Luận văn ThS QTKD - Cấu trúc vốn ảnh hưởng đến khả năng sinh lợi của các doanh nghiệp ngành xây dựng bất động sản niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành phố Hồ Chí Minh

CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU

Chương 1 trình bày một số vấn đề liên quan đến tổng quan nghiên cứu;bao gồm các yếu tố như tính cấp thiết của đề tài, mục tiêu nghiên cứu, đốitượng khảo sát, phương pháp nghiên cứu, cũng như ý nghĩa khoa học và ýnghĩa thực tiễn của nghiên cứu.

1.1Tính cấp thiết của đề tài

Cấu trúc vốn luôn là một trong những lĩnh vực nghiên cứu phổ biến liên quan tới quản trị tài chính Quyết định về cấu trúc vốn là một quyết định quan trọng và cốt yếu cho bất kỳ doanh nghiệp nào bởi nó ảnh hưởng đến khả năng thương thảo, tính cạnh tranh của doanh nghiệp, sự thỏa mãn nhu cầu của các nhà đầu tư khi mà các cổ đông luôn hướng tới việc tối đa hóa giá trị và lợi nhuận trở lại cao nhất Đối với thị trường đang trên đà phát triển mạnh như Việt Nam thì các doanh nghiệp có rất nhiều cơ hội và sự lựa chọn trong việc sử dụng các nguồn quỹ hoạt động Việc quyết định sử dụng các nguồn ngân sách khác nhau sẽ tạo nên những cấu trúc về vốn khác nhau cho các doanh nghiệp Vậy những cấu trúc vốn này sẽ tác động đến khả năng sinh lợi của các doanh nghiệp này như thế nào? Có rất nhiều công trình - về cả lý thuyết lẫn thực nghiệm - nghiên cứu sự tác động của cấu trúc vốn đến khả năng sinh lợi của doanh nghiệp từ trước đây; tuy nhiên vẫn không có một kết quả nào là chính xác tuyệt đối cho mọi trường hợp Đặc thù từ những nền kinh tế khác nhau, những lĩnh vực khác nhau hay thậm chí những doanh nghiệp khác nhau sẽ có những tác động khác nhau từ cấu trúc vốn đến khả năng sinh lợi.

Ngành Xây dựng-Bất động sản là một ngành gắn liền với sự phát triển kinh tế xã hội, là đầu kéo cho nhiều ngành nghề khác cùng tiến lên và cũng đang là một ngành triển vọng với cơ hội đầu tư rất lớn ở thị trường Việt Nam Đối với các nhà đầu tư thì hiện nay, thị trường Xây dựng-Bất động sản là một thị trường rất hấp dẫn Khi mà lãi suất huy động ngân hàng khá thấp, từ 6.5% đến 8.2% một năm đối với các kỳ gởi dài hạn trong tháng 6/2017, thị trường

vàng và ngoại hối tỏ ra kém hấp dẫn bởi các chính sách kiểm soát của Chính phủ với thị trường tự do thì giới đầu cơ dễ bị thu hút bởi thị trường XDBĐS có lợi suất cao hơn cùng với khả năng bảo toàn giá trị trước lạm phát Tín hiệu tăng trưởng của thị trường XDBĐS sáu tháng đầu năm 2017 rất khả quan, lượng giao dịch trung bình tăng khoảng 5% hàng tháng, sự biến động giá tăng trong năm khoảng 2% đến 7%, rủi ro thị trường cũng ở mức thấp không đáng kể, lượng tồn kho giảm khá nhiều, so với quý 1/2013 giảm 78%, so với tháng 12/ 2016 giảm 12% Nguồn vốn FDI đổ vào thị trường XDBĐS tới tháng 6/2017 cũng tăng thêm 16% so với cùng kỳ năm ngoái, tổng vốn đăng ký đầu tư cấp mới, tăng thêm và góp vốn mua cổ phần là 701 triệu USD, đứng thứ 2 về hút vốn FDI sau công nghiệp chế biến chế tạo Những dấu hiệu này cho thấy được sự hấp dẫn của ngành đối với các nhà đầu tư trong thời gian tới và vị thế của ngành đối với sự phát triển kinh tế Việt Nam Các doanh nghiệp trong ngành càng cần phải chú trọng phát triển hơn nữa, nâng cao hiệu quả hoạt động, sử dụng hiệu quả các nguồn tài chính để khả năng sinh lợi của doanh nghiệp càng cao hơn, thu hút nguồn vốn đầu tư vì với một ngành cần nguồn tài chính dồi dào như XDBĐS thì nguồn vốn không bao giờ là đủ.

Các doanh nghiệp trong ngành XDBĐS thường sử dụng nhiều nguồn vốn khác nhau nhưng đa phần là từ vốn chủ sở hữu, vốn vay ngân hàng, tín dụng và vốn từ khách hàng Do đặc thù của ngành XDBĐS là cần nguồn vốn lớn, các doanh nghiệp trong ngành phần lớn đều có tỷ lệ vốn vay trên tổng tài sản khá cao Chi phí lãi vay sẽ chi phối đến kết quả kinh doanh của doanh nghiệp Thông tư 06/2016TT-NHNN bắt đầu có hiệu lực từ 01/07/2017 có quy định rõ về hệ số rủi ro áp dụng với các khoản vay kinh doanh bất động sản tăng từ 150% lên 200% Tỷ lệ vốn vay trung dài hạn giảm cũng gia tăng áp lực về nguồn vốn vay cho các doanh nghiệp bất động sản sử dụng vốn vay nhiều Các ưu đãi về lãi suất đã không còn nhiều, chính phủ cũng kêu gọi các doanh nghiệp ngành XDBĐS nên thanh lọc, tái cấu trúc lại để có thể phát triển bền vững hơn Nghiên cứu về sự ảnh hưởng của cấu trúc vốn sẽ giúp tìm

ra một hướng đi hợp lý cho các doanh nghiệp trong việc tái cấu trúc vốn Dù đã có khá nhiều công trình nghiên cứu về sự ảnh hưởng của cấu trúc vốn tới khả năng sinh lợi của doanh nghiệp, song lại chưa có một nghiên cứu cụ thể nào riêng cho các doanh nghiệp thuộc ngành XDBĐS niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh trong những năm gần đây.

Xuất phát từ những nhu cầu và sự cấp thiết trên, tác giả đã chọn nghiên

cứu đề tài “Cấu trúc vốn ảnh hưởng đến khả năng sinh lợi của các doanhnghiệp ngành xây dựng - bất động sản niêm yết trên Sở Giao Dịch ChứngKhoán Thành phố Hồ Chí Minh.”

1.2Mục tiêu nghiên cứu1.2.1 Mục tiêu chung

Nghiên cứu cấu trúc vốn ảnh hưởng đến KNSL của các doanh nghiệp ngành XDBĐS niêm yết trên HOSE.

1.2.2 Mục tiêu cụ thể

Xác định sự ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến KNSL của các doanh nghiệp ngành XDBĐS niêm yết trên HOSE.

Phân tích và đánh giá ảnh hưởng của cấu trúc vốn cụ thể là các loại nợ đến KNSL của các doanh nghiệp ngành XDBĐS niêm yết trên HOSE.

Đề xuất một số kiến nghị dựa trên kết quả nghiên cứu để nâng cao KNSL của các doanh nghiệp ngành XDBĐS niêm yết trên HOSE.

1.3Đối tượng nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu và đối tượng khảosát

1.3.1 Đối tượng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của đề tài này là cấu trúc vốn ảnh hưởng đến KNSL của các doanh nghiệp ngành XDBĐS niêm yết trên HOSE.

1.3.2 Phạm vi nghiên cứu

Phạm vi không gian: các doanh nghiệp thuộc ngành XDBĐS niêm yết trên HOSE Phạm vi thời gian: Dữ liệu bảng được thu thập từ các báo cáo tài chính của doanh nghiệp trong phạm vi năm năm, từ 2012 - 2016.

1.3.3 Đối tượng khảo sát

Các doanh nghiệp thuộc ngành XDBĐS niêm yết trên HOSE.

1.4Câu hỏi nghiên cứu

Nghiên cứu nhằm trả lời những câu hỏi sau:

- Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành XDBĐS niêm yết trên HOSE như thế nào?

- Cấu trúc vốn này có ảnh hưởng thế nào đến KNSL của các doanh nghiệp ngành XDBĐS niêm yết trên HOSE?

- Nợ ngắn hạn và nợ dài hạn có tác động khác nhau đến KNSL của các doanh nghiệp ngành XDBĐS niêm yết trên HOSE hay không?

- Các doanh nghiệp ngành XDBĐS niêm yết trên HOSE nên sử dụng cấu trúc vốn thế nào để nâng cao KNSL?

1.5Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu này được thực hiện bằng cả hai phương pháp nghiên cứu định tính và định lượng Số liệu sử dụng trong nghiên cứu là số liệu thứ cấp được thu thập từ các BCTC hợp nhất đã kiểm toán của các doanh nghiệp thuộc ngành XDBĐS niêm yết trên HOSE trong năm năm từ 2012-2016 Sau đó, số liệu được xử lý để phù hợp với mục tiêu nghiên cứu, cuối cùng là sử dụng các công cụ đo lường, kiểm định để phân tích tìm ra được kết quả nghiên cứu.

1.6Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài

Trong nghiên cứu này, tác giả đi vào nghiên cứu CTV ảnh hưởng đến KNSL của các doanh nghiệp ngành XDBĐS niêm yết trên HOSE Từ đó, tác giả sẽ trình bày hàm ý nghiên cứu cho các nhà quản trị và hướng nghiên cứu tiếp theo.

Dựa vào tình hình nghiên cứu đã đề cập sẽ có những đóng góp nhất định như sau:

1.6.1 Phương diện học thuật

Hệ thống hóa các vấn đề lý luận chung về cấu trúc vốn, cấu trúc vốn ảnh hưởng đến KNSL trên thế giới và tại Việt Nam Do vậy kết quả nghiên cứu có những đóng góp nhất định vào việc hoàn thiện khung lý thuyết về cấu trúc vốn.

