tác động của đòn bẩy tài chính và vai trò của sở hữu nhà nước đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết tại việt nam

Đòn bẩy tài chính và sở hữu nhà nước tác động đến hiệu quả hoạt động 26 Tac dong cua don bay tai chinh va vai tro cua so huu nha nuoc den hieu qua hoat dong cua cac doanh nghiep niem yet

Trang 1

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH - ∞0∞ -

NGUYỄN THỊ PHÚC TRANG

TÁC ĐỘNG CỦA ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH VÀ

VAI TRÒ CỦA SỞ HỮU NHÀ NƯỚC ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT

TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính-Ngân hàng Mã số chuyên ngành: 8 34 02 01

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH-NGÂN HÀNG

Giảng viên hướng dẫn : PGS.TS LÊ PHAN THỊ DIỆU THẢO

TP HỒ CHÍ MINH, NĂM 2021

Tac dong cua don bay tai chinh va vai tro cua so huu nha nuoc den hieu qua hoat dong cua cac doanh nghiep niem yet tai Viet NamTac dong cua don bay tai chinh va vai tro cua so huu nha nuoc den hieu qua hoat dong cua cac doanh nghiep niem yet tai Viet NamTac dong cua don bay tai chinh va vai tro cua so huu nha nuoc den hieu qua hoat dong cua cac doanh nghiep niem yet tai Viet NamTac dong cua don bay tai chinh va vai tro cua so huu nha nuoc den hieu qua hoat dong cua cac doanh nghiep niem yet tai Viet Nam1262412067:08:03 PM7:08:03 PM1262412067:08:03 PM7:08:03 PM1262412067:08:03 PM7:08:03 PM

Tac dong cua don bay tai chinh va vai tro cua so huu nha nuoc den hieu qua hoat dong cua cac doanh nghiep niem yet tai Viet NamTac dong cua don bay tai chinh va vai tro cua so huu nha nuoc den hieu qua hoat dong cua cac doanh nghiep niem yet tai Viet NamTac dong cua don bay tai chinh va vai tro cua so huu nha nuoc den hieu qua hoat dong cua cac doanh nghiep niem yet tai Viet NamTac dong cua don bay tai chinh va vai tro cua so huu nha nuoc den hieu qua hoat dong cua cac doanh nghiep niem yet tai Viet Nam

126Wednesday, June 12, 20247:08:04 PM7:08:04 PM126Wednesday, June 12, 20247:08:04 PM7:08:04 PM126Wednesday, June 12, 20247:08:04 PM7:08:04 PM

Tac dong cua don bay tai chinh va vai tro cua so huu nha nuoc den hieu qua hoat dong cua cac doanh nghiep niem yet tai Viet NamTac dong cua don bay tai chinh va vai tro cua so huu nha nuoc den hieu qua hoat dong cua cac doanh nghiep niem yet tai Viet NamTac dong cua don bay tai chinh va vai tro cua so huu nha nuoc den hieu qua hoat dong cua cac doanh nghiep niem yet tai Viet NamTac dong cua don bay tai chinh va vai tro cua so huu nha nuoc den hieu qua hoat dong cua cac doanh nghiep niem yet tai Viet NamTac dong cua don bay tai chinh va vai tro cua so huu nha nuoc den hieu qua hoat dong cua cac doanh nghiep niem yet tai Viet NamTac dong cua don bay tai chinh va vai tro cua so huu nha nuoc den hieu qua hoat dong cua cac doanh nghiep niem yet tai Viet NamTac dong cua don bay tai chinh va vai tro cua so huu nha nuoc den hieu qua hoat dong cua cac doanh nghiep niem yet tai Viet NamTac dong cua don bay tai chinh va vai tro cua so huu nha nuoc den hieu qua hoat dong cua cac doanh nghiep niem yet tai Viet Nam

126Tac dong cua don bay tai chinh va vai tro cua so huu nha nuoc den hieu qua hoat dong cua cac doanh nghiep niem yet tai Viet NamWednesday, June 12, 2024

Trang 2

TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ CỘNG HÒA XÃ HỘI CHỦ NGHĨA VIỆT NAM THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH Độc lập – Tự do – Hạnh phúc

KHOA ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC

GIẤY XÁC NHẬN

Tôi tên là: Nguyễn Thị Phúc Trang…… ……… Ngày sinh: 04/8/1985……… Nơi sinh: Bình Thuận….………… Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng…… Mã học viên: 1883402010023 … Tôi đồng ý cung cấp toàn văn thông tin luận án/ luận văn tốt nghiệp hợp lệ về bản quyền cho Thư viện trường đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh Thư viện trường đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh sẽ kết nối toàn văn thông tin luận án/ luận văn tốt nghiệp vào hệ thống thông tin khoa học của Sở Khoa học và Công nghệ Thành phố Hồ Chí Minh

Trang 3

1262412067:08:03 PM7:08:03 PM1262412067:08:03 PM7:08:03 PM1262412067:08:03 PM7:08:03 PM

Trang 4

LỜI CAM ĐOAN

Tôi cam đoan rằng luận văn ―Tác động của đòn bẩy tài chính và vai trò của sở hữu nhà nước đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam‖ là bài nghiên cứu của chính tôi

Ngoại trừ những tài liệu tham khảo được trích dẫn trong luận văn này, tôi cam đoan rằng toàn phần hay những phần nhỏ của luận văn này chưa từng được công bố hoặc được sử dụng để nhận bằng cấp ở những nơi khác

Không có sản phẩm, nghiên cứu nào của người khác được sử dụng trong luận văn mà không được trích dẫn theo đúng quy định

Luận văn này chưa bao giờ được nộp để nhận bất kỳ bằng cấp nào tại các trường đại học hoặc cơ sở đào tạo khác

Thành phố Hồ Chí Minh, năm 2021

Nguyễn Thị Phúc Trang

Trang 5

LỜI CẢM ƠN

Tôi xin bày tỏ lòng cảm ơn sâu sắc đến PGS.TS Lê Phan Thị Diệu Thảo, người hướng dẫn khoa học, đã tận tình hướng dẫn tôi trong suốt quá trình thực hiện nghiên cứu

Tôi xin chân thành cảm ơn tập thể quý thầy cô khoa sau đại học trường Đại học Mở thành phố Hồ Chí Minh đã tận tình giảng dạy, hướng dẫn giúp tôi có được những kiến thức quý báu và kinh nghiệm cần thiết để thực hiện nghiên cứu này

Tôi xin bày tỏ lòng biết ơn đến các anh, chị, em đồng nghiệp đã tham gia góp ý kiến và hỗ trợ tôi hoàn thành nghiên cứu

Xin được cảm ơn đến những người thân trong gia đình đã luôn động viên, hỗ trợ và tạo điều kiện để tôi có thể toàn tâm trọn vẹn với nghiên cứu

Xin chân thành cảm ơn!

Thành phố Hồ Chí Minh, năm 2021

Nguyễn Thị Phúc Trang

123docz.net - File bi loi xin lienhe: lethikim34079@hotmail.com

Trang 6

TÓM TẮT

Nghiên cứu đánh giá tác động của đòn bẩy tài chính và sở hữu nhà nước lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, trong đó nhấn mạnh vào tác động điều tiết của các mức sở hữu nhà nước khác nhau đến mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động Bài viết thu thập số liệu bao gồm tất cả các doanh nghiệp niêm yết trên sở chứng khoán Hà Nội và Hồ Chí Minh từ năm 2010 đến 2019 và sử dụng kỹ thuật ước lượng tác động cố định dành cho dữ liệu bảng Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng đòn bẩy tài chính và sở hữu nhà nước có tác động âm đến hiệu quả hoạt động Tuy nhiên, khi chia biến sở hữu nhà nước thành các mức độ sở hữu khác nhau thì mức độ sở hữu thấp hơn 35% có thể giúp giảm tác động âm của đòn bẩy tài chính lên hiệu quả hoạt động Trong khi đó, hai mức sở hữu nhà nước còn lại (35 – 50% và hơn 50%) làm trầm trọng thêm tác động tiêu cực của đòn bẩy tài chính Phát hiện từ công trình nghiên cứu giúp đưa ra một số gợi ý về chiến lược đối với doanh nghiệp và chính sách đối với chính phủ

Từ khóa: đòn bẩy tài chính, sở hữu nhà nước, hiệu quả hoạt động, Việt Nam

123docz.net - File bi loi xin lienhe: lethikim34079@hotmail.com

Trang 7

ABSTRACT

The research examines the influence of financial leverage and state ownership on firm performance, emphasizing on the moderationeffect of different levels of state ownership on the financial leverage – firm performance relationship The paper collects the data including all listed companies in Hanoi and Ho Chi Minh Stock Exchange from 2010 to 2019 and applies the panel fixed effect estimator The results indicate that financial leverage and state ownership are negatively related to firm performance Nevertheless, under different levels of state ownership, the level lower than 35% can help reduce the negative effect of financial leverage on firm performance Meanwhile, the other two levels (35 – 50% and higher than 50%) worsen the harmful effects of financial leverage on firm performance Research findings can give some recommendations on strategies for enterprises and policies for the government

Keyword: financial leverage, state ownership, firm performance, Vietnam

Trang 8

DANH MỤC BẢNG BIỂU vii

DANH MỤC VIẾT TẮT viii

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1

1.1 Tính cấp thiết của đề tài 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 6

1.3 Câu hỏi nghiên cứu 6

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 6

1.5 Phương pháp nghiên cứu 6

1.6 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài 7

1.7 Kết cấu của luận văn 7

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 9

2.2.1 Lý thuyết đại diện (Agency Theory) 14

2.2.2 Lý thuyết M&M (M&M Theory) 15

2.2.3 Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory) 15

2.2.4 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking-order Theory) 16

2.2.5 Lý thuyết thời điểm thị trường (Market-Timing Theory) 18

2.3 Nghiên cứu thực nghiệm 20

2.3.1 Đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp 20

2.3.2 Sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp 23 2.3.3 Đòn bẩy tài chính và sở hữu nhà nước tác động đến hiệu quả hoạt động 26

Trang 9

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 29

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 30

3.1 Giả thuyết nghiên cứu 30

3.1.1 Tác động của đòn bẩy tài chính đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp 30

3.1.2 Tác động của sở hữu nhà nước đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp 32

3.1.3 Tác động điều tiết của sở hữu nhà nước đối với đòn bẩy tài chính đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp 33

3.2 Mô hình nghiên cứu 35

3.2.1 Tác động riêng phần của đòn bẩy tài chính và sở hữu nhà nước đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (Mô hình 1) 35

3.2.2 Tác động điều tiết của sở hữu nhà nước đối với mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động (Mô hình 2) 36

3.2.3 Phương pháp xác định các biến trong mô hình 36

3.3 Phương pháp nghiên cứu 40

3.4 Dữ liệu 43

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 44

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 45

4.1 Thống kê mô tả 45

4.2 Phân tích tương quan 46

4.3 Phân tích hồi quy 48

4.3.1 Tác động riêng phần của đòn bẩy tài chính và sở hữu nhà nước đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (Mô hình 1) 48

4.3.2 Tác động điều tiết của đòn bẩy tài chính và sở hữu nhà nước đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (Mô hình 2) 55

Trang 10

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 2.1: Tổng hợp các lý thuyết nghiên cứu 19

Bảng 2.2: Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm có liên quan 28

Bảng 3.1: Cách đo lường các biến trong mô hình nghiên cứu 39

Bảng 4.1: Thống kê mô tả biến 45

Bảng 4.2: Ma trận hệ số tương quan 47

Bảng 4.3: Kiểm định khuyết tật cho Mô hình 1 50

Bảng 4.4: Kiểm định lựa chọn kỹ thuật hồi quy (Mô hình 1) 51

Bảng 4.5: Kết quả ước lượng hồi quy Mô hình 1 51

Bảng 4.6: Kiểm định phương sai thay đổi cho Mô hình 2 56

Bảng 4.7: Kiểm định tự tương quan cho Mô hình 2 56

Bảng 4.8: Kiểm định lựa chọn kỹ thuật hồi quy (Mô hình 2) 57

Bảng 4.9: Kết quả ước lượng cho Mô hình 2 với kỹ thuật FE 58

Bảng 4.10: Kết quả ước lượng cho mô hình 2 với kỹ thuật POLS 61

Bảng 4.11: Kết quả ước lượng cho mô hình 2 với kỹ thuật RE 64

Trang 11

DANH MỤC VIẾT TẮT

HNX Hanoi Stock Exchange Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội

HOSE Ho Chi Minh Stock Exchange Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM

