Chi phí sử dụng vốnChi phí sử dụng vốn là cái giá mà doanh nghiệp phải trả cho việc sử dụng nguồn tài trợ nợ vay, cổ phần ưu đãi, cổ phần thường, thu nhập giữ lại để tài trợ cho các dự á
TỔNG QUAN CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN
Chi phí sử dụng vốn
Chi phí sử dụng vốn là cái giá mà doanh nghiệp phải trả cho việc sử dụng nguồn tài trợ (nợ vay, cổ phần ưu đãi, cổ phần thường, thu nhập giữ lại) để tài trợ cho các dự án đầu tư mới.
Những thuật ngữ thay thế
Chi phí sử dụng vốn cũng có thể xem như là tỷ suất sinh lời yêu cầu từ các nhà đầu tư.
Những thuật ngữ hay được sử dụng thay thế cho chi phí sử dụng vốn: tỷ suất sinh lợi đòi hỏi của doanh nghiệp, tỷ suất rào cản cho các nhà đầu tư mới, tỷ suất chiết khấu để đánh giá nhà đầu tư mới và cơ hội phí sử dụng vốn.
Chỉ tiêu phân tích đánh giá dự án
NPV (The net present value) là giá trị hiện tại ròng
IRR (The internal rate of return) tỷ suất thu nhập nội bộ
PI (The profitability index) chỉ số sinh lợi
PP (The payback period) thời gian thu hồi vốn
DPP (The discounted payback period) thời gian thu hồi vốn có chiếc khấu)
Chi phí sử dụng vốn là cơ sở để lựa chọn dự án đầu tư sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp Những dự án có NPV > 0$ hoặc IRR > chi phí sử dụng vốn thì mới được chọn (IRR: tỷ suất sinh lợi nội bộ) Nếu rủi ro không đổi, dự án có tỷ suất sinh lợi > chi phí sử dụng vốn thì sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp.
Chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp và Chi phí sử dụng vốn của dự án cụ thể
Chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp là tỷ lệ dụng để chiết khấu dòng tiền bình quân của doanh nghiệp, qua đó tác động đến giá trị của doanh nghiệp.
Chi phí sử dụng vốn của dự án cụ thể là mức lãi suất chiết khấu được dùng khi rủi ro của dự án cá thể này khác biệt với rủi ro của doanh nghiệp.
Chi phí sử dụng vốn bình quân chỉ nên được sử dụng làm lãi suất chiết khấu để thẩm định dự án khi nào rủi ro của dự án mới tương tự như mức độ rủi ro của doanh nghiệp.
Trong trường hợp như vậy, cần phải điều chỉnh để mức lãi suất chiết khấu phản ánh được độ lệch bình quân giữa rủi ro của doanh nghiệp và rủi ro của các dự án cụ thể.
CPSDV DA = r + Δr + ΔrP0/I0r + Δr + ΔrP0/I0rP0/I0 r: CPSDV bình quân của DN trước đầu tư Δr + ΔrP0/I0r: gia tăng CPSDV khi tính rủi ro
I0: đầu tư ban đầu của dự án
P0: giá trị DN trước đầu tư
Từ công thức trên ta thấy rằng: CPSDV sẽ khác nhau giữa dự án này với dự án khác tùy thuộc vào mức độ rủi ro của dự án.
-Nếu Δr + ΔrP0/I0r = 0: CPSDV bình quân của DN (WACC) là suất chiếu khấu thích hợp. -Nếu Δr + ΔrP0/I0r > 0 (đây là một dự án có rủi ro): cần cộng thêm phần bù rủi ro vào
-Nếu Δr + ΔrP0/I0r < 0 ( đây là một dự án ít rủi ro hơn độ rủi ro bình quân của DN) phải trừ đi một phần phí an toàn từ WACC của DN.
