời Để xác định thế nào là thông tin minh bạch tài chính, tác giả Nguyễn Đình Hùng (2010) nhận định có

6 yếu tố tiêu chuẩn: Hệ thống chuẩn mực kế toán, quy định liên quan đến công bố, hệ thống kiểm soát nội bộ, Ban giám đốc, kiểm toán độc lập và ban kiểm soát Nguyễn Trọng Nguyên (2015) và Đoàn Thị Mỹ Hương (2015) đánh giá chất lượng thông tin công bố thông qua các đặc tính như thích hợp, trình bày trung thực, dễ hiểu, có thể so sánh, kịp thời Nguyễn Việt Dũng (2016) cũng khẳng định nguồn thông tin được sử dụng phổ biến trong các quyết định đầu tư trên TTCK là các báo cáo định kỳ của doanh nghiệp, ngoài ra để ra quyết định đầu tư, các NĐT cũng sử dụng các thông tin bổ trợ khác Việc chấm điểm được làm cho phù hợp với điều kiện Việt Nam về khoảng thời gian công bố thông tin 3 năm gần nhất

Về việc tuân thủ quy định về CBTT bao gồm báo cáo QTCT, BCTC và BCTN là các tài liệu cơ bản của công ty được phổ biến tới các cổ đông về tình hình tài chính và hoạt động của công ty Mặc dù các báo cáo hàng năm có thể được coi là hình thức bên ngoài, nhưng báo cáo quản trị phản ánh các quy trình nội bộ mà đơn vị giám sát các hành động, chính sách, thông lệ và ra quyết định Tran Manh Dung (2023) cho rằng các DNNY của Việt Nam có xu hướng tập trung vào chất lượng BCTN dưới tác động của các bên liên quan như cổ đông, chính phủ, chủ nợ, tổ chức tài chính.

Tác động của cấu trúc sở hữu đến chi phí vốn cổ phần

Jensen và Meckling (1976) và La Porta và cộng sự (1996) lập luận rằng các cổ đông sở hữu tỉ lệ cổ phần tương đối lớn và các NĐT tổ chức có động cơ lớn hơn để giám sát công tác quản lý và chính sách của công ty Ashbaugh và cộng sự (2004) cho rằng các cổ đông lớn và NĐT tổ chức sử dụng quyền biểu quyết của họ để thu lợi ích cá nhân, do đó làm tăng chi phí đại diện và do đó quyền sở hữu tổ chức hoặc cổ đông lớn tác động cùng chiều tới CPVCP Một thuộc tính khác của QTCT là công ty con của một công ty Nói chung, một công ty con được kiểm soát và giám sát bởi công ty mẹ

Do đó, việc trở thành thành viên trong các nhóm kinh doanh có thể nâng cao khả năng của công ty mẹ trong việc tích cực giám sát các công ty thuộc quyền và duy trì lợi ích của các cổ đông nhỏ, các chính sách về quyền sở hữu và thù lao cải thiện hiệu quả SXKD của doanh nghiệp (Clacher và cộng sự, 2008) Kết quả nghiên cứu của các tác giả Firth và cộng sự (2008) cho thấy quyền sở hữu nhà nước và HĐQT với đa số giám đốc bên ngoài không có tác động đến mức chi phí đại diện trong khi quyền sở hữu tập trung có liên quan đến chi phí đại diện thấp hơn Aggarwal và cộng sự (2011) xem xét tác động của NĐT tổ chức đến QTCT thông qua việc phân tích danh mục đầu tư nắm giữ của các tổ chức trong các công ty từ 23 quốc gia trong giai đoạn 2003–2008 Quyền sở hữu của tổ chức sẽ có những thay đổi theo thời gian và những thay đổi này sẽ ảnh hưởng tích cực đến quản trị cấp công ty nhưng chiều ngược lại là không đúng và quyền sở hữu của các NĐT tổ chức thúc đẩy các thông lệ QTCT tốt trên toàn thế giới Sở hữu tổ chức và tập trung quyền sở hữu cũng có thể được coi là hai thuộc tính chính của QTCT Một trong những cơ chế bên ngoài ảnh hưởng đến QTCT là sự xuất hiện của các NĐT tổ chức với tư cách là chủ sở hữu vốn Các cổ đông tổ chức có khả năng ảnh hưởng trực tiếp đến giám đốc thông qua quyền sở hữu và gián tiếp thông qua sàn giao dịch chứng khoán của họ Quyền sở hữu nội bộ lớn hơn, sự hiện diện của các cổ đông lớn là các tổ chức sẽ góp phần làm giảm rủi ro đầu tư và mức độ bất cân xứng thông tin mà các công ty và NĐT của họ gặp phải, giảm lợi suất kỳ vọng, tức là giảm CPVCP (Pham và cộng sự, 2012) Tương tự, Ilyas và cộng sự (2017) nghiên cứu về thị trường Pakistan cho rằng qui mô HĐQT và quyền sở hữu cổ đông lớn (SHCĐL) có tác động ngược chiều đến chi phí vốn bình quân, tức bao gồm CPVCP và chi phí vốn vay Trong khi, tại Ấn Độ, một nghiên cứu đã chỉ ra tính độc lập của HĐQT và quyền SHCĐL tác động ngược chiều đến chi phi vốn cổ phần (Houqe và cộng sự, 2017).

Tác động của ủy ban kiểm toán/kiểm toán nội bộ đến chi phí vốn cổ phần

Một trong những đặc điểm quan trọng của UBKT là qui mô Theo các nghiên cứu trước đây, qui mô UBKT thể hiện các nguồn lực và sức mạnh mà UBKT phải thực hiện một cách hiệu quả trách nhiệm giám sát và báo cáo của mình Dựa trên lý thuyết tín hiệu Spence (1971), người ta cho rằng các UBKT có qui mô lớn hơn có thể đóng vai trò là “tín hiệu thị trường” về độ tin cậy của quá trình giám sát của UBKT và do đó giảm thiểu rủi ro/chi phí vốn mà các NĐT đặt vào khoản đầu tư của họ Lý do cơ bản là các NĐT không thể tiếp cận trực tiếp thông tin nội bộ của các công ty, buộc họ sẽ phải dựa vào qui mô UBKT như một “tín hiệu” về độ tin cậy của việc CBTT của công ty và từ đó đánh giá lợi nhuận/chi phí vốn yêu cầu của họ (Chen và cộng sự, 2009a) Anderson và cộng sự (2004) lưu ý rằng các UBKT có qui mô lớn bảo vệ và kiểm soát các tiêu chuẩn tài chính tốt hơn các UBKT có qui mô nhỏ, nhờ đó giảm CPVCP

Mặt khác, chất lượng kiểm toán được cho là làm tăng chất lượng thông tin tài chính được báo cáo bởi các công ty vì nhờ có kiểm toán viên có chất lượng cao hơn, số lượng và chất lượng thông tin tài chính và phi tài chính được cung cấp bởi các công ty sẽ lớn hơn Các tài liệu trước đây liên kết cụ thể kỹ năng, kiến thức chuyên môn và kinh nghiệm của bốn công ty kiểm toán lớn trong việc khuyến khích các công ty tham gia vào mức độ CBTT lớn hơn (Singh và Davidson III, 2003) Do đó, có khả năng việc bổ nhiệm đủ số lượng bốn kiểm toán viên sẽ dẫn đến mức độ CBTT bắt buộc và tự nguyện của các công ty tăng lên, mặc dù có thể có tác động trễ trước khi các công ty thực sự bắt đầu CBTT nhiều hơn Andrew và cộng sự (2003) đã tìm thấy quan hệ tích cực giữa số lượng thành viên UBKT có chuyên môn về kế toán, tài chính với chất lượng BCTC khi nghiên cứu 77 DNNY tại Mỹ Nguyễn Trọng Nguyên (2016) tìm thấy tác động tích cực khi BKS tới chất lượng thông tin BCTC đối với các doanh nghiệp mà BKS có chuyên môn kế toán tài chính

Clacher và cộng sự (2008) cho rằng chất lượng UBKT là động lực quan trọng tăng cường giá trị công ty và chi tiêu vốn một cách hiệu quả Trong bối cảnh QTCT, UBKT chịu trách nhiệm chính trong việc giám sát quy trình BCTC có khả năng gửi tín hiệu quan trọng đến những người tham gia thị trường vốn Khi độ tin cậy của thông tin là một vấn đề, các NĐT quan tâm nhiều hơn đến đặc điểm của UBKT như những tín hiệu quan trọng về độ tin cậy của quy trình giám sát nội bộ Đặc biệt, việc thiếu thông tin đáng tin cậy có thể làm giảm nghiêm trọng giá trị mà các NĐT đặt vào doanh nghiệp và do đó làm tăng chi phí vốn Do đó, giá trị báo hiệu này của các đặc điểm UBKT có thể làm giảm bớt mối lo ngại của các NĐT về tính trung thực trong việc CBTT của công ty và giảm chi phí vốn của công ty (Amanullah và Lyu, 2022)

Lý thuyết tín hiệu gần đây ngày càng được sử dụng nhiều trong các tài liệu về quản lý và QTCT để giải thích hành vi cá nhân đối với sự bất cân xứng thông tin Theo lý thuyết tín hiệu và lý thuyết đại diện, các giám đốc điều hành giàu có cung cấp nhiều thông tin hơn để duy trì các gói lương và việc làm của họ và có xu hướng sẽ trung thực hơn với thông tin để duy trì vị thế của mình Kết quả nghiên cứu của các tác giả Hegazy và Hegazy (2010) nghiên cứu đánh giá mức độ tuân thủ các quy tắc QTCT về UBKT của các DNNY trên sàn FTSE của Vương quốc Anh đánh giá các DNNY tuân thủ các quy tắc QTCT về UBKT và các thỏa thuận CBTT ở mức trung bình, qui mô của các công ty tác động không lớn đến mức độ tuân thủ quy tắc Tại Ấn Độ, các DNNY sử dụng kiểm toán viên chất lượng cao có mức độ quản trị lợi nhuận thấp hơn và CPVCP thấp hơn (Houqe và cộng sự, 2017) Ramly (2012) phát hiện đối với các công ty có quy trình giám sát HĐQT chặt chẽ, BCTC đáng tin cậy, hệ thống kiểm soát nội bộ tốt và có cơ chế trao quyền cho các cổ đông dường như được hưởng CPVCP thấp hơn và cơ cấu HĐQT tác động ngược chiều đáng kể đến CPVCP của công ty

Như vậy, sự tồn tại của UBKT và chất lượng của nó sẽ có vai trò rất quan trọng để cải thiện mức độ minh bạch và CBTT trong doanh nghiệp Các nhà nghiên cứu cho rằng UBKT, đặc biệt là UBKT bao gồm các giám đốc không điều hành hoặc độc lập, sẽ thành công hơn trong việc thuyết phục BQL tăng mức độ CBTT vì UBKT được giao trách nhiệm cụ thể trong việc giám sát tình hình tài chính của công ty Trong nghiên cứu của Nguyễn Trọng Nguyên (2015) chỉ có 16,4% DNNY trong mẫu nghiên cứu có bộ phận KTNB Việc thu thập dữ liệu về UBKT và KTNB gặp nhiều khó khăn do chưa có đầy đủ các quy định CBTT bắt buộc về hai bộ phận này tại TTCK Việt Nam.

Bảng 1.1 Tổng kết các công trình nghiên cứu về các yếu tố thuộc đặc điểm QTCT tác động tới CPVCP

TT BIẾN TÁC GIẢ QUỐC GIA DỮ LIỆU KẾT QUẢ ĐO LƯỜNG

114 DNNY Ngược chiều với CPVCP Tổng số thành viên HĐQT

Tác động ngược chiều tới CPVCP

Tổng số thành viên HĐQT (Biến giả nhận giá trị 1 nếu thấp hơn trung bình mẫu, ngược lại nhận giá trị 0)

Không tìm thấy mối quan hệ tương quan với CPVCP Tổng số thành viên HĐQT

230 DNNY Không tìm thấy mối quan hệ tương quan với CPVCP Tổng số thành viên HĐQT

Không tìm thấy mối quan hệ tương quan với CPVCP Logarit tự nhiên tổng số thành viên HĐQT Anwar và cộng sự

363 DNNY Ngược chiều với CPVCP Tổng số thành viên HĐQT

2000 DNNY Ngược chiều với CPVCP Tỉ lệ phần trăm của các thành viên HĐQT độc lập bên ngoài trên tổng số thành viên HĐQT

DNNY Ngược chiều với CPVCP Tỉ lệ phần trăm của các thành viên HĐQT độc lập trên tổng số thành viên HĐQT

7.303 quan sát DNNY Ngược chiều với CPVCP Tỉ lệ phần trăm của các thành viên HĐQT độc lập bên ngoài trên tổng số thành viên HĐQT

230 DNNY Ngược chiều với CPVCP Tỉ lệ phần trăm của các thành viên HĐQT độc lập bên ngoài trên tổng số thành viên HĐQT Anwar và cộng sự

363 DNNY Ngược chiều với CPVCP Tỉ lệ phần trăm của các thành viên HĐQT độc lập trên tổng số thành viên HĐQT

114 DNNY Cùng chiều với CPVCP Tỉ lệ phần trăm của các thành viên HĐQT độc lập bên ngoài trên tổng số thành viên HĐQT

TT BIẾN TÁC GIẢ QUỐC GIA DỮ LIỆU KẾT QUẢ ĐO LƯỜNG

Không có quan hệ tác động đến CPVCP Điểm tổng hợp về tính độc lập của HĐQT và tính độc lập của UBKT

Không tìm thấy mối quan hệ tương quan với CPVCP Tổng số cuộc họp HĐQT trong 01 năm

230 DNNY Không tìm thấy mối quan hệ tương quan với CPVCP Biến nhị phân nhận giá trị 1 nếu DN họp 04 cuộc trong 01 năm

Không tìm thấy mối quan hệ tương quan với CPVCP Tổng số cuộc họp HĐQT trong 01 năm

DNNY Cùng chiều với CPVCP Biến giả giá trị 1 nếu Chủ tịch HĐQT kiêm

Tổng giám đốc, ngược lại nhận giá trị 0 Anwar và cộng sự

363 DNNY Cùng chiều với CPVCP Biến giả nhận giá trị 1 nếu Chủ tịch HĐQT kiêm Tổng giám đốc

230 DNNY Ngược chiều với CPVCP Biến giả nhận giá trị 1 nếu Chủ tịch HĐQT kiêm Tổng giám đốc

3.620 DNNY Cùng chiều với CPVCP Đánh trọng số 40-50%, 30-40% và 20-30% đối với BCTN (1), báo cáo quý (2), các báo cáo còn lại (3) thông tin được công bố hàng quý và thông tin không bắt buộc khác (4)

545 DNNY Ngược chiều với CPVCP Đo lường độ minh bạch thông tin thông qua thang đo 10 tiêu chí, chấm điểm 1 hoặc 0 cho mỗi tiêu chí, cao nhất là 10 điểm

(Teti và cộng sự, 2016a) Mỹ La tinh 2011-2013:

90 DNNY Ngược chiều với CPVCP

Thang điểm 0÷6 được xây dựng dựa vào các tiêu chí, chấm điểm 1 hoặc 0 cho mỗi tiêu chí:

Có tuân theo tiêu chuẩn kế toán của Hoa Kỳ (US GAAP), Ủy ban Chuẩn mực Kế toán Quốc tế (IASB) hoặc Chuẩn mực BCTC Quốc tế (IFRS) không?

TT BIẾN TÁC GIẢ QUỐC GIA DỮ LIỆU KẾT QUẢ ĐO LƯỜNG

Có sử dụng các công ty kiểm toán Big Four không?

Có CBTT lương thưởng cho giám đốc điều hành không?

Có nhận được ý kiến kiểm toán đủ điều kiện về BCTC của mình không?

Các tài liệu và thông tin có sẵn bằng các ngôn ngữ khác không?

Setiany và cộng sự (2017a) In-đô-nê-xia 2009-2012:

104 DNNY Ngược chiều đến CPVCP Chấm điểm CBTT tự nguyện

2000 DNNY Ngược chiều với CPVCP Tỉ lệ cổ phần được nắm giữ bởi các cán bộ và thành viên HĐQT

114 DNNY Ngược chiều với CPVCP Tỉ lệ cổ phần được nắm giữ bởi các thành viên

DNNY Cùng chiều với CPVCP Tỉ lệ cổ phần được nắm giữ bởi các thành viên

Không tìm thấy mối quan hệ tương quan với CPVCP

Tỉ lệ cổ phần được nắm giữ bởi các thành viên HĐQT

2000 DNNY Cùng chiều với CPVCP Số lượng cổ phiếu sở hữu bởi các cổ đông sở hữu từ 5% trở lên

Ngược chiều với CPVCP Số lượng cổ phiếu sở hữu bởi các cổ đông

DNNY Không tìm thấy mối quan hệ tương quan với CPVCP Số lượng cổ phiếu sở hữu bởi các cổ đông sở hữu từ 5% trở lên

Không quan hệ tương quan với CPVCP Số lượng cổ phiếu sở hữu bởi các cổ đông lớn

TT BIẾN TÁC GIẢ QUỐC GIA DỮ LIỆU KẾT QUẢ ĐO LƯỜNG

Tính độc lập UBKT tác động cùng chiều không đáng kể tới CPVCP

Tính độc lập UBKT = Số thành viên UBKT bên ngoài, độc lập trên tổng số thành viên UBKT

Yếu tố chuyên môn kinh nghiệm của UBKT ngược chiều với CPVCP Ý kiến UBKT ngược chiều với CPVCP

Tỉ lệ thành viên UBKT có chuyên môn tài chính

Biến giả nhận giá trị 1 nếu đã được kiểm toán, ngược lại nhận giá trị 0

Ngược chiều với CPVCP Biến giả nhận giá trị 1 nếu được kiểm toán bởi công ty kiểm toán Big4, ngược lại nhận giá trị 0

Qui mô UBKT tác động ngược chiều tới CPVCP Trình độ tài chính của thành viên UBKT không tác động tới CPVCP

Qui mô = Tổng số thành viên UBKT;

Số thành viên UBKT có trình độ tài chính

230 DNNY Ngược chiều với CPVCP Biến giả nhận giá trị 1 nếu được kiểm toán bởi công ty kiểm toán Big4 Anwar và cộng sự

Tính độc lập của UBKT ngược chiều với CPVCP

Tỉ lệ thành viên UBKT độc lập trên tổng số thành viên UBKT

478 quan sát Cùng chiều với CPVCP Logarit tự nhiên tổng tài sản của DN

101 DNNY Ngược chiều với CPVCP Logarit tự nhiên tổng tài sản DN Moss (2016) Thái Lan 2003-2010:

DNNY Ngược chiều với CPVCP Logarit tự nhiên tổng tài sản của DN

TT BIẾN TÁC GIẢ QUỐC GIA DỮ LIỆU KẾT QUẢ ĐO LƯỜNG

7.303 quan sát DNNY Ngược chiều với CPVCP Logarit tự nhiên tổng tài sản của DN Anwar và cộng sự

363 DNNY Ngược chiều với CPVCP Logarit tự nhiên tổng tài sản của DN Puspitasari và cộng sự

38 DNNY Ngược chiều với CPVCP Logarit tự nhiên tổng tài sản của DN

478 quan sát Cùng chiều với CPVCP Tỉ lệ trung bình nợ dài hạn trên giá trị vốn hóa thị trường Anwar và cộng sự

363 DNNY Cùng chiều với CPVCP Tỉ lệ tổng nợ trên tổng tài sản của DN

DNNY Ngược chiều với CPVCP Tỉ lệ tổng nợ trên tổng tài sản của DN

101 DNNY Không tác động tới CPVCP Tỉ lệ tổng nợ dài hạn trên tổng tài sản của DN

101 DNNY Ngược chiều với CPVCP Tỷ số giá trị vốn hóa thị trường trên vốn chủ sở hữu

DNNY Ngược chiều với CPVCP Tỷ số giá trị vốn hóa thị trường trên vốn chủ sở hữu Mazzotta và Veltri

QTCT tác động ngược chiều tới CPVCP

Tỷ số giá trị vốn hóa thị trường trên vốn chủ sở hữu

478 DNNY Không tìm thấy mối quan hệ tương quan với CPVCP

Biến giả của ngành được xác định là 1 nếu quan sát thuộc về ngành i và 0 nếu không thuộc ngành i

101 DNNY Không tìm thấy mối quan hệ tương quan với CPVCP

Biến giả của ngành được xác định là 1 nếu quan sát thuộc về ngành i và 0 nếu không thuộc ngành i.

Khoảng trống nghiên cứu

Thông qua việc tổng hợp, phân tích các công trình nghiên cứu trong và ngoài nước liên quan đến chủ đề nghiên cứu, tác giả nhận thấy xuất hiện khoảng trống nghiên cứu như sau:

Thứ nhất, các nghiên cứu về tác động của đặc điểm QTCT hoặc một vài yếu tố thuộc QTCT đến chi phí vốn nói chung và CPVCP nói riêng đã được thực hiện ở nhiều quốc gia, đặc biệt là các quốc gia phát triển Một số nghiên cứu tương tự được thực hiện ở một số quốc gia đang phát triển ở châu Á như Pakistan, Ấn Độ, In-đô-nê- xia, Thái Lan, Malaysia và Braxin Trong khi đó, Việt Nam là một quốc gia có TTCK còn non trẻ, có nhiều biến động và còn nhiều cơ chế, chính sách cần hoàn thiện Thêm vào đó, nhiều NĐT trên TTCK Việt Nam chưa hiểu về CPVCP, chưa xác định suất sinh lời kỳ vọng hợp lý khi đưa ra quyết định đầu tư Việc luận án lựa chọn bối cảnh là DNNY trên TTCK Việt Nam để nghiên cứu về tác động của QTCT đến CPVCP là cần thiết

Thứ hai, một vài nghiên cứu được thực hiện ở các quốc gia có trình độ phát triển kinh tế, hệ thống pháp lý về QTCT khác nhau và thấy được yếu tố ảnh hưởng cũng như chiều tác động của từng yếu tố thuộc QTCT đến CPVCP là khác nhau Tuy nhiên, những nghiên cứu tương tự về mối quan hệ này tại Việt Nam là chưa có nhiều, đặc biệt các nghiên cứu trước đây chỉ mới tập trung nghiên cứu tác động của mức độ CBTT đến chi phí vốn tại các DNNY chứ chưa có nghiên cứu tổng hợp sự ảnh hưởng của các yếu tố thuộc đặc điểm QTCT Do đó, qua đánh giá tổng quan về tình hình nghiên cứu và trong khả năng hiểu biết của tác giả chưa có nghiên cứu nào tiến hành đánh giá tác động của QTCT tới CPVCP của DNNY trên TTCK Việt Nam trong 20 năm qua và có một khoảng trống mà nghiên cứu này nhằm mục đích lấp đầy

Thứ ba, khi tác giả thực hiện phân tích, tổng hợp các mô hình đo lường CPVCP từ các công trình nước ngoài, rất nhiều mô hình khác nhau được sử dụng Tuy nhiên mô hình nào phù hợp với bối cảnh TTCK Việt Nam thì chưa có nghiên cứu nào đề xuất Các nghiên cứu trước tại Việt Nam chủ yếu đưa ra mô hình đo lường chi phí vốn tại các DNNY Việc so sánh, đánh giá để đề xuất mô hình phù hợp để đo lường CPVCP tại Việt Nam sẽ có đóng góp trong phát triển những nghiên cứu về CPVCP tại Việt Nam, cũng như trở thành tài liệu hữu ích cho những người sử dụng thông tin tài chính trên TTCK, đặc biệt là NĐT

Trong chương 1 tác giả đã trình bày tổng quan tình hình nghiên cứu trên thế giới và tại Việt Nam về vấn đề nghiên cứu, từ đó tìm ra khoảng trống nghiên cứu, cụ thể như sau:

Tác giả trình bày các kết quả nghiên cứu trước về tác động của đặc điểm QTCT đến CPVCP, bao gồm: đặc điểm của HĐQT (qui mô HĐQT, tính độc lập của HĐQT, tần suất họp của HĐQT, sự kiêm nhiệm chức danh), CBTT, tỉ lệ sở hữu của thành viên HĐQT, tỉ lệ sở hữu của cổ đông lớn, UBKT Hầu hết các nghiên cứu trước đều cho kết quả về mối quan hệ ngược chiều giữa QTCT và CPVCP

Tác giả đã tổng hợp, hệ thống hóa phạm vi nghiên cứu, kết quả và cách thức đo lường biến của từng nghiên cứu để từ đó so sánh và xác định khoảng trống nghiên cứu của luận án.

CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ QUẢN TRỊ CÔNG TY, VỀ CHI PHÍ VỐN CỔ PHẦN VÀ VỀ TÁC ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ CÔNG TY TỚI CHI PHÍ VỐN CỔ PHẦN

Cơ sở lý luận về quản trị công ty

2.1.1 Nguồn gốc và định nghĩa về quản trị công ty

Nguồn gốc về QTCT xuất phát từ sự chia tách quyền sở hữu với quyền quản lý trong các công ty đại chúng Các NĐT đầu tư vốn của mình vào doanh nghiệp với kỳ vọng sẽ được hưởng lợi tức khi doanh nghiệp hoạt động có lãi và trở thành chủ sở hữu của doanh nghiệp Tuy nhiên thực tế có nhiều chủ sở hữu không có đủ thời gian, trình độ chuyên môn cần thiết hoặc các quyền để điều hành doanh nghiệp nhằm đảm bảo rằng doanh nghiệp sẽ có lợi nhuận Khi đó, các chủ sở hữu sẽ buộc phải thuê các nhà quản lý có trình độ để điều hành các hoạt động thường xuyên của doanh nghiệp với mong muốn doanh nghiệp hoạt động lâu dài và có lợi nhuận Hay nói cách khác, để doanh nghiệp tồn tại và phát triển phải có sự dẫn dắt, sự điều hành của BĐH và sự đóng góp của người lao động, mà những người này không phải lúc nào cũng có chung ý chí và quyền lợi với chủ sở hữu và QTCT xuất hiện để giải quyết những vấn đề này

Có nhiều cách nhìn nhận, đánh giá và định nghĩa về QTCT Điều này có khả năng xảy ra do thực tế là nhiều học giả đánh giá các tập đoàn từ các quan điểm khác nhau (Turnbull, 1997) Theo quan điểm của một số học giả, QTCT đề cập đến một cơ chế nhất định nhằm giảm thiểu tối đa rủi ro phải chịu của các cổ đông, những người được coi là chủ sở hữu của công ty (Schneider và Scherer, 2015) Ngược lại, những người khác coi QTCT là những khía cạnh tác động đến quy trình của một công ty nhất định, chẳng hạn như các chiến lược tài chính giữa các công ty khác (Al-Suhaibani và Naifar, 2014) Một số người coi đó là một loạt các chính sách, quy trình, quy định và tập quán tác động đến sự chỉ đạo và điều hành của một công ty; và họ cho rằng mục đích của nó là có ảnh hưởng đến hành vi của công ty đối với các bên liên quan theo cách gián tiếp hoặc trực tiếp QTCT vừa phải tập trung giải quyết các căng thẳng đó trong khi vẫn duy trì quyền của các bên liên quan (Cheema và Nimmagadda, 2009) Các bên liên quan và các quan điểm của các thành phần này là một yếu tố quan trọng của QTCT Giả sử theo quan điểm này, QTCT được coi là một loạt các quy định, luật, quy tắc và thông lệ chuẩn mực trong thế giới doanh nghiệp để xác định mối quan hệ giữa người uỷ quyền, các bên liên quan và người đại diện (Bolton và cộng sự, 2002) Quan điểm rộng hơn này chứng thực cho các lập luận: QTCT có thể tăng cường tính minh bạch, thiết lập các hành vi tài chính bền vững, xây dựng khả năng tiếp cận vốn đầu tư ở nước ngoài, hướng tới mục tiêu tối ưu hóa giá trị của cổ đông và đồng thời cung cấp cho các bên liên quan sự đối xử và cơ hội phát triển công bằng

Tuy QTCT được đánh giá là quan trọng và nhận được nhiều quan tâm nghiên cứu nhưng chưa có định nghĩa thống nhất về QTCT (Cohen và cộng sự, 2010) và sau đây là một số định nghĩa được công nhận một cách rộng rãi:

Donaldson và Davis (1991) đã định nghĩa QTCT là cơ cấu được sử dụng bởi HĐQT kiểm soát các nhà quản lý ở cấp cao nhất về tổ chức của công ty, cũng như tất cả các biện pháp khuyến khích điều hành, các quy trình tổ chức thay thế và các cấu trúc có liên quan QTCT được thể hiện bằng sự liên kết giữa một số nhóm lợi ích bao gồm: Quản lý, các bên liên quan có quyền kiểm soát, các bên liên quan khác, các cổ đông thiểu số và HĐQT

Hendrikse và Hendrikse (2004) định nghĩa QTCT là một hệ thống duy trì sự cân bằng về quyền, các mối quan hệ, vai trò và trách nhiệm của các cổ đông, giám đốc và BQL trong việc định hướng, ứng xử, tuân thủ và kiểm soát hoạt động phù hợp của doanh nghiệp với sự trung thực và chính trực vì lợi ích lâu dài tốt nhất của công ty, cổ đông, các bên liên quan trong doanh nghiệp và cộng đồng

Hegazy và Hegazy (2010) cho rằng QTCT là một thuật ngữ mô tả việc quản lý và giám sát công ty tốt, hiệu quả trên cơ sở các tiêu chuẩn được quốc tế công nhận vì lợi ích của chủ sở hữu công ty và môi trường xã hội của công ty

Parmar và cộng sự (2010) nghiên cứu lý thuyết về cổ đông và cho rằng QTCT là một cơ chế hoạt động của “một nhóm người hoặc một người duy nhất có thể tác động hoặc bị tác động để đạt được các mục tiêu của công ty” Do đó, một công ty cần tính đến mục tiêu và mối quan tâm của những cá nhân có liên quan hoặc liên kết với công ty, bao gồm cả xã hội nói chung cũng như các bên cụ thể hơn như khách hàng, nhà cung cấp và chủ nợ (Nuryaman, 2012)

Ashiru và cộng sự (2019) cho rằng QTCT được coi là một công cụ và một cơ chế có thể giải quyết các vấn đề nảy sinh từ việc chia tách quyền kiểm soát và quyền sở hữu trong các công ty cổ phần Những người ủng hộ quan điểm này đã định nghĩa QTCT là một loạt các cơ chế nhằm cân bằng lợi ích của người quản lý và các bên liên quan Theo quan điểm này, QTCT cần phải làm dịu mọi căng thẳng giữa đội ngũ cán bộ quản lý và các bên liên quan, bao gồm: Người lao động, chủ nợ, nhà cung cấp, cổ đông, trái chủ và khách hàng.Claessens và Yurtoglu (2013) cho rằng QTCT được định nghĩa theo hai xu hướng Nhóm thứ nhất là nhóm có xu hướng tập trung vào xây dựng các khuôn mẫu về hành vi gồm hành vi thực tế của các tập đoàn, xét về mặt đo lường như hiệu suất, hiệu quả, tăng trưởng, cấu trúc tài chính và hành vi đối xử với các cổ đông, các bên liên quan khác Đối với các nghiên cứu về các nước đơn lẻ hoặc các công ty trong một quốc gia, loại định nghĩa này là lựa chọn hợp lý nhất Nó xem xét các vấn đề như cách thức hoạt động của HĐQT, vai trò của thù lao điều hành trong việc xác định hiệu quả SXKD của doanh nghiệp, mối quan hệ giữa chính sách lao động và hiệu quả SXKD của doanh nghiệp và vai trò của nhiều cổ đông Nhóm thứ hai có xu hướng tập trung xây dựng các khuôn khổ chuẩn mực đó là các quy tắc mà các công ty đang hoạt động tuân thủ các quy tắc đến từ các nguồn như hệ thống luật pháp, hệ thống tư pháp, thị trường tài chính và thị trường lao động Đối với các nghiên cứu so sánh, loại định nghĩa thứ hai là hợp lý hơn để xem xét đánh giá sự khác biệt trong khuôn khổ chuẩn mực ảnh hưởng như thế nào đến mô hình hành vi của các công ty, NĐT và những người khác

Tiêu chuẩn toàn cầu về “QTCT tốt” đã được thừa nhận là nguyên tắc QTCT của OECD Theo tài liệu của OECD (2019), QTCT đề cập tới một tập hợp các mối quan hệ giữa HĐQT, BQL, cổ đông và các bên có lợi ích liên quan khác QTCT tốt cũng tạo ra một cơ cấu làm cơ sở xác định mục tiêu của công ty, các phương tiện để đạt được các mục tiêu đó và nêu ra công cụ giám sát hiệu quả thực hiện mục tiêu QTCT là một nhân tố quan trọng để đẩy mạnh hiệu quả thị trường, phát triển kinh tế cũng như tăng cường lòng tin của nhà đầu tư Ngoài ra, các nguyên tắc OECD khẳng định rằng để QTCT có hiệu quả cần khuyến khích HĐQT, cũng như ban giám đốc để tìm kiếm các mục tiêu gắn liền với mối quan tâm của chính công ty và các bên liên quan khác nhau đồng thời thúc đẩy giám sát hiệu quả Sự tồn tại của hệ thống QTCT hiệu quả trong phạm vi một công ty và trong cả nền kinh tế nói chung góp phần tạo ra mức độ tin tưởng, đây chính là nền tảng cho sự vận hành của kinh tế thị trường Nhờ đó, chi phí vốn thấp hơn, công ty được khuyến khích sử dụng các nguồn lực hiệu quả hơn và củng cố sự phát triển Các nguyên tắc như vậy nhằm làm nổi bật các mục tiêu của công ty và đưa ra một số khuyến nghị về cách có thể đạt được các mục tiêu đó Quản trị hiệu quả mang lại cơ hội cho sự minh bạch vượt trội trong các hoạt động kinh doanh và cấu trúc kinh doanh

Trong ấn phẩm “Bộ nguyên tắc QTCT theo thông lệ tốt nhất dành cho công ty đại chúng tại Việt Nam” xuất bản năm 2019, Adrian Cadbury đã đưa ra định nghĩa về QTCT như sau: “Theo nghĩa rộng nhất, QTCT là việc bảo đảm sự cân bằng giữa các mục tiêu kinh tế và xã hội, giữa mục tiêu cá nhân và tập thể”

Tóm lại, các định nghĩa trên cho thấy sự khác biệt thực sự liên quan đến việc hình thành khái niệm về QTCT vì đây là một khái niệm khá rộng Theo một số nhà nghiên cứu, bên cạnh mục tiêu tổng quát của QTCT là xây dựng một môi trường chung tin tưởng, minh bạch và trách nhiệm để cho doanh nghiệp phát triển ổn định Tuy nhiên, do những khác biệt về văn hóa, xã hội, hệ thống pháp lý và tình hình kinh tế của mỗi quốc gia, vùng lãnh thổ đã hình thành nên những đặc điểm khác biệt về các đặc điểm của QTCT Trong nghiên cứu này, tác giả định nghĩa QTCT theo quan điểm đã được nhiều quốc gia trên thế giới chấp nhận của OECD vào năm 2015: “QTCT là thủ tục và quy trình mà theo đó một tổ chức được điều hành và kiểm soát Cơ cấu QTCT quy định rõ việc phân chia quyền lợi và trách nhiệm giữa các đối tượng tham gia khác nhau trong tổ chức - như HĐQT, BĐH, cổ đông và các bên có quyền lợi liên quan khác - và đặt ra các nguyên tắc và thủ tục cho việc ra quyết định.”

2.1.2 Các mô hình quản trị công ty

Xây dựng mô hình QTCT được nhiều học giả và nhà nghiên cứu quan tâm và đã có một số mô hình quản trị đưa ra nhằm giúp cho các doanh nghiệp thực hành các tiêu chuẩn về quản trị Thực tế QTCT đã ghi nhận có nhiều mô hình QTCT, trong khuôn khổ nghiên cứu này, tác giả phân tích hai mô hình quản trị cơ bản được cho là phổ biến nhất là mô hình cổ đông và mô hình các bên liên quan Mô hình cổ đông là hệ thống QTCT truyền thống của Anh-Mỹ, tập trung vào việc tối đa hóa lợi ích của cổ đông, trong khi mô hình các bên liên quan được coi là điển hình của hệ thống QTCT của Đức và tập trung vào việc đáp ứng nhu cầu và mong đợi của một phạm vi rộng hơn, bao gồm phạm vi của các nhóm bên liên quan

Pham và cộng sự (2012) tiến hành nghiên cứu tác động của QTCT đến chi phí vốn đối với các doanh nghiệp hoạt động trên thị trường Úc trong khoảng thời gian 10 năm Nghiên cứu này đánh giá về sự khác biệt QTCT của Úc so với Đức và Nhật Bản Hệ thống công ty Úc có cấu trúc và cơ chế HĐQT tương tự như thiết kế của HĐQT Anh-Mỹ trong khi tương phản với cấu trúc và cơ chế của HĐQT Đức và Nhật Bản Ngoài ra, có một sự khác biệt khác là thị trường Úc không phải là thị trường tập trung vào ngân hàng như ở Đức và Nhật Bản Mô hình cổ đông hình thành cấu trúc hội đồng một cấp (one-tier board structure) trong khi mô hình các bên liên quan hình thành cấu trúc hội đồng hai cấp (two-tier board structure)

Mô hình quản trị một cấp

- Cơ cấu: Mô hình quản trị một cấp là hình thức phổ biến ở các nước như Hoa

Kỳ và Vương quốc Anh và ở Châu Á, Singapore, cùng nhiều quốc gia khác Mô hình này chỉ có một đại diện duy nhất của chủ sở hữu là HĐQT, trong đó bao gồm cả thành viên HĐQT điều hành và thành viên HĐQT không điều hành, HĐQT này do các cổ đông đề cử và bổ nhiệm (Jungmann, 2009)

+ Các thành viên HĐQT không trực tiếp điều hành đại diện cho lợi ích của cổ đông và có vai trò chính để bảo vệ quyền lợi của chủ sở hữu và thực hiện vai trò độc lập kiểm tra, giám sát các thành viên điều hành và hoạt động chung của HĐQT + Các thành viên HĐQT không điều hành được bầu ra và hoạt động với vai trò là đại diện trực tiếp cho các cổ đông bên ngoài, đây là bộ phận cổ đông chiếm đa số về số lượng và mang tính phân tán rất cao

Cơ sở lý luận về chi phí vốn cổ phần

2.2.1 Khái niệm về chi phí vốn cổ phần

Chi phí vốn cổ phần (CPVCP) là lợi suất yêu cầu của các cổ đông để bù đắp rủi ro khi sở hữu cổ phiếu của doanh nghiệp Như vậy các cổ đông đánh giá rủi ro đầu tư càng cao thì sẽ đưa ra mức lợi suất yêu cầu càng lớn, tức là CPVCP càng cao CPVCP cũng phản ánh lợi suất kỳ vọng của NĐT để bù đắp những rủi ro trong quá trình đầu tư Như vậy, nếu NĐT đánh giá cơ hội đầu tư có mức độ rủi ro càng cao thì CPVCP càng lớn và ngược lại

CPVCP có mối quan hệ chặt chẽ với tỉ lệ hoàn vốn yêu cầu, tức là tỉ lệ lợi suất kỳ vọng nhỏ nhất mà NĐT hy vọng nhận được dựa trên khoản đầu tư của họ Tỉ lệ này sẽ thay đổi tùy thuộc vào rủi ro liên quan đến đầu tư vốn cổ phần Tỉ lệ hoàn vốn yêu cầu này còn được gọi mức ngưỡng lợi suất yêu cầu khi NĐT xem xét có quyết định đầu tư hay không Các NĐT và chủ sở hữu doanh nghiệp sử dụng CPVCP để xác định tính khả thi và mức độ rủi ro của một dự án hoặc khoản đầu tư kinh doanh Các NĐT có thể sử dụng thông tin này để xác định xem có nên đầu tư vào một doanh nghiệp hay không Chỉ số CPVCP có thể giúp các nhà quản trị, điều hành và những NĐT đưa ra các quyết định kinh doanh sáng suốt, sử dụng điều khiển kiểm soát được dòng tiền Nguồn tiền khi được giải ngân tại các doanh nghiệp vào các lĩnh vực khác nhau với mục đích mang lại lợi nhuận cho doanh nghiệp và các NĐT Trong quá trình vận hành để tạo ra lợi nhuận thì luôn tiềm ẩn các rủi ro và các cổ đông sở hữu doanh nghiệp sẽ là người chịu sự rủi ro khi đầu tư và nó cũng được coi là lợi suất kỳ vọng của cổ đông

CPVCP là một trong những chỉ số quan trọng về tài chính để cho các NĐT lựa chọn doanh nghiệp mà họ sẽ đầu tư vốn CPVCP chính là rào cản mà công ty đó phải vượt qua trước khi nó tạo ra giá trị và được sử dụng rộng rãi trong quy trình phân tích đánh giá về mặt tài chính về tính khả thi và hiệu quả của dự án Đồng thời, CPVCP cũng xác định cơ hội vào việc đầu tư vào một doanh nghiệp Nếu CPVCP càng thấp thì lợi nhuận sẽ càng cao, tức đầu tư sẽ thành công Hơn nữa, CPVCP sẽ giúp các NĐT đánh giá rủi ro về vốn cổ phần của doanh nghiệp và qua đó sẽ cân nhắc lựa chọn các cơ hội đầu tư tốt nhất Ngoài ra, CPVCP hỗ trợ công việc định giá doanh nghiệp NĐT luôn kỳ vọng CPVCP tăng trưởng ít nhất và QTCT có hiệu quả để kiểm soát tốt nhất CPVCP

CPVCP phản ánh lợi suất kỳ vọng của các NĐT, tức là tỉ lệ hoàn vốn yêu cầu khi NĐT mua cổ phần của doanh nghiệp Đối với doanh nghiệp có rủi ro càng lớn thì NĐT đưa ra mức lợi suất yêu cầu càng cao, tức là CPVCP càng cao CPVCP thấp hơn không chỉ cung cấp cho các công ty cơ hội huy động vốn cần thiết để mở rộng kinh doanh mà còn có thể nâng cao hiệu quả SXKD của doanh nghiệp CPVCP là một trong các nhân tố chính quyết định nguồn tài chính (Abdeljawad và cộng sự, 2020) Các NĐT thường quan tâm đến CPVCP vì nó được coi là lợi suất yêu cầu cần thiết đối với họ nhưng việc ước tính nó khó khăn hơn vì nó không phải là một biến số có thể quan sát trực tiếp

2.2.2 Đo lường chi phí vốn cổ phần

Trong các nghiên cứu về CPVCP, việc tính toán CPVCP hoặc lợi suất yêu cầu có thể được thực hiện theo nhiều cách nhưng có những phương pháp được chấp nhận nhiều nhất: Mô hình định giá tài sản vốn - CAPM (1964); mô hình chiết khấu cổ tức (2005); mô hình chiết khấu thu nhập thặng dư - RIM; mô hình Ohlson và Juettner- Nauroth; mô hình sử dụng chỉ số PEG (2004)

Byun và cộng sự (2008) sử dụng 03 phương pháp để ước lượng CPVCP thông qua việc dự báo thu nhập trung bình của các nhà phân tích được mô phỏng theo các nghiên cứu trước đó (Easton, 2004; Botosan và Plumlee, 2002) Derwall và Verwijmeren (2007) sử dụng chỉ số PEG để ước lượng CPVCP và nghiên cứu đánh giá QTCT tốt sẽ làm giảm CPVCP, QTCT giảm thiểu rủi ro hệ thống, QTCT làm giảm rủi ro đặc thù của công ty (được đo lường bằng qui mô, giá trị sổ sách trên thị trường và đòn bẩy) Tương tự, tác giả Firth và cộng sự (2008) sử dụng chỉ số PEG để ước lượng CPVCP Ngoài ra, mô hình sử dụng chỉ số PEG để ước lượng CPVCP được cho là phù hợp nhất cho các nước phát triển và sử dụng trong nghiên cứu hiện tại (Zandi và cộng sự, 2022) Kết quả nghiên cứu rất có ý nghĩa đối với việc phát triển và củng cố cơ cấu QTCT trong các công ty và bảo vệ lợi ích của cổ đông

Mặt khác, để xem xét yếu tố ngành trong tính toán CPVCP, tác giả Ramly (2012) đánh giá quan hệ tác động của QTCT đối với CPVCP của các DNNY Malaysia từ năm 2003 đến năm 2007, sử dụng tỉ lệ thu nhập trên giá được điều chỉnh theo ngành (InEP) để đo lường CPVCP Ali Shah và Butt (2009); Setiany và cộng sự (2017a) đo lường CPVCP thông qua phương pháp sử dụng mô hình CAPM Tương tự, tác giả Hassan và cộng sự (2018) ước lượng CPVCP được ước tính thông qua phương pháp sử dụng hai cách là mô hình CAPM và mô hình downside CAPM (DCAPM) Nghiên cứu cho thấy rằng DCAPM là thước đo CPVCP phù hợp hơn cho các DNNY ở Pakistan so với CAPM Akhtar và cộng sự (2016) đã tiến hành nghiên cứu các yếu tố quyết định CPVCP thông qua phương pháp sử dụng bộ dữ liệu của 263 DNNY trên TTCK Pakistan và Mô hình CAMP để tính toán CPVCP, nghiên cứu này sử dụng mô hình CAPM để tính CPVCP tương tự với nhiều nghiên cứu trước đây (Bozec và cộng sự, 2014) Như vậy CPVCP đã được nghiên cứu cả về lý thuyết và thực nghiệm, mỗi phương pháp đo lường CPVCP đều có những ưu điểm, hạn chế và tính phù hợp với từng thị trường nhất định (Moyo và Mache, 2018)

2.2.2.1 Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)

Mô hình CAPM của Sharpe (1964) và Lintner (1965) cho rằng lợi suất kỳ vọng từ một tài sản là tổng lợi suất từ tài sản phi rủi ro và “phần bù rủi ro thị trường của tài sản” Phần bù rủi ro thị trường của tài sản là “phần bù rủi ro thị trường vốn cổ phần” nhân với chỉ số rủi ro hệ thống của tài sản Như vậy, theo mô hình CAPM, CPVCP của một doanh nghiệp được tính toán như sau:

E(Ri)=Re=Rf+ βi[E(Rm)-Rf], Trong đó:

- E(Ri)= Chi phí vốn cổ phần

- Re = Lợi suất kỳ vọng

- Rf = Lãi suất phi rủi ro, tính bằng lãi suất trái phiếu chính phủ Việt Nam

- Rm = Lợi suất của thị trường

- (Rm– Rf) = Mức bù rủi ro thị trường

- βi = Hệ số bê ta của doanh nghiệp, thể hiện độ tương quan của biến động của cổ phiếu doanh nghiệp so với toàn bộ thị trường

- βi = Covar (Re,R m)/Var (R m), trong đó:

+ Covar (Re,R m): Hiệp phương sai lợi suất kỳ vọng và lợi suất của thị trường + Var (Rm): Phương sai lợi suất của của thị trường

2.2.2.2 Mô hình chiết khấu cổ tức

Các mô hình chiết khấu cổ tức bao gồm mô hình chiết khấu cổ tức tăng trưởng ổn định và biến thể của nó do Parrino (2005) đưa ra Các mô hình giả định mức tăng trưởng cổ tức không đổi liên tục, bắt nguồn từ mô hình định giá cổ tức cơ bản trong đó nêu rõ rằng giá trị nội tại hiện tại của một cổ phiếu bằng với giá trị hiện tại của cổ tức dự kiến Lợi suất yêu cầu của NĐT tức là CPVCP của công ty được sử dụng làm tỉ lệ chiết khấu a) Mô hình chiết khấu cổ tức tăng trưởng ổn định

Mô hình chiết khấu cổ tức tăng trưởng ổn định còn được gọi là định giá cổ tức Gordon-Shapiro, được đặt theo tên của tác giả Gordon và Shapiro (1956) và Gordon (1962) được đề cập trong nghiên cứu của tác giả Moyo và Mache (2018), như sau:

" ' + + Trong đó:P0: Giá hiện tại của cổ phiếu

%"& - = Giá trị cổ tức năm tiếp theo, %"& - = %"& ' (1 + +)

+: Tỉ lệ tăng trưởng cổ tức

Nếu cổ tức trên mỗi cổ phiếu (DPS) tăng trưởng với tốc độ không đổi thì cổ tức năm tới là DPS1, có thể được ước tính từ cổ tức trên mỗi cổ phiếu năm trước đó là DPS0.

Trong định giá cổ phiếu, tốc độ tăng trưởng thường được ước tính bằng giá trị trung bình nhân của cổ tức 5 năm vừa qua Như vậy, khi xem xét giai đoạn tăng trưởng 5 năm, mức tăng trưởng cổ tức trung bình nhân được tính như sau:

012 4 ) 4 5 − 1 b) Mô hình chiết khấu cổ tức tăng trưởng không đổi

Vấn đề chính với tốc độ tăng trưởng cổ tức được tính theo cách này là nó giả định rằng cổ tức tăng trưởng không đổi trong 5 năm qua Tuy nhiên, điều này thường không xảy ra vì tốc độ tăng trưởng được chia có thể thay đổi từ năm này sang năm khác, do đó, giả định tăng trưởng không đổi hiếm khi được áp dụng và tác giả Parrino (2005) trình bày mô hình chiết khấu cổ tức sửa đổi, sử dụng thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS) và tỉ lệ chi trả để thay thế cho cổ tức Cổ tức hiện tại trên mỗi cổ phiếu của công ty, %"&0 sẽ được tính toán như sau:

%"& ' = 6"& ' (1 − 7 ' ) Chi phí vốn cổ phần sẽ được ước tính theo mô hình sau:

" ' + + Trong đó: !"#!" = Chi phí vốn cổ phần

" ' = Giá hiện tại của cổ phiếu

+ = Tỉ lệ tăng trưởng cổ tức

6"& ' = Thu nhập hiện tại trên mỗi cổ phiếu

6"& - = Thu nhập trên mỗi cổ phiếu dự báo 1 năm tiếp theo

(1 − 7 ' ) = Tỉ lệ trả cổ tức

2.2.2.3 Mô hình chiết khấu thu nhập thặng dư (RIM)

Mô hình định giá thu nhập thặng dư hay còn gọi mô hình RIM (Residual Income Model) phát triển bởi Ohlson (1995) đề cập trong nghiên cứu của tác giả (Botosan và Plumlee, 2000) Mô hình này dựa trên khái niệm thu nhập thặng dư, là dòng tiền tự do có sẵn của một doanh nghiệp sau khi trừ đi tất cả các chi phí Mô hình RIM sử dụng nguyên tắc này để định giá một công ty thông qua phương pháp chiết khấu thu nhập còn lại trong tương lai với CPVCP của công ty

Chi phí của các thước đo vốn ước tính từ mô hình thu nhập thặng dư có tương quan cao với chi phí ước tính từ mô hình chiết khấu cổ tức (Botosan và Plumlee, 2002) Mô hình Ohlson (1995) và Feltham và Ohlson (1995) cũng có thể được trình bày dưới dạng lợi nhuận trên vốn cổ phần (ROE) của công ty

" ' Trong đó: 9#& ' : Giá trị sổ sách của một cổ phần hiện tại

9#& - : Giá trị sổ sách của một cổ phần năm tới

" ' : Giá hiện tại của cổ phiếu

6"& ' : Thu nhập hiện tại trên mỗi cổ phiếu

+: Tốc độ tăng trưởng cổ tức trên mỗi cổ phiếu

2.2.2.4 Mô hình Ohlson và Juettner-Nauroth

Lý thuyết nền tảng

Vấn đề đại diện (agency problem) phát sinh do sự chia tách giữa quyền sở hữu và quyền điều hành doanh nghiệp Vấn đề này đã được các nhà khoa học trên thế giới quan tâm và nảy sinh rất nhiều trong quá trình cổ phần hóa và trở thành vấn đề nổi cộm trong các doanh nghiệp cổ phần Lý thuyết đại diện (Agency Theory) do tác giả (Jensen và Meckling, 1976) nghiên cứu phát triển đã hệ thống hóa hầu hết các nội dung chính của vấn đề đại diện Lý thuyết đại diện sẽ là cấu trúc lý thuyết chính được sử dụng để đánh giá tác động của QTCT, chẳng hạn như mối quan hệ người uỷ quyền và người đại diện liên quan đến hoạt động của một doanh nghiệp cụ thể Lý thuyết liên quan đến lợi ích của cổ đông thông qua phương pháp quản lý hiệu quả vấn đề đại diện nhờ đó đảm bảo giá trị lợi ích lớn hơn

Lý thuyết đại diện lý giải cho các xung đột giữa các nhà quản lý và các cổ đông, cả hai đều muốn tối đa hóa lợi nhuận tương ứng của mình (Jensen và Meckling, 1976) Theo lý thuyết đại diện, giám sát là một giải pháp để giải quyết xung đột Việc giám sát trong khuôn khổ QTCT là cần thiết để bảo vệ lợi ích của các cổ đông Một HĐQT hoạt động tốt sẽ được các cổ đông đánh giá là có khả năng bảo vệ khoản đầu tư của mình và đảm bảo đối xử bình đẳng với các cổ đông khác, từ đó giảm thiểu rủi ro đầu tư Do đó, các NĐT sẵn sàng giảm lợi tức yêu cầu của họ, tức là CPVCP thấp HĐQT hiệu quả không chỉ có khả năng thực hiện các chức năng trên để giảm thiểu sự bất cân xứng về thông tin giữa hai bên mà cuối cùng làm tăng niềm tin của các NĐT, khiến các NĐT sẵn sàng giảm lợi tức yêu cầu