M&M Modigliani and Miller Theory Lý thuyết Modigliani và Miller

POLS Pooled Ordinary Least Square Phương pháp bình phương nhỏ nhất gộp

FEM Fixed EffectsModel Phương pháp tác động cố định

REM Random EffectsModel Phương pháp tác động ngẫu nhiên

ROA Return on assets Lợi nhuận trên tổng tài sản

ROE Return on equity Lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu

Trang 12

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 Tính cấp thiết của đề tài

Nền kinh tế Việt Nam trước năm 1986 vẫn là nền kinh tế tập trung và đa phần các doanh nghiệp là doanh nghiệp nhà nước và hợp tác xã Năm 1986 được xem như là bước ngoặc của nền kinh tế khi Việt Nam thông qua chính sách đổi mới chuyển đổi thành nền kinh tế thị trường nhiều thành phần theo định hướng xã hội chủ nghĩa Sử Đình Thành, Đoàn Vũ Nguyên, & Bùi Thành Trung (2016) thấy rằng cơ chế chuyển đổi này giúp Việt Nam phát triển thương mại song phương và đa phương, thu hút các nhà đầu tư nước ngoài, giảm nghèo và phát triển nguồn nhân lực Tiến trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước được thí điểm từ năm 1990 đến 1991 và chính thức triển khai vào năm 1992 bắt đầu với việc cắt giảm các doanh nghiệp nhà nước hoạt động kém hiệu quả và thúc đẩy các doanh nghiệp tư nhân phát triển tạo ra công ăn việc làm và thúc đẩy tăng trưởng kinh tế Trong giai đoạn gần đây tính từ năm 2011 thì tổng số doanh nghiệp đã được cổ phần hóa là 631 doanh nghiệp (tổng vốn hóa thị trường tương đương 1.040.244 tỷ đồng) Ngoài ra, chính phủ còn liên tục ban hành các chính sách đổi mới tổ chức, quản lý, sắp xếp, cổ phần hóa và thoái vốn nhà nước khá đầy đủ và đồng bộ qua Nghị định 59/2011/NĐ-CP (18/7/2011), Nghị định 189/2013/NĐ-CP (20/11/2013), Nghị định 116/2015/NĐ-CP (11/11/2015), Nghị định 126/2017/NĐ-CP (16/11/2017), Thông tư số 127/2014/TT-BTC (5/9/2014) và Thông tư số 21/2019/TT-BTC (11/4/2019) nhằm củng cố hành lang pháp lý cho công tác cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước

Tuy nhiên, sự chuyển dịch này đang có xu hướng chậm lại và hầu hết các doanh nghiệp cổ phần hóa là các doanh nghiệp có quy mô nhỏ Trái lại, chính phủ vẫn duy trì quyền kiểm soát đối với các doanh nghiệp nhà nước có quy mô lớn Thực tế này khiến cho tiến trình chuyển đổi thông qua cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước của Việt Nam đi ngược lại với xu thế toàn cầu (Estrin, Hanousek, Kocenda, & Svejnar, 2009) Theo báo cáo của Bộ Tài chính thì so với kế hoạch đã đề ra thì tiến trình cổ phần hóa có xu hướng chậm và tỷ lệ đạt được trên kế hoạch đề ra thấp Chẳng hạn, theo Công văn số 991/TTg-ĐMDN do Thủ tướng Chính phủ phê duyệt thì trong giai đoạn 2017 – 2020 thì Việt Nam phải hoàn thành cổ phần hóa 128 doanh nghiệp,

Trang 13

nhưng đến tháng 3 năm 2020 còn đến 92 doanh nghiệp chưa được cổ phần hóa Cổ phần hóa chỉ đạt được 40% theo như kế hoạch Ngoài ra, đối với các doanh nghiệp sau cổ phần hóa thì hoạt động quản lý, sản xuất và kinh doanh vẫn theo kiểu ―bình mới – rượu cũ‖, nghĩa là quyết định của bộ máy lãnh đạo công ty vẫn còn phụ thuộc rất nhiều vào quyết định của nhà nước Điều này giải thích cho việc sau cổ phần hóa thì các doanh nghiệp này không cho thấy sự cải thiện trong hiệu quả hoạt động

So với doanh nghiệp tư nhân thì doanh nghiệp nhà nước nhận được nhiều ưu đãi từ phía chính phủ trong việc tiếp cận nguồn vốn nhiều hơn, tuy nhiên họ lại hoạt động kém hiệu quả hơn (Agrawal & Knoeber, 2001; Faccio, 2006; Fisman, 2001; Johnson & Mitton, 2003; Qin, 2011; Ramalho, 2007; Roberts, 1990) Các doanh nghiệp tư nhân khó lấy được khoản vay từ các ngân hàng thương mại nhà nước để dùng cho hoạt động đầu tư vì các nguồn quỹ của chính phủ đều dành cho doanh nghiệp nhà nước (Guriev, 2004; Johnson, Kaufmann, McMillan, & Woodruff, 2000; McMillan & Woodruff, 1999) Những vấn đề này thúc đẩy chính phủ Việt Nam đặt vấn đề cổ phần hóa lên làm ưu tiên hàng đầu

Tiến trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước góp phần hình thành nên hai sàn giao dịch chứng khoán lớn tại Việt Nam là sàn Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Hà Nội (HNX) Sau 10 năm vận hành và phát triển thì số lượng doanh nghiệp niêm yết đã tăng lên rất nhiều doanh nghiệp với mức vốn hóa thị trường chiếm gần 50% GDP của Việt Nam Dẫu vậy, so với các quốc gia khác trong khu vực thì quy mô của thị trường chứng khoán Việt Nam còn tương đối nhỏ với hai vấn đề chính còn tồn tại đó chính là hành vi đầu tư bầy đàn và thông tin bất cân xứng (Leung, 2009) Hành vi bầy đàn có thể được giảm thiểu bằng cách đưa ra các hướng dẫn và tổ chức các buổi tập huấn nâng cao kiến thức đối với nhà đầu tư trong và ngoài nước Đối với vấn đề bất cân xứng thông tin thì chính phủ cần phải củng cố khung pháp lý và điều chỉnh các quy định hiện tại để làm minh bạch thông tin trên thị trường từ đó giảm thiểu tình trạng bất cân xứng thông tin (Leung, 2009) Tuy vậy, với những bất cập còn tồn tại, các doanh nghiệp vẫn ngần ngại trong việc vận động nguồn vốn thông qua kênh này Vì vậy, hầu hết các nguồn tài trợ cho các dự án đầu tư của doanh nghiệp đa phần xuất phát từ ngân hàng Tuy nhiên, trong khi hầu hết các doanh nghiệp tư nhân chỉ có thể tiếp cận với các khoản vay ngắn hạn thì doanh nghiệp nhà nước lại có thể tiếp cận

Trang 14

được với cả khoản vay ngắn hạn và dài hạn Bên cạnh đó, doanh nghiệp cũng có thể tìm kiếm nguồn tài trợ thông qua thị trường trái phiếu Tuy nhiên, Việt Nam là thị trường còn kém phát triển Ở Việt Nam, hầu hết trái phiếu đến từ chính phủ hoặc các cơ quan có liên quan đến chính phủ như là chính quyền địa phương hay ngân hàng phát triển (Leung, 2009)

Quyết định về cấu trúc vốn là một trong những quyết định quan trọng trong toàn bộ hoạt động của doanh nghiệp Các doanh nghiệp sử dụng chính sách nợ như thế nào và làm sao cho tác động của đòn bẩy tài chính tạo ra chi phí sử dụng vốn thấp nhất là điều rất quan trọng trong toàn bộ hoạt động của doanh nghiệp Nhiều nghiên cứu về cấu trúc vốn đã được thực hiện nhưng các nghiên cứu thường cho ra kết quả khác nhau Modigliani và Miller (1958) chỉ ra rằng việc điều chỉnh cấu trúc vốn của doanh nghiệp không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp vì giá trị doanh nghiệp lệ thuộc vào tài sản thực chứ không phải vào số lượng cổ phiếu trong cấu trúc vốn Kết quả này ủng hộ cho lý thuyết M&M, nhưng lý thuyết này chỉ đúng với các giả định của thị trường vốn hoàn hảo Khi các giả định này bị vi phạm thì lý thuyết không còn đúng nữa Sau đó, Modigliani và Miller (1963) đề xuất rằng doanh nghiệp nên sử dụng nhiều nợ hơn trong cấu trúc vốn để có thể tận dụng được lợi ích của lá chắn thuế Quan điểm này sau đó được ủng hộ bởi Jensen và Meckling (1979) cho rằng doanh nghiệp sử dụng càng nhiều nợ thì doanh nghiệp càng gia tăng được giá trị của mình Lá chắn nợ giúp doanh nghiệp hoạt động hiệu quả hơn nhờ vào việc được miễn giảm các khoản thuế phải nộp và tăng cường sự giám sát từ phía chủ nợ trên thị trường vốn (Jermias, 2008) Chủ nợ có thể đưa ra một số điều khoản trong hợp đồng để ngăn nhà quản trị không gây tổn hại đến hoạt động của doanh nghiệp (Simerly & Li, 2000) Sự khác biệt về kết quả nghiên cứu giữa các công trình khác nhau thôi thúc tác giả đánh giá về tác động của đòn bẩy tài chính đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Trong giai đoạn gần đây, vấn đề cổ phần hóa diễn ra phổ biến tại cả những quốc gia đang phát triển và những quốc gia đã phát triển Hai thập kỷ vừa qua đã chứng kiến sự sụt giảm về số lượng các doanh nghiệp nhà nước (Buck Filatotchev Wright, 1998; Djankov & Murrell, 2002; Rodríguez, Espejo, & Cabrera, 2007; Sheshinski & López-Calva, 2003; Uhlenbruck & Castro, 1998) Dẫu nhiều doanh nghiệp nhà nước trước đây đã thực hiện cổ phần hóa để nâng cao hiệu quả hoạt động

Trang 15

nhưng vẫn còn một số doanh nghiệp vẫn duy trì hoạt động như cũ Jensen và Meckling (1979) và Shleifer và Vishny (1986) cho rằng cấu trúc sở hữu sẽ chi phối hiệu quả hoạt động doanh nghiệp thông qua tác động của nó đến chi phí đại diện So với doanh nghiệp tư nhân thì doanh nghiệp nhà nước hoạt động kém hiệu quả hơn và lợi nhuận thấp hơn vì mục tiêu của doanh nghiệp nhà nước không phải là tối đa hóa lợi nhuận mà là lợi ích xã hội hay là quyền lực chính trị (Frye & Shleifer, 1997; La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, & Vishny, 1999; Shleifer, 1998) Tuy nhiên, doanh nghiệp nhà nước thường phải đối mặt với vấn đề xung đột đại diện nghiêm trọng vì chủ sở hữu không có động thái để giám sát hay thúc đẩy hành vi của doanh nghiệp (Megginson & Netter, 2001; Shleifer, 1998) Sau khi cổ phần hoá, doanh nghiệp nhà nước có thể nâng cao hiệu quả hoạt động và đạt được lợi nhuận cao hơn (Barberis, Boycko, Shleifer, & Tsukanova, 1996; D'Souza, Megginson, & Nash, 2005; Mathur & Banchuenvijit, 2007; Megginson, Nash, & Van Randenborgh, 1994) Tuy nhiên, Vickers và Yarrow (1991) cho rằng không phải chỉ có doanh nghiệp nhà nước mới phải đối mặt với vấn đề đại diện Vấn đề đại diện giữa nhà quản trị và chủ sở hữu cũng nghiêm trọng đối với các doanh nghiệp tư nhân Hơn nữa, Sun, Tong, và Tong (2002) cho rằng không thể biết chắc được liệu nhà quản trị trong doanh nghiệp nhà nước có tận dụng nguồn lực của doanh nghiệp để đạt được lợi ích chính trị hay sẽ sử dụng mối quan hệ chính trị để tạo điều kiện thuận lợi cho doanh nghiệp nhà nước Nếu doanh nghiệp nhà nước nhận được được sự hỗ trợ từ chính phủ, họ có thể hoạt động hiệu quả hơn