Xây dựng và kiểm định mô hình nghiên cứu cấu trúc vốn ảnh hưởng đến KNSL Vì vậy, kết quả nghiên cứu phản ánh độ tin cậy cũng như bổ sung và phát triển về mặt phương pháp luận trong đánh giá về cấu trúc vốn và KNSL và đề xuất các giải pháp khả thi trong giai đoạn hiện nay.

1.6.2 Phương diện thực tiễn

Kết quả nghiên cứu giúp cho các nhà nghiên cứu, nhà lãnh đạo, quản lý doanh nghiệp hoặc tổ chức, cá nhân liên quan đến lĩnh vực tài chính có cái nhìn toàn diện và đầy đủ hơn về phương pháp tiếp cận và đo lường cấu trúc vốn ảnh hưởng đến KNSL Đây sẽ là điều kiện để triển khai những nghiên cứu ứng dụng hoặc có những giải pháp phù hợp nhằm nâng cao KNSL từ cấu trúc vốn Gợi ý một số khuyến nghị đối với công ty thuộc ngành XDBĐS niêm yết trên HOSE hay những tổ chức có điểm tương đồng.

Nghiên cứu là một thể nghiệm vận dụng nhiều phương pháp nghiên cứu định lượng như phân tích kiểm định hồi quy gộp, FEM, REM, kiểm định Hausman Mỗi phương pháp vận dụng tùy theo từng nội dung của nghiên

cứu Nghiên cứu này có thể là tài liệu tham khảo cho những ai quan tâm đến cấu trúc vốn ảnh hưởng đến KNSL về phương pháp luận và mô hình nghiên cứu về cấu trúc vốn ảnh hưởng đến khả năng sinh lợi của doanh nghiệp.

1.7Cấu trúc của luận văn

Luận văn bao gồm các nội dung chính như sau:

Chương 1: Tổng quan về nghiên cứu Chương này trình bày sự cần

thiết của đề tài nghiên cứu, nêu rõ mục tiêu nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa và bố cục của nghiên cứu.

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và mô hình nghiên cứu Nội dung của

chương gồm những khái niệm liên quan, cơ sở lý thuyết và các công trình nghiên cứu thực nghiệm từ đó tìm ra hướng nghiên cứu của đề tài này.

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương này trình bày khái quát

về quy trình, xác định mẫu, các thông tin về mẫu, cách thức thu thập mẫu, các phương pháp sử dụng để phân tích dữ liệu Sử dụng hệ số tương quan để xem xét sự phù hợp của các biến nghiên cứu khi đưa vào mô hình hồi quy và cuối cùng thực hiện các hồi quy: Pooled OLS, REM, FEM cũng như thực hiện các

kiểm định liên quan và cần thiết Chương 4: Kết quả nghiên cứu Chương này

trình bày chi tiết kết quả nghiên cứu chính thức, gồm các thống kê mô tả từ kết quả thu thập về thông tin mẫu, phân tích tương quan giữa các biến, kết quả các kiểm định đã thực hiện và kết quả hồi quy về sự tác động của cấu trúc vốn đến khả năng sinh lợi của các doanh nghiệp ngành XDBĐS niêm yết trên HOSE.

Chương 5: Kết luận và một số kiến nghị Chương này trình bày tóm tắt

nghiên cứu và những kết quả mà nghiên cứu đạt được Ngoài ra, nội dung chương còn bao gồm một số hàm ý về giải pháp giúp nhà quản trị tại các doanh nghiệp thuộc ngành XDBĐS TP HCM nâng cao được hiệu quả sử

dụng cấu trúc vốn; những hạn chế của nghiên cứu và kiến nghị các hướng nghiên cứu tiếp theo.

CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ THỰC NGHIỆM

Trong chương này, tác giả sẽ trình bày những khái niệm liên quan đếnnghiên cứu này, các lý thuyết liên quan và lý thuyết nền của nghiên cứu màtác giả lựa chọn phù hợp với đề tài này Cuối cùng là tổng quan các côngtrình nghiên cứu thực nghiệm ở nước ngoài cũng như trong nước từ đó rút rađược ngách nghiên cứu cho đề tài.

2.1Các khái niệm liên quan2.1.1 Cấu trúc vốn

Theo Abor, (2005) thì “Cấu trúc vốn của một doanh nghiệp thực chất là hỗn hợp giữa nhiều loại vốn khác nhau” Doanh nghiệp có thể chọn cho họ một cấu trúc vốn với nhiều sự thay thế, kết hợp khác nhau từ việc sử dụng nhiều hay ít nợ, thuê tài chính, chứng quyền, phát hành trái phiếu chuyển đổi, ký kết hợp đồng kỳ hạn, hoặc có thể phát hành các loại chứng khoán khác nhau Nghĩa là doanh nghiệp có vô số các kết hợp với hàng chục loại chứng khoán phát hành riêng biệt để cố gắng tìm ra một kết hợp cụ thể có thể tối đa hóa giá trị thị trường tổng thể của nó.

Theo Ahmad et al., (2012) thì “Cấu trúc vốn là quan hệ tỷ trọng giữa nợ và vốn chủ sở hữu trong nguồn vốn của doanh nghiệp để tài trợ cho các hoạt động sản xuất kinh doanh” Cùng quan điểm với Ahmad, Pouraghajan & Malekian, (2012), Addae et al., (2013) cũng cho rằng cấu trúc vốn là nguồn tài chính hỗn hợp của doanh nghiệp cấu thành từ nợ và vốn chủ sở hữu tạo nên nguồn tài sản của doanh nghiệp Nguyen Thanh Cuong, (2014) cũng nhận định cấu trúc vốn của một doanh nghiệp được xem xét như là một hỗn hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu mà doanh nghiệp dùng để điều hành.

Hasan et al., (2014) cho rằng: “Cấu trúc vốn của doanh nghiệp là sự kết hợp của nợ dài hạn, nợ ngắn hạn, vốn cổ phần thường, vốn cổ phần ưu đãi và

các nguồn vốn khác được dùng để tài trợ cho hoạt động điều hành và phát triển” Nói cách khác, cấu trúc vốn là sự kết hợp của nhiều loại nguồn vốn khác nhau mà doanh nghiệp dùng cho hoạt động kinh doanh.

Như vậy, phần lớn các chuyên gia đều cho rằng cấu trúc vốn là tỷ trọng của nợ và vốn chủ sở hữu so với nguồn vốn để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh.

2.1.2 Khả năng sinh lợi

Siminica & Stefan, (2011) phát biểu rằng khả năng sinh lợi của một hoạt động thể hiện ở khả năng tạo ra thu nhập để trang trải những khoản của chính những hoạt động đó và dẫn đến việc đạt được thu nhập ròng, bất kể loại hình hay tính chất mà nó được phân loại trong các cấp kinh tế vi mô tùy theo mức lợi nhuận của nó Theo Bauer (2004) trích bởi Chechet & Olayiwola, (2014) thì KNSL của một doanh nghiệp đo bằng chính lợi nhuận của doanh nghiệp trong những năm hoạt động Từ quan điểm lý thuyết đại diện cho rằng các doanh nghiệp có lợi nhuận càng cao thì càng nên dùng nhiều đòn bẩy vì những lợi ích thu được từ lá chắn thuế hay nói cách khác quan điểm này cho rằng lợi nhuận càng nhiều càng nên dùng nhiều nợ.

Addae et al., (2013) cho rằng các thuật ngữ như giá trị doanh nghiệp, giá trị cổ đông, sự giàu có của cổ đông, hay khả năng sinh lợi đều có thể thay thế cho nhau trong nghiên cứu của họ vì các thuật ngữ này đều được cấu thành thước đo cho sự tạo ra tài sản cho cổ đông Các nhà quản lý nên đưa ra các quyết định về cấu trúc vốn mà có thể mang lại lợi ích lớn nhất cho cổ đông Những quyết định sai về cấu trúc vốn sẽ ảnh hưởng đến khả năng sinh lợi của doanh nghiệp từ đó làm giảm đi giá trị của cổ đông.

Gill et al., (2011) phát biểu về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp là không thể bỏ qua bởi vì cải thiện KNSL của doanh nghiệp là cần thiết cho sự sống còn về lâu dài của doanh nghiệp.

Nói cách khác KNSL là mục tiêu chính của một doanh nghiệp nếu muốn hoạt động và phát triển lâu dài Bất kỳ doanh nghiệp nào cũng không thể tồn tại nếu không có được lợi nhuận trong một thời gian dài Vì vậy, việc xác định KNSL hiện tại của một doanh nghiệp và dự báo khả năng này trong tương lai là rất cần thiết.

Tỷ lệ lợi nhuận trở lại được xem là chỉ số rất quan trọng trong công tác quản lý doanh nghiệp Các nhà quản lý hiện nay luôn quan tâm đến hiệu quả sử dụng tài sản với mục đích cải thiện KNSL của doanh nghiệp, bởi vì áp lực đến từ các cổ đông buộc các doanh nghiệp phải tìm ra cách để tăng hiệu quả của tài sản, từ đó có thể giúp cho doanh nghiệp duy trì khả năng cạnh tranh Có nhiều hình thức biểu hiện của tỷ lệ lợi nhuận như lợi nhuận trên tài sản, lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu, lợi tức bán hàng được thể hiện trong các chỉ số tài chính công bố bởi hầu hết các doanh nghiệp Hamid et al., (2015) khẳng định KNSL còn được gọi là hiệu suất tài chính và nó có liên quan chặt chẽ đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.

