Tài liệu tham khảo: Tài chính phái sinh và quản trị rủi ro - Nguyễn Duy Linh

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

TÀI LIỆU THAM KHẢO

TP HỒ CHÍ MINH, NĂM 2023

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

TÀI LIỆU THAM KHẢO

TP HỒ CHÍ MINH, NĂM 2023

MỤC LỤC

MỤC LỤC i

LỜI NÓI ĐẦU 1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 3

Mục tiêu 3

1.1 Tổng quan về thị trường phái sinh 3

1.1.1 Khái niệm 3

1.1.2 Nguồn gốc và sự phát triển của thị trường phái sinh 4

1.1.2.1 Sự phát triển của các công cụ phái sinh hàng hóa 5

1.1.2.2 Sự phát triển các công cụ phái sinh tài chính 6

1.1.2.3 Sự phát triển của thị trường phái sinh phi tập trung 10

1.1.3 Cấu trúc của thị trường phái sinh 11

1.1.3.1 Thị trường phái sinh tập trung 11

1.1.3.2 Thị trường phái sinh phi tập trung 13

1.2 Tổng quan về các loại chứng khoán phái sinh 13

1.2.1 Hợp đồng kỳ hạn 14

1.2.2 Hợp đồng tương lai 14

1.2.3 Hợp đồng quyền chọn 14

1.2.4 Hợp đồng hoán đổi 15

1.3 Mối liên kết giữa thị trường phái sinh và thị trường giao ngay 15

1.3.1 Kinh doanh chênh lệch giá và quy luật một giá 15

1.3.2 Cơ chế cất trữ 17

1.3.3 Giao hàng và thanh toán 17

1.4 Vai trò của thị trường phái sinh 18

1.4.1 Quản lý rủi ro 18

1.4.2 Xác định giá cả của hàng hóa cơ sở 19

1.4.3 Tăng hiệu quả hoạt động 20

1.4.4 Làm thị trường trở nên hiệu quả 20

1.5 Hệ thống thanh toán bù trừ 21

1.5.1 Vai trò của trung tâm thanh toán bù trừ 21

1.5.2 Cơ chế thanh toán hàng ngày 22

1.6 Các chủ thể tham gia trên thị trường phái sinh 25

1.7 Các quy định trên thị trường phái sinh 26

1.7.1 Các quy định trên thị trường phái sinh quốc tế 26

1.7.2 Các quy định trên thị trường phái sinh Việt Nam 29

Tóm tắt chương 30

Câu hỏi 31

CHƯƠNG 2: HỢP ĐỒNG KỲ HẠN 32

Mục tiêu 32

2.1 Khái niệm và thuật ngữ cơ bản 32

2.1.1 Khái niệm và thuật ngữ cơ bản 32

2.3.2 Giá kỳ hạn của tài sản cơ sở 40

2.3.2.1 Tài sản cơ sở không trả lợi tức hoặc lãi suất 40

2.3.2.2 Tài sản cơ sở có trả lợi tức 42

2.3.3 Giá trị của hợp đồng kỳ hạn 44

2.4 Sử dụng hợp đồng kỳ hạn để phòng ngừa rủi ro 46

2.5 Những vấn đề tồn tại của hợp đồng kỳ hạn 47

2.5.1 Khó tìm kiếm đối tác có nhu cầu đối ứng 47

2.5.2 Không thực hiện đúng cam kết đã thỏa thuận 48

2.5.3 Không thể chuyển nhượng 48

3.1.8 Giá yết 55

3.1.9 Giới hạn giá và giới hạn vị thế 55

3.1.10 Cách thức giao dịch 55

3.2 So sánh hợp đồng tương lai và hợp đồng kỳ hạn 56

3.3 Các loại hợp đồng tương lai 58

3.3.1 Hợp đồng tương lai tiền tệ 58

3.3.2 Hợp đồng tương lai lãi suất 60

3.3.3 Hợp đồng tương lai chỉ số chứng khoán 62

3.4 Giá tương lai của một tài sản cơ sở và giá trị của hợp đồng tương lai 65

3.4.1 Giá tương lai khi đáo hạn 66

3.4.2 Giá trị của hợp đồng tương lai 66

3.5 Sử dụng hợp đồng tương lai để phòng ngừa rủi ro 67

3.5.1 Phòng vệ vị thế bán 67

3.5.2 Phòng vệ vị thế mua 68

Tóm tắt chương 69

Bài đọc thêm 1: Các mô hình định giá hợp đồng tương lai 71

Bài đọc thêm 2: Hợp đồng tương lai trên thị trường chứng khoán Việt Nam 78

Câu hỏi 82

CHƯƠNG 4: HỢP ĐỒNG HOÁN ĐỔI 84

Mục tiêu 84

4.1 Các khái niệm và thuật ngữ cơ bản 84

4.1.1 Khái niệm hợp đồng hoán đổi 84

4.1.2 Đặc điểm của hợp đồng hoán đổi 85

4.1.3 Chủ thể tham gia hợp đồng hoán đổi 86

4.1.4 Phân loại hợp đồng hoán đổi 86

4.2 Các loại hợp đồng hoán đổi 87

4.2.1 Hợp đồng hoán đổi lãi suất 87

4.2.1.1 Khái niệm 87

4.2.1.2 Đặc điểm 88

4.2.1.3 Phân loại 89

4.2.1.4 Tiền thanh toán định kỳ đối với các bên tham gia 91

4.2.1.5 Định giá giao dịch hoán đổi lãi suất “plain vanilla” 92

4.2.2 Hợp đồng hoán đổi tiền tệ 96

4.2.2.1 Khái niệm 96

4.2.2.2 Đặc điểm 98

4.2.2.3 Phân loại 99 4.2.2.4 Tiền thanh toán định kỳ đối với các bên tham gia trong giao dịch hoán đổi tiền tệ có hai

4.2.2.5 Định giá giao dịch hoán đổi tiền tệ có hai mức lãi suất cố định 101

4.2.3 Hợp đồng hoán đổi ngoại hối 103

4.2.3.1 Khái niệm 103

4.2.3.2 Đặc điểm 104

4.2.3.3 Phân loại 106

4.2.3.4 Định giá giao dịch hoán đổi ngoại hối spot-forward swap 106

4.2.3.5 Cách tính tỷ giá giao ngay và tỷ giá kỳ hạn trong giao dịch hoán đổi ngoại hối forward swap 108

spot-4.3 Sử dụng hợp đồng hoán đổi để phòng ngừa rủi ro 111

4.3.1 Sử dụng hợp đồng hoán đổi lãi suất để bảo hiểm rủi ro lãi suất và để gia tăng hiệu quả kinh doanh 111

4.3.1.1 Nhằm bảo hiểm rủi ro lãi suất 111

4.3.1.2 Nhằm gia tăng hiệu quả kinh doanh 112

4.3.2 Sử dụng hợp đồng hoán đổi tiền tệ để bảo hiểm rủi ro tỷ giá và để gia tăng hiệu quả kinh doanh 114

4.3.2.1 Nhằm bảo hiểm rủi ro tỷ giá 114

4.3.2.2 Nhằm gia tăng hiệu quả kinh doanh 115

4.3.3 Sử dụng hợp đồng hoán đổi ngoại hối để kiểm soát nguồn vốn khả dụng 117

Tóm tắt chương 119

Câu hỏi 121

CHƯƠNG 5: QUYỀN CHỌN 125

Mục tiêu 125

5.1 Các khái niệm và thuật ngữ cơ bản 125

5.1.1 Khái niệm và thuật ngữ 125

5.1.2 Đặc điểm của quyền chọn 125

5.2 Phân loại quyền chọn 126

5.2.1 Căn cứ theo chiều giao dịch 127

5.2.2 Căn cứ vào thời điểm thực hiện quyền 127

5.2.3 Căn cứ vào tài sản cơ sở 127

5.2.4 Ví dụ về các loại quyền chọn 127

5.3 Các trạng thái của quyền chọn 129

5.5 Lợi nhuận của các vị thế hợp đồng quyền chọn 130

5.6 Sử dụng hợp đồng quyền chọn để phòng ngừa rủi ro 134

5.6.1 Chiến lược bảo vệ bằng quyền chọn mua 134

5.6.2 Chiến lược phòng vệ bằng quyền chọn bán 136

5.6.3 Chiến lược hai chiều 138

5.6.4 Chiến lược chênh lệch giá 141

5.6.4.1 Chiến lược đầu cơ chênh lệch giá xuống bằng quyền chọn mua 142

5.6.4.2 Đầu cơ giá chênh lệch giá xuống bằng quyền chọn bán 142

5.6.4.3 Đầu cơ giá chênh lệch giá lên bằng quyền chọn Mua (Bull Call Spread) 143

5.6.4.4 Đầu cơ giá chênh lệch giá lên bằng quyền chọn Bán (Bull Put Spread) 144

5.6.5 Chiến lược mua bán đồng thời 145

Bài đọc thêm: Hàng hóa cơ sở trong các hợp đồng quyền chọn 147

Câu hỏi 153

TÀI LIỆU THAM KHẢO 154

LỜI NÓI ĐẦU

Theo Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, thị trường chứng khoán Việt Nam với đặc thù nhà đầu tư cá nhân chiếm tới 90% trong cơ sở nhà đầu tư, nên việc đào tạo kiến thức cho các nhà đầu tư cá nhân luôn được Ủy ban Chứng khoán Nhà nước quan tâm, chú trọng ngay từ những ngày đầu xây dựng và vận hành thị trường

Là một trong các trường đại học hàng đầu về đào tạo trong lĩnh vực Tài chính – Ngân hàng, trường đại học Ngân Hàng thành phố Hồ Chí Minh luôn thường xuyên cập nhật những phương pháp giảng dạy hiện đại và kiến thức mới để có thể cung cấp cho nền kinh tế nói chung và thị trường chứng khoán nói riêng nguồn nhân lực chất lượng cao Trên tinh thần đó, Bộ môn Đầu tư Tài chính được giao nhiệm vụ nghiên cứu và biên soạn các tài liệu tham khảo cho các môn học liên quan để phục vụ cho việc học tập của sinh viên Và tài liệu tham khảo “Tài chính phái sinh và quản trị rủi ro” là một trong những tài liệu tham khảo này

Sau hơn một năm tích cực nghiên cứu và biên soạn, đến nay tài liệu tham khảo cho môn học Tài chính phái sinh và quản trị rủi ro đã hoàn thành và được xuất bản làm tài liệu giảng dạy, học tập và nghiên cứu khoa học cho giảng viên và sinh viên của trường đại học Ngân Hàng thành phố Hồ Chí Minh Với kết cấu gồm năm chương, tài liệu tham khảo này đã trình bày những nội dung cơ bản và nâng cao của môn học, giúp sinh viên hệ thống hóa những kiến thức đã được truyền tải trên lớp

Tham gia biên soạn tài liệu tham khảo này gồm các tác giả: - TS Nguyễn Thế Bính viết chương 1

- TS Nguyễn Duy Linh viết chương 1 và chương 2 - TS Dương |Thị Thùy An viết chương 3

- TS Trần Vương Thịnh viết chương 4 - ThS NCS Ngô Sỹ Nam viết chương 5

Trong quá trình biên soạn, các tác giả đã tham khảo nhiều nguồn tài liệu uy tín từ trong và ngoài nước, chọn lọc và kế thừa những nội dung liên quan đến nội dung của môn học này nhằm đảm bảo tính khoa học, hiện đại và phù hợp Mặc dù đã rất cố gắng, song nhóm tác giả biết rằng quyển sách khó tránh khỏi những sai sót, vì hoạt động quản lý danh mục đầu tư là một lĩnh vực đòi hiểu nhiều kiến thức chuyên sâu và luôn biến động không ngừng trong thực tiễn

Trong nỗ lực để quyển sách ngày một hoàn thiện hơn, nhóm tác giả rất mong nhận được những đóng góp quý báu của quý độc giả qua địa chỉ email linhnd@buh.edu.vn

Xin được tri ân sâu sắc sự quan tâm của quý độc giả đã dành cho quyển sách!