Hiện tại, xét về tác động của cấu trúc vốn lên hiệu quả hoạt động thì có hai quan điểm đối lập nhau Thứ nhất, đòn bẩy tài chính có tác động dương đến hiệu quả hoạt động vì việc vay nợ giúp giảm thiểu chi phí đại diện này sinh do bởi xung đột giữa nhà quản trị và chủ sở hữu Nợ vay cũng thúc đẩy nhà quản trị điều hành doanh nghiệp hiệu quả hơn để hoàn thành nghĩa vụ vay nợ Thứ hai, đòn bẩy tài chính có tác động âm đến hiệu quả hoạt động khi việc vay nợ nhiều khiến doanh nghiệp bị thiếu hụt nguồn quỹ để tài trợ cho các dự án đầu tư sinh lợi khác trong tương lai do doanh nghiệp khó có thể vay thêm khi nợ vay quá cao Ngoài ra, nợ vay còn làm gia tăng xung đột lợi ích giữa nhà quản trị và chủ sở hữu Dẫu có hai quan điểm khác biệt, nhưng các nghiên cứu gần đây tại Việt Nam đều chỉ ra tác động âm của đòn bẩy tài

Trang 16

chính lên hiệu quả hoạt động vì bản thân các nghiên cứu này đều đánh giá hiệu quả hoạt động dựa trên khía cạnh lợi nhuận mà khi gia tăng vay nợ, việc phải chịu mức lãi suất cao hơn khiến cho lợi nhuận của doanh nghiệp cũng giảm đi (Le, 2013; Tran, 2015; Chang và cộng sự, 2014; Nguyen & Nguyen, 2020)

Xét về sở hữu nhà nước, thì cũng có hai quan điểm đối lập được đưa ra Thứ nhất, sự tham gia của chính phủ vào hoạt động doanh nghiệp giúp gia tăng cơ chế giám sát và tạo nhiều điều kiện thuận lợi trong việc tiếp cận khoản vay Tuy nhiên, quan điểm khác cho rằng chính phủ thường theo đuổi các mục tiêu khác nhau và điều này khiến cho doanh nghiệp hoạt động kém hiệu quả hơn Khi xét đến các công trình nghiên cứu tại Việt Nam, đa phần đều chỉ ra rằng các doanh nghiệp sau cổ phần hóa có thể cải thiện hiệu quả hoạt động (Loc, Lanjouw, & Lensink, 2006; Tran, Nonneman, & Jorissen, 2014; Vo, 2018) Dẫu vậy, một số nghiên cứu cũng chứng minh rằng tỷ lệ sở hữu nhà nước có thể mang lại lợi ích cho doanh nghiệp khi nó ở mức vừa phải không quá cao (Phung & Hoang, 2013; Le và cộng sự, 2016) Điều này thôi thúc luận văn đánh giá tác động của tỷ lệ sở hữu nhà nước cùng với các mức tỷ lệ sở hữu khác nhau đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp

Bên cạnh đó, tỷ lệ sở hữu nhà nước cũng có thể can thiệp vào đòn bẩy tài chính Doanh nghiệp với tỷ lệ sở hữu nhà nước cao có khuynh hướng sẽ sử dụng nợ vay nhiều hơn vì nhận được nhiều ưu đãi và bảo hộ từ phía chính phủ Khả năng kiệt quệ tài chính của họ cũng thấp hơn Điều này khiến họ gia tăng vay nợ quá mức và làm trầm trọng thêm tác động xấu của nợ vay Nhưng cũng có quan điểm cho rằng doanh nghiệp với tỷ lệ sở hữu nhà nước cao lại tránh vay nợ mà sử dụng phát hành cổ phiếu để tài trợ cho dự án đầu tư vì bản thân họ không muốn giảm đi mức độ kiểm soát của mình đối với doanh nghiệp Dựa trên lập luận đó, luận văn cho rằng sở hữu nhà nước có thể can thiệp vào cấu trúc vốn của doanh nghiệp và từ đó tác động đến hiệu quả hoạt động Vì vậy, luận văn sẽ đánh giá tác động điều tiết của sở hữu nhà nước tại các mức sở hữu khác nhau để đánh giá khi nào sở hữu nhà nước gia tăng hay xoa dịu tác động tiêu cực của đòn bẩy tài chính đối đối với trường hợp các doanh nghiệp Việt Nam

Trang 17

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

- Mục tiêu tổng quát:

Đánh giá tác động của đòn bẩy tài chính và sở hữu nhà nước đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp niêm yết và vai trò điều tiết của sở hữu nhà nước đối với tác động của đòn bẩy tài chính

- Mục tiêu cụ thể:

Mục tiêu 1: Xác định tác động riêng phần của đòn bẩy tài chính và sở hữu nhà

nước đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp

Mục tiêu 2: Xác định tác động điều tiết của các mức độ sở hữu nhà nước khác

nhau đối với mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động

1.3 Câu hỏi nghiên cứu

Câu hỏi 1: Đòn bẩy tài chính và sở hữu nhà nước có ảnh hưởng ra sao đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp?

Câu hỏi 2: Các mức độ sở hữu nhà nước khác nhau có thể điều tiết tác động của đòn bẩy tài chính đến hiệu quả hoạt động như thế nào?

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

- Đối tượng nghiên cứu: tác động của đòn bẩy tài chính và sở hữu nhà nước đến

hiệu quả hoạt động doanh nghiệp

- Phạm vi nghiên cứu: các công ty cổ phần niêm yết trên sở giao dịch chứng

khoán Hà Nội (HNX) và sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn 10 năm từ 2010 đến 2019

1.5 Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng phương pháp hỗn hợp bao gồm định tính và định lượng

nhưng vẫn thiên về định lượng nhiều hơn Đối với phương pháp định tính, luận văn

tổng hợp lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm để đưa ra phần giả thuyết nghiên cứu cho tác động của đòn bẩy tài chính và sở hữu nhà nước đến hiệu quả hoạt động cũng như là tác động điều tiết của các mức tỷ lệ sở hữu nhà nước khác nhau với đòn bẩy tài

chính Đối với phương pháp định lượng, luận văn sử dụng mô hình đa biến với tiếp

Trang 18

cận tĩnh, dữ liệu các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam, và kỹ thuật ước lượng tác động cố định để chứng minh cho mối quan hệ giữa các yếu tố cần xem xét thông qua hệ số hồi quy của từng biến Kết quả nghiên cứu định lượng sau đó được so sánh lại với giả thuyết nghiên cứu để đưa ra kết luận cuối cùng

1.6 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài

Đa phần các công trình nghiên cứu tại Việt Nam đã xem xét tác động của đòn bẩy tài chính đến hiệu quả hoạt động (Le & Phan, 2017; Phung & Le, 2013; Nguyen & Nguyen, 2020; Ha, 2014), tác động của sở hữu nhà nước đến hiệu quả hoạt động (Kubo & Phan, 2019; Phung & Hoang, 2013; Tran, Nonneman, & Jorissen, 2014; Nguyen & Nguyen, 2020), hay là sở hữu nhà nước và đòn bẩy tài chính (Le & Tannous, 2016; Xuan-Quang & Zhong-Xin, 2013; Thai, 2017; Phung & Le, 2013) Tuy nhiên, hiện tại ở Việt Nam các nghiên cứu vẫn chưa xem xét tác động điều tiết của sở hữu nhà nước đối với tác động của đòn bẩy tài chính lên hiệu quả hoạt động Trong khi đó, các nghiên cứu trước đều cho rằng sở hữu nhà nước giúp doanh nghiệp có lợi thế trong việc tiếp cận vốn trên thị trường Như vậy, ý nghĩa khoa học quan trọng của nghiên cứu là đóng góp về xem xét tác động điều tiết của sở hữu nhà nước đến mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động Ngoài ra, nghiên cứu có phân tỷ lệ sở hữu nhà nước thành các mức tỷ lệ sở hữu khác nhau để đánh giá khi các nghiên cứu trước đều chỉ ra tác động phi tuyến tính của tỷ lệ sở hữu nhà nước Ý nghĩa thực tiễn của nghiên cứu là làm rõ vai trò của chính phủ đối với hoạt động của doanh nghiệp (ảnh hưởng trực tiếp đến hiệu quả hoạt động và ảnh hưởng gián tiếp thông qua đòn bẩy tài chính) Nghiên cứu muốn đánh giá xem chính sách cổ phần hóa nhằm giảm tỷ lệ sở hữu nhà nước trong cấu trúc sở hữu để nâng cao hiệu quả hoạt động có phù hợp hay không

1.7 Kết cấu của luận văn

Chương 1 – Giới thiệu – trình bày tổng quan về nghiên cứu bao gồm lý do chọn đề tài, mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, và ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài

Trang 19

Chương 2 – Tổng quan lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm – phân tích các khái niệm của yếu tố nghiên cứu chính để đưa ra cách thức đo lường phù hợp, tổng hợp các lý thuyết nền tảng và nghiên cứu thực nghiệm có liên quan để hỗ trợ cho phần đưa ra giả thuyết nghiên cứu

Chương 3 – Phương pháp nghiên cứu – nêu ra giả thuyết cho mối quan hệ giữa các yếu tố chính trong luận văn và trình bày mô hình, dữ liệu, và phương pháp nghiên cứu phù hợp để chứng minh các giả thuyết nghiên cứu đã đặt ra

Chương 4 – Kết quả nghiên cứu – phân tích mô tả thống kê cho các biến trong mô hình để phát hiện tính bất thường trong dữ liệu, kiểm định các khuyết tật trong mô hình và tiến hành xử lý để kết quả hồi quy được chính xác hơn, lựa chọn kỹ thuật hồi quy phù hợp với mô hình và dữ liệu bảng, và cuối cùng giải thích kết quả nghiên cứu và so sánh kết quả với giả thuyết trong chương 3

Chương 5 – Kết luận và gợi ý chính sách – tóm tắt lại nội dung của toàn bộ luận văn bao gồm kết quả nghiên cứu, sau đó dựa trên kết quả này để đưa ra một số gợi ý chính sách tương ứng dành cho doanh nghiệp và chính phủ, và nêu ra một số hạn chế mà nghiên cứu vẫn chưa thực hiện và sẽ xem xét trong các công trình sắp tới

Trang 20

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 2.1 Các khái niệm

2.1.1 Hiệu quả hoạt động

Khái niệm hiệu quả hoạt động khởi nguồn từ định nghĩa của Venkatraman & Ramanujan (1986) về hiệu quả doanh nghiệp Hiệu quả doanh nghiệp sẽ bao gồm hiệu quả kinh doanh và hiệu quả kinh doanh lại bao gồm hiệu quả hoạt động Ba khái niệm này tạo thành ba vòng tròn đồng tâm chồng lên nhau Hiệu quả kinh doanh phản ánh khả năng tận dụng các nguồn lực khác nhau để đạt được mục tiêu kinh doanh cụ thể (Venkatraman & Ramanujan, 1986) Hiệu quả kinh doanh gắn liền với toàn bộ các hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp trong một thời kỳ cụ thể Các nghiên cứu sau đó cho rằng hiệu quả hoạt động theo định nghĩa của Venkatraman & Ramanujan (1986) thực ra là hiệu quả tài chính (Combs và cộng sự, 2005) và khác biệt hoàn toàn so với hiệu quả sản xuất hay sự hài lòng của khách hàng – hai yếu tố mà cũng có thể đại diện cho hiệu quả hoạt động Trong nghiên cứu này, tác giả đánh giá hiệu quả hoạt động theo khía cạnh tài chính, tức là dựa trên số liệu trên báo cáo tài chính về tình hình hoạt động của doanh nghiệp