Những giả định nền tảng
Chi phí sử dụng vốn chịu tác động bởi sự thay đổi của các yếu tố kinh tế vĩ mô và yếu tố nội tại của một doanh nghiệp Để phân tích cấu trúc nền tảng của chi phí sử dụng vốn, ta có những giả định sau:
-Rủi ro kinh doanh: không thay đổi
-Rủi ro tài chính: không thay đổi
Rủi ro và chi phí tài trợ
Mối quan hệ tổng quát giữa rủi ro và các chi phí tài trợ:
Ri: chi phí đặc trưng (danh nghĩa) của các nguồn tài trợ dài hạn riêng biệt roi: lãi suất phi rủi ro bi: phần bù rủi ro kinh doanh fi: phần bù rủi ro tài chính
Nhận xét: cpsdv dựa trên lãi suất phi rủi ro cộng với phần bù kinh doanh và phần bù rủi ro tài chính của DN
Trường hợp này, bạn đang muốn tìm lãi suất phi rủi ro trong khoản thời gian
5 năm Lãi suất tín phiếu kho bạc thời hạn 6 tháng, tuy không có rủi ro vỡ nợ, nhưng không được xem là lãi suất phi rủi ro bởi vì sau 6 tháng tín phiếu này đáo hạn, bạn sẽ có rủi ro tái đầu tư số tiền này phải bằng với thu nhập kì vọng ban đầu Ngay cả trái phiếu chính phủ 5 năm cũng chưa được xem là lãi suất phi rủi ro bởi vì tiền lãi từ cuống phiếu hàng năm (coupon) của trái phiếu này sẽ được đầu tư ở lãi suất mà bạn không thể đoán trước được hôm nay Như vậy, chỉ có lãi suất của trái phiếu chính phủ thời hạn 5 năm, không trả lãi suất (coupon) hàng năm mới được xem là lãi suất phi rủi ro!
Như vậy việc tìm thời hạn trái phiều cho lãi suất phi rủi ro phụ thuộc vào thời kì mà bạn muốn tìm hiểu
Phương pháp đánh giá
• Có 2 cách đánh giá phương trình trên:
(1) so sánh chuỗi thời gian: so sánh này được thực hiện bằng cách so sánh cpsdv của mỗi phương thức tài trợ theo thời gian Yếu tố khác biệt ở đây là lãi suát phi rủi ro của mỗi nguồn tài trợ
(2) so sánh các doanh nghiệp với nhau: Được thực hiện bằng cách so sành cpsdv của từng nguồn tài trợ giữa một doanh nghiệp nào đó và một doanh nghiệp khác củng ngành Như vậy, sự khác biệt do rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính mang lại.
Ví dụ
• Công ty Hobson kinh doanh trong ngành đóng gói các sản phẩm từ thịt, có cấu trúc vốn như sau:
Nợ vay dài hạn 8%, trong đó: lãi suất phi rủi ro 4%, phần bù rủi ro kinh doanh 2%, phần bù rủi ro tài chính 2%
Với phương pháp so sánh chuỗi thời gian, khi lãi suất phi rủi ro là 6%, thì chi phí nợ vay dài hạn = ???
Công ty Raj Company cũng hoạt động trong ngành đóng gói sản phẩm từ thịt, có phần bù rủi ro kinh doanh là 2%, phần bù rủi ro tài chính là 4% So sánh chi phí nợ vay dài hạn của 2 cty
Khái niệm cơ bản
• cpsdv phản ánh chi phí của nguồn tài trợ trong dài hạn🡪 giúp đưa ra quyết định đầu tư trong dài hạn
• cpsdv nên được phản ánh bằng các nguồn tài trợ kết hợp
• Các DN thường duy trì một cấu trúc vốn tối ưu bao gồm hỗn hợp: nợ vay và VCSH (cấu trúc vốn mục tiêu) 🡪 tối đa hóa giá trị tài sản của chủ sỡ hữu Cấu trúc vốn tối ưu: cấu trúc vốn mà ở đó WACC là nhỏ nhất và giá trị doanh nghiệp là lớn nhất
Cấu trúc vốn mục tiêu là cấu trúc vốn mà doanh nghiệp đang hướng tới, nó có thể không là tối ưu do nguồn lực của doanh nghiệp có hạn. Để đạt được các tài trợ riêng biệt, ta giả định doanh nghiệp đã có trước một cấu trúc vốn mục tiêu cho mình và chúng ta sẽ xác định cpsdv chung trên tổng thể hơn là xác định cpsdv của từng nguồn tài trợ riêng biệt ứng với từng cơ hội đầu tư Chúng ta có thể làm rõ vấn đề này qua ví dụ như sau:
• Một công ty đang đứng trước 2 dự án đầu tư:
DA1: có chi phí đầu tư là 100.000$, đời sống kinh tế là 20 năm IRR của dư án là 7% Công ty có thể sử dụng nợ vay với cpsdv là 6% để đầu tư
DA2: có chi phí đầu tư là 100.000$, đời sống kinh tế là 20 năm IRR của dư án là 12% Công ty có thể sử dụng nguồn VCSH với cpsdv là 14% để đầu tư.