Xu hướng QTCT trong các DNNY đại chúng và các tập đoàn lớn thường bao gồm một cơ cấu tổ chức trong đó có sự chia tách cơ bản về quyền sở hữu và quyền quản lý giữa một bên chủ sở hữu và bên còn lại là các đại diện Chủ sở hữu là chủ của các nguồn lực đóng vai trò là người uỷ quyền Người đại diện là người được ủy quyền của chủ sở hữu và được chủ sở hữu trao một số quyền quản lý nhất định đối với nguồn lực của người chủ sở hữu để điều hành công ty và mang lại lợi ích cho chủ sở hữu Chủ sở hữu là một phần của mối quan hệ giữa hai bên này sử dụng các nhà quản lý làm đại diện để quản lý doanh nghiệp của họ theo cách phù hợp nhất với mục tiêu của chủ sở hữu, trả công cho các nhà quản lý dưới dạng tiền lương (Jensen và Meckling, 1976; Cornett và cộng sự, 2010) Lý thuyết đại diện khái quát rằng có rất nhiều loại hình quan hệ đại diện khác nhau, nhưng loại hình phổ biến hơn cả trong lĩnh vực tài chính là quan hệ giữa chủ sở hữu và nhà quản lý

Tuy nhiên, quan hệ đại diện có thể làm phát sinh một số vấn đề liên quan đến việc mâu thuẫn lợi ích giữa các chủ sở hữu và nhà quản lý (Jensen và Meckling, 1976) Mục tiêu của các chủ sở hữu là gia tăng tối đa giá trị công ty, nói cách khác là gia tăng tối đa giá trị thị trường của vốn cổ phần Về phía nhà quản lý, họ phải chịu trách nhiệm trước các cổ đông về chỉ tiêu kinh doanh và lợi nhuận của công ty Các nhà quản lý có xu hướng ưu tiên các mục tiêu trong ngắn hạn như doanh số, thị phần và mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận nhận được mức lương, thưởng cao hơn và được đánh giá uy tín hơn trong công ty Mọi căng thẳng nảy sinh trong mối quan hệ giữa chủ sở hữu và người quản lý đều xuất phát từ việc hai bên có những mục đích khác nhau Theo (Jensen và Meckling, 1976) lý thuyết đại diện sẽ nêu ra các khái niệm về các vấn đề phát sinh từ nguyên tắc và mối quan hệ giữa bên uỷ quyền và bên đại diện Một trong những nguyên tắc chính của lý thuyết đại diện là luôn xuất hiện xu hướng có sự khác biệt giữa các ưu tiên của giám đốc điều hành và cổ đông, do đó sẽ xảy ra mâu thuẫn lợi ích Do vậy, lý thuyết về đại diện cho rằng, nếu cả hai bên trong mối quan hệ này là chủ sở hữu và người quản lý công ty đều muốn tối đa hóa lợi ích của mình, thì có cơ sở để tin rằng người quản lý công ty sẽ không luôn luôn hành động vì lợi ích tốt nhất cho người chủ sở hữu

Các bên liên quan được đánh giá có xu hướng hành động một cách cân bằng và thực dụng Lý thuyết đại diện cho rằng một số nội dung quan trọng khi xem xét vấn đề uỷ quyền và đại diện gồm: Các giám đốc điều hành có xu hướng bỏ qua việc tạo ra lợi ích cho các cổ đông để đạt được các mục tiêu của chính họ, Jensen và Meckling (1976) Harold và Kenneth (1985) xây dựng thoả thuận và thực hiện các thỏa thuận phải chịu một số chi phí nhất định (Fama và Jensen, 1983); việc cân bằng giữa các bên liên quan là tương đối và mỗi bên liên quan có mức độ đánh giá khác nhau để đưa ra quyết định Theo tác giả Conyon và He (2012) khi cổ đông không thể xác định chắc chắn năng lực điều hành thực tế của người quản lý và sau đó nếu đồng thời không có biện pháp giám sát hiệu quả điều hành phù hợp sẽ tạo ra các lựa chọn bất lợi Hart (1995) lập luận rằng trên thực tế phải cân bằng giữa việc phân tán rủi ro và giám đốc điều hành sẽ được thưởng khi ngăn chặn được rủi ro

2.3.1.2 Vận dụng lý thuyết vào nghiên cứu

Theo lý thuyết đại diện, một số yếu tố tổ chức ảnh hưởng đến hoạt động của công ty, chẳng hạn như: Sự kiêm nhiệm của giám đốc điều hành; qui mô của HĐQT, số lượng thành viên HĐQT độc lập, các cơ chế liên quan đến cấu trúc sở hữu, chẳng hạn như sở hữu nhà nước và cổ đông lớn, quyền sở hữu của người quản lý và danh tính cổ đông, bất cân xứng thông tin Để giảm sự phân hóa lợi ích, khi giám sát các nhà quản lý, cổ đông cần sử dụng các cơ chế quản trị nội bộ của công ty và từ đó khuyến khích các nhà quản lý hành động hợp lý để hoàn thành vai trò của họ trong việc gia tăng tối đa giá trị của cổ đông, qua đó nâng cao hiệu quả SXKD của doanh nghiệp Để giảm thiểu CPVCP, nhà quản lý doanh nghiệp cần thực hiện các giải pháp nhằm tạo niềm tin cho NĐT Một trong những giải pháp không thể thiếu chính là công cụ KTNB Sự công khai, minh bạch, hiệu quả kinh doanh, chất lượng thông tin kế toán và BCTC thường được đánh giá là một trong những yêu cầu bắt buộc của QTCT hiện đại ngày nay mà trước hết thông qua chức năng KTNB Đánh giá được tầm quan trọng của KTNB, Chính phủ Việt Nam đã ban hành Nghị định 5/2019/NĐ-

CP quy định nhiều đối tượng, trong đó có các DNNY bắt buộc phải thực hiện công tác KTNB

Phạm vi của luận án này là xem xét vai trò của các yếu tố thuộc đặc điểm QTCT như HĐQT, UBKT, quyền sở hữu và CBTT tác động đến CPVCP của các DNNY Ngoài ra lý thuyết đại diện làm rõ các vấn đề khác nhau liên quan đến các đại diện và cơ chế quản lý các đại diện Các đặc điểm của HĐQT và các công cụ QTCT, chẳng hạn như thành viên độc lập HĐQT, sự kiêm nhiệm và qui mô HĐQT, đều được lý thuyết đại diện coi là có tác động đến quy định của các nhà quản lý

2.3.2 Lý thuyết thông tin bất cân xứng

Lý thuyết thông tin bất cân xứng được tác giả Akerlof (1970) nghiên cứu và phát triển Lý thuyết này cho rằng các tổ chức ra quyết định dựa trên các thông tin do các tập thể, cá nhân thuộc tổ chức đó thu thập được Những người nắm giữ thông tin sẽ có xu hướng không truyền đạt hết hoặc che giấu các thông tin mà họ cho là riêng tư, bí mật hoặc những thông tin mà họ cho là có lợi cho cá nhân, tổ chức của họ, dẫn đến bất cân xứng thông tin Trong doanh nghiệp, bất cân xứng thông tin có thể xảy ra giữa các NĐT với nhà quản lý, trong khi nhà quản lý nắm thông tin toàn diện, đầy đủ, cập nhật và chính xác hơn NĐT và cổ đông Nhà quản lý cũng có thể CBTT không kịp thời, không tin cậy, thiếu chính xác hoặc không đầy đủ về tình hình tài chính của công ty, khiến các NĐT đưa ra những quyết định sai lầm và chịu nhiều bất lợi Trong hoàn cảnh đó, để hạn chế rủi ro do không có thông tin chính xác, các nhà đầu sẽ yêu cầu suất sinh lợi của cổ phiếu càng cao, tức là CPVCP càng lớn Đối với TTCK, để hạn chế bất cân xứng thông tin nhiều nghiên cứu trước đây đã chỉ ra hai giải pháp chính là cơ chế phát tín hiệu (signaling) do nhà nghiên cứu Spence (1978) phát triển và cơ chế sàng lọc (screening) Phát tín hiệu là cơ chế yêu cầu các DNNY cần phải cung cấp thông tin tới các NĐT để thông báo giá trị thương hiệu, hiệu quả SXKD và tiềm năng phát triển Cơ chế sàng lọc sẽ giúp các NĐT hạn chế rủi ro, chỉ đầu tư vào các doanh nghiệp có thông tin minh bạch, uy tín và hoạt động hiệu quả, có tiềm năng phát triển cao Đối với TTCK, các nhà quản lý thường có điều kiện nắm bắt thông tin nhanh hơn và đầy đủ hơn so với các NĐT do việc CBTT thông tin thường có độ trễ nhất định và các thông tin công bố thường mang tính khái quát cao Việc trực tiếp điều hành doanh nghiệp giúp cho các nhà quản lý có được những thông tin đầy đủ chi tiết, làm cơ sở dự báo tốt hơn những rủi ro tiềm ẩn cũng như khả năng phát triển trong tương lai của doanh nghiệp Ngoài ra, bất cân xứng thông tin cũng xảy ra đối với những doanh nghiệp mà nhà quản lý có ý đồ xấu, cố tình che dấu các thông tin bất lợi, thổi phồng các thông tin có lợi hoặc CBTT không trung thực, thiếu khách quan công bằng đối với các nhóm NĐT khác nhau

2.3.2.2 Vận dụng lý thuyết vào nghiên cứu

Theo lý thuyết thông tin bất cân xứng, việc thông tin được công bố thiếu minh bạch, không đầy đủ kịp thời gây ra nhiều hệ quả bất lợi cho các NĐT và các cổ đông Thông tin bất cân xứng bao gồm bất cân xứng về khối lượng thông tin (thiếu các BCTN, định kỳ hoặc công bố các tin bất thường) và chất lượng của thông tin (tính chính xác, đầy đủ, kịp thời) Để giảm tình trạng thông tin bất cân xứng này trong công ty cổ phần, cần xây dựng cơ chế giám sát hiệu quả thông qua việc tăng cường áp dụng các nguyên tắc QTCT, thiết lập các yếu tố về cơ cấu tổ chức, cơ chế hoạt động của HĐQT, UBKT, KTNB và đảm bảo các yêu cầu về CBTT (yêu cầu về số lượng, chất lượng) Phạm vi nghiên cứu này sẽ tập trung đánh giá tác động của CBTT (chủ yếu dựa vào số lượng và chất lượng các báo cáo định kỳ, thường niên của đại hội đồng cổ đông, HĐQT và BQL) và đặc điểm của UBKT/KTNB đến CPVCP của DNNY trên TTCK Việt Nam

Cùng với lý thuyết đại diện, các lý thuyết khác nhau đã được phát triển để giải thích tác động tiềm ẩn của QTCT đối với các quyết định của doanh nghiệp Về vấn đề này, Donaldson và Davis (1991) cho rằng lý thuyết tín hiệu là một phần mở rộng của lý thuyết đại diện Sự chia tách việc sở hữu và điều hành công ty còn tạo ra hiện tượng bất cân xứng thông tin, nhà quản lý có nhiều cơ hội nắm bắt nhiều thông tin hơn chủ sở hữu, nên có nhiều cơ hội để hành động tư lợi trong khi việc giám sát các hành động của nhà quản lý cũng rất khó khăn, phức tạp và đòi hỏi nhiều chi phí Sự khác biệt trong truy cập thông tin giữa chủ sở hữu và nhà quản lý là một phần của vấn đề rộng lớn hơn liên quan đến rủi ro đạo đức và lựa chọn bất lợi Với vị trí của mình, người quản lý công ty được cho là luôn có xu hướng tư lợi và có thể tìm kiếm các lợi ích cá nhân cho mình chứ không phải cho công ty Trường hợp kết quả kinh doanh không đạt được như mong muốn, sự mâu thuẫn lợi ích như trên có thể là nguyên nhân dẫn đến việc nhà quản lý có hành vi quản trị lợi nhuận, CBTT thiếu chính xác về tình hình SXKD của doanh nghiệp nhằm đánh lừa các cổ đông, các bên liên quan Schauten (2008) đã giải quyết mối quan hệ giữa bất cân xứng thông tin, quyết định về cấu trúc vốn và sự CBTT Nếu một công ty công bố nợ sẽ gửi thông tin chất lượng cao và tích cực ra hiệu cho thị trường bởi vì khi người ngoài coi khoản nợ như một cơ chế QTCT Cơ chế này buộc các nhà quản lý sẽ làm việc chăm chỉ để trả lương, không chỉ lãi đối với khoản nợ, mà còn, hoàn trả số tiền gốc đã vay hoặc đã cho vay dẫn đến giá trị của công ty có thể tăng lên Ngoài ra, tác giả Harold và Kenneth (1985) đã phát triển một giả thuyết rằng chính sách tài chính của các công ty và quyền sở hữu nội bộ giúp giải quyết vấn đề bất cân xứng thông tin giữa các NĐT bên ngoài và các nhà quản lý

Thông tin có thể không đối xứng giữa một công ty và người lao động hoặc giữa các nhà quản lý và NĐT cung cấp vốn (Khan, 2018) và Stiglitz, 1990) Các tác giả này phản biện rằng bất cân xứng thông tin giữa người mua và người bán các công cụ tài chính có thể hạn chế khả năng tiếp cận thị trường vốn

2.3.3.2 Vận dụng lý thuyết vào nghiên cứu

Trong quá trình ra quyết định, NĐT có thể phải đối mặt với các vấn đề lựa chọn bất lợi và rủi ro đạo đức Cụ thể, rủi ro đạo đức nhiều hơn và lựa chọn bất lợi đề cập đến một tình huống mà các nhà quản lý có thể có xu hướng đưa ra các quyết định mâu thuẫn với lợi ích của các bên liên quan Theo cách nhìn này, một NĐT phải đối mặt với vấn đề xác định được công ty nào có đủ các nhà quản lý có năng lực đang hành động để tăng giá trị doanh nghiệp (Akhtar và cộng sự, 2016) Các giải pháp khác nhau đã được đề xuất để giảm thiểu các vấn đề liên quan đến thông tin bất cân xứng

Ví dụ, Mishkin (1998) đề nghị NĐT phải lựa chọn giữa hai phương án bao gồm: Xem xét các chi phí tiềm ẩn liên quan đến lựa chọn bất lợi và rủi ro đạo đức khi họ đánh giá một công ty hoặc đưa ra quyết định không đầu tư hoàn toàn Về mặt lý thuyết, bằng các thông lệ QTCT tốt, một công ty có thể gửi tín hiệu cho các NĐT rằng BQL đang làm việc để tối đa hóa tài sản của cổ đông Điều này có thể thu hút NĐT tiềm năng dẫn đến việc tăng giá cổ phiếu của công ty (Beiner và cộng sự, 2006) Tương tự như vậy, giá trị cổ phần tăng, CPVCP có thể giảm (Chen và cộng sự, 2009b) CBTT hàng năm báo cáo các tín hiệu tích cực cho thị trường về các thông lệ quản trị tốt dẫn đến giảm bất cân xứng thông tin, giúp cho cổ phiếu có thể tăng giá (Bernard và cộng sự, 2006) Phạm vi luận án này sẽ xem xét đánh giá tác động CBTT đến CPVCP của các DNNY tại TTCK Việt Nam

2.3.4 Lý thuyết hành vi quản lý

Lý thuyết về hành vi trong quản lý được nghiên cứu dựa trên bản chất, nhu cầu của con người, tiêu biểu lý thuyết của hai nhà nghiên cứu Douglas Mc Gregor và H

Nhà nghiên cứu McGregor (1957) đã phát triển một quan điểm triết học về bản chất con người và rằng con người có hai bản chất khác nhau thể hiện trong thuyết X và thuyết Y

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Quy trình nghiên cứu

Hình 3.1 Mô tả quy trình nghiên cứu

Nguồn: Tác giả xây dựng

Tác động của QTCT tới CPVCP của các DNNY trên TTCK Việt Nam

- Hệ thống hóa cơ sở lý luận và tình hình nghiên cứu thực nghiệm về QTCT, CPVCP và tác động của các yếu tố thuộc đặc điểm QTCT tới CPVCP

- Đánh giá CPVCP của các DNNY trên TTCK Việt Nam dựa trên việc sử dụng mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)

- Nhận diện, xác định và đo lường các yếu tố thuộc đặc điểm QTCT tác động đến CPVCP của các DNNY trên TTCK Việt Nam

- Đưa ra các khuyến nghị nhằm giảm thiểu CPVCP trên cơ sở điều chỉnh các yếu tố thuộc đặc điểm QTCT

Tổng quan tình hình nghiên cứu + Cơ sở lý luận

Tổng quan tình hình nghiên cứu về QTCT và CPVCP

Tổng quan tình hình nghiên cứu về tác động của QTCT tới CPVCP

Cơ sở lý luận về QTCT, CPVCP và tác động của QTCT tới CPVCP

Kiểm định tương quan Pearson

Kiểm định đa cộng tuyến

Câu hỏi nghiên cứu i Có những nghiên cứu nào trước đây đã nghiên cứu về QTCT, CPVCP và tác động của đặc điểm QTCT đến chi phí vốn cổ phần? Khoảng trống nghiên cứu về vấn đề này là gì? ii Cơ sở lý luận về QTCT, CPVCP và mối quan hệ giữa QTCT và CPVCP? Có những mô hình nào đã được sử dụng trong các nghiên cứu trước đây để đo lường CPVCP của các doanh nghiệp? iii Chi phí vốn cổ phần của các DNNY trên TTCK Việt Nam giai đoạn 2015 – 2021 như thế nào? Những yếu tố nào thuộc đặc điểm QTCT có tác động đến CPVCP của các DNNY trên

TTCK Việt Nam? iv Khuyến nghị dành cho cơ quan chức năng và DNNY trên TTCK Việt Nam như thế nào nhằm giảm CPVCP ?

Thống kê mô tả Thu thập dữ liệu

Kiểm định nội sinh trong mô hình Kiểm định S-GMM

Kiểm định sau mô hình GMM

Kiểm định F-test, Hausman Kiểm định phương sai thay đổi Kiểm định tự tương quan

Kết quả và thảo luận kết quả

Giải thích và thảo luận kỹ kết quả phương pháp định lượng

-Phương pháp tiếp cận hệ thống

- Phương pháp lý luận khách quan

Luận án sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng với mô hình dữ liệu bảng động (Dynamic Panel Data Model) để kiểm định các giả thuyết đã nêu ra Trước khi thực hiện nghiên cứu định lượng, tác giả sử dụng các phương pháp định tính bao gồm phương pháp tiếp cận hệ thống, phương pháp phân tích, phương pháp tổng hợp, phương pháp so sánh, phương pháp tư duy Các phương pháp này được sử dụng kết hợp theo từng nội dung cụ thể của luận án

Theo đó, đầu tiên tác giả tiến hành tìm hiểu các công trình nghiên cứu trong và ngoài nước liên quan đến nội dung nghiên cứu, tiếp cận hệ thống các văn bản pháp lý, quy định về QTCT tại Việt Nam và trên thế giới, đồng thời nghiên cứu các lý thuyết nền tảng liên quan đề xuất vấn đề nghiên cứu là đánh giá tác động QTCT tới CPVCP của các DNNY trên TTCK Việt Nam, xác định mục tiêu, câu hỏi nghiên cứu và tìm ra những yếu tố thuộc đặc điểm QTCT ảnh hưởng đến CPVCP

Tiếp theo, tác giả sử dụng phương pháp phân tích, tổng hợp được sử dụng để phân tích, đánh giá các cơ sở lý luận và kết quả nghiên cứu thực nghiệm của các công trình trước đây về các yếu tố thuộc đặc điểm QTCT có tác động đến CPVCP từ đó lựa chọn các biến độc lập phù hợp với đối tượng nghiên cứu của luận án Đồng thời tác giả phân tích, đánh giá và so sánh các mô hình đo lường CPVCP đã và đang được sử dụng hiện nay, so sánh với thực trạng dữ liệu của các DNNY trên TTCK Việt Nam hiện nay để lựa chọn mô hình đo lường CPVCP phù hợp nhất

Sau đó, luận án sử dụng phương pháp lý luận khách quan để lập luận và đưa ra các giả thuyết nghiên cứu, từ đó sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng để kiểm định và giải thích kết quả thực nghiệm và đưa ra khuyến nghị

Phương pháp nghiên cứu định lượng: Để kiểm định tác động của các yếu tố thuộc đặc điểm QTCT tới CPVCP của các DNNY trên TTCK Việt Nam, luận án sử dụng mô hình dữ liệu bảng động (Dynamic Panel Data Model) Các bước kiểm định trong luận án như sau:

Bước 1: Kiểm định tương quan

Bước 2: Kiểm định đa cộng tuyến để chọn được các biến độc lập phù hợp với mô hình và dự đoán các tương quan trong mô hình ban đầu

Bước 3 Lựa chọn mô hình thích hợp và kiểm định các khuyết tật của mô hình

(Phương sai thay đổi, tự tương quan) và kiểm định nội sinh (kiểm định Wu-hausman và Durbin bằng phương pháp hồi quy 2SLS) và quyết định lựa chọn phương pháp kiểm định S-GMM để kiểm tra tác động của các yếu tố thuộc đặc điểm của QTCT tới CPVCP của các DNNY trên TTCK Việt Nam

Bước 4: Kiểm định S-GMM và các kiểm định sau S-GMM để kết luận kết quả mô hình thông qua số liệu ở bước cuối cùng.

Dữ liệu của nghiên cứu

Nghiên cứu này sử dụng nguồn dữ liệu thứ cấp dạng bảng với các mục đích sau: Thứ nhất, dữ liệu bảng sẽ thu thập được số lượng lớn các quan sát từ đó góp phần làm giảm thiểu các vấn đề thống kê nói chung và những vấn đề liên quan đến QTCT nói riêng, chẳng hạn như vấn đề đa cộng tuyến và nội sinh (Larcker và Rusticus, 2007; Ntim và cộng sự, 2012) Thứ hai nếu so sánh với các loại dữ liệu khác, dữ liệu bảng sẽ kiểm soát và thể hiện tính không đồng nhất của từng cá thể, cung cấp nhiều thông tin dữ liệu hơn, nhiều biến thiên hơn, ít cộng tuyến hơn giữa các biến, nhiều bậc tự do hơn Đồng thời, dữ liệu bảng có khả năng đo lường và kiểm định tác động tốt hơn so với dữ liệu chéo và dữ liệu chuỗi thời gian (Baltagi, 2005)

Nghiên cứu thiết lập các yêu cầu và điều kiện để thu thập dữ liệu Đầu tiên, các doanh nghiệp được thu thập không liên quan đến hoạt động dịch vụ tài chính hoặc bảo hiểm, tức là các doanh nghiệp được thu thập là các doanh nghiệp phi tài chính

Lý giải cho điều kiện trên, do tính chất BCTC của các doanh nghiệp ngân hàng, chứng khoán, bảo hiểm, hoặc một số doanh nghiệp dịch vụ tài chính khác đều có tính chất khác biệt so với báo cáo doanh nghiệp liên quan đến sản xuất và phi tài chính, các doanh nghiệp liên quan đến dịch vụ tài chính, bảo hiểm, ngân hàng hoặc chứng khoán đều không được thu thập để số liệu không bị biến đổi về tính chất ngành Điều kiện tiếp theo để thu thập dữ liệu đó là doanh nghiệp có có các bản báo cáo về tài chính và thường niên minh bạch rõ ràng để giảm thiểu tối đa sự sai số liên quan đến số liệu doanh nghiệp và giảm mức độ sai số khi tính các chỉ số tài chính của doanh nghiệp Nguồn dữ liệu thứ cấp thu thập được thông qua các BCTN của DNNY trên TTCK Việt Nam như: Biên bản họp Hội đồng thành viên, đại hội đồng cổ đông,

HĐQT; các quyết định của doanh nghiệp; bản cáo bạch để phát hành chứng khoán; báo cáo của UBKT; kết luận của cơ quan thanh tra, kết luận của tổ chức kiểm toán; sổ kế toán, chứng từ kế toán; BCTC hằng năm được lưu giữ theo quy định tại Điều

11 của Luật doanh nghiệp 2014 Nghiên cứu lựa chọn năm bắt đầu thu thập mẫu là năm 2015 do đây là năm đầu tiên sau khi áp dụng luật doanh nghiệp năm 2014 Nghiên cứu chọn năm kết thúc giai đoạn nghiên cứu là năm 2021 vì năm này là năm đánh dấu thời gian có hiệu lực thực sự của những nhiều quy định pháp lý quan trọng Trong năm 2020, Luật Doanh nghiệp mới ban hành thay thế cho luật Doanh nghiệp

2014, các Nghị định 155/2020/NĐ-CP hướng dẫn thi hành Luật chứng khoán, Thông tư 96/2020/TT-BTC về CBTT trên TTCK, Thông tư 116/2020/TT-BTC hướng dẫn một số điều về CTCT áp dụng đối với công ty đại chúng được ban hành và có hiệu lực Việc ban hành các văn bản pháp luật này chắc chắn sẽ làm cho các DNNY có sự thay đổi trong chế độ kế toán, CBTT cũng như trong việc tổ chức và thực hiện QTCT nhưng sẽ có độ trễ nhất định trong quá trình các công ty áp dụng (sau khi ban hành các văn bản pháp luật mới nhất 1 năm, tức là năm 2021) Để được đưa vào mẫu của nghiên cứu này, một công ty phải đáp ứng các tiêu chí Thứ nhất, công ty phải có đầy đủ BCTN trong vòng 07 năm từ năm 2015 đến năm 2021 Thứ hai, thông tin về tài chính và hoạt động của công ty trên TTCK trong 07 năm phải được công bố và lưu giữ theo quy định của Luật doanh nghiệp Thứ ba, dữ liệu của công ty phải đảm bảo tính liên tiếp trong nhiều năm (Cheng và cộng sự, 2006)

Xét trong khoảng thời gian nghiên cứu từ 2015-2021, TTCK Việt Nam có 491 DNNY, trong đó 100 DNNY có số liệu không chính xác hoặc chỉ số có dấu hiệu sai số và 56 DNNY khác không có đầy đủ số liệu đầy đủ liên quan đến QTCT và các chỉ số tài chính nên luận án đã thu thập và chọn lọc được mẫu nghiên cứu gồm 335 DNNY trên TTCK Việt Nam, tương đương 2.345 quan sát trong 7 năm giai đoạn từ năm

2015 đến năm 2021 Số liệu tài chính sau khi lọc phải có giá trị hợp lý, tránh hiện tượng bị ảnh hưởng tính chất số liệu của biến

Bảng 3.1 Thống kê dữ liệu của các công ty

SỐ DOANH NGHIỆP TỈ LỆ

3 Công nghệ và thông tin 126 18 5,4 16,1

4 Dịch vụ chuyên môn, khoa học và công nghệ 42 6 1,8 17,9

5 Dịch vụ lưu trú và ăn uống 35 5 1,5 19,4

7 Nghệ thuật, vui chơi và giải trí 7 1 0,3 24,8

11 Vận tải và kho bãi 196 28 8,4 78,8

12 Xây dựng và Bất động sản 497 71 21,2 100

Nguồn: Tính toán của tác giả

Xây dựng biến và giả thuyết nghiên cứu

Với mục tiêu tổng quát của luận án là nghiên cứu tác động của QTCT đến CPVCP, dựa trên tổng quan tình hình nghiên cứu và các cơ sở lý thuyết, tác giả xây dựng biến phụ thuộc là CPVCP và các biến độc lập là các yếu tố thuộc đặc điểm của QTCT, đồng thời bổ sung các biến khác không thuộc QTCT nhưng có tác động đến CPVCP (biến kiểm soát) Tổng hợp về khái niệm và cách đo lường các biến trong nghiên cứu này được trình bày trong bảng 3.2 và cụ thể như sau:

