Các nghiên cứu về tác động của nhân tố giá trị đến tỷ suất sinh lời của đầu tư giá trị .... Các nghiên cứu về tác động của nhân tố giá trị và nhân tố chất lượng đến tỷ suất sinh lời của
Trang 1BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HỒ CHÍ MINH
Trang 2BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HỒ CHÍ MINH
Trang 3LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đề tài "ĐẦU TƯ GIÁ TRỊ VÀ TỶ SUẤT SINH LỜI TẠI VIỆT
NAM" là công trình nghiên cứu độc lập của tác giả, không sao chép từ bất kỳ các nghiên
cứu nào trước đó Các thông tin, dữ liệu được sử dụng trong luận án là trung thực, chính xác và đáng tin cậy Các nội dung trích dẫn được tác giả thu thập từ các nguồn tin cậy và được ghi nhận trong tài liệu tham khảo
TP Hồ Chí Minh, ngày 02 tháng 12 năm 2019 Tác giả
Trần Tuấn Vinh
Trang 4LỜI CẢM ƠN
Lời cảm ơn đầu tiên, tôi muốn dành cho PGS.TS Lê Thị Tuyết Hoa, người hướng dẫn khoa học đã tận tình định hướng nghiên cứu, chỉnh sửa luận án và động viên tôi nỗ lực trong những lúc khó khăn để hoàn thành luận án này Trung thực, tinh thần nhiệt huyết, cẩn thận và chính xác là những thái độ tốt mà tôi học được từ PGS.TS Lê Thị Tuyết Hoa
Tôi cũng xin chân thành cảm ơn các Thầy/Cô trong trường Đại học Ngân hàng đã tận tình trang bị cho tôi nhiều kiến thức mới và các Thầy/Cô của Khoa Sau Đại học đã tạo điều kiện cho tôi hoàn thành tốt công việc nghiên cứu trong thời gian làm nghiên cứu sinh tại trường
Ngoài ra, tôi cũng xin chân thành cảm ơn các Thầy/Cô đã cho tôi nhiều ý kiến góp ý có tính xây dựng cao trong các Hội đồng mà tôi đã từng bảo vệ suốt quá trình hoàn thành chương trình nghiên cứu sinh
Cuối cùng, tôi xin chân thành cảm ơn gia đình, người thân, bạn bè và các Thầy/Cô trong Khoa Tài chính đã động viên, hỗ trợ và tạo điều kiện cho tôi có thể hoàn thành tốt chương trình nghiên cứu sinh Trong đó, tôi đặc biệt cảm ơn bà Phan Thị Minh Uyên, cô Nguyễn Phạm Thi Nhân, thầy Ngô Sỹ Nam và thầy Huỳnh Lưu Đức Toàn
Tác giả
Trần Tuấn Vinh
Trang 5MỤC LỤC TÓM TẮT LUẬN ÁN
CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU 1
1.1 Tính cấp thiết của đề tài 1
1.1.1 Bối cảnh về mặt thực tiễn 1
1.1.2 Bối cảnh về mặt lý thuyết 3
1.2 Mục tiêu nghiên cứu 5
1.3 Câu hỏi nghiên cứu 5
1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 6
1.5 Đóng góp của đề tài nghiên cứu 6
1.6 Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu 7
1.7 Tính mới của luận án 9
1.8 Cấu trúc của luận án 10
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỜI CỦA ĐẦU TƯ GIÁ TRỊ 12
2.1 Các lý thuyết về đầu tư 12
2.1.1 Lý thuyết lâu đài trên cát 12
2.1.2 Lý thuyết về danh mục đầu tư hiện đại 13
2.1.3 Mô hình định giá tài sản vốn 13
2.1.4 Lý thuyết định giá dựa trên kinh doanh chênh lệch giá 14
2.1.5 Lý thuyết thị trường hiệu quả 14
2.1.6 Lý thuyết tài chính hành vi 15
2.2 Lý thuyết đầu tư giá trị 16
2.2.1 Khảo lược sự phát triển của lý thuyết đầu tư giá trị 16
2.2.2 Nội dung của lý thuyết đầu tư giá trị 20
2.2.2.1 Xác định cổ phiếu bị định giá thấp 21
