nghiên cứu rủi ro lan tỏa của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

Luận án này cũng kiểm tra sự ảnh hưởng của các cơ sở hạ tầng kinh tế chính và đại dịch COVID-19 đến sự liên kết giữa các ngành với kỳ vọng sẽ cung cấp những phát hiện quan trọng cho các

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ QUỐC DÂN -

NGUYỄN THỊ NGA

NGHIÊN CỨU RỦI RO LAN TỎA CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT

TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG Mã số: 9340201

LUẬN ÁN TIẾN SĨ

Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS NGUYỄN THỊ MINH HUỆ

HÀ NỘI - 2024

LỜI CAM ĐOAN

Tôi đã đọc và hiểu về các hành vi vi phạm sự trung thực trong học thuật Tôi cam kết bằng danh dự cá nhân rằng Luận án tiến sĩ này do tôi tự thực hiện và không vi phạm yêu cầu về sự trung thực trong học thuật

Hà Nội, ngày tháng năm 2024

Người cam đoan

Nguyễn Thị Nga

1.1 Cơ sở lý luận về rủi ro lan toả của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán 7

1.1.1 Khái niệm rủi ro và phân loại rủi ro trên thị trường chứng khoán 7

1.1.2 Rủi ro lan tỏa của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán 14

1.1.3 Đo lường rủi ro lan tỏa trên thị trường chứng khoán 23

1.2 Tổng quan nghiên cứu về rủi ro lan tỏa trên thị trường chứng khoán 38

1.2.1 Tổng quan các nghiên cứu ngoài nước về rủi ro lan tỏa 39

1.2.2 Tổng quan các nghiên cứu trong nước về rủi ro lan tỏa trên thị trường chứng khoán 53

1.3 Những hạn chế của các nghiên cứu trước đây và khoảng trống nghiên cứu 57

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 59

CHƯƠNG 2 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 60

2.1 Phương pháp nghiên cứu 60

2.1.1 Quy trình nghiên cứu 60

2.1.2 Phương pháp tiếp cận nghiên cứu 61

2.1.3 Dữ liệu của nghiên cứu 62

2.2 Mô hình nghiên cứu rủi ro lan tỏa trên thị trường chứng khoán Việt Nam 70

2.2.1 Mô hình vector tự hồi quy thay đổi theo thời gian (TVP-VAR) 71

2.2.2 Mô hình vector tự hồi quy phân chia theo phân vị (QVAR) 73

2.3 Giả thuyết nghiên cứu về rủi ro lan tỏa trên thị trường chứng khoán Việt Nam 76

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 78

CHƯƠNG 3 PHÂN TÍCH THỰC TRẠNG RỦI RO LAN TỎA TRÊN THỊ

TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 79

3.1 Tổng quan về Thị trường chứng khoán Việt Nam 79

3.1.1 Quá trình hình thành và phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam 79

3.1.2 Diễn biến chỉ số VN-Index và thị trường chứng khoán Việt Nam kể từ khi ra đời cho đến nay 80

3.2 Kết quả nghiên cứu rủi ro lan tỏa trên thị trường chứng khoán Việt Nam 84

3.2.1 Đánh giá rủi ro lan tỏa trong cùng một nhóm cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam 84

3.2.2 Ảnh hưởng tương tác giữa các nhóm 115

3.2.3 Nghiên cứu bổ sung trường hợp loại bỏ cổ phiếu thuộc nhóm tài chính (VCB) ra khỏi hệ thống 148

DANH MỤC CÔNG TRÌNH CỦA TÁC GIẢ 173

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 174

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

TVP-VAR: Mô hình vector tự hồi quy thay đổi theo thời gian

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 2.1: Thống kê mô tả 67

Bảng 3.1 Trung bình kết nối chung 86

Bảng 3.2 Trung bình kết nối chung về lan tỏa rủi ro trong nội bộ nhóm cổ phiếu 99

Bảng 3.8 Trung bình kết nối chung 140

Bảng 3.9 Trung bình kết nối chung 149

DANH MỤC HÌNH

Hình 1.1 Cơ cấu của thị trường tài chính 7

Hình 1.2 Những bước phát triển chính trong phân tích rủi ro và sự phát triển của các biện pháp đo lường rủi ro 30

Hình 2.1: Xác suất vỡ nợ 67

Hình 2.2: Xác suất vỡ nợ của từng cổ phiếu 70

Hình 3.1 Số lượng tài khoản đầu tư chứng khoán mở hàng năm và diễn biến chỉ số VN-Index thời điểm cuối năm giai đoạn 2000 - 2022 79

Hình 3.2 Diễn biến chỉ số VN-Index giai đoạn 2001 - 2023 80

Hình 3.3 Tổng kết nối theo thời gian trong nội bộ nhóm cổ phiếu 91

Hình 3.4 Tổng kết nối ròng 94

Hình 3.5 Kết nối theo cặp: Rủi ro lan tỏa từ một cổ phiếu tới các cổ phiếu khác 96

Hình 3.6 Tổng kết nối theo thời gian tại các phân vị 103

Hình 3.14 Kết nối theo cặp: Rủi ro lan tỏa của cổ phiếu khác tới VCB 121

Hình 3.15 Kết nối theo cặp: Rủi ro lan tỏa của VCB tới cổ phiếu khác 122

Hình 3.16 Tổng kết nối theo thời gian tại các phân vị 123

Hình 3.24 Kết nối theo cặp: Rủi ro lan tỏa của cổ phiếu khác tới NVL 133

Hình 3.25 Kết nối theo cặp: Rủi ro lan tỏa của NVL tới cổ phiếu khác 133

Hình 3.26 Tổng kết nối theo thời gian tại các phân vị 134

Hình 3.34 Kết nối theo cặp: Rủi ro lan tỏa của cổ phiếu khác tới NVL 142

Hình 3.35 Kết nối theo cặp: Rủi ro lan tỏa của NVL tới cổ phiếu khác 143

Hình 3.36 Tổng kết nối theo thời gian tại các phân vị 143

Hình 3.37 Tổng kết nối ròng 144

Hình 3.38 Tổng kết nối ròng theo phân vị 145

Hình 3.39 Kết nối theo cặp 146

Hình 3.40 Sơ đồ kết nối theo cặp 147

Hình 3.41 Tổng kết nối theo thời gian tại các phân vị 152

Hình 3.42 Kết nối theo cặp 156

Hình 3.43 Sơ đồ kết nối theo cặp 158

Hình 3.44 Kết nối theo cặp 159

Hình 3.45 Sơ đồ kết nối theo cặp 160

Hình 3.46 Sơ đồ kết nối theo cặp 161

PHẦN MỞ ĐẦU

1 Tính cấp thiết của đề tài nghiên cứu

Nền kinh tế liên tục biến động kể từ năm 2008 và đặc biệt là sau sự sụp đổ của thị trường chứng khoán toàn cầu vào năm 2020 do Đại dịch COVID-19 (Zhang và cộng sự, 2020) Sự lây lan của COVID-19 đã làm dấy lên lo ngại về triển vọng kinh tế toàn cầu và khiến hầu hết các hoạt động kinh tế bị đóng băng Kết quả là thị trường tài chính bị mất ổn định và sụt giảm nghiêm trọng (Abuzayed et al., 2021) Một số thị trường chứng khoán ở Châu Á, Châu Âu và Bắc Mỹ đã chứng kiến sự sụt giảm mạnh nhất trong lịch sử (Rudden, 2020), và sự phục hồi giá hàng ngày phản ánh sự biến

động tăng vọt của chúng Điều này đã thu hút rất nhiều sự quan tâm của các nhà

nghiên cứu đang cố gắng đo lường các loại rủi ro trên toàn hệ thống và hiệu ứng lan truyền giữa thị trường và các lĩnh vực tài chính (ví dụ: Zhang và cộng sự, 2020; Youssef và cộng sự, 2021; Mensi và cộng sự, 2021; Choi & Yoon, 2023; Dang và cộng sự, 2023) Có một số bằng chứng cho thấy rủi ro hệ thống tài chính đe dọa “chức năng của hệ thống tài chính” và làm suy giảm “niềm tin của công chúng hoặc sự ổn

định của hệ thống tài chính” (Billio và cộng sự, 2012) Thêm vào đó, mối quan hệ giữa

các thị trường tài chính cũng đã và đang trở thành chủ đề gây tranh luận sôi nổi của các nhà nghiên cứu, nhà hoạch định chính sách và nhà đầu tư Gần đây, một số công cụ kinh tế lượng đã giúp đơn giản hóa việc phân tích mối quan hệ giữa rủi ro thị trường và rủi ro tín dụng; từ đó giúp quyết định trở nên dễ dàng hơn (Gong và cộng sự, 2019)

Bên cạnh đó, COVID-19 không chỉ gây ra những tác động nghiêm trọng đối với sức khỏe, mà còn tạo ra một môi trường kinh tế rủi ro chưa từng có, bị ảnh hưởng bởi lệnh phong tỏa toàn cầu và triển vọng bi quan về tương lai của nhiều lĩnh vực của nền kinh tế (Nguyễn và cộng sự, 2021) Theo nhiều nghiên cứu, tài chính toàn cầu và mối liên hệ giữa thị trường chứng khoán và hệ thống kinh tế, thị trường chứng khoán của hầu hết các quốc gia đều chịu tổn thất nặng nề mặc dù đã áp dụng các biện pháp ngăn chặn và phòng ngừa dịch bệnh Trong bốn đợt bùng phát dịch, Việt Nam đã ban lệnh phong tỏa và hạn chế di chuyển - điều này đã gây ra ảnh hưởng tiêu cực đến các hoạt động kinh tế (Ho và các cộng sự, 2021) Mặc dù GDP đạt mức tăng trưởng dương 2,91% (Tổng cục Thống kê, 2021), tốc độ tăng trưởng kinh tế năm 2020 vẫn được ghi nhận là thấp nhất trong giai đoạn 2011-2020 Bên cạnh đó, chỉ số VN-Index (Thị trường chứng khoán Việt Nam) đã trải qua những biến động giá mạnh qua bốn đợt bùng phát COVID-19 Tính từ ngày 20/1, chỉ số VN-Index đã giảm tới 33,5%; từ

tháng 7 đến tháng 12 năm 2020, VN - index đã giảm 9,7% và sụt giảm hơn 12% kể từ tháng 1 năm 2021 Trong đợt bùng phát thứ 4, các chỉ số ngành có sự biến động mạnh và hầu hết các lĩnh vực trong thị trường tài chính Việt Nam đều bị tác động tiêu cực từ

đại dịch Mặc dù nhận thức được tầm quan trọng của sự lan truyền biến động giữa các

ngành, nhưng vẫn chưa có nghiên cứu nào được tiến hành về các cơ chế lan truyền rủi ro trong thị trường tài chính Việt Nam

Billio và cộng sự (2012) đã định nghĩa rủi ro lan tỏa bao gồm một tập hợp các tổ chức liên kết có mối quan hệ kinh doanh cùng có lợi, qua đó sự phá sản của một tổ chức có thể lan truyền nhanh chóng đến các tổ chức khác Rủi ro lan tỏa có thể phân thành 2 loại Loại thứ nhất là rủi ro xuất phát từ một vài cú sốc tài chính làm cho một tập hợp các tổ chức hoặc thị trường hoạt động không hiệu quả Loại thứ hai là rủi ro xuất phát từ sự thất bại của một hoặc một số tổ chức cụ thể, sau đó lan truyền sang các tổ chức khác do có sự liên kết giữa các tổ chức (Furfine, 2003)

Trong những năm gần đây, các nhà nghiên cứu đã đặc biệt chú ý đến rủi ro lan tỏa trên thị trường chứng khoán, từ đó dẫn đến những tiến bộ không ngừng trong các nghiên cứu liên quan (Diebold & Yilmaz, 2014; Maghyereh và cộng sự, 2016; Wang và cộng sự 2016a; Wang và cộng sự, 2016b; Yi và cộng sự, 2018; Nishimura & Sun, 2018) Tuy nhiên, đối với việc nghiên cứu về tác động lan tỏa của rủi ro trên thị trường chứng khoán, các nhà nghiên cứu chủ yếu tập trung vào các hiệu ứng lan truyền rủi ro trong ngành ngân hàng, giữa các tổ chức tài chính niêm yết, giữa các thị trường tài chính với nhau, hoặc các ngành công nghiệp (Amelia & Philip, 2011; Diebold & Yilmaz, 2014; Maghyereh và cộng sự, 2016; Wang và cộng sự (2016a, 2016b); Yi và cộng sự (2018); Nishimura & Sun, 2018) Tuy nhiên, chưa có nhiều nghiên cứu về rủi ro lan tỏa giữa các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán, đặc biệt là tại Việt Nam Ngoài ra, nguyên nhân gây ra sự lan tỏa rủi ro vẫn chưa được nghiên cứu