Mặc dù ROA không phải là một biện pháp hoàn hảo, nhưng đây là biện pháp tài chính hiệu quả và sẵn có nhất để đánh giá hiệu quả hoạt động của công ty Nó đánh giá cơ bản hiệu quả kinh doanh một cách hoàn hảo, cho thấy cả hiệu suất báo cáo thu nhập và các tài sản cần thiết để điều hành một doanh nghiệp Theo David Lindo trích bởi Siminica & Stefan, (2011) thì "Lợi nhuận trên tài sản (ROA) là chỉ số tài chính có mục đích chung được sử dụng để đo lường mối quan hệ của lợi nhuận thu được với tài sản đầu tư cần thiết để kiếm được lợi nhuận đó [ ] Chỉ số phần trăm ROA là cơ sở có thể dùng để đo lường mức đóng góp lợi nhuận đòi hỏi từ các khoản đầu tư mới." Nghiên cứu của Tailab, (2014) cũng tin rằng ROA là một đại diện tốt cho lợi nhuận vì nó liên quan đến lợi nhuận của doanh nghiệp đối với tài sản cơ bản Phan Thanh Hiệp, (2016) cũng ủng hộ việc KNSL của doanh nghiệp được đo bằng ROA.

Ngoài ra, nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và KNSL, để đo lường lợi nhuận Tailab, (2014), Phan Thanh Hiệp (2016) còn sử dụng lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) làm đại diện ROE cũng được Abor, (2005) sử dụng trong nghiên cứu về KNSL của các doanh nghiệp Ghana, Gill et al., (2011) và Addae et al., (2013) chọn làm đại diện cho khả năng sinh lợi của doanh nghiệp trong các nghiên cứu về sự tác động của CTV lên KNSL của doanh nghiệp.

2.2Cơ sở lý thuyết

2.2.1 Theo quan điểm truyền thống

Nếu như hoạt động của doanh nghiệp được ví như việc sử dụng toàn bộ tài sản đưa vào sản xuất kinh doanh nhằm tạo ra giá trị cho doanh nghiệp thì cấu trúc vốn được xem là sự kết hợp của các nguồn tài chính được sử dụng để tạo nên các tài sản đó, bao gồm các nguồn tài chính đến từ bên ngoài hoặc từ nguồn nội bộ bên trong doanh nghiệp Nếu doanh nghiệp chỉ sử dụng nguồn vốn của mình thì toàn bộ lợi nhuận được phân phối cho các cổ đông và tích lũy (qua hình thức trả cổ tức và lợi nhuận giữ lại) Nếu doanh nghiệp sử dụng một phần nợ, doanh nghiệp phải dành một phần lợi nhuận để trả nợ sau này.

Quan điểm truyền thống trích bởi Võ Minh Long, (2017) cho rằng đến bây giờ sự tranh luận về tầm quan trọng của việc lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp vẫn đang tiếp tục mặc dù nó đã diễn ra trong nhiều thập kỷ và xét về mặt bản chất, đó chính là quá trình tranh luận tác động của cấu trúc vốn đến giá trị của doanh nghiệp “Các chuyên gia tài chính theo quan điểm cổ điển cho rằng tăng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp, ví dụ như tăng tỷ trọng nợ trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp lên đến một điểm nào đó sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp nhưng ngoài điểm đó mà nếu tiếp tục tăng đòn bẩy sẽ làm tăng chi phí vốn của doanh nghiệp và kết quả sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp.” Nói cách khác, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp vì

khi doanh nghiệp bắt đầu vay mượn, chi phí nợ thấp kết hợp với thuận lợi về thuế sẽ khiến cho WACC giảm, KNSL tăng lên Tuy nhiên, khi các khoản nợ tăng cao, WACC sẽ tăng vì chi phí vốn chủ sở hữu tăng lên cộng với chi phí nợ cũng tăng lên do rủi ro phá sản tăng, KNSL giảm, giá trị doanh nghiệp sẽ giảm xuống Vấn đề của quan điểm truyền thống là chưa có một cơ sở lý thuyết nào thể hiện được chi phí vốn chủ sở hữu nên là bao nhiêu và chi phí nợ nên ở mức bao nhiêu để WACC là tối ưu.

2.2.2 Lý thuyết M&M 1958

Trái với quan điểm truyền thống, Modigliani & Miller, (1958) đã tìm hiểu xem chi phí vốn tăng hay giảm khi một doanh nghiệp tăng hay giảm vay mượn Để chứng minh một lý thuyết khả thi, Modilligani và Miller (M&M) đã đưa ra một số những giả định đơn giản hoá rất phổ biến trong lý thuyết về tài chính: họ giả định là thị trường vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không có các chi phí giao dịch và tỷ lệ vay giống như tỷ lệ cho vay và bằng với tỷ lệ vay miễn phí; việc đánh thuế được bỏ qua và nguy cơ được tính hoàn toàn bằng tính không ổn định của các luồng tiền.

Nếu thị trường vốn là hoàn hảo, M&M tranh luận rằng thế thì các doanh nghiệp có cơ hội kinh doanh giống nhau và tiền lãi mong đợi hàng năm giống nhau phải có tổng giá trị giống nhau bất chấp cấu trúc vốn bởi vì giá trị của một doanh nghiệp phải phụ thuộc vào giá trị hiện tại của các hoạt động của nó, không phải dựa trên cách thức cấp vốn Từ đây, có thể rút ra rằng nếu tất cả những công ty như vậy có tiền lời mong đợi giống nhau và giá trị giống nhau cũng phải có WACC giống nhau ở mọi mức độ tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu.

Mặc dù những giả định về thị trường vốn hoàn hảo là không có thực, tuy nhiên, có một giả thiết cần được nhấn mạnh và chúng có tác động đáng kể

đến kết quả chính là giả định về việc không có đánh thuế: đây là vấn đề quan

trọng và một trong những thuận lợi then chốt của nợ là việc giảm nhẹ thuế cho những chi tiêu tiền lãi.

Nguy cơ trong lý thuyết của M&M được tính toán hoàn toàn bởi tính

biến đổi của các luồng tiền Họ bỏ qua khả năng các luồng tiền có thể dừng vì

vỡ nợ Đây là một vấn đề đáng kể khác với lý thuyết này nếu nợ cao.

Đưa ra các giả định này có nghĩa chỉ có một thuận lợi của việc vay tiền là nợ rẻ hơn và ít rủi ro cho nhà đầu tư và một bất lợi chi phí vốn chủ sở hữu tăng cùng với nợ vì tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn.

Modigliani và Miler chỉ ra là những tác động này cân bằng một cách chính xác Việc sử dụng nợ mang đến cho chủ sở hữu tỷ suất lợi tức cao hơn, nhưng lợi tức cao hơn này chính xác là những gì họ bù đắp cho nguy cơ tăng lên từ tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn Với các giả thuyết trên, dẫn đến phương trình cho lý thuyết của MM là:

Vg = Vu

Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ (Vg) bằng tổng giá trị củadoanh nghiệp không sử dụng nợ (Vu).

2.2.3 Lý thuyết M&M 1963

Modigliani & Miller, (1963) đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại bỏ giả thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp Theo M&M, với thuế thu nhập doanh nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp Vì chi phí lãi vay là chi phí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó mà một phần thu nhập của doanh nghiệp có sử dụng nợ được chuyển được chuyển cho các nhà đầu tư theo phương trình:

Vg = Vu + T.D

Giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ.

Trong đó, D là tổng số nợ sử dụng, T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, T.D là khoản lợi từ việc sử dụng nợ.

Như vậy, theo mô hình thuế M&M (1963) cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị của doanh nghiệp Sử dụng nợ càng cao thì khoản lợi từ việc dùng nợ càng nhiều, giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ.

Kể từ khi Modigliani và cộng sự công bố điều này, nhiều sự tranh luận tập trung vào tính thực tế của các “giả định”, trong đó bao gồm sự vắng mặt của các loại thuế, chi phí phá sản, và một số thiếu sót so với thế giới thực Do đó, sự phản bác cho rằng vì sự không hoàn hảo của thị trường, sự lựa chọn cấu trúc vốn của một doanh nghiệp có thể ảnh hưởng đến GTDN; và từ đó xuất hiện thêm các lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm bổ sung cho lập luận này.

2.2.4 Lý thuyết đánh đổi

Một trong những lý thuyết cho rằng cấu trúc vốn có thể ảnh hưởng đến GTDN là lý thuyết đánh đổi Đây cũng là một lý thuyết trong lĩnh vực kinh tế tài chính doanh nghiệp Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn được phát triển bởi Kraus & Litzenberger, (1973) thì cho rằng có tồn tại một cấu trúc vốn “tối ưu” mà tại đó là sự cân bằng lợi ích từ lá chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp từ đó có thể làm tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp Lý thuyết này giải thích lý do tại sao các doanh nghiệp sử dụng vốn từ cả nợ vay và vốn chủ sở hữu Việc sử dụng nợ vay có tác động tích cực lên KNSL song các doanh nghiệp không thể hoàn toàn sử dụng nợ vay bởi vì sử dụng nợ vay sẽ gia tăng áp lực do chi phí sử dụng nợ sẽ tăng cao Dù việc dùng nợ mang lại lợi ích từ lá chắn thuế nhưng cũng mang đến nhiều chi phí phát sinh, điển hình là chi phí kiệt quệ tài chính, bao gồm cả chi phí trực tiếp lẫn gián tiếp của việc phá sản có nguyên nhân từ nợ Việc tăng tỷ lệ sử dụng nợ mang

đến những lợi ích hiện hữu từ lá chắn thuế cũng gia tăng, cùng lúc đó, chi phí kiệt quệ tài chính cũng gia tăng Cho đến một giới hạn nhất định, thì việc gia tăng nợ sẽ không làm tăng thêm những lợi ích từ lá chắn thuế nữa nhưng chi phí của việc sử dụng nợ sẽ càng tăng cao Hay nói cách khác, giá trị lợi ích từ lá chắn thuế sẽ thấp hơn chi phí cho việc sử dụng nợ và đẩy doanh nghiệp đến tình trạng rủi ro tăng cao do việc gia tăng áp lực chi phí kiệt quệ từ nợ Lúc này, việc tăng tỷ lệ sử dụng nợ không còn có thể gia tăng lợi ích cho doanh nghiệp Vì thế, các công ty luôn tìm cách để xác định được một cấu trúc vốn tối ưu mà tại đó, tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu sẽ mang lại lợi ích lớn nhất cho doanh nghiệp dựa trên nguyên tác cân bằng giữa lá chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính Điểm xác định cấu trúc vốn tối ưu là tại đó, với mỗi lượng nợ tăng thêm thì giá trị lá chắn thuế bằng chi phí kiệt quệ tài chính.

