1. Trang chủ
  2. » Luận Văn - Báo Cáo

Bất hoàn hảo tài chính, tính bất định và đầu tư của doanh nghiệp bằng chứng từ các nền kinh tế mới nổi

202 3 0

Đang tải... (xem toàn văn)

Tài liệu hạn chế xem trước, để xem đầy đủ mời bạn chọn Tải xuống

THÔNG TIN TÀI LIỆU

Thông tin cơ bản

Tiêu đề Bất Hoàn Hảo Tài Chính, Tính Bất Định Và Đầu Tư Của Doanh Nghiệp – Bằng Chứng Từ Các Nền Kinh Tế Mới Nổi
Tác giả Nguyễn Ngọc Thụy Vy
Người hướng dẫn PGS. TS. Nguyễn Thị Liên Hoa
Trường học Đại Học Kinh Tế Thành Phố Hồ Chí Minh
Chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng
Thể loại luận án tiến sĩ
Năm xuất bản 2024
Thành phố TP. Hồ Chí Minh
Định dạng
Số trang 202
Dung lượng 3,38 MB

Cấu trúc

  • CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU (14)
    • 1.1. ĐỘNG CƠ NGHIÊN CỨU (14)
    • 1.2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU (19)
      • 1.2.1. Mục tiêu tổng quát (19)
      • 1.2.2. Mục tiêu cụ thể (19)
    • 1.3. CÂU HỎI NGHIÊN CỨU (19)
    • 1.4. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU (19)
      • 1.4.1. Đối tượng nghiên cứu (19)
      • 1.4.2. Phạm vi nghiên cứu (20)
    • 1.5. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU (20)
    • 1.6. ĐÓNG GÓP MỚI CỦA LUẬN ÁN (22)
      • 1.6.1. Đóng góp về học thuật (22)
      • 1.6.2. Đóng góp về thực tiễn (24)
    • 1.7. NỘI DUNG TÓM TẮT CÁC CHƯƠNG TRONG LUẬN ÁN (27)
  • CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY (28)
    • 2.1. LÝ THUYẾT NỀN TẢNG (28)
      • 2.1.1. Đầu tư của doanh nghiệp (28)
        • 2.1.1.1. Lý thuyết đầu tư tân cổ điển (29)
        • 2.1.1.2. Lý thuyết tăng tốc (30)
        • 2.1.1.3. Lý thuyết q (31)
      • 2.1.2. Bất hoàn hảo tài chính (33)
      • 2.1.3. Sự phụ thuộc của đầu tư theo dòng tiền (38)
      • 2.1.4. Tính bất định (40)
        • 2.1.4.1. Thang đo dựa trên sự bất đồng trong kỳ vọng (42)
        • 2.1.4.2. Thang đo dựa trên phương sai của sai số dự báo (43)
        • 2.1.4.3. Thang đo dựa trên phương sai của dự báo về mật độ (43)
        • 2.1.4.4. Thang đo dựa trên tin tức về tính bất định (43)
        • 2.1.4.5. Thang đo dựa trên biến động trong thị trường tài chính (44)
    • 2.2. CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VÀ XÂY DỰNG GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU (46)
      • 2.2.1. Các nghiên cứu về tác động của bất hoàn hảo tài chính đến đầu tư (47)
      • 2.2.2. Các nghiên cứu về tác động của tính bất định đến đầu tư (53)
        • 2.2.2.1. Nghiên cứu lý thuyết về tác động của tính bất định đến đầu tư (53)
        • 2.2.2.2. Nghiên cứu thực nghiệm về tác động của tính bất định đến đầu tư (55)
      • 2.2.3. Các nghiên cứu về tác động tương tác của bất hoàn hảo tài chính và tính bất định đến đầu tư (68)
  • CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU (76)
    • 3.1. QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU (76)
    • 3.2. MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU (79)
    • 3.3. PHƯƠNG PHÁP KIỂM ĐỊNH GIẢ THUYẾT (82)
      • 3.3.1. Giả thuyết về ảnh hưởng của bất hoàn hảo tài chính đến đầu tư (82)
      • 3.3.2. Giả thuyết về ảnh hưởng của tính bất định đến đầu tư (83)
      • 3.3.3. Giả thuyết về ảnh hưởng tương tác của bất hoàn hảo tài chính và tính bất định đến đầu tư (84)
    • 3.4. PHƯƠNG PHÁP HỒI QUY (85)
      • 3.4.1. Phương pháp System GMM (85)
      • 3.4.2. Phương pháp hồi quy chuyển đổi nội sinh (86)
    • 3.5. ĐO LƯỜNG BIẾN (88)
      • 3.5.1. Các biến trong mô hình đầu tư (88)
      • 3.5.2. Tính bất định (89)
      • 3.5.3. q biên (91)
    • 3.6. MẪU VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU (96)
      • 3.6.1. Mẫu nghiên cứu (96)
      • 3.6.2. Dữ liệu nghiên cứu (97)
    • 3.7. CÁCH THỨC KHẮC PHỤC HIỆN TƯỢNG NỘI SINH (98)
    • 3.8. KIỂM ĐỊNH TÍNH VỮNG (100)
  • CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN (102)
    • 4.1. KẾT QUẢ THỐNG KÊ MÔ TẢ (102)
      • 4.2.1. Đầu tư của doanh nghiệp tại các quốc gia mới nổi trong giai đoạn (103)
      • 4.2.2. Dòng tiền của doanh nghiệp tại các quốc gia mới nổi trong giai đoạn (106)
      • 4.2.3. Tính bất định của doanh nghiệp tại các quốc gia mới nổi trong giai đoạn 2000 - 2020 (109)
      • 4.2.4. Các biến kiểm soát trong mô hình đầu tư (112)
      • 4.2.5. Các biến trong mô hình chuyển đổi (112)
    • 4.2. KẾT QUẢ ƯỚC LƯỢNG VÀ KIỂM ĐỊNH (113)
      • 4.2.1. Ảnh hưởng của bất hoàn hảo tài chính đến đầu tư của doanh nghiệp (113)
        • 4.2.1.1. Đầu tư phụ thuộc vào dòng tiền của doanh nghiệp (113)
        • 4.2.1.2. Sự phụ thuộc của đầu tư theo dòng tiền cao hơn tại các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính (117)
      • 4.2.2. Ảnh hưởng của tính bất định đến đầu tư của doanh nghiệp (121)
        • 4.2.2.1. Tính bất định làm giảm đầu tư của doanh nghiệp (121)
        • 4.2.2.2. So sánh tác động của tính bất định nội tại doanh nghiệp và tính bất định thị trường (127)
      • 4.2.3. Ảnh hưởng tương tác của bất hoàn hảo tài chính và tính bất định đến đầu tư của doanh nghiệp (129)
        • 4.2.3.2. Tính bất định làm tăng sự phụ thuộc của đầu tư theo dòng tiền (133)
    • 4.3. KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH TÍNH VỮNG (138)
      • 4.3.1. So sánh Q trung bình và q biên (138)
      • 4.3.2. Kết quả kiểm định giả thuyết với mô hình đầu tư bao gồm Q trung bình (142)
  • CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH (143)
    • 5.1. KẾT LUẬN (143)
    • 5.2. HÀM Ý CHÍNH SÁCH (146)
      • 5.2.1. Hàm ý chính sách đối với doanh nghiệp (146)
        • 5.2.1.1. Cải thiện tính minh bạch của doanh nghiệp nhằm hạn chế bất hoàn hảo tài chính xuất phát từ tình trạng bất cân xứng thông tin (147)
        • 5.2.1.2. Cải thiện mức độ linh hoạt tài chính của doanh nghiệp nhằm tăng cường khả năng ứng phó với bất hoàn hảo tài chính và tính bất định (150)
        • 5.2.1.3. Xây dựng chính sách quản lý rủi ro trong doanh nghiệp để tăng cường khả năng ứng phó với các sự kiện bất định (151)
      • 5.2.2. Hàm ý chính sách đối với cơ quan quản lý (153)
        • 5.2.2.1. Minh bạch hóa quy trình ban hành chính sách để hạn chế tính bất định trong nền kinh tế (153)
        • 5.2.2.2. Sử dụng các chính sách kinh tế nghịch chu kỳ để giảm bớt tính bất định trong nền kinh tế (154)
        • 5.2.2.3. Cải thiện khả năng tiếp cận tài chính cho doanh nghiệp để hạn chế ảnh hưởng tiêu cực của tính bất định và bất hoàn hảo tài chính (156)
    • 5.3. HẠN CHẾ CỦA LUẬN ÁN VÀ HƯỚNG NGHIÊN CỨU TRONG TƯƠNG LAI (158)
  • TÀI LIỆU THAM KHẢO (161)
  • PHỤ LỤC (0)

Nội dung

Bất hoàn hảo tài chính, tính bất định và đầu tư của doanh nghiệp bằng chứng từ các nền kinh tế mới nổiBất hoàn hảo tài chính, tính bất định và đầu tư của doanh nghiệp bằng chứng từ các nền kinh tế mới nổiBất hoàn hảo tài chính, tính bất định và đầu tư của doanh nghiệp bằng chứng từ các nền kinh tế mới nổiBất hoàn hảo tài chính, tính bất định và đầu tư của doanh nghiệp bằng chứng từ các nền kinh tế mới nổiBất hoàn hảo tài chính, tính bất định và đầu tư của doanh nghiệp bằng chứng từ các nền kinh tế mới nổiBất hoàn hảo tài chính, tính bất định và đầu tư của doanh nghiệp bằng chứng từ các nền kinh tế mới nổiBất hoàn hảo tài chính, tính bất định và đầu tư của doanh nghiệp bằng chứng từ các nền kinh tế mới nổiBất hoàn hảo tài chính, tính bất định và đầu tư của doanh nghiệp bằng chứng từ các nền kinh tế mới nổiBất hoàn hảo tài chính, tính bất định và đầu tư của doanh nghiệp bằng chứng từ các nền kinh tế mới nổiBất hoàn hảo tài chính, tính bất định và đầu tư của doanh nghiệp bằng chứng từ các nền kinh tế mới nổiBất hoàn hảo tài chính, tính bất định và đầu tư của doanh nghiệp bằng chứng từ các nền kinh tế mới nổiBất hoàn hảo tài chính, tính bất định và đầu tư của doanh nghiệp bằng chứng từ các nền kinh tế mới nổiBất hoàn hảo tài chính, tính bất định và đầu tư của doanh nghiệp bằng chứng từ các nền kinh tế mới nổiBất hoàn hảo tài chính, tính bất định và đầu tư của doanh nghiệp bằng chứng từ các nền kinh tế mới nổiBất hoàn hảo tài chính, tính bất định và đầu tư của doanh nghiệp bằng chứng từ các nền kinh tế mới nổiBất hoàn hảo tài chính, tính bất định và đầu tư của doanh nghiệp bằng chứng từ các nền kinh tế mới nổiBất hoàn hảo tài chính, tính bất định và đầu tư của doanh nghiệp bằng chứng từ các nền kinh tế mới nổiBất hoàn hảo tài chính, tính bất định và đầu tư của doanh nghiệp bằng chứng từ các nền kinh tế mới nổiBất hoàn hảo tài chính, tính bất định và đầu tư của doanh nghiệp bằng chứng từ các nền kinh tế mới nổiBất hoàn hảo tài chính, tính bất định và đầu tư của doanh nghiệp bằng chứng từ các nền kinh tế mới nổiBất hoàn hảo tài chính, tính bất định và đầu tư của doanh nghiệp bằng chứng từ các nền kinh tế mới nổiBất hoàn hảo tài chính, tính bất định và đầu tư của doanh nghiệp bằng chứng từ các nền kinh tế mới nổiBất hoàn hảo tài chính, tính bất định và đầu tư của doanh nghiệp bằng chứng từ các nền kinh tế mới nổiBất hoàn hảo tài chính, tính bất định và đầu tư của doanh nghiệp bằng chứng từ các nền kinh tế Bất hoàn hảo tài chính, tính bất định và đầu tư của doanh nghiệp bằng chứng từ các nền kinh tế mớiBất hoàn hảo tài chính, tính bất định và đầu tư của doanh nghiệp bằng chứng từ các nền kinh tế mớiBất hoàn hảo tài chính, tính bất định và đầu tư của doanh nghiệp bằng chứng từ các nền kinh tế mớBất hoàn hảo tài chính, tính bất định và đầu tư của doanh nghiệp bằng chứng từ các nền kinh tế mBất hoàn hảo tài chính, tính bất định và đầu tư của doanh nghiệp bằng chứng từ các nền kinh tế mới nổiBất hoàn hảo tài chính, tính bất định và đầu tư của doanh nghiệp bằng chứng từ các nền kinh tế mới nổiBất hoàn hảo tài chính, tính bất định và đầu tư của doanh nghiệp bằng chứng từ các nền kinh tế mới nổiới nổii nổiác nền kinh tế mới nổi

GIỚI THIỆU

ĐỘNG CƠ NGHIÊN CỨU

Đầu tư của doanh nghiệp là chủ đề trọng tâm trong các nghiên cứu về lý thuyết kinh tế (Lensink và cộng sự, 2001) Đầu tư của doanh nghiệp có vai trò thiết yếu đối với tăng trưởng kinh tế trong dài hạn (Romer, 2018) Quá trình tích lũy vốn cùng với việc nghiên cứu – phát triển, các tác nhân chính yếu giúp cải thiện chất lượng của các yếu tố đầu vào, là động lực cho tăng trưởng kinh tế đặc biệt tại các quốc gia đang phát triển (Romer, 2018) Bên cạnh đó đầu tư của doanh nghiệp cũng đóng vai trò quan trọng trong việc giải thích biến động trong chu kỳ kinh tế Khoảng 90% biến động trong sản lượng của nền kinh tế có thể được giải thích bởi biến động trong đầu tư dù đầu tư chỉ chiếm chưa đến 20% tổng sản lượng kinh tế quốc nội – GDP (Lensink và cộng sự, 2001)

Các mô hình thực nghiệm về hành vi đầu tư thường gây tranh luận trong giới nghiên cứu (Lensink và cộng sự, 2001) Trong các hệ phương trình vĩ mô, phương trình đầu tư ít có khả năng giải thích biến động trong hành vi đầu tư thực của các doanh nghiệp trong nền kinh tế Ở cấp độ vi mô, việc thiết lập mô hình xác định các yếu tố ảnh hưởng đến đầu tư cũng gặp không ít khó khăn (Bond và Van Reenen,

2007) Các yếu tố được xác định có khả năng giải thích hành vi đầu tư trong các mô hình thực nghiệm lại thường là các yếu tố không có mặt trong mô hình lý thuyết Chẳng hạn trong các mô hình thực nghiệm, dòng tiền thường có khả năng giải thích tốt hành vi đầu tư của doanh nghiệp Mặt khác chi phí sử dụng vốn hoặc năng suất biên của vốn (q biên) thường không có ý nghĩa trong các mô hình thực nghiệm dù các mô hình lý thuyết đều nhấn mạnh tầm quan trọng của các biến này trong việc giải thích hành vi đầu tư của doanh nghiệp (Lensink và cộng sự, 2001)

Vai trò của bất hoàn hảo tài chính và ảnh hưởng của tính bất định là hai chủ đề thường được thảo luận trong dòng nghiên cứu về hành vi đầu tư của doanh nghiệp ở cấp độ vi mô (Bo và cộng sự, 2003, Bond và Van Reenen, 2007) Dòng nghiên cứu về vai trò của bất hoàn hảo trong thị trường tài chính (gọi tắt là “bất hoàn hảo tài chính”) đối với đầu tư cho thấy trong trường hợp thị trường tài chính tồn tại các bất hoàn hảo như tình trạng bất cân xứng thông tin hay vấn đề người đại diện, đầu tư của doanh nghiệp sẽ phụ thuộc vào các nguồn tài trợ nội bộ (Drakos và Kallandranis, 2007a, De la Torre và cộng sự, 2017, Fazzari và cộng sự, 1988) Khi thị trường tài chính hoạt động hoàn hảo, quyết định đầu tư sẽ độc lập với quyết định tài trợ theo định đề của Modigliani và Miller (1958) và do vậy đầu tư sẽ không phụ thuộc vào các nguồn tài trợ nội bộ Tuy nhiên trong thực tế thị trường tài chính thường không hoàn hảo (Jensen và Meckling, 1976, Stiglitz và Weiss, 1981, Myers và Majluf,

1984) Các bất hoàn hảo tài chính, xuất phát từ tình trạng bất cân xứng thông tin hoặc vấn đề người đại diện, dẫn đến sự khác biệt giữa chi phí của các nguồn tài trợ bên trong và bên ngoài doanh nghiệp Cụ thể chi phí của các nguồn tài trợ bên ngoài cao hơn các nguồn tài trợ nội bộ doanh nghiệp Khi này quyết định đầu tư sẽ phụ thuộc vào các nguồn quỹ nội bộ của doanh nghiệp Sự phụ thuộc của đầu tư theo dòng tiền khi này được xem là bằng chứng về sự ảnh hưởng tiêu cực của bất hoàn hảo tài chính đến đầu tư của doanh nghiệp (Drakos và Kallandranis, 2007a)

Tuy nhiên không ít nghiên cứu phản đối việc xem sự phụ thuộc của đầu tư theo dòng tiền là bằng chứng về ảnh hưởng của bất hoàn hảo tài chính đến đầu tư (Bond và Van Reenen, 2007, Kaplan và Zingales, 1997, Chen và Chen, 2012) Ý kiến phản đối quan điểm cho rằng sự phụ thuộc của đầu tư theo dòng tiền là bằng chứng về ảnh hưởng của bất hoàn hảo tài chính đến đầu tư chủ yếu dựa trên hai luận điểm (Li,

2017) Luận điểm thứ nhất cho rằng sự phụ thuộc của đầu tư theo dòng tiền xuất phát từ sai số đo lường trong q – biến đại diện cho cơ hội đầu tư (Ağca và Mozumdar,

2017) Do dòng tiền có thể có tương quan với cơ hội đầu tư nên đầu tư có khả năng vẫn phụ thuộc vào dòng tiền ngay cả khi không có bất hoàn hảo tài chính (Moyen,

2004) Luận điểm thứ hai cho rằng ngay cả khi đã kiểm soát sai số đo lường trong q, chúng ta vẫn cần cẩn trọng trong việc kết luận sự phụ thuộc của đầu tư theo dòng tiền là bằng chứng về ảnh hưởng của bất hoàn hảo tài chính đến đầu tư (Li, 2017) Đối với ý kiến cho rằng sự phụ thuộc của đầu tư theo dòng tiền xuất phát từ sai số đo lường trong q, một số nghiên cứu gần đây cho thấy đầu tư vẫn nhạy cảm với dòng tiền sau khi kiểm soát sai số này (Lewellen và Lewellen, 2016, Grullon và cộng sự, 2018) Bên cạnh đó việc phân chia mẫu thành nhóm doanh nghiệp bị hạn chế và không bị hạn chế tài chính cho thấy có sự khác biệt đáng kể trong sự phụ thuộc của đầu tư theo dòng tiền giữa hai nhóm này Việc sự nhạy cảm của đầu tư theo dòng tiền cao hơn ở các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính ít nhất cho thấy bất hoàn hoàn hảo tài chính đóng một vai trò quan trọng đối với hành vi đầu tư của doanh nghiệp Tranh luận về sự phụ thuộc của đầu tư theo dòng tiền tiếp diễn khi một số nghiên cứu gần đây như Chen và Chen (2012), Larkin và cộng sự (2018), Moshirian và cộng sự (2017) cho thấy sự phụ thuộc này đang dần sụt giảm Liệu xu hướng sụt giảm này có hàm ý ảnh hưởng tiêu cực của bất hoàn hảo tài chính đến đầu tư cũng đang sụt giảm? Thị trường tài chính của các quốc gia mới nổi thường kém phát triển với mức độ bất hoàn hảo tài chính cao hơn các quốc gia phát triển (Fan và cộng sự, 2011, Marquis và Raynard, 2015) Cụ thể mức độ bất cân xứng thông tin và vấn đề người đại diện tại các quốc gia mới nổi nghiêm trọng hơn so với các quốc gia phát triển (Seifert và Gonenc, 2010) Tuy nhiên sự phát triển của công nghệ thông tin trong thời gian gần đây được cho là có khả năng cải thiện tính minh bạch và hạn chế tình trạng thông tin bất cân xứng thông tin (Forssbaeck và Oxelheim, 2014) Tình huống này liệu có ảnh hưởng đến vai trò của bất hoàn hảo tài chính đối với đầu tư?

Bên cạnh bất hoàn hảo tài chính, ảnh hưởng của tính bất định đến đầu tư cũng là chủ đề nhận được sự quan tâm của giới nghiên cứu (Bond và Van Reenen, 2007) Trong các thành phần của tổng cầu, đầu tư của doanh nghiệp là thành phần phản ứng mạnh mẽ nhất trước sự biến động trong tính bất định (Bloom, 2017) Tuy nhiên các nghiên cứu chưa có sự đồng thuận về chiều hướng tác động của tính bất định đến đầu tư (Khan và cộng sự, 2020) Cơ sở lý thuyết hiện tại cung cấp các dự báo khác nhau về ảnh hưởng của tính bất định đến đầu tư (Lensink và cộng sự, 2001, Carruth và cộng sự, 2000) Trong các mô hình chuẩn tắc với giả định doanh nghiệp khó có thể đảo ngược quyết định đầu tư, một sự gia tăng trong tính bất định sẽ dẫn đến một sự gia tăng trong đầu tư nếu doanh nghiệp trung lập với rủi ro và năng suất biên của vốn là một hàm lồi theo tính bất định (Hartman, 1972, Abel, 1983) Trong trường hợp doanh nghiệp e ngại rủi ro hoặc năng suất biên của vốn là một hàm lõm theo tính bất định, một sự gia tăng trong tính bất định có thể làm giảm đầu tư của doanh nghiệp (Zeira, 1990) Trong khi đó lý thuyết quyền chọn thực như trong Dixit và Pindyck

(1994) dự báo một sự gia tăng trong tính bất định sẽ khiến doanh nghiệp cắt giảm đầu tư

Không chỉ cung cấp các dự báo trái chiều, các nghiên cứu về ảnh hưởng của tính bất định đến đầu tư hiện tại chỉ tập trung chủ yếu vào Hoa Kỳ và các quốc gia phát triển khác như Nhật Bản hay các quốc gia thuộc liên minh Châu Âu (Choi và Shim, 2019) Kết quả nghiên cứu tại các quốc gia phát triển khó có thể khái quát cho các quốc gia mới nổi do sự khác biệt giữa hai nhóm quốc gia này (Pels và Kidd,

2012) Các quốc gia mới nổi thường có mức độ bất định cao hơn các quốc gia phát triển (Bloom, 2014, Castelnuovo, 2019) Tác động của một cú sốc trong tính bất định tại các quốc gia mới nổi thường nghiêm trọng và kéo dài hơn so với các quốc gia phát triển (Agénor và Montiel, 2015) Không chỉ được đặc trưng bởi mức độ bất định cao, thị trường tài chính của các quốc gia mới nổi thường kém phát triển với sự hiện diện của các bất hoàn hảo tài chính (Fan và cộng sự, 2011) Các bất hoàn hảo trên thị trường tài chính tại các quốc gia mới nổi khiến doanh nghiệp tại các quốc gia này gặp khó khăn trong việc tiếp cận các nguồn tài trợ bên ngoài (Ayyagari và cộng sự, 2013) Với các đặc trưng này, tính bất định sẽ ảnh hưởng như thế nào đến hành vi đầu tư của doanh nghiệp tại các quốc gia mới nổi?

