Luận văn ThS QTKD - Cấu trúc vốn ảnh hưởng đến khả năng sinh lợi của các doanh nghiệp ngành xây dựng bất động sản niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành phố Hồ Chí Minh

Xuất phát từ những nhu cầu và sự cấp thiết trên, tác giả đã chọn nghiên cứu đề tài “Cấu trúc vốn ảnh hưởng đến khả năng sinh lợi của các doanh nghiệp ngành xây dựng - bất động sản niêm y

CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU

Chương 1 trình bày một số vấn đề liên quan đến tổng quan nghiên cứu; bao gồm các yếu tố như tính cấp thiết của đề tài, mục tiêu nghiên cứu, đối tượng khảo sát, phương pháp nghiên cứu, cũng như ý nghĩa khoa học và ý nghĩa thực tiễn của nghiên cứu.

1.1 Tính cấp thiết của đề tài

Cấu trúc vốn luôn là một trong những lĩnh vực nghiên cứu phổ biếnliên quan tới quản trị tài chính Quyết định về cấu trúc vốn là một quyết địnhquan trọng và cốt yếu cho bất kỳ doanh nghiệp nào bởi nó ảnh hưởng đến khảnăng thương thảo, tính cạnh tranh của doanh nghiệp, sự thỏa mãn nhu cầu củacác nhà đầu tư khi mà các cổ đông luôn hướng tới việc tối đa hóa giá trị và lợinhuận trở lại cao nhất Đối với thị trường đang trên đà phát triển mạnh nhưViệt Nam thì các doanh nghiệp có rất nhiều cơ hội và sự lựa chọn trong việc

sử dụng các nguồn quỹ hoạt động Việc quyết định sử dụng các nguồn ngânsách khác nhau sẽ tạo nên những cấu trúc về vốn khác nhau cho các doanhnghiệp Vậy những cấu trúc vốn này sẽ tác động đến khả năng sinh lợi của cácdoanh nghiệp này như thế nào? Có rất nhiều công trình - về cả lý thuyết lẫnthực nghiệm - nghiên cứu sự tác động của cấu trúc vốn đến khả năng sinh lợicủa doanh nghiệp từ trước đây; tuy nhiên vẫn không có một kết quả nào làchính xác tuyệt đối cho mọi trường hợp Đặc thù từ những nền kinh tế khácnhau, những lĩnh vực khác nhau hay thậm chí những doanh nghiệp khác nhau

sẽ có những tác động khác nhau từ cấu trúc vốn đến khả năng sinh lợi

Ngành Xây dựng-Bất động sản là một ngành gắn liền với sự phát triểnkinh tế xã hội, là đầu kéo cho nhiều ngành nghề khác cùng tiến lên và cũngđang là một ngành triển vọng với cơ hội đầu tư rất lớn ở thị trường Việt Nam.Đối với các nhà đầu tư thì hiện nay, thị trường Xây dựng-Bất động sản là mộtthị trường rất hấp dẫn Khi mà lãi suất huy động ngân hàng khá thấp, từ 6.5%đến 8.2% một năm đối với các kỳ gởi dài hạn trong tháng 6/2017, thị trường

vàng và ngoại hối tỏ ra kém hấp dẫn bởi các chính sách kiểm soát của Chínhphủ với thị trường tự do thì giới đầu cơ dễ bị thu hút bởi thị trường XDBĐS

có lợi suất cao hơn cùng với khả năng bảo toàn giá trị trước lạm phát Tínhiệu tăng trưởng của thị trường XDBĐS sáu tháng đầu năm 2017 rất khảquan, lượng giao dịch trung bình tăng khoảng 5% hàng tháng, sự biến độnggiá tăng trong năm khoảng 2% đến 7%, rủi ro thị trường cũng ở mức thấpkhông đáng kể, lượng tồn kho giảm khá nhiều, so với quý 1/2013 giảm 78%,

so với tháng 12/ 2016 giảm 12% Nguồn vốn FDI đổ vào thị trường XDBĐStới tháng 6/2017 cũng tăng thêm 16% so với cùng kỳ năm ngoái, tổng vốnđăng ký đầu tư cấp mới, tăng thêm và góp vốn mua cổ phần là 701 triệu USD,đứng thứ 2 về hút vốn FDI sau công nghiệp chế biến chế tạo Những dấu hiệunày cho thấy được sự hấp dẫn của ngành đối với các nhà đầu tư trong thờigian tới và vị thế của ngành đối với sự phát triển kinh tế Việt Nam Các doanhnghiệp trong ngành càng cần phải chú trọng phát triển hơn nữa, nâng cao hiệuquả hoạt động, sử dụng hiệu quả các nguồn tài chính để khả năng sinh lợi củadoanh nghiệp càng cao hơn, thu hút nguồn vốn đầu tư vì với một ngành cầnnguồn tài chính dồi dào như XDBĐS thì nguồn vốn không bao giờ là đủ

Các doanh nghiệp trong ngành XDBĐS thường sử dụng nhiều nguồnvốn khác nhau nhưng đa phần là từ vốn chủ sở hữu, vốn vay ngân hàng, tíndụng và vốn từ khách hàng Do đặc thù của ngành XDBĐS là cần nguồn vốnlớn, các doanh nghiệp trong ngành phần lớn đều có tỷ lệ vốn vay trên tổng tàisản khá cao Chi phí lãi vay sẽ chi phối đến kết quả kinh doanh của doanhnghiệp Thông tư 06/2016TT-NHNN bắt đầu có hiệu lực từ 01/07/2017 cóquy định rõ về hệ số rủi ro áp dụng với các khoản vay kinh doanh bất độngsản tăng từ 150% lên 200% Tỷ lệ vốn vay trung dài hạn giảm cũng gia tăng

áp lực về nguồn vốn vay cho các doanh nghiệp bất động sản sử dụng vốn vaynhiều Các ưu đãi về lãi suất đã không còn nhiều, chính phủ cũng kêu gọi cácdoanh nghiệp ngành XDBĐS nên thanh lọc, tái cấu trúc lại để có thể pháttriển bền vững hơn Nghiên cứu về sự ảnh hưởng của cấu trúc vốn sẽ giúp tìm

ra một hướng đi hợp lý cho các doanh nghiệp trong việc tái cấu trúc vốn Dù

đã có khá nhiều công trình nghiên cứu về sự ảnh hưởng của cấu trúc vốn tớikhả năng sinh lợi của doanh nghiệp, song lại chưa có một nghiên cứu cụ thểnào riêng cho các doanh nghiệp thuộc ngành XDBĐS niêm yết trên Sở Giaodịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh trong những năm gần đây

Xuất phát từ những nhu cầu và sự cấp thiết trên, tác giả đã chọn nghiên

cứu đề tài “Cấu trúc vốn ảnh hưởng đến khả năng sinh lợi của các doanh nghiệp ngành xây dựng - bất động sản niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành phố Hồ Chí Minh.”

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

1.3.1 Đối tượng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của đề tài này là cấu trúc vốn ảnh hưởng đếnKNSL của các doanh nghiệp ngành XDBĐS niêm yết trên HOSE

1.3.2 Phạm vi nghiên cứu

Phạm vi không gian: các doanh nghiệp thuộc ngành XDBĐS niêm yếttrên HOSE Phạm vi thời gian: Dữ liệu bảng được thu thập từ các báo cáo tàichính của doanh nghiệp trong phạm vi năm năm, từ 2012 - 2016

1.3.3 Đối tượng khảo sát

Các doanh nghiệp thuộc ngành XDBĐS niêm yết trên HOSE

1.4 Câu hỏi nghiên cứu

Nghiên cứu nhằm trả lời những câu hỏi sau:

- Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành XDBĐS niêm yết trênHOSE như thế nào?

- Cấu trúc vốn này có ảnh hưởng thế nào đến KNSL của các doanhnghiệp ngành XDBĐS niêm yết trên HOSE?

- Nợ ngắn hạn và nợ dài hạn có tác động khác nhau đến KNSL của cácdoanh nghiệp ngành XDBĐS niêm yết trên HOSE hay không?

- Các doanh nghiệp ngành XDBĐS niêm yết trên HOSE nên sử dụngcấu trúc vốn thế nào để nâng cao KNSL?

1.5 Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu này được thực hiện bằng cả hai phương pháp nghiên cứuđịnh tính và định lượng Số liệu sử dụng trong nghiên cứu là số liệu thứ cấpđược thu thập từ các BCTC hợp nhất đã kiểm toán của các doanh nghiệpthuộc ngành XDBĐS niêm yết trên HOSE trong năm năm từ 2012-2016 Sau

đó, số liệu được xử lý để phù hợp với mục tiêu nghiên cứu, cuối cùng là sửdụng các công cụ đo lường, kiểm định để phân tích tìm ra được kết quảnghiên cứu

1.6 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài

Trong nghiên cứu này, tác giả đi vào nghiên cứu CTV ảnh hưởng đếnKNSL của các doanh nghiệp ngành XDBĐS niêm yết trên HOSE Từ đó, tácgiả sẽ trình bày hàm ý nghiên cứu cho các nhà quản trị và hướng nghiên cứutiếp theo

Dựa vào tình hình nghiên cứu đã đề cập sẽ có những đóng góp nhấtđịnh như sau:

1.6.1 Phương diện học thuật

Hệ thống hóa các vấn đề lý luận chung về cấu trúc vốn, cấu trúc vốnảnh hưởng đến KNSL trên thế giới và tại Việt Nam Do vậy kết quả nghiêncứu có những đóng góp nhất định vào việc hoàn thiện khung lý thuyết về cấutrúc vốn

Xây dựng và kiểm định mô hình nghiên cứu cấu trúc vốn ảnh hưởngđến KNSL Vì vậy, kết quả nghiên cứu phản ánh độ tin cậy cũng như bổ sung

và phát triển về mặt phương pháp luận trong đánh giá về cấu trúc vốn vàKNSL và đề xuất các giải pháp khả thi trong giai đoạn hiện nay

1.6.2 Phương diện thực tiễn

Kết quả nghiên cứu giúp cho các nhà nghiên cứu, nhà lãnh đạo, quản lýdoanh nghiệp hoặc tổ chức, cá nhân liên quan đến lĩnh vực tài chính có cáinhìn toàn diện và đầy đủ hơn về phương pháp tiếp cận và đo lường cấu trúcvốn ảnh hưởng đến KNSL Đây sẽ là điều kiện để triển khai những nghiêncứu ứng dụng hoặc có những giải pháp phù hợp nhằm nâng cao KNSL từ cấutrúc vốn Gợi ý một số khuyến nghị đối với công ty thuộc ngành XDBĐSniêm yết trên HOSE hay những tổ chức có điểm tương đồng

Nghiên cứu là một thể nghiệm vận dụng nhiều phương pháp nghiêncứu định lượng như phân tích kiểm định hồi quy gộp, FEM, REM, kiểm địnhHausman Mỗi phương pháp vận dụng tùy theo từng nội dung của nghiên

cứu Nghiên cứu này có thể là tài liệu tham khảo cho những ai quan tâm đếncấu trúc vốn ảnh hưởng đến KNSL về phương pháp luận và mô hình nghiêncứu về cấu trúc vốn ảnh hưởng đến khả năng sinh lợi của doanh nghiệp.