2.2.5 Lý thuyết trật tự phân hạng

Lý thuyết trật tự phân hạng được đề xuất bởi Myers và Majluf (1984) theo phát hiện của Donaldson (1961) trích bởi Abeywardhana D.K.Y, (2017) cho rằng sự bất cân xứng thông tin giữa các nhà quản lý và nhà đầu tư tạo ra một sự ưu tiên trong chính sách tài chính của doanh nghiệp, thường bắt đầu với quỹ nội bộ, tiếp theo là nợ và sau đó là vốn chủ sở hữu gắn liền với chi phí sử dụng vốn tăng dần Với giả thuyết rằng Ban Quản trị biết rõ hơn các nhà đầu tư bên ngoài về các hoạt động cũng như các quyết định tài chính và lượng tiền mặt trong tương lai của doanh nghiệp Như vậy, khi Ban Quản trị cho rằng, cổ phiếu của họ được đánh giá cao hơn, họ có thể phát hành chứng khoán để huy động vốn từ bên ngoài Hoạt động này đòi hỏi cổ phiếu của doanh nghiệp phải được đánh giá cao hơn là đánh giá thấp, như vậy sẽ chuyển tải thông tin không thuận lợi cho các nhà đầu tư bên ngoài Ngược lại, khi Ban Quản trị cho rằng, cổ phiếu của họ được đánh giá thấp hơn là đánh giá cao, họ sẽ phát sinh nợ nhiều hơn thay vì huy động vốn từ thị trường vốn bên ngoài và phát sinh vốn cổ phần.

Như vậy, sự huy động vốn từ vốn cổ phần sẽ mang lại nhiều thông tin không thuận lợi hơn là việc huy động vốn từ nợ vay Điều này làm cho các nhà quản trị quan tâm đến tiền vay nhiều hơn là vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu Và vì thế, những quyết định về kết cấu vốn không dựa trên tỷ lệ nợ trên tỷ lệ tài sản mà được các nhà quản trị quyết định dựa trên mức độ ưu tiên từ việc phân hạng thị trường Các nguồn tài chính nội bộ sẽ được lựa chọn trước, sau đó đến nợ vay và cuối cùng là vốn cổ phần Tiêu điểm của thuyết này không tập trung vào kết cấu vốn tối ưu vì Myers và Majluf cho rằng sẽ không có một cấu trúc vốn tối ưu với các doanh nghiệp mà tập trung vào sự quyết định tài chính sắp tới của doanh nghiệp.

Tỷ lệ Nợ/Tài sản = f {hoạt động kinh doanh, nhu cầu đầu tư}

Có rất nhiều các lý thuyết liên quan đến tài chính doanh nghiệp, tuy nhiên trong nghiên cứu này, tác giả ưu tiên dùng lý thuyết cấu trúc vốn cổ điển và lý thuyết đánh đổi làm lý thuyết nền cho nghiên cứu Việc sử dụng nợ có thể làm tăng giá trị của doanh nghiệp, tuy nhiên, chỉ tới một giới hạn nào đó thì giá trị này sẽ không tăng lên nữa mà sẽ giảm xuống - hay nói cách khác, có một cấu trúc tối ưu cho doanh nghiệp.

2.3Các nghiên cứu thực nghiệm

Có rất nhiều các nghiên cứu từ trước đến nay về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và KNSL, hơn nữa đây cũng là vấn đề gây tranh cãi trong giới khoa học tài chính trên cả phương diện lý thuyết lẫn thực nghiệm Kết quả nghiên cứu từ trước tới nay đã hình thành nhiều quan điểm khác nhau về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và KNSL chứ không theo một quan điểm thống nhất nào Trong nghiên cứu này, tác giả chia thành hai nhóm quan điểm khác nhau về lý thuyết cấu trúc vốn và KNSL: nhóm cấu trúc vốn tác động tích cực và nhóm cấu trúc vốn tác động tiêu cực đến KNSL của doanh nghiệp.

2.3.1 Tác động tích cực của n đợ đế ến khả năng sinh lợi

El-Maude et al., (2016) nghiên cứu sự tác động của cấu trúc vốn đến các hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ngành công nghiệp Xi măng ở Nigeria chỉ ra kết quả có sự tác động tích cực và có ý nghĩa giữa việc sử dụng nợ với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Nghiên cứu chỉ ra rằng hiệu suất của các công ty trong ngành công nghiệp xi măng không được tối ưu hóa bởi vì các doanh nghiệp không có khả năng sử dụng các khoản nợ trong cơ cấu vốn của họ Cuối cùng, nghiên cứu đưa ra sự khuyến khích với các công ty trong ngành Xi măng trong việc nên sử dụng nợ dài hạn trong cơ cấu vốn vì nó có tác động tích cực đến hoạt động tài chính.

Zeb & Rashid, (2016) tìm thấy sự tác động tích cực của cấu trúc vốn lên GTDN Theo đó, tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu càng cao thì GTDN sẽ tăng lên Các doanh nghiệp nên dùng nợ nhiều hơn vốn chủ sở hữu vì chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu cao hơn chi phí sử dụng nợ Việc tăng nợ sẽ ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) của doanh nghiệp Kết quả nghiên cứu của Chisti et al., (2013) cho thấy rằng CTV có sự tác động đáng kể về mặt thống kê lên KNSL của doanh nghiệp Theo đó, tỷ lệ nợ trên tổng tài sản có tương quan thuận với KNSL của doanh nghiệp.

Sudiyatno et al., (2012) chỉ rõ biến đòn bẩy tài chính có tác động tích cực đến GTDN với biến đại diện là Tobin’Q Nhưng khác với Zeb và Rashid, (2016), nghiên cứu này cho rằng việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của cổ đông, tuy nhiên, việc sử dụng nợ phải nằm trong một tỷ lệ hợp lý thì mới có thể tăng thị giá của doanh nghiệp, ngược lại, nếu sử dụng quá nhiều nợ sẽ làm đưa đến những kết quả không mong đợi cho chủ sở hữu cũng như làm giảm cơ hội cho nhà quản lý Tuy nhiên, nghiên cứu này cũng phát hiện ra việc sử dụng nợ tăng thêm sẽ làm giảm hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp được đo bằng ROA Việc ROA giảm khi sử dụng thêm nợ được giải thích là bởi vì lợi

suất của vốn tăng thêm khi dùng nợ thì thấp hơn chi phí sử dụng nợ Vì thế, lợi nhuận có được từ việc sử dụng nợ không thể đảm bảo được cho chí phí vốn Một nghiên cứu của Amarjit Gill và các cộng sự (2011) cũng cho kết quả tương tự khi kết luận rằng cấu trúc vốn có tác động tích cực đến KNSL của các doanh nghiệp trong ngành công nghiệp dịch vụ và sản xuất ở Mỹ Các chỉ tiêu nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và tổng nợ trên tổng tài sản đều tác động tích cực đến lợi nhuận của công ty bởi vì nợ như một lá chắn thuế Tuy nhiên, mặc dù lợi nhuận của doanh nghiệp phụ thuộc nhiều vào nợ như một lựa chọn tài chính chính nhưng cũng có nhiều rủi ro xung quanh việc sử dụng nợ và nguy cơ phá sản nên doanh nghiệp cần xem xét sử dụng nợ ở một mức độ hợp lý hay là việc sử dụng cấu trúc vốn tối ưu, sử dụng nợ nhưng không ở mức độ 100% Một tỷ lệ nợ hợp lý thì chi phí vốn sẽ nhỏ nhất, chi phí tài chính thấp và giảm nguy cơ phá sản cho doanh nghiệp (Gill et al., 2011)

Chowdhury & Chowdhury, (2010) nghiên cứu GTDN với biến đại diện là giá cổ phiếu thì cho rằng cấu trúc vốn có tác động tích cực đến GTDN Tuy nhiên, nghiên cứu của Chowdhury chỉ đo lường cấu trúc vốn với biến đại diện là nợ dài hạn Nghiên cứu này cho thấy, việc sử dụng nợ dài hạn có thể làm tăng GTDN Ngoài ra, GTDN còn bị tác động bởi nhiều yếu tố khác như EPS, quy mô, lợi nhuận, tăng trưởng, cổ tức, vốn chủ sở hữu, khả năng thanh khoản và vòng quay tài sản cố định Nhưng mức độ tác động của cấu trúc vốn là cao nhất Nghiên cứu của Maxwell & Kehinde, (2012) cũng cho rằng doanh nghiệp nên sử dụng nhiều nợ dài hạn hơn là vốn chủ sở hữu vì những tác động tích cực của nợ dài hạn lên GTDN nhiều hơn là vốn chủ sở hữu Nghiên cứu này được các tác giả thực hiện với 124 doanh nghiệp Nigeria Kết quả cho thấy, vốn chủ sở hữu không có những ảnh hưởng tích cực đến GTDN hay nói cách khác là không làm tăng giá trị của doanh nghiệp Antwi et al., (2012) nghiên cứu sự tác động của CTV tới GTDN với hai biến đại diện là vốn chủ sở hữu và nợ dài hạn cũng tìm thấy sự tác động tích cực có ý nghĩa của nợ dài

hạn tới GTDN Kết quả nghiên cứu này được các tác giả giải thích là phù hợp với các lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết đánh đổi và lý thuyết cổ điển Nợ dài hạn được đánh giá là một yếu tố quyết định chính của GTDN bởi vì tồn tại thị trường không hoàn hảo trong thế giới thật mà tại đó các chi phí phá sản, chi phí đại diện, lá chắn thuế và thông tin bất đối xứng đều tồn tại Vì thế, các tác giả cũng đưa ra lời khuyên cho các công ty trong việc nên so sánh lợi nhuận cận biên của việc dùng nợ dài hạn với chi phí cận biện của nợ dài hạn trước khi sử dụng bởi vì nợ dài hạn thực sự mang lại lợi ích cho GTDN.

