Phản ứng của cổ phiếu ngành tài chính trên thị trường chứng khoán việt nam trước thông tin thay đổi lãi suất điều hành của ngân hàng nhà nước

HỒ CHÍ MINH ------ NGUYỄN KIM DŨNG PHẢN ỨNG CỦA CỔ PHIẾU NGÀNH TÀI CHÍNH TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM TRƯỚC THƠNG TIN THAY ĐỔI LÃI SUẤT ĐIỀU HÀNH CỦA NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC KHÓA LU

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP HỒ CHÍ MINH

- -

NGUYỄN KIM DŨNG

PHẢN ỨNG CỦA CỔ PHIẾU NGÀNH TÀI CHÍNH TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM TRƯỚC THÔNG TIN THAY ĐỔI LÃI SUẤT ĐIỀU

HÀNH CỦA NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC

KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 7340201

TP HỒ CHÍ MINH, NĂM 2023

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP HỒ CHÍ MINH

HÀNH CỦA NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC

KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 7340201 NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC

TH.S NGÔ SỸ NAM

TP HỒ CHÍ MINH, NĂM 2023

TÓM TẮT

Mục tiêu nghiên cứu tổng quát của khóa luận nhằm xem xét và đánh giá phản ứng của cổ phiếu nhóm ngành Tài chính trên thị trường chứng khoán Việt Nam với thông tin điều chỉnh lãi suất điều hành của Ngân hàng Nhà nước trong giai đoạn từ 2007 đến 2023 Nghiên cứu giúp hiểu rõ hơn biến động lợi nhuận bất thường của chỉ số VN-Index và nhóm cổ phiếu ngành Tài chính bao gồm Ngân hàng, Bảo hiểm và Chứng khoán Từ đó, khóa luận cung cấp thông tin hữu ích cho việc đưa ra quyết định trên thị trường chứng khoán

Để thực hiện nghiên cứu này, tác giả đã thu thập dữ liệu sự kiện ngày thông báo điều chỉnh lãi suất điều hành (cụ thể trong bài là lãi suất tái cấp vốn) của Ngân hàng Nhà nước trong giai đoạn 1/2007 tới 10/2023 Thống kế dữ liệu thu được 40 sự kiện, trong đó có 12 sự kiện tăng lãi suất và 28 sự kiện giảm lãi suất Tác giả cũng đã thu nhập dữ liệu của chỉ số VN-Index và giá đóng cửa cổ phiếu các nhóm ngành liên quan trong cùng giai đoạn 2007-2023

Kết quả nghiên cứu thu được kết quả biến động với xu hướng khá tương đồng giữa các nhóm nghiên cứu Với các sự kiện tăng lãi suất điều hành, cả chỉ số VN-Index

và chỉ số nhóm ngành Tài chính đều tạo xu hướng giảm trong ngắn hạn Trong khi đó, với sự kiện hạ lãi suất điều hành, các chỉ số tương ứng hình thành xu hướng tăng trong ngắn hạn Tuy nhiên, kết quả thu được cho thấy chỉ số VN-Index, Ngân hàng, Bảo hiểm

và Chứng khoán có mức độ biến động khác nhau với các sự kiện nghiên cứu

Tóm lại, nghiên cứu đã cho thấy rõ được sự biến động của thị trường chứng khoán Việt Nam trong những sự kiện điều chỉnh lãi suất điều hành của Ngân hàng Nhà nước Trên cơ sở kết quả thu được, khóa luận đề xuất cho cơ quan điều hành chính sách cũng như khuyến nghị phù hợp với nhóm Doanh nghiệp và Nhà đầu tư trên thị trường

Từ khóa: lãi suất điều hành, biến động thị trường chứng khoán, phương pháp

nghiên cứu sự kiện

ABSTRACT

The general research objective of the thesis is to examine and evaluate the reactions of the Financial sector stock group in the Vietnamese stock market to the adjusted interest rate policies implemented by the State Bank of Vietnam from 2007 to

2023 The study seeks to deepen comprehension regarding the atypical profit fluctuations within the VN-Index and the Financial sector, encompassing Banking, Insurance, and Securities equities Consequently, the thesis furnishes pertinent insights for decision-making within the stock market

To execute this investigation, the author systematically amassed event data pertaining to the announcements of central interest rate adjustments, specifically the reserve capital interest rate, promulgated by the State Bank of Vietnam from January

2007 to October 2023 The dataset comprised 40 events, delineating 12 instances of interest rate hikes and 28 instances of interest rate reductions Additionally, the author meticulously collated data on the VN-Index and closing prices of stocks within the pertinent sectors throughout the stipulated timeframe from 2007 to 2023

The research outcomes elucidate congruent trends in volatility across the scrutinized cohorts Instances of augmented central interest rates precipitated short-term contractions in both the VN-Index and the Financial sector index Conversely, events marked by diminished central interest rates engendered short-term upward trajectories

in the respective indices Nevertheless, the findings underscore disparate magnitudes of volatility in the VN-Index, Banking, Insurance, and Securities sectors in response to the researched events

In summation, the study meticulously delineates the volatility paradigm of the Vietnamese stock market in response to adjustments in the central interest rate by the State Bank of Vietnam Founded on the ascertained outcomes, the thesis posits recommendations for regulatory authorities and proffers pertinent counsel for enterprises and investors navigating the market

Keywords: central interest rate, stock market volatility, event study

methodology

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan khóa luận tốt nghiệp với đề tài “Phản ứng của cổ phiếu ngành

Tài chính trên thị trường chứng khoán Việt Nam trước thông tin thay đổi lãi suất

điều hành của Ngân hàng Nhà nước” là kết quả nghiên cứu của chính bản thân trong

quá trình học tập và tích lũy, trao dồi kiến thức tại Trường Đại học Ngân hàng TP Hồ

Chí Minh cùng với sự hướng dẫn tận tình của Giảng viên hướng dẫn ThS Ngô Sỹ Nam

Trong đó không có các nội dung đã được công bố trước đây hoặc các nội dung do người

khác thực hiện ngoại trừ các trích dẫn được dẫn nguồn đầy đủ

Tôi xin chịu hoàn toàn trách nhiệm trước bộ môn, khoa và nhà trường về lời cam

đoan và những vấn đề liên quan đến bài luận này

Sinh viên thực hiện

Nguyễn Kim Dũng

LỜI CẢM ƠN

Đầu tiên, em xin gửi lời cảm ơn chân thành và sâu sắc nhất tới Ths Ngô Sỹ Nam

đã hướng dẫn tận tình và động viên tôi trong suốt quá trình thực hiện đề tài Được học tập trong các môn giảng dạy của thầy và được thầy hướng dẫn trong đề tài khóa luận tốt nghiệp đã giúp em có nhiều kiến thức, kinh nghiệm và trải nghiệm trong quá trình thực hiện nghiên cứu

Lời cảm ơn tiếp theo em muốn dành tới cho Trường Đại học Ngân hàng thành phố Hồ Chí Minh, đã tạo điều kiện cho em được học tập và trưởng thành trong suốt những năm tháng đại học vừa qua Em xin được gửi lời cảm ơn sâu sắc tới Quý thầy cô trong khoa Tài chính của trường đã trao cho em nhiều cơ hội được học hỏi và phát triển bản thân, từ đó có kiến thức nền tảng thực hiện đề tài nghiên cứu hôm nay

Cảm ơn gia đình, người thân và bạn bè luôn ở bên cạnh động viên, tạo động lực cho em trên con đường học tập của mình

Xin chân thành cảm ơn!

MỤC LỤC

TÓM TẮT i

ABSTRACT ii

LỜI CAM ĐOAN iii

LỜI CẢM ƠN iv

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT vii

DANH MỤC HÌNH viii

DANH MỤC BẢNG viii

CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN VỀ NGHIÊN CỨU 1

1.1 Lý do chọn đề tài 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 2

1.3 Đối tượng nghiên cứu 2

1.4 Phương pháp nghiên cứu 2

1.5 Bố cục của nghiên cứu 3

CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 6

2.1 Cơ sở lý thuyết 6

2.1.1 Lý thuyết về thị trường hiệu quả 6

2.1.2 Quy tắc Taylor 7

2.1.3 Lý thuyết Tobin’s Q 10

2.2 Các khái niệm liên quan 12

2.2.1 Chính sách tiền tệ 12

2.2.2 Các công cụ của chính sách tiền tệ 13

2.2.3 Cơ chế dẫn truyền của CSTT với công cụ chủ đạo là lãi suất 14

2.3 Bài học về sử dụng công cụ lãi suất của các NHTW trên thế giới 17

2.3.1 Kinh nghiệm điều hành chính sách của Fed 17

2.3.2 Kinh nghiệm điều hành chính sách của Trung Quốc 18

2.3.3 Kinh nghiệm điều hành chính sách của Thái Lan 19

2.3.4 Rút ra bài học kinh nghiệm cho Việt Nam 20

2.4 Các nghiên cứu thực nghiệm trong và ngoài nước 21

2.4.1 Các nghiên cứu quốc tế 21

2.4.2 Các nghiên cứu trong nước 24

2.4.3 Khe hở nghiên cứu 26

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 28

3.1 Phương pháp nghiên cứu sự kiện 28

3.2 Dữ liệu nghiên cứu 35

3.2.1 Chỉ số VN-Index 35

3.2.2 Các ngày sự kiện 36

3.3 Thiết kế nghiên cứu 38

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 44

4.1 Tổng quan thị trường chứng khoán Việt Nam và lãi suất điều hành 44

4.2 Phản ứng của VN-Index 45

4.3 Phản ứng của cổ phiếu nhóm ngành Tài chính 47

4.3.1 Kết quả và đánh giá chung 47

4.3.2 Phản ứng cụ thể và ý nghĩa thống kê của từng nhóm ngành 49

CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ 59

5.1 Kết luận 59

5.2 Kiến nghị 59

5.2.1 Kiến nghị với cơ quan chính sách 59

5.2.2 Kiến nghị với doanh nghiệp và nhà đầu tư 61

5.3 Hạn chế của nghiên cứu 61

TÀI LIỆU THAM KHẢO 64

PHỤ LỤC 70

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

LSĐH Lãi suất điều hành

LSCB Lãi suất cơ bản

CSTT Chính sách tiền tệ

TTCK Thị trường chứng khoán

CTCK Công ty chứng khoán

NHNN Ngân hàng Nhà nước

NHTW Ngân hàng Trung ương

NHTM Ngân hàng Thương mại

TMCP Thương mại cổ phần

FED Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ

FOMC Ủy ban Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ

HOSE Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

DANH MỤC HÌNH

Hình 2.1 Cơ chế truyền dẫn của công cụ lãi suất 15

Hình 3.1 Độ dài thời gian cho các khung 31

Hình 4.1 Tương quan giữa lãi suất điều hành và diễn biến VN-Index 44

Hình 4.2 CAAR của VN-Index 46

Hình 4.3 Diễn biến lợi nhuận bất thường trong trường hợp tăng lãi suất 47

Hình 4.4 Diễn biến lợi nhuận bất thường trong trường hợp hạ lãi suất 48

Hình 4.5 CAAR của toàn ngành Tài chính 51

Hình 4.6 CAAR của ngành Ngân hàng 53

Hình 4.7 CAAR của Bảo hiểm 55

Hình 4.8 CAAR của ngành Chứng khoán 57

DANH MỤC BẢNG Bảng 3.1 Tổng hợp các sự kiện thông báo lãi suất của NHNN giai đoạn 2007-10/2023 37