Về phương pháp đo lường CPVCP, Moyo và Mache (2018) cho rằng có nhiều nghiên cứu về phương pháp đo lường và không có sự đồng nhất giữa các phương pháp trong các nghiên cứu đó Đối với mô hình định giá cổ phiếu bằng phương pháp chiết khấu (Gordon) Mô hình Gordon là cách đơn giản nhất để ước tính CPVCP ẩn Tuy nhiên, nhiều nghiên cứu thực nghiệm cho thấy CPVCP xác định thông qua phương pháp này không có mối quan hệ gì với hệ số Bêta (Brealey và cộng sự, 2008) Ngoài ra, mô hình yêu cầu tính giá cổ phiếu trong tương lai, điều này không có sẵn ở

Việt Nam Hơn nữa, với tính không ổn định trong hình thức trả cổ tức của các DNNY tại Việt Nam, cách xác định CPVCP này có thể cho sai số cao Đối với mô hình uớc tính CPVCP ẩn dựa trên thu nhập thặng dư (RIM): Mô hình này có thể khắc phục được các yếu điểm nói trên của mô hình chiết khấu cổ tức Thứ nhất, Botosan (1997) thấy rằng CPVCP ẩn ước tính theo cách này có mối quan hệ ở mức ý nghĩa thống kê cao với hệ số Bêta Thứ hai, mô hình RIM không bị ảnh hưởng nhiều bởi hình thức trả cổ tức Tuy nhiên, để áp dụng mô hình này trong thực tiễn, cần có những giả thuyết về khoảng thời gian dự báo các dòng lợi nhuận thặng dư tương lai và giá trị cuối ở thời điểm kết thúc khoảng thời gian nghiên cứu Claus và Thomas (2001) cho biết nghiên cứu tại các thị trường phát triển, khoảng thời gian dự báo có thể lên tới 5 năm do môi trường thông tin có nhiều thuận lợi và có cả một đội ngũ phân tích đầu tư cung cấp thông tin dự báo Tuy nhiên, tại Việt Nam do những điều kiện trên không được đảm bảo nên việc chọn một khoảng thời gian dự báo dài nhưng chỉ có những giả thuyết đơn giản về tăng trưởng sẽ dẫn đến kết quả dự báo không chính xác Đối với mô hình sử dụng chỉ số PEG sẽ tính toán CPVCP từ các mô hình định giá dựa trên thu nhập vốn cổ phần và tỷ số thị trường Những mô hình này bao gồm mô hình chiết khấu cổ tức tăng trưởng không đổi, tỷ số thị trường/sổ sách, thu nhập thặng dư và mô hình tăng trưởng thu nhập bất thường sử dụng dữ liệu từ BCTC của công ty cũng như giá cổ phiếu hiện tại Tuy nhiên, TTCK Việt Nam sử dụng giá cổ phiếu, tiềm ẩn nguy cơ sai số cao do thị trường đã từng ghi nhận một số vụ việc thao túng giá cổ phiếu điển hình (Quách Minh Trí, 2023) Đối với mô hình CAPM, trong nghiên cứu của Moyo và Mache (2018) đề cập rằng cuộc khảo sát trước đây cho thấy mô hình CAPM phổ biến hơn so với các mô hình cùng loại bao gồm mô hình ba yếu tố Fama-French (1996), mô hình định giá cổ phiếu và mô hình chiết khấu cổ tức tăng trưởng không đổi Ngoài ra, một cuộc khảo sát được thực hiện bởi Bruner, Eads, Harris và Higgins (1998) cho thấy 85% các công ty được quản lý tốt nhất ở Hoa Kỳ đã sử dụng CAPM để ước tính CPVCP Một cuộc khảo sát về giám đốc tài chính (CFO) do Graham và Harvey (2001) thực hiện cho thấy 73,5% CFO được khảo sát sử dụng CAPM để tính CPVCP Welch (2008) nhận thấy rằng 75% giáo sư tài chính khuyến nghị sử dụng mô hình CAPM trong tính toán

CPVCP Bên cạnh đó, cuộc khảo sát của Bancel và Mittoo (2014) với 365 chuyên gia tài chính châu Âu cho thấy 80% trong số họ sử dụng CAPM để ước tính CPVCP Kester và các cộng sự (1999) đã tiến hành một cuộc khảo sát quốc tế đối với sáu nước Châu Á Thái Bình Dương và Úc cho thấy mức độ phổ biến của việc sử dụng CAPM để tính CPVCP, được 73% doanh nghiệp tham gia khảo sát sử dụng Tương tự, Graham và Harvey (2001) báo cáo bằng chứng của Hoa Kỳ rằng việc áp dụng CAPM để tính CPVCP cho việc lập ngân sách vốn đã phổ biến Gần đây, Truong và Partington (2007) đã thực hiện một cuộc khảo sát tại Úc và nhận thấy rằng mô hình CAPM là mô hình phổ biến nhất được sử dụng để ước tính CPVCP Mặc dù vẫn chưa xác định được kỹ thuật nào là hiệu quả nhất để sử dụng nhưng theo tác giả Bozec và cộng sự (2014) phương pháp phổ biến được sử dụng trong các nghiên cứu trước đây là CAPM Ngoài ra, khi xem xét các nghiên cứu về mối quan hệ của QTCT và CPVCP ở các nước có nền kinh tế khá tương đồng như Trung Quốc, tác giả Amanullah và Lyu (2022) cũng sử dụng mô hình CAPM để ước lượng CPVCP

Như vậy, có thể thấy mô hình CAPM được sử dụng phổ biến trong nhiều nghiên cứu trước đây để đo lường CPVCP Do đó, luận án lựa chọn mô hình CAPM để đo lường CPVCP trong quá trình tiến hành các bước nghiên cứu

E(Ri)=Re=Rf+ βi[E(Rm)-Rf], Trong đó:

- E(Ri)= Chi phí vốn cổ phần

- Re = Lợi suất kỳ vọng

- Rf = Lãi suất phi rủi ro, tính bằng lãi suất trái phiếu chính phủ Việt Nam

- Rm = Lợi suất của thị trường

- (Rm– Rf) = Mức bù rủi ro thị trường

- βi = Hệ số bê ta của doanh nghiệp, thể hiện độ tương quan của biến động của cổ phiếu doanh nghiệp so với toàn bộ thị trường

- βi = Covar (Re,R m)/Var (R m), trong đó:

+ Covar (Re,R m): Hiệp phương sai lợi suất kỳ vọng và lợi suất của thị trường + Var (Rm): Phương sai lợi suất của của thị trường

3.3.2.1 Qui mô hội đồng quản trị

Qui mô HĐQT là một trong những yếu tố rất quan trọng được các nhà nghiên cứu quan tâm, xem xét đánh giá trong các mô hình QTCT, qui mô HĐQT có thể được đo lường bằng tổng số thành viên HĐQT hoặc bằng logarit tự nhiên của tổng số thành viên HĐQT Có nhiều nghiên cứu cho rằng HĐQT có qui mô nhỏ hơn được công nhận là hiệu quả hơn trong việc giám sát và gắn liền với giá trị công ty cao hơn Bằng chứng thực nghiệm cho thấy hoạt động của HĐQT được xem là một cơ chế nhằm đảm bảo hiệu quả hoạt động của QTCT trong việc giảm thiểu vấn đề đại diện (Jensen và Meckling, 1976) Mặt khác, HĐQT có qui mô nhỏ được cho là có hiệu quả hơn HĐQT qui mô lớn vì chúng có khả năng giao tiếp hiệu quả hơn, mức độ phối hợp giữa các thành viên cao hơn, tốc độ giải quyết vấn đề nhanh hơn, tần suất tham gia các cuộc họp HĐQT cao hơn (Wu, 2000)

Ngược lại, qui mô HĐQT lớn làm tăng chi phí hoạt động, ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả SXKD của doanh nghiệp và làm tăng CPVCP (Yawson, 2006) Kết quả nghiên cứu Ali Shah và Butt (2009) cho thấy qui mô HĐQT tác động ngược chiều tới CPVCP của 114 DNNY trên TTCK Pakistan từ năm 2003 đến 2007 Tương tự, kết quả nghiên cứu của Mazzotta và Veltri (2014) đối với 111 DNNY và nghiên cứu Anwar và cộng sự (2019b) tại 24 quốc gia Châu Á cũng phát hiện chiều tác động ngược chiều giữa qui mô HĐQT và CPVCP, trong khi nghiên cứu tại các thị trường Thái Lan (2003-2010), Pakistan (2003-2014), Úc (2012-2013) không tìm thấy quan hệ tác động giữa qui mô HĐQT và CPVCP (Moss, 2016; Hassan và cộng sự, 2018; Ranjith, 2018) Các HĐQT có qui mô nhỏ hơn gắn kết hơn, năng suất cao hơn và có thể giám sát công ty hiệu quả hơn Các HĐQT có qui mô lớn hơn có thể cần chi phí điều phối cao hơn và có thể xảy ra hiện tượng bình quân chủ nghĩa dẫn đến không tạo ra cơ chế giám sát hiệu quả (Pham và cộng sự, 2012) Tương tự, tác giả Mazzotta và Veltri (2012) cho rằng các tài liệu quản trị truyền thống và kết quả từ một số các nghiên cứu trước đây về qui mô HĐQT cho thấy kích thước HĐQT lớn hơn có thể làm giảm hiệu quả của HĐQT trong việc giám sát các công tác quản trị Với quan điểm tương tự, Hermalin và Weisbach (1998); Lipton và Lorsch (1992) lập luận rằng khi HĐQT có qui mô tăng lên, các thành viên HĐQT độc lập ít có khả năng hoạt động hiệu quả hơn vì họ khó thể hiện ý tưởng và các ý kiến của mình, do đó ảnh hưởng đến hiệu quả của việc ra quyết định và kiểm soát Ngoài ra, HĐQT có qui mô lớn hơn thường sẽ không khai thác hết năng suất lao động của các thành viên, điều này có thể dẫn đến bình quân chủ nghĩa trong việc ra quyết định và các thành viên có xu hướng không muốn dành công sức và thời gian để xem xét các quyết định của giám đốc điều hành Hơn nữa, một HĐQT quá đông sẽ gặp khó khăn trong công tác phối hợp và ít có khả năng đưa ra các quyết định quan trọng Qui mô của HĐQT của công ty càng lớn càng làm tăng sự phức tạp các quy trình xử lý thông tin do đó làm giảm năng lực của hội đồng để đánh giá và điều chỉnh các nhà quản lý và làm cho các vấn đề của đại diện trở nên tồi tệ hơn (Upadhyay và Sriram, 2011)

Như vậy, nhìn chung qui mô HĐQT có mối quan hệ ngược chiều đến chất lượng QTCT, khi đến giới hạn trên về qui mô việc bổ sung thêm thành viên nào đó có thể sẽ làm tăng thêm sự kém hiệu quả hay nói cách khác chất lượng QTCT sẽ xấu đi Tại Việt Nam, nhận thức được vấn đề này, tại Điều 154 Luật Doanh nghiệp 2020 quy định HĐQT bao gồm từ 03 đến 11 thành viên Số lượng thành viên cụ thể sẽ do công ty tự quyết định cho phù hợp với mô hình quản trị và được quy định trong điều lệ công ty Trên cơ sở kết quả của nhiều nghiên cứu trước đây và khung lý thuyết nghiên cứu cho rằng qui mô HĐQT càng lớn thì có thể làm giảm chất lượng QTCT, tăng hậu quả của các vấn đề đại diện, tăng các chi phí về quản trị dẫn đến càng làm tăng CPVCP của các doanh nghiệp Vì vậy tác giả đưa ra giả thuyết về tác động của qui mô HĐQT tới CPVCP trong luận án là:

H1: Qui mô HĐQT càng lớn thì làm tăng CPVCP của doanh nghiệp (tác động cùng chiều)

3.3.2.2 Tính độc lập của hội đồng quản trị

Sự hiện diện của thành viên HĐQT độc lập được coi là một cách hiệu quả để giảm thiểu vấn đề đại diện, đó là sự chia tách giữa quyền kiểm soát công ty và quyền sở hữu Các thành viên HĐQT độc lập thường thực hiện vai trò giám sát tốt hơn và hầu hết các nghiên cứu đều ghi nhận mối quan hệ ngược chiều giữa tính độc lập của HĐQT và CPVCP Tỉ lệ ĐLHĐQT cao hơn có thể giảm rủi ro đại diện và nâng cao hiệu quả công tác quản trị Do đó, mối quan hệ giữa tính độc lập của HĐQT và CPVCP được kỳ vọng là không cùng chiều (Wan, 2015), tương tự các kết quả nghiên cứu trước đây của Reverte (2009) và Mazzotta và Veltri (2012) kết luận rằng sự độc lập của HĐQT làm giảm CPVCP

Sự tồn tại của các thành viên HĐQT độc lập góp phần tạo nên một HĐQT đa dạng và vững chắc Nhiều nghiên cứu trước đây đã chỉ ra rằng các thành viên HĐQT độc lập có thể có những phẩm chất tốt hơn các thành viên HĐQT khác, bao gồm mức độ kinh nghiệm cao hơn và khả năng phán đoán độc lập, các sàn giao dịch chứng khoán ở Mỹ đều yêu cầu HĐQT của các DNNY phải có tỉ lệ ĐLHĐQT lớn hơn Sự độc lập của HĐQT được đo lường bằng tỉ lệ số thành viên HĐQT bên ngoài trên qui mô số thành viên HĐQT (Singhal, 2014; Ali Shah và Butt, 2009) Ở một nghiên cứu khác của tác giả Mazzotta và Veltri (2012), đo lường tính độc lập của HĐQT trên cơ sở giả thuyết tồn tại mối quan hệ cùng chiều giữa tính độc lập của HĐQT và chất lượng QTCT, tạo ra một biến lấy giá trị bằng 1 nếu tỉ lệ số thành viên HĐQT bên ngoài trên qui mô số thành viên HĐQT đều cao hơn giá trị trung bình tương ứng (quản trị mạnh) và nhận giá trị 0 nếu có ít nhất một giá trị ở dưới mức trung bình (quản trị yếu)

Mặt khác, HĐQT cung cấp sự giám sát độc lập đối với BQL và yêu cầu BQL chịu trách nhiệm trước các cổ đông về các hành động của mình Một quan điểm phổ biến cho rằng HĐQT sẽ giám sát hiệu quả hơn việc điều hành khi có một cơ sở vững chắc gồm các thành viên độc lập, nghiên cứu này đã tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa tính độc lập của HĐQT và CPVCP (Ashbaugh và cộng sự, 2004) Teti và cộng sự (2016b) cho rằng ở những quốc gia có hệ thống pháp luật yếu kém hơn, sự hiện diện của khuôn khổ QTCT tốt hơn và đặc biệt là sự độc lập của HĐQT sẽ có tác động tích cực lớn hơn đến hiệu quả SXKD của doanh nghiệp và cuối cùng là đến CPVCP

Hơn nữa, Brown và Caylor (2006) phát hiện ra rằng các công ty có tỉ lệ thành viên HĐQT bên ngoài cao hơn có doanh thu ròng cao hơn và lợi nhuận lớn hơn Gần đây, một nghiên cứu kết luận rằng các công ty có tỉ lệ ĐLHĐQT cao hơn có tính minh bạch cao hơn (Armstrong và cộng sự, 2014) Byun và cộng sự (2008) phân tích TTCK Hàn Quốc cũng tìm thấy mối quan hệ tương tự giữa tính độc lập của HĐQT và CPVCP Kết quả nghiên cứu của Moss (2016) cho thấy tính độc lập của HĐQT có mối quan hệ ngược chiều đáng chú ý với CPVCP đối với cả 05 mô hình nghiên cứu

Tương tự với phát hiện của tác giả Beasley (1996) cho thấy rằng khi tính độc lập của HĐQT tăng lên, các công ty có nhiều khả năng tạo ra thông tin tài chính chất lượng cao hơn, sẽ làm giảm khả năng gian lận BCTC, giảm chi phí đại diện phát sinh từ chủ nghĩa cơ hội hoặc BCTC có chất lượng thấp (Beasley, 1996) Pham và cộng sự (2012) nhận thấy rằng sự gia tăng tính độc lập của HĐQT sẽ làm giảm đáng kể chi phí vốn của công ty Vì các thành viên HĐQT độc lập ít quan tâm đến lợi ích cá nhân của họ nhất, không giống như các thành viên HĐQT không độc lập, các cổ đông hoặc NĐT tin rằng mối quan tâm của thành viên HĐQT độc lập đối với các công việc của công ty cũng tương tự như của họ Sự độc lập của HĐQT làm giảm nhận thức về rủi ro trong các hoạt động của công ty, họ nhận thấy việc quản trị là đáng tin cậy và không bị ảnh hưởng bởi các tác động của những người có quyền chi phối trong nội bộ công ty, điều này khiến các NĐT yêu cầu lợi suất kỳ vọng thấp hơn, tức CPVCP thấp hơn Kết quả này cũng tương tự với phát hiện của tác giả Schauten (2008), Houqe và cộng sự (2017), Hassan và cộng sự (2018) và Anwar và cộng sự (2019a) Trong khi, kết quả nghiên cứu của tác giả Setiany và cộng sự (2017a) không tìm thấy có mối quan hệ giữa tính độc lập của HĐQT và CPVCP

Trên cơ sở kết quả của nhiều nghiên cứu trước đây và khung lý thuyết nghiên cứu cho rằng tính độc lập của HĐQT càng lớn thì có thể tăng chất lượng giám sát công tác điều hành, giảm chi phí đại diện, tăng hiệu quả SXKD của doanh nghiệp, tăng cường độ tin cậy về quản trị và giảm nhận thức rủi ro về kết quả đầu tư và dẫn đến giảm CPVCP của các doanh nghiệp Vì vậy tác giả đưa ra giả thuyết về tác động của tính độc lập của HĐQT tới CPVCP trong luận án là:

H2: Tính độc lập của HĐQT có tác động ngược chiều đến CPVCP

3.3.2.3 Tần suất họp của hội đồng quản trị

Các cuộc họp của HĐQT đóng một vai trò nhất định trong việc tăng cường các yếu tố giám sát và quản trị của HĐQT Trong khi các nghiên cứu trước đây của Zéghal và Gouiaa (2009), Hassan và cộng sự (2018) cũng như Ranjith (2018) không tìm thấy mối quan hệ giữa tần suất họp HĐQT và CPVCP Một vài nghiên cứu đã chỉ ra rằng các cuộc họp HĐQT được sử dụng để đo lường mức độ hoạt động của HĐQT, là một thành phần thiết yếu trong hoạt động của một công ty (Khanchel, 2007) Các học giả khác nhận thấy rằng các công ty hoạt động ở các nước đang phát triển cũng có ảnh hưởng tương tự, đặc biệt là đối với mối quan hệ giữa hai yếu tố tần số các cuộc họp và mức độ hoạt động của HĐQT Busru và cộng sự (2019), Vafeas (1999) cho rằng việc tổ chức và tham gia các cuộc họp của HĐQT giúp BQL tạo ra một cơ chế giám sát các hoạt động của công ty hiệu quả hơn và có thể làm giảm đáng kể đến CPVCP

Mô hình nghiên cứu

Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng các lý thuyết nền tảng và kết hợp với kết quả các nghiên cứu tương tự trước đây để tìm hiểu tác động của QTCT tới CPVCP Các lý thuyết nền tảng bao gồm: Lý thuyết đại diện, lý thuyết tín hiệu, lý thuyết hành vi quản lý, lý thuyết thông tin bất cân xứng và lý thuyết quản lý Nghiên cứu này đồng thời kế thừa kết quả các nghiên cứu trước đây, tiêu biểu như Pham và cộng sự (2012); Bozec và cộng sự (2010); Bozec và Bozec (2011); Ashbaugh và cộng sự (2004); Sikazwe (2014) và AlHares (2020) Nghiên cứu này sẽ sử dụng một số biến đại diện cho các nhân tố đặc trưng của QTCT, bao gồm: HĐQT (qui mô của HĐQT, tính độc lập của HĐQT, tần suất họp của HĐQT, sự kiêm nhiệm); CBTT

(số lượng báo cáo, chất lượng báo cáo); cấu trúc sở hữu (Tỉ lệ sở hữu của thành viên HĐQT, Tỉ lệ sở hữu của cổ đông lớn); UBKT (qui mô UBKT, thành viên UBKT có chuyên môn, kinh nghiệm tài chính kế toán)

Hình 3.2 Mô hình nghiên cứu

Nguồn: Tác giả xây dựng

Mô hình nghiên cứu đánh giá quan hệ tác động của QTCT tới CPVCP, mô tả các biến và chiều tác động kỳ vọng được trình bày trong Hình 3.2

CPVCP K,L = β ' + β - !"#!" K,LN- + β < HDQT_QM KL + β U HDQT_DL KL + β W HDQT_TSH KL + β Y HDQT_KN KL + β \ CBTT KL + β ^ SHHDQT KL + β _ SHCDL KL + β ` UBKT KL + β -' QMCT KL + β DB KL + β -< MB KL + β -U CSN KL + e KL

Trong đó: !"#!" @,B : Chi phí vốn cổ phần của doanh nghiệp i năm t; !"#!" K,LN- : Chi phí vốn cổ phần của doanh nghiệp i năm t-1; HDQT_QM là qui mô hội đồng quản trị, HDQT_DL là tính độc lập HĐQT, HDQT_TSH là tần suất họp của hội đồng quản trị, HDQT_KN là tính kiêm nhiệm của hội đồng quản trị, CBTT là yếu tố công bố thông tin, SHHDQT là tỉ lệ sở hữu của thành viên HĐQT, SHCDL là tỉ lệ sở hữu của cổ đông lớn, UBKT: ủy ban kiểm toán, QMCT là qui mô công ty, DB là đòn bẩy tài chính, MTB tỷ số giá trị thị trường trên sổ sách và CSN chỉ số ngành, c ' hiệu ứng cố định của từng doanh nghiệp, D @B là sai số ngẫu nhiên Hai tham số i, t là doanh nghiệp thứ i, năm t

BIẾN ĐỘC LẬP BIẾN KIỂM SOÁT BIẾN ĐỘC LẬP

Chi phí vốn cổ phần (CPVCP)

Qui mô hội đồng quản trị (HĐQT_QM)

Tính độc lập hội đồng quản trị (HĐQT_DL)

Tần suất họp hội đồng quản trị (HĐQT_TSH)

Công bố thông tin (CBTT)

Sở hữu hội đồng quản trị (SHHĐQT)

Sở hữu cổ đông lớn (SHCĐL) Ủy ban kiểm toán (UBKT)

Tỉ số giá trị thị trường (MTB)

Qui mô công ty (QMCT) Đòn bẩy (ĐB)

Bảng 3.2 Khái niệm và cách đo lường các biến trong mô hình nghiên cứu

BIẾN TÊN BIẾN KHÁI NIỆM CÔNG THỨC ĐO LƯỜNG THAM KHẢO

!"#$ #%&' Qui mô HĐQT Qui mô HĐQT doanh nghiệp

( tại thời điểm năm * Tổng số thành viên HĐQT Ranjith (2018)

!"#$"+&' Tính độc lập HĐQT Thể hiện khả năng độc lập của

HĐQT của doanh nghiệp ( tại thời điểm năm *

Tỉ lệ phần trăm số lượng thành viên HĐQT độc lập, bên ngoài/ Tổng số thành viên HĐQT

Ashbaugh và cộng sự (2004) Ali Shah và Butt (2009) Moss (2016)

Houqe và cộng sự (2017) Hassan và cộng sự (2018) Anwar và cộng sự (2019b)

!"#$ $,!&' Tần suất họp HĐQT Phản ánh tần suất họp của HĐQT doanh nghiệp ( năm *

Biến giả nhận giá trị 1 nếu số lần HĐQT tổ chức họp HĐQT trong năm lớn hơn hoặc bằng 4, nhận giá trị 0 nếu ngược lại

Hassan và cộng sự (2018) Khan (2018)

!"#$ -.&' Tính kiêm nhiệm Phản ánh sự kiêm nhiệm Chủ tịch HĐQT và Tổng giám đốc trong doanh nghiệp ( năm *

Biến giả nhận giá trị 1 nếu Chủ tịch HĐQT kiêm Tổng giám đốc, ngược lại nhận giá trị

Moss (2016) Hassan và cộng sự (2018) Anwar và cộng sự (2019b)

Là chỉ số đánh giá mức độ và chất lượng CBTT bởi doanh nghiệp ( năm *

Biến giả nhận giá trị từ 0÷3 nếu lần lượt thỏa mãn các tiêu chí sau:

- Công bố đúng thời gian và đủ số lượng báo cáo theo quy định (02 bản báo cáo quản trị, 01 báo cáo thường niên, 01 cuộc họp đại hội đồng cổ đông và 04 kỳ BCTC)

- Các báo cáo có đủ ý kiến kiểm toán

- Được kiểm toán bởi một trong các tổ chức kiểm toán thuộc nhóm Big4

Chen và cộng sự (2003) Teti và cộng sự (2016b)

Phản ánh cấu trúc sở hữu bởi thành viên HĐQT doanh nghiệp ( năm *

Tỉ lệ cổ phần được nắm giữ bởi các thành viên HĐQT

Ashbaugh và cộng sự (2004) Ali Shah và Butt (2009) Moss (2016)

BIẾN TÊN BIẾN KHÁI NIỆM CÔNG THỨC ĐO LƯỜNG THAM KHẢO

,!/"+ &' Sở hữu cổ đông lớn

Phản ánh cấu trúc sở hữu bởi các cổ đông lớn của doanh nghiệp ( năm *

Tỉ lệ cổ phần được nắm giữ bởi các cổ đông nắm giữ cổ phần từ 5% trở lên, không tính sở hữu nhà nước

Ashbaugh và cộng sự (2004) Moss (2016)

10-$ &' Ủy ban kiểm toán UBKT của doanh nghiệp ( năm

Biến giả nhận giá trị từ 0÷2 nếu có lần lượt các đặc điểm như sau:

- Số lượng thành viên UBKT lớn hơn 3

- Có ít nhất 1 thành viên UBKT có chuyên môn về tài chính kế toán

Ranjith (2018) Anwar và cộng sự (2019b)

#%/$ &' Qui mô công ty Qui mô công ty ( năm * Logarit tự nhiên tổng tài sản

Byun và cộng sự (2008) Ali Shah và Butt (2009) Ramly (2012)

Moss (2016) Houqe và cộng sự (2017) Anwar và cộng sự (2019b) Puspitasari và cộng sự (2020)

