CHƯƠNG 3: MỨC ĐỘ ỔN ĐỊNH HÓA CỔ TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM .... 74CHƯƠNG 4: CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN MỨC ĐỘ ỔN ĐỊNH HÓA CỔ TỨC CỦA CÁC DOANH
Trang 1LỜI CAM ĐOAN
Tôi đã đọc và hiểu về các hành vi vi phạm sự trung thực trong học thuật Tôi cam kết bằng danh dự cá nhân rằng nghiên cứu này là tôi tự thực hiện và không vi phạm yêu cầu về sự trung thực trong học thuật
Hà Nội, ngày tháng năm 2021
Nghiên cứu sinh
Nguyễn Thị Hải Yến
Trang 2LỜI CẢM ƠN
Để hoàn thành luận án này, bên cạnh những cố gắng nỗ lực của bản thân, NCS đã nhận được rất nhiều sự hướng dẫn, động viên của các nhà khoa học, các Thầy/Cô giáo và bạn bè đồng nghiệp
Đầu tiên, NCS xin được gửi lời cảm ơn đến Ban Giám hiệu Trường Đại học kinh tế quốc dân, Viện đào tạo Sau đại học, Viện Ngân hàng Tài chính đã tạo điều kiện thuận lợi để NCS có thể hoàn thành tốt quá trình học tập và nghiên cứu NCS xin được bày tỏ lòng biết ơn đến PGS.TS Trần Đình Khâm, PGS.TS Nguyễn Thị Minh Huệ và PGS.TS Nguyễn Thị Minh đã gợi ý về phương pháp nghiên cứu, cùng đánh giá các ý kiến và giúp định hướng rõ hơn khi thực hiện nghiên cứu cho NCS
NCS xin được gửi lời cảm ơn sâu sắc đến PGS.TS Nguyễn Văn Định và TS Trần Tất Thành – người hướng dẫn khoa học của luận án đã luôn tận tình hướng dẫn, giúp chuẩn hóa về nội dung, kiến thức và phương pháp nghiên cứu Đặc biệt hơn nữa, các Thầy đã luôn đồng hành, chia sẻ, động viên nghiên cứu sinh trong suốt quá trình thực hiện luận án
NCS cũng chân thành cảm ơn các nhà khoa học, các thầy cô giáo và anh chị em đồng nghiệp tại Trường Đại học Công nghiệp Hà Nội, khoa Quản lý kinh doanh đã tạo nhiều điều kiện thuận lợi về thời gian và giúp đỡ trong công việc để NCS tập trung hoàn thành luận án
Cuối cùng, NCS xin gửi lời cảm ơn đặc biệt tới gia đình, bạn bè – những người đã luôn ở bên cạnh, động viên và khích lệ nghiên cứu sinh trong suốt thời gian học tập và nghiên cứu
Nghiên cứu sinh
Nguyễn Thị Hải Yến
Trang 3CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU 1
1.1 Sự cần thiết của nghiên cứu 1
1.2 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu 3
1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu 3
1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu 3
1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 4
1.3.1 Đối tượng nghiên cứu 4
1.3.2 Phạm vi nghiên cứu 4
1.4 Phương pháp nghiên cứu 5
1.4.1 Phương pháp thu thập dữ liệu 5
1.4.2 Phương pháp phân tích dữ liệu 7
1.5 Những đóng góp mới của luận án 8
1.6 Cấu trúc của luận án 9
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 10
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU 11
2.1 Tổng quan về ổn định hóa cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết 11
2.1.1 Khái quát về chính sách cổ tức của doanh nghiệp niêm yết 11
2.1.2 Khái niệm ổn định hóa cổ tức và vai trò của chính sách cổ tức ổn định 15
2.1.3 Đo lường mức độ ổn định hóa cổ tức 18
2.1.4 Các lý thuyết về ổn định hóa cổ tức 21
2.1.5 Các nhân tố ảnh hưởng đến mức độ ổn định hóa cổ tức 25
2.2 Tổng quan các kết quả nghiên cứu thực nghiệm 31
2.2.1 Các kết quả nghiên cứu về mức độ ổn định hóa cổ tức 31
2.2.2 Các kết quả nghiên cứu về nhân tố ảnh hưởng 37
2.3 Khoảng trống nghiên cứu 44
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 46