Xét trên khía cạnh tài chính thì hiệu quả hoạt động có thể được đánh giá dựa trên lợi nhuận (khả năng sinh lợi của doanh nghiệp trong tương lai) hay giá trị thị trường (mong đợi của thị trường đối với hoạt động doanh nghiệp trong tương lai) Vì vậy, hai thước đo thường được dùng để đánh giá hiệu quả tài chính là đo lường dựa trên giá trị sổ sách và đo lường dựa trên giá trị thị trường Đối với đo lường dựa trên giá trị sổ sách thì chỉ số ROA (lợi nhuận trên tổng tài sản) là thước đo thường được sử dụng trong nhiều công trình nghiên cứu nhất (Klapper & Love, 2004) Chỉ số này phản ánh hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp trong việc sử dụng tài sản cho lợi ích kinh tế của cổ đông (Haniffa & Hudaib, 2006; Ibrahim & Samad, 2011) Đối với đo lường dựa trên giá trị thị trường thì Tobin’s Q là thước đo được sử dụng nhiều nhất trong các nghiên cứu Chỉ số này được dùng để đánh giá hoạt động của doanh nghiệp trong dài hạn Giá trị càng cao cho thấy sự thành công của doanh nghiệp đối với việc tài trợ cho các dự án đầu tư, dẫn đến kỳ vọng của nhà đầu tư trên thị trường là giá trị thực tế của doanh nghiệp vượt trội hơn giá trị sổ sách (Kapopoulos & Lazaretou, 2007; Bozec và cộng sự, 2010) Trong nghiên cứu này, tác giả ưu tiên sử dụng đo

Trang 21

lường hiệu quả hoạt động dựa trên giá trị sổ sách vì đo lường này có thể phản ánh khả năng quản trị doanh nghiệp Giá trị thị trường thường phụ thuộc vào đánh giá của nhà đầu tư về tiềm năng của doanh nghiệp Đôi khi nhà đầu tư ưa chuộng một doanh nghiệp nào đó theo tâm lý bầy đàn chứ không phải doanh nghiệp có tiềm năng thực sự Ngoài ra, vì thị trường tài chính Việt Nam còn kém phát triển nên các thông số giá trị thị trường thường thiếu hoặc không được phản ánh chính xác, khiến cho việc tính toán chỉ số Tobin’s Q cũng không phù hợp

2.1.2 Đòn bẩy tài chính

Trong lĩnh vực tài chính – kinh tế, thuật ngữ đòn bẩy tài chính rất hay được đề cập đến Thuật ngữ này hàm ý việc sử dụng một bên trong kinh doanh sẽ sử dụng tiền của một bên khác để đem lại lợi ích cho mình Vì vậy, việc sử dụng đòn bẩy tài chính một cách hợp lý sẽ mang lại nguồn lợi lớn cho doanh nghiệp Dẫu vậy, không phải việc sử dụng đòn bẩy tài chính luôn mang lại hiệu quả cho doanh nghiệp Đòn bẩy tài chính được ví như con dao hai lưỡi Nếu doanh nghiệp vận dụng tốt thì có thể đạt được hiệu quả cao còn nếu không vận dụng tốt thì sẽ phải gánh chịu chi phí hay hậu quả và rủi ro vô cùng lớn

Nói cách khác, đòn bẩy tài chính liên quan đến việc sử dụng nợ để đạt được lợi ích giúp gia tăng lợi nhuận và tài sản không những đối với cá nhân mà còn với doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính Hiểu đơn giản hơn, đòn bẩy tài chính là hình thức mà cá nhân hoặc doanh nghiệp vay mượn tiền hoặc tài sản của cá nhân hoặc tổ chức nhằm gia tăng lợi ích cho bản thân mình Đòn bẩy tài chính trong cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa nợ phải trả và vốn chủ sở hữu trong chính sách tài chính của doanh nghiệp Lẽ dĩ nhiên thì nợ phải trả của doanh nghiệp càng cao thì đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp càng lớn

Dựa trên quan điểm của các chuyên gia kinh tế hay các nhà quản trị doanh nghiệp thì không có bất kỳ kết luận chung nào cho mức độ đòn bẩy tài chính hợp lý vì đòn bẩy tài chính phụ thuộc vào cách mà doanh nghiệp sử dụng vốn cũng như là khả năng mà nhà quản trị có thể dự báo về tình hình hoạt động của doanh nghiệp Vì vậy, để có thể xác định ra mức đòn bẩy tài chính phù hợp đối với doanh nghiệp mình thì nhà quản trị có thể dựa vào chỉ số đòn bẩy tài chính bình quân của cả ngành để làm căn cứ tham khảo Hầu hết các doanh nghiệp tại một thời điểm cụ thể nào đó đều phải

Trang 22

vay nợ để tài trợ cho nhiều hoạt động khác nhau như mua sắm thiết bị, xây dựng nhà xưởng, hay đơn giản là trả lương cho nhân viên Nhà đầu tư thường đưa ra quyết định đầu tư vào doanh nghiệp thông qua việc đánh giá đòn bẩy tài chính Như vậy, để xem xét đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp cao hay thấp thì cần phải dựa vào một vài chỉ số dưới đây

Thứ nhất, đòn bẩy tài chính được đánh giá thông qua hệ số nợ trên tổng tài sản (debt over total assets) Hệ số này đánh giá mức độ vay nợ của doanh nghiệp để tài trợ cho tổng tài sản hiện tại Nói cách khác, trong tổng số tài sản hiện tại của doanh nghiệp thì có bao nhiêu phần trăm được tài trợ từ nợ vay Hệ số này càng cao cho thấy rằng chủ nợ đang ở trong tình cảnh bất lợi vì có khả năng doanh nghiệp không trả được nợ nhưng lại có lợi cho chủ sở hữu khi nợ vay được sử dụng để giúp doanh nghiệp đạt được khả năng sinh lời cao Tuy nhiên, chỉ số này quá thấp cũng cho thấy doanh nghiệp chưa sử dụng kênh huy động vốn thông qua nợ vay một cách hiệu quả và không khai thác tốt đòn bẩy tài chính Hệ số này phụ thuộc vào nhiều yếu tố liên quan đến đặc điểm doanh nghiệp như quy mô, loại hình – lĩnh vực hoạt động, và mục đích vay nợ Do đó, việc đánh giá chỉ số này cao hay thấp cần phải dựa trên giá trị trung bình ngành (hệ số nợ trung bình của tất cả doanh nghiệp trong cùng ngành hoạt động) Ngoài ra, cần kết hợp với các chỉ số khác để đánh giá hệ số nợ trên tài sản chính xác hơn

Thứ hai, đòn bẩy tài chính được đánh giá thông qua hệ số nợ trên vốn (debt over capital) Hệ số này đo lường quy mô tài chính của doanh nghiệp và cho biết nợ chiếm bao nhiêu phần trăm trong tổng nguồn vốn Hệ số này giúp nhà đầu tư và chuyên gia tài chính đánh giá sức mạnh tài chính, cấu trúc tài chính, và cách thức chi trả của doanh nghiệp cho các hoạt động khác nhau của nó Hệ số này càng cao và thậm chí cao hơn mức trung bình của toàn ngành cho thấy dấu hiệu là tình hình tài chính của doanh nghiệp không mấy khả quan và doanh nghiệp nhiều khả năng sẽ gánh chịu rủi ro lớn do bởi gia tăng khoản nợ

Thứ ba, đòn bẩy tài chính được đánh giá thông qua hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu (debt over total equity) Hệ số này tương tự cũng phản ánh quy mô tài chính của doanh nghiệp và cho biết để tài trợ cho hoạt động của mình thì doanh nghiệp sử dụng bao nhiêu phần trăm từ nợ và bao nhiêu phần trăm từ vốn chủ sở hữu Khi hệ số này

Trang 23

lớn hớn 1 thì doanh nghiệp vay nhiều hơn so với vốn mà mình hiện có Do vậy, họ nhiều khả năng sẽ gặp rủi ro trong việc trả nợ và rủi ro đến từ biến động lãi suất ngân hàng Tuy nhiên, khi sử dụng nợ thì chi phí lãi vay được được khấu trừ thuế thu nhập doanh nghiệp Vì vậy, hệ số thấp hàm ý rằng doanh nghiệp sẽ chịu rủi ro vay nợ thấp hơn nhưng lại chứng tỏ là doanh nghiệp chưa sử dụng nợ vay một cách hiệu quả để có thể khai thác lợi ích đến từ việc tiết kiệm thuế Để đưa ra được tỷ lệ vay nợ hợp lý thì doanh nghiệp cần phải cân nhắc lợi ích và rủi ro của nợ vay

Cuối cùng, đòn bẩy tài chính được đánh giá dựa trên hệ số chi trả lãi vay Hệ số này chỉ ra mức độ lợi nhuận trước thuế và lãi vay có đảm bảo cho khả năng trả lãi của doanh nghiệp hay không Hệ số này thể hiện với mỗi đồng trả lãi thì doanh nghiệp sẽ được bù đắp bao nhiêu bởi lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) Chỉ tiêu này càng cao cho thấy rằng doanh nghiệp có thể bù đắp tốt chi phí lãi vay Giá trị lớn hơn 1 hàm ý rằng doanh nghiệp có thể chi trả lãi vay Giá trị nhỏ hơn 1 chứng tỏ doanh nghiệp đã vay quá nhiều so với khả năng của mình hoặc là do bởi hoạt động kinh doanh kém hiệu quả của doanh nghiệp khiến họ không có đủ lợi nhuận để trả lãi vay Lãi vay được xem là chi phí tiêu vốn không bị tính thuế nên nó trở thành công cụ để doanh nghiệp thiết lập nhiều tài sản hơn so với vốn chủ sở hữu Tuy nhiên, khi nợ vay của doanh nghiệp tăng cao thì lãi vay sẽ là một gánh nặng vô cùng lớn và trong trường hợp xấu nhất có thể khiến doanh nghiệp phá sản

Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng hiệu quả hoạt động được đánh giá dựa trên lợi nhuận trên tổng tài sản nên tương ứng thì tác giả cũng lựa chọn tỷ lệ nợ trên tổng tài sản Để tài trợ cho một tài sản thì doanh nghiệp thường dựa vào nợ vay và vốn chủ sở hữu Tuy nhiên, trong trường hợp không trả được nợ thì doanh nghiệp có thể phát mãi tài sản để hoàn lại phần nợ đã vay Vì vậy, việc đánh giá tỷ lệ nợ trên tổng tài sản sẽ cho thấy khả năng chi trả nợ của doanh nghiệp tốt hơn Ngoài ra, hệ số này cũng phù hợp với đo lường hiệu quả hoạt động Suy cho cùng, nghiên cứu sẽ đánh giá nợ có ảnh hưởng như thế nào đến lợi nhuận doanh nghiệp