Bảng 4.1 Kết quả phản ứng của VN-Index 45

Bảng 4.2 Kết quả phản ứng của toàn ngành Tài chính sự kiện tăng lãi suất 47

Bảng 4.3 Kết quả phản ứng của toàn ngành Tài chính sự kiện hạ lãi suất 48

Bảng 4.4 Kết quả phản ứng của Nhóm ngành Tài chính 49

Bảng 4.5 Kết quả phản ứng của Ngành Ngân hàng 51

Bảng 4.6 Kết quả phản ứng của Ngành Bảo hiểm 53

Bảng 4.7 Kết quả phản ứng của Ngành chứng khoán 55

CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN VỀ NGHIÊN CỨU 1.1 Lý do chọn đề tài

Mục tiêu chính của chính sách tiền tệ là điều chỉnh lượng tiền và lãi suất trong nền kinh tế để đạt được các mục tiêu kinh tế quan trọng như kiểm soát lạm phát, duy trì tăng trưởng kinh tế ổn định, và tạo ra sự ổn định tài chính (Jamilov 2013)

Chính sách tiền tệ đóng vai trò quan trọng trong việc ổn định và điều hành kinh

tế Để thực hiện nhiệm vụ đó, Ngân hàng Trung ương sử dụng nhiều công cụ điều hành chính sách, trong đó nổi bật là công cụ quản lý lãi suất điều hành Đây là công cụ quan trọng mà Ngân hàng Nhà nước sử dụng để kiểm soát nguồn cung tiền và tạo ra ảnh hưởng đối với chi phí tăng cường vốn của doanh nghiệp và người tiêu dùng Bằng cách điều chỉnh lãi suất điều hành, Ngân hàng Nhà nước có thể ảnh hưởng đến việc hạn chế vay vốn và đầu tư trong nền kinh tế Khi lãi suất tăng lên, chi phí vay cao hơn, có thể làm giảm nhu cầu tăng cường vay vốn và đầu tư, nhưng đồng thời có thể giúp kiểm soát lạm phát Ngược lại, việc giảm lãi suất có thể kích thích tăng trưởng kinh tế, nhưng cũng có thể tăng nguy cơ lạm phát

Ổn định thị trường tài chính là một phần không thể thiếu được trong nhiệm vụ của một NHTW hiện đại (Massari, Nannetti et al 2015) Chính sách tiền tệ và việc điều hành lãi suất không chỉ ảnh hưởng đến thị trường tài chính mà còn có tác động mạnh

mẽ đến thị trường cổ phiếu, nơi mà nhà đầu tư đánh giá giá trị của các công ty dựa trên

kỳ vọng về tương lai và chi phí vốn hiện tại Các biến động trong lãi suất có thể tạo ra

sự biến động trong giá cổ phiếu và ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của nhà đầu tư (Trang 2019)

Tuy nhiên, theo tìm hiểu của tác giả chưa có nghiên cứu nào đủ sâu để thống kê, phân tích, đánh giá tác động của các đợt điều chỉnh lãi suất điều hành của Ngân hàng Nhà nước tới thị trường chứng khoán Việt Nam Bài nghiên cứu về mối quan hệ giữa lãi suất điều hành và thị trường cổ phiếu không chỉ giúp hiểu rõ hơn về cách Ngân hàng Nhà nước thực hiện chính sách mà còn cung cấp thông tin quan trọng về cách các quyết định chính sách có thể tác động lên hành vi của thị trường tài chính Đặc biệt, trong bài này, tác giả cũng muốn nhấn mạnh tới tác động của thay đổi lãi suất điều hành đến các

cổ phiếu trong nhóm ngành tài chính Ngân hàng, bảo hiểm hay chứng khoán thường là một trong những lĩnh vực nhạy cảm nhất đối với biến động lãi suất, do đó, chính sách

tiền tệ có thể tạo ra những thách thức đặc biệt và cơ hội cho các công ty trong ngành này Điều này có thể hỗ trợ người nghiên cứu và nhà quyết định chính sách trong việc đưa ra quyết định thông tin và chiến lược có ích cho sự phát triển bền vững của nền kinh tế

Xuất phát từ vấn đề cấp thiết được đặt ra trên thị trường chứng khoán cùng những

kiến thức, trải nghiệm được tích lũy trong thời gian qua, đề tài “Phản ứng của cổ phiếu ngành Tài chính trên thị trường chứng khoán Việt Nam trước thông tin thay đổi lãi suất điều hành của Ngân hàng Nhà nước” được chọn để thực hiện nghiên cứu lần

này

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Bài nghiên cứu nhằm phân tích và đánh giá tác động của các thông tin thay đổi chính sách tiền tệ bằng công cụ lãi suất điều hành đến thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2007-2023 Từ đó đưa ra một số khuyến nghị cho nhà hoạch định chính sách

về các giải pháp hỗ trợ sự phát triển của CTCK, đồng thời giúp nhà đầu tư hiểu rõ hơn

về cơ chế tác động của điều hành CSTT đến TTCK và điều chỉnh hành vi giao dịch cho phù hợp

Mục tiêu này được cụ thể hóa thành câu hỏi nghiên cứu như sau:

- Thông tin thay đổi lãi suất điều hành của NHNN tác động như thế nào tới thị trường chứng khoán trong ngắn hạn?

- Thông tin thay đổi lãi suất điều hành của NHNN tác động như thế nào tới các

cổ phiếu trong ngành tài chính: ngân hàng, bảo hiểm, chứng khoán trong ngắn hạn

- Xem xét phản ứng khác biệt của thị trường và các doanh nghiệp trong ngành tài chính sau thông tin điều chỉnh lãi suất điều hành của NHNN?

1.3 Đối tượng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu là lãi suất điều hành của NHNN Việt Nam, thị trường chứng khoán Việt Nam đại diện bởi chỉ số VN-Index và và nhóm cổ phiếu trong ngành tài chính

1.4 Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu

Sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện để kiểm tra phản ứng giá cổ phiếu với các thông tin thay đổi lãi suất điều hành của Ngân hàng Nhà nước

Dữ liệu nghiên cứu bao gồm ngày sự kiện thông báo thay đổi lãi suất điều hành, bên cạnh hệ thống dữ liệu chỉ số VN-Index, giá cổ phiếu ngành Tài chính giai đoạn 2007-2023

1.5 Bố cục của nghiên cứu

Chương 1: Tổng quan về nghiên cứu

Chương này trình bày tổng quan về các vấn đề quan trọng để mang lại tính khả thi cho đề tài, bao gồm: Lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, đối tượng nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và bố cục của nghiên cứu

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm

Chương này trình bày về các lý thuyết cơ sở: lý thuyết thị trường hiệu quả, lý thuyết Tobin’s Q, quy tắc Taylor cũng như các lý luận về chỉ số giá chứng khoán, chính sách tiền tệ Chương đề cập tới tính dẫn truyền của công cụ lãi suất và nhấn mạnh vào

sự điều chỉnh cũng như vai trò của lãi suất điều hành Chương 2 đồng thời đưa ra các nghiên cứu thực nghiệm trước đây ở trong và ngoài nước làm cơ sở và tham khảo cho bài nghiên cứu của tác giả

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu

Chương này trình bày về phương pháp nghiên cứu và thiết kế nghiên cứu của đề tài Tác giả đã giới thiệu phương pháp nghiên cứu sự kiện với nhiều thông tin phục vụ cho quá trình hình thành bài nghiên cứu Tiếp theo, tác giả trình bày thiết kế nghiên cứu với dữ liệu nghiên cứu được lấy từ NHNN và các bên cung cấp dữ liệu Trong chương này, tác giả cũng đưa ra những dự báo định tính về tác động của thay đổi lãi suất điều hành với các đối tượng nghiên cứu trong đề tài

Chương 4: Kết quả nghiên cứu

Chương này trình bày về chuỗi dữ liệu ngày sự kiện được đưa vào mô hình, tiếp

đó là kết quả của mô hình và các kiểm định cần thiết Kết chương, tác giả đưa ra đánh giá về kết quả có được từ mô hình và tính phù hợp của kết quả so với nhận định ở chương trước đó

Chương 5: Kết luận và kiến nghị

Sau kết quả mô hình nghiên cứu sự kiện đạt được ở chương 4, tác giả tổng kết tổng quát những điểm mấu chốt đạt được từ cơ sở dữ liệu Cũng từ kết quả đó và quá

trình thực hiện đề tài, tác giả đề xuất một số kiến nghị cũng như đề xuất một số hướng nghiên cứu mới với các bài nghiên cứu sau để bổ sung và hoàn thiện kho tàng nghiên cứu phục vụ cơ quan điều hành chính sách và nguồn dữ liệu tham khảo cho doanh nghiệp, nhà đầu tư trên thị trường

TÓM TẮT CHƯƠNG 1

Chương 1 đã trình bày những nội dung cơ bản bước đầu của bài nghiên cứu bao

gồm lý do tác giả thực hiện đề tài, mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu, đối tượng

và phương pháp nghiên cứu của đề tài Chương 1 đã thể hiện bố cục của đề tài để người

đọc có thể theo dõi một cách trực quan, tổng quát cũng như Chương 1 sẽ là cơ sở để tác

giả hình thành những chương tiếp theo trong đề tài nghiên cứu này

CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU

THỰC NGHIỆM 2.1 Cơ sở lý thuyết

2.1.1 Lý thuyết về thị trường hiệu quả

Lý thuyết thị trường hiệu quả được xây dựng dựa trên giả định “các nhà đầu tư

quyết định mua bán chứng khoán dựa trên việc xác định giá trị ước lượng bằng dự tính hợp lý Theo đó, giá chứng khoán sẽ phản ánh tất cả và ngay lập tức mọi thông tin liên quan” Khái niệm lý thuyết thị trường hiệu quả bắt nguồn từ nhà toán học người Pháp

(Bachelier 1900) Kendall and Hill (1953) trong bài viết của mình đã lần đầu tiên sử

dụng thuật ngữ “bước đi ngẫu nhiên trong lý thuyết tài chính” Osborne (1959) đã

chứng minh giá cổ phiếu hoa kỳ chuyển động ngẫu nhiên như các hạt phân tử Fama (1965) đã đưa ra một số bằng chứng về bước đi ngẫu nhiên trong luận án tiến sĩ của

mình Fama (1965) đã mở rộng nghiên cứu và cho rằng “Thị trường mà tại đó giá luôn

phản ánh những thông tin có sẵn được gọi là thị trường hiệu quả” Đến năm 2003,

Malkiel (2003) đã chỉ ra rằng thị trường được gọi là hiệu quả nếu các thông tin liên quan tới định giá chứng khoán đã được phản ánh đầy đủ và chính xác vào giá chứng khoán

Có ba dạng của thị trường hiệu quả:

(1) Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu (weak – form effciency)

- Các thông tin giao dịch trong quá khứ như giá, khối lượng giao dịch đã được phản ánh kịp thời và toàn bộ vào giá của chứng khoán

- Các nhà đầu tư có thể tiếp cận dễ dàng, công khai và minh bạch với các thông tin và dữ liệu trong quá khứ