Trang 4CHƯƠNG 3: MỨC ĐỘ ỔN ĐỊNH HÓA CỔ TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 47
3.1 Khái quát về thị trường chứng khoán Việt Nam 47
3.1.1 Xếp hạng thị trường 47
3.1.2 Tiêu chuẩn niêm yết và các quy định liên quan đến cổ tức ở Việt Nam 48
3.1.3 Nhận diện mức độ ổn định hóa cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết 54
3.2 Giả thuyết và mô hình nghiên cứu 60
3.2.1 Giả thuyết nghiên cứu 60
3.2.2 Mô hình nghiên cứu 60
3.3 Kết quả nghiên cứu thực nghiệm 62
3.3.1 Mẫu nghiên cứu 62
3.3.2 Thống kê mô tả 65
3.3.3 Kết quả tính toán mức độ ổn định cổ tức theo mô hình Lintner (1956) 67
3.3.4 Kết quả tính toán mức độ ổn định hóa cổ tức theo mô hình của Leary và Michaely (2011) 71
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 74
CHƯƠNG 4: CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN MỨC ĐỘ ỔN ĐỊNH HÓA CỔ TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 75
4.1 Đặc điểm doanh nghiệp và mức độ ổn định hóa cổ tức 75
4.1.1 Quy mô của doanh nghiệp 75
4.1.2 Tuổi của doanh nghiệp 77
4.1.3 Dòng tiền và cơ hội đầu tư 78
4.1.4 Rủi ro của doanh nghiệp 80
4.1.5 Cấu trúc sở hữu 82
4.1.6 Mức độ cạnh tranh của ngành 83
4.2 Xây dựng giả thuyết và mô hình nghiên cứu 86
4.2.1 Xây dựng giả thuyết nghiên cứu 86
4.2.2 Mô hình nghiên cứu 91
4.2.3 Các biến và thang đo 92
4.3 Kết quả nghiên cứu thực nghiệm 95
4.3.1 Mô tả các biến trong mô hình 95
4.2.2 Mô hình nghiên cứu cuối cùng 98
4.2.3 Kết quả hồi quy 100
Trang 5KẾT LUẬN CHƯƠNG 4 110
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ 111
5.1 Tóm tắt kết quả nghiên cứu của luận án 111
5.1.1 Kết quả về mức độ ổn định hóa cổ tức của các DNNY ở Việt Nam 111
5.1.2 Kết quả về các nhân tố tác động đến hiện tượng ổn định hóa cổ tức của các DNNY ở Việt Nam 113
5.2 Một số khuyến nghị 117
5.2.1 Đối với nhà đầu tư 117
5.2.2 Đối với nhà quản lý doanh nghiệp 120
5.2.3 Đối với nhà hoạch định chính sách 121
5.3 Hạn chế của luận án và hướng nghiên cứu tiếp theo 121
5.3.1 Hạn chế của luận án 121
5.3.2 Hướng nghiên cứu tiếp theo 122
KẾT LUẬN 123
DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH CÔNG BỐ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 124
TÀI LIỆU THAM KHẢO 125
Trang 6NQL Nhà quản lý (doanh nghiệp) BCXTT Bất cân xứng thông tin
DPS Cổ tức bằng tiền trên cổ phần DEMs Thị trường tài chính phát triển FEMs Thị trường tài chính mới nổi EBIT Lợi nhuận trước thuế và lãi vay
ROA Tỷ suất sinh lời trên tài sản
ROE Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu
HOSE Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
FEM Mô hình tác động cố định (Fixed Effects Model)
OLS Phương pháp bình phương nhỏ nhất (Ordinary Least Squares) 2SLS Phương pháp bình phương nhỏ nhất hai giai đoạn (Two Stage
Least Squares)
REM Mô hình tác động ngẫu nhiên (Random Effects Model)
RMSE Phương pháp căn bậc hai trung bình bình phương phần dư (Root Mean Square Error)
GMM Phương pháp mô men tổng quát (Generalized Method of Moments
Trang 7Bảng 3.2: Tình hình thanh toán cổ tức của các DNNY giai đoạn 2008-2018 55
Bảng 3.3: Tình hình thanh toán cổ tức của từng ngành 56
Bảng 3.4: Cơ cấu mẫu nghiên cứu phân theo ngành 63
Bảng 3.5: Tỷ lệ mẫu trên tổng thể DNNY 64
Bảng 3.6: Khái quát đặc điểm của các DNNY 64
Bảng 3.7: Thống kê mô tả các biến trong mô hình hồi quy theo sở giao dịch 65
Bảng 3.8: Thống kê mô tả các biến trong mô hình hồi quy theo ngành 66