2.2.2.2 Lựa chọn cổ phiếu chất lượng tốt 24
2.2.2.3 Kỳ hạn của đầu tư giá trị 26
Trang 62.3 Tỷ suất sinh lời của đầu tư giá trị trên TTCK 33
2.3.1 Khái niệm về tỷ suất sinh lời của đầu tư giá trị trên thị trường chứng khoán 33
2.3.2 Các chỉ tiêu đo lường tỷ suất sinh lời của đầu tư giá trị trên thị trường chứng khoán 33
2.3.3 Tác động của các nhân tố trong đầu tư giá trị đến tỷ suất sinh lời của đầu tư giá trị 35
2.3.3.1 Tác động của nhân tố giá trị đến tỷ suất sinh lời của đầu tư giá trị 35
2.3.3.2 Tác động của nhân tố chất lượng của cổ phiếu đến tỷ suất sinh lời của đầu tư giá trị 38
2.3.3.3 Tác động của nhân tố kỳ hạn đầu tư đến tỷ suất sinh lời của đầu tư giá trị 40
2.4 Khảo lược nghiên cứu và khoảng trống nghiên cứu 42
2.4.1 Khảo lược các nghiên cứu trước 42
2.4.1.1 Các nghiên cứu về tác động của nhân tố giá trị đến tỷ suất sinh lời của đầu tư giá trị 42
2.4.1.2 Các nghiên cứu về tác động của nhân tố giá trị và nhân tố chất lượng đến tỷ suất sinh lời của đầu tư giá trị 46
2.4.1.3 Nghiên cứu tác động của kỳ hạn đầu tư đến tỷ suất sinh lời của đầu tư giá trị 53
2.4.2 Khoảng trống nghiên cứu 55
2.4.3 Hướng giải quyết các khoảng trống nghiên cứu 56
Tóm tắt chương 2 58
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 60
3.1 Giả thuyết nghiên cứu 60
3.2 Phương pháp nghiên cứu 61
3.2.1 Phương pháp nghiên cứu tác động của nhân tố giá trị và nhân tố chất lượng đến tỷ suất sinh lời của đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam 62
3.2.1.1 Cơ sở xây dựng mô hình 62
3.2.1.2 Mô hình nghiên cứu đề xuất 64
3.2.1.3 Giải thích các biến trong mô hình đề xuất 64
3.2.1.4 Kỳ vọng dấu của các biến trong mô hình 68
3.2.1.5 Quy trình nghiên cứu 70
Trang 73.2.1.6 Các mô hình hồi quy ước lượng tham số 72
3.2.1.7 Kiểm định các khuyết tật của mô hình hồi quy 74
3.2.2 Phương pháp nghiên cứu tác động của kỳ hạn đầu tư đến TSSL của đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam 75
3.2.2.1 Cơ sở xây dựng giả thuyết nghiên cứu 76
3.2.2.2 Các giả thuyết nghiên cứu đề xuất 76
3.2.2.3 Các bước thực hiện nghiên cứu 78
3.3 Dữ liệu nghiên cứu 84
Tóm tắt chương 3 88
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ PHÂN TÍCH 89
4.1 Tác động của nhân tố giá trị và nhân tố chất lượng đến TSSL của cổ phiếu trong đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam 89
4.1.1 Kết quả thống kê mô tả dữ liệu 89
4.1.2 Kết quả kiểm định tỷ suất sinh lời của danh mục cổ phiếu trong đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam 90
4.1.2.1 Tỷ suất sinh lời của danh mục cổ phiếu trong đầu tư giá trị được chọn lọc theo nhân tố giá trị PEG trên TTCK Việt Nam 90
4.1.2.2 Tỷ suất sinh lời của danh mục cổ phiếu trong đầu tư giá trị khi tích hợp nhân tố chất lượng F_Score trên TTCK Việt Nam 93
4.1.3 Kết quả xác định chiều hướng và mức độ tác động của nhân tố giá trị (PEG) và nhân tố chất lượng (F_Score) đến tỷ suất sinh lời của đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam 97
4.1.3.1 Kết quả lựa chọn mô hình hồi quy phù hợp để ước lượng tham số 97