đầy đủ, và mối liên hệ như vậy với ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng sức khỏe và tài

chính toàn cầu chưa được nghiên cứu nhiều Hơn thế nữa, các nghiên cứu trước đây mới chỉ nghiên cứu về tác động một chiều giữa các biến số hay giữa các thị trường Các nghiên cứu chưa quan tâm tới việc xây dựng một hệ thống và phân tích sự tương tác qua lại giữa các thị trường, để chỉ ra được cơ chế truyền dẫn rủi ro và giải thích

được vấn đề liên quan tới nguy cơ rủi ro

Để khắc phục những hạn chế trên, tác giả đã lựa chọn một phương pháp tiếp

cận mới để đo lường rủi ro lan tỏa của các công ty dựa trên giá cổ phiếu và các số liệu tài chính cơ bản Luận án này là nghiên cứu đầu tiên áp dụng phương pháp tiếp cận phổ biến của Diebold và Yilmaz (2012) để giải thích sự lan truyền rủi ro trong biến

động thị trường chứng khoán Việt Nam Mục tiêu chính của luận án là giải thích

nguồn gốc của sự biến động trong thị trường tài chính Việt Nam Tác giả cố gắng giải thích nguồn gốc của sự biến động thông qua phân tích lan tỏa rủi ro của những nhóm cổ phiếu khác nhau và giữa các nhóm cổ phiếu Đồng thời, tác giả cũng phân chia thành các giai đoạn nghiên cứu khác nhau bao gồm thời kỳ ít bị biến động, thời kỳ bất

ổn tài chính toàn cầu do đại dịch COVID-19, và giai đoạn phục hồi sau đại dịch

COVID-19 nhưng có xảy ra những xung đột chính trị Các phân tích này sẽ giúp chúng ta thấy được ảnh hưởng lan tỏa giữa các doanh nghiệp khi có một cú sốc diễn ra mà còn chỉ ra mạng lưới kết nối có tính động giữa các doanh nghiệp trong việc lan truyền khủng hoảng ở giai đoạn tương ứng

Luận án này cũng kiểm tra sự ảnh hưởng của các cơ sở hạ tầng kinh tế chính và

đại dịch COVID-19 đến sự liên kết giữa các ngành với kỳ vọng sẽ cung cấp những

phát hiện quan trọng cho các nhà lập chính sách, Chính phủ và các nhà đầu tư nhằm

đưa ra các khuyến nghị chính sách phù hợp cho Chính phủ Việt Nam, từ đó có thể

kiểm soát sự lan truyền biến động giữa nội bộ nhóm cổ phiếu, sự lan tỏa rủi ro giữa các nhóm cổ phiếu, và hạn chế các hậu quả của các cú sốc, dẫn tới sự khuếch tán rủi ro trên toàn bộ thị trường tài chính của Việt Nam Xem xét những khía cạnh này có thể trở nên càng quan trọng đối với sự phát triển của Việt Nam

Mục đích của Luận án này là xem xét mối quan hệ động giữa cổ phiếu và các chỉ số ở những nước đang phát triển như Việt Nam Tác giả phát triển mở rộng kỹ thuật véc tơ tự hồi quy (VAR) của Diebold và Yilmaz (2014) kết hợp với phương pháp của Antonakakis và các cộng sự (2017) để tính toán mức độ tương quan đồng thời từ một hệ thống mô hình được tác giả đề xuất Bên cạnh đó, luận án cũng áp dụng phương pháp hồi quy tính toán tất cả các chỉ số kết nối bằng cách sử dụng mô hình véc tơ tự hồi quy phân vị QVAR Phương pháp này sẽ giúp cho chúng ta quan sát được vai trò của từng biến (các cổ phiếu) trong mô hình kết nối lan tỏa, từ đó giúp chúng ta

đánh giá được cơ chế truyền tải rủi ro trong hệ thống trong ngắn hạn và dài hạn Bằng

cách xem xét mối liên hệ giữa các loại cổ phiếu khác nhau của Việt Nam, nghiên cứu này có thể làm tài liệu tham khảo cho các nghiên cứu sâu hơn sau này

2 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu

2.1 Mục tiêu tổng quát

Nghiên cứu nhằm đạt được các mục tiêu dưới đây:

Thứ nhất, nghiên cứu phân tích vấn đề về rủi ro mà các doanh nghiệp đối mặt

đặc biệt trong và sau giai đoạn khủng hoảng dịch bệnh COVID-19 Từ đó đưa ra đánh

giá về rủi ro lan tỏa giữa các doanh nghiệp thuộc các nhóm khác nhau được niêm yết trên TTCK Việt Nam, bao gồm nhóm doanh nghiệp có vốn hóa lớn, nhóm có vốn hóa trung bình, và nhóm có vốn hóa nhỏ với nhiều rủi ro Đồng thời, nghiên cứu sẽ dựa trên việc phân tích một số tình huống điển hình về cú sốc như xảy ra xung đột chính trị giữa Nga và Ukraina, khủng hoảng tài chính, hay khủng hoảng dịch bệnh

Thứ hai, nghiên cứu xác định cách thức truyền tải, hoặc cơ chế dẫn tới rủi ro

của hệ thống tài chính, với tình huống cụ thể của Việt Nam

2.2 Nhiệm vụ nghiên cứu

- Hệ thống hóa cơ sở lý luận và đề xuất mô hình nghiên cứu về rủi ro lan tỏa của các công ty thuộc từng nhóm cổ phiếu khác nhau, và cơ chế gây ra sự bất ổn tại các công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán

- Đánh giá thực trạng rủi ro của các công ty thuộc nhóm được xem là rủi ro, nhóm có vốn hóa lớn và nhóm có vốn hóa trung bình trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2017-2023, đặc biệt trong bối cảnh đại dịch COVID-19 và sau giai đoạn đại dịch, cùng với các khủng hoảng chính trị trên toàn cầu như cuộc xung

đột chính trị giữa Nga và Ukraina

- Phân tích và đánh giá cơ chế lan tỏa rủi ro giữa các cổ phiếu thuộc cùng một nhóm và những nhóm cổ phiếu với nhau trên thị trường chứng khoán Việt Nam, giai

đoạn 2017-2023, đặc biệt trong và sau đại dịch COVID-19 và trong bối cảnh các

khủng hoảng chính trị toàn cầu (như cuộc xung đột chính trị giữa Nga và Ukraina) - Đề xuất các giải pháp cụ thể nhằm hạn chế rủi ro của từng nhóm cổ phiếu và hạn chế sự lan tỏa rủi ro giữa các nhóm trên thị trường chứng khoán Việt Nam Cung cấp các khuyến nghị và chiến lược để ổn định thị trường tài chính Việt Nam trong giai

đoạn phục hồi kinh tế - xã hội hậu COVID-19 hoặc giai đoạn có xảy ra những khủng

hoảng chính trị trên thế giới (như cuộc xung đột chính trị giữa Nga và Ukraina)

2.3 Câu hỏi nghiên cứu

Luận án hướng đến trả lời câu hỏi nghiên cứu sau:

(1) Thực trạng rủi ro (được đo lường bằng xác suất vỡ nợ) mà những doanh nghiệp thuộc nhóm có vốn hóa lớn, vốn hóa trung bình hay những doanh nghiệp vốn hóa nhỏ với nhiều rủi ro trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong thời gian qua như thế nào? Sự khác biệt về thực trạng này ở từng nhóm ra sao?

(2) Các giai đoạn bất ổn trong và sau đại dịch COVID-19, giai đoạn có xảy ra những khủng hoảng chính trị trên thế giới (như cuộc xung đột chính trị giữa Nga và

Ukraina) rủi rotrên thị trường chứng khoán Việt Nam có bị tác động mạnh hơn so với trước khủng hoảng không? Tác động của các sự kiện bất ổn này có khác nhau tới các nhóm doanh nghiệp khác nhau không?

(3) Cơ chế lan tỏa rủi ro giữa các cổ phiếu thuộc cùng một nhóm và những nhóm cổ phiếu với nhau trên thị trường chứng khoán Việt Nam, giai đoạn 2017-2023,

đặc biệt trong và sau đại dịch COVID-19, giai đoạn có xảy ra những khủng hoảng

chính trị trên thế giới (như cuộc xung đột chính trị giữa Nga và Ukraina) diễn ra như thế nào?

lan tỏa rủi ro giữa các nhóm cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ đó dẫn tới sự khủng hoảng của thị trường tài chính Việt nam trong giai đoạn phục hồi kinh tế - xã hội hậu COVID-19 hoặc giai đoạn có xảy ra những khủng hoảng chính trị trên thế giới (như cuộc xung đột chính trị giữa Nga và Ukraina)?

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu: Các công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán

được phân chia thành các nhóm: (i) vốn hóa lớn, ổn định, (ii) vốn hóa trung bình, và

(iii) vốn hóa nhỏ, rủi ro

Khách thể nghiên cứu: Các công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán

Việt Nam; các nhà hoạch định chính sách tiền tệ và tài chính, quản lý thị trường hướng

tới phục hồi, ổn định và thúc đẩy sự phát triển ổn định của thị trường tài chính

Thời gian nghiên cứu: Các số liệu thống kê của luận án được tập hợp trong giai

đoạn 2017-2023 Trong thời gian này, Việt Nam đã trải qua các giai đoạn khác nhau

có thể phân tách như sau: Giai đoạn 1 là giai đoạn trước năm 2019, trước khi giai đoạn bất ổn do khủng hoảng dịch bệnh COVID-19 gây ra Đây được xem là giai đoạn đánh giá có sự phát triển khá ổn định của thị trường tài chính Việt Nam Thị trường tài chính Việt Nam trong giai đoạn này không chịu tác động nhiều và mạnh bởi các cú sốc toàn cầu Giai đoạn 2 là giai đoạn từ 2019 tới 2022 Giai đoạn này được đánh dấu bởi sự bất ổn của nền kinh tế toàn cầu nói chung và nền kinh tế tài chính Việt Nam nói riêng Các cú sốc toàn cầu đã ảnh hưởng đến thị trường tài chính, gây ra những biến

động và thách thức Giai đoạn 3, từ năm 2022 tới 2023 Đây là giai đoạn khi mà làn

sóng khủng hoảng dịch bệnh COVID-19 dần dần thoái thui, Việt Nam bắt đầu giai

đoạn hậu COVID-19 và bắt tay phục hồi nền kinh tế Tuy nhiên, giai đoạn này cũng đặc biệt khi đầu năm 2022 cũng đánh dấu xảy ra sự kiện liên quan tới xung đột chính

trị trên thế giới, đặc biệt là xung đột chính trị giữa Nga và Ukraina Việc phân chia các

giai đoạn phân tích khác nhau sẽ cung cấp nhiều ý nghĩa khi phân tích và khuyến nghị giải pháp phù hợp với thị trường tài chính Việt Nam

Không gian nghiên cứu: Số liệu sử dụng để phân tích mô hình thực nghiệm của

các công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán được phân chia thành các nhóm: (i) vốn hóa lớn, ổn định, (ii) vốn hóa trung bình, và (iii) vốn hóa nhỏ, rủi ro

4 Phương pháp nghiên cứu

Các kỹ thuật phân tích được sử dụng trong luận án bao gồm: mô hình tự hồi quy véc tơ (VAR) của Diebold và Yilmaz (2014) kết hợp với phương pháp của Antonakakis và các cộng sự (2017) để tính toán mức độ tương quan với giả định là sự tương quan này thay đổi theo thời gian TVP-VAR là một phương pháp thay thế cho phương pháp phương pháp dự báo gối đầu (Rolling window) để xem xét các tham số biến động theo thời gian Bằng cách ước lượng các tham số biến động theo thời gian bằng phương pháp bộ lọc Kalman, thay vì phương pháp dự báo gối đầu (Rolling window), các mô hình TVP-VAR hạn chế việc mất các quan sát có giá trị Ưu điểm của mô hình này là nó không nhạy với các yếu tố ngoại lai (Antonakakis và cộng sự, 2020; Balcilar và cộng sự, 2021; Gabauer & Gupta, 2018) Bên cạnh đó, luận án cũng áp dụng phương pháp hồi quy tính toán tất cả các chỉ số kết nối bằng cách sử dụng mô hình vectơ tự hồi quy phân vị hoặc QVAR Phương pháp này sẽ giúp cho chúng ta quan sát được vai trò của từng biến trong mô hình kết nối lan tỏa, từ đó giúp chúng ta

đánh giá được cơ chế truyền tải rủi ro trong hệ thống Các cơ chế truyền tải này được

giả định thay đổi theo thời gian và có sự khác biệt trong ngắn hạn và dài hạn Điều này có ý nghĩa vô cùng quan trọng cho các nhà nghiên cứu thị trường, nhà lập chính sách và các nhà đầu tư trong việc thực hiện các chiến lược quản lý và chiến lược đầu tư Các chính sách và các chiến lược trong ngắn hạn và dài hạn sẽ được đưa ra để quản lý thị trường chứng khoán và thực hiện các hoạt động đầu tư trên thị trường này một cách hiệu quả và an toàn.

