tác động của cấu trúc vốn đến khả năng sinh lời của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT CPH: Cổ phần hóa CTNY: Công ty niêm yết DNNN : Doanh nghiệp nhà nước DNNY: Doanh nghiệp niêm yết GDCK: Giao dịch chứng khoán NCS: Nghiên cứu sinh TTCK : Thị trườ

Trang 1

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ QUỐC DÂN

Tac dong cua cau truc von den kha nang sinh loi cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamTac dong cua cau truc von den kha nang sinh loi cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamTac dong cua cau truc von den kha nang sinh loi cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamTac dong cua cau truc von den kha nang sinh loi cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet Nam

150Wednesday, June 12, 20247:06:11 PM7:06:11 PM150Wednesday, June 12, 20247:06:11 PM7:06:11 PM150Wednesday, June 12, 20247:06:11 PM7:06:11 PM

Tac dong cua cau truc von den kha nang sinh loi cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamTac dong cua cau truc von den kha nang sinh loi cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamTac dong cua cau truc von den kha nang sinh loi cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamTac dong cua cau truc von den kha nang sinh loi cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamTac dong cua cau truc von den kha nang sinh loi cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamTac dong cua cau truc von den kha nang sinh loi cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamTac dong cua cau truc von den kha nang sinh loi cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamTac dong cua cau truc von den kha nang sinh loi cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet Nam

150Tac dong cua cau truc von den kha nang sinh loi cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamWednesday, June 12, 2024

Trang 2

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ QUỐC DÂN

Trang 3

LỜI CAM ĐOAN

Tôi đã đọc và hiểu về các hành vi vi phạm sự trung thực trong học thuật Tôi cam kết bằng danh dự cá nhân rằng nghiên cứu này do tôi tự thực hiện và không vi phạm yêu cầu về sự trung thực trong học thuật

Hà Nội, ngày tháng năm 2021

Tác giả luận án

Nguyễn Thị Thành Vinh

1502412067:06:11 PM7:06:11 PM1502412067:06:11 PM7:06:11 PM1502412067:06:11 PM7:06:11 PM

Trang 4

1.1.1 Các nghiên cứu vận dụng dạng hàm tuyến tính trong phân tích 8

1.1.2 Các nghiên cứu vận dụng dạng hàm phi tuyến tính trong phân tích 23

1.2 Khoảng trống nghiên cứu 28

1.3 Cơ sở lý thuyết về tác động của cấu trúc vốn đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp 31

1.3.1 Các vấn đề cơ bản về cấu trúc vốn trong doanh nghiệp 31

1.3.2 Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn và khả năng sinh lời của doanh nghiệp 47

1.3.3 Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh lời của doanh nghiệp 50

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 53

CHƯƠNG 2 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 54

2.1 Giả thuyết nghiên cứu 54

2.2 Mô hình nghiên cứu đề xuất, các biến và thang đo 56

2.3 Khái quát mẫu nghiên cứu và dữ liệu 60

2.4 Phương pháp phân tích dữ liệu 60

1502412067:06:11 PM7:06:11 PM1502412067:06:11 PM7:06:11 PM1502412067:06:11 PM7:06:11 PM

Trang 5

CHƯƠNG 3 THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN VÀ KHẢ NĂNG SINH LỜI CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG

KHOÁN VIỆT NAM 63

3.1 Khái quát doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam 63

3.1.1 Khái niệm và đặc điểm doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam 63

3.2.3 Ngành công nghệ thông tin 75

3.2.4 Ngành dịch vụ chuyên môn, khoa học và công nghệ 76

3.2.5 Ngành dịch vụ hỗ trợ (hành chính, du lịch, an ninh, kiểm định ) và xử lý rác thải 76

3.2.6 Ngành dịch vụ lưu trú và ăn uống 77

3.2.7 Ngành khai khoáng 78

3.2.8 Ngành nghệ thuật, vui chơi & giải trí 78

3.2.9 Ngành sản xuất phi nông nghiệp 79

3.2.10 Ngành sản xuất nông nghiệp 79

Trang 6

CHƯƠNG 4 PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN KHẢ NĂNG SINH LỜI CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ

TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 83

4.1 Ma trận hệ số tương quan 83

4.2 Mô hình nghiên cứu chính của luận án: Xem xét đồng thời tác động của nợ ngắn hạn và dài hạn lên khả năng sinh lời 85

4.2.1 Xem xét đồng thời tác động của nợ ngắn hạn và dài hạn lên ROA 85

4.2.2 Xem xét đồng thời tác động của nợ ngắn hạn và dài hạn lên ROE 90

4.3 Ảnh hưởng của việc hồi quy phân tích tác động của từng biến đại diện cho cấu trúc vốn đến khả năng sinh lời trong lịch sử nghiên cứu 94

4.3.1 Thực hiện hồi quy theo các mô hình trong lịch sử nghiên cứu 94

4.3.2 So sánh kết quả của mô hình chính đủ biến của luận án với các mô hình trong lịch sử nghiên cứu 96

CHƯƠNG 5 THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ KHUYẾN NGHỊ 102

5.1 Thảo luận kết quả nghiên cứu 102

Trang 7

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

CPH: Cổ phần hóa CTNY: Công ty niêm yết

DNNN : Doanh nghiệp nhà nước DNNY: Doanh nghiệp niêm yết GDCK: Giao dịch chứng khoán NCS: Nghiên cứu sinh

TTCK : Thị trường chứng khoán

TTGDCK: Thị trường giao dịch chứng khoán

1502412067:06:11 PM7:06:11 PM1502412067:06:11 PM7:06:11 PM1502412067:06:11 PM7:06:11 PM

Trang 8

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 1.1 Tổng hợp cách đo lường cho các biến nghiên cứu 56

Bảng 1.2 Chi tiết các biến của mô hình 1 57

Bảng 3.1 Thống kê mô tả phân theo ngành 73

Bảng 3.2 Mô tả chung cho tất cả các doanh nghiệp 73

Bảng 3.3 Thống kê mô tả các biến nghiên cứu cho ngành bán buôn 74

Bảng 3.4 Thống kê mô tả cho ngành bán lẻ 75

Bảng 3.5 Thống kê mô tả cho ngành công nghệ thông tin 75

Bảng 3.6 Thống kê mô tả cho ngành dịch vụ chuyên môn, KH&CN 76

Bảng 3.7 Thống kê mô tả cho ngành dịch vụ hỗ trợ 77

Bảng 3.8 Thống kê mô tả cho ngành dịch vụ lưu trú và ăn uống 77

Bảng 3.9 Thống kê mô tả cho ngành khai khoáng 78

Bảng 3.10 Thống kê mô tả cho ngành nghệ thuật, vui chơi và giải trí 78

Bảng 3.11 Thống kê mô tả cho ngành sản xuất phi nông nghiệp 79

Bảng 3.12 Thống kê mô tả cho ngành sản xuất nông nghiệp 80

Bảng 3.13 Thống kê mô tả cho ngành tiện ích 80

Bảng 3.14 Thống kê mô tả cho ngành vận tải và kho bãi 81

Bảng 3.15 Thống kê mô tả cho ngành xây dựng và bất động sản 81

Bảng 4.1 Bảng hệ số tương quan 1 83

Bảng 4.2 Hệ số tương quan 2 84

Bảng 4.5 Kiểm định đa cộng tuyến 1 85

Bảng 4.6 Kiểm định tự tương quan 1 86

Bảng 4.7 Kiểm định phương sai không đồng đều 1 86

Bảng 4.8 Kiểm định Hausman 1 86

Bảng 4.10 Kết quả hồi quy tác động của cả tỷ lệ nợ ngắn hạn và dài hạn lên ROA 87

1502412067:06:11 PM7:06:11 PM1502412067:06:11 PM7:06:11 PM1502412067:06:11 PM7:06:11 PM

Trang 9

Bảng 4.11 Kiểm định tự tương quan 2 90

Bảng 4.13 Kiểm định Hausman2 91

Bảng 4.15 Kết quả hồi quy tác động của cả tỷ lệ nợ ngắn hạn và dài hạn lên ROE 92

Bảng 4.16 Tương quan giữa nợ ngắn hạn và nợ dài hạn 93

Bảng 4.17 Kết quả hồi quy GLS của 6 mô hình ở trên 95

1502412067:06:11 PM7:06:11 PM1502412067:06:11 PM7:06:11 PM1502412067:06:11 PM7:06:11 PM

Trang 10

DANH MỤC HÌNH

Hình 2.1 Chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp 34Hình 4.1 Đồ thị hàm bậc hai có điểm cực tiểu nằm bên trái trục tung 88Hình 4.2 Đồ thị hàm bậc hai có điểm cực tiểu nằm bên phải trục tung 89

1502412067:06:11 PM7:06:11 PM1502412067:06:11 PM7:06:11 PM1502412067:06:11 PM7:06:11 PM

Trang 11

PHỤ LỤC TÍNH TOÁN

Phụ lục 1: Hồi quy OLS tác động của tỷ lệ nợ ngắn hạn và dài hạn lên ROA 123Phụ lục 2: Hồi quy REM tác động của tỷ lệ nợ ngắn hạn và dài hạn lên ROA 123Phụ lục 3: Hồi quy FEM tác động của tỷ lệ nợ ngắn hạn và dài hạn lên ROA 124Phụ lục 4: Hồi quy GLS tác động của tỷ lệ nợ ngắn và dài hạn lên ROA có hiệu chỉnh 124Phụ lục 5: Hồi quy OLS tác động của tỷ lệ nợ ngắn hạn và dài hạn lên ROE 125Phụ lục 6: Hồi quy REM tác động của tỷ lệ nợ ngắn hạn và dài hạn lên ROE 125Phụ lục 7: Hồi quy FEM tác động của tỷ lệ nợ ngắn hạn và dài hạn lên ROE 126Phụ lục 8: Hồi quy GLS tác động của tỷ lệ nợ ngắn và dài hạn lên ROE có hiệu chỉnh 126

