HỒ CHÍ MINH NGUYỄN THỊ NGỌC AN TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TẠI CÁC NGÂN HÀNG THƯƠNG MẠI VIỆT NAM KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng Mã số: 7
GIỚI THIỆU
LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI
Chính sách cổ tức là một trong những vấn đề được quan tâm nhất trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp vì chúng sẽ quyết định cách mà thu nhập trong doanh nghiệp được phân phối Nhiều nhà kinh tế học đã thực hiện nhiều đề tài nghiên cứu liên quan đến chủ đề chính sách cổ tức Tuy nhiên, việc giải thích chính sách cổ tức vẫn luôn đặt nhiều vấn đề tranh luận Trở lại với bối cảnh của thế kỷ XX, Black
(1976) đề cập rằng “Chúng ta càng nhìn kỹ vào bức tranh cổ tức thì nó càng có vẻ giống như một câu đố, với những mảnh ghép không khớp với nhau.” Đến với bối cảnh kinh tế hiện đại của thế kỷ XXI, Bhattacharyya (2007) phát biểu rằng “Giải thích chính sách cổ tức là một trong những thách thức khó khăn nhất mà các nhà kinh tế tài chính phải đối mặt Dù đã nghiên cứu hàng chục năm nhưng chúng ta vẫn chưa hiểu hết các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức và cách thức mà các yếu tố này tương tác.”
Những nghiên cứu sớm nhất về chủ đề chính sách cổ tức liên quan đến mối quan hệ giữa quyết định cổ tức và giá trị doanh nghiệp Miller & Modigliani (1961) cho rằng trong thị trường hoàn hảo, chính sách cổ tức là độc lập với giá trị doanh nghiệp Gordon (1959), Walter (1963) cho rằng giá trị doanh nghiệp bị tác động bởi chính sách cổ tức do thực tế thị trường không hoàn hảo và bị ảnh hưởng bởi kỳ vọng của nhà đầu tư Căn cứ theo các đề xuất của lý thuyết cổ điển, nhiều nghiên cứu thực nghiệm xem xét và tìm thấy nhóm nhân tố vĩ mô, ngành và nhóm yếu tố nội tại như khả năng sinh lời, cơ cấu sở hữu và cấu trúc vốn có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức
Ngoài ra, khi nhận góp vốn từ các nhà đầu tư, vấn đề cổ tức được quan tâm vì đây là phần thưởng dành cho cổ đông vì những đóng góp của họ trong việc gây quỹ cho công ty (Hamid Ullah et al., 2012) Một sai sót trong chính sách cổ tức có thể dẫn đến sự bất mãn của cổ đông và làm ảnh hưởng đến sự phát triển của công ty Theo lý thuyết chi phí đại diện của Jensen & Meckling (1976), cổ tức được xem như một phương tiện kiểm soát hành vi cơ hội của ban quản lý đối với dòng tiền tự do Như vậy, cấu trúc sở hữu mà đại diện là quyền lực của các cổ đông sẽ có vai trò giám sát và tác động đến quyết sách của ban quản lý đối với dòng tiền của doanh nghiệp Dựa trên lý thuyết của Jensen & Meckling (1976) và nền tảng lý thuyết cổ điển của Gordon
(1959), Walter (1963) về phản ứng và kỳ vọng của nhà đầu tư trước tín hiệu cổ tức, các nghiên cứu thực nghiệm của Al-Kuwari (2009), Naohiko Baba (2009), Hamid Ullah (2012), Yordying Thanatawee (2013), Hanady Bataineh (2020) cho thấy mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu đến quyết định cổ tức
Tại Việt Nam, một số nghiên cứu cho thấy các chủ sở hữu nước ngoài, chủ sở hữu Nhà nước có tác động đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp Việt Nam (Trần Thị Hải Lý & Đỗ Thị Bảy (2015), Trần Thị Tuấn Anh (2016), Phạm Quốc Việt & Trần Bảo Vi (2017), Trần Phương Thảo (2022)) Tuy nhiên, đối với phạm vi nghiên cứu là các ngân hàng thương mại (NHTM), nghiên cứu về sự ảnh hưởng của cơ cấu sở hữu đến quyết định cổ tức vẫn còn hạn chế về số lượng Thêm vào đó, ngân hàng là một ngành đặc biệt mà chúng chịu nhiều sự kiểm soát Theo Hsiao & Tseng (2016), các cơ quan hoạch định chính sách lo ngại việc giảm nguồn cung tín dụng có thể gây tổn hại thêm cho hoạt động kinh tế, đặc biệt trong thời kỳ khủng hoảng kinh tế Các ngân hàng cắt giảm hoặc thậm chí bỏ qua việc trả cổ tức để cải thiện tình trạng nguồn vốn Ashraf et al (2016) lưu ý xu hướng các cơ quan quản lý thực hiện kiểm soát quyết định chi trả cổ tức đối với ngân hàng đã trở nên phổ biến ở nhiều nơi trên thế giới kể từ khi xảy ra những vấn đề khủng hoảng tài chính năm 2008
Tại Việt Nam, Ngân hàng Nhà nước (NHNN) cũng đặc biệt lưu ý vấn đề phê duyệt chính sách cổ tức của NHTM để duy trì sự ổn định và vững vàng của hệ thống tài chính quốc gia Trong tình hình NHTM phải chịu nhiều sự ràng buộc từ các quy định, vấn đề quan tâm là các cổ đông có thể duy trì được sức tác động của họ lên chính sách cổ tức hay không Vì vậy, khóa luận thực hiện đề tài này nhằm làm rõ tác động của cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức trong phạm vi NHTM Việt Nam.
MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu tổng quát Đề tài hướng có mục tiêu tổng quát là phân tích tác động của cơ cấu sở hữu đối với chính sách cổ tức tại các NHTM Việt Nam Thông qua kết quả nghiên cứu, tác giả tiến hành đề xuất một vài khuyến nghị và hàm ý chính sách liên quan
1.2.2 Mục tiêu nghiên cứu cụ thể
Theo mục tiêu nghiên cứu tổng quát đã được đề xuất, đề tài cần đạt được các mục tiêu nghiên cứu cụ thể, bao gồm:
Thứ nhất, tìm ra mô hình nghiên cứu về tác động của cơ cấu sở hữu đến chính sách cổ tức
Thứ hai, phân tích chiều hướng tác động và đo lường mức độ tác động của cấu trúc sở hữu đối với chính sách cổ tức
Thứ ba, đề xuất các khuyến nghị quản trị và gợi ý chính sách liên quan nhằm hoàn thiện chính sách cổ tức.
CÂU HỎI NGHIÊN CỨU
Để đạt được các mục tiêu nghiên cứu đã đề cập, đề tài thực hiện và trả lời các câu hỏi nghiên cứu, cụ thể các câu hỏi bao gồm:
(1) Mô hình nghiên cứu được sử dụng để phân tích ảnh hưởng của cơ cấu sở hữu đến chính sách cổ tức là gì?
(2) Cơ cấu sở hữu có mối quan hệ như thế nào đối với chính sách cổ tức của các NHTM Việt Nam? Chiều hướng tác động và mức độ tác động của cơ cấu sở hữu lên chính sách cổ tức như thế nào?
(3) Hàm ý chính sách hoặc khuyến nghị nào cần được đề xuất để cải thiện chính sách cổ tức tại NHTM Việt Nam?
PHẠM VI VÀ ĐỐI TƯỢNG NGHIÊN CỨU
Đối tượng nghiên cứu của khóa luận là tác động của cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức tại các NHTM Việt Nam
Về phạm vi không gian, đề tài nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến các chính sách chi trả cổ tức tại 22 ngân hàng thương mại cổ phần (NHTMCP) của các sàn UpCom, sàn HOSE và sàn HNX Bởi vì dữ liệu của các ngân hàng được giao dịch trên ba sàn UpCom, HOSE, HNX được công bố rộng rãi trên các phương tiện truyền thông đại chúng
Về phạm vi thời gian, nghiên cứu về tác động của cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức tại các NHTM Việt Nam sẽ được thực hiện trong khoảng thời gian 11 năm quan sát, từ 2012 đến 2022 Giai đoạn này được lựa chọn vì nó đủ dài để khóa luận có thể thực hiện ước lượng Ngoài ra, từ năm 2012, số lượng ngân hàng quốc doanh tiến hành cổ phần hóa gia tăng nhanh chóng Sự phổ biến về xu hướng NHTM niêm yết giao dịch tập trung trong khoảng thời gian 2012-2022 tăng tính khả thi cho việc nghiên cứu sự ảnh hưởng của các đối tượng cổ đông khác nhau đến quyết định cổ tức.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Khóa luận sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng với các kỹ thuật hồi quy dữ liệu bảng, cụ thể là phương pháp POOLED OLS, FEM, REM Tác giả khai thác ứng dụng của phần mềm Stata 17 để thực hiện các ước lượng và lựa chọn mô hình Để đảm bảo tính vững của mô hình, kiểm định các khuyết tật của mô hình phù hợp được thực hiện Trong trường hợp mô hình được chọn xảy ra hiện tượng phương sai sai số không đồng nhất và tự tương quan, nghiên cứu sử dụng ước lượng FGLS để khắc phục
Về dữ liệu, nghiên cứu được thực hiện thông qua dữ liệu thứ cấp, được thu thập thông qua thông tin của báo cáo thường niên và báo cáo tài chính Ngoài ra, một số dữ liệu thị trường được khai thác từ cơ sở dữ liệu của Fiinpro.
ĐÓNG GÓP CỦA NGHIÊN CỨU
Về khía cạnh khoa học, đề tài sẽ cung cấp thêm một bằng chứng thực nghiệm về tác động của cơ cấu sở hữu đến quyết định cổ tức đối với đối tượng là các NHTM Việt Nam Về đóng góp thực tiễn, từ kết quả nghiên cứu, các khuyến nghị quản trị và gợi ý chính sách sẽ được đề xuất, đặc biệt là các nhà đầu tư có thể tham khảo kết quả của nghiên cứu để họ lựa chọn các ngân hàng phù hợp với mục tiêu về cổ phiếu của mình Từ những đề xuất, các nhà quyết sách tại NHTM biết được cơ cấu sở hữu ảnh hưởng như thế nào đến quyết định chính sách cổ tức để có thể có một vài cải thiện trong chính sách cổ tức.
BỐ CỤC NGHIÊN CỨU
Khóa luận nghiên cứu được cấu thành bởi 5 chương bao gồm:
Chương 1 cung cấp những vấn đề tổng quan của đề tài, bao gồm các nội dung lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu Các vấn đề trong chương 1 là nền tảng và cung cấp định hướng cho những nội dung tiếp theo trong khóa luận
Chương 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan nghiên cứu
Trong chương 2, cơ sở lý thuyết về chính sách cổ tức và tác động của cơ cấu sở hữu đến chính sách cổ tức được trình bày Ngoài ra, lược khảo nghiên cứu thực nghiệm liên quan đến chủ đề cũng được thực hiện tại chương 2 Các nội dung chương
2 là nền tảng cho việc đề xuất mô hình nghiên cứu
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Dựa trên phần tổng hợp cơ sở lý thuyết cũng như nội dung phân tích các nghiên cứu thực nghiệm trong chương 2, chương 3 trình bày quy trình nghiên cứu của khóa luận Đồng thời, chương 3 cũng cung cấp thông tin liên quan đến việc xây dựng mô hình nghiên cứu, giả thuyết nghiên cứu, phương pháp áp dụng và cách thức thu thập dữ liệu phục vụ cho quá trình tính toán
Chương 4: Phân tích kết quả nghiên cứu
Chương 4 sẽ trình bày kết quả của đề tài nghiên cứu và phân tích chúng Nội dung chương 4 sẽ bao gồm phân tích mô tả thống kê, kiểm định khuyết tật trong mô hình Dựa trên ước lượng mô hình, tác giả trình bày, phân tích đối chiếu kết quả với kỳ vọng nghiên cứu và kết luận của các nghiên cứu trước
Chương 5: Kết luận và hàm ý chính sách
Chương 5 sẽ tóm tắt lại kết quả đã thu được, đồng thời tác giả rút ra kết luận về ảnh hưởng của cơ cấu sở hữu đến chính sách cổ tức tại các NHTM Việt Nam Từ đó, tác giả đề xuất các hàm ý chính sách và khuyến nghị liên quan Bên cạnh đó, giới hạn của nghiên cứu và hướng nghiên cứu mở rộng cho những đề tài tiếp theo sẽ được gợi ý trong chương này
Trong chương 1, lý do thực hiện đề tài và khoảng trống nghiên cứu được trình bày Dựa trên yêu cầu cấp thiết của đề tài, tác giả đề xuất mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, đối tượng - phạm vi và phương pháp nghiên cứu Qua việc thực hiện đề tài, khóa luận có thể đóng góp thêm một bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức tại các NHTM Việt Nam Thêm vào đó, về tính thực tiễn, dựa trên kết quả của nghiên cứu, khuyến nghị về hướng cải thiện chính sách cổ tức phù hợp với cấu trúc sở hữu sẽ được đề xuất đến các nhà quản trị và cơ quan Nhà nước.
