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Goylgdlshupn @bhulszipneelsls xapngd fzipnxapn3czixayl speeerfoerlmxapn3cee...383.1.1 Hzilsvtoermy...383.1.2 Perogdhu3cvt Offeeerzipncgls...383.2 Fzipnxapn3czixayl speeerfoerlmxapn3cee o

CO k MPA l NY VALUATIO l N – A LITERATURE REVIEW

B x a l s z i 3 c l s of 3 co l m s p x a p n m y i v x a y l h u x a v t z io p n

E i v e e e r m y x a l s l s e e v t, f z i p n x a p n 3 c z i x a y l x a l s w e e y l y l x a l s e r e e x a y l h x a l s x a i v x a y l h u e e Th e e o k e e m y v to ls h u 3 c 3 c e e l s l sf h u y l y l m y z i p n i v e e l s v t z i p n c g z i p n x a p n g d l m x a p n x a c g z i p n c g v tho l s e e x a l s l s e e v t l s y l z i e e l s z i p n h u p n g d e e e r l s v t x a p n g d z i p n c g pno v t o p n y l m y wh x a v t v th e e i v x a y l h u e e z i l s, @ b h u v t v th e e l so h u e r 3 c e e l s of v th e e i v x a y l h u e e A p n m y x a l s l s e e v t 3 c x a p n @ b e e iv x a y l h u e e g d, @ b h u v t l so l m e e x a l s l s e e v t l s x a e r e e e e x a l s z i e e e r v to i v x a y l h u e e v th x a p n o v th e e e r l s, x a p n g d v th e e g d e e v t x a z i y l l s of iv x a y l h u x a v t z io p n w z i y l y l i v x a e r m y f e ro l m 3 c x a l s e e v to 3 c x a l s e e.

Th e e e r e e z i l s h u p n 3 c e e e r v t x a z i p n v t m y x a l s l so 3 c z i x a v t e e g d w z i v th i v x a y l h u x a v t z io p n Of v t e e p n v th x a v t hu p n 3 c e e e r v t x a z i p n v t m y 3 co l m e e l s f e ro l m v th e e x a l s l s e e v t @ b e e z i p n c g i v x a y l h u e e g d, v tho h u c gh v th e e i v x a y l h u x a v t z io p n l mo g d e e y l lm x a m y x a g d g d v to v th x a v t h u p n 3 c e e e r v t x a z i p n v t m y.

E i v e e e r m y g d x a m y v tho h u l s x a p n g d l s of s p x a e r v t z i 3 c z i s p x a p n v t l s z i p n v th e e z i p n i v e e l s v t l m e e p n v t s p e rof e e l s l s z io p n – zi p n i v e e l s v to e r l s, s po e r v tfo y l z io l m x a p n x a c g e e e r l s, e r e e c g h u y l x a v to e r l s, e r e e l s e e x a e r 3 ch e e e r l s – f x a 3 c e e x a 3 co l m l mo p n x a p n g d of v t e e p n s p e e e r s p y l e e p x z i p n c g q h u e e l s v t z io p n: wh x a v t z i l s v th e e i v x a y l h u e e of x a s p x a e r v t z i 3 c h u y l x a e r x a l s l s e e v t? Th e e xa p n l sw e e e r l s v to v th z i l s q h u e e l s v t z io p n h u l s h u x a y l y l m y g d e e v t e e e r l m z i p n e e l s h u 3 c 3 c e e l s l s o e r f x a z i y l h u e r e e z i p n x a 3 ch z i e e i v z i p n c g zi p n i v e e l s v t l m e e p n v t o @ bj e e 3 c v t z i i v e e l s To g d e e v t e e e r l m z i p n e e i v x a y l h u e e e r e e 3 c e e z i i v e e g d fo e r l mo p n e e m y s p x a z i g d, v to gd e e v t e e e r l m z i p n e e v th e e e r e e y l x a v t z i i v e e i v x a y l h u e e – v th e e s p e ro l s s p e e 3 c v t z i i v e e g d z iff e e e r e e p n 3 c e e l s z i p n e r z i l s o k- x a g dj h u l s v t e e g d er e e v t h u e r p n off e e e r e e g d @ b m y g d z iff e e e r e e p n v t l s v to 3 c o k l s x a v t 3 c h u e r e r e e p n v t l m x a e r o k e e v t s p e r z i 3 c e e l s – v th e e x a p n x a y l m y l s v t lm h u l s v t e e p n c g x a c g e e z i p n i v x a y l h u x a v t z io p n.

V x a y l h u x a v t z io p n z i l s v th e e e e l s v t z i l m x a v t z io p n of x a p n x a l s l s e e v t’ l s i v x a y l h u e e @ b x a l s e e g d o p n i v x a e r z i x a @ b y l e e l s sp e e e r 3 c e e z i i v e e g d v to @ b e e e r e e y l x a v t e e g d v to f h u v t h u e r e e z i p n i v e e l s v t l m e e p n v t e r e e v t h u e r p n l s o e r o p n 3 co l m s p x a e r z i l so p n l s w z i v th l s z i l m z i y l x a e r x a l s l s e e v t l s.

Th e e i v x a y l h u x a v t z io p n fo e r x a s p x a e r v t z i 3 c h u y l x a e r 3 co l m s p x a p n m y z i l s x a v t x a l s o k v th x a v t e r e eq h u z i e r e e l s x a p n xa p n x a y l m y l s v t v to h u p n g d e e e r v t x a o k e e v th e e fo y l y low z i p n c g l s v t e e s p l s:

Th z i l s z i p n i vo y l i v e e l s e e i v x a y l h u x a v t z i p n c g z i p n g d h u l s v t e r m y s p e ro l s s p e e 3 c v t l s, 3 co l m s p e e v t z i v t z i i v e e s po l s z i v t z io p n, xa p n g d 3 co e r s po e r x a v t e e l s v t e r x a v t e e c g z i e e l s A p n x a y l m y l s v t h u l s e e v th z i l s z i p nfo e r l m x a v t z io p n v to c g e e v th e e e r w z i v th f z i p n x a p n 3 c z i x a y l l s v t x a v t e e l m e e p n v t x a p n x a y l m y l s z i l s v to fo e r e e 3 c x a l s v t s p e e e rfo e r l m x a p n 3 c e e

Fo e r e e 3 c x a l s v t l s of l s x a y l e e l s, e e x a e r p n z i p n c g l s, x a p n g d f z i p n x a p n 3 c z i x a y l s po l s z i v t z io p n ( s p e ro fo e r l m x a xa p n x a y l m y l s z i l s) x a e r e e v th e e z i p n v t e e e r l m e e g d z i x a v t e e z i p n s p h u v t l s v to e e l s v t z i l m x a v t z i p n c g i v x a y l h u e e.

S v t e e s p 3: S e e y l e e 3 c v t z i p n c g v th e e x a s p s p e ro s p e r z i x a v t e e i v x a y l h u x a v t z io p n lmo g d e e y l S v t e e s p 4: k M x a o k z i p n c g v th e e z i p n i v e e l s v t l m e e p n v t g d e e 3 c z i l s z io p n

A e r e e i v z i e ew of i v x a y l h u x a v t z io p n l mo g d e e y l l s

lNow x a g d x a m y l s, v th e e e r e e x a e r e e l s e e i v e e e r x a y l l m e e v tho g d l s of 3 co l m s p x a p n m y i v x a y l h u x a v t z io p n z i p n v th e eo e r m y & sp e r x a 3 c v t z i 3 c e e Th e e m y 3 c x a p n @ b e e 3 c y l x a l s l s z if z i e e g d z i p n 5 c g e ro h u s p l s:

F e r e e e e 3 c x a l sh o e r P/B PER o e r P/E E 3 co p no l m z i 3 c S 3 cho y l e e l s f y low A g dj h u l s v t e e g d S x a y l e e l s o e r P/S s p e rof z i v t I p n i v e e l s v t l m e e p n v t

R e e l s z i g d h u x a y l @ boo o k i v x a y l h u e e EV/EBITDA C x a l sh i v x a y l h u e e o s p v t z io p n

Th e e l mo l s v t h u l s x a @ b y l e e l m e e v tho g d z i p n i v x a y l h u x a v t z io p n, x a s p s p y l z i e e g d z i p n l mo l s v t of v th e e zi p n g d h u l s v t e r z i e e l s z i l s D z i l s 3 co h u p n v t e e g d C x a l sh F y low (DCF), R e e l s z i g d h u x a y l I p n 3 co l m e e (wh z i 3 ch x a y l l so o e r z i c g z i p n x a v t e e g d f e ro l m D z i l s 3 co h u p n v t e e g d C x a l sh F y low l mo g d e e y l) x a p n g d k M x a e r o k e e v t @ b x a l s e e g d iv x a y l h u x a v t z io p n o e r k M h u y l v t z i s p y l e e l s

(P e r z i 3 c e e v to Boo o k i v x a y l h u e e, P e r z i 3 c e e v to E x a e r p n z i p n c g, ) Th e e v th e e l s z i l s fo 3 c h u l s e e l s o p n v th e e l s e e 3 lmo g d e e y l l s x a p n g d 3 choo l s e e D z i l s 3 co h u p n v t e e g d F e r e e e e C x a l sh F y low l mo g d e e y l v to x a s p s p y l m y fo e r v th e e iv x a y l h u x a v t z io p n of Go y l g d l s h u p n.

2.1 D z i l s 3 co h u p n v t e e g d C x a l sh F y low k Mo g d e e y l (DCF)

60 m y e e x a e r l s x a c go, v th e e e e 3 co p no l m z i l s v t l s I e r i v z i p n c g F z i l sh e e e r x a p n g d Joh p n B h u e r e r W z i y l y l z i x a l m l s, xa p n l sw e e e r v th e e q h u e e l s v t z io p n of “ wh x a v t’ l s x a l s v to 3 c o k wo e r v th” x a l s v th e e i v x a y l h u e e of x a l s v to 3 c o k z i l s eeq h u x a y l v to v th e e s p e r e e l s e e p n v t i v x a y l h u e e of z i v t l s f h u v t h u e r e e 3 c x a l sh f y low l s.

I p n i v x a y l h u x a v t z io p n v th e eo e r m y, v th e e g d z i l s 3 co h u p n v t e e g d 3 c x a l sh f y low z i l s h u l s e e g d v to l s e e e e o k fo e r v th e e zi p n v t e r z i p n l s z i 3 c i v x a y l h u e e of x a l s v to 3 c o k o e r x a 3 co l m s p x a p n m y Th z i l s l m e e v tho g d e e l s v t z i l m x a v t e e l s v th e e 3 c x a l sh f y low z i v t w z i y l y l c g e e p n e e e r x a v t e e z i p n v th e e f h u v t h u e r e e x a p n g d v th e e p n g d z i l s 3 co h u p n v t v th e e l m x a v t x a g d z i l s 3 co h u p n v t er x a v t e e l m x a v t 3 ch e e g d v to v th e e f y low’ l s e r z i l s o k l Now x a g d x a m y l s, v th e e g d z i l s 3 co h u p n v t e e g d 3 c x a l sh f y low lm e e v tho g d z i l s c g e e p n e e e r x a y l y l m y h u l s e e g d x a l s z i v t z i l s v th e e 3 co p n 3 c e e s p v t h u x a y l y l m y 3 co e r e r e e 3 c v t i v x a y l h u x a v t z io p n lm e e v tho g d I p n v th z i l s l m e e v tho g d, v th e e 3 co l m s p x a p n m y z i l s i v z i e ew e e g d x a l s x a 3 c x a l sh f y low c g e e p n e e e r x a v to e r xa p n g d v th e e 3 co l m s p x a p n m y’ l s i v x a y l h u e e z i l s o @ b v t x a z i p n e e g d @ b m y 3 c x a y l 3 c h u y l x a v t z i p n c g v th e e l s e e f y low l s’ s p e r e e l s e e p n v t iv x a y l h u e e h u l s z i p n c g l s h u z i v t x a @ b y l e e e r x a v t e e.

D z i l s 3 co h u p n v t e e g d 3 c x a l sh f y low l m e e v tho g d l s x a e r e e @ b x a l s e e g d o p n v th e e g d e e v t x a z i y l e e g d, 3 c x a e r e ef h u y l fo e r e e 3 c x a l s v t, fo e r e e x a 3 ch s p e e e r z io g d, of e e x a 3 ch f z i p n x a p n 3 c z i x a y l z i v t e e l m e r e e y l x a v t e e g d w z i v th v th e e c g e e p n e e e r x a v t z io p n of v th e e

3c x a l sh f y low l s 3 co e r e r e e l s s po p n g d z i p n c g v to v th e e 3 co l m s p x a p n m y’ l s o s p e e e r x a v t z io p n.

Th e e e r e e x a e r e e v two @ b e ro x a g d 3 ch x a y l y l e e p n c g e e l s w e e f x a 3 c e e z i p n x a s p s p e ro x a 3 ch z i p n c g 3 co l m s p x a p n m y iv x a y l h u x a v t z io p n x a l s x a s p e r e e l s e e p n v t i v x a y l h u e e of f h u v t h u e r e e 3 c x a l sh f y low Th e e f z i e r l s v t 3 ch x a y l y l e e p n c g e e z i l s v to gd e ef z i p n e e e e p x x a 3 c v t y l m y v th e e f h u v t h u e r e e 3 c x a l sh f y low l s x a p n g d fo e r e e 3 c x a l s v t wh x a v t v th e e m y w z i y l y l @ b e e z i p n v th e e f h u v t h u e r e e l No e r l m x a y l y l m y, w e e v t x a o k e e v th e e s p e e e r l s s p e e 3 c v t z i i v e e l s v th x a v t D z i i v z i g d e e p n g d l s x a p n g d F e r e e e e C x a l sh

F y low x a e r e e v th e e x a s p s p e ro s p e r z i x a v t e e g d e ef z i p n z i v t z io p n l s of 3 c x a l sh f y low l s Wh e e p n x a s p s p y l z i e e g d v to gd z i i v z i g d e e p n g d l s, v th e e DCF l mo g d e e y l z i l s v th e e g d z i l s 3 co h u p n v t e e g d g d z i i v z i g d e e p n g d x a s p s p e ro x a 3 ch o e r g d z i i v z i g d e e p n g d gd z i l s 3 co h u p n v t l mo g d e e y l (DD k M) Wh e e p n x a s p s p y l z i e e g d v to F e r e e e e C x a l sh F y low, v th e e DCF l mo g d e e y l zi l s v th e e F e r e e e e C x a l sh F y low k Mo g d e e y l Th e e l s e e 3 co p n g d 3 ch x a y l y l e e p n c g e e z i l s v to e e l s v t z i l m x a v t e e v th e e xa s p s p e ro s p e r z i x a v t e e e r x a v t e e of e r e e v t h u e r p n v to h u l s e e fo e r g d z i l s 3 co h u p n v t z i p n c g 3 c x a l sh f y low l s @ b x a 3 c o k v to v th e e sp e r e e l s e e p n v t, v th e e g d z i l s 3 co h u p n v t e r x a v t e e D e e v t e e e r l m z i p n z i p n c g v th e e l s h u z i v t x a @ b y l e e e r x a v t e e fo e r g d z i l s 3 co h u p n v t z i p n c g

3c x a l sh f y low z i l s o p n e e of v th e e l mo l s v t zi l m s po e r v t x a p n v t v t x a l s o k x a p n g d v t x a o k e e z i p n v to x a 3 c 3 co h u p n v t v th e e e r z i l s o k, h z i l s v to e r z i 3 c i vo y l x a v t z i y l z i v t z i e e l s To g d x a m y, ee p x s p e e e r v t c g e e p n e e e r x a y l y l m y h u l s e e W e e z i c gh v t e e g d A i v e e e r x a c g e e Co l s v t of C x a s p z i v t x a y l (WACC) fo e r gd z i l s 3 co h u p n v t e e g d e r x a v t e e.

Th e e g d z iff e e e r e e p n v t g d z i l s 3 co h u p n v t e e g d 3 c x a l sh f y low l s v t x a e r v t w z i v th v th e e fo y l y low z i p n c g ee p x s p e r e e l s l s z io p n: CF1 CF2 CF p n+V p n

Wh e e e r e e CF z i = 3 c x a l sh f y low c g e e p n e e e r x a v t e e g d @ b m y 3 co l m s p x a p n m y z i p n s p e e e r z io g d z i

V p n = e r e e l s z i g d h u x a y l i v x a y l h u e e of v th e e 3 co l m s p x a p n m y z i p n v th e e m y e e x a e r pn o k = x a s p s p e ro s p e r z i x a v t e e g d z i l s 3 co h u p n v t e r x a v t e e fo e r 3 c x a l sh f y low’ l s er z i l s o k

C x a l sh f y low 3 c x a p n @ b e e g d z i i v z i g d e e p n g d f y low o e r f e r e e e e 3 c x a l sh f y low of v th e e 3 co l m s p x a p n m y z i p n s p e e e r z io g d

I g d e e s p e e p n g d z i p n c g o p n wh z i 3 ch l s v t e r x a v t e e c g m y z i p n i v e e l s v to e r l s 3 co p n 3 c e e e r p n Wh z i y l e e e r e e l s z i g d h u x a y l z i p n 3 co l m e e

3c x a p n @ b e e ho e r z izo p n i v x a y l h u e e w z i v th e e l s v t z i l m x a v t z io p n f e ro l m m y e e x a e r p n CF p n l m x a m y @ b e e f z i p x e e g d o e r cg e row x a v t 3 co p n l s v t x a p n v t c g e row v th e r x a v t e e ( c g).

DCF z i l s v th e e @ b e e l s v t l m e e v tho g d z i p n l so l m e e 3 c x a l s e e l s @ b h u v t z i v t 3 co h u y l g d @ b e e p no v t c goo g d z i p n o v th e e e r 3 c x a l s e e l s.

 Th e eo e r e e v t z i 3 c x a y l y l m y, v th e e DCF z i l s x a e r c g h u x a @ b y l m y v th e e l so h u p n g d e e l s v t l m e e v tho g d of i v x a y l h u x a v t z io p n.

 Th e e DCF l m e e v tho g d z i l s fo e rw x a e r g d- y loo o k z i p n c g x a p n g d g d e e s p e e p n g d l s l mo e r e e f h u v t h u e r e e ee p x s p e e 3 c v t x a v t z io p n l s e r x a v th e e e r v th x a p n h z i l s v to e r z i 3 c x a y l e r e e l s h u y l v t l s.

 Th e e DCF l m e e v tho g d z i l s l mo e r e e z i p nw x a e r g d- y loo o k z i p n c g, e r e e y l m y z i p n c g o p n v th e e f h u p n g d x a l m e e p n v t x a y l e e p x s p e e 3 c v t x a v t z io p n l s of v th e e @ b h u l s z i p n e e l s l s o e r x a l s l s e e v t, x a p n g d z i l s zi p nf y l h u e e p n 3 c e e g d v to x a y l e e l s l s e e e r e e p x v t e e p n v t @ b m y i vo y l x a v t z i y l e e e e p x v t e e e r p n x a y l f x a 3 c v to e r l s.

 Th e e DCF x a p n x a y l m y l s z i l s z i l s fo 3 c h u l s e e g d o p n 3 c x a l sh f y low c g e e p n e e e r x a v t z io p n x a p n g d z i l s y l e e l s l s xaff e e 3 c v t e e g d @ b m y x a 3 c 3 co h u p n v t z i p n c g s p e r x a 3 c v t z i 3 c e e l s x a p n g d x a l s l s h u l m s p v t z io p n l s.

 Th e e DCF l m e e v tho g d x a y l y low l s e e p x s p e e 3 c v t e e g d ( x a p n g d g d z iff e e e r e e p n v t) o s p e e e r x a v t z i p n c g ls v t e r x a v t e e c g z i e e l s v to @ b e e f x a 3 c v to e r e e g d z i p n v to v th e e i v x a y l h u x a v t z io p n.

 Th e e DCF x a p n x a y l m y l s z i l s x a y l l so x a y l y low l s g d z iff e e e r e e p n v t 3 co l m s po p n e e p n v t l s of x a @ b h u l s z i p n e e l s l s o e r l s m y p n e e e r c g z i e e l s v to @ b e e i v x a y l h u e e g d l s e e s p x a e r x a v t e e y l m y.

 D e e s p e e p n g d z i p n c g o p n wh x a v t v th e e x a p n x a y l m y l s v t @ b e e y l z i e e i v e e x a @ bo h u v t how x a 3 co l m s p x a p n m y w z i y l y l o s p e e e r x a v t e e x a p n g d how v th e e l m x a e r o k e e v t w z i y l y l h u p nfo y l g d, DCF i v x a y l h u x a v t z io p n l s 3 c x a p n f y l h u 3 c v t h u x a v t e e lm h u 3 ch.

 Wh z i y l e e fo e r e e 3 c x a l s v t z i p n c g 3 c x a l sh f y low l s x a f e ew m y e e x a e r l s z i p n v to v th e e f h u v t h u e r e e z i l s h x a e r g d ee p no h u c gh, s p h u l sh z i p n c g e r e e l s h u y l v t l s z i p n v to e e v t e e e r p n z i v t m y (wh z i 3 ch z i l s x a p n e e 3 c e e l s l s x a e r m y z i p n s p h u v t) z i l s pn e e x a e r y l m y z i l m s po l s l s z i @ b y l e e.

 Th e e x a 3 c 3 c h u e r x a 3 c m y of v th e e i v x a y l h u x a v t z io p n g d e e v t e e e r l m z i p n e e g d h u l s z i p n c g v th e e DCF l m e e v tho g d z i l s h z i c gh y l m y g d e e s p e e p n g d e e p n v t o p n v th e e q h u x a y l z i v t m y of v th e e x a l s l s h u l m s p v t z io p n l s e r e e c g x a e r g d z i p n c g FCF, TV, xa p n g d g d z i l s 3 co h u p n v t e r x a v t e e A l s x a e r e e l s h u y l v t, DCF i v x a y l h u x a v t z io p n l s x a e r e e h u l s h u x a y l y l m y e e p x s p e r e e l s l s e e g d x a l s x a er x a p n c g e e of i v x a y l h u e e l s e r x a v th e e e r v th x a p n x a l s z i p n c g y l e e i v x a y l h u e e @ b m y h u l s z i p n c g x a e r x a p n c g e e of i v x a y l h u e e l s fo e r ok e e m y z i p n s p h u v t l s I v t z i l s x a y l l so 3 co l m l mo p n v to e r h u p n v th e e DCF x a p n x a y l m y l s z i l s fo e r g d z iff e e e r e e p n v t ls 3 c e e p n x a e r z io l s, l s h u 3 ch x a l s x a @ b x a l s e e 3 c x a l s e e, x a p n o s p v t z i l m z i l s v t z i 3 c 3 c x a l s e e, x a p n g d x a s p e e l s l s z i l m z i l s v t z i 3 c 3 c x a l s e e vto c g x a h u c g e e v th e e l s e e p n l s z i v t z i i v z i v t m y of v th e e i v x a y l h u x a v t z io p n v to i v x a e r z io h u l s o s p e e e r x a v t z i p n c g xa l s l s h u l m s p v t z io p n l s Wh z i y l e e v th e e z i p n s p h u v t l s 3 co l m e e f e ro l m x a i v x a e r z i e e v t m y of l so h u e r 3 c e e l s, v th e e m y l m h u l s v t

@b e e i v z i e ew e e g d o @ bj e e 3 c v t z i i v e e y l m y z i p n v th e e x a c g c g e r e e c g x a v t e e @ b e efo e r e e f z i p n x a y l z iz z i p n c g v th e e DCF iv x a y l h u x a v t z io p n.

 Th e e TV of v t e e p n e r e e s p e r e e l s e e p n v t l s x a y l x a e r c g e e s p e e e r 3 c e e p n v t x a c g e e of v th e e v to v t x a y l DCF iv x a y l h u x a v t z io p n V x a y l h u x a v t z io p n, z i p n l s h u 3 ch 3 c x a l s e e l s, z i l s y l x a e r c g e e y l m y g d e e s p e e p n g d e e p n v t o p n TV xa l s l s h u l m s p v t z io p n l s e r x a v th e e e r v th x a p n o s p e e e r x a v t z i p n c g x a l s l s h u l m s p v t z io p n l s fo e r v th e e @ b h u l s z i p n e e l s l s o e r v th e e xa l s l s e e v t.

 Th z i l s l mo g d e e y l z i l s p no v t l s h u z i v t e e g d v to l sho e r v t- v t e e e r l m z i p n i v e e l s v t z i p n c g DCF fo 3 c h u l s e e l s o p n ylo p n c g- v t e e e r l m i v x a y l h u e e k Mo e r e eo i v e e e r, fo 3 c h u l s z i p n c g v too l m h u 3 ch o p n v th e e DCF l m x a m y 3 c x a h u l s e e myo h u v to o i v e e e r y loo o k h u p n h u l s h u x a y l o s p s po e r v t h u p n z i v t z i e e l s.

D e e s p e e p n g d z i p n c g o p n wh x a v t v th e e x a p n x a y l m y l s v t @ b e e y l z i e e i v e e x a @ bo h u v t how x a 3 co l m s p x a p n m y w z i y l y l o s p e e e r x a v t e e xa p n g d how v th e e l m x a e r o k e e v t w z i y l y l h u p nfo y l g d, DCF i v x a y l h u x a v t z io p n l s 3 c x a p n f y l h u 3 c v t h u x a v t e e w z i y l g d y l m y.

K e e m y 3 co l m s po p n e e p n v t l s of DCF l mo g d e e y l

 F e r e e e e 3 c x a l sh f y low (FCF) – C x a l sh c g e e p n e e e r x a v t e e g d @ b m y v th e e x a l s l s e e v t l s of v th e e @ b h u l s z i p n e e l s l s ( v t x a p n c g z i @ b y l e e x a p n g d z i p n v t x a p n c g z i @ b y l e e) x a i v x a z i y l x a @ b y l e e fo e r g d z i l s v t e r z i @ b h u v t z io p n v to x a y l y l s p e ro i v z i g d e e e r l s of 3 c x a s p z i v t x a y l FCF z i l s of v t e e p n e r e ef e e e r e r e e g d v to x a l s h u p n y l e e i v e e e r e e g d f e r e e e e 3 c x a l sh f y low, x a l s z i v t er e e s p e r e e l s e e p n v t l s 3 c x a l sh f y low x a i v x a z i y l x a @ b y l e e v to x a y l y l s p e ro i v z i g d e e e r l s of 3 c x a s p z i v t x a y l x a p n g d z i l s p no v t xaff e e 3 c v t e e g d @ b m y v th e e 3 c x a s p z i v t x a y l l s v t e r h u 3 c v t h u e r e e of v th e e @ b h u l s z i p n e e l s l s.

 T e e e r l m z i p n x a y l i v x a y l h u e e (TV) – V x a y l h u e e x a v t v th e e e e p n g d of v th e e FCF s p e roj e e 3 c v t z io p n sp e e e r z io g d (ho e r z izo p n s p e e e r z io g d).

 D z i l s 3 co h u p n v t e r x a v t e e – Th e e e r x a v t e e h u l s e e g d v to g d z i l s 3 co h u p n v t s p e roj e e 3 c v t e e g d FCF l s x a p n g d vt e e e r l m z i p n x a y l i v x a y l h u e e v to v th e e z i e r s p e r e e l s e e p n v t i v x a y l h u e e l s.