5 Kết cấu của Luận án

Ngoài phần mở đầu, kết luận, danh mục tài liệu tham khảo và các phụ lục, kết cấu của Luận án được thiết kế bao gồm 04 chương, cụ thể:

niêm yết trên thị trường chứng khoán

trường chứng khoán Việt Nam

1.1.1 Khái niệm rủi ro và phân loại rủi ro trên thị trường chứng khoán

1.1.1.1 Tổng quan về thị trường chứng khoán

a Khái niệm về thị trường chứng khoán

Thị trường tài chính gồm thị trường tiền tệ và thị trường vốn Trong đó, thị trường chứng khoán là một bộ phận quan trọng của thị trường vốn, nhằm huy động các nguồn vốn trong xã hội để tài trợ cho các hoạt động của doanh nghiệp, các tổ chức kinh tế và Nhà nước, Nói theo cách khác, thị trường chứng khoán là nơi trao đổi, mua bán các loại chứng khoán hay các giấy tờ có giá Việc trao đổi, mua bán được thực hiện theo những quy tắc ấn định trước (Nguyễn Thị Minh Huệ và cộng sự, 2019)

Hình 1.1 Cơ cấu của thị trường tài chính

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp

Về bản chất, thị trường chứng khoán là nơi tập trung phân phối các nguồn vốn tiết kiệm hay vốn nhàn rỗi tạm thời, nơi giao dịch các công cụ tài chính của thị trường vốn Các chứng khoán được giao dịch là các công cụ tài chính mà người phát hành

Thị trường tài chính

Thị trường chứng khoán

Thị trường nợ dài hạn

đồng ý trả cho nhà đầu tư khoản tiền lãi cùng với khoản gốc vay hoặc đầu tư ban đầu

Chứng khoán có ba thuộc tính là thanh khoản, sinh lời và rủi ro

Chứng khoán có thể được thể hiện dưới các hình thức khác nhau như bút toán ghi sổ, chứng chỉ hay dữ liệu điện tử Chứng khoán thường gồm các loại sau đây:

- Cổ phiếu, trái phiếu, chứng chỉ Quỹ;

- Quyền mua cổ phần, chứng quyền, quyền chọn mua, quyền chọn bán, hợp

đồng tương lai, nhóm chứng khoán hoặc chỉ số chứng khoán;

- Hợp đồng góp vốn đầu tư;

- Các loại chứng khoán khác theo quy định của Bộ Tài chính

b Chủ thể tham gia thị trường chứng khoán

Các chủ thể tham gia thị trường chứng khoán có thể là các tổ chức hoặc cá nhân, thường được chia thành 4 nhóm: (1) chủ thể phát hành, (2) nhà đầu tư, (3) các tổ chức cung ứng dịch vụ, (4) cơ quan quản lý và giám sát thị trường

● Chủ thể phát hành

Chủ thể phát hành là những người có nhu cầu về vốn nên huy động bằng cách phát hành chứng khoán và bán cho các nhà đầu tư hoặc những người kinh doanh chứng khoán Chủ thể phát hành bao gồm Chính phủ, chính quyền địa phương, quỹ

đầu tư và doanh nghiệp ● Nhà đầu tư

Nhà đầu tư có thể là cá nhân hay tổ chức, cũng có thể là trong nước hay ngoài nước Họ tham gia mua bán chứng khoán trên thị trường với mục đích kiếm lời Trong quá trình đầu tư, họ luôn phải cân nhắc giữa lợi nhuận kỳ vọng và rủi ro để lựa chọn ra các hình thức đầu tư phù hợp Có thể chia thành 2 loại nhà đầu tư là nhà đầu tư cá nhân và nhà đầu tư tổ chức

Nhà đầu tư cá nhân có thể được chia thành nhà đầu tư thận trọng và nhà đầu tư mạo hiểm Các nhà đầu tư thận trọng là những người không chấp nhận rủi ro nên thường tìm kiếm các khoản đầu tư có lợi nhuận thấp Ngược lại, những nhà đầu tư mạo hiểm là những nhà đầu tư sẵn sàng chấp nhận rủi ro cao với mức kỳ vọng lợi nhuận cao hơn

Nhà đầu tư tổ chức là các định chế đầu tư, thường xuyên mua bán chứng khoán với số lượng lớn trên thị trường Ví dụ: các công ty chứng khoán, quỹ đầu tư, ngân hàng thương mại, các công ty bảo hiểm…

• Cơ quan quản lý thị trường

Cơ quan quản lý thị trường là các cơ quan quản lý và giám sát đối với hoạt

động của thị trường chứng khoán Đó có thể là những cơ quan quản lý nhà nước về thị

trường chứng khoán (VD: Chính phủ, Quốc hội, Ủy ban chứng khoán, các bộ ngành có liên quan như Bộ Tài chính, Ngân hàng Trung ương, Bộ Tư pháp…) hay các tổ chức tự quản bao gồm Sở giao dịch chứng khoán và Hiệp hội các nhà kinh doanh chứng khoán

● Các tổ chức cung ứng dịch vụ trên thị trường chứng khoán

Các tổ chức cung ứng dịch vụ chính trên thị trường chứng khoán bao gồm các ngân hàng thương mại, công ty chứng khoán, công ty quản lý Quỹ, công ty kiểm toán và công ty đánh giá hệ số tín nhiệm Mỗi tổ chức cung ứng các dịch vụ khác nhau nhằm phục vụ cho hoạt động của thị trường chứng khoán được vận hành một cách thuận lợi

- Ngân hàng thương mại: cung cấp các dịch vụ thanh toán cho các giao dịch trên thị trường chứng khoán, bảo quản tài sản cho quỹ đầu tư, định giá tài sản, theo dõi sự tăng giảm của tài sản, đồng thời giám sát và kiểm tra hoạt động của các công ty quản lý quỹ

- Công ty chứng khoán: thường cung ứng các dịch vụ như môi giới chứng khoán, bảo lãnh phát hành, tư vấn đầu tư và quản lý danh mục đầu tư

- Công ty quản lý quỹ: thực hiện việc nghiên cứu đầu tư, quản lý danh mục đầu tư, tư vấn đầu tư và tư vấn tài chính, qua đó những hỗ trợ khách hàng tối ưu hóa các khoản đầu tư thông qua các công cụ tài chính

- Công ty kiểm toán: đóng vai trò xác thực xem báo cáo tài chính có phản ảnh ánh trung thực và hợp lý về tình hình tài chính của các doanh nghiệp hay không, qua

đó đảm bảo tính minh bạch của các thông tin tài chính được công bố

- Công ty đánh giá hệ số tín nhiệm: đây là những công ty chuyên cung cấp dịch vụ đánh giá về khả năng hoàn trả nợ vay của các nhà phát hành các công cụ nợ như trái phiếu, thương phiếu… Dịch vụ này không những hữu ích cho các nhà phát hành mà còn với cả các nhà đầu tư các công cụ nợ Với các nhà phát hành công cụ nợ, kết quả xếp hạng tín nhiệm ảnh hưởng rất lớn đến sự thành công của việc phát hành Với các nhà đầu tư, đây chính là căn cứ để họ đưa ra quyết định lựa chọn đầu tư vào công cụ nợ của nhà phát hành nào Trên thế giới có 3 tổ chức xếp hạng nổi tiếng nhất là Moody’s, Standard & Poor’s và Fitch

c Hàng hóa của thị trường chứng khoán

Thị trường chứng khoán là nơi giao dịch các hàng hóa chứng khoán Chứng khoán được hiểu là “một tài sản tài chính trong đó xác định số vốn của nhà đầu tư về quyền sở hữu cổ phần trong một công ty phát hành cổ phiếu, hoặc quyền nhận các khoản thanh toán đối với việc nắm giữ trái phiếu của Chính phủ hay công ty phát hành trái phiếu, hoặc các quyền hợp pháp về thu nhập và tài sản trong một thời hạn nào đó” (Huệ và cộng sự, 2019) Một số chứng khoán điển hình bao gồm: cổ phiếu, trái phiếu, chứng chỉ Quỹ đầu tư và công cụ phái sinh

Cổ phiếu: là loại chứng khoán xác nhận quyền và lợi ích hợp pháp của người sở

hữu đối với một phần vốn cổ phần của tổ chức phát hành (Phương và cộng sự, 2020)

Trái phiếu: là một loại chứng khoán quy định nghĩa vụ của người phát hành

(người đi vay) phải hoàn trả cho chủ sở hữu chứng khoán (chủ nợ) khoản tiền gốc khi

đến hạn và khoản tiền lãi trong thời gian nhất định (Phương và cộng sự, 2020)

Chứng chỉ Quỹ đầu tư: là chứng khoán nhận quyền sở hữu của người đầu tư

đối với một phần vốn góp Quỹ đầu tư chứng khoán

Chứng khoán phái sinh: là một dạng hợp đồng đặc biệt, trong đó xác nhận

quyền hoặc nghĩa vụ pháp lý của người tham gia hợp đồng đối với một giao dịch cụ thể nào đó trong tương lai

d Phân loại cổ phiếu

Có nhiều cách để phân loại cổ phiếu, tuy nhiên, theo quy mô vốn và mức độ rủi ro khi giao dịch có thể phân loại cổ phiếu thành 3 loại là Bluechip, Midcap và rủi ro

Bluechip: là loại cổ phiếu của công ty có uy tín và tình hình tài chính vững

chắc, giá trị vốn hóa thị trường lớn Như vậy, cổ phiếu của nhưng công ty lớn có thu nhập ổn định, cổ tức thấp và độ rủi ro thấp sẽ được xếp vào nhóm Bluechip

Midcap: là cổ phiếu của các doanh nghiệp quy mô vừa phải, có vốn hóa ở mức

trung bình từ 1.000 tỷ đồng đến 10.000 tỷ đồng Cổ phiếu thuộc nhóm này có yếu tố cơ bản tốt thường sẽ đem lại lợi nhuận cao cho nhà đầu tư trong trung và dài hạn

Nhóm rủi ro: là các cổ phiếu bị cảnh báo nguy cơ huỷ niêm yết do lãi sau thuế

công ty mẹ âm tại báo cáo kiểm toán

1.1.1.2 Rủi ro và phân loại rủi ro trên thị trường chứng khoán

a Rủi ro

● Khái niệm

Từ điển tiếng Anh Oxford định nghĩa rủi ro là “cơ hội hoặc khả năng gặp nguy hiểm, mất mát, thương tích hoặc các hậu quả bất lợi khác” Từ điển cũng định nghĩa gặp rủi ro là “có nguy cơ gặp nguy hiểm” Trong bối cảnh này, rủi ro được sử dụng để biểu thị những hậu quả tiêu cực

Cùng quan điểm đó, theo Allan Willet (1951), rủi ro là những bất trắc ngoài ý muốn xảy ra trong quá trình sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp, tác động tiêu cực

đến sự tồn tại và phát triển của doanh nghiệp Theo Tô Kim Ngọc và Nguyễn Thanh

Phương (2015), rủi ro có thể được hiểu là những bất trắc, những nguy hiểm xảy ra Như vậy, rủi ro có thể được hiểu là nguy cơ xảy ra những sự kiện không mong muốn và gây ra những tác động tiêu cực đến các cá nhân hay tổ chức