- Các nhà đầu tư có thể sử dụng các dữ liệu trong quá khứ và khai thác nó để

dự đoán xu hướng cho tương lai

Với thị trường hiệu quả dạng yếu không thể tạo ra tỷ suất sinh lời vượt trội bằng cách nghiên cứu biến động giá quá khứ mà giá cả sẽ theo một bước ngẫu nhiên

(2) Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình (Semi – strong form effciency)

- Giá của chứng khoán đã phản ánh tất cả các thông tin của công ty trong quá khứ Và mọi thông tin của công ty đều được công bố rộng rãi cho mọi người được biết

- Nhà đầu tư không thể kiếm được lợi nhuận vượt trội khi sử dụng phân tích kỹ thuật và phân tích cơ bản

Trong thị trường hiệu quả dạng trung bình nhà đầu tư nhà đầu tư không thể kiếm được tỷ suất sinh lời vượt trội từ những thông tin giá cả trong quá khứ, và những thông tin vừa được công bố

(3) Giả thuyết thị trường hiệu quả dạng mạnh (Strong form effciency)

- Giá của chứng khoán đã phản ảnh tất cả thông tin của công ty, bao gồm cả những thông tin nội bộ

- Nhà đầu tư không tìm kiếm được tỷ suất sinh lợi vượt trội khi dựa vào phân tích cơ bản và phân tích kỹ thuật

- Lợi nhuận đưa lại từ các danh mục đầu tư không cao hơn một danh mục được chọn ngẫu nhiên

Tại Việt Nam đã có nhiều bài nghiên cứu kiểm định tính hiệu quả của TTCK giai đoạn trước đây, cho thấy rằng TTCK Việt Nam đang ở hiệu quả dạng yếu (Nhân 2014) (Minh 2013) Như vậy giá chứng khoán đã phản ánh đầy đủ các thông tin trong quá khứ

và nhà đầu tư không thể tìm kiếm lợi nhuận vượt trội nếu dựa vào các dữ liệu quá khứ

Lý thuyết thị trường hiệu quả có vai trò quan trọng đối với bài nghiên cứu, vì các thông tin về vĩ mô sẽ được xem như là các thông tin trong quá khứ đã phản ánh vào giá chứng khoán, và giúp cho việc nghiên cứu có ý nghĩa hơn

2.1.2 Quy tắc Taylor

Phương trình cơ bản của mô hình CSTT theo Quy tắc Taylor có thể được biểu diễn như sau:

it = r∗ + πt + ϕπ(πt−π∗) + ϕy⋅(yt−y) Trong đó:

- it là lãi suất chính sách tại thời điểm t,

- r∗ là lãi suất thực,

- πt là độ lệch của tỷ lệ lạm phát thực tế (πt) so với mục tiêu lạm phát (π∗),

- ϕπ là hệ số áp dụng cho độ lệch lạm phát,

- ϕy là hệ số áp dụng cho độ lệch sản lượng thực tế (yt) so với sản lượng tiềm năng (y)

Mô hình CSTT theo Quy tắc Taylor, được đề xuất bởi Giáo sư Taylor vào năm

1993, là một phương tiện mô tả chính sách tiền tệ ngắn hạn của Fed Mô hình này đo lường lãi suất điều chỉnh của Fed thông qua hai yếu tố chủ yếu: độ lệch lạm phát giữa mức lạm phát thực tế và tỷ lệ lạm phát mục tiêu, cũng như độ lệch sản lượng giữa mức sản lượng thực tế và sản lượng tiềm năng Quy tắc Taylor giải thích mức độ ảnh hưởng của tăng trưởng GDP thực và tỷ lệ lạm phát, đó là hai yếu tố cơ bản định hình chính sách của Fed Mô hình này thể hiện cách lãi suất được điều chỉnh khi các biến số kinh

tế này biến động, và do đó, làm thay đổi lãi suất qua thời gian Đối với CSTT, lãi suất đóng vai trò quan trọng trong việc điều hòa vốn dự trữ giữa các tổ chức tín dụng Nó là lãi suất của các khoản vay qua đêm trên thị trường vốn dự trữ, là chỉ số nhạy cảm về chi phí vốn vay cho ngân hàng, đồng thời là trọng tâm của CSTT (Boivin, Kiley et al 2010)

Ngoài ra, quy tắc Taylor liên quan đến vốn dự trữ, được hiểu là số tiền mà các ngân hàng giữ trong tài khoản mở tại Fed và tiền mặt trong ngân quỹ của họ Tăng vốn

dự trữ sẽ dẫn đến tăng lượng tiền gửi của ngân hàng, từ đó làm tăng cung tiền Mô hình này giúp mô tả cách các quyết định chính sách tiền tệ được đưa ra và tương tác của chúng với môi trường kinh tế thay đổi Cũng như giảm sự không chắc chắn về quyết sách của lãi suất cơ bản, mô hình này giúp công chúng hiểu rõ trách nhiệm của các nhà hoạch định chính sách trong việc đạt được mục tiêu dài hạn, tạo ra một hệ thống chính sách tiền tệ ổn định và có hiệu suất (Malkiel 2003, Asso, Kahn et al 2010)

Vai trò của quy tắc Taylor trong điều hành chính sách lãi suất của ngân hàng Trung ương:

Thứ nhất, quy tắc Taylor đặt ra một hệ thống định hướng về lãi suất điều hành,

tạo nền tảng cho quyết định về mức lãi suất mà các Ngân hàng Trung ương nên thực hiện trong từng giai đoạn của chu kỳ kinh tế Với tính chất định hướng này, quy tắc Taylor hỗ trợ NHTW trong việc xác định một chiến lược hợp lý đối với LSĐH, liệu họ nên thắt chặt hoặc nới lỏng, và mức độ điều chỉnh nên áp dụng Trong trường hợp nền kinh tế đang phải đối mặt với tình trạng lạm phát cao, quy tắc Taylor khuyến khích việc

thiết lập một mức LSĐH đủ lớn để kiểm soát tình hình lạm phát Nó đề xuất rằng LSĐH cần được điều chỉnh theo từng giai đoạn, giảm dần để tránh tình trạng nền kinh tế phát

triển quá mức và đồng thời tránh nguy cơ kìm hãm sự phát triển kinh tế

Ta thấy rằng hiệu quả, sức mạnh của quy tắc Taylor do bởi tính đơn giản, trực giác và tập trung vào lãi suất ngắn hạn như là một công cụ của CSTT Thực tế CSTT của Fed từ năm 1987-1992 tập trung vào việc giảm lạm phát Quy tắc Taylor là LSCS phải tăng khi mức tỉ lệ lạm phát thực lớn hơn tỉ lệ lạm phát mục tiêu Quy tắc Taylor giải quyết hai nhiệm vụ - sự bền vững về giá và sự tăng trưởng kinh tế, đặc biệt ở nền kinh tế nơi lạm phát là mục tiêu cơ bản (Nguyễn Trần Ân, 2012)

Thứ hai, quy tắc Taylor làm tăng cường độ tin cậy của quá trình đưa ra quyết định chính sách lãi suất hay bao quát hơn là CSTT Điều này được chứng minh thông qua

nghiên cứu và áp dụng quy tắc Taylor trên quy mô toàn cầu CSTT thường có hai phương pháp quyết định - có tính chủ động và tùy ý (discretion), hoặc tuân theo một quy tắc chính sách cụ thể (policy rule) Theo Taylor (1993), quyết định chính sách theo quy tắc thường mang lại nhiều ưu điểm hơn so với việc thực hiện chính sách tùy ý trong việc quản lý hoạt động của nền kinh tế Ngay cả trong môi trường thực tế không thể theo các công thức toán học đại số được mô tả bởi các nhà kinh tế thì việc duy trì hoạch định chính sách theo quy tắc là quan trọng và cần thiết Chính sách theo quy tắc không nhất thiết là việc thiết lập cố định các công cụ chính sách hoặc một công thức máy móc Taylor (1993) đã nêu quan điểm rằng với nghĩa rộng hơn, chính sách theo quy tắc là một kế hoạch dự phòng kéo dài trừ khi có điều kiện/mệnh đề hủy bỏ rõ ràng; đồng thời một chính sách theo quy tắc mang hai đặc điểm: i Cung cấp hướng dẫn cho chính sách điều hành trong tương lai; ii Mang ý nghĩa hoạt động thực tế hơn là áp dụng máy móc các chi tiết của bất kỳ một công thức đại số nào

Thứ ba, LSĐH đang dần trở thành công cụ thực thi CSTT, do đó vai trò của quy

tắc Taylor trong việc hoạch định và đánh giá sự phù hợp của chính sách lãi suất hay rộng hơn là CSTT ngày càng trở nên quan trọng Các NHTW thường sử dụng hai chỉ tiêu hoạt động cơ bản là khối lượng tiền trong lưu thông và lãi suất làm công cụ thực thi CSTT Công cụ kiểm soát qua khối lượng tiền lưu thông ngày nay càng trở nên ít tác dụng so với mục tiêu kiểm soát lãi suất Hiện nay, các NHTW đang chuyển dần việc điều hành CSTT từ chỉ tiêu khối lượng tiền trong lưu thông sang chỉ tiêu lãi suất, khi

mà mối quan hệ giữa khối lượng tiền và lạm phát ngày càng trở nên ít gắn bó và khối lượng tiền trong lưu thông khó kiểm soát do sự ra đời của các phát minh tài chính mà kết quả là các sản phẩm tài chính phái sinh ảnh hưởng đến việc tính toán tổng lượng tiền trong lưu thông hay tổng phương tiện thanh toán Do đó, chính sách lãi suất ngày càng gắn chặt với CSTT

Theo Lê Hồng Giang (2012), Taylor hiện đại gần như tương đương với chính sách lãi suất Việc Ngân hàng Trung ương quyết định thắt chặt hay nới lỏng CSTT tương đương với việc tăng hay giảm lãi suất của hệ thống Do đó, vai trò của quy tắc Taylor trong chính sách lãi suất (được thực thi thông qua cơ chế điều hành lãi suất) cũng có thể được coi là vai trò của quy tắc Taylor đối với CSTT hiện đại của các Ngân hàng Trung ương

2.1.3 Lý thuyết Tobin's Q

Phương trình Q của Tobin được biểu diễn như sau:

Q = VKTrong đó,

- Q là tỷ lệ giữa giá trị thị trường (V) và giá trị thực tế của tài sản (K)

- V là giá trị thị trường của tất cả các tài sản, bao gồm cả cổ phiếu và trái phiếu

- K là giá trị thực tế của tất cả các tài sản, bao gồm cả giá trị thực tế của các nhà máy, thiết bị, và tài sản khác

Lý thuyết đầu tư của Tobin (Tobin 1969) đưa ra một cơ chế, qua đó, chính sách tiền tệ có thể tác động đến nền kinh tế thông qua kênh định giá cổ phiếu Tobin định nghĩa Q là thị giá của một công ty trên chi phí thay thế vốn của công ty đó Nếu hệ số