1.7 Cấu trúc của luận văn

Luận văn bao gồm các nội dung chính như sau:

Chương 1: Tổng quan về nghiên cứu Chương này trình bày sự cần

thiết của đề tài nghiên cứu, nêu rõ mục tiêu nghiên cứu, đối tượng và phạm vinghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa và bố cục của nghiên cứu

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và mô hình nghiên cứu Nội dung của

chương gồm những khái niệm liên quan, cơ sở lý thuyết và các công trìnhnghiên cứu thực nghiệm từ đó tìm ra hướng nghiên cứu của đề tài này

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương này trình bày khái quát

về quy trình, xác định mẫu, các thông tin về mẫu, cách thức thu thập mẫu, cácphương pháp sử dụng để phân tích dữ liệu Sử dụng hệ số tương quan để xemxét sự phù hợp của các biến nghiên cứu khi đưa vào mô hình hồi quy và cuốicùng thực hiện các hồi quy: Pooled OLS, REM, FEM cũng như thực hiện các

kiểm định liên quan và cần thiết Chương 4: Kết quả nghiên cứu Chương này

trình bày chi tiết kết quả nghiên cứu chính thức, gồm các thống kê mô tả từkết quả thu thập về thông tin mẫu, phân tích tương quan giữa các biến, kếtquả các kiểm định đã thực hiện và kết quả hồi quy về sự tác động của cấu trúcvốn đến khả năng sinh lợi của các doanh nghiệp ngành XDBĐS niêm yết trênHOSE

Chương 5: Kết luận và một số kiến nghị Chương này trình bày tóm tắt

nghiên cứu và những kết quả mà nghiên cứu đạt được Ngoài ra, nội dungchương còn bao gồm một số hàm ý về giải pháp giúp nhà quản trị tại cácdoanh nghiệp thuộc ngành XDBĐS TP HCM nâng cao được hiệu quả sử

dụng cấu trúc vốn; những hạn chế của nghiên cứu và kiến nghị các hướngnghiên cứu tiếp theo.

CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ THỰC NGHIỆM

Trong chương này, tác giả sẽ trình bày những khái niệm liên quan đến nghiên cứu này, các lý thuyết liên quan và lý thuyết nền của nghiên cứu mà tác giả lựa chọn phù hợp với đề tài này Cuối cùng là tổng quan các công trình nghiên cứu thực nghiệm ở nước ngoài cũng như trong nước từ đó rút ra được ngách nghiên cứu cho đề tài.

2.1 Các khái niệm liên quan

2.1.1 Cấu trúc vốn

Theo Abor, (2005) thì “Cấu trúc vốn của một doanh nghiệp thực chất làhỗn hợp giữa nhiều loại vốn khác nhau” Doanh nghiệp có thể chọn cho họmột cấu trúc vốn với nhiều sự thay thế, kết hợp khác nhau từ việc sử dụngnhiều hay ít nợ, thuê tài chính, chứng quyền, phát hành trái phiếu chuyển đổi,

ký kết hợp đồng kỳ hạn, hoặc có thể phát hành các loại chứng khoán khácnhau Nghĩa là doanh nghiệp có vô số các kết hợp với hàng chục loại chứngkhoán phát hành riêng biệt để cố gắng tìm ra một kết hợp cụ thể có thể tối đahóa giá trị thị trường tổng thể của nó

Theo Ahmad et al., (2012) thì “Cấu trúc vốn là quan hệ tỷ trọng giữa

nợ và vốn chủ sở hữu trong nguồn vốn của doanh nghiệp để tài trợ cho cáchoạt động sản xuất kinh doanh” Cùng quan điểm với Ahmad, Pouraghajan &Malekian, (2012), Addae et al., (2013) cũng cho rằng cấu trúc vốn là nguồntài chính hỗn hợp của doanh nghiệp cấu thành từ nợ và vốn chủ sở hữu tạonên nguồn tài sản của doanh nghiệp Nguyen Thanh Cuong, (2014) cũng nhậnđịnh cấu trúc vốn của một doanh nghiệp được xem xét như là một hỗn hợpgiữa nợ và vốn chủ sở hữu mà doanh nghiệp dùng để điều hành

Hasan et al., (2014) cho rằng: “Cấu trúc vốn của doanh nghiệp là sự kếthợp của nợ dài hạn, nợ ngắn hạn, vốn cổ phần thường, vốn cổ phần ưu đãi và

các nguồn vốn khác được dùng để tài trợ cho hoạt động điều hành và pháttriển” Nói cách khác, cấu trúc vốn là sự kết hợp của nhiều loại nguồn vốnkhác nhau mà doanh nghiệp dùng cho hoạt động kinh doanh.

Như vậy, phần lớn các chuyên gia đều cho rằng cấu trúc vốn là tỷ trọngcủa nợ và vốn chủ sở hữu so với nguồn vốn để tài trợ cho hoạt động sản xuấtkinh doanh

2.1.2 Khả năng sinh lợi

Siminica & Stefan, (2011) phát biểu rằng khả năng sinh lợi của mộthoạt động thể hiện ở khả năng tạo ra thu nhập để trang trải những khoản củachính những hoạt động đó và dẫn đến việc đạt được thu nhập ròng, bất kể loạihình hay tính chất mà nó được phân loại trong các cấp kinh tế vi mô tùy theomức lợi nhuận của nó Theo Bauer (2004) trích bởi Chechet & Olayiwola,(2014) thì KNSL của một doanh nghiệp đo bằng chính lợi nhuận của doanhnghiệp trong những năm hoạt động Từ quan điểm lý thuyết đại diện cho rằngcác doanh nghiệp có lợi nhuận càng cao thì càng nên dùng nhiều đòn bẩy vìnhững lợi ích thu được từ lá chắn thuế hay nói cách khác quan điểm này chorằng lợi nhuận càng nhiều càng nên dùng nhiều nợ

Addae et al., (2013) cho rằng các thuật ngữ như giá trị doanh nghiệp,giá trị cổ đông, sự giàu có của cổ đông, hay khả năng sinh lợi đều có thể thaythế cho nhau trong nghiên cứu của họ vì các thuật ngữ này đều được cấuthành thước đo cho sự tạo ra tài sản cho cổ đông Các nhà quản lý nên đưa racác quyết định về cấu trúc vốn mà có thể mang lại lợi ích lớn nhất cho cổđông Những quyết định sai về cấu trúc vốn sẽ ảnh hưởng đến khả năng sinhlợi của doanh nghiệp từ đó làm giảm đi giá trị của cổ đông

Gill et al., (2011) phát biểu về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và khảnăng sinh lợi của doanh nghiệp là không thể bỏ qua bởi vì cải thiện KNSLcủa doanh nghiệp là cần thiết cho sự sống còn về lâu dài của doanh nghiệp

Nói cách khác KNSL là mục tiêu chính của một doanh nghiệp nếu muốn hoạtđộng và phát triển lâu dài Bất kỳ doanh nghiệp nào cũng không thể tồn tạinếu không có được lợi nhuận trong một thời gian dài Vì vậy, việc xác địnhKNSL hiện tại của một doanh nghiệp và dự báo khả năng này trong tương lai

Có nhiều hình thức biểu hiện của tỷ lệ lợi nhuận như lợi nhuận trên tài sản, lợinhuận trên vốn chủ sở hữu, lợi tức bán hàng được thể hiện trong các chỉ số tàichính công bố bởi hầu hết các doanh nghiệp Hamid et al., (2015) khẳng địnhKNSL còn được gọi là hiệu suất tài chính và nó có liên quan chặt chẽ đến cấutrúc vốn của doanh nghiệp

Mặc dù ROA không phải là một biện pháp hoàn hảo, nhưng đây là biệnpháp tài chính hiệu quả và sẵn có nhất để đánh giá hiệu quả hoạt động củacông ty Nó đánh giá cơ bản hiệu quả kinh doanh một cách hoàn hảo, cho thấy

cả hiệu suất báo cáo thu nhập và các tài sản cần thiết để điều hành một doanhnghiệp Theo David Lindo trích bởi Siminica & Stefan, (2011) thì "Lợi nhuậntrên tài sản (ROA) là chỉ số tài chính có mục đích chung được sử dụng để đolường mối quan hệ của lợi nhuận thu được với tài sản đầu tư cần thiết để kiếmđược lợi nhuận đó [ ] Chỉ số phần trăm ROA là cơ sở có thể dùng để đolường mức đóng góp lợi nhuận đòi hỏi từ các khoản đầu tư mới." Nghiên cứucủa Tailab, (2014) cũng tin rằng ROA là một đại diện tốt cho lợi nhuận vì nóliên quan đến lợi nhuận của doanh nghiệp đối với tài sản cơ bản Phan ThanhHiệp, (2016) cũng ủng hộ việc KNSL của doanh nghiệp được đo bằng ROA

Ngoài ra, nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và KNSL, để đolường lợi nhuận Tailab, (2014), Phan Thanh Hiệp (2016) còn sử dụng lợinhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) làm đại diện ROE cũng được Abor, (2005)

sử dụng trong nghiên cứu về KNSL của các doanh nghiệp Ghana, Gill et al.,(2011) và Addae et al., (2013) chọn làm đại diện cho khả năng sinh lợi củadoanh nghiệp trong các nghiên cứu về sự tác động của CTV lên KNSL củadoanh nghiệp