Một cách riêng biệt, hai dòng nghiên cứu về ảnh hưởng của bất hoàn hảo tài chính và tính bất định đến đầu tư đều thu hút một lượng lớn nghiên cứu cả về mặt lý thuyết lẫn thực nghiệm và giúp mang lại những hiểu biết mới về hành vi đầu tư của doanh nghiệp Tuy nhiên một số nghiên cứu gợi ý ảnh hưởng của bất hoàn hảo tài chính và tính bất định đầu tư không mang tính riêng biệt (như được xem xét tách biệt trong hai dòng nghiên cứu trên) mà mang tính tương tác Lensink và cộng sự (2001) nhấn mạnh sự cần thiết của việc xây dựng mô hình lý thuyết từ đó làm cơ sở phát triển các nghiên cứu thực nghiệm về tác động tương tác giữa tính bất định và bất hoàn hảo tài chính đến đầu tư của doanh nghiệp Một số nghiên cứu đi đầu trong việc phát triển mô hình lý thuyết nhằm giải thích mối quan hệ tương tác giữa bất hoàn hảo tài chính và tính bất định đến đầu tư có thể kể đến như Christiano và cộng sự (2014), Gilchrist và cộng sự (2014), Bonciani và Van Roye (2016), Alfaro và cộng sự (2018), Chatterjee (2018) và Arellano và cộng sự (2019) Mặc dù có sự khác biệt về chi tiết, các mô hình trên đây đều dự báo về tác động tương tác của tính bất định và bất hoàn hảo tài chính Cụ thể bất hoàn hảo tài chính có thể khuếch đại ảnh hưởng tiêu cực của tính bất định đến hoạt động kinh tế Sự phát triển của các mô hình lý thuyết về tác động tương tác của tính bất định và bất hoàn hảo tài chính đến hành vi đầu tư tạo động lực cho các nghiên cứu xem xét mối quan hệ này về mặt thực nghiệm

Aizenman và Marion (1999) gợi ý mối quan hệ tương tác giữa tính bất định và đầu tư của doanh nghiệp tại các quốc gia mới nổi cần được phân tích kỹ lưỡng về mặt thực nghiệm do đặc trưng của các quốc gia này Đặc trưng thứ nhất của các quốc gia mới nổi là mức độ bất định cao (Mody, 2003, Bloom, 2014) Tiếp theo các quốc gia mới nổi thường có mức độ bất cân xứng thông tin cao hơn so với các quốc gia phát triển (Seifert và Gonenc, 2010) Bên cạnh đó thị trường tài chính tại các quốc gia mới nổi thường kém phát triển (Fan và cộng sự, 2011) Hành vi đầu tư của doanh nghiệp sẽ bị thay đổi như thế nào khi đối mặt với một thị trường tài chính vận hành kém hoàn hảo với mức độ bất cân xứng thông tin cao và một môi trường có tính bất định cao như tại các quốc gia mới nổi? Câu hỏi này hiện vẫn chưa được giải đáp một cách thỏa đáng trong cơ sở lý thuyết Việc thiếu vắng bằng chứng thực nghiệm tại các quốc gia mới nổi một phần đến từ hạn chế về dữ liệu tại các quốc gia này cả về mặt số lượng và chất lượng Ayyagari và cộng sự (2013) gợi ý việc thực hiện các nghiên cứu với mẫu gồm nhiều quốc gia có thể giúp giải quyết vấn đề hạn chế về dữ liệu tại các quốc gia mới nổi Luận án này được thực hiện nhằm xem xét về mặt thực nghiệm ảnh hưởng riêng biệt và tương tác của bất hoàn hảo tài chính và tính bất định đến đầu tư của doanh nghiệp tại các nền kinh tế mới nổi Việc phân tích tác động của bất hoàn hảo tài chính và tính bất định đến đầu tư của doanh nghiệp tại các quốc gia mới nổi không chỉ có ý nghĩa về mặt học thuật mà còn về mặt chính sách Hiểu biết về các yếu tố tác động đến hành vi đầu tư cũng như tương tác giữa các yếu tố này sẽ giúp doanh nghiệp và cơ quan quản lý đưa ra các chính sách phù hợp liên quan đến hoạt động đầu tư.

MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU

Luận án được thực hiện nhằm phân tích ảnh hưởng của bất hoàn hảo tài chính và tính bất định đến đầu tư của doanh nghiệp

Với mục tiêu tổng quát là tìm hiểu ảnh hưởng của bất hoàn hảo tài chính và tính bất định đến đầu tư của doanh nghiệp, luận án sẽ lần lượt thực hiện 03 mục tiêu cụ thể như sau:

(i) Nghiên cứu ảnh hưởng của bất hoàn hoàn hảo tài chính đến đầu tư của doanh nghiệp;

(ii) Nghiên cứu ảnh hưởng của tính bất định đến đầu tư của doanh nghiệp; (iii) Nghiên cứu ảnh hưởng tương tác của bất hoàn hảo tài chính và tính bất định đến đầu tư của doanh nghiệp.

CÂU HỎI NGHIÊN CỨU

Với mục tiêu phân tích ảnh hưởng của tính bất định và bất hoàn hảo tài chính đến đầu tư của doanh nghiệp, luận án kỳ vọng giải đáp các câu hỏi sau:

(i) Bất hoàn hảo tài chính có ảnh hưởng như thế nào đến đầu tư của doanh nghiệp?

(ii) Tính bất định có ảnh hưởng như thế nào đến đầu tư của doanh nghiệp? (iii) Bất hoàn hảo tài chính và tính bất định có ảnh hưởng tương tác như thế nào đến đầu tư của doanh nghiệp?

ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU

1.4.1 Đối tượng nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu của luận án là ảnh hưởng của bất hoàn hảo tài chính và tính bất định đến hành vi đầu tư của doanh nghiệp Luận án không chỉ xem xét ảnh hưởng độc lập của bất hoàn hảo tài chính và tính bất định mà còn phân tích ảnh hưởng tương tác của hai yếu tố này đến đầu tư

Luận án được thực hiện với mẫu gồm các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại 13 quốc gia mới nổi bậc thấp bao gồm Chile, Colombia, Egytpt, India, Indonesia, Kuwait, Pakistan, Philippines, Qatar, Romania, Saudi Arabia, UAE và Việt Nam trong giai đoạn 2000 - 2020 Các quốc gia thuộc mẫu nghiên cứu là các nền kinh tế mới nổi bậc thấp (secondary emerging markets) theo phân loại của FTSE Russell

(2021) 1 Luận án tập trung nghiên cứu ảnh hưởng của bất hoàn hảo tài chính và tính bất định đến hành vi đầu tư của doanh nghiệp tại các nền kinh tế mới nổi là do hành vi đầu tư của doanh nghiệp tại các nền kinh tế mới nổi có sự khác biệt đáng kể so với các nền kinh tế phát triển (Carrière-Swallow và Céspedes, 2013) Kết quả nghiên cứu về ảnh hưởng của các bất hoàn hảo và tính bất định đến hành vi đầu tư tại các quốc gia phát triển khó có thể khái quát hóa cho các quốc gia mới nổi do sự khác biệt giữa hai nhóm quốc gia này (Pels và Kidd, 2012) Việc lựa chọn mẫu nghiên cứu gồm doanh nghiệp niêm yết đến từ cùng một nhóm quốc gia có trình độ phát triển tương đồng nhằm hạn chế tình trạng kết quả nghiên cứu bị sai lệch do sự chênh lệch đáng kể trong trình độ phát triển giữa các quốc gia Bên cạnh đó, việc thực hiện nghiên cứu với mẫu gồm nhiều quốc gia giúp khắc phục hạn chế về dữ liệu doanh nghiệp tại các quốc gia mới nổi (Ayyagari và cộng sự, 2013) Việc lựa chọn thời gian nghiên cứu từ năm 2000 xuất phát từ thực tế cho thấy hoạt động đầu tư của doanh nghiệp tại các nền kinh tế mới nổi bắt đầu sôi động từ đầu những năm 2000 (Magud và Sosa, 2015).

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Với mục tiêu tìm hiểu ảnh hưởng của bất hoàn hảo tài chính và tính bất định đến hành vi đầu tư của doanh nghiệp, tác giả xây dựng mô hình thực nghiệm trong đó bất hoàn hảo tài chính và tính bất định có thể ảnh hưởng đến đầu tư dựa trên mô hình lý thuyết của Alfaro và cộng sự (2018) và mô hình thực nghiệm của Baum và cộng sự (2006), Baum và cộng sự (2010), Khan và cộng sự (2020) Mô hình đầu tư

1 FTSE RUSSELL, F 2021 FTSE Equity Country Classification - September 2021 - Annual Announcement phân loại các nền kinh tế mới nổi thành hai nhóm là các nền kinh tế mới nổi bậc cao (advanced emerging markets) và các nền kinh tế mới nổi bậc thấp (secondary emerging markets) Các nền kinh tế mới nổi bậc cao chẳng hạn như Nga được xem như tiệm cận với các nền kinh tế phát triển Việt Nam là quốc gia tiệm cận gần với nhóm các nền kinh tế mới nổi bậc thấp của Baum và cộng sự (2006), Baum và cộng sự (2010), Khan và cộng sự (2020) được xây dựng dựa trên bài toán tối ưu hóa giá trị doanh nghiệp và là một dạng tổng quát hóa mô hình đầu tư theo q của Blundell và cộng sự (1992) Trong mô hình này, ảnh hưởng của bất hoàn hảo tài chính đến đầu tư được thể hiện thông qua sự nhạy cảm của đầu tư theo dòng tiền (investment – cash flow sensibility) Tương tự như Baum và cộng sự (2006), Baum và cộng sự (2010), Rashid và Saeed (2017), nghiên cứu xem xét tính bất định qua 03 khía cạnh bao gồm: (i) tính bất định nội tại doanh nghiệp, (ii) tính bất định thị trường và (iii) tương tác giữa hai tính bất định này (thể hiện thông qua hiệp phương sai của hai thang đo tính bất định nội tại và tính bất định thị trường) Việc xem xét các khía cạnh khác nhau của tính bất định có thể giúp chúng ta nắm bắt được vai trò của tính bất định ở cả cấp độ vi mô và vĩ mô Để có thể đánh giá ảnh hưởng của bất hoàn hảo tài chính đến hành vi đầu tư của doanh nghiệp, cách tiếp cận phổ biến trong cơ sở lý thuyết là chia các doanh nghiệp thành hai nhóm: nhóm bị giới hạn tài chính và nhóm không bị giới hạn tài chính Nhóm bị giới hạn tài chính được kỳ vọng sẽ cho thấy mức độ nhạy cảm của đầu tư theo dòng tiền cao hơn nhóm không bị giới hạn Đầu tiên luận án phân chia tình hình tài chính của doanh nghiệp dựa trên chỉ số KZ theo (Baker và cộng sự, 2003) Việc phân chia tình hình tài chính của doanh nghiệp theo một tiêu chí cho trước có thể dẫn đến thiên lệch trong chọn mẫu (selecsion bias) nếu tiêu chí phân loại không ngoại sinh với phương trình đầu tư Do vậy, bên cạnh chỉ số KZ, luận án sử dụng mô hình chuyển đổi nội sinh (endgeneous switching model) theo Maddala và Nelson (1975) để phân loại tình hình tài chính của doanh nghiệp một cách tự động dựa trên một số biến trạng thái của doanh nghiệp

Trong ước lượng và kiểm định mô hình đầu tư theo q, q biên thường được đại diện bởi Tobin Q – Q trung bình Do sự khác biệt về mặt nội dung, Q trung bình có thể không phải là một biến đại diện tốt cho q biên từ đó dẫn đến vấn đề sai số đo lường (measurement error) trong biến Q (Bond và Van Reenen, 2007) Sai số đo lường này khiến mô hình đầu tư bị nội sinh Bên cạnh sai số đo lường trong Q, một quan ngại khi phân tích mô hình đầu tư theo q có bổ sung các biến tài chính là khả năng tồn tại mối quan hệ đồng thời giữa các biến tài chính này và đầu tư Chẳng hạn sự nhạy cảm của đầu tư theo dòng tiền có thể không phải do đầu tư phụ thuộc vào dòng tiền mà có thể do đầu tư và dòng tiền cùng bị chi phối bởi một biến khác là cơ hội đầu tư (Grullon và cộng sự, 2018) Sự đồng thời trong mối quan hệ giữa các biến trong mô hình cũng có thể dẫn đến hiện tượng nội sinh Hiện tượng nội sinh sẽ khiến các hệ số ước lượng bị chệch và do vậy không phản ánh xác thực bản chất mối quan hệ giữa các biến trong mô hình (Roberts và Whited, 2013) Để khắc phục một phần hiện tượng nội sinh gây ra bởi sai số đo lường, nghiên cứu sử dụng thang đo q biên – marginal q theo Gala và cộng sự (2022) thay thế Q trung bình Bên cạnh đó việc hệ số ước lượng bị chệch do hiện tượng nội sinh có thể được khắc phục bằng cách ước lượng và kiểm định mô hình theo phương pháp GMM hệ thống – System GMM (System Generalized Method of Moments) theo Blundell và Bond (1998).

ĐÓNG GÓP MỚI CỦA LUẬN ÁN

1.6.1 Đóng góp về học thuật

Luận án được thực hiện nhằm xem xét ảnh hưởng của bất hoàn hảo tài chính và tính bất định đến hành vi đầu tư của doanh nghiệp tại các quốc gia mới nổi Với kết quả về ảnh hưởng riêng biệt và tương tác của tính bất định và bất hoàn hảo tài chính đến đầu tư, luận án đóng góp cho cơ sở lý thuyết ở những khía cạnh sau đây

Thứ nhất, liên quan đến dòng lý thuyết về ảnh hưởng của bất hoàn hảo tài chính đến đầu tư, luận án cung cấp bằng chứng cho thấy đầu tư của doanh nghiệp tại các quốc gia mới nổi phụ thuộc vào các nguồn tài trợ nội bộ, cụ thể là dòng tiền Bên cạnh đó, luận án cho thấy sự phụ thuộc của đầu tư theo dòng tiền tại các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính cao hơn hệ số tại các doanh nghiệp không bị hạn chế tài chính Kết quả về sự phụ thuộc của đầu tư theo dòng tiền tìm thấy trong luận án cho thấy tại các quốc gia mới nổi, bất hoàn hảo tài chính vẫn có ảnh hưởng đáng kể đến hành vi đầu tư của doanh nghiệp Đây là điểm khác biệt giữa doanh nghiệp tại các quốc gia mới nổi và các quốc gia phát triển Tại các quốc gia phát triển, nhiều nghiên cứu cho thấy doanh nghiệp ngày càng ít phụ thuộc vào dòng tiền (Chen và Chen, 2012, Larkin và cộng sự, 2018, Moshirian và cộng sự, 2017) Sự phát triển của nền kinh tế thế giới giúp cải thiện khả năng tiếp cận tài chính của doanh nghiệp, và do vậy đầu tư có thể giảm bớt sự phụ thuộc vào dòng tiền (Larkin và cộng sự, 2018) Tại các quốc gia mới nổi, kết quả về sự phụ thuộc của đầu tư theo dòng tiền hàm ý doanh nghiệp vẫn gặp khó khăn trong việc tiếp cận các nguồn tài trợ bên ngoài (De la Torre và cộng sự,

2017) Mặc dù những tiến bộ trong công nghệ thông tin được cho là có khả năng nâng cao tính minh bạch và giảm thiểu tình trạng thông tin bất cân xứng thông tin (Forssbaeck và Oxelheim, 2014), hiệu ứng này chưa thể hiện rõ nét tại các quốc gia mới nổi Tại các quốc gia mới nổi, tình trạng bất cân xứng thông tin vẫn đáng kể và vẫn tác động tiêu cực đến đầu tư của doanh nghiệp (Seifert và Gonenc, 2010) Đóng góp thứ hai của luận án liên quan đến dòng lý thuyết về ảnh hưởng của tính bất định đến đầu tư Cụ thể luận án cung cấp bằng chứng cho thấy ảnh hưởng tiêu cực của tính bất định đến đầu tư của doanh nghiệp tại các quốc gia mới nổi Trong khi cơ sở lý thuyết hiện đưa ra các dự báo khác nhau về tác động của tính bất định đến tư, luận án cung cấp bằng chứng cho thấy tại các quốc gia mới nổi doanh nghiệp sẽ cắt giảm đầu tư khi tính bất định gia tăng Mối quan hệ ngược chiều giữa tính bất định và đầu tư tại các quốc gia mới nổi cho thấy tại các quốc gia này kênh truyền dẫn dựa trên quyền chọn thực chiếm ưu thế Tại các quốc gia mới nổi, doanh nghiệp thường có tỷ lệ tài sản hữu hình cao trong khi thị trường dành cho tài sản đã qua sử dụng lại kém phát triển Các yếu tố này khiến mức độ không thể đảo ngược của đầu tư tại các quốc gia mới nổi cao hơn tại các quốc gia phát triển và do vậy doanh nghiệp sẽ cẩn trọng hơn khi quyết định đầu tư trong điều kiện bất định Tại các quốc gia phát triển, tính bất định có thể khuyến khích doanh nghiệp đầu tư thông qua kênh quyền chọn tăng trưởng hoặc do hiệu ứng Oi-Hartman-Abel như chúng ta đã thấy trong giai đoạn bong bóng Dotcom cuối những năm 1990 với sự phát triển của các công ty công nghệ (Bloom, 2014) Đóng góp thứ ba của luận án liên quan đến dòng lý thuyết về tương tác giữa tính bất định và bất hoàn hảo tài chính đến đầu tư Trong điều kiện các bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng tương tác giữa bất hoàn hảo tài chính và tính bất định đến đầu tư còn hạn chế đặc biệt tại các quốc gia mới nổi, bằng chứng thực nghiệm do luận án cung cấp có thể giúp làm rõ các kênh truyền dẫn tác động của bất hoàn hảo tài chính và tính bất định đến đầu tư Luận án cung cấp bằng chứng về tác động tương tác của tính bất định và bất hoàn hảo tài chính đến hành vi đầu tư của doanh nghiệp tại các quốc gia mới nổi ở hai khía cạnh Thứ nhất luận án cho thấy ảnh hưởng tiêu cực của tính bất định đến đầu tư nghiêm trọng hơn tại các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính Bằng chứng thực nghiệm này cho thấy kênh tài chính có thể là một kênh truyền dẫn tác động của tính bất định đến đầu tư của doanh nghiệp Giới hạn về mặt tài chính hạn chế khả năng doanh nghiệp ứng phó với cú sốc trong tính bất định (Alfaro và cộng sự, 2018) Thứ hai luận án cung cấp bằng chứng về tác động tăng cường của tính bất định đến sự phụ thuộc của đầu tư theo dòng tiền của doanh nghiệp tại các quốc gia mới nổi Kết quả này hàm ý tính bất định làm tăng mức độ bất hoàn hảo trên thị trường tài chính Điều này khiến doanh nghiệp càng khó tiếp cận các nguồn tài trợ bên ngoài Trong điều kiện bất định, tâm lý e ngại rủi ro làm tăng phần bù rủi ro và làm tăng chi phí của các nguồn tài trợ bên ngoài Khi này doanh nghiệp càng khó tiếp cận các nguồn tài trợ bên ngoài và càng trở nên phụ thuộc vào các nguồn tài trợ nội bộ Tính bất định không chỉ làm tăng chi phí của các nguồn tài trợ bên ngoài mà còn hạn chế nguồn cung tín dụng khi ngân hàng hạn chế cho vay trong điều kiện bất định (Alessandri và Bottero, 2020)

1.6.2 Đóng góp về thực tiễn

Về mặt thực tiễn, luận án cung cấp bằng chứng thực nghiệm về tác động của bất hoàn hảo tài chính và tính bất định đến hành vi đầu tư của doanh nghiệp tại các quốc gia mới nổi Bằng chứng thực nghiệm này có thể giúp người đọc hiểu hơn về hành vi đầu tư cũng như các yếu tố có khả năng ảnh hưởng đến hành vi đầu tư của doanh nghiệp tại các quốc gia mới nổi Bằng chứng về ảnh hưởng tiêu cực của bất hoàn hảo tài chính và tính bất định đến đầu tư có thể giúp người đọc phân tích sự khác biệt trong tác động của các yếu tố này đến đầu tư của doanh nghiệp tại các quốc gia phát triển và mới nổi Bên cạnh đó, bằng chứng về tác động của bất hoàn hảo tài chính và tính bất định đến đầu tư do luận án cung cấp có thể là cơ sở để gợi ý một số hàm ý chính sách cho doanh nghiệp và cơ quan quản lý Đối với doanh nghiệp, kết quả của luận án hàm ý doanh nghiệp cần thực hiện các chính sách nhằm giảm thiểu tác động bất lợi của bất hoàn hảo tài chính và tính bất định đến đầu tư Đầu tiên, với kết quả cho thấy bất hoàn hảo tài chính cụ thể là tình trạng bất cân xứng thông tin là nguyên nhân khiến doanh nghiệp khó tiếp cận các nguồn tài trợ bên ngoài và do vậy đầu tư của doanh nghiệp bị ràng buộc theo dòng tiền Doanh nghiệp có thể hạn chế tình trạng bất cân xứng thông tin thông qua việc cải thiện tính minh bạch của doanh nghiệp Tính minh bạch của doanh nghiệp có thể được cải thiện bằng cách nâng cao chất lượng thông tin công bố cho các bên liên quan Bên cạnh việc nâng cao chất lượng thông tin tài chính, doanh nghiệp cũng cần chú ý đến việc công bố các thông tin phi tài chính như chiến lược của doanh nghiệp, việc thực hiện trách nhiệm xã hội cũng như cơ chế quản trị doanh nghiệp Việc công bố thông tin của doanh nghiệp nên tích hợp cả thông tin tài chính và thông tin phi tài chính để các bên liên quan có đủ cơ sở đánh giá tình hình và triển vọng tài chính của doanh nghiệp