Công ty nên lựa chọn phương án đầu tư nào? Để tối đa hóa lợi ích của mình trong dài hạn, DN nên sử dụng chi phí kết hợp
Xác định tỷ trọng của mỗi nguồn tài trợ theo tỷ lệ mục tiêu trong cấu trúc vốn của DN, khi đó chi phí sử dụng vốn bình quân sẽ phản ánh mối tương quan giữa các quyết định tài trợ:
Ta có cấu trúc vốn nợ vay: VCSH= 50%:50%
CPSDV của các nguồn tài trợ thành phần
Trong phần này, chúng ta chỉ tập trung vào việc xác định cpsdv của các nguồn tài trợ riêng biệt và kết hợp chúng để xác định WACC Do đó, chúng ta chỉ quan tâm đến các nguồn tài trợ dài hạn, lâu dài và ổn định
• Bao gồm 4 nguồn tài trợ dài hạn: nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, cổ phần thường, lợi nhuận giữ lại Tất cả đều nằm bên phải của bảng CĐKT
• CPSDV của mỗi nguồn tài trợ là CPSDV sau thuế, được tính trên nền tảng các chi phí tài trợ ở hiện tại
Có 4 nguồn tài trợ chính như trình bày, tuy nhiên, vẫn còn một số nguồn tài trợ khác như nợ ngắn hạn (cách tính chi phí sử dụng vốn là tính lãi tương đương thời hạn 1 năm), nguồn phải trả người bán ( chi phí ở đây chính là chi phí cơ hôi)
Mặc dù không phải doanh nghiệp nào cũng sử dụng đầy đủ các nguồn tài trợ dài hạn này nhưng mỗi doanh nghiệp đều sử dụng một vài nguồn tài trợ trong cấu trúc vốn của mình Kỷ thuật xác định chi phí sử dụng vốn của các nguồn tài trợ thành phần sẽ được trình bày dưới đây
CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN TỪNG PHẦN
Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi
Cổ tức cổ phần ưu đãi (Dp) hầu hết cổ tức cổ phần ưu đãi đã được cố định từ trước
Tính toán chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi (rp)
Pp : Mệnh giá cổ phần ưu đãi
P , p : Doanh thu thuần từ việc phát hành cổ phần ưu đãi,
P , p = P p (1−% chi phí phát hành cổ phầnưu đãi )
Dp : Cổ tức cổ phần ưu đãi r p = D p
Vd: Công ty dự kiến phát hành cổ phần ưu đãi với mức chia cổ tức dự kiến hằng năm là 8.5% trên mệnh giá phát hành là 87$ Chi phí phát hành là 5$ trên mỗi cổ phần Dp là 7.4$ (=0.085*87$) Doanh thu thuần từ phát hành cổ phần ưu đãi là 82$ (87$ - 5$) Vậy chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi là 9% (=7.4$/82$)
Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường
là tỷ suất sinh lơi trên mỗi cổ phần do các nhà đầu tư trên thị trường vốn kỳ vọng Có hai dạng tài trợ dưới dạng cổ phần thường: thu nhập giữ lại và phát hành mới cổ phần thường.