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU
TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA NGÂN HÀNG THƯƠNG MẠI
2.1.1.1 Khái niệm ngân hàng thương mại
Saini & Sindhu (2014) định nghĩa NHTM là loại hình ngân hàng thực hiện kinh doanh bằng cách nhận tiền gửi, và cung cấp các khoản vay đến các tập đoàn, doanh nghiệp lớn, các cá nhân và cung cấp các dịch vụ, sản phẩm đầu tư cơ bản NHTM là các tổ chức chấp nhận tiền gửi và cung cấp khoản vay cho khách hàng cá nhân và doanh nghiệp (Cassis et al., 2016)
Theo Luật Các tổ chức tín dụng, NHTM được định nghĩa là “Ngân hàng được thực hiện tất cả các hoạt động ngân hàng và các hoạt động kinh doanh khác nhằm mục tiêu lợi nhuận” Các hoạt động NHTM được tiến hành bao gồm (1) nhận tiền gửi, tiền gửi tiết kiệm; (2) phát hành chứng chỉ tiền gửi, trái phiếu v.v để huy động vốn, (3) cấp tín dụng dưới hình thức cho vay, chiết khấu, tái chiết khấu, bảo lãnh ngân hàng và bao thanh toán; (4) cung ứng các dịch vụ và phương tiện thanh toán và (5) thực hiện dịch vụ thanh toán quốc tế
NHTM trong nghiên cứu của khóa luận được hiểu là những ngân hàng hoạt động vì mục tiêu lợi nhuận Các NHTM có hoạt động kinh doanh chính là tiến hành cung cấp các khoản cho vay đối với các đối tượng kinh tế bao gồm doanh nghiệp và cá nhân dựa trên nguồn tiền gửi tiết kiệm từ người dân hoặc các loại tiền gửi khác NHTM phải được tổ chức hoạt động dưới hình thức NHTMCP
2.1.1.2 Vai trò của ngân hàng thương mại
Với đặc thù hoạt động là huy động vốn và cho vay đến đa dạng đối tượng trong nền kinh tế, NHTM đóng góp vào sự phát triển của các lĩnh vực khác nhau trong nền kinh tế và sự thịnh vượng chung của quốc gia, cụ thể:
Một là, NHTM giúp tập trung nguồn tiết kiệm trong nền kinh tế và dùng nguồn vốn này thúc đẩy sự phát triển của các hoạt động kinh tế Theo Kapoor (2004), vai trò của các NHTM là giúp khai thác nguồn vốn tiết kiệm và nguồn vốn thặng dư nằm rải rác trong tay của các cá nhân nhỏ lẻ và dùng nguồn lực này để hỗ trợ cho nền kinh tế phát triển Thêm vào đó, các NHTM chính là chất xúc tác, thúc đẩy quá trình chuyển vốn tiết kiệm thành vốn để đầu tư sản xuất Nguyen Thi Hong Anh (2020) nhận xét nhờ các hoạt động cung cấp vốn của ngân hàng trong đa dạng hoạt động từ đầu tư sản xuất, kinh doanh cho đến xây dựng cơ sở hạ tầng của các doanh nghiệp trong nước, NHTM góp phần thúc đẩy tăng trưởng kinh tế
Hai là NHTM có vai trò thúc đẩy sự phát triển của thương mại nhờ mở rộng mạng lưới tài chính quốc gia Saini & Sindhu (2014) nhận xét bằng cách tiến hành các hoạt động liên quan đến chiết khấu hối phiếu, các NHTM có thể tiến hành tài trợ cho các hoạt động thương mại trong phạm vi nội địa cũng như ngoài nước Qua đó, NHTM tăng cường sự linh hoạt của dòng vốn quốc gia và giúp phát triển thương mại Cassis et al (2016) cho rằng “Sự phát triển của NHTM có liên quan đến công nghiệp hóa và hỗ trợ tăng trưởng kinh tế bằng cách huy động tiết kiệm, tích lũy vốn và thúc đẩy phát triển mạng lưới tài chính quốc gia”
Ba là NHTM có vai trò điều hướng dòng vốn trong nền kinh tế vào các hoạt động hiệu quả Nhờ các quy trình thẩm định cho vay và kiểm soát tỷ lệ nợ xấu nghiêm ngặt, NHTM có khả năng phân bổ vốn tốt hơn vào các hoạt động, dự án có tiềm năng Saini & Sindhu (2014) nhận xét NHTM thúc đẩy việc phân bổ vốn tốt hơn qua hoạt động kiểm soát đầu cơ và điều hướng nguồn vốn vào các kênh mong muốn Từ đó thúc đẩy sự tăng trưởng trong các hoạt động khác nhau của nền kinh tế
2.1.2 Cấu trúc sở hữu tại ngân hàng thương mại
Thông qua cấu trúc sở hữu, thông tin về sự phân bổ quyền sở hữu trong ngân hàng được phản ánh Trong đó, tại Việt Nam, trước năm 2004, quyền sở hữu của NHTMCP tập trung chủ yếu dưới quyền kiểm soát của Nhà nước Nguyên nhân là do theo quy định của pháp luật, cụ thể là quyết định 1122/2001/QĐ-NHNN, NHTM là NHTMCP của nhà nước và nhân dân, phải có sự góp vốn của doanh nghiệp hoặc các tổ chức nhà nước
Luật Các tổ chức tín dụng năm 2004 đã bắt đầu cho phép NHTMCP hoạt động mà không bắt buộc phải có nhà nước tham gia góp vốn Đến năm 2012, các ngân hàng thực hiện cổ phần hóa và niêm yết, điều này dẫn tới sự đa dạng hóa trong cơ cấu sở hữu tại các ngân hàng với nhiều đối tượng tham gia góp vốn bao gồm cổ đông tổ chức, cá nhân trong nước và ngoài nước Hiện nay, phân loại theo tổ chức hoạt động và mức độ góp vốn của các đối tượng, NHTM được phân loại thành bốn nhóm chính, bao gồm hình thức NHTM có 100% vốn do nhà nước nắm giữ, NHTMCP, NHTM liên doanh và NHTM 100% vốn nước ngoài
Cụ thể, NHTM có 100% vốn do Nhà nước nắm giữ là ngân hàng có một cổ đông duy nhất là nhà nước và hoàn toàn thuộc sở hữu của nhà nước NHTMCP là loại hình ngân hàng có hình thức tổ chức là công ty cổ phần, trong đó, cổ đông có thể là cá nhân, tổ chức, hoặc cả hai, nhà nước có thể sở hữu một phần nhỏ hoặc không sở hữu cổ phần NHTM liên doanh là sự hợp tác giữa ngân hàng trong nước và nước ngoài, hai bên là đối tác chia sẻ vốn và cùng quản lý ngân hàng Trong khi đó, NHTM có 100% vốn nước ngoài hoàn toàn thuộc sở hữu của các tổ chức hoặc ngân hàng nước ngoài
2.1.3 Tổng quan về chính sách cổ tức
Theo Black (1976), Kouki & Guizani (2009) và Hanady Bataineh (2020), cổ tức thể hiện phần thưởng cho nhà đầu tư như phần bù đắp rủi ro mà họ phải chịu khi đầu tư vào một công ty Frankfurter et al (1997) nhận xét cổ tức là phương tiện mà công ty tiến hành thanh lý một phần cho cổ đông từ nguồn thu nhập hiện tại và thu nhập giữ lại Trong đó, cổ tức như một sự đánh đổi để tiếp tục nhận được sự ủng hộ của cổ đông trong việc duy trì hoạt động công ty
George M Frankfurter et al (2003) định nghĩa cổ tức là phần tài sản thực được phân phối từ nguồn thu nhập theo tỷ lệ sở hữu của các cổ đông trong doanh nghiệp Trong đó, cổ tức phải được phân phối từ thu nhập chứ không phải từ bất kỳ phần vốn chủ sở hữu nào khác, cổ tức phải ở dạng tài sản thực, và tất cả các thành phần cổ đông đều được hưởng mức cổ tức tương ứng với tỷ lệ sở hữu cổ phần của họ trong doanh nghiệp Omerhodzic (2014) định nghĩa cổ tức là khoản thanh toán mà công ty trả cho các chủ sở hữu như một dạng thanh toán lãi cho chủ nợ Cổ tức là một khoản đền bù cho các chủ sở hữu vì đã trì hoãn tiêu dùng Omerhodzic (2014) nhấn mạnh việc thực hiện chính sách cổ tức và chia sẻ nguồn lực cho các cổ đông được công ty tiến hành dưới 2 hình thức, một là công ty mua lại cổ phiếu, hai là công ty phân phối dòng tiền để trả cổ tức cho nhà đầu tư
Như vậy, cổ tức trong bài khóa luận được hiểu là dòng thu nhập mà doanh nghiệp phân phối cho các cổ đông phổ thông thông qua hình thức phân phối bằng tiền Cổ tức đến từ sự phân phối nguồn lợi nhuận sau thuế và được phân chia cho các cổ đông tương ứng với tỷ lệ sở hữu của họ (không bao gồm mức cổ tức ưu đãi dành cho các cổ đông đặc biệt)
2.1.3.2 Khái niệm chính sách cổ tức
Theo Baker H K (2009), quyết định chính sách cổ tức là một trong những quyết định tài trợ mà nó xác định lượng thu nhập mà công ty phân phối cho cổ đông so với số tiền giữ lại và tái đầu tư Chính sách cổ tức đề cập đến quy mô và hình thức phân phối tiền mặt đến các cổ đông
Thu nhập mà doanh nghiệp kiếm được có thể được sử dụng cho 3 mục đích bao gồm tái đầu tư vào doanh nghiệp, sử dụng để trả nợ hoặc phân phối nguồn thu nhập cho các cổ đông (Brigham & Houston, 2009) Chính sách cổ tức đề cập đến tỷ lệ thu nhập của doanh nghiệp được phân phối cho cổ đông, cách thức doanh nghiệp chi trả cổ tức đến cổ đông qua hình thức tiền mặt hay tiến hành mua lại cổ phiếu của cổ đông Ngoài ra, Brigham & Houston (2009) nhận xét doanh nghiệp sẽ cân nhắc về vấn đề theo đuổi sự ổn định trong tỷ lệ chi trả cổ tức và xem xét mong muốn của các cổ đông trong chính sách cổ tức
CÁC LÝ THUYẾT NỀN TẢNG
Một trong những lý thuyết sớm nhất về chính sách cổ tức liên quan đến việc giải thích mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp Đối với trường phái cổ điển, lý thuyết về sự không liên quan của cổ tức được đề xuất bởi Miller và Modigliani (1961), trong khi Gordon (1959) chứng minh rằng giá trị doanh nghiệp bị ảnh hưởng bởi chính sách cổ tức Dựa trên sự không độc lập của cổ tức, một số lý thuyết được phát triển để giải thích chính sách cổ tức, bao gồm lý thuyết hành vi, lý thuyết phát tín hiệu, lý thuyết chi phí đại diện, lý thuyết đáp ứng nhà đầu tư
2.2.1 Lý thuyết về sự không liên quan của cổ tức
Lý thuyết về sự không liên quan của cổ tức cho rằng chính sách cổ tức không có tác động đến giá trị của doanh nghiệp Đại diện cho trường phái này là Miller và Modigliani (1961) Lý thuyết này cho rằng giá trị doanh nghiệp phụ thuộc vào các quyết định đầu tư và dòng thu nhập được tạo ra của chính doanh nghiệp, chứ không phải bằng cách mà doanh nghiệp chi trả cổ tức cho các cổ đông Với giả định thị trường vốn là hoàn hảo và hiệu quả, mô hình M&M chứng minh rằng các nhà đầu tư hợp lý nên thờ ơ giữa cổ tức và lãi vốn Lý thuyết M&M cho rằng các chính sách thanh toán khác nhau không có gì khác hơn là việc cắt một miếng bánh dòng tiền cố định thành nhiều phần khác nhau
Dựa trên ý tưởng về sự độc lập của cổ tức, M&M cho rằng khi doanh nghiệp không tiến hành chia cổ tức hoặc nhà đầu tư không thấy hứng thú với cách phân phối thu nhập của doanh nghiệp, họ có thể tự tạo cho mình các dòng thu nhập bằng cách bán một phần cổ phiếu của mình Từ đó, nhà đầu tư có thể tự tạo dòng tiền thay đổi theo sở thích của mình mà không phụ thuộc gì vào các quyết định cổ tức của doanh nghiệp
Khi thị trường hiệu quả, mọi người tham gia thị trường có những hành xử hợp lý, quan tâm đến việc gia tăng của cải, thờ ơ với hình thức của cải mà họ nhận được và họ tin rằng những người khác tham gia thị trường đều hành xử hợp lý Với giả định trên, Brennan (1971) sử dụng mô hình định giá Gordon và chứng minh được sự độc lập về cổ tức Tuy nhiên, tác giả cũng lưu ý rằng sự không liên quan của cổ tức sẽ bị phủ nhận khi nguyên tắc thị trường hiệu quả và giả định về sự độc lập của thông tin bị vi phạm