4.1.3.2 Kết quả kiểm định các biến trong mô hình hồi quy 99
4.1.4 Kết quả chạy mô hình hồi quy và thảo luận 102
4.1.4.1 Kết quả 102
4.1.4.2 Thảo luận 104
4.2 Kết quả nghiên cứu chiều hướng tác động của kỳ hạn đầu tư đến tỷ suất sinh lời của danh mục cổ phiếu trong đầu tư giá trị trên thị trướng chứng khoán Việt Nam 107
4.2.1 Kết quả thống kê mô tả 107 4.2.2 Kỳ hạn đầu tư và tỷ suất sinh lời của danh mục cổ phiếu trong đầu tư giá trị 108
Trang 84.2.3 Tỷ suất sinh lời theo kỳ hạn đầu tư của danh mục cổ phiếu trong đầu tư giá trị so
với TSSL của danh mục thị trường 110
4.2.4 Tỷ suất sinh lời theo kỳ hạn đầu tư của danh mục cổ phiếu giá trị so với lãi suất phi rủi ro 112
4.2.5 Kỳ hạn đầu tư và hệ số Sharpe của danh mục cổ phiếu giá trị 115
5.2.1 Lựa chọn cổ phiếu chất lượng tốt 120
5.2.2 Lựa chọn cổ phiếu bị định giá thấp 121
5.2.3 Duy trì kỳ hạn đầu tư dài đối với nhà đầu tư giá trị 125
5.3 Khuyến nghị 126
5.3.1 Khuyến nghị đối với nhà đầu tư 126
5.3.2 Khuyến nghị đối với cơ quan quản lý Nhà nước 128
5.3.2.1 Cần có chính sách và biện pháp cần thiết để trang bị các kiến thức về lý thuyết đầu tư giá trị cho các nhà đầu tư trên TTCK Việt Nam 128
5.3.2.2 Đảm bảo công bố thông tin minh bạch từ các doanh nghiệp niêm yết 129
5.3.2.3 Tăng cường công tác giám sát nhằm giảm thiểu hoạt động làm giá cổ phiếu trên TTCK 131
5.3.2.4 Tạo môi trường thuận lợi giúp nhà đầu tư có thể duy trì đầu tư với kỳ hạn dài 133
5.4 Hạn chế của luận án 137
Tóm tắt chương 5 138
KẾT LUẬN 139
Trang 9DANH MỤC HÌNH
Hình 2.1: Mối tương quan giữa giá cả (Stock Price) và giá trị của cổ phiếu (Intrinsic/Fair Value) 17 Hình 3.1: Quy trình nghiên cứu 70 Hình 4.1: TSSL từ việc ứng dụng lý thuyết đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam 92 Hình 4.2: So sánh TSSL của nhóm cổ phiếu ngoài tài chính ngân hàng, nhóm tài chính ngân hàng và thị trường 105 Hình 4.3: TSSL của danh mục cổ phiếu giá trị tại từng kỳ hạn đầu tư 109 Hình 4.4: Diễn biến VN-Index từ 2008 đến 2016 111 Hình 4.5: TSSL trung bình của danh mục cổ phiếu giá trị, danh mục thị trường và lãi suất phi rủi ro tại từng kỳ hạn 113 Hình 4.6: Hệ số Sharpe của danh mục cổ phiếu giá trị tại các kỳ hạn đầu tư 115 Hình 5.1: Doanh nghiệp niêm yết đạt chuẩn công bố thông tin 2012-2017 131
Trang 10DANH MỤC BẢNG
Bảng 2.1: Tiêu chí chấm điểm chỉ tiêu tài chính trong điểm số F_Score 26
Bảng 3.1: Tổng hợp kỳ vọng chiều hướng tác động của các biến trong mô hình hồi quy 69
Bảng 3.2: Thời gian tính các thông số theo năm tài chính (1) 86
Bảng 3.3: Thời gian tính các thông số theo năm tài chính (2) 87
Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến trong mô hình hồi quy 89
Bảng 4.2: So sánh TSSL của danh mục cổ phiếu giá trị và TSSL của thị trường 90
Bảng 4.3: T_test của TSSL danh mục cổ phiếu giá trị (có 0 < PEG < 1) so với TSSL của danh mục thị trường 91
Bảng 4.4: Mức độ ứng dụng các chỉ tiêu tài chính của các nhà đầu tư 93
Bảng 4.5: So sánh TSSL của danh mục cổ phiếu giá trị có F_Score cao và thị trường 94