2.2 Cơ sở lý thuyết

2.2.1 Theo quan điểm truyền thống

Nếu như hoạt động của doanh nghiệp được ví như việc sử dụng toàn bộtài sản đưa vào sản xuất kinh doanh nhằm tạo ra giá trị cho doanh nghiệp thìcấu trúc vốn được xem là sự kết hợp của các nguồn tài chính được sử dụng đểtạo nên các tài sản đó, bao gồm các nguồn tài chính đến từ bên ngoài hoặc từnguồn nội bộ bên trong doanh nghiệp Nếu doanh nghiệp chỉ sử dụng nguồnvốn của mình thì toàn bộ lợi nhuận được phân phối cho các cổ đông và tíchlũy (qua hình thức trả cổ tức và lợi nhuận giữ lại) Nếu doanh nghiệp sử dụngmột phần nợ, doanh nghiệp phải dành một phần lợi nhuận để trả nợ sau này

Quan điểm truyền thống trích bởi Võ Minh Long, (2017) cho rằng đếnbây giờ sự tranh luận về tầm quan trọng của việc lựa chọn cấu trúc vốn củadoanh nghiệp vẫn đang tiếp tục mặc dù nó đã diễn ra trong nhiều thập kỷ vàxét về mặt bản chất, đó chính là quá trình tranh luận tác động của cấu trúc vốnđến giá trị của doanh nghiệp “Các chuyên gia tài chính theo quan điểm cổđiển cho rằng tăng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp, ví dụ như tăng tỷtrọng nợ trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp lên đến một điểm nào đó sẽ làmtăng giá trị doanh nghiệp nhưng ngoài điểm đó mà nếu tiếp tục tăng đòn bẩy

sẽ làm tăng chi phí vốn của doanh nghiệp và kết quả sẽ làm giảm giá trị doanhnghiệp.” Nói cách khác, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp vì

khi doanh nghiệp bắt đầu vay mượn, chi phí nợ thấp kết hợp với thuận lợi vềthuế sẽ khiến cho WACC giảm, KNSL tăng lên Tuy nhiên, khi các khoản nợtăng cao, WACC sẽ tăng vì chi phí vốn chủ sở hữu tăng lên cộng với chi phí

nợ cũng tăng lên do rủi ro phá sản tăng, KNSL giảm, giá trị doanh nghiệp sẽgiảm xuống Vấn đề của quan điểm truyền thống là chưa có một cơ sở lýthuyết nào thể hiện được chi phí vốn chủ sở hữu nên là bao nhiêu và chi phí

nợ nên ở mức bao nhiêu để WACC là tối ưu

2.2.2 Lý thuyết M&M 1958

Trái với quan điểm truyền thống, Modigliani & Miller, (1958) đã tìmhiểu xem chi phí vốn tăng hay giảm khi một doanh nghiệp tăng hay giảm vaymượn Để chứng minh một lý thuyết khả thi, Modilligani và Miller (M&M)

đã đưa ra một số những giả định đơn giản hoá rất phổ biến trong lý thuyết vềtài chính: họ giả định là thị trường vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không có các chiphí giao dịch và tỷ lệ vay giống như tỷ lệ cho vay và bằng với tỷ lệ vay miễnphí; việc đánh thuế được bỏ qua và nguy cơ được tính hoàn toàn bằng tínhkhông ổn định của các luồng tiền

Nếu thị trường vốn là hoàn hảo, M&M tranh luận rằng thế thì cácdoanh nghiệp có cơ hội kinh doanh giống nhau và tiền lãi mong đợi hàng nămgiống nhau phải có tổng giá trị giống nhau bất chấp cấu trúc vốn bởi vì giá trịcủa một doanh nghiệp phải phụ thuộc vào giá trị hiện tại của các hoạt độngcủa nó, không phải dựa trên cách thức cấp vốn Từ đây, có thể rút ra rằng nếutất cả những công ty như vậy có tiền lời mong đợi giống nhau và giá trị giốngnhau cũng phải có WACC giống nhau ở mọi mức độ tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ

trọng và một trong những thuận lợi then chốt của nợ là việc giảm nhẹ thuếcho những chi tiêu tiền lãi.

Nguy cơ trong lý thuyết của M&M được tính toán hoàn toàn bởi tính

biến đổi của các luồng tiền Họ bỏ qua khả năng các luồng tiền có thể dừng vì

vỡ nợ Đây là một vấn đề đáng kể khác với lý thuyết này nếu nợ cao

Đưa ra các giả định này có nghĩa chỉ có một thuận lợi của việc vay tiền

là nợ rẻ hơn và ít rủi ro cho nhà đầu tư và một bất lợi chi phí vốn chủ sở hữutăng cùng với nợ vì tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn

Modigliani và Miler chỉ ra là những tác động này cân bằng một cáchchính xác Việc sử dụng nợ mang đến cho chủ sở hữu tỷ suất lợi tức cao hơn,nhưng lợi tức cao hơn này chính xác là những gì họ bù đắp cho nguy cơ tănglên từ tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn Với các giả thuyết trên, dẫn đến phươngtrình cho lý thuyết của MM là:

Vg = Vu Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ (Vg) bằng tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ (Vu).

2.2.3 Lý thuyết M&M 1963

Modigliani & Miller, (1963) đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việcloại bỏ giả thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp Theo M&M, với thuế thunhập doanh nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp Vìchi phí lãi vay là chi phí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanhnghiệp, do đó mà một phần thu nhập của doanh nghiệp có sử dụng nợ đượcchuyển được chuyển cho các nhà đầu tư theo phương trình:

Vg = Vu + T.D

Giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị của doanh nghiệpkhông sử dụng nợ cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ

Trong đó, D là tổng số nợ sử dụng, T là thuế suất thuế thu nhập doanhnghiệp, T.D là khoản lợi từ việc sử dụng nợ.

Như vậy, theo mô hình thuế M&M (1963) cấu trúc vốn có liên quanđến giá trị của doanh nghiệp Sử dụng nợ càng cao thì khoản lợi từ việc dùng

nợ càng nhiều, giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến tối đa khi doanhnghiệp được tài trợ 100% nợ

Kể từ khi Modigliani và cộng sự công bố điều này, nhiều sự tranh luậntập trung vào tính thực tế của các “giả định”, trong đó bao gồm sự vắng mặtcủa các loại thuế, chi phí phá sản, và một số thiếu sót so với thế giới thực Do

đó, sự phản bác cho rằng vì sự không hoàn hảo của thị trường, sự lựa chọncấu trúc vốn của một doanh nghiệp có thể ảnh hưởng đến GTDN; và từ đóxuất hiện thêm các lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm bổ sung cho lập luậnnày

2.2.4 Lý thuyết đánh đổi

Một trong những lý thuyết cho rằng cấu trúc vốn có thể ảnh hưởng đếnGTDN là lý thuyết đánh đổi Đây cũng là một lý thuyết trong lĩnh vực kinh tếtài chính doanh nghiệp Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn được phát triển bởiKraus & Litzenberger, (1973) thì cho rằng có tồn tại một cấu trúc vốn “tốiưu” mà tại đó là sự cân bằng lợi ích từ lá chắn thuế và chi phí kiệt quệ tàichính của doanh nghiệp từ đó có thể làm tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp

Lý thuyết này giải thích lý do tại sao các doanh nghiệp sử dụng vốn từ cả nợvay và vốn chủ sở hữu Việc sử dụng nợ vay có tác động tích cực lên KNSLsong các doanh nghiệp không thể hoàn toàn sử dụng nợ vay bởi vì sử dụng nợvay sẽ gia tăng áp lực do chi phí sử dụng nợ sẽ tăng cao Dù việc dùng nợmang lại lợi ích từ lá chắn thuế nhưng cũng mang đến nhiều chi phí phát sinh,điển hình là chi phí kiệt quệ tài chính, bao gồm cả chi phí trực tiếp lẫn giántiếp của việc phá sản có nguyên nhân từ nợ Việc tăng tỷ lệ sử dụng nợ mang

đến những lợi ích hiện hữu từ lá chắn thuế cũng gia tăng, cùng lúc đó, chi phíkiệt quệ tài chính cũng gia tăng Cho đến một giới hạn nhất định, thì việc giatăng nợ sẽ không làm tăng thêm những lợi ích từ lá chắn thuế nữa nhưng chiphí của việc sử dụng nợ sẽ càng tăng cao Hay nói cách khác, giá trị lợi ích từ

lá chắn thuế sẽ thấp hơn chi phí cho việc sử dụng nợ và đẩy doanh nghiệp đếntình trạng rủi ro tăng cao do việc gia tăng áp lực chi phí kiệt quệ từ nợ Lúcnày, việc tăng tỷ lệ sử dụng nợ không còn có thể gia tăng lợi ích cho doanhnghiệp Vì thế, các công ty luôn tìm cách để xác định được một cấu trúc vốntối ưu mà tại đó, tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu sẽ mang lại lợi ích lớn nhấtcho doanh nghiệp dựa trên nguyên tác cân bằng giữa lá chắn thuế và chi phíkiệt quệ tài chính Điểm xác định cấu trúc vốn tối ưu là tại đó, với mỗi lượng

nợ tăng thêm thì giá trị lá chắn thuế bằng chi phí kiệt quệ tài chính

2.2.5 Lý thuyết trật tự phân hạng

Lý thuyết trật tự phân hạng được đề xuất bởi Myers và Majluf (1984)theo phát hiện của Donaldson (1961) trích bởi Abeywardhana D.K.Y, (2017)cho rằng sự bất cân xứng thông tin giữa các nhà quản lý và nhà đầu tư tạo ramột sự ưu tiên trong chính sách tài chính của doanh nghiệp, thường bắt đầuvới quỹ nội bộ, tiếp theo là nợ và sau đó là vốn chủ sở hữu gắn liền với chiphí sử dụng vốn tăng dần Với giả thuyết rằng Ban Quản trị biết rõ hơn cácnhà đầu tư bên ngoài về các hoạt động cũng như các quyết định tài chính vàlượng tiền mặt trong tương lai của doanh nghiệp Như vậy, khi Ban Quản trịcho rằng, cổ phiếu của họ được đánh giá cao hơn, họ có thể phát hành chứngkhoán để huy động vốn từ bên ngoài Hoạt động này đòi hỏi cổ phiếu củadoanh nghiệp phải được đánh giá cao hơn là đánh giá thấp, như vậy sẽ chuyểntải thông tin không thuận lợi cho các nhà đầu tư bên ngoài Ngược lại, khiBan Quản trị cho rằng, cổ phiếu của họ được đánh giá thấp hơn là đánh giácao, họ sẽ phát sinh nợ nhiều hơn thay vì huy động vốn từ thị trường vốn bênngoài và phát sinh vốn cổ phần