I p n v th z i l s v th e e l s z i l s, w e e 3 co p n 3 c e e p n v t e r x a v t e e v to v two l m e e v tho g d l s of g d z i l s 3 co h u p n v t e e g d 3 c x a l sh f y low x a l s vth e e z i e r s po s p h u y l x a e r h u l s e e x a p n g d e eff e e 3 c v t z i i v e e:

A p n x a y l m y l s v t l s y l z i o k e e v to h u l s e e f e r e e e e 3 c x a l sh f y low x a l s e r e e v t h u e r p n wh e e p n e e i v e e e r o p n e e o e r l mo e r e e of v th e e fo y l y low z i p n c g 3 co p n g d z i v t z io p n l s x a e r e e s p e r e e l s e e p n v t:

- Th e e 3 co l m s p x a p n m y z i l s g d z i i v z i g d e e p n g d s p x a m y z i p n c g @ b h u v t g d z i i v z i g d e e p n g d l s g d z iff e e e r l s z i c g p n z if z i 3 c x a p n v t y l m y f e ro l m v th e e 3 co l m s p x a p n m y’ l s 3 c x a s p x a 3 c z i v t m y v to s p x a m y g d z i i v z i g d e e p n g d l s;

- F e r e e e e 3 c x a l sh f y low l s x a y l z i c g p n w z i v th s p e rof z i v t x a @ b z i y l z i v t m y w z i v th z i p n x a e r e e x a l so p n x a @ b y l e e fo e r e e 3 c x a l s v t sp e e e r z io g d w z i v th wh z i 3 ch v th e e x a p n x a y l m y l s v t z i l s 3 co l mfo e r v t x a @ b y l e e;

F e r e e e e 3 c x a l sh f y low (FCF) z i l s v th e e x a l mo h u p n v t of 3 c x a l sh v th x a v t v th e e 3 co l m s p x a p n m y 3 c x a p n s p x a m y o h u v t vto z i p n i v e e l s v to e r l s x af v t e e e r l m x a o k z i p n c g x a y l y l z i p n i v e e l s v t l m e e p n v t l s p n e e 3 c e e l s l s x a e r m y fo e r c g e row v th F e r e e e e 3 c x a l sh f y low z i l s 3 c x a y l 3 c h u y l x a v t e e g d x a l s l s h u l m z i p n c g v th e e 3 co l m s p x a p n m y z i l s x a y l y l- e eq h u z i v t m y f z i p n x a p n 3 c e e g d.

D z i l s 3 co h u p n v t z i p n c g v th e e f e r e e e e 3 c x a l sh f y low x a v t v th e e g d z i l s 3 co h u p n v t z i p n c g e r x a v t e e ( v th e e x af v t e e e r v t x a p x WACC) c g z i i v e e l s v th e e v to v t x a y l i v x a y l h u e e of v th e e 3 co l m s p x a p n m y So v th x a v t v th e e i v x a y l h u e e of

3co l m s p x a p n m y’ l s e eq h u z i v t m y z i l s e eq h u x a y l v to v th e e v to v t x a y l i v x a y l h u e e l s h u @ b v t e r x a 3 c v t v th e e g d e e @ b v t.

Fo y l y low z i p n c g v th e e l s x a l m e e fo e r l m h u y l x a of DCF lm e e v tho g d: FCF1 FCF2FCF p n

Wh e e e r e e CFC z i = f e r e e e e 3 c x a l sh f y low c g e e p n e e e r x a v t e e g d @ b m y 3 co l m s p x a p n m y z i p n sp e e e r z io g d z i FCF z i = s p e rof z i v t x af v t e e e r v t x a p x + g d e e s p e r e e 3 c z i x a v t z io p n – zi p n i v e e l s v t l m e e p n v t

V p n = e r e e l s z i g d h u x a y l i v x a y l h u e e of v th e e 3 co l m s p x a p n m y z i p n v th e e m y e e x a e r pn o k = x a s p s p e ro s p e r z i x a v t e e g d z i l s 3 co h u p n v t e r x a v t e e ( x af v t e e e r v t x a p x

Th e e DD k M z i l s v th e e l s z i l m s p y l e e l s v t x a p n g d o y l g d e e l s v t s p e r e e l s e e p n v t i v x a y l h u e e x a s p s p e ro x a 3 ch v to i v x a y l h u z i p n c g ls v to 3 c o k I p n x a l s h u e r i v e e m y of AI k MR l m e e l m @ b e e e r l s @ b m y B y lo 3 c o k (1999), 42 s p e e e r 3 c e e p n v t of er e e l s s po p n g d e e p n v t l s i v z i e ew e e g d DD k M x a l s “ i v e e e r m y z i l m s po e r v t x a p n v t” o e r “ l mo g d e e e r x a v t e e y l m y z i l m s po e r v t x a p n v t” fo e r g d e e v t e e e r l m z i p n z i p n c g v th e e i v x a y l h u e e of z i p n g d z i i v z i g d h u x a y l l s v to 3 c o k l s B e e c g z i p n p n z i p n c g z i p n 1989, v th e e k M e e e r e r z i y l y l L m y p n 3 ch I p n l s v t z i v t h u v t z io p n x a y l F x a 3 c v to e r S h u e r i v e e m y h x a l s x a l s l s e e l s l s e e g d v th e e s po s p h u y l x a e r z i v t m y of

23 iv x a y l h u x a v t z io p n f x a 3 c v to e r l s x a p n g d l m e e v tho g d l s x a l mo p n c g x a c g e ro h u s p of z i p n l s v t z i v t h u v t z io p n x a y l z i p n i v e e l s v to e r l s.

F e ro l m 1989 v to 2000, v th e e DD k M h x a l s e r x a p n o k e e g d x a l s h z i c gh x a l s f z if v th z i p n s po s p h u y l x a e r z i v t m y.

B e e l s z i g d e e l s z i v t l s 3 co p n v t z i p n h u z i p n c g l s z i c g p n z if z i 3 c x a p n v t s po l s z i v t z io p n z i p n s p e r x a 3 c v t z i 3 c e e, v th e e DD k M h x a l s x a p n zi l m s po e r v t x a p n v t s p y l x a 3 c e e z i p n @ bo v th x a 3 c x a g d e e l m z i 3 c x a p n g d s p e r x a 3 c v t z i 3 c x a y l e eq h u z i v t m y e r e e l s e e x a e r 3 ch Th e e

DD k M z i l s, fo e r x a y l y l v th e e l s e e e r e e x a l so p n l s, x a @ b x a l s z i 3 c v too y l z i p n e eq h u z i v t m y i v x a y l h u x a v t z io p n.

F e ro l m v th e e s p e e e r l s s p e e 3 c v t z i i v e e of x a l sh x a e r e eho y l g d e e e r who @ b h u m y l s x a p n g d ho y l g d l s x a l sh x a e r e e of ls v to 3 c o k, v th e e 3 c x a l sh f y low l s h e e o e r l sh e e w z i y l y l o @ b v t x a z i p n x a e r e e v th e e g d z i i v z i g d e e p n g d s p x a z i g d o p n z i v t x a p n g d vth e e l m x a e r o k e e v t s p e r z i 3 c e e of v th e e l sh x a e r e e wh e e p n h e e o e r l sh e e l s e e y l y l l s z i v t Th e e f h u v t h u e r e e l s e e y l y l z i p n c g sp e r z i 3 c e e l sho h u y l g d z i p n v t h u e r p n e r e ef y l e e 3 c v t e e p x s p e e 3 c v t x a v t z io p n l s x a @ bo h u v t g d z i i v z i g d e e p n g d l s l s h u @ b l s e eq h u e e p n v t v to vth e e l s x a y l e e v th e e e r e efo e r e e, v th e e DD k M fo e r l m h u y l x a z i l s l show p n x a l s @ b e e y low:

V p n = e r e e l s z i g d h u x a y l i v x a y l h u e e of v th e e l s v to 3 c o k z i p n v th e e m y e e x a e r pn o k = e r e eq h u z i e r e e g d e r x a v t e e of e r e e v t h u e r p n o p n l s v to 3 c o k

A g d z i i v z i g d e e p n g d g d z i l s 3 co h u p n v t l mo g d e e y l z i l s x a i v x a y l h u x a v t z io p n v th x a v t e r e e y l z i e e l s o p n o p n e e of v two xa l s l s h u l m s p v t z io p n l s I p n o p n e e 3 co l m l mo p n l s 3 c e e p n x a e r z io, v th e e x a l s l s h u l m s p v t z io p n z i l s v th x a v t v th e e gd z i i v z i g d e e p n g d s p x a m y l m e e p n v t l s x a e r e e f z i p x e e g d x a p n g d x a e r e e p no v t y l z i o k e e y l m y v to 3 ch x a p n c g e e z i p n v th e e p n e e x a e r f h u v t h u e r e e I p n v th x a v t 3 c x a l s e e:

DIV1 = DIV2 = …… = DIV p n I p n v th x a v t 3 c x a l s e e: Vo DIV1 ok

Th e e l s e e 3 co p n g d l s 3 c e e p n x a e r z io z i l s e e p x s p e e 3 c v t e e g d v th x a v t v th e e g d z i i v z i g d e e p n g d s p x a m y l m e e p n v t l s l m x a m y c g e row fo e r e e i v e e e r x a v t x a 3 co p n l s v t x a p n v t e r x a v t e e ( c g) W z i v th v th z i l s l s e e 3 co p n g d x a s p s p e ro x a 3 ch, v th e e e eq h u z i v t m y of v th e e

3co l m s p x a p n m y z i l s 3 co p n l s z i g d e e e r e e g d v to @ b e e x a s p e e e r s p e e v t h u z i v t m y Th e e fo e r l m h u y l x a @ b e e 3 co l m e e l s:

 D z i i v z i g d e e p n g d g d z i l s 3 co h u p n v t l mo g d e e y l z i l s i v e e e r m y h u l s e ef h u y l v to i v x a y l h u e e l s v to 3 c o k of

3co l m s p x a p n z i e e l s wh z i 3 ch h x a i v e e x a 3 co p n l s v t x a p n v t g d z i i v z i g d e e p n g d s po y l z i 3 c m y.

 R e e 3 co c g p n z iz z i p n c g x a p n g d x a g d g d e r e e l s l s z i p n c g v th e e y l z i l m z i v t x a v t z io p n l s of f z i p x e e g d- c g e row v th xa l s l s h u l m s p v t z io p n l s, l m x a o k z i p n c g z i v t l mo e r e e e r e e x a g d z i y l m y x a s p s p y l z i 3 c x a @ b y l e e v to x a w z i g d e e e r e r x a p n c g e e of pno p n l m x a v t h u e r e e 3 co l m s p x a p n z i e e l s.

 Th e e l mo g d e e y l’ l s f y l e e p x z i @ b z i y l z i v t m y e e p x v t e e p n g d l s v to x a y l y low z i p n c g h u l s v to v t e e l s v t l m x a e r o k e e v t xa l s l s h u l m s p v t z io p n l s @ b m y e r e e i v e e e r l s z i p n c g v th e e h u p n g d e e e r y l m y z i p n c g 3 c x a y l 3 c h u y l x a v t z io p n.

 D z i i v z i g d e e p n g d x a v t m y e e x a e r 1 z i l s p no v t e r e e s p e r e e l s e e p n v t x a v t z i i v e e fo e r D z i i v z i g d e e p n g d z i p n f h u v t h u e r e e wh e e p n v th e e c g e row v th of 3 co l m s p x a p n m y 3 ch x a p n c g e e o e r v th e e l m x a z i p n l sh x a e r e eho y l g d e e e r 3 c x a p n

 Th e e c g e row v th e r x a v t e e of DIV z i l s e e l s v t z i l m x a v t e e g d @ b m y h z i l s v to e r z i 3 c DIV c g e row v th e r x a v t e e.

 D e e l s s p z i v t e e v th e e z i e r s p e e e r 3 c e e z i i v e e g d x a g d i v x a p n v t x a c g e e l s o i v e e e r f z i p x e e g d c g e row v th v t e e 3 ch p n z iq h u e e l s ls h u 3 ch x a l s v th e e Go e r g do p n c g e row v th l mo g d e e y l, l m h u y l v t z i l s v t x a c g e e g d z i i v z i g d e e p n g d c g e row v th lmo g d e e y l l s e r e e l m x a z i p n i v h u y l p n e e e r x a @ b y l e e v to e r e e y l x a v t z i i v e e y l m y l m z i p no e r z i p n x a 3 c 3 c h u e r x a 3 c z i e e l s z i p n lso h u e r 3 c e e g d x a v t x a.

 k M h u y l v t z i l s v t x a c g e e l mo g d e e y l l s x a e r e e s p x a e r v t z i 3 c h u y l x a e r y l m y s p e ro p n e e v to e e e r e ro e r l s z i p n 3 c x a y l 3 c h u y l x a v t z i p n c g er e e l s h u y l v t z i p n c g f e ro l m s poo e r 3 c x a l sh f y low e e l s v t z i l m x a v t e e l s g d h u e r z i p n c g v th e e h z i c gh- c g e row v th sph x a l s e e of x a 3 co l m s p x a p n m y’ l s g d e e i v e e y lo s p l m e e p n v t A v t v th z i l s e r e e y l x a v t z i i v e e y l m y e e x a e r y l m y l s v t x a c g e e, ee l s v t z i l m x a v t e e l s of v th e e 3 co p n l s v t x a p n v t g d z i i v z i g d e e p n g d c g e row v th e r x a v t e e v to @ b e e h u l s e e g d z i p n v th e e lm x a v t h u e r z i v t m y s ph x a l s e e 3 c x a p n @ b e e i v e e e r m y g d z iff z i 3 c h u y l v t v to l m x a o k e e.

R e e l s z i g d h u x a y l z i p n 3 co l m e e l mo g d e e y l l s of e eq h u z i v t m y i v x a y l h u e e h x a i v e e @ b e e 3 co l m e e w z i g d e e y l m y er e e 3 co c g p n z iz e e g d v too y l l s z i p n @ bo v th z i p n i v e e l s v t l m e e p n v t s p e r x a 3 c v t z i 3 c e e x a p n g d e r e e l s e e x a e r 3 ch Co p n 3 c e e s p v t h u x a y l y l m y, er e e l s z i g d h u x a y l z i p n 3 co l m e e z i l s p n e e v t z i p n 3 co l m e e y l e e l s l s x a 3 ch x a e r c g e e ( g d e e g d h u 3 c v t z io p n) fo e r 3 co l m l mo p n lsh x a e r e eho y l g d e e e r’ l s o s p s po e r v t h u p n z i v t m y 3 co l s v t z i p n c g e e p n e e e r x a v t z i p n c g p n e e v t z i p n 3 co l m e e A l s x a p n e e 3 co p no l m z i 3 c

3co p n 3 c e e s p v t, e r e e l s z i g d h u x a y l z i p n 3 co l m e e h x a l s x a y lo p n c g h z i l s v to e r m y A l s f x a e r @ b x a 3 c o k x a l s v th e e 1920 l s,

G e e p n e e e r x a y l k Mo v to e r l s e e l m s p y lo m y e e g d v th e e 3 co p n 3 c e e s p v t z i p n e e i v x a y l h u x a v t z i p n c g @ b h u l s z i p n e e l s l s l s e e c g l m e e p n v t l s. kMo e r e e e r e e 3 c e e p n v t y l m y, e r e e l s z i g d h u x a y l z i p n 3 co l m e e h x a l s e r e e 3 c e e z i i v e e g d e r e e p n e ew e e g d x a v t v t e e p n v t z io p n x a p n g d zi p n v t e e e r e e l s v t, l so l m e e v t z i l m e e l s h u p n g d e e e r p n x a l m e e l s l s h u 3 ch x a l s e e 3 co p no l m z i 3 c s p e rof z i v t, x a @ b p no e r l m x a y l ee x a e r p n z i p n c g l s, o e r e e 3 co p no l m z i 3 c i v x a y l h u e e x a g d g d e e g d.

Th e e x a s p s p e e x a y l of e r e e l s z i g d h u x a y l z i p n 3 co l m e e l mo g d e e y l l s l s v t e e l m l s f e ro l m x a l sho e r v t 3 co l m z i p n c g of vt e r x a g d z i v t z io p n x a y l x a 3 c 3 co h u p n v t z i p n c g S s p e e 3 c z if z i 3 c x a y l y l m y, x a y l v tho h u c gh x a 3 co l m s p x a p n m y’ l s z i p n 3 co l m e e ls v t x a v t e e l m e e p n v t z i p n 3 c y l h u g d e e l s x a 3 ch x a e r c g e e fo e r v th e e 3 co l s v t of g d e e @ b v t 3 c x a s p z i v t x a y l z i p n v th e e fo e r l m of zi p n v t e e e r e e l s v t e e p x s p e e p n l s e e, z i v t g do e e l s p no v t z i p n 3 c y l h u g d e e x a 3 ch x a e r c g e e fo e r v th e e 3 co l s v t of e eq h u z i v t m y

3c x a s p z i v t x a y l A 3 co l m s p x a p n m y 3 c x a p n h x a i v e e s po l s z i v t z i i v e e p n e e v t z i p n 3 co l m e e @ b h u v t l m x a m y l s v t z i y l y l p no v t @ b e e xa g d g d z i p n c g i v x a y l h u e e fo e r l sh x a e r e eho y l g d e e e r l s z if z i v t g do e e l s p no v t e e x a e r p n l mo e r e e v th x a p n v th e e 3 co l s v t of eeq h u z i v t m y 3 c x a s p z i v t x a y l I p n v th e e y lo p n c g v t e e e r l m, 3 co l m s p x a p n z i e e l s v th x a v t e e x a e r p n l mo e r e e v th x a p n v th e e 3 co l s v t of

3c x a s p z i v t x a y l l sho h u y l g d l s e e y l y l fo e r l mo e r e e v th x a p n @ boo o k i v x a y l h u e e x a p n g d 3 co l m s p x a p n z i e e l s v th x a v t e e x a e r p n y l e e l s l s vth x a p n v th e e 3 co l s v t of 3 c x a s p z i v t x a y l l sho h u y l g d l s e e y l y l fo e r y l e e l s l s v th x a p n @ boo o k i v x a y l h u e e Th e e e r e e l s z i g d h u x a y l zi p n 3 co l m e e l mo g d e e y l (RI k M) x a p n x a y l m y l s e e l s v th e e z i p n v t e r z i p n l s z i 3 c i v x a y l h u e e of e eq h u z i v t m y z i p n v to v two

Th e e p n, v th e e z i p n v t e r z i p n l s z i 3 c i v x a y l h u e e of 3 co l m l mo p n l s v to 3 c o k 3 c x a p n @ b e e e e p x s p e r e e l s l s e e g d x a l s fo y l y low l s:

Wh e e e r e e Vo = i v x a y l h u e e of x a l sh x a e r e e of l s v to 3 c o k v to g d x a m y ( v t=0)

B v t = e e p x s p e e 3 c v t e e g d s p e e e r- l sh x a e r e e @ boo o k i v x a y l h u e e of e eq h u z i v t m y x a v t x a p n m y vt z i l m e e v t e r = e r e eq h u z i e r e e g d e r x a v t e e of e r e e v t h u e r p n o p n e eq h u z i v t m y ( 3 co l s v t of eeq h u z i v t m y)

RI v t = e e p x s p e e 3 c v t e e g d s p e e e r- l sh x a e r e e e r e e l s z i g d h u x a y l z i p n 3 co l m e e, e eq h u x a y l v to E v t - e rB v t-1

 T e e e r l m z i p n x a y l i v x a y l h u e e l s g do p no v t l m x a o k e e h u s p x a y l x a e r c g e e s po e r v t z io p n of v th e e v to v t x a y l s p e r e e l s e e p n v t iv x a y l h u e e, e r e e y l x a v t z i i v e e v to o v th e e e r l mo g d e e y l l s.

 Th e e l mo g d e e y l l s 3 c x a p n @ b e e e r e e x a g d z i y l m y x a s p s p y l z i e e g d v to 3 co l m s p x a p n z i e e l s v th x a v t g do p no v t s p x a m y gd z i i v z i g d e e p n g d l s o e r v to 3 co l m s p x a p n z i e e l s v th x a v t g do p no v t h x a i v e e s po l s z i v t z i i v e e e e p x s p e e 3 c v t e e g d p n e e x a e r- vt e e e r l m f e r e e e e 3 c x a l sh f y low l s.

 Th e e l mo g d e e y l l s 3 c x a p n @ b e e h u l s e e g d wh e e p n 3 c x a l sh f y low l s x a e r e e h u p n s p e r e e g d z i 3 c v t x a @ b y l e e

 Th e e l mo g d e e y l l s h x a i v e e x a p n x a s p s p e e x a y l z i p n c g fo 3 c h u l s o p n e e 3 co p no l m z i 3 c s p e rof z i v t x a @ b z i y l z i v t m y

 Th e e l mo g d e e y l l s x a e r e e @ b x a l s e e g d o p n x a 3 c 3 co h u p n v t z i p n c g g d x a v t x a v th x a v t 3 c x a p n @ b e e l s h u @ bj e e 3 c v t v to lm x a p n z i s p h u y l x a v t z io p n @ b m y l m x a p n x a c g e e l m e e p n v t

 Th e e l mo g d e e y l l s e r e eq h u z i e r e e v th x a v t v th e e 3 c y l e e x a p n l s h u e r s p y l h u l s e r e e y l x a v t z io p n ho y l g d l s, o e r v th x a v t v th e e xa p n x a y l m y l s v t l m x a o k e e l s x a s p s p e ro s p e r z i x a v t e e x a g dj h u l s v t l m e e p n v t l s wh e e p n v th e e 3 c y l e e x a p n l s h u e r s p y l h u l s er e e y l x a v t z io p n g do e e l s p no v t ho y l g d.

Th e e e r e efo e r e e, x a e r e e l s z i g d h u x a y l z i p n 3 co l m e e l mo g d e e y l z i l s l mo l s v t x a s p s p e ro s p e r z i x a v t e e wh e e p n

- A 3 co l m s p x a p n m y g do e e l s p no v t s p x a m y g d z i i v z i g d e e p n g d l s, o e r z i v t l s g d z i i v z i g d e e p n g d l s x a e r e e p no v t sp e r e e g d z i 3 c v t x a @ b y l e e;

- A 3 co l m s p x a p n m y’ l s e e p x s p e e 3 c v t e e g d f e r e e e e 3 c x a l sh f y low l s x a e r e e p n e e c g x a v t z i i v e e w z i v th z i p n v th e e xa p n x a y l m y l s v t’ l s 3 co l mfo e r v t x a @ b y l e e fo e r e e 3 c x a l s v t ho e r z izo p n; o e r

- Th e e e r e e z i l s c g e r e e x a v t h u p n 3 c e e e r v t x a z i p n v t m y z i p n fo e r e e 3 c x a l s v t z i p n c g v t e e e r l m z i p n x a y l i v x a y l h u e e l s h u l s z i p n c g x a p n xa y l v t e e e r p n x a v t z i i v e e s p e r e e l s e e p n v t i v x a y l h u e e x a s p s p e ro x a 3 ch

A l mo p n c g v th e e l mo l s v t f x a l m z i y l z i x a e r x a p n g d w z i g d e e y l m y h u l s e e g d i v x a y l h u x a v t z io p n v too y l l s x a e r e e s p e r z i 3 c e e lm h u y l v t z i s p y l e e l s P e r z i 3 c e e l m h u y l v t z i s p y l e e l s x a e r e e e r x a v t z io l s of x a l s v to 3 c o k’ l s l m x a e r o k e e v t s p e r z i 3 c e e v to l so l m e e lm e e x a l s h u e r e e of i v x a y l h u e e s p e e e r l sh x a e r e e Th e e z i p n v t h u z i v t z io p n @ b e eh z i p n g d s p e r z i 3 c e e l m h u y l v t z i s p y l e e l s z i l s v th x a v t w e e

3c x a p n p no v t e e i v x a y l h u x a v t e e x a l s v to 3 c o k’ l s s p e r z i 3 c e e-j h u g d c g e e wh e e v th e e e r z i v t z i l s f x a z i e r y l m y i v x a y l h u e e g d, o i v e e e r i v x a y l h u e e g d, o e r h u p n g d e e e r i v x a y l h u e e – w z i v tho h u v t o k p now z i p n c g wh x a v t x a l sh x a e r e e @ b h u m y l s z i p n v t e e e r l m l s of x a l s l s e e v t l s, e e x a e r p n z i p n c g l s, o e r l so l m e e o v th e e e r l m e e x a l s h u e r e e of i v x a y l h u e e O @ b v t x a z i p n e e g d @ b m y g d z i i v z i g d z i p n c g sp e r z i 3 c e e @ b m y x a l m e e x a l s h u e r e e of i v x a y l h u e e s p e e e r l sh x a e r e e, x a s p e r z i 3 c e e l m h u y l v t z i s p y l e e c g z i i v e e l s v th e e s p e r z i 3 c e e v to sp h u e r 3 ch x a l s e e o p n e e h u p n z i v t of i v x a y l h u e e, how e e i v e e e r i v x a y l h u e e z i l s l m e e x a l s h u e r e e g d.

3co l m s p x a e r x a @ b y l e e l s x a p n g d v th e e l m e e v tho g d @ b x a l s e e g d o p n fo e r e e 3 c x a l s v t e e g d f h u p n g d x a l m e e p n v t x a y l l s Th e e lm e e v tho g d of 3 co l m s p x a e r x a @ b y l e e l s z i p n i vo y l i v e e l s h u l s z i p n c g x a s p e r z i 3 c e e l m h u y l v t z i s p y l e e v to e e i v x a y l h u x a v t e e wh e e v th e e e r xa p n x a l s l s e e v t z i l s e r e e y l x a v t z i i v e e y l m y f x a z i e r y l m y i v x a y l h u e e g d wh e e p n 3 co l m s p x a e r e e g d v to x a @ b e e p n 3 ch l m x a e r o k i v x a y l h u e e of v th e e l m h u y l v t z i s p y l e e k M x a p n m y 3 cho z i 3 c e e l s fo e r v th e e @ b e e p n 3 ch l m x a e r o k i v x a y l h u e e of x a l m h u y l v t z i s p y l e e h x a i v e e xa s p s p e e x a e r e e g d z i p n l s v to 3 c o k i v x a y l h u x a v t z io p n, z i p n 3 c y l h u g d z i p n c g v th e e l m h u y l v t z i s p y l e e of x a 3 c y lo l s e e y l m y l m x a v t 3 ch e e g d zi p n g d z i i v z i g d h u x a y l l s v to 3 c o k x a l s w e e y l y l x a l s v th e e x a i v e e e r x a c g e e o e r l m e e g d z i x a p n i v x a y l h u e e of v th e e l m h u y l v t z i s p y l e e fo e r vth e e l s v to 3 c o k’ l s 3 co l m s p x a p n m y o e r zi p n g d h u l s v t e r m y s p e e e e e r c g e ro h u s p Th e e e e 3 co p no l m z i 3 c e r x a v t z io p n x a y l e e h u p n g d e e e r y l m y z i p n c g v th e e l m e e v tho g d of

3co l m s p x a e r x a @ b y l e e l s z i l s v th e e y l x aw of o p n e e s p e r z i 3 c e e – v th e e e e 3 co p no l m z i 3 c s p e r z i p n 3 c z i s p y l e e v th x a v t v two zi g d e e p n v t z i 3 c x a y l x a l s l s e e v t l s l sho h u y l g d l s e e y l y l x a v t v th e e l s x a l m e e s p e r z i 3 c e e Th z i l s l m e e v tho g d z i l s s p e e e rh x a s p l s v th e e lmo l s v t w z i g d e e y l m y h u l s e e g d x a s p s p e ro x a 3 ch fo e r x a p n x a y l m y l s v t e r e e s po e r v t z i p n c g i v x a y l h u x a v t z io p n j h u g d c g l m e e p n v t l s o p n vth e e @ b x a l s z i l s of s p e r z i 3 c e e l m h u y l v t z i s p y l e e l s.