Ngoài việc nâng cao tính minh bạch để hạn chế tình trạng bất cân xứng thông tin, doanh nghiệp cần tăng cường mức độ linh hoạt tài chính để có khả năng ứng phó với khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn cũng như các sự kiện bất định hiện đang có xu hướng tăng nhanh trong nền kinh tế Doanh nghiệp có khả năng linh hoạt tài chính thường ít chịu ảnh hưởng tiêu cực và do vậy có kết quả hoạt động tốt hơn trong giai đoạn sau khủng hoảng hoặc dịch bệnh so với các doanh nghiệp ít có khả năng linh hoạt tài chính (Fahlenbrach và cộng sự, 2021) Cuối cùng, khi phải đối mặt với một nền kinh tế nhiều bất định và nhận biết rằng tính bất định làm giảm đầu tư, doanh nghiệp cần cân nhắc áp dụng các chính sách quản lý rủi ro để có thể chủ động ứng phó với các tình huống bất định Chính sách quản lý rủi ro sẽ giúp doanh nghiệp nhận diện, đo lường và xác định được cách thức xử lý phù hợp cho từng loại rủi ro Bên cạnh đó, chính sách quản lý rủi ro cũng giúp doanh nghiệp có kịch bản ứng phó kịp thời trước các sự kiện bất định Việc chủ động quản lý rủi ro sẽ giúp doanh nghiệp tận dụng được các cơ hội kinh doanh có thể phát sinh trong điều kiện rủi ro Đối với các cơ quan quản lý, bằng chứng về ảnh hưởng bất lợi của bất hoàn hảo tài chính và tính bất định đến đầu tư của doanh nghiệp hàm ý chính phủ cần thực hiện các chính sách hạn chế mức độ bất hoàn hảo và bất định trong nền kinh tế để tạo điều kiện thuận lợi cho đầu tư của doanh nghiệp Đầu tiên, cơ quan quản lý nên tăng cường tính minh bạch trong quá trình ban hành chính sách Các chính sách vĩ mô có thể làm tăng mức độ bất định trong nền kinh tế khi không được thông đạt rõ ràng (Castelnuovo, 2019) Minh bạch hóa quá trình ban hành chính sách giúp các chủ thể kinh tế trong đó có doanh nghiệp dự báo tốt hơn điều kiện nền kinh tế trong tương lai từ đó kịp thời xây dựng các đối sách phù hợp Bên cạnh đó việc tăng cường tính minh bạch sẽ củng cố niềm tin của công chúng với chính sách và giúp tăng cường hiệu lực của các chính sách này

Thứ hai, chính phủ có thể hạn chế tính bất định trong nền kinh tế bằng cách sử dụng các chính sách kinh tế nghịch chu kỳ 2 để hạn chế tính bất định trong nền kinh tế Chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ nghịch chu kỳ giúp giảm thiểu các biến động mang tính chu kỳ của nền kinh tế Tuy nhiên chính phủ các quốc gia mới nổi thường gặp khó khăn trong việc thực hiện các chính sách nghịch chu kỳ do hạn chế về nguồn lực Một số quan sát gần đây như Calderón và cộng sự (2016) cho thấy việc nâng cao chất lượng thể chế góp phần mở rộng khả năng thực hiện chính sách kinh tế nghịch chu kỳ Chính phủ các quốc gia mới nổi cần quan tâm cải thiện yếu tố thể chế để có khả năng áp dụng các chính sách kinh tế nghịch chu kỳ khi cần thiết Thứ ba, kết quả về ảnh hưởng tiêu cực của bất hoàn hảo tài chính đến đầu tư hàm ý chính phủ các quốc gia mới nổi nên quan tâm mở rộng khả năng tiếp cận tài chính cho doanh nghiệp Tình trạng thông tin bất cân xứng và khó khăn trong việc thực thi hợp đồng dẫn đến hành vi hạn chế tín dụng của bên cho vay Để khắc phục vấn đề tiếp cận tài chính cho doanh nghiệp, chính phủ nên xử lý nguyên nhân dẫn đến vấn đề này Chính phủ có thể can thiệp trực tiếp vào quá trình phân bổ nguồn lực tài chính Tuy nhiên cách thức này chỉ nên được áp dụng trong ngắn hạn do chỉ giải quyết được triệu chứng mà không giải quyết được nguyên nhân của vấn đề tiếp cận tài chính Một hướng giải quyết bền vững hơn trong dài hạn là chính phủ can thiệp

2 Chính sách tiền tệ nghịch chu kỳ hàm ý tăng lãi suất trong thời kỳ bùng nổ và hạ lãi suất trong thời kỳ suy thoái Chính sách tài khóa nghịch chu kỳ hàm ý điều chỉnh chi tiêu của chính phủ và thuế với mục đích cắt giảm thâm hụt của chính phủ trong thời kỳ bùng nổ và gia tăng thâm hụt trong thời kỳ suy thoái gián tiếp thông qua việc cải thiện môi trường hoạt động của hệ thống tài chính để giải quyết tình trạng thông tin bất cân xứng và vấn đề người đại diện

Cuối cùng, ngoài việc cung cấp bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của bất hoàn hảo tài chính và tính bất định đến đầu tư và làm cơ sở để đề xuất một số hàm ý chính sách cho doanh nghiệp và cơ quan quản lý, luận án cũng có thể được sử dụng như là một tài liệu tham khảo trong các cơ sở giáo dục thuộc khối ngành kinh tế.

NỘI DUNG TÓM TẮT CÁC CHƯƠNG TRONG LUẬN ÁN

Luận án bao gồm 05 chương bao gồm: (i) Giới thiệu, (ii) Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu trước đây, (iii) Phương pháp nghiên cứu, (iv) Kết quả nghiên cứu và thảo luận và (v) Kết luận và Hàm ý chính sách

Trong Chương 1 – Giới thiệu, tác giả trình bày động cơ nghiên cứu và giới thiệu tổng quan các nội dung chính của luận án như mục tiêu, phương pháp luận và kết quả chính của nghiên cứu

Chương 2 – Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu trước đây bao gồm hai phần Trong phần thứ nhất, luận án trình bày một số lý thuyết nền tảng liên quan đến đầu tư, bất hoàn hảo tài chính và tính bất định Trong phần thứ hai luận án khảo lược một số nghiên cứu gần đây liên quan đến tác động riêng biệt và tương tác của bất hoàn hảo tài chính và tính bất định đến đầu tư Việc khảo lược các nghiên cứu là cơ sở để luận án xây dựng các giả thuyết nghiên cứu

Trong Chương 3 – Phương pháp nghiên cứu, tác giả trình bày cách thức thiết lập mô hình lý thuyết từ đó xây dựng mô hình thực nghiệm nhằm kiểm định các giả thuyết nghiên cứu Chương 3 cũng trình bày cách thức đo lường các biến chính trong mô hình như q biên, tính bất định, cách thức phân loại doanh nghiệp bị giới hạn tài chính, mẫu nghiên cứu, cách thức xử lý dữ liệu và phương pháp ước lượng và kiểm định mô hình

Trong Chương 4 – Kết quả nghiên cứu và thảo luận, tác giả trình bày kết quả kiểm định các giả thuyết đã được phát triển trong Chương 2 theo phương pháp được đề xuất trong Chương 3 Tác giả sẽ thảo luận chi tiết cơ chế của các mối quan hệ này Chương 5 – Kết luận và hàm ý chính sách, sẽ dành để tóm tắt luận án cũng như trình bày các hàm ý chính sách cho doanh nghiệp và cơ quan quản lý.

TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

LÝ THUYẾT NỀN TẢNG

Trong phần lý thuyết nền tảng, đầu tiên luận án sẽ thảo luận ngắn gọn các dòng lý thuyết về đầu tư của doanh nghiệp bao gồm lý thuyết đầu tư tân cổ điển, lý thuyết tăng tốc và lý thuyết q Các lý thuyết đầu tư ban đầu được xây dựng với giả định thị trường tài chính hoạt động hoàn hảo Tiếp theo luận án thảo luận về khái niệm, phân loại và ảnh hưởng của bất hoàn hảo tài chính Sau đó luận án phân tích ảnh hưởng của bất hoàn hảo tài chính đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp Trong điều kiện thị trường tài chính có các bất hoàn hảo, quyết định đầu tư của doanh nghiệp phụ thuộc vào các nguồn tài trợ nội bộ chẳng hạn như dòng tiền Cuối cùng, luận án thảo luận một số khía cạnh về tính bất định như khái niệm, đặc điểm và cách thức đo lường tính bất định trong nền kinh tế

2.1.1 Đầu tư của doanh nghiệp Đầu tư của doanh nghiệp có vai trò quan trọng trong nền kinh tế Biến động đáng kể trong đầu tư là nguyên nhân chính giải thích biến động mang tính chu kỳ của sản lượng và thu nhập (Chirinko, 1993) Sự sụt giảm trong đầu tư có thể ảnh hưởng tiêu cực đến tăng trưởng kinh tế trong dài hạn Do vậy đầu tư của doanh nghiệp từ lâu đã là một chủ đề nhận được sự quan tâm của giới nghiên cứu Tuy nhiên do tính chất phức tạp, cho đến nay giới nghiên cứu vẫn chưa đạt được sự đồng thuận về cách thức mô hình hóa hành vi đầu tư của doanh nghiệp và chủ đề nghiên cứu này được kỳ vọng tiếp tục phát triển trong tương lai (Bond và Van Reenen, 2007)

Theo lập luận của John M Keynes và Irving Fisher, doanh nghiệp tiến hành đầu tư đến khi hiện giá thu nhập biên kỳ vọng bằng chi phí cơ hội biên của vốn, hay nói cách khác cho đến khi hiện giá thuần bằng 0 Tỷ suất chiết khấu khi hiện giá thuần bằng 0 được Fisher gọi là suất sinh lời nội bộ trong khi Keynes là hiệu suất sử dụng biên của vốn (Baddeley, 2017) Khác biệt căn bản giữa Keynes và Fisher nằm ở quan điểm về rủi ro, về tính bất định và cách thức hình thành kỳ vọng Keynes không xem đầu tư là quá trình điều chỉnh về trạng thái cân bằng trong khi Hayek (2011) và Fisher

(1930) xem đầu tư là quá trình điều chỉnh về trữ lượng vốn tối ưu Trong lý thuyết của Keynes, đầu tư không được quyết định bởi trữ lượng vốn tối ưu Keynes cho rằng các chủ thể kinh tế có tinh thần động vật (animal spirit) Yếu tố này kết hợp với tính bất hợp lý (irrationality) và biến động trong kỳ vọng khiến cho ý tưởng về đầu tư là một quá trình điều chỉnh về trạng thái cân bằng trở nên không thực tế (Eklund, 2013)

Dựa trên những ý tưởng ban đầu của Keynes và Fisher, những lý thuyết đầu tư hiện đại được hình thành và phát triển Lý thuyết đầu tư tân cổ điển của Jorgenson

(1963) mô hình hóa ý tưởng của Fisher Keynes có thể đã ảnh hưởng đến sự hình thành lý thuyết tăng tốc, được Samuelson (1939) ứng dụng trong mô hình kinh doanh thực Keynes cũng cung cấp ý tưởng để Brainard và Tobin kết hợp kỳ vọng khi xây dựng lý thuyết q (Brainard và Tobin, 1968 và Tobin, 1969)

2.1.1.1 Lý thuyết đầu tư tân cổ điển

Lý thuyết đầu tư tân cổ điển được phát triển bởi Jorgenson (1963, 1967 và

1971) Trong mô hình tân cổ điển, đầu tư là một quá trình điều chỉnh về trữ lượng vốn tối ưu Một số giả định đáng chú ý của lý thuyết này bao gồm: (i) độ co dãn thay thế giữa vốn và lao động bằng 1 (hai yếu tố vốn và lao động có khả năng thay thế hoàn toàn cho nhau); (ii) việc điều chỉnh vốn về mức tối ưu diễn ra tức thời và không phát sinh chi phí điều chỉnh; và (iii) đầu tư có thể đảo ngược hoàn toàn Với những giả định trên, kỳ vọng trong mô hình là kỳ vọng tĩnh và không đóng vai trò quan trọng trong quyết định đầu tư Cách tiếp cận này của Jorgenson ít nhận được sự đồng tình của các nhà lý thuyết theo trường phái Keynes cũng như các nhà lý thuyết chính thống Do vậy, các biến trễ được bổ sung để nắm bắt yếu tố kỳ vọng Tuy nhiên đây chỉ là giải pháp mang tính tình thế Một số lượng lớn nghiên cứu thực nghiệm đã được tiến hành để kiểm định tính hợp lệ của lý thuyết tân cổ điển, tuy nhiên kết quả kém khả quan khi không thể khẳng định ảnh hưởng của chi phí sử dụng vốn đến mức đầu tư của doanh nghiệp (Baddeley, 2017) Nguyên nhân chủ yếu đến từ việc xác định cấu trúc độ trễ, chúng ta khó có thể tách biệt ảnh hưởng của kỳ vọng với ảnh hưởng của các yếu tố khác như độ trễ trong chuyển giao, lắp đặt và điều chỉnh đầu tư Ngoài ra, trong mô hình của Jorgenson, do trữ lượng vốn có thể điều chỉnh tức thời và không tốn chi phí nên chúng ta không thể xác định tỷ lệ đầu tư Nói cách khác chúng ta không có phương trình đầu tư Vì lý do này mà lý thuyết của Jorgenson có thể được xem là lý thuyết về trữ lượng vốn hơn là lý thuyết đầu tư (Eklund, 2013)

Lý thuyết tăng tốc thường được xem là một lý thuyết thuộc trường phái Keynes do giả định giá cả các yếu tố sản xuất cố định Lý thuyết tăng tốc, đề xuất bởi Clark

(1917) cho rằng yếu tố chính quyết định đầu tư là tăng trưởng sản lượng Lý thuyết này có thể được xem là một trường hợp đặc biệt của lý thuyết tân cổ điển khi các biến số về giá được đơn giản thành hằng số Khi này đầu tư trong giai đoạn bất kỳ chỉ phụ thuộc vào tăng trưởng trong sản lượng Tương tự lý thuyết Jorgenson, lý thuyết tăng tốc giản đơn giả định trữ lượng vốn có khả năng điều chỉnh hoàn toàn và tức thời Phiên bản mở rộng của lý thuyết tăng tốc giản đơn, lý thuyết tăng tốc linh hoạt, bổ sung các biến trễ trong phương trình trữ lượng vốn Tuy nhiên việc xét đến độ trễ trong điều chỉnh trữ lượng vốn khiến lý thuyết tăng tốc linh hoạt gần như tương đồng với lý thuyết tân cổ điển (Eisner và Strotz, 1963) Chúng ta nên lưu ý, trong khi lý thuyết tăng tốc thường được xem là lý thuyết thuộc trường phái Keynes, bản thân Keynes không đồng tình với ý tưởng mô hình hóa hành vi kinh tế cũng như ý tưởng tồn tại một trữ lượng vốn tối ưu Về mặt thực nghiệm lý thuyết tăng tốc có kết quả khả quan hơn lý thuyết tân cổ điển khi các bằng chứng thực nghiệm cho thấy tăng trưởng sản lượng có vai trò quan trọng trong việc giải thích hành vi đầu tư (sau khi đã khắc phục hạn chế của lý thuyết tăng tốc giản đơn)

Lý thuyết tân cổ điển và lý thuyết tăng tốc có hai nhược điểm Thứ nhất, hai lý thuyết đều giả định việc điều chỉnh trữ lượng vốn về mức tối ưu là tức thời và hoàn toàn trong kỳ Để giải quyết vấn đề này, chúng ta có thể bổ sung chi phí điều chỉnh vốn trong bài toán tối đa hóa giá trị doanh nghiệp (tham khảo Gould, 1968; Lucas,

1967 và Treadway, 1969) Thứ hai, cả hai lý thuyết đều không xét đến yếu tố kỳ vọng (hoặc chỉ xét đến một cách tình thế bằng cách bổ sung biến trễ) trong khi kỳ vọng đóng vai trò thiết yếu trong quyết định đầu tư Để giải quyết vấn đề này các nhà nghiên cứu xem xét bổ sung chi phí điều chỉnh vốn trong mô hình Chi phí điều chỉnh vốn, theo Abel (1983), là phần sản lượng mất đi khi doanh nghiệp phát sinh các khoản đầu tư mới Các khoản đầu tư mới làm phát sinh chi phí điều chỉnh, khi này doanh nghiệp chỉ có thể tối đa hóa giá trị khi lợi ích biên bằng với chi phí biên Với cách thiết lập này, tỷ lệ đầu tư sẽ được quyết định bởi q biên – marginal q – giá ẩn của vốn, dòng chiết khấu của các khoản thu nhập biên trong tương lai của một khoản đầu tư Đây là nội dung của lý thuyết đầu tư theo q đề xuất bởi Brainard và Tobin (1968) và Tobin (1969)

Trong lý thuyết q, biến động trong kỳ vọng và công nghệ được xem xét công khai Vấn đề của lý thuyết q nằm ở mặt thiết lập mô hình thực nghiệm hay cụ thể hơn là cách thức đo lường yếu tố kỳ vọng Hayashi (1982) đề xuất một cách thức giúp giải quyết vấn đề này từ đó xây dựng mô hình thực nghiệm cho mô hình đầu tư theo lý thuyết q Hayashi (1982) đề xuất một số giả định để Q trung bình có thể được sử dụng làm biến đại diện cho q biên Q trung bình được đo lường bằng tỷ số giữa giá trị thị trường của doanh nghiệp và giá trị sổ sách của vốn Tuy nhiên Q trung bình theo Hayashi (1982) được hình thành khác với q theo Tobin (1969) Cụ thể q theo Tobin (1969) được tính toán dựa trên các phương trình Euler trong khi giải bài toán tối ưu hóa và được định nghĩa là giá ẩn của vốn bằng tỷ số giữa giá trị thị trường của một đơn vị vốn tăng thêm và giá trị thay thế của vốn q theo Tobin (1969) là q biên và không thể quan sát một cách trực tiếp Trong khi đó Q theo Hayashi (1982) là Q trung bình, tức là tỷ lệ giữa giá trị thị trường của vốn hiện có với chi phí thay thế của vốn Để Q trung bình bằng q biên, chúng ta cần giả định về thị trường cạnh tranh hoàn hảo và hàm sản xuất với suất sinh lợi không đổi theo quy mô Dù phải dựa trên các giả định nghiêm ngặt liên quan đến Q trung bình, mô hình đầu tư tuyến tính theo Hayashi (1982) cho thấy những lợi thế đáng kể về mặt lý thuyết Đầu tiên, mô hình tuyến tính giữa đầu tư và Q thu được trực tiếp từ quá trình tối ưu hóa liên thời gian trong đó hành vi của doanh nghiệp được mô hình hóa rõ ràng Thứ hai, mối quan hệ giữa đầu tư và q phụ thuộc vào công nghệ sản xuất và chi phí điều chỉnh, và có thể được ước lượng trực tiếp Cuối cùng, Q tổng hợp tất cả các cơ hội đầu tư; nói cách khác, Q là biến đại diện cho khả năng sinh lợi kỳ vọng của doanh nghiệp

Với những ưu điểm nêu trên, mô hình đầu tư tuyến tính theo Q của Hayashi

(1982) là một trong những mô hình thường được sử dụng nhất trong các nghiên cứu thực nghiệm Tuy nhiên, kết quả thực nghiệm của mô hình này thường gây thất vọng

Mô hình đầu tư tuyến tính theo q của Hayashi (1982) thường gặp hai vấn đề Đầu tiên, hệ số hồi quy của q thường nhỏ (trong bài báo gốc năm 1982 của Hayashi, hệ số hồi quy của q là khoảng 4%), hàm ý chi phí điều chỉnh lớn một cách phi thực tế Thứ hai, các hệ số hồi quy của các biến tài chính khác, cụ thể là dòng tiền, lại có ý nghĩa thống kê Do đó, giả thuyết rằng Q là một biến đại diện đầy đủ cho các cơ hội đầu tư của doanh nghiệp không được hưởng ứng về mặt thực nghiệm Kết quả thực nghiệm đáng thất vọng của mô hình đầu tư theo Q có thể được giải thích bởi một số lý do Đối với chi phí điều chỉnh lớn, chỉ cần xem lại bản chất hạn chế của các giả định công nghệ và thị trường trong mô hình Đối với ảnh hưởng có ý nghĩa thống kê của các biến tài chính (chẳng hạn như dòng tiền) trong mô hình đầu tư, các nhà nghiên cứu cho rằng nguyên nhân xuất phát từ sự bất hoàn hảo của thị trường tài chính do sự hiện diện của thông tin bất đối xứng Chi phí phát sinh do tình trạng thông tin bất cân xứng khiến nguồn vốn bên ngoài trở nên đắt đỏ hơn nguồn vốn nội bộ doanh nghiệp Đôi khi những chi phí đắt đỏ của các nguồn tài trợ bên ngoài có thể cao đến mức khiến doanh nghiệp quyết định không đầu tư

2.1.2 Bất hoàn hảo tài chính

Khi thị trường tài chính hoạt động hoàn hảo, dòng vốn sẽ luân chuyển sao cho năng suất biên của vốn tương đương nhau ở tất cả các dự án (Stein, 2003) Trong thực tế, thị trường tài chính tồn tại các bất hoàn hảo khiến cho dòng vốn khó có thể luân chuyển tự do Một cách tổng quát, bất hoàn hảo tài chính được định nghĩa là các yếu tố can thiệp vào các giao dịch trên thị trường tài chính (Calcagnini và Saltari, 2009) Bất hoàn hảo tài chính thường bắt nguồn từ tình trạng bất cân xứng thông tin và vấn đề ràng buộc thực thi hợp đồng (Claessens và Kose, 2017) Do tình trạng bất cân xứng thông tin, bên cung cấp vốn (người cho vay và nhà đầu tư) có ít thông tin về tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của các dự án tiềm năng so với những người bên trong doanh nghiệp như nhà quản lý hoặc chủ sở hữu doanh nghiệp Bên cạnh đó, bên cung cấp vốn không có đầy đủ thông tin về người sử dụng vốn chẳng hạn như liệu người sử dụng vốn có đủ năng lực, có sự nỗ lực cần thiết hay có khả năng lựa chọn dự án hiệu quả về mặt kinh tế (dự án có hiện giá ròng dương) Do bên cung cấp vốn không thể biết chắc chắn từ trước triển vọng kinh tế của các dự án, tình hình tài chính và nỗ lực thực tế của bên sử dụng vốn, hành vi của bên sử dụng vốn có thể phát sinh vấn đề liên quan đến sự lựa chọn bất lợi và rủi ro đạo đức (De la Torre và cộng sự, 2017)

CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VÀ XÂY DỰNG GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU

NGHIÊN CỨU Để giải đáp các câu hỏi nghiên cứu đã được xây dựng trong chương 1, đầu tiên luận án khảo cứu các nghiên cứu trước đây về ảnh hưởng của bất hoàn hảo tài chính đến đầu tư thể hiện qua sự phụ thuộc của đầu tư theo dòng tiền Tiếp đến luận án sẽ tóm lược các nghiên cứu về mối quan hệ giữa tính bất định và đầu tư Sau khi khảo sát các nghiên cứu về ảnh hưởng riêng biệt của bất hoàn hảo tài chính và tính bất định, luận án sẽ thảo luận các nghiên cứu về ảnh hưởng tương tác của hai yếu tố này đến đầu tư Dựa trên các dòng lý thuyết đã khảo sát, luận án sẽ phát triển các giả thuyết nghiên cứu tương ứng