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU Mục tiêu

Sau khi học xong chương này, người đọc có thể:

- Biết được nguồn gốc và sự phát triển của thị trường phái sinh và các công cụ phái sinh - Giải thích được vai trò của thị trường phái sinh

- Phân tích được mối liên kết giữa thị trường phái sinh và thị trường giao ngay - Giải thích được vai trò của hệ thống thanh toán bù trừ trên thị trường phái sinh

1.1 Tổng quan về thị trường phái sinh

1.1.1 Khái niệm

Trong quá trình điều hành một doanh nghiệp, các quyết định được đưa ra khi có sự tồn tại của rủi ro Người chịu trách nhiệm ra quyết định có thể đương đầu với một trong hai loại rủi ro sau đây Loại rủi ro thứ nhất liên quan đến bản chất cơ bản của hoạt động kinh doanh, ví dụ như sự không chắc chắn của doanh số bán hàng trong tương lai hoặc chi phí đầu vào Những rủi ro

này được gọi là rủi ro kinh doanh (business risks) Loại rủi ro thứ hai liên quan đến những điều

không chắc chắn trong sự biến động của lãi suất, tỷ giá hối đoái, giá cổ phiếu và giá hàng hóa

Đây được gọi là rủi ro tài chính (financial risks)

Rủi ro tài chính là một vấn đề khác so với rủi ro kinh doanh Sự không chắc chắn về sự biến động của lãi suất có thể làm giảm khả năng tìm được các nguồn vốn với chi phí hợp lý của một doanh nghiệp Sự biến động của tỷ giá sẽ tác động đến hiệu quả hoạt động của các công ty xuất nhập khẩu hàng hóa Hoặc, các nhà quản lý danh mục đầu tư chứng khoán đối phó hàng ngày với các thị trường tài chính vô cùng khó đoán và đôi khi phi lý

Mặc dù hệ thống tài chính chứa đầy rủi ro, nhưng hệ thống cũng cung cấp các công cụ để đối phó với rủi ro Một trong các cách chính là sử dụng chứng khoán/công cụ/hợp đồng phái sinh

(derivative) Chứng khoán phái sinh được định nghĩa là một hợp đồng tài chính có lợi nhuận

được tạo ra từ lợi nhuận của một tài sản cơ sở (underlying asset) (Chance và Brooks, 2015)

Tài sản cơ sở có thể là tài sản tài chính (financial assets) như cổ phiếu, trái phiếu, ngoại tệ, hoặc là tài sản thật (real assets) như kim loại, dầu mỏ, nông sản, hoặc thậm chí là các yếu tố ngẫu nhiên như thời tiết và tổn thất tín dụng Điều này có nghĩa là, hiệu quả hoạt động của một chứng khoán phái sinh phụ thuộc vào hiệu quả hoạt động của một tài sản khác Chính điều này làm

cho chứng khoán phái sinh có thể được sử dụng để quản trị rủi ro tài chính Bằng cách tốn một

khoản phí nhất định để sử dụng các chứng khoán phái sinh, các công ty và cá nhân có thể chuyển bất kỳ rủi ro không mong muốn nào cho những người sẵn sàng chấp nhận rủi ro đó

Tất cả các chứng khoán phái sinh đều có thời hạn đáo hạn nhất định

Mặc dù các công cụ phái sinh đã tồn tại ở một số hình thức trong nhiều thế kỷ, nhưng chúng chỉ thật sự phát triển mạnh mẽ và được sử dụng rộng rãi bởi các tổ chức và cá nhân trong vài

thập kỷ gần đây Khác với thị trường tài sản, thị trường phái sinh là thị trường dành cho các

công cụ mà hiệu quả hoạt động của nó được xác định bởi hiệu quả hoạt động của tài sản khác

Lưu ý rằng, chứng khoán phái sinh còn có thể được xem như là một hợp đồng Giống như tất cả các hợp đồng, chứng khoán phái sinh là thỏa thuận giữa hai bên – bên mua và bên bán, trong đó mỗi bên sẽ làm điều gì đó cho bên kia Những hợp đồng phái sinh này đều có giá cả và

người mua cố gắng mua càng rẻ càng tốt trong khi người bán cố gắng bán đắt nhất có thể

1.1.2 Nguồn gốc và sự phát triển của thị trường phái sinh

Để hiểu thị trường phái sinh ngày nay hoạt động như thế nào, điều quan trọng là phải nhìn lại lịch sử và sự phát triển của các chứng khoán phái sinh Mặc dù chứng khoán phái sinh không tồn tại lâu đời như cổ phiếu và trái phiếu, nhưng có một số bằng chứng cho thấy hợp đồng kỳ hạn đã tồn tại từ thời trung cổ Ngoài ra, các công cụ tương tự như hợp đồng tương lai đã tồn tại trên thị trường gạo ở Nhật Bản vào thế kỷ 17 Bằng chứng chính thức đầu tiên về sự ra đời của thị trường phái sinh là việc thành lập Hội đồng Thương mại Chicago (Chicago Board of Trade – CBOT) vào năm 1848

CBOT được thành lập để giao dịch các hợp đồng giao hàng thỏa thuận (to-arrive contracts),

là các hợp đồng được tiêu chuẩn hóa tương tự như hợp đồng tương lai hiện đại Những sản phẩm này thể hiện một bước tiến vượt bậc của thị trường ngũ cốc Chicago vào giữa thế kỷ 19 Trước khi CBOT được thành lập, cứ mỗi khi vào vụ thu hoạch, nông dân sẽ mang ngũ cốc đến Chicago để bán cho các công ty sản xuất thực phẩm Giá của ngũ cốc có tính thời vụ rất cao, nghĩa là giá sẽ giảm mạnh khi nguồn cung tăng cao tại thời điểm thu hoạch rộ và sẽ tăng khi nguồn cung cạn kiệt Một số doanh nhân đã nhìn thấy cơ hội không chỉ thu lợi nhuận mà còn làm cho thị trường hoạt động tốt hơn Họ đã tạo ra hợp đồng giao hàng thỏa thuận, theo đó người nông dân có thể ký một thỏa thuận bán ngũ cốc của mình vào một ngày trong tương lai, với thời điểm giao hàng và địa điểm giao hàng được xác định cụ thể trong hợp đồng Với hợp đồng này, người nông dân thậm chí có thể bán nông sản của mình trước khi nó được trồng

Hợp đồng giao hàng thỏa thuận không chỉ mang lại cho người nông dân sự linh hoạt cũng như sự chắc chắn về giá cả, mà nó còn mang lại lợi ích cho người mua theo cách tương tự Hợp đồng này cũng giúp làm giảm áp lực cho thành phố Chicago trong việc tìm chỗ lưu kho cho lượng ngũ cốc khổng lồ được vận chuyển đến trong vụ thu hoạch Với hợp đồng này, người nông dân có thể thu hoạch ngũ cốc như bình thường, cất giữ ở một nơi nào đó bên ngoài Chicago, và sau đó chuyển đến Chicago hoặc đến địa điểm giao hàng được quy định vào một ngày đã xác định Nhờ hợp đồng giao hàng thỏa thuận mà tính biến động giá cả theo mùa vụ của ngũ cốc đã giảm đáng kể

1.1.2.1 Sự phát triển của các công cụ phái sinh hàng hóa

Hợp đồng giao hàng thỏa thuận là một công cụ đầu tư rất hấp dẫn Nếu ai đó tin rằng giá hàng hóa sẽ cao hơn vào một ngày nào đó trong tương lai thì họ có thể mua ngũ cốc ngay bây giờ, cất trữ trong kho và chờ đợi giá tăng lên để bán ra và kiếm lời Tuy nhiên, với cách làm này, họ sẽ phải gánh chịu một khoản chi phí đáng kể trong việc tìm một nhà kho để cất trữ lượng hàng hóa đó Với sự xuất hiện của hợp đồng giao hàng thỏa thuận, nhà đầu tư này có thể mua ngũ cốc bằng hợp đồng giao hàng thỏa thuận và không tốn chi phí lưu kho vì hợp đồng này chỉ đơn giản là một tờ giấy

Nếu giá thị trường của ngũ cốc thật sự tăng lên, người giữ hợp đồng có thể nhận ngũ cốc, trả theo giá cố định đã thỏa thuận lúc đầu, và sau đó bán lại ngũ cốc trên thị trường với giá cao hơn để kiếm lời Một ý tưởng tốt hơn nữa, đó là nhà đầu tư này chỉ cần bán lại hợp đồng này với giá cao hơn cho một người có nhu cầu thu mua ngũ cốc thật sự Bằng cách làm cho các hợp đồng giao hàng thỏa thuận có thể giao dịch được, các bên tham gia có thể chuyển nhượng rủi ro mà không cần phải thực sự xử lý, nắm giữ lượng ngũ cốc cho đến khi hợp đồng hết hạn Tóm lại, họ có thể giao dịch rủi ro mà không phải giao dịch hàng hóa thực tế

Loại hình mua bán này bắt đầu nở rộ Các nhà đầu cơ (speculators) sẽ dự đoán giá tăng hoặc

giảm dựa trên kỳ vọng của họ về thời tiết, về năng suất cây trồng, và sẽ chọn vị thế (position) mua hoặc bán trong các hợp đồng này Do đó, lợi nhuận hoặc thua lỗ thu được sẽ dựa vào độ chính xác trong các dự đoán này Cần lưu ý rằng các nhà đầu cơ này sẽ không cần phải sở hữu hoặc giao hàng thực tế trước khi hợp đồng đáo hạn Khi hợp đồng đến hạn, ngũ cốc sẽ được

giao bởi những người giữ vị thế bán hay còn gọi là vị thế đoản (short position) và được nhận bởi những người giữ vị thế mua hoặc vị thế trường (long position) Những nhà đầu cơ này đã

cung cấp tính thanh khoản to lớn cho thị trường và việc họ sẵn sàng chịu rủi ro về giá đóng một vai trò quan trọng tại thời điểm đó cũng như bây giờ

Những hợp đồng giao hàng thỏa thuận sau này được gọi là hợp đồng tương lai Trong 120 năm

đầu tiên sau khi CBOT ra đời, tất cả các giao dịch tương lai về cơ bản đều dựa trên hàng hóa (commodities), là những sản phẩm được tạo ra thông qua hoạt động nông nghiệp và khai thác mỏ Cho đến cuối thế kỷ 19, CBOT giữ vị thế độc quyền về giao dịch hợp đồng tương lai, với hàng hóa cơ sở chủ yếu là ngũ cốc Vào năm 1898, CBOT có đối thủ cạnh tranh đầu tiên của mình, là Hội đồng Giao dịch Trứng và Bơ Chicago (Chicago Butter and Egg Board) Đây là tổ chức chuyên về giao dịch các hợp đồng tương lai về trứng, sữa và thịt Sàn giao dịch này sớm đổi tên thành Sở giao dịch hàng hóa Chicago (Chicago Mercantile Exchange – CME) và trở thành sở giao dịch phái sinh lớn nhất thế giới

Một bước phát triển cực kỳ quan trọng trong việc giao dịch hợp đồng tương lai xảy ra vào giữa

những năm 1920 Đó là sự ra đời của trung tâm thanh toán bù trừ (clearinghouse) Trung tâm

này cung cấp một sự đảm bảo chống lại rủi ro tín dụng cho các bên tham gia giao dịch Cụ thể, quyền lợi của một bên sẽ không bị ảnh hưởng khi bên đối tác không thực hiện đúng theo các cam kết trong hợp đồng Điều này sẽ được thảo luận chi tiết hơn ở những phần sau Tóm lại, khoảng năm 1925, khái niệm về hợp đồng tương lai đã có một vị trí vững chắc và về cơ bản là không thay đổi kể từ thời điểm đó

1.1.2.2 Sự phát triển các công cụ phái sinh tài chính

Sự phát triển vượt bậc của các công cụ phái sinh hàng hóa tại Hoa Kỳ đã phản ánh sự phát triển của ngành nông nghiệp Hoa Kỳ Miền Trung Tây của Hoa Kỳ đã trở thành một trong những vùng đất nông nghiệp có năng suất cao nhất trên thế giới Sự tăng trưởng trong sản xuất nông nghiệp đã giúp thúc đẩy sự tăng trưởng vượt bậc của các hợp đồng tương lai hàng hóa Khả năng sử dụng hợp đồng tương lai để phòng ngừa rủi ro đối với sự biến động giá lương thực đã mang lại cơ hội to lớn cho người dân và công ty Hoa Kỳ Cả người mua và người bán sản phẩm đều dễ dàng hơn trong việc lập kế hoạch kinh doanh khi họ biết được mức giá họ sẽ mua hoặc bán trong tương lai Đồng thời, sự biến động của giá hàng hóa cũng tạo ra cơ hội lớn cho các nhà đầu cơ, những người đóng vai trò quan trọng trong việc nhận rủi ro về giá từ những người không sẵn sàng chấp nhận rủi ro đó

Tuy nhiên, hàng hóa không phải là tài sản duy nhất mà sự biến động giá có thể gây ảnh hưởng đến người tiêu dùng và doanh nghiệp Vào đầu những năm 1970, các sở giao dịch hợp đồng tương lai của Hoa Kỳ đã nhận ra rằng tiền chính là loại hàng hóa quan trọng nhất và giá của tiền rất dễ biến động Trước năm 1970, tỷ giá hối đoái được các chính phủ ấn định Đây là kết quả của một thỏa thuận mà các nước đồng minh đạt được sau khi Thế chiến thứ hai kết thúc

Lúc đó, không ai phải lo lắng về tỷ giá vì tỷ lệ chuyển đổi đã được thiết lập sẵn Điều này nhìn có vẻ tiện lợi, nhưng trên thực tế, nó cực kỳ kém hiệu quả Ví dụ, nếu nhu cầu về đồng tiền A vượt quá cung của đồng tiền B thì một tỷ giá hối đoái cố định sẽ dẫn đến việc thị trường không có cơ chế để khuyến khích những người đang nắm đồng tiền A bán đồng tiền này ra trên thị trường Kết quả cuối cùng là dẫn tới sự thiếu hụt đồng tiền A và thặng dư đồng tiền B Các nhà giao dịch cũng sẽ dễ dàng mất niềm tin vào các đồng tiền có tỷ giá được thiết lập một cách thiếu chính xác, được xác định ở mức cao hơn so với mức thực tế