Như vậy, sự huy động vốn từ vốn cổ phần sẽ mang lại nhiều thông tinkhông thuận lợi hơn là việc huy động vốn từ nợ vay Điều này làm cho cácnhà quản trị quan tâm đến tiền vay nhiều hơn là vốn cổ phần từ việc bán cổphiếu Và vì thế, những quyết định về kết cấu vốn không dựa trên tỷ lệ nợ trên

tỷ lệ tài sản mà được các nhà quản trị quyết định dựa trên mức độ ưu tiên từviệc phân hạng thị trường Các nguồn tài chính nội bộ sẽ được lựa chọn trước,sau đó đến nợ vay và cuối cùng là vốn cổ phần Tiêu điểm của thuyết nàykhông tập trung vào kết cấu vốn tối ưu vì Myers và Majluf cho rằng sẽ không

có một cấu trúc vốn tối ưu với các doanh nghiệp mà tập trung vào sự quyếtđịnh tài chính sắp tới của doanh nghiệp

Tỷ lệ Nợ/Tài sản = f {hoạt động kinh doanh, nhu cầu đầu tư}

Có rất nhiều các lý thuyết liên quan đến tài chính doanh nghiệp, tuynhiên trong nghiên cứu này, tác giả ưu tiên dùng lý thuyết cấu trúc vốn cổđiển và lý thuyết đánh đổi làm lý thuyết nền cho nghiên cứu Việc sử dụng nợ

có thể làm tăng giá trị của doanh nghiệp, tuy nhiên, chỉ tới một giới hạn nào

đó thì giá trị này sẽ không tăng lên nữa mà sẽ giảm xuống - hay nói cáchkhác, có một cấu trúc tối ưu cho doanh nghiệp

2.3 Các nghiên cứu thực nghiệm

Có rất nhiều các nghiên cứu từ trước đến nay về mối quan hệ giữa cấutrúc vốn và KNSL, hơn nữa đây cũng là vấn đề gây tranh cãi trong giới khoahọc tài chính trên cả phương diện lý thuyết lẫn thực nghiệm Kết quả nghiêncứu từ trước tới nay đã hình thành nhiều quan điểm khác nhau về mối quan hệgiữa cấu trúc vốn và KNSL chứ không theo một quan điểm thống nhất nào.Trong nghiên cứu này, tác giả chia thành hai nhóm quan điểm khác nhau về lýthuyết cấu trúc vốn và KNSL: nhóm cấu trúc vốn tác động tích cực và nhómcấu trúc vốn tác động tiêu cực đến KNSL của doanh nghiệp

2.3.1 Tác động tích cực của n đ ợ đế ến khả năng sinh lợi

El-Maude et al., (2016) nghiên cứu sự tác động của cấu trúc vốn đếncác hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ngành công nghiệp Xi măng ởNigeria chỉ ra kết quả có sự tác động tích cực và có ý nghĩa giữa việc sử dụng

nợ với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Nghiên cứu chỉ ra rằng hiệu suấtcủa các công ty trong ngành công nghiệp xi măng không được tối ưu hóa bởi

vì các doanh nghiệp không có khả năng sử dụng các khoản nợ trong cơ cấuvốn của họ Cuối cùng, nghiên cứu đưa ra sự khuyến khích với các công tytrong ngành Xi măng trong việc nên sử dụng nợ dài hạn trong cơ cấu vốn vì

nó có tác động tích cực đến hoạt động tài chính

Zeb & Rashid, (2016) tìm thấy sự tác động tích cực của cấu trúc vốnlên GTDN Theo đó, tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu càng cao thì GTDN sẽ tănglên Các doanh nghiệp nên dùng nợ nhiều hơn vốn chủ sở hữu vì chi phí sửdụng vốn chủ sở hữu cao hơn chi phí sử dụng nợ Việc tăng nợ sẽ ảnh hưởngđến chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) của doanh nghiệp Kết quảnghiên cứu của Chisti et al., (2013) cho thấy rằng CTV có sự tác động đáng

kể về mặt thống kê lên KNSL của doanh nghiệp Theo đó, tỷ lệ nợ trên tổngtài sản có tương quan thuận với KNSL của doanh nghiệp

Sudiyatno et al., (2012) chỉ rõ biến đòn bẩy tài chính có tác động tíchcực đến GTDN với biến đại diện là Tobin’Q Nhưng khác với Zeb và Rashid,(2016), nghiên cứu này cho rằng việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của cổđông, tuy nhiên, việc sử dụng nợ phải nằm trong một tỷ lệ hợp lý thì mới cóthể tăng thị giá của doanh nghiệp, ngược lại, nếu sử dụng quá nhiều nợ sẽ làmđưa đến những kết quả không mong đợi cho chủ sở hữu cũng như làm giảm

cơ hội cho nhà quản lý Tuy nhiên, nghiên cứu này cũng phát hiện ra việc sửdụng nợ tăng thêm sẽ làm giảm hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp được đobằng ROA Việc ROA giảm khi sử dụng thêm nợ được giải thích là bởi vì lợi

suất của vốn tăng thêm khi dùng nợ thì thấp hơn chi phí sử dụng nợ Vì thế,lợi nhuận có được từ việc sử dụng nợ không thể đảm bảo được cho chí phívốn Một nghiên cứu của Amarjit Gill và các cộng sự (2011) cũng cho kết quảtương tự khi kết luận rằng cấu trúc vốn có tác động tích cực đến KNSL củacác doanh nghiệp trong ngành công nghiệp dịch vụ và sản xuất ở Mỹ Các chỉtiêu nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và tổng nợ trên tổng tài sản đều tác động tích cựcđến lợi nhuận của công ty bởi vì nợ như một lá chắn thuế Tuy nhiên, mặc dùlợi nhuận của doanh nghiệp phụ thuộc nhiều vào nợ như một lựa chọn tàichính chính nhưng cũng có nhiều rủi ro xung quanh việc sử dụng nợ và nguy

cơ phá sản nên doanh nghiệp cần xem xét sử dụng nợ ở một mức độ hợp lýhay là việc sử dụng cấu trúc vốn tối ưu, sử dụng nợ nhưng không ở mức độ100% Một tỷ lệ nợ hợp lý thì chi phí vốn sẽ nhỏ nhất, chi phí tài chính thấp

và giảm nguy cơ phá sản cho doanh nghiệp (Gill et al., 2011)

Chowdhury & Chowdhury, (2010) nghiên cứu GTDN với biến đại diện

là giá cổ phiếu thì cho rằng cấu trúc vốn có tác động tích cực đến GTDN Tuynhiên, nghiên cứu của Chowdhury chỉ đo lường cấu trúc vốn với biến đại diện

là nợ dài hạn Nghiên cứu này cho thấy, việc sử dụng nợ dài hạn có thể làmtăng GTDN Ngoài ra, GTDN còn bị tác động bởi nhiều yếu tố khác như EPS,quy mô, lợi nhuận, tăng trưởng, cổ tức, vốn chủ sở hữu, khả năng thanh khoản

và vòng quay tài sản cố định Nhưng mức độ tác động của cấu trúc vốn là caonhất Nghiên cứu của Maxwell & Kehinde, (2012) cũng cho rằng doanhnghiệp nên sử dụng nhiều nợ dài hạn hơn là vốn chủ sở hữu vì những tácđộng tích cực của nợ dài hạn lên GTDN nhiều hơn là vốn chủ sở hữu Nghiêncứu này được các tác giả thực hiện với 124 doanh nghiệp Nigeria Kết quảcho thấy, vốn chủ sở hữu không có những ảnh hưởng tích cực đến GTDN haynói cách khác là không làm tăng giá trị của doanh nghiệp Antwi et al., (2012)nghiên cứu sự tác động của CTV tới GTDN với hai biến đại diện là vốn chủ

sở hữu và nợ dài hạn cũng tìm thấy sự tác động tích cực có ý nghĩa của nợ dài

hạn tới GTDN Kết quả nghiên cứu này được các tác giả giải thích là phù hợpvới các lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết đánh đổi và lý thuyết cổ điển Nợdài hạn được đánh giá là một yếu tố quyết định chính của GTDN bởi vì tồn tạithị trường không hoàn hảo trong thế giới thật mà tại đó các chi phí phá sản,chi phí đại diện, lá chắn thuế và thông tin bất đối xứng đều tồn tại Vì thế, cáctác giả cũng đưa ra lời khuyên cho các công ty trong việc nên so sánh lợinhuận cận biên của việc dùng nợ dài hạn với chi phí cận biện của nợ dài hạntrước khi sử dụng bởi vì nợ dài hạn thực sự mang lại lợi ích cho GTDN.

Ở trong nước cũng có nhiều nghiên cứu liên quan đến đề tài này,Nguyen Thanh Cuong & Nguyen Thi Canh, (2012) đã nghiên cứu ảnh hưởngcủa cấu trúc vốn đến GTDN sản xuất thủy sản Việt Nam với biến đại diện làROE Nghiên cứu này chỉ ra sự tác động của CTV đến GTDN theo ngưỡng

mà tại đó, nếu vượt qua ngưỡng này thì tác động này cũng thay đổi Theonghiên cứu này thì tỷ lệ nợ có tác động tích cực đến GTDN khi ở mức dưới59.27% Nếu tỷ lệ nợ cao hơn ngưỡng này thì sẽ tác động tiêu cực đến giá trịcủa doanh nghiệp và nếu nợ vượt mức trên 94.60% thì sẽ đẩy GTDN vàonguy cơ rủi ro rất lớn Nghiên cứu này cũng dùng các biến kiểm soát là quy

mô doanh nghiệp và tăng trưởng nhưng kết quả nghiên cứu lại cho thấy không

đủ bằng chứng về mối quan hệ giữa hai biến này với GTDN Một nghiên cứukhác của Nguyen Thanh Cuong, (2014) cũng tìm ra ngưỡng ảnh hưởng củacấu trúc vốn đến GTDN GTDN với biến đại diện là giá trị sổ sách thì có bangưỡng ảnh hưởng, còn biến đại diện là ROE thì chỉ có hai ngưỡng tác động

Từ kết quả này, tác giả nghiên cứu cho rằng mối quan hệ giữa cấu trúc vốn làquan hệ phi tuyến có hình parabol và đề nghị các doanh nghiệp nên dùng nợ ởmức không quá 57.39% thì giá trị của doanh nghiệp sẽ tăng lên