Xác định chi phí sử dụng vốn cổ phần thường (re) là mức tỷ lệ lãi suất chiết khấu mà nhà đầu tư chiết khấu các khoản thu nhập cổ tưc mong đợi để xác định giá trị cổ phần thường của công ty 2 cách xác định re: sử dụng mô hình định giá tăng trưởng đều và dựa vào mô hình định giá tài sản vốn CAPM
Sử dụng mô hình định giá tăng trưởng đều – mô hình Gordon:
D1 = Cổ tức dự kiến vào cuối năm 1 re = Tỷ suất sinh lợi cần thiết của cổ phần thường g = Tỷ lệ tăng trưởng đều hàng năm trong cổ tức
+ g re = 13% là chi phí sử dụng vốn cổ phần thường phản ánh mức tỷ suất sinh lợi mà các cổ đông hiện tại mong muốn trên khoản vốn đầu tư của họ để đảm bảo gía thị trường các cổ phần đang lưu hành của công ty không thay đổi.
Sử dụng mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) r e =r f + β ×( r m +r f ) re = tỷ suất sinh lợi thị trường là tỷ suất sinh lợi danh mục thị trường của các tài sản rf = tỷ suất sinh lợi phi rủi ro β = rủi ro hệ thống của doanh nghiệp re thể hiện mức tỷ suất sinh lợi mong muốn của nhà đầu tư đối với cổ phần của công ty
So sánh kỹ thuật định giá tăng trưởng đều và CAPM
CAPM xem xét trực tiếp rủi ro của doanh nghiệp khi phản ánh qua hệ số β để xác định tỷ suất sinh lợi của thị trường hoặc chi phí sử dụng vốn cổ phần thường.
Mô hình tăng trưởng đều không đề cập đến yếu tố rủi ro của doanh nghiệp mà sử dụng giá thị trường của cổ phần P0 để phản ánh tỷ suất sinh lợi – rủi ro mong đợi của nhà đầu tư theo thị trường
Mô hình định giá tăng trưởng đều có thể dễ dàng điều chỉnh theo sự thay đổi của chi phí phát hành để tìm ra chi phí sử dụng vốn cổ phần thường phát hành mới
Chi phí sử dụng vốn từ thu nhập giữ lại rre
Chi phí thu nhập giữ lại đối với doanh nghiệp tương tự như chi phí sử dụng vốn cổ phần thường Thu nhập giữ lại làm tăng vốn cổ phân thưởng tuong tự như cách thưc phát hành thêm cổ phần thường mới nhưng không phải tốn chi phí phát hành.
Có thể xác định chi phí lợi nhuận giữ lại ngang bằng với chi phí sử dụng vốn cổ phần thường (chi phí sử dụng vốn lợi nhuận giữ lại = re)
Chi phí sử dụng vốn từ phát hành mới cổ phần thường rne
Thông thường để bán một cổ phần thường mới thì doanh nghiệp sẽ bán với giá thấp hơn giá thị trường hiện tại r ne = D 1
P 0 , : doanh thu phát hành thuần
Vì doanh thu phát hành thuần P 0 , luôn nhỏ hơn giá thị trường hiện tại P0 nên chi phí sử dụng vốn cổ phần thưởng phát hành mới rne bao giờ cũng lớn hơn chi phí sử dụng vốn cổ phần thưởng hiện hữu re
Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường phát hành mới thường lớn hơn chi phí sử dụng bất kỳ một nguồn tài trợ dài hạn nào khác.
Vd: Cổ tức mong đợi năm sau D1 là 4$, giá thị trường hiện tại của cổ phần là50$ và tỷ lệ tăng trưởng mong đợi trong cổ tức là 5% Ta tính được chi phí sử dụng vốn cổ phần thường hiện hữu là 13% Để xác định chi phí sử dụng vốn cổ phần thường phát hành mới rne , dự đoán mỗi cổ phần mới có thế được bán ở mức giá thấp hơn là 47$ Chi phí thứ hai là chi phỉ trả cho hoạt động phát hành và bán cổ phần mới là 2.5$/cổ phần tổng chi phí khi phát hành một cổ phần mới ra thị trường là 5,5$.