Trang 24

biểu quyết1 Tuy nhiên, trên thế giới thì quan điểm về doanh nghiệp nhà nước được định nghĩa rất khác nhau Liên Hiệp Quốc định nghĩa doanh nghiệp nhà nước là doanh nghiệp do nhà nước nắm hoàn toàn hay một phần sở hữu tới mức độ nhất định trong quá trình ra quyết định của doanh nghiệp (Rajavuori, 2016) Định nghĩa này tập trung vào mức sở hữu và quyền kiểm soát của nhà nước đối với doanh nghiệp Ngân hàng thế giới nhấn mạnh rằng doanh nghiệp nhà nước là chủ thể kinh tế thuộc sở hữu hay thuộc quyền kiểm soát của chính phủ và phần lớn thu nhập của họ được tạo ra thông qua bán hàng hóa – dịch vụ Định nghĩa này chỉ rõ rằng doanh nghiệp nhà nước không bao gồm các đơn vị thuộc lĩnh vực giáo dục, y tế, và quốc phòng an ninh Tại New Zealand, doanh nghiệp nhà nước được định nghĩa là doanh nghiệp có chủ sở hữu duy nhất là nhà nước và quyền sở hữu được đại diện bởi bộ trưởng (Chan, Chen, & Wong, 2018) Giống Việt Nam thì Đài Loan cũng định nghĩa doanh nghiệp với vốn nhà nước hơn 50% được coi là doanh nghiệp sở hữu, và các doanh nghiệp nhà nước tại quốc gia này cho phép đa sở hữu (Huang, 1989; Sjöholm, 2006)

Mặc dù, quan điểm về doanh nghiệp nhà nước khá khác nhau giữa các quốc gia và tổ chức khác nhau trên thế giới nhưng đều thống nhất chung là doanh nghiệp nhà nước phải là cơ sở kinh doanh sản xuất do nhà nước sở hữu một phần hay toàn bộ vốn của doanh nghiệp Những doanh nghiệp này do nhà nước quản lý, và nhà nước có thể chi phối trực tiếp hay gián tiếp hoạt động của doanh nghiệp Doanh nghiệp nhà nước có thể được thành lập đối với các lĩnh vực quan trọng trong nền kinh tế và các lĩnh vực mà doanh nghiệp tư nhân không muốn đầu tư với mục tiêu đảm bảo sự phát triển ổn định kinh tế - chính trị - xã hội

Tại Việt Nam, doanh nghiệp nhà nước là bộ phận thuộc kinh tế nhà nước và giữ vai trò chủ đảo trong nền kinh tế quốc dân Qua các thời kỳ khác nhau thì văn bản pháp luật luôn có sự điều chỉnh về doanh nghiệp nhà nước (Hakkala & Kokko, 2007) Trong những năm đầu sau chiến tranh, doanh nghiệp nhà nước được gọi là doanh nghiệp quốc gia, đơn vị kinh tế nhà nước là xí nghiệp quốc doanh – nông trường quốc doanh – công ty quốc doanh – cửa hàng quốc doanh Sau năm 1991 thì doanh nghiệp nhà nước đề cập đến đặc điểm sở hữu của doanh nghiệp, không còn chỉ hình thức pháp lý nữa Doanh nghiệp nhà nước được coi là tổ chức kinh tế do nhà nước sở hữu

1 Điều 88: Doanh nghiệp nhà nước thuộc Luật Doanh nghiệp nhà nước 2003

Trang 25

toàn bộ vốn cổ phần, vốn góp, và có thể thuộc các hình thức như công ty nhà nước – công ty cổ phần – công ty trách nhiệm hữu hạn (TNHH) Gần đây, với mục tiêu thiết lập khuôn khổ pháp lý thống nhất về loại hình doanh nghiệp và đổi mới cơ chế quản lý doanh nghiệp thì Luật Doanh Nghiệp 2020 quy định doanh nghiệp nhà nước là doanh nghiệp mà nhà nước sở hữu trên 50% vốn điều lệ và có thể tồn tại dưới nhiều hình thức doanh nghiệp khác nhau như công ty TNHH một thành viên, công ty TNHH hai thành viên trở lên, và công ty cổ phần

Trong nghiên cứu này, tác giả xem xét yếu tố tỷ lệ sở hữu nhà nước nên sẽ xét đến tất cả các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán mà có tỷ lệ sở hữu nhà nước nhất định trong cấu trúc sở hữu Sau đó, dựa theo quy định từ Luật Doanh Nghiệp, tác giả phân tỷ lệ sở hữu nhà nước thành ba mức tỷ lệ là thấp hơn 35%, 35 – 50%, và cao hơn 50% Theo định nghĩa thì các doanh nghiệp với tỷ lệ sở hữu trên 50% được coi là doanh nghiệp nhà nước Còn đối với tỷ lệ sở hữu thấp hơn 50% thì mức tỷ lệ sở hữu trên 35% được cho là có thể can thiệp vào một số quyết định về chính sách tài chính của doanh nghiệp Do đó, nghiên cứu sẽ đánh giá các mức sở hữu khác nhau dựa trên khả năng chi phối của chính phủ đối với hoạt động doanh nghiệp

2.2 Khung lý thuyết

2.2.1 Lý thuyết đại diện (Agency Theory)

Vấn đề đại diện đóng vai trò quan trọng trong hoạt động của doanh nghiệp Lý thuyết đại diện cho rằng xung đột lợi ích giữa nhà quản trị và chủ sở hữu khiến cho doanh nghiệp phải gánh chịu chi phí lớn (Jensen & Meckling, 1979) Nguồn lực bị nhà quản trị sử dụng một cách lãng phí nhằm gia tăng lợi ích của họ và chi phí doanh nghiệp phải bỏ ra để giảm thiểu vấn đề đại diện chính là hai nguyên nhân chính gây ra vấn đề này

Thứ nhất, mục tiêu của nhà quản trị là giúp tối đa hóa quyền lực và tài sản của họ trong doanh nghiệp Điều này là hoàn toàn ngược lại với mong đợi của chủ doanh nghiệp khi họ trông đợi vào việc nhà quản trị sẽ điều hành doanh nghiệp theo cách giúp tăng giá trị doanh nghiệp trên thị trường Để gia tăng lợi ích của bản thân, nhà quản trị sử dụng thông tin về tình hình hoạt động của doanh nghiệp và hành động nhằm đạt được mức lương cao hơn, phần thưởng lớn hơn, sự đảm bảo về công việc, và

Trang 26

quản lý trực tiếp tài sản và dòng tiền của doanh nghiệp Thay vì tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, nhà quản trị sẽ thực hiện các dự án đầu tư kém hiệu quả và tiến hành mua lại các doanh nghiệp khác để củng cố quyền lực quản trị

Thứ hai, để giải quyết ổn thỏa lợi ích giữa nhà quản trị và chủ sở hữu, doanh nghiệp thường phải tốn một khoản chi phí nhất định Đây là chi phí để thuê một bên thứ ba độc lập nhằm giám sát hoạt động của nhà quản trị doanh nghiệp, giảm thiểu rủi ro mua lại doanh nghiệp, và đền bù cho nhà quản trị thông qua chi trả bằng cổ phần Xung đột giữa nhà quản trị và chủ sở hữu và xung đột giữa chủ nợ và chủ sở hữu là hai xung đột đại diện phổ biến tồn tại trong doanh nghiệp

2.2.2 Lý thuyết M&M (M&M Theory)

Lý thuyết M&M (Modigliani và Miller, 1958) đề cập đến tính không liên quan của cấu trúc vốn Lý thuyết này được đưa ra dựa trên một số giả định Thứ nhất, doanh nghiệp hoạt động trên thị trường vốn hoàn hảo không có thuế, chi phí giao dịch, kiệt quệ tài chính, và chi phí phá sản Thứ hai, giữa nhà đầu tư và nhà quản trị không hề tồn tại tình trạng thông tin bất cân xứng Điều này có nghĩa là mức độ tiếp cận thông tin liên quan đến tình hình hoạt động của doanh nghiệp giữa các bên là như nhau Thứ ba, việc sử dụng nợ không ảnh hưởng đến chi phí vay nợ của doanh nghiệp trên thị trường vốn Modigliani và Miller (1958) dựa trên những giả định này, cho rằng việc sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp độc lập với giá trị thị trường của doanh nghiệp Trên thực tế, khi tài trợ nợ, doanh nghiệp phải đối mặt với thuế, chi phí giao dịch, và chi phí phá sản Như vậy, có thể thấy rằng mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp không hề được giải thích thông qua những giả định liên quan đến lý thuyết M&M Từ sự thất bại của lý thuyết M&M, một số lý thuyết mới giải thích cho cấu trúc vốn của doanh nghiệp đã được ra đời

2.2.3 Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory)

Điều mà doanh nghiệp phải đối mặt khi đưa ra bất kỳ một quyết định tài chính là thuế, rủi ro kiệt quệ tài chính và rủi ro phá sản Lý thuyết đánh đổi đề cập đến sự đánh đổi giữa lợi ích có được từ việc giảm lượng thuế cần chi trả và chi phí sẽ mất do

Trang 27

tình trạng kiệt quệ tài chính và phá sản khi doanh nghiệp gia tăng nợ trong cấu trúc vốn của mình

Lợi ích của việc sử dụng nợ trong cấu trúc vốn được cho thấy thông qua lá chắn thuế từ nợ hay việc tiết kiệm thuế chi trả của doanh nghiệp Doanh nghiệp có lợi trong trường hợp này nhưng nợ sẽ làm gia tăng hàm ý rủi ro kiệt quệ tài chính và phá sản cao hơn đối với doanh nghiệp Khi kiệt quệ tài chính trong một khoảng thời gian dài thì rủi ro phá sản gia tăng khi doanh nghiệp có nguy cơ mất khả năng trả nợ và mất vốn Và tài trợ nợ sẽ có tác động có hại đến giá trị của doanh nghiệp khi chi phí tiêu tốn từ kiệt quệ tài chính và phá sản cao hơn lợi ích từ lá chắn thuế

Hai khía cạnh trái ngược nhau này nhắc nhở các doanh nghiệp về mức độ nợ vay mà có thể tối đa hóa cấu trúc vốn doanh nghiệp đồng thời có thể cân bằng giữa lợi ích và chi phí của tài trợ nợ vay (Myers, 1984) Lý thuyết đánh đổi chỉ ra rằng doanh nghiệp sử dụng nợ thường có giá trị cao hơn doanh nghiệp không sử dụng nợ trong cấu trúc vốn và các doanh nghiệp muốn đạt lợi nhuận cao và rủi ro kiệt quệ tài chính và phá sản thấp có khuynh hướng sử dụng nợ trong cấu trúc vốn nhiều hơn bởi vì họ có thể giảm thiểu việc nộp thuế của mình Tuy nhiên, Wald (1999) chỉ ra rằng hầu hết doanh nghiệp có lợi nhuận thường sử dụng ít nợ trong cấu trúc vốn Ngoài ra, Fama và French (1998) không tìm thấy bằng chứng về lợi ích của việc tiết kiệm thuế với giá trị thị trường của doanh nghiệp Những phát hiện này cho thấy sự khác biệt so với kết luận của lý thuyết đánh đổi và đòi hỏi nhu cầu phải phát triển một lý thuyết mới về cấu trúc vốn

2.2.4 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking-order Theory)

Lý thuyết trật tự phân hạng đề xuất rằng doanh nghiệp tuân theo một trật tự sử dụng nguồn quỹ để tài trợ cho dự án đầu tư (Myers & Majluf, 1984) Theo lý thuyết này thì doanh nghiệp sẽ ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ bên trong so với nguồn tài trợ bên ngoài khi đưa ra quyết định tài trợ Lợi nhuận giữ lại (nguồn tài trợ bên trong) là lựa chọn đầu tiên bởi vì nguồn quỹ này giúp doanh nghiệp tránh được các chi phí phải bỏ ra để có được nguồn tài trợ nợ và vốn chủ sở hữu cũng như là vấn đề bất cân xứng thông tin Tóm lại, doanh nghiệp sẽ sử dụng nguồn tài trợ theo trật tự những khoản

Trang 28

vay đảm bảo nhất cho đến khoản vay ít đảm bảo nhất Trật tự là nợ, cổ phần chuyển đổi, cổ phần ưu đãi, và cổ phần thường (Myers, 1984)