Nghiên cứu của Võ Minh Long, (2017) với các công ty phi tài chínhniêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh bằng dữ liệuthứ cấp thu thập từ 2008-2015, thì GTDN được đo lường bằng chỉ số Tobin’Q

cho thấy khi doanh nghiệp sử dụng nợ sẽ có được lợi ích từ lá chắn thuếnhưng ngược lại cũng sẽ chịu rủi ro vì chi phí kiệt quệ tài chính có thể lànguyên nhân dẫn đến sự phá sản của doanh nghiệp Theo kết quả của nghiêncứu này thì cả SDA và LDA đều làm tăng GTDN và lợi ích từ việc sử dụng

nợ để tận dụng lá chắn thuế vẫn cao hơn chi phí kiệt quệ tài chính

2.3.2 Tác động tiêu cực của nợ đến khả năng sinh lợi

Pouraghajan & Malekian, (2012) tìm thấy bằng chứng chứng minh rằngcấu trúc vốn có tác động ngược chiều đến hiệu quả hoạt động của doanhnghiệp được đo bằng ROA và ROE ở mức ý nghĩa thống kê 1% Theo đó,việc doanh nghiệp sử dụng tỷ lệ nợ càng cao thì hiệu quả hoạt động và GTDNcàng bị ảnh hưởng theo hướng tiêu cực Nghiên cứu này đề xuất việc giảm nợ

để làm tăng lợi nhuận và từ đó cải thiện ROA, ROE của doanh nghiệp.Nghiên cứu này cũng đo lường tác động của vòng quay tài sản, quy mô doanhnghiệp, tỷ lệ tài sản hữu hình, tăng trưởng, tuổi của doanh nghiệp tới hiệu quảhoạt động của doanh nghiệp; theo kết quả đo được thì các biến này đều có ýnghĩa thống kê ngoại trừ biến tuổi là không có ý nghĩa thống kê Nghiên cứucủa Chechet & Olayiwola, (2014) kiểm chứng lý thuyết đại diện đã tìm thấykết quả phủ định lại lý thuyết này khi xác định được sự tác động ngược chiều

có ý nghĩa thống kê của tỷ lệ nợ tới KNSL của các doanh nghiệp Nigeria Kếtquả nghiên cứu chỉ ra tác động tiêu cực của cấu trúc vốn đến KNSL và rằng

sự tồn tại của việc sử dụng nợ sẽ tác động xấu đến KNSL của doanh nghiệp.Điều này có nghĩa là các công ty trong nghiên cứu này sẽ không nhận đượclợi ích từ việc dùng nợ Tương đồng với kết quả của nghiên cứu trên là nghiêncứu của Movalia, (2015) cũng tìm thấy sự tác động có ý nghĩa của CTV đếnKNSL của các công ty thuộc ngành công nghiệp lốp xe ở Ản Độ Nghiên cứunày không đo lường CTV bằng tỷ lệ nợ trên tổng tài sản mà đo lường bằng tỷ

số nợ trên vốn chủ sở hữu Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng tỷ lệ nợ trên vốnchủ sở hữu lý tưởng sẽ giúp tăng KNSL của doanh nghiệp Tới năm 2017,

Ukhriyawati và cộng sự đã công bố kết quả nghiên cứu về mối quan hệ giữa

cơ cấu tài sản, cơ cấu vốn, quản lý rủi ro và quản trị doanh nghiệp tốt về hiệusuất tài chính với giá trị của công ty thông qua thu nhập và dòng tiền tự do đốivới các ngân hàng niêm yết trên SGDCK Indonesia Theo đó, nghiên cứu nàychỉ ra có sự tác động tiêu cực và có ý nghĩa thống kê giữa cơ cấu vốn tới thunhập và dòng tiền tự do nhưng lại có ảnh hưởng tích cực nhưng không ýnghĩa đến GTDN Tuy nhiên, do đặc thù của các ngành tài chính thường khácvới các ngành phi tài chính, có nhiều nghiên cứu khác đều chỉ ra tác động có

ý nghĩa của cơ cấu vốn tới GTDN

Nghiên cứu của Kausar et al., (2014) ở Pakistan làm rõ hơn sự tác độngcủa từng loại nợ với các biến đại diện cho cấu trúc vốn là nợ dài hạn, nợ ngắnhạn, và tổng nợ trên tổng tài sản cũng chỉ ra sự tác động ngược chiều của việc

sử dụng nợ lên GTDN được đo bằng Tobin’Q Theo nghiên cứu này thì cácbiến tổng nợ trên tổng tài sản và nợ dài hạn trên tổng tài sản đều có ảnhhưởng tiêu cực và đáng kể đối với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp được

đo bằng Tobin’Q và chỉ số P/E Tuy nhiên, biến nợ ngắn hạn trên tổng tài sản

dù có tác động tiêu cực đến GTDN nhưng lại không có ý nghĩa Ngoài ra, cácyếu tố như quy mô tài sản, tuổi doanh nghiệp cũng có tác động đến hiệu suấthoạt động của doanh nghiệp Nghiên cứu này cũng tiết lộ một sự thật rằng hầuhết các doanh nghiệp được niêm yết trên SGDCK Karachi, Pakistan đều sửdụng một cấu trúc tài chính được tài trợ bằng vốn cổ phần hoặc một hỗn hợpvốn giữa vốn cổ phần và nợ ngắn hạn

Nghiên cứu của Zeitun & Tian, (2014) tìm thấy bằng chứng cho thấy có

sự tác động ngược chiều có ý nghĩa thống kê giữa CTV và hoạt động củadoanh nghiệp Theo đó tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản, nợ dài hạn, nợ ngắn hạn

và tổng nợ trên tổng vốn chủ sở hữu đều có tác động tiêu cực đến hoạt độngdoanh nghiệp với biến đại diện là ROA Tuy nhiên, khi đo lường bằngTobin’s Q thì trong khi các chỉ số khác của cấu trúc vốn vẫn cho ra kết quả

trái chiều với hoạt động doanh nghiệp thì tỷ lệ nợ ngắn hạn lại có tác độngdương Nợ ngắn hạn trên tổng tài sản càng cao thì Tobin’s Q càng cao Điềunày được tác giả giải thích là do nợ ngắn hạn cao thì tăng trưởng của doanhnghiệp cao nên Tobin’s Q có giá trị cao Khác với kết quả nghiên cứu trên,nghiên cứu của Tifow & Sayilir, (2015) đã tìm ra được tác động ngược chiềucủa tỷ lệ nợ ngắn hạn lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Theo đó, nợngắn hạn có mối quan hệ tiêu cực với các biến ROA, EPS, và Tobin’Q Việc

sử dụng nợ sẽ làm thấp đi hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Bên cạnh đó,

tỷ lệ nợ dài hạn cũng tác động ngược chiều đến ROE, EPS và Tobin’Q nhưnglại có tác động tích cực đến ROA

Ngược lại, một nghiên cứu của Ahmad et al., (2012) cho rằng: nợ ngắnhạn và tổng nợ tác động ngược chiều với hiệu quả hoạt động với mức ý nghĩa5%, trong khi đó nợ dài hạn lại có ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả hoạt độngvới biến đại diện là ROE và có ý nghĩa thống kê Cũng quan điểm trên, Addae

et al., (2013) cho rằng có sự tác động tiêu cực của nợ ngắn hạn và tổng nợ lênKNSL, trong khi đó nợ dài hạn lại tác động tích cực đến KNSL của doanhnghiệp Nghiên cứu của Addae cũng chỉ rõ có sự tác động khác nhau của cấutrúc vốn lên KNSL đối với từng ngành Kết quả nghiên cứu của Tailab,(2014) cũng kết luận rằng nợ ngắn hạn có tác động tích cực lên KNSL mà cụthể là ROE của các doanh nghiệp nghiên cứu, trong khi biến tổng nợ là tácđộng ngược chiều có ý nghĩa đến cả ROA lẫn ROE Bên cạnh đó, biến quy

mô doanh nghiệp cũng tác động tiêu cực đến ROE và nợ dài hạn cũng có tácđộng tiêu cực đến KNSL nhưng lại không có ý nghĩa về mặt thống kê

Nghiên cứu của Xu, (2012) phủ nhận lý thuyết đánh đổi khi cho rằng,trái với lý thuyết đánh đổi là cấu trúc vốn làm tăng lợi nhuận mong đợi củadoanh nghiệp và điều này sẽ dẫn đến giá trị sổ sách cũng như giá trị thị trườngcủa doanh nghiệp sẽ tăng lên; nghiên cứu này lại chỉ ra rằng có một mối quan

hệ tiêu cực giữa lợi nhuận và đòn bẩy tài chính, các doanh nghiệp sẽ phải tăng

thêm vốn chủ sở hữu hay bán bớt tài sản để trả nợ nhằm mục đích giảm tỷ lệđòn bẩy của họ.

Phan Thanh Hiệp, (2016) nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn lênkết quả kinh doanh của doanh nghiệp sản xuất công nghiệp ở Việt Nam kếtluận rằng sự tác động ngược chiều của CTV lên kết quả kinh doanh hayKNSL của doanh nghiệp là rất chắc chắn và có ý nghĩa thống kê cao Nghiêncứu sử dụng cặp biến ROA, ROE đại diện đo lường cho KNSL của doanhnghiệp Trước đó, nghiên cứu của Đoàn Ngọc Phúc, (2014) lại chỉ ra được sựtác động tích cực của nợ dài hạn tới ROA, ROE trong khi tổng nợ và nợ ngắnhạn lại tác động tiêu cực có ý nghĩa thống kê đến hiệu quả hoạt động củadoanh nghiệp đo bằng ROA và ROE Võ Minh Long, (2016) nghiên cứu tácđộng của cấu trúc vốn đến giá trị các công ty phi tài chính ở Việt Nam vớibiến quan sát là ROA và EPS lại cho ra kết quả là tỷ số nợ của doanh nghiệptác động tiêu cực đến GTDN, tỷ số nợ ngắn hạn cũng tác động tiêu cực đếnGTDN, trong khi đó tỷ số nợ dài hạn lại có tác động tích cực đến GTDN

Một bằng chứng khác cho thấy có sự tác động của cấu trúc vốn vàGTDN là nghiên cứu của Nguyễn Hữu Huân & Lê Nguyễn Quỳnh Hương,(2014) Nghiên cứu này được thực hiện với 517 doanh nghiệp phi tài chínhniêm yết trên hai sàn giao dịch chứng khoán Tp HCM và Hà Nội vào giaiđoạn 2010-2012 Nghiên cứu của nhóm tác giả về sự ảnh hưởng của cấu trúcvốn đến GTDN dưới góc độ tiếp cận là ROE, giá trị sổ sách và giá trị thịtrường của doanh nghiệp đều cho ra kết quả rằng có bằng chứng chứng minh

sự tác động âm, tức ảnh hưởng trái chiều của cấu trúc vốn với GTDN Hơnnữa, nghiên cứu này cũng kết luận rằng kết quả nghiên cứu không cho thấy có

sự tồn tại của các ngưỡng nợ khác nhau tác động đến GTDN hay nói cáchkhác nợ vay đều có tác động tiêu cực đến GTDN ở bất kỳ mức độ nào