Tuy nhiên, chấp nhận rủi ro cũng có thể mang lại kết quả tích cực Viện Quản lý Rủi ro (IRM) định nghĩa rủi ro là sự kết hợp giữa xác suất của một sự kiện và hậu quả của nó Hậu quả có thể đi từ tích cực đến tiêu cực Đây là một định nghĩa có tính

ứng dụng rộng rãi và thực tế, có thể dễ dàng áp dụng ISO Guide 73 định nghĩa rủi ro

là “tác động của sự không chắc chắn đến các mục tiêu” Phiên bản cũ hơn của ISO Guide 73 (2002) cũng lưu ý rằng tác động có thể là tích cực, tiêu cực hoặc sai lệch so với dự kiến

Viện Kiểm toán nội bộ (IIA) định nghĩa rủi ro là sự không chắc chắn về một sự kiện xảy ra có thể ảnh hưởng đến việc đạt được các mục tiêu IIA cho biết thêm rằng rủi ro được đo lường dưới dạng hậu quả và khả năng xảy ra Phan Thị Thu Hà cùng cộng sự (2019) cũng cho rằng rủi ro là khả năng xảy ra sự khác biệt giữa kết quả thực tế với kỳ vọng ban đầu Trong Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM), rủi ro được định nghĩa là sự biến động của lợi nhuận Theo Manson (1992), rủi ro là tác động của những biến cố xảy ra trong tương lai lên giá trị ròng của một chủ thể kinh tế hoặc một danh mục tài sản Trong đó, những biến cố này có thể dự đoán được nhưng không thể dự đoán một cách chính xác

Như vậy, có nhiều quan điểm khác nhau về rủi ro, tuy nhiên nhìn chung có thể chia thành 2 quan điểm khác nhau cùng tồn tại trong giai đoạn hiện nay;

nhập thực tế sai lệch do với thu nhập kỳ vọng ban đầu Như vậy, rủi ro bao gồm cả rủi ro tăng giá và rủi ro giảm giá so với giá kỳ vọng Từ đó, người ta đã đưa ra cách thức

đo lường rủi ro dựa trên biến động của mức sinh lời

-Quan điểm thứ hai, rủi ro chỉ được hiểu ở khía cạnh rủi ro giảm giá Tức là rủi ro xảy ra khi tỷ suất sinh lời thực tế thấp hơn tỷ suất sinh lời dự kiến Còn trường hợp thu nhập thực tế cao hơn so với thu nhập kỳ vọng lại không được coi là rủi ro

Quan điểm thứ hai được đánh giá là tương đối phù hợp với các nhà đầu tư trên thị trường hiện nay (Trần Đăng Khâm và cộng sự, 2020)

Rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng có sự biến động ngược chiều nhau Rủi ro càng cao thì kỳ vọng lợi nhuận càng cao và ngược lại, rủi ro thấp thì lợi nhuận kỳ vọng cũng thấp Mối quan hệ đánh đổi ở đây là giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng chứ không phải lợi nhuận thực tế Thuật ngữ “lợi nhuận kỳ vọng” đôi khi có thể gây nhầm lẫn trong cách hiểu Theo ngôn ngữ thông dụng, từ “kỳ vọng” có thể được hiểu là có khả năng xảy ra Tuy nhiên, các nhà thống kê lại định nghĩa giá trị kỳ vọng của một biến là giá trị trung bình của nó Lợi nhuận kỳ vọng do đó là bình quân có trọng số của các mức lợi nhuận có thể xảy ra

b Phân loại rủi ro

Có nhiều cách phân loại rủi ro, tuy nhiên, theo cách truyền thống, rủi ro có thể phân loại thành rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống

* Rủi ro phi hệ thống (unsystematic risk): là các loại rủi ro mang tính cá thể của khoản đầu tư và có thể triệt tiêu được bằng cách đa dạng hóa danh mục đầu tư (Huệ và cộng sự, 2015)

* Rủi ro hệ thống (systematic risk): là rủi ro tác động đến toàn bộ các ngành, lĩnh vực hay các loại tài sản và không thể loại trừ dựa trên việc đa dạng hóa danh mục

đầu tư (Trần Đăng Khâm và cộng sự, 2020) Cùng quan điểm này, L Garcia-Jorcano

và L Sanchis-Marco (2021) định nghĩa rủi ro hệ thống là rủi ro vốn có của thị trường tài chính Nó không thể đoán trước và không thể giảm nhẹ thông qua đa dạng hóa, chỉ thông qua các biện pháp phòng vệ giá (hedging) hoặc bằng cách sử dụng chiến lược phân bổ tài sản hợp lý Rủi ro hệ thống phát sinh từ các yếu tố chung của thị trường như tình hình kinh tế vĩ mô, chính trị, sự ổn định về địa lý, khung tiền tệ

Đứng trên góc độ của toàn bộ nền kinh tế nói chung, rủi ro hệ thống cũng có thể được hiểu là nguy cơ phần lớn hoặc toàn bộ hệ thống tài chính bị thất bại sau một cú

sốc, dẫn đến sự gián đoạn về phân bổ nguồn vốn và chuyển đổi rủi ro trong toàn bộ nền kinh tế (Mattia and Thomas, 2017) Ảnh hưởng của rủi ro hệ thống đối với nền kinh tế có thể được thấy rất rõ qua cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới năm 2008 vừa qua Bên cạnh đó, rủi ro hệ thống cũng có thể được hiểu là sự biến động của kết quả hay thu nhập của khoản đầu tư so với toàn thị trường và nằm ngoài dự kiến của các

nhà đầu tư hay các nhà quản lý (Huệ và cộng sự, 2015) Cách định nghĩa này là cơ sở quan trọng trong việc đưa ra các phương pháp nhằm đo lường rủi ro hệ thống

Đối với rủi ro hệ thống, có thể phân chia thành 5 loại rủi ro hệ thống: • Rủi ro lãi suất: là rủi ro do biến động của mặt bằng lãi suất chung

• Rủi ro thị trường: rủi ro phát sinh từ sự thay đổi giá thị trường của chứng khoán Nhà đầu tư có xu hướng đi theo hướng của thị trường Do đó, rủi ro thị trường là xu hướng giá chứng khoán di chuyển cùng nhau

• Tỷ lệ tái đầu tư: là rủi ro mà lãi suất thị trường có thể giảm vào thời điểm nhận

được khoản thanh toán từ khoản đầu tư Ví dụ, điều này tác động đến việc tái đầu tư

vào trái phiếu và nhận được khoản thanh toán lãi nhỏ hơn

• Sức mua hay còn gọi là rủi ro lạm phát: lạm phát làm giảm khả năng mua hàng hóa và dịch vụ của một cá nhân

• Tiền tệ (còn gọi là rủi ro tỷ giá): đây có thể là một yếu tố khi đầu tư vào các công cụ phi nội địa

Đối với rủi ro phi hệ thống, có thể phân chia thành 6 loại rủi ro phi hệ thống:

• Rủi ro kinh doanh: liên quan đến khả năng hoạt động có lãi của công ty và do

đó là rủi ro lớn đối với từng cổ phiếu phổ thông Rủi ro kinh doanh được đánh giá qua

các yếu tố như quản lý của công ty (cả khả năng và độ tin cậy), sản phẩm hoặc dịch vụ cụ thể, sức mạnh tiếp thị, sức mạnh tài chính, thực tiễn kế toán (thận trọng hoặc tích cực) và kế hoạch kinh doanh cơ bản của công ty

• Rủi ro tài chính: liên quan trực tiếp đến số nợ mà doanh nghiệp có (thể hiện trên bảng cân đối kế toán) Một công ty có đòn bẩy nợ cao (số nợ lớn) có rủi ro tài chính lớn hơn một công ty có ít hoặc không có nợ

• Rủi ro tín dụng: rủi ro thua lỗ do người đi vay không đáp ứng nghĩa vụ hợp

đồng, vì bất kỳ lý do gì Ví dụ: nếu một tổ chức phát hành trái phiếu không có đủ dòng

tiền để thanh toán lãi hoặc thậm chí thanh toán gốc cho trái phiếu của mình, nhà đầu tư sẽ phải đối mặt với thua lỗ

• Rủi ro bị hạ bậc: liên quan đến rủi ro tín dụng, vì đó là rủi ro một trái phiếu (hoặc cổ phiếu ưu đãi) sẽ bị hạ bậc do các vấn đề như rủi ro kinh doanh và/hoặc rủi ro tài chính quá mức

• Rủi ro thanh khoản: liên quan đến sự không chắc chắn trong việc chuyển đổi khoản đầu tư thành tiền mặt trong một khoảng thời gian ngắn bằng hoặc gần với giá thị trường niêm yết

• Rủi ro sự kiện: khả năng chứng khoán sẽ bị ảnh hưởng bởi một sự kiện gây thiệt hại và không lường trước được Sự kiện này có thể diễn ra dưới hình thức thay

đổi lớn về thuế hoặc quy định; sự thay đổi cơ cấu vốn của công ty do sáp nhập hoặc

mua lại; tiết lộ gian lận hoặc các hành vi sai trái nghiêm trọng khác; sự chú ý tiêu cực của giới truyền thông đến một sản phẩm cụ thể được cho là có hại hoặc nguy hiểm; hoặc bất kỳ sự kiện lớn, bất ngờ nào khác đối với công ty, dù là nội bộ hay bên ngoài

1.1.2 Rủi ro lan tỏa của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán

1.1.2.1 Khái niệm

Nếu như Rủi ro phi hệ thống (unsystematic risk) là các loại rủi ro mang tính cá thể của khoản đầu tư và có thể triệt tiêu được bằng cách đa dạng hóa danh mục đầu tư thì Rủi ro hệ thống (systematic risk) là rủi ro tác động đến toàn bộ các ngành, lĩnh vực hay các loại tài sản và không thể loại trừ dựa trên việc đa dạng hóa danh mục đầu tư (Trần Đăng Khâm và cộng sự, 2020) Rủi ro hệ thống có thể lan tỏa và ảnh hưởng đến phần lớn hay toàn bộ hệ thống tài chính cùng một lúc (Raffaella và cộng sự, 2017)

Billio và cộng sự (2012) đã mô tả rủi ro lan tỏa (systemic risk hay contagion risk) bao gồm một tập hợp các tổ chức liên kết có mối quan hệ kinh doanh cùng có lợi mà qua đó sự phá sản của một tổ chức có thể lan tỏa nhanh chóng đến các tổ chức khác Hasman (2012) định nghĩa sự lan tỏa là sự lan truyền của một cú sốc ảnh hưởng

đến một ngân hàng hay một nhóm ngân hàng và cách thức lan truyền của cú sốc này đến các ngân hàng hay các ngành kinh tế Sở dĩ rủi ro có thể lan tỏa do giữa các tổ

chức có mối liên kết với nhau (Hasman, 2012)

Theo Amelia and Philip (2011), rủi ro lan tỏa giữa các ngân hàng khi vấn đề của một ngân hàng cũng ảnh hưởng đến các ngân hàng khác trong hệ thống, dẫn đến sự tháo chạy của người gửi tiền và cuối cùng có nguy cơ bị phá sản Karolyi và Stulz (1996) gọi đó là “hiệu ứng domino”

Mattia và Thomas (2017) giải thích rủi ro lan tỏa là nguy cơ phần lớn hệ thống tài chính hoặc toàn bộ hệ thống cùng sụp đổ sau một cú sốc mang tính đặc thù, dẫn đến sự gián đoạn lớn trong phân bổ vốn và lan truyền rủi ro trong toàn bộ hệ thống kinh tế Cùng quan điểm này, IMF mô tả rủi ro lan tỏa là rủi ro của sự gián đoạn dịch vụ tài chính Nguyên nhân gây ra rủi ro lan tỏa là do sự suy yếu của một phần hay toàn bộ hệ thống tài chính và có thể gây ra những tác động tiêu cực và nghiêm trọng đến nền kinh

tế Hiệp hội Quốc tế Kiểm soát bảo hiểm (IAIS) đã làm rõ hơn khái niệm của IMF: “Một sự gián đoạn hay gián đoạn hay suy yếu dòng chảy của dịch vụ tài chính được thể hiện qua việc các dịch vụ tài chính không được cung cấp hay chi phí cho các dịch vụ này tăng mạnh”