Lý thuyết trật tự phân hạng dựa trên nền tảng của mô hình lựa chọn nghịch Mô hình lựa chọn nghịch đề cập đến tình trạng bất cân xứng thông tin Asquith và Mullins Jr (1986) thấy rằng sự thiên lệch về thông tin giữa nhà quản trị và chủ sở hữu khiến cho giá trị doanh nghiệp giảm khi doanh nghiệp phát hành cổ phiếu mới trên thị trường Như vậy, vấn đề bất cân xứng thông tin luôn hiện diện giữa nhà quản trị và nhà đầu tư Đối với một doanh nghiệp thì lợi nhuận giữ lại là nguồn quỹ bên trong, nợ và vốn chủ sở hữu là nguồn quỹ bên ngoài Nếu nợ không có rủi ro thì nó được xem như là nguồn tài trợ bên trong Nếu nợ có rủi ro thì nó sẽ nằm giữa lợi nhuận giữ lại và vốn cổ phần (Myers, 1984) Tuy nhiên, trật tự nguồn quỹ biến động thông qua các tình cảnh khác nhau Khi chỉ có nhà quản trị có thông tin về doanh nghiệp (bất cân xứng thông tin một chiều), lợi nhuận giữ lại là lựa chọn tốt nhất Ngược lại, khi cả nhà quản trị và nhà đầu tư bên ngoài đều không có thông tin đầy đủ (thông tin bất cân xứng hai đầu) thì vốn cổ phần hay sự kết hợp giữa vốn cổ phần và lợi nhuận giữ lại được ưu chuộng nhiều hơn Hai khía cạnh khác biệt này cho thấy rằng lý thuyết trật tự phân hạng chỉ là một trong vô số các trường hợp của mô hình lựa chọn nghịch (Heider & Halov, 2005) Suy cho cùng, mô hình này vẫn ủng hộ trật tự cấp quỹ từ lợi nhuận giữ lại (không có lựa chọn nghịch) đến nợ (lựa chọn nghịch thấp) và đến vốn cổ phần (lựa chọn nghịch cao)

Bên cạnh mô hình lựa chọn nghịch, lý thuyết đại diện cũng được xem là nền tảng cho lý thuyết trật tự phân hạng Lý thuyết đại diện giả định rằng có sự điều chỉnh về lợi ích giữa nhà quản trị và chủ sở hữu Việc sử dụng lợi nhuận giữ lại có thể giúp doanh nghiệp tránh được sự giám sát từ nhà đầu tư bên ngoài và giúp nhà đầu tư tránh được rủi ro của việc mua cổ phần bị định giá quá mức trên thị trường vốn (Myers & Majluf, 1984) Việc sử dụng nguồn quỹ theo trật tự này giúp cho nhà quản trị kiểm soát tình hình hoạt động của doanh nghiệp, giảm chi phí đại diện, và tránh xa các phản ứng tiêu cực của nhà đầu tư bên ngoài đối với giá cổ phiếu trên thị trường khi công bố phát hành cổ phần mới của doanh nghiệp (Hawawini & Viallet, 1999)

Nói tóm lại, lý thuyết trật tự phân hạng nhằm mục đích giải thích tại sao hầu hết doanh nghiệp có lợi nhuận lại ít sử dụng nợ trong cấu trúc vốn và tại sao doanh

Trang 29

nghiệp lại dựa vào vốn cổ phần thay vì nợ như là nguồn cấp quỹ cuối cùng của tài trợ ngoài Doanh nghiệp có lợi nhuận thường có nguồn lực lớn của lợi nhuận giữ lại vì thế những doanh nghiệp này sử dụng nguồn quỹ cho dự án đầu tư thông qua tài trợ bên trong, và doanh nghiệp ít lợi nhuận thường sẽ tích lũy nhiều nợ hơn trong cấu trúc vốn của mình Kết quả là thông tin bất cân xứng giữa nhà quản trị và nhà đầu tư bên ngoài là động lực lèo lái khiến doanh nghiệp sử dụng nguồn lực bên trong để tối đa hóa giá trị thị trường của doanh nghiệp Tuy nhiên, lý thuyết trật tự phân hạng cũng có một số hạn chế nhất định So sánh với lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng không xét đến thuế, kiệt quệ tài chính, chi phí phát hành cổ phần, chi phí đại diện, và việc tích trữ tài sản của doanh nghiệp vì mục tiêu thanh khoản Những hạn chế này chứng minh rằng lý thuyết trật tự phân hạng có thể bổ sung nhưng không thể thay thế được lý thuyết đánh đổi

2.2.5 Lý thuyết thời điểm thị trường (Market-Timing Theory)

Theo lý thuyết thời điểm thị trường, đối với việc sử dụng nợ hay vốn cổ phần để tài trợ cho dự án đầu tư của mình, quyết định của doanh nghiệp phụ thuộc vào tình trạng hiện tại của doanh nghiệp trên thị trường (Baker & Wurgler, 2004) Nghĩa là, khác với lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng, doanh nghiệp thường không tập trung vào lợi ích và chi phí của nợ hay vấn đề bất cân xứng thông tin, mà là vào điều kiện của thị trường Theo giả định của lý thuyết này, doanh nghiệp ở trong tình trạng bị định giá sai và có thông tin về giá trị thực tốt hơn là nhà đầu tư trên thị trường Ngoài ra, lý thuyết thời điểm thị trường không giải thích nguyên nhân khiến cho giá trị doanh nghiệp bị định giá sai và liệu việc bị định giá sai này là tốt hay không tốt đối với doanh nghiệp Lý thuyết này giải thích hành vi mà doanh nghiệp sẽ thực hiện sau khi bị định giá sai bởi thị trường Khi được định giá cao hơn giá trị thực, doanh nghiệp có xu hướng sẽ phát hành cổ phần mới (Graham & Harvey, 2001; Myers, 1984) Theo Baker và Wurgler (2002), doanh nghiệp sẽ lựa chọn nguồn tài trợ phù hợp nhất đối với tình hình hiện tại của mình trên thị trường vốn Nghĩa là, mặc dù không thực sự cần nguồn tài trợ vốn, doanh nghiệp vẫn sẽ sử dụng nó khi thị trường vốn thuận lợi cho họ Khi thị trường không thuận lợi, doanh nghiệp sẽ trì hoãn việc tài

Trang 30

trợ mặc dù đang thực sự rất cần nguồn tài trợ vốn Việc phát hành nợ hay vốn chủ sở hữu đều tuân theo điều kiện thị trường

Bảng 2.1: Tổng hợp các lý thuyết nghiên cứu

Lý thuyết M&M (M&M Theory)

Cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp

Lý thuyết M&M giúp chứng minh cho một số trường hợp đòn bẩy tài chính không có tác động ý nghĩa lên hiệu quả hoạt động Tuy nhiên, các giả định của lý thuyết M&M không phù hợp trên thực tế nên việc đòn bẩy sẽ ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động

Lý thuyết đánh đổi (Trade-off

Theory)

Khi vay nợ thì doanh nghiệp phải đánh đổi giữa lợi ích từ việc giảm thuế và chi phí từ tình trạng kiệt quệ tài chính và phá sản

Lý thuyết chứng minh có tác động dương của đòn bẩy tài chính lên hiệu quả hoạt động trong trường hợp nợ thấp và tác động âm của đòn bẩy tài chính lên hiệu quả hoạt động trong trường hợp nợ cao

Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking-order

Theory)

Doanh nghiệp tài trợ cho dự án đầu tư theo trật tự nguồn quỹ là lợi nhuận giữ lại, nợ, và phát hành cổ phiếu dựa trên mức độ bất cân xứng thông tin của các nguồn quỹ này

Lý thuyết chứng minh tác động âm của đòn bẩy tài chính lên hiệu quả hoạt động do bởi nợ có mức độ thông tin bất cân xứng cao hơn lợi nhuận giữ lại

Lý thuyết thời điểm thị trường (Market-timing

Theory)

Việc sử dụng nợ của doanh nghiệp phụ thuộc vào tình trạng hiện tại của doanh nghiệp trên thị trường

Lý thuyết chứng minh cho sự liên quan giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp trên thị trường Trong trường hợp doanh nghiệp

Trang 31

Khi doanh nghiệp bị định giá cao hơn giá trị thực thì doanh nghiệp sẽ phát hành cổ phiếu mới

bị định giá cao thì họ sẽ ưu tiên sử dụng phát hành cổ phiếu hơn là vay nợ

Lý thuyết đại diện (Agency Theory)

Xung đột đại diện giữa nhà quản trị và chủ sở hữu khiến cho doanh nghiệp phải gánh chịu chi phí lớn

Lý thuyết đại diện giúp giải thích cho ảnh hưởng của sở hữu nhà nước lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp vì sở hữu nhà nước làm gia tăng vấn đề đại diện trong doanh nghiệp

Nguồn: Tổng hợp của tác giả

2.3 Nghiên cứu thực nghiệm

2.3.1 Đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp

Tác động của đòn bẩy tài chính đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp vẫn mang tính tranh cãi giữa các nghiên cứu về tài chính doanh nghiệp Đầu tiên, đòn bẩy tài chính không có liên quan đến giá trị doanh nghiệp dưới điều kiện của thị trường vốn hoàn hảo (Modigliani & Miller, 1958) Mặc dù các giả định của lý thuyết M&M bị sai lệch do với tình hình thực tế, một số nghiên cứu không tìm thấy mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ở Hồng Kông, Hàn Quốc, Singapore, Malaysia và Anh (Krishnan & Moyer, 1997; Phillips & Sipahioglu, 2004) Thứ hai, trong nghiên cứu sau đó, Modigliani và Miller (1963) nhấn mạnh vào lợi ích của lá chắn thuế từ nợ và khuyên doanh nghiệp nên sử dụng càng nhiều nợ vay càng tốt để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Nợ giúp doanh nghiệp tiết kiệm tiền thuế phải trả nhưng nó lại làm tăng nguy cơ kiệt quệ tài chính và phá sản của doanh nghiệp So với lợi ích từ lá chắn thuế thì tác động nghịch của đòn bẩy tài chính khá yếu (Miller, 1977; Warner, 1977) Vì vậy, lý thuyết đánh đổi vẫn ủng hộ cho mối quan hệ dương giữa nợ và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (Jensen & Meckling, 1979) Grossman và Hart (1983) xem đòn bẩy tài chính như là động lực để nhà quản trị điều hành doanh nghiệp hiệu quả hơn vì phần tiền lương và thưởng của họ sẽ bị ảnh hưởng trong trường hợp doanh nghiệp rơi vào trình trạng kiệt quệ tài chính hay phá sản Vì vậy, doanh nghiệp mà sử dụng nguồn tài trợ hoàn toàn từ vốn cổ phần sẽ không hoạt

Trang 32

động hiệu quả bằng doanh nghiệp mà sử dụng nguồn tài trợ đến từ vốn cổ phần và nợ Ngoài ra, đòn bẩy tài chính thường đi kèm với các điều khoản nợ mà áp đặt sự ràng buộc đối với quyết định tài chính của nhà quản trị để mà lợi ích của nhà quản trị và chủ sở hữu tương đồng với nhau Điều này giúp giảm chi phí đại diện của doanh nghiệp (Harris & Raviv, 1991; Jensen, 1986) Qua thời gian, một số nhà nghiên cứu đã nổ lực để chứng minh tác động dương của đòn bẩy tài chính lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Taub (1975) thu thập dữ liệu 89 doanh nghiệp tại Mỹ trong vòng 10 năm và chứng minh tác động tích cực của đòn bẩy tài chính đến lợi nhuận doanh nghiệp Jermias (2008) xác định lợi ích của việc tiết kiệm thuế và điều khoản nợ giữa các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Mỹ Margaritis và Psillaki (2010) cho rằng doanh nghiệp càng vay nợ nhiều thì doanh nghiệp càng hoạt động hiệu quả Ở các quốc gia đang phát triển, tỷ lệ nợ trên tổng tài sản được cho là có tác động dương đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp tại Ghana (Abor, 2007; Kyereboah Coleman, 2007)