Vào năm 1970, hệ thống đó đã kết thúc Kết quả là, nguồn cung trở nên phù hợp hơn với nguồn cầu, nhưng bây giờ tỷ giá hối đoái sẽ biến động CME coi đây này là một cơ hội để giới thiệu các hợp đồng tương lai có tài sản cơ sở là các đồng tiền mạnh trên thế giới Hợp đồng tương

lai ngoại tệ đã chứng minh rằng tiền tệ thực sự là một loại hàng hóa “tối thượng” và các công

cụ phái sinh trên tiền tệ là một sự đổi mới tuyệt vời Các công cụ phái sinh có tài sản cơ sở liên

quan đến tiền tệ và chứng khoán được gọi là công cụ phái sinh tài chính

Năm 1973, hai trong số những sự kiện quan trọng nhất trong lịch sử chứng khoán phái sinh đã xảy ra Fischer Black, Myron Scholes và Robert Merton đã phát triển một mô hình hỗ trợ xác định giá trị thích hợp cho một hợp đồng quyền chọn Mô hình này đã kích thích sự tăng trưởng về khối lượng giao dịch của hợp đồng quyền chọn nói riêng và các công cụ phái sinh nói chung, và đã mang về giải thưởng Nobel kinh tế năm 1997 cho các tác giả Cũng trong năm 1973, CBOT đã tạo ra một sở giao dịch mới với tên gọi là Sở giao dịch quyền chọn Chicago (Chicago Board Options Exchange – CBOE) CBOE là nơi giao dịch có tổ chức đầu tiên để giao dịch các quyền chọn được tiêu chuẩn hóa

Năm 1975, CBOT quyết định tham gia vào thị trường phái sinh tương lai tài chính bằng cách

cho ra đời một hợp đồng giao dịch về chứng khoán được bảo đảm bằng tài sản thế chấp

(mortgage-backed securities) Loại công cụ này được thiết kế để phòng vệ rủi ro và đầu cơ về

sự biến động của lãi suất đối với các khoản vay thế chấp nhà ở Hoa Kỳ Tuy nhiên, hợp đồng này chỉ đạt được một mức khối lượng giao dịch khiêm tốn và cuối cùng bị chấm dứt giao dịch Nhận thấy sự cạnh tranh gay gắt trong thị trường phái sinh tương lai tài chính, vào năm 1976, CME đã đưa ra hợp đồng tương lai trên các tín phiếu kho bạc Hoa Kỳ Hợp đồng này đã rất thành công trong nhiều năm, nhưng cuối cùng nó đã bị lu mờ bởi hợp đồng tương lai về Eurodollar Khối lượng giao dịch của hợp đồng tương lai tín phiếu kho bạc Hoa Kỳ đã dần dần suy giảm và cuối cùng đã bị chấm dứt giao dịch Năm 1977, CBOT đã quay trở lại cuộc đua và cho ra đời sản phẩm phái sinh về trái phiếu kho bạc dài hạn của Hoa Kỳ Hợp đồng này đã

đạt được thành công ngay lập tức và tạo sự cảm hứng cho sự ra đời rất thành công của một số hợp đồng tương tự về chứng khoán kho bạc trung hạn

Tuy nhiên, thành công nhất trong số tất cả các hợp đồng tương lai là hợp đồng tương lai về Eurodollar của CME được ra mắt vào năm 1982 Tài sản cơ sở của hợp đồng này là lãi suất Eurodollar, là tỷ lệ lãi suất của một khoản vay bằng đô la Mỹ của một ngân hàng tại Luân Đôn so với một ngân hàng khác Lãi suất này, còn được gọi là lãi suất cho vay liên ngân hàng trên thị trường Luân Đôn (London Interbank Offered Rate – LIBOR), đóng một vai trò quan trọng trong thị trường tài chính vì nó được sử dụng phổ biến trong các hợp đồng phái sinh Trong năm 1982, cơ quan quản lý hợp đồng tương lai của Hoa Kỳ, là Ủy ban giao dịch hàng hóa tương lai (Commodity Futures Trading Commission – CFTC), cũng đã cấp phép cho các sở giao dịch giao dịch một công cụ mới, chính là các hợp đồng quyền chọn có tài sản cơ sở là các hợp đồng tương lai

Cũng trong năm 1982, CBOE ra mắt công cụ phái sinh đầu tiên về một chỉ số chứng khoán, cụ thể là hợp đồng quyền chọn trên chỉ số CBOE 100 – đây là một chỉ số mới được xây dựng dựa vào 100 cổ phiếu lớn Hợp đồng quyền chọn này đã cực kỳ thành công và thường được biết đến với mã chứng khoán là OEX Sau này, việc duy trì chỉ số này được Standard and Poor's tiếp quản, và được đổi tên thành S&P 100 Năm 1983, hợp đồng tương lai về chỉ số chứng khoán đầu tiên được cung cấp, có lẽ đáng ngạc nhiên là bởi Hội đồng Thương mại Thành phố Kansas (Kansas City Board of Trade), một sở giao dịch nhỏ, chuyên tập trung về giao dịch tương lai lúa mì Hợp đồng này, được dựa trên một chỉ số chứng khoán do công ty phân tích đầu tư Value Line tạo ra, chỉ đạt được một mức độ thành công khiêm tốn và không còn tồn tại nữa Vài tháng sau, CME tung ra hợp đồng tương lai về chỉ số chứng khoán S&P 500 Hợp đồng tương lai này đã rất thành công và là một trong những hợp đồng tương lai được giao dịch rộng rãi nhất hiện nay CBOE cũng đã tạo ra một hợp đồng quyền chọn trên S&P 500 và là một trong những hợp đồng quyền chọn hoạt động tích cực nhất trên thị trường hiện nay CBOE cũng đã giới thiệu quyền chọn trao đổi linh hoạt (flexible exchange – FLEX) vào năm 1993, cho phép người dùng có thể chọn giá thực hiện và ngày đáo hạn theo sở thích của họ Quyền chọn FLEX là một sự khởi đầu ngoạn mục so với việc tiêu chuẩn hóa các thị trường quyền chọn

Chính những thành công ban đầu này của các sở giao dịch phái sinh Hoa Kỳ đã thúc đẩy sự ra đời của một số sở giao dịch rất thành công nằm ngoài lãnh thổ Hoa Kỳ Sở giao dịch chứng khoán phái sinh đầu tiên ngoài Hoa Kỳ đạt được sự thành công cao là Sở giao dịch hợp đồng tương lai quốc tế Luân Đôn (London International Financial Futures Exchange – LIFFE), bắt

đầu vào năm 1982 Các sở giao dịch phái sinh khác đã được thành lập ở Paris, Brussels và Amsterdam trong những năm 1980, và ba sàn này đã hợp nhất vào năm 2000 để trở thành một sở giao dịch duy nhất với tên gọi là Euronext Vào năm 2001, Euronext đã mua lại LIFFE và trở thành một sở giao dịch có quy mô giao dịch cực kỳ lớn, tạo ra một mối đe dọa đối với sự thống trị của Hoa Kỳ trên các thị trường phái sinh thế giới do CBOE, CBOT và CME dẫn đầu Năm 2007, Euronext thậm chí còn mua lại Sở giao dịch chứng khoán New York (NYSE), một trong những thị trường tài chính lâu đời và uy tín nhất trong lịch sử Hoa Kỳ Tổ chức kết hợp này hiện được gọi là NYSE Euronext Năm 1998, sở giao dịch phái sinh của Đức, với tên gọi là Deutsche Terminbörse, và sở giao dịch phái sinh của Thụy Sĩ, có tên là Swiss Options and Financial Futures Exchange, đã hợp nhất và trở thành một trong những sở giao dịch có quy mô lớn nhất thế giới với tên gọi là EUREX

Với sự toàn cầu hóa ngày càng tăng, một đối tác thực hiện giao dịch trên sở giao dịch phái sinh của Hoa Kỳ cũng có thể dễ dàng thực hiện một giao dịch tương tự hoặc y hệt trên một sở giao dịch nằm ngoài lãnh thổ Hoa Kỳ Đối mặt với áp lực cạnh tranh từ các sở giao dịch phái sinh của Châu Âu, vào năm 2007, CBOT và CME đã thuyết phục Bộ Tư pháp Hoa Kỳ cho phép họ hợp nhất, và trở thành một sở giao dịch duy nhất với tên gọi là CME Group Một năm sau, sở giao dịch lớn thứ ba của Hoa Kỳ, New York Mercantile Exchange, một thị trường lớn dành cho các hợp đồng phái sinh năng lượng, cũng đã trở thành một phần của CME Do đó, trên thực tế, ba sở giao dịch chứng khoán phái sinh lớn nhất ở Hoa Kỳ đã trở thành một sở giao dịch duy nhất

Vào năm 2013, quyền sở hữu của sở giao dịch NYSE Euronext đã được mua lại bởi Intercontinental Exchange (ICE), một sở giao dịch có trụ sở tại Hoa Kỳ được thành lập vào năm 2000 OMX, một tập đoàn các sở giao dịch chứng khoán rất thành công ở Na Uy, Thụy Điển và Phần Lan, đã mua lại sở giao dịch chứng khoán của Hoa Kỳ, Nasdaq, vào năm 2008 Cũng có sự tăng trưởng vượt bậc của các sở giao dịch phái sinh ở Nhật Bản, Ấn Độ, Brazil, Trung Quốc và nhiều quốc gia đang phát triển Điều này làm cho ngành công nghiệp phái sinh hội nhập hơn rất nhiều Do đó, thị trường phái sinh đã trở nên phức tạp hơn khi các hệ thống luật pháp và thực tiễn kinh doanh khác nhau bắt đầu xảy ra những điểm bất tương đồng Tuy nhiên, chính những điểm bất tương đồng này lại tạo ra sức sống và mức độ cạnh tranh cao giúp thị trường phái sinh luôn đổi mới

1.1.2.3 Sự phát triển của thị trường phái sinh phi tập trung

Sở giao dịch không phải là nơi duy nhất để các chứng khoán phái sinh có thể được tạo ra Nhiều người tham gia thị trường phái sinh cần sự linh hoạt để có thể tùy chỉnh các điều khoản trong

hợp đồng phái sinh theo nhu cầu cụ thể của họ Cộng đồng các đại lý môi giới1 (dealers), được

gọi là thị trường phi tập trung, là nơi cung cấp cho các bên tham gia khả năng tùy chỉnh hợp

đồng theo nhu cầu Thuật ngữ thị trường phi tập trung (over-the-counter market – OTC) đề

cập đến một phương thức, trong đó các nhà đầu tư mua bán chứng khoán ở bên ngoài sở giao dịch chứng khoán Một nhà đầu tư chỉ cần đến văn phòng của nhà môi giới và mua bán chứng khoán ngay tại đó, nghĩa đen là mua bán chứng khoán ở ngoài quầy giao dịch của sở giao dịch chứng khoán

Không thể xác định chính xác thị trường chứng khoán phái sinh phi tập trung phát triển như thế nào Đây không phải là một thị trường chính thức, nghĩa là không có yêu cầu về việc cấp phép hoạt động, cũng như yêu cầu về tư cách thành viên trên thị trường này Về mặt kỹ thuật, bất kỳ hai đối tác nào cũng có thể thực hiện một giao dịch phái sinh và một giao dịch như vậy sẽ được coi là xảy ra trên thị trường OTC Do đó, thời điểm ra đời thị trường OTC sẽ phải quay về một mốc thời gian nào đó mà hợp đồng phái sinh đầu tiên được tạo ra Có một số bằng chứng cho thấy rằng một số hợp đồng phái sinh ở dạng sơ khai có thể đã tồn tại trong Kinh thánh và trong thời kỳ sơ khai của nền văn minh Hy Lạp Tại Hoa Kỳ, hợp đồng quyền chọn xuất hiện vào thế kỷ 19, tại khoảng thời gian CBOT được thành lập Ngoài ra, một mạng lưới

các công ty tham gia vào giao dịch quyền chọn được gọi là Hiệp hội các nhà môi giới và đại

lý môi giới về quyền chọn mua và bán (Put and Call Brokers and Dealers Association) đã tồn

tại từ những năm 1970 Các công ty này đã tạo ra thị trường và sắp xếp các giao dịch cho người mua và người bán Tuy nhiên, việc thành lập CBOE vào năm 1973, cuối cùng khiến cho tổ chức này chấm dứt hoạt động

Đầu những năm 1970, tỷ giá hối đoái được cho phép biến động Do đó, CME đã phát triển các thị trường tương lai tiền tệ Song song đó, nhiều tổ chức tài chính bắt đầu tạo thị trường cho hợp đồng kỳ hạn ngoại tệ Thị trường này đã trở thành một thị trường có quy mô rất lớn và tồn tại cho đến ngày nay

1 Bạn đọc cần phân biệt nhà môi giới (broker) và đại lý môi giới (dealer) Nhà môi giới là một người trung gian, giúp người mua và người bán đến gần nhau hơn và đảm bảo rằng giao dịch diễn ra suôn sẻ Lợi ích mà họ thu về chính là khoản hoa hồng mà họ nhận được từ các khách hàng Đại lý môi giới là người sẵn sàng mua và bán chứng khoán bằng tiền của mình tại mức giá mà họ đã niêm yết Lợi ích mà họ thu về chính là chênh lệch giữa giá và giá bán (bid-ask spread)

Đến khoảng giữa những năm 1980, thị trường kỳ hạn ngoại tệ là thị trường phái sinh OTC duy nhất Hợp đồng hoán đổi, được tạo ra vào khoảng năm 1981, đã bắt đầu thành công khi ngày càng nhiều tổ chức tài chính nhận thấy cơ hội trở thành đại lý môi giới và chiếm lĩnh một phần của thị trường nhỏ nhưng đang phát triển nhanh chóng này Thị trường phái sinh OTC đã phát triển nhanh chóng kể từ những năm 1980 và cung cấp đa dạng các loại hợp đồng phái sinh đã được điều chỉnh các điều khoản để phù hợp với từng nhu cầu cụ thể của các bên tham gia Thị trường OTC trong những năm gần đây đã bắt đầu được quản lý chặt chẽ hơn, như đối với sở giao dịch Các quy định được ban hành sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 đã bắt đầu yêu cầu thị trường OTC trở nên minh bạch hơn, và một số giao dịch bắt buộc phải được thực hiện thông qua các cơ sở thanh toán bù trừ