Phụ lục 9: Hồi quy OLS tác động của tỷ lệ nợ lên ROA 127

Phụ lục 10: Hồi quy REM tác động của tỷ lệ nợ lên ROA 127

Phụ lục 11: Hồi quy FEM tác động của tỷ lệ nợ lên ROA 128

Phụ lục 12: Hồi quy GLS tác động của tỷ lệ nợ lên ROA có hiệu chỉnh 128

Phụ lục 13: Hồi quy OLS tác động của tỷ lệ nợ lên ROE 129

Phụ lục 14: Hồi quy REM tác động của tỷ lệ nợ lên ROE 129

Phụ lục 15: Hồi quy FEM tác động của tỷ lệ nợ lên ROE 130

Phụ lục 16: Hồi quy GLS tác động của tỷ lệ nợ lên ROE có hiệu chỉnh 130

Phụ lục 17: Hồi quy OLS tác động của tỷ lệ nợ dài hạn lên ROA 131

Phụ lục 18: Hồi quy REM tác động của tỷ lệ nợ dài hạn lên ROA 131

Phụ lục 19: Hồi quy FEM tác động của tỷ lệ nợ dài hạn lên ROA 132

Phụ lục 20: Hồi quy GLS tác động của tỷ lệ nợ dài hạn lên ROA có hiệu chỉnh 132

Phụ lục 21: Hồi quy OLS tác động của tỷ lệ nợ dài hạn lên ROE 133

Phụ lục 22: Hồi quy REM tác động của tỷ lệ nợ dài hạn lên ROE 133

Phụ lục 23: Hồi quy FEM tác động của tỷ lệ nợ dài hạn lên ROE 134

Phụ lục 24: Hồi quy GLS tác động của tỷ lệ nợ dài hạn lên ROE có hiệu chỉnh 134

Phụ lục 25: Hồi quy OLS tác động của tỷ lệ nợ ngắn hạn lên ROA 135

1502412067:06:11 PM7:06:11 PM1502412067:06:11 PM7:06:11 PM1502412067:06:11 PM7:06:11 PM

Trang 12

Phụ lục 26: Hồi quy REM tác động của tỷ lệ nợ ngắn hạn lên ROA 135

Phụ lục 27: Hồi quy FEM tác động của tỷ lệ nợ ngắn hạn lên ROA 136

Phụ lục 28: Hồi quy GLS tác động của tỷ lệ nợ ngắn hạn lên ROA có hiệu chỉnh 136

Phụ lục 29: Hồi quy OLS tác động của tỷ lệ nợ ngắn hạn lên ROE 137

Phụ lục 30: Hồi quy REM tác động của tỷ lệ nợ ngắn hạn lên ROE 137

Phụ lục 31: Hồi quy FEM tác động của tỷ lệ nợ ngắn hạn lên ROE 138

Phụ lục 32: Hồi quy GLS tác động của tỷ lệ nợ ngắn hạn lên ROE có hiệu chỉnh 138

1502412067:06:11 PM7:06:11 PM1502412067:06:11 PM7:06:11 PM1502412067:06:11 PM7:06:11 PM

Trang 13

PHẦN MỞ ĐẦU 1 Lý do lựa chọn đề tài

Xuất phát từ tầm quan trọng của cấu trúc vốn đối với khả năng sinh lời

Trong môi trường kinh doanh, các doanh nghiệp luôn luôn phải đối mặt với các chính sách về nhu cầu vốn đề mở rộng hay duy trì hoạt động kinh doanh nhằm mang lại khả năng sinh lời tốt hơn (Moeinaddin, Nayebzadeh, & Ghasemi, 2013) Đối với các doanh nghiệp kinh doanh có khả năng sinh lời kém (không hiệu quả trong kinh doanh), khả năng cạnh tranh thấp, các khoản nợ ngày càng tăng dẫn tới nguy cơ phá sản sẽ bắt buộc các doanh nghiệp phải giảm tỷ lệ nợ nhằm giảm các khoản tiền phải trả hàng kì (Scott, 1976) Với các doanh nghiệp khả năng sinh lời cao (hoạt động hiệu quả cao) thì việc sử dụng đòn bẩy tài chính hay tăng vốn vay làm cho kết quả kinh doanh hiệu quả hơn khi tận dụng được lá chắn thuế Do đó, các doanh nghiệp ở các tình huống khác nhau có những chiến lược về cấu trúc vốn khác nhau

Trong giai đoạn hội nhập quốc tế với hàng loạt các khối kinh tế lớn như CPTPP, AEC, FTA làm cho mức độ cạnh tranh giữa các doanh nghiệp trở lên gay gắt hơn Các doanh nghiệp không những cạnh tranh với các doanh nghiệp trong nước mà còn phải đối diện cạnh tranh với các doanh nghiệp nước ngoài Do đó, doanh nghiệp cần quan tâm nhiều hơn trong việc nâng cao khả năng sinh lời của mình (Nguyen Van Duy, Dao Trung Kien, Nguyen Thi Hang & Dao Thi Huong, 2014) Nâng cao khả năng sinh lời đòi hỏi các doanh nghiệp cần có các chiến lược sử dụng nguồn vốn một cách hợp lý, việc sử dụng cấu trúc vốn như thế nào sẽ là vấn đề cần được giải quyết để đạt được kì vọng về hiệu quả kinh doanh

Có nhiều yếu tố tác động tới khả năng sinh lời của doanh nghiệp Trong đó, yếu tố cấu trúc vốn được đánh giá có ảnh hưởng quan trọng (Salim & Yadav, 2012) Các nghiên cứu trên thế giới đã thực hiện cũng đưa ra nhiều kết quả khác nhau Việc sử dụng cấu trúc vốn, nhất là vốn vay không hiệu quả sẽ gây ra hiệu ứng ngược của đòn bẩy tài chính Do vậy, một số nghiên cứu chỉ ra

1502412067:06:11 PM7:06:11 PM1502412067:06:11 PM7:06:11 PM1502412067:06:11 PM7:06:11 PM

Trang 14

tác động ngược chiều của cấu trúc vốn tới khả năng sinh lời (Chinaemerem & Anthony, 2012; Pathak, 2011; Salim & Yadav, 2012; Sheikh & Wang, 2013) Trong trường hợp huy động vốn vay mang lại đầu tư hiệu quả thì việc sử dụng lá chắn thuế được doanh nghiệp sử dụng triệt để Vì thế, một số nghiên cứu lại chỉ ra tác động cùng chiều của cấu trúc vốn lên khả năng sinh lời (Ghosh & Jain, 2000; Kyereboah & Coleman, 2007; Roden & Lewellen, 1995; Zeitun & Tian, 2014) Tại Việt Nam, đã có nhiều tác giả thực hiện nghiên cứu đánh giá tác động của cấu trúc vốn tới khả năng sinh lời của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán với kết quả hoặc âm hoặc dương (Nguyễn Tiến Mạnh và cộng sự, 2017; Châu Văn Thưởng và cộng sự, 2017; Lê Phương Quyên Anh, 2018; Dang et al, 2019)

Xuất phát từ khoảng trống nghiên cứu

Luận án đi theo dòng nghiên cứu về tác động phi tuyến của cấu trúc vốn tới khả năng sinh lời (Ghosh, 2008; Margaritis & Psillaki, 2010; Đỗ Văn Thắng và Trịnh Quang Thiều, 2010; Đoàn Vinh Thăng, 2016) Các nghiên cứu thuộc dòng này đưa thêm biến tỷ lệ nợ bình phương vào mô hình hồi quy với tư cách là biến độc lập để xem xét tác động phi tuyến của cấu trúc vốn tới khả năng sinh lời Việc đưa biến tỷ lệ nợ bình phương vào mô hình hồi quy cho phép xem xét mối quan hệ phi tuyến dạng chữ U thuận hoặc chữ U ngược, giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh lời Đây là mối quan hệ được đề cập nhiều trong các lý thuyết về cấu trúc vốn: Khi sử dụng nợ tới một mức độ nhất định sẽ có lợi nhưng vượt quá mức độ đó sẽ gây bất lợi cho doanh nghiệp Nếu hệ số hồi quy của các biến bình phương không có ý nghĩa thống kê, mối quan hệ sẽ trở về dạng tuyến tính

Tuy nhiên, theo tìm hiểu của tác giả từ tổng quan lịch sử nghiên cứu, các nghiên cứu trước đây về tác động phi tuyến của cấu trúc vốn tới khả năng sinh lời mới chỉ dừng ở việc xem xét biến tỷ lệ nợ bình phương Tỷ lệ nợ được tính bằng tổng nợ trên tổng tài sản Tỷ lệ nợ là tổng của tỷ lệ nợ ngắn hạn và tỷ lệ nợ dài hạn Việc chỉ đưa một biến là tổng của hai biến vào mô hình sẽ làm cho kết quả bị sai lệch Chưa có nghiên cứu nào đưa biến tỷ lệ nợ ngắn hạn bình phương và tỷ lệ nợ dài hạn bình phương với tư cách là biến độc lập vào trong cùng một

1502412067:06:11 PM7:06:11 PM1502412067:06:11 PM7:06:11 PM1502412067:06:11 PM7:06:11 PM

Trang 15

mô hình nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn tới khả năng sinh lời Vì vậy, tác giả luận án phát triển các nghiên cứu trước đây trong dòng nghiên cứu nêu trên bằng cách tách biến tỷ lệ nợ bình phương trong các mô hình nghiên cứu trước đây (Ví dụ: Ghosh A, 2008; Nieh và cộng sự, 2008; Margaritis & Psillaki, 2010; Nguyễn Hữu Huân và Lê Nguyễn Quỳnh Hương, 2014) thành tỷ lệ nợ ngắn hạn bình phương và tỷ lệ nợ dài hạn bình phương Có thể tóm tắt sự khác biệt giữa mô hình hồi quy của luận án và các công trình trước đây trong lịch sử nghiên cứu như sau:

Mô hình trong các nghiên cứu trước đây Mô hình phi tuyến

Khả năng sinh lời = β0+ β1*Tỷ lệ nợ + β2*Tỷ lệ nợ2 + ∑βi*Biến kiểm soáti +u (1)

Mô hình tuyến tính

Mô hình của luận án

Trong đó, u là phần dư của mô hình hồi quy

Như vậy, để bổ sung cho các nghiên cứu trước đây trong lịch sử, nghiên cứu sinh đã xem xét tác động phi tuyến tính của cấu trúc vốn tới khả năng sinh

lời qua mô hình trên trong luận án tiến sỹ “Tác động của cấu trúc vốn đến khả

năng sinh lời của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” Trong luận án này, tác giả sử dụng bộ dữ liệu gồm 438 doanh

nghiệp phi tài chính trong khoảng thời gian từ 2010 tới 2018 do công ty Vietstock cung cấp để nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn được đại diện bằng hai biến độc lập: tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản và tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản tới khả năng sinh lời được đo bằng hai biến số: ROA và ROE Kết quả nghiên cứu đã chỉ ra mối quan hệ có ý nghĩa thống kê đối với tất cả các biến

1502412067:06:11 PM7:06:11 PM1502412067:06:11 PM7:06:11 PM1502412067:06:11 PM7:06:11 PM

Trang 16

đại diện cho cấu trúc vốn và cho phép phân tích sự đánh đổi giữa nợ ngắn hạn và nợ dài hạn

Để thấy được việc bổ sung biến nợ ngắn hạn bình phương và nợ dài hạn bình phương vào biến độc lập của mô hình hồi quy có tác động tới kết quả như thế nào, nghiên cứu sinh cũng thực hiện hồi quy theo các mô hình trong lịch sử nghiên cứu để so sánh kết quả thu được với kết quả từ mô hình chính của luận án

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của đề tài là tác động của cấu trúc vốn tới khả năng sinh lời của các doanh nghiệp

Phạm vi nghiên cứu của đề tài là các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam Dữ liệu do công ty Vietstock cung cấp được thu thập từ 2009 đến 2018 cho 490 doanh nghiệp Sau khi loại bỏ những quan sát không đáng tin cậy và những quan sát bị sót, tác giả còn một bộ số liệu đầy đủ của 438 doanh nghiệp với 3.942 quan sát Một số quan sát cho năm 2009 bị loại bỏ do có sự xuất hiện của biến tăng trưởng doanh thu trong mô hình với đòi hỏi phải hy sinh năm gốc để tính