Các nghiên cứu này là bằng chứng cho thấy cấu trúc vốn có tác độngđến KNSL Tuy nhiên có chỉ tiêu thì tích cực nhưng có chỉ tiêu lại tiêu cực và

nó căn cứ vào từng biến độc lập và biến phụ thuộc cụ thể cũng như các môitrường nghiên cứu khác nhau Tại Việt Nam, tuy cũng có nhiều nghiên cứu vềảnh hưởng của cấu trúc vốn đến KNSL, song các nghiên cứu này hầu hếtđược thực hiện chung cho nhiều ngành doanh nghiệp mà không nghiên cứu ởmột ngành cụ thể Bên cạnh đó, KNSL được đo lường bởi nhiều chỉ tiêu khácnhau, hầu hết được tính bằng các chỉ số ROA, ROE hay biên lợi nhuận gộp

Vì vậy, từ các nghiên cứu lý thuyết cũng như thực nghiệm thì tác giả đã đưa

ra hướng nghiên cứu là cấu trúc vốn ảnh hưởng đến KNSL của các doanhnghiệp ngành XDBĐS niêm yết trên HOSE, giai đoạn 2012- 2016 với biếnđại diện cho KNSL là ROE, ROA để kiểm định xem CTV có ảnh hưởng đếnKNSL thuộc ngành này hay không cũng như nó tác động như thế nào đếnKNSL từ đó tìm ra được rằng các doanh nghiệp này có nên sử dụng nợ haykhông?

Bảng 2.1 Tóm tắt các nghiên cứu thực nghiệm trước

trong giai đoạn1998-2002

Nợ ngắn hạn và tổng nợ có tác động tíchcực đến KNSL trong khi nợ dài hạn lại tácđộng tiêu cực đến lợi nhuận Các biếnkiểm soát quy mô và tăng trưởng cũng cótác động cùng chiều đến lợi nhuận củadoanh nghiệp

Chowdhury

A.,

Chowdhury

77 doanh nghiệptrên thị trường vốnBangladesh từ năm1994-2003

Cấu trúc vốn có ảnh hưởng đến giá trị thịtrường của doanh nghiệp Thêm vào đó,việc thay đổi các yếu tố tỷ lệ thanh toánhiện hành, đòn bẩy hoạt động, EPS, tỷ lệ

Mỹ từ năm 2007

2005-Có mối quan hệ tích cực giữa nợ ngắn hạn,tổng nợ với lợi nhuận của các doanhnghiệp ngành dịch vụ và mối quan hệ tíchcực của cả nợ ngắn hạn, dài hạn, tổng nợvới lợi nhuận của các doanh nghiệp ngànhsản xuất

từ năm 2005-2010

Nợ ngắn hạn, tổng nợ có tác động tiêu cực

và có ý nghĩa đến cả ROA, ROE Nợ dàihạn có tác động tích cực và có ý nghĩa đếnROE

Nợ dài hạn được tìm thấy như là một yếu

tố chính tác động đến GTDN trong khi vốnchủ sở hữu lại không có tác động có ýnghĩa đến GTDN

Mối quan hệ giữa tỷ lệ nợ và GTDN cóhình dạng đường parabol, phi tuyến Nếu

tỷ lệ nợ dưới 59.27%, việc dùng nợ có tácđộng tích cực đến GTDN Nếu trên mứcnày, nợ sẽ tác động xấu đến GTDN

Tỷ lệ nợ tác động tiêu cực có ý nghĩathống kê đến ROA, ROE của doanh nghiệpnghiên cứu Ngoài ra, các biến về vòngquay tài sản, quy mô, tăng trưởng, tài sản

hữu hình đều có tác động đến hiệu quảhoạt động của doanh nghiệp.

Đòn bẩy tài chính tác động âm với mức ýnghĩa 1% với hiệu quả hoạt động (ROA)

và tác động dương với mức ý nghĩa 5% vớiGTDN (Tobin's Q) ROA tác động dươngvới mức ý nghĩa 1% với GTDN đo bằngTobin's Q

Nợ ngắn hạn tác động cùng chiều và có ýnghĩa thống kê với lợi nhuận (ROE) trongkhi đó nợ dài hạn và tổng nợ lại có tácđộng ngược chiều với lợi nhuận

EPS có mối quan hệ có ý nghĩa, tích cựcvới nợ ngắn hạn và tiêu cực với nợ dài hạn.Giữa cấu trúc vốn và ROA chỉ có tác độngtiêu cực đáng tin cậy còn với ROE vàTobin's Q lại không có ý nghĩa thống kê

Cấu trúc vốn tác động tiêu cực có ý nghĩađến hiệu quả doanh nghiệp đo bằng chỉ sốgiá P/E Đối với đo lường bằng Tobin'Q,cấu trúc vốn cũng có tác động tiêu cực có ýnghĩa ngoại trừ nợ ngắn hạn là không có ýnghĩa thống kê Quy mô tài sản, tuổi củadoanh nghiệp cũng tác động ngược chiềuđến hiệu quả hoạt động, ngược lại, khối

lượng vốn chủ sở hữu lại có tác động tíchcực đáng tin đến hiệu quả hoạt động đolường bằng chỉ số P/E và Tobin'Q.

Tp HCM và HàNội giai đoạn 2010-2012

Tồn tại mối liên hệ giữa cấu trúc vốn vàGTDN dưới gốc độ ROE, giá trị sổ sách,giá trị thị trường nhưng không tìm thấybằng chứng về các ngưỡng nợ khác nhautác động đến GTDN

Có ba ngưỡng tác động giữa tỷ số nợ vàGTDN với biến đại diện là giá trị sổ sách,hai ngưỡng tác động với GTDN đo lườngbởi ROE Các doanh nghiệp không nêndùng nợ trên tài sản quá mức 57.39%.Tailab M

(2014)

30 doanh nghiệpngành năng lượngcủa Mỹ trong 9 năm

từ 2005-2013

Tổng nợ có tác động ngược chiều có ýnghĩa thống kê đến cả 2 đại diện choKNSL là ROA và ROE Nợ ngắn hạn cótác động tích cực có ý nghĩa đến ROEtrong khi đó tác động của nợ dài hạn lạikhông có ý nghĩa về mặt thống kê

Tifow A.,

Sayilir O

(2015)

130 doanh nghiệpniêm yết ở Thổ Nhĩ

Kỳ từ năm 2013

2008-Nợ ngắn hạn có ảnh hưởng tiêu cực có ýnghĩa đến ROA, EPS, Tobin's Q Nợ dàihạn tác động tiêu cực có ý nghĩa đến ROE,EPS, Tobin's Q nhưng lại tác động tích cựcđến ROA

Phan Thanh

Hiệp (2016)

95 công ty sản xuấtcông nghiệp niêm

Tìm thấy bằng chứng có ý nghĩa cho thấy

có sự tác động ngược chiều của CTV lên

yết trên thị trườngchứng khoán ViệtNam từ 2007 đến2013

KNSL với hai đại diện ROA, ROE của cácdoanh nghiệp nghiên cứu Điều này cónghĩa là việc gia tăng vay nợ sẽ làm giảmkết quả hoạt động của doanh nghiệp

Doan Vinh

Thang

(2016)

2888 công ty cổphần có vốn nhànước tại Việt Namnăm 2009

Cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh, đạidiện bởi tỉ số ROA và ROE, có mối quan

hệ hình chữ U ngược, tác động của cấutrúc vốn sẽ càng yếu hơn nếu các doanhnghiệp này bị chi phối bởi nhà nước

Cả nợ ngắn hạn và dài hạn đều có tác độngdương đến hiệu quả hoạt động (ROA,ROE) của doanh nghiệp nhưng tác độngcủa nợ ngắn hạn ko có ý nghĩa thống kêkhi đo lường bằng ROA

Nghiên cứu tìm ra được mối quan hệ tiêucực đáng tin cậy giữa cấu trúc vốn vàGTDN Các biến lợi nhuận, quy mô tácđộng tích cực đáng kể đến GTDN

Lê Trường

Niệm (2016)

113 công ty niêmyết trên HOSE thời

kỳ 2008-2014

Sự ảnh hưởng ngược chiều của cấu trúcvốn đến hiệu quả doanh nghiệp đại diệnbởi ROA và ROE

Võ Minh

Long (2016)

272 doanh nghiệpphi tài chính ở ViệtNam trong giaiđoạn từ năm 2008-2014

Cấu trúc vốn, tài sản cố định hữu hình, khảnăng thanh toán có tác động ngược chiềuvới GTDN Quy mô doanh nghiệp có tácđộng cùng chiều và thuế thu nhập doanhnghiệp có tác động cùng chiều nhưng

không có ý nghĩa thống kê.