1.1.3 Cấu trúc của thị trường phái sinh

Chứng khoán phái sinh có thể được giao dịch trên thị trường tập trung (còn gọi là sở giao dịch), hoặc thị trường phi tập trung (còn gọi là thị trường OTC)

1.1.3.1 Thị trường phái sinh tập trung

Thị trường phái sinh tập trung hay sở giao dịch (exchange) là thị trường giao dịch các chứng

khoán phái sinh đã được tiêu chuẩn hóa Tiêu chuẩn hóa chứng khoán phái sinh nghĩa là các

điều khoản và thuật ngữ của các hợp đồng phái sinh được sở giao dịch quy định một cách cụ thể Ví dụ, một sở giao dịch quy định thời gian đáo hạn của các chứng khoán phái sinh phải là thứ Sáu của tuần thứ ba trong các tháng 3, tháng 6, tháng 9 và tháng 12 Nếu một đối tác muốn hợp đồng phái sinh hết hạn vào ngày khác thì họ sẽ không thể giao dịch chứng khoán đó trên sở giao dịch này Ngay cả khối lượng giao dịch của các hợp đồng phái sinh cũng được chỉ định Nếu một bên muốn giao dịch một hợp đồng phái sinh trị giá 150.000 €, trong khi quy định của sở giao dịch chỉ cho phép giao dịch các hợp đồng có trị 100.000 € và bội số của 100.000 €, thì giao dịch đó sẽ không thể được thực hiện

Việc tiêu chuẩn hóa các điều khoản của chứng khoán phái sinh nhằm tạo điều kiện để gia tăng tính thanh khoản của thị trường phái sinh Nếu tất cả những người tham gia trên thị trường phái sinh biết được rằng chứng khoán phái sinh về đồng EUR chỉ được phép giao dịch theo lô €100.000 và sẽ đáo hạn vào thứ Sáu của tuần thứ ba trong các tháng thì thị trường sẽ hoạt động

hiệu quả hơn so với thị trường không được tiêu chuẩn hóa Thông qua các nhà tạo lập thị

trường (market makers), các sở giao dịch chứng khoán phái sinh đảm bảo rằng các chứng khoán

phái sinh có thể được mua và bán

Nhà tạo lập thị trường (hoặc đại lý môi giới) và nhà đầu cơ có một vai trò rất quan trọng trong hoạt động của sở giao dịch chứng khoán phái sinh Các nhà tạo lập thị trường sẵn sàng mua chứng khoán ở một mức giá và bán ra ở mức giá cao hơn Với việc tiêu chuẩn hóa các điều khoản và một thị trường năng động, các nhà tạo lập thị trường thường có thể mua và bán gần như đồng thời ở các mức giá khác nhau, thu về các lợi nhuận nhỏ trong ngắn hạn – một quá

trình thường được gọi là giao dịch lướt sóng (scalping) Tuy nhiên, trong một số trường hợp,

họ không thể làm như vậy; do đó, họ buộc phải duy trì các vị thế hiện hữu trong dài hạn hoặc cố gắng tìm các đối tác khác để giao dịch và loại bỏ rủi ro Đây chính là lúc các nhà đầu cơ tham gia Mặc dù là những người sẵn sàng chấp nhận rủi ro, nhưng chúng ta cần biết rằng nhà đầu cơ không chấp nhận rủi ro một cách liều lĩnh, và họ sẽ phòng ngừa rủi ro khi cảm thấy nguy hiểm

Tiêu chuẩn hóa cũng tạo điều kiện thuận lợi cho hoạt động thanh toán bù trừ (clearing and

settlement operation) Hoạt động xác minh (clearing) đề cập đến quá trình mà sở giao dịch xác

minh việc thực hiện một giao dịch và ghi lại danh tính của những người tham gia Hoạt động

thanh toán bù trừ (settlement) đề cập đến quá trình, trong đó sở giao dịch chuyển tiền từ người

này sang người khác Đây là một yếu tố quan trọng của giao dịch phái sinh Người tham gia sẽ không có niềm tin vào một thị trường nếu tiền không được thu và giải ngân một cách hiệu quả Các sở giao dịch phái sinh đã thực hiện rất tốt công việc thanh toán bù trừ này, đặc biệt là so với các sở giao dịch cổ phiếu cơ sở Cụ thể, các giao dịch tại các sở giao dịch phái sinh đều được hoàn thành trong một ngày làm việc, trong khi hầu hết các sở giao dịch cổ phiếu cơ sở đều yêu cầu hai ngày làm việc

Quá trình thanh toán bù trừ cũng cung cấp một sự bảo đảm chống lại rủi ro tín dụng của các bên tham gia Khi tham gia vào một hợp đồng phái sinh trên một sở giao dịch, một bên sẽ thắng cuộc (kiếm được tiền) và một bên sẽ thua cuộc (bị mất tiền) Các sở giao dịch phái sinh sử dụng trung tâm thanh toán bù trừ để đảm bảo rằng, nếu bên thua cuộc không thanh toán cho bên thắng cuộc thì trung tâm thanh toán bù trừ sẽ thanh toán cho họ Các trung tâm thanh toán bù trừ phái sinh hoạt động hiệu quả đến mức họ chưa bao giờ thất bại trong việc thanh toán cho người thắng cuộc trong gần 100 năm tồn tại

Sở giao dịch cũng có tính minh bạch cao, có nghĩa là các thông tin về tất cả các giao dịch đều được lưu trữ và báo cáo cho các cơ quan quản lý Tính minh bạch cao mặc dù được xem một điểm mạnh của sở giao dịch, nhưng nó cũng tồn tại mặt trái Minh bạch có nghĩa là mất quyền riêng tư, các cơ quan quản lý có thể theo dõi bất kỳ giao dịch nào đã được thực hiện Tiêu chuẩn hóa có nghĩa là mất tính linh hoạt, người tham gia chỉ có thể thực hiện các giao dịch

được phép mà không đáp ứng hoàn toàn nhu cầu của cá nhân Đây chính là sự đánh đổi trên thị trường tập trung

1.1.3.2 Thị trường phái sinh phi tập trung

Thị trường phái sinh phi tập trung là nơi giao dịch các chứng khoán phái sinh có thể được tùy chỉnh theo nhu cầu của các bên tham gia Thị trường phi tập trung bao gồm một mạng lưới phi chính thức của những người sẵn sàng tạo và giao dịch hầu như bất kỳ loại công cụ phái sinh hợp pháp nào Thành viên chủ chốt của các thị trường OTC chính là các đại lý môi giới, mà

điển hình là các ngân hàng Hầu hết các ngân hàng này đều là thành viên của Hiệp hội phái

sinh và hoán đổi quốc tế (International Swaps and Derivatives Association – ISDA), một tổ

chức toàn cầu của các định chế tài chính tham gia vào các giao dịch phái sinh Động cơ thúc đẩy các đại lý môi giới tham gia thị trường OTC chính là lợi nhuận Họ thực hiện bằng cách mua vào ở một mức giá và bán ra ở mức giá cao hơn Mặc dù việc này nghe có vẻ dễ dàng, nhưng trên thực tế thì không đơn giản như vậy Bởi vì các công cụ trên thị trường OTC không được tiêu chuẩn hóa nên một đại lý không thể mong đợi mua một công cụ phái sinh ở một mức giá và bán nó cho một bên khác – người muốn mua cùng một lượng công cụ phái sinh tại cùng một thời điểm và ở mức giá cao hơn

Hoạt động của các thị trường OTC chịu ít sự giám sát và quản lý hơn so với thị trường tập trung Trên thực tế, cho đến khoảng năm 2010, phần lớn các thị trường OTC về cơ bản là không bị kiểm soát Sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008, chính phủ của một số quốc gia có thị trường tài chính phát triển như Mỹ và Châu Âu đã bắt đầu giám sát chặt chẽ hơn các hoạt động trên thị trường này Các quy định mới bắt đầu làm mờ đi sự khác biệt giữa thị trường phi tập trung và thị trường tập trung Tuy nhiên, nhiều giao dịch trên thị trường OTC vẫn giữ được mức độ riêng tư, và quan trọng nhất, các công cụ trên thị trường OTC vẫn sẽ linh hoạt hơn so với các công cụ trên thị trường tập trung

1.2 Tổng quan về các loại chứng khoán phái sinh

Chứng khoán phái sinh là một hợp đồng tài chính với sự tham gia của hai bên, là bên mua (buyer) và bên bán (seller hoặc writer) Bên mua giữ vị thế mua, hay còn gọi là vị thế trường (long), và bên bán giữ vị thế bán, hay còn gọi là vị thế đoản (short) Hiện nay, trên thị trường tài chính tồn tại nhiều loại chứng khoán phái sinh như hợp đồng kỳ hạn, hợp đồng tương lai, hợp đồng hoán đổi, hợp đồng quyền chọn và các biến thể của những hợp đồng này như hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng và nghĩa vụ nợ thế chấp Trong số đó, bốn loại chứng khoán phái sinh quan trọng nhất được các nhà quản lý của các tổ chức tài chính sử dụng để giảm thiểu rủi

ro là hợp đồng kỳ hạn, hợp đồng tương lai, hợp đồng hoán đổi và hợp đồng quyền chọn (Mishkin và Eakins, 2018) Vì vậy, chúng ta sẽ nghiên cứu bốn loại chứng khoán phái sinh này

1.2.1 Hợp đồng kỳ hạn

Hợp đồng kỳ hạn (forward contract) là một hợp đồng phái sinh trên thị trường phi tập trung,

trong đó hai bên thống nhất với nhau rằng người mua sẽ mua tài sản cơ sở từ người bán vào một ngày trong tương lai với mức giá được xác định tại thời điểm hợp đồng được ký kết Ngoài việc thống nhất về giá giao dịch, hai bên cũng đồng ý về một số nội dung khác, chẳng hạn như loại tài sản cơ sở được giao dịch, số lượng giao dịch và nơi giao hàng sẽ diễn ra trong tương lai

Hợp đồng kỳ hạn là một sự cam kết có tính ràng buộc cao Hai bên tham gia giao dịch cam kết sẽ hoàn thành trách nhiệm của mình vào một ngày được chỉ định trong tương lai Cụ thể, bên mua có nghĩa vụ phải mua tài sản cơ sở từ người bán và người bán có nghĩa vụ phải bán tài sản đó cho người mua Nếu các cam kết bị vi phạm thì đây được xem là một sự vỡ nợ, và bên không vi phạm có thể tiến hành các thủ tục kiện tụng để buộc bên vi phạm thực hiện các cam kết đã được thống nhất

1.2.2 Hợp đồng tương lai

Hợp đồng tương lai (futures contract) là một hợp đồng phái sinh được tiêu chuẩn hóa và được

giao dịch tại sở giao dịch phái sinh tương lai Theo hợp đồng tương lai, hai bên tham gia đồng ý rằng bên mua sẽ mua tài sản cơ sở từ bên bán vào một ngày trong tương lai và tại mức giá đã thỏa thuận khi ký hợp đồng Hợp đồng tương lai được hạch toán lãi và lỗ hàng ngày và có sự đảm bảo chống lại rủi ro tín dụng từ sở giao dịch thông qua trung tâm thanh toán bù trừ Hợp đồng tương lai là phiên bản chuyên biệt của hợp đồng kỳ hạn đã được tiêu chuẩn hóa, và giao dịch tại các sở giao dịch tương lai Bằng cách tiêu chuẩn hóa các hợp đồng này và tạo ra một thị trường có tổ chức với các quy định giao dịch cụ thể và một trung tâm thanh toán bù trừ, thị trường phái sinh tương lai đã cung cấp tính thanh khoản và sự bảo vệ người tham gia khỏi rủi ro tín dụng

1.2.3 Hợp đồng quyền chọn

Hợp đồng quyền chọn (option) là một hợp đồng phái sinh, trong đó bên mua thanh toán một

khoản tiền cho bên bán và nhận được quyền mua hoặc quyền bán tài sản cơ sở tại một mức giá được xác định trước vào ngày đáo hạn hoặc bất kỳ lúc nào trước ngày đáo hạn Khác với hợp

đồng kỳ hạn và hợp đồng tương lai, hợp đồng quyền chọn cung cấp cho người mua quyền thực

hiện (right), chứ không phải nghĩa vụ (obligation) phải mua hoặc phải bán tài sản cơ sở trong

tương lai Hợp đồng quyền chọn có thể được tùy chỉnh để phù hợp với yêu cầu của các bên tham gia và được giao dịch trên thị trường phi tập trung, hoặc được tạo ra theo những tiêu chuẩn nhất định và được giao dịch trên thị trường tập trung

Hợp đồng quyền chọn cung cấp quyền để mua tài sản cơ sở trong tương lai được gọi là quyền

chọn mua (call option), trong khi hợp đồng quyền chọn cung cấp quyền để bán được gọi là quyền chọn bán (put option) Người mua quyền chọn sẽ phải trả cho người bán quyền chọn

một khoản tiền được gọi là giá mua quyền chọn (price) hoặc phí mua quyền chọn (premium)