"0 &' Đòn bẩy Phản ánh tỉ lệ nợ của doanh nghiệp ( năm * Tỉ lệ tổng nợ/ Tổng tài sản Moss (2016)

%$0 &' Tỷ số giá trị thị trường trên sổ sách

Phản ánh tỉ lệ vốn hóa thị trường so với vốn chủ sở hữu doanh nghiệp ( năm *

Vốn hóa thị trường/ Vốn cổ phần của doanh nghiệp

Ramly (2012) Mazzotta và Veltri (2014) Moss (2016)

Phản ảnh sự khác nhau về cơ cấu vốn, cơ cấu sở hữu và thông lệ QTCT giữa các ngành

Giá trị vốn hóa thị trường hiện tại/ Giá trị vốn hóa thị trường cơ sở (Thu thập từ cơ sở dữ liệu củaVietstock)

Byun và cộng sự (2008) Ramly (2012)

Nguồn: Tổng hợp của tác giả

Các bước kiểm định trong luận án

3.5.1 Kiểm định đa cộng tuyến

Nghiên cứu sử dụng kiểm định hệ số phóng đại phương sai (VIF) để xem xét mức độ đa cộng tuyến của các biến độc lập trong mô hình Khi chỉ số VIF trong khoảng từ 1 đến 5 (Tức là 1/VIF trên 20%, các biến độc lập trong mô hình sẽ không bị đa cộng tuyến, và nằm trong giá trị cho phép của VIF đối với biến độc lập và kiểm soát của biến) Ngoài ra, khi chỉ số VIF càng thấp, mức độ đa cộng tuyến của biến độc lập trong mô hình ngày càng thấp

Dạng kiểm định F-test cho mô hình cố định (FE) sẽ lựa chọn mô hình giữa mô hình cố định (FEM) và MHHQ bậc nhất đơn giản (Pooled OLS) Điều kiện xét mô hình được thể hiện thông qua các giả thuyết sau:

H0: Hệ số của cả hai mô hình cố định (FEM) và MHHQ bậc nhất đơn giản (Pooled OLS) là không thay đổi (Tức là không có sự khác biệt) (Điều kiện: p-value

> 0,05) Cho nên, mô hình dữ liệu bảng sẽ chọn MHHQ bậc nhất đơn giản (Pooled OLS) làm mô hình của nghiên cứu

H1: Hệ số của cả hai mô hình cố định (FEM) và MHHQ bậc nhất đơn giản (Pooled OLS) là có sự thay đổi (Tức là có sự khác biệt) (Điều kiện: p-value < 0,05) Cho nên, mô hình dữ liệu bảng sẽ chọn mô hình cố định (FEM) làm mô hình của nghiên cứu

3.5.3 Kiểm định Hausman Đối với kiểm định Hausman, kiểm định này sẽ lựa chọn mô hình giữa mô hình cố định (FEM) và mô hình ngẫu nhiên (REM) Điều kiện xét mô hình được thể hiện thông qua các giả thuyết sau:

H0: Hệ số của cả hai mô hình cố định (FEM) và MHHQ ngẫu nhiên(REM) là không thay đổi (Tức là không có sự khác biệt) (Điều kiện: p-value > 0,05) Cho nên, mô hình dữ liệu bảng sẽ chọn MHHQ ngẫu nhiên (REM) làm mô hình của nghiên cứu

H1: Hệ số của cả hai mô hình cố định (FEM) và MHHQ ngẫu nhiên (REM) là có sự thay đổi (Điều kiện: p-value < 0,05) Cho nên, mô hình dữ liệu bảng sẽ chọn mô hình cố định (FEM) làm mô hình của nghiên cứu

3.5.4 Kiểm định phương sai thay đổi

Sau khi lựa chọn thống nhất mô hình được thiết lập, kiểm định liên quan đến mô hình như Modified Wald được thiết lập để xem xét lại xem mô hình dự định sẽ được lựa chọn có bị vấn đề phương sai thay đổi hay không

Mô hình Modified Wald sẽ kiểm định lỗi phương sai thay đổi thông qua sự thay đổi phương sai của mô hình sau khi được lựa chọn Điều kiện xét lỗi của mô hình được thể hiện thông qua các giả thuyết sau:

H0: Chỉ số phương sai của mô hình được lựa chọn không có sự thay đổi (Tức là không có sự khác biệt) (Điều kiện: p-value > 0,05) Cho nên, mô hình không xảy ra lỗi phương sai thay đổi, và mô hình không cần thiết phải lựa chọn mô hình Robust để khắc phục lỗi sai của mô hình

H1: Chỉ số phương sai của mô hình được lựa chọn có sự thay đổi (Tức là có sự khác biệt) (Điều kiện: p-value < 0,05) Cho nên, mô hình xảy ra lỗi phương sai thay đổi, mô hình phải lựa chọn mô hình Robust để khắc phục lỗi sai của mô hình

3.5.5 Kiểm định tự tương quan

Sau khi lựa chọn kiểm định liên quan đến mô hình như Modified Wald, kiểm định Wooldridge được thiết lập để xem xét lại xem mô hình dự định sẽ được lựa chọn có bị vấn đề tự tương quan hay không

Mục đích của kiểm định Wooldridge đó là kiểm định mức độ tự tương quan của mô hình được chọn Điều kiện xét lỗi của mô hình được thể hiện thông qua các giả thuyết sau:

H0: Mô hình không có AR(1) (Tức là mô hình không có hiện tượng tự tương quan bậc nhất) (Điều kiện: p-value > 0,05) Cho nên, mô hình không có hiện tượng tự tương quan, và mô hình không cần thiết phải lựa chọn mô hình Robust để khắc phục lỗi sai của mô hình

H1: Mô hình có AR(1) (Tức là mô hình có hiện tượng tự tương quan bậc nhất) (Điều kiện: p-value < 0,05) Cho nên, mô hình có hiện tượng tự tương quan, và mô hình phải lựa chọn mô hình Robust để khắc phục lỗi sai của mô hình

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ CÔNG TY ĐẾN CHI PHÍ VỐN CỔ PHẦN

Thống kê mô tả

Kết quả của thống kê và mô tả của 2.345 quan sát, tương ứng với 335 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên TTCK Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2015 đến năm 2021 Mặt khác, các quan sát của yếu tố thuộc đặc điểm QTCT trên đều là dữ liệu sạch, không có hiện tượng sai số dữ liệu hoặc trống dữ liệu của mô hình

Bảng 4.1 Thống kê mô tả

Biến Số quan sát Trung bình Độ lệch chuẩn

Nguồn: Tính toán của tác giả

CPVCP: Chi phí vốn cổ phần; QTCT: Chỉ số quản trị công ty tổng hợp; HDQT_QM: Qui mô hội đồng quản trị doanh nghiệp; HDQT_DL: Tính độc lập hội đồng quản trị doanh nghiệp; HDQT_TSH: Tần suất họp của hội đồng quản trị doanh nghiệp; HDQT_KN: Tính kiêm nhiệm của hội đồng quản trị doanh nghiệp; SLTT:

Số lượng thông tin công bố bởi doanh nghiệp; CLTT: Chất lượng thông tin công bố bởi doanh nghiệp;

SHHDQT: Tỉ lệ sở hữu của hội đồng quản trị doanh nghiệp; SHCDL: Tỉ lệ sở hữu của các cổ đông lớn doanh nghiệp; UBKT: Ủy ban kiểm toán; QMCT: Qui mô công ty; DB: Đòn bẩy doanh nghiệp; MTB: Tỷ số giá trị thị trường trên sổ sách; CSN: Chỉ số ngành

4.1.1 Thống kê mô tả chi phí vốn cổ phần

Biến phụ thuộc là CPVCP của doanh nghiệp được mô tả theo kết quả thống kê như trong Bảng 4.1 và Bảng 4.2 Chỉ số này được đo bằng mô hình CAPM dưa theo mức độ rủi ro giá cổ phiếu của doanh nghiệp và mức độ phi rủi ro của thị trường Dựa theo kết quả thống kê, giá trị bình quân của biến ở khoảng 0,1 tức là tỉ lệ phần trăm chi phí vốn hoặc rủi ro vốn trong doanh nghiệp dựa theo chỉ số CAPM ở mức 10% Kết quả này cũng chứng tỏ rằng mức độ CPVCP của đa số DNNY trên TTCK Việt Nam là thấp Với giá trị của độ lệch chuẩn ở mức 0,083, tức là nhỏ hơn giá trị trung bình của biến, mức độ chênh lệch về chỉ số CPVCP không bị biến động quá nhiều đối với các doanh nghiệp Việt Nam Tuy nhiên, có một số DNNY trên TTCK Việt Nam có tỉ lệ CPVCP cao, giá trị lớn nhất ở mức 0,394 tức là tỉ lệ chi phí vốn ở mức gần 39,4% và có một vài doanh nghiệp gần như không có CPVCP với giá trị nhỏ nhất gần 0%

Bảng 4.2 Chi phí vốn cổ phần của doanh nghiệp Chi phí vốn cổ phần Số lượng quan sát Tỉ lệ (%)

Nguồn: Tính toán của tác giả

Xét về mức độ rủi ro của biến chỉ tiêu vốn cổ phần của doanh nghiệp cho thấy đa phần mức độ rủi ro CPVCP ở mức nhỏ và không quá lớn Cụ thể, có 888 quan sát, tương ứng với khoảng 37,87% tổng số quan sát của doanh nghiệp có chi phí vốn từ 5% đến dưới 10% Mặt khác, có 640 quan sát tương ứng với khoảng 27,29% tổng số quan sát của doanh nghiệp có chi phí vốn dưới 5% Tuy nhiên, rất ít doanh nghiệp có chi phí vốn cao, với chỉ có 5,20% tổng số quan sát của doanh nghiệp có chi phí vốn từ 15% đến dưới 20% và có 280 quan sát của doanh nghiệp, tức là khoảng 11,94% tổng số quan sát doanh nghiệp có chi phí vốn cao hơn 20%

4.1.2 Thống kê mô tả các yếu tố thuộc đặc điểm quản trị công ty

4.1.2.1 Yếu tố qui mô hội đồng quản trị

Biến qui mô hội đồng quản trị (HDQT_QM) được đo bằng tổng số thành viên trong HĐQT của doanh nghiệp Hầu hết các doanh nghiệp có 5-6 thành viên trong HĐQT, cụ thể có 1664 quan sát tương ứng với khoảng 70,96% tổng số quan sát của doanh nghiệp có 5-6 thành viên trong HĐQT Ngoài ra, có 405 quan sát trong tổng số 2.345 quan sát của doanh nghiệp có 7-8 thành viên trong HĐQT Tuy nhiên, vẫn có một vài doanh nghiệp có trên 8 thành viên trong HĐQT, dữ liệu ghi nhận 3,84% tổng số quan sát của doanh nghiệp có trên 8 thành viên trong HĐQT và dữ liệu cho thấy có 186 quan sát tương ứng với 7,93% tổng số quan sát doanh nghiệp có dưới 5 thành viên trong HĐQT

Bảng 4.3 Yếu tố qui mô HĐQT

Số thành viên HĐQT Số lượng quan sát Tỉ lệ (%)

Nguồn: Tính toán của tác giả

Với kết quả giá trị trung bình khoảng 1,687 cho thấy qui mô thành viên HĐQT đa phần của các doanh nghiệp Việt Nam ở mức từ 5-6 thành viên trong HĐQT Với chỉ số độ lệch chuẩn ở mức 0,205 tức là nhỏ hơn giá trị trung bình của biến, không có sự chênh lệch quá lớn về số thành viên trong HĐQT của doanh nghiệp Việt Nam Ngoài ra, một vài doanh nghiệp có tỉ lệ thành viên trong HĐQT lớn nhất ở mức 2,398 và một vài DNNY trên TTCK Việt Nam có ít thành viên trong HĐQT với giá trị nhỏ nhất ở mức 0,693

4.1.2.2 Yếu tố tính độc lập hội đồng quản trị Đối với biến tỉ lệ thành viên độc lập trong hội đồng quản trị (HDQT DL) được đo bằng tỉ lệ số thành viên HĐQT độc lập, bên ngoài so với tổng số thành viên trong HĐQT của doanh nghiệp Đa phần các doanh nghiệp Việt Nam đều có tỉ lệ thành viên độc lập cao trong HĐQT Cụ thể, có 1019 quan sát trong tổng số 2.345 quan sát tương đương gần 43,45% tổng số DNNY trên TTCK Việt Nam có tỉ lệ ĐLHĐQT từ 60 đến dưới 80% Có rất ít doanh nghiệp có tỉ lệ ĐLHĐQT ở mức thấp, số liệu ghi nhận 135 quan sát có tỉ lệ ĐLHĐQT dưới 20% Ngoài ra, có 573 quan sát trong tổng số 2.345 quan sát, tương ứng với gần 24,43% tổng số DNNY trên TTCK Việt Nam có tỉ lệ ĐLHĐQT từ 20 đến dưới 40%, có 205 quan sát trong tổng số 2.345 quan sát tương đương 8,74% tổng số DNNY trên TTCK Việt Nam có tỉ lệ ĐLHĐQT so với số thành viên trong HĐQT cao hơn 80%, và với 413 quan sát trong tổng số 2.345 quan sát, tức là gần 17,61% tổng số DNNY trên TTCK Việt Nam có tỉ lệ ĐLHĐQT so với số thành viên trong HĐQT từ 40 đến dưới 60%

Bảng 4.4 Yếu tố tính độc lập của HĐQT Tính độc lập HĐQT Số lượng quan sát Tỉ lệ (%)

Nguồn: Tính toán của tác giả

Với kết quả giá trị trung bình khoảng 0,528 cho thấy tỉ lệ trung bình các thành viên HĐQT độc lập của các doanh nghiệp Việt Nam ở mức 52,8% Với chỉ số độ lệch chuẩn ở mức 0,248 tức là nhỏ hơn giá trị trung bình của biến, không có sự chênh lệch quá lớn về tỉ lệ ĐLHĐQT của doanh nghiệp Việt Nam Ngoài ra, một vài doanh nghiệp có tỉ lệ ĐLHĐQT với giá trị lớn nhất ở mức 1, tức là 100% các thành viên trong HĐQT là thành viên độc lập và một vài DNNY trên TTCK Việt Nam có ít thành viên HĐQT độc lập với giá trị nhỏ nhất ở mức 0,091 tức là chỉ có 9,1% là các thành viên HĐQT độc lập

4.1.2.3 Yếu tố tần suất họp hội đồng quản trị Đối với biến tần suất họp của HĐQT (HDQT TSH) được xác định bằng biến giả với tuần suất họp từ 4 lần trở lên là 1 với giá trị lớn nhất, và D=0 nếu tần suất họp dưới 4 lần trong năm với giá trị nhỏ nhất Đa phần các doanh nghiệp có rất ít các cuộc họp hoặc gặp mặt trong HĐQT, số liệu thống kê có 1991 quan sát tương đương khoảng 84,90% tổng số doanh nghiệp có ít hơn 4 cuộc họp hoặc gặp mặt HĐQT Ngoài ra, có 354 quan sát trong tổng số 2.345 quan sát của doanh nghiệp tương ứng với 15,10% tổng số doanh nghiệp có từ 4 cuộc họp hoặc hơn 4 cuộc họp HĐQT

Bảng 4.5 Yếu tố tần suất họp của HĐQT Tần suất họp của HĐQT Số lượng quan sát Tỉ lệ (%)

Từ 4 hoặc trên 4 cuộc họp 354 15,10

Nguồn: Tính toán của tác giả

Với giá trị trung bình ở mức 0,151 cho thấy có rất ít các doanh nghiệp Việt Nam có các cuộc họp HĐQT liên tục trong năm Ngoài ra, với giá trị ở mức 0,358 đối với độ lệch chuẩn tức là cao hơn giá trị trung bình của biến, có sự chênh lệch về giá trị đối với tần suất họp của HĐQT

4.1.2.4 Yếu tố kiêm nhiệm chức danh Đối với biến kiêm nhiệm chức danh trong HĐQT (HDQT_KN) được xác định bằng nhị phân bằng 1 nếu Tổng giám đốc và chủ tịch HĐQT cùng là một người và ngược lại nhận giá trị 0 Đa phần các thành viên của các doanh nghiệp không kiêm nhiệm chức danh, có 1909 quan sát, tức là khoảng 81% tổng số doanh nghiệp không kiêm nhiệm chức danh Ngoài ra, có 436 quan sát trong tổng số 2.345 quan sát của doanh nghiệp, tương đương với 19% tổng số doanh nghiệp có kiêm nhiệm chức danh

Bảng 4.6 Yếu tố kiêm nhiệm chức danh Tính kiêm nhiệm chức danh Số lượng quan sát Tỉ lệ (%)

Nguồn: Tính toán của tác giả

Với giá trị trung bình ở mức 0,186 cho thấy rất ít các doanh nghiệp Việt Nam kiêm nhiệm hai chức danh này Ngoài ra, với giá trị ở mức 0,389 đối với độ lệch chuẩn tức là cao hơn giá trị trung bình của biến, có sự chênh lệch trong mô hình lãnh đạo kiêm nhiệm giữa các công ty

4.1.2.5 Yếu tố công bố thông tin Đối với biến mức độ công bố thông tin của HĐQT được xác định bằng các chỉ tiêu đạt được của doanh nghiệp liên quan đến CBTT doanh nghiệp Đa phần các doanh nghiệp đều đạt yêu cầu tốt liên quan đến CBTT doanh nghiệp, với 1515 quan sát tương ứng khoảng 64,61% tổng số quan sát của doanh nghiệp đạt 3 chỉ tiêu liên quan đến CBTT doanh nghiệp Ngoài ra, có 800 quan sát tương ứng với khoảng 34,12% trong tổng số 2.345 quan sát của doanh nghiệp đạt 2 chỉ tiêu liên quan đến CBTT doanh nghiệp Tuy nhiên, vẫn có một vài doanh nghiệp không đạt yêu cầu liên quan đến CBTT doanh nghiệp Cụ thể, chỉ có 30 quan sát của doanh nghiệp, tức là chỉ có 1,24% tổng số quan sát doanh nghiệp chỉ đạt 1 chỉ tiêu CBTT doanh nghiệp

Bảng 4.7 Yếu tố công bố thông tin Mức độ đạt chỉ tiêu CBTT Số lượng quan sát Tỉ lệ (%)

Không đạt chỉ tiêu nào 1 0,04

Nguồn: Tính toán của tác giả

Với giá trị trung bình ở mức 2,633 cho thấy đa phần các doanh nghiệp đều đạt đến 2-3 chỉ tiêu liên quan đến CBTT của doanh nghiệp Ngoài ra, với giá trị ở mức 0,51 đối với độ lệch chuẩn tức là thấp hơn giá trị trung bình của biến, không có sự chênh lệch quá nhiều về giá trị đối với mức độ CBTT của HĐQT Tuy nhiên, có một số doanh nghiệp không đạt được chỉ tiêu nào liên quan đến CBTT với giá trị nhỏ nhất bằng 0, và một số doanh nghiệp đạt được ba chỉ tiêu liên quan đến CBTT với giá trị cao nhất bằng 3

Kết quả kiểm định khuyết tật của mô hình

4.2.1 Kiểm định đa cộng tuyến

Dựa theo kết quả của kiểm định VIF, chỉ số VIF trung bình của biến trong khoảng từ 1 đến 2, tức là khoảng 1,166 cho nên mô hình của CPVCP không bị đa cộng tuyến Cụ thể, biến UBKT có chỉ số VIF thấp nhất và tỉ lệ 1/VIF cao nhất chứng tỏ biến này gần như tỉ lệ đa cộng tuyến thấp Biến QMCT có chỉ số VIF cao nhất, tuy nhiên tỉ lệ 1/VIF ở mức thấp nhất với khoảng 0,547

Sau khi có kết quả của kiểm định VIF để lựa chọn được các biến trong mô hình, các kiểm định lựa chọn mô hình cho kiểm định dữ liệu bảng được thiết lập để lựa chọn mô hình thích hợp nhất

Bảng 4.12 Kiểm định hệ số phóng đại phương sai (VIF)

Biến Kiểm định VIF Kiểm định 1/VIF

Nguồn: Tính toán của tác giả

CPVCP: Chi phí vốn cổ phần; HDQT_QM: Qui mô hội đồng quản trị doanh nghiệp; HDQT_DL: Tính độc lập hội đồng quản trị doanh nghiệp; HDQT_TSH: Tần suất họp của hội đồng quản trị doanh nghiệp; HDQT_KN: Tính kiêm nhiệm của hội đồng quản trị doanh nghiệp; SLTT: Số lượng thông tin công bố bởi doanh nghiệp; CLTT: Chất lượng thông tin công bố bởi doanh nghiệp; SHHDQT: Tỉ lệ sở hữu của hội đồng quản trị doanh nghiệp; SHCDL: Tỉ lệ sở hữu của các cổ đông lớn doanh nghiệp; UBKT: Ủy ban kiểm toán; QMCT: Qui mô công ty; DB: Đòn bẩy doanh nghiệp; MTB: Tỷ số giá trị thị trường trên sổ sách; CSN: Chỉ số ngành

4.2.2 Kiểm định về sự tương quan

Bảng 4.13 Ma trận tương quan

(*), (**), (***): Có ý nghĩa thống kê ở mức 10%, 5%, 1%

Nguồn: Tính toán của tác giả

CPVCP:Chi phí vốn cổ phần; L,CPVCP : Biến trễ của biến chi phí vốn cổ phần; HDQT_QM: Qui mô hội đồng quản trị doanh nghiệp; HDQT_DL: Tính độc lập hội đồng quản trị doanh nghiệp; HDQT_TSH: Tần suất họp của hội đồng quản trị doanh nghiệp; HDQT_KN: Tính kiêm nhiệm của hội đồng quản trị doanh nghiệp; SLTT: Số lượng thông tin công bố bởi doanh nghiệp; CLTT: Chất lượng thông tin công bố bởi doanh nghiệp; SHHDQT: Tỉ lệ sở hữu của hội đồng quản trị doanh nghiệp; SHCDL: Tỉ lệ sở hữu của các cổ đông lớn doanh nghiệp; UBKT: Ủy ban kiểm toán; QMCT: Qui mô công ty; DB: Đòn bẩy doanh nghiệp; MTB: Tỷ số giá trị thị trường trên sổ sách; CSN: Chỉ số ngành

Bảng kiểm định tương quan giữa các biến trong mô hình được thiết lập như bảng trên Dựa theo kết quả về tương quan (theo hệ số Pearson) trong khoảng từ -0,8 đến 0,8 đối với các biến độc lập và kiểm soát, tất cả các biến trên đều không bị đa cộng tuyến Ngoài ra, đối với các biến liên quan đến QTCT, chỉ có hai biến đó là qui mô của HĐQT (HDQT_QM) và biến tính kiêm nhiệm chức danh trong HĐQT (HDQT_KN) sẽ có tương quan thuận với CPVCP Tuy nhiên, dựa theo chỉ số hệ số Pearson của biến kiêm nhiệm chức danh (HDQT_KN) cao hơn so với qui mô của HĐQT (HDQT_QM), tính kiêm nhiệm chức danh trong HĐQT (HDQT_KN) sẽ có tương quan thuận với CPVCP cao hơn so với qui mô của HĐQT (HDQT_QM) Ngoài ra, với mức độ p-value = 0,01, tác động tương quan thuận của tính kiêm nhiệm chức danh trong HĐQT (HDQT_KN) và qui mô của HĐQT (HDQT_QM) với CPVCP được công nhận Đối với các nhân tố còn lại liên quan đến QTCT, thành viên HĐQT độc lập (HDQT_DL), tần suất họp của HĐQT (HDQT_TSH), CBTT, sở hữu của thành viên HĐQT (SHHDQT), sở hữu cổ phần doanh nghiệp của cổ đông lớn (SHCDL), và các nhân tố liên quan đến UBKT có tương quan nghịch với CPVCP Với chỉ số p-value cao hơn 0,1, dự đoán về tương quan nghịch giữa sở hữu của thành viên HĐQT(SHHDQT) và CPVCP không được công nhận Ngoài ra, dựa theo chỉ số hệ số Pearson giữa các biến, sở hữu cổ phần doanh nghiệp của cổ đông lớn (SHCDL) sẽ có tương quan nghịch với CPVCP cao nhất Mức độ CBTTcũng là một trong số những biến trong mô hình có tương quan nghịch với CPVCP cao nhất Tuy nhiên, tần suất họp của HĐQT (HDQT_TSH) sẽ có tương quan nghịch với CPVCP thấp nhất Với chỉ số p-value ở mức 0,05 và 0,01, tác động nghịch của thành viên HĐQT độc lập (HDQT_DL), tần suất họp của HĐQT (HDQT_TSH), mức độ công bố thông tin (CBTT), sở hữu cổ phần doanh nghiệp của cổ đông lớn (SHCDL), và các nhân tố liên quan đến UBKT với CPVCP được công nhận

Bảng 4.14 Kết quả kiểm định mô hình Loại kiểm định t-test/ f-test p-value

Kiểm định F-test cho mô hình FEM 2,23 0

Nguồn: Tính toán của tác giả Đầu tiên, đối với các kiểm định liên quan đến lựa chọn mô hình thích hợp giữa FEM, REM, và Pooled OLS, với p-value thấp hơn 0,05 đối với kiểm định F-test cho mô hình FE, kiểm định sẽ ưu tiên lựa chọn mô hình FEM làm kết quả cuối cùng thay cho kết quả của mô hình hồi quy Pooled OLS, tức là kiểm định trên tương xứng với giả thuyết là hệ số của cả hai mô hình FEM và mô hình hồi quy Pooled OLS là có sự thay đổi (Tức là có sự khác biệt) (Điều kiện: p-value < 0,05) Cho nên, mô hình dữ liệu bảng sẽ chọn mô hình FEM làm mô hình của nghiên cứu

4.2.4 Kiểm định Hausman Đối với kiểm định Hausman, với p-value thấp hơn 0,05, kiểm định sẽ ưu tiên lựa chọn mô hình FEM làm kết quả cuối cùng thay cho kết quả của REM, tức là kiểm định trên tương xứng với giả thuyết là hệ số của cả hai mô hình FEM và mô hình REM là có sự thay đổi (Tức là có sự khác biệt) (Điều kiện: p-value < 0,05) Cho nên, mô hình dữ liệu bảng sẽ chọn mô hình FEM làm mô hình của nghiên cứu Sau khi có kết quả của hai kiểm định trên, có thể khẳng định được rằng mô hình FEM sẽ được lựa chọn làm kết quả cuối cùng của mô hình

4.2.5 Kiểm định phương sai thay đổi

Kết quả kiểm định của Modified Wald cho thấy mô hình có tính chất phương sai thay đổi với p-value < 0,05, và mô hình cần được kiểm định lại bằng mô hình Robust để chỉnh sửa lỗi sai liên quan đến phương sai thay đổi, tức là công nhận với giả thuyết là chỉ số phương sai của mô hình được lựa chọn có sự thay đổi (Tức là có sự khác biệt) (Điều kiện: p-value < 0,05) Cho nên, mô hình xảy ra lỗi phương sai thay đổi, và mô hình phải lựa chọn mô hình Robust để khắc phục lỗi sai của mô hình