4 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu của đề tài là đánh giá tác động của cấu trúc vốn tới khả năng sinh lời các doanh nghiệp nhằm lấp đầy khoảng trống nghiên cứu trong lịch sử nghiên cứu về vấn đề này Từ các kết quả nghiên cứu đạt được, nghiên cứu sinh đưa ra một số khuyến nghị đối với các cơ quan quản lý, nhà đầu tư, doanh

nghiệp và các đối tượng liên quan khác

5 Những đóng góp của đề tài

lý thuyết về tác động của cấu trúc vốn lên khả năng sinh lời của các doanh nghiệp thông qua việc cung cấp bằng chứng thực nghiệm về tác động phi tuyến giữa cấu trúc nợ ngắn hạn trên tổng tài sản và nợ dài hạn trên tổng tài sản tới khả năng sinh lời Có thể tóm tắt sự khác biệt giữa mô hình hồi quy của luận án và các công trình trước đây trong lịch sử nghiên cứu như sau:

1502412067:06:11 PM7:06:11 PM1502412067:06:11 PM7:06:11 PM1502412067:06:11 PM7:06:11 PM

Trang 17

Mô hình trong các nghiên cứu trước đây Mô hình phi tuyến

Khả năng sinh lời = β0+ β1*Tỷ lệ nợ + β2*Tỷ lệ nợ2 + ∑βi*Biến kiểm soáti +u (1)

Mô hình tuyến tính

Mô hình của luận án

Như vậy, nghiên cứu sinh đã phát triển mô hình nghiên cứu mối quan hệ phi tuyến giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh lời trong lịch sử nghiên cứu bằng cách bổ sung biến tỷ lệ nợ ngắn hạn bình phương và tỷ lệ nợ dài hạn bình phương Bằng việc bổ sung các biến nêu trên, đề tài có những đóng góp cho các chuỗi nghiên cứu sau trong lịch sử:

- Thứ nhất: Nghiên cứu về tác động tuyến tính của cấu trúc vốn tới khả năng sinh lời của doanh nghiệp (Abor, 2005; Salim & Yadav, 2012; Okiro và cộng sự, 2015; Chadha & Sharma, 2015; Vătavu, 2015; Kodongo và cộng sự, 2015; Hamid và cộng sự, 2015; Detthamrong và cộng sự, 2017; Châu Văn Thưởng và cộng sự, 2017; Lê Phương Quyên Anh, 2018; Muritala, 2018; Tirumalsety và Gurtoo, 2019 Dang et al, 2019) Luận án của nghiên cứu sinh đóng góp cho chuỗi nghiên cứu này bằng cách xem xét tác động phi tuyến của cấu trúc vốn tới khả năng sinh lời của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

- Thứ hai: Nghiên cứu về tác động phi tuyến của cấu trúc vốn lên khả năng sinh lời (Ghosh A, 2008; Margaritis & Psillaki, 2010; Đỗ Văn Thắng và Trịnh Quang Thiều, 2010; Đoàn Vinh Thăng, 2016) Các nghiên cứu thuộc chuỗi này chỉ sử dụng tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản bình phương Do đó, chưa xem xét kỳ hạncủa nợ Luận án của nghiên cứu sinh đóng góp cho chuỗi nghiên

1502412067:06:11 PM7:06:11 PM1502412067:06:11 PM7:06:11 PM1502412067:06:11 PM7:06:11 PM

Trang 18

cứu này bằng cách xem xét kỳ hạncủa nợ với việc thay thế biến tỷ lệ nợ bình phương bằng tỷ lệ nợ ngắn hạn bình phương và tỷ lệ nợ dài hạn bình phương Kết quả cho thấy tác động của tỷ lệ nợ ngắn hạn và nợ dài hạn lên khả năng sinh lời là khác nhau và cũng khác với tác động của tỷ lệ tổng nợ lên khả năng sinh lời

tham khảo cho các nhà quản lý trong việc sử dụng cấu trúc vốn Với các quyết định dựa trên nghiên cứu sẽ làm cho tính tin cậy của quyết định trở nên cao hơn

Chương 2: Phương pháp nghiên cứu

Ở chương 2, nghiên cứu sinh nêu ra phương pháp nghiên cứu, trong đó tập trung vào giả thuyết nghiên cứu, giới thiệu tổng quát về mô hình nghiên cứu, khái quát mẫu nghiên cứu và phương pháp phân tích Cũng trong chương này, nghiên cứu sinh nêu ra hai mô hình nghiên cứu chính của luận án Đồng thời, nghiên cứu sinh cũng thực hiện hồi quy theo các mô hình nghiên cứu trước đây trong lịch sử để đánh giá được đóng góp của mô hình nghiên cứu chính của luận án so với các mô hình trước đây trong lịch sử nghiên cứu

1502412067:06:11 PM7:06:11 PM1502412067:06:11 PM7:06:11 PM1502412067:06:11 PM7:06:11 PM

Trang 19

Chương 3: Thực trạng cấu trúc vốn và khả năng sinh lời của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Ở chương này, nghiên cứu sinh nêu lên khái quát tình hình các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Cũng trong chương này, nghiên cứu sinh nêu khái quát các đặc tính của mẫu nghiên cứu, một số đặc điểm về khả năng sinh lời và cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chương 4: Phân tích tác động của cấu trúc vốn đến khả năng sinh lời của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Trong chương này, nghiên cứu sinh sử dụng phương pháp hồi quy đánh giá tác động của từng biến đại diện cho cấu trúc vốn tới khả năng sinh lời Sau đó, nghiên cứu sinh tổng hợp tác động của cả tỷ lệ nợ ngắn hạn và tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản tới khả năng sinh lời vào trong cùng một mô hình để xem xét tác động có thể có của hiện tượng thiếu biến Trong quá trình phân tích, nghiên cứu sinh cũng tiến hành các kiểm định để đánh giá các hiện tượng của mô hình như tự tương quan, phương sai không đồng đều, đa cộng tuyến Đồng thời, nghiên cứu sinh cũng thực hiện các hiệu chỉnh cần thiết khi phát hiện ra các hiện tượng nêu trên

Chương 5: Thảo luận kết quả nghiên cứu và khuyến nghị

Ở phần này, nghiên cứu sinh xem xét lại các giả thuyết đã đặt ra ban đầu và so sánh với kết quả đã đạt được ở chương 4 để thảo luận kết quả nghiên cứu đạt được so với giả thuyết đề ra Đồng thời, nghiên cứu sinh cũng nêu ra một số khuyến nghị dựa trên các kết quả đã tìm ra Nghiên cứu sinh cũng nêu ra các hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo

1502412067:06:11 PM7:06:11 PM1502412067:06:11 PM7:06:11 PM1502412067:06:11 PM7:06:11 PM

Trang 20

CHƯƠNG 1

TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VÀ CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN KHẢ NĂNG SINH LỜI CỦA DOANH NGHIỆP 1.1 Tổng quan nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp

Tác động của cấu trúc vốn tới giá trị doanh nghiệp, khả năng sinh lời của doanh nghiệp hay hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp là vấn đề thu hút sự quan tâm của khá nhiều học giả trong nước và nước ngoài Ở phần này, tác giả sẽ tổng quan các nghiên cứu nước ngoài và trong nước liên quan trực tiếp tới vấn đề nghiên cứu, từ đó chỉ ra khoảng trống nghiên cứu để chỉ rõ hướng đi của đề tài

1.1.1 Các nghiên cứu vận dụng dạng hàm tuyến tính trong phân tích

Nhiều nghiên cứu đã tập trung vào mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh lời của doanh nghiệp với những kết quả trái chiều (Abor, 2005; Salim & Yadav, 2012; Okiro và cộng sự, 2015; Chadha & Sharma, 2015; Vătavu, 2015; Kodongo và cộng sự, 2015; Hamid và cộng sự, 2015; Detthamrong và cộng sự, 2017; Muritala, 2018; Tirumalsety và Gurtoo, 2019) Sử dụng nhiều thước đo khác nhau đối với khả năng sinh lời của doanh nghiệp và nhiều phương pháp đánh giá khác nhau, các nghiên cứu cho ra các kết quả trái chiều nhau về tác động của tỷ lệ nợ tới khả năng sinh lời của doanh nghiệp Nhiều nghiên cứu cũng cho thấy việc tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản và tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản có ảnh hưởng trái chiều nhau tới khả năng sinh lời của doanh nghiệp Ngoài hai chỉ tiêu thông dụng ROA, ROE dùng để đo lường khả năng sinh lời của doanh nghiệp, nhiều tác giả còn sử dụng các chỉ tiêu khác như: lợi nhuận sau thuế trên doanh thu (Return On Sales - ROS), giá thị trường trên thu nhập một cổ phiếu (P/E), biên lợi nhuận gộp (Gross Profit Margin - GM), thu nhập một cổ phiếu phổ thông và giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (Tobin’Q)

1502412067:06:11 PM7:06:11 PM1502412067:06:11 PM7:06:11 PM1502412067:06:11 PM7:06:11 PM

Trang 21

Nghiên cứu của Krishnan và Moyer (1997) cho thấy mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh lời thông qua những doanh nghiệp có quy mô lớn tại ba nước tại Châu Á (Singapore, Hồng Kong và Hàn Quốc) Nghiên cứu

này kết hợp 2 thành phần kinh doanh: Thành phần thứ nhất là kinh doanh quốc tế trong khả năng sinh lời và nguồn gốc xuất xứ; Thành phần nghiên

cứu thứ hai là tài chính doanh nghiệp trong Cấu trúc vốn Nghiên cứu được tổng hợp từ 81 doanh nghiệp ( Singapore, Hồng Kong và Hàn Quốc), các tác giả tìm ra khả năng sinh lời và cấu trúc vốn đều có ảnh hưởng tác động từ nguồn gốc xuất xứ, đồng thời các doanh nghiệp Hồng Kong, Singapore có đòn bẩy tài chính thấp hơn các doanh nghiệp ở Hàn Quốc Các nhà nghiên cứu sử dụng bốn phương pháp đo lường khác nhau để đo lường khả năng sinh

lời của doanh nghiệp bao gồm: lợi nhuận trên VCSH (ROE), lợi nhuận thị

trường (RETURN), tỷ suất lợi nhuận trước thuế (PTM) và lợi nhuận trên

vốn đầu tư (ROIC) Kết quả cho thấy đòn bẩy gần như không ảnh hưởng tới

khả năng sinh lời, từ đó các tác giả đã đưa ra nhận định nợ vay chỉ giới hạn

hỗ trợ cho các lý thuyết về cấu trúc vốn hiện có trong thị trường kinh tế mới nổi

Phillips và Sipahioglu (2004) dùng mô hình Pooled OLS nhằm tìm ra mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh lời của các doanh nghiệp kinh doanh khách sạn tại Anh Tuy nhiên, kết cho thấy không có mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh lời Kết quả tương tự cũng tìm thấy trong nghiên cứu của El-Sayed Ebaid (2009) tại thị trường Ai Cập