Bảng 3.9: Kết quả hồi quy OLS theo MH1.1 cho tổng mẫu 67
Bảng 3.10: Kiểm định Hausman về sự khác biệt giữa mô hình FE và RE 68
Bảng 3.11: Kết quả hồi quy FEM theo mô hình MH1.1 cho tổng mẫu 68
Bảng 3.12: Kết quả hồi quy SOA theo mô hình MH1.1 cho mẫu tại HOSE 69
Bảng 3.13: Kết quả hồi quy SOA theo mô hình MH1.1 cho mẫu tại HNX 70
Bảng 3.14: Kết quả hồi quy SOA theo nhóm ngành 70
Bảng 3.15: Kết quả tính RelVol và so sánh với SOA 71
Bảng 4.1: Giá trị tài sản trung bình của từng ngành 76
Bảng 4.2: Cơ cấu tuổi của doanh nghiệp 77
Bảng 4.3: Dòng tiền và cơ hội đầu tư của DNNY 78
Bảng 4.4: Biến động DPS theo phân vị M/B 79
Bảng 4.5: Biến động lợi nhuận của doanh nghiệp 81
Bảng 4.6: Biến động DPS theo phân vị RISK 81
Bảng 4.7: Cấu trúc sở hữu của các DNNY 82
Bảng 4.8: Sở hữu Nhà nước của các ngành 82
Bảng 4.9: Doanh thu của các ngành 84
Bảng 4.10: Chỉ số HHI của các ngành 85
Bảng 4.11: Mô tả các biến độc lập và kỳ vọng dấu với mức độ ổn định hóa cổ tức theo lý thuyết 95
Trang 8Bảng 4.12: Thống kê mô tả biến độc lập trong mô hình hồi quy 96
Bảng 4.13: Bảng ma trận tương quan giữa các biến số của MH2.1 97
Bảng 4.14: Kiểm định đa cộng tuyến bằng hệ số VIF 98
Bảng 4.15: Kết quả hồi quy MH2.1 theo biến LARGE 101
Bảng 4.16: Kiểm định Hausman test và Sargan test 102
Bảng 4.17: Kết quả hồi quy với biến cấu trúc sở hữu là biến LARGE 102
Bảng 4.18: Tổng hợp kết quả hồi quy theo biến phụ thuộc RelVol (MH2.1)‟ 104
Bảng 4.19: Tổng hợp kết quả hồi quy theo biến phụ thuộc SOA (MH2.2)‟ 106
Bảng 4.20: So sánh kết quả hồi quy RelVol và SOA 107
Bảng 5.1: So sánh kết quả SOA theo Litner (1956) giữa các thị trường 112
Bảng 5.2: Tổng hợp kết quả nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng theo lý thuyết 114
Trang 9DANH MỤC BIỂU ĐỒ
Biểu đồ 3.1: Hình thức phân phối cổ tức của các DNNY giai đoạn 2008-2018 54
Biểu đồ 3.2: Trung bình thu nhập và cổ tức thanh toán trên mỗi cổ phần tại HOSE và HNX giai đoạn 2008-2018 57
Biểu đồ 3.3: Giá trị trung bình cổ tức thanh toán và thu nhập tính trên mỗi cổ phần của các ngành giai đoạn 2008-2018 58
Biểu đồ 3.4: Chính sách cổ tức của TRA 59
Biểu đồ 3.5: So sánh SOA và RelVol 72
Biểu đồ 3.6: Mối quan hệ giữa DPS và EPS của ngành Công nghệ thông tin 72
Biểu đồ 3.7: Mối quan hệ giữa DPS và EPS của ngành Dược phẩm và Y tế 73
Biểu đồ 4.1: Biến động DPS theo phân vị tài sản 76
Biểu đồ 4.2: Biến động DPS và EPS theo tuổi doanh nghiệp 77
Biểu đồ 4.3: Biến động DPS theo phân vị FCF 79
Biểu đồ 4.4: Biến động DPS theo phân vị CASH 80
Trang 10CHƯƠNG 1:
GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU 1.1 Sự cần thiết của nghiên cứu
Với giả định thị trường vốn là hoàn hảo, Miller và Modigliani (1961) khẳng định chính sách chi trả cổ tức độc lập với giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, nhiều học giả cho rằng thị trường vốn thế giới thực có nhiều bất cập (như sự bất cân xứng thông tin, sự khác biệt về chi phí giao dịch, về các quy định thuế và các vấn đề đại diện) và cho rằng cổ tức có thể được sử dụng như một cơ chế rất quan trọng để giảm thiểu những bất cập đó