Ở trong nước cũng có nhiều nghiên cứu liên quan đến đề tài này, Nguyen Thanh Cuong & Nguyen Thi Canh, (2012) đã nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến GTDN sản xuất thủy sản Việt Nam với biến đại diện là ROE Nghiên cứu này chỉ ra sự tác động của CTV đến GTDN theo ngưỡng mà tại đó, nếu vượt qua ngưỡng này thì tác động này cũng thay đổi Theo nghiên cứu này thì tỷ lệ nợ có tác động tích cực đến GTDN khi ở mức dưới 59.27% Nếu tỷ lệ nợ cao hơn ngưỡng này thì sẽ tác động tiêu cực đến giá trị của doanh nghiệp và nếu nợ vượt mức trên 94.60% thì sẽ đẩy GTDN vào nguy cơ rủi ro rất lớn Nghiên cứu này cũng dùng các biến kiểm soát là quy mô doanh nghiệp và tăng trưởng nhưng kết quả nghiên cứu lại cho thấy không đủ bằng chứng về mối quan hệ giữa hai biến này với GTDN Một nghiên cứu khác của Nguyen Thanh Cuong, (2014) cũng tìm ra ngưỡng ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến GTDN GTDN với biến đại diện là giá trị sổ sách thì có ba ngưỡng ảnh hưởng, còn biến đại diện là ROE thì chỉ có hai ngưỡng tác động Từ kết quả này, tác giả nghiên cứu cho rằng mối quan hệ giữa cấu trúc vốn là quan hệ phi tuyến có hình parabol và đề nghị các doanh nghiệp nên dùng nợ ở mức không quá 57.39% thì giá trị của doanh nghiệp sẽ tăng lên.

Nghiên cứu của Võ Minh Long, (2017) với các công ty phi tài chính niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh bằng dữ liệu thứ cấp thu thập từ 2008-2015, thì GTDN được đo lường bằng chỉ số Tobin’Q

cho thấy khi doanh nghiệp sử dụng nợ sẽ có được lợi ích từ lá chắn thuế nhưng ngược lại cũng sẽ chịu rủi ro vì chi phí kiệt quệ tài chính có thể là nguyên nhân dẫn đến sự phá sản của doanh nghiệp Theo kết quả của nghiên cứu này thì cả SDA và LDA đều làm tăng GTDN và lợi ích từ việc sử dụng nợ để tận dụng lá chắn thuế vẫn cao hơn chi phí kiệt quệ tài chính.

2.3.2 Tác động tiêu cực của nợ đến khả năng sinh lợi

Pouraghajan & Malekian, (2012) tìm thấy bằng chứng chứng minh rằng cấu trúc vốn có tác động ngược chiều đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp được đo bằng ROA và ROE ở mức ý nghĩa thống kê 1% Theo đó, việc doanh nghiệp sử dụng tỷ lệ nợ càng cao thì hiệu quả hoạt động và GTDN càng bị ảnh hưởng theo hướng tiêu cực Nghiên cứu này đề xuất việc giảm nợ để làm tăng lợi nhuận và từ đó cải thiện ROA, ROE của doanh nghiệp Nghiên cứu này cũng đo lường tác động của vòng quay tài sản, quy mô doanh nghiệp, tỷ lệ tài sản hữu hình, tăng trưởng, tuổi của doanh nghiệp tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp; theo kết quả đo được thì các biến này đều có ý nghĩa thống kê ngoại trừ biến tuổi là không có ý nghĩa thống kê Nghiên cứu của Chechet & Olayiwola, (2014) kiểm chứng lý thuyết đại diện đã tìm thấy kết quả phủ định lại lý thuyết này khi xác định được sự tác động ngược chiều có ý nghĩa thống kê của tỷ lệ nợ tới KNSL của các doanh nghiệp Nigeria Kết quả nghiên cứu chỉ ra tác động tiêu cực của cấu trúc vốn đến KNSL và rằng sự tồn tại của việc sử dụng nợ sẽ tác động xấu đến KNSL của doanh nghiệp Điều này có nghĩa là các công ty trong nghiên cứu này sẽ không nhận được lợi ích từ việc dùng nợ Tương đồng với kết quả của nghiên cứu trên là nghiên cứu của Movalia, (2015) cũng tìm thấy sự tác động có ý nghĩa của CTV đến KNSL của các công ty thuộc ngành công nghiệp lốp xe ở Ản Độ Nghiên cứu này không đo lường CTV bằng tỷ lệ nợ trên tổng tài sản mà đo lường bằng tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu lý tưởng sẽ giúp tăng KNSL của doanh nghiệp Tới năm 2017,

Ukhriyawati và cộng sự đã công bố kết quả nghiên cứu về mối quan hệ giữa cơ cấu tài sản, cơ cấu vốn, quản lý rủi ro và quản trị doanh nghiệp tốt về hiệu suất tài chính với giá trị của công ty thông qua thu nhập và dòng tiền tự do đối với các ngân hàng niêm yết trên SGDCK Indonesia Theo đó, nghiên cứu này chỉ ra có sự tác động tiêu cực và có ý nghĩa thống kê giữa cơ cấu vốn tới thu nhập và dòng tiền tự do nhưng lại có ảnh hưởng tích cực nhưng không ý nghĩa đến GTDN Tuy nhiên, do đặc thù của các ngành tài chính thường khác với các ngành phi tài chính, có nhiều nghiên cứu khác đều chỉ ra tác động có ý nghĩa của cơ cấu vốn tới GTDN.

Nghiên cứu của Kausar et al., (2014) ở Pakistan làm rõ hơn sự tác động của từng loại nợ với các biến đại diện cho cấu trúc vốn là nợ dài hạn, nợ ngắn hạn, và tổng nợ trên tổng tài sản cũng chỉ ra sự tác động ngược chiều của việc sử dụng nợ lên GTDN được đo bằng Tobin’Q Theo nghiên cứu này thì các biến tổng nợ trên tổng tài sản và nợ dài hạn trên tổng tài sản đều có ảnh hưởng tiêu cực và đáng kể đối với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp được đo bằng Tobin’Q và chỉ số P/E Tuy nhiên, biến nợ ngắn hạn trên tổng tài sản dù có tác động tiêu cực đến GTDN nhưng lại không có ý nghĩa Ngoài ra, các yếu tố như quy mô tài sản, tuổi doanh nghiệp cũng có tác động đến hiệu suất hoạt động của doanh nghiệp Nghiên cứu này cũng tiết lộ một sự thật rằng hầu hết các doanh nghiệp được niêm yết trên SGDCK Karachi, Pakistan đều sử dụng một cấu trúc tài chính được tài trợ bằng vốn cổ phần hoặc một hỗn hợp vốn giữa vốn cổ phần và nợ ngắn hạn.

Nghiên cứu của Zeitun & Tian, (2014) tìm thấy bằng chứng cho thấy có sự tác động ngược chiều có ý nghĩa thống kê giữa CTV và hoạt động của doanh nghiệp Theo đó tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản, nợ dài hạn, nợ ngắn hạn và tổng nợ trên tổng vốn chủ sở hữu đều có tác động tiêu cực đến hoạt động doanh nghiệp với biến đại diện là ROA Tuy nhiên, khi đo lường bằng Tobin’s Q thì trong khi các chỉ số khác của cấu trúc vốn vẫn cho ra kết quả

trái chiều với hoạt động doanh nghiệp thì tỷ lệ nợ ngắn hạn lại có tác động dương Nợ ngắn hạn trên tổng tài sản càng cao thì Tobin’s Q càng cao Điều này được tác giả giải thích là do nợ ngắn hạn cao thì tăng trưởng của doanh nghiệp cao nên Tobin’s Q có giá trị cao Khác với kết quả nghiên cứu trên, nghiên cứu của Tifow & Sayilir, (2015) đã tìm ra được tác động ngược chiều của tỷ lệ nợ ngắn hạn lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Theo đó, nợ ngắn hạn có mối quan hệ tiêu cực với các biến ROA, EPS, và Tobin’Q Việc sử dụng nợ sẽ làm thấp đi hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Bên cạnh đó, tỷ lệ nợ dài hạn cũng tác động ngược chiều đến ROE, EPS và Tobin’Q nhưng lại có tác động tích cực đến ROA.

Ngược lại, một nghiên cứu của Ahmad et al., (2012) cho rằng: nợ ngắn hạn và tổng nợ tác động ngược chiều với hiệu quả hoạt động với mức ý nghĩa 5%, trong khi đó nợ dài hạn lại có ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả hoạt động với biến đại diện là ROE và có ý nghĩa thống kê Cũng quan điểm trên, Addae et al., (2013) cho rằng có sự tác động tiêu cực của nợ ngắn hạn và tổng nợ lên KNSL, trong khi đó nợ dài hạn lại tác động tích cực đến KNSL của doanh nghiệp Nghiên cứu của Addae cũng chỉ rõ có sự tác động khác nhau của cấu trúc vốn lên KNSL đối với từng ngành Kết quả nghiên cứu của Tailab, (2014) cũng kết luận rằng nợ ngắn hạn có tác động tích cực lên KNSL mà cụ thể là ROE của các doanh nghiệp nghiên cứu, trong khi biến tổng nợ là tác động ngược chiều có ý nghĩa đến cả ROA lẫn ROE Bên cạnh đó, biến quy mô doanh nghiệp cũng tác động tiêu cực đến ROE và nợ dài hạn cũng có tác động tiêu cực đến KNSL nhưng lại không có ý nghĩa về mặt thống kê.

Nghiên cứu của Xu, (2012) phủ nhận lý thuyết đánh đổi khi cho rằng, trái với lý thuyết đánh đổi là cấu trúc vốn làm tăng lợi nhuận mong đợi của doanh nghiệp và điều này sẽ dẫn đến giá trị sổ sách cũng như giá trị thị trường của doanh nghiệp sẽ tăng lên; nghiên cứu này lại chỉ ra rằng có một mối quan hệ tiêu cực giữa lợi nhuận và đòn bẩy tài chính, các doanh nghiệp sẽ phải tăng

thêm vốn chủ sở hữu hay bán bớt tài sản để trả nợ nhằm mục đích giảm tỷ lệ đòn bẩy của họ.