Bảng 4.6: So sánh TSSL của danh mục cổ phiếu giá trị có F_Score thấp và thị trường 95
Bảng 4.7: T_test của danh mục có 0 < PEG < 1 và F_Score cao 96
Bảng 4.8: T_test của danh mục có 0 < PEG < 1 và F_Score thấp 96
Bảng 4.9: Kết quả hồi quy theo phương pháp hồi quy Pool OLS, FEM, REM 97
Bảng 4.10: Kiểm định Hausman test 98
Bảng 4.11: Kiểm định nhân tử Lagrange 98
Bảng 4.12: Hệ số phóng đại phương sai VIF của các nhân tố 99
Bảng 4.13: Kết quả kiểm định hettest phương sai sai số thay đổi 99
Bảng 4.14: Kết quả kiểm định Wooldridge test cho hiện tượng tự tương quan 100
Bảng 4.15: Kết quả tương quan giữa phần dư của mô hình và các biến độc lập 100
Bảng 4.16: Kết quả tương quan giữa biến phụ thuộc và biến trễ 1 và 2 kỳ của biến phụ thuộc 101
Bảng 4.17: Kết quả hồi quy giữa phần dư của mô hình và biến trễ 2 kỳ của biến phụ thuộc 102
Trang 11Bảng 4.18: Ước lượng mô hình nghiên cứu thêm biến trễ hai kỳ bằng ước lượng GMM sử dụng biến trễ của biến nội sinh làm biến công cụ và dùng biến ngoại sinh để
system-kiểm soát tác động sai số chuẩn 103
Bảng 4.19: Tổng hợp kết quả nghiên cứu về chiều hướng tác động của các biến trong mô hình hồi quy 104
Bảng 4.20: Tỷ trọng giá trị vốn hóa của nhóm cổ phiếu tài chính ngân hàng 105
Bảng 4.21: Chênh lệch TSSL giữa cổ phiếu có giá trị vốn hóa lớn và nhỏ 106
Bảng 4.22: Kết quả thống kê TSSL của cổ phiếu giá trị từ 2008 - 2016 108
Bảng 4.23: TSSL trung bình nhân theo năm tại từng kỳ hạn của danh mục cổ phiếu giá trị 108
Bảng 4.24: TSSL trung bình nhân theo năm tại từng kỳ hạn của danh mục thị trường 110
Bảng 4.25: So sánh TSSL trung bình của danh mục cổ phiếu giá trị với TSSL của danh mục thị trường tại từng kỳ hạn đầu tư 111
Bảng 4.26: Lãi suất phi rủi ro trung bình nhân theo năm tại từng kỳ hạn 113
Bảng 4.27: So sánh TSSL trung bình của danh mục cổ phiếu giá trị với lãi suất phi rủi ro trung bình tại từng kỳ hạn đầu tư 114
Bảng 4.28: Hệ số Sharpe của danh mục cổ phiếu giá trị tại các kỳ hạn đầu tư 115
Bảng 5.1: Một số hành vi làm giá cổ phiếu bị xử phạt 132
Bảng 5.2: Số lượng quỹ đầu tư trên TTCK 135
Bảng 5.3: Giá trị giao dịch bình quân trên TTCK Việt Nam 136
Trang 12
BCTC Báo cáo tài chính
BM Book Value/Price, nghịch đảo của hệ số P/B
CAPM Mô hình định giá tài sản vốn, Capital Asset Pricing Model CFO Tỷ lệ dòng tiền hoạt động kinh doanh trên tài sản
DM Danh mục
DMĐT Danh mục đầu tư DN Doanh nghiệp
DNNY Doanh nghiệp niêm yết
EPS Earnings per share, thu nhập trên một cổ phiếu EQ_OFFER Phát hành cổ phiếu
ETFs Quỹ hoán đổi danh mục, Exchange Traded Funds
EY Earnings Yield, Earnings/Enterprise value - lợi nhuận sau thuế chia cho giá trị của doanh nghiệp
DDM Mô hình chiết khấu dòng cổ tức, Dividend Discout Model
F_Score Điểm số đánh giá năng lực tài chính của công ty, được sáng tạo bởi J.D Piotroski
FCFE Dòng tiền tự do của cổ đông, Free Cash Flow Equity FCFF Dòng tiền tự do của doanh nghiệp, Free Cash Flow Firm FEM Mô hình tác động cố định, Fixed Effect Model
GARP Growth At Reasonable Price – tăng trưởng tại mức giá hợp lý GDP Gross Domestic Productivity
HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HOSE Sở giao dịch chứng khoán TPHCM IMF Quỹ tiền tệ quốc tế
LEVER Đòn cân nợ dài hạn
LIQUID Tỷ lệ thanh toán hiện hành MARGIN Tỷ suất lợi nhuận gộp
M&A Mua bán và sáp nhập, Merger & Acquisition MSCI Morgan Stanley Capital International
Trang 13MPT Modern Pofolio Theory, lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại MSCI Morgan Stanley Capital International
NCS Nghiên cứu sinh
OLS Phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất, Ordinary Least Square P/B Price/Book Value, chính là giá thị trường chia cho giá trị sổ sách P/C Price/Cash Flow, giá thị trường chia cho dòng tiền của công ty P/D Price/Dividen, giá thị trường chia cho cổ tức của công ty
P/E Price/Earnings per share, chính là giá thị trường chia cho thu nhập trên cổ phiếu
PEG (P/E)/Growth, chính là hệ số P/E chia cho tốc độ tăng trưởng của công ty
REM Mô hình tác động ngẫu nhiên, Random Effect Model ROA Tỷ suất sinh lời trên tài sản
ROE Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu, Return On Equity ROIC Return on invested capital - tỷ suất sinh lời trên vốn đầu tư TPHCM Thành phố Hồ Chí Minh
TSSL Tỷ suất sinh lợi
TTCK Thị trường chứng khoán TURN Vòng quay tổng tài sản
UBCKNN Ủy ban chứng khoán Nhà nước
Upcom Sàn giao dịch các cổ phiếu chưa niêm yết
Trang 14TÓM TẮT LUẬN ÁN
Nội dung chính của luận án là nghiên cứu tác động của ba nhân tố: giá trị của cổ phiếu, chất lượng của cổ phiếu và kỳ hạn đầu tư đến TSSL của cổ phiếu trong đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam Trong đó, luận án sử dụng hệ số PEG làm nhân tố giá trị và điểm số F_Score làm nhân tố chất lượng
Luận án sử dụng mô hình của Athanassakos (2013) để nghiên cứu mối quan hệ tác động của hệ số PEG và F_Score đến TSSL của đầu tư giá trị và mô hình hồi quy GMM để ước lượng tham số Bên cạnh đó, để nghiên cứu mối quan hệ tác của kỳ hạn đến TSSL của đầu tư giá trị, luận án sử dụng hướng nghiên cứu của Li, Liu, Bianchi & Su (2012) và Bennyhoff (2009) Dữ liệu nghiên cứu gồm có 1,667 quan sát, tổng hợp trong khoảng thời gian từ 5/2007 - 5/2017, là các doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TPHCM, được thu thập từ phần mềm tài chính FiinPro, website của doanh nghiệp niêm yết, website của Sở giao dịch chứng khoán TP HCM và IMF
Kết quả nghiên cứu cho thấy: thứ nhất, TSSL trung bình của danh mục cổ phiếu giá trị
trên TTCK Việt Nam cao hơn mức trung bình của danh mục thị trường là 15.65% Và
hệ số PEG tỷ lệ nghịch với TSSL của cổ phiếu Thứ hai, khi tích hợp điểm số F_Score
vào đầu tư giá trị, mức độ vượt trội về TSSL của danh mục cổ phiếu giá trị so với thị
trường tăng lên 20.66% Và điểm số F_Score tỷ lệ thuận với TSSL của cổ phiếu Thứ
ba, kỳ hạn đầu tư tỷ lệ thuận với TSSL của đầu tư giá trị Điều này có nghĩa là kỳ hạn
đầu tư càng dài, TSSL mang lại cho hoạt động đầu tư giá trị càng cao
Từ khóa chính: Đầu tư giá trị, tỷ suất sinh lời, PEG, F_Score, kỳ hạn đầu tư, GMM,
thị trường chứng khoán Việt Nam