Như vậy, có thể hiểu rủi ro lan tỏa là khả năng gây ra tổn thất cho các chủ thể tham gia thị trường thông qua cơ chế lan truyền, từ đó gây ra tác động tiêu cực đến toàn bộ hệ thống tài chính và nền kinh tế

Rủi ro lan tỏa có thể xuất phát từ một rủi ro hệ thống (thay đổi chính sách kinh tế, suy thoái kính tế, bất ổn chính trị, dịch bệnh…) nhưng cũng có thể xuất phát từ rủi ro phi hệ thống (sự phá sản của một công ty) Sở dĩ có sự lan tỏa rủi ro là do giữa các chủ thể trên thị trường có mối liên kết chặt chẽ với nhau

Rủi ro lan tỏa là một trong những vấn đề quan trọng nhất của bất kỳ cuộc khủng hoảng tài chính nào vì 3 nguyên nhân sau đây: (1) Nó đòi hỏi cần có sự can thiệp; (2) nó có thể dẫn đến một cuộc khủng hoảng của hệ thống tài chính; và (3) Nó gây tổn thất lớn cho toàn bộ nền kinh tế

Rủi ro lan tỏa có thể gây ra những nguy hiểm lớn đến hệ thống tài chính và nền kinh tế Nó thường phản ảnh sự thất bại trực tiếp của hoạt động giám sát an toàn vi mô, đồng thời cũng đặt ra yêu cầu nâng cao vai trò của giám sát an toàn vĩ mô

1.1.2.2 Sự hình thành của rủi ro lan tỏa

a, Sự kiện kích hoạt (các cú sốc)

Việc kích hoạt cho một sự kiện mang tính hệ thống có thể lan rộng, ảnh hưởng

đến nhiều bên tham gia hoặc các thành phần của các thị trường chứng khoán đồng thời

cùng một lúc Bên cạnh đó, việc kích hoạt có thể là một sự kiện tầm vi mô ảnh hưởng

đến một hoặc nhiều bên tham gia dẫn đến một phản ứng dạng chuỗi Việc kích hoạt

cũng có thể lớn (ví dụ hệ thống ngân hàng sụp đổ) hoặc có vẻ tương đối nhỏ (ví dụ lo ngại về khả năng thanh toán của một bên tham gia thị trường) Vì khi sự kiện kích hoạt xảy ra, các bên tham gia thị trường sẽ đánh giá lại việc phải đối mặt với rủi ro và thực hiện điều chỉnh tương ứng đối với việc nắm giữ danh mục đầu tư và hoạt

động kinh doanh

Các sự kiện kích hoạt hay các cú sốc bất lợi có thể có nhiều hình thức, ví dụ như: Sự thất bại không mong đợi của người đi vay, tổ chức tài chính quan trọng hoặc các công ty phi tài chính; Sự thua lỗ lớn, bất ngờ tại nhiều tổ chức trên thị trường chứng khoán; Thiên tai hoặc sự kiện cực đoan khác gây ra sự thất bại trong quá trình

vận hành của thị trường hoặc các hệ thống thanh toán; Sự thay đổi bất ngờ trong giá của một tài sản trên thị trường chứng khoán hoặc thị trường khác; Sự thay đổi trong môi trường tài chính như chuyển từ tỷ giá hối đoái cố định sang thả nổi hoặc sự thay

đổi lớn trong chế độ tiền tệ, sự bất ổn của các chính sách kinh tế vĩ mô Bên cạnh đó,

một cú sốc kinh tế bất lợi có thể gây thiệt hại trực tiếp và tạo ra các vấn đề khả năng thanh toán cho các công ty phi tài chính, các trung gian tài chính và các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán

Tuy nhiên, về cơ bản, các cú sốc hay các sự kiện kích hoạt được phân chia thành hai nhóm chính: sự kiện vĩ mô và sự kiện vi mô

❖Sự kiện vĩ mô

Khi đề cập đến một sự kiện có tính hệ thống, nhìn chung người ta thường nghĩ

đến một cú sốc ảnh hưởng đến tất cả hoặc hầu hết các thị trường chứng khoán cùng

một lúc Cú sốc vĩ mô này thường được coi như một sự kiện đơn lẻ có ảnh hưởng đồng thời cùng một lúc đến nhiều bộ phận của hệ thống Các sự kiện vĩ mô ngoại sinh (tức là những sự kiện có nguồn gốc bên ngoài của thị trường chứng khoán) có thể có nhiều hình thức Loại sự kiện này thông thường liên quan tới một cuộc khủng hoảng tiền tệ, chẳng hạn như các cuộc khủng hoảng tiền tệ ở Nga và Brazil vào năm 1998 Tuy nhiên, những ảnh hưởng kinh tế vĩ mô khác, chẳng hạn như các cuộc khủng hoảng dầu mỏ OPEC, sự sụt giảm giá nhà ở hoặc thậm chí là mất mùa đáng kể cũng có thể ảnh hưởng đến một số lượng lớn những bên tham gia thị trường tại cùng một thời điểm Những loại sự kiện này có thể ảnh hưởng tới thị trường chứng khoán theo nhiều cách khác nhau như thông qua cổ phiếu hoặc các công cụ phái sinh

❖Sự kiện vi mô

Sự lan tỏa của rủi ro cũng có thể trở thành một mối quan tâm ngay cả khi sự kiện có tính kích hoạt chỉ xuất hiện ở một số ít các chủ thể trên thị trường Thông qua mối liên kết trực tiếp và gián tiếp, một sự kiện như vậy có thể lan sang các bộ phận khác của thị trường chứng khoán và cuối cùng là nền kinh tế thực Ví dụ, sự thất bại của một tổ chức có thể trực tiếp ảnh hưởng đến việc bắt đầu một phản ứng dây chuyền khác trong một hoặc nhiều tổ chức và thị trường Điều này cuối cùng có thể tác động tiêu cực đối với chứng khoán và hoạt động kinh tế rộng hơn

Tóm lại các sự kiện kích hoạt có thể có tính hệ thống hoặc có thể có tính đơn lẻ Theo một cách nào đó, những sự kiện kích hoạt có tính đơn lẻ là những cú sốc ban đầu

chỉ ảnh hưởng đến sức khỏe của một tổ chức tài chính duy nhất hoặc chỉ là giá của một tài sản duy nhất, trong khi các sự kiện kích hoạt có tính hệ thống (hoặc lan rộng) - ảnh hưởng tiêu cực đến toàn bộ nền kinh tế, nói cách khác là ảnh hưởng đến tất cả các thể chế tài chính cùng một lúc

b, Cơ chế lan tỏa

Một yếu tố quan trọng khác của rủi ro lan tỏa chính là kênh truyền dẫn mà qua

đó các hậu quả tiêu cực của một sự kiện kích hoạt có thể được lan tỏa giữa nhiều công

ty và thị trường Nếu việc lan tỏa đủ rộng, sự kiện này có thể đe dọa sự ổn định của thị trường chứng khoán, hệ thống tài chính và hoạt động của nền kinh tế thực Điều này

đã được nhận thấy trong cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008, với sự thất bại của

hoạt động chứng khoán hóa trong việc áp dụng bảo lãnh phát hành thế chấp đối với thị trường tài chính Thị trường tài chính tồn tại một phần để chuyển rủi ro từ một bên tham gia này sang một bên tham gia khác Tuy nhiên, các kênh này cũng có thể dẫn

đến sự lan tỏa rủi ro Rủi ro có thể lan tỏa từ một công ty hoặc một thị trường này sang

công ty hoặc thị trường khác và từ hệ thống tài chính lớn hơn sang nền kinh tế rộng hơn thông qua hai kênh chính Kênh đầu tiên là tiếp xúc tài chính trực tiếp giữa các tổ chức tài chính hay các bộ phận của thị trường Sự thua lỗ hoặc đỉnh điểm là phá sản của một công ty có tác động trực tiếp đến những bên mà công ty có nghĩa vụ tài chính Kênh thứ hai là kênh tiếp xúc gián tiếp Các cú sốc tác động đến một thị trường cụ thể

được chuyển sang các thị trường khác mặc dù không có liên kết trực tiếp giữa chúng Điều này dẫn đến sự thay đổi nhận thức về rủi ro giữa các nhà đầu tư của các nước có

tình hình kinh tế tương tự Loại lây lan thứ hai lan truyền qua các kênh thanh khoản và thông tin

Tuy nhiên, về cơ bản có 3 phương pháp chính mà rủi ro có thể được truyền qua kênh tài chính trực tiếp hoặc gián tiếp:

❖ Tính tương quan

Thị trường chứng khoán là mạng lưới các giao dịch và danh mục đầu tư liên kết với nhau Các bên tham gia thị trường thường được liên kết bởi các mối quan hệ thương mại (ví dụ hợp đồng phái sinh) hoặc thành viên trong các đối tác trung tâm Trung gian thị trường thường giao dịch với nhau, với các thị trường liên đại lý có tầm quan trọng đối với thị trường chứng khoán tương tự như việc cho vay liên ngân hàng Những mối liên kết này tạo ra một kênh đối tác hoăc rủi ro tín dụng cho việc lan tỏa rủi ro

Tính tương quan tạo nên cơ chế truyền dẫn giữa các bộ phận thị trường thông qua hai yếu tố:

Tương quan giữa các tài sản là xu hướng giá của các tài sản di chuyển cùng nhau hoặc bị ảnh hưởng tương tự nhau bởi một sự kiện Các tài sản có liên quan có thể truyền tải rủi ro từ một bộ phận của thị trường sang một bộ phận khác thông qua việc thay đổi giá tài sản Tương tự như vậy, khi các nhà đầu tư có cùng danh mục cổ phiếu hoặc sử dụng các chiến lược đầu tư tương tự nhau, những thay đổi mạnh mẽ trong giá tài sản sẽ dẫn đến các chủ thể tham gia thị trường có những quyết định đầu tư tương tự

chứng khoán

Các chủ thể trên thị trường chứng khoán có mối liên hệ mật thiết trong quá trình vận động Bản chất thị trường chứng khoán là kênh huy động vốn và phân phối vốn cho nền kinh tế, do đó, có sự ràng buộc nhất định giữa nhà phát hành và nhà đầu tư, giữa các tổ chức cung ứng dịch vụ và các bên tham gia kiếm lời trên thị trường, …

Nhìn chung, tính tương quan giữa các bộ phận hay giữa các tài sản trên thị trường cần được kiểm chứng qua thời gian Tuy nhiên, trên thị trường chứng khoán, tốc độ truyền tải một cú sốc hệ thống lớn có thể dẫn đến sự biến động nhanh chóng hệ thống tài chính hay nền kinh tế

❖Những thay đổi trong thanh khoản

Thanh khoản là mạch máu của hệ thống tài chính, cho phép bên tham gia nhập hoặc rút khỏi các vị thế một cách hiệu quả mà không ảnh hưởng quá mức vào giá của một cổ phiếu Việc mất đi tính thanh khoản nhanh chóng có thể ảnh hưởng đến khả năng của một công ty trong việc đáp ứng các nghĩa vụ tài chính của mình và có thể trở thành một kênh truyền dẫn mà thông qua đó tác động tiêu cực của một sự kiện kích hoạt sẽ được lan tỏa trên thị trường chứng khoán và toàn bộ hệ thống tài chính Trong những năm gần đây, thị trường chứng khoán đã trở nên quan trọng với tư cách là một nguồn tài trợ cho các doanh nghiệp Xu hướng này đồng nghĩa với việc các công ty dễ bị ảnh hưởng bởi những thay đổi trong điều kiện thanh khoản Thanh khoản giảm tại một số thị trường nhất định có thể là một mối quan tâm đặc biệt khi các doanh nghiệp phải dựa vào nợ ngắn hạn để tài trợ cho tài sản dài hạn

❖ Mất lòng tin

Bên cạnh các kênh liên kết tài chính trực tiếp, rủi ro có thể được lan tỏa thông qua các hiệu ứng về thông tin mà không liên quan đến các kết nối rõ ràng và các mối quan hệ nhân quả trực tiếp Viêc mất lòng tin vào một công ty hay thị trường có thể gây ra sự đánh giá không chắc chắn về các công ty hoặc thị trường khác