Theo đó, người mua quyền chọn mua sẽ có quyền mua tài sản cơ sở từ người bán quyền chọn mua tại mức giá được xác định trước, và người bán quyền chọn mua có nghĩa vụ sẵn sàng bán tài sản cơ sở ở mức giá được xác định trước Ngược lại, người mua quyền chọn bán có quyền bán tài sản cơ sở ở mức giá được xác định trước, và người bán quyền chọn bán có nghĩa vụ sẵn sàng mua tài sản cơ sở

1.2.4 Hợp đồng hoán đổi

Hợp đồng hoán đổi (swap) là một hợp đồng phái sinh trên thị trường phi tập trung, trong đó

hai bên đồng ý trao đổi các dòng tiền với nhau Theo đó, một bên sẽ thanh toán dòng tiền thay đổi theo thời gian và dòng tiền này được xác định bởi sự dịch chuyển của giá tài sản cơ sở, bên còn lại sẽ thanh toán dòng tiền cố định hoặc dòng tiền thay đổi theo thời gian và được xác định bởi tài sản cơ sở khác

Hợp đồng hoán đổi giống hợp đồng kỳ hạn hơn là hợp đồng tương lai vì nó có các điều khoản có thể được thỏa thuận và tùy chỉnh theo yêu cầu của các bên tham gia Đồng thời, hợp đồng hoán đổi được tạo ra và giao dịch trên thị trường phi tập trung Như vậy, hợp động hoán đổi là sự thỏa thuận riêng giữa các bên tham gia và có thể bị vỡ nợ Mặc dù hợp đồng hoán đổi là loại chứng khoán phái sinh ít được biết đến nhất bởi những người không làm trong lĩnh vực tài chính, nhưng đây lại là hợp đồng được sử dụng rộng rãi nhất trong thế giới tài chính

1.3 Mối liên kết giữa thị trường phái sinh và thị trường giao ngay

1.3.1 Kinh doanh chênh lệch giá và quy luật một giá

Kinh doanh chênh lệch giá (arbitrage) là một loại giao dịch trong đó nhà đầu tư tìm kiếm lợi

nhuận khi một hàng hóa được bán với các mức giá khác nhau Người tham gia vào hoạt động

kinh doanh chênh lệch giá được gọi là nhà kinh doanh chênh lệch giá (arbitrageur) Họ mua

hàng hóa ở mức giá thấp hơn và ngay lập tức bán hàng hóa đó với giá cao hơn Kinh doanh

chênh lệch giá là một chiến lược hấp dẫn đối với các nhà đầu tư Hàng nghìn nhà đầu tư đã dành thời gian của họ để tìm kiếm cơ hội kinh doanh chênh lệch giá Nếu một tài sản được bán trên các thị trường khác nhau với mức giá khác nhau thì các nhà kinh doanh chênh lệch giá sẽ bắt đầu mua tài sản đó ở thị trường cung cấp mức giá thấp và bán ra ở thị trường có mức giá cao Điều này sẽ làm cho mức giá thấp sẽ được đẩy lên và mức giá cao sẽ giảm xuống cho đến khi hai mức giá bằng nhau

Giả sử có hai tài sản, A1 và A2, như được minh họa trong Hình 1.1 Nếu kịch bản một xảy ra, A1 sẽ có giá trị $100 và A2 sẽ có giá trị là $50 Ở kịch bản hai, A1 có giá trị là $80 và A2 có giá trị là $40 Rõ ràng là tài sản A1 có giá bằng hai lần A2 Hay nói cách khác, thay vì mua hai tài sản A2, chúng ta có thể thu được kết quả tương tự nếu chỉ mua một tài sản A1

Hình 1.1: Kinh doanh chênh lệch giá với hai tài sản

Giả sử tại thời điểm hiện tại, tài sản A1 đang được bán với giá $85 Giá của tài sản A2 nên là bao nhiêu? Nếu giá của A2 là $41 thì bạn có thể mua hai tài sản A2 với giá $82 và bán khống một tài sản A1 với giá $85 Hành động này sẽ giúp bạn thu về $85 và kiếm được lợi nhuận là $3 ở thời điểm hiện tại, giả sử không có chi phí giao dịch Sau đó, cho dù kịch bản một hoặc hai xảy ra, bạn có thể bán hai tài sản A2 và đủ tiền để mua một tài sản A1 để đóng vị thế bán khống Như vậy, bạn không phải chịu đựng bất kỳ rủi ro nào đối với giao dịch này và đã kiếm được $3 lợi nhuận Rõ ràng, khi biết thực trạng này, các nhà đầu tư đều hành động như vậy và sẽ đẩy giá tài sản A2 lên và kéo giá tài sản A1 xuống cho đến khi giá A1 bằng hai lần giá A2

Quy tắc nói rằng các mức giá này phải được điều chỉnh về mức cân bằng được gọi là quy luật

một giá (law of one price) Quy luật một giá không có nghĩa là giá của tài sản A2 phải bằng giá

của tài sản A1 Nói một cách chính xác hơn, quy luật này nói rằng sự kết hợp tương đương của các tài sản tài chính phải có một mức giá duy nhất Trong ví dụ trên, sự kết hợp của hai tài sản A2 phải có giá bằng với một tài sản A1

Thị trường được điều hành bởi quy luật một giá có bốn đặc điểm sau đây: - Các nhà đầu tư luôn thích có nhiều tài sản hơn

- Với hai cơ hội đầu tư, các nhà đầu tư sẽ luôn thích cơ hội đầu tư có kết quả hoạt động tốt hơn

- Nếu hai cơ hội đầu tư mang lại kết quả tương đương thì chúng phải có giá tương đương nhau

- Một cơ hội đầu tư mà tạo ra lợi nhuận như nhau ở tất cả các kịch bản chính là khoản đầu tư phi rủi ro và sẽ tạo ra tỷ suất sinh lời phi rủi ro

Trong một thị trường hiệu quả, sự vi phạm quy luật một giá sẽ không bao giờ xảy ra Tuy nhiên, giá cả hàng hóa đôi khi có sự trật nhịp giữa các thị trường và kinh doanh chênh lệch giá là cơ chế giữ giá phù hợp

1.3.2 Cơ chế cất trữ

Sự cất trữ (storage) là một mối liên kết quan trọng giữa thị trường giao ngay và thị trường phái

sinh Nhiều loại tài sản có thể được mua và cất trữ Nắm giữ cổ phiếu hoặc trái phiếu là một hình thức cất trữ, ngay cả việc cho vay cũng là một hình thức cất trữ Người ta cũng có thể mua một loại hàng hóa, chẳng hạn như lúa mì hoặc ngô, và cất trữ ở trong kho Sự cất trữ là một hình thức đầu tư, trong đó người ta trì hoãn việc bán hàng hóa ở thời điểm hiện tại để bán nó trong tương lai Như vậy, sự cất trữ sẽ phân bổ việc tiêu dùng theo thời gian.

Bởi vì giá cả liên tục biến động nên việc cất trữ hàng hóa sẽ kèm theo rủi ro Các công cụ phái sinh có thể được sử dụng để giảm thiểu rủi ro này bằng cách xác định trước giá bán trong tương lai Điều này cho thấy rằng, rủi ro gắn liền với việc cất trữ có thể được loại bỏ Trong trường hợp đó, khoản đầu tư tổng thể nên cung cấp tỷ suất sinh lời phi rủi ro Do đó, không có gì ngạc nhiên khi giá của hàng hóa cơ sở, hợp đồng phái sinh và lãi suất phi rủi ro đều có mối liên quan với nhau

1.3.3 Giao hàng và thanh toán

Một mối liên kết quan trọng khác giữa thị trường giao ngay và thị trường phái sinh là giao

hàng và thanh toán Khi hết hạn, hợp đồng kỳ hạn hoặc hợp đồng tương lai yêu cầu giao hàng

ngay lập tức hoặc thanh toán bằng tiền mặt với cùng giá trị Vì vậy, một hợp đồng kỳ hạn hoặc hợp đồng tương lai đáo hạn sẽ tương đương với một giao dịch giao ngay và giá của hợp đồng sắp hết hạn phải xấp xỉ giá giao ngay Mặc dù hợp đồng quyền chọn có đôi chút khác biệt so

với hợp đồng kỳ hạn và hợp đồng tương lai khi đáo hạn, nhưng những công cụ này đều có giá trị khi đáo hạn được xác định bởi giá giao ngay

Rất ít nhà giao dịch phái sinh trên sở giao dịch giữ vị thế của họ cho đến khi hợp đồng đáo hạn Họ sử dụng tính thanh khoản của thị trường để tham gia vào các giao dịch bù trừ Cụ thể, nếu một nhà đầu tư đang giữ vị thế mua thì họ sẽ tham gia vào vị thế bán để thoát khỏi nghĩa vụ hiện tại và ngược lại Tuy nhiên, việc giao hàng hoặc thanh toán tiền cho khoản chênh lệch khi đáo hạn vẫn là một yếu tố quan trọng trong việc định giá các công cụ giao ngay và phái sinh Các thuộc tính nêu trên đóng một vai trò quan trọng trong hoạt động của thị trường phái sinh và giữa thị trường phái sinh và thị trường giao ngay có mối liên hệ chặt chẽ với nhau

1.4 Vai trò của thị trường phái sinh

1.4.1 Quản lý rủi ro

Vì giá thực hiện theo hợp đồng phái sinh có liên quan đến giá của hàng hóa cơ sở trên thị trường giao ngay nên chúng có thể được sử dụng để giảm hoặc tăng rủi ro khi sở hữu hàng hóa giao

ngay Những người tham gia thị trường phái sinh để tìm cách giảm thiểu rủi ro được gọi là nhà

phòng vệ (hedger) Những người tham gia thị trường phái sinh để tìm cách gia tăng rủi ro được

gọi là nhà đầu cơ (speculator)

Một nhà đầu tư có thể mua ngũ cốc trên thị trường giao ngay và bán ngũ cốc theo một hợp đồng tương lai trên thị trường phái sinh sẽ làm giảm rủi ro về giá mà anh ta có thể đối mặt trong tương lai Nếu giá ngũ cốc giảm, giá của hợp đồng tương lai cũng sẽ giảm Lúc đó, nhà đầu tư này có thể mua lại một hợp đồng tương lai với giá thấp hơn Điều này tạo ra một khoản lợi nhuận có thể bù đắp một phần khoản lỗ trên thị trường giao ngay Loại giao dịch này được gọi

là giao dịch phòng vệ

Các nhà đầu tư khác nhau sẽ có các sở thích rủi ro khác nhau Một số người có khả năng chịu đựng rủi ro cao hơn những người khác Tuy nhiên, tất cả các nhà đầu tư nên giữ các khoản đầu tư của họ ở mức rủi ro có thể chấp nhận được Thị trường phái sinh cho phép những nhà đầu tư muốn giảm thiểu rủi ro có thể chuyển rủi ro cho những nhà đầu cơ, người chấp nhận rủi ro để tìm kiếm lợi nhuận Bởi vì thị trường phái sinh rất hiệu quả trong việc phân bổ lại rủi ro giữa các nhà đầu tư nên không ai cần phải chấp nhận mức rủi ro cao hơn sức chịu đựng của bản thân Do đó, các nhà đầu tư sẵn sàng cung cấp nhiều vốn hơn cho thị trường tài chính Điều này có lợi cho nền kinh tế vì nó cho phép nhiều doanh nghiệp có thể huy động vốn hơn và giữ cho chi phí vốn càng thấp càng tốt

Như đã đề cập ở trên, các nhà đầu tư tham gia thị trường phái sinh bên cạnh mục đích phòng vệ rủi ro, còn có mục đích khác là đầu cơ Trừ khi một nhà phòng vệ rủi ro có thể tìm thấy một người phòng vệ khác có nhu cầu ngược lại, nếu không thì rủi ro của nhà phòng vệ này phải do một nhà đầu cơ hấp thụ Thị trường phái sinh cung cấp một phương tiện hiệu quả để đầu cơ Thay vì giao dịch cổ phiếu hoặc trái phiếu, nhà đầu tư có thể giao dịch hợp đồng phái sinh Nhiều nhà đầu tư thích đầu cơ với các công cụ phái sinh hơn là với các chứng khoán cơ sở Đổi lại, việc đầu cơ dễ dàng sẽ làm cho việc phòng vệ trở nên dễ dàng hơn và ít tốn kém hơn

1.4.2 Xác định giá cả của hàng hóa cơ sở

Thị trường kỳ hạn và thị trường tương lai là một nguồn thông tin quan trọng về giá cả của hàng hóa Đặc biệt, thị trường tương lai được coi là nguồn thông tin chính để xác định giá giao ngay của tài sản cơ sở Điều này có vẻ không bình thường khi các tài sản đều có một hoặc nhiều thị trường giao ngay, nơi tài sản đó được giao dịch Lý do là vì đối với một số tài sản, thị trường giao ngay của nó rất lớn và phân mảnh Ví dụ, vàng và dầu thô được giao dịch ở nhiều nơi khác nhau trên thế giới và vào nhiều thời điểm khác nhau Hơn nữa, mỗi tài sản lại có nhiều loại và chất lượng khác nhau Do đó, một tài sản có thể sẽ có nhiều mức giá giao ngay khác nhau Vì vậy, giá giao dịch trên thị trường tương lai được xem là mức giá thống nhất, phản ánh giá giao ngay của tài sản cơ sở đó Giá của hợp đồng tương lai hết hạn sớm nhất thường được xem như là giá giao ngay