Q cao, công ty sẽ đầu tư nhiều hơn vì việc huy động thêm vốn sẽ rẻ hơn do thị giá của công ty khá cao so với chi phí huy động thêm vốn Ngược lại, nếu hệ số Q thấp, công

ty sẽ không gia tăng đầu tư vì chi phí huy động thêm vốn khá đắt

Chính sách nới lỏng tiền tệ có thể làm tăng hệ số Q qua 2 kênh Thứ nhất, lãi suất thấp sẽ không khuyến khích nhà đầu tư gửi tiền vào ngân hàng và nhà đầu tư có thể vay thêm vốn với chi phí thấp hơn trước Nhà đầu tư sẽ phải tìm kiếm các kênh đầu tư khác hấp dẫn hơn, một trong những kênh đầu tư đó là thị trường chứng khoán Do đó, thị giá

cổ phiếu có thể sẽ tăng lên do cầu kéo Thứ hai, lãi suất thấp còn làm cho các công cụ

có lãi suất cố định như trái phiếu sẽ trở nên kém hấp dẫn hơn so với cổ phiếu, nhà đầu

tư có thể cũng sẽ chuyển từ kênh trái phiếu sang kênh cổ phiếu Tóm lại, chính sách nới lỏng tiền tệ sẽ làm tăng giá cổ phiếu, và do đó, làm tăng hệ số Q, và kết quả là đầu tư cũng tăng theo (Tobin 1969)

Tobin's Q đại diện cho hiệu suất doanh nghiệp Tobin's Q cao hơn cho thấy giá trị thị trường của doanh nghiệp cao hơn giá trị sổ sách Theo Himmelberg, Hubbard et al (1999) và Park và Jang (2013), Tobin's Q được tính bằng tỷ lệ giữa giá trị thị trường của doanh nghiệp chia cho giá trị thay thế của tài sản Giá trị thị trường của một doanh nghiệp bao gồm giá trị thị trường của vốn cổ phần phổ thông, giá trị thị trường của cổ phiếu ưu đãi và giá trị sổ sách của tổng nợ phải trả Giá trị sổ sách của tổng tài sản được

sử dụng để đo lường giá trị thay thế của tài sản Tuy nhiên, hầu hết các doanh nghiệp Việt Nam không công khai thông tin về giá trị của cổ phiếu ưu đãi nên việc thu thập dữ liệu về cổ phiếu ưu đãi là không khả thi Hơn nữa, phần lớn các doanh nghiệp Việt Nam hiện đang huy động vốn chủ sở hữu thông qua cổ phiếu phổ thông; cổ phiếu ưu đãi đang chiếm một tỷ lệ rất nhỏ, không đáng kể Vì vậy, trong công thức tính Tobin's Q, chúng

ta có thể bỏ qua giá trị vốn cổ phần ưu đãi Giá trị thị trường của vốn cổ phần phổ thông được tính bằng cách sử dụng giá trị vốn hóa thị trường của doanh nghiệp tại thời điểm

đó

Về khía cạnh tài chính, Tobin's Q có giá trị lớn hơn 1 cho thấy doanh nghiệp đang được thị trường định giá lớn hơn với giá trị tài sản sổ sách thực tế của mình Điều đó cho thấy rằng lợi nhuận mà doanh nghiệp tạo ra sẽ lớn hơn chi phí tài sản của doanh nghiệp Do đó, đầu tư bổ sung vào doanh nghiệp sẽ có ý nghĩa Trong một trường hợp khác, giá trị Tobin's Q thấp hơn từ 1 có nghĩa là giá trị thị trường thấp hơn giá trị tài sản

đã nêu, điều này có nghĩa là chi phí để tạo ra tài sản sẽ cao hơn khi định giá dựa trên giá trị thị trường thi vì giá trị sổ sách thực tế của doanh nghiệp Trạng thái lý tưởng sẽ

là khi doanh nghiệp ở trạng thái cân bằng khi tỷ lệ Tobin's Q bằng 1 (Bond and Cummins 2004)

Theo Rolle, Javed et al (2020), các vùng phân biệt Tobin’s Q như sau:

- Tobin's Q>1: Cổ phiếu đang được định giá cao, điều đó các nghĩa rằng cổ phiếu là đắt tiền hơn so với chi phí tài sản

- Tobin's Q < 1: Cổ phiếu đang được định giá thấp, điều đó các nghĩa rằng giá trị thị trường đang thấp hơn chi phí tài sản

- Tobin's Q = 1: giá trị cổ phiếu phản ánh chính xác giá trị Đây là điều kiện lý tưởng khi mà thị trường đang định giá đúng giá trị thực tế của doanh nghiệp

2.2 Các khái niệm liên quan

2.2.1 Chính sách tiền tệ

Chính sách tiền tệ là một phần quan trọng của chính sách kinh tế được thực hiện bởi cơ quan quản lý tài chính của một quốc gia, thường là Ngân hàng Trung ương hoặc Ngân hàng Nhà nước Mục tiêu chính của chính sách tiền tệ là điều chỉnh lượng tiền và lãi suất trong nền kinh tế để đạt được các mục tiêu kinh tế quan trọng như kiểm soát lạm phát, duy trì tăng trưởng kinh tế ổn định, và tạo ra sự ổn định tài chính (Greenlaw, Hamilton et al 2013)

Chính sách tiền tệ đóng vai trò quan trọng trong việc định hình kinh tế của mỗi quốc gia, và sự đa dạng trong quan niệm và chiến lược điều hành chính sách này được thể hiện rõ qua các nghiên cứu chuyên sâu Tại Hoa Kỳ, mô hình Taylor của Taylor (1993) đã trở thành công cụ quan trọng để đánh giá tác động của chính sách tiền tệ lên lạm phát Nghiên cứu này không chỉ đưa ra cái nhìn về cách Hoa Kỳ điều chỉnh lãi suất

để duy trì ổn định kinh tế mà còn phản ánh sự quan trọng của việc thích ứng chiến lược với tình hình cụ thể của quốc gia

Theo Fratzscher, Lo Duca et al (2016) Châu Âu, thông qua European Central Bank, tập trung vào mục tiêu duy trì ổn định giá cả với tỷ lệ lạm phát mục tiêu là 2% Nghiên cứu này nhấn mạnh vào sự đồng bộ giữa các quốc gia thành viên và tầm quan trọng của chính sách tiền tệ chung trong quá trình tích hợp kinh tế Châu Âu

Trong bối cảnh kinh tế đang phát triển nhanh, nghiên cứu về chính sách tiền tệ tại Trung Quốc thường tập trung vào cách NHTW Trung Quốc ứng phó với thách thức tăng trưởng kinh tế và biến động thị trường tài chính Nghiên cứu của Liu, Xu et al (2018) tập trung vào cách NHTW Trung Quốc đã và đang đối mặt với thách thức của

sự chuyển đổi cấu trúc kinh tế và cách mà chính sách tiền tệ có thể thích ứng với biến động trong tình hình nền kinh tế này

Nhật Bản, thông qua các nghiên cứu về chính sách tiền tệ, thường tập trung vào các Ngân hàng Nhật Bản (BoJ) sử dụng các biện pháp tiền tệ để vượt qua suy thoái kinh

tế và duy trì lạm phát ổn định Các nghiên cứu này đặt ra những thách thức đối với chính sách tiền tệ trong môi trường kinh tế đang biến động

Chính sách tiền tệ thường được hình thành để duy trì ổn định kinh tế và đạt được các mục tiêu quan trọng như kiểm soát lạm phát, tăng trưởng kinh tế, và ổn định tài chính Nghiên cứu của Taylor (1993) đã chỉ ra rằng chính sách tiền tệ có thể đóng vai trò quan trọng trong việc ổn định giá và sản xuất Ở Việt Nam, sự quan tâm của các nghiên cứu thường xoay quanh cách NHNN thực hiện chính sách tiền tệ để duy trì ổn định giá và hỗ trợ tăng trưởng kinh tế Nghiên cứu này không chỉ đưa ra cái nhìn về chiến lược điều hành chính sách tiền tệ mà còn cung cấp thông tin quan trọng để đối mặt với những thách thức đặc biệt của Việt Nam trong bối cảnh toàn cầu Những nghiên cứu đi kèm này giúp bổ sung vào sự hiểu biết về đa dạng và độ linh hoạt của chính sách tiền tệ toàn cầu Chính sách tiền tệ tại Việt Nam cũng thường xuyên thay đổi dựa trên tình hình kinh tế và mục tiêu của chính phủ, được thể hiện thông qua các quyết định của Ngân hàng Nhà nước qua các cuộc họp và thông cáo chính thức Nghiên cứu của Vũ và Nguyễn (2020) đã phân tích tác động của chính sách tiền tệ đối với hoạt động tín dụng

và tăng trưởng kinh tế tại Việt Nam

2.2.2 Các công cụ của chính sách tiền tệ

Các công cụ của chính sách tiền tệ đóng vai trò quan trọng trong quản lý kinh tế

vĩ mô, và cơ quan quản lý tiền tệ sử dụng chúng để đạt được các mục tiêu kinh tế Lãi suất điều hành, biện pháp mua và bán chứng khoán chính phủ, thay đổi dự trữ bắt buộc, nới lỏng/thắt chặt định lượng và tiền gửi dự trữ là những công cụ quan trọng trong việc điều tiết nền kinh tế

(1) Lãi suất điều hành, là một trong những công cụ chủ chốt, có ảnh hưởng lớn đến lãi suất cho vay và tiền gửi của ngân hàng thương mại Nghiên cứu của Mishkin (2013) đã chỉ ra rằng thay đổi lãi suất điều hành có thể ảnh hưởng đáng kể đến quyết định vay mượn và đầu tư của doanh nghiệp và người tiêu dùng

(2) Biện pháp mua và bán chứng khoán chính phủ được sử dụng để kiểm soát lượng tiền trong nền kinh tế Nghiên cứu của Minsky, Okun et al (1963) đã chứng minh rằng việc điều tiết cung tiền thông qua thị trường chứng khoán có thể có ảnh hưởng lớn đến lạm phát và tăng trưởng kinh tế

(3) Thay đổi dự trữ bắt buộc và nới lỏng/thắt chặt định lượng và tiền gửi dự trữ là những biện pháp khác được áp dụng để ảnh hưởng đến khả năng cho vay và cung tiền trong nền kinh tế Nghiên cứu của Bernanke (1983) đã chỉ ra rằng điều chỉnh dự trữ bắt buộc có thể làm thay đổi lượng tiền trong nền kinh tế và ảnh hưởng đến lãi suất

Sử dụng lãi suất điều hành, Ngân hàng Nhà nước có thể thực hiện thắt chặt hoặc nới lỏng chính sách tiền tệ tùy thuộc vào điều kiện kinh tế vĩ mô Nghiên cứu của Svensson (1999) đã chỉ ra rằng chính sách tiền tệ có thể ảnh hưởng đến dự báo lạm phát

và sản xuất Lãi suất điều hành không chỉ ảnh hưởng đến quyết định tài chính của cá nhân và doanh nghiệp mà còn có tác động mạnh mẽ đến thị trường chứng khoán, tiền gửi và vay mượn Nghiên cứu của Bernanke and Gertler (1995) đã chứng minh rằng chính sách tiền tệ có thể ảnh hưởng đến tín dụng và hoạt động của ngân hàng