Brennan (1971) nhận xét rằng thông tin sẽ không còn độc lập khi một trong ba điều này xảy ra (1) nhà đầu tư thiếu lý trí, hoặc (2) giá cổ phiếu phụ thuộc vào các sự kiện trong quá khứ cũng như triển vọng dự kiến của chúng, hoặc (3) không có nhà đầu tư nào hiểu rõ quá trình định giá chứng khoán Hakansson (1982) cho rằng dù cổ tức có truyền tải thông tin hay không, cũng không có vai trò hữu ích gì khi các nhà đầu tư có niềm tin đồng nhất về lợi ích tích lũy theo thời gian và thị trường thể hiện sự phân bổ hiệu quả
2.2.2 Lý thuyết về sự liên quan của cổ tức
Khi thị trường có thuế hoặc thị trường không hoàn hảo, nhà đầu tư sẽ không thuận lợi để tự tạo cổ tức của riêng mình và thu nhập của họ phụ thuộc vào quyết định cổ tức của doanh nghiệp Bởi vì, nhà đầu tư đánh giá hành động chi trả cổ tức của doanh nghiệp nên giá trị doanh nghiệp bị tác động bởi chính sách cổ tức Từ khía cạnh về sự liên quan của cổ tức, chính sách cổ tức có thể được giải thích dựa trên các lý do và động cơ hành động của nhà đầu tư và quản lý
Trong thị trường không hoàn hảo, chính sách cổ tức không độc lập với giá trị doanh nghiệp và dẫn tới kết quả là những nhóm đối tượng khác nhau sẽ có sự phân hóa sở thích về chính sách cổ tức khác nhau Lý thuyết chim trên tay được đề xuất bởi Gordon (1959) Lý thuyết cho rằng, so với khả năng kiếm được nhiều lợi nhuận hơn đáng kể trong tương lai, các nhà đầu tư ủng hộ các quyết định chi trả cổ tức của doanh nghiệp do ưa thích sự chắc chắn trong việc nhận được khoản thu nhập ở hiện tại
Lý thuyết của Shefrin & Meir (1984) gợi ý rằng một số nhà đầu tư sẽ sẵn sàng trả thêm phí cho các cổ phiếu có thực hiện chi trả cổ tức vì lý do tự chủ và mong muốn tránh khỏi sự hối tiếc Alon Brav et al (2005) cho thấy rằng chính sách cổ tức mang tính bảo thủ Do những phản ứng bất cân xứng của thị trường về các thông tin gia tăng cổ tức và giảm cổ tức, các doanh nghiệp không muốn cắt giảm cổ tức và cố gắng thanh toán như đã hứa
2.2.2.2 Lý thuyết về hiệu ứng thuế
Quyết định góp vốn vào một doanh nghiệp của các nhà đầu tư cũng bị tác động bởi sự khác biệt về mức thuế Pettit (1977) tìm được bằng chứng thực nghiệm cho thấy hành vi đầu tư của các nhà đầu tư cá nhân có thể được giải thích bằng hiệu ứng thuế Các nhà đầu tư lập danh mục đầu tư của mình dựa trên cân nhắc sự khác biệt về thuế suất đối với cổ tức và khoản lãi vốn cũng như các chi phí giao dịch Ở nhiều nước, cổ tức bị đánh thuế nhiều hơn lãi vốn, vì vậy các nhà đầu tư bị đánh thuế cao ưu tiên các doanh nghiệp có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn, trong khi nhà đầu tư được hưởng mức thuế suất hiệu dụng thấp hơn thì ưu ái các doanh nghiệp có tỷ lệ chi trả cổ tức cao hơn (Yi-Tsung Lee et al., 2006)
2.2.2.3 Lý thuyết phát tín hiệu
Lý thuyết phát tín hiệu cho rằng do thị trường không hoàn hảo, cổ tức được xem là dấu hiệu và dự báo về sự tăng trưởng thu nhập trong tương lai của doanh nghiệp, vì vậy thông báo chia cổ tức ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Mô hình lý thuyết của Bhattacharaya (1979), John và Williams (1985) và Miller & Rock (1985) là điển hình trong trường phái lý thuyết này Các tác giả lập luận rằng vì các nhà quản lý nắm được nhiều thông tin về tình hình dòng tiền của doanh nghiệp hơn các cá thể bên ngoài doanh nghiệp Do đó, thông báo cổ tức đóng vai trò như một tín hiệu để truyền đạt thông tin này và làm giảm mức độ bất cân xứng thông tin Bên cạnh đó, thông báo thực hiện chi trả cổ tức còn có vai trò gửi tín hiệu tích cực đến nhà đầu tư về triển vọng tương lai của doanh nghiệp
2.2.2.4 Lý thuyết chi phí đại diện
Xuất phát từ việc thông tin bất cân xứng và xung đột giữa người quản lý (người đại diện) và cổ đông (chủ sở hữu), lý thuyết chi phí đại diện có thể đưa ra lời giải thích về mối quan hệ giữa các nhà đầu tư và chính sách cổ tức trong doanh nghiệp Chi phí đại diện liên quan đến những vấn đề liên quan đến sự tách biệt giữa ban quản lý và chủ sở hữu và sự khác biệt trong ưu tiên của người quản lý và cổ đông (Jensen
& Meckling, 1976) Các tác giả đề xuất sử dụng cổ tức để giảm thiểu chi phí đại diện
Tijjani & Bello (2019) đưa ra lời diễn giải về Lý thuyết chi phí đại diện rằng
“Lý thuyết chi phí đại diện lập luận rằng cổ tức bằng tiền mặt có thể được sử dụng như một công cụ để giảm thiểu các vấn đề về người đại diện trong doanh nghiệp bằng cách giảm dòng tiền tự do, buộc ban quản lý phải tham gia thị trường vốn để kêu gọi tài trợ Từ đó việc này sẽ khuyến khích sự giám sát của các lực lượng thị trường đối với ban quản lý.” Theo Moh'd et al (1995), việc phân phối nguồn lực dưới hình thức cổ tức bằng tiền buộc các nhà quản lý phải tìm kiếm nguồn vốn bên ngoài, khiến họ phải chịu sự giám sát của thị trường vốn
2.2.2.5 Lý thuyết đáp ứng nhà đầu tư
Bản chất của lý thuyết đáp ứng là các nhà quản lý sẽ cung cấp cho các nhà đầu tư những gì họ muốn (Baker & Wurgler, 2003) Trong việc quyết định phân phối cổ tức, các nhà quản lý sẽ có xu hướng chia cổ tức dựa trên ưa thích của các nhà đầu tư về mức chi trả cổ tức cao Trong lý thuyết đáp ứng nhà đầu tư, Baker & Wurgler
(2003) chỉ ra rằng nhà quản lý sẽ bỏ qua việc chi trả cổ tức khi các nhà đầu tư thích những doanh nghiệp không trả cổ tức Ngược lại, nhà quản lý sẽ chi trả cổ tức nếu tồn tại xu hướng các nhà đầu tư đánh giá cao (trả giá cao hơn) cho các cổ phiếu của doanh nghiệp thực hiện chi trả cổ tức.
TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
Theo lý thuyết chi phí đại diện, cấu trúc sở hữu có tác động đến chính sách cổ tức để làm giảm sự tác biệt giữa người quản lý và chủ sở hữu Ngoài ra, theo một số nghiên cứu (Hamid Ullah et al (2012), Kevin C.K Lam et al (2012)), các cổ đông tác động vào quyết định cổ tức nhằm làm giảm rủi ro pháp lý tại các nước thị trường mới nổi Xét về khía cạnh huy động vốn, cấu trúc sở hữu có thể dẫn tới sự khác biệt về khả năng huy động vốn giữa các công ty, từ đó chúng tác động đến quyết định phân chia cổ tức Như vậy, cơ cấu sở hữu cho thấy sự ảnh hưởng lên chính sách cổ tức, cụ thể như sau:
Một là, cấu trúc sở hữu sử dụng cổ tức như một công cụ để hạn chế các vấn đề liên quan đến chi phí đại diện Al-Malkawi (2007) cho rằng cổ tức được sử dụng như một phương tiện nhằm giảm thiểu chi phí đại diện và điều chỉnh lợi ích của ban quản lý và cổ đông Dựa trên lý thuyết đại diện, tình hình chi trả cổ tức có mối quan hệ với cấu trúc sở hữu của một doanh nghiệp Tuy nhiên, tác giả lưu ý rằng vì có sự phân hóa trong mức chi phí đại diện giữa các đối tượng chủ sở hữu (bao gồm cổ đông gia đình, tổ chức, Chính phủ và nhà đầu tư nước ngoài) Điều này có thể dẫn tới các tác động khác nhau của cấu trúc sở hữu lên quyết định cổ tức Vì vậy, cấu trúc sở hữu nên được đo lường qua tỷ lệ sở hữu của mỗi đối tượng cổ đông một cách riêng biệt Theo Al-Kuwari (2009), trong môi trường doanh nghiệp hiện đại, giữa cổ đông và ban quản lý tồn tại sự cách biệt ngày càng lớn Xung đột lợi ích có thể phát sinh giữa người quản lý, chủ sở hữu nội bộ (cổ đông kiểm soát) và cổ đông bên ngoài (cổ đông thiểu số) Chi trả cổ tức có thể đóng một vai trò hữu ích trong việc giảm xung đột giữa chủ sở hữu bên trong và bên ngoài Tỷ lệ thu nhập được sử dụng làm cổ tức phụ thuộc vào cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp
Hamid Ullah et al (2012) nhận xét cấu trúc sở hữu có những ảnh hưởng nhất định đến quyết định cổ tức của công ty Các cổ đông sử dụng cổ tức như một công cụ giám sát, kỷ luật để hạn chế hành vi cơ hội của người quản lý trong việc lạm dụng dòng tiền tự do sẵn có của doanh nghiệp cho lợi ích cá nhân hoặc cho các dự án phi kinh tế Theo Jacobus Widiatmoko et al (2020), cấu trúc sở hữu sẽ thúc đẩy việc phân phối lợi nhuận của doanh nghiệp tốt hơn Việc xác định phần lợi nhuận phân phối cho cổ đông không chỉ dựa trên một số thành phần độc quyền bên trong doanh nghiệp mà cần phải có một cơ chế quản trị tốt được xác định dựa trên cơ cấu sở hữu Trong đó, cấu trúc sở hữu sẽ có vai trò là cơ chế kiểm soát và giám sát hành vi của quản lý
Hai là, cấu trúc sở hữu thể hiện vai trò giám sát các quyết định cổ tức của doanh nghiệp nhằm làm giảm rủi ro đầu tư và hạn chế rủi ro pháp lý tại các thị trường mới nổi Hamid Ullah et al (2012) chỉ ra rằng các cổ đông sẽ tác động đến chính sách cổ tức vì nỗi lo sợ về rủi ro khi bị hạn chế trong việc kiểm soát hoạt động của doanh nghiệp Hamid Ullah et al (2012) nhận xét ở các nền kinh tế mới nổi, có ít sự bảo vệ pháp lý hơn dành cho các nhà đầu tư tổ chức khiến họ không trực tiếp kiểm soát doanh nghiệp Một lý do khác là quyền sở hữu tập trung trong tay các gia đình khá lớn, cổ đông sẽ yêu cầu chi trả cổ tức như một công cụ để giảm rủi ro Kevin C.K Lam et al (2012) chỉ ra rằng các cổ đông tác động đến chính sách cổ tức để hạn chế hành vị trục lợi của một số cổ đông lớn Ở các thị trường mới nổi, các biện pháp kiểm soát của các cơ quan quản lý có thể không hiệu quả trong việc ngăn chặn hành vi trục lợi của một số cổ đông lớn hoặc các nhà quản lý cấp cao khi đưa ra những quyết định tác động đến tài sản hoặc hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp nhằm phục vụ cho lợi ích của cá nhân họ Kết quả là giá trị chung của doanh nghiệp bị ảnh hưởng và lợi ích của một số cổ đông thiểu số bị tổn hại Chính sách cổ tức tiền được một số cổ đông ủng hộ nhằm giảm hoạt động trục lợi ở các doanh nghiệp
Ba là, một số cổ đông có thể có năng lực tài chính mạnh mẽ giúp công ty dễ huy động vốn hơn, từ đó, những doanh nghiệp này có khả năng thực hiện quyết định chi trả cổ tức hơn Theo William Bradford et al (2013), cấu trúc sở hữu tác động đến chính sách cổ tức vì cấu trúc sở hữu có thể ảnh hưởng đến lợi thế của doanh nghiệp trong việc huy động vốn Khả năng tự do kêu gọi thêm vốn dẫn tới một số doanh nghiệp có thể thực hiện chi trả mức cổ tức cao hơn các doanh nghiệp không có lợi thế về cơ cấu sở hữu William Bradford et al (2013) phát hiện các doanh nghiệp do nhà nước kiểm soát trả cổ tức cao hơn so với các doanh nghiệp do tư nhân kiểm soát Nguyên nhân là do các doanh nghiệp tư nhân bị hạn chế về vốn hơn trong việc huy động vốn sở hữu và nợ bên ngoài, và phụ thuộc nhiều hơn vào vốn chủ sở hữu nội bộ để tài trợ cho tăng trưởng.
TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU
Các nghiên cứu về tác động của cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức được thực hiện trong nhiều nghiên cứu trên thế giới và tại Việt Nam Trong đó, các nghiên cứu về các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức cho thấy quyết định cổ tức có mối quan hệ với cấu trúc sở hữu (Al-Malkawi (2007), Al-Kuwari (2009), Trần Thị Tuấn Anh (2016), Phan Ngọc Thùy Như & Nguyễn Kim Phước (2022) Các nghiên cứu của Gul (1999), Kevin C.K Lam ey al (2012), Yordying Thanatawee (2013), Trần Thị Hải Lý & Đỗ Thị Bảy (2015), Doddy Setiawan et al (2019), Hanady Bataineh
(2020) về ảnh hưởng của cơ cấu sở hữu lên chính sách cổ tức cho thấy sự tác động của nhiều đối tượng cổ đông bao gồm cổ đông nước ngoài, cổ đông nhà nước, tổ chức, cá nhân v.v đến quyết định cổ tức của doanh nghiệp
2.4.1 Tổng quan nghiên cứu trong nước
Khi nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách chi trả cổ tức tại các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE từ năm 2008-2012, Trần Thị Hải Lý & Đỗ Thị Bảy (2015) xem xét ảnh hưởng của cơ cấu sở hữu lên chính sách cổ tức thông qua phương pháp ước lượng POOLED OLS, FEM và GMM Kết quả cho thấy tỷ lệ sở hữu của các cổ đông nước ngoài và nhà nước có mối quan hệ cùng chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt tại doanh nghiệp Trong khi đó, tỷ lệ sở hữu tổ chức và tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý chưa thể hiện bằng chứng rõ nét về sự ảnh hưởng của chúng lên chính sách chi trả cổ tức
Trần Thị Tuấn Anh (2016) nghiên cứu về các nhân tố quyết định chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam từ năm 2008 đến năm 2013 Tác giả thực hiện nghiên cứu thông qua phương pháp hồi quy phân vị Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng cơ cấu sở hữu có ảnh hưởng nhất định đến tỷ lệ cổ tức Cụ thể, tỷ lệ sở hữu của cổ đông nước ngoài cho thấy mối quan hệ ngược chiều và tỷ lệ sở hữu của cổ đông nhà nước cho thấy tác động cùng chiều đến tỷ lệ chi trả cổ tức Ngoài ra, các yếu tố tốc độ tăng trưởng và khả năng sinh lời cũng có tác động đến chính sách cổ tức
Trien Vinh Le & Trang Huyen Le (2017) nghiên cứu ảnh hưởng của cổ đông lớn đến chính sách cổ tức tại doanh nghiệp niêm yết trên các sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam từ năm 2009 đến năm 2013 Với ước lượng nghiên cứu thông qua mô hình FEM, các tác giả phát hiện ra rằng tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn càng nhiều thì tỷ lệ chi trả cổ tức càng thấp Tại các doanh nghiệp có nhà đầu tư nước ngoài và cổ đông nhà nước là cổ đông lớn thì có tỷ lệ chi trả cổ tức cao hơn các công ty có cổ đông lớn là nhà đầu tư trong nước và nhà quản lý
Phạm Quốc Việt & Trần Bảo Vi (2017) nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức của doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn 2009 đến
2015 Mô hình được thực hiện theo phương pháp Pooled OLS, FEM và tác giả khắc phục các vi phạm của mô hình bằng kỹ thuật hồi quy GMM Kết quả cho thấy tỷ lệ sở hữu nhà nước và tỷ lệ sở hữu tư nhân có tác động cùng chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức Trong khi đó, tỷ lệ sở hữu nước ngoài không có ý nghĩa thống kê
Trần Phương Thảo (2022) thực hiện nghiên cứu để xem xét sự ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đối với chính sách cổ tức bằng tiền mặt thông qua mô hình FEM Với quan sát là các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2008 đến năm 2016, kết quả cho thấy doanh nghiệp có xu hướng giảm việc chi trả cổ tức khi gia tăng sở hữu nước ngoài Trong khi, tỷ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức và cổ đông nhà nước có mối quan hệ cùng chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt tại các doanh nghiệp
2.4.2 Tổng quan nghiên cứu nước ngoài
Al-Kuwari (2009) tiến hành xem xét các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức tại các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán của các nước thành viên Hội đồng Hợp tác Vùng Vịnh (GCC) từ năm 1999 đến 2003 Trong nghiên cứu, tác giả sử dụng mô hình hồi quy Tobit tác động ngẫu nhiên Kết quả ước lượng cho thấy cơ cấu sở hữu với đại diện là tỷ lệ sở hữu của cổ đông nhà nước, quy mô tài sản của công ty và khả năng sinh lời có tác động tích cực đến chính sách chi trả cổ tức trong khi đòn bẩy nợ có mối quan hệ ngược chiều
Naohiko Baba (2009) nghiên cứu mối quan hệ giữa việc tăng sự hiện diện của nhà đầu tư nước ngoài và quyết định cổ tức tại các công ty niêm yết trên sàn giao dịch Tokyo từ năm 1997 đến 2005 Phương pháp được sử dụng cho nghiên cứu là phương pháp hồi quy nhị phân có tác động ngẫu nhiên Kết quả cho thấy tỷ lệ sở hữu của các nhà đầu tư nước ngoài càng lớn thì khả năng doanh nghiệp tăng cổ tức càng cao
Xi Wang et al (2011) nghiên cứu tác động của sở hữu nhà nước đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết tại sàn giao dịch chứng khoán Thượng Hải, Trung Quốc từ năm 1998 đến năm 2008 Tác giả sử dụng mô hình hồi quy Logit cho nghiên cứu Kết quả cho thấy sự gia tăng trong tỷ lệ sở hữu nhà nước có mối quan hệ tích cực đến sự hiện diện (và khả năng xảy ra) của cổ tức bằng tiền mặt Tác giả nhận thấy dòng tiền như một phần động lực cho nhà nước tiếp tục sở hữu cổ phần tại các doanh nghiệp
Kevin C.K Lam et al (2012) nghiên cứu ảnh hưởng của cơ cấu sở hữu đến quyết định cổ tức tại các công ty niêm yết tại Trung Quốc từ 2001 đến 2006 Để thực hiện nghiên cứu, các tác giả áp dụng kỹ thuật hồi quy OLS và Tobit Kết quả cho thấy sở hữu nước ngoài và sở hữu công chúng (cá nhân) có tác động tiêu cực đến cổ tức bằng tiền mặt Các công ty có sở hữu nhà nước cao hơn có tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt cao hơn và tỷ lệ chi trả cổ tức bằng cổ phiếu thấp hơn
Yordying Thanatawee (2013) thực hiện nghiên cứu xem xét tác động của cơ cấu sở hữu đối với chính sách cổ tức tại các công ty Thái Lan từ năm 2002 đến năm
2010 Tác giả sử dụng các phương pháp hồi quy bao gồm Logit, OLS và Tobit Kết quả cho thấy các công ty Thái Lan có nhiều khả năng chi trả cổ tức khi họ có mức độ tập trung sở hữu cao hơn, tức là cổ đông lớn nhất nắm giữ nhiều phần trăm cổ phần hơn hoặc cổ đông lớn nhất là một tổ chức Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng khả năng thực hiện chi trả cổ tức và mức độ chi trả cổ tức tăng khi quyền sở hữu tổ chức cao hơn
Basil Al-Najjar & Erhan Kilincarslan (2016) xem xét tác động của cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức tại các doanh nghiệp niêm yết trên sàn Istanbul từ năm
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU
Về tổng quan, việc nghiên cứu bắt đầu từ lược khảo lý thuyết và các nghiên cứu trước, xây dựng giả thuyết và mô hình, sau đó tác giả thực hiện tính toán mô hình và đề xuất các kiến nghị liên quan Quy trình nghiên cứu có thể được trình bày chi tiết bao gồm các bước:
Bước 1: Tác giả tiến hành xác định mục tiêu nghiên cứu Từ đó, tác giả xem xét khung lý thuyết và các nghiên cứu trước liên quan đến đề tài Sau khi thực hiện lược khảo lý thuyết, tác giả phân tích rõ hơn khoảng trống nghiên cứu để đề xuất đề tài nghiên cứu thực nghiệm liên quan
Bước 2: Dựa trên phần nội dung lược khảo lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm liên quan, tác giả xem xét mô hình phù hợp để đo lường ảnh hưởng của cơ cấu sở hữu lên chính sách cổ tức Từ đó, giả thuyết về kỳ vọng chiều hướng tác động của các biến được đưa ra
Bước 3: Sau khi mô hình được đề xuất, tác giả tiến hành thu thập và làm sạch dữ liệu, loại bỏ quan sát không đầy đủ dữ liệu Sau đó, dữ liệu sẽ được tính toán trung gian, xử lý phù hợp với yêu cầu về các thông số cần có cho mô hình Tác giả sử dụng phần mềm kinh tế lượng cho các ước lượng nghiên cứu
Bước 4: Tác giả lựa chọn mô hình phù hợp dựa trên kết quả kiểm định các phương pháp hồi quy OLS gộp (POOLED OLS), mô hình tác động cố định (FEM) và mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) Trong trường hợp mô hình không thể đáp ứng các kiểm định khuyết tật (bao gồm kiểm định về sự đồng nhất của phương sai sai số, tự tương quan và đa cộng tuyến), tác giả sử dụng kỹ thuật hồi quy FGLS để khắc phục
Bước 5: Tác giả thực hiện phân tích và ước lượng kết quả nghiên cứu Các nội dung bao gồm thực hiện phân tích mô tả thống kê, xem xét ma trận hệ số tương quan giữa các biến Dựa trên kết quả ước lượng, tác giả thực hiện phân tích kết quả, đối chiếu với giả thuyết, kỳ vọng nghiên cứu và so sánh kết quả với nghiên cứu trước
Bước 6: Từ bước thảo luận kết quả nghiên cứu, tác giả đề xuất kiến nghị và hàm ý chính sách cho ban quản trị, nhà đầu tư quan tâm đến việc đề xuất chính sách cổ tức phù hợp với cấu trúc sở hữu tại các NHTM Việt Nam
Dựa trên nội dung sáu bước chi tiết trong quy trình nghiên cứu được đề xuất ở trên Hình 3.1 sẽ trình bày ngắn gọn và trực quan hóa nội dung các bước trong quy trình nghiên cứu dưới dạng sơ đồ
Hình 3.1: Quy trình nghiên cứu của khóa luận
Nguồn: Tổng hợp của tác giả
Xác định mục tiêu nghiên cứu Lược khảo lý thuyết nền tảng và nghiên cứu trước
Lập giả thuyết và xây dựng mô hình nghiên cứu
Lựa chọn mô hình phù hợp và thực hiện kiểm định khuyết tật trong mô hình
BƯỚC 5 Ước lượng mô hình nghiên cứu và phân tích, so sánh kết quả nghiên cứu
BƯỚC 6 Đưa ra đề xuất liên quan đến chính sách cổ tức tại NHTM
MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU
Dựa trên các nghiên cứu thực nghiệm của Kouki & Guizani (2009), Xi Wang et al (2011), Hamid Ullah et al (2012), Yordying Thanatawee (2013), Đặng Ngọc Hùng (2015), Doddy Setiawan et al (2019), Hanady Bataineh (2020) v.v Tác giả thực hiện đề xuất mô hình nghiên cứu, cụ thể:
Trong đó: i và t: NHTM i trong năm t α: Hệ số chặn của mô hình
𝛽 𝑖 : Hệ số hồi quy của mô hình
𝜀 𝑖,𝑡 : Phần dư của mô hình
DPR: tỷ lệ giữa cổ tức tiền mặt/ mệnh giá cổ tức là biến phụ thuộc đo lường chính sách cổ tức
Các biến giải thích yếu tố cấu trúc sở hữu bao gồm (i) Tỷ lệ sở hữu của cổ đông nước ngoài (FOREIGN), (ii) Tỷ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức (INST) và (iii)