Abor (2005) nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn với khả năng sinh lời của các doanh nghiệp niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Ghana Cấu trúc vốn được đại diện bởi 3 chỉ tiêu: Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản, tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản, và tổng nợ trên tổng tài sản Thu nhập trên vốn chủ sở hữu được dùng làm thước đo cho khả năng sinh lời của doanh nghiệp Kết quả hồi quy cho thấy tỷ lệ nợ ngắn hạn có tác động tích cực tới khả năng sinh lời của doanh nghiệp trong khi tỷ lệ nợ dài hạn lại có tác động

1502412067:06:11 PM7:06:11 PM1502412067:06:11 PM7:06:11 PM1502412067:06:11 PM7:06:11 PM

Trang 22

tiêu cực Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy một mối quan hệ thuận chiều giữa tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản và khả năng sinh lời Chúng ta lưu ý rằng Abor (2005) sử dụng 3 phương trình hồi quy riêng biệt Ở mỗi phương trình hồi quy, tác giả chỉ xem xét tác động của một trong ba chỉ tiêu lên khả năng sinh lời

Trong nghiên cứu của mình, Zeitun và Gang Tian (2007) chỉ ra rằng cấu trúc vốn có tác động tới khả năng sinh lời của doanh nghiệp khi đo lường theo kế toán và theo chỉ số thị trường Kết quả cho thấy giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh lời của doanh nghiệp chắc chắn có mối quan hệ ngược chiều và có ý nghĩa thống kê cao, đồng thời tỷ suất nợ ngắn hạn trên tổng tài sản có quan hệ cùng chiều với khả năng sinh lời của doanh nghiệp Kết quả này dường như đồng quan điểm với Myers (1977) khi cho rằng, doanh nghiệp nào vay vốn ngắn hạn cao có nghĩa là đang hoạt động tốt và tăng trưởng tốt

Các nghiên cứu với các doanh nghiệp phi tài chính tại các nước khác nhau cũng cho kết quả khác nhau về tác động của cấu trúc vốn đến khả năng sinh lời Zeitun và Gang Tian (2007) nghiên cứu tại Jordan cho thấy cấu trúc vốn tác động tiêu cực và có ý nghĩa thống kê với ROA nhưng lại không có ý nghĩa thống kê với Tobin’Q cho tất cả các mô hình

Trần Hùng Sơn (2008) nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh lời với biến khả năng sinh lời được đo bằng ROA, ROE còn cấu trúc vốn được đo bằng tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (TS), tỷ số nợ dài hạn trên tổng TS, tỷ số nợ trên VCSH với mẫu gồm 50 doanh nghiệp phi tài chính đang niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE Bài nghiên cứu sử dụng mô hình OLS để nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh lời với biến khả năng sinh lời được đo bằng ROA, ROE còn cấu trúc vốn được đo bằng tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (TS), tỷ số nợ dài hạn trên tổng TS, tỷ số nợ trên VCSH Kết quả cho thấy có mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ số nợ và ROA, ROE Ngoài ra, tốc độ tăng tưởng và quy mô lại không có ý nghĩa thống kê

El-Sayed Ebaid (2009) đã nghiên cứu 64 doanh nghiệp phi tài chính trên sàn chứng khoán Ai Cập giai đoạn 1997-2005 Trong nghiên cứu này, tác

1502412067:06:11 PM7:06:11 PM1502412067:06:11 PM7:06:11 PM1502412067:06:11 PM7:06:11 PM

Trang 23

giả xem xét tác động của TD, STD, LTD đến ROA, ROE và GM Với phương pháp hồi quy OLS, kết quả chỉ ra STD tác động tích cực đến ROE, còn TD tác động cùng chiều với ROE và có ý nghĩa thống kê Kết quả này đúng một phần với nghiên cứu của Abor (2005) và Gill và cộng sự (2011) về tác động của hệ số nợ ngắn hạn Điểm tương đồng của các nghiên cứu này là trị số trung bình của ROE tương đối cao (khoảng 21,37%) Riêng mô hình GM tác động tới cấu trúc vốn thì cả 3 biến TD, STD và LTD đều không có ý nghĩa thống kê

Chowdhury và Chowdhury (2010) nghiên cứu tại Banglades bằng bộ dữ liệu mảng gồm 77 doanh nghiệp cho kết quả thấy tỷ lệ nợ trên tổng tài sản có tác động tích cực lên khả năng sinh lời của DN nhưng độ tin cậy không cao Trong nghiên cứu này, Chowdhury đưa ra hàm ý chính sách nên kết hợp hoàn hảo giữa nợ và vốn chủ sở hữu để tạo thành cấu trúc vốn tối ưu để khả năng sinh lời của doanh nghiệp là cao nhất Nghiên cứu của Onaolapo và Kajola (2010) nghiên cứu các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán Nigieria giai đoạn 2001-2007 bằng phương pháp OLS đã chỉ ra cấu trúc tài sản được đo bằng tỷ lệ giữa TSCĐ trên tổng tài sản có tác động ngược chiều và có ý nghĩa thống kê với ROA nhưng lại không có ý nghĩa thống kê với ROE Muritala (2012) bằng phương pháp hồi quy OLS cũng có kết luận tương tự giống nghiên cứu của Onaolapo và Kajola (2010) Kết luận tương tự cũng được tìm thấy trong bài viết của Ahmed Sheikh và Wang (2013)

San và Heng (2011) đã thực hiện một nghiên cứu dựa trên số liệu của 49 doanh nghiệp xây dựng được niêm yết trên sàn chứng khoán Malaysia từ 2005-2008 Kết quả nghiên cứu tìm thấy mối quan hệ dương giữa nợ dài hạn với khả năng sinh lời được đo bằng ROE và EPS ở những doanh nghiệp có quy mô lớn và vừa, trong khi tổng nợ có quan hệ âm với EPS ở DN có quy mô lớn và nhỏ

Gill và cộng sự (2011) đã chọn 272 doanh nghiệp hoạt động trong hai ngành: sản xuất và dịch vụ làm đối tượng nghiên cứu trong thời gian từ 2005-2007 Với phương pháp nghiên cứu OLS, kết quả cho thấy cấu trúc vốn được

1502412067:06:11 PM7:06:11 PM1502412067:06:11 PM7:06:11 PM1502412067:06:11 PM7:06:11 PM

Trang 24

đo bằng hệ số nợ và hệ số nợ ngắn hạn đều có tác động tích cực đến ROE, phù hợp với nghiên cứu của Abor (2005) Các nghiên cứu thực hiện trong giai đoạn này, mọi hoạt động trong nền kinh tế không có nhiều biến động, tương tự như trong thời gian nghiên cứu của Abor (2005), giá trị trung bình của ROE lần lượt đối với ngành sản xuất và dịch vụ là 26,5% và 25,9% Điểm khác

biệt trong nghiên cứu này so với nghiên cứu của Abor (2005) là nợ dài hạn tác

động tích cực đến ROE đối với doanh nghiệp thuộc ngành sản xuất nhưng lại

mô hình nghiên cứu, cùng một phương pháp ước lượng nhưng ở các quốc gia khác nhau sẽ có sự khác nhau về chiều tác động của nợ dài hạn đến ROE Ngoài ra, khi phân ra các ngành nghề khác nhau trong cùng một môi trường nghiên cứu cũng có sự khác biệt về sự tác động của nợ dài hạn đến ROE

Saeedi và Mahmoodi (2011) đã sử dụng phương pháp phân tích dữ liệu mảng với kích cỡ mẫu gồm 320 doanh nghiệp được niêm yết trên TTCK của Tehra (Iran) với biến khả năng sinh lời được đo bằng ROA, ROE, EPS và Tobin’Q, biến Cấu trúc vốn là 3 chỉ số nợ Kết quả tìm được, EPS và Tobin’Q có tương quan thuận chiều với Cấu trúc vốn, có mối tương quan nghịch chiều giữa cấu trúc vốn và ROA, nhưng lại không có ý nghĩa thống kê gữa Cấu trúc

vốn và ROE Nghiên cứu này cũng phát hiện không có mối quan hệ đáng

kể giữa Cấu trúc vốn và khả năng sinh lời của DN.Một nghiên cứu khác

của Rajhans (2013) tại Ấn Độ trong bốn lĩnh vực: luyện kim, hàng tiêu dùng

nhanh, công nghệ thông tin và công nghệ ô tô từ năm 2002 đến 2011 cũng chỉ

ra rằng cấu trúc vốn không có tác động đến khả năng sinh lời, trong đó biến

đại diện cho Cấu trúc vốn trong nghiên cứu này là: Tỷ số nợ/ VCSH, còn biến đại diện cho khả năng sinh lời là giá trị vốn hóa của cổ phiếu thường

Nghiên cứu của Salim & Yadav (2012) tại trong giai đoạn 1995-2011 trong sáu lĩnh vực là xây dựng, sản phẩm tiêu dùng, sản phẩm công nghiệp, đồn điền, tài sản, thương mại và dịch vụ chỉ ra rằng lợi nhuận trên Vốn chủ sở hữu (ROE) và thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS) có mối quan hệ nghịch với

1502412067:06:11 PM7:06:11 PM1502412067:06:11 PM7:06:11 PM1502412067:06:11 PM7:06:11 PM

Trang 25

nợ ngắn hạn (STD), nợ dài hạn (LTD) và tổng nợ (TD) với tư cách là các biến độc lập Hơn nữa, có mối quan hệ tích cực giữa tăng trưởng và hiệu suất cho tất cả các lĩnh vực Tobin's Q lại cho kết quả ngược lại Nó cho thấy có mối quan hệ tích cực với nợ ngắn hạn (STD) và nợ dài hạn (LTD) Nó cũng cho thấy mối quan hệ tiêu cực với tổng nợ (TD) tương tự như các thước đo ở trên Tuy nhiên, trong nghiên cứu này, tác giả cũng xem xét từng mô hình riêng rẽ đối với từng biến phản ánh cấu trúc vốn Tác giả không đưa cả tỷ lệ nợ ngắn hạn và tỷ lệ nợ dài hạn vào trong cùng một mô hình hồi quy Abu-Rub (2012) nghiên cứu 28 doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Palestin giai đoạn 2006-2011 cho thấy cấu trúc vốn có mối quan hệ tích cực với khả năng sinh lời Các kết quả này phù hợp với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn dạng tĩnh và nghiên cứu thực nghiệm của Antwi và cộng sự (2012)

Tiếp tục nghiên cứu mô hình cấu trúc vốn tác động tới khả năng sinh lời của El-Sayed Ebaid (2009), Khan (2012) nghiên cứu 36 doanh nghiệp thuộc ngành kỹ thuật, niêm yết trên sàn chứng khoán Karachi giai đoạn 2003-2009 Kết quả chỉ ra chiều tác động của cấu trúc vốn đến ROA là tiêu cực, điều này đồng quan điểm với nghiên cứu của El-Sayed Ebaid (2009) Điểm khác biệt lớn trong nghiên cứu này là hai hệ số TD và STD có tác động tiêu cực, LTD tác động tích cực và có ý nghĩa thống kê đến GM Nghiên cứu cũng chỉ ra TD, STD và quy mô DN tác động tiêu cực, duy nhất LTD tác động tích cực đến Tobin’Q Như vậy, cùng mô hình nghiên cứu và phương pháp ước lượng vào thời điểm nền kinh tế phát triển khác nhau thì chiều và mức độ tác động của TD, STD và LTD đến ROA, ROE và GM cũng khác biệt Một nghiên cứu khác của Ahmad và cộng sự (2012) với 58 doanh nghiệp công nghiệp và tiêu dùng tại