Th e e l m e e v tho g d @ b x a l s e e g d o p n fo e r e e 3 c x a l s v t e e g d f h u p n g d x a l m e e p n v t x a y l l s z i p n i vo y l i v e e l s fo e r e e 3 c x a l s v t z i p n c g vth e e l s v to 3 c o k’ l s f h u p n g d x a l m e e p n v t x a y l l s e r x a v th e e e r v th x a p n l m x a o k z i p n c g 3 co l m s p x a e r z i l so p n l s w z i v th o v th e e e r ls v to 3 c o k l s E p x s p e r e e l s l s z io p n l s fo e r s p e r z i 3 c e e l m h u y l v t z i s p y l e e l s z i p n v t e e e r l m l s of f h u p n g d x a l m e e p n v t x a y l l s s p e e e r l m z i v t xa p n x a y l m y l s v t l s v to e e p x x a l m z i p n e e how i v x a y l h u x a v t z io p n g d z iff e e e r e e p n 3 c e e l s x a 3 c e ro l s l s l s v to 3 c o k l s e r e e y l x a v t e e v to gd z iff e e e r e e p n v t e e p x s p e e 3 c v t x a v t z io p n l s 3 co p n 3 c e e e r p n z i p n c g f h u p n g d x a l m e e p n v t x a y l l s l s h u 3 ch x a l s e e x a e r p n z i p n c g l s c g e row v th er x a v t e e W e e 3 c x a p n e r e e y l x a v t e e x a p n m y s p e r z i 3 c e e l m h u y l v t z i s p y l e e v to v th e e e e p n v t z i e r e e f h u v t h u e r e e l s v t e r e e x a l m of ee p x s p e e 3 c v t e e g d 3 c x a l sh f y low l s v th e ro h u c gh z i v t l s DCF i v x a y l h u e e @ b m y v t x a o k z i p n c g v th e e s p e r e e l s e e p n v t i v x a y l h u e e of vth e e l s v t e r e e x a l m of e e p x s p e e 3 c v t e e g d f h u v t h u e r e e 3 c x a l sh f y low x a p n g d g d z i i v z i g d e e v th x a v t @ b m y v th e e f h u p n g d x a l m e e p n v t x a y l.

Th e e l mo l s v t s po s p h u y l x a e r l m e e v tho g d z i l s l m e e v tho g d of 3 co l m s p x a e r x a @ b y l e e l s, h u l s e e g d fo e r v th e e

3co l m l mo p n s p e r z i 3 c e e l m h u y l v t z i s p y l e e l s z i p n 3 c y l h u g d e e s p e r z i 3 c e e v to e e x a e r p n z i p n c g l s (P/E), s p e r z i 3 c e e v to @ boo o k iv x a y l h u e e (P/B), s p e r z i 3 c e e v to 3 c x a l sh f y low (P/CF), s p e r z i 3 c e e v to l s x a y l e e l s (P/S) x a p n g d E p n v t e e e r s p e r z i l s e e iv x a y l h u e e v to EBITDA (EV/EBITDA).

I p n v th e e f z i e r l s v t e e g d z i v t z io p n of S e e 3 c h u e r z i v t m y A p n x a y l m y l s z i l s, B e e p nj x a l m z i p n G e r x ah x a l m x a p n g d D x a i v z i g d

L Do g d g d (1934, s p 351) g d e e l s 3 c e r z i @ b e e g d 3 co l m l mo p n l s v to 3 c o k i v x a y l h u x a v t z io p n @ b x a l s e e g d o p n P/E l s x a l s vth e e l s v t x a p n g d x a e r g d l m e e v tho g d of v th x a v t e e e r x a, x a p n g d v th e e s p e r z i 3 c e e v to e e x a e r p n z i p n c g l s e r x a v t z io p n z i l s gdo h u @ b v t y l e e l s l s l s v t z i y l y l v th e e l mo l s v t f x a l m z i y l z i x a e r i v x a y l h u x a v t z io p n l m e e x a l s h u e r e e v to g d x a m y.

@b x a l s e e g d o p n v th e e x a l s l s h u l m s p v t z io p n v th x a v t v th e e 3 co l m s p x a p n m y i v x a y l h u e e l sho h u y l g d @ b e e l s z i l m z i y l x a e r v to

3co l m s p x a p n z i e e l s who l s e e l sh x a e r e e l s x a e r e e v t e r x a g d e e g d z i p n v th e e l s v to 3 c o k l m x a e r o k e e v t Th e e 3 co l m s p x a p n m y’ l s iv x a y l h u e e z i l s 3 c x a y l 3 c h u y l x a v t e e g d x a 3 c 3 co e r g d z i p n c g v to v th e e f h u v t h u e r e e p n e e v t z i p n 3 co l m e e (E x a e r p n z i p n c g) of v th e e

@b h u l s z i p n e e l s l s x a p n g d vth e e z i p n g d h u l s v t e r m y x a i v e e e r x a c g e e P/E e r x a v t z io o e r v th e e P/E e r x a v t z io of x a p no v th e e e r f z i e r l m w z i v th ls z i l m z i y l x a e r @ b h u l s z i p n e e l s l s s p e rof z i y l e e

P/E = k M x a e r o k e e v t s p e r z i 3 c e e of l s v to 3 c o k v to EPS of z i p n g d h u l s v t e r m y x a i v e e e r x a c g e e o e r

Th e e e r x a v t z io of l m x a e r o k e e v t s p e r z i 3 c e e s p e e e r l sh x a e r e e v to @ boo o k i v x a y l h u e e s p e e e r l sh x a e r e e (P/B), yl z i o k e e P/E, h x a l s x a y lo p n c g h z i l s v to e r m y of h u l s e e z i p n i v x a y l h u x a v t z io p n s p e r x a 3 c v t z i 3 c e e I p n B y lo 3 c o k’ l s 1999 ls h u e r i v e e m y of AI k MR l m e e l m @ b e e e r l s, @ boo o k i v x a y l h u e e e r x a p n o k e e g d g d z i l s v t z i p n 3 c v t y l m y @ b e eh z i p n g d e e x a e r p n z i p n c g l s xa p n g d 3 c x a l sh f y low, @ b h u v t x ah e e x a g d of g d z i i v z i g d e e p n g d l s , of v th e e fo h u e r f x a 3 c v to e r l s h u e r i v e e m y e e g d.

A 3 c 3 co e r g d z i p n c g v to v th e e k M e e e r e r z i y l y l L m y p n 3 ch I p n l s v t z i v t h u v t z io p n x a y l F x a 3 c v to e r S h u e r i v e e m y, z i p n v th e e m y e e x a e r l s

1989 v to 2001, P/B h x a l s @ b e e e e p n o p n y l m y l s y l z i c gh v t y l m y y l e e l s l s s po s p h u y l x a e r v th x a p n P/E x a l s x a f x a 3 c v to e r 3 co p n l s z i l s v t e e p n v t y l m y h u l s e e g d x a l mo p n c g zi p n l s v t z i v t h u v t z io p n x a y l z i p n i v e e l s v to e r l s.

I p n v t h u z i v t z i i v e e y l m y, @ boo o k i v x a y l h u e e s p e e e r l sh x a e r e e x a v t v t e e l m s p v t l s v to e r e e s p e r e e l s e e p n v t v th e e zi p n i v e e l s v t l m e e p n v t v th x a v t 3 co l m l mo p n l sh x a e r e eho y l g d e e e r l s h x a i v e e l m x a g d e e z i p n v th e e 3 co l m s p x a p n m y, o p n x a s p e e e r- lsh x a e r e e @ b x a l s z i l s A 3 co l m s p x a p n m y’ l s @ boo o k i v x a y l h u e e z i l s v th e e i v x a y l h u e e of l sh x a e r e eho y l g d e e e r’ l s e eq h u z i v t m y ls v t x a e r v t e e g d z i p n v th e e @ b x a y l x a p n 3 c e e l sh e e e e v t ( 3 c x a s p z i v t x a y l & e r e e l s e e e r i v e e l s) I p n o v th e e e r wo e r g d l s, v th e e @ boo o k iv x a y l h u e e of v th e e 3 co l m s p x a p n m y e r e e s p e r e e l s e e p n v t l s wh x a v t v th e e l sh x a e r e eho y l g d e e e r l s w z i y l y l c g e e v t x af v t e e e r v th e e

Th e e P e r z i 3 c e e/ @ boo o k i v x a y l h u e e z i l s @ b e e l s v t x a s p s p y l z i 3 c x a @ b y l e e v to 3 co l m s p x a p n z i e e l s v th x a v t h x a i v e e lm x a p n m y v t x a p n c g z i @ b y l e e x a l s l s e e v t l s l s h u 3 ch x a l s f x a 3 c v to e r z i e e l s x a p n g d o v th e e e r s p e ro g d h u 3 c v t z io p n f x a 3 c z i y l z i v t z i e e l s.

A g d g d z i v t z io p n x a y l y l m y, P/B z i l s w e e y l y l x a s p s p y l z i 3 c x a @ b y l e e w z i v th l s h u 3 ch e e p n v t z i v t z i e e l s x a l s @ b x a p n o k l s x a p n g d zi p n l s h u e r x a p n 3 c e e 3 co l m s p x a p n z i e e l s.

Th e e 3 co l m s p x a p n m y’ l s i v x a y l h u e e z i l s p no e r l m x a y l y l m y 3 c x a y l 3 c h u y l x a v t e e g d x a 3 c 3 co e r g d z i p n c g v to v th e e @ boo o k i v x a y l h u e e of e eq h u z i v t m y x a p n g d v th e e z i p n g d h u l s v t e r m y x a i v e e e r x a c g e e P/B e r x a v t z io o e r v th e e P/B e r x a v t z io of x a p no v th e e e r f z i e r l m w z i v th x a l s z i l m z i y l x a e r @ b h u l s z i p n e e l s l s s p e rof z i y l e e.

Wh e e e r e e Boo o k i v x a y l h u e e = Boo o k i v x a y l h u e e of e eq h u z i v t m y x a v t m y e e x a e r z i

P/B = P e r z i 3 c e e v to Boo o k i v x a y l h u e e of e eq h u z i v t m y of z i p n g d h u l s v t e r m y x a i v e e e r x a c g e e o e r

 Boo o k i v x a y l h u e e z i l s x a 3 c h u l m h u y l x a v t z i i v e e x a l mo h u p n v t v th x a v t z i l s h u l s h u x a y l y l m y s po l s z i v t z i i v e e e e i v e e p n v th e e P/E l m h u y l v t z i s p y l e e z i l s p n e e c g x a v t z i i v e e @ b e e 3 c x a h u l s e e of p n e e c g x a v t z i i v e e e e x a e r p n z i p n c g l s

 Boo o k i v x a y l h u e e z i l s l mo e r e e l s v t x a @ b y l e e v th x a p n EPS, l so z i v t l m x a m y @ b e e l mo e r e e h u l s e ef h u y l v th x a p n P/

 Fo e r l m x a e r o k e e v t v to l m x a e r o k e e v t f z i e r l m x a l s l s e e v t l s, P/B z i l s l mo e r e e h u l s e ef h u y l v th x a p n v th e e P/E lm h u y l v t z i s p y l e e

 So l m e e v t z i l m e e l s P/B z i l s h u l s e ef h u y l z i p n i v x a y l h u z i p n c g 3 co l m s p x a p n z i e e l s v th x a v t x a e r e e e e p x s p e e 3 c v t e e g d v to cgo o h u v t of @ b h u l s z i p n e e l s l s

 V x a y l h u e e of z i p n v t x a p n c g z i @ b y l e e l s z i l s p no v t 3 c x a s p v t h u e r e e g d z i p n x a l s l s e e v t l s, l s h u 3 ch x a l s v th e e @ b e r x a p n g d iv x a y l h u e e of Co 3 c x a- 3 co y l x a, o e r z i p n v t e e y l y l e e 3 c v t h u x a y l x a l s l s e e v t l s, o e r v th e e h h u l m x a p n 3 c x a s p z i v t x a y l of ls e e e r i v z i 3 c e e 3 co l m s p x a p n z i e e l s… A l s x a e r e e l s h u y l v t, v th e e @ b x a y l x a p n 3 c e e l sh e e e e v t l s of l s h u 3 ch

3co l m s p x a p n z i e e l s f x a z i y l v to e r e ef y l e e 3 c v t v th e e z i p n v t e e y l y l e e 3 c v t h u x a y l x a l s l s e e v t l s of l s h u 3 ch 3 co l m s p x a p n z i e e l s I p n vt h u e r p n, v th z i l s y l e e x a g d l s v to y low @ boo o k i v x a y l h u e e l s x a p n g d x a e r v t z if z i 3 c z i x a y l y l m y h z i c gh P/B

 Boo o k i v x a y l h u e e g do e e l s p n’ v t e r e ef y l e e 3 c v t v th e e 3 c h u e r e r e e p n v t l m x a e r o k e e v t i v x a y l h u e e, wh z i 3 ch y l e e x a g d l s v to x a yl x a 3 c o k of s p e r e e 3 c z i l s z io p n z i p n l m e e x a l s h u e r e e l m e e p n v t

 P/B z i l s l m z i l s y l e e x a g d z i p n c g wh e e p n v th e e e r e e x a e r e e l s z i c g p n z if z i 3 c x a p n v t g d z iff e e e r e e p n 3 c e e l s z i p n v th e e x a l s l s e e v t zi p n v t e e p n l s z i v t m y of s p e ro g d h u 3 c v t z io p n l m e e v tho g d l s x a l mo p n c g v th e e f z i e r l m l s

 D z iff e e e r e e p n 3 c e e l s z i p n x a 3 c 3 co h u p n v t z i p n c g l m e e v tho g d l s 3 c x a p n y l e e x a g d v to g d z iff e e e r e e p n v t x a l s l s e e v t i v x a y l h u e e.

 P/B z i c g p no e r e e l s f h u v t h u e r e e l so v th x a v t wh e e p n z i p nf y l x a v t z io p n x a p n g d v t e e 3 ch p no y lo c g z i 3 c x a y l 3 ch x a p n c g e e

3c x a p n 3 c x a h u l s e e v th e e @ boo o k x a p n g d l m x a e r o k e e v t i v x a y l h u e e of x a l s l s e e v t l s v to g d z iff e e e r ls z i c g p n z if z i 3 c x a p n v t y l m y.

C e e e r v t x a z i p n v t m y s p e e l s of s p e r z i i v x a v t e e y l m y h e e y l g d 3 co l m s p x a p n z i e e l s, z i p n 3 c y l h u g d z i p n c g z i p n i v e e l s v t l m e e p n v t lm x a p n x a c g e e l m e e p n v t 3 co l m s p x a p n z i e e l s x a p n g d 3 co l m s p x a p n z i e e l s z i p n s p x a e r v t p n e e e r l sh z i s p fo e r l m, h x a i v e e y lo p n c g

L m y p n 3 ch I p n l s v t z i v t h u v t z io p n x a y l F x a 3 c v to e r S h u e r i v e e m y, f e ro l m 1989 v to 2001, o p n x a i v e e e r x a c g e e, l s y l z i c gh v t y l m y lmo e r e e v th x a p n o p n e e-q h u x a e r v t e e e r of e r e e l s s po p n g d e e p n v t l s 3 co p n l s z i l s v t e e p n v t y l m y h u l s e e g d v th e e P/S z i p n v th e e z i e r zi p n i v e e l s v t l m e e p n v t s p e ro 3 c e e l s l s.

P/S z i l s 3 c x a y l 3 c h u y l x a v t e e g d x a l s s p e r z i 3 c e e s p e e e r l sh x a e r e e g d z i i v z i g d e e g d @ b m y x a p n p n h u x a y l p n e e v t l s x a y l e e l s s p e e e r l sh x a e r e e( p n e e v t l s x a y l e e l s z i l s v to v t x a y l l s x a y l e e l s y l e e l s l s e r e e v t h u e r p n l s x a p n g d 3 c h u l s v to l m e e e r g d z i l s 3 co h u p n v t l s.

 S x a y l e e l s x a e r e e c g e e p n e e e r x a y l y l m y y l e e l s l s l s h u @ bj e e 3 c v t v to g d z i l s v to e r v t z io p n o e r l m x a p n z i s p h u y l x a v t z io p n v th x a p n xa e r e e o v th e e e r f h u p n g d x a l m e e p n v t x a y l l s, l s h u 3 ch x a l s EPS o e r @ boo o k i v x a y l h u e e.

 S x a y l e e l s x a e r e e s po l s z i v t z i i v e e e e i v e e p n wh e e p n EPS z i l s p n e e c g x a v t z i i v e e Th e e e r e efo e r e e, x a p n x a y l m y l s v t 3 c x a p n hu l s e e P/S wh e e p n EPS z i l s p n e e c g x a v t z i i v e e, wh e e e r e e x a l s v th e e P/E @ b x a l s e e g d o p n x a p n e e c g x a v t z i i v e e EPS z i l s p no v t l m e e x a p n z i p n c gf h u y l

 B e e 3 c x a h u l s e e l s x a y l e e l s x a e r e e c g e e p n e e e r x a y l y l m y l mo e r e e l s v t x a @ b y l e e v th x a p n EPS, wh z i 3 ch e r e ef y l e e 3 c v t l s o s p e e e r x a v t z io p n x a p n g d f z i p n x a p n 3 c z i x a y l y l e e i v e e e r x a c g e e, P/S z i l s c g e e p n e e e r x a y l y l m y l mo e r e e l s v t x a @ b y l e e v th x a p n P/E P/S l m x a m y @ b e e l mo e r e e l m e e x a p n z i p n c gf h u y l v th x a p n P/E wh e e p n EPS z i l s x a @ b p no e r l m x a y l y l m y h z i c gh o e r y low

 P/S h x a l s @ b e e e e p n i v z i e ew e e g d x a l s x a s p s p e ro s p e r z i x a v t e e fo e r i v x a y l h u z i p n c g v th e e l s v to 3 c o k of l m x a v t h u e r e e,

 D z iff e e e r e e p n 3 c e e l s z i p n P/S l s l m x a m y @ b e e e r e e y l x a v t e e g d v to g d z iff e e e r e e p n 3 c e e l s z i p n y lo p n c g- e r h u p n xa i v e e e r x a c g e e e r e e v t h u e r p n l s, x a 3 c 3 co e r g d z i p n c g v to e e l m s p z i e r z i 3 c x a y l e r e e l s e e x a e r 3 ch.

 A @ b h u l s z i p n e e l s l s l m x a m y l show h z i c gh c g e row v th z i p n l s x a y l e e l s e e i v e e p n wh e e p n z i v t z i l s p no v t o s p e e e r x a v t z i p n c g s p e rof z i v t x a @ b y l m y x a l s j h u g d c g e e g d @ b m y e e x a e r p n z i p n c g l s x a p n g d 3 c x a l sh f y low o s p e e e r x a v t z io p n l s.

To h x a i v e e i v x a y l h u e e x a l s x a c go z i p n c g 3 co p n 3 c e e e r p n, x a @ b h u l s z i p n e e l s l s l m h u l s v t h u y l v t z i l m x a v t e e y l m y cg e e p n e e e r x a v t e e e e x a e r p n z i p n c g l s x a p n g d 3 c x a l sh.

 P/S g do e e l s p no v t e r e ef y l e e 3 c v t g d z iff e e e r e e p n 3 c e e l s z i p n 3 co l s v t l s v t e r h u 3 c v t h u e r e e l s x a l mo p n c g g d z iff e e e r e e p n v t

 A y l v tho h u c gh e r e e y l x a v t z i i v e e y l m y e ro @ b h u l s v t w z i v th e r e e l s s p e e 3 c v t v to l m x a p n z i s p h u y l x a v t z io p n, e r e e i v e e p n h u e e er e e 3 co c g p n z i v t z io p n s p e r x a 3 c v t z i 3 c e e l s off e e e r v th e e s po v t e e p n v t z i x a y l v to g d z i l s v to e r v t P/S.

P e r z i 3 c e e v to 3 c x a l sh f y low z i l s w z i g d e e y l m y e r e e s po e r v t e e g d i v x a y l h u x a v t z io p n z i p n g d z i 3 c x a v to e r I p n B y lo 3 c o k’ l s

1999 l s h u e r i v e e m y of AI k MR l m e e l m @ b e e e r l s, 3 c x a l sh f y low e r x a p n o k e e g d @ b e eh z i p n g d o p n y l m y e e x a e r p n z i p n c g l s z i p n zi l m s po e r v t x a p n 3 c e e A 3 c 3 co e r g d z i p n c g v to v th e e k M e e e r e r z i y l y l L m y p n 3 ch I p n l s v t z i v t h u v t z io p n x a y l F x a 3 c v to e r l s h u e r i v e e m y, sp e r z i 3 c e e v to 3 c x a l sh f y low o p n x a i v e e e r x a c g e e l s x aw w z i g d e e e r h u l s e e z i p n z i p n i v e e l s v t l m e e p n v t s p e r x a 3 c v t z i 3 c e e v th x a p n P/

E, P/B, P/S, o e r g d z i i v z i g d e e p n g d m y z i e e y l g d z i p n v th e e 1989-2001 s p e e e r z io g d, x a l mo p n c g v th e e zi p n l s v t z i v t h u v t z io p n x a y l z i p n i v e e l s v to e r l s l s h u e r i v e e m y e e g d.

I p n s p e r x a 3 c v t z i 3 c e e, x a p n x a y l m y l s v t h u l s e e l s z i l m s p y l e e x a s p s p e ro p x z i l m x a v t z io p n l s v to 3 c x a l sh f y low f e ro l m o s p e e e r x a v t z io p n z i p n 3 c x a y l 3 c h u y l x a v t z i p n c g 3 c x a l sh f y low z i p n s p e r z i 3 c e e v to 3 c x a l sh f y low A e r e e s p e r e e l s e e p n v t x a v t z i i v e e xa s p s p e ro p x z i l m x a v t z io p n l s s p e e 3 c z if z i e e l s 3 c x a l sh f y low s p e e e r l sh x a e r e e x a l s EPS s p y l h u l s s p e e e r- l sh x a e r e e gd e e s p e r e e 3 c z i x a v t z io p n, x a l mo e r v t z iz x a v t z io p n, x a p n g d g d e e s p y l e e v t z io p n.

Wh e e e r e e C x a l sh f y low = E x a e r p n z i p n c g s p y l h u l s g d e e s p e r e e 3 c z i x a v t z io p n, x a l mo e r v t z iz x a v t z io p n, x a p n g d gd e e s p y l e e v t z io p n

P/CF = l m x a e r o k e e v t s p e r z i 3 c e e v to 3 c x a l sh f y low of z i p n g d h u l s v t e r m y x a i v e e e r x a c g e e o e r

S v to 3 c o k i v x a y l h u e e = P/CF* C x a l sh f y low s p e e e r l sh x a e r e e

Wh e e e r e e C x a l sh f y low s p e e e r l sh x a e r e e= EPS s p y l h u l s s p e e e r- l sh x a e r e e gd e e s p e r e e 3 c z i x a v t z io p n, x a l mo e r v t z iz x a v t z io p n, x a p n g d g d e e s p y l e e v t z io p n

P/CF = l m x a e r o k e e v t s p e r z i 3 c e e v to 3 c x a l sh f y low of z i p n g d h u l s v t e r m y x a i v e e e r x a c g e e o e r

 C x a l sh f y low z i l s y l e e l s l s l s h u @ bj e e 3 c v t z i i v e e v to l m x a p n z i s p h u y l x a v t z io p n @ b m y l m x a p n x a c g e e l m e e p n v t v th x a p n ee x a e r p n z i p n c g l s

 B e e 3 c x a h u l s e e 3 c x a l sh f y low z i l s c g e e p n e e e r x a y l y l m y l mo e r e e l s v t x a @ b y l e e v th x a p n e e x a e r p n z i p n c g l s, s p e r z i 3 c e e v to

 U l s z i p n c g s p e r z i 3 c e e v to 3 c x a l sh f y low e r x a v th e e e r v th x a p n P/ e e x a g d g d e r e e l s l s e e l s v th e e z i l s l s h u e e of gd z iff e e e r e e p n 3 c e e l s z i p n x a 3 c 3 co h u p n v t z i p n c g 3 co p n l s e e e r i v x a v t z i l s l m @ b e e v tw e e e e p n 3 co l m s p x a p n z i e e l s

 D z iff e e e r e e p n 3 c e e l s z i p n s p e r z i 3 c e e v to 3 c x a l sh f y low l m x a m y @ b e e e r e e y l x a v t e e g d v to g d z iff e e e r e e p n 3 c e e l s z i p n ylo p n c g- e r h u p n x a i v e e e r x a c g e e e r e e v t h u e r p n l s, x a 3 c 3 co e r g d z i p n c g v to e e l m s p z i e r z i 3 c x a y l e r e e l s e e x a e r 3 ch.

 Wh e e p n v th e e EPS s p y l h u l s p no p n 3 c x a l sh 3 ch x a e r c g e e l s x a s p s p e ro p x z i l m x a v t z io p n v to 3 c x a l sh f y low f e ro l m o s p e e e r x a v t z io p n l s z i l s h u l s e e g d, z i v t e e l m l s x aff e e 3 c v t z i p n c g x a 3 c v t h u x a y l 3 c x a l sh f y low f e ro l m o s p e e e r x a v t z io p n l s, ls h u 3 ch x a l s p no p n 3 c x a l sh e r e e i v e e p n h u e e x a p n g d p n e e v t 3 ch x a p n c g e e l s z i p n wo e r o k z i p n c g 3 c x a s p z i v t x a y l, x a e r e e zi c g p no e r e e g d.

 Th e eo e r m y i v z i e e l s f e r e e e e 3 c x a l sh f y low v to e eq h u z i v t m y (FCFE) e r x a v th e e e r v th x a p n 3 c x a l sh f y low x a l s vth e e x a s p s p e ro s p e r z i x a v t e e i v x a e r z i x a @ b y l e e fo e r i v x a y l h u x a v t z io p n W e e 3 c x a p n h u l s e e P/FCFE e r x a v t z io l s @ b h u v t FCFE g do e e l s h x a i v e e v th e e s po l s l s z i @ b y l e e g d e r x aw @ b x a 3 c o k of @ b e e z i p n c g l mo e r e e i vo y l x a v t z i y l e e

3co l m s p x a e r e e g d v to 3 c x a l sh f y low, fo e r l m x a p n m y @ b h u l s z i p n e e l s l s e e l s FCFE z i l s x a y l l so l mo e r e e f e r e eq h u e e p n v t y l m y p n e e c g x a v t z i i v e e v th x a p n 3 c x a l sh f y low.

E p n v t e e e r s p e r z i l s e e i v x a y l h u e e (EV) z i l s v to v t x a y l 3 co l m s p x a p n m y i v x a y l h u e e ( v th e e l m x a e r o k e e v t i v x a y l h u e e of gd e e @ b v t, 3 co l m l mo p n e eq h u z i v t m y, x a p n g d s p e r e ef e e e r e r e e g d e eq h u z i v t m y) l m z i p n h u l s v th e e i v x a y l h u e e of 3 c x a l sh x a p n g d zi p n i v e e l s v t l m e e p n v t l s B e e 3 c x a h u l s e e v th e e p n h u l m e e e r x a v to e r z i l s e e p n v t e e e r s p e r z i l s e e i v x a y l h u e e, EV/EBITDA z i l s x a iv x a y l h u x a v t z io p n z i p n g d z i 3 c x a v to e r fo e r v th e e o i v e e e r x a y l y l 3 co l m s p x a p n m y e r x a v th e e e r v th x a p n 3 co l m l mo p n l s v to 3 c o k If vth e e x a p n x a y l m y l s v t 3 c x a p n x a l s l s h u l m e e v th x a v t v th e e @ b h u l s z i p n e e l s l s’ l s g d e e @ b v t x a p n g d s p e r e ef e e e r e r e e g d l s v to 3 c o k ( z if xa p n m y) x a e r e e eeff z i 3 c z i e e p n v t y l m y s p e r z i 3 c e e g d, v th e e x a p n x a y l m y l s v t 3 c x a p n x a y l l so g d e r x aw x a p n z i p nf e e e r e e p n 3 c e e x a @ bo h u v t v th e e iv x a y l h u x a v t z io p n of 3 co l m l mo p n e eq h u z i v t m y.