Trong bài nghiên cứu này, lãi suất điều hành được đề cập là lãi suất tái cấp vốn của NHNN Việt Nam Lãi suất tái cấp vốn là lãi suất mà ở đó NHNN áp dụng cho các nghiệp vụ cấp vốn cho ngân hàng thương mại Tái cấp vốn là hình thức cấp tín dụng của NHNN nhằm cung ứng vốn ngắn hạn và phương tiện thanh toán cho NHTM bằng các hình thức cho vay lại, chiết khấu, tái chiết khấu giấy tờ có giá (Hằng 2015)

2.2.3 Cơ chế dẫn truyền của CSTT với công cụ chủ đạo là lãi suất

Khi sử dụng chính sách tiền tệ để tác động vào nền kinh tế, theo Mishkin (1996) thì có 4 kênh truyền dẫn chính của chính sách tiền tệ là lãi suất, tỷ giá hối đoái, tín dụng

và kênh tài sản Kênh truyền dẫn lãi suất và tỷ giá hối đoái thu hút sự quan tâm lớn của các kinh tế gia và là chủ đề được nghiên cứu thực nghiệm khá công phu ở các nước Kênh lãi suất là kênh cơ bản được đề cập tới trong nhiều lý thuyết kinh tế trong hơn năm mươi năm qua và là cơ chế truyền dẫn tiền tệ quan trọng trong mô hình IS-LM của phái Keynes, một nền tảng cho lý thuyết kinh tế học vĩ mô hiện nay

Hình 2.1 Cơ chế truyền dẫn của công cụ lãi suất

Nguồn: Tác giả tổng hợp

Tính dẫn truyền của lãi suất đóng vai trò quan trọng trong việc hình thành các quyết định kinh tế và tài chính của cá nhân, doanh nghiệp và cả nền kinh tế toàn cầu Nhiều bài nghiên cứu đã chứng minh sự phức tạp của mối liên kết giữa lãi suất và các yếu tố đi kèm, đồng thời cung cấp dẫn chứng về tác động của lãi suất đến nhiều khía cạnh khác nhau của hoạt động kinh tế Một số nghiên cứu đã tập trung vào vai trò của chính sách tiền tệ và lãi suất của Ngân hàng Trung ương Ví dụ, nghiên cứu của Bernanke (1993) đã tìm thấy rằng các quyết định về lãi suất của Ngân hàng Trung ương

có tác động mạnh mẽ đến sự biến động của mức giá và tỷ lệ thất nghiệp Nghiên cứu của Mishkin (1995) đã bao quát tác động của lãi suất đến các thị trường tài chính và hoạch định đầu tư Nó chỉ ra rằng lãi suất ảnh hưởng đến sự lựa chọn giữa các loại tài sản và có thể tác động đến việc cân nhắc về việc vay mượn Nghiên cứu của Rudebusch and Swanson (2012) đi sâu vào tính dẫn truyền của lãi suất và kết luận rằng sự biến động của lãi suất có thể có tác động kéo dài và giữa các thị trường khác nhau Bên cạnh

đó, nghiên cứu của Gertler and Karadi (2011) tập trung vào tác động của lãi suất đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp và mức tiêu thụ của người tiêu dùng Những nghiên cứu trên cung cấp cái nhìn sâu sắc về tính phức tạp của mối quan hệ giữa lãi suất và các yếu tố kinh tế khác, đồng thời làm rõ tác động của lãi suất đến nhiều khía cạnh của hoạt động kinh tế và tài chính Tính dẫn truyền của lãi suất trở thành một đề tài nghiên cứu quan trọng, có vai trò lớn trong việc hiểu biết và dự báo các biến động kinh tế toàn cầu Khi NHTW muốn sử dụng chính sách tiền tệ nới lỏng để kích thích kinh tế tăng trưởng bằng cách giảm lãi suất chính sách, lãi suất tiết kiệm và cho vay của các NHTM

cũng sẽ điều chỉnh giảm theo Lãi suất tiết kiệm giảm khiến các cá nhân có xu hướng giảm khoản tiết kiệm để tìm kiếm kênh tạo ra lợi nhuận cao hơn Thị trường cổ phiếu

là nơi tiềm năng để các cá nhân chuyển dịch nguồn vốn sang Khi cầu về cổ phiếu tăng lên, giá của cổ phiếu sẽ tăng Bên cạnh đó, lãi suất cho vay giảm, nghĩa là các công ty

có nhu cầu vay vốn phục vụ cho các hoạt động đầu tư, sản xuất kinh doanh sẽ bỏ ra chi phí ít hơn, nhà đầu tư có thể kỳ vọng lợi nhuận công ty mang lại trong tương lai sẽ cao hơn, từ đó giá cổ phiếu sẽ tăng Theo nguyên lý này, lãi suất chính sách giảm sẽ làm giá

cổ phiếu tăng và ngược lại (Madura, 2016)

Tuy nhiên, một số nghiên cứu chỉ là ra rằng không phải lúc nào giá cổ phiếu cũng biến động ngược chiều với lãi suất Ferrer và các cộng sự (2016) nhận thấy rằng lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm (đại diện của lãi suất) và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu chuyển động theo cùng chiều ở các nước châu Âu trong cùng một khoảng thời gian Bayraci và cộng sự (2018) đã quan sát thấy sự chuyển động cùng chiều giữa lãi suất tín phiếu kho bạc 10 năm và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu dựa trên mẫu của các nước thuộc G7

Vì giá cổ phiếu phụ thuộc vào sự kỳ vọng của nhà đầu tư vào tiềm năng phát triển của doanh nghiệp, khi tỷ giá chính sách giảm có nghĩa là một chính sách tiền tệ mở rộng và các nhà đầu tư kỳ vọng lạm phát tăng Kỳ vọng lạm phát khiến các nhà đầu tư tin rằng giá nguyên liệu thô sẽ cao hơn, điều này có thể dẫn đến chi phí sản xuất của doanh nghiệp cao hơn và lợi nhuận doanh nghiệp thấp hơn Do đó, định giá doanh nghiệp giảm

và lợi nhuận đầu tư giảm trong ngắn hạn Ví dụ khác, khi NHTW giảm lãi suất chính sách, các nhà đầu tư xem triển vọng kinh tế là ảm đạm và giảm lượng cổ phiếu nắm giữ

Vì vậy, việc giảm lãi suất có thể làm cho giá cổ phiếu giảm Một trường hợp điển hình xảy ra vào ngày 3 tháng 3 năm 2020, khi Cục Dự trữ Liên bang thông báo rằng lãi suất liên bang sẽ được hạ xuống 50 điểm cơ bản để đối phó với tác động kinh tế của đại dịch COVID-19 Những người tham gia thị trường đã bán tháo cổ phiếu vào ngày hôm đó,

và chỉ số S&P 500 đã giảm hơn 2,81% trong một ngày Chỉ số lo sợ VIX tăng 12,54%, cho thấy chính sách tiền tệ sẽ ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán bằng cách tác động đến quan điểm của những người tham gia thị trường liên quan đến triển vọng kinh

tế

Tóm lại, giá cổ phiếu ảnh hưởng bởi kỳ vọng của nhà đầu tư vào triển vọng của nền kinh tế và lợi nhuận của doanh nghiệp, rất khó để kết luận chính xác rằng liệu việc tăng hoặc giảm lãi suất điều hành sẽ tác động như thế nào đến cổ phiếu

2.3 Bài học về sử dụng công cụ lãi suất của các NHTW trên thế giới

2.3.1 Kinh nghiệm điều hành chính sách của Fed

Fed, hay Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ, là tổ chức độc lập chịu trách nhiệm điều hành chính sách tiền tệ của Hoa Kỳ Từ các tài liệu và nghiên cứu của các chủ tịch và chuyên gia cấp cao của Fed, như Janet Yellen, Simon Potter, Ben Bernanke, John C Williams và Jerome H Powell, chúng ta có cái nhìn rõ ràng về kinh nghiệm và chiến lược điều hành chính sách của Fed

Theo Yellen (2017) nghiên cứu tập trung vào thách thức của chính sách tiền tệ khi phải hoạt động trong một môi trường lãi suất thấp Bà nhấn mạnh đến vai trò của các công cụ chính sách khác nhau và cách chúng có thể được tích hợp để đạt được mục tiêu kinh tế

Simon Potter (2014) đã giới thiệu các công cụ mà Fed sử dụng để quản lý lãi suất

và dự trữ, đặc biệt là trong bối cảnh thị trường tài chính phức tạp Ông chia sẻ thông tin

về cách các quyết định được đưa ra để duy trì sự ổn định và linh hoạt trong hệ thống tài chính

Theo Ben Bernanke (2008), nghiên cứu tóm tắt những bài học quan trọng từ khủng hoảng tài chính năm 2008 và những thách thức mà chính sách tiền tệ phải đối mặt Ông đặt nặng vào việc hiểu rõ các yếu tố rủi ro và cần thiết phải linh hoạt trong phản ứng của chính sách

John C Williams (2016), tập trung vào sự phát triển của khung cảnh thực hiện chính sách tiền tệ của Fed và cách điều kiện kinh tế ảnh hưởng đến quyết định của họ Cuối cùng, Powell (2018) giải thích cách Fed theo dõi ổn định tài chính và vai trò quan trọng của chính sách tiền tệ trong việc duy trì ổn định này

Các nghiên cứu và diễn thuyết về quyết định và chiến lược điều hành chính sách của Fed cung cấp cái nhìn sâu sắc vào vai trò quan trọng của cơ quan độc lập này trong quản lý chính sách tiền tệ của Hoa Kỳ, đặc biệt là trong bối cảnh thách thức và biến động của thị trường tài chính và kinh tế toàn cầu Với nhiệm vụ giám sát và điều tiết các tổ chức ngân hàng, duy trì sự ổn định của hệ thống tài chính, và cung cấp dịch vụ

tài chính cho các tổ chức lưu ký, chính phủ Mỹ và tổ chức nước ngoài, Fed đóng vai trò quan trọng trong việc đảm bảo ổn định và an toàn của hệ thống tài chính quốc gia Theo Hội đồng thống đốc, Fed thực hiện các nhiệm vụ quan trọng như tác động vào điều kiện tiền tệ và tín dụng với mục đích tối đa hóa việc làm, ổn định giá cả, và điều hòa lãi suất dài hạn Cơ quan này đồng thời kiểm soát và giám sát tổ chức ngân hàng để đảm bảo

sự an toàn của hệ thống tài chính và ngân hàng quốc gia Fed cũng chịu trách nhiệm trong việc vận hành hệ thống chi trả quốc gia, giữ vai trò quan trọng trong duy trì sự ổn định kinh tế và kiềm chế các rủi ro có thể xuất phát từ thị trường tài chính Lãi suất chiết khấu là một trong những công cụ quan trọng mà Fed sử dụng để can thiệp vào nền kinh

tế Cơ quan này có khả năng điều chỉnh suất lãi trên các khoản vay mà Fed cung cấp cho Ngân hàng Thương mại và các tổ chức nhận tiền gửi khác, tác động trực tiếp đến việc vay mượn và hoạt động tài chính trong hệ thống ngân hàng