Malaysia trong giai đoạn 2005-2010 cũng cho kết quả nợ dài hạn và tổng nợ ảnh

hưởng tiêu cực và có ý nghĩa thống kê đến ROA và ROE Kết quả tương tự của

Salim và Yadav (2012) tại Malaysia cũng cho thấy có mối tương quan ngược chiều giữa các thước đo hiệu quả kinh doanh bằng ROA, ROE, EPS và các thước đo của nợ (nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và tổng nợ trên tổng tài sản) Các

1502412067:06:11 PM7:06:11 PM1502412067:06:11 PM7:06:11 PM1502412067:06:11 PM7:06:11 PM

Trang 26

nghiên cứu của Chinaemerem và Anthony (2012); Ahmad và cộng sự (2012); Khan (2012); Le Thi Phuong Vy (2015) cũng cho kết quả cấu trúc vốn có tác động tiêu cực đến khả năng sinh lời

Karaca và Savsar (2012) nghiên cứu ảnh hưởng của tỷ số tài chính lên giá trị DN bằng dữ liệu mảng cho mẫu gồm 36 doanh nghiệp Thổ Nhĩ Kỳ thuộc ngành thuốc lá, thức uống, thực phẩm và kim loại trong giai đoạn 2002-2009 Biến phụ thuộc là Tobin’Q, nhóm biến liên quan đến cấu trúc vốn bao gồm: tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản, tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản, VCSH trên tổng nợ Kết quả cho thấy chỉ có các biện tỷ số thanh toán nhanh, lợi nhuận sau thuế trên VCSH và vòng quay hàng tồn kho là có tác động đến khả năng sinh lời và có ý nghĩa thống kê, còn các biến khác còn lại trong mô hình kể cả các biến về Cấu trúc vốn có tác động đến khả năng sinh lời của DN nhưng lại không có ý nghĩa thống kê

Toraman và cộng sự (2013) nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến khả năng sinh lời của các DN sản xuất ở Thổ Nhĩ Kỳ trong giai đoạn 2005-2011 Các tác giả này xem xét các thước đo cấu trúc vốn là nghĩa vụ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản và nghĩa vụ nợ dài hạn trên tổng tài sản và ROA là thước đo khả năng sinh lời Kết quả cho thấy cả hai thước đo của cấu trúc vốn có ảnh hưởng tiêu cực đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp

Le Thi Phuong Vy và Phung Duc Nam (2013) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu nước ngoài, CTV và giá trị DN của 203 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên TTCK Việt Nam giai đoạn 2008-2011 Chỉ số Tobin’Q đại diện cho giá trị DN còn tỷ số nợ đại diện cho CTV của DN Nhóm tác giả cũng đưa thêm các biến kiểm soát vào mô hình như: Quy mô DN, cơ hội trăng trưởng, thuế suất thuế TNDN, tỷ số khả năng thanh toán ngắn hạn, khả năng sinh lời và vốn đầu tư Với phương pháp phân tích hồi quy dữ liệu mảng bằng

mô hình tác động cố định FEM, nhóm tác giả cho thấy cả tỷ lệ sở hữu nước

kiểm soát như khả năng sinh lời, khả năng thanh toán ngắn hạn và quy mô DN

1502412067:06:11 PM7:06:11 PM1502412067:06:11 PM7:06:11 PM1502412067:06:11 PM7:06:11 PM

Trang 27

lại có tác động tích cực đến HQKD của DN Trong khi nghiên cứu thực nghiệm của Trịnh Quốc Trung và Nguyễn Văn Sang (2013) lại cho thấy ảnh hưởng của tỷ lệ VCSH trên tổng tài sản có quan hệ dương với ROA nhưng âm với ROE khi thực nghiệm với các ngân hàng thương mại Việt Nam

Nghiên cứu của Hasan và cộng sự (2014) tại Bangladesh cho kết luận cho kết quả, CTV có ảnh hưởng ngược chiều đến ROA của DN nhưng lại không có mối quan hệ nào với ROE và cơ hội tăng trưởng của DN Asiri và Hameed (2014) tiến hành nghiên cứu về tỷ số tài chính và giá trị DN trên 44 doanh nghiệp tại Bahrain Bourse thuộc 6 ngành: Ngân hàng, đầu tư, bảo hiểm, dịch vụ, sản xuất và du lịch khách sạn giai đoạn 1995-2003 Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng 2 thước đo khả năng sinh lời là hệ số P/E và tỷ số giá trị thị trường/sổ sách (M/B) Kết quả nghiên cứu cho thấy biến P/E không giải thích tốt cho mô hình Ngoài ra, nghiên cứu còn chỉ rõ biến tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA), đòn bẩy tài chính là những biến chính có tác động tích cực đến khả năng sinh lời với biến đại diện là M/B

Hoque và cộng sự (2014) nghiên cứu mối quan hệ của chính sách cấu trúc vốn đến giá trị DN đối với các DN sản xuất niêm yết trên sàn chứng khoán Dhaka trong giai đoạn 2008-2012 Nghiên cứu này chỉ ra rằng các biến độc lập như cấu trúc vốn (được đo bằng nợ trên VCSH và nợ trên tổng tài sản), tỷ trọng TSCĐ hữu hình trên tổng tài sản, hệ số thanh toán lãi vay, đòn bẩy tài chính đã ảnh hưởng đến khả năng sinh lời của DN đến mức 79,1%

Một nghiên cứu đánh giá ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến khả nắng sinh lời của DN nhà nước sau cổ phần hóa của Đoàn Ngọc Phúc (2014) với nguồn dữ liệu được sử dụng bao gồm 217 doanh nghiệp niêm yết trên 2 sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội giai đoạn 2007-2012 cho thấy nợ ngắn hạn và tổng nợ có tác động tiêu cực có ý nghĩa thống kê đến ROA và ROE, tuy nhiên nợ dài hạn lại có tác động tích cực đến HQKD của DN

Choi và cộng sự (2014) nghiên cứu CTTC của 43 doanh nghiệp xây dựng ở Hàn Quốc giai đoạn 2000 đến 2010 bằng phương pháp hồi quy phân vị Kết

1502412067:06:11 PM7:06:11 PM1502412067:06:11 PM7:06:11 PM1502412067:06:11 PM7:06:11 PM

Trang 28

quả phân tích ở các phân vị từ 0,1 đến 0,9 cho thấy yếu tố quy mô, lợi nhuận, cơ hội tăng trưởng, tài sản hữu hình, tính thanh khoản có tác động tới CTTC, ngoài ra yếu tố lá chắn thuế phi nợ tác động tiêu cực đến CTTC

Với cách tiếp cận cấu trúc vốn trên quan điểm cả cấu trúc nguồn vốn và cấu trúc tài sản trong hầu hết các nghiên cứu tại nhiều quốc gia, nhiều ngành nghề khác nhau, ta có thể thấy cấu trúc tài sản được tính bằng tài sản cố định/tổng tài sản đều có tác động ngược chiều với ROA Tuy nhiên, với nghiên cứu tại sàn chứng khoán Bombay, dữ liệu phân tích bao gồm 78 doanh nghiệp phi tài chính, Robert M Hull và Varun Dawar (2014) lại chỉ ra cấu trúc vốn tác động tích cực và có ý nghĩa thống kê với cả ROA, ROE Đây là một kết quả khá khác biệt so với nhiều nghiên cứu trước đây

Aviral và Raveesh (2015) nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến CTTC của 298 DN niêm yết trên sàn chứng khoán Ấn Độ trong giai đoạn từ năm 2002 đến năm 2009 Nghiên cứu sử dụng hồi quy phân vị ở bốn mức phân vị 0,25; 0,5; 0,75; 0,95 trên các biến quy mô, CTTS, tấm lá chắn thuế, lợi nhuận tác động tiêu cực đến CTTC Ở những phân vị cao 0,75 đến 0,95, yếu tố quy mô, lợi nhuận tác động tích cực đến CTTC, còn biến cấu trúc tài sản, tốc độ tăng trưởng tác động tiêu cực đến CTTC

Kodongo, Mokoaleli-Mokoteli & Maina (2015) điều tra về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và khả năng sinh lời của các công ty niêm yết ở Kenya Họ tìm thấy bằng chứng cho thấy đòn bẩy có ảnh hưởng tiêu cực và đáng kể đến lợi nhuận của công ty nhưng không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Kết quả của nghiên cứu thông qua các kiểm định về mô hình cho thấy tính tin cậy so với các mô hình khác Nhóm nghiên cứu cũng cho thấy rằng tài sản hữu hình, tăng trưởng doanh số và quy mô doanh nghiệp là những yếu tố quan trọng quyết định lợi nhuận Trong đó, tài sản hữu hình luôn có mối quan hệ tiêu cực với lợi nhuận Đối với các doanh nghiệp nhỏ, kết quả chỉ ra tăng trưởng doanh số và quy mô doanh nghiệp là yếu tố quan trọng thúc đẩy giá trị doanh nghiệp, trong khi, các biến này không thúc đẩy giá trị của các công ty lớn

1502412067:06:11 PM7:06:11 PM1502412067:06:11 PM7:06:11 PM1502412067:06:11 PM7:06:11 PM

Trang 29

Hamid, Abdullah & Kamaruzzaman (2015) xem xét tác động của cấu trúc vốn đến lợi nhuận của 46 công ty gia đình và 46 công ty phi gia đình ở Malaysia Nghiên cứu của họ sử dụng ba thang đo cho cấu trúc vốn là tỷ lệ nợ ngắn hạn, tỷ lệ nợ dài hạn và tỷ lệ nợ Khả năng sinh lời được đo bằng tỉ số lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) Qua dữ liệu thu thập từ 92 công ty niêm yết của Malaysia trong suốt 3 năm từ 2009 đến 2011, kết quả phân tích cho thấy tỷ lệ nợ có tác động tiêu cực và có ý nghĩa thống kê đến lợi nhuận Phát hiện này cho thấy các công ty hoạt động có lợi nhuận phụ thuộc nhiều hơn vào vốn chủ sở hữu cho quyết định tài trợ Kết quả nghiên cứu của nhóm tác giả cũng xác nhận rằng việc sử dụng nhiều đòn bẩy tài chính có liên quan đến việc giảm lợi nhuận Hamid, Abdullah, & Kamaruzzaman (2015) cũng sử dụng một biến đại diện cho cấu trúc vốn trong mỗi mô hình hồi quy và chưa xem xét tác động đồng thời của tỷ lệ nợ ngắn hạn và tỷ lệ nợ dài hạn trong cùng một mô hình