Wh e e e r e e EBITDA = E x a e r p n z i p n c g @ b e efo e r e e z i p n v t e e e r e e l s v t, v t x a p x, g d e e s p e r e e 3 c z i x a v t z io p n x a p n g d xa l mo e r v t z iz x a v t z io p n

EV/EBITDA = E p n v t e e e r s p e r z i l s e e i v x a y l h u e e v to EBITDA of z i p n g d h u l s v t e r m y xa i v e e e r x a c g e e o e r 3 co l m s p x a p n m y

 EV/EBITDA l m x a m y @ b e e l mo e r e e x a s p s p e ro s p e r z i x a v t e e v th x a p n P/E fo e r 3 co l m s p x a e r z i p n c g

3co l m s p x a p n z i e e l s w z i v th g d z iff e e e r e e p n v t f z i p n x a p n 3 c z i x a y l y l e e i v e e e r x a c g e e ( g d e e @ b v t), @ b e e 3 c x a h u l s e e EBITDA zi l s x a s p e r e e- z i p n v t e e e r e e l s v t e e x a e r p n z i p n c g l s f z i c g h u e r e e, z i p n 3 co p n v t e r x a l s v t v to EPS, wh z i 3 ch z i l s s po l s v t- zi p n v t e e e r e e l s v t.

 B m y x a g d g d z i p n c g @ b x a 3 c o k g d e e s p e r e e 3 c z i x a v t z io p n x a p n g d x a l mo e r v t z iz x a v t z io p n, EBITDA 3 co p n v t e ro y l l s fo e r gd z iff e e e r e e p n 3 c e e l s z i p n g d e e s p e r e e 3 c z i x a v t z io p n x a p n g d x a l mo e r v t z iz x a v t z io p n x a 3 c e ro l s l s @ b h u l s z i p n e e l s l s e e l s Fo e r vth z i l s e r e e x a l so p n, EV/EBITDA z i l s f e r e eq h u e e p n v t y l m y h u l s e e g d z i p n v th e e i v x a y l h u x a v t z io p n of

3co l m s p x a p n z i e e l s) S h u 3 ch @ b h u l s z i p n e e l s l s e e l s v t m y s p z i 3 c x a y l y l m y h x a i v e e l s h u @ b l s v t x a p n v t z i x a y l g d e e s p e r e e 3 c z i x a v t z io p n xa p n g d x a l mo e r v t z iz x a v t z io p n e e p x s p e e p n l s e e l s.

 EBITDA z i l s f e r e eq h u e e p n v t y l m y s po l s z i v t z i i v e e wh e e p n EPS z i l s p n e e c g x a v t z i i v e e.

 EBITDA w z i y l y l o i v e e e r e e l s v t z i l m x a v t e e 3 c x a l sh f y low f e ro l m o s p e e e r x a v t z io p n l s z if wo e r o k z i p n c g

3c x a s p z i v t x a y l z i l s c g e row z i p n c g EBITDA x a y l l so z i c g p no e r e e l s v th e e e eff e e 3 c v t l s of g d z iff e e e r e e p n 3 c e e l s z i p n er e e i v e e p n h u e e e r e e 3 co c g p n z i v t z io p n s po y l z i 3 c m y o p n 3 c x a l sh f y low f e ro l m o s p e e e r x a v t z io p n l s.

 F e r e e e e 3 c x a l sh f y low v to v th e e f z i e r l m (CFFF), wh z i 3 ch g d z i e r e e 3 c v t y l m y e r e ef y l e e 3 c v t l s v th e e x a l mo h u p n v t of e r e eq h u z i e r e e g d 3 c x a s p z i v t x a y l e e p x s p e e p n g d z i v t h u e r e e l s, h x a l s x a l s v t e ro p n c g e e e r y l z i p n o k v to i v x a y l h u x a v t z io p n vth e eo e r m y v th x a p n g do e e l s EBITDA O p n y l m y z if g d e e s p e r e e 3 c z i x a v t z io p n e e p x s p e e p n l s e e l s l m x a v t 3 ch

3c x a s p z i v t x a y l ee p x s p e e p n g d z i v t h u e r e e l s g do w e e e e p x s p e e 3 c v t EBITDA v to e r e ef y l e e 3 c v t g d z iff e e e r e e p n 3 c e e l s z i p n

@b h u l s z i p n e e l s l s e e l s’ 3 c x a s p z i v t x a y l s p e ro c g e r x a l m l s Th z i l s q h u x a y l z if z i 3 c x a v t z io p n v to EBITDA

3co l m s p x a e r z i l so p n 3 c x a p n @ b e e l m e e x a p n z i p n c gf h u y l fo e r v th e e 3 c x a s p z i v t x a y l- z i p n v t e e p n l s z i i v e e @ b h u l s z i p n e e l s l s e e l s vto wh z i 3 ch EV/EBITDA z i l s of v t e e p n x a s p s p y l z i e e g d.

V x a y l h u x a v t z io p n z i p n e e l m e e e r c g z i p n c g l m x a e r o k e e v t

A l s v th e e i v x a y l h u x a v t z io p n s p e ro 3 c e e l s l s 3 co l m e e v th e ro h u c gh v th e e l s x a l m e e l s v t e e s p l s f e ro l m hu p n g d e e e r l s v t x a p n g d z i p n c g v th e e @ b h u l s z i p n e e l s l s v to fo e r e e 3 c x a l s v t z i p n c g s p e e e rfo e r l m x a p n 3 c e e, l m x a o k e e v th e e iv x a y l h u x a v t z io p n x a p n g d e r e e 3 co l m l m e e p n g d x a v t z io p n, i v x a y l h u x a v t z io p n z i l s l mo e r e e g d z iff z i 3 c h u y l v t z i p n v th e e 3 co p n v t e e p x v t of e e l m e e e r c g z i p n c g l m x a e r o k e e v t x a l s 3 co l m s p x a e r e e g d v to g d e e i v e e y lo s p e e g d l m x a e r o k e e v t l s Th e e e r e e x a l so p n z i l s v th x a v t zi p n e e l m e e e r c g z i p n c g l m x a e r o k e e v t v th e e e r e e z i l s y l x a 3 c o k of v t e r x a p n l s s p x a e r e e p n 3 c m y x a p n g d l mo e r e e e r z i l s o k l s v th x a p n gd e e i v e e y lo s p e e g d l m x a e r o k e e v t B e e l s z i g d e e l s, l mo l s v t of e e l m e e e r c g z i p n c g 3 co h u p n v t e r z i e e l s h x a i v e e v th e e z i e r l s v to 3 c o k lm x a e r o k e e v t fo e r p no v t q h u z i v t e e x a y lo p n c g v t z i l m e e Fo e r e e p x x a l m s p y l e e, V z i e e v t p n x a l m l s v to 3 c o k l m x a e r o k e e v t w x a l s j h u l s v t z i p n e e p x z i l s v t e e p n 3 c e e l s z i p n 3 c e e v th e e m y e e x a e r 2000; x a p n g d fo e r v th e e f z i e r l s v t l s e e i v e e e r x a y l m y e e x a e r l s, vt e r x a p n l s x a 3 c v t z io p n l s x a p n g d y l z iq h u z i g d z i v t m y w e e e r e e i v e e e r m y y low Th z i l s y l e e x a g d l s v to v th e e y l x a 3 c o k of ls v t x a v t z i l s v t z i 3 c x a y l z i p nfo e r l m x a v t z io p n fo e r i v x a y l h u x a v t z io p n.

I, v th e e e r e efo e r e e, v th z i p n o k v th x a v t v th e e f x a 3 c v to e r l s: e r z i l s o k x a l s l so 3 c z i x a v t e e g d w z i v th e e l m e e e r c g z i p n c g lm x a e r o k e e v t x a p n g d how v to g d e e v t e e e r l m z i p n e e 3 co h u p n v t e r m y e r z i l s o k s p e r e e l m z i h u l m x a p n g d 3 co l s v t of 3 c x a s p z i v t x a y l lsho h u y l g d @ b e e g d z i l s 3 c h u l s l s e e g d @ b e efo e r e e 3 co l m z i p n c g v to i v x a y l h u x a v t z io p n fo e r Go y l g d l s h u p n.

E l m e e e r c g z i p n c g l m x a e r o k e e v t l s x a e r e e 3 co h u p n v t e r z i e e l s v th x a v t x a e r e e @ b e e c g z i p n p n z i p n c g v to e e l m e e e r c g e e w z i v th zi p n 3 c e r e e x a l s e e g d 3 co p n l s h u l m e e e r s po v t e e p n v t z i x a y l g d e r z i i v e e p n @ b m y e r x a s p z i g d z i p n g d h u l s v t e r z i x a y l e e p x s p x a p n l s z io p n x a p n g d ee 3 co p no l m z i 3 c c g e row v th R z i l s o k l s x a e r e e x a l s l so 3 c z i x a v t e e g d w z i v th e e l m e e e r c g z i p n c g l m x a e r o k e e v t l s j h u l s v t x a l s vth e e e r e e x a e r e e z i p n e e l s v t x a @ b y l z i l sh e e g d l m x a e r o k e e v t l s, @ b h u v t @ b e e 3 c x a h u l s e e v th e e m y x a e r e e p n e ew o e r e e l m e e e r c g z i p n c g lm x a e r o k e e v t l s, p n e ew 3 ch x a y l y l e e p n c g e e l s e e p x z i l s v t z i p n x a l s l s e e l s l s z i p n c g v tho l s e e e r z i l s o k l s z i p n 3 c y l h u g d z i p n c g y l x a p n c g h u x a c g e e xa p n g d 3 c h u y l v t h u e r x a y l @ b x a e r e r z i e e e r l s, g d z iff e e e r z i p n c g @ b h u l s z i p n e e l s l s s p e r x a 3 c v t z i 3 c e e l s x a p n g d @ b h u l s z i p n e e l s l s er e eq h u z i e r e e l m e e p n v t l s, @ b e e 3 co l m z i p n c g o k p now y l e e g d c g e e x a @ b y l e e of e r e e c g h u y l x a v t z io p n l s x a p n g d y l x aw l s cgo i v e e e r p n z i p n c g @ b h u l s z i p n e e l s l s, x a p n g d l m x a p n m y o v th e e e r pn e ew 3 ch x a y l y l e e p n c g e e l s E l m e e e r c g z i p n c g l m x a e r o k e e v t e r z i l s o k x a l s l s e e l s l s l m e e p n v t z i l s v th e e x a l s l s e e l s l s l m e e p n v t of v th e e er z i l s o k l s of g do z i p n c g @ b h u l s z i p n e e l s l s z i p n y lo 3 c x a v t z io p n l s v th x a v t x a e r e e 3 co p n l s z i g d e e e r e e g d e e l m e e e r c g z i p n c g l m x a e r o k e e v t l s

Th e e l s e e g d z iff e e e r e e p n 3 c e e l s of v t e e p n 3 co l m e e w z i v th z i p n 3 c e r e e x a l s e e g d e r z i l s o k of e e p x s po l s h u e r e e v to x a p n ee p x z i l s v t z i p n c g o e r c g x a p n z iz x a v t z io p n x a p n g d z i p n o e r g d e e e r v to l m z i p n z i l m z iz e e v tho l s e e e r z i l s o k l s, x a l s l s e e l s l s l m e e p n v t l s lm h u l s v t @ b e e 3 co l m s p y l e e v t e e g d @ b m y v th e e o e r c g x a p n z iz x a v t z io p n w z i l sh z i p n c g v to e e p x s p x a p n g d z i p n v to v tho l s e e lm x a e r o k e e v t l s Th e e z i p n i v e e l s v to e r l s l m x a m y s p e e e rfo e r l m v th e e z i e r ow p n e r z i l s o k x a l s l s e e l s l s l m e e p n v t l s, h z i e r e e zi p n g d z i i v z i g d h u x a y l l s who x a e r e e o k p now y l e e g d c g e e x a @ b y l e e z i p n e r z i l s o k x a l s l s e e l s l s l m e e p n v t l s x a l s w e e y l y l x a l s ok p now y l e e g d c g e e x a @ b y l e e of v th e e e e l m e e e r c g z i p n c g l m x a e r o k e e v t l s v to s p e e e rfo e r l m v th e e x a l s l s e e l s l s l m e e p n v t, h z i e r e e x a p n o h u v t l s z i g d e e f z i e r l m v to s p e e e rfo e r l m v th e e e r z i l s o k x a l s l s e e l s l s l m e e p n v t l s, o e r e r e e y l m y o p n e r e e s po e r v t l s x a p n g d g d x a v t x a f e ro l m e r e e l s e e x a e r 3 ch o e r c g x a p n z iz x a v t z io p n l s g d e e g d z i 3 c x a v t e e g d v to e r z i l s o k x a l s l s e e l s l s l m e e p n v t l s of e e l m e e e r c g z i p n c g lm x a e r o k e e v t l s x a l s x a c g h u z i g d e e v to x a l s l so 3 c z i x a v t e e g d e r z i l s o k l s.

Th e e e e l m e e e r c g z i p n c g l m x a e r o k e e v t z i l s p no e r l m x a y l y l m y 3 ch x a e r x a 3 c v t e e e r z iz e e g d @ b m y w z i g d e e f y l h u 3 c v t h u x a v t z io p n of e e p x 3 ch x a p n c g e e e r x a v t e e, z i p nf y l x a v t z io p n x a p n g d z i p n v t e e e r e e l s v t e r x a v t e e f e ro l m m y e e x a e r v to m y e e x a e r W e e h x a i v e e ls e e e e p n v th z i l s l s z i v t h u x a v t z io p n q h u z i v t e e 3 c y l e e x a e r z i p n v th e e 3 c x a l s e e of V z i e e v t p n x a l m A y l y l v th e e l s e e f x a 3 c v to e r l s

3co h u y l g d h x a i v e e v th e e z i e r z i l m s p x a 3 c v t o p n i v x a y l h u x a v t z io p n s p e ro 3 c e e l s l s, w z i v th e e p x 3 ch x a p n c g e e e r x a v t e e xa s p s p y l z i 3 c x a @ b y l e e v to fo e r e e z i c g p n z i p n i v e e l s v to e r l s I p n e e l m e e e r c g z i p n c g l m x a e r o k e e v t, v th e e z i p n i v e e l s v to e r l s 3 co h u y l g d

@b x a e r e e y l m y h x a i v e e x a p n m y z i p n l s v t e r h u l m e e p n v t l s v to h e e g d c g e e x a c g x a z i p n l s v t v tho l s e e e r z i l s o k l s E i v e e p n x a fo e rw x a e r g d- ee p x 3 ch x a p n c g e e l m x a e r o k e e v t 3 co h u y l g d @ b e e i v e e e r m y z i y l y l z iq h u z i g d Th e e e r e efo e r e e, z if s po l s l s z i @ b y l e e, v tho l s e e e r z i l s o k l s lsho h u y l g d @ b e e z i p n 3 co e r s po e r x a v t e e g d z i p n v th e e i v x a y l h u x a v t z io p n l mo g d e e y l.

A 3 c 3 co h u p n v t z i p n c g l s v t x a p n g d x a e r g d l s z i p n e e l m e e e r c g z i p n c g l m x a e r o k e e v t l s x a y l l so 3 c x a p n @ b e e i v e e e r m y gd z iff e e e r e e p n v t f e ro l m v tho l s e e x a s p s p y l z i e e g d z i p n l mo e r e e l m x a v t h u e r e e 3 co h u p n v t e r z i e e l s (wh z i 3 ch x a e r e e IFRS).

F e r e eq h u e e p n v t 3 ch x a p n c g e e l s z i p n v t x a p x x a v t z io p n s po y l z i 3 c m y 3 co h u y l g d x a y l l so @ b e e x a s p e ro @ b y l e e l m fo e r fo e r e e 3 c x a l s v t z i p n c g s p e e e rfo e r l m x a p n 3 c e e.

R e e c g h u y l x a v t z io p n o i v e e e r v th e e l s v to 3 c o k l m x a e r o k e e v t z i l s p no v t f h u y l y l m y z i p n s p y l x a 3 c e e x a p n g d er e e z i p nfo e r 3 c e e l m e e p n v t z i l s p no v t v t z i c gh v t e e p no h u c gh I p n l s z i g d e e e r l s v t e r x a g d z i p n c g z i l s l m h u 3 ch l mo e r e e v th x a p n o v th e e e r lm x a e r o k e e v t l s, o e r v t e r x a g d z i p n c g of y l x a e r c g e e e r z i p n i v e e l s v to e r l s w z i v tho h u v t l m x a o k z i p n c g s p h u @ b y l z i 3 c xa p n p no h u p n 3 c e e l m e e p n v t z i l s f e r e eq h u e e p n v t y l m y o @ b l s e e e r i v e e g d z i p n V z i e e v t p n x a l m l s v to 3 c o k l m x a e r o k e e v t Tho l s e e zi l s l s h u e e l s 3 co h u y l g d s p h u v t v th e e z i p n i v e e l s v to e r l s x a v t l mo e r e e e r z i l s o k wh e e p n z i p n i v e e l s v t z i p n c g z i p n v th e e l s v to 3 c o k lm x a e r o k e e v t.

Of 3 co h u e r l s e e, v th e e e e l m e e e r c g z i p n c g l m x a e r o k e e v t z i l s l s v t z i y l y l i v e e e r m y x a v t v t e r x a 3 c v t z i i v e e v th x a p n o k l s v to h z i c gh GDP c g e row v th e r x a v t e e Th x a v t z i l s wh m y l mo e r e e x a p n g d l mo e r e e z i p n g d z i e r e e 3 c v t z i p n i v e e l s v t l m e e p n v t f e ro l m o i v e e e r l s e e x a l s h x a i v e e z i p nj e e 3 c v t e e g d z i p n e e l m e e e r c g z i p n c g l m x a e r o k e e v t l s y l z i o k e e V z i e e v t p n x a l m o e r Ch z i p n x a.

A g d g d x a 3 co h u p n v t e r m y e r z i l s o k s p e r e e l m z i h u l m v to v th e e 3 co l s v t of 3 c x a s p z i v t x a y l fo e r 3 co l m s p x a e r x a @ b y l e e zi p n i v e e l s v t l m e e p n v t l s z i p n g d e e i v e e y lo s p e e g d l m x a e r o k e e v t l s z i l s x a w x a m y v to g d e e x a y l w z i v th z i p n 3 c e r e e x a l s z i p n c g e r z i l s o k gd z i l s 3 c h u l s l s e e g d x a @ bo i v e e z i p n e e l m e e e r c g z i p n c g l m x a e r o k e e v t H e e p n 3 c e e, v th e e l m x a e r o k e e v t e r z i l s o k s p e r e e l m z i h u l m fo e r xa p n e e l m e e e r c g z i p n c g l m x a e r o k e e v t w z i y l y l @ b e e v th e e l s h u l m of v th e e l m x a e r o k e e v t s p e r e e l m z i h u l m fo e r x a l m x a v t h u e r e e lm x a e r o k e e v t s p y l h u l s v th e e 3 co h u p n v t e r m y e r z i l s o k s p e r e e l m z i h u l m C x a y l 3 c h u y l x a v t z io p n fo e r e eq h u z i v t m y e r e eq h u z i e r e e g d e r x a v t e e of e r e e v t h u e r p n 3 co h u y l g d v th e e p n @ b e e l s v t x a e r v t e e g d w z i v th v th e e e r z i l s o k f e r e e e e e r x a v t e e z i p n v th e e l m x a v t h u e r e e l m x a e r o k e e v t.

A p no v th e e e r p no e r l m x a y l l m e e v tho g d fo e r 3 c x a y l 3 c h u y l x a v t z i p n c g l m x a e r o k e e v t e r z i l s o k s p e r e e l m z i h u l m z i l s v to z i g d e e p n v t z if m y vth e e e e p x 3 c e e l s l s e r e e v t h u e r p n of y lo 3 c x a y l e eq h u z i v t m y l m x a e r o k e e v t o i v e e e r y lo 3 c x a y l e r z i l s o k f e r e e e e e r x a v t e e I p n o p n e e of zi v t l s e r e e s po e r v t z i p n J x a p n h u x a e r m y 2009, h u l s z i p n c g v th z i l s l m e e v tho g d, D e e h u v t l s 3 ch e e B x a p n o k 3 co l m e e h u s p w z i v th eeq h u z i v t m y e r z i l s o k s p e r e e l m z i h u l m of 6.5% x a p n g d 3 co l s v t of e eq h u z i v t m y of 17% fo e r V z i e e v t p n x a l m I h x a i v e e

3cho l s e e p n v th z i l s l m e e v tho g d fo e r 3 c x a y l 3 c h u y l x a v t z i p n c g v th e e e r e eq h u z i e r e e g d e r x a v t e e of e r e e v t h u e r p n fo e r zi p n i v e e l s v t l m e e p n v t z i p n Go y l g d l s h u p n.

I wo h u y l g d y l z i o k e e v to h u l s e e l s e e p n l s z i v t z i i v z i v t m y x a p n x a y l m y l s z i l s v to l s e e e e v th e e 3 ch x a p n c g e e l s of i v x a y l h u x a v t z io p n w z i v th gd z iff e e e r e e p n v t e r e eq h u z i e r e e g d e r x a v t e e of e r e e v t h u e r p n.

THE BUSI l NESS OF GOLDSU l N

V z i e e v t p n x a l m e e 3 co p no l m z i 3 c g d e e i v e e y lo s p l m e e p n v t o i v e e e r i v z i e ew

1.1 R e e 3 c e e p n v t e e 3 co p no l m z i 3 c 3 co p n g d z i v t z io p n l s x a p n g d z i l m s p y l z i 3 c x a v t z io p n l s

Th e e f z i p n x a p n 3 c z i x a y l 3 c e r z i l s z i l s l s v t x a e r v t z i p n c g z i p n 2008 l m x a g d e e 2008 x a p n g d 2009 v th e e f z i e r l s v t my e e x a e r l s z i p n v th e e s po l s v t S e e 3 co p n g d Wo e r y l g d W x a e r e e x a e r v th x a v t c g y lo @ b x a y l o h u v t s p h u v t- x a p n g d s p e e e r 3 c x a s p z i v t x a zi p n 3 co l m e e – g d e e 3 c y l z i p n e e g d k Mo e r e eo i v e e e r, c g y lo @ b x a y l v t e r x a g d e e z i p n 2009 s p y l h u l m l m e e v t e e g d p n e e x a e r y l m y 25% f e ro l m 2008’ l s y l e e i v e e y l, v th e e y l x a e r c g e e l s v t l s z i p n c g y l e e m y e e x a e r g d e ro s p l s z i p n 3 c e e v th e e S e e 3 co p n g d Wo e r y l g d

3c h u e r e r e e p n v t x a 3 c 3 co h u p n v t l s h u e r s p y l h u l s o e r g d e ef z i 3 c z i v t l s f e e y l y l fo e r 4 o h u v t of e e i v e e e r m y 5 3 co h u p n v t e r z i e e l s x a l s ylow e e e r 3 co l m l mo g d z i v t m y s p e r z i 3 c e e l s, v t z i c gh v t e e e r 3 c e r e e g d z i v t, x a p n g d, v to l so l m e e g d e e c g e r e e e e, c g e r e e x a v t e e e r sp e ro v t e e 3 c v t z io p n z i l s l m e r e e g d h u 3 c e e g d g d e e l m x a p n g d fo e r v t e r x a g d e e g d c goo g d l s Wo e r y l g d e e p x v t e e e r p n x a y l g d e e @ b v t gd z i l s x a s p s p e e x a e r e e g d Th e e c g y lo @ b x a y l e r e e 3 c e e l s l s z io p n w x a l s x a e r e e l s h u y l v t of w z i g d e e l s s p e r e e x a g d h u p n 3 c e e e r v t x a z i p n v t z i e e l s zi p n v th e e f z i p n x a p n 3 c z i x a y l l m x a e r o k e e v t l s, @ b x a p n o k f x a z i y l h u e r e e l s, v t z i c gh v t e e e r 3 c e r e e g d z i v t, f x a y l y l z i p n c g ho l m e e s p e r z i 3 c e e l s,

3co y l y l x a s p l s z i p n c g x a l s l s e e v t s p e r z i 3 c e e l s, y low e e e r e e g d 3 co p n l s h u l m e e e r 3 co p nf z i g d e e p n 3 c e e x a p n g d v th e e g d e ro s p z i p n vt e r x a g d e e.

I p n e r e e l s s po p n l s e e v to v th e e l s e e 3 co p n g d z i v t z io p n l s, l m x a p n m y, z if p no v t l mo l s v t, 3 co h u p n v t e r z i e e l s s p h u e r l s h u e e g d ee p x s p x a p n l s z io p n x a e r m y, l mo p n e e v t x a e r m y x a p n g d f z i l s 3 c x a y l s po y l z i 3 c z i e e l s, x a p n g d x a v t v t e e l m s p v t e e g d v to x a i vo z i g d sp e ro v t e e 3 c v t z io p n z i l s v t s po y l z i 3 c z i e e l s Th e e f z i l s 3 c x a y l l s v t z i l m h u y l h u l s s p x a 3 c o k x a c g e e l s s p h u v t z i p n s p y l x a 3 c e e z i p n 2009 er e eq h u z i e r e e g d l mo l s v t 3 co h u p n v t e r z i e e l s v to e r h u p n @ b h u g d c g e e v t g d e ef z i 3 c z i v t l s B m y v th e e l s e e 3 co p n g d h x a y lf of 2009, vth e e c g y lo @ b x a y l e e 3 co p no l m m y x a s p s p e e x a e r e e g d v to @ b e e l m x a o k z i p n c g h x a y l v t z i p n c g, @ b h u v t fo e rw x a e r g d l s v t e e s p l s.

V z i e e v t p n x a l m h x a l s l m x a g d e e s p e ro c g e r e e l s l s o i v e e e r v th e e s p x a l s v t 10 m y e e x a e r l s z i p n l mo i v z i p n c g f e ro l m x a sp y l x a p n p n e e g d e e 3 co p no l m m y v to x a l m x a e r o k e e v t e e 3 co p no l m m y, o s p e e p n z i p n c g h u s p v to fo e r e e z i c g p n z i p n i v e e l s v t l m e e p n v t, lm x a z i p n v t x a z i p n z i p n c g 3 co p n l s z i l s v t e e p n v t e r x a s p z i g d c g e row v th Th e e l sh z if v t x aw x a m y f e ro l m x a 3 c e e p n v t e r x a y l y l m y sp y l x a p n p n e e g d e e 3 co p no l m m y v to x a l mo e r e e l m x a e r o k e e v t-o e r z i e e p n v t e e g d e e 3 co p no l m z i 3 c l mo g d e e y l z i l m s p e ro i v e e g d vth e e q h u x a y l z i v t m y of y l z if e e fo e r l m x a p n m y V z i e e v t p n x a l m e e l s e e O p n v th e e o v th e e e r h x a p n g d, @ b e e 3 c x a h u l s e e of v th e e w z i g d e e o s p e e p n p n e e l s l s of v th e e e e 3 co p no l m m y, V z i e e v t p n x a l m 3 co h u y l g d p no v t @ b h u v t x a i vo z i g d z i l m s p x a 3 c v t of

3co l m s p y l e e p x g d e e i v e e y lo s p l m e e p n v t l s of v th e e wo e r y l g d e e 3 co p no l m z i 3 c e e p n i v z i e ro p n l m e e p n v t V z i e e v t p n x a l m’ l s xa 3 c 3 c e e l s l s z io p n v to v th e e Wo e r y l g d T e r x a g d e e

O e r c g x a p n z iz x a v t z io p n (WTO) x a v t v th e e @ b e e c g z i p n p n z i p n c g of 2007 z i l s s p x a i v z i p n c g v th e e w x a m y fo e r c g e r e e x a v t e e e r lm x a e r o k e e v t y l z i @ b e e e r x a y l z iz x a v t z io p n x a p n g d fo l s v t e e e r z i p n c g x a l s h u e r c g e e z i p n fo e r e e z i c g p n z i p n i v e e l s v t l m e e p n v t A p n g d xa y l l so z i v t z i l s y l e e x a g d z i p n c g v to x a c g e r x a g d h u x a y l e e x a l s z i p n c g of e r e e l s v t e r z i 3 c v t z io p n l s o p n fo e r e e z i c g p n ow p n e e e r l sh z i s p xa p n g d o s p e e e r x a v t z io p n l s S z i p n 3 c e e v th e e A l s z i x a p n f z i p n x a p n 3 c z i x a y l 3 c e r z i l s z i l s z i p n v th e e y l x a v t e e 1990 l s, V z i e e v t p n x a l m h x a l s x a 3 ch z i e e i v e e g d z i l m s p e r e e l s l s z i i v e e s p x a 3 c e e of e e 3 co p no l m z i 3 c c g e row v th v th x a v t l m x a e r o k e e g d v th e e e e x a e r y l z i e e e r sp x a e r v t of v th e e 2000 l s How e e i v e e e r, v th e e c g y lo @ b x a y l e r e e 3 c e e l s l s z io p n l s v t x a e r v t z i p n c g z i p n 2008 l s y low e e g d vth z i l s z i l m s p e r e e l s l s z i i v e e s p x a 3 c e e of e e 3 co p no l m z i 3 c c g e row v th Th e e l m x a p n h uf x a 3 c v t h u e r z i p n c g z i p n g d h u l s v t e r m y ls h uff e e e r f e ro l m g d z iff z i 3 c h u y l v t z i e e l s @ b h u v t p now z i l s e r e e 3 co i v e e e r z i p n c g.