Giá tương lai và giá kỳ hạn cũng chứa thông tin về những gì mọi người mong đợi về giá giao ngay trong tương lai Như chúng ta sẽ thấy ở phần sau, giá giao ngay hiện tại cũng có thông tin này, nhưng khó có thể trích xuất thông tin này từ thị trường giao ngay hơn là từ thị trường tương lai Hơn nữa, trong hầu hết các trường hợp, thị trường tương lai hoạt động sôi động hơn so với thị trường kỳ hạn Vì vậy, thông tin lấy được từ thị trường tương lai thường được coi là đáng tin cậy hơn là thông tin từ thị trường giao ngay Mặc dù giá tương lai hoặc giá kỳ hạn không nên được coi là giá giao ngay kỳ vọng trong tương lai, nhưng giá tương lai hoặc giá kỳ hạn phản ánh mức giá mà một người tham gia thị trường có thể chốt ngày hôm nay thay vì chấp nhận sự không chắc chắn của giá giao ngay trong tương lai

Do đó, thị trường tương lai và thị trường kỳ hạn được xem là có chức năng xác định giá cả Thị trường quyền chọn mặc dù không trực tiếp đưa ra dự báo về giá giao ngay trong tương lai nhưng có cung cấp thông tin về sự biến động giá, nghĩa là cung cấp thông tin rủi ro về giá của tài sản cơ sở giao ngay

1.4.3 Tăng hiệu quả hoạt động

Thị trường phái sinh cung cấp một số lợi thế hoạt động Đầu tiên, thị trường phái sinh làm giảm chi phí giao dịch, nghĩa là các nhà giao dịch trên thị trường này sẽ chịu mức hoa hồng và các chi phí giao dịch khác thấp hơn Điều này làm cho việc sử dụng các thị trường phái sinh trở nên dễ dàng và hấp dẫn hơn so với các giao dịch trên thị trường giao ngay, hoặc các nhà giao dịch có thể sử dụng thị trường phái sinh như một sự bổ sung cho các vị thế trên thị trường giao ngay

Thứ hai, thị trường phái sinh thường có tính thanh khoản cao hơn so với thị trường giao ngay Mặc dù thị trường giao ngay nhìn chung khá thanh khoản đối với chứng khoán của các công ty lớn, nhưng không phải lúc nào chúng cũng có thể hấp thụ một lượng giao dịch có giá trị lớn mà không có sự thay đổi giá đáng kể Trong một vài trường hợp, một nhà đầu tư có thể đạt được tỷ suất sinh lời và rủi ro như kỳ vọng bằng cách giao dịch trên thị trường phái sinh, nơi có thể dễ dàng đáp ứng các giao dịch có khối lượng lớn Tính thanh khoản cao hơn này một phần là do lượng vốn cần thiết để tham gia vào thị trường phái sinh là ít hơn Khi các giao dịch cần ít vốn hơn, thị trường phái sinh có thể hấp thụ được nhiều giao dịch hơn

Thứ ba, thị trường phái sinh cho phép các nhà đầu tư bán khống (short selling) dễ dàng hơn

Thị trường chứng khoán áp đặt một số các quy định để hạn chế hoặc không khuyến khích việc bán khống Tuy nhiên, quy định này lại không được áp dụng trên thị trường phái sinh Do đó, nhiều nhà đầu tư thực hiện việc bán khống trên các thị trường phái sinh thay vì bán khống chứng khoán cơ sở

1.4.4 Làm thị trường trở nên hiệu quả

Hoạt động của thị trường chứng khoán giao ngay có lẽ vẫn hiệu quả, thậm chí khi không có sự tồn tại của thị trường phái sinh Tuy nhiên, một vài cơ hội kinh doanh chênh lệch giá tiềm năng vẫn xuất hiện, ngay cả trong các thị trường hoạt động hiệu quả Sự hiện diện của những cơ hội kinh doanh chênh lệch giá có nghĩa là giá của một số tài sản tạm thời không phù hợp với giá trị của chúng, và nhà đầu tư có thể kiếm được lợi nhuận nếu biết cách khai thác những cơ hội này Như đã đề cập trước đó, có mối liên hệ giữa giá giao ngay và giá phái sinh Sự dễ dàng và chi phí giao dịch thấp trên thị trường phái sinh tạo điều kiện thuận lợi cho các giao dịch chênh lệch giá Điều này làm cho giá được điều chỉnh giá một cách nhanh chóng và các cơ hội kiếm lời này cũng nhanh chóng biến mất Nền kinh tế sẽ được hưởng lợi từ hoạt động này vì giá thị trường của hàng hóa cơ bản phản ánh chính xác hơn giá trị thật của nó

1.5 Hệ thống thanh toán bù trừ

Như đã đề cập ở trên, các sở giao dịch phái sinh cung cấp một sự đảm bảo chống lại rủi ro tín dụng, nghĩa là bên kiếm được lợi nhuận trong giao dịch phái sinh chắc chắn sẽ nhận được khoản lợi nhuận kiếm được Để cung cấp sự đảm bảo này, mỗi sở giao dịch phái sinh đều thành

lập hoặc sử dụng các dịch vụ của một trung tâm thanh toán bù trừ (clearinghouse) Trung tâm

thanh toán bù trừ được tổ chức lần đầu tiên vào năm 1925 tại CBOT, đóng vai trò là người trung gian và người bảo lãnh cho mọi giao dịch diễn ra trên sở giao dịch phái sinh Trung tâm thanh toán bù trừ có thể đơn giản là một đơn vị trong cơ cấu tổ chức của sở giao dịch phái sinh hoặc nó cũng có thể là một pháp nhân riêng biệt

1.5.1 Vai trò của trung tâm thanh toán bù trừ

Mỗi giao dịch được thiết lập đều có bên mua và bên bán Trong trường hợp không có trung tâm thanh toán bù trừ, mỗi bên sẽ chịu trách nhiệm trực tiếp đối với bên kia Nếu một bên không thể thực hiện nghĩa vụ của mình thì quyền lợi của bên còn lại sẽ bị ảnh hưởng Trong trường hợp có sự tham gia của trung tâm thanh toán bù trừ, chủ thể này sẽ đảm nhận vai trò trung gian cho mỗi giao dịch Trung tâm thanh toán bù trừ đảm bảo với hai bên tham gia trong hợp đồng phái sinh rằng đối tác của họ sẽ thực hiện trách nhiệm của mình Trên thực tế, trung tâm thanh toán bù trừ thực hiện điều này bằng cách tham gia và thực hiện các nghĩa vụ mà bên thua lỗ không thực hiện Tất cả các bên tham gia trong giao dịch tương lai đều phải có tài khoản

tại một công ty thanh toán (clearing firm) thành viên hoặc tại công ty có tài khoản tại công ty

thanh toán thành viên Trung tâm thanh toán bù trừ chỉ theo dõi tài khoản của các công ty thanh toán thành viên, trong khi các công ty thanh toán thành viên sẽ giám sát các vị thế mua, bán của các nhà giao dịch

Hình 1.2 minh họa dòng chảy của tiền và thông tin khi một giao dịch tương lai được thiết lập và hoàn tất Ở trên cùng của sơ đồ, chúng ta có một người mua và một người bán tham gia vào giao dịch Thông qua các nhà môi giới, họ thực hiện giao dịch trên sở giao dịch phái sinh Cả

người mua và người bán đều phải nộp một số nhất định, gọi là tiền ký quỹ (margin), cho các

nhà môi giới của họ Các nhà môi giới này có tài khoản tại một công ty thanh toán thành viên của trung tâm thanh toán bù trừ Nhà môi giới của người mua và người bán chuyển khoản số tiền ký quỹ đó cho công ty thanh toán thành viên Công ty thanh toán thành viên sẽ gửi tiền vào trung tâm thanh toán bù trừ Trong một số trường hợp, nếu người mua hoặc người bán hoặc cả hai đều là thành viên của sở giao dịch thì không cần có sự tham gia của nhà môi giới Tuy

nhiên, trong trường hợp đó, người mua và người bán sẽ phải có tài khoản với công ty thanh toán thành viên và sẽ ký quỹ theo cách tương tự

Trung tâm thanh toán bù trừ đảm bảo việc các bên tham gia thực hiện đúng trách nhiệm của mình Vì vậy, các bên tham gia giao dịch không phải lo lắng về việc bên thua lỗ có thực hiện đúng trách nhiệm mà họ đã cam kết hay không Trung tâm thanh toán bù trừ sẽ nhận khoản thanh toán từ các công ty thanh toán, và các công ty thanh toán sẽ nhận các khoản thanh toán từ các nhà môi giới, người sẽ tìm đến người mua và người bán để nhận các khoản thanh toán

Hình 1.2: Giao dịch tương lai tại sở giao dịch phái sinh

1.5.2 Cơ chế thanh toán hàng ngày

Công cụ chính mà trung tâm thanh toán bù trừ sử dụng để cung cấp sự đảm bảo chống lại rủi

ro tín dụng chính là tiền ký quỹ và cơ chế thanh toán hàng ngày (daily settlement) Mỗi giao dịch tại sở giao dịch phái sinh đều yêu cầu các bên tham gia nộp tiền ký quỹ ban đầu (initial

margin), là số tiền phải được nạp vào tài khoản tại thời điểm giao dịch được thiết lập, và tiền ký quỹ duy trì (maintenance margin), là số tiền tối thiểu phải được duy trì trong tài khoản mỗi

ngày sau đó

Ký quỹ trong giao dịch tương lai không giống như ký quỹ trong giao dịch cổ phiếu Trong giao dịch cổ phiếu, nhà đầu tư nạp số tiền ký quỹ vào tài khoản và vay phần còn lại từ người môi giới để mua số lượng cổ phiếu mong muốn Trong giao dịch tương lai, số tiền ký quỹ phải nộp nhỏ hơn rất nhiều so với số tiền ký quỹ trong giao dịch cổ phiếu, và nhà đầu tư cũng không thể vay phần còn lại của giá trị giao dịch tương lai Khoản tiền ký quỹ này chính là tài sản đảm bảo cho rủi ro tín dụng khi bên tham gia không thực hiện đúng trách nhiệm của mình Trên thực tế,

một số sở giao dịch phái sinh thích gọi số tiền này là trái phiếu bảo đảm (performance bonds)

hơn là tiền ký quỹ để phân biệt hai khái niệm này Trong một số trường hợp, các nhà đầu tư lớn và giao dịch tích cực có thể ký quỹ bằng chứng khoán ngắn hạn có tính thanh khoản cao Những nhà đầu tư còn lại được yêu cầu phải ký quỹ bằng tiền mặt

Vào cuối mỗi ngày, một ủy ban bao gồm các nhân viên của trung tâm thanh toán bù trừ sẽ thiết

lập giá thanh toán (settlement price) Mức giá này thường là giá trung bình của một vài giao dịch cuối cùng trong ngày Sử dụng giá thanh toán, mỗi tài khoản sau đó được định giá hàng

ngày (marked to market) Định giá hàng ngày có nghĩa là xác định sự chênh lệch giữa giá thanh

toán hiện tại và giá thanh toán ngày hôm trước, từ đó tính ra các khoản lời hoặc lỗ cho bên mua và bên bán Nếu giá thanh toán tăng (giảm) thì sẽ có một khoản lợi nhuận cho vị thế mua (bán) và một khoản lỗ (lời) cho vị thế bán Số tiền chênh lệch này sau đó được chuyển từ tài khoản của bên lỗ sang tài khoản của bên lãi Quy trình này được thực hiện hàng ngày, thường vào

buổi tối, và được gọi là cơ chế thanh toán hàng ngày Cơ chế này giúp đảm bảo tính toàn vẹn

của thị trường bởi vì các khoản lỗ lớn được bù đắp bởi những khoản tiền nhỏ tại nhiều thời điểm khác nhau, thay vì phải thanh toán một lần khi đáo hạn – điều làm cho người nắm giữ vị thế thua lỗ có thể không đủ tiền để bù đắp cho khoản lỗ

Để minh họa cho cơ chế thanh toán hàng ngày, chúng ta xem xét ví dụ sau đây Giả định vào thứ Sáu, ngày 1 tháng 8, một nhà đầu tư bán một hợp đồng tương lai trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ có mệnh giá $100.000, giao hàng vào tháng 9, tại mức giá mở cửa của ngày hôm đó là $116.843,75 Mức ký quỹ ban đầu là $5.940 và mức ký quỹ duy trì là $4.400 Nhà đầu tư duy trì vị thế này cho đến khi mua lại hợp đồng vào ngày 18 tháng 8 với giá mở cửa là $120.500 Bảng 1.1 minh họa cơ chế định giá hàng ngày đối với tài khoản của nhà đầu tư khi vị thế đang mở

Lưu ý rằng, tài khoản được định giá hàng ngày lần đầu tiên vào vào ngày giao dịch và nhà đầu tư đã kiếm được lợi nhuận $437,50 Mỗi ngày sau đó, nhà đầu tư này phải đảm bảo rằng số dư tài khoản phải lớn hơn hoặc bằng mức ký quỹ duy trì là $4.400 Phần vượt quá số tiền ký quỹ ban đầu ($5.940) có thể được rút ra Tuy nhiên, chúng ta giả định rằng nhà đầu tư này không

rút tiền thừa Nếu số dư giảm xuống dưới mức ký quỹ duy trì, anh ta sẽ nhận được một cuộc

gọi ký quỹ (margin call) và phải nạp thêm tiền để đưa số dư trở lại mức ký quỹ ban đầu Các

khoản tiền được nạp bổ sung vào tài khoản ký quỹ được gọi là tiền ký quỹ biến đổi (variation

margin) Nhà đầu tư sẽ có vài ngày để chuẩn bị tiền ký quỹ biến đổi, nhưng thông thường sẽ

phải bổ sung ngay lập tức Trong ví dụ trên, chúng ta giả định rằng tiền được gửi vào đầu ngày hôm sau, trước khi giao dịch bắt đầu Khi nhà đầu tư mua lại hợp đồng vào ngày 18/8, số dư

tài khoản ký quỹ là $7.830,63 Tổng số tiền anh ta đã nạp vào tài khoản là $5.940 + $ 2.828,13 + $2.718,75 = $11.486,88 Như vậy, nhà đầu tư đã lỗ $3.656,25 cho giao dịch này