Ta có: P 0 , là 44,5$ (50$ - 5.5$), chi phí sử dụng vốn cổ phần thường phát hành mới, rne r ne = 4 $
14% sẽ được đưa vào tính chi phí sử dụng vốn bình quân của công ty
CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN BÌNH QUÂN WACC (WEIGHTED AVERAGE COST OF CAPITAL)
Tính toán WACC
WACC = (WD x r * D) + (Wp x rp) + (We x re hoặc rne)
WD = tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng nợ vay dài hạn trong cấu trúc vốn
WP = tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng cổ phiếu ưu đãi trong cấu trúc vốn
We = tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng cổ phần thường trong cấu trúc vốn r * d : chi phí sử dụng vốn vay dài hạn được tính sau thuế rp : chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi re: chi phí sử dụng vốn từ thu nhập giữ lại rne: chi phí sử dụng vốn từ phát hành mới cổ phần thường lưu ý:
● Tổng tỷ trọng các nguồn tài trợ riêng biệt trong cấu trúc vốn phải bằng
● Tỷ trọng vốn cổ phần thường, We, được nhân với hoặc chi phí của thu nhập giữ lại, re, hoặc chi phí sử dụng vốn cổ phần thường phát hành mới, rne
Một cách tổng quát: WACC = ∑
Với Wi, ri lần lượt là tỷ trọng và chi phí sử dụng vốn của nguồn tài trợ thứ i
Nguồn tài trợ dài hạn
Tỷ trọng Chi phí sử dụng vốn
Chi phí sử dụng vốn tính theo tỷ trọng
Giá trị sổ sách so với giá trị thị trường
● Tỷ trọng tính theo giá trị sổ sách sử dụng các giá trị kế toán để tính toán tỷ lệ của mỗi nguồn tài trợ riêng biệt trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
● Tỷ trọng tính theo giá thị trường đo lường tỷ lệ của các nguồn tài trợ riêng biệt này theo giá trị thị trường.
● Tỷ trọng tính theo giá trị thị trường có ưu điểm hơn vì giá trị thị trường của các chứng khoán phản ánh xấp xỉ giá trị bằng tiền thu được khi bán các chứng khoán này Hơn nữa vì chi phí của các nguồn tài trợ riêng biệt khác nhau được tính toán dựa vào giá công bố của thị trường nên sẽ hợp lý hơn nếu tỷ trọng tương ứng của chúng cũng được tính theo giá thi trường.
Cấu trúc vốn lịch sử so với mục tiêu
● Tỷ trọng tính theo cấu trúc vốn lịch sử: tỷ trọng theo giá trị sổ sách hay giá trị thị trường dựa trên cấu trúc vốn thực tế.
● Tỷ trọng tính theo cấu trúc vốn mục tiêu: cũng được dựa trên giá trị sổ sách hay giá trị thị trường nhưng nó phản ánh tỷ trọng trong một cấu trúc kỳ vọng của doanh nghiệp
Cấu trúc vốn tối ưu
Một trong những vấn đề làm đau đầu các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp là xây dựng cấu trúc vốn của doanh nghiệp như thế nào, vốn chủ sở hữu bao nhiêu, vay ngân hàng bao nhiêu để có thể tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, hay còn gọi là xây dựng cấu trúc vốn tối ưu Đây là một vấn đề khá thú vị cả trong nghiên cứu lý luận lẫn áp dụng trong thực tiễn Một cấu trúc vốn tối ưu được định nghĩa là một cấu trúc vốn trong đó chi phí sử dụng vốn bình quân nhỏ nhất và giá trị doanh nghiệp đạt lớn nhất.
Vấn đề cốt lõi của cấu trúc vốn tối ưu là khi doanh nghiệp vay nợ, doanh nghiệp tận dụng được lợi thế của lá chắn thuế từ nợ vay, bản chất của vấn đề này là lãi suất mà doanh nghiệp trả cho nợ được miễn thuế (thuế được đánh sau lãi vay) Một cách đơn giản ta có thể hình dung là giá trị của doanh nghiệp khi vay nợ sẽ bằng giá trị của doanh nghiệp không vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế từ nợ Trong trường hợp đặt biệt là khi doanh nghiệp vay nợ vĩnh viễn thì hiện giá của tấm chắn thuế sẽ bằng thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp nhân với nợ vay (TCD)
Mặt trái của vay nợ là vay càng nhiều nợ thì sẽ xuất hiện chi phí kiệt quệ tài chính và “một lúc nào đó” hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính (y) sẽ làm triệt tiêu hiện giá của của lá chắn thuế từ nợ vay(PV của tấm chắn thuế).