Hình 2.2 Lãi suất FED giai đoạn 2000 - nay

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ FED

2.3.2 Kinh nghiệm điều hành chính sách của Trung Quốc

Dựa vào nghiên cứu về chính sách tiền tệ của Trung Quốc, nhiều nghiên cứu đã tập trung vào các khía cạnh quan trọng của hệ thống này và các biện pháp cụ thể được thực hiện để thích ứng với thách thức kinh tế và tài chính Bài nghiên cứu của Yi Gang, thống đốc Ngân hàng Dự trữ Trungơng Trung Quốc, đã phân tích sự tiến triển của quy tắc chính sách tiền tệ ở Trung Quốc từ dựa trên giá thành đến dựa trên lượng, cho thấy

sự linh hoạt và đổi mới trong chiến lược điều hành chính sách Nghiên cứu của Qianting Chen và cộng sự (2014) đã đặc biệt chú ý đến giao tiếp về chính sách tiền tệ của Trung Quốc, đặc biệt là thông qua thị trường tiền Các biện pháp giao tiếp linh hoạt và hiệu quả giúp cung cấp thông tin đầy đủ và minh bạch cho thị trường và các bên liên quan, tăng tính dự đoán và ổn định trong hệ thống tài chính

Bài nghiên cứu của Markus Rodlauer và Dong He (2013) đã phân tích chính sách tiền tệ của Trung Quốc trong bối cảnh rối loạn tiền tệ toàn cầu Điều này thể hiện khả năng của Trung Quốc trong việc điều hành chính sách tiền tệ một cách chủ động và linh hoạt để ổn định nền kinh tế trong điều kiện biến động lớn Bài nghiên cứu của Shuang Ding, Dong He, và Wenlang Zhang (2012) đã tập trung vào ảnh hưởng của chính sách tiền tệ Trung Quốc đối với nền kinh tế thế giới Thông qua đánh giá này, nghiên cứu đã nêu rõ vai trò quan trọng của Trung Quốc trong thị trường tài chính toàn cầu và khả năng tác động của chính sách tiền tệ của họ đến tình hình kinh tế thế giới

Thông qua các bài nghiên cứu, Trung Quốc đã thể hiện sự linh hoạt và hiệu quả trong điều hành chính sách tiền tệ thông qua việc tự do hóa lãi suất trên thị trường liên ngân hàng, trên thị trường trái phiếu và quản lý sàn lãi suất cho vay và huy động Cải cách này bao gồm việc tự do hóa từng bước của lãi suất trên thị trường liên ngân hàng, thị trường trái phiếu, và cơ chế sàn lãi suất cho vay và huy động Trung Quốc đã áp dụng các biện pháp như trần lãi suất để kiểm soát tăng trưởng tín dụng, hạn chế cạnh tranh không lành mạnh, và duy trì sự cân bằng trong nền kinh tế Qua đó, Trung Quốc

đã thay đổi cơ bản hệ thống lãi suất quốc gia và đóng góp vào ổn định kinh tế thế giới, như được đánh giá trong nhiều nghiên cứu độc lập

Với các biện pháp như tự do hóa lãi suất trên thị trường liên ngân hàng, trên thị trường trái phiếu và việc quản lý sàn lãi suất cho vay và huy động, Trung Quốc đã thể hiện sự linh hoạt và tính hiệu quả trong việc điều hành chính sách tiền tệ, điều này được nhiều nghiên cứu đề cập và đánh giá

2.3.3 Kinh nghiệm điều hành chính sách của Thái Lan

Chính sách tiền tệ của Thái Lan, như được thể hiện qua các nghiên cứu chính sách tiền tệ quan trọng, mang lại nhiều kinh nghiệm quý báu mà các quốc gia khác có thể học hỏi Trong bối cảnh khủng hoảng tài chính toàn cầu, Thái Lan đã tỏ ra linh hoạt và nhạy bén trong việc đối mặt với thách thức này, điều chỉnh chính sách tiền tệ để duy trì

sự ổn định trong nền kinh tế nội địa Nghiên cứu của Pongsak Luangaram (2010) phân tích chi tiết cách mà Thái Lan đã thích ứng và giải quyết các vấn đề nảy sinh từ khủng hoảng, làm nổi bật sự linh hoạt của họ

Một yếu tố khác đáng chú ý là cách Thái Lan đã thành công trong việc áp dụng chính sách lạm phát mục tiêu để kiểm soát lạm phát và ổn định giá cả Nghiên cứu của Nakornthab and Rungcharoenkitkul (2010) cung cấp một bức tranh chi tiết và khách quan về việc đánh giá hiệu suất của chính sách này Có thể thấy rằng Thái Lan không chỉ thiết lập mục tiêu lạm phát mà còn đưa ra các thước đo cụ thể để đánh giá sự đạt được của chính sách, đồng thời tăng cường minh bạch và minh chứng cho sự đồng thuận cao từ công chúng Nghiên cứu của Rajan (2008) đưa ra một góc nhìn rộng hơn về chính sách tỷ giá và độ độc lập của chính sách tiền tệ, hấp dẫn sự quan tâm đặc biệt đối với khu vực Đông Á Sự tập trung của Thái Lan vào việc giữ cho chính sách tiền tệ độc lập, đồng thời chú trọng vào mục tiêu giữ ổn định giá cả thay vì cố định tỷ giá, mang lại những bài học quan trọng

Tóm lại, Thái Lan đã chứng minh khả năng linh hoạt, hiệu quả và độc lập trong điều hành chính sách tiền tệ của mình, cung cấp những kinh nghiệm quan trọng cho các quốc gia khác, đặc biệt là trong việc đối mặt với thách thức từ khủng hoảng tài chính toàn cầu

2.3.4 Rút ra bài học kinh nghiệm cho Việt Nam

Các NHTW trên thế giới đều có những đặc thù riêng, không hoàn toàn giống nhau, NHNN Việt Nam có thể nghiên cứu mô hình và cách điều hành chính sách lãi suất của NHTW các nước trên thế giới qua một số yếu tố

Thứ nhất là NHTW cần có sự độc lập với chính phủ trong việc đưa ra mục tiêu, hoạch định chính sách và lựa chọn công cụ thực hiện chính sách Bởi đây là điều kiện

để nâng cao tính kịp thời, chủ động cho quá trình thực thi chính sách, can thiệp kịp thời trước các biến động của thị trường từ đó nâng cao hiệu quả chính sách

Thứ hai là cần xác định được mục tiêu cơ bản của chính sách tiền tệ và kiên trì theo đuổi mục tiêu đó Đôi khi NHTW sẽ phải đứng trước sự lựa chọn các mục tiêu chính sách, việc định hướng mục tiêu ngay từ đầu sẽ giúp cho NHTW hoàn thành được mục tiêu đã đề ra

Thứ ba, cần nắm rõ cơ chế truyền dẫn chính sách và độ trễ của chính sách để có các định hướng đi trước hiện thực nền kinh tế đồng thời tránh nôn nóng trong việc thực hiện và đánh giá hiệu quả chính

Thứ tư, NHTW Trung Quốc sử dụng lãi suất tái chiết khấu giữa NHNN với các ngân hàng thương mại làm lãi suất chủ đạo định hướng thị trường, lãi suất này thể hiện được mức độ đánh đổi rủi ro giữa các chủ thể tham gia là NHTW và ngân hàng thương mại hình thành trên cơ sở cung và cầu tiền, gần với mức lãi suất thị trường Từ đó dần dần tự do hóa các mức lãi suất khác, từ lãi suất trên thị trường liên ngân hàng, lãi suất trên thị trường trái phiếu đến lãi suất cho vay và huy động của các ngân hàng thương mại Như vậy, quá trình tự do hóa lãi suất của Trung Quốc được tiến hành trên nguyên tắc thị trường, thận trọng từng bước, từ thị trường mà NHTW trực tiếp tham gia, đến thị trường liên ngân hàng và cuối cùng đến thị trường bán lẻ

Thứ năm, trong việc thực thi chính sách lạm phát mục tiêu của mình, NHTW Thái Lan đã có những bước đầu tư sâu và rộng về con người và công nghệ Nâng cao năng lực thu thập đánh giá, theo dõi giám sát và dự báo để có thể đưa ra các chính sách phù hợp với thị trường nhất, tránh các cú shock làm biến động thị trường

Thứ sáu, nâng cao tính minh bạch, uy tín của NHTW, gây dựng lòng tin trong các chủ thể của nền kinh tế đối với NHTW Điều này có ảnh hưởng to lớn đến hiệu quả điều hành chính sách của NHNN

2.4 Các nghiên cứu thực nghiệm trong và ngoài nước

2.4.1 Các nghiên cứu quốc tế

Theo Rajan (2008), đánh giá về ảnh hưởng của chính sách tiền tệ đối với lợi nhuận trên thị trường chứng khoán bắt đầu có sự xuất hiện vào khoảng đầu thập niên 1970, ngay sau khi lý thuyết thị trường hiệu quả của Fama (1970) được giới thiệu Từ giai đoạn này, nhiều nghiên cứu đã được thực hiện để hiểu rõ hơn về cách CSTT có thể ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu và lợi nhuận trên thị trường chứng khoán Các nghiên cứu trong giai đoạn từ đó tới nay có nhiều cách tiếp cận khác nhau, trong đó có thể kể đến 2 hướng nổi trội:

Hướng tiếp cận thứ nhất là nghiên cứu ảnh hưởng của điều hành chính sách tiền

tệ và thị trường chứng khoán, đánh giá tính truyền dẫn của việc thay đổi chính sách tiền

tệ ảnh hưởng như thế nào tới các bộ phận của nền kinh tế Các nghiên cứu này sử dụng

đa dạng các công cụ của chính sách tiền tệ để xem xét đánh giá nhu cung tiền hay lãi suất điều hành Kết quả các bài nghiên cứu đưa ra nhiều kết quả khác nhau

Theo Thorbecke (1997), nghiên cứu sử dụng mô hình VAR và dữ liệu tần suất tháng từ tháng 1 năm 1967 đến tháng 12 năm 1990 để đánh giá cách lãi suất vốn liên bang (FED funds rate) ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Mỹ Kết quả của nghiên cứu này chỉ ra rằng sự thay đổi trong lãi suất có tác động đáng kể đến giá cổ phiếu Tác động này thường là ngược chiều, tức là khi lãi suất tăng, giá cổ phiếu giảm, và ngược lại Ông Thorbecke cũng nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn của tác động này, tức là làm thế nào thông tin từ thị trường lãi suất truyền dẫn vào giá

cổ phiếu và tạo ra các biến động trên thị trường chứng khoán

Theo Thorbecke (1997), nghiên cứu đánh giá tác động của thay đổi trong chính sách tiền tệ (CSTT) đặc biệt là thông tin từ các cuộc họp của Ủy ban Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ (Federal Open Market Committee - FOMC) đến thị trường chứng khoán Mỹ Nghiên cứu sử dụng mô hình VAR và dữ liệu tần suất tháng, trong đó tác giả xem xét

cụ thể tác động của thay đổi lãi suất cơ bản của FOMC đến chỉ số thị trường chứng khoán New York Stock Exchange (NYA) Kết quả của nghiên cứu này cho thấy rằng

sự thay đổi trong CSTT, đặc biệt là thông tin về lãi suất cơ bản từ FOMC, có tác động đáng kể đến thị trường chứng khoán Patelis đã chỉ ra rằng sự biến động trong lãi suất

cơ bản có thể được coi là một yếu tố quan trọng giải thích sự biến động không thường xuyên trong giá chứng khoán Mô hình VAR của tác giả cung cấp cái nhìn sâu sắc về cách thức tác động của CSTT đến thị trường chứng khoán và làm rõ cơ chế truyền dẫn thông tin từ chính sách lãi suất đến giá cổ phiếu