4.2.6 Kiểm định tự tương quan

Kết quả kiểm định Wooldridge cho thấy mô hình không có tính chất tự tương quan với p-value > 0,05, và mô hình không cần thiết được kiểm định lại bằng mô hình Robust để chỉnh sửa lỗi sai liên quan đến tự tương quan, tức là công nhận với giả thuyết là mô hình không có AR(1) (Tức là mô hình không có hiện tượng tự tương quan bậc nhất) (Điều kiện: p-value > 0,05) Cho nên, mô hình không có hiện tượng tự tương quan, và mô hình không cần thiết phải lựa chọn mô hình Robust để khắc phục lỗi sai của mô hình

4.2.7 Kiểm định nội sinh trong mô hình Đầu tiên, giả thuyết liên quan đến biến nội sinh được thiết lập như sau: H0: Biến mô hình không có hiện tượng nội sinh

H1: Biến mô hình có hiện tượng nội sinh

Kết quả kiểm định được thể hiện như sau: Đầu tiên, dựa theo kết quả mô hình hai giai đoạn (2SLS) với biến thay thế của các biến độc lập là sai phân bậc nhất của từng biến độc lập, chỉ số R-square ở mức 0,116, tức là mức độ dự đoán chính xác tương quan giữa các biến độc lập và CPVCP ở mức 11,6% Ngoài ra, với chỉ số p- value thấp hơn 0,01 đối với Chi-square, sẽ có ít nhất 1 biến độc lập hoặc kiểm soát có tương quan đến CPVCP Đối với biến qui mô HĐQT

Biến sai phân bậc nhất của qui mô HĐQT có chỉ số p-value cao hơn 0,1, tức là biến qui mô HĐQT không có tương quan với CPVCP Kết quả kiểm định nội sinh sau 2SLS:

Kiểm định Wu-Hausman và kiểm định Durbin, với chỉ số p-value cao hơn 0,05, biến sai phân bậc nhất của qui mô HĐQT không có hiện tượng nội sinh tức là biến qui mô HĐQT không phải là biến nội sinh và thỏa mãn giả thuyết đó là biến trong mô hình không có hiện tượng nội sinh

Bảng 4.15 Kết quả kiểm tra nội sinh biến qui mô công ty

CPVCP Coef St.Err t-value p-value [95% Conf Interval] Sig HDQT_QM -0.008 0.013 -0.65 0.518 -.033 016

Mean dependent var 0.107 SD dependent var 0.087

(*), (**), (***): Có ý nghĩa thống kê ở mức 10%, 5%, 1%

Nguồn: Tính toán của tác giả Đối với biến tính độc lập HĐQT

Biến sai phân bậc nhất của tần suất họp HĐQT là biến thay thế cho tần suất họp HĐQT với chỉ số p-value cao hơn 0,1, cho thấy không có tương quan với CPVCP Kết quả kiểm định sau mô hình 2SLS:

Tiếp theo, với kiểm định Wu-Hausman và kiểm định Durbin, với chỉ số p- value cao hơn 0,05, biến sai phân bậc nhất của tính độc lập HĐQT không có hiện tượng nội sinh, tức là biến độc lập HĐQT không phải là biến nội sinh của mô hình và thỏa mãn giả thuyết đó là biến mô hình không có hiện tượng nội sinh

Bảng 4.16 Kết quả kiểm tra nội sinh biến tính độc lập HĐQT

CPVCP Coef St.Err t-value p-value [95% Conf Interval] Sig HDQT_DL -.005 012 -0.43 668 -.029 019

Mean dependent var 0.107 SD dependent var 0.087

(*), (**), (***): Có ý nghĩa thống kê ở mức 10%, 5%, 1%

Kết quả mô hình S-GMM

Mô hình S-GMM được thiết lập để khắc phục lỗi liên quan đến phương sai thay đổi của mô hình FEM và khắc phục lỗi nội sinh

Bảng 4.27 Kết quả kiểm định mô hình S-GMM

CPVCP Beta Sai số t-value p-value 95%

Số biến công cụ 24 p-value 0

Số lượng nhóm quan sát 335 Chi-square 1856,137

(*), (**), (***): Có ý nghĩa thống kê ở mức 10%, 5%, 1%

Nguồn: Tính toán của tác giả

CPVCP: Chi phí vốn cổ phần; )*+)* ,'( : Biến trễ của biến chi phí vốn cổ phần; HDQT_QM: Qui mô hội đồng quản trị doanh nghiệp; HDQT_DL: Tính độc lập hội đồng quản trị doanh nghiệp; HDQT_TSH: Tần suất họp của hội đồng quản trị doanh nghiệp; HDQT_KN: Tính kiêm nhiệm của hội đồng quản trị doanh nghiệp; SLTT: Số lượng thông tin công bố bởi doanh nghiệp; CLTT: Chất lượng thông tin công bố bởi doanh nghiệp; SHHDQT: Tỉ lệ sở hữu của hội đồng quản trị doanh nghiệp; SHCDL: Tỉ lệ sở hữu của các cổ đông lớn doanh nghiệp; UBKT: Ủy ban kiểm toán; QMCT: Qui mô công ty; DB: Đòn bẩy doanh nghiệp; MTB: Tỷ số giá trị thị trường trên sổ sách; CSN: Chỉ số ngành Đối với thông tin ban đầu của mô hình, số biến công cụ trong mô hình là 24, và số nhóm quan sát tức là số công ty trong mô hình là 335 công ty trong giai đoạn 2015-

2021 Cho nên, mô hình S-GMM của mô hình được công nhận do số lượng nhóm quan sát cao hơn số biến công cụ, tức là đạt yêu cầu liên quan đến mô hình S-GMM Ngoài ra, với chỉ số p-value thấp hơn 0,01, sẽ có ít nhất 1 biến độc lập hoặc kiểm soát có tương quan đến CPVCP Đối với những biến liên quan đến QTCT, theo chỉ số p-value ở mức cao nhất là 0,1, các biến như tần suất họp của HĐQT, kiêm nhiệm chức danh của các thành viên HĐQT, CBTT doanh nghiệp, và sở hữu cổ phần của các thành viên HĐQT có tương quan với CPVCP Đầu tiên, với biến tần suất họp của HĐQT, chỉ số beta ở mức -0,087 tức là nhỏ hơn 0, biến này sẽ có tương quan nghịch với CPVCP Ngoài ra, với chỉ số p-value thấp hơn 0,01, tương quan nghịch giữa tần suất họp của HĐQT và CPVCP có ý nghĩa thống kê ở mức 1% Giải thích cho kết quả trên, khi HĐQT của doanh nghiệp có tần suất họp hằng năm ngày càng tăng, CPVCP sẽ giảm dần Đối với biến kiêm nhiệm chức danh của thành viên trong HĐQT, chỉ số beta ở mức -0,041 tức là nhỏ hơn 0, biến này sẽ có tương quan nghịch với CPVCP Ngoài ra, với chỉ số p-value thấp hơn 0,1, tương quan nghịch giữa kiêm nhiệm chức danh của thành viên trong HĐQT và CPVCP có ý nghĩa thống kê ở mức 10% Khi thành viên trong HĐQT của doanh nghiệp nắm nhiều chức vụ trong doanh nghiệp, CPVCP sẽ giảm dần Tuy nhiên, theo kết quả mô hình, kiêm nhiệm chức danh của thành viên trong HĐQT sẽ có tương quan nghịch yếu nhất với CPVCP Đối với biến CBTT doanh nghiệp, chỉ số beta ở mức -0,087 tức là nhỏ hơn 0, biến này sẽ có tương quan nghịch với CPVCP Ngoài ra, với chỉ số p-value thấp hơn 0,1, tương quan nghịch giữa CBTT doanh nghiệp và CPVCP có ý nghĩa thống kê ở mức 10% Giải thích cho kết quả trên, khi HĐQT của doanh nghiệp có thể kiểm soát được việc minh bạch trong CBTT của doanh nghiệp, CPVCP sẽ giảm dần Đối với biến sở hữu cổ phần doanh nghiệp của thành viên HĐQT, chỉ số beta ở mức -0,276 tức là nhỏ hơn 0, biến này sẽ có tương quan nghịch với CPVCP Ngoài ra, với chỉ số p-value thấp hơn 0,05, tương quan nghịch giữa sở hữu cổ phần doanh nghiệp của thành viên HĐQT và CPVCP có ý nghĩa thống kê ở mức 5% Giải thích cho kết quả trên, khi thành viên HĐQT của doanh nghiệp được nắm nhiều cổ phần trong doanh nghiệp, CPVCP sẽ giảm dần

Bên cạnh đó, có bốn biến liên quan đến QTCT đó là thành viên trong HĐQT, thành viên HĐQT độc lập, sở hữu doanh nghiệp của cô đông lớn và UBKT không có tương quan với CPVCP

Cụ thể, đối với biến thành viên trong HĐQT, chỉ số beta ở mức 0,096 tức là lớn hơn 0, biến này được dự báo sẽ có tương quan thuận với CPVCP Tuy nhiên, với chỉ số p-value cao hơn 0,1, tương quan thuận giữa thành viên trong HĐQT và CPVCP không được công nhận Giải thích cho kết quả trên, CPVCP không bị tác động bởi sự gia tăng hoặc giảm của thành viên HĐQT

Tiếp theo, đối với biến thành viên HĐQT độc lập, chỉ số beta ở mức 0,032 tức là lớn hơn 0, biến này được dự báo sẽ có tương quan thuận với CPVCP Tuy nhiên, với chỉ số p-value cao hơn 0,1, tương quan thuận giữa thành viên HĐQT độc lập và CPVCP không được công nhận Giải thích cho kết quả trên, CPVCP không bị tác động bởi sự gia tăng hoặc giảm của thành viên HĐQT độc lập Đối với biến sở hữu cổ phần doanh nghiệp của cổ đông lớn, chỉ số beta ở mức -0,052 tức là nhỏ hơn 0, biến này được dự báo sẽ có tương quan nghịch với CPVCP Tuy nhiên, với chỉ số p-value cao hơn 0,1, tương quan nghịch giữa SHCĐL và CPVCP không được công nhận Giải thích cho kết quả trên, CPVCP không bị tác động bởi sự gia tăng hoặc giảm phần trăm sở hữu cổ phần doanh nghiệp của cổ đông lớn Đối với nhân tố liên quan đến UBKT, chỉ số beta ở mức 0,04 tức là lớn hơn 0, biến này được dự báo sẽ có tương quan thuận với CPVCP Tuy nhiên, với chỉ số p- value cao hơn 0,1, tương quan thuận giữa UBKT và CPVCP không được công nhận Đối với các biến kiểm soát, với p-value thấp hơn 0,1, chỉ có biến giá trị thị trường của DN là có tương quan với CPVCP, với beta bằng -0,041 tức là nhỏ hơn 0, tương quan nghịch giữa giá trị thị trường của DN với CPVCP có ý nghĩa thống kê ở mức 10% Giải thích cho kết quả trên, khi giá trị thị trường được gia tăng, CPVCP sẽ giảm xuống Các biến kiểm soát còn lại không tương quan với CPVCP.

Kết quả kiểm định sau mô hình GMM

Sau khi có kết quả của mô hình S-GMM, kết quả một số kiểm định sau GMM được thiết lập để xem xét và công nhận mô hình làm kết quả cuối cùng của mô hình

Bảng 4.28 Kiểm định sau mô hình GMM

Loại kiểm định Z/T-test p-value

Kiểm định Arellano-Bond (AR1) -2,64 0,008

Kiểm định Arellano-Bond (AR2) 1,79 0,074

Kiểm định Sargan cho mô hình chung 1,37 0,928

Kiểm định Hansen cho mô hình chung 6,31 0,277

Kiểm định Hansen cho các biến GMM 1,46 0,691

Kiểm định Hansen cho các biến bậc 1 GMM 4,85 0,089

Kiểm định Hansen cho các biến IV 0,09 0,956

Kiểm định Hansen cho các biến bậc 1 IV 6,22 0,101

Nguồn: Tính toán của tác giả

Sau khi có kết quả kiểm định mô hình S-GMM, điều kiện để mô hình S-GMM đạt yêu cầu của mô hình chuẩn đó là p-value của kiểm định Arellano-Bond (AR1) để chứng tỏ mô hình có nhiều biến được công nhận trong kiểm duyệt nhiều nhất có thể, chỉ số p-value của các kiềm định như Arellano-Bond (AR2), Sargan, và Hansen cao hơn 0,05 để chứng tỏ các lỗi sai liên quan đến biến nội sinh và tự tương quan được cải thiện và đảm bảo trong mô hình Dựa theo kết quả của kiểm định Arellano-Bond (AR1), với chỉ số p-value thấp hơn 0,05, mô hình GMM sẽ có ít nhất một biến được công nhận có tương quan với biến phụ thuộc đó là CPVCP Với chỉ số p-value cao hơn 0,05 đối với các kiểm định Arellano-Bond (AR2), Sargan, và Hansen đối với các biến trong mô hình và biến nội sinh, mô hình này đã cải thiện được lỗi liên quan đến biến nội sinh, và các lỗi liên quan đến phương sai thay đổi trong mô hình FEM Do đó, kết quả liên quan đến mô hình S-GMM được công nhận làm kết quả kết luận cuối cùng của mô hình

Kết quả nghiên cứu ghi nhận các yếu tố thuộc đặc điểm QTCT bao gồm: Tần suất họp HĐQT, Kiêm nhiệm chức danh, CBTT và Sở hữu HĐQT có tác động ngược chiều đến CPVCP Tuy nhiên, các yếu tố thuộc đặc điểm QTCT gồm: Qui mô HĐQT, tính độc lập trong HĐQT, UBKT và SHCĐL là không có quan hệ với CPVCP Kết quả nghiên cứu tác động của các yếu tố thuộc đặc điểm QTCT đến CPVCP, giả thuyết được kết luận thông qua bảng sau:

Bảng 4.29 Kết luận kết quả mô hình

Qui mô HĐQT tác động cùng chiều đến CPVCP Không công nhận Tính độc lập của HĐQT tác động ngược chiều đến CPVCP Không công nhận Tần suất họp HĐQT tác động ngược chiều đến CPVCP Công nhận (***) Kiêm nhiệm có tác động ngược chiều đến CPVCP Công nhận (*) Công bố thông tin có tác động ngược chiều đến CPVCP Công nhận (*)

Sở hữu HĐQT có tác động ngược chiều đến CPVCP Công nhận (**)

Sở hữu cổ đông lớn tác động ngược chiều đến CPVCP Không công nhận Ủy ban kiểm toán có tác động ngược chiều đến CPVCP Không công nhận

Nguồn: Tính toán của tác giả

(*), (**), (***): Có ý nghĩa thống kê ở mức 10%, 5%, 1%

Hình 4.1 Kết quả mô hình nghiên cứu

Nguồn: Tính toán của tác giả

Chi phí vốn cổ phần

Sở hữu cổ đông lớn Ủy ban kiểm toán

Trong chương 4 tác giả trình bày kết quả nghiên cứu tác động QTCT đến CPVCP trên cơ sở dữ liệu thứ cấp thu thập từ 335 doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam từ năm 2015 đến năm 2021 (gồm 2.345 quan sát)

Tác giả thực hiện thống kê và mô tả dữ liệu biến phụ thuộc là CPVCP, 08 biến độc lập đại diện cho các yếu tố thuộc đặc điểm QTCT và 04 biến kiểm soát đồng thời dự đoán mối quan hệ tương quan giữa các biến độc lập đối với biến phụ thuộc Tiếp theo, tác giả trình bày kết quả kiểm định chỉ số phóng đại phương sai (VIF) để đánh giá sự tương quan Sau đó luận án kiểm định mô hình thông qua các kiểm định F-test, Hausman, Modified Wald, Wooldridge Để khắc phục vấn đề nội sinh và phương sai thay đổi của mô hình FEM, luận án sử dụng phương pháp hồi quy hai giai đoạn (2SLS) để kiểm tra tính nội sinh của từng biến độc lập và biến kiểm soát Phần tiếp theo của chương trình bày kết quả MHHQ động S-GMM, sau đó kiểm định sau GMM để kết luận các kết quả nghiên cứu của mô hình thông qua các kiểm định Arellano-Bond (AR1), kiểm định Arellano-Bond (AR2), Kiểm định Sargan, và Kiểm định Hansen đối với các biến liên quan đến mô hình GMM và các biến công cụ (IV) Kết quả của mô hình GMM sẽ đánh giá quan hệ tác động của 08 yếu tố thuộc đặc điểm QTCT tới CPVCP làm cơ sở để luận án tiến hành thảo luận và đưa ra khuyến nghị trong chương tiếp theo.

THẢO LUẬN KẾT QUẢ VÀ KHUYẾN NGHỊ

Thảo luận kết quả

5.1.1 Qui mô hội đồng quản trị và chi phí vốn cổ phần

Theo kết quả nghiên cứu thực nghiệm trình bày trong chương 4 thì qui mô của HĐQT không có tác động đến CPVCP Về tác động của qui mô HĐQT, khi số lượng thành viên trong HĐQT biến động, CPVCP sẽ gần như không thay đổi quá nhiều Để giải thích cho kết quả trên, dựa theo kết quả thống kê và mô tả và cấu trúc HĐQT ở Việt Nam, đa phần các doanh nghiệp Việt Nam đều duy trì số lượng thành viên trong HĐQT qua các năm Cho nên, số lượng thành viên trong HĐQT đều không biến động quá nhiều đến CPVCP do mức độ thay đổi thành viên trong HĐQT là không quá lớn Mặt khác, đa phần doanh nghiệp đều duy trì ít thành viên trong HĐQT dẫn đến không thay đổi quá nhiều đến CPVCP Kết quả trên phù hợp với kết quả nghiên cứu trước đây của Moss (2016), Ranjith (2018) cũng như Hassan và cộng sự (2018) nhưng không tương xứng với giả thuyết rằng qui mô HĐQT tác động cùng chiều đến CPVCP và một vài nghiên cứu trước đây của Ali Shah và Butt (2009) và Mazzotta và Veltri (2014) chỉ ra mức độ tăng dần của số lượng thành viên HĐQT sẽ giúp doanh nghiệp giảm CPVCP

5.1.2 Tính độc lập hội đồng quản trị và chi phí vốn cổ phần

Về tác động của yếu tố tính độc lập HĐQT, kết quả nghiên cứu đánh giá tính độc lập của HĐQT không tác động đến CPVCP của các DNNY trên TTCK Việt Nam Kết quả này không tương xứng với giả thuyết rằng tính độc lập của HĐQT tác động ngược chiều đến CPVCP và một vài nghiên cứu trước đây của Ashbaugh và cộng sự (2004), Moss (2016), Houqe và cộng sự (2017), Hassan và cộng sự (2018), Anwar và cộng sự (2019b) đánh giá mức độ quan trọng của việc gia tăng hoạt động thành viên HĐQT độc lập đến việc giảm CPVCP Để giải thích cho kết quả trên, theo báo cáo kết quả khảo sát về tính độc lập của các doanh nghiệp đại chúng ở Việt Nam cho thấy rằng thực tiễn áp dụng quy định về tính độc lập HĐQT hiện tại của các công ty đại chúng nói chung và DNNY nói riêng ở Việt Nam chủ yếu là để đáp ứng yêu cầu pháp lý tối thiểu, duy trì mức độ độc lập trong hoạt động của các thành viên trong HĐQT qua các năm (Nguyen và cộng sự,

2023) Cho nên, tính độc lập trong HĐQT không tác động quá nhiều đến CPVCP do mức độ thay đổi thành viên độc lập không quá lớn Mặc dù các DNNY đang đạt được tiến bộ trong việc cải thiện các thông lệ quản trị và nâng cao nhận thức về thành viên HĐQT độc lập nhưng việc tuân thủ quy định về thành viên HĐQT độc lập vẫn còn khá hời hợt Nhiều công ty vẫn chưa tuân thủ, có thành viên HĐQT độc lập nhưng với tiêu chuẩn chất lượng thấp hơn quy định của pháp luật Nhiều công ty vẫn chưa công bố đầy đủ thông tin về thành viên HĐQT độc lập về độ tuổi, trình độ chuyên môn Mức lương thấp ở nhiều công ty có thể cho thấy rằng các thành viên HĐQT độc lập không đóng vai trò thiết yếu trong nhiều công ty và chủ yếu ở đó để đáp ứng yêu cầu quy định (Nguyen và cộng sự, 2023)

5.1.3 Tần suất họp hội đồng quản trị và chi phí vốn cổ phần

Khi các cuộc họp diễn ra đều đặn trong năm đối với HĐQT, mức độ CPVCP sẽ giảm Giải thích cho hàm ý trên, khi mọi năm có nhiều cuộc họp liên quan đến HĐQT trong doanh nghiệp, các thành viên có vai trò quan trọng trong doanh nghiệp sẽ có nhiều ý kiến khác nhau liên quan đến doanh nghiệp Ngoài ra, mục đích của những cuộc họp trong doanh nghiệp là nắm bắt được tình hình của doanh nghiệp và định hướng phương án giải quyết các vấn đề nghiêm trọng của doanh nghiệp Một số định hướng tương lai trong doanh nghiệp sẽ được đề xuất trong những cuộc họp của doanh nghiệp Cho nên, khi có nhiều cuộc họp trong HĐQT, các thành viên trong doanh nghiệp có thể đề xuất ý kiến để cải thiện sự hiệu quả doanh nghiệp Mặt khác, các thành viên trong doanh nghiệp có xu hướng quan tâm đến lợi ích của công ty nhiều hơn, do đó, họ sẽ tìm cách giảm lợi ích cá nhân đối với thành viên trong doanh nghiệp để hoạt động vốn doanh nghiệp hiệu quả hơn

Cho nên, việc sử dụng vốn doanh nghiệp sẽ đạt hiệu quả hơn thông qua việc giảm CPVCP Ngoài ra, các vấn đề xung đột và ý kiến của các thành viên trong HĐQT sau mỗi cuộc họp là những thông tin hữu ích mà doanh nghiệp có thể áp dụng để cải thiện hiệu quả SXKD của doanh nghiệp thông qua việc giảm CPVCP Kết quả trên được giải thích bởi định luật bất cân xứng thông tin giải thích cho vấn đề lợi ích vì doanh nghiệp của các thành viên trong HĐQT để hoạt động doanh nghiệp hiệu quả hơn (Akerlof, 1970) Giả thuyết liên quan đến người đại diện cũng giải thích cho kết quả trên khi các thành viên trong HĐQT sẽ cố gắng giải quyết vấn đề CPVCP thông qua lợi ích công ty và các thành viên trong doanh nghiệp sẽ suy nghĩ về doanh nghiệp nhiều hơn so với lợi ích cá nhân khi doanh nghiệp có vấn đề (Jensen và Meckling, 1976) Ngoài ra, lý thuyết quản lý cũng giải thích cho kết quả trên khi hằng năm doanh nghiệp tổ chức những cuộc họp quan trọng để nắm bắt tình hình doanh nghiệp và tìm hướng giải quyết giảm CPVCP Kết quả của nghiên cứu tương ứng với giả thuyết đó là tần suất các cuộc họp HĐQT tác động ngược chiều đến CPVCP và một vài nghiên cứu trước đây của Khan (2018) chỉ ra tầm quan trọng của những cuộc họp doanh nghiệp đến việc giảm CPVCP và những phát hiện này không tương đồng với các phát hiện của Zéghal và Gouiaa (2009), Hassan và cộng sự (2018) và Ranjith (2018) về việc không tìm thấy mối quan hệ giữa tần suất họp HĐQT và CPVCP trong các nghiên cứu của họ.