Zeb S.,

Rashid A

(2016)

10 doanh nghiệp từnăm 2006-2014

ROA và cấu trúc vốn đều có tác động tíchcực đáng tin cậy đến GTDN trong khi rủi

ro khả năng thanh toán lại ảnh hưởngnhưng không có ý nghĩa thống kê giốngvới tài sản vô hình

Không có mối quan hệ có ý nghĩa thống kêgiữa GTDN và lãi trên mỗi cổ phần, cổ tứcmỗi cổ phần, tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu.Nghiên cứu còn tìm ra sự vắng mặt của lýthuyết M&M và lý thuyết đánh đổi ở cácdoanh nghiệp nghiên cứu

Cấu trúc vốn có tác động tiêu cực đáng kểđến thu nhập đo bằng ROA, ROE nhưnglại tác động tích cực không đáng kể đếndòng tiền và GTDN đại diện bằng chỉ sốgiá P/E, P/B

Võ Minh

Long (2017)

123 công ty niêmyết trên SGDCK

Tp HCM giai

đoạn2008-2015

Cấu trúc vốn, quy mô, tuổi, ROA, vòngquay tài sản tác động tích cực lên GTDN

đo bằng Tobin's Q Tăng trưởng doanh thutác động âm và chưa có bằng chứng có sựtác động của chỉ số thanh toán ngắn hạn, tỷtrọng tài sản cố định tới GTDN

(Nguồn: Tác giả tổng hợp)

2.4 Giả thuyết và mô hình nghiên cứu

Từ các lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm liên quan đến CTV vàKNSL đã cho thấy đa phần đều đã cung cấp cơ sở khoa học đáng tin cậy có sự

tác động của CTV đến KNSL Trên cơ sở kế thừa một số ý tưởng từ cácnghiên cứu trước, đồng thời sẽ bổ sung cũng như có sự điều chỉnh để phù hợphơn thì bài viết đưa ra các giả thuyết cũng như mô hình nghiên cứu nhằm làm

rõ mục tiêu nghiên cứu

2.4.1 Các giả thuyết nghiên cứu

- Cấu trúc vốn với biến đại diện là tỷ số nợ ngắn hạn (SDA): do tỷ số

nợ ngắn hạn cũng từ một phần của tỷ số nợ nên cũng với lý thuyết M&M và

lý thuyết trật tự phân hạng kết hợp với các nghiên cứu thực nghiệm như:Ahmad và các cộng sự (2012), Addea A A và các cộng sự (2013), Tailab,(2014), Võ Minh Long (2016), Đoàn Ngọc Phúc, (2014) Kết quả các nghiêncứu này cho thấy có sự tác động của tỷ số nợ ngắn hạn đến KNSL theo chiềuhướng tiêu cực nhiều hơn tích cực Điều này cũng phù hợp với nhận định củatác giả vì đặc trưng của ngành Xây dựng - bất động sản trong việc thu hồi vốn

là khá lâu, số tài sản dài hạn nhiều Nợ ngắn hạn nhiều sẽ gia tăng rủi ro và áplực lên thanh khoản của doanh nghiệp, làm chênh lệch giữa tài sản ngắn hạn

và nợ ngắn hạn tăng, khả năng mất cân đối tài chính Giả thuyết H1 như sau:

H1: Tỷ số nợ ngắn hạn (SDA) sẽ tác động tiêu cực (-) đến KNSL.

- Cấu trúc vốn với biến đại diện là tỷ số nợ dài hạn (LDA): với đặcđiểm tỷ số nợ dài hạn cũng từ một phần của tỷ số nợ nhưng khi sử dụng thì nợdài hạn có tính ổn định cao hơn rất nhiều so với nợ ngắn hạn nên cũng vớinghiên cứu của Durand, (1952) và lý thuyết đánh đổi, đồng thời kết hợp vớicác nghiên cứu của các tác giả như: Chowdhury và cộng sự (2010), Gill et al.,(2011), Ahmad và các cộng sự (2012), Antwi và cộng sự (2012), Tailab,(2014), El-Maude, J.G., Ahmad, A.R Ahmad, (2016), Võ Minh Long (2017)thì kết quả đều cho thấy LDA có mối quan hệ cùng chiều với KNSL Với cácnghiên cứu thực nghiệm khác cho thấy mặc dù kết quả nghiên cứu có thể khác

nhau về LDA tác động đến KNSL nhưng phần lớn là theo hướng tích cực Giảthuyết H2 như sau:

H2: Tỷ số nợ dài hạn (LDA) sẽ tác động tích cực (+) đến KNSL.

- Quy mô doanh nghiệp: Quy mô doanh nghiệp lớn dễ thu hút được sự

quan tâm và đầu tư lớn của nhiều đối tác trong và ngoài nước từ đó doanhnghiệp có thể nâng cao được quy mô tài sản, tài chính và công nghệ nhờ khảnăng tiếp cận nguồn vốn cao hơn do có điều kiện thuận lợi về uy tín, thươnghiệu, thậm chí thị phần và sức mạnh tài chính Đây là một thuận lợi để cảithiện hiệu quả hoạt động và tác động tích cực đến KNSL Nghiên cứu củaPouraghajan và các cộng sự (2012), Sudiyatno et al., (2012), Kausar et al.,(2014), Tailab, (2014), Phan Thanh Hiệp, (2016), Võ Minh Long, (2016,2017) đều cho kết quả nghiên cứu là quy mô doanh nghiệp có tác động tíchcực đến KNSL Kết quả nghiên cứu của Aggarwal & Padhan, (2017) cũngchứng minh được sự tương quan dương có ý nghĩa giữa quy mô doanh nghiệp

và KNSL Theo đó, các doanh nghiệp lớn có nhiều lợi ích và che chắn thayđổi để có thể chống lại các biến động của dòng tiền xấu hỗ trợ cho việc dùngnhiều hơn đòn bẩy tài chính Quy mô doanh nghiệp là một yếu tố đại diệnnghịch đảo với xác suất phá sản và làm giảm chi phí kiệt quệ tài chính cũngphù hợp với lý thuyết đánh đổi Vì thế, tác giả đưa ra giả thuyết 3 là:

H3: Quy mô doanh nghiệp (SIZE) tác động tích cực (+) đến KNSL.

- Tài sản cố định hữu hình: Với các DN phi tài chính thì vai trò của tàisản cố định hữu hình chiếm vị trí rất quan trọng trong việc tạo nên giá trị củadoanh nghiệp Theo nghiên cứu của Chowdhury và các cộng sự (2010), vòngquay tài sản cố định hữu hình càng lớn thì GTDN càng giảm Mà một đặc thùcủa ngành bất động sản là vòng quay tài sản cố định hữu hình thường rất lớn.Ngoài ra, khi đầu tư nhiều tài sản cố định hữu hình thì đòi hỏi doanh nghiệpphải quản lý và sử dụng hiệu quả, tuy nhiên trong giai đoạn nghiên cứu khi

mà thị trường vẫn còn đang chuyển mình, việc đầu tư quá nhiều tài sản sẽ giatăng áp lực và rủi ro cho doanh nghiệp Điều này cũng phù hợp với nghiêncứu của Sudiyatno và các cộng sự (2012), Võ Minh Long (2016), Phan ThanhHiệp, (2016) khi cho rằng tài sản cố định hữu hình tác động ngược chiều đếnKNSL Theo đó, bài viết đưa ra giả thuyết 4 là:

H4: Tài sản cố định hữu hình (TANG) sẽ tác động tiêu cực (-) đến KNSL.

- Tăng trưởng doanh thu: Việc tăng trưởng doanh thu là một tín hiệutốt cho thấy doanh nghiệp đang hoạt động hiệu quả, dễ dàng thu hút thêmđược nguồn vốn Tăng trưởng doanh thu phần nhiều cũng có liên quan đến sự

mở rộng thị phần, độ phủ của doanh nghiệp trên thị trường Bên cạnh đó, tăngtrưởng doanh thu đa phần đều kéo theo lợi nhuận tăng và khả năng mở rộngquy mô của doanh nghiệp Lý thuyết trật tự phân hạng cũng dự đoán có mốiquan hệ tích cực giữa tăng trưởng và CTV Nghiên cứu của Zeitun & Tian,(2014) đã nhận định về tốc độ tăng trưởng sẽ ảnh hưởng tích cực lên hoạtđộng của doanh nghiệp, phù hợp với kết quả nghiên cứu của Pouraghajan &Malekian, (2012), Phan Thanh Hiệp, (2016) Nghiên cứu của Aggarwal &Padhan, (2017) cho rằng có mối quan hệ có ý nghĩa giữa tăng trưởng và giá trịdoanh nghiệp vì tăng trưởng có liên quan đến CTV, và điều này đã đượcchứng minh trong kết quả nghiên cứu của họ Tác giả đưa ra giả thuyết 5 là:

H5: Tăng trưởng doanh thu (GROWTH) sẽ tác động tích cực (+) đến KNSL.

- Khả năng thanh toán ngắn hạn: Với các doanh nghiệp thì vai trò củakhả năng thanh toán ngắn hạn rất quan trọng trong việc đánh giá sức khỏe củadoanh nghiệp Tuy nhiên, nếu doanh nghiệp tiếp tục nâng cao khả năng thanhtoán ngắn hạn, thì có thể doanh nghiệp có tài sản ngắn hạn quá nhiều, điềunày có thể cho thấy doanh nghiệp không sử dụng hiệu quả tài sản Và nó có

thể không thể cải thiện lợi nhuận; hay thậm chí lợi nhuận sụt giảm sẽ làmgiảm KNSL và điều này được thể hiện qua nghiên cứu của Asiri (2014),Kausar et al., (2014), Võ Minh Long (2016) Như vậy, giả thuyết 6 trong giaiđoạn nghiên cứu này là:

H6: Khả năng thanh toán ngắn hạn (CR) sẽ tác động tiêu cực (-) đến KNSL.

2.4.2 Mô hình nghiên cứu

Dựa vào các nghiên cứu thực nghiệm trước, tác giả đề xuất mô hìnhnghiên cứu cho đề tài cấu trúc vốn tác động đến KNSL trên cơ sở mô hìnhgốc nghiên cứu của Tifow & Sayilir, (2015) Sau khi nghiên cứu sơ bộ vàthảo luận với các chuyên gia, tác giả nhận thấy cần điều chỉnh tăng thêm một

số biến phù hợp với đặc trưng của đề tài Sau đó đề xuất mô hình nghiên cứunhư sau:

PROFiit = p0 + p1*LEVit + p2*SIZEit + p3*TANGit + p4*GROWTHit

+ p5*CRit + Uit

Trong đó, biến độc lập cấu trúc vốn (LEV) được thể hiện là tỷ lệ nợtrên tổng tài sản Trong nghiên cứu này, tác giả muốn nghiên cứu cụ thể từngtác động của các loại nợ đến KNSL, vì thế biến LEV được đại diện bởi SDA(nợ ngắn hạn/tổng tài sản) và LDA (nợ dài hạn/tổng tài sản) Biến phụ thuộcKNSL (PROF) được đo lường với 2 đại diện là ROA, ROE Như vậy, cụ thể

mô hình nghiên cứu được thể hiện như sau:

ROA1it = p0 + p1*SDAit+ p2*LDAit + p3*SIZErr + p4*TANGit +

p5*GROWTHit + p6*CRit + Uit ROE2it = p0 + p1*SDAit+ p2*LDAit + p3*SIZEit + p4*TANGit +

p5*GROWTHit + p6*CRit + Uit

Trong đó:

- SDA: là tỷ số nợ ngắn hạn

- LDA: là tỷ số nợ dài hạn

- SIZE: là quy mô doanh nghiệp

- TANG: là tài sản cố định hữu hình

- GROWTH: là tăng trưởng doanh thu

- CR: là khả năng thanh toán ngắn hạn

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Trong chương này, tác giả sẽ trình bày các nội dung: quy trình nghiên cứu; phương pháp nghiên cứu; các giả thuyết và mô hình nghiên cứu; dữ liệu nghiên cứu và cách thức thu thập dữ liệu Tác giả trình bày ý tưởng nghiên cứu và đường lập luận để thực hiện đề tài thông qua quy trình nghiên cứu Quy trình này được trình bày bằng ngôn ngữ của quy trình dưới dạng lưu đồ Sau đó, tác giả trình bày phương pháp nghiên cứu được sử dụng Trên nền tảng các lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm đã trình bày ở chương 02, xây dựng mô hình nghiên cứu và cách thức tính toán cho từng biến số Cuối cùng, tác giả xác định các dữ liệu cần thu thập, cách thức thu thập và tính toán dữ liệu.