Tỷ lệ sở hữu của cổ đông nhà nước (STATE)
Các biến kiểm soát được thêm vào mô hình bao gồm (iv) Tỷ suất sinh lời (ROE), (v) Cơ hội tăng trưởng của ngân hàng/ tỷ lệ giữa vốn hóa và giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu (MB) và (vi) Quy mô tài sản của ngân hàng/ logarithm tự nhiên của tổng tài sản (SIZE)
3.2.2 Giải thích các biến trong mô hình và xây dựng giả thuyết nghiên cứu
Chính sách cổ tức là biến phụ thuộc trong mô hình nghiên cứu Để đo lường chính sách cổ tức, tác giả sử dụng biến tỷ lệ chi trả cổ tức Trong đó, tỷ lệ chi trả cổ tức được đo lường thông qua tỷ lệ giữa số tiền cổ tức của mỗi cổ phiếu chia cho mệnh giá của cổ phiếu (10.000đ) Tỷ lệ cổ tức trên mệnh giá đã được nhiều nghiên cứu về chính sách cổ tức đưa vào trong mô hình để xem xét như nghiên cứu Đặng Ngọc
Hùng (2015), Trương Đông Lộc & Phạm Phát Tiến (2015), Nguyễn Kim Phước & Phạm Minh Tiến (2021), Nguyễn Thị Kim Anh et al (2022) và Phan Ngọc Thùy Như
Tỷ lệ cổ tức trên mệnh giá cổ phiếu được lựa chọn vì cách đo lường này có thể tránh được các hạn chế của biến tỷ lệ cổ tức trên thu nhập ròng và tỷ lệ cổ tức trên giá thị trường của cổ phiếu Việc tính toán tỷ suất cổ tức bằng cách chia cổ tức trên mỗi cổ phiếu cho giá đóng cửa của cổ phiếu không đại diện cho chính sách cổ tức do bị ảnh hưởng không chỉ bởi mức cổ tức mà còn bởi yếu tố giá thị trường của cổ phiếu (Obaidat, 2018) Mặt khác, Gul (1999), Obaidat (2018) cho rằng tỷ lệ giữa số tiền cổ tức trên thu nhập ròng sẽ làm giảm tính độc lập và khách quan của các đánh giá về chính sách cổ tức, do khả năng xảy ra của hiện tượng tỷ lệ chi trả âm do thu nhập âm hoặc hiện tượng tỷ lệ chi trả cổ tức quá cao do thu nhập thấp
Trong nghiên cứu này, biến giải thích chính của mô hình là cấu trúc sở hữu Trong đó, cấu trúc sở hữu sẽ được biểu diễn trong mô hình qua tỷ lệ sở hữu của cổ đông nước ngoài, tỷ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức và tỷ lệ sở hữu của cổ đông nhà nước Trong đó:
(1) Tỷ lệ sở hữu của cổ đông nước ngoài
Tỷ lệ sở hữu của cổ đông là người nước ngoài đã được nhiều nghiên cứu đưa vào trong mô hình để xem xét như nghiên cứu của Naohiko Baba (2009), Yordying Thanatawee (2013), Trần Thị Hải Lý & Đỗ Thị Bảy (2015), Trần Thị Tuấn Anh
(2016), Doddy Setiawan et al (2019), Hanady Bataineh (2020), Trần Phương Thảo
Trong khóa luận này, tỷ lệ sở hữu của cổ đông nước ngoài được tính toán bằng cách lấy tổng số lượng cổ phiếu cổ đông nước ngoài đang nắm giữ chia cho tổng số lượng cổ phiếu đang lưu hành (Yordying Thanatawee (2013), Trần Thị Hải Lý & Đỗ Thị Bảy (2015), Trần Thị Tuấn Anh (2016))
Theo Hamid Ullah et al (2012), khoảng cách về địa lý làm các nhà đầu tư nước ngoài không thể giám sát hoạt động của các nhà quản lý công ty một cách trực tiếp Do đó, họ buộc các nhà quản lý phải thực hiện chi trả cổ tức nhằm tránh tình trạng dòng tiền tự do có sẵn bị sử dụng cho lợi ích riêng của ban quản lý Sự gia tăng về tỷ lệ sở hữu của các nhà đầu tư nước ngoài sẽ có tác động tích cực đến tỷ lệ chi trả cổ tức
Theo khoản 5 điều 7 Nghị định số 01/2014/NĐ-CP, tổng mức sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài tại các NHTM Việt Nam bị giới hạn không được vượt quá 30% Quy định về giới hạn sở hữu của cổ đông nước ngoài tại các NHTM làm hạn chế khả năng và ảnh hưởng của họ trong việc kiểm soát và tác động đến chính sách của NHTM
Theo Trần Thị Hải Lý & Đỗ Thị Bảy (2015), trong trường hợp tỷ lệ sở hữu nhỏ, việc giám sát hoạt động của doanh nghiệp đòi hỏi các nhà đầu tư nước ngoài một mức chi phí cao hơn nhiều so với lợi ích mà họ có thể nhận lại được Để giảm chi phí đại diện, giảm rủi ro đến từ việc bị hạn chế vai trò giám sát và giảm sự bất cân xứng thông tin, tỷ lệ sở hữu nước ngoài có tác động tích cực đến tỷ lệ chi trả cổ tức
Giả thuyết H 1 : Tỷ lệ sở hữu của cổ đông nước ngoài có tác động cùng chiều đến tỷ lệ chi trả cổ tức
(2) Tỷ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức
Tỷ lệ sở hữu của cổ đông là các tổ chức đã được nhiều nghiên cứu đưa vào trong mô hình để xem xét như nghiên cứu của Hamid Ullah (2012), Yordying Thanatawee (2013), Trần Thị Hải Lý & Đỗ Thị Bảy (2015), Hanady Bataineh (2020), Trần Phương Thảo (2022)
Cổ đông tổ chức trong nghiên cứu là những tổ chức có tư cách pháp nhân, được thành lập theo quy định của pháp luật Cổ đông tổ chức bao gồm cổ đông tổ chức nước ngoài và cổ đông tổ chức trong nước Tỷ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức được tính toán bằng cách lấy tổng số lượng cổ phiếu mà cổ đông tổ chức đang nắm giữ chia cho tổng số lượng cổ phiếu đang lưu hành (Hamid Ullah (2012), Yordying Thanatawee (2013), Trần Thị Hải Lý & Đỗ Thị Bảy (2015))
Nghiên cứu của Kouki & Guizani (2009) chỉ ra rằng tỷ lệ sở hữu của tổ chức sẽ có tác động tiêu cực với chính sách cổ tức Tác giả lưu ý rằng tại Tunisia, trong phần lớn trường hợp, nhà đầu tư tổ chức là ngân hàng, các ngân hàng này vừa có vai trò là cổ đông vừa là chủ nợ Do đó, cổ đông tổ chức ở Tunisia ưu tiên các công ty trả lãi cho mình hơn là chia cổ tức cho tất cả các cổ đông
Hamid Ullah et al (2012) thấy rằng tỷ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức có tác động cùng chiều đến tỷ lệ chi trả cổ tức Nguyên nhân là do các tổ chức không trực tiếp giám sát hoạt động của công ty Họ buộc nhà quản lý phải phân phối cổ tức để hạn chế khả năng dòng tiền tự do bị ban quản lý sử dụng cho mục đích phi kinh tế
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Phương pháp nghiên cứu của khóa luận là phương pháp nghiên cứu định lượng với các ước lượng nghiên cứu được thực hiện thông qua phần mềm Stata phiên bản
17 Trong phương pháp nghiên cứu định lượng, tác giả thực hiện thống kê mô tả dữ liệu, và tính toán ma trận hệ số tương quan Đồng thời, tác giả tiến hành xem xét sự phù hợp của các mô hình hồi quy và thực hiện các kiểm định về khuyết tật trong mô hình (bao gồm kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến, hiện tượng phương sai sai số không đồng nhất và tự tương quan)
Cụ thể trong phần mô tả thống kê dữ liệu, tác giả cung cấp một cái nhìn tổng quan về tình hình chi trả cổ tức và các đặc điểm của các NHTM Các nội dung thống kê được thực hiện cho mỗi biến, bao gồm số lượng quan sát, giá trị trung bình, độ lệch chuẩn, giá trị nhỏ nhất và giá trị lớn nhất Về phần ước lượng nghiên cứu, tác giả sử dụng mô hình hồi quy theo phương pháp OLS, FEM, và REM Các phương pháp ước lượng mô hình OLS, FEM, và REM được sử dụng trong nhiều nghiên cứu về chính sách cổ tức như nghiên cứu của Trương Đông Lộc & Phạm Phát Tiến (2015) Phạm Quốc Việt & Trần Bảo Vi (2017), Phan Ngọc Thùy Như & Nguyễn Kim Phước
3.3.1 Phương pháp ước lượng nghiên cứu
Phương pháp OLS, FEM, và REM được áp dụng cho dữ liệu bảng để ước lượng các tham số trong mô hình hồi quy Theo Brooks (2008), mô hình hồi quy OLS giải thích sự thay đổi của biến phụ thuộc bằng cách tham chiếu đến sự thay đổi của một hoặc nhiều biến độc lập khác OLS đi tìm công thức tổng quát cho mô hình có dạng đường thẳng tuyến tính sao cho tổng bình phương của sai số giữa giá trị thực tế và giá trị dự đoán được tối thiểu hóa Tức là OLS sẽ đi tìm các hệ số chặn α và hệ số hồi quy β sao cho ∑ui hay ∑ (yi – 𝑦̂ 𝑖 ) đạt giá trị nhỏ nhất Với n biến, mô hình hồi quy tuyến tính OLS có dạng:
Y là biến phụ thuộc; Xi là các biến độc lập α là hệ số chặn của mô hình; i là quan sát thứ i βi là các hệ số hồi quy thể hiện tác động của biến Xi lên giá trị trung bình của
Y khi các yếu tố khác không thay đổi Đối với mô hình FEM, giữa các đối tượng có đặc điểm riêng biệt mà nó có tương quan với biến độc lập và không đổi theo thời gian Theo Brooks (2008), phần hạng nhiễu ui của mô hình FEM được phân thành 2 phần, bao gồm hiệu ứng tác động cố định của cỏc đối tượng khỏc nhau (àit) và phần nhiễu cũn lại thay đổi theo thời gian và đối tượng (υit- đại diện cho phần tác động đến Yit chưa được giải thích) Với dữ liệu bảng (đối tượng i và thời gian t), mô hình FEM có dạng hàm:
Yit = αi + β1*X1, it + … + βn*Xn, it + àit + υit, với uit = àit + υit
Với mô hình REM, phần dư trong mô hình bao gồm phần hiệu ứng tác động của các đối tượng khác nhau (ϵit) và phần nhiễu υit Trong đó, hiệu ứng tác động riêng biệt ϵit có giá trị trung bình bằng 0, phương sai sai số không thay đổi, không có tương quan với biến độc lập và phần nhiễu υit (Brooks, 2008, trang 498) Với dữ liệu bảng (đối tượng i và thời gian t), mô hình REM có dạng hàm:
Yit = αi + β1*X1, it + … + βn*Xn, it + wit, với wit = ϵit + υit
Trong trường hợp mô hình có khuyết tật về hiện tượng phương sai sai số không đồng nhất và tự tương quan, theo Bai et al (2020), mô hình FGLS là hiệu quả để khắc phục các khuyết tật này
3.3.2 Kiểm định sự phù hợp của mô hình Để lựa chọn mô hình phù hợp, tác giả sử dụng kiểm định F của mô hình FEM, kiểm định Breusch-Pagan Lagrangian và kiểm định Hausman Trong đó, kiểm định
F được áp dụng để lựa chọn giữa mô hình OLS và mô hình FEM Kiểm định Breusch- Pagan Lagrangian cho thấy lựa chọn thích hợp giữa mô hình OLS và mô hình REM Cuối cùng, kiểm định Hausman được thực hiện nhằm lựa chọn mô hình phù hợp giữa mô hình FEM và REM Các kiểm định về sự phù hợp của mô hình cụ thể như sau:
Với kiểm định F test của mô hình FEM, nếu giá trị p-value của kiểm định F < 5% thì mô hình FEM là mô hình phù hợp Ngược lại, mô hình OLS thích hợp hơn để ước lượng mô hình nghiên cứu
Với kiểm định Breusch-Pagan Lagrangian, giả thuyết H0 cho rằng tác động ngẫu nhiên trong mô hình là không đáng kể Khi mức p-value < 5%, giả thuyết H0 bị bác bỏ, mô hình REM là mô hình phù hợp Ngược lại nếu mức p-value > 5%, chấp nhận giả thuyết H0, mô hình OLS phù hợp hơn với nghiên cứu
Với kiểm định Hausman, giả thuyết H0 cho rằng hiệu ứng tác động riêng biệt của các đối tượng không có tương quan với biến độc lập Với mức p-value < 5%, giả thuyết H0 bị bác bỏ, mô hình FEM phù hợp cho các ước lượng hơn mô hình REM Ngược lại, nếu chấp nhận giả thuyết H0 thì mô hình REM là mô hình thích hợp.
DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
Các dữ liệu phục vụ cho đề tài nghiên cứu này là dữ liệu thứ cấp Tỷ lệ sở hữu của các cổ đông nhà nước, cổ đông nước ngoài, cổ đông tổ chức và mức cổ tức bằng tiền được thu thập từ báo cáo thường niên và nghị quyết Đại hội đồng cổ đông của NHTM Số liệu thị trường về giá trị vốn hóa được thu thập từ dữ liệu của Fiinpro Tổng số quan sát đã thu thập là 201 quan sát, dữ liệu bảng không cân bằng do sự thiếu vắng của dữ liệu trong một vài trường hợp không có dữ liệu trên báo cáo tài chính
Nghiên cứu tập trung vào nhóm NHTMCP Việt Nam được niêm yết trên các sàn giao dịch TP.HCM, sàn giao dịch Hà Nội và sàn UPCOM vì các ngân hàng này công bố thông tin rộng rãi ra công chúng Mẫu nghiên cứu sẽ được lấy trong giai đoạn 2012-2022 vì khoảng thời gian này ghi nhận được xu hướng cổ phần hóa ở các ngân hàng quốc doanh và sự gia tăng về số lượng các ngân hàng niêm yết Bên cạnh đó, việc niêm yết trên sàn yêu cầu các NHTM chuẩn hóa hệ thống báo cáo tài chính của mình, thuận tiện cho việc thu thập các biến số liên quan
Trong chương 3, tác giả xác định quy trình nghiên cứu gồm 6 bước Các bước lần lượt là xác định mục tiêu nghiên cứu, xây dựng giả thuyết và mô hình nghiên cứu, thu thập dữ liệu, ước lượng mô hình, phân tích kết quả và đưa ra khuyến nghị phù hợp Trong đó, mô hình nghiên cứu được đề xuất có các biến giải thích chính, cụ thể là tỷ lệ sở hữu của cổ đông nước ngoài, tỷ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức và tỷ lệ sở hữu của cổ đông nhà nước Bên cạnh đó, các biến kiểm soát được thêm vào mô hình là tỷ suất sinh lời ROE, tỷ lệ giá trị vốn hóa trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu và quy mô tổng tài sản
Trong nghiên cứu, tác giả sử dụng dữ liệu thứ cấp được thu thập trên báo cáo tài chính và các dữ liệu thị trường được thu thập thông qua cơ sở dữ liệu của Fiinpro
Từ đó, tác giả lấy được 201 quan sát tại 22 NHTM trong khoảng thời gian từ năm
2012 đến năm 2022 Trong trường hợp mô hình được lựa chọn OLS, FEM, hoặc REM có tồn tại các khuyết tật về hiện tượng phương sai sai số không đồng nhất hoặc tự tương quan, tác giả khắc phục bằng mô hình hồi quy FGLS để đo lường tác động của cơ cấu sở hữu lên chính sách cổ tức.
PHÂN TÍCH KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
THỰC TRẠNG CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ CHI TRẢ CỔ TỨC TẠI CÁC NGÂN HÀNG THƯƠNG MẠI VIỆT NAM
Năm 2012, các NHTM quốc doanh và NHTM tư nhân lần lượt cổ phần hóa và tiến hành niêm yết trên sàn chứng khoán, mở ra cơ hội cho các nhà đầu tư ngoài nhà nước tham gia góp vốn Tuy nhiên, tỷ lệ sở hữu của một số đối tượng nhà đầu tư bị giới hạn theo quy định Trong đó, theo Nghị định 01/2014/NĐ-CP, tổng tỷ lệ sở hữu của cổ đông nước ngoài không được vượt quá 30%
Từ năm 2011-2012, Nhà nước bắt đầu thoái hóa vốn và các tổ chức tư nhân nắm giữ nhiều tỷ lệ sở hữu hơn tại các NHTM quốc doanh Cụ thể, ngân hàng BIDV có tỷ lệ sở hữu của nhà nước cao nhất với tỷ lệ 96% năm 2012 và giảm xuống còn 81% năm 2022 Tại năm 2022, tỷ lệ sở hữu của cổ đông nước ngoài trong cấu trúc sở hữu của Vietinbank và Vietcombank lên đến 28% và 24% Trong đó, các cổ đông nước ngoài không chỉ hỗ trợ góp vốn mà còn đóng vai trò là đối tác chiến lược, hỗ trợ hoạt động và gắn kết lâu dài với NHTM Cụ thể, cổ đông chiến lược tại Vietinbank là MUFG bank và Mizuho bank tại Vietcombank
Khi nhận được góp vốn từ các thành phần kinh tế tư nhân, các NHTM cũng phải thỏa mãn các yêu cầu về mức chi trả cổ tức của các cổ đông Thực tế từ 2012-
2022, xu hướng không chi trả cổ tức trở nên phổ biến tại các NHTM Hình 4.1 trình bày tổng số ngân hàng tiến hành chi trả cổ tức qua mỗi năm trong giai đoạn 2012-
Hình 4.1: Tình hình chi trả cổ tức tại 27 ngân hàng thương mại tại Việt Nam
Dựa trên dữ liệu của Fiinpro về tình hình chi trả cổ tức tại 27 NHTM Việt Nam cho thấy từ năm 2012-2022, việc ngân hàng thực hiện chi trả cổ tức có xu hướng giảm Giai đoạn từ 2012-2016, số lượng ngân hàng chi trả cổ tức dao động mức 8 ngân hàng trên tổng số 27 NHTM Giai đoạn từ 2017-2022 cho thấy số lượng NHTM chi trả cổ tức mỗi năm giảm một nửa, chỉ đạt trung bình là 4 ngân hàng Ngoài ra, về số tiền chi trả cổ tức, các NHTM có mức chi trả cổ tức phổ biến nằm trong phạm vi từ 530-860 đồng/ cổ phiếu, tức là tỷ lệ chi trả cổ phiếu trên mệnh giá từ 5%-8% 28 trường hợp các NHTM đã thực hiện mức chi trả này trong giai đoạn 2012-2022 Mức chi trả từ 1.600 đồng trở lên tương đối ít, chỉ có Vietinbank năm 2012 trả cổ tức 1.600 đồng/ cổ phiếu và TPBank năm 2021 trả 2.500 đồng/ cổ phiếu
Nguyên nhân của xu hướng ít trả cổ tức của các NHTM đến từ thực trạng trong giai đoạn 2012-2022, Việt Nam có nhu cầu tín dụng cao với mức tăng trưởng quy mô GDP lên đến 5,25%-7%/ năm Vốn đầu tư cho nền kinh tế phải tăng theo tương ứng như một nền tảng hỗ trợ cho sự tăng trưởng Theo niên giám thống kê của Tổng cục thống kê, trung bình chỉ số ICOR qua 11 năm từ 2012-2022 cho thấy để tăng thêm một đồng GDP, Việt Nam cần phải đầu tư thêm khoảng 7 đồng vốn Trong đó, tín
Số ngân hàng trả cổ tức
Nguồn: Tổng hợp từ dữ liệu của Fiinpro dụng được thúc đẩy mạnh mẽ để cung cấp vốn hỗ trợ cho tăng trưởng kinh tế Năm
2021, để đạt được 2,56% tăng trưởng trong GDP, tín dụng phải duy trì mức tăng trưởng cao tại 13,61% Vì vậy, các NHTM có xu hướng giữ lại vốn đáp ứng nhu cầu tín dụng cao trong khoảng thời gian này
Một nguyên nhân khác mà NHTM hạn chế đề xuất các chính sách cổ tức tiền cao là do các yêu cầu về đảm bảo quy định an toàn vốn của ngành và chuẩn mực Basel II Tỷ lệ an toàn vốn tối thiểu, yêu cầu dự trữ bắt buộc và các yêu cầu khác về nguồn vốn tự có khiến NHTM hạn chế việc phân phối nguồn lực ra bên ngoài hơn Năm 2022, chỉ có 5 NHTM tư nhân thực hiện quyết định chi trả cổ tức, bao gồm ngân hàng VPBank, ngân hàng Phát triển TP Hồ Chí Minh, ngân hàng MBBank, ngân hàng VIB và ngân hàng Á Châu.