5.1.4 Sự kiêm nhiệm chức danh và chi phí vốn cổ phần

Kết quả nghiên cứu ghi nhận kiêm nhiệm chức danh sẽ giúp giảm CPVCP trong DNNY trên TTCK Việt Nam, kết quả này phù hợp với nghiên cứu của Hassan và cộng sự (2018) Giải thích cho kết quả trên, việc nắm nhiều chức vụ trong doanh nghiệp sẽ giúp các thành viên HĐQT có thể nắm bắt được tình hình của doanh nghiệp Ngoài ra, việc nắm nhiều chức vụ trong doanh nghiệp sẽ giúp họ có nhiều kinh nghiệm hơn khi giải quyết những vấn đề về nguồn vốn doanh nghiệp Do đó, kinh nghiệm của các thành viên trong HĐQT đối với mỗi chức vụ trong doanh nghiệp là điều quan trọng để nắm bắt tình hình hoạt động vốn doanh nghiệp, từ đó doanh nghiệp có hướng cải thiện huy động vốn một cách hiệu quả, tức là CPVCP giảm dần Kết quả trên cũng giải thích rằng việc thành viên trong HĐQT có thể nắm hết những vị trí quan trọng trong doanh nghiệp có thể giúp họ có thể hiểu rõ hoạt động và tình hình doanh nghiệp nhiều hơn Ngoài ra, khi doanh nghiệp có thành viên nắm vững được tình hình doanh nghiệp và có thể giúp ích cho doanh nghiệp, họ sẽ giảm được rủi ro CPVCP do quản lý được hiệu quả SXKD doanh nghiệp Kết quả trên được giải thích bởi định luật bất cân xứng giải thích khi doanh nghiệp có các thành viên trong HĐQT hiểu rõ hoạt động doanh nghiệp thì doanh nghiệp đó sẽ đạt hiệu quả cao hơn (Akerlof, 1970) Đối với các yếu tố thuộc đặc điểm HĐQT thể hiện chất lượng QTCT, các tác giả Jensen và Meckling (1976) đã nghiên cứu sự tương tác giữa bên chủ sở hữu và các nhà quản lý, đặc biệt là liên quan đến quyền sở hữu doanh nghiệp và lợi ích khi các các cổ đông tham gia điều hành nhằm khuyến khích mối quan hệ chặt chẽ hơn giữa mục tiêu của chủ sở hữu và mục tiêu của nhà quản lý Fama và Jensen (1983) cho rằng có một số bộ phận thành viên của HĐQT có thể điều khiển các quy định điều hành quản lý để tư lợi Do đó, chúng ta có thể coi lý thuyết đại diện chủ yếu tập trung vào việc giải thích các đặc điểm cấu trúc của một công ty có thể tạo ra các vấn đề đại diện Giải thích cho ý kiến trên, trong lý thuyết đại diện, cơ chế QTCT đóng một vai trò quan trọng khi đảm bảo sự phù hợp về lợi ích của bên uỷ quyền và bên đại diện nhằm thúc đẩy công ty có khả năng tối ưu hóa sự giàu có của các cổ đông và do đó cải thiện hiệu quả SXKD của doanh nghiệp Ý tưởng về sự liên kết giữa các mục tiêu và mối quan tâm giữa bên uỷ quyền và bên đại diện là khía cạnh cốt lõi của quan điểm được đưa ra thông qua lý thuyết đại diện, một khía cạnh chỉ ra rằng quan điểm quản lý và cổ đông nên được thống nhất để thúc đẩy tối đa hóa Jensen và Meckling (1976) dự đoán rằng sự khuyến khích này tạo ra tổng thặng dư Do đó, sự phù hợp giữa BQL và lợi ích của cổ đông có thể giải quyết được vấn đề đại diện, cũng như đạt được mục tiêu tối đa hóa giá trị của cổ đông chính OECD đã xây dựng bộ nguyên tắc QTCT trong đó, HĐQT có vai trò nhiệm vụ chính là đề ra định hướng, chiến lược phát triển, và kiểm soát bộ máy điều hành trong các hoạt động của công ty Nếu hoạt động của HĐQT đạt hiệu quả cao gắn với trách nhiệm có thể làm cho giá trị doanh nghiệp tăng lên, dẫn đến gia tăng giá trị DNNY trên TTCK và tạo ra lợi ích cao nhất cho cổ đông (IFC, 2016)

Giả thuyết liên quan đến người đại diện cũng giải thích cho kết quả trên khi các thành viên trong HĐQT sẽ cố gắng giải quyết vấn đề CPVCP thông qua lợi ích doanh nghiệp và các thành viên trong doanh nghiệp sẽ suy nghĩ về doanh nghiệp nhiều hơn so với lợi ích cá nhân khi doanh nghiệp có vấn đề (Jensen và Meckling, 1976) Ngoài ra, lý thuyết quản lý cũng giải thích cho kết quả trên khi thành viên trong HĐQT có vai trò cực kì quan trọng ảnh hưởng đến quản lý hiệu quả vốn của doanh nghiệp (Letza và cộng sự, 2004) Kết quả của nghiên cứu tương ứng với giả thuyết đó là kiêm nhiệm chức danh trong HĐQT tác động ngược chiều đến CPVCP tương tự với kết quả nghiên cứu của (Donaldson và Davis, 1991)

5.1.5 Công bố thông tin và chi phí vốn cổ phần

Khi thông tin trong doanh nghiệp có tính minh bạch rõ ràng, CPVCP sẽ giảm dần Kết quả của nghiên cứu tương ứng với giả thuyết đó là CBTT tác động ngược chiều đến CPVCP và một vài nghiên cứu trước đây của Chen và cộng sự (2003), Teti và cộng sự (2016b) và Setiany và cộng sự (2017a) đánh giá mức độ quan trọng của việc công bố minh bạch thông tin đến việc giảm CPVCP Giải thích cho kết quả trên, thông tin của doanh nghiệp sẽ bao gồm thông tin hoạt động doanh nghiệp, kinh doanh, tài chính, thành viên, hoặc một số đặc trưng khác liên quan đến doanh nghiệp Do vậy, doanh nghiệp CBTT một cách minh bạch và rõ ràng, quyền lợi của NĐT sẽ được đảm bảo thông qua giả thuyết của lý thuyết bất cân xứng thông tin, tức là các thành viên trong doanh nghiệp công bố những thông tin chính xác nhất liên quan đến tình hình doanh nghiệp và các NĐT bên ngoài sẽ được hưởng lợi do nắm được tình hình tài chính của doanh nghiệp một cách rõ ràng nhất

Hơn nữa, kết quả cũng chỉ ra rằng việc xác định thông tin một cách chính xác sẽ giúp các thành viên doanh nghiệp và NĐT có biện pháp đầu tư một cách hiệu quả hơn thông qua việc huy động vốn một cách hiệu quả Do đó, chi phí phát sinh do những mâu thuẫn lợi ích giữa các bên và các chi phí vốn sẽ giảm dần theo giải thích của lý thuyết đại diện (Conyon và He, 2012) Ngoài ra, kết quả này cũng giải thích cho lý thuyết tín hiệu khi thông tin liên quan đến doanh nghiệp là một trong các những tín hiệu rất quan trọng để đánh giá tình hình của doanh nghiệp (Akhtar và cộng sự, 2016) Do đó, chi phí vốn sẽ được kiểm soát khi việc CBTT được minh bạch

5.1.6 Sở hữu của thành viên hội đồng quản trị và chi phí vốn cổ phần

Khi số lượng cổ phần doanh nghiệp được nắm nhiều bởi các thành viên trong HĐQT, CPVCP sẽ giảm dần Kết quả này tương ứng với kết quả của một số nghiên cứu trước đây của các tác giả Ashbaugh và cộng sự (2004); Ali Shah và Butt (2009); Moss (2016) Giải thích cho ý kiến trên, việc sở hữu cổ phần doanh nghiệp là được nắm một phần doanh nghiệp đối với cá nhân Mặt khác, người trong HĐQT đa phần là người nội bộ liên quan đến doanh nghiệp Cho nên, khi họ nắm được nhiều cổ phần trong doanh nghiệp, họ sẽ được nắm nhiều ưu thế khi họ thay đổi quyết định liên quan đến doanh nghiệp Kết quả trên cũng thể hiện rằng người nội bộ trong doanh nghiệp luôn là người có kinh nghiệm trong doanh nghiệp Cho nên, khi họ nắm được nhiều cổ phần trong doanh nghiệp, họ sẽ có nhiều quyền hạn khi quyết định liên quan đến doanh nghiệp

Thông qua kết quả trên, đa phần cổ đông liên quan đến HĐQT là những người có kinh nghiệm và tâm huyết với doanh nghiệp Cho nên, họ sẽ tìm cách hợp lý nhất để giảm thiểu mâu thuẫn lợi ích giữa các bên trong doanh nghiệp và giảm CPVCP theo lý thuyết đại diện (Jensen và Meckling, 1976) Mặt khác, lý thuyết liên quan đến hành vi quản lý cũng giải thích cho ý kiến trên khi tâm lý đa phần các thành viên trong ban HĐQT đều chú ý đến lợi ích của doanh nghiệp Cho nên, họ sẽ tìm cách giảm chi phí vốn để gia tăng hiệu quả SXKD của doanh nghiệp (Conyon và He, 2012) Kết quả của nghiên cứu tương ứng với giả thuyết đó là quyền sở hữu của thành viên HĐQT tác động ngược chiều đến CPVCP và một vài nghiên cứu trước đây của Huang và cộng sự (2009) và Hassan và cộng sự (2018) đánh giá mức độ quan trọng của việc nắm cổ phần của các thành viên HĐQT đến việc giảm CPVCP

5.1.7 Sở hữu của cổ đông lớn và chi phí vốn cổ phần

Mức độ tăng hoặc giảm của CPVCP sẽ không bị tác động bởi sở hữu doanh nghiệp của các cổ đông lớn, tương tự đánh giá của Moss (2016) và Hassan và cộng sự (2018) Giải thích cho kết quả trên, theo kết quả của thống kê và mô tả và đặc trưng QTCT ở Việt Nam, các quyết định liên quan đến doanh nghiệp thường hay chịu nhiều tác động bởi các thành viên HĐQT Cho nên, các cổ đông lớn dù nắm ít hay nhiều cổ phần doanh nghiệp đều không có quyền quyết định cao hơn so với các thành viên trong HĐQT dẫn đến việc không làm ảnh hưởng CPVCP Mặt khác, mức độ phần trăm cổ phần của cổ đông lớn đa phần đều không thay đổi quá nhiều qua các năm Cho nên, không có sự biến động liên quan đến CPVCP Tuy nhiên, kết quả này cũng giải thích cho một chút hàm ý liên quan đến thông tin bất cân xứng khi cổ đông lớn không có quá nhiều quyền lợi trong doanh nghiệp dẫn đến mâu thuẫn lợi ích giữa người nội bộ và cổ đông doanh nghiệp (Akerlof, 1970) Kết quả trên không tương xứng với giả thuyết rằng quyền sở hữu cổ phần doanh nghiệp của cổ đông lớn tác động ngược chiều đến CPVCP, và một vài nghiên cứu trước đây của Cheng và cộng sự (2006); Byun và cộng sự (2008) và Huang và cộng sự (2009) đã đánh giá mức độ quan trọng của việc gia tăng cổ phần doanh nghiệp và quyền lợi cho cổ đông lớn đến việc giảm CPVCP

5.1.8 Các yếu tố liên quan đến ủy ban kiểm toán và chi phí vốn cổ phần

Cuối cùng, CPVCP cũng sẽ không bị tác động quá mạnh bởi yếu tố liên quan đến UBKT Giải thích cho kết quả trên, theo kết quả của thống kê và mô tả và đặc trưng QTCT ở Việt Nam, đa phần bộ phận kiểm toán ở Việt Nam vẫn còn quá non trẻ so với các nước khác, thậm chí có thể đánh giá UBKT của các doanh nghiệp Việt Nam còn hạn chế và không thể tác động lên CPVCP, đa phần các doanh nghiệp Việt Nam chỉ đạt có một tiêu chí hoặc thậm chí không có tiêu chí nào đạt yêu cầu Do đó, các đặc điểm UBKT không thể tác động mạnh vào CPVCP và phù hợp với các nghiên cứu trước đây về QTCT sử dụng lý thuyết tín hiệu để kiểm tra vai trò phát tín hiệu của đặc điểm HĐQT và đặc điểm của UBKT (Akhtar và cộng sự, 2016; Amanullah và Lyu, 2022) Như vậy, kết quả trên không tương xứng với giả thuyết rằng đối với các DNNY trên TTCK Việt Nam, yếu tố UBKT tác động ngược chiều đến CPVCP và một vài nghiên cứu trước đây của Srivastava và cộng sự (2019) đánh giá mức độ quan trọng của việc nâng cao hệ thống UBKT đến việc giảm CPVCP.

Thảo luận về tình hình quản trị công ty và các quy định hiện hành

Tình hình QTCT tại Việt Nam đã được luận án mô tả chi tiết tại phần 4.1 thông qua việc thống kê các yếu tố thuộc đặc điểm QTCT, bao gồm: HĐQT (Qui mô, tính độc lập, tần suất họp và tính kiêm nhiệm chức danh), cấu trúc sở hữu (sở hữu thành viên HĐQT và sở hữu của cổ đông lớn), CBTT và UBKT

Về đặc điểm của HĐQT, Điều 150 của Luật Doanh nghiệp (2014) và Điều 154 của Luật Doanh nghiệp (2020) đều quy định cụ thể về nhiệm kỳ và số lượng từ 03 đến 11 thành viên Với kết quả thống kê cho thấy qui mô thành viên HĐQT đa phần của các doanh nghiệp Việt Nam ở mức từ 5-6 thành viên trong HĐQT trong giai đoạn

2015 đến 2021 Về số lượng thành viên HĐQT độc lập theo quy định, đối với DNNY:

Có ít nhất có 1 thành viên nếu HĐQT có từ 3 đến 5 thành viên; Có ít nhất có 2 thành viên nếu HĐQT có từ 6 đến 8 thành viên; Có ít nhất có 3 thành viên nếu HĐQT có từ 9 đến 11 thành viên Đa phần các doanh nghiệp Việt Nam đều có tỉ lệ thành viên độc lập cao trong HĐQT, có gần 43,45% tổng số DNNY trên TTCK Việt Nam có tỉ lệ ĐLHĐQT từ 60 đến dưới 80% và chỉ có 5,75% số doanh nghiệp có tỉ lệ ĐLHĐQT dưới 20% Về tần suất hợp HĐQT, đa phần các doanh nghiệp duy trì tần suất họp HĐQT hàng năm ít hơn 04 cuộc họp, với tỉ lệ 84,90% tổng số các DNNY duy trì ít hơn 4 cuộc họp HĐQT và chỉ 15,10% tổng số DNNY có từ 4 cuộc họp hoặc hơn 4 cuộc họp HĐQT Đa phần các thành viên của các DNNY không kiêm nhiệm chức danh, có khoảng 81% tổng số doanh nghiệp không kiêm nhiệm chức danh trong khi chỉ có 19% tổng số doanh nghiệp thực hiện kiêm nhiệm chức danh

Về tình hình CBTT, số liệu thống kê cho thấy đa phần các doanh nghiệp đều đạt yêu cầu tốt liên quan đến CBTT doanh nghiệp Với 03 chỉ tiêu: Công bố đúng thời gian và đủ số lượng báo cáo theo quy định (02 bản báo cáo quản trị, 01 báo cáo thường niên, 01 cuộc họp đại hội đồng cổ đông và 04 kỳ BCTC); Các báo cáo có đủ ý kiến kiểm toán và được kiểm toán bởi một trong các tổ chức kiểm toán thuộc nhóm Big4 Số liệu thống kê ghi nhận có khoảng 64,61% tổng số DNNY đạt 3 chỉ tiêu liên quan đến CBTT doanh nghiệp, 34,12% trong tổng số DNNY đạt 2 chỉ tiêu liên quan đến CBTT doanh nghiệp và chỉ có 1,24% tổng số DNNY đạt duy nhất 1 chỉ tiêu CBTT

Về cấu trúc sở hữu, thành viên trong HĐQT của DNNY trên TTCK Việt Nam có tỉ lệ nắm giữ cổ phần trong doanh nghiệp tương đối thấp trong khi tỉ lệ nắm giữ cổ phần của các cổ đông lớn là khá cao Số liệu ghi nhận chỉ có 2,17% tổng số DNNY có tỉ lệ sở hữu thành viên HĐQT trên 60% và xấp xỉ 16,84% tổng số DNNY ở Việt Nam có tỉ lệ thành viên trong HĐQT được nắm giữ cổ phần từ 20 đến dưới 60% Thống kê cho thấy có 1506 quan sát trong tổng số 2.345 quan sát, tức là gần 74,88% tổng số DNNY trên TTCK Việt Nam có các thành viên cổ đông lớn trong doanh nghiệp nắm giữ cổ phần doanh nghiệp từ trên 40%

Về tình hình UBKT, số liệu ghi nhận thực trạng đáng chú ý vì đa phần các doanh nghiệp đều không đạt nhiều yêu cầu liên quan đến UBKT Luận án đo lường biến số UBKT thông qua 02 chỉ tiêu: Số lượng thành viên UBKT lớn hơn 3 và trong đó có ít nhất 1 thành viên UBKT có chuyên môn về tài chính kế toán Số liệu thống kê ghi nhận có khoảng 74,58% tổng số DNNY chỉ đạt 1 chỉ tiêu liên quan đến UBKT, khoảng 16,89% tổng số DNNY đạt 2 chỉ tiêu liên quan đến UBKT và vẫn còn 8,53% số DNNY không đạt yêu cầu liên quan đến UBKT

Về hệ thống cơ sở pháp lý về QTCT, văn bản quy định về QTCT cũng được thường xuyên được cập nhật và sửa đổi để phù hợp với thông lệ quốc tế và đảm bảo việc thực hiện đầy đủ các quy định trong nội dung QTCT Các số liệu thống kê về văn bản pháp lý cho thấy nhà nước có định hướng không ngừng hoàn thiện khung pháp lý về QTCT, hướng tới mục tiêu xây dựng QTCT theo thông lệ và chuẩn mực quốc tế Các quy định về QTCT gần đây được quy định tại các văn bản pháp lý gồm: Nghị định 71/NĐ-CP ngày 06 tháng 06 năm 2017; Luật Chứng khoán năm 2019, Luật Doanh nghiệp năm 2020, Nghị định 155/2020/NĐ-CP, Thông tư 96/2020/TT-BTC về CBTT trên TTCK, Thông tư 116/2020/TT-BTC hướng dẫn một số điều về QTCT áp dụng đối với công ty đại chúng.

Về vấn đề định hướng, Nhà nước tạo cơ chế để cho các doanh nghiệp chủ động hơn trong việc xây dựng phương thức QTCT phù hợp với điều kiện thực tế tại mỗi doanh nghiệp Nghị định số 71/NĐ-CP ngày 06 tháng 06 năm 2017 bao gồm 02 nhóm nội dung chính, nhóm nội dung mang tính quy định bắt buộc phải thực hiện và nhóm nội dung mang tính nguyên tắc Nhóm nguyên tắc được xây dựng trên cơ sở Bộ 06 nguyên tắc QTCT của Tổ chức Hợp tác và Phát triển Kinh tế (OECD) mang tính định hướng cho DN tuân theo các tiêu chuẩn QTCT tốt và chủ động QTCT phù hợp với thực trạng của DN mình Luật chứng khoán (2019) đề cập đến những quy định mang tính nguyên tắc đối với QTCT như yêu cầu công ty đại chúng xây dựng cơ cấu quản trị hợp lý, đảm bảo hiệu quả của HĐQT, BKS; đảm bảo thực thi quyền lợi và nghĩa vụ của cổ đông, NĐT và các bên liên quan; CBTT kịp thời, đầy đủ, chính xác và minh bạch hoạt động của công ty; bảo đảm cổ đông được tiếp cận thông tin công bằng Các nghị định, thông tư giúp hoàn thiện các quy định QTCT như Nghị định 155/2020/NĐ-

CP quy định về nguyên tắc áp dụng, điều lệ công ty và quy chế nội bộ về QTCT; cổ đông và ĐHĐCĐ; thành viên HĐQT, UBKT và BKS; thành viên ban kiểm soát và ban kiểm soát Thông tư 116/2020/TT-BTC ban hành điều lệ mẫu và quy chế nội bộ về QTCT, quy chế hoạt động của HĐQT, UBKT và BKS Thông tư 96/2020/TT-BTC quy định về thời gian, yêu cầu CBTT, mức xử phạt và các biểu mẫu CBTT

Theo báo cáo của IFC (2016) có gần 30% doanh nghiệp Việt Nam chưa thực hiện đầy đủ các quy định về công bố chính sách QTCT và điều lệ hoạt động HĐQT Thực trạng các công ty Việt Nam trong danh sách đánh giá chưa có quy định về nhiệm kỳ của thành viên HĐQT không quá 9 năm cũng như quy định mỗi thành viên độc lập chỉ được giữ tối đa 5 vị trí HĐQT cùng một lúc trong các công ty niêm yết khác Cũng theo báo cáo của IFC (2016), ở Việt Nam chưa có doanh nghiệp nào tuân thủ tốt yêu cầu công bố thông tin về tính độc lập của HĐQT, đồng thời không có doanh nghiệp nào có số thành viên HĐQT độc lập từ 50% trở lên Bên cạnh đó, các doanh nghiệp rất hạn chế về việc thông báo lịch trình họp của HĐQT trước khi bắt đầu năm tài chính mới Đại đa số các doanh nghiệp không thực hiện việc công bố đầy đủ, rõ ràng thông tin chức vụ mỗi thành viên HĐQT nắm giữ trong các công ty và tổ chức khác Đồng thời, báo cáo của IFC (2016) nêu ra một số hạn chế khác của doanh nghiệp Việt Nam như thiếu quan tâm đến việc đa dạng hóa thành phần HĐQT, thiếu thông tin về việc công bố chi tiết thù lao thành viên HĐQT điều hành, đánh giá hoạt động của HĐQT, tiểu ban, và từng thành viên; HĐQT tiến hành đánh giá hoạt động hàng năm đối với TGĐ; các chính sách khuyến khích các thành viên HĐQT tham gia các chương trình đào tạo cũng như các chương trình, chính sách định hướng cho các thế hệ quản lý tương lai Owoeye và Pijl (2016) nghiên cứu xem xét thách thức QTCT ở Việt Nam Kết quả nghiên cứu cho rằng các quy định pháp luật và biện pháp được áp dụng gần đây nhằm cải thiện thông lệ QTCT ở Việt Nam là những bước đi đúng hướng, nhưng vẫn còn nhiều việc phải làm hơn nữa để đảm bảo tuân thủ các tiêu chuẩn cao nhất về thông lệ QTCT và điều này chắc chắn sẽ đòi hỏi tăng cường khuôn khổ hành chính cho cải cách QTCT Để nâng cao tiêu chí đánh giá chất lượng QTCT của các DNNY tại Việt Nam, SSC thông báo bổ sung một số thay đổi trong bộ tiêu chí đánh giá chất lượng QTCT của các DNNY trên TTCK Việt Nam (SSC, 2020) Báo cáo QTCT và báo cáo thường niên của các doanh nghiệp phải nêu rõ vai trò của HĐQT về việc hoạch định, giám sát thực thi chiến lược, vai trò trong việc thiết lập hệ thống quản trị phòng ngừa và ứng phó với rủi ro, vai trò đối với hệ thống BCTC kế toán, vai trò trong việc đảm bảo tuân thủ pháp luật, minh bạch và công bố thông tin của doanh nghiệp Các tiêu chí đánh giá cũng sẽ tập trung vào xem xét cơ cấu và thành phần của HĐQT gắn với yêu cầu đa dạng về tuổi, giới tính, kinh nghiệm, chuyên môn, kiến thức lĩnh vực ngành nghề Đối với BKS/UBKT, tiêu chí đánh giá cũng yêu cầu nhấn mạnh tính độc lập của các thành viên uỷ ban kiểm toán, đánh giá việc cải thiện công tác kiểm toán nội bộ của doanh nghiệp

Luật Doanh nghiệp (2020) bổ sung những điều khoản tăng cường quyền của cổ đông về việc khởi kiện để bảo vệ quyền lợi của công ty và các bên liên quan, quyền hủy yêu cầu hủy bỏ các quyết định của HĐQT, quyền ủy quyền cho nhiều người dự họp ĐHĐCĐ; tăng cường quyền hạn của ĐHĐCĐ, quy định trách nhiệm liên đới của thành viên HĐQT, ban Tổng giám đốc Đồng thời, Luật Doanh nghiệp (2020) cũng quy định giới hạn nhiệm kỳ của thành viên HĐQT độc lập không quá 02 nhiệm kỳ và bổ sung các quy định để tăng cường năng lực cho UBKT, BKS, bổ sung yêu cầu Trưởng Ban kiểm soát, kiểm soát viên phải có bằng đại học chuyên ngành, doanh nghiệp nhà nước bắt buộc phải thành lập BKS

Báo cáo QTCT Việt Nam theo thẻ điểm QTCT khu vực ASEAN đối với các doanh nghiệp Việt Nam do chương trình QTCT Việt Nam của IFC tài trợ, trong khuôn khổ hợp tác cùng SSC và Cục Kinh tế Liên bang Thụy Sỹ (SSC&SECO) năm 2017 đánh giá trong giai đoạn 2012-2017, điểm chất lượng QTCT của từng lĩnh vực theo chuẩn mực ASEAN của các doanh nghiệp của Việt Nam có cải thiện, điểm trung bình tăng 12 điểm, trong đó chất lượng và minh bạch CBTT tăng 10.12%, vai trò của hội đồng quản trị tăng 14%, quyền của các cổ đông tăng 30.3% Ngoài ra, báo cáo này cũng cho rằng mặc dù các doanh nghiệp Việt Nam tham gia đánh giá có những cải thiện trong từng lĩnh vực, mức điểm tổng trung bình về QTCT của các doanh nghiệp tăng lên đáng kể nhưng vẫn thấp hơn nhiều so với mức điểm của các quốc gia láng giềng Cụ thể, điểm trung bình của các DNNY Việt Nam đạt 41.3 năm 2017, thấp hơn đáng kể so với điểm của Indonesia là 70.6, của Philippines là 67.6 điểm và của quốc gia có điểm QTCT cao nhất là Thái Lan là 85.7 điểm Để vươn lên đạt các chuẩn mực cao nhất của ở mức đỉnh 130 điểm trong thang điểm đo QTCT của khối ASEAN thì các DNNY của Việt Nam cần phải có một quá trình cải thiện bền bỉ lâu dài từ các cơ chế quản trị bên trong và bên ngoài của doanh nghiệp, đáp ứng các chuẩn mực quản trị tốt, đáp ứng các yêu cầu của thị trường và nhà đầu tư Kết quả phân tích của

SSC&SECO (2017) đánh giá QTCT của các quốc gia ASEAN trong đó bao gồm Việt Nam có sự cải thiện liên tục và đáng kể qua các năm Đánh giá của WorldBank (2020), trong thời gian 10 năm, từ năm 2010 đến năm 2020, Việt Nam đã có cải thiện đáng kể về thứ hạng trong báo cáo Môi trường kinh doanh của Ngân hàng Thế giới, từ thứ 90 năm 2010 lên thứ 70 năm 2020 Tuy nhiên, Việt Nam vẫn tụt hậu về CBTT Theo đánh giá của Deloitte (2020) trong cuộc bình chọn DNNY về QTCT năm 2019 đối với 416 DNNY trên các sàn chứng khoán Việt Nam, các doanh nghiệp này chiếm hơn 90% giá trị vốn hóa toàn bộ thị trường Kết quả đánh giá cho thấy QTCT của các doanh nghiệp đã có cải thiện đáng kể trên nhiều mặt, như “cải thiện trong công bố thông tin, báo cáo vai trò đối với các bên liên quan, trong cách thực hành bảo vệ quyền cổ đông, trong các thay đổi về thành phần và cấu trúc HĐQT”

Như vậy có thể đánh giá, trong khoảng thời gian nghiên cứu, hệ thống pháp lý và quy định về QTCT và chất lượng QTCT tại Việt Nam không ngừng thay đổi, cải thiện và phát triển Đáng chú ý là các doanh nghiệp ngày càng chủ động trong việc áp dụng các nguyên tắc QTCT tốt vào hoạt động của doanh nghiệp Bên cạnh các quy định pháp luật quy định các nguyên tắc về QTCT, nhà nước cũng định hướng cho các doanh nghiệp đánh giá đúng vai trò quan trọng của QTCT để cùng đồng hành hoàn thiện quy định về cơ cấu, tổ chức, yêu cầu, chức năng, nhiệm vụ và hoạt động của các thành phần tham gia QTCT như ĐHĐCĐ, BKS, HĐQT, UBKT và BĐH, xây dựng môi trường QTCT theo tiêu chuẩn QTCT tốt của OECD.