Thật vậy, Lintner (1956) quan sát thấy các nhà quản lý Mỹ theo đuổi chính sách trả cổ tức cực kỳ có chủ ý (được quản lý) Có nhiều lý do khiến DN nên thay đổi cổ tức một cách ổn định trong dài hạn và đặt ra tỷ lệ thanh toán mục tiêu trong đó các khoản thanh toán định kỳ được điều chỉnh Nguyên nhân được cho là do các NĐT thường coi mức cổ tức như là tín hiệu từ DN về triển vọng kinh doanh trong tương lai Do đó, các nhà quản lý không muốn tăng hay giảm cổ tức ngay sau khi thu nhập thay đổi và hạn chế cắt giảm cổ tức Một chính sách như vậy được coi là chính sách cổ tức ổn định Fama và Babiak (1968) tiến hành nghiên cứu với quy mô lớn đã ủng hộ mô hình gốc của Lintner, cho rằng, nhà quản lý DN có tâm lý chờ đợi sự thay đổi theo chiều tăng dần của lợi nhuận trước khi điều chỉnh tăng cổ tức Như vậy, cổ tức ổn định không có nghĩa là cố định, mà là cổ tức được thanh toán không bị gián đoạn, mức cổ tức tăng (hoặc bất đắc dĩ phải giảm) thường không thay đổi đột biến như thu nhập
Chính sách cổ tức của DN bao gồm hai loại chính là CSCT phần còn lại hay còn gọi là CSCT thụ động và CSCT ổn định hay CSCT được quản lý (Lease và cộng
sự, 2000) CSCT phần còn lại ngụ ý rằng cổ tức chỉ được trả nếu khoản thu nhập còn
lại là dương (sau khi trừ đi phần giữ lại phục vụ cho nhu cầu đầu tư) Mức cổ tức mỗi năm phụ thuộc vào thu nhập, chính sách đầu tư và dòng tiền còn lại của DN Khi cơ hội đầu tư của DN có nhu cầu vốn lớn hơn so với dòng tiền hiện có, DN sẽ không chi
trả cổ tức CSCT ổn định thể hiện qua việc nhà quản lý DN xây dựng và duy trì một
mô hình thanh toán cổ tức cụ thể, có kế hoạch, hướng đến sự ổn định với dòng cổ tức chi ra Chính sách này thể hiện tính nhất quán và khả năng dự đoán của dòng cổ tức
Mỗi CSCT đều có những ưu điểm và nhược điểm nhất định và còn phụ thuộc nhiều vào chu kỳ hoạt động và phát triển của DN Do đó, không có chính sách nào là tối ưu cho tất cả các DN ở mọi thời điểm nhưng phần lớn các nhà quản lý đều thừa
Trang 11nhận một CSCT theo hướng ổn định sẽ đem lại lợi ích cao nhất cho DN và các cổ đông Việc duy trì CSCT ổn định giúp DN ổn định được thành phần cổ đông, giảm xung đột lợi ích giữa nhà quản lý và các cổ đông (Easterbrook, 1984; Jensen, 1986); Mặt khác, ổn định cổ tức giúp truyền tín hiệu đến các NĐT, làm giảm sự không chắc chắn của NĐT về dòng thu nhập trong tương lai, làm giảm chi phí vốn cổ phần và gia tăng giá trị doanh nghiệp (Hu và Chen, 2012) Tuy nhiên, ổn định cổ tức có thể gây ra những ảnh hưởng bất lợi đến DN khi cần vốn đầu tư cho nhu cầu tăng trưởng, việc huy động vốn từ bên ngoài khiến DN phải chịu sự kiểm soát chặt chẽ và chịu chi phí sử dụng vốn cao; đôi khi việc ổn định cổ tức còn được xem là xuất phát từ hành vi của cổ đông lớn nhằm chiều lòng cổ đông nhỏ Do đó, NĐT và nhà quản lý chính sách cần dự báo được chính xác hơn hành vi của DN trong việc hoạch định CSCT của họ
Cho đến nay đã có hàng loạt các nghiên cứu nhằm kiểm chứng mô hình của Lintner (1956) và vận dụng mô hình của ông để giải thích hành vi CSCT ở các nước (Baker và Powell, 2000; Adaoglu, 2000; Pandey, 2001; Guttman và cộng sự, 2001; Allen và Michaely, 2003; Andres và cộng sự, 2009; Al-Najjar, 2009; Chemmanur và cộng sự, 2010; Al-Yahyaee và cộng sự, 2011; Leary và Michaely, 2011; Hu và Chen, 2012; Jeong, 2013; Shinozaki và Uchida, 2014; Javakhadze và cộng sự, 2014; Al-Najjar và Kilincarslan, 2017; v.v.) Các nghiên cứu tập trung so sánh hành vi ổn định hóa cổ tức của các DN ở các thị trường khác nhau và chỉ ra các điều kiện đặc thù để các DN thực hiện hành vi này Các lập luận