2.2.1 Các nghiên cứu về tác động của bất hoàn hảo tài chính đến đầu tư Ảnh hưởng của bất hoàn hảo tài chính đến hành vi đầu tư của doanh nghiệp có thể được kiểm định thông qua sự phụ thuộc của đầu tư theo dòng tiền của doanh nghiệp (Drakos và Kallandranis, 2007a) Khi không có sự hiện diện của bất hoàn hảo tài chính, doanh nghiệp sẽ không có sự phân biệt giữa các nguồn tài trợ bên trong và bên ngoài doanh nghiệp Nói cách khác, về mặt thực nghiệm, nếu không có bất hoàn hảo tài chính, biến động trong dòng tiền không nên tác động đến biến động trong mức đầu tư của doanh nghiệp Ngược lại, trong trường hợp có tồn tại bất hoàn hảo tài chính, mức đầu tư sẽ phụ thuộc vào dòng tiền của doanh nghiệp Phần lớn nghiên cứu sử dụng sự nhạy cảm của đầu tư theo dòng tiền như một bằng chứng về ảnh hưởng bất lợi của bất hoàn hảo tài chính đến đầu tư (De la Torre và cộng sự, 2017) Nhiều nghiên cứu đã tập trung kiểm định giả thuyết về nhạy cảm của đầu tư theo dòng tiền như Fazzari và cộng sự (1988), Oliner và Rudebusch (1992), Schaller (1993), Whited

(1992), Bond và Meghir (1994), Hubbard và cộng sự (1995), Goergen và Renneboog

(2001), Chowdhury và cộng sự (2016), Lewellen và Lewellen (2016), Ağca và Mozumdar (2017), Larkin và cộng sự (2018) Kết quả của các nghiên cứu này cho thấy dòng tiền có khả năng chi phối hành vi đầu tư của doanh nghiệp (Lewellen và Lewellen, 2016) Ascioglu và cộng sự (2008) và Chowdhury và cộng sự (2016) cho thấy sự phụ thuộc của đầu tư theo dòng tiền tăng cùng mức độ bất cân xứng thông tin

Tuy nhiên sự nhạy cảm của đầu tư theo dòng tiền không nhất thiết hàm ý doanh nghiệp gặp khó khăn trong việc tiếp cận các nguồn tài trợ bên ngoài và phải phụ thuộc vào các nguồn tài trợ nội bộ Điều này là do trong mô hình với biến q có khả năng giải thích thấp, dòng tiền (thường được tính bằng tổng của lợi nhuận và khấu hao) có thể hàm chứa thông tin về cơ hội đầu tư (Lewellen và Lewellen, 2016) Khi này đầu tư vẫn phụ thuộc vào dòng tiền dù doanh nghiệp không gặp khó khăn trong việc tiếp cận các nguồn tài trợ bên ngoài Fazzari và cộng sự (1988) đã có đóng góp đáng kể cho cơ sở lý thuyết bằng cách đề xuất một phương pháp để làm rõ ý nghĩa của hệ số hồi quy của đầu tư theo dòng tiền Đứng trước ý kiến phản đối việc diễn giải sự phụ thuộc của đầu tư theo dòng tiền đến từ các bất hoàn hảo trên thị trường tài chính mà đến từ sai số đo lường trong q, Fazzari và cộng sự (1988) đề xuất một cách kiểm định giúp quan sát được ảnh hưởng của bất hoàn hảo tài chính đến đầu tư Cụ thể Fazzari và cộng sự (1988) đề xuất chia mẫu thành nhóm doanh nghiệp bị hạn chế và không bị hạn chế tài chính bằng một tiêu chí cho trước (chẳng hạn như tỷ lệ chi trả cổ tức) Nếu bất hoàn hảo tài chính thực sự là nguyên nhân khiến đầu tư phụ thuộc vào dòng tiền thì chúng ta sẽ quan sát thấy hệ số hồi quy của nhóm bị hạn chế tài chính cao hơn nhóm không bị hạn chế Fazzari và cộng sự (1988) lập luận rằng nếu mô hình đầu tư bị định dạng sai, định dạng sai này sẽ tồn tại cả ở nhóm bị hạn chế và không bị hạn chế tài chính; khi này chênh lệch trong mức độ nhạy cảm của đầu tư theo dòng tiền sẽ thể hiện ảnh hưởng của bất hoàn hảo tài chính đến đầu tư Các kết quả thực nghiệm của Fazzari và cộng sự (1988) ủng hộ giả thuyết này khi cho thấy hệ số hồi quy của dòng tiền đối với các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính lớn gấp đôi so với các doanh nghiệp không bị hạn chế Tuy nhiên, phương pháp của Fazzari và cộng sự (1988) không giải quyết được vấn đề sai số đo lường trong q

Các nghiên cứu thực nghiệm theo sau tiếp tục sử dụng phương pháp của Fazzari và cộng sự (1988) với một số điều chỉnh về cách thức đo lường cơ hội đầu tư hoặc cách thức phân loại doanh nghiệp bị hạn chế tài chính Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm cung cấp bằng chứng nhất quán với kết quả của Fazzari và cộng sự

(1988) Cho đến gần đây, sự đồng thuận ủng hộ cách tiếp cận Fazzari và cộng sự

(1988) gần như nhất trí giữa các nhà kinh tế Các nghiên cứu thực nghiệm dựa trên một tiêu chí phân loại cho trước về các công ty bị hạn chế và không bị hạn chế tài chính (được xác định theo quy mô, tỷ lệ chi trả cổ tức hoặc xếp hạng của họ) cho thấy các biến số tài chính rất quan trọng đối với đầu tư Tuy nhiên, gần đây, cả phương pháp Fazzari và cộng sự (1988) và các kết quả thực nghiệm liên quan đều bị thách thức Các tranh luận chủ yếu xoay quanh hai chủ đề: (i) việc sử dụng mô hình đầu tư dạng tuyến tính theo q và (ii) tính hợp lệ và cách thức diễn giải các hệ số ước tính của các biến tài chính trong mô hình đầu tư Những tranh luận liên quan đến việc sử dụng mô hình đầu tư dạng tuyến tính theo q không liên quan đến giả định về mô hình động với chi phí điều chỉnh mà liên quan đến phiên bản tuyến tính của Hayashi (1982) trong đó q trung bình được giả định bằng q biên và biến giải thích bao gồm các biến tài chính

Giả định thị trường tài chính không hoàn hảo, các nguồn tài trợ (vốn cổ phần, vốn vay và dòng tiền) có chi phí khác biệt và do vậy không thế thay thế hoàn hảo cho nhau Như Fazzari và cộng sự (1988) đã lưu ý, kết luận rằng bất hoàn hảo tài chính ảnh hưởng tiêu cực đến đầu tư chỉ dựa trên cơ sở hệ số hồi quy của các biến tài chính trong phương trình đầu tư có thể gây hiểu nhầm Một hệ số có ý nghĩa thống kê của biến dòng tiền có thể chỉ là kết quả của sự khác biệt giữa Q trung bình và q biên, hay nói cách khác từ sai số đo lường trong q Thật vậy, sai số đo lường trong các biến có thể khiến hệ số hồi quy của q bị chệch về giá trị 0 trong khi hệ số của các biến khác như biến dòng tiền lại có ý nghĩa thống kê Do đó, sai số đo lường trong q có thể khiến chúng ta kết luận sai về ảnh hưởng của bất hoàn hảo tài chính đến đầu tư Việc khắc phục sai số đo lường trong q có thể giúp chúng ta xác định được chính xác hơn vai trò của bất hoàn hảo tài chính đối với đầu tư (Ağca và Mozumdar, 2017, Grullon và cộng sự, 2018)

Gần đây vai trò của bất hoàn hảo tài chính đối với đầu tư một số nghiên cứu cho thấy sự phụ thuộc của đầu tư theo dòng tiền có xu hướng giảm (Chen và Chen,

2012, Larkin và cộng sự, 2018, Moshirian và cộng sự, 2017) Larkin và cộng sự

(2018) cung cấp bằng chứng cho thấy sự phụ thuộc của đầu tư theo dòng tiền đang dần biến mất tại các quốc gia phát triển Liệu xu hướng sụt giảm này có hàm ý ảnh hưởng tiêu cực của bất hoàn hảo tài chính đến đầu tư cũng đang sụt giảm? Larkin và cộng sự (2018) cho rằng cho rằng tăng trưởng kinh tế và sự phát triển của hệ thống tài chính là nguyên nhân giải thích cho hiện tượng này Tăng trưởng kinh tế và sự phát triển của hệ thống tài chính làm giảm các bất hoàn hảo trên thị trường tài chính từ đó cải thiện khả năng tiếp cận tài chính của doanh nghiệp Khi này doanh nghiệp có thể tiếp cận các nguồn vốn bên ngoài để tài trợ cho các dự án đầu tư và do vậy đầu tư sẽ giảm sự phụ thuộc vào dòng tiền Moshirian và cộng sự (2017) cũng quan sát thấy sự sụt giảm trong mức độ nhạy cảm của đầu tư theo dòng tiền Tuy nhiên Moshirian và cộng sự (2017) không cho rằng xu hướng sụt giảm trong mức độ nhạy cảm của đầu tư theo dòng tiền đến từ sự sụt giảm của các bất hoàn hảo trên thị trường tài chính mà đến từ sự thay đổi trong cấu trúc nền kinh tế Khi nền kinh tế phát triển theo định hướng nền kinh tế tri thức và tập trung vào các ngành dịch vụ thì cơ cấu tài sản của doanh nghiệp cũng thay đổi với vai trò ngày càng quan trọng của các tài sản trí tuệ và tài sản lưu động Trong điều kiện này, đầu tư vào tài sản hữu hình sẽ sụt giảm và do vậy đầu tư có thể giảm bớt sự phụ thuộc vào các nguồn tài trợ nội bộ Ảnh hưởng của bất hoàn hảo tài chính đến đầu tư có sự khác biệt đáng kể giữa nhóm quốc gia phát triển và mới nổi (Larkin và cộng sự, 2018) Trong khi khi sự nhạy cảm của đầu tư theo dòng tiền có sự sụt giảm rõ nét tại các quốc gia phát triển, dòng tiền vẫn là một yếu tố quan trọng giải thích hành vi đầu tư của doanh nghiệp tại các quốc gia mới nổi (Larkin và cộng sự, 2018) Nguyên nhân có thể xuất phát từ việc các quốc gia mới nổi thường có thị trường tài chính kém phát triển với sự phổ biến của các bất hoàn hảo tài chính điển hình là tình trạng bất cân xứng thông tin (Fan và cộng sự, 2011, Marquis và Raynard, 2015) Thị trường tài chính tại các quốc gia mới nổi thường hoạt động kém hiệu quả hơn thị trường tài chính tại các quốc gia phát triển (Marquis và Raynard, 2015) Trong thị trường này, các trung gian tài chính (như ngân hàng và các định chế tài chính khác) và các trung gian thông tin (như công ty kiểm toán, các chuyên gia phân tích và các cơ quan xếp hạng tín dụng) không hiện hiện hoặc chỉ có sự hiện diện không đáng kể (Li và Atuahene‐Gima, 2002) Với sự hoạt động kém hiệu quả của các trung gian tài chính và trung gian thông tin, mức độ bất cân xứng thông tin trên thị trường tài chính ở các quốc gia mới nổi thường cao hơn các quốc gia phát triển Trong tình huống này doanh nghiệp càng có nhiều khả năng phụ thuộc vào các nguồn tài trợ nội bộ do các nguồn tài trợ bên ngoài càng trở nên đắt đỏ (với phần bù tài trợ bên ngoài được tính trong chi phí sử dụng vốn) hoặc càng trở nên hiếm hoi (do tình trạng hạn chế tín dụng) Từ các lập luận trên, tác giả xây dựng giả thuyết H1A như sau:

Giả thuyết H1A: Tại các quốc gia mới nổi, đầu tư phụ thuộc vào dòng tiền của doanh nghiệp

Giả thuyết H1A cho rằng dưới ảnh hưởng của bất hoàn hảo tài chính, đầu tư phụ thuộc vào dòng tiền của doanh nghiệp Tuy nhiên một số nghiên cứu điển hình là Kaplan và Zingales (1997) phản đối lập luận cho rằng sự phụ thuộc của đầu tư theo dòng tiền là bằng chứng về ảnh hưởng của bất hoàn hảo tài chính đến đầu tư Về mặt lý thuyết, có ba nguyên nhân có thể lý giải vì sao doanh nghiệp có khả năng đầu tư nhiều hơn khi doanh nghiệp có dòng tiền cao: (i) dòng tiền – một nguồn tài trợ nội bộ ít tốn kém hơn các nguồn tài trợ bên ngoài (như lập luận của các lý thuyết về bất hoàn hảo tài chính); (ii) nhà quản lý có thể chi tiêu quá mức các nguồn quỹ nội bộ của doanh nghiệp (theo lập luận của lý thuyết dòng tiền tự do); và (iii) dòng tiền có thể tương quan với cơ hội đầu tư (Lewellen và Lewellen, 2016) Việc dòng tiền có thể hàm chứa thông tin về cơ hội đầu tư liên quan đến sai số đo lường trong biến đại diện cho cơ hội đầu tư Vấn đề này khiến việc diễn giải sự phụ thuộc của đầu tư theo dòng tiền là bằng chứng cho ảnh hưởng của bất hoàn hảo tài chính trở nên thiếu thuyết phục (Bond và Van Reenen, 2007, Ağca và Mozumdar, 2017) Để giải quyết vấn đề dòng tiền có thể tương quan với cơ hội đầu tư, Fazzari và cộng sự (1988) tiến hành so sánh hành vi đầu tư của các nhóm doanh nghiệp khác nhau Ý tưởng của Fazzari và cộng sự (1988) là xác định các nhóm doanh nghiệp có sự khác biệt trong chi phí huy động các nguồn tài trợ bên ngoài Do dòng tiền có tương quan với cơ hội đầu tư nên dòng tiền có khả năng giải thích hành vi đầu tư ngay cả khi không có bất hoàn hảo tài chính Lý thuyết về bất hoàn hảo tài chính dự báo rằng sự phụ thuộc của đầu tư theo dòng tiền sẽ lớn hơn tại các doanh nghiệp gặp khó khăn hơn trong việc tiếp cận các nguồn tài trợ bên ngoài

Fazzari và cộng sự (1988) lập luận rằng sự khác biệt trong sự phụ thuộc của đầu tư theo dòng tiền giữa hai nhóm có thể được sử dụng để kiểm định ảnh hưởng của bất hoàn hảo tài chính đối đến đầu tư Fazzari và cộng sự (1988) chia doanh nghiệp dựa trên tỷ lệ chi trả cổ tức Các doanh nghiệp chi trả cổ tức cao được xem là ít bị hạn chế tài chính do các doanh nghiệp này có thể tài trợ cho các khoản đầu tư gia tăng bằng cách giảm cổ tức Ngược lại, các doanh nghiệp chi trả cổ tức thấp được xem là bị hạn chế tài chính và do vậy phải dựa vào nguồn tài trợ bên ngoài Kết quả của Fazzari và cộng sự (1988) cho thấy sự phụ thuộc của đầu tư theo dòng tiền của nhóm chi trả cổ tức thấp (nhóm bị hạn chế tài chính) cao hơn nhóm chi trả cổ tức cao (nhóm ít bị hạn chế tài chính) Sau đó nhiều nghiên cứu đã sử dụng phương pháp của Fazzari và cộng sự (1988) để xem xét sự khác biệt trong sự phụ thuộc của đầu tư theo dòng tiền giữa các nhóm doanh nghiệp với tình trạng tài chính khác nhau Bên cạnh tỷ lệ cổ tức như Fazzari và cộng sự (1988), một số tiêu chí khác dùng để phân loại mức độ hạn chế tài chính có thể kể đến như xếp hạng trái phiếu (Gilchrist và Himmelberg, 1995), vị trí thành viên của một nghiệp đoàn (Hoshi và cộng sự, 1991), khả năng có giao dịch nội gián được sử dụng như là thang đo của bất cân xứng thông tin (Ascioglu và cộng sự,

2008), sở hữu của cổ đông tổ chức và mức độ quan tâm của nhà phân tích (Ağca và Mozumdar, 2008), thời hạn đầu tư (Attig và cộng sự, 2012) và quy mô của doanh nghiệp Kết quả của các nghiên cứu thực nghiệm nhìn chung cho thấy sự phụ thuộc của đầu tư theo dòng tiền cao hơn trong nhóm doanh nghiệp bị hạn chế tài chính Kết quả về sự khác biệt trong ảnh hưởng của dòng tiền đến đầu tư có thể được xem là bằng chứng bổ sung cho ảnh hưởng của bất hoàn hảo tài chính đến đầu tư bên cạnh sự phụ thuộc của đầu tư theo dòng tiền

Các quốc gia mới nổi thường thường có thị trường tài chính kém phát triển (Fan và cộng sự, 2011) Nhiều chính phủ tại các quốc gia mới nổi vẫn kiểm soát hoặc có ảnh hưởng đáng kể đến các định chế tài chính và việc phân bổ nguồn tài chính không chỉ dựa trên các cơ chế thị trường mà còn vì các mục tiêu chiến lược khác (La Porta và cộng sự, 2002) Không những vậy, thị trường vốn ở các quốc gia mới nổi thường có các cơ chế giám sát thiếu hiệu quả, mức độ bảo vệ nhà đầu tư yếu và độ trễ trong việc thực thi các quy định của chính phủ lớn Với thị trường tài chính kém phát triển, doanh nghiệp tại các quốc gia mới nổi thường gặp khó khăn trong việc tiếp cận các nguồn tài trợ bên ngoài (Fan và cộng sự, 2011) Mức độ giới hạn tài chính của các doanh nghiệp không tương đồng Một số loại doanh nghiệp như doanh nghiệp nhỏ, doanh nghiệp ít chi trả cổ tức hoặc doanh nghiệp không thuộc các nghiệp đoàn được cho là có mức độ giới hạn tài chính cao hơn các doanh nghiệp lớn, doanh nghiệp thường xuyên chi trả cổ tức và doanh nghiệp là thanh viên của nghiệp đoàn Dựa trên các cân nhắc trên, tác giả đề xuất giả thuyết H1B như sau

Giả thuyết H1B: Sự phụ thuộc của đầu tư theo dòng tiền tại các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính cao hơn các doanh nghiệp không bị hạn chế tài chính

2.2.2 Các nghiên cứu về tác động của tính bất định đến đầu tư

2.2.2.1 Nghiên cứu lý thuyết về tác động của tính bất định đến đầu tư

Trong các thành phần của tổng cầu, đầu tư của doanh nghiệp là thành phần phản ứng mạnh mẽ nhất với tính bất định trong khi tiêu dùng có phản ứng ít đáng kể hơn và chi tiêu của chính phủ hầu như không phản ứng với tính bất định (Bloom, 2017) Doanh nghiệp thường phải đưa ra quyết định đầu tư trong điều kiện bất định (Bond và Van Reenen, 2007) Doanh nghiệp cần phân tích triển vọng tương lai của dự án đầu tư Tùy thuộc vào thái độ của doanh nghiệp nhà đầu tư đối với rủi ro và dự báo về giá trị của các đại lượng trong tương lai, các quyết định đầu tư cụ thể sẽ được quyết định như tiến hành đầu tư, ngừng đầu tư hoặc hoãn đầu tư Đặc trưng quan trọng nhất của quyết định đầu tư là tính động Mối quan hệ giữa tính bất định và đầu tư là một chủ đề gây tranh luận trong giới nghiên cứu (Bond và Van Reenen, 2007, Bloom,

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU

Luận án được thực hiện theo một quy trình gồm 08 bước bao gồm: (i) xác định mục tiêu nghiên cứu; (ii) khảo cứu cơ sở lý thuyết; (iii) phát triển giả thuyết nghiên cứu; (iv) thiết kế phương pháp nghiên cứu; (v) thu thập dữ liệu; (vi) phân tích dữ liệu; (vii) thảo luận kết quả nghiên cứu và (viii) đề xuất hàm ý chính sách Quy trình nghiên cứu được tóm lược trong hình 3.1 Sau khi phân tích khe hở trong cơ sở lý thuyết hiện tại, luận án xác định vấn đề nghiên cứu là các yếu tố ảnh hưởng đến hành vi đầu tư của doanh nghiệp với mục tiêu nghiên cứu là xem xét ảnh hưởng của bất hoàn hảo tài chính và tính bất định đến đầu tư Mục tiêu tổng quát này sau đó được cụ thể hóa thành ba mục tiêu cụ thể với các câu hỏi nghiên cứu tương ứng bao gồm: (i) ảnh hưởng của bất hoàn hảo tài chính đến đầu tư; (ii) ảnh hưởng của tính bất định đến đầu tư và (iii) ảnh hưởng tương tác của bất hoàn hảo tài chính và tính bất định đến đầu tư Sau khi xác định mục tiêu nghiên cứu, luận án tiến hành khảo cứu các dòng nghiên cứu liên quan bao gồm: (i) dòng nghiên cứu về ảnh hưởng của bất hoàn hảo tài chính đến đầu tư; (ii) dòng nghiên cứu về ảnh hưởng của tính bất định đến đầu tư và (iii) dòng nghiên cứu về ảnh hưởng tương tác của bất hoàn hảo tài chính và tính bất định đến đầu tư Việc lược khảo các dòng lý thuyết này là cơ sở để tác giả phát triển các giả thuyết nghiên cứu cũng như xây dựng mô hình nghiên cứu để kiểm định các giả thuyết sau này

Hình 3.1 Quy trình nghiên cứu

Sau khi lược khảo cơ sở lý thuyết, tác giả tiến hành phát triển giả thuyết liên quan đến các câu hỏi nghiên cứu Cụ thể, về ảnh hưởng của bất hoàn hảo tài chính đến đầu tư, tác giả xây dựng giả thuyết H1A – Đầu tư nhạy cảm với dòng tiền của doanh nghiệp và giả thuyết H1B – Sự nhạy cảm của đầu tư theo dòng tiền mạnh hơn

1 Xác định mục tiêu nghiên cứu 2 Khảo cứu cơ sở lý thuyết

3 Phát triển giả thuyết nghiên cứu 4 Thiết kế phương pháp nghiên cứu

5 Thu thập dữ liệu 6 Phân tích dữ liệu

7 Thảo luận kết quả nghiên cứu 8 Đề xuất hàm ý chính sách tại các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính Về ảnh hưởng của tính bất định đến đầu tư, tác giả phát triển giả thuyết H2 – Tính bất định tác động tiêu cực đến đầu tư của doanh nghiệp Về tác động tương tác của bất hoàn hảo tài chính và tính bất định đến đầu tư, tác giả xây dựng giả thuyết H3A - Ảnh hưởng tiêu cực của tính bất định đến đầu tư mạnh hơn tại các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính và giả thuyết H3B – Tính bất định làm tăng sự phụ thuộc của đầu tư theo dòng tiền Các giả thuyết nghiên cứu được tổng hợp trong hình 3.2

Hình 3.2 Giả thuyết nghiên cứu

Sau phần phát triển giả thuyết nghiên cứu, tác giả tiến hành thiết kế phương pháp nghiên cứu Đầu tiên dựa trên cơ sở lý thuyết đã khảo cứu, tác giả xây dựng mô hình để kiểm định các giả thuyết Sau đó tác giả xác định cách thức đo lường các biến trong mô hình cũng như mẫu và dữ liệu cần thiết Sau khi làm rõ phương pháp nghiên cứu, tác giả tiến hành thu thập dữ liệu từ cơ sở dữ liệu Refinitive Eikon để đo lường

Bất hoàn hảo tài chính

Tính bất định Đầu tư

H1A: Đầu tư phụ thuộc vào dòng tiền của doanh nghiệp

H1B: Sự phụ thuộc của đầu tư theo dòng tiền của các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính cao hơn các doanh nghiệp không bị hạn chế tài chính

Tính bất định ảnh hưởng tiêu cực đến đầu tư

Bất hoàn hảo tài chính làm tăng ảnh hưởng tiêu cực của tính bất định đến đầu tư

H3A: Ảnh hưởng tiêu cực của tính bất định đến đầu tư cao hơn tại các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính

Tính bất định làm tăng ảnh hưởng tiêu cực của bất hoàn hảo tài chính đến đầu tư

H3B: Tính bất định làm tăng sự phụ thuộc của đầu tư theo dòng tiền

Bất hoàn hảo tài chính ảnh hưởng tiêu cực đến đầu tư

H2: Tính bất định làm giảm đầu tư của doanh nghiệp các biến trong mô hình Mô hình sau đó được ước lượng và kiểm định bằng phương pháp GMM hệ thống nhằm khắc phục hiện tượng nội sinh trong mô hình với dữ liệu bảng động Với kết quả ước lượng và kiểm định, tác giả sẽ thảo luận ý nghĩa của các kết quả này đồng thời đề xuất một số hàm ý chính sách cho các bên có liên quan.

MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU

Để xem xét ảnh hưởng của bất hoàn hảo tài chính và tính bất định đến hành vi đầu tư của doanh nghiệp, luận án dựa trên ý tưởng của Alfaro và cộng sự (2018) để xây dựng mô hình đầu tư theo Baum và cộng sự (2006), Baum và cộng sự (2010) và Khan và cộng sự (2020) Mô hình đầu tư của Baum và cộng sự (2006), Baum và cộng sự (2010) và Khan và cộng sự (2020) được xây dựng dựa trên bài toán tối ưu hóa giá trị doanh nghiệp và là một dạng tổng quát hóa mô hình đầu tư theo Q của Blundell và cộng sự (1992) Trong mô hình này, giá trị hiện tại của doanh nghiệp bằng với giá trị chiết khấu của dòng cổ tức kỳ vọng chi trả cho cổ đông trong tương lai Sau khi giải bài toán tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, luận án có được phương trình đầu tư như sau 3 :

Trong đó 𝐼 𝑖𝑡 là mức đầu tư; 𝐾 𝑖𝑡 là trữ lượng vốn; 𝑄 𝑖𝑡 là Q trung bình đại diện cho giá trị ẩn của vốn; 𝐵 𝑖𝑡 là mức nợ vay của doanh nghiệp 𝑖 trong kỳ 𝑡 Phần tử cuối cùng trong phương trình (3.1) 𝛩 𝑖𝑡

𝐾 𝑖,𝑡−1 đại diện cho ảnh hưởng của bất hoàn hảo tài chính đến hành vi đầu tư của doanh nghiệp Nhiều nghiên cứu đã ghi nhận tác động của thông tin bất cân xứng đến khả năng doanh nghiệp tiếp cận các nguồn tài trợ bên ngoài Dòng nghiên cứu này cho thấy các doanh nghiệp bị giới hạn tài chính nhạy cảm hơn với sự sẵn có của các nguồn tài trợ nội bộ được đại diện bởi dòng tiền Theo đề xuất của Baum và cộng sự (2006), Baum và cộng sự (2008), Baum và cộng sự

(2010), luận án giả định mức độ bất hoàn hảo tài chính không chỉ liên quan đến dòng tiền mà còn đến mức độ bất định mà doanh nghiệp phải đối mặt Các bên cho vay

3 Việc giải bài toán tối đa hóa giá trị doanh nghiệp để thu được phương trình đầu tư (3.1) được trình bày cụ thể trong Phụ lục A1 tiềm năng sẽ xét đến khả năng doanh nghiệp mất khả năng thanh toán khi đánh giá tỷ suất sinh lợi/lợi nhuận kỳ vọng đến từ việc cung cấp nguồn tài trợ bên ngoài cho doanh nghiệp Trong quá trình đánh giá này, các bên cho vay tiềm năng không chỉ đánh giá tính thanh khoản (thể hiện qua dòng tiền) mà còn cân nhắc đến tính bất định liên quan đến doanh nghiệp và đến môi trường hoạt động của doanh nghiệp Tính bất định này bao gồm cả tính bất định vĩ mô và tính bất định đặc trưng của doanh nghiệp Khi tính bất định thay đổi, phần bù yêu cầu bởi bên cho vay (phần lãi suất vượt trội so với lãi suất phi rủi ro) sẽ thay đổi tương ứng Phần bù trong chi phí sử dụng các nguồn tài trợ bên ngoài sẽ khiến các nhà quản lý doanh nghiệp thận trọng hơn trong khi đưa ra các quyết định đầu tư

Theo cách thiết lập này, mức độ bất hoàn hảo tài chính mà doanh nghiệp phải đối mặt 𝛩 𝑖𝑡

𝐾 𝑖,𝑡−1 là một hàm theo tính thanh khoản – dòng tiền và tính bất định của doanh nghiệp như được thể hiện trong phương trình sau:

(3.2) Trong đó 𝐶𝐹 𝑖𝑡 là dòng tiền Ngoài ra phương trình (3.2) bao gồm 03 thang đo đại diện cho tính tính bất định lần lượt là (i) tính bất định nội tại doanh nghiệp 𝜂; (ii) tính bất định thị trường 𝜀 và (iii) hiệp phương sai giữa tính bất định nội tại và tính bất định thị trường 𝜈 Tính bất định nội tại được đo lường thông qua biến động trong giá chứng khoán của doanh nghiệp Tính bất định thị trường được đại diện bằng biến động trong chỉ số của thị trường chứng khoán quốc gia Cuối cùng hiệp phương sai giữa tính bất định nội tại và tính bất định thị trường 𝜈 được đại diện bởi beta trong mô hình CAPM Tính bất định trong hoạt động của doanh nghiệp có thể đến từ nhiều nguyên nhân khác nhau chẳng hạn như biến động trong giá cả, tiền lương, khẩu vị của người tiêu dùng, công nghệ, thể chế, tỷ giá và các yếu tố khác Với giả định một trong những yếu tố trên đây sẽ được cân nhắc khi bên cho vay đánh giá khả năng trả nợ của doanh nghiệp, luận án cho rằng biến động trong giá chứng khoán có thể bao hàm tất cả các nguyên nhân dẫn đến sự bất định trong hoạt động của doanh nghiệp và do vậy sẽ là là biến đại diện phù hợp cho tính bất định bên trong của doanh nghiệp 4 Việc phân biệt giữa tính bất định bên trong và tính bất định bên ngoài trong mô hình hồi quy giúp luận án xác định mức độ nhạy cảm của đầu tưvới từng loại bất định cụ thể (tính bất định nội tại doanh nghiệp hoặc tính bất định do thị trường) Việc bao gồm hiệp phương sai giữa tính bất định bên trong và tính bất định bên ngoài giúp luận án kiểm định dự báo của mô hình CAPM

Trong phương trình (3.2), sự gia tăng trong dòng tiền có khả năng giảm nhẹ mức độ bất hoàn hảo tài chính (𝑎 1 < 0) trong khi sự gia tăng trong tính bất định có thể trầm trọng hóa mức độ bất hoàn hảo tài chính (𝑎 2 > 0, 𝑎 3 > 0, 𝑎 4 > 0) Mô hình lý thuyết của luận án dự báo một mối quan hệ đồng biến giữa đầu tư và dòng tiền và mối quan hệ nghịch biến giữa đầu tư và tính bất định

Luận án thiết lập mô hình hồi quy bằng cách thế phần tử đại diện cho mức độ bất hoàn hảo tài chính 𝛩 𝑡

𝐾 𝑡−1 trong phương trình (3.1) bằng phương trình (3.2) Cụ thể như sau:

𝐾 𝑖,𝑡−1 ) 𝑥(𝜔 1 𝜂 𝑖,𝑡−1 + 𝜔 2 𝜀 𝑖,𝑡−1 + 𝜔 3 𝜈 𝑖,𝑡−1 ) + 𝜅 𝑖 + 𝜖 𝑖𝑡 (3.3) Trong đó 𝐼 𝑖𝑡 là đầu tư của doanh nghiệp 𝑖 trong năm 𝑡, 𝐾 là trữ lượng vốn, 𝑄 là biến đại diện cho cơ hội đầu tư; 𝐶𝐹 là dòng tiền và 𝐵 là tỷ lệ đòn bẩy Các biến được định nghĩa cụ thể như sau Đầu tư 𝐼 là chi tiêu vốn của doanh nghiệp Trữ lượng vốn

𝐾 là tổng của nợ và vốn chủ sở hữu Đòn bẩy của doanh nghiệp, 𝐵, là tổng nợ ngắn hạn và dài hạn doanh nghiệp sử dụng Dòng tiền 𝐶𝐹 là lợi nhuận trước thuế và chi phí khấu hao tài sản cố định 𝜅 𝑖 là hiệu ứng cố định theo doanh nghiệp và 𝜖 𝑖𝑡 là phần dư của mô hình

Trong các mô hình thực nghiệm xây dựng dựa trên lý thuyết q, Q trung bình (Tobin Q) thường làm biến đại diện cho cơ hội đầu tư do q biên (marginal q) là một biến ẩn Tuy nhiên do Q trung bình chỉ có thể bằng q biên dưới các giả định nghiêm

4 Bloom et al (2007) thảo luận về biến đại diện cho tính bất định của doanh nghiệp ngặt (xem Hayashi (1982)) nên việc sử dụng Q trung bình đại diện cho q biên thường dẫn đến sai số đo lường và từ đó gây nên hiện tượng nội sinh trong mô hình Để khắc phục hiện tượng nội sinh gây ra bởi sai số đo lường, nghiên cứu sử dụng thang đo q biên – marginal q theo Gala và cộng sự (2022) để thay thế Q trung bình Gala và cộng sự (2022) đo lường q biên dựa trên các biến trạng thái cơ bản của doanh nghiệp Khi này mô hình kiểm định có dạng:

𝐾 𝑖,𝑡−1) 𝑥(𝜔 1 𝜂 𝑖,𝑡−1 + 𝜔 2 𝜀 𝑖,𝑡−1 + 𝜔 3 𝜈 𝑖,𝑡−1 ) + 𝜅 𝑖 + 𝜖 𝑖𝑡 (3.4) Tóm lại trong mô hình (3.4), 03 biến giải thích cơ bản cho hành vi đầu tư là 𝑞 𝑖𝑡

– đại diện cho cơ hội đầu tư, dòng tiền 𝐶𝐹 𝑖𝑡

𝐾 𝑖,𝑡−1 và mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính

𝐾 𝑖,𝑡−2 cùng với 03 biến đại diện cho tính bất định gồm 𝜂 𝑖,𝑡−1 , 𝜀 𝑖,𝑡−1 và 𝜈 𝑖,𝑡−1 Việc sử dụng biến đại diện cho tính bất định bên trong và cho tính bất định bên ngoài doanh nghiệp, một cách độc lập cũng như thông qua tác động tương tác với dòng tiền, giúp luận án kiểm định được mức độ nhạy cảm trong hành vi đầu tư của doanh nghiệp với từng loại bất định Biến tương tác giữa tính bất định và dòng tiền trong mô hình giúp luận án kiểm định liệu tính bất định có khiến nhà quản lý thận trong hơn trong các quyết định đầu tư như nhận định của Bloom và cộng sự (2007) Mô hình (3.4) nêu trên căn bản mở rộng mô hình đầu tư cơ bản theo q bằng cách xét đến tác động trực tiếp và tương tác của tính bất định và bất hoàn hảo tài chính.

PHƯƠNG PHÁP KIỂM ĐỊNH GIẢ THUYẾT

3.3.1 Giả thuyết về ảnh hưởng của bất hoàn hảo tài chính đến đầu tư

Về ảnh hưởng của bất hoàn hảo tài chính đến hành vi đầu tư của doanh nghiệp, luận án xây dựng giả thuyết H1A với kỳ vọng đầu tư có quan hệ cùng chiều với dòng tiền của doanh nghiệp và giả thuyết H1B với kỳ vọng sự phụ thuộc của đầu tư theo dòng tiền sẽ lớn hơn tại các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính Để kiểm định giả thuyết H1A và H1B, luận án hồi quy một phiên bản rút gọn của mô hình (3.4) với biến giải thích bao gồm q – đại diện cho cơ hội đầu tư, dòng tiền và mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp như dưới đây

Mô hình được hồi quy bằng phương pháp System GMM theo Blundell và Bond

(1998) Theo giả thuyết H1A, luận án kỳ vọng hệ số hồi quy của đầu tư theo dòng tiền 𝛽 3 sẽ mang dấu dương và có ý nghĩa thống kê Để kiểm định giả thuyết H1B, đầu tiên luận án phân chia mẫu thành nhóm doanh nghiệp bị hạn chế tài chính và không bị hạn chế tài chính dựa trên chỉ số KZ theo Baker và cộng sự (2003) và hồi quy mô hình (3.5) bằng phương pháp System GMM cho từng nhóm mẫu con Bên cạnh việc phân chia tình trạng tài chính của doanh nghiệp theo một tiêu chí cho trước, luận án sử dụng phương pháp hồi quy chuyển đổi nội sinh theo Maddala và Nelson (1975) như đã trình bày trong phần trên để xem xét sự phụ thuộc của đầu tư theo dòng tiền ở nhóm doanh nghiệp bị hạn chế tài chính và không bị hạn chế tài chính khi tình trạng tài chính của doanh nghiệp được xác định tự động dựa trên một số biến trạng thái của doanh nghiệp Theo giả thuyết H1B, luận án kỳ vọng sự nhạy cảm của đầu tư theo dòng tiền, hệ số 𝛽 3 , của nhóm doanh nghiệp bị hạn chế tài chính sẽ cao hơn nhóm không bị hạn chế tài chính Trong điều kiện luận án đã kiểm soát sai số đo lường trong q và các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính có sự phụ thuộc của đầu tư theo dòng tiền (thể hiện qua 𝛽 3 ) lớn hơn các doanh nghiệp không bị hạn chế tài chính, sự nhạy cảm của đầu tư theo dòng tiền khi này có thể được xem là bằng chứng cho giới hạn tài trợ mà doanh nghiệp phải đối mặt do sự tồn tại của các bất hoàn hảo trên thị trường tài chính

3.3.2 Giả thuyết về ảnh hưởng của tính bất định đến đầu tư Để kiểm định giả thuyết H2 về ảnh hưởng của tính bất định đến hành vi đầu tư của doanh nghiệp, luận án tiếp tục hồi quy một phiên bản thu gọn của mô hình (3.4) với biến giải thích bao gồm q – đại diện cho cơ hội đầu tư, dòng tiền, mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp và 03 biến đại diện cho tính bất định như sau

Mô hình (3.6) được hồi quy bằng phương pháp System GMM theo Blundell và Bond (1998) Về ảnh hưởng của tính bất định, giả thuyết H2 kỳ vọng sự gia tăng trong tính bất định sẽ làm giảm đầu tư của doanh nghiệp Nói cách khác, các hệ số hồi quy của tính bất định bao gồm 𝛾 1 (hệ số của tính bất định nội bộ doanh nghiệp),

𝛾 2 (hệ số của tính bất định thị trường) và 𝛾 3 (hệ số của tương quan giữa tính bất định nội bộ và tính bất định thị trường) được kỳ vọng sẽ có dấu âm và có ý nghĩa thống kê Hệ số âm của tính bất định hàm ý trong điều kiện bất định, các nhà quản lý doanh nghiệp có khả năng từ chối các cơ hội đầu tư có hiện giá thuần dương Nói cách khác, mức độ bất định gia tăng khiến các nhà quản lý trở nên cẩn trọng và nhận thức rõ ràng hơn về sự bất ổn trong hoạt động kinh doanh mặc dù doanh nghiệp đang tạo ra dòng tiền dương

3.3.3 Giả thuyết về ảnh hưởng tương tác của bất hoàn hảo tài chính và tính bất định đến đầu tư Ảnh hưởng tương tác của bất hoàn hảo tài chính và tính bất định đến đầu tư được kiểm định với giả thuyết H3A – Ảnh hưởng tiêu cực của tính bất định đến đầu tư nghiêm trọng hơn tại các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính và giả thuyết H3B – Tính bất định làm tăng sự phụ thuộc của đầu tư theo dòng tiền Để kiểm định giả thuyết H3A, luận án chia mẫu thành nhóm bị hạn chế và không bị hạn chế tài chính dựa trên chỉ số KZ theo Baker và cộng sự (2003) và hồi quy phương trình (3.6) cho từng nhóm doanh nghiệp Sự khác biệt trong hệ số hồi quy của tính bất định sẽ giúp luận án nắm bắt được sự khác biệt trong ảnh hưởng của tính bất định giữa nhóm doanh nghiệp bị hạn chế tài chính và nhóm không bị hạn chế tài chính Giả thuyết H3A kỳ vọng hệ số hồi quy của các biến đại diện cho tính bất định 𝛾 1 , 𝛾 2 và 𝛾 3 của nhóm doanh nghiệp bị hạn chế tài chính sẽ cao hơn hệ số này của nhóm doanh nghiệp không bị hạn chế tài chính

Cuối cùng, để kiểm định giả thuyết H3B về ảnh hưởng của tính bất định đến sự nhạy cảm của đầu tư theo dòng tiền, luận án hồi quy mô hình bao gồm biến tương tác giữa tính bất định và dòng tiền như dưới đây

Giả thuyết H3B kỳ vọng tính bất định sẽ làm tăng sự phụ thuộc của đầu tư theo dòng tiền cụ thể hệ số của các biến tương tác 𝜔 1 , 𝜔 2 và 𝜔 3 được kỳ vọng lớn hơn 0 và có ý nghĩa thống kê Tác động khuếch đại của tính bất định đến sự nhạy cảm của đầu tư theo dòng tiền hàm ý tính bất định làm tăng ảnh hưởng tiêu cực của bất hoàn hảo tài chính đến đầu tư của doanh nghiệp.

PHƯƠNG PHÁP HỒI QUY

Sau khi xây dựng mô hình trong đó bất hoàn hảo tài chính và tính bất định có khả năng chi phối hành vi đầu tư của doanh nghiệp (Phương trình số 3.4), luận án tiến hành hồi quy mô hình Mô hình (3.4) là mô hình sử dụng dữ liệu bảng động do có bao gồm biến trễ của biến phụ thuộc nên mô hình sẽ gặp hiện tượng nội sinh ở biến trễ của biến phụ thuộc Bên cạnh đó mô hình đầu tư có thể gặp hiện tượng nội sinh nội sinh do mối quan hệ đồng thời giữa đầu tư, dòng tiền và mức độ sử dụng đòn bẩy của doanh nghiệp (Khan và cộng sự, 2020) Khi này các phương pháp hồi quy thông thường như phương pháp bình phương nhỏ nhất - Pooled OLS, phương pháp hiểu ứng cố định - Fixed effects hay phương pháp hiệu ứng ngẫu nhiên - Random Effects sẽ cung cấp các hệ số ước lượng bị chệch và không hiệu quả (Baltagi, 2021) Trong luận án này, để khắc phục hiện tượng nội sinh người viết sử dụng phương pháp System GMM theo Blundell và Bond (1998), Roodman (2009) để ước lượng và kiểm định mô hình Phương pháp System GMM kết hợp phương trình đầu tư và phương trình sai phân và sử dụng biến trễ của các biến trong các phương trình này làm biến công cụ để ước lượng và kiểm định mô hình (Roodman, 2009) Việc lấy sai phân đảm bảo các biến trễ là các biến công cụ phù hợp cho phương trình sai phân với điều kiện phần dư của mô hình chỉ gặp hiện tượng tương quan chuỗi ở bậc 1 (Li và cộng sự, 2020) Điều kiện liên quan đến hiện tượng tương quan chuỗi được kiểm định bằng kiểm định tự tương quan theo Arellano-Bond (kiểm định AR) (Roodman, 2009)

Do mẫu nghiên cứu bao gồm doanh nghiệp đến từ các quốc gia khác nhau, bên cạnh hiệu ứng cố định theo ngành và theo năm, luận án cũng bao gồm trong mô hình hiệu ứng cố định theo quốc gia và sử dụng các hiệu ứng cố định này làm các biến công cụ bổ sung (tương tự Khan và cộng sự (2020))

Một giả định quan trọng để đảm bảo tính hợp lệ của kết quả ước lượng và kiểm định theo GMM là tính ngoại sinh của các biến công cụ (Roodman, 2009) Luận án sử dụng kiểm định Sargan theo Sargan (1958) để kiểm định tính hợp lệ của các biến công cụ Kiểm định Sargan có giả thuyết H0 là các biến công cụ là ngoại sinh Các biến công cụ là ngoại sinh nếu chúng ta không thể bác bỏ giả thuyết H0 Roodman

(2009) gợi ý p-value của kiểm định Sargan nên lớn hơn 0.25

3.4.2 Phương pháp hồi quy chuyển đổi nội sinh Để tìm hiểu ảnh hưởng của bất hoàn hảo tài chính đến đầu tư của doanh nghiệp, các nghiên cứu thường ước lượng theo trình tự sau: (i) phân chia doanh nghiệp thành

02 nhóm (bị hạn chế và không bị hạn chế tài chính) theo tiêu chí cho trước như quy mô, số năm hoạt động hoặc nhóm ngành; và (ii) thực hiện ước lượng hàm đầu tư cho từng nhóm doanh nghiệp bị hạn chế và không bị hạn chế Tuy nhiên cách xác định tình trạng tài chính của doanh nghiệp theo những tiêu chí cho trước như trên có một số điểm bất cập có thể ảnh hưởng đến mức độ tin cậy của kết quả nghiên cứu Nếu tiêu chí phân loại không ngoại sinh với phương trình đầu tư, kết quả ước lượng có thể gặp phải sai lệch phân chia mẫu như thảo luận trong Hill và cộng sự (2021) Điều này gợi ý tiêu chí phân loại dựa trên các đặc trưng tài chính của doanh nghiệp có thể dẫn đến kết luận thiếu chính xác trừ khi chúng ta xử lý vấn đề nội sinh của tiêu chí phân loại Để khắc phục, trong luận án này bên cạnh việc sử dụng chỉ số KZ theo Baker và cộng sự (2003) để phân loại tình trạng hạn chế tài chính của doanh nghiệp, hàm đầu tư sẽ được ước lượng bằng mô hình hồi quy chuyển đổi nội sinh phát triển bởi Maddala và Nelson (1975) và ứng dụng bởi Hu và Schiantarelli (1998) và Hovakimian và Titman (2006) Cách tiếp cận này giúp chúng ta thu được mô hình hồi quy riêng biệt cho doanh nghiệp với mức độ hạn chế tài chính khác biệt mà không cần xác định trước tình trạng tài chính của doanh nghiệp Bên cạnh đó, phương pháp này giúp luận án xác định các yếu tố ảnh hưởng đến tình trạng tài chính của doanh nghiệp Mô hình chuyển đổi nội sinh là một biến thể của mô hình lựa chọn cổ điển theo Heckman (1976) Trong khi mô hình của Heckman (1976) giúp giải quyết vấn đề sai lệch chọn mẫu do mẫu được chọn không mang tính đại diện cho tổng thể, mô hình chuyển đổi nội sinh theo Maddala và Nelson (1975) giúp giải quyết vấn đề sai lệch phân chia mẫu (Powers, 2007)

Luận án giả sử tình trạng tài chính của doanh nghiệp có thể thuộc một trong hai trạng thái sau: (i) bị hạn chế tài chính và (ii) không bị hạn chế tài chính Ở đây luận án không nắm rõ điểm chuyển đổi giữa hai tình trạng trên Tình trạng tài chính của doanh nghiệp sẽ được ước lượng đồng thời với hàm đầu tư Mô hình hồi quy chuyển đổi là hệ phương trình bao gồm:

𝑦 𝑖,𝑡 ∗ = 𝑍 𝑖,𝑡 𝜑 + 𝑢 𝑖,𝑡 (3.10) Trong đó phương trình (3.8), (3.9) là các phương trình cấu trúc của hệ và là hai phiên bản khác nhau của hàm đầu tư theo phương trình (3.10) được viết gọn với 𝑋 là vector các biến giải thích Sự khác biệt trong hàm đầu tư giữa các doanh nghiệp bị hạn chế và không bị hạn chế tài chính được thể hiện qua chênh lệch giữa 𝛼 1 và 𝛼 2 Phương trình (3.10) là phương trình lựa chọn với 𝑦 𝑖,𝑡 ∗ là biến ẩn thể hiện khả năng doanh nghiệp ở trong tình trạng bị hạn chế hoặc không bị hạn chế tài chính Vector

𝑍 𝑖,𝑡 bao gồm các yếu tố quyết định tình trạng tài chính của doanh nghiệp Mức đầu tư của doanh nghiệp 𝐼 𝑖,𝑡 được xác định như sau:

Các tham số 𝛼 1 , 𝛼 2 , 𝜑 được ước lượng bằng phương pháp hợp lý cực đại (maximum likelihood) với sự hỗ trợ của hàm movestay theo Lokshin và Sajaia

(2004) Hành vi đầu tư trong hai trạng thái và tình trạng hạn chế tài chính của doanh nghiệp sẽ được xác định đồng thời qua hệ phương trình (3.8) - (3.9) - (3.10)

Như đã nói ở trên, trạng thái tài chính của doanh nghiệp được xác định thông qua phương trình (3.10) với 𝑍 𝑖,𝑡 bao gồm các biến quyết định tình trạng hạn chế tài chính Để xác định các biến trong 𝑍 𝑖,𝑡 , luận án dựa trên cơ sở lý thuyết về các đặc trưng của doanh nghiệp liên quan đến hạn chế tài chính Một số biến theo đề xuất của Hovakimian và Titman (2006) và Almeida và Campello (2007) bao gồm: quy mô doanh nghiệp, số năm hoạt động, biến giả chi trả cổ tức, nợ ngắn hạn/tổng tài sản, nợ dài hạn/tổng tài sản, cơ hội tăng trưởng (đại diện bằng tỷ số MTB), thặng dư tài chính (financial slack, đo lường bằng tỷ lệ tiền và chứng khoán có tính thanh khoản cao trên biến trễ của tổng tài sản) và tính hữu hình của tài sản (tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản) Các biến trên được đưa vào 𝑍 𝑖,𝑡 với một độ trễ.