THỐNG KÊ MÔ TẢ CÁC BIẾN
4.2.1 Mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu
Tổng số quan sát đã thu thập được là 201 quan sát Bảng 4.1 trình bày thống kê mô tả về các quan sát thu thập được Phân tích thống kê mô tả sẽ trình bày các nội dung bao gồm tổng số quan sát, giá trị trung bình, độ lệch chuẩn và giá trị lớn nhất, giá trị nhỏ nhất của các biến
Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến nghiên cứu trong giai đoạn 2012-2022
Trung bình Độ lệch chuẩn
Nguồn: Ước lượng kết quả bằng Stata 17
Tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ cho biết tương quan giữa mức cổ tức mà NHTM trả cho cổ đông so với giá trị mệnh giá của cổ phiếu Tỷ lệ chi trả cổ tức trên mệnh giá càng cao sẽ cho thấy phần thưởng cho việc nắm giữ một cổ phiếu của nhà đầu tư càng nhiều Bảng 4.1 cho thấy giá trị trung bình của tỷ lệ cổ tức đạt 2,39% trên mệnh giá cổ phiếu, có nghĩa là trung bình một NHTM sẽ trả trả 239 đồng cổ tức trên mỗi cổ phiếu Trong đó, tỷ lệ cổ tức lớn nhất đạt 16%, cụ thể là NHTM Vietinbank năm
2012, đây là cột mốc ngân hàng Vietinbank ký kết hợp đồng đầu tư chiến lược và hợp tác toàn diện với ngân hàng Tokyo-Mitsubishi UFJ Ngoài ra tại năm 2012, Vietinbank đạt tỷ suất lợi nhuận ROE cao với mức tỷ suất 19,87%, điều này cho phép Vietinbank chi trả cổ tức với mức 16% Tỷ lệ chi trả cổ tức thấp nhất trong 22 NHTM với 11 năm quan sát là 0% Việc không tiến hành trả cổ tức trở nên phổ biến tại các NHTM trong 11 năm quan sát Một số trường hợp đặc biệt như ngân hàng Techcombank đã không tiến hành chi trả cổ tức bằng tiền từ năm 2012-2022
Về cấu trúc sở hữu, các NHTM Việt Nam thể hiện sự phân hóa khác nhau trong tỷ lệ sở hữu của cổ đông nước ngoài, cổ đông tổ chức và cổ đông nhà nước Từ bảng 4.1, tác giả nhận xét về cấu trúc sở hữu tại các NHTM:
(i) Tỷ lệ sở hữu nước ngoài có mức trung bình thấp hơn tỷ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức và cổ đông nhà nước với mức trung bình là 12,83% Độ lệch chuẩn của tỷ lệ sở hữu của cổ đông nước ngoài thấp nhất trong các cổ đông, đạt mức 11,6%, cho thấy các NHTM không khác biệt quá nhiều về tỷ lệ sở hữu của các cổ đông nước ngoài Trong đó, một số ngân hàng không có sự góp vốn từ nhà đầu tư nước ngoài, cụ thể là NHTMCP Xăng dầu Petrolimex năm 2012, NHTMCP Việt Nam Thương Tín năm 2022 Một số NHTM cho thấy tỷ lệ đóng góp của nhà đầu tư nước ngoài đạt giá trị lớn nhất mà quy định cho phép tại mức 30% Cụ thể trường hợp các ngân hàng có mức độ đóng góp lớn của cổ đông nước ngoài tại mức 30% là NHTMCP Xuất khẩu Việt Nam năm 2020, NHTMCP Á Châu năm 2022
(ii) Tỷ lệ sở hữu tổ chức cho biết phần vốn điều lệ của NHTM được góp vốn bởi các pháp nhân ngoài nhà nước Tỷ lệ sở hữu cổ đông tổ chức đạt mức trung bình tại 34,23% với độ lệch chuẩn là 19,55% Có thể thấy, NHTM nhận vốn góp của các tổ chức phổ biến hơn nhận từ nhà nước và nhà đầu tư nước ngoài Trung bình tại một NHTM Việt Nam, có đến 34,23% vốn điều lệ được góp bởi các tổ chức Trong tổng số quan sát 22 NHTM trong thời gian 11 năm, NHTMCP BIDV vào năm 2013 có tỷ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức nhỏ nhất đạt 1,1% NHTMCP Sài Gòn Công Thương năm 2012 có tỷ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức lớn nhất tại mức 83,1%
(iii) Tỷ lệ sở hữu của cổ đông nhà nước đạt mức trung bình tại 16,58% với độ lệch chuẩn là 29,43% NHTM Việt Nam thể hiện sự khác biệt về tỷ lệ sở hữu của cổ đông nhà nước rõ ràng hơn so với tỷ lệ sở hữu của cổ đông nước ngoài và cổ đông tổ chức Trong đó, có các NHTM tư nhân không có sự góp vốn của cổ đông nhà nước, ví dụ như NHTMCP Á Châu, NHTMCP Nam Á, NHTMCP Kỹ thương Việt Nam năm 2022 đạt 0% So với các NHTM khác, NHTMCP BIDV ghi nhận tỷ lệ sở hữu của nhà nước cao nhất từ năm 2012 đến 2014 với giá trị là 95,76%
Về các biến kiểm soát, ngoại trừ tỷ suất sinh lời ROE, sự khác biệt giữa các NHTM thể hiện rõ trong đặc điểm nội bộ, bao gồm quy mô ngân hàng (SIZE) và cơ hội tăng trưởng (MB) Cụ thể:
(iv) Tỷ suất sinh lời ROE có ý nghĩa quan trọng trong việc đánh giá mức độ hoạt động hiệu quả của ngân hàng Tỷ suất ROE cho biết bao nhiêu đồng lợi nhuận được tạo ra trên một đồng vốn Bảng 4.1 cho thấy mức trung bình của tỷ lệ ROE là tại 11,43% với độ lệch chuẩn là 7,45%, có nghĩa là trung bình một NHTM Việt Nam sẽ tạo ra được khoảng 11 đồng lợi nhuận dựa trên một đồng vốn bỏ ra Năm 2022, NHTMCP Quốc dân đạt mức tỷ lệ ROE thấp nhất tại 0,016% và giá trị lớn nhất đạt 30,33% được ghi nhận bởi NHTMCP Quốc tế Việt Nam năm 2021
(v) Tỷ lệ giữa vốn hóa và giá trị sổ sách cho biết cổ phiếu NHTM đang được định giá như thế nào so với giá trị sổ sách của họ Tỷ lệ càng cao và lớn hơn 1 cho thấy NHTM đang được đánh giá có nhiều cơ hội tăng trưởng Trung bình một NHTM có mức định giá gấp 1,54 lần giá trị sổ sách của họ Tuy nhiên, giữa các NHTM khác nhau có sự phân hóa lớn về mức định giá của thị trường, với độ lệch chuẩn của tỷ lệ vốn hóa trên giá trị sổ sách là 96,53% Có thể thấy, có sự khác biệt đáng kể về danh tiếng của các NHTM trên thị trường vốn Trong đó, giá trị nhỏ nhất được ghi nhận bởi NHTMCP An Bình tại năm 2021 với tỷ lệ MB đạt 0,4958 lần và NHTM Vietcombank có giá trị lớn nhất đạt 6,45 lần vào năm 2016
(vi) Quy mô của ngân hàng được tính toán bằng mức logarithm của tổng tài sản Hệ số càng lớn cho thấy quy mô của ngân hàng càng lớn Mức logarithm của tổng tài sản ngân hàng (SIZE) đạt mức trung bình tại 14,25 với độ lệch chuẩn là 50,59% Có thể thấy, các NHTM khác nhau thể hiện sự phân hóa trong quy mô tài sản Trong 22 NHTM với 11 năm quan sát, quy mô của NHTMCP Sài Gòn Công thương năm 2012 có giá trị logarithm nhỏ nhất là 13,17 và NHTMCP BIDV năm
2022 có giá trị lớn nhất là 15,33
4.2.2 Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình nghiên cứu
Mối quan hệ giữa các biến trong mô hình được thể hiện qua ma trận hệ số tương quan ở bảng 4.2
Bảng 4.2: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến
DPRit FOREIGNit INSTit STATEit ROEit MBit SIZEit
Nguồn: Ước lượng kết quả bằng Stata 17
Theo Shrestha (2020), một trong những ứng dụng của ma trận hệ số tương quan đó là có thể dùng để kiểm tra sự tồn tại của hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình Khi một số biến độc lập tương quan với nhau sẽ gây ra hậu quả làm tăng sai số chuẩn của hệ số trong mô hình, từ đó làm thay đổi kết quả của việc phân tích Shrestha
(2020) cho rằng nếu giá trị tuyệt đối của hệ số tương quan Pearson gần đến 0,8 thì có thể xảy ra mối quan hệ tuyến tính giữa hai biến độc lập
Ma trận hệ số tương quan giữa các biến được trình bày ở bảng 4.2 Kết quả cho thấy hệ số tương quan của các biến trong mô hình đều ở mức nhỏ hơn 0,8 Điều này cho thấy các biến có tương quan với nhau ở mức thấp
Tác giả tiếp tục thực hiện kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến thông qua hệ số phóng đại phương sai VIF
Bảng 4.3: Hệ số phóng đại phương sai
Biến Hệ số VIF Hệ số 1/VIF
Nguồn: Ước lượng kết quả bằng Stata 17
Bảng 4.3 trình bày các hệ số VIF-hệ số phóng đại phương sai của các biến giải thích trong mô hình nghiên cứu Theo Curto & Pinto (2011), với giá trị VIF lớn hơn
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Sau khi thực hiện kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến, tác giả ước lượng mô hình bằng cả 3 phương pháp Pooled OLS, FEM và REM và thu được kết quả như bảng 4.4
Bảng 4.4: Kết quả mô hình hồi quy POOLED OLS, FEM và REM
Biến POOLED OLS FEM REM
F(6, 194) = 13.76 F(6,173) = 6.92 Wald chi 2 (6) = 56.22 Prob > F = 0.0000 Prob > F = 0.0000 Prob > chi 2 = 0.0000
Ghi chú: Hệ số thống kê t trong ngoặc
*, **, *** lần lượt là mức ý nghĩa thống kê 1%, 5% và 10%
Nguồn: Ước lượng kết quả bằng Stata 17
Bảng 4.4 trình bày ước lượng mô hình OLS, FEM và REM Với mô hình OLS, 29,86% sự biến động của biến tỷ lệ chi trả cổ tức trên mệnh giá được giải thích bởi các biến độc lập trong mô hình, mô hình FEM và REM có mức giá trị R- bình phương nhỏ hơn, lần lượt là 19,36% và 12,78% Giá trị p-value của mô hình cho thấy ước lượng mô hình có ý nghĩa thống kê ở cả 3 mô hình hồi quy với mức ý nghĩa 1% (Prob=0,0000 < α = 0,01)
Sau khi thu được ước lượng mô hình hồi quy OLS, FEM và REM, tác giả thực hiện lựa chọn mô hình phù hợp Bảng 4.5 trình bày kiểm định F-test để lựa chọn mô hình phù hợp giữa mô hình tác động cố định FEM và mô hình hồi quy POOLED OLS
Bảng 4.5: Kiểm định F để lựa chọn mô hình POOLED OLS và FEM
H 0 : Không tồn tại hiệu ứng tác động cố định
H 1 : Tồn tại hiệu ứng tác động cố định
Nguồn: Ước lượng kết quả bằng Stata 17
Bảng 4.5 cho thấy kết quả kiểm định F Kết quả của ước lượng cho thấy bác bỏ giả thuyết H0, chứng tỏ giữa các ngân hàng khác nhau có hiệu ứng tác động riêng biệt với F (21, 173) = 3.11 và giá trị p-value = 0.0000 < α = 0,01 Mô hình POOLED OLS không phản ánh được các đặc điểm riêng biệt của các ngân hàng nên mô hình FEM sẽ phù hợp hơn cho nghiên cứu Tác giả tiếp tục lựa chọn mô hình phù hợp giữa
2 mô hình FEM và REM thông qua bước kiểm định Hausman
Bảng 4.6: Kiểm định Hausman Hausman test để lựa chọn mô hình phù hợp giữa mô hình FEM và REM
H 0 : Mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) là phù hợp
H 1 : Mô hình tác động cố định (FEM) là phù hợp
Nguồn: Ước lượng kết quả bằng Stata 17
Kết quả của kiểm định Hausman được thể hiện trong bảng 4.6 Giá trị p-value
= 0,0000 < 0,01, như vậy có thể kết luận rằng với mức ý nghĩa 1%, bác bỏ giả thuyết
H0 về sự phù hợp của mô hình tác động ngẫu nhiên REM Như vậy, mô hình nghiên cứu phù hợp là mô hình tác động cố định FEM
Bảng 4.7: Kiểm định hiện tượng phương sai sai số thay đổi trong mô hình
FEM Kiểm định Wald về hiện tượng phương sai sai số thay đổi trong mô hình FEM
H 0 : Phương sai sai số đồng nhất
Nguồn: Ước lượng kết quả bằng Stata 17