Okiro, Aduda, & Omoro (2015) đã nghiên cứu ảnh hưởng của quản trị doanh nghiệp và cơ cấu vốn đến khả năng sinh lời của các công ty niêm yết ở sàn chứng khoán cộng đồng Đông Phi Cụ thể, nhóm tác giả muốn đào sâu tìm hiểu ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và hiệu quả kinh doanh của các công ty Một cuộc khảo sát đã được thực hiện trên tất cả 98 công ty niêm yết từ năm 2009 đến 2013 tại 4 sàn Nairobi, Uganda, Dar es Salaam và Rwanda, trong đó số liệu từ 56 công ty được dùng cho phân tích chiếm 57% Kết quả cho thấy tồn tại một mối quan hệ cùng chiều, đáng kể giữa quản trị doanh nghiệp và hiệu quả kinh doanh Nghiên cứu này cũng xác nhận rằng cấu trúc vốn (đòn bẩy) có tác động điều chỉnh mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và khả năng sinh lời Phát hiện này đóng góp từ góc độ lý thuyết, không chỉ giải thích mối liên hệ giữa quản trị doanh nghiệp và khả năng sinh lời, mà còn khám phá tầm quan trọng của cấu trúc vốn trong hệ thống quản trị doanh nghiệp Tuy nhiên, trong nghiên cứu này, các tác giả cũng chỉ sử dụng tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản đại diện cho cấu trúc vốn, chưa xem xét tỷ lệ nợ ngắn hạn hay nợ dài hạn

1502412067:06:11 PM7:06:11 PM1502412067:06:11 PM7:06:11 PM1502412067:06:11 PM7:06:11 PM

Trang 30

Chadha & Sharma (2015) nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn và đòn bẩy tài chính đến khả năng sinh lời của công ty, sử dụng dữ liệu tài chính độc lập từ 422 công ty sản xuất Ấn Độ niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán Bombay (BSE) trong thời gian 10 năm từ 2003 đến 2013 Các tác giả sử dụng kỹ thuật phân tích tỷ lệ và phân tích dữ liệu mảng để chạy mô hình, và thang đo ROA, ROE, Tobin’s Q để đo lường hiệu quả tài chính của công ty Kết quả nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra rằng đòn bẩy tài chính không có tác động đến ROA và giá trị Tobin’s Q, nhưng có mối liên hệ ngược chiều với ROE Bên cạnh đó, các biến độc lập khác như quy mô, thời gian hoạt động, tài sản hữu hình, tăng trưởng doanh thu, vòng quay tổng tài sản và cơ cấu sở hữu là những yếu tố quan trọng quyết định đến hiệu quả tài chính của một công ty trong lĩnh vực sản xuất ở Ấn Độ Qua đó, những phát hiện của nghiên cứu sẽ bổ sung và giúp hoàn chỉnh lý thuyết về cấu trúc vốn và có hàm ý thực tế với ngành sản xuất Ấn Độ trong việc đưa ra các quyết định về cấu trúc vốn bởi nghiên cứu dựa trên dữ liệu gần đây nhất và bao gồm cả giai đoạn trước và sau suy thoái kinh tế giai đoạn 2008-2009

Zeitun và Haq (2015) kiểm định mối quan hệ giữa kỳ hạn nợ đối với hoạt động của 400 doanh nghiệp ở Qatar, Oman, Kuwait, UEA và Bahrain từ năm 2004 đến 2012 Các tác giả cho rằng cả nợ dài hạn và nợ ngắn hạn đều có tác động tiêu cực đến hiệu suất của DN và tác động của nợ ngắn hạn đến khả năng sinh lời của DN đặc biệt tiêu cực trong giai đoạn hậu khủng hoảng Những kết quả này xác nhận ảnh hưởng tiêu cực của cả nợ ngắn hạn và dài hạn đối với khả năng sinh lời của DN

Vătavu (2015) nghiên cứu 196 công ty sản xuất Rumani niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán Bucharest trong 8 năm (2003-2010) nhằm mục đích thiết lập mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh lời Chỉ tiêu cơ cấu vốn được đo bằng nợ dài hạn, nợ ngắn hạn; tổng nợ và tổng vốn chủ sở hữu, và hiệu quả kinh doanh đo bằng ROA và ROE Các nghiên cứu trước đây chỉ ra tài sản hữu hình, thuế, rủi ro, tính thanh khoản và lạm phát là các yếu tố quyết định cấu

1502412067:06:11 PM7:06:11 PM1502412067:06:11 PM7:06:11 PM1502412067:06:11 PM7:06:11 PM

Trang 31

trúc vốn trong các công ty sản xuất Rumani, và được cho là ảnh hưởng đến khả năng sinh lời Kết quả phân tích chỉ ra rằng khả năng sinh lời trong các công ty Rumani cao hơn khi họ dùng vốn chủ sở hữu thay vì nợ Tuy nhiên, dường như các công ty sản xuất không có đủ nguồn vốn nội bộ để thực hiện các khoản đầu tư có lãi và không sử dụng tài sản của họ một cách hiệu quả Trong thời gian thuế tăng và lạm phát cao, các công ty với lợi nhuận cao thoái vốn một phần tài sản của họ để giảm chi phí hoạt động và có dấu hiệu cho thấy hành vi chấp nhận rủi ro của các công ty sản xuất Điều này cho thấy họ ưu tiên sử dụng nợ khi gặp khó khăn về tài chính hoặc phải đối mặt với rủi ro kinh doanh cao hoặc không thể giải quyết các khoản nợ do thiếu tiền mặt Tuy nhiên, nghiên cứu còn hạn chế do việc thiếu dữ liệu liên quan đến tỷ lệ nợ dài hạn làm những kết quả hồi quy không có ý nghĩa thống kê Mặc dù xem xét cả tỷ lệ nợ ngắn hạn và nợ dài hạn, Vătavu (2015) chỉ sử dụng 1 biến đại diện cho cấu trúc vốn trong mỗi mô hình hồi quy

Nghiên cứu trong ngành xi măng với dữ liệu gồm 19 doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Karachi giai đoạn 2008-2012; Farooq và Masood (2016) đã sử dụng biến Tobin’Q để làm biến đại diện cho khả năng sinh lời của DN, còn tỷ số nợ/ VCSH làm biến đại diện cho CTTC Bằng phương pháp FEM, kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng: Cấu trúc vốn tác động tích cực lên khả năng sinh lời của DN và có ý nghĩa thống kê cao (1%) Kết quả này trùng với kết luận của D K Ater (2017) khi nghiên cứu các DN niêm yết phi tài chính trên TTCK Nairobi - Kenya Ngoài ra, D K Ater (2017) còn cho biết nợ dài hạn cũng như VCSH cũng có ảnh hưởng tích cực đến khả năng sinh lời Bên cạnh đó, nghiên cứu còn khuyến khích các DN nên luôn so sánh lợi ích biên của việc sử dụng nợ dài hạn với chi phí biên của khoản nợ dài hạn trước khi sử dụng nguồn tài trợ cho hoạt động của DN

Sử dụng dữ liệu mảng thu thập từ 493 công ty phi tài chính ở Thái Lan trong giai đoạn 2001-2014, Detthamrong, Chancharat, & Vithessonthi (2017) xem xét mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và khả năng sinh lời Kết quả

1502412067:06:11 PM7:06:11 PM1502412067:06:11 PM7:06:11 PM1502412067:06:11 PM7:06:11 PM

Trang 32

chỉ ra, với mẫu đầy đủ quản trị doanh nghiệp không có mối liên hệ với đòn bẩy tài chính và khả năng sinh lời Tuy nhiên, đòn bẩy tài chính lại có tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp khi nhóm tác giả phân nhóm các công ty thành lớn và nhỏ Kết quả cũng cho thấy một số ảnh hưởng của quản trị doanh nghiệp Đối với nhóm doanh nghiệp lớn, quy mô ủy ban kiểm toán có tác động tiêu cực đến khả năng sinh lời, trong khi chỉ có danh tiếng của ủy ban kiểm toán ảnh hưởng đến hoạt động của các doanh nghiệp nhỏ Hơn nữa, đòn bẩy tài chính có tác động điều hòa ảnh hưởng của quy mô ủy ban kiểm toán đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp lớn

Không chỉ đề cập tới cấu trúc tài sản với phương diện tài sản ở góc độ TSCĐ, nghiên cứu của Lê Thị Nhu (2017) về tác động của CTTC tới tỷ suất sinh lời của các DNXD niêm yết trên TTCK đã đề xuất đưa thêm biến tỷ lệ các khoản phải thu trên tổng tài sản (RECE) và tỷ lệ hàng tồn kho trên tổng tài sản (INVE) vào mô hình nghiên cứu để đánh giá một cách toàn diện hơn về tác động của CTTS trên phương diện tài sản tới HQKD của các DNXD Với mẫu nghiên cứu là 584 quan sát là các DNXD đang niêm yết trên TTCK, bằng phương pháp GMM tác giả đã đưa ra khẳng định INVE và RECE có tác động tiêu cực và có ý nghĩa thống kê tới ROA, nhưng lại tác động không có ý nghĩa thống kê với biến ROE

Nghiên cứu của Phan Thanh Hiệp (2017) cũng thấy ảnh hưởng ngược chiều và có ý nghĩa thống kê chắc chắn giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh lời của DN trong ngành sản xuất công nghiệp ở Việt Nam

Trần Thị Kim Oanh và Hoàng Thị Phương Anh (2017) nghiên cứu tác động của CTTC đến HQKD của DN thông qua phân tích số liệu của 60 doanh nghiệp ngành công nghiệp chế biến niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2009-2015 với kỹ thuật xử lý dữ liệu mảng và hồi quy phân vị cho thấy HQKD của DN chịu sự tác động của CTTC, thuế TNDN, rủi ro kinh doanh và khả năng thanh toán với mức độ khác nhau trên từng phân vị khác nhau Ở phân vị càng cao, trong điều kiện các yếu tố khác không đổi, CTTC có

1502412067:06:11 PM7:06:11 PM1502412067:06:11 PM7:06:11 PM1502412067:06:11 PM7:06:11 PM

Trang 33

tác động mạnh đến HQKD Ngược lại, ở mức phân vị càng thấp thì mức suy giảm của HQKD càng lớn và khả năng thanh toán, thuế thu nhập doanh nghiệp và rủi ro kinh doanh càng cao thì HQKD của DN càng thấp

Châu Văn Thưởng và cộng sự (2017) nghiên cứu xem xét ảnh hưởng của mức độ cạnh tranh ngành, tác động của cấu trúc vốn đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp Dữ liệu nghiên cứu được lấy từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM trong giai đoạn 2007-2015 và được phân loại thành 13 nhóm ngành Bằng kĩ thuật ước lượng GMM hai bước với biến công cụ cho dữ liệu mảng không cân bằng, kết quả nghiên cứu phát hiện tác động tích cực của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Việt Nam; quan trọng hơn, tác động này mạnh hơn, tương ứng với cạnh tranh ngành cao hơn Bên cạnh đó, kết quả nghiên cứu cũng mang nhiều hàm ý quan trọng cho hoạt động đầu tư và hoạch định chính sách doanh nghiệp