Một điều kiện nữa của cấu trúc vốn tối ưu là còn phải xem xét đến tình hình kinh doanh của doanh nghiệp, tức là thu nhập trước thuế và lãi vay (EBIT) phải vượt qua điểm bàng quang để doanh nghiệp có thể tận dụng được đòn cân nợ Nay bài viết này chỉ bàn về vấn đề cấu trúc vốn tối ưu tại điểm nợ vay “một lúc nào đó” mà chi phí sử dụng vốn nhỏ nhất, tức là giả định trước là EBIT đã thoả mãn cho doanh nghiệp tận dụng được đòn cân nợ Điều này có cơ sở là vì khi thành lập doanh nghiệp với một qui mô nhất định ta đã phải dự tính doanh thu, chi phí và nhu cầu vốn trước, vấn đề tiếp theo là ta xác định vốn vay bao nhiêu và vốn cổ phần bao nhiêu để tối ưu hoá giá trị doanh nghiệp.
Giả định ta có một dự án ABC mà chủ sở hữu bỏ ra là $200, tình hình kinh doanh như sau: doanh thu hàng năm là $400, định phí $40, biến phí chiếm 70% doanh thu là $280, thu nhập trước thuế là $40, thuế suất thuế thu nhập 40%, lãi ròng là $24, thu nhập trên vốn chủ sở hữu ROE = 12%.
Giả định lãi vay ngân hàng là 8%(*), tỷ lệ này không đổi cho doanh nghiệp khi vay nợ từ $0 đến
Yêu cầu đặt ra là chúng ta đi tìm cấu trúc vốn của doanh nghiệp khi vay nợ bao nhiêu và giảm vốn chủ sở hữu đến bao nhiêu thì có cấu trúc vốn “tối ưu”.
Xác định giá trị của doanh nghiệp khi tăng mức độ vay nợ như thế nào?
Ta biết rằng hiện giá của lá chắn thuế từ nợ vay theo tỷ lệ vay nợ là một đường thẳng như đồ thị dưới đây Giá trị của doanh nghiệp sẽ bằng $200+ TCD
Tất nhiên là không thể phát biểu rằng doanh nghiệp càng vay nợ thì giá trị doanh nghiệp càng cao, vậy giá trị doanh nghiệp phải được bù trừ với hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính Vấn đề là cho đến hiện nay chưa có một công trình nào lượng hoá được hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính.
Trong khi chờ một giải pháp hoàn hảo cho việc lượng hoá chi phí kiệt quệ tài chính tôi đề nghị dùng tạm một phương pháp đơn giản, dễ áp dụng mà bất kỳ một kế toán trưởng hay một giám đốc doanh nghiệp nào cũng có thể vận dụng nó để tính tỷ lệ nợ “thích hợp”cho doanh nghiệp mình.
Giả sử hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính là một đường cong của paraboll quay ngược và ta chỉ lấy giá trị phần bên phải tính từ đỉnh của Paraboll Đỉnh của nó sẽ nằm trên trục x (trục đại diện cho tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu) Chúng ta sẽ đi tìm những giá trị của nó:
, sẽ đạt giá trị nhỏ nhất khi , Ý nghĩa kinh tế là khi vay nợ 100% (một công ty chỉ có vay nợ, không có vốn chủ sở hữu) thì hiện giá của lá chắn thuế từ vay nợ sẽ không có ý nghĩa nữa.