Sau khi xác định mô hình FEM là mô hình phù hợp cho nghiên cứu, tác giả tiến hành kiểm định sự không đồng nhất của phương sai sai số trong mô hình FEM thông qua kiểm định Wald Bảng 4.7 trình bày kết quả của kiểm định Wald, nhận thấy rằng với mức ý nghĩa thống kê là 1%, bác bỏ giả thuyết H0 (p-value= 0,0000 < 0,01), chứng tỏ mô hình FEM tồn tại hiện tượng phương sai sai số không đồng nhất Để đảm bảo các ước lượng mô hình có tính vững, tác giả thực hiện kiểm định hiện tượng tự tương quan
Bảng 4.8: Kiểm định Woolridge cho hiện tượng tự tương quan trong dữ liệu bảng Kiểm định Wooldridge
H 0 : Không tồn tại hiện tượng tự tương quan bậc 1
Nguồn: Ước lượng kết quả bằng Stata 17
Kết quả kiểm định Wooldridge về sự tồn tại của hiện tượng tự tương quan trong dữ liệu bảng được trình bày trong bảng 4.8 Tại mức ý nghĩa thống kê 1%, bác bỏ giả thuyết H0, tức là mô hình xảy ra hiện tượng tự tương quan (giá trị p- value=0,0002 < 0,01) Như vậy, mô hình FEM không còn đảm bảo tính vững cho các ước lượng của mô hình nghiên cứu về sự ảnh hưởng của cơ cấu sở hữu lên chính sách cổ tức do tồn tại hiện tượng phương sai sai số không đồng nhất và tự tương quan
Theo Bai et al (2020), phương pháp FGLS là phương pháp ước lượng hiệu quả trong trường hợp có hiện tượng không đồng nhất trong phương sai sai số, hiện tượng tự tương quan và tương quan chéo Vì vậy, phương pháp FGLS thích hợp cho cho ứng dụng nghiên cứu thực nghiệm Để khắc phục các khuyết tật trong mô hình, tác giả sử dụng phương pháp hồi quy FGLS để ước lượng tác động của cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức tại các NHTM Việt Nam
Bảng 4.9: Kết quả hồi quy mô hình theo phương pháp FGLS
Biến giải thích Hệ số hồi quy Sai số chuẩn Giá trị p-value
Nguồn: Ước lượng kết quả bằng Stata 17
Mô hình ước lượng FGLS có giá trị p-value = 0,0000 < α = 0,01, như vậy mô hình là phù hợp cho nghiên cứu với mức ý nghĩa thống kê đáng kể tại mức 1% Bảng 4.9 trình bày kết quả ước lượng của mô hình FGLS
Mô hình nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến tỷ lệ chi trả cổ tức:
DPRit = 0,3257506 + 0,0420113*FOREIGNit + 0,0577414*STATEit + 0,1142453*ROEit + 0,0098485*MBit - 0,0245824*SIZEit
Bảng 4.9 cho thấy tỷ lệ sở hữu của cổ đông nước ngoài, tỷ lệ sở hữu của cổ đông nhà nước, tỷ suất sinh lời ROE, tỷ lệ giá trị vốn hóa trên giá trị sổ sách có tác động cùng chiều đến tỷ lệ chi trả cổ tức, trong khi quy mô cho thấy tác động ngược chiều đến tỷ lệ chi trả cổ tức
THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Dựa trên kết quả của ước lượng mô hình FGLS về tác động của cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức, nghiên cứu có một số thảo luận như sau:
Một là, tỷ lệ sở hữu của cổ đông nước ngoài có tác động cùng chiều đến tỷ lệ chi trả cổ tức trên mệnh giá với hệ số hồi quy là 0,0420113 và có ý nghĩa thống kê tại mức ý nghĩa 10% (p-value= 0,078 < 0,1) Kết quả này phù hợp với kỳ vọng và kết quả nghiên cứu trước đây của Trần Thị Hải Lý & Đỗ Thị Bảy (2015), Mossadak et al (2016), Setiawan et al (2016), Obaidat (2018), Musallam & Lin (2019) Nguyên nhân tỷ lệ sở hữu của cổ đông nước ngoài có tác động cùng chiều đến tỷ lệ chi trả cổ tức là vì các cổ đông nước ngoài bị giới hạn tỷ lệ sở hữu tại các NHTM, tổng tỷ lệ sở hữu của các cổ đông nước ngoài không quá 30% theo Nghị định 01/2014/NĐ-CP Tỷ lệ sở hữu nhỏ hạn chế các cổ đông nước ngoài can thiệp trực tiếp vào hoạt động NHTM Vì vậy, cổ đông nước ngoài ủng hộ chính sách chi trả cổ tức cao như một cơ chế giám sát hiệu quả Một lý do khác là các chủ sở hữu nước ngoài e ngại rủi ro đối với hệ thống quản trị ở Việt Nam và rủi ro khó kiểm soát các khoản đầu tư ở nước ngoài do khoảng cách địa lý Vì vậy, cổ đông nước ngoài xem chính sách cổ tức tiền cao như một cơ chế giám sát quản lý Từ đó, nghiên cứu chấp nhận giả thuyết H1 về sự tác động cùng chiều của tỷ lệ sở hữu của cổ đông nước ngoài lên tỷ lệ chi trả cổ tức
Hai là, tỷ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức cho thấy tác động cùng chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức trên mệnh giá với hệ số hồi quy là 0,0019333 và không có ý nghĩa thống kê tại mức ý nghĩa 10% (p-value= 0,83 > α = 0,1) Như vậy, kết quả không đáp ứng kỳ vọng về sự ảnh hưởng của cổ đông tổ chức lên chính sách cổ tức Kết quả phù hợp với nghiên cứu của Trần Thị Hải Lý & Đỗ Thị Bảy (2015), Mossadak et al
(2016) Kết quả này chưa cho thấy kết luận như nghiên cứu của Hamid Ullah et al
(2012), Hanady Bataineh (2020), Trần Phương Thảo (2022) khi cho rằng cổ đông tổ chức có tác động tích cực đáng kể đến chính sách cổ tức Nguyên nhân có thể là tại các NHTM Việt Nam, mặc dù tỷ lệ sở hữu của các cổ đông tổ chức không nhỏ, sự đa dạng trong cơ cấu tổ chức gồm tổ chức nước ngoài, tổ chức nội địa, tổ chức tài chính đã làm phân hóa sức mạnh của cổ đông tổ chức như một tập thể Sự không đồng nhất trong sở hữu tổ chức xuất phát từ việc các tổ chức khác nhau có những ưu tiên và lựa chọn khác nhau giữa tiến hành giao dịch chứng khoán và giám sát để nâng cao mức cổ tức được nhận (Chang et al., 2016) Từ đó, nghiên cứu bác bỏ giả thuyết H2 về sự tác động cùng chiều của tỷ lệ sở hữu cổ đông tổ chức lên tỷ lệ chi trả cổ tức
Ba là, tỷ lệ sở hữu của cổ đông nhà nước cho thấy tác động cùng chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức trên mệnh giá với hệ số hồi quy là 0,0577414 và có ý nghĩa thống kê tại mức 𝛼 = 0,01 (p-value= 0,000 < 0,01) Kết quả này đáp ứng kỳ vọng nghiên cứu và xác nhận kết luận của Gul (1999), Al-Malkawi (2007), Al-Kuwari (2009), Trần Thị Hải Lý & Đỗ Thị Bảy (2015), Trần Thị Tuấn Anh (2016), Phạm Quốc Việt & Trần Bảo Vi (2017), Trần Phương Thảo (2022) Theo Gul (1999), các NHTM có tỷ lệ sở hữu của nhà nước lớn có lợi thế dễ dàng huy động vốn Do đó, các NHTM này không bị phụ thuộc vào nguồn vốn nội bộ và có khả năng phân chia cổ tức hơn Trong khi các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước thấp thường phải dựa vào lợi nhuận giữ lại để đầu tư Theo Al-Malkawi (2007), nguyên nhân có thể là do các NHTM do nhà nước kiểm soát phải chịu chi phí đại diện cao vì chủ sở hữu cuối cùng của các doanh nghiệp này là công dân Do đó, các NHTM quốc doanh phải chi trả cổ tức để giảm chi phí đại diện Từ đó, nghiên cứu chấp nhận giả thuyết H3 rằng tỷ lệ sở hữu của cổ đông nhà nước có tác động cùng chiều đến tỷ lệ chi trả cổ tức
Bốn là, tỷ suất sinh lời ROE có tác động cùng chiều đến tỷ lệ chi trả cổ tức với hệ số hồi quy là 0,1142453 và có ý nghĩa thống kê tại mức α = 0,01 (p-value= 0,000
< 0,01) Kết quả nghiên cứu phù hợp với kỳ vọng và kết quả nghiên cứu của Đặng Ngọc Hùng (2015), Trần Thị Tuấn Anh (2016), Đỗ Thị Hà Thương et al (2022) Tại các NHTM Việt Nam, ngân hàng hoạt động càng có hiệu quả thì họ sẽ có xu hướng chi trả nhiều cổ tức hơn cho cổ đông (Trần Thị Tuấn Anh, 2016; Đỗ Thị Hà Thương et al., 2022) Ngoài ra, khi hoạt động có hiệu quả cao, các NHTM được tự do hơn trong việc đưa ra quyết định chi trả cổ tức Ngược lại, việc hiệu quả hoạt động kém của NHTM buộc họ phải giữ lại lợi nhuận để đảm bảo các quy định về tỷ lệ an toàn vốn tối thiểu theo chuẩn mực Basel hoặc theo các quy định của NHNN Như vậy, nghiên cứu chấp nhận giả thuyết H4 rằng tỷ suất sinh lời ROE có tác động cùng chiều đến tỷ lệ chi trả cổ tức
Năm là, tỷ lệ giữa giá trị vốn hóa trên giá giá trị sổ sách có tác động cùng chiều đến tỷ lệ chi trả cổ tức với hệ số hồi quy là 0,0098485 và có ý nghĩa thống kê tại mức α = 0,05 (p-value= 0,028 < 0,05) Kết quả này phù hợp với kỳ vọng và kết quả nghiên cứu của Trần Thị Hải Lý & Đỗ Thị Bảy (2015), Setiawan et al (2016) Các NHTM có nhiều cơ hội tăng trưởng hơn giúp họ dễ huy động vốn từ công chúng Vì có thể kêu gọi nguồn vốn bên ngoài dễ dàng, các NHTM này không phụ thuộc quá nhiều vào nguồn vốn nội bộ như lợi nhuận giữ lại để tài trợ cho các kế hoạch phát triển trong tương lai Điều này cho phép họ đưa ra chính sách cổ tức tiền cao cho các nhà đầu tư Từ đó, nghiên cứu chấp nhận giả thuyết H5 rằng tỷ lệ giữa giá trị vốn hóa trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu có tác động cùng chiều đến tỷ lệ chi trả cổ tức
Sáu là, mức logarithm tự nhiên của tổng tài sản có tác động ngược chiều đến tỷ lệ chi trả cổ tức với hệ số hồi quy là -0,0245824 và có ý nghĩa thống kê tại mức α
= 0,05 (p-value= 0,028 < 0,05) Kết luận này đáp ứng kỳ vọng nghiên cứu và xác nhận kết quả nghiên cứu của Phạm Quốc Việt & Trần Bảo Vi (2017), Doddy Setiawan et al (2019), Đỗ Thị Hà Thương et al (2022), Trần Phương Thảo (2022) Đỗ Thị Hà Thương et al (2022) Các NHTM có quy mô lớn có xu hướng giữ lại lợi nhuận để đầu tư và mở rộng hoạt động Bên cạnh đó, để đảm bảo các tiêu chuẩn an toàn vốn trong hoạt động ngân hàng, đồng thời phòng ngừa rủi ro trước các biến động kinh tế và nâng cao tính thanh khoản, NHTM càng có quy mô lớn thì trách nhiệm giữ vững tính ổn định của hệ thống ngân hàng của họ càng cao Điều này hạn chế họ phân phối nguồn lực ra ngoài bằng cách chi trả cổ tức bằng tiền Từ đó, nghiên cứu chấp nhận giả thuyết H6 rằng quy mô tổng tài sản có tác động ngược chiều đến tỷ lệ chi trả cổ tức
Qua phân tích thực trạng, tác giả nhận thấy các NHTM có xu hướng hạn chế việc chi trả cổ tức Để đo lường mức độ tác động của cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức, tác giả tiến hành thực hiện hồi quy mô hình POOLED OLS, FEM, REM Sau khi thực hiện các kiểm định F, kiểm định Hausman, tác giả nhận thấy mô hình FEM phù hợp cho nghiên cứu Tuy nhiên, trong mô hình FEM tồn tại hiện tượng phương sai sai số không đồng nhất và tự tương quan, tác giả khắc phục các khuyết tật bằng mô hình hồi quy FGLS Kết quả cho thấy biến tỷ lệ sở hữu của cổ đông nước ngoài, tỷ lệ sở hữu của cổ đông nhà nước, tỷ suất ROE và tỷ lệ MB có mối quan hệ tích cực đến tỷ lệ chi trả cổ tức, quy mô có tác động ngược chiều Trong khi biến tỷ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức không có ý nghĩa thống kê.