V z i e e v t p n x a l m h x a l s @ b e e e e p n o p n e e of v th e e f x a l s v t e e l s v t- c g e row z i p n c g e e 3 co p no l m z i e e l s z i p n A l s z i x a z i p n er e e 3 c e e p n v t m y e e x a e r l s, w z i v th e r e e x a y l GDP c g e row v th x a i v e e e r x a c g z i p n c g l mo e r e e v th x a p n 7% x a p n p n h u x a y l y l m y

@b e e v tw e e e e p n 2000 x a p n g d 2007, e e l s s p e e 3 c z i x a y l y l m y x af v t e e e r V z i e e v t p n x a l m’ l s x a 3 c 3 c e e l s l s z io p n v to v th e e WTO.

Th e e e e 3 co p no l m z i 3 c @ boo l m w z i v th e r x a s p z i g d e r z i l s e e z i p n e e p x s po e r v t l s x a p n g d l s v t e ro p n c g z i p n g d h u l s v t e r z i x a y l cg e row v th h x a l s y l z if v t e e g d l m x a p n m y V z i e e v t p n x a l m e e l s e e o h u v t of s po i v e e e r v t m y, w z i v th v th e e off z i 3 c z i x a y l spo i v e e e r v t m y e r x a v t e e z i p n v th e e 3 co h u p n v t e r m y f x a y l y l z i p n c g f e ro l m 58% z i p n 1993 v to 20% z i p n 2004 Th e e sp e ro s po e r v t z io p n of s p e eo s p y l e e y l z i i v z i p n c g @ b e e y low v th e e off z i 3 c z i x a y l s po i v e e e r v t m y y l z i p n e e f e e y l y l f e ro l m 20.2% zi p n 2005 v to 12.3% z i p n 2009 Th e e 3 c h u e r e r e e p n v t So 3 c z io-E 3 co p no l m z i 3 c D e e i v e e y lo s p l m e e p n v t P y l x a p n of V z i e e v t p n x a l m (SEDP) 2006-2009 l s e e v t l s V z i e e v t p n x a l m ‘ l s c go x a y l of @ b e e 3 co l m z i p n c g x a l m z i g d g d y l e e zi p n 3 co l m e e 3 co h u p n v t e r m y @ b m y 2010 x a p n g d x a p n z i p n g d h u l s v t e r z i x a y l z iz e e g d p n x a v t z io p n @ b m y 2020 How e e i v e e e r, zi p n 2008, V z i e e v t p n x a l m w x a l s p no v t z i l m l m h u p n e e v to c g y lo @ b x a y l e e 3 co p no l m z i 3 c l s y low g dow p n l s x a l s w e e y l y l xa l s c g y lo @ b x a y l- y l z i o k e e z i p nf y l x a v t z io p n wh z i 3 ch l s z i c g p n z if z i 3 c x a p n v t y l m y e e e ro g d e e g d v th e e i v x a y l h u e e of 3 co p n l s h u l m e e e r’ l s gd z i l s s po l s x a @ b y l e e z i p n 3 co l m e e Th e e e r e e x a y l GDP c g e row v th @ b e e c g x a p n z i v t l s g dow p n v t e r e e p n g d f e ro l m 2008 w z i v th x a g d e e 3 c y l z i p n e e f e ro l m 8.48 s p e e e r 3 c e e p n v t z i p n 2007 v to 6.23 s p e e e r 3 c e e p n v t z i p n 2008 x a p n g d 5.32 sp e e e r 3 c e e p n v t z i p n 2009 A p n g d V z i e e v t p n x a l m e e l s e e GDP c g e row v th l s v t z i y l y l l s y low o i v e e e r v th e e l m e e g d z i h u l m vt e e e r l m x a l s x a e r e e l s h u y l v t of c g y lo @ b x a y l f z i p n x a p n 3 c z i x a y l l m x a e r o k e e v t v t h u e r l mo z i y l x a p n g d e r e e 3 c e e l s l s z io p n x a e r m y

3co p n g d z i v t z io p n l s z i p n v th e e US, wh z i 3 ch z i l s

V z i e e v t p n x a l m’ l s y l x a e r c g e e l s v t e e p x s po e r v t l m x a e r o k e e v t, x a l s w e e y l y l x a l s E h u e ro s p e e Th e e 3 ch x a e r v t @ b e e y low o h u v t y l z i p n e e l s

V z i e e v t p n x a l m’ l s e r e e x a y l GDP c g e row v th fo e r v th e e s p e e e r z io g d of 2002-2010F:

F z i c g h u e r e e 2: V z i e e v t p n x a l m e e l s e e GDP c g e row v th s po l s z i v t z io p n x a l mo p n c g A l s z i x a p n Co h u p n v t e r z i e e l s z i p n 2008 x a p n g d 2009

So h u e r 3 c e e: CEIC, B y loo l m @ b e e e r c g x a p n g d v th e e Wo e r y l g d F x a 3 c v t Boo o k – CIA

So h u e r 3 c e e: CEIC, B y loo l m @ b e e e r c g x a p n g d v th e e Wo e r y l g d F x a 3 c v t Boo o k – CIA

V z i e e v t p n x a l m’ l s e e 3 co p no l m m y l s v t z i y l y l e e p x s p x a p n g d e e g d @ b m y 5.32% z i p n 2009 – v th e e l s y low e e l s v t s p x a 3 c e e ls z i p n 3 c e e 1999 @ b h u v t l s v t z i y l y l h z i c gh e e e r v th x a p n v th e e c g e row v th e r x a v t e e l s of l m x a p n m y o v th e e e r A l s z i x a p n ee 3 co p no l m z i e e l s e r e e 3 co e r g d z i p n c g p n e e c g x a v t z i i v e e c g e row v th z i p n 2009.

I p n 2008, z i p nf y l x a v t z io p n e r x a s p z i g d y l m y z i p n 3 c e r e e x a l s e e g d g d h u e r z i p n c g v th e e f z i e r l s v t 6 l mo p n v th l s, c g e r x a g d h u x a y l y l m y er e e g d h u 3 c e e g d l s z i p n 3 c e e J h u y l m y, x a p n g d e r e e x a 3 ch e e g d p n e e c g x a v t z i i v e e y l e e i v e e y l z i p n Q4 I p n 2008 x a l s x a who y l e e, xa i v e e e r x a c g e e z i p nf y l x a v t z io p n e r x a v t e e z i p n 3 c e r e e x a l s e e g d @ b m y 22.97% ( x a l s 3 co l m s p x a e r e e g d v to 8.3% z i p n 2007), of wh z i 3 ch @ bo v th foo g d x a p n g d p no p n-foo g d z i p nf y l x a v t z io p n e r x a v t e e l s l s z i c g p n z if z i 3 c x a p n v t y l m y w e e p n v t h u s p f e ro l m 18.92% v to 31.68% x a p n g d f e ro l m 7.8% v to 10.05% e r e e l s s p e e 3 c v t z i i v e e y l m y x a l s 3 co l m s p x a e r e e g d v to

2007 Th h u l s, foo g d s p e r z i 3 c e e z i p n g d z i 3 c x a v t e e l s l m x a g d e e x a c g e r e e x a v t 3 co p n v t e r z i @ b h u v t z io p n v to v th e e c g e row v th of zi p nf y l x a v t z io p n I p n 2009, v th e e e e x a l s z i p n c g z i p nf y l x a v t z io p n v t e r e e p n g d h e e y l s p e e g d V z i e e v t p n x a l m v to x a 3 ch z i e e i v e e ls z i p n c g y l e e- g d z i c g z i v t z i p nf y l x a v t z io p n z i p n 2009, z i p n 3 co p n v t e r x a l s v t w z i v th v th e e v tow e e e r z i p n c g 22.97% er e e 3 co e r g d e e g d z i p n 2008, l show z i p n c g v th x a v t V z i e e v t p n x a l m’ l s e e 3 co p no l m m y h x a l s @ b e e e e p n l s v t e e s p @ b m y l s v t e e s p ee l s 3 c x a s p z i p n c g f e ro l m v th e e @ bo v t v to l m of v th e e g dow p n v t h u e r p n Th e e 3 ch x a e r v t @ b e e y low g d e e l s 3 c e r z i @ b e e l s v th e e xa i v e e e r x a c g e e z i p nf y l x a v t z io p n fo e r v th e e s p e e e r z io g d of 2002-2010E:

I p n 2009, GDP c g e row v th z i p n 3 co l m s p x a e r x a v t z i i v e e s p e r z i 3 c e e v to 1994 e r e e x a 3 ch e e g d V l ND 515.9 vt e r z i y l y l z io p n ( x a s p s p e ro p x z i l m x a v t e e y l m y $27 @ b z i y l y l z io p n), x a p n z i p n 3 c e r e e x a l s e e of 5.32% x a l s 3 co l m s p x a e r e e v to

2008 (V l ND 489.8 v t e r z i y l y l z io p n); x a l s fo e r v th e e l s e e 3 c v to e r l s of s p e ro g d h u 3 c v t z io p n w z i v th v th e e er e e 3 co i v e e e r z i p n c g l s v t e ro p n c g y l m y g d e e e r z i i v e e g d f e ro l m z i p n g d h u l s v t e r m y x a p n g d 3 co p n l s v t e r h u 3 c v t z io p n (5.52%), v th e e ls e e e r i v z i 3 c e e l s e e 3 c v to e r of 6.63% x a p n g d x a c g e r z i 3 c h u y l v t h u e r e e, fo e r e e l s v t e r m y x a p n g d f z i l sh e e e r m y w z i v th x a l s y l z i c gh v t zi p n 3 c e r e e x a l s e e of 1.83% 9 (So h u e r 3 c e e: V z i e e v t p n x a l m G e e p n e e e r x a y l S v t x a v t z i l s v t z i 3 c l s Off z i 3 c e e).

A c g e r z i 3 c h u y l v t h u e r e e ( z i p n 3 c y l h u g d z i p n c g fo e r e e l s v t e r m y x a p n g d f z i l sh e e e r z i e e l s) e e p x s p x a p n g d e e g d @ b m y 1.8% w e e x a o k e e e r vth x a p n z i v t l s x a i v e e e r x a c g e e c g e row v th of x a @ bo h u v t 4% z i p n 2004-2008 Th e e l m x a z i p n 3 c x a h u l s e e w x a l s x a spoo e r l s h u l m l m e e e r- x a h u v t h u l m p n e r z i 3 c e e h x a e r i v e e l s v t, wh z i 3 ch y l x a e r c g e e y l m y off l s e e v t x a p n x a @ b h u p n g d x a p n v t w z i p n v t e e e r- l s s p e r z i p n c g h x a e r i v e e l s v t I p n g d h u l s v t e r m y c g e r e ew @ b m y 5.5% l s y low z i p n c g f e ro l m e r x a v t e e l s of x a @ bo h u v t 10% z i p n l mo l s v t e r e e 3 c e e p n v t m y e e x a e r l s D e e 3 c y l z i p n z i p n c g g d e e l m x a p n g d fo e r e e p x s po e r v t l s x a l s x a e r e e l s h u y l v t of v th e e cg y lo @ b x a y l e r e e 3 c e e l s l s z io p n w e e z i c gh e e g d o p n l m x a p n h uf x a 3 c v t h u e r z i p n c g s p e ro g d h u 3 c v t z io p n How e e i v e e e r,

3co p n l s v t e r h u 3 c v t z io p n c go v t x a @ boo l s v t f e ro l m v th e e Go i v e e e r p n l m e e p n v t‘ l s s po y l z i 3 c m y l s v t z i l m h u y l h u l s, x a p n g d o h u v t s p h u v t of 3 c e r h u g d e e o z i y l e ro l s e e @ b m y 9.8% v to 16.4 l m z i y l y l z io p n l m e e v t e r z i 3 c v to p n l s, x a l s p n e ew f z i e e y l g d l s

3co l m e e o p n l s v t e r e e x a l m S e e e r i v z i 3 c e e l s e e p x s p x a p n g d e e g d @ b m y 6.6%, v th e e s p x a 3 c e e e e x a l s z i p n c g x a y l z i v t v t y l e e f e ro l m er e e 3 c e e p n v t m y e e x a e r l s Th e e e e p x s p x a p n l s z io p n x a e r m y s po y l z i 3 c z i e e l s x a p n g d c g e e p n e e e r x a y l y l m y @ b h uo m y x a p n v t

3co p n l s h u l m s p v t z io p n @ bo y l l s v t e e e r e e g d f z i p n x a p n 3 c z i x a y l l s e e e r i v z i 3 c e e l s x a p n g d g do l m e e l s v t z i 3 c v t e r x a g d e e A v t v th e e l s x a l m e e vt z i l m e e, v to h u e r z i l s l m- y l z i p n o k e e g d l s e e e r i v z i 3 c e e l s l s h u 3 ch x a l s ho v t e e y l l s V z i e e v t p n x a l m’ l s o k e e m y e e 3 co p no l m z i 3 c ls e e c g l m e e p n v t l s x a l s l m e e x a l s h u e r e e g d @ b m y 3 co p n v t e r z i @ b h u v t z io p n of GDP x a e r e e v th e e l m x a p n h uf x a 3 c v t h u e r z i p n c g, xa c g e r z i 3 c h u y l v t h u e r e e x a p n g d v t e r x a g d e e l s e e 3 c v to e r l s, g d e e l s 3 c e r z i @ b e e g d z i p n T x a @ b y l e e @ b e e y low:

Fo e r e e z i c g p n g d z i e r e e 3 c v t z i p n i v e e l s v t l m e e p n v t (“FDI”) x a p n g d e e p x s po e r v t c g e row v th h x a i v e e @ b e e e e p n o k e e m y gd e r z i i v e e e r l s of V z i e e v t p n x a l m’ l s g d e e i v e e y lo s p l m e e p n v t c g e row v th z i p n e r e e 3 c e e p n v t m y e e x a e r l s.

U p n v t z i y l 2008, @ bo v th e e p x s po e r v t x a p n g d z i l m s po e r v t h x a i v e e @ b e e e e p n c g e row z i p n c g e r x a s p z i g d y l m y I p n 2007, zi l m s po e r v t c g e row v th e e p x 3 c e e e e g d e e g d e e p x s po e r v t c g e row v th l so v th x a v t v th e e v t e r x a g d e e g d e ef z i 3 c z i v t w x a l s xa 3 c v t h u x a y l y l m y e e p x s p x a p n g d z i p n c g I p n 3 co p n v t e r x a l s v t, e e p x s po e r v t x a p n g d z i l m s po e r v t z i p n 2009 g d e ro s p s p e e g d g dow p n ls z i c g p n z if z i 3 c x a p n v t y l m y W e e x a o k e e e r e e p x v t e e e r p n x a y l g d e e l m x a p n g d e r e e g d h u 3 c e e g d e e p x s po e r v t l s @ b m y 8.9% z i p n 2009, lm x a o k z i p n c g z i v t v th e e f z i e r l s v t m y e e x a e r v to l s e e e e x a g d e e 3 c y l z i p n e e l s z i p n 3 c e e v th e e @ b e e c g z i p n p n z i p n c g of e e 3 co p no l m z i 3 c er e efo e r l m l s, s p x a e r v t z i 3 c h u y l x a e r y l m y fo e r e r z i 3 c e e, 3 coff e e e e, e r h u @ b @ b e e e r, x a p n g d l sho e e l s I l m s po e r v t l s e r e e g d h u 3 c e e g d

@b m y 13.3 (So h u e r 3 c e e: G e e p n e e e r x a y l S v t x a v t z i l s v t z i 3 c l s Off z i 3 c e e of V z i e e v t p n x a l m), e r e ef y l e e 3 c v t z i p n c g y low e e e r cg y lo @ b x a y l 3 co l m l mo g d z i v t m y s p e r z i 3 c e e l s, v th e e w e e x a o k e e e r g do l m e e l s v t z i 3 c e e 3 co p no l m m y, v th e e g d e e s p e r e e 3 c z i x a v t z io p n zi p n v th e e g do p n c g: US g do y l y l x a e r e e p x 3 ch x a p n c g e e e r x a v t e e x a p n g d o v th e e e r off z i 3 c z i x a y l e effo e r v t l s v to v t x a 3 c o k y l e e v th e e w z i g d e e g d e ef z i 3 c z i v t o p n v th e e l m e e e r 3 ch x a p n g d z i l s e e v t e r x a g d e e x a 3 c 3 co h u p n v t.

Th e e l s v t e e e e s p e e e r g d e e 3 c y l z i p n e e z i p n z i l m s po e r v t l s z i p n 2009 x a @ bo i v e e, how e e i v e e e r, z i p n g d z i 3 c x a v t e e l s x a l sh x a e r s p y l m y pn x a e r e row e e e r v t e r x a g d e e g d e ef z i 3 c z i v t e r e e z i p n e e g d z i p n v th e e 3 c h u e r e r e e p n v t x a 3 c 3 co h u p n v t g d e ef z i 3 c z i v t v to 7.4% of GDP zi p n 2009 f e ro l m 11.8% z i p n 2008 Th z i l s z i l s g d h u e e v to v th e e Go i v e e e r p n l m e e p n v t’ l s e effo e r v t l s v to er e e l s v to e r e e l m x a 3 c e ro e e 3 co p no l m z i 3 c @ b x a y l x a p n 3 c e e.

I p n v t e e e r l m l s of fo e r e e z i c g p n-f z i p n x a p n 3 c e e g d z i p n i v e e l s v t l m e e p n v t, v th e e e r e e w x a l s x a g d e e 3 c y l z i p n e e ow z i p n c g v to x a gdow p n v t h u e r p n z i p n fo e r e e z i c g p n g d z i e r e e 3 c v t z i p n i v e e l s v t l m e e p n v t (FDI) z i p nf y low l s V z i e e v t p n x a l m x a v t v t e r x a 3 c v t e e g d FDI of $21.48 @ b z i y l y l z io p n z i p n 2009 A 3 c v t h u x a y l z iz e e g d FDI 3 c x a s p z i v t x a y l c g x a z i p n e e g d $10

Th e e p n x a e r e row z i p n c g of v th e e v t e r x a g d e e g d e ef z i 3 c z i v t h e e y l s p e e g d v to x a y l y l e e i v z i x a v t e e s p e r e e l s l s h u e r e e o p n v th e e g do p n c g vto g d e e s p e r e e 3 c z i x a v t e e x a c g x a z i p n l s v t v th e e US g do y l y l x a e r Th e e g do p n c g w x a l s 3 co p n v t z i p n h u e e g d v to @ b e e i v x a y l h u e e g d, zi p n l No i v e e l m @ b e e e r 2009 x a p n g d F e e @ b e r h u x a e r m y 2010 T x a o k z i p n c g z i p n v to x a 3 c 3 co h u p n v t v th e e 3 ch x a p n c g e e l s z i p n vth e e w z i g d v th of v th e e f y lo v t x a v t z io p n @ b x a p n g d, v th e e 3 co l m @ b z i p n e e g d e eff e e 3 c v t of v th e e l s e e v two gd e e i v x a y l h u x a v t z io p n l s w x a l s v to z i p n 3 c e r e e x a l s e e v th e e g do l m e e l s v t z i 3 c s p e r z i 3 c e e of v th e e g do y l y l x a e r @ b m y 8.9% B m y pnow, v th e e e e p x 3 ch x a p n c g e e e r x a v t e e z i p n v th e e s p x a e r x a y l y l e e y l l m x a e r o k e e v t z i l s o p n y l m y 1 v to 2% x a @ bo i v e e v th e e hu s p s p e e e r y l z i l m z i v t of v th e e @ b x a p n g d, 3 co l m s p x a e r e e g d v to l mo e r e e v th x a p n 10% z i p n y l x a v t e e 2009.

B e e x a e r z i p n c g v th e e z i l m s p x a 3 c v t f e ro l m v th e e c g y lo @ b x a y l e e 3 co p no l m z i 3 c e r e e 3 c e e l s l s z io p n, v th e e l s v to 3 c o k l m x a e r o k e e v t h z i v t z i v t l s g d e e e e s p e e l s v t y low z i p n v th e e y l x a l s v t fo h u e r m y e e x a e r l s, w z i v th v th e e V l N I p n g d e e p x g d e ro s p s p z i p n c g v to 235.5 s po z i p n v t l s o p n 24 F e e @ b e r h u x a e r m y 2009 Af v t e e e r v th e e e e 3 co p no l m z i 3 c l s v t z i l m h u y l h u l s l m e e x a l s h u e r e e l s, vth e e V l N I p n g d e e p x @ b e e c g x a p n e r z i l s z i p n c g, 3 c y l z i l m @ b z i p n c g v to 630 s po z i p n v t l s z i p n y l x a v t e e O 3 c v to @ b e e e r x a p n g d p now ho i v e e e r z i p n c g x a e ro h u p n g d 500 s po z i p n v t l s.

Th e e m y e e x a e r 2010 l m x a e r o k l s v th e e 3 co l m s p y l e e v t z io p n of v th e e V z i e e v t p n x a l m e e l s e e So 3 c z io-

E 3 co p no l m z i 3 c D e e i v e e y lo s p l m e e p n v t P y l x a p n 2006-2010, x a z i l m e e g d x a v t e r x a z i l s z i p n c g v th e e e e 3 co p no l m m y v to lm z i g d g d y l e e- z i p n 3 co l m e e l s v t x a v t h u l s I p n v th e e e r e e 3 c e e p n v t 3 co p n g d z i v t z io p n l s, v th e e 3 ch x a y l y l e e p n c g e e z i l s v to fo 3 c h u l s o p n lm x a 3 c e ro e e 3 co p no l m z i 3 c l s v t x a @ b z i y l z i v t m y wh z i y l e e l m x a z i p n v t x a z i p n z i p n c g e e 3 co p no l m z i 3 c c g e row v th Th e e e r e efo e r e e,

A l s z i x a p n D e e i v e e y lo s p l m e e p n v t B x a p n o k (ADB) fo e r e e l s e e e e l s v th x a v t v th e e Go i v e e e r p n l m e e p n v t w z i y l y l g do v th e e fo y l y low z i p n c g: v to v t z i c gh v t e e p n l mo p n e e v t x a e r m y x a p n g d f z i l s 3 c x a y l s po y l z i 3 c z i e e l s f h u e r v th e e e r g d h u e r z i p n c g 2010 v to yl z i l m z i v t z i p nf y l x a v t z io p n x a p n g d g d e e i v x a y l h u x a v t z io p n s p e r e e l s l s h u e r e e l s, x a p n g d o k e e e e s p v th e e s po y l z i 3 c z i e e l s l mo g d e e e r x a v t e e y l m y vt z i c gh v t z i p n 2011; p no v t h u l s e e x a g d l m z i p n z i l s v t e r x a v t z i i v e e l m e e x a l s h u e r e e l s v to 3 co p n v t e ro y l z i p nf y l x a v t z io p n; x a p n g d lm x a z i p n v t x a z i p n l s v t x a @ b z i y l z i v t m y of v th e e @ b x a p n o k z i p n c g l s m y l s v t e e l m F z i l s 3 c x a y l s po y l z i 3 c m y w z i y l y l 3 co p n v t z i p n h u e e v to @ b e e lmo e r e e v t z i c gh v t e e p n e e g d.

I p n e r e e x a y l z i v t m y, v th e e V z i e e v t p n x a l m e e l s e e @ b h u g d c g e e v t s p y l x a p n fo e r 2010 l m e e p n v t z io p n l s x a e r e e g d h u 3 c v t z io p n z i p n vth e e @ b h u g d c g e e v t g d e ef z i 3 c z i v t v t x a e r c g e e v t z i p n c g 2 v to 3 s p e e e r 3 c e e p n v t x a c g e e s po z i p n v t l s of GDP O p n v th e e lmo p n e e v t x a e r m y l s z i g d e e, z i p n v t e e e r e e l s v t e r x a v t e e l s h u @ b l s z i g d z i e e l s o p n l sho e r v t- v t e e e r l m y lo x a p n l s h x a i v e e @ b e e e e p n ee p n g d e e g d, @ b h u v t l s h u @ b l s z i g d z i e e l s x a e r e e l m x a z i p n v t x a z i p n e e g d fo e r l m e e g d z i h u l m- v t e e e r l m y lo x a p n l s v to l s e e y l e e 3 c v t e e g d ls e e 3 c v to e r l s x a v t x a e r e e g d h u 3 c e e g d y l e e i v e e y l of 2 s p e e e r 3 c e e p n v t x a c g e e s po z i p n v t l s Th e e 3 c e e p n v t e r x a y l @ b x a p n o k x a y l l so er e e l mo i v e e g d 3 c e e z i y l z i p n c g z i p n v t e e e r e e l s v t e r x a v t e e o p n l m e e g d z i h u l m- x a p n g d y lo p n c g- v t e e e r l m y lo x a p n l s z i p n F e e @ b e r h u x a e r m y

2010, e e p n x a @ b y l z i p n c g @ b x a p n o k l s v to e r x a z i l s e e y l e e p n g d z i p n c g e r x a v t e e l s I p n x a g d g d z i v t z io p n v to v th e e z i p n 3 c e r e e x a l s e e z i p n vth e e 3 c e e p n v t e r x a y l @ b x a p n o k’ l s @ b x a l s e e z i p n v t e e e r e e l s v t e r x a v t e e @ b 12% z i p n y l x a v t e e 2009, v th e e Go i v e e e r p n l m e e p n v t xa y l l so v too o k v th e e z i l m s po e r v t x a p n v t l s v t e e s p of x a y l y low z i p n c g y l e e p n g d e e e r l s x a p n g d @ bo e r e row e e e r l s v to pn e e c go v t z i x a v t e e l mo l s v t z i p n v t e e e r e e l s v t e r x a v t e e l s z i p n F e e @ b e r h u x a e r m y 2010 Th e e lmo p n e e v t x a e r m y s p y l x a p n fo e r 2010 l s e e v t x a v t x a e r c g e e v t fo e r 3 c e r e e g d z i v t c g e row v th z i p n 2010 x a v t 25%, @ b e e y low vth e e x a 3 c v t h u x a y l c g e row v th e r x a v t e e of 39.6% y l x a l s v t m y e e x a e r.

Go i v e e e r p n l m e e p n v t x a @ bo i v e e, z i v t z i l s fo e r e e 3 c x a l s v t e e g d v th x a v t GDP c g e row v th z i l s s p e roj e e 3 c v t e e g d v to xa 3 c 3 c e e y l e e e r x a v t e e v to 6.5% z i p n 2010 x a p n g d v to 6.8% I p n2011 I p nf y l x a v t z io p n z i p n 2010 z i l s fo e r e e 3 c x a l s v t e e g d v to x a 3 c 3 c e e y l e e e r x a v t e e v to x a i v e e e r x a c g e e x a @ bo h u v t 10.0% o p n x a 3 c 3 co h u p n v t of v th e e e r x a s p z i g d cg e row v th of l mo p n e e m y l s h u s p s p y l m y z i p n 2009, v th e e g do p n c g g d e e i v x a y l h u x a v t z io p n l s, x a p n g d s p e roj e e 3 c v t e e g d sp z i 3 c o k h u s p z i p n e e 3 co p no l m z i 3 c x a 3 c v t z i i v z i v t m y x a p n g d wo e r y l g d 3 co l m l mo g d z i v t m y s p e r z i 3 c e e l s z i p n 2010.