Ta có đẳng thức , và parabol có đỉnh tại:
, khi Ý nghĩa kinh tế là khi vay nợ từ $0 đến tỷ lệ nợ vay (đỉnh của Paraboll) này ta chưa có ảnh hưởng của chi phí kiệt quệ tài chính, nhưng nếu ta tăng nợ lên (cho chạy) thì hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính cũng bắt đầu xuất hiện và tăng lên nhưng nó sẽ tăng nhanh hơn hiện giá của tấm chắn thuế từ nợ vay. Để có thể lập mô hình tổng quát ta lập hệ phương trình sau: a+b+c= -TCD (1) b+2ax=0 (2) b2-4ac=0 (3)
Từ (1) => c=-TCD -a-b, thế vào (3) b2-4a(-TCD -a-b)=0 b2+4aTCD +4a2+4ab=0 mà b=-2ax =>
4a(ax2+TCD +a-2ax)=0 lúc này ta có hai nghiệm; a=0 (không có ý nghĩa kinh tế, ta bỏ qua nghiệm này); ax2+TCD +a-2ax=0 => ax2+a-2ax= -TCD a(1+x2-2x)= -TCD a= -TCD/(1+x2-2x)
Mục tiêu của chúng ta là tính a theo x, từ a ta tính được b và c theo hệ phương trình trên.
Vấn đề lúc này là làm sao xác định x, từ ý nghĩa kinh tế của điểm x là khi doanh nghiệp vay nợ với một tỷ lệ nhỏ hơn x thì chưa có ảnh hưởng của chi phí kiệt quệ tài chính, khi doanh nghiệp vay nợ vượt qua x thì sẽ có ảnh hưởng của chi phí kiệt quệ tài chính và nó sẽ tăng rất nhanh và bù trừ với hiện giá của lá chắn thuế từ nợ vay Vấn đề khá thú vị khi xác định điểm x này là ta có thể ứng dụng chỉ số tín nhiệm Z để xác định x Chỉ số tín nhiệm Z là chỉ số từ công trình của Giáo sư Edward I.Altman, trường kinh doanh Leonard N.Strem, thuộc trường Đại học NewYork Chỉ số Z là một công cụ phát hiện nguy cơ phá sản và xếp hạng định mức tín dụng, đây là một công trình dựa vào việc nghiên cứu khá công phu trên số lượng nhiều công ty khác nhau tại Mỹ Mặc dù chỉ số này được phát minh tại Mỹ, nhưng hầu hết các nước trên thế giới vẫn có thể sử dụng với độ tin cậy khá cao.
Từ một chỉ số Z ban đầu, Giáo sư Edward I.Altman đã phát triển ra Z’ và Z” để có thể áp dụng cho từng loại hình và ngành của doanh nghiệp Trong bài viết này ta vận dụng Z’, áp dụng cho doanh nghiệp chưa cổ phần hoá và thuộc ngành sản xuất, theo bảng tính như sau:
Công ty ABC BẢNG CÂN ĐỐI KẾ TÓAN Đồng Kịch bản: tăng vốn vay, giảm vốn chủ sở hữu
TÀI SẢN CỐ ĐỊNH RÒNG 100 100 100 100 100 100 100 100
TỔNG PHẦN TÀI SẢN 200 200 200 200 200 200 200 200 B/ PHẦN NGUỒN VỐN
Doanh thu năm 400 400 400 400 400 400 400 400 Định phí 80 80 80 80 80 80 80 80
X1= Vốn lưu động/Tổng tài sản 0.50 0.18 0.15 0.13 0.10 0.08 0.05 0.03 X2=Lợi nhuận giữ lại/Tổng tài sản 0.12 0.09 0.09 0.09 0.08 0.08 0.08 0.08
X4= Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu/ Giá trị sổ sách của tổng nợ) 1.00 0.68 0.65 0.63 0.60 0.58 0.55 0.53
X5= Doanh số bán/Tổng tài sản 2.00 2.00 2.00 2.00 2.00 2.00 2.00 2.00
(Giả định là lợi nhuận được chia hết cho cổ đông trong năm)