ĐO LƯỜNG BIẾN

3.5.1 Các biến trong mô hình đầu tư

Trong mô hình đầu tư, 03 biến giải thích cơ bản là 𝑞 𝑖𝑡 – đại diện cho cơ hội đầu tư, dòng tiền 𝐶𝐹 𝑖𝑡

𝐾 𝑖,𝑡−1 và mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính 𝐵 𝑖,𝑡−1

𝐾 𝑖,𝑡−2 được dùng để giải thích hành vi đầu tư của doanh nghiệp cùng với 03 biến đại diện cho tính bất định gồm 𝜂 𝑖,𝑡 ,

𝜀 𝑖,𝑡 và 𝜈 𝑖,𝑡 Trong đó tương tự các nghiên cứu thực nghiệm về hành vi đầu tư như Lewellen và Lewellen (2016), Ağca và Mozumdar (2017), Gala và cộng sự (2018), Dửring và cộng sự (2018), đầu tư 𝐼 𝑖,𝑡 được đo lường bằng mức chi tiờu vốn; dũng tiền

𝐶𝐹 𝑖,𝑡 bằng tổng của lợi nhuận trước thuế và chi phí khấu hao tài sản cố định, tổng nợ

𝐵 𝑖,𝑡 là tổng của nợ ngắn hạn và dài hạn Đầu tư, dòng tiền và nợ được tính dưới dạng tỷ lệ theo tổng trữ lượng vốn 𝐾 𝑖,𝑡 đo bằng tổng của nợ và vốn chủ sở hữu Biến đại diện cho cơ hội đầu tư 𝑞 𝑖,𝑡 được đo lường bằng q biên theo Gala và cộng sự (2022) nhằm khắc phục sai số đo lường trong q Chi tiết cách đo lường q biên theo Gala và cộng sự (2022) được trình bày trong phần 3.5.3 dưới đây Tính bất định được đại diện bởi 𝜂 𝑖,𝑡 – tính bất định nội tại doanh nghiệp, 𝜀 𝑖,𝑡 – tính bất định thị trường và 𝜈 𝑖,𝑡 – tương quan giữa tính bất định nội tại và tính bất định thị trường theo Leahy và Whited

(1996), Baum và cộng sự (2006), Baum và cộng sự (2008), Baum và cộng sự (2010), Khan và cộng sự (2020) Cách thức đo lường tính bất định được trình bày chi tiết trong phần 3.5.2 Chi tiết cách thức đo lường các biến trong mô hình đầu tư và mô hình chuyển đổi được tổng hợp trong Bảng 3.1

Do sự bao quát trong khái niệm về tính bất định, cơ sở lý thuyết hiện tại đề xuất nhiều thang đo khác nhau đại diện cho tính bất định (Bloom, 2014, Dibiasi và Iselin,

2021) Theo Dibiasi và Iselin (2021), các thang đo tính bất định trong cơ sở lý thuyết có thể phân thành 05 nhóm bao gồm: (i) thang đo dựa trên sự bất đồng trong kỳ vọng; (ii) thang đo dựa trên phương sai của sai số dự báo; (iii) thang đo dựa trên phương sai của dự báo về mật độ; (iv) thang đo dựa trên tin tức về tính bất định và (v) thang đo dựa trên biến động trong thị trường tài chính

Tại các quốc gia mới nổi, do hạn chế về mặt dữ liệu, việc đo lường tính bất định dựa trên các thang đo như sự khác biệt trong dự báo của các nhà phân tích hoặc dựa trên kết quả khảo sát doanh nghiệp ít khả thi ở thời điểm hiện tại Baker và cộng sự

(2016) đề xuất thang đo tính bất định trong chính sách kinh tế dựa trên tin tức về tính bất định trên các phương tiện truyền thông Tuy nhiên Baker và cộng sự (2016) không cung cấp dữ liệu về tính bất định cho tất cả các quốc gia mới nổi trong mẫu nghiên cứu Trong điều kiện này, việc đo lường tính bất định dựa trên biến động trong suất sinh lợi của giá chứng khoán là một lựa chọn phù hợp Số liệu về giá chứng khoán là một trong những số liệu phổ biến và được thu thập một cách đáng tin cậy với tần suất đủ lớn để xác định tính bất định theo năm (Bloom, 2009)

Với mẫu nghiên cứu gồm các quốc gia mới nổi, luận án sử dụng thang đo tính bất định dựa trên biến động trong giá chứng khoán theo Leahy và Whited (1996) Cách đo lường này đã được sử dụng rộng rãi trong các nghiên cứu tại các quốc gia phát triển chẳng hạn Bo và Lensin (2005), Baum và cộng sự (2008) và Baum và cộng sự (2010) Một số nghiên cứu cũng đã áp dụng phương pháp này tại các quốc gia đang phát triển như Rashid và Saeed (2017)

Trong luận án này, tương tự như Baum và cộng sự (2008), Baum và cộng sự

(2010), tác giả xác định tính bất định bên trong và tính bất định bên ngoài của doanh nghiệp dựa trên phương pháp của Merton (1980) với dữ liệu về biến động hàng ngày trong giá chứng khoán và chỉ số thị trường chứng khoán Phương pháp của Merton

(1980) giúp xác định mức độ biến động trong năm của giá chứng khoán và chỉ số thị trường chứng khoán dựa trên dữ liệu hàng ngày của các chuỗi này Đầu tiên luận án lấy sai phân bậc nhất bình phương của giá chứng khoán sau khi chia cho căn bậc hai của số ngày giữa hai thời điểm tính sai phân Kết quả từ phép tính này được định nghĩa là biến động hàng ngày đóng góp trong tổng biến động hàng năm

Trong phương trình (3.13) mẫu số thể hiện ảnh hưởng của thời gian giữa hai lần quan sát khi tính sai phân bậc nhất đến biến 𝑥 𝑡 – giá chứng khoán Nếu chúng ta có dữ liệu hàng ngày về giá chứng khoán thì ∆∅ 𝑡 = 1, ∀𝑡 Tuy nhiên trong một số trường hợp dữ liệu giá chứng khoán không có trong ngày lễ hoặc ngày nghỉ cuối tuần, khi này ∆∅ 𝑡 ∈ (1, 5)

Sau khi tính được mức biến động hàng ngày trong giá chứng khoán, chúng ta sẽ tính mức biến động hàng năm của chuỗi này bằng cách lấy căn bậc hai của tổng mức biến động hàng ngày theo công thức:

Trong đó 𝑇 thể hiện số ngày trong năm Để đo lường tính bất định nội tại doanh nghiệp 𝜂 𝑖,𝑡 , chúng ta sẽ áp dụng phương pháp đo lường tính bất định nêu trên với tỷ suất sinh lợi trong giá chứng khoán của từng doanh nghiệp Khi áp dụng phương pháp nêu trên với tỷ suất sinh lợi trong chỉ số giá chứng khoán của thị trường sẽ giúp chúng ta thu được tính bất định của thị trường 𝜀 𝑖,𝑡 Bên cạnh tính bất định nội tại doanh nghiệp và tính bất định thị trường, tương tự như Baum và cộng sự (2010), nghiên cứu sử dụng thêm một thang đo tính bất định dựa trên tương quan giữa tính bất định nội tại doanh nghiệp và tính bất định thị trường Thang đo này là beta trong mô hình CAPM nên được gọi là tính bất định theo mô hình CAPM, 𝜈 𝑖,𝑡

Lý thuyết q nhấn mạnh mối liên hệ giữa thị trường tài chính và nền kinh tế thực khi cho rằng q biên – giá trị biên hay giá ẩn của vốn – có đủ khả năng giải thích hành vi đầu tư của doanh nghiệp (Hayashi, 1982) Tuy nhiên vì là một giá trị ẩn, chúng ta không thể trực tiếp quan sát q biên và phải sử dụng Q trung bình – Tobin Q – đo lường bằng tỷ số giữa giá trị thị trường của vốn và giá trị thay thế vốn trong các nghiên cứu thực nghiệm Tuy nhiên Q trung bình chỉ tương đương q biên dưới những giả định nghiêm ngặt như Hayashi (1982) đã chỉ rõ: (1) doanh nghiệp là người nhận giá – price taker (thị trường cạnh tranh hoàn hảo); (2) hàm sản xuất và hàm chi phí điều chỉnh vốn phải là hàm đơn điệu bậc nhất Ngay cả khi các giả định trên được thỏa mãn thì việc đo lường Tobin Q vẫn tiềm ẩn sai số Eklund (2013) phân tích một số vấn đề khi đo lường Tobin Q Thứ nhất là việc xác định giá trị thị trường của vốn (bao gồm vốn cổ phần và nợ) - hiện giá dòng thu nhập kỳ vọng tương lai của doanh nghiệp Đối với các doanh nghiệp niêm yết, giá trị thị trường của vốn cổ phần thường sẵn có và dễ thu thập, tuy nhiên giá trị thị trường của nợ thường không sẵn có Ngay cả trong trường hợp giá trị thị trường của vốn cổ phần, hoàn toàn có khả năng thị trường có sai sót trong việc định giá doanh nghiệp và thông tin chúng ta thu được không chính xác Thị trường chỉ định giá đúng trong trường hợp thị trường hiệu quả

- giá thị trường đã bao gồm tất cả các thông tin (lịch sử, đại chúng, riêng tư) Đối với các doanh nghiệp không niêm yết, chúng ta không thể thu thập thông tin về giá trị thị trường của cả vốn cổ phần và nợ Thứ hai là việc xác định giá trị thay thế của vốn, thường được đại diện bằng giá trị sổ sách của vốn Tuy nhiên cách đo lường này không chính xác do tài sản đã đầu tư có tính đặc thù cao và không có thị trường thứ cấp hoàn hảo (Crotty, 1992) Lewellen và Badrinath (1997) cho rằng việc không thể đo lường chính xác giá trị thay thế của vốn khiến việc sử dụng Tobin Q để đo lường q trở nên tùy tiện và sai sót

MẪU VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU

Luận án được thực hiện với mẫu gồm các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại 13 quốc gia mới nổi bao gồm Chile, Colombia, Egytpt, India, Indonesia, Kuwait, Pakistan, Philippines, Qatar, Romania, Saudi Arabia, UAE và Việt Nam trong giai đoạn 2000 - 2020 Các quốc gia thuộc mẫu nghiên cứu là các nền kinh tế mới nổi bậc thấp (secondary emerging markets) theo phân loại của FTSE Russell (2021) Hiện nay các nền kinh tế mới nổi có ảnh hưởng đáng kể về kinh tế và chính trị (Rottig,

2016) Dù vẫn còn nhiều cách thức định nghĩa và phân loại các nền kinh tế mới nổi với các nền kinh tế phát triển, cơ sở lý thuyết hiện tại đồng thuận rằng về mặt thể chế các nền kinh tế mới nổi có sự khác biệt đáng kể với các nền kinh tế phát triển Một đặc tính quan trọng của các quốc gia mới nổi là sự thiếu hụt các yếu tố thể chế trong đó một số yếu tố thể chế chưa phát triển và một số yếu tố thể chế khác hoàn toàn vắng mặt (Rottig, 2016) Sự thiếu vắng các yếu tố thể chế khiến nền kinh tế tại các quốc gia mới nổi không thể vận hành một trơn tru Một số vấn đề thường gặp tại các nền kinh tế mới nổi bao gồm: thiếu thông tin đầy đủ và đáng tin cậy cho chủ thể kinh tế; các quy định sai lầm của chính quyền địa phương ủng hộ các mục tiêu chính trị hơn hiệu quả kinh tế; hệ thống tư pháp kém hiệu quả và sự vắng mặt của các tổ chức trung gian tạo điều kiện thuận lợi cho các giao dịch kinh tế Các vấn đề này khiến doanh nghiệp tại các quốc gia mới nổi phải đối mặt với tính bất định và chi phí giao dịch cao hơn

Với chủ đề nghiên cứu về ảnh hưởng của bất hoàn hảo tài chính và tính bất định đến hành vi đầu tư, các nền kinh tế mới nổi là một bối cảnh nghiên cứu tiềm năng Với thị trường vốn kém phát triển, các quốc gia mới nổi thường có mức độ bất hoàn hảo tài chính cao hơn các quốc gia phát triển Seifert và Gonenc (2010) cho thấy mức độ bất cân xứng thông tin và vấn đề người đại diện tại các quốc gia mới nổi nghiêm trọng hơn tại các quốc gia phát triển Các quốc gia mới nổi có mức độ bất định cao hơn các quốc gia phát triển (Bloom, 2014) Koren và Tenreyro (2007) cho rằng có 03 nguyên nhân dẫn đến mức độ bất định cao tại các quốc gia mới nổi Đầu tiên, các quốc gia mới nổi thường có nền kinh tế kém đa dạng hơn các quốc gia phát triển Chẳng hạn các quốc gia này thường xuất khẩu một số ít mặt hàng và do đó toàn bộ nền kinh tế của quốc gia này chịu tác động của biến động trong sản lượng đầu ra và biến động trong giá của các sản phẩm này Tiếp đến, nhiều loại hàng hóa do quốc gia mới nổi sản xuất có giá cả thường xuyên biến động như cao su, đường, đầu mỏ hay đồng Cuối cùng, các quốc gia mới nổi thường có nhiều cú sốc chính trị như đảo chính, cách mạng hay chiến tranh Các quốc gia này cũng nhạy cảm hơn với các thảm họa tự nhiên như dịch bệch hoặc lũ lụt trong khi chính sách tài khóa và tiền tệ thường kém hiệu lực

Việc lựa chọn mẫu nghiên cứu gồm các doanh nghiệp niêm yết đến từ cùng một nhóm quốc gia có trình độ phát triển tương đồng nhằm hạn chế tình trạng kết quả nghiên cứu bị sai lệch do sự chênh lệch đáng kể trong trình độ phát triển giữa các quốc gia Việc thực hiện nghiên cứu với mẫu gồm nhiều quốc gia giúp khắc phục hạn chế về dữ liệu doanh nghiệp tại các quốc gia mới nổi (Ayyagari và cộng sự, 2013) Việc lựa chọn thời gian nghiên cứu từ năm 2000 xuất phát từ thực tế cho thấy hoạt động đầu tư của doanh nghiệp tại các nền kinh tế mới nổi bắt đầu sôi động từ đầu những năm 2000 (Magud và Sosa, 2015)

3.6.2 Dữ liệu nghiên cứu Để xây dựng các biến trong mô hình, luận án thu thập dữ liệu về giá chứng khoán và dữ liệu tài chính của các doanh nghiệp phi tài chính thuộc các quốc gia mới nổi trong mẫu nghiên cứu từ cơ sở dữ liệu Refinitiv Eikon Mẫu ban đầu gồm 72.513 quan sát Luận án loại bỏ các quan sát không đủ dữ liệu để xây dựng các biến Sau bước này số quan sát còn 15.813 quan sát Tiếp đến luận án cũng loại bỏ các quan sát có giá trị bất hợp lý chẳng hạn như các quan sát có tỷ lệ đầu tư và tỷ lệ đòn bẩy nhỏ hơn không Bên cạnh đó luận án cũng lọc bỏ các giá trị ngoại biên (outliers) thuộc phân vị thứ 1 và thứ 99 Kết quả luận án thu được 14.936 quan sát của 2.755 doanh nghiệp.

CÁCH THỨC KHẮC PHỤC HIỆN TƯỢNG NỘI SINH

Một trong những vấn đề đáng quan ngại nhất trong các nghiên cứu thực nghiệm về tài chính doanh nghiệp khi ước lượng và kiểm định mô hình là hiện tượng nội sinh (Roberts và Whited, 2013) Mô hình gặp hiện tượng nội sinh khi biến giải thích có tương quan với phần dư của mô hình (Roberts và Whited, 2013) Hiện tượng nội sinh khiến kết quả ước lượng không vững và bị chệch (ước lượng quá cao hoặc quá thấp) (Hill và cộng sự, 2021) Điều này khiến suy luận về mối quan hệ giữa các biến số kinh tế trở nên kém tin cậy (Roberts và Whited, 2013) Điều khiến hiện tượng nội sinh trở nên phức tạp và khó xử lý là có nhiều nguyên nhân dẫn đến hiện tượng nội sinh (Hill và cộng sự, 2021) Tương ứng với mỗi nguyên nhân, hiện tượng nội sinh sẽ có ảnh hưởng khác biệt đến kết quả ước lượng và kiểm định và đòi hỏi cách thức xử lý riêng biệt cho từng nguyên nhân (Hill và cộng sự, 2021) Một số nguyên nhân có thể dẫn đến hiện tượng nội sinh bao gồm: (i) bỏ sót biến giải thích (omitted variable), (ii) mối quan hệ đồng thời giữa biến phụ thuộc và biến giải thích (simultaneity), (iii) sai số trong việc đo lường biến phụ thuộc và biến giải thích (measurement error); (iv) sai lệch do chọn mẫu (selection bias) và (v) biến giải thích bao gồm biến trễ của biến phụ thuộc (mô hình động) (Hill và cộng sự, 2021, Abdallah và cộng sự, 2015) Để đảm bảo tính tin cậy của kết quả ước lượng và kiểm định, các nghiên cứu thực nghiệm trong lĩnh vực tài chính cần thảo luận một cách rõ ràng về khả năng mô hình gặp hiện tượng nội sinh (Roberts và Whited, 2013) Cụ thể các nghiên cứu thực nghiệm cần xác định nguyên nhân có thể dẫn đến hiện tượng nội sinh trong mô hình và giải thích cách thức xử lý hiện tượng nội sinh tương ứng với từng nguyên nhân (Hill và cộng sự, 2021) Trong phần này, tác giả thảo luận các nguyên nhân có thể dẫn đến hiện tượng nội sinh trong mô hình nghiên cứu và cách thức luận án sử dụng để khắc phục hiện tượng này Thứ nhất, hiện tượng nội sinh có thể xuất phát từ việc bỏ sót biến do mô hình chưa bao gồm một số yếu tố đặc trưng của mẫu (heterogeneity) (Hill và cộng sự, 2021) Mẫu nghiên cứu của luận án bao gồm doanh nghiệp niêm yết tại 13 quốc gia mới nổi trong giai đoạn 2000 – 2020 Để khắc phục hiện tượng nội sinh trong trường hợp này, luận án bổ sung trong mô hình hồi quy hiệu ứng cố định theo quốc gia, hiệu ứng cố định theo ngành và hiệu ứng cố định theo năm Mặc dù việc bổ sung hiệu ứng cố định không thể xử lý triệt để hiện tượng nội sinh do bỏ sót biến nhưng cách thức này có thể giúp khắc phục một phần hiện tượng này (Hill và cộng sự, 2021)

Thứ hai, mô hình nghiên cứu có thể gặp hiện tượng nội sinh do sai số đo lường trong q Trong mô hình đầu tư theo lý thuyết q, sai số đo lường trong q có thể làm sai lệch hệ số ước lượng của đầu tư theo dòng tiền từ đó khiến kết luận về ảnh hưởng của bất hoàn hảo tài chính đến dầu tư trở nên kém tin cậy (Bond và Van Reenen, 2007) Trong các nghiên cứu thực nghiệm, Q trung bình thường được sử dụng làm biến đại diện cho q biên Tuy nhiên Q trung bình chỉ bằng q biên dưới một số giả định nghiêm ngặt như thảo luận trong Hayashi (1982) Để kiểm soát hiện tượng nội sinh do sai số đo lường trong q, thay vì sử dụng Q trung bình, nghiên cứu sử dụng q biên theo Gala và cộng sự (2022) Việc sử dụng q biên có thể góp phần hạn chế hiện tượng nội sinh trong mô hình đầu tư (Gugler và Yurtoglu, 2003)

Thứ ba, luận án có thể bị hiện tượng nội sinh do sai số trong việc chọn mẫu Sai số trong việc chọn mẫu (selection bias) bao gồm hai loại: (i) sai số chọn mẫu xuất phát từ việc mẫu không được chọn một cách ngẫu nhiên nhưng được chọn một cách có chủ ý và (ii) sai số chọn mẫu xuất phát từ việc phân chia mẫu theo một tiêu chí cho trước (Hill và cộng sự, 2021) Trong luận án, việc phân chia mẫu thành nhóm doanh nghiệp bị hạn chế tài chính và không bị hạn chế tài chính có thể dẫn đến hiện tượng nội sinh nếu tiêu chí phân loại không ngoại sinh với phương trình đầu tư, kết quả ước lượng có thể gặp phải sai lệch phân chia mẫu như thảo luận trong Hill và cộng sự (2021) Để khắc phục, bên cạnh việc sử dụng chỉ số KZ theo Baker và cộng sự (2003) để phân loại tình trạng hạn chế tài chính của doanh nghiệp, luận án sử dụng mô hình hồi quy chuyển đổi nội sinh theo Maddala và Nelson (1975) Mô hình này đã được ứng dụng bởi Hu và Schiantarelli (1998) và Hovakimian và Titman (2006)

Mô hình chuyển đổi nội sinh là một biến thể của mô hình lựa chọn cổ điển theo Heckman (1976) Trong khi mô hình của Heckman (1976) giúp giải quyết vấn đề sai lệch chọn mẫu do mẫu được chọn không mang tính đại diện cho tổng thể, mô hình chuyển đổi nội sinh theo Maddala và Nelson (1975) giúp giải quyết vấn đề sai lệch phân chia mẫu (Powers, 2007)

Thứ tư, luận án gặp hiện tượng nội sinh do mô hình đầu tư có dạng động (biến giải thích bao gồm biến trễ của biến phụ thuộc) Để khắc phục hiện tượng nội sinh do sử dụng dữ liệu bảng động, luận án sử dụng phương pháp System GMM theo Blundell và Bond (1998), Roodman (2009) để ước lượng và kiểm định mô hình Phương pháp System GMM kết hợp phương trình đầu tư và phương trình sai phân và sử dụng biến trễ của các biến trong các phương trình này làm biến công cụ để ước lượng và kiểm định mô hình (Roodman, 2009) Các hệ số hồi quy theo phương pháp System GMM đảm bảo tính nhất quán và hiệu quả trong trường hợp mô hình bị nội sinh không chỉ do đặc tính động của mô hình mà còn do bỏ sót biến hoặc do mối quan hệ đồng thời giữa biến phụ thuộc và biến giải thích Để kiểm tra giả định về tính ngoại sinh của các biến trễ dùng làm biến công cụ, luận án sử dụng kiểm định tương quan bậc 2 cho phần dư theo theo Arellano-Bond (kiểm định AR) (Roodman, 2009) Luận án cũng sử dụng kiểm định Sargan theo (Sargan, 1958) để kiểm định tính hợp lệ của các biến công cụ Việc sử dụng phương pháp System GMM để khắc phục hiện tượng nội sinh do bỏ sót biến chỉ phù hợp khi sử dụng cho mẫu có thời gian ngắn do phương pháp này giả định tương quan giữa biến độc lập và biến bị bỏ sót không đổi theo thời gian Tuy nhiên luận án sử dụng phương pháp System GMM chủ yếu để khắc phục hiện tượng nội sinh do tính động của mô hình nghiên cứu.