Phan Thanh Hiệp, (2016) nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn lên kết quả kinh doanh của doanh nghiệp sản xuất công nghiệp ở Việt Nam kết luận rằng sự tác động ngược chiều của CTV lên kết quả kinh doanh hay KNSL của doanh nghiệp là rất chắc chắn và có ý nghĩa thống kê cao Nghiên cứu sử dụng cặp biến ROA, ROE đại diện đo lường cho KNSL của doanh nghiệp Trước đó, nghiên cứu của Đoàn Ngọc Phúc, (2014) lại chỉ ra được sự tác động tích cực của nợ dài hạn tới ROA, ROE trong khi tổng nợ và nợ ngắn hạn lại tác động tiêu cực có ý nghĩa thống kê đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp đo bằng ROA và ROE Võ Minh Long, (2016) nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến giá trị các công ty phi tài chính ở Việt Nam với biến quan sát là ROA và EPS lại cho ra kết quả là tỷ số nợ của doanh nghiệp tác động tiêu cực đến GTDN, tỷ số nợ ngắn hạn cũng tác động tiêu cực đến GTDN, trong khi đó tỷ số nợ dài hạn lại có tác động tích cực đến GTDN.

Một bằng chứng khác cho thấy có sự tác động của cấu trúc vốn và GTDN là nghiên cứu của Nguyễn Hữu Huân & Lê Nguyễn Quỳnh Hương, (2014) Nghiên cứu này được thực hiện với 517 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng khoán Tp HCM và Hà Nội vào giai đoạn 2010-2012 Nghiên cứu của nhóm tác giả về sự ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến GTDN dưới góc độ tiếp cận là ROE, giá trị sổ sách và giá trị thị trường của doanh nghiệp đều cho ra kết quả rằng có bằng chứng chứng minh sự tác động âm, tức ảnh hưởng trái chiều của cấu trúc vốn với GTDN Hơn nữa, nghiên cứu này cũng kết luận rằng kết quả nghiên cứu không cho thấy có sự tồn tại của các ngưỡng nợ khác nhau tác động đến GTDN hay nói cách khác nợ vay đều có tác động tiêu cực đến GTDN ở bất kỳ mức độ nào.

Các nghiên cứu này là bằng chứng cho thấy cấu trúc vốn có tác động đến KNSL Tuy nhiên có chỉ tiêu thì tích cực nhưng có chỉ tiêu lại tiêu cực và nó căn cứ vào từng biến độc lập và biến phụ thuộc cụ thể cũng như các môi trường nghiên cứu khác nhau Tại Việt Nam, tuy cũng có nhiều nghiên cứu về ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến KNSL, song các nghiên cứu này hầu hết được thực hiện chung cho nhiều ngành doanh nghiệp mà không nghiên cứu ở một ngành cụ thể Bên cạnh đó, KNSL được đo lường bởi nhiều chỉ tiêu khác nhau, hầu hết được tính bằng các chỉ số ROA, ROE hay biên lợi nhuận gộp Vì vậy, từ các nghiên cứu lý thuyết cũng như thực nghiệm thì tác giả đã đưa ra hướng nghiên cứu là cấu trúc vốn ảnh hưởng đến KNSL của các doanh nghiệp ngành XDBĐS niêm yết trên HOSE, giai đoạn 2012- 2016 với biến đại diện cho KNSL là ROE, ROA để kiểm định xem CTV có ảnh hưởng đến KNSL thuộc ngành này hay không cũng như nó tác động như thế nào đến KNSL từ đó tìm ra được rằng các doanh nghiệp này có nên sử dụng nợ hay cực đến KNSL trong khi nợ dài hạn lại tác động tiêu cực đến lợi nhuận Các biến kiểm soát quy mô và tăng trưởng cũng có tác động cùng chiều đến lợi nhuận của

Cấu trúc vốn có ảnh hưởng đến giá trị thị trường của doanh nghiệp Thêm vào đó, việc thay đổi các yếu tố tỷ lệ thanh toán hiện hành, đòn bẩy hoạt động, EPS, tỷ lệ

Có mối quan hệ tích cực giữa nợ ngắn hạn, tổng nợ với lợi nhuận của các doanh nghiệp ngành dịch vụ và mối quan hệ tích

Mối quan hệ giữa tỷ lệ nợ và GTDN có hình dạng đường parabol, phi tuyến Nếu thống kê đến ROA, ROE của doanh nghiệp nghiên cứu Ngoài ra, các biến về vòng quay tài sản, quy mô, tăng trưởng, tài sản

hữu hình đều có tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.

Đòn bẩy tài chính tác động âm với mức ý nghĩa 1% với hiệu quả hoạt động (ROA) và tác động dương với mức ý nghĩa 5% với GTDN (Tobin's Q) ROA tác động dương với mức ý nghĩa 1% với GTDN đo bằng nghĩa thống kê với lợi nhuận (ROE) trong khi đó nợ dài hạn và tổng nợ lại có tác động ngược chiều với lợi nhuận.

EPS có mối quan hệ có ý nghĩa, tích cực với nợ ngắn hạn và tiêu cực với nợ dài hạn Giữa cấu trúc vốn và ROA chỉ có tác động tiêu cực đáng tin cậy còn với ROE và Tobin's Q lại không có ý nghĩa thống kê.

Cấu trúc vốn tác động tiêu cực có ý nghĩa đến hiệu quả doanh nghiệp đo bằng chỉ số giá P/E Đối với đo lường bằng Tobin'Q, cấu trúc vốn cũng có tác động tiêu cực có ý nghĩa ngoại trừ nợ ngắn hạn là không có ý nghĩa thống kê Quy mô tài sản, tuổi của doanh nghiệp cũng tác động ngược chiều đến hiệu quả hoạt động, ngược lại, khối

lượng vốn chủ sở hữu lại có tác động tích cực đáng tin đến hiệu quả hoạt động đo lường bằng chỉ số P/E và Tobin'Q phi tài chính niêm yết trên 2 sàn giao dịch chứng khoán Tp HCM và Hà Nội giai đoạn 2010-2012

Tồn tại mối liên hệ giữa cấu trúc vốn và GTDN dưới gốc độ ROE, giá trị sổ sách, giá trị thị trường nhưng không tìm thấy GTDN với biến đại diện là giá trị sổ sách, hai ngưỡng tác động với GTDN đo lường bởi ROE Các doanh nghiệp không nên dùng nợ trên tài sản quá mức 57.39% trong khi đó tác động của nợ dài hạn lại không có ý nghĩa về mặt thống kê nghĩa đến ROA, EPS, Tobin's Q Nợ dài hạn tác động tiêu cực có ý nghĩa đến ROE, EPS, Tobin's Q nhưng lại tác động tích cực đến ROA.

Phan Thanh Hiệp (2016)

95 công ty sản xuất công nghiệp niêm

Tìm thấy bằng chứng có ý nghĩa cho thấy có sự tác động ngược chiều của CTV lên

yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ 2007 đến 2013

KNSL với hai đại diện ROA, ROE của các doanh nghiệp nghiên cứu Điều này có nghĩa là việc gia tăng vay nợ sẽ làm giảm kết quả hoạt động của doanh nghiệp.

Cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh, đại diện bởi tỉ số ROA và ROE, có mối quan hệ hình chữ U ngược, tác động của cấu trúc vốn sẽ càng yếu hơn nếu các doanh nghiệp này bị chi phối bởi nhà nước dương đến hiệu quả hoạt động (ROA, ROE) của doanh nghiệp nhưng tác động của nợ ngắn hạn ko có ý nghĩa thống kê khi đo lường bằng ROA.

Nghiên cứu tìm ra được mối quan hệ tiêu cực đáng tin cậy giữa cấu trúc vốn và GTDN Các biến lợi nhuận, quy mô tác

Sự ảnh hưởng ngược chiều của cấu trúc vốn đến hiệu quả doanh nghiệp đại diện bởi ROA và ROE.

Võ Minh Long (2016)

272 doanh nghiệp phi tài chính ở Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2008-2014

Cấu trúc vốn, tài sản cố định hữu hình, khả năng thanh toán có tác động ngược chiều với GTDN Quy mô doanh nghiệp có tác động cùng chiều và thuế thu nhập doanh nghiệp có tác động cùng chiều nhưng

không có ý nghĩa thống kê.

ROA và cấu trúc vốn đều có tác động tích cực đáng tin cậy đến GTDN trong khi rủi ro khả năng thanh toán lại ảnh hưởng nhưng không có ý nghĩa thống kê giống với tài sản vô hình.

Không có mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa GTDN và lãi trên mỗi cổ phần, cổ tức mỗi cổ phần, tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu Nghiên cứu còn tìm ra sự vắng mặt của lý thuyết M&M và lý thuyết đánh đổi ở các doanh nghiệp nghiên cứu.

Cấu trúc vốn, quy mô, tuổi, ROA, vòng quay tài sản tác động tích cực lên GTDN đo bằng Tobin's Q Tăng trưởng doanh thu tác động âm và chưa có bằng chứng có sự tác động của chỉ số thanh toán ngắn hạn, tỷ trọng tài sản cố định tới GTDN.

(Nguồn: Tác giả tổng hợp)

2.4Giả thuyết và mô hình nghiên cứu

Từ các lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm liên quan đến CTV và KNSL đã cho thấy đa phần đều đã cung cấp cơ sở khoa học đáng tin cậy có sự

tác động của CTV đến KNSL Trên cơ sở kế thừa một số ý tưởng từ các nghiên cứu trước, đồng thời sẽ bổ sung cũng như có sự điều chỉnh để phù hợp hơn thì bài viết đưa ra các giả thuyết cũng như mô hình nghiên cứu nhằm làm rõ mục tiêu nghiên cứu.