Các khuyến nghị nhằm tối ưu hóa chi phí vốn cổ phần

5.3.1 Đối với cơ quan chức năng

5.3.1.1.Cải thiện khuôn khổ pháp lý quy định về quản trị công ty

Cải thiện môi trường pháp lý để đạt được mục tiêu xây dựng môi trường quản trị tốt luôn là mong mỏi của các doanh nghiệp và đây cũng là một trong các giải pháp rất quan trọng để xây dựng chuẩn mực QTCT tốt theo các chuẩn mực QTCT của OECD Trong giai đoạn nghiên cứu, các quy định pháp luật về QTCT của Việt Nam đánh dấu bằng sự ra đời của Luật doanh nghiệp 2020 và Thông tư số 155/2020/NĐ-

CP của Chính phủ ban hành ngày 31/12/2020 đã bổ sung và cụ thể hóa các nội dung chi tiết về QTCT đối với các DNNY Năm 2019, phiên bản đầu tiên của Bộ Nguyên tắc QTCT, được biên soạn và ban hành bởi SSC và Công ty Tài chính quốc tế (IFC), hướng dẫn QTCT theo các thông lệ quốc tế tốt đối với các công ty đại chúng Mặc dù, pháp luật về chứng khoán không ngừng được cải thiện, tuy nhiên vẫn mang tính nguyên tắc, định hướng và khuyến khích, quy định pháp luật cần xây dựng lộ trình cải thiện khuôn khổ pháp lý để hướng tới các chuẩn mực QTCT tốt cần được quy định trong các văn bản pháp luật mang tính chất bắt buộc để đưa các doanh nghiệp sớm đạt được các tiêu chuẩn về QTCT Nếu doanh nghiệp không thực hiện sẽ phải chịu các hình thức xử phạt phù hợp Đây là chính sách cần áp dụng đối với thị trường có mức độ tuân thủ tiêu chuẩn QTCT tốt còn hạn chế như Việt Nam Các quy định pháp lý bắt buộc có thể ban hành bởi cơ quan chức năng (CQCN) bao gồm Chính phủ, Bộ Tài chính hoặc SSC Để khuôn khổ pháp lý về QTCT của Việt Nam tiếp cận gần với các tiêu chuẩn và thông lệ quốc tế, các quy định về QTCT cần làm rõ các định nghĩa và nêu khái niệm và các yêu cầu đối với từng thành phần trong HĐQT như thành viên không điều hành, thành viên độc lập, quy định cụ thể về quyền sở hữu của các thành viên HĐQT, khuyến khích sở hữu của các thành viên HĐQT nhằm tăng cường trách nhiệm, sự gắn kết và đóng góp của họ vào lợi ích chung của doanh nghiệp Mặt khác, pháp luật về QTCT cần quy định về các biện pháp nhằm tăng cường công khai thông tin, tạo cơ chế chính sách để nội dung đề cử HĐQT và hướng dẫn các quy trình đề cử HĐQT theo chiêu chuẩn QTCT tốt; có các chế tài để yêu cầu doanh nghiệp thông báo sớm về đại hội cổ đông thường niên, cung cấp thông tin đầy đủ cho cổ đông nhằm mục đích khuyến khích tất cả các cổ đông trong đó có tập trung để mời các cổ đông lớn, cổ đông tổ chức tham dự đầy đủ Ngoài ra, có một thực tế là vẫn luôn tồn tại những hạn chế về cập nhật thực tiễn mà Luật và văn bản dưới luật chưa cập nhật được hoặc tồn tại một số nội dung không thống nhất giữa Luật và các văn bản dưới luật đang gây khó khăn cho hoạt động của các doanh nghiệp Vì vậy, các chuẩn mực pháp lý về QTCT cần được hoàn thiện đầy đủ để tránh các cách hiểu khác nhau, tạo tiền đề tiến đến việc phù hợp với các thông lệ QTCT của thế giới

5.3.1.2 Bổ sung quy định về công tác đào tạo, nâng cao nhận thức về quản trị công ty

Bên cạnh các khuôn khổ về pháp lý, quy định quy chế thì công tác hướng dẫn, phổ biến, giáo dục phổ biến pháp luật cũng hết sức quan trọng Các CQCN cần có các văn bản hướng dẫn, tổ chức tập huấn cho doanh nghiệp và các cấp điều hành doanh nghiệp triển khai hoạt động và xây dựng mô hình về QTCT theo các quy định của pháp luật để tạo ra một nền tảng phát triển chung về QTCT, hướng tới áp dụng thông lệ QTCT tốt Về quá trình triển khai áp dụng luật và thông lệ QTCT, các CQCN cần đảm nhiệm vai trò tập huấn, nâng cao trình độ chuyên môn nghiệp vụ, năng lực của doanh nghiệp để nâng cao hiệu quả giám sát thực tiễn QTCT Về phía CQCN về lĩnh vực chứng khoán, khuyến nghị SSC, phát huy là cơ quan độc lập cần tăng cường các biện pháp kiểm tra giám sát thị trường, tổ chức TTCK theo tiêu chuẩn của các nước phát triển, kịp thời phát hiện ngăn chặn các giao dịch bất thường, gian lận, thổi giá trên thị trường Các chương trình tập huấn cần hướng đến tất cả các thành phần có liên quan bao gồm: HĐQT, Ban Tổng giám đốc, cán bộ, nhân viên, KTNB, các cổ đông, các bên liên quan khác như CQCN, quản lý TTCK các cấp, các định chế ngân hàng, tài chính và kiểm toán Phối hợp với mạng lưới truyền thông, kiểm toán, công ty chứng khoán, các tổ chức đầu tư, tổ chức tư vấn đầu tư để có thể cùng tạo ra tiếng nói tốt cải thiện QTCT trong các DNNY Đồng thời, nâng cao khả năng áp dụng các công nghệ tiên tiến trên thế giới về quản lý TTCK, khuyến khích doanh nghiệp áp dụng công nghệ thông tin vào công tác quản lý, kiểm tra kiểm toán và điều hành doanh nghiệp

5.3.1.3 Bổ sung quy định chính sách quản lý về công bố thông tin

Các CQCN cần bổ sung các cơ chế quản lý, xây dựng các cơ chế kiểm soát và các chế tài để buộc doanh nghiệp phải lập, trình bày và công bố các báo cáo quý, BCTN về tình hình SXKD một cách trung thực và mang tính cập nhật Mặt khác, cũng cần xây dựng phát triển TTCK theo hướng càng ngày càng lành mạnh, ổn định và tiệm cận các thị trường phát triển, phù hợp với các thông lệ quốc tế, áp dụng các tiêu chuẩn về lập báo cáo, đánh giá thực chất về tình hình năng lực tài chính của doanh nghiệp, có các biện pháp giám sát, kiểm soát, kiểm toán để chống gian lận báo cáo, làm đẹp kết quả tài chính và hướng tới mục tiêu CBTT trung thực và minh bạch Qua đó, giúp các NĐT nhận biết được những doanh nghiệp phát triển bền vững và đánh giá được giá trị của các doanh nghiệp, xác định mục tiêu đầu tư phù hợp, phòng tránh được rủi ro, giúp cho các doanh nghiệp giảm được CPVCP

Về việc CBTT cho các bên giám sát độc lập như UBKT, thành viên HĐQT độc lập và bộ phận KTNB, mặc dù Luật Doanh nghiệp (2020) đã có quy định chung là thành viên HĐQT có quyền truy cập thông tin nhưng do các bộ phận này hoặc không làm việc toàn thời gian hoặc không trực tiếp ở doanh nghiệp nên có thể họ không được cập nhật tất cả các vấn đề xảy ra Để giải quyết hạn chế này, pháp luật cần cho phép quyền tiếp cận thông tin của thành viên HĐQT độc lập, UBKT và KTNB phải được ưu tiên hơn các thành viên khác trong HĐQT và BĐH Theo quy định của Thông tư số 96/2020/TT-BTC của Bộ Tài chính, các thông tin về lương thưởng, thù lao và vai trò của các thành viên HĐQT độc lập được CBTT định kỳ hàng năm trong báo cáo QTCT Tuy nhiên, để thúc đẩy tính minh bạch hơn trong việc đề cử và bổ nhiệm các giám đốc độc lập, luận án khuyến nghị Bộ Tài chính bổ sung hướng dẫn DNNY công bố quy trình bổ nhiệm, miễn nhiệm, lý lịch kinh nghiệm của thành viên HĐQT độc lập Hơn nữa, cần có bổ sung quy định về báo cáo bất thường để thường xuyên cập nhật hiệu quả hoạt động của thành viên HĐQT độc lập nói riêng và HĐQT nói chung, kịp thời các biện pháp xử lý và kế hoạch tăng cường hiệu suất làm việc của thành viên HĐQT độc lập

5.3.1.4 Bổ sung một số quy định nâng cao tính độc lập của HĐQT

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm ghi nhận yếu tố tính độc lập của HĐQT không có tác động đến CPVCP, tương tự với nghiên cứu của Setiany và cộng sự (2017a) tại TTCK Indonesia trong giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2012 Tuy nhiên, kết quả nói trên chưa tương xứng với giả thuyết nghiên cứu và một vài nghiên cứu trước đây như Ashbaugh và cộng sự (2004) đối với TTCK Hoa kỳ trong giai đoạn từ năm 1996 đến năm 2002, Moss (2016) đối với TTCK Thái Lan trong giai đoạn từ năm 2003 đến năm 2010, Houqe và cộng sự (2017) tại TTCK Ấn Độ trong giai đoạn từ năm 1998 đến năm 2009, Hassan và cộng sự (2018) tại TTCK Pakistan trong giai đoạn từ năm

2003 đến năm 2014, Anwar và cộng sự (2019b) đối với TTCK 24 nước châu Á trong giai đoạn từ năm 2006 đến năm 2015 Hầu hết nghiên cứu trước đây đối với các TTCK có trình độ phát triển tương đương nói trên đều đánh giá tính độc lập của HĐQT tác động ngược chiều đến CPVCP Thành viên HĐQT độc lập đóng vai trò quan trọng trong việc giám sát và tư vấn, tùy thuộc vào mô hình QTCT, DNNY sẽ tổ chức HĐQT bao gồm tối thiểu từ 20% đến 33% tổng số thành viên HĐQT là thành viên độc lập Thực trạng tại Việt Nam, hoạt động giám sát của thành viên HĐQT mang tính hình thức, các thành viên HĐQT độc lập có xu hướng tư vấn nhiều hơn, lý do có thể do quy định pháp luật hiện hành chưa đảm bảo đầy đủ tính độc lập của các thành viên này Mặc dù Luật doanh nghiệp (2020) quy định thành viên HĐQT độc lập trong DNNY có trách nhiệm lập báo cáo đánh giá hoạt động của HĐQT và ngược lại HĐQT có trách nhiệm báo cáo về hoạt động của thành viên HĐQT độc lập Tuy nhiên, các hoạt động báo cáo này hiện tại mang tính chất chiếu lệ do thiếu các quy định chi tiết về các tiêu chí, nội dung cụ thể cần báo cáo từ hai phía về hoạt động của HĐQT và thành viên HĐQT độc lập Mặt khác, các quy định pháp lý đã đưa ra những yêu cầu cụ thể nhằm đảm bảo tính độc lập của thành viên độc lập; tuy nhiên những yêu cầu đó chưa rõ ràng và chưa đủ để đảm bảo tính độc lập của thành viên HĐQT độc lập Luật Doanh nghiệp (2020) quy định Điều lệ công ty xác định vai trò, quyền hạn và nghĩa vụ của thành viên HĐQT độc lập dẫn đến chưa tạo ra một cơ sở pháp lý thống nhất quy định về tính độc lập và ở mức độ nào đó, các cổ đông chi phối có thể có cơ hội tác động đến quyền hạn của thành viên HĐQT độc lập Để thống nhất vai trò của thành viên HĐQT độc lập và giảm thiểu khả năng các cổ đông chi phối tìm cách hạn chế quyền của thành viên HĐQT độc lập thông qua điều lệ công ty, luận án khuyến nghị các CQCN có điều khoản quy định yêu cầu các DNNY cần bổ sung các quy định rõ ràng và hiệu quả hơn về các quyền và quyền hạn của thành viên HĐQT theo luật định để nâng cao tính độc lập của HĐQT Thành viên HĐQT cần được bảo đảm tính hợp pháp và thực thi quyền truy cập mọi thông tin hoạt động của doanh nghiệp, quyền kiểm tra, giám sát và đóng góp ý kiến về các lĩnh vực chủ yếu quan trọng của doanh nghiệp như: kế toán kiểm toán, báo cáo đánh giá HĐQT, đề cử, chi trả thù lao Quyền tiếp cận thông tin là một trong những quyền quan trọng nhất của thành viên HĐQT độc lập trong việc vượt qua rào cản bất cân xứng thông tin để thực hiện vai trò giám sát và tư vấn của mình

5.3.1.5 Bổ sung quy định về ủy ban kiểm toán, kiểm toán nội bộ

Với các quy định pháp lý hiện hành, các DNNY tại TTCK Việt Nam được chủ động lựa chọn tổ chức và hoạt động theo mô hình QTCT một cấp hoặc hai cấp Theo Điều 134b - Luật Doanh nghiệp 2014 và Khoản 1, Điều 137 - Luật Doanh nghiệp (2020), trường hợp DNNY lựa chọn tổ chức quản lý và hoạt động theo mô hình một cấp thì bắt buộc phải có UBKT trực thuộc HĐQT và mô hình hai cấp có Ban kiểm soát do Đại hội đồng cổ đông bầu ra Mặc dù nghiên cứu thực nghiệm chưa cho thấy yếu tố UBKT có tác động đến CPVCP Kết quả này có thể được giải thích dựa vào thực trạng được phản ánh trong kết quả mô tả thống kê về UBKT Đa phần DNNY tại Việt Nam có UBKT khá non trẻ, hoặc không bầu đủ số lượng theo quy định hoặc không có thành viên có chuyên môn, kinh nghiệm về nghành kế toán, tài chính Một trong những nguyên nhân của thực trạng này là do các quy định pháp lý hiện hành đã có những quy định về trình độ của thành viên UBKT nhưng chưa có những chế tài kiểm soát việc thực thi của các doanh nghiệp Để các DNNY xây dựng và thực sự sử dụng UBKT trở thành công cụ quản lý giám sát hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp như quy định của nhiều nước trên thế giới, luận án khuyến nghị SSC cần có chế tài để bắt buộc các DNNY phải bổ nhiệm đủ số lượng thành viên và trong đó có ít nhất một thành viên UBKT có trình độ chuyên môn và nghiệp vụ về kế toán Các chế tài có thể áp dụng như phạt tiền, đánh giá, chấm điểm mức độ tin cậy chất lượng kiểm toán của doanh nghiệp Bên cạnh đó, SSC cũng nên ban hành các quy định bắt buộc các DNNY cần được kiểm toán theo Luật định và tổ chức KTNB để nâng cao hiệu quả kiểm toán, tăng cường hiệu quả quản lý rủi ro, góp phần tăng thêm niềm tin trên TTCK Đối với các quy định về KTNB, luận án khuyến nghị Bộ Tài chính bổ sung các quy định tại thông tư hiện hành để xác định rõ trách nhiệm của Chủ tịch HĐQT, BĐH và UBKT đối với công tác KTNB, quy định phạm vi, nội dung giám sát và kiểm soát Các nội dung này cần phải đưa vào quy định thông tư để các cấp tổ chức thực hiện triển khai nghiêm túc đúng luật định, tránh việc chấp hành miễn cưỡng mang tính hình thức đối phó, không tạo ra hiệu quả giám sát cần thiết để làm minh bạch các báo cáo, kết quả SXKD của doanh nghiệp Đồng thời, có chế tài để HĐQT, BĐH và UBKT coi trọng nhiệm vụ của KTNB và cần có các Quy định về cơ chế CBTT về KTNB bao gồm công bố thường kỳ và công bố bất thường để tạo niềm tin cho cổ đông và các bên liên quan về chất lượng KTNB, góp phần gia tăng niềm tin chất lượng QTCT

5.3.2 Đối với các doanh nghiệp niêm yết

5.3.2.1 Phát huy tối đa vai trò của các yếu tố hội đồng quản trị

Căn cứ kết quả nghiên cứu của luận án đã chỉ ra các yếu tố thuộc đặc điểm HĐQT có tác động làm giảm CPVCP của các DNNY trên TTCK Việt Nam Cụ thể, luận án ghi nhận kết quả là sở hữu thành viên HĐQT, tần suất họp của HĐQT và kiêm nhiệm chức danh trong HĐQT sẽ tác động làm giảm CPVCP Kết quả này hàm ý rằng để quản lý và sử dụng vốn cổ phần có hiệu quả với chi phí thấp, các DNNY trên TTCK Việt Nam cần có những chính sách, biện pháp nhằm gia tăng tỉ lệ sở hữu của của các thành viên HĐQT, duy trì tần suất họp HĐQT đều đặn để tăng cường đóng góp của HĐQT vào việc xây dựng cơ chế QTCT có chất lượng Trong đó, thành viên HĐQT có nhiều quyền lực trong việc đưa ra các quyết định quan trọng đến doanh nghiệp hơn những thành viên trong bộ phận khác Đi cùng với việc tăng cường tỉ lệ sở hữu thành viên HĐQT và trách nhiệm của họ trong việc tham gia các cuộc họp HĐQT, các doanh nghiệp cũng cần mở rộng các quyền lợi hơn đối với chính các thành viên HĐQT để họ có nhiều đóng góp hơn trong việc sử dụng và quản lý hiệu quả vốn doanh nghiệp, đóng góp năng lực trí tuệ vào việc quản lý, giám sát và phát triển doanh nghiệp

Bên cạnh đó, mặc dù các quy định pháp luật hiện hành của Việt Nam không cho phép kiêm nhiệm chức danh Tổng giám đốc và chủ tịch HĐQT, tuy nhiên kết quả nghiên cứu cho thấy kiêm nhiệm chức danh làm giảm CPVCP Như vậy, có thể thấy quy định kiêm nhiệm cũng có những ưu điểm và hạn chế nhất định, trong đó ưu điểm rõ rệt nhất theo kết quả nghiên cứu là kiêm nhiệm có thể làm giảm CPVCP Về việc quy định kiêm nhiệm hay không kiêm nhiệm cũng cần cân nhắc nhiều yếu tố để phát huy tối đa những ưu điểm của tính kiêm nhiệm và giảm thiểu các hạn chế của nó Mặt khác, nếu quy định của pháp luật cho phép kiêm nhiệm, để giải quyết các vấn đề về đại diện có thể phát sinh trong việc giao nhiệm vụ kiêm nhiệm, ngăn chặn từ xa các nguy cơ lạm dụng quyền lực để trục lợi cá nhân, doanh nghiệp cần có những cơ chế kiểm soát, giám sát hoạt động của các vị trí kiêm nhiệm một cách chặt chẽ và phù hợp với quy định của pháp luật Như vậy, luận án khuyến nghị các DNNY nên mở rộng và cải thiện bộ máy hội đồng QTCT, nhất là nâng cao chất lượng thành viên trong HĐQT để doanh nghiệp huy động và sử dụng vốn hiệu quả hơn, tăng cường sở hữu của HĐQT gắn lợi ích của công ty với lợi ích của các thành viên HĐQT để các thành viên HĐQT phát huy tối đa vai trò giám sát nhằm giảm rủi ro đầu tư cho các cổ đông tức là giảm CPVCP của doanh nghiệp

Trong nghiên cứu này, các thống kê liên quan đến hội đồng QTCT được liệt kê trong nghiên cứu Qua đó, nghiên cứu này cũng chỉ ra được một phần tương quan và tình hình QTCT ở Việt Nam Mặt khác, kết quả trên cũng khẳng định được rằng các thành viên trong HĐQT luôn nắm nhiều quyền điều hành trong doanh nghiệp và các cổ đông lớn luôn có sự ảnh hưởng nhất định chi phối đáng kể đến tổ chức hoạt động của doanh nghiệp Thống kê cho thấy đa phần các DNNY có tỉ lệ nắm giữ cổ phần trong doanh nghiệp tương đối thấp (khoảng 81% tổng số DNNY tỉ lệ sở hữu của thành viên trong HĐQT dưới 20%), trong khi đa phần có tỉ lệ sở hữu của cổ đông lớn ở mức cao (khoảng gần 75% các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu có cổ đông lớn sở hữu cổ phần trên mức 40%) Để có cơ chế kiểm soát quyền lực của các thành viên HĐQT và cổ đông lớn, doanh nghiệp cần có các giải pháp điều chỉnh lợi ích và tăng cường giám sát Theo quyết định quản lý, các các thành viên HĐQT bị giám sát và kiểm soát khi họ không hướng tới lợi ích của cổ đông Điều này khiến các các thành viên HĐQT phải đi theo hướng tối đa hóa giá trị cho cổ đông Đồng thời, cần phải tăng cường sự giám sát của HĐQT và sự giám sát của các cổ đông đối với hoạt động của các thành viên HĐQT và các cổ đông lớn Giải pháp này, cũng liên quan đến các biện pháp khuyến khích, bao gồm quyền sở hữu cổ phiếu của thành viên HĐQT thông qua các quyền chọn mua và lợi ích bồi thường QTCT tạo ra động lực cần thiết để khuyến khích các thành viên HĐQT có sở hữu cổ phần và cổ đông lớn hành động vì lợi ích của công ty, sử dụng những thế mạnh vốn có của họ và sự ảnh hưởng của họ đóng góp ý kiến, nguồn lực vào việc xây dựng chính sách và đạt các mục tiêu SXKD Đồng thời, doanh nghiệp cần có các biện pháp quản lý, chế tài xử phạt tài chính như tiền phạt, quyền giao dịch cổ phiếu để giám sát các hoạt động của thành viên HĐQT sở hữu cổ phần và cổ đông lớn một cách hiệu quả, ngăn chặn kịp thời các hành động trong HĐQT có biểu hiện tư lợi hoặc ảnh hưởng đến lợi ích, giá trị của công ty

Các kết quả nghiên cứu thực nghiệm của nghiên cứu này cũng là bằng chứng xác thực toàn diện về tác động của QTCT tới CPVCP sẽ tạo điều kiện cho các nhà quản lý đưa ra các chính sách QTCT phù hợp và đánh giá được hiệu quả và sự phù hợp của các chính sách QTCT và cải thiện hiệu quả sử dụng vốn của doanh nghiệp

Do đó, HĐQT và các nhà quản lý của các doanh nghiệp nên thực hành QTCT ở nhiều cấp độ xuyên suốt từ cao xuống thấp để tạo ra một cơ chế quản trị thống nhất Điều rất quan trọng đối với các NĐT là tìm hiểu chi phí vốn của công ty bị ảnh hưởng như thế nào bởi QTCT, điều này biểu thị rủi ro cụ thể của công ty để họ đưa ra các quyết định đầu tư tốt hơn Căn cứ kết quả của nghiên cứu này cho rằng công ty có QTCT tốt hơn sẽ có chi phí vốn thấp hơn, do đó, việc tập trung vào các thông lệ quản trị và tránh đầu tư vào các doanh nghiệp có QTCT yếu hơn có thể giúp các NĐT cải thiện hiệu quả danh mục đầu tư của họ Do đó, để doanh nghiệp thu hút vốn đầu tư với chi phí phù hợp thì doanh nghiệp phải không ngừng cải thiện chất lượng QTCT, trong đó nhân tố quan trọng là HĐQT cần có cơ cấu, tổ chức phù hợp, cơ chế hoạt động hiệu quả, đảm bảo sức mạnh giám sát công tác điều hành doanh nghiệp của HĐQT, cơ chế kiểm soát quyền lực của BĐH, hài hòa lợi ích của các bên liên quan trong doanh nghiệp, tránh được các mâu thuẫn và mâu thuẫn lợi ích có thể gây tổn hại đến lợi ích và sự phát triển của các doanh nghiệp Do đó, doanh nghiệp cần tập trung các biện pháp nhằm nâng cao năng lực quản trị của thành viên HĐQT

Ngoài các tiêu chí về việc sở hữu doanh nghiệp, quy chế về QTCT của doanh nghiệp cần xây dựng bộ tiêu chí quy định về năng lực, phẩm chất, trình độ học vấn và kinh nghiệm cụ thể cho các chức danh trong HĐQT Mặt khác, doanh nghiệp cũng cần có các chính sách thu hút nhân tài cho HĐQT như cơ chế lương thưởng, chế độ đại ngộ và tạo ra môi trường làm việc để các thành viên HĐQT có thể phát huy được năng lực, tạo động lực để làm việc hiệu quả, được đóng góp, được ghi nhận và cống hiến cho doanh nghiệp Ngoài ra, các doanh nghiệp cũng cần có chương trình đào tạo về QTCT dành cho các thành viên HĐQT và các cán bộ quản lý cấp cao để không ngừng nâng cao năng lực lãnh đạo, quản lý, tạo chuyển biến đồng bộ thống nhất ở các cấp độ quản lý, điều hành doanh nghiệp Hồ sơ về năng lực, kinh nghiệm của thành viên HĐQT cần phải được thể hiện trong Báo cáo quản trị của các DNNY hàng năm để công khai, minh bạch thông tin về HĐQT, tạo ra sự tin tưởng, đoàn kết trong chính HĐQT và góp phần củng cố niềm tin cho tất cả các bên liên quan và đặc biệt là các cổ đông và NĐT về các chính sách quản lý, giám sát doanh nghiệp của HĐQT 5.3.2.2 Duy trì thường xuyên các hoạt động hội đồng quản trị

Căn cứ kết quả nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra rằng tần suất họp HĐQT là một nhân tố quan trọng trong công tác QTCT và tần suất họp HĐQT tác động làm giảm CPVCP của doanh nghiệp Tại Điều 157 và 158, Luật doanh nghiệp 2020 đã quy định về tần suất họp và thời gian họp HĐQT theo quý và có thể tổ chức họp bất thường Các thành viên HĐQT có thể lựa chọn hình thức họp và biểu quyết trực tuyến hoặc ủy quyền cho nguời khác tham gia Với tầm quan trọng của các cuộc họp HĐQT, hiện tại Luật chưa quy định cụ thể chi tiết về việc họp HĐQT, do đó luận án khuyến nghị các doanh nghiệp xây dựng điều lệ công ty quy định rõ ràng chi tiết hết về họp HĐQT như chỉ rõ các trường hợp nào và số lần tối đa được phép họp và biểu quyết trực tuyến hoặc ủy quyền cho người khác tham gia họp và biểu quyết Mặt khác, đối với các trường hợp ủy quyền, cần quy định thêm tiêu chuẩn, năng lực của người được uỷ quyền và phạm vi ủy quyền nhằm tránh việc tham gia họp mang tính hình thức, qua loa đại khái, dẫn đến suy giảm chất lượng các cuộc họp HĐQT Ngoài ra, để khuyến khích tối đa sự tham gia trực tiếp của các thành viên HĐQT, doanh nghiệp cần lập kế hoạch năm về việc họp HĐQT, ấn định khoảng thời gian cố định và dự kiến nội dung họp chính cho từng quý và thông báo đến các thành viên HĐQT từ đầu năm tài chính Đồng thời, cần bổ sung tiêu chí tham gia họp HĐQT thành một chỉ tiêu để bình xét đánh giá kết quả hoàn thành nhiệm vụ của thành viên HĐQT, bổ sung các quy định về mức độ, phạm vi tiếp cận thông tin quản lý, điều hành phục vụ cho các phiên họp, bổ sung quy định tiêu chuẩn của ban thư ký, thời gian soạn thảo biên bản họp, đóng góp ý kiến thông qua biên bản họp HĐQT Đối với các cuộc họp bất thường của HĐQT, cần có bổ sung các quy định về CBTT bất thường, gắn với CBTT phù hợp, tránh được các tin đồn thất thiết, bảo vệ uy tín thương hiệu của doanh nghiệp trên TTCK, duy trì sự tin tưởng của NĐT Đặc biệt, các doanh nghiệp cần phải có biện pháp, chế tài về lương thưởng, bổ nhiệm, miễn nhiệm đưa việc tham gia họp HĐQT vào làm tiêu chí để thu hút, ràng buộc các thành viên HĐQT tham gia họp và thực sự đóng góp vào mục tiêu quản lý, giám sát điều hành doanh nghiệp, tránh mang tính hình thức, tượng trưng và không mang lại hiệu quả

5.3.2.3 Công bố thông tin trung thực, minh bạch