KIỂM ĐỊNH TÍNH VỮNG

Trong quá trình hồi quy, tính vững của kết quả hồi quy được kiểm tra thông qua một số cách thức như sau Thứ nhất, luận án kiểm soát sai số đo lường trong Q Phần thảo luận kết quả nghiên cứu chính dựa trên kết quả ước lượng và kiểm định mô hình đầu tư bao gồm q biên theo Gala và cộng sự (2022) Luận án cũng ước lượng và kiểm định mô hình đầu tư với Q trung bình làm biến đại diện cho cơ hội đầu tư để kiểm tra tính vững của kết quả nghiên cứu Thứ hai, luận án sử dụng các thang đo khác nhau cho tính bất định bao gồm tính bất định nội tại, tính bất định thị trường và tính bất định theo mô hình CAPM nhằm nắm bắt các khía cạnh khác nhau của khái niệm này và đảm bảo kết quả hồi thực sự phản ánh ảnh hưởng của tính bất định Thứ ba, luận án sử dụng các kịch bản hồi quy khác nhau nhằm xem xét ảnh hưởng của bất hoàn hảo tài chính đến đầu tư của doanh nghiệp bao gồm phân chia mức độ hạn chế tài chính của doanh nghiệp dựa trên một tiêu chí cho trước và phân chia một cách tự động dựa trên mô hình hồi quy chuyển đổi nội sinh.

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN

KẾT QUẢ THỐNG KÊ MÔ TẢ

Kết quả thống kê mô tả của các biến trong mô hình đầu tư và mô hình chuyển đổi được trình bày trong Bảng 4.1 Trước tiên tác giả sẽ thảo luận kết quả thống kê mô tả của các biến chính bao gồm: đầu tư, dòng tiền và tính bất định Sau đó tác giả thảo luận kết quả thống kê mô tả của các biến khác trong mô hình đầu tư và mô hình chuyển đổi Cuối cùng tác giả thảo luận tương quan giữa các biến trong mô hình

Bảng 4.1 Kết quả thống kê mô tả

Nguồn: Tính toán của tác giả

Ghi chú: Bảng 4.1 thể hiện kết quả thống kê mô tả bao gồm số quan sát, giá trị trung bình, giá trị ở phân vị thứ 25, 50 và 75 của các biến trong mô hình đầu tư Đầu tư 𝐼 là chi tiêu vốn của doanh nghiệp Trữ lượng vốn 𝐾 là tổng của nợ và vốn chủ sở hữu Dòng tiền 𝐶𝐹 là tổng lợi nhuận trước thuế và chi phí khấu hao tài sản cố định Đòn bẩy 𝐵 là tổng nợ ngắn hạn và dài hạn của doanh nghiệp Q là Q trung bình bằng tổng giá trị vốn hóa thị trường và hiệu số giữa nợ và tài sản ngắn hạn trên tổng tài sản cố định hữu hình 𝑞 là q biên theo Gala và cộng sự (2022) 𝜂 là tính bất định nội tại doanh nghiệp 𝜀 là tính bất định của thị trường 𝜈 là tính bất định dựa trên mô hình CAPM

𝑆𝐼𝑍𝐸 là logarit của tổng tài sản 𝐴𝐺𝐸 là logarit của số năm niêm yết 𝐷𝐼𝑉 là biến giả có giá trị bằng

1 nếu doanh nghiệp có chi trả cổ tức, ngược lại bằng không 𝑆𝑇_𝐷𝐸𝐵𝑇 là tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản 𝐿𝑇_𝐷𝐸𝐵𝑇 là tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản 𝐺𝑅𝑂𝑊𝑇𝐻 là chỉ số giá thị trường trên giá sổ sách 𝑆𝐿𝐴𝐶𝐾 là tỷ lệ tiền và chứng khoán có tính thanh khoản cao trên tổng tài sản 𝑇𝐴𝑁𝐺 là tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản

4.2.1 Đầu tư của doanh nghiệp tại các quốc gia mới nổi trong giai đoạn 2000

– 2020 Đầu tư của doanh nghiệp tại các quốc gia mới nổi thuộc mẫu nghiên cứu trong giai đoạn 2000 -2020 có giá trị trung bình là 13% Khi so sánh với các nghiên cứu về đầu tư tại các quốc gia mới nổi khác, tỷ lệ đầu tư trung bình này nhỏ hơn tỷ lệ 25% trong Magud và Sosa (2015) với mẫu gồm 38 quốc gia mới nổi trong giai đoạn 1990 – 2013 hay tỷ lệ 20% trong Gochoco-Bautista và cộng sự (2014) với mẫu gồm 5 quốc gia đang phát triển tại Đông Nam Á trong giai đoạn 2005 – 2011 hoặc tỷ lệ 20,5% trong Li (2017) với mẫu gồm 36 quốc gia mới nổi trong giai đoạn 1992 – 2013 Tỷ lệ đầu tư trung bỡnh 13% trong bài tương đối tương đồng với tỷ lệ 13% của Dửring và cộng sự (2018) cho 103 quốc gia trong giai đoạn 1996 - 2015 và cao hơn tỷ lệ 11% của An và cộng sự (2016) cho trường hợp Trung Quốc trong giai đoạn 2001 – 2009 Khi so sánh với nghiên cứu về hành vi đầu tư tại các quốc gia phát triển, tỷ lệ đầu tư trong bài cao hơn tỷ lệ 9% trong Lewellen và Lewellen (2016) cho trường hợp Hoa

Kỳ trong giai đoạn 1971 – 2009 hay tỷ lệ 10% trong Baum và cộng sự (2010) cũng cho Hoa Kỳ trong giai đoạn 1984 – 2003

Hình 4.1 Tỷ lệ đầu tư của doanh nghiệp tại các quốc gia thuộc mẫu nghiên cứu trong giai đoạn 2000 – 2020

Nguồn: Tính toán của tác giả

So sánh về tỷ lệ đầu tư giữa các quốc cho thấy tỷ lệ đầu tư tại các quốc gia mới nổi cao hơn tỷ lệ đầu tư tại các quốc gia phát triển Moshirian và cộng sự (2017) cho rằng các quốc gia mới nổi có sự khác biệt về mặt cấu trúc so với các quốc gia phát triển Trong khi các quốc gia mới nổi vẫn còn tập trung vào khu vực sản xuất, các quốc gia phát triển đã chuyển qua các ngành công nghệ cao và các ngành định hướng dịch vụ Với cấu trúc nền kinh tế nghiêng về các ngành công nghệ cao và dịch vụ, tại các quốc gia phát triển, vốn tri thức và vốn lưu động ngày càng trở nên quan trọng trong khi vai trò của vốn hữu hình và đầu tư càng sụt giảm Trong khi đó, tại các quốc gia mới nổi, đầu tư vào vốn hữu hình vẫn đóng vai trò quan trọng doanh nghiệp tại các quốc gia mới nổi vẫn duy trì tỷ lệ đầu tư đáng kể vào tài sản cố định Tuy nhiên theo thời gian, các quốc gia mới nổi cũng đi theo xu hướng của các quốc gia phát triển với tỷ lệ đầu tư giảm dần do tiến bộ trong công nghệ về sự phát triển của các thị trường sản phẩm mới

Khi so sánh tỷ lệ đầu tư của mẫu với các nghiên cứu về đầu tư tại các quốc gia mới nổi khác, chúng ta thấy tỷ lệ đầu tư của mẫu nhỏ hơn đáng kể Nguyên nhân có thể là do sự khác biệt trong giai đoạn nghiên cứu Luận án nghiên cứu trong giai đoạn

2000 – 2020 trong khi các nghiên cứu khác như Magud và Sosa (2015), Gochoco- Bautista và cộng sự (2014) và Li (2017) chủ yếu tập trung vào giai đoạn 1990 – 2013 Quan sát tại các quốc gia mới nổi, Magud và Sosa (2015) cho thấy tỷ lệ đầu tư tại các quốc gia mới nổi gia tăng mạnh mẽ trong giai đoạn 2003 – 2007, sụt giảm mạnh trong năm 2008 - 2009 do ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu, phục hồi nhẹ trong giai đoạn 2009 – 2011 và có xu hướng giảm từ năm 2011 đến 2013 Hình

1 thể hiện biến động tỷ lệ đầu tư tại các quốc gia thuộc mẫu nghiên cứu trong giai đoạn 2000 – 2020 khẳng định quan sát của Magud và Sosa (2015) Không chỉ vậy, trong khi Magud và Sosa (2015) chỉ nghiên cứu đến năm 2013, nghiên cứu hiện tại mở rộng giai đoạn quan sát đến năm 2020 Tỷ lệ đầu tư đạt mức cao nhất (hơn 23%) trong năm 2007 và thấp nhất (gần 8%) trong năm 2020 Hình 4.1 cho thấy từ năm

2013 trở về sau, đầu tư tại các quốc gia mới nổi duy trì tương đối ổn định trong giai đoạn 2013 – 2018, tăng nhẹ trong năm 2019 và sau đó giảm đáng kể trong năm 2020 do ảnh hưởng của đại dịch Covid-19 Với xu hướng biến động này của đầu tư, chúng ta có thể lý giải vì sao tỷ lệ đầu tư của mẫu nhỏ hơn tỷ lệ đầu tư của các nghiên cứu về đầu tư ở các giai đoạn trước

Xu hướng sụt giảm chung của tỷ lệ đầu tư tại các quốc gia mới nổi sau cuộc khủng hoảng tài chính 2009 có thể được lý giải do sự thay đổi trong cơ cấu nền kinh tế khi các quốc gia này dịch chuyển dần qua các ngành công nghệ cao và định hướng dịch vụ (Magud và Sosa, 2015) Bên cạnh đó Magud và Sosa (2015) cho rằng sự sụt giảm trong tỷ lệ đầu tư có liên quan đến xu hướng sụt giảm trong giá hàng hóa xuất khẩu Các quốc gia mới nổi thường là các quốc gia định hướng xuất khẩu Sự sụt giảm trong giá hàng hóa xuất khẩu có thể là nguyên nhân khiến doanh doanh cắt giảm đầu tư Biến động trong dòng vốn vào cũng có thể lý giải xu hướng giảm trong tỷ lệ đầu tư tại các quốc gia mới nổi (Magud và Sosa, 2015) Đầu tư của doanh nghiệp tại các quốc gia mới nổi thường bị ràng buộc bởi tình trạng giới hạn tài chính Dòng vốn từ nước ngoài có thể giúp doanh nghiệp nới lỏng giới hạn này để mở rộng đầu tư Tuy nhiên sau cuộc khủng hoảng tài chính, dòng vốn chảy vào các quốc gia mới nổi có xu hướng giảm Bên cạnh đó do xu hướng toàn cầu hóa trên thị trường vốn, các quốc gia mới nổi đang dần gia tăng việc đầu tư ra nước ngoài Hai xu hướng này dẫn đến dòng vốn thuần chảy vào các quốc gia mới nổi sụt giảm và khiến doanh nghiệp khó tiếp cận nguồn vốn để tăng đầu tư (Magud và Sosa, 2015) Gala và cộng sự (2018) cho rằng sự gia tăng trong mức độ bất định chính trị và mức độ giới hạn tài chính cũng góp phần lý giải xu hướng suy giảm chung của đầu tư từ sau năm 2011

4.2.2 Dòng tiền của doanh nghiệp tại các quốc gia mới nổi trong giai đoạn 2000

Trong giai đoạn 2000 – 2020, doanh nghiệp tại các quốc gia mới nổi trong mẫu nghiên cứu có tỷ lệ dòng tiền trung bình là 15% Con số này thấp hơn đáng kể tỷ lệ 31% tìm thấy trong bài của Li và cộng sự (2020) cho 36 quốc gia mới nổi trong giai đoạn 1992 – 2013 Gochoco-Bautista và cộng sự (2014) với mẫu gồm quốc gia mới nổi tại khu vực Đông Nam Á cũng báo cáo tỷ lệ dòng tiền trung bình là 20% trong giai đoạn 2005 – 2011 Để lý giải cho sự khác biệt này, chúng ta có thể xem xét xu hướng biến động của dòng tiền tại các quốc gia mới nổi trong mẫu nghiên cứu theo thời gian thể hiện trong Hình 4.2 Dòng tiền có sự gia tăng mạnh mẽ lên đến 22% trong giai đoạn 2001 – 2004, duy trì ổn định ở mức trên 20% trong giai đoạn 2004 –

2007 trước khi sụt giảm đột ngột xuống 11% trong năm 2008 dưới ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính Sau đó vào năm 2009 dòng tiền có sự khôi phục ở mức gần 18% trước khi bắt đầu xu hướng giảm từ năm 2010 năm 2020 Trong năm 2020, các doanh nghiệp có tỷ lệ dòng tiền ở mức 12% Xu hướng giảm theo thời gian của dòng tiền có thể giúp giải thích vì sao tỷ lệ dòng tiền tìm thấy trong các nghiên cứu thuộc giai đoạn trước cao hơn tỷ ệ dòng tiền trung bình của luận án

Hình 4.2 Tỷ lệ dòng tiền của doanh nghiệp tại các quốc gia thuộc mẫu nghiên cứu trong giai đoạn 2000 – 2020

Nguồn: Tính toán của tác giả

Sự sụt giảm trong tỷ lệ dòng tiền cho thấy sự thu hẹp trong các nguồn tài trợ nội bộ của doanh nghiệp Một số nguyên nhân khả dĩ lý giải cho xu hướng sụt giảm của dòng tiền sau giai đoạn khủng hoảng là mức độ cạnh tranh ngày càng cao giữa các doanh nghiệp cũng như mức độ phức tạp gia tăng trong quy trình sản xuất (Wang và Zhang, 2021) Sự sụt giảm trong năng suất nhân tố tổng hợp (total factor productivity) cũng có thể giải thích cho xu hướng giảm trong dòng tiền của doanh nghiệp như được gợi ý trong (Gala và cộng sự, 2018) Bên cạnh đó, sự gia tăng trong tính bất định do các cuộc khủng hoảng hoặc sự bùng phát của đại dịch có khả năng ảnh hưởng tiêu cực đến dòng tiền của doanh nghiệp (Jiang và cộng sự, 2021)

Một điểm thú vị là trong khi tỷ lệ dòng tiền trung bình trong luận án thấp hơn nhiều nghiên cứu về đầu tư tại các quốc gia mới nổi khác thì tỷ lệ này lại cao hơn gấp 2,5 lần tỷ lệ 6% của Magud và Sosa (2015) với mẫu gồm 38 quốc gia mới nổi trong giai đoạn 1990 – 2013 Khi tìm hiểu, tác giả nhận thấy có sự khác biệt trong cách định nghĩa về dòng tiền giữa hai nghiên cứu Magud và Sosa (2015) định nghĩa dòng tiền là lợi nhuận thuần từ hoạt động kinh doanh trong khi luận án định nghĩa dòng tiền bằng lợi nhuận thuần cộng chi phí khấu hao

Hình 4.3 Tương quan giữa dòng tiền và đầu tư của doanh nghiệp tại các quốc gia thuộc mẫu nghiên cứu trong giai đoạn 2000 – 2020

Nguồn: Tính toán của tác giả

Khi phân tích biến động của dòng tiền theo thời gian, người viết nhận thấy có một sự tương đồng trong biến động của dòng tiền và đầu tư như sự gia tăng mạnh mẽ trong giai đoạn trước năm 2008, sụt giảm đột ngột trong năm 2008, phục hồi nhẹ trong giai đoạn 2009 – 2010 trước khi bước vào xu hướng giảm bền vững từ năm

KẾT QUẢ ƯỚC LƯỢNG VÀ KIỂM ĐỊNH

4.2.1 Ảnh hưởng của bất hoàn hảo tài chính đến đầu tư của doanh nghiệp

4.2.1.1 Đầu tư phụ thuộc vào dòng tiền của doanh nghiệp

Bảng 4.2 thể hiện kết quả ước lượng và kiểm định ảnh hưởng của bất hoàn hảo tài chính đến đầu tư của doanh nghiệp (đại diện bởi sự nhạy cảm của đầu tư theo dòng tiền) theo phương pháp System GMM Kết quả ước lượng và kiểm định theo phương pháp Sytem GMM cho thấy đầu tư có sự phụ thuộc mạnh mẽ vào dòng tiền của doanh nghiệp Kết quả hồi quy theo phương pháp Sytem GMM cho toàn bộ mẫu thể hiện trong cột (1) Bảng 4.4 cho thấy hệ số hồi quy của đầu tư theo dòng tiền là 3,71 với mức ý nghĩa thống kê 1% Hệ số dương phản ánh mối quan hệ cùng chiều giữa đầu tư và dòng tiền của doanh nghiệp Kết quả này cung cấp bằng chứng ủng hộ giả thuyết

H1A và cho thấy tại các quốc gia mới nổi trong mẫu nghiên cứu, đầu tư nhạy cảm với dòng tiền của doanh nghiệp Phần lớn các nghiên cứu về hành vi đầu tư đều cung cấp bằng chứng về mối quan hệ đồng biến giữa đầu tư (Fazzari và cộng sự, 1988, Oliner và Rudebusch, 1992, Whited, 1992, Schaller, 1993, Bond và Meghir, 1994, Hubbard và cộng sự, 1995, Lewellen và Lewellen, 2016, Ağca và Mozumdar, 2017, Moshirian và cộng sự, 2017, Larkin và cộng sự, 2018) Mặc dù đồng thuận về chiều hướng của mối quan hệ, các nghiên cứu vẫn chưa đạt được sự nhất trí về nguyên nhân lý giải cho sự phụ thuộc của đầu tư theo dòng tiền

Theo giả thuyết H1A, luận án cho rằng sự nhạy cảm của đầu tư theo dòng tiền là bằng chứng về ảnh hưởng tiêu cực của bất hoàn hảo tài chính đến đầu tư Bất hoàn hảo tài chính khiến đầu tư của doanh nghiệp bị giới hạn trong mức độ sẵn có của các nguồn tài trợ nội bộ Cơ chế khiến đầu tư phụ thuộc vào các nguồn tài trợ nội bộ khi có sự hiện diện của bất hoàn hảo tài chính được tóm tắt trong De la Torre và cộng sự

(2017) Trong thị trường hoàn hảo, dòng vốn sẽ di chuyển tự do từ chủ thể có nguồn tài chính dư thừa đến chủ thể có dự án đầu tư có khả năng sinh lợi Quyết định đầu tư của doanh nghiệp khi này chỉ phụ thuộc vào chi phí sử dụng vốn (theo lý thuyết đầu tư tân cổ điển) hoặc cơ hội đầu tư (theo lý thuyết đầu tư theo q) Trong thực tế, thị trường tài chính tồn tại các bất hoàn hảo khiến dòng vốn khi này không thể dịch chuyển tự do Bất hoàn hảo trong thị trường tài chính dẫn đến một sự chênh lệch giữa suất sinh lợi nội bộ kỳ vọng của khoản đầu tư và suất sinh lợi kỳ vọng của bên cung cấp vốn Khoản chênh lệch này hàm ý doanh nghiệp sẽ bớt tốn kém hơn nếu tài trợ cho đầu tư bằng các nguồn vốn nội bộ thay vì các nguồn tài trợ bên ngoài Kết quả là đầu tư sẽ phụ thuộc vào các nguồn tài trợ nội bộ doanh nghiệp Khi này quyết định đầu tư không còn độc lập với quyết định tài trợ như dự báo của Modigliani và Miller

Bảng 4.2 Kết quả ước lượng và kiểm định sự nhạy cảm của đầu tư theo dòng tiền theo phương pháp System GMM

Biến Toàn bộ mẫu Doanh nghiệp bị hạn chế tài chính

Doanh nghiệp không bị hạn chế tài chính

Hiệu ứng cố định theo quốc gia

Hiệu ứng cố định theo ngành

Hiệu ứng cố định theo năm

Nguồn: Tính toán của tác giả

Ghi chú: Bảng 4.2 thể hiện kết quả ước lượng và kiểm định mô hình ( 𝐼 𝑖,𝑡

𝐾 𝑖,𝑡−2 ) + 𝜅 𝑖 + 𝜖 𝑖,𝑡 theo phương pháp System GMM Các biến trong mô hình đầu tư bao gồm: Đầu tư 𝐼 𝑖,𝑡 là chi tiêu vốn của doanh nghiệp i trong năm t; Trữ lượng vốn 𝐾 là tổng của nợ và vốn chủ sở hữu; Dòng tiền 𝐶𝐹 là tổng lợi nhuận trước thuế và chi phí khấu hao tài sản cố định; Đòn bẩy 𝐵 là tổng nợ ngắn hạn và dài hạn của doanh nghiệp; 𝑞 là q biên theo Gala và cộng sự (2022) Việc phân loại doanh nghiệp thành nhóm hạn chế tài chính và không hạn chế tài chính dựa trên chỉ số KZ theo Baker và cộng sự (2003) Sai số chuẩn được thể hiện trong dấu ngoặc vuông Ký hiệu (***), (**), (*) thể hiện mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%