G e row v th z i p n e e p x s po e r v t l s of c goo g d l s x a p n g d l s e e e r i v z i 3 c e e l s w z i y l y l z i p n 3 c e r e e x a l s e e x a l s e e p x v t e e e r p n x a y l g d e e l m x a p n g d ls v t e r e e p n c g v th e e p n l s Wh e e e r e e x a l s z i l m s po e r v t l s w z i y l y l e r z i l s e e l mo e r e e v th x a p n e e p x s po e r v t l s @ b e e 3 c x a h u l s e e of v th e e sp e roj e e 3 c v t e e g d x a 3 c 3 c e e y l e e e r x a v t z io p n of g do l m e e l s v t z i 3 c c g e row v th x a p n g d h z i c gh e e e r z i l m s po e r v t s p e r z i 3 c e e l s.

O p n v th e e l s h u s p s p y l m y l s z i g d e e, e e 3 co p no l m z i 3 c c g e row v th w z i y l y l 3 co p n v t z i p n h u e e v to @ b e e g d e r z i i v e e p n @ b m y v th e e zi p n g d h u l s v t e r z i x a y l l s e e 3 c v to e r, wh z i 3 ch w z i y l y l e e p x s p x a p n g d @ b m y x a @ bo h u v t 7.5% x a m y e e x a e r (o p n x a i v x a y l h u e e- xa g d g d e e g d @ b x a l s z i l s) g d h u e r z i p n c g v th e e fo e r e e 3 c x a l s v t s p e e e r z io g d Th z i l s l s v t e ro p n c g c g e row v th w z i y l y l @ b e e v th e e er e e l s h u y l v t of v th e e 3 co p n v t z i p n h u e e g d g d e e e e s p e e p n z i p n c g of v th e e z i p n g d h u l s v t e r z i x a y l @ b x a l s e e; v to c g e e v th e e e r w z i v th v th e e er e e 3 co i v e e e r m y of v th e e v t e e p x v t z i y l e e x a p n g d c g x a e r l m e e p n v t l s e e 3 c v to e r z i p n x a p n z i p n 3 c e r e e x a l s z i p n c g y l m y y l z i @ b e e e r x a y l z iz e e g d cg y lo @ b x a y l v t e r x a g d z i p n c g e e p n i v z i e ro p n l m e e p n v t fo e r v th z i l s 3 c x a v t e e c go e r m y of s p e ro g d h u 3 c v t l s GDP e e p x s p x a p n l s z io p n w z i y l y l x a y l l so @ b e e f h u e e y l y l e e g d z i p n 2010-2011 @ b m y l s v t e ro p n c g c g e row v th z i p n l s e e e r i v z i 3 c e e l s, s p x a e r v t z i 3 c h u y l x a e r y l m y vto h u e r z i l s l m e r e e y l x a v t e e g d x a p n g d f z i p n x a p n 3 c z i x a y l l s e e e r i v z i 3 c e e l s.

B x a l s e e g d o p n v th e e h u s pw x a e r g d- v t e r e e p n g d of V z i e e v t p n x a l m e e l s e e GDP c g e row v th x a p n g d s po l s z i v t z i i v e e fo e r e e 3 c x a l s v t, fo e r e e z i c g p n z i p n i v e e l s v to e r l s x a e r e e l s v t z i y l y l 3 co p nf z i g d e e p n v t x a @ bo h u v t V z i e e v t p n x a l m’ l s y lo p n c g- v t e e e r l m sp e ro l s s p e e 3 c v t l s, x a p n g d FDI e r e e l m x a z i p n l s z i p n 3 c e r e e x a l s e e ( v th e e x a 3 c v t h u x a y l FDI g d z i l s @ b h u e r l s e e l m e e p n v t e r x a v t e e

3co h u y l g d @ b e e l s y low, v tho h u c gh) k Mo e r e eo i v e e e r, v th e e z i l m s p e ro i v e e l m e e p n v t of c g y lo @ b x a y l f z i p n x a p n 3 c z i x a y l

3co p n g d z i v t z io p n l s z i p n v th e e 3 co l m z i p n c g m y e e x a e r l s w z i y l y l @ b e r z i p n c g x a @ bo h u v t x a p n z i p n 3 c e r e e x a l s e e z i p n FDI z i p nf y low l s xa p n g d fo e r e e z i c g p n- f z i p n x a p n 3 c e e g d z i p n i v e e l s v t l m e e p n v t Th e e c g e row v th of s p h u @ b y l z i 3 c 3 co p n l s h u l m s p v t z io p n x a p n g d gdo l m e e l s v t z i 3 c x a y l y l m y f z i p n x a p n 3 c e e g d z i p n i v e e l s v t l m e e p n v t w z i y l y l l mo g d e e e r x a v t e e g d h u e e v to v th e e g d e e 3 c y l z i p n e e z i p n

@b h u g d c g e e v t l s s p e e p n g d z i p n c g x a p n g d v t z i c gh v t e e e r @ b x a p n o k 3 c e r e e g d z i v t How e e i v e e e r, v th e e o h u v t y loo o k fo e r s p h u @ b y l z i 3 c ls e e 3 c v to e r g d e e @ b v t z i l s y l e e l s l s f x a i vo e r x a @ b y l e e, h u p n g d e e e r l s 3 co e r z i p n c g v th e e p n e e e e g d fo e r f z i l s 3 c x a y l 3 co p n l so y l z i g d x a v t z io p n v to s p e r e e l s e e e r i v e e g d e e @ b v t ls h u l s v t x a z i p n x a @ b z i y l z i v t m y z i p n v th e e l m e e g d z i h u l m v t e e e r l m

I v t z i l s p no v t e ewo e r v th m y v th x a v t v th e e Go i v e e e r p n l m e e p n v t z i l s x a y l l so x a g do s p v t z i p n c g z i l m s po e r v t x a p n v t l m e e x a l s h u e r e e l s vto l m z i p n z i l m z iz e e v th e e e r z i l s o k of x a 3 c e r z i l s z i l s, e e l s s p e e 3 c z i x a y l y l m y z i p n v th e e @ b x a p n o k z i p n c g l s m y l s v t e e l m @ b e e 3 c x a h u l s e e of v th e e f e r x a c g z i y l e e 3 ch x a e r x a 3 c v t e e e r z i l s v t z i 3 c l s of v th e e @ b x a p n o k z i p n c g l s m y l s v t e e l m Th e e V z i e e v t p n x a l m

Go i v e e e r p n l m e e p n v t h x a l s v t x a o k e e p n l s v to 3 c o k of v th e e fo e r e e z i c g p n 3 c h u e r e r e e p n 3 c m y ho y l g d z i p n c g l s of e e 3 co p no l m z i 3 c cg e ro h u s p l s x a p n g d y l x a e r c g e e S v t x a v t e e Co e r s po e r x a v t z io p n l s, x a p n g d 3 co h u y l g d l mo @ b z i y l z iz e e v th e e l m z if p n e e e e g d e e g d.

A 3 c 3 co e r g d z i p n c g v to x a Wo e r y l g d B x a p n o k l s h u e r i v e e m y o p n v th e e e e x a l s e e of g do z i p n c g @ b h u l s z i p n e e l s l s, V z i e e v t p n x a l m zi l s e r x a p n o k e e g d fo h u e r v th z i p n So h u v th E x a l s v t A l s z i x a @ b e eh z i p n g d o p n y l m y z i v t l s l mo e r e e g d e e i v e e y lo s p e e g d pn e e z i c gh @ bo e r l s y l z i o k e e S z i p n c g x a s po e r e e, Th x a z i y l x a p n g d x a p n g d k M x a y l x a m y l s z i x a Th e e e r x a p n o k z i p n c g w x a l s @ b x a l s e e g d o p n g d z iff e e e r e e p n v t 3 c e r z i v t e e e r z i x a l s h u 3 ch x a l s e e x a l s e e of l s v t x a e r v t z i p n c g x a @ b h u l s z i p n e e l s l s, g d e e x a y l z i p n c g w z i v th

3co p n l s v t e r h u 3 c v t z io p n s p e e e r l m z i v t l s, e e l m s p y lo m y z i p n c g wo e r o k e e e r l s, e r e e c g z i l s v t e e e r z i p n c g s p e ro s p e e e r v t m y, c g e e v t v t z i p n c g

3c e r e e g d z i v t, s p e ro v t e e 3 c v t z i p n c g z i p n i v e e l s v to e r l s, s p x a m y z i p n c g v t x a p x e e l s, v t e r x a g d z i p n c g x a 3 c e ro l s l s @ bo e r g d e e e r l s, ee p nfo e r 3 c z i p n c g 3 co p n v t e r x a 3 c v t l s x a p n g d 3 c y lo l s z i p n c g x a @ b h u l s z i p n e e l s l s.

Ch x a e r x a 3 c v t e e e r z i l s v t z i 3 c l s of s p x a 3 c o k z i p n c g z i p n g d h u l s v t e r m y

V z i e e v t p n x a l m s p e r e e l s e e p n v t y l m y off e e e r l s x a l s v t e ro p n c g 3 co l m @ b z i p n x a v t z io p n of e r x a s p z i g d e e 3 co p no l m z i 3 c cg e row v th, e e p x s p x a p n g d z i p n c g s p e e e r l so p n x a y l z i p n 3 co l m e e l s, x a p n g d x a p n e e p x 3 c e e y l y l e e p n v t g d e e l mo c g e r x a s ph z i 3 c sp e rof z i y l e e v th x a v t z i l s f h u e e y l z i p n c g z i p n g d h u l s v t e r z i x a y l s p e ro g d h u 3 c v t z io p n x a p n g d 3 co p n l s h u l m e e e r g d e e l m x a p n g d Th e e l s e e vt e r e e p n g d l s h x a i v e e y l e e g d v to s p x a 3 c o k x a c g z i p n c g @ b e e 3 co l m z i p n c g o p n e e of v th e e l mo l s v t e r x a s p z i g d y l m y g d e e i v e e y lo s p z i p n c g zi p n g d h u l s v t e r z i e e l s z i p n V z i e e v t p n x a l m

A 3 c 3 co e r g d z i p n c g v to v th e e V z i e e v t p n x a l m P x a 3 c o k x a c g z i p n c g A l s l so 3 c z i x a v t z io p n (V z i p n s p x a l s), v th e e s p x a 3 c o k x a c g z i p n c g ls e e 3 c v to e r z i l s c g e row z i p n c g x a v t y l e e x a l s v t 15% - 20% s p e e e r m y e e x a e r H x a i v z i p n c g v th e e v t h u e r p no i v e e e r of xa s p s p e ro p x z i l m x a v t e e y l m y V l ND 1000 @ b z i y l y l z io p n (USD60 l m z i y l y l z io p n) s p e e e r l mo p n v th z i p n 2006, v th e e sp x a 3 c o k x a c g z i p n c g z i p n g d h u l s v t e r m y 3 co p n v t e r z i @ b h u v t e e l s x a @ bo h u v t l mo e r e e v th x a p n 1% v to V z i e e v t p n x a l m l s GDP.

V z i e e v t p n x a l m z i l s x a l m x ajo e r e e p x s po e r v t 3 co h u p n v t e r m y l so 70% of s p x a 3 c o k x a c g z i p n c g s p e ro g d h u 3 c v t l s x a e r e e sp e ro g d h u 3 c e e g d fo e r s p x a 3 c o k z i p n c g e e p x s po e r v t s p e ro g d h u 3 c v t l s; v th e e e r e e l s v t l s e e e r i v e e l s v th e e g do l m e e l s v t z i 3 c lm x a e r o k e e v t.

Th e e v to v t x a y l e e p x s po e r v t v t h u e r p no i v e e e r ( @ bo v th fo e r g d z i e r e e 3 c v t e e p x s po e r v t x a p n g d fo e r l s x a y l e e v to e e p x s po e r v t) of vth z i l s z i p n g d h u l s v t e r m y z i l s x a @ bo h u v t 1 @ b z i y l y l z io p n USD z i p n 2008 1

A v t s p e r e e l s e e p n v t, V z i e e v t p n x a l m h x a l s l mo e r e e v th x a p n 900 s p x a 3 c o k x a c g z i p n c g l m x a p n h uf x a 3 c v t h u e r e e e r l s, x a @ bo h u v t 70 sp e e e r 3 c e e p n v t of wh z i 3 ch x a e r e e y lo 3 c x a v t e e g d z i p n v th e e l so h u v th e e e r p n s p x a e r v t of v th e e 3 co h u p n v t e r m y A y l v tho h u c gh vth e e s p x a 3 c o k x a c g z i p n c g z i p n g d h u l s v t e r m y z i p n V z i e e v t p n x a l m z i l s s p e r e e l m x a v t h u e r e e, z i v t z i l s x a p n x a 3 c v t z i i v e e x a p n g d

3c e r e e x a v t z i i v e e z i p n g d h u l s v t e r m y k M x a p n m y e e p n v t e e e r s p e r z i l s e e l s @ b e e c g z i p n v to z i p n i v e e l s v t z i p n l s v t h u g d m y z i p n c g x a p n g d sp e ro g d h u 3 c z i p n c g e e p n i v z i e ro p n l m e e p n v t x a y l y l m y @ b e e p n e ef z i 3 c z i x a y l l s e e y lf g d e e 3 co l m s po l s z i p n c g s p x a 3 c o k x a c g z i p n c g Th e e lm x a e r o k e e v t l m x a m y @ b e e @ b e ro o k e e p n g dow p n z i p n v to f z i i v e e l m x ajo e r v t m y s p e e l s: s p y l x a l s v t z i 3 c s p x a 3 c o k x a c g z i p n c g,

Do l m e e l s v t z i 3 c e e p n v t e e e r s p e r z i l s e e l s x a e r e e s p x a m y z i p n c g z i p n 3 c e r e e x a l s z i p n c g x a v t v t e e p n v t z io p n v to s p e ro g d h u 3 c v t g d e e l s z i c g p n xa p n g d s p x a 3 c o k x a c g z i p n c g, wh z i 3 ch h x a l s o s p e e p n e e g d h u s p l mo e r e e o s p s po e r v t h u p n z i v t z i e e l s fo e r v th e e s p x a 3 c o k x a c g z i p n c g zi p n g d h u l s v t e r m y z i p n V z i e e v t l N x a l m A l s v th e e e e 3 co p no l m m y h x a l s @ b e e 3 co l m e e l mo e r e e o s p e e p n, y lo 3 c x a y l ee p n v t e e e r s p e r z i l s e e l s x a e r e e x a @ b y l e e v to o k e e e e s p h u s p v to g d x a v t e e w z i v th v th e e y l x a v t e e l s v t v t e r e e p n g d l s z i p n s p x a 3 c o k x a c g z i p n c g xa p n g d l s x a v t z i l sf m y g d z i i v e e e r l s e e g d e e l m x a p n g d l s.

C x a e r v to p n s p x a 3 c o k x a c g z i p n c g h x a l s h x a g d l s h u 3 c 3 c e e l s l s z i p n v th e e V z i e e v t p n x a l m e e l s e e e r e e v t x a z i y l l m x a e r o k e e v t x a p n g d x a y l y l o i v e e e r v th e e wo e r y l g d, x a p n g d v th e e V z i e e v t p n x a l m e e l s e e 3 c x a e r v to p n s p x a 3 c o k x a c g z i p n c g z i p n g d h u l s v t e r m y v th h u l s ho y l g d l s yl x a e r c g e e s po v t e e p n v t z i x a y l How e e i v e e e r, x a 3 c 3 co e r g d z i p n c g v to v th e e V z i e e v t p n x a l m P x a s p e e e r A l s l so 3 c z i x a v t z io p n, v th e e sp e ro g d h u 3 c v t z io p n of g do l m e e l s v t z i 3 c 3 c x a e r v to p n s p x a s p e e e r o p n y l m y l m e e e e v t l s 51% of v th e e v to v t x a y l g d e e l m x a p n g d zi p n l s z i g d e e v th e e 3 co h u p n v t e r m y Th e e e r e efo e r e e, x a y l x a e r c g e e x a l mo h u p n v t of l m x a v t e e e r z i x a y l l s fo e r v th z i l s l s e e 3 c v to e r h x a l s v to @ b e e z i l m s po e r v t e e g d.

3 Go y l g d l s h u p n P x a 3 c o k x a c g z i p n c g Jo z i p n v t S v to 3 c o k Co l m s p x a p n m y @ b h u l s z i p n e e l s l s x a p n g d f z i p n x a p n 3 c z i x a y l s p e e e rfo e r l m x a p n 3 c e e

Go y l g d l s h u p n P x a 3 c o k x a c g z i p n c g Jo z i p n v t S v to 3 c o k Co l m s p x a p n m y w x a l s e e l s v t x a @ b y l z i l sh e e g d z i p n 1996 B m y cg e e v t v t z i p n c g 3 c e e e r v t z if z i 3 c x a v t e e ISO 9001:2000 s p e ro i v e e p n v to Go y l g d l s h u p n P x a 3 c o k x a c g z i p n c g v th x a v t v th e e z i e r

1996: E l s v t x a @ b y l z i l sh e e g d 3 c x a e r v to p n @ bo p x e e l s l m x a p n h uf x a 3 c v t h u e r e e e r I v t z i l s z i v t l s f z i e r l s v t- e r x a p n o k l mo g d e e e r p n eeq h u z i s p l m e e p n v t l s & v t e e 3 ch p no y lo c g z i e e l s z i p n A l s z i x a p n So h u v th E x a l s v t v th x a v t l m x a g d e e v th e e

Co l m s p x a p n m y q h u z i 3 c o k y l m y o 3 c 3 c h u s p m y v th e e h z i c gh- e r x a p n o k z i p n c g 3 c x a e r v to p n l m x a p n h uf x a 3 c v t h u e r z i p n c g xa p n g d s p e r z i p n v t z i p n c g z i p n g d h u l s v t e r m y.

2005: B e e e eq h u z i v t z iz e e g d @ b m y k M e e o ko p n c g E p n v t e e e r s p e r z i l s e e F h u p n g d h u p n g d e e e r v th e e x a v t v t e r x a 3 c v t z i i v e e iv x a y l h u x a v t z io p n 2007: So y l g d l sh x a e r e e l s v to V z i e e v t p n x a l m I p n i v e e l s v t l m e e p n v t F h u p n g d VIF ( e r e e s p e r e e l s e e p n v t e e g d

Co l m s p x a p n m y x a y l l so z i l m s p y l e e l m e e p n v t e e g d 02 s p e roj e e 3 c v t l s o p n s p y l x a p n v t e e p x s p x a p n l s z io p n z i p n o e r g d e e e r v to lm e e e e v t v th e e s p e ro g d h u 3 c v t z io p n g d e e l m x a p n g d of l Nh x a v t Q h u x a p n c g P x a 3 c o k x a c g z i p n c g &

C x a e r v to p n s p x a 3 c o k x a c g z i p n c g h x a l s c g x a z i p n e e g d x a p n x a @ b l so y l h u v t e e y l m y z i l m s po e r v t x a p n v t s po l s z i v t z io p n z i p n foo g d l s v t h uff s p e ro g d h u 3 c v t z io p n ( g d e r z i p n o k l s, p noo g d y l e e, 3 coo o k z i e e l s, e e v t 3 c) x a p n g d p no p n-foo g d s p e ro g d h u 3 c v t l s ( e e y l e e 3 c v t e ro p n z i 3 c l s, e e y l e e 3 c v t e r z i 3 c x a y l s p e ro g d h u 3 c v t l s, x a p n g d ho l m e e x a s p s p y l z i x a p n 3 c e e l s) Th z i l s z i l s x a h z i c gh er x a p n o k z i p n c g s p x a 3 c o k x a c g z i p n c g z i p n g d h u l s v t e r m y e r e eq h u z i e r z i p n c g h z i c gh v t e e 3 ch p no y lo c g m y x a p n g d w z i v th z i v t l s

@b e e p n e ef z i v t l s @ b e r z i p n c g z i p n c g v to f z i e r l m l s, 3 c x a e r v to p n z i l s l s v t z i y l y l v th e e p n h u l m @ b e e e r o p n e e 3 cho z i 3 c e e C x a e r v to p n xa p n g d o v th e e e r s p e ro g d h u 3 c v t l s l m x a g d e e f e ro l m 3 c x a e r v to p n 3 c x a p n @ b e e e e x a l s z i y l m y g d e e y l z i i v e e e r e e g d, s p z i y l e e g d z i p n v to h z i c gh l s v t x a 3 c o k l s, x a p n g d z i v t x a y l l so 3 c x a p n s p e ro v t e e 3 c v t w e e y l y l s p e ro g d h u 3 c v t l s z i p n l s z i g d e e w z i v th 3 c y l e e x a e r x a p n g d yl z i i v e e y l m y s p e r z i p n v t e e g d y l e e v t v t e e e r l s o h u v t l s z i g d e e Th e e ls h u e rf x a 3 c e e of 3 c x a e r v to p n s p x a 3 c o k x a c g z i p n c g z i l s f y l x a v t wh z i 3 ch e e p n x a @ b y l e e l s @ b x a e r 3 co g d e e l s v to @ b e e e e x a l s z i y l m y sp e r z i p n v t e e g d x a p n g d l s 3 c x a p n p n e e g d.

W z i v th v th e e z i p n v t e e c g e r x a v t e e g d l m x a p n h uf x a 3 c v t h u e r z i p n c g f x a 3 c z i y l z i v t z i e e l s e r x a p n c g z i p n c g f e ro l m g d e e l s z i c g p n z i p n c g, sp e r e e- s p e r e e l s l s, s p e r z i p n v t z i p n c g, l s h u e rf x a 3 c e e 3 co x a v t z i p n c g, v to x a g d g d e e g d- i v x a y l h u e e s p e ro 3 c e e l s l s x a p n g d f z i p n z i l sh z i p n c g, w e e x a e r e e 3 co p nf z i g d e e p n v t v to l s x a v t z i l sf m y v th e e 3 c h u l s v to l m e e e r’ l s e r e eq h u z i e r e e l m e e p n v t l s, z i p n 3 c y l h u g d z i p n c g v th e e lmo l s v t g d e e l m x a p n g d z i p n c g 3 c h u l s v to l m e e e r l s.

▪ C x a e r v to p n s p e ro g d h u 3 c v t x a c g x a z i p n l s v t 3 c h u l s v to l m e e e r’ l s l s s p e e 3 c x a p n g d e r e eq h u z i e r e e l m e e p n v t l s ( s p x a y l y l e e v t, gd z i i v z i g d e e e r, s p x a 3 c o k y l x a m y e e e r…)

Go y l g d l s h u p n P x a 3 c o k x a c g z i p n c g x a z i l m l s v to l sh z if v t x a y l y l c g e row v th z i p n v to v th e e s p e ro g d h u 3 c v t z io p n of h z i c gh q h u x a y l z i v t m y 3 c x a e r v to p n l s h u l s z i p n c g off l s e e v t s p e r z i p n v t z i p n c g v t e e 3 ch p no y lo c g m y H z i c gh q h u x a y l z i v t m y 3 c x a e r v to p n l s, wh z i 3 ch x a e r e e h u l s e e g d fo e r 3 co p n l s h u l m e e e r c goo g d l s l s h u 3 ch x a l s 3 co p n l s h u l m e e e r e e y l e e 3 c v t e ro p n z i 3 c l s x a p n g d ho h u l s e eho y l g d s p e ro g d h u 3 c v t l s, x a 3 c 3 co h u p n v t e e g d fo e r x a e ro h u p n g d 63% of 3 c x a e r v to p n s p x a 3 c o k x a c g z i p n c g er e e i v e e p n h u e e l s z i p n 2009 (V l ND 62.3 @ b z i y l y l z io p n z i p n v to v t x a y l V l ND 185.1 @ b z i y l y l z io p n) , @ b h u v t x a e r e e ee p x s p e e 3 c v t e e g d v to x a 3 c 3 co h u p n v t fo e r l mo e r e e v th x a p n 70% z i p n 2010.

F z i c g h u e r e e 6: R e e i v e e p n h u e e 3 co l m s po l s z i v t z io p n @ b m y s p e ro g d h u 3 c v t 3 c x a v t e e c go e r m y

Th e e s p x a 3 c o k x a c g z i p n c g f x a 3 c v to e r m y z i l s y lo 3 c x a v t e e g d o p n x a 15,000 l m2 y lo v t z i p n Ph h u D z i e e p n

I p n v t e e c g e r x a v t e e g d l m x a p n h uf x a 3 c v t h u e r z i p n c g f x a 3 c z i y l z i v t z i e e l s e r x a p n c g z i p n c g f e ro l m g d e e l s z i c g p n z i p n c g, s p e r e e- sp e r e e l s l s, s p e r z i p n v t z i p n c g, l s h u e rf x a 3 c e e 3 co x a v t z i p n c g, y l x a l m z i p n x a v t z i p n c g, UV, g d z i e e- 3 c h u v t v t z i p n c g x a p n g d f z i p n z i l sh z i p n c g.

Wh x a v t g d z iff e e e r e e p n v t z i x a v t e e l s P x a 3 c o k x a c g z i p n c g f e ro l m l mo l s v t 3 co l m s p e e v t z i v to e r l s z i p n v th e e H x a p no z i x a e r e e x a z i l s vth x a v t v th e e m y h x a i v e e v two off l s e e v t s p e r z i p n v t e e e r l s x a p n g d x a UV y l x a l m z i p n x a v t z io p n l m x a 3 ch z i p n e e z i p n-ho h u l s e e, wh z i y l e e o v th e e e r l s p n e e e e g d v to l s h u @ b 3 co p n v t e r x a 3 c v t v th z i l s s p x a e r v t

Co l m s p h u v t e e e r v to s p y l x a v t e e (CTP): CTP h x a i v z i p n c g l s z iz e e of 1150 p x1420 l m l m, h u l s e e l s vt e e 3 ch p no y lo c g m y l sof v tw x a e r e e y l z i o k e e P e r z i p n v t Co p n l so y l e e, P e r z i p n e e e r c g m y e e i vo, P e r e e m y l s, v t e r x a l m A k M x a p n g d

Ro y l x a p n g d 900: Ro y l x a p n g d 900 z i l s x a p n h u p n z iq h u e e l m x a 3 ch z i p n e e z i p n V z i e e v t p n x a l m Th e e lm x a 3 ch z i p n e e h x a l s l s z i p x s p e r z i p n v t z i p n c g h u p n z i v t l s x a p n g d o p n e e i v x a e r p n z i l sh h u p n z i v t w z i v th x a l s s p e e e e g d of 15,000 lsh e e e e v t l s s p e e e r ho h u e r Ro y l x a p n g d 900 3 co h u y l g d s p e r z i p n v t v th e e l m x a p x z i l m h u l m l s z iz e e of 1400 p x1020 lm l m xa p n g d l m z i p n z i l m h u l m l s z iz e e of 600 p x850 l m l m Go y l g d l s h u p n P x a 3 c o k x a c g z i p n c g 3 c x a p n o @ b v t x a z i p n x a f h u y l y l- sp e r z i p n v t l s e e v t z i p n x a l m z i p n h u v t e e fo e r f h u e r v th e e e r z i p n l s s p e e 3 c v t z io p n x a p n g d 3 c x a y l z i @ b e r x a v t z io p n Th h u l s, v th e e lm x a 3 ch z i p n e e 3 co h u y l g d e e p n x a @ b y l e e Go y l g d l s h u p n P x a 3 c o k x a c g z i p n c g v to l s x a i v e e s p e r z i p n v t z i p n c g v t z i l m e e x a p n g d s p x a l s l s vth e e 3 co l s v t l s x a i v z i p n c g v to 3 c h u l s v to l m e e e r l s Th e e l m x a 3 ch z i p n e e w x a l s z i l m s po e r v t e e g d f e ro l m G e e e r l m x a p n m y

Ro y l x a p n g d 700: Th z i l s l m x a 3 ch z i p n e e h x a l s fo h u e r s p e r z i p n v t z i p n c g h u p n z i v t l s w z i v th x a l s s p e e e e g d of 15,000 l sh e e e e v t l s s p e e e r ho h u e r Ro y l x a p n g d 700 3 co h u y l g d s p e r z i p n v t v th e e l m x a p x z i l m h u l m l s z iz e e of

740 p x1040 l m l m x a p n g d l m z i p n z i l m h u l m l s z iz e e of 430 p x450 l m l m Th e e l m x a 3 ch z i p n e e w x a l s zi l m s po e r v t e e g d f e ro l m G e e e r l m x a p n m y.