Bảng 1.1: Ví dụ cơ chế thanh toán hàng ngày

Ngày Giá thanh toán ($)

Định giá hàng ngày ($)

Nạp (rút) tiền ($)

Số dư tài khoản

Giá tăng lên $116.781,25 nên lỗ $375 so với ngày 1/8 Số dư vẫn lớn hơn mức ký quỹ duy trì

5/8 115.578,13 1.203,12 7.205,62 Giá giảm xuống $115.578,13 nên lời được $1.203,12

Giá giảm xuống $115.218,75 nên lời $359,38 Số dư lớn hơn nhiều so với mức ký quỹ duy trì

7/8 116.156,25 -937,50 6.627,50 Giá tăng lên $116.156,25 tạo ra khoản lỗ $937,5

Giá tăng lên $119.671,88 tạo ra khoản lỗ $3.515,63 Số dư cuối ngày thấp hơn mức ký quỹ duy trì là $1.288,13

11/8 121.031,25 -1.359,37 2.828,13 4.580,63

Đầu ngày nạp $2.828,13 vào tài khoản để về mức ký quỹ ban đầu Cuối ngày giá tăng lên

$121.031,25 tạo ra khoản lỗ $1.359,37 Số dư vẫn lớn hơn mức ký quỹ duy trì

12/8 119.781,25 1.250,00 5.830,63 Giá giảm xuống $119.781,25 tạo ra khoản lời $1.250

Giá tăng lên $122.390,63 tạo ra khoản lỗ $2.609,38 Số dư cuối ngày thấp hơn mức ký quỹ duy trì là $1.178,75

14/8 120.781,25 1.609,38 2.718,75 7.549,38

Đầu ngày nạp $2.718,75 vào tài khoản để về mức ký quỹ ban đầu Cuối ngày giá giảm xuống

$120.781,25 tạo ra khoản lời $1.609,38

15/8 120.796,88 -15,63 7.533,75 Giá tăng lên $120.796,88 tạo ra khoản lỗ $15,63

18/8 120.500,00 296,88 -7.830,63 0,00 Mua lại hợp đồng với giá $120.500 tạo ra khoản lời $296,88 Rút toàn bộ số dư hiện có

Điều quan trọng cần lưu ý là với các hợp đồng tương lai, các nhà đầu tư có thể mất nhiều hơn số tiền họ đã đầu tư ban đầu Giả sử rằng, giá thị trường biến động ngược chiều so với kỳ vọng của nhà đầu tư và làm cho anh ta bị lỗ Nhân viên môi giới sẽ thực hiện cuộc gọi ký quỹ và yêu cầu nhà đầu tư ký quỹ bổ sung Nếu nhà đầu tư không có tiền, nhà môi giới sẽ cố gắng đóng vị thế của anh ta Trên lý thuyết, tổn thất tối đa đối với vị thế bán là vô hạn vì không có giới hạn trên đối với giá tài sản (giá tài sản có thể tăng mãi mãi), trong khi tổn thất tối đa đối với vị thế mua là hữu hạn vì giá của tài sản cơ sở chỉ có thể giảm xuống bằng không

Một phương pháp mà các sở giao dịch phái sinh sử dụng để hạn chế tổn thất phát sinh trước khi tiền ký quỹ được bổ sung là giới hạn biên độ dao động giá hàng ngày Ngoài ra, trung tâm thanh toán bù trừ có thể yêu cầu nhà đầu tư ký quỹ bổ sung ngay trong phiên giao dịch, thay vì đợi đến cuối ngày Về mặt kỹ thuật, trung tâm thanh toán bù trừ có thể yêu cầu nhà đầu tư nộp tiền bất cứ lúc nào

1.6 Các chủ thể tham gia trên thị trường phái sinh

Các chủ thể tham gia vào thị trường phái sinh, giống như những chủ thể trên trong thị trường cổ phiếu và trái phiếu, bao gồm những người đại diện cho bản thân họ hoặc cho người khác Giống như thị trường phi tập trung, thị trường tập trung cũng phụ thuộc nhiều vào sự tồn tại

của các đại lý môi giới hoặc nhà tạo lập thị trường Các chủ thể này có trách nhiệm chào mua

hoặc bán bất kỳ lúc nào để tạo thanh khoản cho thị trường Vì vậy, nếu nhà đầu tư muốn mua, nhà tạo lập thị trường sẽ sẵn sàng bán, và nếu nhà đầu tư muốn bán, nhà tạo lập thị trường sẽ sẵn sàng mua

Một số sở giao dịch chỉ có một nhà tạo lập thị trường duy nhất, thường được gọi là chuyên gia

(specialist), trong khi những sở giao dịch khác lại có nhiều nhà tạo lập thị trường cạnh tranh

với nhau Có vẻ như sở giao dịch có nhiều nhà tạo lập thị trường sẽ hoạt động tốt hơn, bởi vì các nhà tạo lập thị trường phải cạnh tranh để đưa ra mức giá tốt nhất cho các bên muốn giao dịch Tuy nhiên, những người ủng hộ hệ thống chuyên gia (chỉ có một nhà tạo lập thị trường) tin rằng, khi một nhà tạo lập thị trường không có đối thủ cạnh tranh, nhà tạo lập thị trường này có thể cung cấp tính thanh khoản cao với chi phí thấp cho những người giao dịch Những tuyên bố như vậy có vẻ hơi đáng ngờ, nhưng hệ thống chuyên gia đã tồn tại và hoạt động khá tốt trên một số sở giao dịch phái sinh

Trong cả hai trường hợp, nhà tạo lập thị trường yết mức giá mà họ sẵn sàng mua và bán Chênh

lệch giữa giá mua và giá bán được gọi là chênh lệch giá mua - giá bán (bid–ask spread) và là

khoản chi phí giao dịch đối với những người muốn giao dịch với nhà tạo lập thị trường Tuy

nhiên, chi phí này mang lại cơ hội giao dịch ngay lập tức, tức là nhà đầu tư không cần phải chờ đợi hoặc tìm kiếm ai đó muốn nắm giữ vị thế ngược lại Nếu chênh lệch giá mua - giá bán là nhỏ thì có thể hấp dẫn công chúng đầu tư Với điều kiện không có sự thông đồng giữa các nhà tạo lập thị trường, sự cạnh tranh giữa họ sẽ làm cho giá chào bán càng thấp và giá đặt mua càng cao càng tốt, điều này là có lợi cho các nhà đầu tư

Một số nhà tạo lập thị trường còn được gọi là nhà giao dịch lướt sóng (scalper) Nhà giao dịch

lướt sóng giữ vị thế của họ trong một khoảng thời gian rất ngắn Lướt sóng được coi là quá trình mua và bán một cách nhanh chóng nhằm tạo ra lợi nhuận nhỏ trên mỗi giao dịch

Một chủ thể quan trọng khác trên thị trường phái sinh là nhà môi giới sàn (floor broker), được gọi là thương nhân nhận hoa hồng tương lai (futures commission merchant – FCM), trên thị

trường tương lai Các nhà môi giới sàn thực hiện lệnh cho các nhà đầu tư không phải là thành viên của sở giao dịch Tất nhiên, trong một hệ thống điện tử, nhà môi giới sàn không thực sự ở trên sàn Nếu nhà đầu tư có tài khoản tại một công ty môi giới thì công ty môi giới đó sẽ phải có một nhà môi giới sàn có khả năng tiếp cận thị trường Các nhà môi giới sàn kiếm tiền bằng cách tính phí hoa hồng trên mỗi giao dịch của nhà đầu tư

Sở giao dịch phái sinh còn có sự tham gia của các nhà giao dịch (trader) Họ thực hiện các

giao dịch cho chính họ hoặc cho các công ty mà họ đại diện Họ có thể là những nhà đầu cơ hoặc nhà phòng vệ rủi ro Các nhà giao dịch có thể giữ vị thế của mình trong một khoảng thời

gian dài đáng kể, nhưng cũng có những nhà giao dịch trong ngày (day trader) – người đóng

tất cả các vị thế của mình vào cuối ngày

Tất cả các chủ thể được đề cập ở trên đều là các nhà đầu tư chuyên nghiệp làm việc tại sở giao dịch hoặc tại các công ty thành viên của sở giao dịch Vì vậy, họ có quyền truy cập vào thị trường giao dịch hoặc thị trường điện tử Ngoài nhóm chủ thể này, thị trường phái sinh còn có sự tham gia của hàng nghìn nhà đầu tư, cả cá nhân và tổ chức, giao dịch các công cụ phái sinh

1.7 Các quy định trên thị trường phái sinh

1.7.1 Các quy định trên thị trường phái sinh quốc tế

Lịch sử của các quy định trên thị trường phái sinh là một câu chuyện có phần nhiều màu sắc Trong suốt lịch sử này, một số nhà quản lý và lập pháp đã có quan điểm tiêu cực về giao dịch phái sinh, xem giao dịch phái sinh như là một hình thức đánh bạc Tại Hoa Kỳ, đã có rất nhiều nỗ lực để cấm giao dịch hợp đồng tương lai, và một số đã thành công ở mức độ vừa phải Ở hầu hết tất cả các quốc gia, thị trường tương lai được cho phép nhưng được quản lý chặt chẽ Ở Vương quốc Anh và Nhật Bản, cơ quan quản lý là Cơ quan Dịch vụ Tài chính (Financial

Services Authority) Ở Canada, quy định về hợp đồng tương lai được thực hiện ở cấp thành phố nên có nhiều cơ quan quản lý khác nhau Các cơ quan tương tự cũng tồn tại ở các quốc gia khác

Cấu trúc cơ quan quản lý thị trường phái sinh ở Hoa Kỳ có phần khác với cấu trúc ở hầu hết các quốc gia khác Thị trường tài chính được điều tiết bởi một số cơ quan khác nhau Kể từ khi thành lập vào năm 1934, Ủy ban Chứng khoán và Sở Giao dịch (Securities and Exchange Commission – SEC) đã quản lý thị trường chứng khoán cũng như thị trường quyền chọn về cổ phiếu và tiền tệ

Do sự phát triển và tăng trưởng của hợp đồng tương lai về hàng hóa, quy định về phái sinh ở Hoa Kỳ được bắt nguồn từ Bộ Nông nghiệp Năm 1974, Hoa Kỳ đã thực hiện bước đầu tiên hướng tới các quy định chuyên biệt về thị trường phái sinh với việc thành lập CFTC Với việc SEC quản lý cổ phiếu và quyền chọn cổ phiếu, CFTC quản lý hợp đồng tương lai, cấu trúc quản lý của Hoa Kỳ khá là rời rạc Hơn nữa, chủ thể sử dụng nhiều nhất các công cụ phái sinh là các ngân hàng lại được quản lý bởi Hệ thống Dự trữ Liên bang (Federal Reserve System), Cơ quan Kiểm soát Tiền tệ (Comptroller of the Currency) và Công ty Bảo hiểm Tiền gửi Liên bang (Federal Deposit Insurance Corporation) Tất cả các cơ quan nhà nước này đều có quyền gián tiếp quản lý việc sử dụng các công cụ phái sinh của các ngân hàng Cho đến những năm gần đây, hệ thống quản lý của Hoa Kỳ vẫn bỏ qua thị trường phái sinh OTC Như vậy, về một khía cạnh nào đó, thị trường chứng khoán phái sinh OTC về cơ bản không được kiểm soát Mọi thứ đã thay đổi vào năm 2008 khi cuộc khủng hoảng tài chính xảy ra Tại thời điểm đó, vì sự phá sản của một số định chế tài chính lớn có thể gây ra những thiệt hại vô cùng lớn cho người dân nên chính phủ Hoa Kỳ đã sử dụng tiền thuế của người dân để cứu các định chế tài chính “quá lớn để sụp đổ” (too big to fail) và thực hiện các vụ mua bán và sáp nhập để giúp hoạt động của một số tổ chức ổn định hơn Hầu hết các công cụ phái sinh truyền thống không có vai trò gì trong cuộc khủng hoảng này, nhưng các giao dịch hoán đổi nợ tín dụng (credit default swaps), chứng khoán được đảm bảo bằng thế chấp (mortgage-backed securities) và các nghĩa vụ nợ có thế chấp (collateralized debt obligations) là nguyên nhân chính của cuộc khủng hoảng này Vì vậy, chính phủ Hoa Kỳ và chính phủ của nhiều quốc gia khác tin rằng cần có các quy định chặt chẽ hơn để quản lý thị trường phái sinh OTC

Năm 2010, chính phủ Hoa Kỳ đã ban hành Đạo luật Cải cách Phố Wall và Bảo vệ Người tiêu dùng Dodd – Frank (Dodd–Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act) Đây là một trong những cuộc đại tu ấn tượng nhất trong lịch sử thị trường tài chính Hoa Kỳ Dài hơn