Lê Phương Quyên Anh (2018) trong nghiên cứu về hiện tượng cổ phần hóa các doanh nghiệp Nhà nước ở Việt Nam, đã phân tích về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, cấu trúc vốn và khả năng sinh lời Tác giả thu thập dữ liệu được công bố về các công ty thuộc sở hữu Nhà nước niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội Dựa trên kết quả phân tích hồi quy, cấu trúc vốn được xác nhận là có tác động tiêu cực đến khả năng sinh lời của các công ty cổ phần hóa Ngoài ra, nghiên cứu cũng cho thấy sở hữu Nhà nước lớn hơn ảnh hưởng tích cực đến hoạt động của doanh nghiệp, nhưng ngược lại với kỳ vọng, sở hữu tư nhân lớn hơn ảnh hưởng tiêu cực đến khả năng sinh lời

Muritala (2018) phân tích cấu trúc vốn và khả năng sinh lời các doanh nghiệp ở Nigeria Tác giả sử dụng bộ dữ liệu thường niên của 10 công ty kéo dài trong 5 năm, tác giả đã nghiên cứu về mức cấu trúc vốn tối ưu mà thông qua đó một công ty có thể cải thiện khả năng sinh lời Nghiên cứu đưa ra giả thuyết về mối quan hệ ngược chiều giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh lời của công ty, cụ thể được đo bằng ROA- tỉ số lợi nhuận trên tài sản Kết quả hồi quy dữ liệu

1502412067:06:11 PM7:06:11 PM1502412067:06:11 PM7:06:11 PM1502412067:06:11 PM7:06:11 PM

Trang 34

mảng đã xác nhận rằng tài sản hữu hình có ảnh hưởng tiêu cực và có ý nghĩa thống kê lên ROA Tuy nhiên, vòng quay tổng tài sản, quy mô doanh nghiệp, thời gian hoạt động có ảnh hưởng tích cực đến khả năng sinh lời doanh nghiệp Qua đó, nghiên cứu này khuyến nghị rằng tài sản hữu hình phải là một yếu tố thúc đẩy cấu trúc vốn bởi các công ty có nhiều tài sản hữu hình ít có khả năng bị hạn chế về mặt tài chính

Tirumalsety & Gurtoo (2019) xem xét ảnh hưởng của các nguồn tài chính lên cấu trúc vốn - được phân tích thông qua tỷ lệ nợ tài chính trên tổng tài sản - của các doanh nghiệp xã hội, và mối quan hệ giữa vay nợ và hiệu quả kinh doanh Dữ liệu về phân phối thu nhập, nguồn tài chính và báo cáo tài chính được thu thập từ 207 doanh nghiệp xã hội ở bốn bang của Ấn Độ - Karnataka, Telangana, Maharashtra và Tamil Nadu - thông qua kĩ thuật lấy mẫu theo cụm Nhóm tác giả sử dụng phân tích hồi quy bội và dữ liệu mảng để hoàn thành các mục tiêu nghiên cứu Kết quả cho thấy nợ có ảnh hưởng tiêu cực đến tỉ số lợi nhuận trên vốn sử dụng Ngoài ra, khả năng sử dụng vốn hiệu quả của các doanh nghiệp này để tạo ra lợi nhuận có thể bị ảnh hưởng tiêu cực bởi việc trả lãi và cho vay

Ha và cộng sự (2019) thực hiện nghiên cứu để đánh giá các yếu tố ảnh hưởng tới hiệu quả tài chính của các DN niêm yết trên TTCK Việt Nam Các nhân tố được lựa chọn trong mô hình bao gồm CTTC, quy mô DN, tính thanh khoản, đầu tư tài sản cố định, tỷ lệ tăng trưởng Dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính của 269 doanh nghiệp niêm yết trong giai đoạn 2010-2016 Phương pháp OLS và hồi quy phân vị đã được sử dụng để phân tích dữ liệu trong nhiều năm Kết quả chỉ ra rằng, quy mô DN có ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả tài chính, trong khi đó, CTTC, tính thanh khoản, đầu tư tài sản cố định lại có tác động tiêu cực Ngoài ra, tỷ lệ tăng trưởng lại không tác động tới hiệu quả tài chính và các tác động trên khác nhau ở các phân vị khác nhau Dang et.al (2019) nghiên cứu ảnh hưởng của các nhân tố như tăng trưởng, quy mô doanh nghiệp, cấu trúc vốn và khả năng sinh lời lên giá trị doanh nghiệp

1502412067:06:11 PM7:06:11 PM1502412067:06:11 PM7:06:11 PM1502412067:06:11 PM7:06:11 PM

Trang 35

(Enterprise Value) tại Việt Nam Nghiên cứu đã sử dụng dữ liệu mảng gồm 1.070 quan sát thu thập từ 214 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán tại Việt Nam trong giai đoạn 2012-2016 Qua phân tích hồi quy bằng mô hình bình phương nhỏ nhất tổng quát (GLS) và mô hình cấu trúc khác, kết quả phát hiện thấy quy mô và khả năng sinh lời có mối tương quan dương với giá trị doanh

nghiệp, trong khi cấu trúc vốn là yếu tố ảnh hưởng tiêu cực đến giá trị doanh

doanh nghiệp Tuy nhiên, nhóm tác giả phát hiện rằng khi đo giá trị doanh nghiệp theo thang EV hoặc giá trị Tobin Q, kết quả phân tích không hoàn toàn nhất quán và việc đo bằng EV sẽ phù hợp hơn Qua đó, họ đề xuất giải pháp hữu ích để giúp các nhà quản lý cải thiện giá trị doanh nghiệp

1.1.2 Các nghiên cứu vận dụng dạng hàm phi tuyến tính trong phân tích

Cơ sở lý thuyết quan trọng nhất ủng hộ cho mối quan hệ phi tuyến giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh lời của doanh nghiệp là lý thuyết đánh đổi Những tranh luận về lý thuyết của M&M đã dẫn đến sự ra đời của lý thuyết đánh đổi (tradeoff theory) trong đó các doanh nghiệp sẽ đánh đổi lợi ích thuế từ việc tài trợ bằng nợ vay với các vấn đề có nguyên nhân từ khả năng phá sản Lý thuyết này do Kraus và Litzenberger (1973) khởi xướng và tiếp tục được phát triển bởi nghiên cứu của Myers (1984) Lý thuyết đánh đổi ra đời dường như phản bác lại lý thuyết của M&M của Modigliani và Miller (1958) khi cho rằng đòn bẩy tài chính tối ưu phản ánh một sự đánh đổi giữa lợi ích về thuế của nợ vay và chi phí phá sản Theo Myers (1984), một doanh nghiệp sẽ thiết lập tỷ lệ nợ mục tiêu bằng cách cân bằng lợi ích từ lá chắn thuế đối với nợ và chi phí phá sản trên giá trị của doanh nghiệp và dần dần điều chỉnh về mục tiêu đó Nhiệm vụ của nhà quản trị tài chính doanh nghiệp là phải biết lựa chọn chi phí cơ hội khi phải đánh đổi giữa chi phí và lợi ích để đạt mức đòn bẩy tài chính tối ưu Lý thuyết đánh đổi có đóng góp quan trọng trong việc hoàn thiện hệ thống lý thuyết về cấu trúc vốn hiện đại

1502412067:06:11 PM7:06:11 PM1502412067:06:11 PM7:06:11 PM1502412067:06:11 PM7:06:11 PM

Trang 36

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn được xem là một trong những lý thuyết trọng tâm của các lý thuyết về CTV bởi nó là một minh chứng mạnh giải thích cho các quyết định CTV tương đối tốt hơn so với các lý thuyết khác Theo Frank và cộng sự (2002), lý thuyết này cũng được xem như là một lý thuyết cạnh tranh với lý thuyết trật tự phân hạng trong CTV

Mặc dù TOT khởi nguồn từ lý thuyết M&M nhưng lý thuyết này cũng nhằm mục đích giải thích vì sao các DN thường được tài trợ một phần bằng nợ vay và một phần bằng VCSH Lý thuyết này giả định DN sẽ đạt được mức cân bằng giữa chi phí biên và lợi ích biên khi ra quyết định lựa chọn CTV Mô hình có thuế của Modigliani và Miller (1963), cho rằng: Giá trị DN càng tăng khi sử dụng nợ vay càng cao và gia tăng đến mức tối đa khi DN được tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay Ross (2007) đã lập luận rằng: Nợ có thể được định giá như là một công cụ để báo hiệu giá trị của DN DN sẽ sử dụng nợ để thay thế VCSH hoặc dùng VCSH để thay thế nợ cho đến khi giá trị của DN đạt mức tối đa Theo Myers (1984) nếu một doanh nghiệp tuân theo TOT, DN đó sẽ thiết lập một tỷ lệ nợ mục tiêu và CTV sẽ tự điều chỉnh về mức mục tiêu đó Tỷ lệ nợ mục tiêu được xác định bằng cách cân bằng giữa lợi ích của lá chắn thuế và chi phí phá sản Một số tác giả quốc tế và trong nước đã xem xét tác động phi tuyến của cấu trúc vốn tới giá trị doanh nghiệp: Ghosh A (2008); Nieh và cộng sự (2008); Margaritis & Psillaki, (2010); Nguyễn Hữu Huân và Lê Nguyễn Quỳnh Hương (2014)

Ghosh A (2008) nghiên cứu tác động của chính sách chia cổ tức, đòn cân nợ và khả năng sinh lời lên giá trị tương lai của doanh nghiệp Nghiên cứu đã chứng minh được mối quan hệ theo hàm mũ (bậc 2) giữa giá trị tương lai doanh nghiệp đo lường bằng giá trị thị trường trên giá trị sổ sách với tư cách là biến phụ thuộc và đòn cân nợ với tư cách là biến độc lập Nghiên cứu cũng chứng tỏ được rằng các biến độc lập khác bao gồm cổ tức và khả năng sinh lời trên vốn chủ (ROE: Return on equity) tăng lên cũng làm gia tăng giá trị của công ty Tuy nhiên, nghiên cứu này không xem xét ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính lên khả năng sinh lời của doanh nghiệp, thậm chí, khả năng sinh

1502412067:06:11 PM7:06:11 PM1502412067:06:11 PM7:06:11 PM1502412067:06:11 PM7:06:11 PM

Trang 37

lời thể hiện bằng chỉ tiêu lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu còn là biến độc lập trong mô hình Mặt khác, trong nghiên cứu nói trên, chỉ có chỉ tiêu tổng nợ trên tổng tài sản được xem xét tới, không phân chia thành nợ ngắn hạn và nợ dài hạn

Nghiên cứu của Nieh và cộng sự (2008) đã sử dụng dữ liệu mảng cho mẫu gồm 143 doanh nghiệp điện tử niêm yết trên TTCK của Đài Loan giai đoạn 1999-2004 với biến đại diện cho khả năng sinh lời của DN là ROE và EPS Nhóm nghiên cứu đã dùng hồi quy ngưỡng Hansen để cho ra kết quả: Tỷ lệ nợ thích hợp cho các DN là từ 12,37% đến 51,57%, và tỷ lệ nợ tối ưu nẳm trong khoảng 12,37% đến 28,7% sẽ nâng cao khả năng sinh lời của DN Bên cạnh đó nhóm tác giả cũng đưa ra hai biến kiểm soát là tốc độ tăng trưởng và quy mô DN vào mô hình vì họ cho rằng 2 biến này có thể ảnh hưởng đến HQKD Tuy nhiên với mẫu của nghiên cứu của nhóm tác giả thì chưa tìm thấy bằng chứng thống kê cho thấy tác động của hai biến kiểm soát này đến khả năng sinh lời của DN