1.1.2.3 Nguồn gốc của rủi ro lan tỏa

Rủi ro lan tỏa có thể do một nguyên nhân hay nhiều nguyên nhân khác nhau Các nghiên cứu đã cho thấy nguồn gốc của rủi ro lan tỏa chủ yếu xuất phát từ quy mô thị trường, tính liên kết của thị trường, tính minh bạch của thị trường, đòn bẩy tài chính và hành vi của chủ thể tham gia thị trường

a Quy mô thị trường của cổ phiếu

Đây là yếu tố quan trọng nhất khi đánh giá về khả năng xảy ra rủi ro lan tỏa

trên thị trường Quy mô ở đây được hiểu chính là quy mô thị trường của cổ phiếu Quy mô thị trường lớn hay nhỏ sẽ tác động đến sự phát triển và hiệu quả hoạt động của thị trường Các quốc gia khác nhau với sự phát triển kinh tế khác nhau và ở từng giai đoạn khác nhau sẽ lựa chọn quy mô thị trường chứng khoán khác nhau Một chỉ tiêu phổ biến thường được sử dụng để đo lường quy mô thị trường là tổng giá trị vốn hóa thị trường

Quy mô thị trường = Giá trị thị trường của cổ phiếu * Số lượng cổ phiếu phổ thông đang lưu hành

Quy mô thị trường tác động đến tính thanh khoản của các chứng khoán Tính thanh khoản và khả năng chuyển đổi thành tiền của các chứng khoán Cụ thể, chứng khoán được coi là có tính thanh khoản cao nếu có khối lượng giao dịch lớn với tần suất

đều đặn Điều này giúp giá chứng khoán phản ánh đúng mối quan hệ cung cầu trên thị

trường và hạn chế tình trạng làm giá Bên cạnh đó, việc tổ chức hoạt động của thị trường chứng khoán với mục tiêu cực đại hóa quy mô giao dịch phải dựa trên các nguyên tắc căn bản như: mở rộng khả năng lựa chọn các loại chứng khoán và các tổ chức trung gian cho khách hàng, từ đó tạo thuận lợi cho khách hàng trong việc tham gia thị trường với chi phí thấp Kết quả là thị trường sẽ đạt độ thanh khoản cao và có các biện pháp hiệu quả chống lại các hoạt động đầu cơ gây phương hại đến đa số khách hàng

Bên cạnh đó, quy mô thị trường cũng ảnh hưởng đến chi phí giao dịch Như đã

đề cập đến ở trên, việc tổ chức hoạt động của thị trường chứng khoán với mục tiêu cực

đại hóa quy mô giao dịch phải dựa trên các nguyên tắc căn bản như: mở rộng khả năng

lựa chọn các loại chứng khoán và các tổ chức trung gian cho khách hàng, từ đó tạo thuận lợi cho khách hàng trong việc tham gia thị trường với chi phí thấp Chi phí giao dịch thấp là một điều kiện tiên quyết của thị trường hiệu quả, giúp phản ánh được giá trị thật của chứng khoán vì giá mua bán chứng khoán không phải gánh thêm nhiều chi phí này Nếu chi phí giao dịch quá cao sẽ hạn chế bớt các giao dịch tiềm năng và từ đó thu hẹp quy mô của thị trường

b Tính liên kết của thị trường

Tính liên kết của các tổ chức hoặc thị trường được đánh giá là một nguyên nhân quan trọng dẫn đến rủi ro lan tỏa Khả năng xảy ra rủi ro lan tỏa có thể tăng lên nếu những bên tham gia liên kết với nhau và phụ thuộc lẫn nhau Đối với thị trường chứng khoán, có thể nhận thấy tính liên kết được thể hiện qua ba phạm vi cơ bản: (1) liên kết giữa thị trường chứng khoán với nền kinh tế vĩ mô; (2) Liên kết giữa thị trường chứng khoán với các thị trường khác; (3) Liên kết giữa các chủ thể tham gia thị trường chứng khoán

c Thị trường thiếu tính minh bạch

Minh bạch trên thị trường chứng khoán thường gắn liền với các nguyên tắc về công khai các thông tin trên thị trường Có thể khẳng định tầm quan trọng của thông tin đối với thị trường chứng khoán dựa trên một số ý nghĩa quan trọng như: (1) Là cơ sở cho quản lý Nhà nước về thị trường chứng khoán; (2) Là căn cứ quan trọng để Nhà nước đánh giá tính hợp pháp của các chủ thể tham gia thị trường, từ đó làm cơ sở ngăn chặn các hành vi vi phạm Pháp luật về chứng khoán; (3) Là cơ sở để các nhà đầu tư ra quyết định; (4) tạo nên cơ sở dữ liệu của thị trường Như vậy, thông tin là dữ liệu quan trọng để đảm bảo tính minh bạch của Thị trường chứng khoán

d Đòn bẩy tài chính

Đòn bẩy tài chính có xu hướng tăng khi có sự không đồng nhất về triển vọng

hoặc mức độ chấp nhận rủi ro của những người tham gia, khi tính biến động của giá tài sản cơ sở là không đáng kể, tính thanh khoản cao để tài sản bị tịch thu có thể được bán nhanh chóng, khi đòn bẩy tài chính có thể bị ẩn đi hoặc tồn tại dưới một hình thức khác, khi các nhà quản lý rủi ro lơ là mất cảnh giác, khi các khoản vay được đảm bảo bởi các bên thứ ba và khi lãi suất đủ thấp để khiến các nhà đầu tư có thể tiếp cận với các khoản vay

e Hành vi của các chủ thể tham gia thị trường

Hành vi của các chủ thể tham gia thị trường có thể dẫn đến việc định giá tài sản sai và sự tích tụ các rủi ro trong hệ thống tài chính

1.1.2.4 Các nhân tố ảnh hưởng tới rủi ro lan tỏa của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán

Các nhân tố ảnh hưởng tới rủi ro lan tỏa của các công ty niêm yết trên TTCK có thể được chia thành hai nhóm là các nhân tố vĩ mô và vi mô:

a, Các nhân tố vĩ mô

Các nhân tố vĩ mô tác động tới rủi ro lan tỏa trên TTCK bao gồm các yếu tố về môi trường thể chế, môi trường thông tin và sự hội nhập kinh tế thế giới (Khâm và cộng sự, 2020)

Môi trường thể chế ở những quốc gia phát triển thường có những quy định chặt chẽ nhằm bảo vệ quyền lợi của các cổ đông hơn là ở các quốc gia mới nổi Điều này sẽ giúp ngăn cản các hành vi gian lận, cố tình che giấu thông tin hay cung cấp các thông sai lệch nhằm mục đích trục lợi Điều này đã giúp hạn chế sự bất cân xứng về thông tin Chức năng của thị trường chứng khoán là phản ánh đầy đủ thông tin để từ đó hướng dòng vốn về những nơi sử dụng hiệu quả Tuy nhiên, ở những thị trường mới nổi, do các quy định nhằm bảo vệ quyền lợi của cổ đông chưa chặt chẽ nên nguồn vốn chưa được phân bổ hiệu quả Giá cổ phiếu đôi khi chịu ảnh hưởng của những tin đồn thất thiệt và dễ bị ảnh hưởng bởi yếu tố tâm lý “đám đông”

Môi trường thông tin minh bạch hay kém minh bạch cũng ảnh hưởng đến rủi ro lan tỏa trên thị trường chứng khoán Một số bằng chứng thực nghiệm cho thấy rủi ro lan tỏa có xu hướng tăng lên ở những nước có môi trường thông tin kém minh bạch (Jin và Myers, 2006)

Sự hội nhập kinh tế thế giới có thể tác động tích cực hoặc tiêu cực đến rủi ro lan tỏa Ở góc độ tích cực, hội nhập kinh tế thế giới giúp các doanh nghiệp thu hút vốn đầu tư và công nghệ từ nước ngoài, từ đó giúp doanh nghiệp hoạt động tốt hơn và từ đó có thể giảm thiểu rủi ro lan tỏa của các doanh nghiệp Bên cạnh đó, khi thị trường mở cửa, các nhà đầu tư có thể đa dạng danh mục đầu tư ra nước ngoài và từ đó cũng giúp giảm thiểu rủi ro Ở góc độ tiêu cực, mở cửa thị trường cũng khiến sự lan truyền rủi ro diễn ra nhanh hơn với mức độ ảnh hưởng lớn hơn

b, Các nhân tố vi mô

Môi trường thông tin, đặc điểm quản trị của công ty và cấu trúc sở hữu là những yếu tố tác động đến rủi ro lan tỏa của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán

Môi trường thông tin của công ty minh bạch sẽ giúp cho các nhà đầu tư dễ dàng tiếp cận với các thông tin về doanh nghiệp hơn Từ đó sẽ hạn chế tình trạng che giấu thông tin, công bố thông tin không đầy đủ, không kịp thời Khi các doanh nghiệp che giấu thông tin thường sẽ xuất hiện các thông tin nội gián Các thông tin nội gián này sẽ làm tăng rủi ro cho các nhà đầu tư

Có nhiều nghiên cứu cho thấy đặc điểm quản trị của công ty có ảnh hưởng đến rủi ro lan tỏa của công ty (Khâm và cộng sự 2020) Đặc điểm quản trị công ty sẽ tác

động đến hành vi điều chỉnh lợi nhuận của công ty theo ý muốn chủ quan của chủ

doanh nghiệp, từ đó tác động đến sự lan truyền rủi ro trên thị trường Bên cạnh đó, nếu có sự tham gia của đơn vị kiểm toán độc lập thì sẽ hạn chế gian lận báo cáo tài chính, từ đó cúng góp phần làm giảm rủi ro lan tỏa của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán

Cấu trúc sở hữu sẽ ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của công ty và tính minh bạch của các thông tin được công bố Nếu như cấu trúc sở hữu gồm có nhiều cổ đông lớn, có tỷ lệ sở hữu cao thì thông tin tài chính dễ bị thao túng và các thông tin được công bố cũng sẽ bị hạn chế và kém minh bạch hơn

1.1.2.5 Ảnh hưởng của rủi ro lan tỏa trên thị trường chứng khoán

Rủi ro lan tỏa có thể xuất phát từ một vài cú sốc tài chính làm cho một tập hợp các tổ chức hay thị trường hoạt động không hiệu quả Ví dụ, các cú sốc nước ngoài sẽ truyền sang thị trường trong nước, làm tăng rủi ro cho thị trường tài chính và thậm chí toàn bộ hoạt động kinh tế, bao gồm rủi ro thanh khoản, phá sản doanh nghiệp, thặng dư thương mại suy giảm, suy thoái kinh tế, tỷ lệ thất nghiệp gia tăng, bất ổn xã hội v.v., điều này đặt ra thách thức cho chính phủ

Bên cạnh đó, rủi ro cũng có thể xuất phát từ sự thất bại của một hay một vài tổ chức, sau đó lan truyền sang các tổ chức khác do có sự liên kết giữa các tổ chức (Furfine, 2003) Ví dụ, sự phá sản của một ngân hàng có thể tác động xấu, làm tăng rủi ro của các ngân hàng khác do giữa các ngân hàng thường có mối quan hệ vay nợ hay

đầu tư vào nhau Sự phá sản của một doanh nghiệp có thể tác động tiêu cực và làm

tăng rủi ro của các ngân hàng cho doanh nghiệp vay, các nhà cung cấp, khách hàng doanh nghiệp và các tổ chức đầu tư vào doanh nghiệp đó…

Do giữa các thị trường và các tổ chức ngày càng có sự liên kết chặt chẽ nên mức độ lan tỏa của rủi ro và ảnh hưởng của sự lan tỏa rủi ro trên thị trường chứng khoán ngày càng lớn Rủi ro có thể lan tỏa giữa thị trường này sang thị trường khác hay doanh nghiệp này sang các doanh nghiệp khác trong thời gian rất ngắn Từ nội dung này trở đi, các nội dung trình bày về rủi ro lan tỏa đều hàm ý về rủi ro lan tỏa giữa các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán, Để tránh dài dòng, tác giả sử dụng thuật ngữ ngắn gọn là “Rủi ro lan tỏa”

1.1.3 Đo lường rủi ro lan tỏa trên thị trường chứng khoán

1.1.3.1 Đo lường rủi ro trên thị trường chứng khoán

Ước tính xác suất

Ước tính xác suất là phương pháp đầu tiên được sử dụng để định lượng rủi ro

Vào năm 1494, Luca Pacioli, một tu sĩ người Ý dòng Phanxico đã khởi xướng ra cuộc thảo luận về các biện pháp đo lường rủi ro bằng cách đặt ra một câu đố thách thức mọi người trong suốt hai thập kỷ Lời giải cho câu đố đó của ông và những phát triển tiếp theo đã đặt nền móng cho các phương pháp đo lường rủi ro hiện đại Trong đó phải kể