800 trang, đạo luật Dodd – Frank bao gồm hàng trăm quy định mới, và thực hiện một bước chưa từng có là nêu rõ mục tiêu của các cơ quan quản lý bằng những thuật ngữ hơi mơ hồ, do đó yêu cầu các cơ quan đó phải viết ra các quy tắc Cho đến nay, các quy tắc này đã bao gồm hơn 14.000 trang và tiếp tục tăng lên bởi vì việc xây dựng quy tắc vẫn chưa kết thúc Những mục tiêu chính của đạo luật này là làm cho thị trường tài chính minh bạch hơn, yêu cầu thanh toán bù trừ đa phương nhiều hơn, bắt buộc công bố các vị thế hiện có nhiều hơn và làm rủi ro hệ thống giảm xuống

Minh bạch trong tài chính có nghĩa là các giao dịch không dễ bị che giấu Việc yết giá phải được công khai nhiều hơn ở nơi mà mọi người có thể nhìn thấy Trước khi đạo luật Dodd – Frank có hiệu lực, thị trường OTC hoạt động trong sự thiếu minh bạch, và một số nhà đầu tư có quyền yêu cầu giấu kín các giao dịch của họ Quyền này có sự xung đột với sự đảm bảo của chính phủ đối với người dân rằng chính phủ sẽ không để hệ thống tài chính sụp đổ Đạo luật Dodd – Frank gia tăng tính minh bạch của thị trường bằng cách yêu cầu các công cụ phái sinh phải được giao dịch trên các nền tảng giao dịch điện tử Các nền tảng giao dịch này yêu cầu người tham gia đăng giá mua và giá bán một cách công khai cho mọi người xem

Đạo luật Dodd-Frank cũng kêu gọi tăng cường thanh toán bù trừ đa phương vì điều này có thể làm giảm đáng kể rủi ro tín dụng Với một vài trường hợp ngoại lệ, đạo luật Dodd-Frank yêu cầu các giao dịch phái sinh phải được thanh toán thông qua trung tâm thanh toán bù trừ Do đó, những người tham gia giao dịch trên thị trường OTC sẽ phải nộp tiền ký quỹ và tuân thủ cơ chế thanh toán hàng ngày

Đạo luật Dodd-Frank cũng yêu cầu sự công bố thông tin nhiều hơn Tất cả các giao dịch phái sinh phải được báo cáo cho một tổ chức, được gọi là kho lưu trữ dữ liệu thương mại trung tâm (central trade repository – CTR) Kho lưu trữ này về bản chất là một tổ chức chuyên thu thập dữ liệu về các giao dịch phái sinh Dữ liệu này sẽ được cung cấp cho các cơ quan quản lý để họ có thể thấy được rủi ro tập trung ở đâu Tại Hoa Kỳ, một công ty có tên là Công ty Thanh toán Bù trừ và Ủy thác Lưu ký (Depository Trust and Clearing Corporation) đã được chỉ định làm kho lưu trữ dữ liệu thương mại trung tâm

Trên thị trường tài chính, sự sụp đổ của một tổ chức tài chính có thể dẫn đến sự sụp đổ của một hoặc nhiều tổ chức khác, và sẽ tiếp tục cho đến khi toàn bộ hệ thống có nguy cơ sụp đổ Vì vậy, mục tiêu tổng thể của đạo luật Dodd-Frank là giảm thiểu rủi ro hệ thống Rủi ro hệ thống là một vấn đề nghiêm trọng trong thế giới tài chính, bởi vì rất nhiều tổ chức thực hiện các giao dịch với nhau và phụ thuộc vào các khoản thanh toán của nhau, trong số các tổ chức này là các

ngân hàng và công ty bảo hiểm, người đang nắm giữ tiền gửi của người dân và bảo hiểm các rủi ro cho người tiêu dùng Sự phá sản của các tổ chức tài chính này sẽ gây ra hậu quả nghiêm trọng đối với nền kinh tế và tình hình tài chính của các hộ gia đình Để chặn sự sụp đổ dây chuyền này, chính phủ phải sử dụng tiền thuế của người dân để hỗ trợ các tổ chức tài chính quan trọng, vì vậy các cơ quan chính phủ phải ban hành các quy định nghiêm ngặt hơn Các quy định hiện hành chỉ quản lý các sản phẩm phái sinh được giao dịch tại sở giao dịch Các quy định đó có mục tiêu cấp phép cho các sở giao dịch phái sinh hoạt động, phê duyệt các hợp đồng mới và các sửa đổi của các hợp đồng hiện có, đảm bảo rằng thông tin về giá là có sẵn cho công chúng (minh bạch), yêu cầu các cá nhân cung cấp các thông tin liên quan đến giao dịch phái sinh và giám sát thị trường để ngăn chặn hành vi thao túng và không công bằng Do đó, các cơ quan quản lý sẽ ban hành các quy tắc và quy định khác nhau để đảm bảo rằng nhiệm vụ của họ được đáp ứng

Việc điều tiết bất cứ thứ gì, đặc biệt là một công cụ tài chính phức tạp như các chứng khoán phái sinh, là rất khó khăn khi đối tượng bị điều tiết có các hoạt động xuyên biên giới Nếu các quốc gia không nhất quán trong việc ban hành các quy định về giao dịch công cụ phái sinh thì các giao dịch sẽ tập trung về các quốc gia có quy định quản lý lỏng lẻo Hành động khai thác

sự thiếu nhất quán trong quy định này được gọi là kinh doanh chênh lệch về luật lệ (regulatory

arbitrage) Một cơ chế quan trọng mà các quốc gia cố gắng hài hòa các quy định quản lý về

phái sinh là thông qua Ủy ban Basel về Giám sát Ngân hàng (Basel Committee on Banking Supervision) của Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (Bank for International Settlements – BIS) Ủy ban Basel đã ban hành một số quy định, được gọi là Basel I, có hiệu lực vào năm 1988; Basel II, có hiệu lực vào năm 2004; và Basel III, có hiệu lực vào năm 2019 Tuy nhiên, Ủy ban Basel không phải là cơ quan quản lý thực sự, vì vậy các quy tắc của nó chỉ đơn giản là các quy định mang tính tự nguyện

1.7.2 Các quy định trên thị trường phái sinh Việt Nam

Tại Việt Nam, giao dịch phái sinh trên hàng hóa đã hình thành và phát triển từ những năm 2000, ví dụ như giao dịch phái sinh trên điều thô năm 2002, trên thủy sản năm 2004, trên cà phê năm 2004 Đối với phái sinh trên chứng khoán, triển khai Đề án xây dựng và phát triển thị trường chứng khoán phái sinh Việt Nam đã được Thủ tướng Chính phủ phê duyệt theo Quyết định số 366/QĐ-TTg ngày 11/3/2014, thực hiện sự chỉ đạo của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, Sở giao dịch Chứng khoán Hà Nội, Trung tâm Lưu ký Chứng khoán Việt Nam và các đơn vị liên quan chuẩn bị các điều kiện cần thiết để đưa thị trường chứng khoán phái sinh

vào hoạt động, theo lộ trình phát triển sản phẩm từ thấp đến cao, từng bước đa dạng hóa các sản phẩm giao dịch, phù hợp với tiến trình phát triển của thị trường tài chính và đáp ứng nhu cầu đầu tư và quản lý rủi ro của nhà đầu tư và các tổ chức phát hành

Ngày 10/8/2017, thị trường chứng khoán phái sinh chính thức được khai trương giao dịch tại Sở giao dịch Chứng khoán Hà Nội với sản phẩm phái sinh đầu tiên được giao dịch trên thị trường là hợp đồng tương lai trên chỉ số VN30 Với sự kiện này, Việt Nam là quốc gia thứ năm có thị trường chứng khoán phái sinh trong khu vực ASEAN bên cạnh Singapore, Malaysia, Indonesia, Thái Lan và là quốc gia thứ 42 trên thế giới có thị trường tài chính bậc cao Ngày 4/7/2019, thị trường chứng khoán phái sinh có sự góp mặt của sản phẩm thứ hai là hợp đồng tương lai trái phiếu chính phủ kỳ hạn 5 năm Đến ngày 28/6/2021 có thêm sản phẩm thứ ba là hợp đồng tương lai trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm, góp phần nâng số lượng sản phẩm phái sinh được niêm yết lên ba sản phẩm Tuy nhiên, hai sản phẩm phái sinh liên quan đến trái phiếu chính phủ không cho phép nhà đầu tư cá nhân tiếp cận

Tại Việt Nam, giám sát các vấn đề liên quan đến chứng khoán phái sinh là nhiệm vụ của các cơ quan như Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, Sở giao dịch chứng khoán và Trung tâm Lưu ký Chứng khoán Việt Nam Hai quy định chính về chứng khoán phái sinh và thị trường chứng khoán phái sinh tại Việt Nam là Luật Chứng khoán ngày 26/11/2019 và Nghị định 158/2020/NĐ-CP ngày 31/12/2020

Tóm tắt chương

- Chương này được bắt đầu bằng việc phân biệt rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính, và sự ra đời của các công cụ phái sinh là nhằm mục đích phòng ngừa rủi ro tài chính Các loại chứng khoán phái sinh phổ biến nhất hiện nay, cụ thể hợp đồng kỳ hạn, tương lai, quyền chọn và hoán đổi cũng được trình bày

- Sau đó, chương này đề cập đến mối liên kết giữa thị trường phái sinh và thị trường giao ngay bằng cách giới thiệu các nguyên tắc của kinh doanh chênh lệch giá và luật một giá, khái niệm cất trữ, và việc giao hàng và thanh toán Cuối cùng, chúng ta được tìm hiểu về vai trò của thị trường phái sinh cũng như các quy định được áp dụng trên thị trường này

Câu hỏi

1 Hãy phân biệt thị trường phái sinh tập trung và thị trường phái sinh phi tập trung 2 Hãy phân biệt nhà môi giới và đại lý môi giới

3 Hãy phân biệt nhà phòng vệ rủi ro và nhà đầu cơ

4 Hãy giải thích hoạt động kinh doanh chênh lệch giá và quy luật một giá 5 Hãy trình bày các vai trò chính của thị trường phái sinh

6 Hãy giải thích vai trò của trung tâm thanh toán bù trừ 7 Hãy trình bày cơ chế thanh toán hàng ngày

8 Hãy trình bày sự khác biệt giữa tiền ký quỹ ban đầu và tiền ký quỹ duy trì

9 Trong bốn điều khoản: thời gian đáo hạn, khối lượng giao dịch, loại hàng hóa và giá thực hiện, điều khoản nào là đối tượng chịu sự điều chỉnh bởi quy định tiêu chuẩn hóa một hợp đồng phái sinh trên sở giao dịch phái sinh?

CHƯƠNG 2: HỢP ĐỒNG KỲ HẠN Mục tiêu

Sau khi học xong chương này, người đọc có thể: - Trình bày được tổng quan về hợp đồng kỳ hạn - Phân biệt được các loại hợp đồng kỳ hạn - Tính được giá kỳ hạn của tài sản cơ sở

- Sử dụng hợp đồng kỳ hạn để phòng ngừa rủi ro

2.1 Khái niệm và thuật ngữ cơ bản

2.1.1 Khái niệm và thuật ngữ cơ bản

Hợp đồng kỳ hạn là một thỏa thuận giữa hai bên – bên mua và bên bán, về việc mua hay bán

một tài sản vào một thời điểm được định trước trong tương lai với một mức giá xác định (giá

kỳ hạn) được thỏa thuận từ hôm nay Khi hợp đồng kỳ hạn được ký kết, hai bên chịu sự ràng

buộc pháp lý chặt chẽ phải thực hiện nghĩa vụ hợp đồng, trừ khi cả hai bên thỏa thuận hủy hợp đồng Hợp đồng kỳ hạn được giao dịch trên thị trường phi tập trung (thị trường OTC) Trong hợp đồng kỳ hạn, ngày ký kết và ngày giao hàng là hoàn toàn tách biệt nhau Vì vậy, hợp đồng

kỳ hạn khác biệt với hợp đồng giao ngay (spot contract) – là một thỏa thuận mua hoặc bán một

tài sản gần như ngay lập tức

Bên mua của hợp đồng kỳ hạn là bên giữ vị thế mua (hay còn gọi là vị thế trường/trường vị –

long position) và đồng ý mua tài sản cơ sở vào một ngày cụ thể trong tương lai với một mức

giá cụ thể nhất định Ngược lại, bên bán của hợp đồng kỳ hạn là bên giữ vị thế bán (hay còn

gọi là vị thế đoạn/đoạn vị – short position) và đồng ý bán tài sản vào cùng một ngày với cùng một mức giá Chúng ta cùng nghiên cứu ví dụ sau để hiểu rõ hơn về đặc điểm của một hợp đồng kỳ hạn

Ví dụ 2.1: Giả sử ông A muốn mua một tấn gạo trong vòng một năm tới, đồng thời bà B đang

có một tấn gạo và muốn bán trong cùng thời gian đó Bà B thoả thuận bán một tấn gạo của

mình cho ông A sau một năm với giá là $374,4 (giá kỳ hạn) Đây chính là một hợp đồng kỳ

hạn với tài sản cơ sở là gạo Vì A là người mua nên A mong muốn giá gạo sẽ tăng trong tương lai, trong khi đó, B lại kỳ vọng giá gạo sẽ giảm Một năm sau, giá trên thị trường của một tấn

gạo được giả sử là $400 (giá giao ngay) Vì B có nghĩa vụ phải bán gạo cho A theo giá kỳ hạn