Bên cạnh nguyên nhân xuất phát từ bất hoàn hảo tài chính, Lewellen và Lewellen (2016) cho rằng sự nhạy cảm của đầu tư theo dòng tiền có thể xuất phát từ sai số đo lường trong q Như đã thảo luận trong chương 3 phần đo lường biến, q biên là một biến ẩn đại diện cho cơ hội đầu tư Do không thể quan sát trực tiếp q biên, các nghiên cứu thường sử dụng Q trung bình (Tobin Q) làm biến đại diện cho q biên Do

Q trung bình chỉ bằng q biên với các giả định nghiêm ngặt (xem Hayashi (1982)), việc sử dụng Q trung bình trong mô hình về đầu tư có thể dẫn đến sai số đo lường Sai số đo lường trong q khiến đầu tư có thể phụ thuộc vào dòng tiền do dòng tiền có khả năng hàm chứa thông tin về đầu tư Trong nghiên cứu này, vấn đề sai số đo lường trong q được kiểm soát với việc sử dụng q biên theo Gala và cộng sự (2022) Sau khi đã xử lý sai số đo lường trong q, chúng ta vẫn thu được bằng chứng về mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền Như vậy sự phụ thuộc của đầu tư theo dòng tiền có thể được xem là bằng chứng cho sự tồn tại của bất hoàn hảo tài chính Kết quả về mối quan hệ đồng biến giữa đầu tư và dòng tiền sau khi kiểm soát cho sai số đo lường trong q của luận án tương đồng với Ağca và Mozumdar (2017) Mặc dù việc sử dụng sự nhạy cảm của đầu tư theo dòng tiền làm bằng chứng cho sự hiện diện của bất hoàn hảo tài chính gặp một số ý khiến chỉ trích như trong Kaplan và Zingales (1997), Gilchrist và Himmelberg (1995), Carpenter và Guariglia (2008), Chen và Chen (2012); nhưng hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm vẫn xem sự phụ thuộc của đầu tư theo dòng tiền là bằng chứng cho thấy thị trường tài chính có tồn tại các bất hoàn hảo

Khi so sánh kết quả ước lượng và kiểm định mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền trong luận án, tác giả nhận thấy hệ số hồi quy của đầu tư theo dòng tiền cao hơn đáng kể so với các nghiên cứu về chủ đề này tại các quốc gia phát triển như Chowdhury và cộng sự (2016), Lewellen và Lewellen (2016), Ağca và Mozumdar

(2017) Larkin và cộng sự (2018) cho thấy sự phụ thuộc của đầu tư theo dòng tiền có xu hướng giảm dần tại các quốc gia phát triển trong khi vẫn giữ ổn định tại các quốc gia mới nổi Larkin và cộng sự (2018) cho rằng sự phát triển trong hệ thống tài chính và tăng trưởng kinh tế góp phần khắc phục các bất hoàn hảo trên thị trường tài chính, từ đó làm giảm sự nhạy cảm của đầu tư theo dòng tiền tại các quốc gia phát triển

Trong khi đó các quốc gia mới nổi như trong mẫu nghiên cứu thường có mức độ tăng trưởng kinh tế thấp và thị trường tài chính kém phát triển hơn so với các quốc gia phát triển Tại các quốc gia mới nổi các bất hoàn hảo tài chính như tình trạng bất cân xứng thông tin, vấn đề người đại diện hay chi phí giao dịch vẫn ở mức đáng kể khiến chi phí của các nguồn tài trợ bên ngoài cao hơn các nguồn tài trợ nội bộ (Seifert và Gonenc, 2010) Trong bối cảnh này, đầu tư của doanh nghiệp tại các quốc gia mới nổi sẽ vẫn thể hiện sự phụ thuộc đáng kể vào dòng tiền

Một số nghiên cứu như Goergen và Renneboog (2001) Bond và cộng sự (2005) không đồng ý với lập luận cho rằng sự nhạy cảm của đầu tư theo dòng tiền là bằng chứng cho sự hiện diện của bất hoàn hảo tài chính và cho rằng sự phụ thuộc này chỉ hàm ý dòng tiền có chứa đựng thông tin về cơ hội đầu tư trong tương lai của doanh nghiệp Để củng cố lập luận bất hoàn hảo tài chính dẫn đến sự phụ thuộc của đầu tư theo dòng tiền, Fazzari và cộng sự (1988) đề xuất một cách kiểm định nhằm xem xét sự khác biệt trong hệ số hồi quy của đầu tư theo dòng tiền giữa các nhóm doanh nghiệp có mức độ hạn chế tài chính khác nhau Ý tưởng của Fazzari và cộng sự (1988) là nếu mô hình đầu tư bị định dạng sai, định dạng sai này sẽ ảnh hưởng đến tất cả các doanh nghiệp theo cùng một cách Khi này sự khác biệt trong hệ số hồi quy của dòng tiền trong mô hình đầu tư giữa các doanh nghiệp có mức độ hạn chế tài chính khác nhau có thể là bằng chứng cho thấy doanh nghiệp gặp giới hạn trong việc tiếp cận nguồn tài trợ, hay nói cách khác là bằng chứng cho thấy sự tồn tại của bất hoàn hảo tài chính

4.2.1.2 Sự phụ thuộc của đầu tư theo dòng tiền cao hơn tại các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính

Kết quả ước lượng và kiểm định sự nhạy cảm của đầu tư theo dòng tiền tại nhóm doanh nghiệp bị hạn chế tài chính và không bị hạn chế tài chính cho thấy hệ số hồi quy của đầu tư theo dòng tiền của các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính cao hơn các doanh nghiệp không bị hạn chế tài chính Trong luận án, tác giả sử dụng 2 cách thức để phân loại tình trạng hạn chế tài chính của doanh nghiệp Thứ nhất, tác giả sử dụng chỉ số KZ theo Baker và cộng sự (2003) để phân loại doanh nghiệp thành nhóm bị hạn chế và không bị hạn chế theo từng năm trước khi hồi quy theo System GMM Kết quả ước lượng và kiểm định mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền theo cách thức này được thể hiện trong Bảng 4.2 ở cột (2) và (3) Thứ hai tác giả sử dụng mô hình hồi quy chuyển đổi nội sinh trong đó việc phân loại nhóm doanh nghiệp bị hạn chế tài chính và không bị hạn chế tài chính được thực hiện nội sinh khi hồi quy Kết quả của mô hình chuyển đổi nội sinh được thể hiện trong Bảng 4.3, phần A với cột (1) là kết quả cho các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính và cột (2) cho các doanh nghiệp không bị hạn chế tài chính Hai cách thức trên đây đều cho kết quả thống nhất với nhóm doanh nghiệp bị hạn chế tài chính thể hiện sự phụ thuộc của đầu tư theo dòng tiền cao hơn nhóm doanh nghiệp không bị hạn chế tài chính Kết quả này phù hợp với dự báo trong giả thuyết H1B – Tại các quốc gia mới nổi, sự phụ thuộc của đầu tư theo dòng tiền cao hơn tại các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính

Như Fan và cộng sự (2011) đã nhận định, thị trường tài chính tại các quốc gia mới nổi thường kém phát triển Tình trạng bất cân xứng thông tin, vấn đề người đại diện và rủi ro đạo đức dẫn đến giới hạn trong nguồn cung tín dụng và khiến chi phí tiếp cận các nguồn vốn bên ngoài tăng cao doanh nghiệp tại các quốc gia mới nổi thường gặp khó khăn khi tiếp cận các nguồn tài trợ bên ngoài Khó khăn này sẽ trở nên nghiêm trọng hơn trong trường hợp doanh nghiệp không có điều kiện tài chính vững mạnh (nói cách khác là bị giới hạn tài chính) Các bằng chứng thu được từ việc ước lượng và kiểm định mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền từ nghiên cứu này hàm ý thị trường tài chính tại các quốc gia mới nổi có tồn tại bất hoàn hảo tài chính ở mức độ nhất định Bất hoàn hảo này khiến đầu tư phải phụ thuộc vào dòng tiền của doanh nghiệp

Bảng 4.3 Kết quả ước lượng và kiểm định sự nhạy cảm của đầu tư theo dòng tiền theo mô hình chuyển đổi nội sinh

(1) Doanh nghiệp bị hạn chế tài chính

(2) Doanh nghiệp không bị hạn chế tài chính

Hiệu ứng cố định theo quốc gia

Hiệu ứng cố định theo ngành

Hiệu ứng cố định theo năm

Biến Mô hình chuyển đổi

Biến Mô hình chuyển đổi

Hiệu ứng cố định theo quốc gia

Hiệu ứng cố định theo ngành

Hiệu ứng cố định theo năm

Nguồn: Tính toán của tác giả

Ghi chú: Bảng 4.3 thể hiện kết quả ước lượng và kiểm định mô hình ( 𝐼 𝑖,𝑡

𝑖,𝑡−2 ) + 𝜅 𝑖 + 𝜖 𝑖,𝑡 theo mô hình chuyển đội nội sinh Các biến trong mô hình đầu tư bao gồm: Đầu tư 𝐼 𝑖,𝑡 là chi tiêu vốn của doanh nghiệp i trong năm t; Trữ lượng vốn 𝐾 là tổng của nợ và vốn chủ sở hữu; Dòng tiền 𝐶𝐹 là tổng lợi nhuận trước thuế và chi phí khấu hao tài sản cố định; Đòn bẩy 𝐵 là tổng nợ ngắn hạn và dài hạn của doanh nghiệp; 𝑞 là q biên theo Gala và cộng sự (2022) Các biến trong mô hình trạng thái bao gồm: 𝑆𝐼𝑍𝐸 𝑖𝑡 là logarit của tổng tài sản; 𝐴𝐺𝐸 𝑖𝑡 là logarit của số năm niêm yết; 𝐷𝐼𝑉 𝑖𝑡 là biến giả có giá trị bằng 1 nếu doanh nghiệp có chi trả cổ tức, ngược lại bằng không; 𝑆𝑇_𝐷𝐸𝐵𝑇 𝑖𝑡 là tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản; 𝐿𝑇_𝐷𝐸𝐵𝑇 𝑖𝑡 là tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản; 𝐺𝑅𝑂𝑊𝑇𝐻 𝑖𝑡 là chỉ số giá thị trường trên giá sổ sách; 𝑆𝐿𝐴𝐶𝐾 𝑖𝑡 là tỷ lệ tiền và chứng khoán có tính thanh khoản cao trên tổng tài sản; 𝑇𝐴𝑁𝐺 𝑖𝑡 là tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản Sai số chuẩn được thể hiện trong dấu ngoặc vuông Ký hiệu (***), (**), (*) thể hiện mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%

Biến động trong sự phụ thuộc của đầu tư theo dòng tiền có thể phản ánh mức độ bất hoàn hảo trong thị trường tài chính Chowdhury và cộng sự (2016) cho thấy sự phụ thuộc của đầu tư tăng giảm cùng với sự tăng giảm của tình trạng bất cân xứng thông tin Với mẫu gồm các doanh nghiệp Hoa Kỳ, Chowdhury và cộng sự (2016) xem xét sự thay đổi của sự nhạy cảm của đầu tư theo dòng tiền trước và sau các sự kiện ảnh hưởng đến tình trạng thông tin tại Hoa Kỳ Sự kiện đầu tiên là việc ban hành đạo luật Sarbanes-Oxley năm 2002 sau các trường hợp gian lận báo cáo tài chính nghiêm trọng của Waste Management năm 1999, Enron năm 2001 hay WorldCom năm 2002 Việc ban hành đạo luận Sarbanes – Oxley năm 2002 với những yêu cần liên quan đến việc tăng cường công bố thông tin được cho là có khả năng hạn chế tình trạng bất cân xứng thông tin tại Hoa Kỳ Sự kiện thứ hai là việc dỡ bỏ các quy định quản lý các ngành công nghiệp tại Hoa Kỳ trong những năm 1976 – 1978 Việc dỡ bỏ các yêu cầu về điều kiện gia nhập ngành hay chấm dứt hoạt động trong ngành hoặc các biện pháp kiểm soát về giá có khả năng làm tăng tình trạng bất cân xứng thông tin giữa những người bên trong và bên ngoài doanh nghiệp Kết quả của Chowdhury và cộng sự (2016) cho thấy sau sự kiện dỡ bỏ quy định kiểm soát ngành, sự nhạy cảm của đầu tư theo dòng tiền tăng trong khi sau sự kiện Sarbanes-Oxley, sự phụ thuộc của đầu tư theo dòng tiền Kết quả của Chowdhury và cộng sự (2016) phù hợp với Ascioglu và cộng sự (2008) và Seifert và Gonenc (2010) Ascioglu và cộng sự (2008) cho thấy sự phụ thuộc của đầu tư phụ thuộc vào sự biến động của các nguồn quỹ nội bộ khi thông tin bất cân xứng tăng Seifert và Gonenc (2010) cũng cho thấy tại các quốc gia mới nổi khi tình trạng bất cân xứng thông tin và vấn đề người đại diện tăng, doanh nghiệp càng ưu tiên các nguồn tài trợ nội bộ doanh nghiệp

KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH TÍNH VỮNG

4.3.1 So sánh Q trung bình và q biên

Sự hiện diện của bất hoàn hảo trên thị trường tài chính như tình trạng bất cân xứng thông tin khiến các nguồn tài trợ bên ngoài trở nên đắt đỏ hơn các nguồn tài trợ nội bộ và do vậy các nguồn vốn nội bộ như dòng tiền có thể ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp (Devereux và Schiantarelli, 1990) Tuy nhiên trong các nghiên cứu thực nghiệm, sự phụ thuộc của đầu tư theo dòng tiền có thể xuất phát từ sai số đo lường trong Q Theo lý thuyết đầu tư theo q, hành vi đầu tư của doanh nghiệp chỉ được quyết định bởi q biên – giá ẩn của vốn Do q biên là một biến ẩn nên các nghiên cứu thực nghiệm thường sử dụng Q trung bình (hay còn gọi là Tobin Q) làm biến đại diện cho q biên Tuy nhiên do Q trung bình chỉ có thể bằng q biên dưới các giả định nghiêm ngặt (Hayashi, 1982) nên việc sử dụng Q trung bình đại diện cho q biên thường dẫn đến sai số đo lường Sai số đo lường trong Q gây nên hiện tượng nội sinh trong mô hình và gây sai lệch kết quả ước lượng và kiểm định Bên cạnh đó, sai số đo lường trong Q hàm ý Q trung bình chưa bao hàm đầy đủ thông tin về cơ hội đầu tư và dòng tiền có thể thể hiện một phần thông tin về cơ hội đầu tư Khi này sự phụ thuộc của đầu tư tư theo dòng tiền có thể không phải là bằng chứng cho sự tồn tại của bất hoàn hảo tài chính (Lewellen và Lewellen, 2016) Để khắc phục một phần sai số đo lường trong Q, thay vì sử dụng Q trung bình làm biến đại diện cho cơ hội đầu tư, nghiên cứu sử dụng q biên theo Gala và cộng sự (2022) Trong mô hình đầu tư với q biên, nếu đầu tư vẫn phụ thuộc vào dòng tiền thì chúng ta có thể kết luận sự nhạy cảm của đầu tư theo dòng tiền là bằng chứng về ảnh hưởng tiêu cực của bất hoàn hảo tài chính đến đầu tư Để đảm bảo tính vững của kết quả nghiên cứu, luận án sử dụng q biên thay thế Q trung bình để kiểm soát sai số đo lường trong q

Bảng 4.7 Kiểm định Wald cho sự khác biệt giữa Q và q

Giá trị trung bình của q

Giá trị trung bình của Q

Chênh lệch Độ lệch chuẩn t_value p_value q - Q 14,946 7.17 9.16 -1.99 0.29 -6.95 0.00

Nguồn: Tính toán của tác giả

Ghi chú: Bảng 4.7 thể hiện kết quả kiểm định Wald cho sự khác biệt giữa Q trung bình và q biên Trong đó Q là Q trung bình bằng tổng giá trị vốn hóa thị trường và hiệu số giữa nợ và tài sản ngắn hạn trên tổng tài sản cố định hữu hình; q là q biên theo Gala et al (2022)

Việc đo lường Q sử dụng trực tiếp thông tin về giá thị trường của doanh nghiệp Thông tin này có thể bị nhiễu trong trường hợp thị trường hoạt động không hiệu quả về mặt thông tin (Gala và cộng sự, 2022) Cách đo lường q của Gala và cộng sự

(2022) không sử dụng trực tiếp thông tin giá trị thị trường mà dựa trên mối quan hệ giữa giá trị thị trường này với các biến trạng thái căn bản của doanh nghiệp Kết quả thống kê mô tả trong Bảng 4.7 cho thấy Q có giá trị cao hơn q ở hầu hết các phân vị Giá trị trung bình của Q là 9,16 cao hơn giá trị trung bình 7,17 của q Kết quả kiểm định Wald trong bảng 4.7 cho thấy giá trị trung bình của Q thực sự lớn hơn giá trị trung bình của q về mặt thống kê Kết quả này tương tự với kết quả trong Gala và cộng sự (2022) Điều này hàm ý q đo lường theo Gala và cộng sự (2022) giúp khắc phục một phần sai số đo lường trong Q

Bảng 4.8 Q trung bình và q biên theo trữ lượng vốn và tỷ lệ đầu tư

Phần A – Q trung bình qnt_K qnt_IK 1 2 3 4 5

Phần B – q biên qnt_K qnt_IK 1 2 3 4 5

Nguồn: Tính toán của tác giả

Ghi chú: Bảng 4.8 (phần A và phần B) lần lượt thể hiện giá trị trung bình của Q và q trong các danh mục sắp xếp theo ngũ phân vị của 𝐾 và 𝐼/𝐾 Trong đó đầu tư I là chi tiêu vốn của doanh nghiệp; trữ lượng vốn K là tổng của nợ và vốn chủ sở hữu, Q là Q trung bình bằng tổng giá trị vốn hóa thị trường và hiệu số giữa nợ và tài sản ngắn hạn trên tổng tài sản cố định hữu hình; q là q biên theo Gala và cộng sự (2022)

Giá trị trung bình của Q và q trong bài cao hơn giá trị trung bình của Q trong các nghiên cứu khác về đầu tư Gala và cộng sự (2022) với mẫu gồm các doanh nghiệp

Hoa Kỳ trong giai đoạn 1972 - 2010 có giá trị trung bình của Q là 3,6 Baum và cộng sự (2010) với mẫu gồm các doanh nghiệp Hoa Kỳ trong giai đoạn 1984 – 2003 báo cáo giá trị trung bình cho Q thấp hơn Gala và cộng sự (2022) ở mức 2,4 Các nghiên cứu khỏc như Magud và Sosa (2015), Lewellen và Lewellen (2016), Dửring và cộng sự (2018), Moshirian và cộng sự (2017), Gochoco-Bautista và cộng sự (2014) và Li và cộng sự (2020) đều báo cáo Q quanh mức từ 1,3 đến 1,8 Với q là biến đại diện cho cơ hội đầu tư, một giá trị q cao hàm ý doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư

Hình 4.4 Q trung bình và q biên của doanh nghiệp tại các quốc gia mới nổi trong giai đoạn 2000 – 2020 Để hiểu rõ hơn về biến động trong giá trị của Q trung bình và q biên, tác giả phân các doanh nghiệp thành 25 danh mục dựa trên ngũ phân vị của trữ lượng vốn và tỷ lệ đầu tư Bảng 4.8 thể hiện giá trị trung bình của Q (phần A) và q (phần B) trong

25 danh mục này Giá trị của Q trung bình và q biên đều thể hiện xu hướng giảm khi trữ lượng vốn tăng dần Nói cách khác các doanh nghiệp lớn thường có giá trị Q trung bình và q biên thấp hơn các doanh nghiệp nhỏ Điều này hàm ý các doanh nghiệp nhỏ thường có cơ hội đầu tư cao hơn các doanh nghiệp lớn Khi phân tích giá trị Q trung bình và q biên theo các ngũ phân vị của tỷ lệ đầu tư, nhìn chung chúng ta thấy có một mối quan hệ đồng biến giữa Q trung bình và q biên với đầu tư Tỷ lệ đầu tư cao gắn liền với giá trị Q trung bình và q biên cao Điều này hàm ý Q trung bình và q biên có thể giúp giải thích hành vi đầu tư

Khi xem xét giá trị biến động của Q trung bình và q biên của doanh nghiệp tại các quốc gia mới nổi trong giai đoạn 2000 – 2020, chúng ta có thể thấy xu hướng biến động của Q trung bình và q biên nhìn chung có sự tương đồng Cụ thể, Q trung bình và q biên có xu hướng tăng trưởng vừa phải trong giai đoạn 2000 – 2008 trước khi sụt giảm do tác động của cuộc khoảng tài chính năm 2008 – 2009 Sau đó cơ hội đầu tư tại các quốc gia mới nổi có sự phục hồi mạnh mẽ trong năm 2010 trước khi tiếp tục sụt giảm trong năm 2012 – 2013 Giai đoạn năm 2012 – 2013 là giai đoạn nền kinh tế thế giới tiếp tục gặp khó khăn do ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính 2008 – 2009 Giai đoạn từ năm 2013 – 2018 cho thấy một sự nhảy vọt trong giá trị Q trung bình và q biên Sự gia tăng trong cơ hội đầu tư hàm ý về sự phục hồi của nền kinh tế sau khủng hoảng Tuy nhiên đến năm 2020, trước ảnh hưởng của đại dịch Covid-19, cơ hội đầu tư của doanh nghiệp bị thu hẹp đáng kể

4.3.2 Kết quả kiểm định giả thuyết với mô hình đầu tư bao gồm Q trung bình Để đảm bảo tính vững của kết quả nghiên cứu, bên cạnh việc kiểm soát sai số đo lường trong Q, sử dụng các thang đo khác nhau cho tính bất định cũng như sử dụng các kỹ thuật khác nhau để ước lượng phương trình đầu tư, luận án còn ước lượng và kiểm định các giả thuyết với mô hình đầu tư bao gồm Q trung bình thay vì q biên Mặc dù Q trung bình có sự khác biệt đáng kể so với q biên theo như phân tích trong phần 4.3.1, nếu các giả thuyết đã đề xuất vẫn được ủng hộ khi luận án sử dụng mô hình đầu tư với Q trung bình, đây có thể xem là một bằng chứng bổ sung về ảnh hưởng của bất hoàn hảo tài chính và tính bất định đến đầu tư Kết quả ước lượng và kiểm định giả thuyết với mô hình đầu tư bao gồm Q trung bình được trình bày cụ thể trong Phụ lục A2 Các kết quả này nhìn chung ủng hộ các giả thuyết mà luận án đã đề xuất.

Ngày đăng: 25/03/2024, 15:25

TÀI LIỆU CÙNG NGƯỜI DÙNG

  • Đang cập nhật ...

TÀI LIỆU LIÊN QUAN