3.1 Quy trình nghiên cứu

Quy trình này mở đầu bằng việc xác định vấn đề và mục tiêu nghiêncứu từ đó tìm ra hướng để tiến hành nghiên cứu Sau đó sẽ tiến hành tìm hiểu

về các lý thuyết cũng như các công trình nghiên cứu thực nghiệm trước trênthế giới cũng như trong nước Từ bước này sẽ đề xuất ra được mô hình nghiêncứu tiến tới việc xác định được cách thức và phương pháp xử lý dữ liệu Saukhi xác định các dữ liệu cần thu thập sẽ tiến hành thu thập dữ liệu Khi đã thuthập được dữ liệu cần thiết, tác giả sẽ tiến hành bước tiếp theo là xử lý vàphân tích dữ liệu, từ đó tìm được kết quả nghiên cứu Cuối cùng, khi đã có kếtquả nghiên cứu sẽ đề xuất các kiến nghị dựa trên kết quả này Bước tiếp theo

là báo cáo, trình bày kết quả nghiên cứu cuối cùng chính là luận văn Quytrình được tác giả cụ thể hóa bằng lưu đồ được thể hiện trong hình 3.1

Hình 3.1 Quy trình nghiên cứu

(Nguồn: Tác giả)

3.2 Phương pháp nghiên cứu

Để xem xét mối quan hệ giữa CTV và KNSL, tác giả sử dụng kết hợp

cả hai phương pháp phân tích định tính và nghiên cứu định lượng

3.2.1 Nghiên cứu định tính

Nghiên cứu định tính đã thực hiện là nghiên cứu tổng quan về cácnghiên cứu trước liên quan đến đề tài Từ tổng quan nghiên cứu, tác giả đã rútkết ra lược sử nghiên cứu theo nhóm các chủ đề nhỏ sau đó là trình tự thờigian và trên nhiều thị trường khác nhau; từ đó xem xét và tiếp cận được mốiquan hệ giữa CTV và KNSL trên nhiều khía cạnh và đề xuất ra được mô hìnhnghiên cứu Các phân tích định tính còn được thực hiện thông qua các phươngpháp phân tích, mô tả, so sánh, đánh giá các công ty ngành XDBĐS niêm yếttrên HOSE dưới góc tiếp cận là CTV để xem xét sự ảnh hưởng của nó lênKNSL

3.2.2 Nghiên cứu định lượng

Nghiên cứu này sử dụng mô hình hồi quy đa biến (Multiple RegressionModel) để phân tích Trình tự xử lý dữ liệu được thực hiện với các công việcphân tích đơn biến bao gồm thống kê mô tả, phân tích tương quan và phântích đa biến bao gồm lựa chọn mô hình xử lý dữ liệu, đánh giá độ phù hợp củaphương trình hồi quy Cụ thể các bước được tiến hành như sau:

3.2.2.1Thống kê mô tả

Các số liệu sau khi được thu thập, tác giả sẽ tổng hợp, trình bày số liệu

và tính toán các đặc trưng của đối tượng nghiên cứu nhằm phục vụ cho quátrình phân tích Số liệu được trình bày dưới dạng bảng thống kê, mỗi biếngồm các nội dung: tên biến, số quan sát, trung bình, độ lệch chuẩn, giá trị cựctiểu và giá trị cực đại, độ lệch chuẩn và độ nhọn Dựa trên số liệu thống kêcủa các biến quan sát, tác giả sẽ có sự diễn giải và phân tích ý nghĩa của các

số liệu trên

3.2.2.2Phân tích tương quan

Được thực hiện bằng cách thiết lập ma trận hệ số tương quan và xemxét hệ số tương quan cặp giữa các biến Hệ số tương quan là một chỉ số thống

kê đo lường mối liên hệ tương quan giữa hai biến số có giá trị từ -1 đến 1 Hệ

số tương quan bằng 0 hay gần 0 có nghĩa là hai biến số không có liên hệ gìvới nhau; ngược lại nếu hệ số bằng -1 hay 1 có nghĩa là hai biến số có mộtmối liên hệ tuyệt đối Phân tích tương quan cũng giúp tìm ra những cặp biến

có hệ số tương quan cao Hệ số tương quan cặp giữa các biến quá cao có thểxảy ra hiện tượng đa cộng tuyến Nếu hệ số tương quan vượt quá 0.8, phươngtrình hồi quy sẽ gặp vấn đề đa cộng tuyến nghiêm trọng, do đó, nếu tươngquan giữa 2 biến lớn hơn hoặc bằng 0.8, sẽ loại bỏ một biến ít quan trọng hơn

ra khỏi mô hình

3.2.2.3Phương pháp xử lý dữ liệu

Phương pháp nghiên cứu ước lượng hồi quy theo phương pháp gộp(Pooled OLS), mô hình tác động cố định (Fixed Effects Model, FEM) và môhình tác động ngẫu nhiên (Random Effects Model, REM) là ba phương phápđược lựa chọn để xử lý dữ liệu nghiên cứu dạng bảng.

Phương pháp gộp (Pooled OLS): là cách tiếp cận đơn giản nhất không

kể đến bình diện không gian và thời gian của dữ liệu kết hợp với giả định tất

cả các hệ số đều không đổi theo thời gian và không gian và chỉ ước lượng hồiquy bình phương nhỏ nhất thông thường OLS Phương pháp này được thựchiện đồng nghĩa với việc xếp chồng lên nhau các quan sát của từng đơn vịchéo Do đó, mô hình được hồi quy theo phương pháp này dù đơn giản nhấtnhưng có thể bóp méo mối quan hệ giữa biến phụ thuộc và các biến giải thích

Mô hình tác động cố định (Fixed Effects Model, FEM): Mô hình FEMgiúp nhà nghiên cứu giải quyết hạn chế của phương pháp gộp Ước lượngFEM cho rằng mỗi cá nhân có thể có những đặc điểm riêng, vì vậy tung độgốc trong mô hình hồi quy được phép khác nhau giữa các cá nhân Thuật ngữtác động cố định được sử dụng bởi vì thực tế là mặc dù tung độ gốc có thểkhác nhau giữa các cá nhân nhưng mỗi tung độ gốc của cá nhân không thayđổi theo thời gian, nghĩa là nó bất biến theo thời gian Để xem xét các tung độgốc khác nhau, ta có thể sử dụng các biến giả Mô hình FEM sử dụng biến giảđược gọi là mô hình biến giả bình phương tối thiểu (Least Square DummyVariable, LSDV) Mô hình FEM phù hợp trong những tình huống mà tung độgốc của mỗi công ty tương quan với một hay nhiều biến độc lập Nhược điểmcủa LSDV là làm mất nhiều bậc tự do khi số đơn vị n rất lớn (n là số lượngđơn vị chéo), vì phải đưa vào (n-1) biến giả (nhưng khống chế số hạng tung

độ gốc chung) Với mô hình có quá nhiều biến thì khả năng xảy ra hiện tượng

đa cộng tuyến là rất lớn, có thể gây khó khăn cho việc ước lượng chính xácmột hoặc nhiều hơn một thông số Ngoài ra, phương pháp LSDV còn có thểkhông có khả năng xác định được tác động của các biến số không thay đổi

theo thời gian Tuy nhiên, những vấn đề khó khăn của mô hình FEM có thể sẽđược giảm nhẹ khi sử dụng mô hình tác động ngẫu nhiên.

Mô hình tác động ngẫu nhiên (Random Effects Model, REM): Mặc dùước lượng FEM có lợi thế hơn Pooled OLS do không yêu cầu các giả địnhkhắt khe nhưng lại làm mô hình mất đi nhiều bậc tự do, nhất là đối với dữ liệu

có n lớn Một phương án khác thay cho mô hình FEM là mô hình REM hay

mô hình các thành phần sai số (Error Components Model, ECM) Mô hìnhECM giả định tung độ gốc của một đơn vị riêng lẻ được rút ngẫu nhiên từ mộttập hợp lớn hơn nhiều với một trị trung bình không đổi Tung độ gốc công tykhi đó được biểu thị như sự sai lệch so với trị trung bình không đổi này GiữaFEM và ECM có sự khác biệt cần lưu ý Trong FEM, mỗi đơn vị chéo có giátrị tung độ gốc cố định riêng của nó, n giá trị cho n đơn vị chéo Trái lại, trongECM, tung độ gốc 01 là giá trị trung bình của tất cả tung độ gốc chéo vàthành phần sai số £Ĩ biểu hiện độ lệch ngẫu nhiên của từng tung độ gốc khỏi

giá trị trung bình này Thành phần sai số Si không thể quan sát được một cách

trực tiếp; nó là biến được gọi là biến không thể quan sát hay tiềm ẩn Mô hìnhECM thích hợp trong những tình huống mà tung độ gốc ngẫu nhiên của từngđơn vị không tương quan với các biến giải thích

Mỗi mô hình đều có đặc điểm riêng Vậy nghiên cứu nên sử dụng môhình nào là phù hợp nhất phụ thuộc vào giả định được đưa ra về tương quan

có thể có giữa thành phần sai số chuyên biệt chéo hay cá nhân Si và các biến hồi quy độc lập X Nếu giả định rằng Si và các biến X không tương quan, thì ECM có thể thích hợp, trong khi nếu Si và các biến X có tương quan, thì FEM

có thể thích hợp Hoặc có một nhận định khác rằng nếu t (số dữ liệu chuỗithời gian) lớn và n (số đơn vị chéo) nhỏ, thì có thể sẽ không có khác biệttrong các giá trị của các thông số được ước lượng bởi FEM và REM Nếu nlớn và t nhỏ, các ước lượng thu nhận được bởi hai phương pháp này có thể

khác nhau đáng kể Nếu thành phần sai số cá nhân Si và một hay nhiều hơn