2.4.1 Các giả thuyết nghiên cứu

- Cấu trúc vốn với biến đại diện là tỷ số nợ ngắn hạn (SDA): do tỷ số nợ ngắn hạn cũng từ một phần của tỷ số nợ nên cũng với lý thuyết M&M và lý thuyết trật tự phân hạng kết hợp với các nghiên cứu thực nghiệm như: Ahmad và các cộng sự (2012), Addea A A và các cộng sự (2013), Tailab, (2014), Võ Minh Long (2016), Đoàn Ngọc Phúc, (2014) Kết quả các nghiên cứu này cho thấy có sự tác động của tỷ số nợ ngắn hạn đến KNSL theo chiều hướng tiêu cực nhiều hơn tích cực Điều này cũng phù hợp với nhận định của tác giả vì đặc trưng của ngành Xây dựng - bất động sản trong việc thu hồi vốn là khá lâu, số tài sản dài hạn nhiều Nợ ngắn hạn nhiều sẽ gia tăng rủi ro và áp lực lên thanh khoản của doanh nghiệp, làm chênh lệch giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn tăng, khả năng mất cân đối tài chính Giả thuyết H1 như sau:

H1: Tỷ số nợ ngắn hạn (SDA) sẽ tác động tiêu cực (-) đến KNSL.

- Cấu trúc vốn với biến đại diện là tỷ số nợ dài hạn (LDA): với đặc điểm tỷ số nợ dài hạn cũng từ một phần của tỷ số nợ nhưng khi sử dụng thì nợ dài hạn có tính ổn định cao hơn rất nhiều so với nợ ngắn hạn nên cũng với nghiên cứu của Durand, (1952) và lý thuyết đánh đổi, đồng thời kết hợp với các nghiên cứu của các tác giả như: Chowdhury và cộng sự (2010), Gill et al., (2011), Ahmad và các cộng sự (2012), Antwi và cộng sự (2012), Tailab, (2014), El-Maude, J.G., Ahmad, A.R Ahmad, (2016), Võ Minh Long (2017) thì kết quả đều cho thấy LDA có mối quan hệ cùng chiều với KNSL Với các nghiên cứu thực nghiệm khác cho thấy mặc dù kết quả nghiên cứu có thể khác

nhau về LDA tác động đến KNSL nhưng phần lớn là theo hướng tích cực Giả thuyết H2 như sau:

H2: Tỷ số nợ dài hạn (LDA) sẽ tác động tích cực (+) đến KNSL.

- Quy mô doanh nghiệp: Quy mô doanh nghiệp lớn dễ thu hút được sự

quan tâm và đầu tư lớn của nhiều đối tác trong và ngoài nước từ đó doanh nghiệp có thể nâng cao được quy mô tài sản, tài chính và công nghệ nhờ khả năng tiếp cận nguồn vốn cao hơn do có điều kiện thuận lợi về uy tín, thương hiệu, thậm chí thị phần và sức mạnh tài chính Đây là một thuận lợi để cải thiện hiệu quả hoạt động và tác động tích cực đến KNSL Nghiên cứu của Pouraghajan và các cộng sự (2012), Sudiyatno et al., (2012), Kausar et al., (2014), Tailab, (2014), Phan Thanh Hiệp, (2016), Võ Minh Long, (2016, 2017) đều cho kết quả nghiên cứu là quy mô doanh nghiệp có tác động tích cực đến KNSL Kết quả nghiên cứu của Aggarwal & Padhan, (2017) cũng chứng minh được sự tương quan dương có ý nghĩa giữa quy mô doanh nghiệp và KNSL Theo đó, các doanh nghiệp lớn có nhiều lợi ích và che chắn thay đổi để có thể chống lại các biến động của dòng tiền xấu hỗ trợ cho việc dùng nhiều hơn đòn bẩy tài chính Quy mô doanh nghiệp là một yếu tố đại diện nghịch đảo với xác suất phá sản và làm giảm chi phí kiệt quệ tài chính cũng phù hợp với lý thuyết đánh đổi Vì thế, tác giả đưa ra giả thuyết 3 là:

H3: Quy mô doanh nghiệp (SIZE) tác động tích cực (+) đến KNSL.

- Tài sản cố định hữu hình: Với các DN phi tài chính thì vai trò của tài sản cố định hữu hình chiếm vị trí rất quan trọng trong việc tạo nên giá trị của doanh nghiệp Theo nghiên cứu của Chowdhury và các cộng sự (2010), vòng quay tài sản cố định hữu hình càng lớn thì GTDN càng giảm Mà một đặc thù của ngành bất động sản là vòng quay tài sản cố định hữu hình thường rất lớn Ngoài ra, khi đầu tư nhiều tài sản cố định hữu hình thì đòi hỏi doanh nghiệp phải quản lý và sử dụng hiệu quả, tuy nhiên trong giai đoạn nghiên cứu khi

mà thị trường vẫn còn đang chuyển mình, việc đầu tư quá nhiều tài sản sẽ gia tăng áp lực và rủi ro cho doanh nghiệp Điều này cũng phù hợp với nghiên cứu của Sudiyatno và các cộng sự (2012), Võ Minh Long (2016), Phan Thanh Hiệp, (2016) khi cho rằng tài sản cố định hữu hình tác động ngược chiều đến KNSL Theo đó, bài viết đưa ra giả thuyết 4 là:

H4: Tài sản cố định hữu hình (TANG) sẽ tác động tiêu cực (-) đếnKNSL.

- Tăng trưởng doanh thu: Việc tăng trưởng doanh thu là một tín hiệu tốt cho thấy doanh nghiệp đang hoạt động hiệu quả, dễ dàng thu hút thêm được nguồn vốn Tăng trưởng doanh thu phần nhiều cũng có liên quan đến sự mở rộng thị phần, độ phủ của doanh nghiệp trên thị trường Bên cạnh đó, tăng trưởng doanh thu đa phần đều kéo theo lợi nhuận tăng và khả năng mở rộng quy mô của doanh nghiệp Lý thuyết trật tự phân hạng cũng dự đoán có mối quan hệ tích cực giữa tăng trưởng và CTV Nghiên cứu của Zeitun & Tian, (2014) đã nhận định về tốc độ tăng trưởng sẽ ảnh hưởng tích cực lên hoạt động của doanh nghiệp, phù hợp với kết quả nghiên cứu của Pouraghajan & Malekian, (2012), Phan Thanh Hiệp, (2016) Nghiên cứu của Aggarwal & Padhan, (2017) cho rằng có mối quan hệ có ý nghĩa giữa tăng trưởng và giá trị doanh nghiệp vì tăng trưởng có liên quan đến CTV, và điều này đã được chứng minh trong kết quả nghiên cứu của họ Tác giả đưa ra giả thuyết 5 là:

H5: Tăng trưởng doanh thu (GROWTH) sẽ tác động tích cực (+) đếnKNSL.

- Khả năng thanh toán ngắn hạn: Với các doanh nghiệp thì vai trò của khả năng thanh toán ngắn hạn rất quan trọng trong việc đánh giá sức khỏe của doanh nghiệp Tuy nhiên, nếu doanh nghiệp tiếp tục nâng cao khả năng thanh toán ngắn hạn, thì có thể doanh nghiệp có tài sản ngắn hạn quá nhiều, điều này có thể cho thấy doanh nghiệp không sử dụng hiệu quả tài sản Và nó có

thể không thể cải thiện lợi nhuận; hay thậm chí lợi nhuận sụt giảm sẽ làm giảm KNSL và điều này được thể hiện qua nghiên cứu của Asiri (2014), Kausar et al., (2014), Võ Minh Long (2016) Như vậy, giả thuyết 6 trong giai đoạn nghiên cứu này là:

H6: Khả năng thanh toán ngắn hạn (CR) sẽ tác động tiêu cực (-) đếnKNSL.

2.4.2 Mô hình nghiên cứu

Dựa vào các nghiên cứu thực nghiệm trước, tác giả đề xuất mô hình nghiên cứu cho đề tài cấu trúc vốn tác động đến KNSL trên cơ sở mô hình gốc nghiên cứu của Tifow & Sayilir, (2015) Sau khi nghiên cứu sơ bộ và thảo luận với các chuyên gia, tác giả nhận thấy cần điều chỉnh tăng thêm một số biến phù hợp với đặc trưng của đề tài Sau đó đề xuất mô hình nghiên cứu như sau:

PROFiit = p0 + p1*LEVit + p2*SIZEit + p3*TANGit + p4*GROWTHit+ p5*CRit + Uit

Trong đó, biến độc lập cấu trúc vốn (LEV) được thể hiện là tỷ lệ nợ trên tổng tài sản Trong nghiên cứu này, tác giả muốn nghiên cứu cụ thể từng tác động của các loại nợ đến KNSL, vì thế biến LEV được đại diện bởi SDA (nợ ngắn hạn/tổng tài sản) và LDA (nợ dài hạn/tổng tài sản) Biến phụ thuộc KNSL (PROF) được đo lường với 2 đại diện là ROA, ROE Như vậy, cụ thể mô hình nghiên cứu được thể hiện như sau:

ROA1it = p0 + p1*SDAit+ p2*LDAit + p3*SIZErr + p4*TANGit +p5*GROWTHit + p6*CRit + Uit

ROE2it = p0 + p1*SDAit+ p2*LDAit + p3*SIZEit + p4*TANGit +p5*GROWTHit + p6*CRit + Uit

Trong đó:

- SDA: là tỷ số nợ ngắn hạn - LDA: là tỷ số nợ dài hạn - SIZE: là quy mô doanh nghiệp - TANG: là tài sản cố định hữu hình - GROWTH: là tăng trưởng doanh thu - CR: là khả năng thanh toán ngắn hạn.