đến Blaise Pascal và Pierre de Fermat vào năm 1654 đã giải được hoàn toàn câu đố

của Pacioli, từ đó thiết lập nền tảng của xác suất và tính hữu ích của nó không chỉ trong việc giải thích quá khứ mà còn trong việc dự đoán tương lai

Lấy mẫu, phân phối chuẩn và cập nhật

Sử dụng xác suất thực sự là phương pháp mạnh để đo lường rủi ro cho đến khi có khám phá của Jacob Bernoulli về luật số lớn Bernoulli đã chứng minh rằng việc lấy mẫu ngẫu nhiên các cá thể từ một tổng thể có những đặc điểm trung bình giống như tổng thể Trong quá trình này, ông đã đặt nền móng cho việc khái quát hóa các đặc tính dân số từ các mẫu, một phương pháp thực hành hiện nay đã lan rộng khắp cả khoa học xã hội và kinh tế

Việc giới thiệu phân phối chuẩn của Abraham de Moivre, một nhà toán học người Anh gốc Pháp, vào năm 1738 như một phép tính gần đúng cho phân bố nhị thức khi kích thước mẫu trở nên lớn hơn, đã cung cấp cho các nhà nghiên cứu một công cụ quan trọng để liên kết số liệu thống kê mẫu với các báo cáo xác suất

Tài sản tài chính và sự ra đời của các biện pháp thống kê để đo lường rủi ro

Khi thị trường chứng khoán và trái phiếu phát triển trên khắp thế giới vào thế kỷ 19, các nhà đầu tư bắt đầu tìm kiếm những thước đo rủi ro phong phú hơn Đặc biệt, vì các nhà đầu tư vào tài sản tài chính thường đối mặt với cả những thuận lợi và

những tiêu cực, nên khái niệm rủi ro từ việc chủ yếu là hàm ý thua lỗ (quan điểm của bảo hiểm) đã được thay thế bằng quan điểm rủi ro có thể là một nguồn lợi nhuận

Có rất ít khả năng tiếp cận thông tin và ít cách xử lý, thậm chí thông tin còn hạn chế ở thế kỷ 18 và 19 Chính vì vậy, các thước đo rủi ro được sử dụng đều mang tính

định tính và khá rộng Các nhà đầu tư trên thị trường tài chính trong thời kỳ đó xác định rủi ro về mặt ổn định thu nhập từ khoản đầu tư của họ trong dài hạn và bảo toàn

vốn Do đó, trái phiếu vĩnh viễn của chính phủ Anh được gọi là Consols, có lãi cố định vĩnh viễn được coi là gần như tài sản phi rủi ro và một trái phiếu dài hạn có lãi suất cố

định được ưa thích hơn trái phiếu ngắn hạn có lãi suất cao hơn Trong hệ thống phân

cấp rủi ro thời kỳ đó, trái phiếu chính phủ dài hạn được xếp hạng an toàn, tiếp theo là trái phiếu doanh nghiệp và cổ phiếu trả cổ tức và cuối cùng là cổ phiếu không trả cổ tức Thứ hạng này không thay đổi nhiều kể từ đó

Do có rất ít thước đo định lượng về rủi ro đối với tài sản tài chính, các nhà đầu tư đã đo lường và quản lý rủi ro bằng một số cách Cách thứ nhất, coi toàn bộ nhóm

đầu tư có cùng mức độ rủi ro; do đó cổ phiếu được phân loại là khoản đầu tư rủi ro và

không phù hợp đối với các nhà đầu tư không thích rủi ro, bất kể tỷ suất cổ tức là bao nhiêu Cách thứ hai, phân loại các khoản đầu tư dựa trên lượng thông tin có sẵn về tổ chức phát hành nó Do đó, vốn cổ phần do một công ty có uy tín lâu đời phát hành và có danh tiếng vững chắc được coi là an toàn hơn vốn cổ phần do một công ty mới thành lập gần đây phát hành và ít được biết đến hơn Từ đó, các công ty bắt đầu cung cấp thêm dữ liệu về hoạt động cho các nhà đầu tư tiềm năng

Vào đầu thế kỷ 20, có những tổ chức dịch vụ đã bắt đầu thu thập dữ liệu về lợi nhuận và giá cả của từng chứng khoán riêng lẻ và tính toán các số liệu thống kê cơ bản như lợi nhuận kỳ vọng và độ lệch chuẩn trong lợi nhuận

Cùng lúc đó, khả năng tiếp cận và độ tin cậy của các báo cáo tài chính từ các công ty cũng được cải thiện hơn và các nhà phân tích đã dần xây dựng các biện pháp

đo lường rủi ro dựa trên các số liệu kế toán Các tỷ suất lợi sinh lời (chẳng hạn như tỷ

suất lợi nhuận lợi nhuận doanh thu và lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu) và đòn bẩy tài chính (nợ trên vốn chủ) được sử dụng để đo lường rủi ro Đến năm 1915, các cơ quan bao gồm Cục Thống kê Tiêu chuẩn (tiền thân của Standard and Poor's), Fitch và Moody's đã xử lý thông tin kế toán để đưa ra xếp hạng trái phiếu như thước đo rủi ro tín dụng của các công ty Các phương pháp tương tự cũng được triển khai nhưng chậm hơn đối với cổ phiếu Các dịch vụ xếp hạng cổ phiếu đã bắt đầu có mặt trước Thế chiến thứ hai Mặc dù các dịch vụ này không thể hiện bất kỳ sự đồng thuận nào về

cách đo lường rủi ro đúng đắn, nhưng các biện pháp đo lường rủi ro đã dựa trên cả biến động giá cả và thông tin kế toán

Trong ấn bản đầu tiên của cuốn Phân tích chứng khoán năm 1934, Benjamin Graham đã đưa ra quan điểm không đồng thuận với phương pháp đo lường rủi ro dựa trên sự biến động của giá cổ phiếu trong quá khứ, vì việc giảm giá có thể là tạm thời và không phản ánh giá trị thực của một công ty Ông lập luận rằng rủi ro đến từ việc trả giá quá cao cho một chứng khoán, so với giá trị thực của nó Vì vậy, các nhà đầu tư nên duy trì “biên độ an toàn” bằng cách mua chứng khoán với giá thấp hơn giá trị thực của chúng Đây là lập luận mà các nhà đầu tư giá trị thuộc trường phái Graham, trong

đó có Warren Buffett, vẫn tiếp tục đưa ra cho đến ngày nay

Đến năm 1950, các nhà đầu tư trên thị trường tài chính đã sử dụng các biện

pháp đo lường rủi ro dựa trên giá cả và thông tin kế toán trong quá khứ, kết hợp với các thông tin mở rộng như loại chứng khoán và danh tiếng của nhà phát hành để đưa ra

đánh giá về mức độ rủi ro Tuy nhiên, không có sự đồng thuận về cách tốt nhất để đo

lường rủi ro và mối quan hệ chính xác giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng

Một nghiên cứu trên Tạp chí tài chính (Financial Review) năm 1909 đã dựa trên mối tương quan giữa các chứng khoán để đưa ra lập luận rằng một danh mục đầu tư đa dạng sẽ ít rủi ro hơn so với việc đầu tư vào một chứng khoán riêng lẻ, đồng thời tạo ra lợi nhuận tương tự Tuy nhiên đến năm 1952, Markowitz đã thay đổi cách chúng ta nghĩ về rủi ro bằng cách liên kết rủi ro của danh mục đầu tư với sự biến động đồng thời giữa các tài sản riêng lẻ trong danh mục đầu tư đó Ông lý luận rằng các nhà đầu tư phải đa dạng hóa vì họ quan tâm đến rủi ro và rủi ro của một danh mục đầu tư đa dạng hóa phải thấp hơn rủi ro của từng chứng khoán riêng lẻ đưa vào đó Luận điểm quan trọng của ông là phương sai của một danh mục đầu tư có thể được viết dưới dạng hàm không chỉ về giá trị đầu tư vào mỗi chứng khoán và phương sai của từng chứng khoán mà còn về mối tương quan giữa các chứng khoán Bằng cách liên hệ rõ ràng phương sai của danh mục đầu tư với hiệp phương sai giữa các chứng khoán riêng lẻ, Markowitz không chỉ đưa ra một dạng cụ thể của những hiểu biết thông thường trong nhiều thập kỷ mà còn xây dựng một quy trình trong đó các nhà đầu tư có thể tạo ra danh mục đầu tư được đa dạng hóa tối ưu, tức là các danh mục đầu tư sẽ tối

đa hóa lợi nhuận

Phân tích trung bình phương sai (Mean – variance)

Cách tiếp cận của Markowitz đơn giản và ưu việt, tập hợp các lựa chọn của nhà

đầu tư thành hai khía cạnh Khía cạnh “tích cực” được thể hiện trong lợi tức kỳ vọng

của một khoản đầu tư và khía cạnh “tiêu cực” là sự chênh lệch hoặc biến động của lợi nhuận đó Trên thực tế, phương pháp này giả định rằng tất cả rủi ro được tính vào phương sai của lợi nhuận trên một khoản đầu tư và tất cả các thước đo rủi ro khác, bao gồm các tỷ lệ kế toán và biên độ an toàn Graham, đều dư thừa Có 2 lý do lý giải cho việc tập trung vào trung bình phương sai: (1) giả định rằng lợi nhuận được phân phối chuẩn; (2) giả định rằng hàm hữu dụng của nhà đầu tư thúc đẩy họ chỉ tập trung vào lợi nhuận và phương sai kỳ vọng

Trong giả định về phân phối chuẩn, phân phối chuẩn không chỉ đối xứng mà còn có thể được đặc trưng bởi giá trị trung bình và phương sai Nếu lợi nhuận phân phối chuẩn thì chỉ có hai biến lựa chọn cho nhà đầu tư là lợi nhuận kỳ vọng và độ lệch chuẩn, do đó cung cấp cơ sở cho phân tích trung bình phương sai Vấn đề với giả định này là lợi nhuận của hầu hết các khoản đầu tư không thể được phân phối bình thường Kết quả tồi tệ nhất có thể gặp phải khi đầu tư vào một cổ phiếu là mất toàn bộ khoản

đầu tư, dẫn đến lợi nhuận -100% (chứ không phải -∞ như yêu cầu trong phân phối

bình thường)

Đối với giả định về hàm hữu dụng, các nhà đầu tư chỉ quan tâm đến mức độ

giàu có của họ và phương sai ở mức đó, do đó tập trung vào trung bình phương sai khi lựa chọn đầu tư Mặc dù giả định hàm hữu dụng bậc hai có thể thuận tiện nhưng nó không phải là thước đo hợp lý về độ thỏa dụng của nhà đầu tư vì ba lý do Đầu tiên là nó giả định rằng các nhà đầu tư đều không thích độ lệch của tài sản dưới mức trung bình cũng như đối với độ lệch trên mức trung bình Thứ hai là các cá nhân có hàm hữu dụng bậc hai biểu hiện mức ngại rủi ro tuyệt đối giảm dần, tức là các cá nhân đầu tư ít tài sản của họ hơn (theo giá trị tuyệt đối) vào các tài sản rủi ro khi họ trở nên giàu có Cuối cùng, có những mức độ giàu có mà các nhà đầu tư thực sự thích ít của cải hơn là giàu có hơn; lợi ích cận biên của của cải trở nên âm

Vì cả hai giả định về phân phối chuẩn và hữu dụng bậc hai chỉ có thể được chứng minh bằng lý luận méo mó Chính vì vậy, nhiều người ủng hộ cách tiếp cận trung bình phương sai cho rằng các quyết định dựa trên giá trị trung bình và phương sai tiến gần đến mức tối ưu một cách hợp lý với các hàm tiện ích hơn là hàm bậc hai Họ cũng hợp lý hóa việc sử dụng phân phối chuẩn bằng cách chỉ ra rằng lợi nhuận có thể được phân phối chuẩn logarit (trong trường hợp đó log lợi nhuận phải được phân phối chuẩn) và lợi nhuận trên danh mục đầu tư (chứ không phải các cổ phiếu riêng lẻ),