Từ bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp tại ngày 31/12/2006 với số vốn chủ sở hữu là $200, bây giờ giả định là ta rút bớt vốn chủ sở hữu và thay bằng vốn vay Do cấu trúc vốn thay đổi nên chỉ số Z’ sẽ thay đổi, chỉ số Z’ có ý nghĩa kinh tế là khi Z’ càng cao thì doanh nghiệp càng có độ an toàn cao, Z’ càng thấp thì nguy cơ phá sản của doanh nghiệp càng cao Theo chỉ số Z’ thì khi nó nhỏ hơn 2.9 là doanh nghiệp nằm trong vùng cảnh báo Từ chỉ số Z’ này ta có thể xác định độ lớn của x (tỷ lệ vay nợ) Với công ty ABC này thì khi vay nợ từ khoản $80 trở lên thì doanh nghiệp bắt đầu nằm trong vùng cảnh báo, điểm này tương ứng với tỷ lệ nợ vay là 40% Với tỷ lệ này ta tính được hệ số a, b, c của phương trình y=ax2+bx+c và đồ thị (Paraboll) của nó như sau:
BÀI TẬP VẬN DỤNG
Tính chi phí sử dụng các nguồn tài trợ: a) Trái phiếu mệnh giá 1.000$, lãi suất coupon 11% Chi phí phát hành 5% trên giá thị trường 1.125$ Thời hạn trái phiếu là 10 năm Thuế suất 34%
CP phát hành 5% trên giá thị trường 1125$
🡪Doanh thu phát hành thuần (số tiền thực nhận):
Chi phí sử dụng vốn trước thuế: rD R + FV − P 0 n
Chi phí sử dụng vốn sau thuế: rD*= (1- T)x rD= 6,58% b) Cổ phần thường phát hành mới có mệnh giá 15%, cổ tức chi trả năm trước 1,8$ Thu nhập mỗi cổ phần tăng 7% năm và tốc độ tăng trưởng này được dự kiến là sẽ tiếp tục trong tương lai Công ty duy trì tỷ lệ chi trả cổ tức không đổi là 30% Giá cổ phần hiện nay 27,5$ Chi phí phát hành 5%.
Doanh thu phát hành thuần: P0= 27,5$x 95%= 26,125$
Công ty duy trì tỉ lệ chia cổ tức không đổi, nên tốc độ tăng trưởng cổ tức = tốc độ tăng trưởng một cổ phần= g=7%/năm
Cổ tức chi trả đầu năm: D1= (1+ g) D0= (1 +7%)x 1,8$= 1,926$
CPSDV cổ phần thường phát hành mới: rne= D P 0 1 + g= 26,125 1,926 + 7%= 14,37% c) Cổ phần ưu đãi chi trả 9% cổ tức trên mệnh giá 150$ Nếu phát hành mới chi phí phát hành 12% trên giá thị trường 175$.
Cổ tức chi trả hàng năm: D= 150$x 9%= 13,5$/năm
Số tiền thực nhận từ phát hành cổ phần ưu đãi:
CPSDV cổ phần ưu đãi: rp= P D 0 = 13,5 154 = 8,77%
Công ty SS cần gia tăng 500.000$ để cải tiến nhà máy Công ty quyết định phát hành trái phiếu mệnh giá 1.000$ với lãi suất 14%/năm, ký hạn 10 năm Các nhà đầu tư yêu cầu 9% tỷ suất sinh lời. a) Tính giá thị trường của trái phiếu.
Sử dụng công thức hiện giá của chuỗi tiền tệ đều:
Sử dụng công thức hiện giá:
Giá trị thị trường của cổ phiếu: PVA 10 + PV 20,878 $ b) Giá trị thuần của trái phiếu là bao nhiêu nếu chi phí phát hành 10,5% giá thị trường.
Giá trị thuần của trái phiếu
1320,878*(1-10,5%)28,2$ c) Bao nhiêu trái phiếu công ty sẽ được phát hành để nhận được 500.000$ 500.000/1128,2 = 423 (trái phiếu) d) Chi phí sử dụng vốn vay sau thuế là bao nhiêu nếu thuế suất là 34%.
Sử dụng phương pháp IRR để tính chi phí sử dụng vốn
Bài 2/ 160 : làm lại bài 1 với giả định lãi suất a) Sự thay đổi này ảnh hưởng như thế nào đến rD
Tính lại giá thuần của trái phiếu là 1064,17$
Suy ra: r D = 9 % r , D = r D × (1−34 % )=5.94 % b) Tại sao lại có sự thay đổi
Tại vì thay đổi giảm lãi suất coupon làm giảm hiện giá của của dòng tiền coupon dẫn đến giá thị trường của trái phiếu giảm