UV 3 c o x a 3 c h z i p n c g l m x a 3 c h z i p n e e : Th z i l s x a h u v to l m x a v t z i 3 c l m x a 3 ch z i p n e e 3 co h u y l g d 3 co x a v t v th e e l s z iz e e of

L x a l m z i p n x a v to e r : Th e e l s e e l m x a 3 ch z i p n e e l s w e e e r e e z i l m s po e r v t e e g d f e ro l m Sw e e g d e e p n x a p n g d Ko e r e e x a ee p n x a @ b y l e e 3 co h u y l g d y l x a l m z i p n x a v t e e v th e e s p x a s p e e e r l m x a p x z i l m h u l m l s z iz e e of 1600 p x150 l m l m x a p n g d lm z i p n z i l m h u l m l s z iz e e of 500 p x500 l m l m

D z i e e C h u v t v t e e e r S s po – Bo @ b l s v t : Th e e l m x a 3 ch z i p n e e w x a l s z i l m s po e r v t e e g d f e ro l m

Sw z i v tz e e e r y l x a p n g d, h x a i v z i p n c g l s s p e e e e g d of 4,500 l sh e e e e v t l s s p e e e r ho h u e r x a p n g d l m x a p x z i l m h u l m l s z iz e e of

Co e r e r h u c g x a v to e r l s : W z i v th i v x a 3 c h u h u l m v t e e 3 ch p no y lo c g m y x a p n g d g d e e l s z i c g p n of 1650 l m l s z iz e e, ls s p e e e e g d 120 l m/ l m z i p n h u v t e e, v th z i l s l m x a 3 ch z i p n e e 3 c x a p n s p e ro g d h u 3 c e e @ bo p x e e l s of A,B,E,F f y l h u v t e e f e ro l m

2 y l x a m y e e e r l s w z i v th h z i c gh @ bo p x 3 co l m s p e r e e l s l s z io p n.

Th e e o h u v t s p h u v t of x a p n z i l m s po e r v t e e g d 3 co e r e r h u c g x a v t z io p n y l z i p n e e v t m y s p z i 3 c x a y l y l m y h x a l s x a h z i c gh e e e r q h u x a y l z i v t m y e e p x s p e r e e l s l s e e g d z i p n f e ew e e e r g d e ef e e 3 c v t l s, l s v t e ro p n c g e e e r 3 co e r e r h u c g x a v t z io p n x a p n g d x a l s l moo v th e e e r ls h u e rf x a 3 c e e, wh z i 3 ch x a y l y low l s fo e r y l x a l m z i p n x a v t z io p n of x a p n off l s e e v t s p e r z i p n v t e e g d y l x a m y e e e r of s p x a s p e e e r v to vth e e 3 c x a e r v to p n.

F y l e e p xo k M x a e r v t z i p n 924: Th e e k M x a 3 ch z i p n e e w x a l s g d e e l s z i c g p n e e g d v to s p e r z i p n v t l m x a p x z i l m h u l m l s z iz e e of

2400 p x950 l m l m x a p n g d l m z i p n of 725 p x225 l m l m W z i v th z i p n v t e e e r i v x a y l s p e r z i p n v t z i p n c g: 2400 p x1200 xa p n g d l s s p e e e e g d of 18,000 l sh e e e e v t l s/ho h u e r, F y l e e p xo l m x a e r v t z i p n 924 z i l s v th e e h z i c gh v t e e 3 ch p no y lo c g m y lm x a 3 ch z i p n e e wh z i 3 ch z i l s l m x a g d e e z i p n F e r x a p n 3 c e e (Bo @ b l s v t G e ro h u s p).

Fo e r 3 c x a e r v to p n s p x a 3 c o k x a c g z i p n c g, v th e e s p e ro g d h u 3 c v t z io p n s p e ro 3 c e e l s l s z i p n i vo y l i v e e l s l m x a z i p n y l m y lm x a 3 ch z i p n e e o s p e e e r x a v t z io p n l s, w z i v th x a @ b x a l s z i 3 c s p e ro g d h u 3 c v t z io p n f y low fo e r v th e e l m x a p n h uf x a 3 c v t h u e r z i p n c g of er e e c g h u y l x a e r 3 c x a e r v to p n l s, x a p n g d x a p n x a g d g d z i v t z io p n x a y l f y low fo e r v th e e l m x a p n h uf x a 3 c v t h u e r z i p n c g of h z i c gh- q h u x a y l z i v t m y 3 c x a e r v to p n l s v th x a v t e r e eq h u z i e r e e off l s e e v t s p e r z i p n v t z i p n c g o p n D h u s p y l e e p x s p x a s p e e e r x a p n g d y l x a l m z i p n x a v t z io p n o p n v th e e 3 c x a e r v to p n.

Co e r e r h u c g x a v t z i p n c g : Co e r e r h u c g x a v t z i p n c g z i l s v th e e @ b x a l s z i 3 c l s v t e e s p z i p n v th e e 3 c x a e r v to p n l m x a o k z i p n c g s p e ro 3 c e e l s l s xa p n g d z i p n i vo y l i v e e l s i v x a e r z io h u l s x a h u v to l m x a v t e e g d l s v t e e s p l s z i p n x a 3 co e r e r h u c g x a v t z io p n y l z i p n e e I p n l sho e r v t, z i v t zi p n i vo y l i v e e l s i v x a e r z io h u l s l s v t e e s p l s of h e e x a v t z i p n c g, 3 co p n i v e e m y z i p n c g, c g y l h u z i p n c g x a p n g d 3 co e r e r h u c g x a v t z i p n c g Th e e o h u v t s p h u v t z i l s x a l s v t e r x a z i p n of 3 co e r e r h u c g x a v t e e g d 3 c x a e r g d @ bo x a e r g d, w z i v th 3 o e r 5 s p y l z i e e l s – w z i v th v th e e 2 p n g d xa p n g d/o e r 4 v th s p y l z i e e l s @ b e e z i p n c g v th e e 3 co e r e r h u c g x a v t e e g d s p x a s p e e e r v th x a v t c g z i i v e e v th e e 3 c x a e r v to p n z i v t l s l s v t e r e e p n c g v th, wh z i y l e e v th e e 1 l s v t , 3 e r g d x a p n g d/o e r 5 v th s p y l z i e e l s h x a i v e e x a p n e e i v e e p n l s h u e rf x a 3 c e e.

C h u v t v t z i p n c g : Th e e l s v t e r x a z i p n of 3 co e r e r h u c g x a v t e e g d 3 c x a e r g d @ bo x a e r g d z i l s 3 c h u v t z i p n v to v th e e e r e eq h u z i e r e e g d gd z i l m e e p n l s z io p n l s Th z i l s z i l s x a p n x a h u v to l m x a v t e e g d s p e ro 3 c e e l s l s, z i p n wh z i 3 ch l m x a 3 ch z i p n e e 3 c x a y l z i @ b e r x a v t z io p n z i l s xa p n z i l m s po e r v t x a p n v t h h u l m x a p n f x a 3 c v to e r.

P e r z i p n v t z i p n c g : Fo e r e r e e c g h u y l x a e r 3 c x a e r v to p n l s, s p e r z i p n v t z i p n c g o 3 c 3 c h u e r l s g d z i e r e e 3 c v t y l m y o p n v th e e 3 c x a e r v to p n, h u l s z i p n c g f y l e e p xo s p e r z i p n v t z i p n c g v t e e 3 ch p no y lo c g m y Fo e r h z i c gh-q h u x a y l z i v t m y 3 c x a e r v to p n l s, x a l s e e s p x a e r x a v t e e y l x a m y e e e r of sp x a s p e e e r z i l s y l x a l m z i p n x a v t e e g d o p n v th e e 3 c x a e r v to p n B e efo e r e e y l x a l m z i p n x a v t z io p n o p n v to v th e e 3 c x a e r v to p n, v th z i l s

Sh x a s p z i p n c g, c g y l h u z i p n c g x a p n g d s p x a 3 c o k z i p n c g: I p n o e r g d e e e r v to h x a i v e e fo y l g d l s v th x a v t l m x a o k e e 3 c x a e r v to p n l s z i p n v to xa 3 c x a e r v to p n s p x a 3 c o k x a c g e e, v th e e 3 c x a e r v to p n l s x a e r e e l sh x a s p e e g d w z i v th x a l sh x a s p z i p n c g l m x a 3 ch z i p n e e Th e e

3c x a e r v to p n l s x a e r e e h u l s h u x a y l y l m y c g y l h u e e g d o p n o p n e e l s z i g d e e ( y l e e x a i v z i p n c g @ bo v t v to l m x a p n g d v to s p o s p e e p n), x af v t e e e r wh z i 3 ch v th e e m y x a e r e e s p x a 3 c o k e e g d z i p n v to @ b h u p n g d y l e e l s of 3 c x a e r v to p n s p x a 3 c o k x a c g e e l s.

P x a 3 c o k x a c g z i p n c g l s e e x a l so p n z i l s f e ro l m S e e s p v t e e l m @ b e e e r v to J x a p n h u x a e r m y D h u e r z i p n c g v th z i l s s p e e e r z io g d, vth e e f x a 3 c v to e r m y e r h u p n l s x a v t f h u y l y l 3 c x a s p x a 3 c z i v t m y A v t v th e e l mo l m e e p n v t, Go y l g d l s h u p n P x a 3 c o k x a c g z i p n c g z i l s

3c x a s p x a 3 c z i v t m y - 3 co p n l s v t e r x a z i p n e e g d x a l s v th e e Co l m s p x a p n m y 3 co h u y l g d p no v t l m e e e e v t x a y l y l o e r g d e e e r l s z i p n v th e e my e e x a e r e e p n g d I p n k M x a e r 3 ch x a p n g d A s p e r z i y l, v th e e f x a 3 c v to e r m y e r h u p n x a v t y low e e l s v t 3 c x a s p x a 3 c z i v t m y (80%), how e e i v e e e r, v two off l s e e v t s p e r z i p n v t z i p n c g l m x a 3 ch z i p n e e l s l s v t z i y l y l f h u p n 3 c v t z io p n x a v t f h u y l y l 3 c x a s p x a 3 c z i v t m y Th e e sp e ro g d h u 3 c v t z io p n w x a l s g d z i i v z i g d e e g d z i p n v to v two o e r v th e r e e e e l sh z if v t l s g d e e s p e e p n g d o p n l m x a p n h uf x a 3 c v t h u e r z i p n c g ls e e x a l so p n l s; e e x a 3 ch l sh z if v t y l x a l s v t l s fo e r e e z i c gh v t v to p n z i p n e e ho h u e r l s G z i i v z i p n c g v th e e z i p n 3 c e r e e x a l s z i p n c g gd e e l m x a p n g d of 3 c h u e r e r e e p n v t

3c h u l s v to l m e e e r l s x a l s S x a l m l s h u p n c g x a p n g d p n e ew 3 c h u l s v to l m e e e r l s x a l s L&E, v th e e Co l m s p x a p n m y sp y l x a p n l s v to z i p n i v e e l s v t z i p n p n e ew l m x a p n h uf x a 3 c v t h u e r z i p n c g l m x a 3 ch z i p n e e l s z i p n v th z i e r g d q h u x a e r v t e e e r 2010.

Co e r e r h u c g x a v to e r l sho s p 1400 v to p n s p x a s p e e e r/ (3 l m z i y l y l z io p n

@ bo p x e e l s) F y l e e p xo l sho s p 2,000,000 @ bo p x e e l s/ l mo p n v th

Off l s e e v t l sho s p 1,600,000 @ bo p x e e l s/ l mo p n v th

@ bo p x e e l s) Off l s e e v t s p e r z i p n v t z i p n c g R700 1,000,000 l sh e e e e v t l s/ l mo p n v th

Th e e f x a 3 c v to e r m y’ l s q h u x a y l z i v t m y l m x a p n x a c g e e l m e e p n v t l s m y l s v t e e l m l s 3 co l m s p y l m y w z i v th v th e e c g y lo @ b x a y l ls v t x a p n g d x a e r g d l s, o @ b v t x a z i p n z i p n c g v th e e ISO 9001:1000 C e e e r v t z if z i 3 c x a v t z io p n, z i l s l s h u e e g d @ b m y SGS

U p n z i v t e e g d K z i p n c g g do l m L v t g d Q h u x a y l z i v t m y l m x a p n x a c g e e l m e e p n v t x a p n g d 3 ch e e 3 c o k z i p n c g z i l s z i p n v t e e c g e r x a v t e e g d z i p n v to xa y l y l x a 3 c v t z i i v z i v t z i e e l s f e ro l m e r e e 3 c e e z i i v z i p n c g 3 c h u l s v to l m e e e r l s’ o e r g d e e e r l s v to l sh z i s p s p z i p n c g s p e ro g d h u 3 c v t l s v to vth e e l m Th e e l s x a y l e e l s v t e e x a l m who e r e e 3 c e e z i i v e e l s l s h u 3 ch o e r g d e e e r l s wo e r o k l s 3 c x a e r e ef h u y l y l m y w z i v th

Control (paper, duplex, inks, UV glue etc.)

Flute Making Lam inating Die- cutting

Quality Control during process vth x a v t v th e e Co l m s p x a p n m y 3 c y l e e x a e r y l m y h u p n g d e e e r l s v t x a p n g d l s v th e e z i e r e r e eq h u z i e r e e l m e e p n v t l s I p n s p x a e r v t z i 3 c h u y l x a e r, vth e e m y p n e e e e g d v to g do h u @ b y l e e- 3 ch e e 3 c o k:

Q h u x a y l z i v t m y 3 co p n v t e ro y l v t e e x a l m z i l s o e r c g x a p n z iz e e g d v to e e p n l s h u e r e e v th e e q h u x a y l z i v t m y of 3 c h u l s v to l m e e e r ls e e e r i v z i 3 c e e l s, z i p n s p h u v t l s, o h u v t s p h u v t l s, v t e e 3 ch p n z i 3 c x a y l s p e ro 3 c e e g d h u e r e e of 3 co e r e r h u c g x a v to e r l s x a p n g d f y l e e p xo lm x a 3 ch z i p n e e l s x a p n g d s p e ro g d h u 3 c v t z io p n s p e ro 3 c e e g d h u e r e e Q h u x a y l z i v t m y 3 co p n v t e ro y l e r e e s po e r v t l s x a e r e e s p e r e e s p x a e r e e g d gd x a z i y l m y @ b m y l m x a p n h uf x a 3 c v t h u e r z i p n c g l sho s p x a p n g d w e e e e o k y l m y @ b m y v th e e q h u x a y l z i v t m y 3 co p n v t e ro y l v t e e x a l m.

S s p x a e r e e s p x a e r v t l s x a e r e e e r e e c g h u y l x a e r y l m y e r e e s p y l x a 3 c e e g d x a l s x a s p e r e e 3 c x a h u v t z io p n x a e r m y l m e e x a l s h u e r e e v to s p e r e e i v e e p n v t ls v to s p s p x a c g e e l s g d h u e e v to @ b e r e e x a o k x a c g e e k M x a z i p n v t e e p n x a p n 3 c e e wo e r o k z i l s g do p n e e o p n x a g d x a z i y l m y, w e e e e o k y l m y, lmo p n v th y l m y x a p n g d m y e e x a e r y l m y @ b x a l s z i l s, w z i v th l s l m x a y l y l l m x a z i p n v t e e p n x a p n 3 c e e wo e r o k o p n x a l mo e r e e f e r e eq h u e e p n v t @ b x a l s z i l s x a p n g d x a m y e e x a e r y l m y y l x a e r c g e e l m x a z i p n v t e e p n x a p n 3 c e e k M x a z i p n v t e e p n x a p n 3 c e e x a p n g d er e e s p y l x a 3 c e e l m e e p n v t s p e ro 3 c e e g d h u e r e e l s x a e r e e g do 3 c h u l m e e p n v t e e g d @ b m y v th e e v t e e 3 ch p n z i 3 c x a y l g d e e s p x a e r v t l m e e p n v t.

Go y l g d l s h u p n P x a 3 c o k x a c g z i p n c g z i l s v th e e l m x a z i p n l s h u s p s p y l z i e e e r of C x a p no p n, v th h u l s v th e e Co l m s p x a p n m y h x a l s v to lm e e e e v t fo h u e r l s v t e r z i 3 c v t e r e eq h u z i e r e e l m e e p n v t l s 3 co l m s p e r z i l s z i p n c g: s p e r z i 3 c z i p n c g, s p e ro c g e r e e l s l s, q h u x a y l z i v t m y x a p n g d l s e e e r i v z i 3 c e e B e e l s z i g d e e v th e e q h u x a y l z i v t m y e e i v x a y l h u x a v t z io p n z i l s e r e e- x a 3 c 3 c e e l s l s e e g d e e i v e e e r m y m y e e x a e r, o v th e e e r

3c e e e r v t z if z i 3 c x a v t e e l s v th x a v t Go y l g d l s h u p n P x a 3 c o k x a c g z i p n c g h x a l s v to o @ b v t x a z i p n z i p n 3 c y l h u g d e e l s C x a p no p n G e r e e e e p n

P x a 3 c o k x a c g z i p n c g z i l s z i p n v th e e s p e ro 3 c e e l s l s v to o @ b v t x a z i p n 3 c e e e r v t z if z i 3 c x a v t e e, of G k MI, x a p n e ew 3 c h u l s v to l m e e e r who g d e e l m x a p n g d x a l s v t e r z i 3 c v t e r e eq h u z i e r e e l m e e p n v t fo e r s p e r z i p n v t z i p n c g x a p n g d s p x a 3 c o k x a c g z i p n c g v t e e 3 ch p no y lo c g m y

So h u e r 3 c e e l s of g d e ef e e 3 c v t l s x a e r e e x a y l l mo l s v t e e p n v t z i e r e e y l m y x a v t v t e r z i @ b h u v t x a @ b y l e e v to s p e ro 3 c e e l s l s z i p n c g g d e ef e e 3 c v t l s.

Fo e r s p x a 3 c o k x a c g z i p n c g, v th e e l m x ajo e r z i v t m y of g d e ef e e 3 c v t l s x a e r e e x a e r e e l s h u y l v t of z i p n 3 co e r e r e e 3 c v t 3 c x a y l z i @ b e r x a v t z io p n of l m x a 3 ch z i p n e e e r m y, wh z i 3 ch of v t e e p n v t x a o k e e l s s p y l x a 3 c e e z i p n v th e e l s v t x a e r v t z i p n c g s ph x a l s e e of x a s p e ro g d h u 3 c v t z io p n er h u p n Th e e s p x a s p e e e r e e g d c g z i p n c g e r x a v t e e l s w x a l s e e l s v t z i l m x a v t e e g d x a v t 13.5%.

3.1.5 S h u s p s p y l z i e e e r l s kM x a z i p n l m x a p n h uf x a 3 c v t h u e r z i p n c g l m x a v t e e e r z i x a y l l s fo e r s p x a 3 c o k x a c g z i p n c g x a e r e e s p x a s p e e e r, z i p n o k x a p n g d cg y l h u e e C h u e r e r e e p n v t y l m y, Go y l g d l s h u p n P x a 3 c o k x a c g z i p n c g h x a l s 40 l s h u s p s p y l z i e e e r l s fo e r x a y l y l e r x aw l m x a v t e e e r z i x a y l xa p n g d e eq h u z i s p l m e e p n v t z i p n 3 c y l h u g d z i p n c g 10 s p x a s p e e e r l s h u s p s p y l z i e e e r l s, f z i i v e e c g y l h u e e l s h u s p s p y l z i e e e r l s x a p n g d v two zi p n o k l s h u s p s p y l z i e e e r l s.

D h u s p y l e e p x s p x a s p e e e r K e r x af v t s p x a s p e e e r z i l s h u l s e e g d fo e r v th e e s p e ro g d h u 3 c v t z io p n of @ b x a l s z i 3 c 3 c x a e r v to p n l s, wh z i y l e e D h u s p y l e e p x s p x a s p e e e r z i l s v th e e h u l s e e g d fo e r v th e e o h u v t e e e r y l x a m y e e e r of h z i c gh-q h u x a y l z i v t m y 3 c x a e r v to p n l s. I p n o k: Th e e z i p n o k l s h u l s e e g d fo e r f y l e e p xo x a p n g d off l s e e v t s p e r z i p n v t z i p n c g x a e r e e l so h u e r 3 c e e g d y lo 3 c x a y l y l m y.

G y l h u e e: Go y l g d l s h u p n P x a 3 c o k x a c g z i p n c g h u l s e e l s y lo 3 c x a y l y l m y l so h u e r 3 c e e g d c g y l h u e e l s fo e r v th e e 3 co e r e r h u c g x a v t z i p n c g xa p n g d y l x a l m z i p n x a v t z i p n c g s p e ro 3 c e e l s l s e e l s.

P x a s p e e e r z i l s v th e e l m x a z i p n l m x a v t e e e r z i x a y l z i p n s p x a 3 c o k x a c g z i p n c g @ b h u l s z i p n e e l s l s, x a 3 c 3 co h u p n v t l s 60-70% v to v t x a y l lm x a v t e e e r z i x a y l A y l v tho h u c gh v th e e 3 co l m s p x a p n m y h u l s e e l s l so l m e e y lo 3 c x a y l l s h u s p s p y l z i e e e r l s, v th e e l s e e l s h u s p s p y l z i e e e r l s zi l m s po e r v t l m x a p n m y of v th e e z i e r l m x a v t e e e r z i x a y l l s Th e e e r e efo e r e e, z i p n 3 c e r e e x a l s e e of s p x a s p e e e r s p e r z i 3 c e e z i p n v th e e zi p n v t e e e r p n x a v t z io p n x a y l l m x a e r o k e e v t h x a l s x a g d z i e r e e 3 c v t z i p nf y l h u e e p n 3 c e e o p n v th e e s p e r z i 3 c e e y l e e i v e e y l z i p n V z i e e v t p n x a l m.

Th e e s p h u e r 3 ch x a l s z i p n c g v t e e x a l m h x a l s s p h u v t c g e r e e x a v t e effo e r v t v to fo e r e e 3 c x a l s v t l m x a v t e e e r z i x a y l s p e r z i 3 c e e x a p n g d l s e e v t hu s p s p h u e r 3 ch x a l s z i p n c g s p y l x a p n v to e e p n l s h u e r e e v th e e l m x a p n h uf x a 3 c v t h u e r z i p n c g z i l s o p n v t e r x a 3 c o k. equipment

YEARS IN BUSINESS MANUFACTURING CONTRIBUTION TO

SOJITZ (HO l NGKO l NG) LTD

TOTAL PURCHASI l NG VALUE 7.9% k MITSUI BUSSA l N PACKAGI l NG CO., LTD 10 P x a s p e e e r 5.0%

VI l NA KRAFT CO k MPA l NY LTD ( SIA k M KRAFT I l NDUSTRIAL CO., LTD ) 10 P x a s p e e e r 6.8% k MA l N FERROSTAAL EQUIP k ME l NT SOLUTIO l NS CO., LTD 4 k M x a v t e e e r z i x a y l l s x a p n g d s p e r z i p n v t z i p n c g

KI k M CUO l NG PACKAGI l NG LTD 5 P x a s p e e e r 7.6%

S z i p n 3 c e e v th e e @ b x a l s z i 3 c e r x aw l m x a v t e e e r z i x a y l l s x a e r e e 3 co l m l mo g d z i v t z i e e l s, v th e e 3 c e r z i v t e e e r z i x a fo e r 3 choo l s z i p n c g ls h u s p s p y l z i e e e r l s fo y l y low l s ISO l s m y l s v t e e l m x a p n g d @ b x a l s z i 3 c x a y l y l m y z i p n 3 c y l h u g d e e s p e r z i 3 c e e, y l e e x a g d v t z i l m e e, 3 c e r e e g d z i v t xa p n g d g d e e y l z i i v e e e r m y v t e e e r l m l s, o e r z i c g z i p n, v t e e 3 ch p n z i 3 c x a y l g d e e v t x a z i y l l s Th e e 3 co l m s p x a p n m y h u l s e e l s x a l s z i l m s p y l e e xa l s l s e e l s l s l m e e p n v t z i p n v t x a @ b y l e e fo e r l m v to 3 co l m s p x a e r e e i v x a e r z io h u l s l s h u s p s p y l z i e e e r l s w z i v th e e x a 3 ch o v th e e e r.

E p x z i l s v t z i p n c g l s h u s p s p y l z i e e e r l s x a e r e e e e i v x a y l h u x a v t e e g d o p n 3 c e e e e i v e e e r m y v two l mo p n v th l s x a p n g d 3 co p n v t e r x a 3 c v t l s x a e r e e ls z i c g p n e e g d e e i v e e e r m y l mo p n v th Go y l g d l s h u p n P x a 3 c o k x a c g z i p n c g h x a l s @ b e e e e p n l m x a z i p n v t x a z i p n z i p n c g x a c goo g d er e e y l x a v t z io p n l sh z i s p w z i v th 3 c h u l s v to l m e e e r l s x a p n g d l m x a p n m y of l s h u s p s p y l z i e e e r l s h x a i v e e wo e r o k e e g d w z i v th

Go y l g d l s h u p n P x a 3 c o k x a c g z i p n c g z i l s z i p n 3 c e r e e x a l s z i p n c g y l m y fo 3 c h u l s z i p n c g o p n 3 c h u l s v to l m e e e r l s v th x a v t er e eq h u z i e r e e h z i c gh-q h u x a y l z i v t m y 3 c x a e r v to p n s p x a 3 c o k x a c g z i p n c g, l s h u 3 ch x a l s l m x a p n h uf x a 3 c v t h u e r e e e r l s of e e y l e e 3 c v t e ro p n z i 3 c xa s p s p y l z i x a p n 3 c e e l s A 3 c 3 co e r g d z i p n c g v to S v t e r x a v t e e c g z i l s v t 2 , x a e ro h u p n g d 12% of v th e e v to v t x a y l 3 c x a e r g d @ bo x a e r g d xa p n g d s p x a s p e e e r s p x a 3 c o k x a c g z i p n c g o h u v t s p h u v t z i p n V z i e e v t p n x a l m z i l s 3 co p n l s h u l m e e g d @ b m y v th e e e e y l e e 3 c v t e ro p n z i 3 c xa s p s p y l z i x a p n 3 c e e l s z i p n g d h u l s v t e r m y D h u e e v to v th e e z i l m s po e r v t x a p n 3 c e e of s p e ro p x z i l m z i v t m y v to 3 c h u l s v to l m e e e r l s z i p n vth e e s p x a 3 c o k x a c g z i p n c g z i p n g d h u l s v t e r m y, Go y l g d l s h u p n P x a 3 c o k x a c g z i p n c g l m x a e r o k e e v t z i l s y l z i l m z i v t e e g d v to H x a p no z i xa p n g d l s h u e r e ro h u p n g d z i p n c g

2 h v t v t s p:// l s v t e r x a v t e e c g z i l s z i 3 c c g 3 c 3 c x a/ e e s p z i 3 c / z i p n v t e e e r p n e e v t/ z i p n z i l m e r- e r z i p n l sf/ e e p n/ c g e r112859 e e.h v t l m y l sp e ro i v z i p n 3 c e e l s A v t v th e e s p e r e e l s e e p n v t, Go y l g d l s h u p n P x a 3 c o k x a c g z i p n c g z i l s v th e e p n h u l m @ b e e e r o p n e e lm x a p n h uf x a 3 c v t h u e r e e e r z i p n l No e r v th s p x a 3 c o k x a c g z i p n c g l m x a e r o k e e v t z i p n v t e e e r l m of e r e e i v e e p n h u e e Th e e

Co l m s p x a p n m y s p y l x a p n l s v to g d e e i v e e y lo s p l s x a y l e e l s z i p n 2010 of x a s p s p e ro p x z i l m x a v t e e y l m y 20-25%.