Thứ ba, đòn bẩy tài chính cũng được cho là có tác động âm lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Myers (1977) tranh luận rằng khi doanh nghiệp chi trả nợ cho chủ nợ, doanh nghiệp sẽ thiếu nguồn vốn hiện tại để thực hiện các dự án đầu tư sinh lợi và có khuynh hướng đầu tư dưới mức Điều này khiến doanh nghiệp hoạt động kém hiệu quả Fama và French (1998) cho rằng việc sử dụng nợ sẽ gây ra vấn đề đại diện giữa chủ nợ và chủ sở hữu và ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả hoạt động Họ hầu như không tìm thấy lợi ích của lá chắn thuế từ nợ Tác động âm của nợ lấn át tác động dương của tiết kiệm thuế khi doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính Quan điểm này ngược với lý thuyết đánh đổi Khi nợ vay trong doanh nghiệp tăng cao thì vấn đề đại diện giữa chủ nợ và chủ sở hữu sẽ ngày càng trở nên nghiêm trọng Tình cảnh này khiến cho đòn bẩy tài chính có tác động âm đến lợi nhuận doanh nghiệp (Fama & Miller, 1972; Jensen & Meckling, 1979; Miller, 1977; Singh và Faircloth ,2005)

Berger và Di Patti (2006) đưa ra quan điểm rõ ràng hơn rằng trong khi nợ vay tăng có thể giảm thiểu vấn đề đại diện giữa nhà quản trị và chủ sở hữu thì nó lại làm gia tăng vấn đề đại diện giữa chủ nợ và chủ sở hữu Khi nợ trong cấu trúc vốn quá cao thì chi phí đại diện của nợ trở thành vấn đề nghiêm trọng bởi nó làm giảm nỗ lực của doanh nghiệp trong việc giảm thiểu rủi ro Điều này dẫn đến chi phí kiệt quệ tài chính

Trang 33

và phá sản cao hơn Một quan điểm khác mà có thể giải thích cho mối quan hệ âm giữa hiệu quả hoạt động và đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp là dựa trên vấn đề bất cân xứng thông tin Điều này dẫn đến sự thay đổi trong chi phí tài chính giữa các nguồn quỹ khác nhau Nguồn quỹ bên trong (lợi nhuận giữ lại) không bị ảnh hưởng bởi vấn đề bất cân xứng thông tin Trong khi đó, đối với nguồn quỹ bên ngoài thì vốn cổ phần có thông tin bất cân xứng cao hơn nợ Cuối cùng, doanh nghiệp sẽ tuân theo lý thuyết trật tự phân hạng với trật tự lần lượt là lợi nhuận giữ lại, nợ, và vốn chủ sở hữu (Myers & Majluf, 1984)

Cho đến hiện tại, nhiều nghiên cứu cũng ủng hộ tác động âm của đòn bẩy tài chính lên hiệu quả hoạt động tại một số quốc gia trên thế giới Kester (1986) nghiên cứu mẫu dữ liệu bao gồm 452 doanh nghiệp Mỹ và 344 doanh nghiệp Nhật Bản và tìm thấy tác động âm của đòn bẩy tài chính lên lợi nhuận Friend và Lang (1988) thực hiện nghiên cứu trên 984 doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán New York trong giai đoạn 5 năm và cho ra kết luận tương tự Rajan và Zingales (1995) mở rộng phạm vi nghiên cứu ra các doanh nghiệp thuộc nhóm nước G7 (Mỹ, Ý, Anh, Pháp, Nhật Bản, và Canada) và cũng ủng hộ cho quan điểm trên Wald (1999) đánh giá mối quan hệ này dựa trên dữ liệu 4404 doanh nghiệp ở Đức, Pháp, Nhật Bản, Mỹ, và Anh cũng cho kết quả giống với các nghiên cứu trước Gleason, Mathur, và Mathur (2000) khám phá ra rằng vấn đề đại diện dẫn đến việc doanh nghiệp vay nợ nhiều hơn và khiến cho doanh nghiệp tại 14 nước châu Âu hoạt động kém hiệu quả hơn M Singh và Faircloth* (2005) nhấn mạnh vào tác động ngược chiều của cắt giảm đầu tư gây ra bởi việc vay nợ quá cao lên hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp sản xuất tại Mỹ Trong khi tác động của đòn bẩy tài chính ở các quốc gia phát triển có thể được cho vấn đề đầu tư quá mức và chi phí đại diện thì tác động này tại các quốc gia đang phát triển hầu hết là do vấn đề bất cân xứng thông tin (Eldomiaty, Choi, & Cheng, 2007) Majumdar và Chhibber (1999) cho thấy sự gia tăng trong tỷ lệ nợ có tác động âm đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp với mẫu dữ liệu gồm 1000 doanh nghiệp Ấn Độ trong giai đoạn 7 năm Shah và Khan (2007) có cùng kết luận đối với trường hợp của các doanh nghiệp niêm yết tại Pakistan Booth, Aivazian, Demirguc Kunt, và Maksimovic (2001) cũng ủng hộ lý thuyết trật tự phân hạng và chống lại lý thuyết đánh đổi khi họ chứng minh sự tồn tại của thứ tự nguồn quỹ tài trợ tại 10 quốc gia

Trang 34

đang phát triển bao gồm Ấn Độ, Brazil, Hàn Quốc, Jordan, Malaysia, Mexico, Pakistan, Thái Lan, Thổ Nhĩ Kỳ, và Zimbabwe Abor (2007) tiến hành nghiên cứu xem xét mối liên hệ giữa nợ và lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) cho 160 doanh nghiệp tại Ghana và 200 doanh nghiệp tại Nam Phi từ 1998 đến 2003 Nghiên cứu tìm thấy mối quan hệ âm giữa hai nhân tố Lợi nhuận của các doanh nghiệp phi tài chính ở Nigeria được minh chứng bị tác động tiêu cực bởi đòn bẩy tài chính do bởi xung đột đại diện (Onaolapo & Kajola, 2010) Deesomsak, Paudyal, và Pescetto (2004) cho rằng lý thuyết trật tự phân hạng được minh chứng rõ ràng đối với các doanh nghiệp tại Malaysia bởi vì họ luôn sử dụng nguồn quỹ bên trong khi lợi nhuận giữ ở mức cao Sau đó, San và Heng (2011) chỉ ra mối quan hệ âm giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp tại 40 doanh nghiệp xây dựng ở Malaysia từ năm 2005 đến 2008 Ebaid (2009) chỉ ra rằng cấu trúc vốn có mối quan hệ âm với lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) với dữ liệu bao gồm 64 quốc gia tại Ai Cập từ 1997 đến 2005 Khan, Kaleem, và Nazir (2012) kết luận mối quan hệ âm của đòn bẩy tài chính lên ROA và Tobin’s Q tại các doanh nghiệp Pakistan trong giai đoạn 2003 – 2009

Thứ tư, có một số trường hợp trong đó đòn bẩy tài chính sẽ có tác động dương và cả tác động âm đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp tại các cấp độ nợ khác nhau Việc sử dụng nợ có thể giúp giảm chi phí đại diện của vốn cổ phần khi nó buộc nhà quản trị phải điều hành doanh nghiệp theo hướng có lợi cho chủ sở hữu Tuy nhiên, khi doanh nghiệp tiếp tục gia tăng nợ thì chi phí kiệt quệ tài chính và phá sản sẽ ngày càng gia tăng, khiến cho chi phí đại diện của nợ vượt quá chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu Trong trường hợp này thì doanh nghiệp sẽ hoạt động kém hiệu quả hơn (A N Berger & Di Patti, 2006)

2.3.2 Sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp

Tác động của sở hữu nhà nước lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp là một vấn đề tranh cãi bởi nhiều nhà nghiên cứu Trong khi doanh nghiệp nhà nước được cho là hoạt động hiệu quả trong một số nghiên cứu thì chúng cũng được chứng minh là nguyên nhân gây ra hiệu quả hoạt động kém trong một số nghiên cứu

Theo Bos (1991), tỷ lệ sở hữu nhà nước cao trong cấu trúc sở hữu có nghĩa rằng sự giám sát chặt chẽ đối với hoạt động và quản lý của nó Nghiên cứu mang lại

Trang 35

kết quả ở chi phí đại diện thấp hơn và lợi nhuận doanh nghiệp gia tăng Lu (2000) chỉ ra rằng sở hữu nhà nước có thể giúp giảm chi phí đại diện và cải thiện tính hiệu quả của doanh nghiệp do bởi sự bóp méo của luật và các quy định, thuế, hay là quyết định vay mượn Rõ ràng rằng sở hữu nhà nước nhận được sự ủng hộ về mặt chính trị và có mối quan hệ mật thiết với chính phủ Điều này giúp củng cố thêm cho hoạt động của họ (Sun và cộng sự, 2002) Vì vậy, mối quan hệ chính trị đóng vai trò quan trọng trong việc giúp doanh nghiệp nhà nước có được một số thuận lợi để cải thiện hiệu quả hoạt động chẳng hạn như việc dễ dàng tiếp cận khoản vay, ưu đãi về thuế, và sức mạnh thị trường (Adhikari, Derashid, & Zhang, 2006; Claessens, Feijen, & Laeven, 2008; Johnson & Mitton, 2003) Liao và Young (2012) tuyên bố rằng sở hữu nhà nước có mối quan hệ dương đối với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp khi thực hiện nghiên cứu với mẫu dữ liệu gồm 514 doanh nghiệp tư nhân hóa từ năm 1999 đến 2004 Rafiei và Far (2014) đưa ra cùng kết quả đối với trường hợp của các doanh nghiệp phi tài chính tại Iran trong giai đoạn từ 2009 đến 2011 Zeitun (2014) nghiên cứu nhóm 5 quốc gia bao gồm Bahrain, Kuwait, Oman, Qatar, và Saudi Arabia trong vòng 10 năm và tìm ra tác động dương của sở hữu nhà nước lên tỷ lệ lợi nhuận trên tổng tài sản của doanh nghiệp (ROA)

Ngược lại, mối quan hệ âm giữa sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp được chứng minh rõ ràng trong một số nghiên cứu Shleifer và Vishny (1986) tuyên bố rằng chính phủ có thể áp đặt mục tiêu chính trị lên các doanh nghiệp và khai thác tài sản của các doanh nghiệp Hành vi này làm suy giảm lợi nhuận của doanh nghiệp Li, Meng, Wang, và Zhou (2008) nhấn mạnh rằng việc theo đuổi mục tiêu chính trị thay vì tối đa hóa lợi nhuận là điều khiến cho doanh nghiệp nhà nước hoạt động kém hiệu quả hơn doanh nghiệp tư nhân Tuy nhiên, doanh nghiệp nhà nước hoạt động kém hiệu quả và ít sinh lời hơn doanh nghiệp tư nhân bởi vì họ bị buộc phải thuê thêm nhiều lao động hơn mức cần thiết, chỉ định người có mối quan hệ chính trị vào vị trí quản lý thay vì người có năng lực, và tập trung vào các mục tiêu chính trị - xã hội thay vì tối đa hóa lợi nhuận (Boycko, Shleifer, & Vishny, 1996; Dewenter & Malatesta, 2001; Krueger, 1990) Những trở ngại này khiến cho doanh nghiệp nhà nước ít có định hướng thị trường, mà điều này làm suy giảm hiệu quả hoạt động (Hunt & Morgan, 1995; Kirca, Jayachandran, & Bearden, 2005; Kohli &

Trang 36

Jaworski, 1990; Song, Wang, & Cavusgil, 2015) Stiglitz (2001) đưa ra một số so sánh giữa doanh nghiệp nhà nước và doanh nghiệp tư nhân Đầu tiên, trong khi doanh nghiệp tư nhân tập trung vào lợi nhuận và đầu tư thì doanh nghiệp nhà nước lại theo đuổi các mục tiêu khác Thứ hai, doanh nghiệp nhà nước không giám sát chặt chẽ ban quản trị vì lợi nhuận là của công chứ không phải thuộc về người đại diện doanh nghiệp Thứ ba, việc đảm bảo công việc quá cao trong các doanh nghiệp nhà nước so với tư nhân để mà công nhân không có động cơ nâng cao hiệu quả làm việc