Theo Cassola and Morana (2004) về thị trường chứng khoán trong khu vực euro chỉ ra rằng giá cổ phiếu phản ánh thông tin từ chính sách tiền tệ, đặc biệt thông qua giá tài sản như giá chứng khoán Kết quả cho thấy giá cổ phiếu tích cực phản ứng đối với thay đổi lãi suất và biến động trong cung tiền, làm nổi bật vai trò quan trọng của giá tài sản làm kênh truyền dẫn tác động của chính sách tiền tệ đến thị trường chứng khoán Nghiên cứu của Berument and Kutan (2007) trên thị trường chứng khoán Thổ Nhĩ

Kỳ chỉ ra rằng thị trường phản ứng đáng kể đối với thay đổi lãi suất của ngân hàng trung ương Kết quả này thể hiện rằng các biến động trong chính sách tiền tệ, đặc biệt là thông báo về lãi suất, có ảnh hưởng đáng kể đến giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Thổ

Nhĩ Kỳ Điều này làm nổi bật vai trò quan trọng của các yếu tố chính sách tiền tệ trong hình thành giá cổ phiếu và tác động đến hành vi của thị trường

Hướng tiếp cận thứ 2 là đánh giá tác động của thông tin điều chỉnh chính sách tiền

tệ và phản ứng của thị trường chứng khoán Công cụ chính sách tiền tệ thường được sử dụng trong các nghiên cứu này là lãi suất điều hành của các Ngân hàng Trung ương và phương pháp thường được sử dụng là nghiên cứu sự kiện

Nghiên cứu của Frederick and Johnson (1997), Bernanke and Kuttner (2005), Ekanayake and Sengupta (2009) tập trung vào phản ứng của thị trường chứng khoán xung quanh ngày công bố lãi suất Theo kết quả nghiên cứu của họ, giá cổ phiếu trên thị trường phản ứng đáng kể và ngay lập tức đối với thông báo thay đổi lãi suất Cụ thể, khi có thông báo về thay đổi lãi suất, thị trường chứng khoán có xu hướng điều chỉnh giá cổ phiếu ngay sau thông báo đó Phản ứng này thường diễn ra trong khoảng thời gian ngắn sau khi thông báo được công bố, và nó có thể thể hiện sự nhạy cảm của thị trường đối với các biến động trong chính sách tiền tệ

Nghiên cứu của Lucca and Moench (2015) chỉ ra rằng có sự biến động của giá chứng khoán S&P 500 xung quanh ngày công bố lãi suất cơ bản của Cục Dự trữ Liên bang (FOMC) Cụ thể, họ phát hiện rằng lợi nhuận bất thường được tạo ra vào những ngày công bố thông tin lớn hơn gấp 30 lần so với các ngày bình thường Điều này cho thấy rằng thông tin về chính sách tiền tệ có thể tác động mạnh đến thị trường chứng khoán và tạo ra các biến động đặc biệt trong giá cổ phiếu vào những thời điểm quan trọng như công bố lãi suất cơ bản của FOMC

Nghiên cứu của Bomfim (2003) tập trung vào thị trường chứng khoán Mỹ, đặc biệt là chỉ số S&P 500 Kết quả của nghiên cứu này chỉ ra rằng chỉ số S&P 500 ít biến động và giữ ổn định trước khi thông tin về chính sách tiền tệ được Cục Dự trữ Liên bang (FOMC) chính thức công bố Điều này có thể ngụ ý rằng thị trường chứng khoán

đã tích lũy thông tin và tiên đoán các biến động tiềm ẩn từ chính sách tiền tệ trước khi chúng xảy ra chính thức Nghiên cứu này đưa ra cái nhìn sâu sắc về cách thị trường có thể phản ứng trước các quyết định của các cơ quan quản lý tiền tệ

Với hướng tiếp cận này, tác giả cũng nhận thấy một số bài nghiên cứu đánh giá tác động của việc thay đổi chính sách tiền tệ Mỹ tới các thị trường chứng khoán khác trên thế giới, bằng phương pháp nghiên cứu sự kiện Nghiên cứu của Ehrmann and

Fratzscher (2009) chỉ ra rằng thay đổi lãi suất của Cơ quan Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ (FED) có tác động tiêu cực đến thị trường chứng khoán trên toàn cầu, với sự giảm lợi nhuận trung bình khoảng 3,8% mỗi khi lãi suất tăng 1 điểm phần trăm Sự biến động này có sự đa dạng giữa các quốc gia trong nghiên cứu Nghiên cứu của Bao and Mateus (2017) tập trung vào tác động của thông báo điều chỉnh lãi suất của Cơ quan Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ (FOMC) đối với thị trường chứng khoán của các quốc gia Đông Nam

Á, bao gồm Indonesia, Thái Lan, Philippines, Malaysia và Singapore Kết quả của nghiên cứu này cho thấy tất cả các thị trường chứng khoán trong mẫu đều phản ứng với thông báo thay đổi lãi suất của FOMC, và các phản ứng này có sự khác biệt giữa các quốc gia, phản ánh sự nhạy cảm khác nhau đối với chính sách tiền tệ của FOMC

2.4.2 Các nghiên cứu trong nước

Thị trường chứng khoán Việt Nam là thị trường còn non trẻ với 23 năm hình thành

và phát triển So với các nước trên thế giới, thời gian vận hành của VN-Index là không dài, tuy nhiên song hành với chính sách tiền tệ 23 năm qua, thị trường chứng khoán đã chứng kiến nhiều thay đổi và trải nghiệm với nhịp điều chỉnh thường xuyên của chính sách tiền tệ NHNN Việt Nam Từ cơ sở đó cũng là động lực cho nhiều bài nghiên cứu

về chủ đề ảnh hưởng của thay đổi lãi suất điều hành tới thị trường chứng khoán Việt Nam

Với hướng tiếp cận thứ nhất, đây là hướng đi phổ biến trong các bài nghiên cứu tại thường Việt Nam

Nghiên cứu của An (2010) tập trung vào ảnh hưởng của Chính sách tiền tệ đối với thị trường chứng khoán Việt Nam Nghiên cứu đã sử dụng mô hình tự hồi quy vector cấu trúc SVAR, trong đó các biến đại diện cho các cú sốc ngoại sinh, như lãi suất chính sách của Mỹ, và các biến liên quan đến nền kinh tế nội địa, bao gồm sản lượng công nghiệp, cung tiền, lãi suất, lạm phát và giá chứng khoán Dữ liệu thu thập từ tháng 1/2005 đến tháng 12/2014 và được biểu diễn dưới dạng logarit trừ lãi suất Kết quả nghiên cứu cho thấy mối liên kết chặt chẽ giữa CSTT và thị trường chứng khoán tại Việt Nam Cụ thể, việc thắt chặt CSTT thông qua tăng lãi suất đã dẫn đến sự suy giảm trong thị trường chứng khoán, trong khi việc mở rộng CSTT qua việc tăng cung tiền M2 đã thúc đẩy sự tăng trưởng trong thị trường chứng khoán

Nghiên cứu của Thọ (2017) chỉ ra rằng cung tiền (công cụ trực tiếp của chính sách tiền tệ) ảnh hưởng tới thị trường chứng khoán Và lãi suất cho vay (ảnh hưởng gián tiếp bởi tính dẫn truyền của lãi suất điều hành) cũng tác động tới tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu trên thị trường Nghiên cứu chỉ ra rằng, trong thời gian 2 tháng đầu tiên kể từ khi thay đổi chính sách tiền tệ xả ra, thị trường chứng khoán Việt Nam có xu hướng biến động ngược chiều tăng/giảm định hướng chính sách tiền tệ

Nghiên cứu của Đặng (2018), sử dụng mô hình SVAR với nhiều biến liên quan tới vĩ mô để đánh giá về tác động của chính sách tiền tệ đến giá cổ phiếu trên TTCK Với động trễ mô hình nghiên cứu là 2, nghiên cứu đã cho kết quả việc mở rộng hay thắt chặt tiền tệ có tác động làm tăng hoặc giảm giá cổ phiếu trên TTCK ngay sau 2 tháng

và kéo dài tới 6 tháng sau đó Tác giả sử dụng 2 công cụ chính sách tiền tệ để nghiên cứu, thứ nhất là cung tiền và thứ 2 là lãi điều hành đại diện bởi lãi suất liên ngân hàng Kết quả cho thấy tác động của 2 công cụ này là khác nhau Theo đó, chỉ số VN-Index

có phản ứng ngược chiều với hành động tăng lãi suất liên ngân hàng và cùng chiều với hành động tăng cung tiền của NHNN Trong đó, VN-Index phản ứng mạnh mẽ hơn với các thông tin điều chỉnh cung tiền, so với lãi suất liên ngân hàng, giai đoạn nghiên cứu được thực hiện từ tháng 1/2002 đến tháng 12/2016

Nghiên cứu của Trang (2019), áp dụng mô hình VAR và nghiên cứu trên các kinh

tế vĩ mô và trong nước đã nghiên cứu tác động của chính sách tiền tệ lên chỉ số Index và HNX-Index Bên cạnh đó, tác giả cũng đánh giá tác động của thay đổi chính sách tiền tệ lên các ngành cụ thể, đáng chú ý là ngành xây dựng, ngành tài chính và ngành công nghiệp Kết quả, VN-Index cho kết quả phản ứng ngay trong phiên đầu tiên trong giao dịch, trong khi HNX-Index có phản ứng chậm hơn trong 1 vài phiên sau đó Với các ngành, tất cả đều có phản ứng với thông tin điều chỉnh lãi suất tái cấp vốn của NHNN, tuy nhiên mức độ ảnh hưởng cũng như thời gian ảnh hưởng của các ngành là khác nhau Xét theo tác động của công cụ chính sách tiền tệ, cung tiền M2 có tác động lớn hơn với ngành HNX, trong khi với chỉ số VN-Index cũng như với ngành xây dựng, lãi suất tái cấp vốn có tỷ trọng tác động lớn nhất lên chỉ số đại diện này

VN-Với hướng tiếp cận thứ 2, trong kho tàng nghiên cứu về chính sách tiền tệ cũng

đang ghi nhận những bài nghiên cứu mang tính tương tự để tác giả có thể tham khảo và học hỏi, cũng như tìm hướng đi mới cho đề tài

Nghiên cứu của Trang (2019) mặc dù không áp dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện, tuy nhiên tác giả đã đánh giá được phản ứng của thị trường chứng khoán sau thông tin thay đổi lãi suất điều hành của NHNN

Bài báo của Vinh and Kiếm ( phân tích ảnh hưởng của các quyết định thay đổi lãi suất điều hành FED lên thị trường chứng khoán Việt Nam bằng phương pháp nghiên cứu sự kiện Nghiên cứu bao gồm 87 sự kiện thông báo lãi suất điều hành của FED trong thời gian từ tháng 1/2007 tới tháng 6/2018 Nghiên cứu cho thấy bằng chứng tồn tại lợi nhuận vượt trội âm ngay trước ngày FED công bố giảm lãi suất và chứng minh thấy thị trường chứng khoán Việt Nam bị ảnh hưởng bởi thông tin điều hành lãi suất của NHTW lớn nhất thế giới