đặc biệt là trong thời gian ngắn hơn có tính đối xứng hơn và do đó gần với tiêu chuẩn

hơn Cuối cùng, lập luận chính của họ là những hạn chế về độ chính xác (khi sử dụng một mô hình thực tế hơn, xem xét nhiều lợi nhuận và phương sai hơn mong đợi) lại đạt

được nhờ sự đơn giản

Ý nghĩa đối với việc đánh giá rủi ro

Theo phân tích trung bình phương sai, tác động của việc đo lường rủi ro là rất

đáng kể Lập luận về đa dạng hóa trở nên không thể bác bỏ được Một danh mục tài

sản sẽ hầu như luôn tạo ra lợi nhuận cao hơn, với bất kỳ mức phương sai nhất định nào, hơn bất kỳ tài sản đơn lẻ nào Các nhà đầu tư nên đa dạng hóa ngay cả khi họ có quyền truy cập đặc biệt vào thông tin và có chi phí giao dịch, mặc dù mức độ đa dạng hóa có thể bị hạn chế Nhìn chung, rủi ro của một tài sản có thể được đo lường bằng rủi ro mà nó bổ sung vào danh mục đầu tư mà nó trở thành một phần và cụ thể là bằng mức độ nó làm tăng phương sai của danh mục đầu tư

Do đó, yếu tố chính xác định rủi ro tài sản sẽ không phải là sự biến động của nó mà là giá tài sản biến động như thế nào với danh mục đầu tư Một tài sản cực kỳ biến

động nhưng di chuyển độc lập với phần tài sản còn lại trong danh mục đầu tư sẽ tạo ra

ít hoặc thậm chí không có rủi ro cho danh mục đầu tư Về mặt toán học, hiệp phương sai giữa tài sản đó và các tài sản khác trong danh mục đầu tư trở thành thước đo rủi ro chi phối hơn là phương sai của nó Các tham số khác của khoản đầu tư, chẳng hạn như khả năng thu được lợi nhuận lớn và khả năng tăng giá, sẽ trở nên không còn phù hợp một khi chúng được đưa vào tính toán phương sai

Cho dù có chấp nhận tiền đề của phân tích trung bình phương sai hay không thì việc giới thiệu nó đã thay đổi cách chúng ta nghĩ về rủi ro từ quan điểm rủi ro của từng tài sản được đánh giá độc lập sang quan điểm rủi ro tài sản được đánh giá liên quan

đến danh mục đầu tư chứa tài sản đó

Tài sản phi rủi ro – Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)

Luận điểm của Harry Markowitz đã được John Lintner, Jack Treynor và Bill Sharpe đưa ra kết luận logic hơn bằng mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) Năm 1964, Sharpe và Linter đã thêm một tài sản phi rủi ro vào và kết luận rằng tồn tại một lựa chọn thay thế ưu việt hơn cho các nhà đầu tư ở mọi mức độ rủi ro, bằng cách kết hợp tài sản phi rủi ro với một danh mục đầu tư cụ thể trên đường biên hiệu quả Sự kết hợp giữa tài sản phi rủi ro và một danh mục đầu tư siêu hiệu quả sẽ tạo ra lợi nhuận kỳ vọng cao hơn cho mỗi mức rủi ro nhất định so với việc chỉ nắm giữ một danh mục tài sản rủi ro

Đối với những nhà đầu tư mong muốn ít rủi ro hơn rủi ro trong danh mục thị

trường, điều này có nghĩa là đầu tư một phần tài sản của họ vào danh mục đầu tư siêu hiệu quả và phần còn lại vào tài sản không rủi ro Các nhà đầu tư muốn chấp nhận rủi ro nhiều hơn sẽ vay với lãi suất không rủi ro và đầu tư số tiền đó vào danh mục đầu tư siêu hiệu quả Nếu các nhà đầu tư tuân theo nguyên tắc này, tất cả các nhà đầu tư nên nắm giữ một danh mục đầu tư siêu hiệu quả, phải được đa dạng hóa tối đa, tức là nó phải bao gồm mọi tài sản được giao dịch trên thị trường, được giữ theo tỷ lệ với giá trị thị trường của nó Vì vậy, nó được gọi là danh mục đầu tư thị trường Để đạt được kết quả này, phiên bản ban đầu của mô hình đã giả định rằng không có chi phí giao dịch hoặc thuế và các nhà đầu tư có thông tin giống hệt nhau về tài sản (và do đó có chung

ước tính về lợi nhuận kỳ vọng, độ lệch chuẩn và mối tương quan giữa các tài sản)

Ngoài ra, mô hình giả định rằng tất cả các nhà đầu tư đều có chung một khoảng thời gian duy nhất và họ có thể vay và đầu tư với lãi suất phi rủi ro

Về mặt trực quan, mô hình này loại bỏ mọi lý do cơ bản để hạn chế đa dạng hóa Rốt cuộc, nếu không có chi phí giao dịch và thông tin khác biệt, tại sao lại chấp nhận bất kỳ danh mục đầu tư nào chưa được đa dạng hóa đầy đủ? Do đó, bất kỳ nhà

đầu tư nào nắm giữ danh mục đầu tư khác với danh mục thị trường đều không được đa

dạng hóa hoàn toàn và chịu chi phí liên quan mà không có lợi ích bù đắp

Cùng với các giả định (dù không thực tế) của môt hình CAPM, rủi ro của một tài sản riêng lẻ sẽ trở thành rủi ro được thêm vào danh mục thị trường và có thể được

đo lường như sau:

Beta của tài sản

Do đó, CAPM mở rộng quan điểm của Markowitz về rủi ro được thêm vào danh mục đầu tư bởi một tài sản riêng lẻ cho trường hợp đặc biệt khi tất cả các nhà đầu tư nắm giữ danh mục thị trường được đa dạng hóa hoàn toàn như nhau Do đó, rủi ro của bất kỳ tài sản nào là một hàm số cho thấy nó đồng biến như thế nào với danh mục thị trường Việc chia hiệp phương sai của mọi tài sản cho danh mục thị trường cho phương sai thị trường cho phép chia tỷ lệ beta xung quanh một; một khoản đầu tư có rủi ro trung bình có beta xung quanh một, trong khi các khoản đầu tư có rủi ro trên trung bình và rủi ro dưới trung bình có beta tương ứng lớn hơn và nhỏ hơn một

Tuy nhiên, cuối cùng, việc chấp nhận CAPM yêu cầu chúng ta phải chấp nhận các giả định mà mô hình đưa ra về chi phí và thông tin giao dịch cũng như các giả định

cơ bản của khung phương sai trung bình Bất chấp việc bị phê bình nhiều, mô hình vẫn

được chấp nhận rộng rãi và tồn tại như một mô hình mặc định cho rủi ro cho đến ngày

nay bởi sự hấp dẫn trực quan và tính đơn giản của nó

được rủi ro

Trước 1494

Bernoulli đưa ra “luật số lớn”, cung cấp cơ sở cho việc lấy mẫu từ các quần thể lớn

De Moivre rút ra phân phối chuẩn dưới dạng gần

đúng với nhị thức và Gauss & Laplace tinh chỉnh

nó

1738

Hoạt động kinh doanh bảo hiểm phát triển kéo theo đó là các biện pháp tính toán rủi ro dựa trên dữ liệu lịch sử

Bachelier nghiên cứu giá cổ phiếu và quyền chọn trên các sàn giao dịch ở Paris và bảo vệ luận điểm của mình rằng giá cả tuân theo một bước đi ngẫu nhiên (a random walk)

Cục Thống kê Tiêu chuẩn, Moody’s và Fitch bắt

đầu xếp hạng trái phiếu doanh nghiệp bằng thông

tin kế toán

1909 - 1915

Xếp hạng cổ phiếu và trái phiếu

Markowitz sử dụng cơ sở thống kê cho việc đa dạng hóa và tạo ra danh mục đầu tư hiệu quả cho các mức độ rủi ro khác nhau

vào danh mục đầu tư

Sharpe và Lintner giới thiệu một tài sản phi rủi ro và chỉ ra rằng sự kết hợp giữa nó và danh mục thị trường (bao gồm tất cả các tài sản được giao dịch) là tối ưu cho tất cả các nhà đầu tư Mô hình

Các sự kiện chính Thời gian

Phương pháp đo lường rủi ro

định giá tài sản vốn “CAPM” ra đời

Các mô hình rủi ro và lợi nhuận dựa trên các lựa chọn thay thế cho phân phối chuẩn - Luật lũy thừa, phân phối quá trình nhảy và bất đối xứng

1960

Các biến số kinh tế vĩ mô được xem xét như các yếu tố tiềm ẩn rủi ro thị trường, dẫn đầu mô hình

đa yếu tố

yếu tố kinh tế vĩ mô

ro đối với ngân hàng thương mại

Fama và French, khi kiểm tra mối liên hệ giữa lợi nhuận cổ phiếu và các yếu tố đặc thù của công ty, kết luận rằng giá trị vốn hóa thị trường và giá trị sổ sách là đại diện cho rủi ro tốt hơn so với beta

ro tín dụng

tín dụng và rủi ro thị trường

- Phân bổ ngân quỹ cho rủi ro

Hình 1.2 Những bước phát triển chính trong phân tích rủi ro và sự phát triển của các biện pháp đo lường rủi ro

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp

Mô hình định giá quyền chọn

Năm 1973, Black - Scholes đã phát triển mô hình định giá quyền chọn Trong mô hình này, các thước đo rủi ro quyền chọn như: Delta, Gamma, Vega và Theta được

đưa ra Delta được sử dụng để đo lường độ nhạy của một quyền chọn với một sự thay đổi nhỏ trong giá trị của tài sản cơ sở Gamma dùng để đo lường độ biến động của

Delta đối với một sự thay đổi trong giá trị của tài sản cơ sở Vega cho biết mức biến

động giá của quyền chọn khi có một sự thay đổi về mức độ biến động giá tài sản cơ sở

Theta đo lường mức độ thay đổi của giá quyền chọn khi thời gian tới ngày đáo hạn bị giảm đi một ngày

Mô hình Merton

Mô hình Merton là một mô hình phân tích được sử dụng để đánh giá rủi ro tín

dụng một khoản nợ của công ty Các nhà phân tích và nhà đầu tư sử dụng mô hình này để hiểu được khả năng của một công ty trong việc đáp ứng các nghĩa vụ tài chính, thanh toán nợ và cân nhắc khả năng lớn hơn rằng nó có thể sẽ không có khả năng trả các khoản nợ tín dụng

Năm 1974, Robert C Merton đã giới thiệu mô hình này, sử dụng cho đánh giá rủi ro trong cơ cấu tín dụng của một công ty bằng cách mô hình hóa vốn chủ sở hữu của công ty như một quyền chọn mua tài sản của công ty đó Mô hình này có vai trò mang tính khai sáng trong quản trị rủi ro tín dụng Merton đã làm rõ và mở rộng mô hình của Black – Scholes

Theo mô hình này, giá trị của một trái phiếu phát hành phụ thuộc vào 3 yếu tố sau: (1) tỷ suất lợi nhuận yêu cầu đối với khoản nợ không rủi ro (VD: trái phiếu chính phủ hoặc trái phiếu doanh nghiệp được xếp hạng rất cao); (2) các điều khoản và hạn chế khác nhau trong khế ước (VD: ngày đáo hạn, lãi suất coupon, điều khoản mua lại, rủi ro vỡ nợ trong quá khứ, quỹ chìm…); (3) xác suất công ty sẽ không thể đáp ứng một số hoặc tất cả các yêu cầu của khế ước (VD: xác suất vỡ nợ) Có thể nói đây là mô hình đầu tiên đề cập đến tầm quan trọng của xác suất vỡ nợ trong định giá trái phiếu

Mô hình định giá chênh lệch giá

Thách thức trực tiếp đầu tiên đối với mô hình định giá tài sản vốn xuất hiện vào năm 1976, khi Steve Ross phát triển mô hình định giá chênh lệch giá, sử dụng mệnh

đề cơ bản rằng: “hai tài sản có cùng mức độ rủi ro phải được thị trường định giá như

nhau” để ngăn chặn nhà đầu tư tạo ra lợi nhuận phi rủi ro hoặc chênh lệch giá

Trong một thị trường mà cơ hội kinh doanh chênh lệch giá không tồn tại, ông lập luận rằng có thể loại bỏ các thước đo rủi ro khỏi lợi nhuận thị trường được quan sát