Margaritis & Psillaki (2010) nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn, cơ cấu sở hữu và hiệu suất công ty bằng cách sử dụng một mẫu của các công ty sản xuất của Pháp Các tác giả sử dụng các phương pháp phân tích bao bọc dữ liệu (DEA) để xây dựng đo lường hiệu quả của công ty theo khoảng cách từ giá trị biên Sử dụng các biện pháp hiệu suất này, nghiên cứu kiểm tra xem các công ty hiệu quả hơn có chọn nhiều hay ít nợ trong cơ cấu vốn của họ Các tác giả tóm tắt những tác động tương phản của hiệu quả đối với cấu trúc vốn theo hai giả thuyết cạnh tranh: giả thuyết hiệu quả - rủi ro và nhượng quyền - giá trị Sử dụng hồi quy phân vị, các tác giả tìm ra tác động tích cực của đòn bẩy tài chính tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Tuy nhiên, biến phụ thuộc trong mô hình của Margaritis & Psillaki (2010) cũng không phải là khả năng sinh lời của doanh nghiệp mà là hiệu quả được đo bằng phương pháp phân tích bao bọc dữ liệu (DEA) Bên cạnh đó, biến độc lập đại diện cho cấu trúc vốn trong mô hình chỉ là tổng nợ trên tổng tài sản, chưa đề cập tới tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản và nợ dài hạn trên tổng tài sản

1502412067:06:11 PM7:06:11 PM1502412067:06:11 PM7:06:11 PM1502412067:06:11 PM7:06:11 PM

Trang 38

Nghiên cứu tại TTCK Trung Quốc, với bộ dữ liệu mảng cho mẫu gồm 650 doanh nghiệp giai đoạn 2001-2006 với chỉ tiêu khả năng sinh lời được đo bằng ROE, còn tỷ số nợ được sử dụng làm thước đo cấu trúc vốn, nhóm tác giả Cheng và cộng sự (2010) cũng sử dụng mô hình hồi quy ngưỡng để đánh giá tác động của cấu trúc vốn đến khả năng sinh lời của DN Kết quả nghiên cứu cho rằng khả năng sinh lời của DN sẽ tăng khi tỷ số nợ thấp hơn 53,97% tức là khi tỷ số nợ thấp hơn mức này mà DN lại tăng nợ lên và tăng chỉ đến mức 53,97% sẽ làm cho khả năng sinh lời tăng lên Ngoài ra, kết quả nghiên cứu cũng cho rằng: khả năng sinh lời của DN vẫn còn cao nhưng sẽ bắt đầu giảm dần khi tỷ số nợ trong khoảng từ 53,97% đến 70,48% và họ cũng cho rằng khả năng sinh lời của DN sẽ giảm mạnh khi tỷ lệ nợ lớn hơn 70,48%

Đỗ Văn Thắng và Trịnh Quang Thiều (2010) nghiên cứu với mục tiêu phân tích mối quan hệ thực nghiệm giữa giá trị doanh nghiệp (được đo bằng chỉ số Tobin’s Q) và cấu trúc vốn của các công ty đang niêm yết trên sàn chứng khoán TP.HCM Nghiên cứu đã tiến hành trên dữ liệu mảng không cân bằng của 159 doanh nghiệp phi tài chính ngân hàng, với 407 quan sát từ năm 2006 đến năm 2009 Kết quả hồi quy tổng quát cho thấy có mối quan hệ chặt chẽ giữa giá trị doanh nghiệp và cấu trúc tài chính: (1) Giá trị doanh nghiệp có mối quan hệ bậc ba với tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu; (2) Khi tỷ lệ nợ gia tăng và nhỏ hơn 105% thì giá trị doanh nghiệp tăng cùng chiều với nó, nhưng khi tỷ lệ nợ lớn hơn 105% sẽ cho kết quả ngược lại, (3) Cấu trúc vốn sẽ tối ưu tại điểm có tỷ lệ nợ là 105% Kết quả này là một bằng chứng hỗ trợ mạnh mẽ cho lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn Tuy nhiên, nghiên cứu này chỉ lấy tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản là biến độc lập đại diện cho cấu trúc vốn Mặt khác, với số liệu 407 quan sát từ năm 2006 đến năm 2009, kết quả cho thấy hệ số hồi quy của biến tổng nợ trên tổng tài sản (biến độc lập) bậc 1 trong mô hình hồi quy bậc hai không có ý nghĩa thống kê Bên cạnh đó, một số nghiên cứu cũng cho thấy tác động của cấu trúc vốn tới các hệ số đo lường khả năng sinh lời như thu nhập trên tổng tài sản (ROA: Return on assets) và thu nhập trên vốn chủ sở hữu (ROE: Return on equity) có thể khác với tác động lên chỉ số Tobin's q

1502412067:06:11 PM7:06:11 PM1502412067:06:11 PM7:06:11 PM1502412067:06:11 PM7:06:11 PM

Trang 39

Cũng nghiên cứu tại thị trường Đài Loan nhưng giai đoạn nghiên cứu là từ 1993- 2005, Lin và Chang (2011) đã thực hiện nghiên cứu với 196 doanh nghiệp tại Đài Loan để đi tìm câu trả lời cho câu hỏi nợ có ảnh hưởng đến khả năng sinh lời của DN không? Nghiên cứu đã phát hiện đã phát hiện ra hai ngưỡng giữa tỷ số nợ và khả năng sinh lời của DN đó là 9,86% và 33,33% Khi tỷ số nợ thấp hơn 9,86% thì khả năng sinh lời của DN được đo bằng Tobin’Q tăng bằng 0,0546% tương ứng với mức tăng 1% trong tỷ số nợ Khi tỷ số nợ nằm trong khoảng 9,86% đến 33,33% thì khả năng sinh lời của DN chỉ tăng 0,0057% Vì vậy, nghiên cứu này cho biết tỷ lệ nợ tối ưu dưới 33,33% và tại mức này, khả năng sinh lời của DN không tăng Tuy nhiên, nghiên cứu này chưa cung cấp đầy đủ bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa tỷ số nợ và khả năng sinh lời của DN khi tỷ số nợ lớn hơn 33,33%

Với phương pháp phân tích hồi quy ngưỡng, nhóm tác giả Nguyễn Hữu Huân và Lê Nguyễn Quỳnh Hương (2014) lại cho thấy có sự tồn tại liên hệ giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh lời của DN được đo bằng ROE nhưng lại không tìm thấy sự tồn tại các ngưỡng nợ khác nhau tác động lên ROE Với cách tiếp cận khả năng sinh lời của DN bằng Tobin’Q của DN niêm yết trên 2 sàn chứng khoán TP.HCM và Hà Nội giai đoạn 2010-2012 cũng có cùng kết quả, cấu trúc vốn có tác động âm đến khả năng sinh lời và không cho thấy có sự tồn tại của các ngưỡng nợ khác nhau tác động đến Tobin’Q Cũng với công cụ phân tích hồi quy ngưỡng, Nguyễn Thành Cường (2014) lại xác định được tỷ lệ nợ tối ưu nên nhỏ hơn 57,39% khi sử dụng dữ liệu của 90 doanh nghiệp giai đoạn 2005-2011

Berzkalne (2015) nghiên cứu cấu trúc vốn và khả năng sinh lời của DN thông qua phân tích dữ liệu mảng Tác giả nghiên cứu về mối quan hệ phi tuyến tính giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh lời của DN bằng cách dùng phương pháp phân tích hồi quy ngưỡng với mẫu là 58 doanh nghiệp niêm yết ở Baltic, trong đó có 22 doanh nghiệp từ chính vùng Baltic còn lại là các DN thuộc vùng lân cận, giai đoạn nghiên cứu từ năm 2005 đến 2013 Nghiên cứu sử dụng hệ số nợ và chỉ tiêu tổng nợ/tổng nguồn vốn đại diện cho cấu trúc vốn và chọn giá cổ phiếu là chỉ số

1502412067:06:11 PM7:06:11 PM1502412067:06:11 PM7:06:11 PM1502412067:06:11 PM7:06:11 PM

Trang 40

tốt nhất đại diện cho khả năng sinh lời của DN Các tác giả kết luận rằng có mối quan hệ phi tuyến tính giữa CTV và khả năng sinh lời Đối với các DN niêm yết tại vùng Baltic có giá trị vốn hóa thị trường nhỏ, sự gia tăng đòn bẩy sẽ làm gia tăng khả năng sinh lời của DN và đạt giá trị cao nhất nếu tỷ lệ nợ đạt mức 24,64% Tại Việt Nam, cũng có một số các tác giả đề cập tới cấu trúc vốn tối ưu của các DN trong nghiên cứu của mình

Đoàn Vinh Thăng (2016) nghiên cứu xem xét ảnh hưởng của cấu trúc vốn lên khả năng sinh lời của 2.888 công ty cổ phần có vốn nhà nước tại Việt Nam Kết quả ước lượng bằng mô hình hồi quy theo phương pháp OLS cho thấy rằng, cấu trúc vốn và khả năng sinh lời, đại diện bởi tỉ số ROA và ROE, có mối quan hệ hình chữ U ngược Bên cạnh đó, nghiên cứu này còn cho thấy ảnh hưởng tương tác của sở hữu Nhà nước lên mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh, trong đó, ảnh hưởng của tỉ lệ nợ trên tổng tài sản (cấu trúc vốn) lên khả năng sinh lời càng yếu hơn trong trường hợp các doanh nghiệp bị chi phối bởi nhà nước Tuy nhiên, nghiên cứu này chưa tính tới ảnh hưởng của nợ ngắn hạn và nợ dài hạn tới khả năng sinh lời của doanh nghiệp, do đó, chưa tính tới sự đánh đổi giữa hai khoản mục này

1.2 Khoảng trống nghiên cứu

Từ tổng quan các công trình nghiên cứu về tác động của cấu trúc vốn lên khả năng sinh lời, chúng ta thấy cấu trúc vốn có những tác động khác nhau lên khả năng sinh lời Trong mỗi môi trường hay hoàn cảnh quốc gia, ngành nghề khác nhau mang tới những tác động cùng chiều hay ngược chiều lên khả năng sinh lời Các nghiên cứu về tác động của cấu trúc vốn lên khả năng sinh lời các doanh nghiệp đã được thực hiện nhiều ở các nước trên thế giới Ở Việt Nam cũng đã có một số nghiên cứu thực hiện đề tài này Chúng ta có thể tổng kết lại một số điểm sau:

- Thứ nhất: Việc vận dụng hàm tuyến tính trong phân tích chưa phản ánh

đúng bản chất mối quan hệ phi tuyến giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh lời

1502412067:06:11 PM7:06:11 PM1502412067:06:11 PM7:06:11 PM1502412067:06:11 PM7:06:11 PM