chủ yếu xuất phát từ vấn đề BCXTT và xung đột lợi ích giữa chủ sở hữu và người quản lý thông qua lý thuyết tín hiệu và lý thuyết người đại diện Các nghiên cứu này được thực hiện chủ yếu tại các thị trường phát triển, một vài nghiên cứu tại các nước mới nổi nhưng dường như có rất ít nghiên cứu tại các nước có thị trường chứng khoán cận biên như Việt Nam Thêm vào đó, DN hoạt động trong các môi trường thể chế và tài chính khác nhau có thể có những ảnh hưởng khác nhau đối với quyết định cổ tức (Glen và cộng sự, 1995; Dewenter và Warther, 1998; La Porta và cộng sự, 2000; Aivazian và cộng sự, 2003; Jeong, 2013; Javakhadze và cộng sự, 2014; Al-Najjar và Kilincarslan, 2017)
Trong bối cảnh Việt Nam, một TTCK khá non trẻ với nhiều biến động về kinh tế, có môi trường pháp lý và thể chế còn chưa ổn định, các doanh nghiệp thường xuyên đối mặt với các cú sốc kinh tế lớn Công bố thông tin còn chưa minh bạch và cơ sở pháp lý chưa đầy đủ, thường xuyên thay đổi có thể là nguyên nhân phát sinh vấn đề đại diện có thể khiến các DN thanh toán cổ tức ổn định hơn đề bù đắp các giám sát yếu thông qua cơ chế quản trị doanh nghiệp (La Porta và cộng sự, 2000) Mặt khác, mức độ sở hữu tập trung càng cao thì vấn đề đại diện càng được giảm thiểu cho nên DN ít
Trang 12có xu hướng ổn định cổ tức, trong khi cấu trúc sở hữu ở Việt Nam được đánh giá là rất tập trung (Nguyễn Thu Hiền và Trần Duy Thanh, 2011) Việc sử dụng lý thuyết tín hiệu và lý thuyết người đại diện là phù hợp và cần thiết để xem xét sự tồn tại của hiện tượng ổn định hóa cổ tức, mức độ và những nhân tố ảnh hưởng đến mức độ của hiện tượng này ở Việt Nam
Xuất phát từ những lý do trên dây, đề tài “Ổn định hóa cổ tức của các
doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” đã được lựa chọn
để nghiên cứu
1.2 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu
1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu của đề tài nhằm đánh giá hiện tượng ổn định hóa cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam Phân tích làm rõ các nhân tố ảnh hưởng đến mức độ ổn định hóa cổ tức, từ đó chỉ ra các điều kiện đặc thù của DN phù hợp với CSCT ổn định ở Việt Nam
1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu được cụ thể bằng các câu hỏi nghiên cứu sau:
Câu hỏi nghiên cứu 1: Mức độ ổn định hóa cổ tức của các DNNY trên thị
trường chứng khoán Việt Nam?
Câu hỏi nghiên cứu 2: Các nhân tố thuộc đặc điểm doanh nghiệp và đặc điểm
ngành nghề kinh doanh ảnh hưởng như thế nào đến mức độ ổn định hóa cổ tức của các DNNY trên thị trường chứng khoán Việt Nam?
Bằng việc trả lời các câu hỏi nghiên cứu, luận án có thể có một số đóng góp hữu ích cho thực tiễn như sau:
- Khẳng định với nhà đầu tư và các cổ đông về mức độ của ổn định hóa cổ tức của các DNNY, phân tích và so sánh kết quả tính toán trên sàn HOSE và HNX và giữa các nhóm ngành với nhau
- Chỉ ra các nhân tố thuộc đặc điểm doanh nghiệp và đặc điểm ngành nghề hoạt động ảnh hưởng đến mức độ ổn định hóa cổ tức, từ đó giúp NĐT nhận diện được những nhóm DN có thể sẽ có mức độ ổn định hóa cổ tức cao hơn nhóm khác, để đưa ra lựa chọn đầu tư phù hợp Đồng thời, điều này cũng giúp nhà quản lý doanh nghiệp có được cái nhìn khái quát hơn về toàn bộ thị trường, từ đó định vị được doanh nghiệp mà họ đang quản lý thuộc phân khúc nào để có chiến lược và chính sách phù hợp