Khi so sánh hiệu quả của các doanh nghiệp trước và sau cổ phần hóa ở 18 quốc gia từ 1961 đến 1990, Megginson và cộng sự (1994) cho thấy rằng tỷ lệ sở hữu nhà nước thấp đi cùng với sự gia tăng trong doanh số, lợi nhuận, vốn, tính hiệu quả, và chi trả cổ tức Boubakri và Cosset (1998) thực hiện nghiên cứu trên 79 doanh nghiệp ở 21 quốc gia đang phát triển từ 1980 đến 1992 và đưa ra kết luận nhất quán với nghiên cứu trước đó Dewenter và Malatesta (2001) ủng hộ rằng sở hữu nhà nước không sinh lợi và không hiệu quả bằng sở hữu tư nhân dựa trên mẫu dữ liệu gồm 1369 quan sát Sử dụng dữ liệu 59 doanh nghiệp ở Jordan trong giai đoạn 1989 đến 2002, Zeitun và Tian (2007) đề xuất cắt giảm tỷ lệ sở hữu nhà nước để mà doanh nghiệp có thể hoạt động hiệu quả hơn

Một điều thú vị rằng mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động đôi khi cũng theo dạng phi tuyến tính Việc tăng tỷ lệ sở hữu nhà nước sẽ có lợi cho doanh nghiệp đến một điểm đỉnh nào đó mà sau đó nếu gia tăng thêm nữa làm hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp tồi tệ hơn Vì vậy, Sun và cộng sự (2002) đánh giá cao vai trò của chính phủ trong doanh nghiệp nhà nước Delios và Wu (2005) xác nhận mối quan hệ dạng hình Parabol giữa sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động bằng cách chỉ ra rằng tỷ lệ sở hữu nhà nước cao khiến cho chính phủ có nhiều động lực hơn để giám sát doanh nghiệp trong khi đó tỷ lệ sở hữu nhà nước thấp cỡ 35% sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp bởi vì ảnh hưởng của chính phủ đối với việc giảm thiểu chi phí đại diện và bóp méo các quy luật thị trường thì khá rõ rệt Ng, Yuce, và Chen (2009) ủng hộ cho quan điểm trên rằng mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động có dạng Parabol hoặc dạng tuyến tính trong những tình cảnh khác nhau sau khi xem xét bộ dữ liệu gồm 4315 doanh nghiệp ở Trung Quốc trong vòng 8 năm

Trang 37

2.3.3 Đòn bẩy tài chính và sở hữu nhà nước tác động đến hiệu quả hoạt động

Quyết định liên quan đến cấu trúc vốn thường được lý giải thông qua lý thuyết đánh đổi hay lý thuyết trật tự phân hạng Lý thuyết đánh đổi cho rằng quyết định sử dụng nợ được quyết định bởi sự đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của nợ Chi phí của nợ là tình trạng kiệt quệ tài chính và chi phí đại diện nảy sinh giữa chủ nợ và chủ sở hữu Lợi ích của nợ bao gồm lá chắn thuế và lợi ích đại diện đến từ việc giám sát nợ vay của một bên thứ ba Lý thuyết trật tự phân hạng sắp xếp các nguồn tài trợ tài chính theo thứ tự từ nguồn tài trợ bên trong đến nguồn tài trợ bên ngoài dựa trên hiện tượng bất cân xứng thông tin Cả hai lý thuyết đều đưa ra các nhân tố thuộc về đặc điểm của doanh nghiệp có tác động đến đòn bẩy tài chính như quy mô doanh nghiệp, lợi nhuận, cơ hội tăng trưởng, tỷ lệ tài sản hữu hình (Bhabra, Liu, & Tirtiroglu, 2008; Chen, 2004; G Huang, 2006; Zou & Xiao, 2006) Bên cạnh đó, sở hữu nhà nước cũng được cho là đi kèm với đòn bẩy tài chính cao Chẳng hạn, để tránh làm giảm đi mức độ kiểm soát, doanh nghiệp nhà nước có xu hướng vay nợ nhiều hơn là phát hành cổ phiếu ra công chúng (Dewenter & Malatesta, 2001) Ngoài ra, doanh nghiệp nhà nước thường có được sự đảm bảo về khoản vay, cho phép họ có được khoản vay ở tỷ lệ ưu đãi hơn Điều này giúp doanh nghiệp giảm đi rủi ro kiệt quệ tài chính Lý thuyết đánh đổi chỉ ra mối quan hệ dương giữa sở hữu nhà nước và đòn bẩy tài chính

Sở hữu nhà nước cũng có thể có tác động âm đến đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp Đầu tiên, xung đột nghiêm trọng giữa nhà quản trị và chủ sở hữu thường nảy sinh trong các doanh nghiệp nhà nước và chính phủ không có động thái để giám sát và kiểm soát nhà quản trị do bởi quyền đại diện hai đầu và sự tách biệt của quyền bầu cử và quyền quyết định dòng tiền (Zou & Xiao, 2006) Điều này trao cho nhà quản trị cơ hội để thực sự kiểm soát các doanh nghiệp và nguồn lực theo chiều ngang của doanh nghiệp cho các mục đích sử dụng khác nhau Ví dụ, nhà quản trị có thể phát hành cổ phiếu và chuyển nguồn quỹ tài trợ cho các doanh nghiệp đem lại lợi ích cho cá nhân họ Nợ, như là một công cụ điều tiết, có thể kiềm hãm hành vi chi tiêu quá mức của nhà quản trị bằng việc áp đặt những điều khoản nợ Vì vậy, doanh nghiệp với tỷ lệ sở hữu nhà nước cao và nhà quản trị suy lý thường tránh tài trợ nợ Thứ hai, doanh nghiệp nhà nước có khuynh hướng bảo vệ doanh thu thuế của chính phủ bằng cách tránh hoạch định thuế quá khắc khe khi mà cổ đông lớn nhất của họ là chính phủ Vì

Trang 38

vậy, động thái sử dụng nợ vì lợi ích thuế thì không đủ mạnh đối với các doanh nghiệp với tỷ lệ sở hữu nhà nước cao (Chan, Mo, & Zhou, 2013) Thứ ba, lý thuyết trật tự phân hạng ưu tiên sử dụng nợ trước tài trợ bằng vốn cổ phần do bởi hiệu ứng phát tín hiệu của việc phát hành cổ phần Tuy nhiên, thị trường cổ phiếu thường đặc trưng bởi tiến trình niêm yết được kiểm soát bởi chính phủ mà ưu tiên cho các doanh nghiệp nhà nước, đặc biệt những doanh nghiệp trong các ngành công nghiệp chiến lược hoặc là ở những khu vực có mối quan hệ chính trị mạnh mẽ (Li và cộng sự, 2008)

Tác động dương của sở hữu nhà nước đến tài trợ nợ cũng được ủng hộ bởi lý thuyết về cung đề xuất bởi Faulkender và Petersen (2006) và Baker (2009) Tác giả lý lẽ rằng cấu trúc vốn của doanh nghiệp được quyết định bởi nguồn cung quỹ Nếu việc tiếp cận nguồn tài trợ dễ dàng hơn và ít tốn chi phí hơn, doanh nghiệp sẽ ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ này Một số nghiên cứu chỉ ra tác động dương của sở hữu nhà nước đối với việc giúp doanh nghiệp tiếp cận được khoản vay từ ngân hàng (Bhabra và cộng sự, 2008; Li và cộng sự, 2008; Liu, Tian, & Wang, 2011; Zou & Xiao, 2006)

Sở hữu nhà nước bao gồm cổ phần sở hữu bởi cơ quan nhà nước và doanh nghiệp nhà nước Doanh nghiệp nhà nước có thể là công ty mẹ hay không phải công ty mẹ (Hope, 2013; Liao & Young, 2012) Nhiều doanh nghiệp niêm yết tách ra khỏi doanh nghiệp nhà nước mẹ không niêm yết và niêm yết trên thị trường chứng khoán Đối với một số doanh nghiệp niêm yết thì doanh nghiệp nhà nước mẹ vẫn giữ quyền kiểm soát và có khuynh hướng chuyển nguồn lực ra khỏi doanh nghiệp con (Bradford, Chen, & Zhu, 2013; Ying & Wang, 2013) Cổ đông kiểm soát có khuynh hướng hỗ trợ các doanh nghiệp niêm yết bằng cách cung cấp sự đảm bảo về tín dụng và bơm vốn để duy trì khả năng tài trợ và tái tài trợ của doanh nghiệp (Ying & Wang, 2013) Như vậy, khi doanh nghiệp nhà nước mẹ là cổ đông lớn nhất thì họ sẽ có khuynh hướng sử dụng công ty con niêm yết để quyên vốn từ thị trường cổ phiếu và sau đó sử dụng nguồn tài trợ bên trong Tuy nhiên, khi chính phủ không phải là cổ đông lớn nhất thì chính phủ sẽ có ít tác động đến doanh nghiệp khi mà họ đang hoạt động dưới áp lực thị trường Trong các doanh nghiệp niêm yết mà bắt đầu như là công ty tư nhân thì chính phủ thường có ít cổ phần để có thể tác động mạnh lên đòn bẩy tài chính Trong cả hai trường hợp thì sở hữu nhà nước không có tác động đến đòn bẩy tài chính

Trang 39

Dựa trên các công trình nghiên cứu thực nghiệm về đòn bẩy tài chính, sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động, luận văn trình bày bảng tổng hợp các nghiên cứu cùng với dấu kỳ vọng để làm nền tảng cho phần giả thuyết nghiên cứu trong chương tiếp theo

Bảng 2.2: Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm có liên quan

Mối

Dấu kỳ vọng

Nền tảng cho giả thyết

Đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt

động

Jensen và Meckling (1979), Grossman và Hart (1983), Margaritis và Psillaki (2010), Jermias (2008), Abor (2007), Kyereboah Coleman (2007)

+ Giả thuyết cho tác động của đòn bẩy tài

chính đến hiệu quả hoạt động

(Giả thuyết 1)

Myers (1977), Fama và Miller (1972), Jensen và Meckling (1979), Miller (1977), Singh và Faircloth (2005),

-

Sở hữu nhà nước và hiệu quả

hoạt động

Liao và Young (2012), Rafiei và Far (2014), Zeitun (2014), Adhikari, Derashid, và Zhang (2006), Claessens, Feijen, và Laeven, 2008, Johnson và Mitton (2003)

+

Giả thuyết cho tác động của sở hữu nhà

nước đến hiệu quả hoạt động

Shleifer và Vishny (1986), Li, Meng, Wang, và Zhou (2008), Hunt và Morgan (1995), Kirca, Jayachandran, & Bearden, 2005; Kohli & Jaworski, 1990; Song, Wang, & Cavusgil, 2015

-

Sun và cộng sự (2002), Ng, Yuce, và Chen

(2009), Delios và Wu (2005) +/-

Đòn bẩy tài chính

và sở hữu nhà

nước

Dewenter & Malatesta (2001), Bhabra và cộng sự (2008), Li và cộng sự (2008), Liu, Tian, & Wang (2011), Zou & Xiao (2006)

+

Giả thuyết cho tác động điều tiết của sở hữu nhà nước đối với mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu

quả hoạt động

Zou & Xiao (2006), Chan, Mo, & Zhou (2013),

Nguồn: Tổng hợp của tác giả

Trang 40

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2

Chương 2 trình bày các khái niệm về các nhân tố nghiên cứu chính trong luận văn bao gồm hiệu quả hoạt động, đòn bẩy tài chính, và sở hữu nhà nước Sau đó, tác giả đưa ra các lý thuyết nền tảng giải thích cho tác động của cấu trúc và sở hữu nhà nước đến hiệu quả hoạt động (lý thuyết M&M, lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết thời điểm thị trường, và lý thuyết đại diện) Bên cạnh đó, chương 2 còn tổng hợp các thực nghiệm nghiên cứu liên quan đến mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính cũng như sở hữu nhà nước với hiệu quả hoạt động để giúp chỉ ra khoảng trống nghiên cứu và hỗ trợ cho việc lập giả thuyết trong chương 3