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Trong chương này, tác giả sẽ trình bày các nội dung: quy trình nghiêncứu; phương pháp nghiên cứu; các giả thuyết và mô hình nghiên cứu; dữ liệunghiên cứu và cách thức thu thập dữ liệu Tác giả trình bày ý tưởng nghiêncứu và đường lập luận để thực hiện đề tài thông qua quy trình nghiên cứu.Quy trình này được trình bày bằng ngôn ngữ của quy trình dưới dạng lưu đồ.Sau đó, tác giả trình bày phương pháp nghiên cứu được sử dụng Trên nềntảng các lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm đã trình bày ở chương 02, xâydựng mô hình nghiên cứu và cách thức tính toán cho từng biến số Cuối cùng,tác giả xác định các dữ liệu cần thu thập, cách thức thu thập và tính toán dữliệu.

3.1Quy trình nghiên cứu

Quy trình này mở đầu bằng việc xác định vấn đề và mục tiêu nghiên cứu từ đó tìm ra hướng để tiến hành nghiên cứu Sau đó sẽ tiến hành tìm hiểu về các lý thuyết cũng như các công trình nghiên cứu thực nghiệm trước trên thế giới cũng như trong nước Từ bước này sẽ đề xuất ra được mô hình nghiên cứu tiến tới việc xác định được cách thức và phương pháp xử lý dữ liệu Sau khi xác định các dữ liệu cần thu thập sẽ tiến hành thu thập dữ liệu Khi đã thu thập được dữ liệu cần thiết, tác giả sẽ tiến hành bước tiếp theo là xử lý và phân tích dữ liệu, từ đó tìm được kết quả nghiên cứu Cuối cùng, khi đã có kết quả nghiên cứu sẽ đề xuất các kiến nghị dựa trên kết quả này Bước tiếp theo là báo cáo, trình bày kết quả nghiên cứu cuối cùng chính là luận văn Quy trình được tác giả cụ thể hóa bằng lưu đồ được thể hiện trong hình 3.1.

Hình 3.1 Quy trình nghiên cứu

(Nguồn: Tác giả)

3.2Phương pháp nghiên cứu

Để xem xét mối quan hệ giữa CTV và KNSL, tác giả sử dụng kết hợp cả hai phương pháp phân tích định tính và nghiên cứu định lượng.

3.2.1 Nghiên cứu định tính

Nghiên cứu định tính đã thực hiện là nghiên cứu tổng quan về các nghiên cứu trước liên quan đến đề tài Từ tổng quan nghiên cứu, tác giả đã rút kết ra lược sử nghiên cứu theo nhóm các chủ đề nhỏ sau đó là trình tự thời gian và trên nhiều thị trường khác nhau; từ đó xem xét và tiếp cận được mối quan hệ giữa CTV và KNSL trên nhiều khía cạnh và đề xuất ra được mô hình nghiên cứu Các phân tích định tính còn được thực hiện thông qua các phương pháp phân tích, mô tả, so sánh, đánh giá các công ty ngành XDBĐS niêm yết trên HOSE dưới góc tiếp cận là CTV để xem xét sự ảnh hưởng của nó lên KNSL.

3.2.2 Nghiên cứu định lượng

Nghiên cứu này sử dụng mô hình hồi quy đa biến (Multiple Regression Model) để phân tích Trình tự xử lý dữ liệu được thực hiện với các công việc phân tích đơn biến bao gồm thống kê mô tả, phân tích tương quan và phân tích đa biến bao gồm lựa chọn mô hình xử lý dữ liệu, đánh giá độ phù hợp của phương trình hồi quy Cụ thể các bước được tiến hành như sau:

3.2.2.1Thống kê mô tả

Các số liệu sau khi được thu thập, tác giả sẽ tổng hợp, trình bày số liệu và tính toán các đặc trưng của đối tượng nghiên cứu nhằm phục vụ cho quá trình phân tích Số liệu được trình bày dưới dạng bảng thống kê, mỗi biến gồm các nội dung: tên biến, số quan sát, trung bình, độ lệch chuẩn, giá trị cực tiểu và giá trị cực đại, độ lệch chuẩn và độ nhọn Dựa trên số liệu thống kê của các biến quan sát, tác giả sẽ có sự diễn giải và phân tích ý nghĩa của các số liệu trên.

3.2.2.2Phân tích tương quan

Được thực hiện bằng cách thiết lập ma trận hệ số tương quan và xem xét hệ số tương quan cặp giữa các biến Hệ số tương quan là một chỉ số thống kê đo lường mối liên hệ tương quan giữa hai biến số có giá trị từ -1 đến 1 Hệ số tương quan bằng 0 hay gần 0 có nghĩa là hai biến số không có liên hệ gì với nhau; ngược lại nếu hệ số bằng -1 hay 1 có nghĩa là hai biến số có một mối liên hệ tuyệt đối Phân tích tương quan cũng giúp tìm ra những cặp biến có hệ số tương quan cao Hệ số tương quan cặp giữa các biến quá cao có thể xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến Nếu hệ số tương quan vượt quá 0.8, phương trình hồi quy sẽ gặp vấn đề đa cộng tuyến nghiêm trọng, do đó, nếu tương quan giữa 2 biến lớn hơn hoặc bằng 0.8, sẽ loại bỏ một biến ít quan trọng hơn ra khỏi mô hình.

3.2.2.3Phương pháp xử lý dữ liệu

Phương pháp nghiên cứu ước lượng hồi quy theo phương pháp gộp (Pooled OLS), mô hình tác động cố định (Fixed Effects Model, FEM) và mô hình tác động ngẫu nhiên (Random Effects Model, REM) là ba phương pháp được lựa chọn để xử lý dữ liệu nghiên cứu dạng bảng.

Phương pháp gộp (Pooled OLS): là cách tiếp cận đơn giản nhất không kể đến bình diện không gian và thời gian của dữ liệu kết hợp với giả định tất cả các hệ số đều không đổi theo thời gian và không gian và chỉ ước lượng hồi quy bình phương nhỏ nhất thông thường OLS Phương pháp này được thực hiện đồng nghĩa với việc xếp chồng lên nhau các quan sát của từng đơn vị chéo Do đó, mô hình được hồi quy theo phương pháp này dù đơn giản nhất nhưng có thể bóp méo mối quan hệ giữa biến phụ thuộc và các biến giải thích Mô hình tác động cố định (Fixed Effects Model, FEM): Mô hình FEM giúp nhà nghiên cứu giải quyết hạn chế của phương pháp gộp Ước lượng FEM cho rằng mỗi cá nhân có thể có những đặc điểm riêng, vì vậy tung độ gốc trong mô hình hồi quy được phép khác nhau giữa các cá nhân Thuật ngữ tác động cố định được sử dụng bởi vì thực tế là mặc dù tung độ gốc có thể khác nhau giữa các cá nhân nhưng mỗi tung độ gốc của cá nhân không thay đổi theo thời gian, nghĩa là nó bất biến theo thời gian Để xem xét các tung độ gốc khác nhau, ta có thể sử dụng các biến giả Mô hình FEM sử dụng biến giả được gọi là mô hình biến giả bình phương tối thiểu (Least Square Dummy Variable, LSDV) Mô hình FEM phù hợp trong những tình huống mà tung độ gốc của mỗi công ty tương quan với một hay nhiều biến độc lập Nhược điểm của LSDV là làm mất nhiều bậc tự do khi số đơn vị n rất lớn (n là số lượng đơn vị chéo), vì phải đưa vào (n-1) biến giả (nhưng khống chế số hạng tung độ gốc chung) Với mô hình có quá nhiều biến thì khả năng xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến là rất lớn, có thể gây khó khăn cho việc ước lượng chính xác một hoặc nhiều hơn một thông số Ngoài ra, phương pháp LSDV còn có thể không có khả năng xác định được tác động của các biến số không thay đổi

theo thời gian Tuy nhiên, những vấn đề khó khăn của mô hình FEM có thể sẽ được giảm nhẹ khi sử dụng mô hình tác động ngẫu nhiên.

Mô hình tác động ngẫu nhiên (Random Effects Model, REM): Mặc dù ước lượng FEM có lợi thế hơn Pooled OLS do không yêu cầu các giả định khắt khe nhưng lại làm mô hình mất đi nhiều bậc tự do, nhất là đối với dữ liệu có n lớn Một phương án khác thay cho mô hình FEM là mô hình REM hay mô hình các thành phần sai số (Error Components Model, ECM) Mô hình ECM giả định tung độ gốc của một đơn vị riêng lẻ được rút ngẫu nhiên từ một tập hợp lớn hơn nhiều với một trị trung bình không đổi Tung độ gốc công ty khi đó được biểu thị như sự sai lệch so với trị trung bình không đổi này Giữa FEM và ECM có sự khác biệt cần lưu ý Trong FEM, mỗi đơn vị chéo có giá trị tung độ gốc cố định riêng của nó, n giá trị cho n đơn vị chéo Trái lại, trong ECM, tung độ gốc 01 là giá trị trung bình của tất cả tung độ gốc chéo và thành phần sai số £Ĩ biểu hiện độ lệch ngẫu nhiên của từng tung độ gốc khỏi

giá trị trung bình này Thành phần sai số Si không thể quan sát được một cách

trực tiếp; nó là biến được gọi là biến không thể quan sát hay tiềm ẩn Mô hình ECM thích hợp trong những tình huống mà tung độ gốc ngẫu nhiên của từng đơn vị không tương quan với các biến giải thích.

Mỗi mô hình đều có đặc điểm riêng Vậy nghiên cứu nên sử dụng mô hình nào là phù hợp nhất phụ thuộc vào giả định được đưa ra về tương quan

có thể có giữa thành phần sai số chuyên biệt chéo hay cá nhân Si và các biếnhồi quy độc lập X Nếu giả định rằng Si và các biến X không tương quan, thìECM có thể thích hợp, trong khi nếu Si và các biến X có tương quan, thì FEM

có thể thích hợp Hoặc có một nhận định khác rằng nếu t (số dữ liệu chuỗi thời gian) lớn và n (số đơn vị chéo) nhỏ, thì có thể sẽ không có khác biệt trong các giá trị của các thông số được ước lượng bởi FEM và REM Nếu n lớn và t nhỏ, các ước lượng thu nhận được bởi hai phương pháp này có thể

khác nhau đáng kể Nếu thành phần sai số cá nhân Si và một hay nhiều hơn