2.4.3 Khe hở nghiên cứu

Từ những nghiên cứu trên, có thể nhận thấy tính hiệu quả của phương pháp nghiên cứu sự kiện trong việc phân tích phản ứng của chứng khoán Tại Việt Nam, mặc dù phương pháp nghiên cứu đã bắt đầu được sử dụng ngày càng nhiều, tuy nhiên việc đánh giá tác động của các công cụ chính sách tiền tệ bằng phương pháp sự kiện chưa được

áp dụng trong các nghiên cứu trước đây Với sự hiệu quả trong việc áp dụng phương pháp này tại các nước khác nhau trên thế giới, đặc biệt là thị trường Mỹ hay EU, tác giả nhận thấy đây là một khe hở nghiên cứu và có thể phát triển đề tài để nghiên cứu về tác động của các đợt thay đổi lãi suất điều hành của NHNN Việt Nam và phản ứng của thị trường chứng khoán 23 năm tuổi của nước nhà Bên cạnh đó, tác giả cũng nhận thấy chưa nhiều nghiên cứu và nghiên cứu chưa đủ sâu đánh giá tác động của các thay đổi chính sách tiền tệ lên ngành tài chính, đối tượng vốn nhạy cảm và chịu nhiều tác động của lãi suất

Những yếu tố trên là động lực để tác giả hình thành bài nghiên cứu với nhiều góc nhìn đa dạng khác nhau, từ đó bổ sung đánh giá cho hệ thống nghiên cứu thêm phần chặt chẽ

TÓM TẮT CHƯƠNG 2

Chương 2 của bài nghiên cứu đã trình bày những lý thuyết cơ sở cũng như khái niệm có liên quan tới đề tài Các lý thuyết thị trường hiệu quả, lý thuyết Tobin’s Q hay Quy tắc Taylor là nền tảng vững chắc cho các bước tiến hành đề tài này Các khái niệm

về chỉ số chứng khoán hay cơ sở điều hành chính sách tiền tệ của Ngân hàng Nhà nước, kinh nghiệm điều hành chính sách tiền tệ của các nước trên thế giới được tác giả đề cập giúp đề tài thêm sáng rõ Trong chương này cũng đã thảo luận tới tính truyền dẫn của lãi suất cũng như lập luận định tính của tác giả về sự tác động thay đổi lãi suất điều hành tới phản ứng của thị trường chứng khoán

Chương 2 tác giả đã đưa ra nhiều nghiên cứu liên quan ở quốc tế và trong nước,

là những nghiên cứu chất lượng và đa dạng giúp định hình và hỗ trợ thực hiện đề tài nghiên cứu này

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU

NGHIÊN CỨU 3.1 Phương pháp nghiên cứu sự kiện

Phương pháp nghiên cứu sự kiện là xem xét hành vi của giá chứng khoán xung quanh một sự kiện tài chính nào đó (Kothari, Lewellen et al 2006) Ngoài giá chứng khoán thì độ biến động của lợi nhuận (Beaver, 1968) và khối lượng giao dịch (Beaver, 1968; Campbell and Wasley, 1996) cũng được xem xét xung quanh ngày sự kiện Có rất nhiều các sự kiện trong tài chính được nghiên cứu như công bố thông tin về lợi nhuận doanh nghiệp, thông tin chi trả cổ tức, thông tin về M&A, công bố mua lại cổ phiếu quỹ, thông tin thay đổi nhân sự, v.v

Phương pháp nghiên cứu sự kiện còn được coi là một công cụ rất quan trọng phục

vụ cho mục đích kiểm tra tính hiệu quả của thị trường (Kothari, Lewellen et al 2006) Một chuỗi lợi nhuận bất thường (khác không) tồn tại kéo dài theo sau một sự kiện là không phù hợp với thị trường hiệu quả Brown and Warner (1980) và Fama (1991) cho rằng nghiên cứu sự kiện tập trung vào một khoảng thời gian dài (long-horizon) theo sau

sự kiện là cách có thể tìm ra những bằng chứng về thị trường hiệu quả

Trong lược khảo quan trọng về phương pháp nghiên cứu sự kiện, MacKinlay (1997) cho rằng phương pháp này lần đầu tiên được đề cập trong nghiên cứu của Dolley (1933) khi xem xét phản ứng của giá chứng khoán với thông tin về chia tách cổ phiếu Giai đoạn sau đó, hàng loạt các nghiên cứu có sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện được đăng trên các tạp chí kinh tế lớn như Myers and Bakay (1948); Barker (1956); Barker (1957), Barker (1958) và Ashley (1962) Tuy nhiên, phương pháp nghiên cứu

sự kiện thực sự được cộng đồng nghiên cứu khoa học thế giới biết đến thông qua hai bài nghiên cứu mang tính bước ngoặt, đó là nghiên cứu của Ball and Brown (1968) và Fama et al (1969) Các yếu tố góp phần vào sự thành công của hai luận án trên là họ sử dụng mô hình thị trường là mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) của Sharpe (1964) và các nghiên cứu của họ bắt đầu được sử dụng bộ dữ liệu từ trung tâm nghiên cứu về chứng khoán (Center for Research in Security Price – CRSP), nó trở thành một tiêu chuẩn về dữ liệu trong nghiên cứu và nhanh chóng được hỗ trợ bởi hệ thống máy tính thông qua việc phát triển phần mềm thống kê Corrado (2011)

Phương pháp nghiên cứu sự kiện được thực hiện ngày càng phổ biến trong các nghiên cứu của thị trưởng vốn và trở thành một trong những công cụ nghiên cứu thực nghiệm quan trọng trong lĩnh vực tài chính và kinh tế Thống kê của Khotari and Warner (2005) cho thấy từ giai đoạn 1974 – 2000 trên năm tạp chí tài chính lớn là: Journal of Business (JB), Journal of Finance (JF), Journal of Financial Economics (JFE), Journal

of Financial and Quantitative Analysis (JFQA), và The Review of Financial Studies (RFS) đã công bố hơn 565 bài viết về nghiên cứu sự kiện (Kothari, Lewellen et al 2006) chỉ ra rằng, trải qua nhiều thập kỷ, lý thuyết nghiên cứu sự kiện đã dần phổ biến

và trở thành một phần quan trọng trong kinh tế tài chính những điều đặc biệt là phương pháp thực hiện các kiểm định hầu như không có sự thay đổi, mục đích chính vẫn là tính toán và kiểm định lợi nhuận bất thường trung bình và lợi nhuận bất thường trung bình tích lũy ở khung thời gian xung quanh sự kiện

Một số các nghiên cứu sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện cũng đã tạo được tiếng vang và có những ảnh hưởng lớn trong cộng đồng học thuật Brown and Warner (1985) và Fama (1991) sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện để xem xét tính hiệu quả của thị trường Smith (1986) phân tích những thay đổi của giá chứng khoán đối với những quyết định tài chính doanh nghiệp như nợ vay và vốn chủ sở hữu Đối với các sự kiện liên quan đến kiểm soát doanh nghiệp thì có các nghiên cứu của Jensen and Ruback (1983); Jarrell et al (1988) và Jensen and Warner (1988) MacKinlay (1997) là một nghiên cứu nổi tiếng, tổng hợp và hệ thống hóa phương pháp nghiên cứu sự kiện Những nghiên cứu mang tính đóng góp, bổ sung cho phương pháp nghiên cứu sự kiện có thể

kể đến như Kothari and Warner (1997) và Fama (1998) Gần đây, rất nhiều các nghiên cứu sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện nổi bật khác như Khotari and Warner (2005); Cichello and Lamdin (2006); Johnston (2007); Kothari and Warner (2007); Bamber et al (2011); Corrado (2011); Sitthipongpanich (2011); Daya et al (2012); Azevedo et al (2014) và Biktimirov and Li (2014)

Vì sự phổ biến của phương pháp nghiên cứu sự kiện trong lĩnh vực kinh tế tài chính ngày nay, tác giả đã tổng kết lại các bước tiến hành để thực hiện một nghiên cứu theo phương pháp nghiên cứu sự kiện như sau:

Bước 1, xác định sự kiện nghiên cứu

Nghiên cứu nào sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện thì bước đầu tiên phải xác định được sự kiện nghiên cứu là gì Từ sự kiện nghiên cứu người nghiên cứu mới

có thể thu thập được dữ liệu nghiên cứu tương ứng với từng thời điểm của sự kiện và

dữ liệu được tổ chức cấu trúc theo cách thức riêng

Bước 2, xác định độ dài thời gian cho các khung

Trong quá khứ, khi hệ thống thông tin còn hạn chế, nghiên cứu về sự kiện thường dựa vào dữ liệu lợi nhuận hàng tháng hoặc hàng quý để đánh giá Tuy nhiên, từ giữa những năm 1980 trở lại đây, sự chuyển đổi sang việc sử dụng dữ liệu lợi nhuận hàng ngày đã trở thành tiêu chuẩn trong nghiên cứu sự kiện, nhờ vào độ chính xác cao và khả năng giảm thiểu sai lệch trong kết quả (Corrado, 2011)

MacKinlay (1997) đã nhấn mạnh rằng độ dài của khung thời gian trong nghiên cứu sự kiện phụ thuộc vào kinh nghiệm của tác giả và loại sự kiện được nghiên cứu Không có chuẩn mực nào về độ dài thời gian cho khung ước lượng, khung sự kiện và khung sau sự kiện Ví dụ, Cox và Peterson (1994) sử dụng 100 ngày giao dịch, Carow

và Kane (2002) sử dụng 200 ngày, Brown và Warner (1985) sử dụng 255 ngày, Litvak (2007) sử dụng 500 ngày

Trong nghiên cứu sự kiện, độ dài khung ước lượng có sự đa dạng Cox và Peterson (1994) sử dụng 100 ngày, Carow và Kane (2002) sử dụng 200 ngày, Brown và Warner (1985) sử dụng 255 ngày, Litvak (2007) sử dụng 500 ngày Trong nghiên cứu gần đây của Bajo (2010), độ dài thường được sử dụng nhiều nhất là 120 ngày giao dịch

Đối với khung sự kiện, MacKinlay (1997) đề xuất sử dụng 3 ngày [-1,1] xung quanh ngày sự kiện Tuy nhiên, độ dài phổ biến là 7 ngày [-3,+3] trong nghiên cứu của Kanas (2005), 11 ngày (-5,+5] trong nghiên cứu của Miyajima và Yafeh (2007) và Bajo (2010), cũng như một số trường hợp đặc biệt như 36 tháng trong nghiên cứu của Gregory (1997) và Teoh et al (1998b), và 60 tháng trong nghiên cứu của Ritter (1991)

và Hertzel et al (2002)

Đối với khung sau sự kiện, các quan điểm cũng đa dạng Ahern (2009) sử dụng

239 ngày (+6,+244] hoặc 25 ngày [+6,+30] trong nghiên cứu của Bajo (2010) Nghiên cứu này cung cấp sự nhìn nhận phong phú về cách các nhà nghiên cứu chọn lựa độ dài thời gian để nghiên cứu sự kiện, thể hiện sự linh hoạt và sự đa dạng trong phương pháp nghiên cứu trong lĩnh vực này