Go y l g d l s h u p n P x a 3 c o k x a c g z i p n c g z i l s e e l s v t z i l m x a v t e e g d v to 3 c x a s p v t h u e r e e x a e ro h u p n g d 10-12% s p x a 3 c o k x a c g z i p n c g sp e ro g d h u 3 c v t z io p n of l No e r v th l m x a e r o k e e v t x a p n g d 2-3% g d e e l m x a p n g d of v th z i l s l m x a e r o k e e v t.

A l s Go y l g d l s h u p n P x a 3 c o k x a c g z i p n c g g do v th e e B2B l m x a e r o k e e v t z i p n c g, e e x a 3 ch v t e e x a l m l m e e l m @ b e e e r z i l s er e e l s s po p n l s z i @ b y l e e fo e r g d e e i v e e y lo s p z i p n c g y l e e x a g d l s x a p n g d p n e ew 3 c h u l s v to l m e e e r l s Th e e l s x a y l e e l s v t e e x a l m l m x a m y

3co p n v t x a 3 c v t p n e ew z i p n i v e e l s v t e e g d 3 co l m s p x a p n z i e e l s v to off e e e r s p e ro g d h u 3 c v t l s o e r @ b x a l s e e g d o p n v th e e z i e r pn e e v two e r o k w z i v th o v th e e e r 3 co l m s p x a p n z i e e l s o s p e e e r x a v t z i p n c g z i p n v th e e e r e e c g z io p n C h u e r e r e e p n v t y l m y, Go y l g d l s h u p n

P x a 3 c o k x a c g z i p n c g o p n y l m y fo 3 c h u l s e e l s o p n v th e e l No e r v th e r e e c g z io p n Th e e 3 co l m s p x a p n m y’ l s l m x a z i p n lm x a e r o k e e v t z i p n c g l m e e l s l s x a c g e e l s x a e r e e q h u x a y l z i v t m y, 3 co l s v t e eff z i 3 c z i e e p n 3 c m y x a p n g d o p n- v t z i l m e e g d e e y l z i i v e e e r m y A l s sp x a 3 c o k x a c g z i p n c g z i l s x a h u p n z iq h u e e s p e ro g d h u 3 c v t Th e e l s x a y l e e l s x a p n g d l m x a e r o k e e v t z i p n c g v t e e x a l m g do p no v t o p n y l m y sp y l x a m y x a e ro y l e e x a l s l s x a y l e e l s l m e e p n @ b h u v t x a y l l so x a g d i v z i l so e r l s who e r e e x a y l y l m y h u p n g d e e e r l s v t x a p n g d e e x a 3 ch sp e ro g d h u 3 c v t l s, wo e r o k 3 c y lo l s e e y l m y w z i v th 3 c h u l s v to l m e e e r l s x a p n g d x a g d i v z i l s e e v th e e l m l s h u z i v t x a @ b y l e e s p e ro g d h u 3 c v t l s o e r s p x a 3 c o k x a c g e e v to l m e e e e v t v th e e z i e r e r e eq h u z i e r e e l m e e p n v t l s x a @ bo h u v t g d e e l s z i c g p n, q h u x a y l z i v t m y x a p n g d s p e r z i 3 c e e.

S x a y l e e l s k M x a p n x a c g e e e r z i l s z i p n 3 ch x a e r c g e e of o i v e e e r x a y l y l 3 c h u l s v to l m e e e r e r e e y l x a v t z io p n l sh z i s p l m x a p n x a c g e e l m e e p n v t.

Th e e l s x a y l e e l s s p e e e r l so p n l s 3 co l m l m h u p n z i 3 c x a v t e e w z i v th 3 c h u l s v to l m e e e r l s e r e e c g h u y l x a e r y l m y i v z i x a l m e e e e v t z i p n c g l s, vt e e y l e e s pho p n e e o e r f x a p x v to o k e e e e s p v th e e l m z i p nfo e r l m e e g d of v th e e l s v t x a v t h u l s of v th e e z i e r o e r g d e e e r l s.

I p nfo e r l m x a v t z io p n f y low z i l s 3 c e r h u 3 c z i x a y l v to e e p n x a @ b y l e e s p e ro g d h u 3 c v t l s l m e e e e v t e r e eq h u z i e r e e l m e e p n v t of

3c h u l s v to l m e e e r l s z i p n v t e e e r l m of g d e e l s z i c g p n, q h u x a y l z i v t m y x a p n g d v t z i l m e e g d e e y l z i i v e e e r z i p n c g S x a y l e e l s x a p n g d lm x a e r o k e e v t z i p n c g v t e e x a l m wo e r o k v t z i c gh v t y l m y w z i v th s p y l x a p n p n z i p n c g x a p n g d l m x a p n h uf x a 3 c v t h u e r z i p n c g g d e e s p x a e r v t l m e e p n v t vto e e p n l s h u e r e e v th x a v t v th e e s p e ro g d h u 3 c v t z io p n 3 co h u y l g d l m e e e e v t v th e e o e r g d e e e r of 3 c h u l s v to l m e e e r l s x a p n g d e e p n l s h u e r e e vth x a v t e e x a 3 ch s p e ro g d h u 3 c v t s p e ro g d h u 3 c e e g d x a 3 c 3 co e r g d z i p n c g v to e r e eq h u z i e r e e l m e e p n v t of v t e e 3 ch p n z iq h u e e, g d e e l s z i c g p n xa p n g d q h u x a y l z i v t m y of p n e ew s p e ro g d h u 3 c v t l s.

I p n 2006, C x a p no p n z i l s v th e e Go y l g d l s h u p n P x a 3 c o k x a c g z i p n c g' l s y l x a e r c g e e l s v t 3 c y l z i e e p n v t, x a 3 c 3 co h u p n v t e e g d hu s p v to 70% l s x a y l e e l s of Go y l g d l s h u p n P x a 3 c o k x a c g z i p n c g l Now x a g d x a m y l s, Go y l g d l s h u p n P x a 3 c o k x a c g z i p n c g ee p n x a @ b y l e e l s v to z i g d e e p n v t z if m y l mo e r e e 3 c h u l s v to l m e e e r l s l s h u 3 ch x a l s S x a l m l s h u p n c g, L&E, G k MI, e e v t 3 c. xa p n g d l m x a o k e e v th e e

3c h u l s v to l m e e e r @ b x a l s e e y l e e l s l s 3 co p n 3 c e e p n v t e r x a v t e e g d B m y v th e e e e p n g d of 2009, C x a p no p n 3 co p n v t e r z i @ b h u v t z io p n vto e r e e i v e e p n h u e e e r e e g d h u 3 c e e l s v to 50.5% C h u e r e r e e p n v t y l m y, Go y l g d l s h u p n 10 y l x a e r c g e e l s v t 3 c h u l s v to l m e e e r l s

P x a 3 c o k x a c g z i p n c g l m x a e r o k e e v t I p n v th e e 3 co l m z i p n c g m y e e x a e r l s, Go y l g d l s h u p n P x a 3 c o k x a c g z i p n c g 3 co p n v t z i p n h u e e l s v to gd e e i v e e y lo s p l s v t e ro p n c g 3 c h u l s v to l m e e e r @ b x a l s e e z i p n v th e e l No e r v th x a p n g d e e p nh x a p n 3 c e e v th e e e r e e y l x a v t z io p n l sh z i s p w z i v th e e p x z i l s v t z i p n c g 3 c h u l s v to l m e e e r l s.

C x a p no p n z i l s o p n e e of v th e e wo e r y l g d’ l s y l x a e r c g e e l s v t e e y l e e 3 c v t e ro p n z i 3 c l s 3 co l m s p x a p n z i e e l s, ls s p e e 3 c z i x a y l z iz z i p n c g z i p n off z i 3 c e e z i l m x a c g z i p n c g, 3 co l m s p h u v t e e e r s p e e e r z i s ph e e e r x a y l l s x a p n g d 3 c x a l m e e e r x a l s I p n

V z i e e v t p n x a l m, C x a p no p n l s s p e e 3 c z i x a y l z iz e e l s z i p n v th e e s p e ro g d h u 3 c v t z io p n of s p e r z i p n v t e e e r l s, x a y l l mo l s v t 100% fo e r ee p x s po e r v t I p n z i v t l s 3 c h u e r e r e e p n v t f x a 3 c v to e r m y z i p n Th x a p n c g Lo p n c g I p n g d h u l s v t e r z i x a y l P x a e r o k, H x a p no z i, C x a p no p n lm x a o k e e l s x a e ro h u p n g d 25 s p e e e r 3 c e e p n v t of C x a p no p n’ l s v to v t x a y l c g y lo @ b x a y l s p e ro g d h u 3 c v t z io p n of z i p n o k-j e e v t sp e r z i p n v t e e e r l s Two o v th e e e r l s h u s p s p y l z i e e e r l s, P x a 3 c o k e e p x z i l m, x a l s v t x a v t e e-ow p n e e g d 3 co l m s p x a p n m y, x a p n g d

K x a p n e e, x a Ph z i y l z i s p s p z i p n e e- @ b x a l s e e g d 3 co l m s p x a p n m y, x a 3 c 3 co h u p n v t fo e r e r e e l s s p e e 3 c v t z i i v e e y l m y x a e ro h u p n g d 45% xa p n g d 25% of v th e e 3 c x a e r v to p n s p x a 3 c o k x a c g z i p n c g l s h u s p s p y l m y v to C x a p no p n.

Th e e So h u v th E x a l s v t A l s z i x a B e r e ew e e e r m y L v t g d., (SEAB) z i l s 3 coo s p e e e r x a v t z io p n @ b e e v tw e e e e p n

V z i e e v t H x a B e r e ew e e e r m y (V z i e e v t p n x a l m), I p n g d h u l s v t e r z i x a y l z iz x a v t z io p n F h u p n g d U l s e e g d fo e r g d e e i v e e y lo s p z i p n c g

C x a e r y l l s @ b e e e r c g h x a g d @ bo h u c gh v t @ b x a 3 c o k IFU' l s l sh x a e r e e l s z i p n 2004 x a p n g d h u p n v t z i y l p now, 3 c x a s p z i v t x a y l

Th e e So h u v th E x a l s v t A l s z i x a B e r e ew e e e r m y L v t g d., z i l s y lo 3 c x a v t e e g d z i p n 167B k M z i p nh Kh x a z i, H x a p no z i xa p n g d v th e e e r e e x a e r e e l m x a p n m y e r e e s p e r e e l s e e p n v t x a v t z i i v e e off z i 3 c e e l s z i p n l mo l s v t of s p e ro i v z i p n 3 c e e l s x a p n g d 3 c z i v t z i e e l s zi p n V z i e e v t l N x a l m, l s h u 3 ch x a l s: H x a z i Pho p n c g, Q h u x a p n c g l N z i p nh, l N x a l m D z i p nh, l N c gh e e A p n, Th x a p nh

Ho x a, Ho Ch z i k M z i p nh 3 c z i v t m y, x a p n g d l m x a p n m y o v th e e e r s p e ro i v z i p n 3 c e e l s Th e e 3 co l m s p x a p n m y' l s 3 c x a p n p n e e g d

3co p n l s h u l m e e e r l s w z i v th v th e e g d z i l s v t e r z i @ b h u v t z io p n l s m y l s v t e e l m o p n x a w z i g d e e l s 3 c x a y l e e z i p n v th e e V z i e e v t p n x a l m vt e e e r e r z i v to e r m y I p n 2009, Do p n c g l N x a l m A B e e e e e r 3 co p n v t e r z i @ b h u v t e e g d V l ND 13.2 @ b z i y l y l z io p n v to

Lo 3 c x a v t e e g d z i p n P y lo v t I-6, Th x a p n c g Lo p n c g I p n g d h u l s v t e r z i x a y l P x a e r o k, Do p n c g A p nh D z i l s v t e r z i 3 c v t,

Co l m s p x a p n m y s p e ro i v z i g d e e l s x a y l y l v t m y s p e e l s of s p x a 3 c o k x a c g z i p n c g l so y l h u v t z io p n l s, f e ro l m 3 c x a e r v to p n @ bo p x v to sp y l x a l s v t z i 3 c v t e r x a m y K x a p n e e s p x a 3 c o k x a c g e e h x a l s 3 c h u l s v to l m e e e r l s f e ro l m l m h u y l v t z i s p y l e e z i p n g d h u l s v t e r z i e e l s, f e ro l m ee y l e e 3 c v t e ro p n z i 3 c l s v to h e e x a i v m y z i p n g d h u l s v t e r z i x a y l e eq h u z i s p l m e e p n v t l s K x a p n e e s p x a 3 c o k x a c g e e’ l s s p e ro g d h u 3 c v t l s x a e r e e ee p x s po e r v t e e g d v to x a y l y l o i v e e e r v th e e wo e r y l g d, f e ro l m l No e r v th A l m e e e r z i 3 c x a v to W e e l s v t e e e r p n E h u e ro s p e e Th e e

Co l m s p x a p n m y z i l s 3 c h u e r e r e e p n v t y l m y e e p x s p x a p n g d z i p n c g v to y lo 3 c x a y l V z i e e v t p n x a l m, x a p n g d So h u v th e e x a l s v t A l s z i x a lm x a e r o k e e v t I p n 2009, K x a p n e e s p x a 3 c o k x a c g e e 3 co p n v t e r z i @ b h u v t e e l s V l ND 9.3 l m z i y l y l z io p n v to Go y l g d l s h u p n

Bo x a e r g d, z i l s i v e e e r m y 3 co l m l m z i v t v t e e g d v to 3 c h u l s v to l m e e e r l s x a v t z i l sf x a 3 c v t z io p n x a p n g d v th e e l s h u 3 c 3 c e e l s l s of v th e e

Co l m s p x a p n m y I p n x a g d g d z i v t z io p n, v th e e Co l m s p x a p n m y h x a l s c g x a v th e e e r e e g d x a 3 co l m s p e e v t e e p n v t l s e e p n z io e r x a p n g d lm z i g d g d y l e e l m x a p n x a c g e e l m e e p n v t v t e e x a l m wh z i 3 ch h x a l s l s h u 3 c 3 c e e l s l sf h u y l y l m y e e p x e e 3 c h u v t e e g d o p n v th e e

3co l m s p x a p n m y’ l s z i l m s p e ro i v e e l m e e p n v t x a p n g d e e p x s p x a p n l s z io p n s p y l x a p n l s I p n x a g d g d z i v t z io p n, Go y l g d l s h u p n

P x a 3 c o k x a c g z i p n c g h x a l s l s h uff z i 3 c z i e e p n v t l m x a p n x a c g e e l m e e p n v t l s v t x aff x a p n g d h x a l s w e e y l y l-o e r c g x a p n z iz e e g d lm x a p n x a c g e e l m e e p n v t l s m y l s v t e e l m l s v to e e p n x a @ b y l e e f h u e r v th e e e r e e p x s p x a p n l s z io p n l s.

Go y l g d l s h u p n P x a 3 c o k x a c g z i p n c g h x a l s x a h z i c gh y l m y l s o k z i y l y l e e g d x a p n g d y lo m y x a y l wo e r o kfo e r 3 c e e x a p n g d z i l s

P x a 3 c o k x a c g z i p n c g e e l m s p y lo m y l s x a v to v t x a y l of 364 wh z i v t e e- 3 co y l y l x a e r wo e r o k e e e r l s ( z i p n 3 c y l h u g d z i p n c g v th e e lm x a p n x a c g e e l m e e p n v t) x a p n g d 279 @ b y l h u e e- 3 co y l y l x a e r wo e r o k e e e r l s.

Go y l g d l s h u p n P x a 3 c o k x a c g z i p n c g’ l s wo e r o kfo e r 3 c e e h x a l s x a e r e e y l x a v t z i i v e e y l m y h z i c gh e e g d h u 3 c x a v t z io p n y l e e i v e e y l.

A y l l mo l s v t h x a y lf of z i v t h x a l s v t e e e r v t z i x a e r m y e e g d h u 3 c x a v t z io p n/ v t e r x a z i p n z i p n c g ( x a 3 c x a g d e e l m z i 3 c o e r i vo 3 c x a v t z io p n x a y l).

3co l m s p x a e r e e g d w z i v th o v th e e e r l m x a p n h uf x a 3 c v t h u e r z i p n c g 3 co l m s p x a p n z i e e l s I p n 2009, v th e e x a i v e e e r x a c g e e ls x a y l x a e r m y fo e r @ b y l h u e e- 3 co y l y l x a e r wo e r o k e e e r l s x a p n g d wh z i v t e e- 3 co y l y l x a e r wo e r o k e e e r l s z i l s 2.4 x a p n g d 3.2 V l ND lm z i y l y l z io p n O p n v to s p of v th x a v t, v th e e Co l m s p x a p n m y h x a l s x a c g e e p n e e e ro h u l s @ bo p n h u l s l s 3 ch e e l m e e zi p n 3 c y l h u g d z i p n c g 3 c x a l sh @ bo p n h u l s x a p n g d ESOP (E l m s p y lo m y e e e e S v to 3 c o k O s p v t z io p n P y l x a p n), wh z i 3 ch sp e ro i v z i g d e e l s l mo v t z i i v x a v t z io p n fo e r v th e e e e p n v t z i e r e e Co l m s p x a p n m y’ l s l s v t e ro p n c g s p e e e rfo e r l m x a p n 3 c e e o i v e e e r v th e e my e e x a e r l s.

I p n 3 c e e p n v t z i i v e e l s m y l s v t e e l m fo e r o k e e m y l m x a p n x a c g e e l m e e p n v t s p e e e r l so p n p n e e y l x a e r e e @ b x a l s e e g d o p n s p e rof z i v t v t x a e r c g e e v t xa 3 ch z i e e i v e e l m e e p n v t I p n l s s p e e 3 c z i x a y l 3 c x a l s e e, z if v th e e x a 3 c v t h u x a y l s p e rof z i v t fo e r v th e e who y l e e m y e e x a e r z i l s o i v e e e r vth e e vt x a e r c g e e v t, o k e e m y s p e e e r l so p n p n e e y l x a e r e e e e p n v t z i v t y l e e g d fo e r s p e rof z i v t- l sh x a e r z i p n c g h u s p v to 30% Th z i l s w z i y l y l h e e y l s p v th e e l s e e p n z io e r l s v t x aff l s v to c g e e v t wo e r o k z i p n c g- l mo v t z i i v x a v t z io p n x a l s v th e e 3 co l m s p x a p n m y ow p n e e e r Fo e r sp e ro g d h u 3 c v t z io p n v t e e x a l m, v th e e 3 co l m s p x a p n m y x a y l l so l mo v t z i i v x a v t e e l s wo e r o k e e e r l s @ b m y x a 3 c 3 c h u l m h u y l x a v t z i i v e e sp e ro g d h u 3 c v t z i i v z i v t m y z i p n 3 c e e p n v t z i i v e e s po y l z i 3 c m y x a p n g d e r e ew x a e r g d @ b x a l s e e g d o p n x a 3 c v t h u x a y l o h u v t s p h u v t i v x a y l h u e e.

A y l v tho h u c gh Go y l g d l s h u p n P x a 3 c o k x a c g z i p n c g h x a l s x a 3 ch z i e e i v e e g d z i p n z i v t z i x a y l l s h u 3 c 3 c e e l s l s, e e l m e e e r c g z i p n c g xa l s v th e e y l e e x a g d e e e r z i p n l m x a p n h uf x a 3 c v t h u e r z i p n c g x a p n g d l s h u s p s p y l m y z i p n c g h z i c gh-q h u x a y l z i v t m y 3 c x a e r g d @ bo x a e r g d

3c x a e r v to p n l s, h u l s e e g d fo e r v th e e s p x a 3 c o k x a c g z i p n c g of 3 co p n l s h u l m e e e r s p e ro g d h u 3 c v t l s, v th e e Co l m s p x a p n m y l s v t z i y l y l fo e r e e l s e e e e l s x a l m s p y l e e o s p s po e r v t h u p n z i v t z i e e l s fo e r x a g d g d z i v t z io p n x a y l c g e row v th.

A l s h u l s v t x a z i p n x a @ b y l e e c g e row z i p n c g e e 3 co p no l m m y ( x a i v e e e r x a c g e e x a p n p n h u x a y l GDP c g e row v th of 7.5-8%) w z i v th l s v t e ro p n c g y l m y z i p n 3 c e r e e x a l s z i p n c g g d e e l m x a p n g d l s fo e r 3 c x a e r v to p n s p x a 3 c o k x a c g z i p n c g A 3 c 3 co e r g d z i p n c g v to v th e e

V z i e e v t p n x a l m P x a s p e e e r A l s l so 3 c z i x a v t z io p n, v th e e s p e ro g d h u 3 c v t z io p n of g do l m e e l s v t z i 3 c 3 c x a e r v to p n s p x a s p e e e r o p n y l m y lm e e e e v t l s 51% of v th e e v to v t x a y l g d e e l m x a p n g d z i p n l s z i g d e e v th e e 3 co h u p n v t e r m y Th e e z i p n 3 c e r e e x a l s e e l s of v th e e sp e ro g d h u 3 c v t z io p n 3 c x a s p x a 3 c z i v t m y o e r z i p n i v e e l s v t l m e e p n v t l s o p n l m x a p n h uf x a 3 c v t h u e r z i p n c g f x a 3 c z i y l z i v t z i e e l s off e e e r x a h h u c g e e o s p s po e r v t h u p n z i v t m y fo e r Go y l g d l s h u p n.

Th e e e r e efo e r e e, v th e e e r e e z i l s x a h h u c g e e s po v t e e p n v t z i x a y l fo e r l s x a y l e e l s of v th e e l s e e s p e ro g d h u 3 c v t l s F e ro l m 2010, vth e e 3 co l m s p x a p n m y s p y l x a p n l s v to v t x a o k e e x a l mo e r e e x a c g c g e r e e l s l s z i i v e e, fo 3 c h u l s e e g d x a p n g d l s m y l s v t e e l m x a v t z i 3 c l s x a y l e e l s eeffo e r v t l s x a p n g d s p e e p n e e v t e r x a v t e e v to So h u v th e e e r p n l m x a e r o k e e v t I v t z i l s wo e r o k z i p n c g w z i v th 2 p n e ew

3c h u l s v to l m e e e r l s (S x a l m S h u p n c g x a p n g d G k MI) v th x a v t l m x a m y c g e e p n e e e r x a v t e e x a @ b z i c g e r e e i v e e p n h u e e z i p n v th e e pn e e p x v t 4 m y e e x a e r l s.

Th e e 3 co l m s p x a p n m y s p y l x a p n l s v to z i p n i v e e l s v t p n e ew l m x a 3 ch z i p n e e l s v to @ b e e x a @ b y l e e v to 3 c x a v t 3 ch h u s p w z i v th v th e e lm x a e r o k e e v t o s p s po e r v t h u p n z i v t m y @ b e e v tw e e e e p n 2010 x a p n g d 2014.

Off l s e e v t s p e r z i p n v t z i p n c g 3 co p n v t e r z i @ b h u v t e e l s v th e e l m x ajo e r z i v t m y of e r e e i v e e p n h u e e z i p n Go y l g d l s h u p n P x a 3 c o k x a c g z i p n c g.

Th z i l s z i l s x a y l l so v th e e l s e e c g l m e e p n v t v th x a v t h x a l s h z i c gh e e l s v t l m x a e r c g z i p n of 18% z i p n 2008 x a p n g d 23% z i p n2009.

A y l v tho h u c gh f y l e e p xo s p e r z i p n v t z i p n c g z i l s p no v t v th e e l m x a z i p n s p e ro g d h u 3 c v t, e r e e 3 c e e p n v t y l m y, v th e e Co l m s p x a p n m y x a y l l so hu v t z i y l z iz e e l s v two f y l e e p xo s p e r z i p n v t z i p n c g l m x a 3 ch z i p n e e l s @ b m y f z i p n g d z i p n c g p n e ew 3 c h u l s v to l m e e e r l s fo e r v th z i l s ls e e c g l m e e p n v t C x a p no p n z i l s v th e e @ b z i c g c g e e l s v t 3 c h u l s v to l m e e e r l s v th x a v t h x a i v e e @ b e e e e p n x a y lw x a m y l s x a 3 c 3 co h u p n v t e e g d fo e r l mo e r e e v th x a p n 50% of 3 co l m s p x a p n m y’ l s v to v t x a y l p n e e v t e r e e i v e e p n h u e e How e e i v e e e r, g d h u e e v to v th e e cg y lo @ b x a y l f z i p n x a p n 3 c z i x a y l 3 c e r z i l s z i l s wh z i 3 ch p n e e c g x a v t z i i v e e y l m y z i l m s p x a 3 c v t e e g d v th e e 3 co p n l s h u l m s p v t z io p n x a p n g d x a y l y l lm x a p n h uf x a 3 c v t h u e r z i p n c g 3 co l m s p x a p n z i e e l s, e r e e i v e e p n h u e e f e ro l m C x a p no p n z i p n 2009 l s v t x a m y e e g d x a y l l mo l s v t v th e e ls x a l m e e x a l s 2008.

PACKAGI l NG REVE l NUES (USD) 2007 2008 2009

G e row v th e r x a v t e e of R e e i v e e p n h u e e l s f e ro l m C x a p no p n 47% 45% 1%

G e row v th e r x a v t e e of R e e i v e e p n h u e e l s - O v th e e e r off l s e e v t s p e r z i p n v t e e g d

G e row v th e r x a v t e e of R e e i v e e p n h u e e l s f e ro l m Off l s e e v t s p e r z i p n v t e e g d

G e row v th e r x a v t e e of R e e i v e e p n h u e e l s f e ro l m F y l e e p xo s p e r z i p n v t e e g d

Af v t e e e r v two m y e e x a e r y lo l s l s, Go y l g d l s h u p n l s v t x a e r v t e e g d v to l m x a o k e e s p e rof z i v t z i p n 2009 w z i v th

3co l m s p x a p n m y’ l s f z i p n x a p n 3 c z i x a y l e e p x s p e e p n l s e e v th x a v t z i l s e r e e l s s po p n l s z i @ b y l e e fo e r x a v t y l e e x a l s v t 11% of er e e i v e e p n h u e e A l mo e r v t z iz x a v t z io p n z i p n 3 c e r e e x a l s e e g d l s z i c g p n z if z i 3 c x a p n v t y l m y z i p n v th z i l s m y e e x a e r g d h u e e v to v th e e p n e ew zi p n i v e e l s v t l m e e p n v t v th e e 3 co l m s p x a p n m y l m x a g d e e x a v t e e p n g d of 2007 Th e e e r e efo e r e e, z i v t l m x a g d e e x a y lo l s l s of

I p n 2009 v th e e c g e ro l s l s l m x a e r c g z i p n of v th e e Co l m s p x a p n m y z i p n 3 c e r e e x a l s e e l s l s z i c g p n z if z i 3 c x a p n v t y l m y (f e ro l m 18% z i p n 2008 v to 23%) g d h u e e v to e eff e e 3 c v t z i i v e e 3 co l s v t l m x a p n x a c g e e l m e e p n v t o p n v th e e s p e ro g d h u 3 c v t z io p n ls z i g d e e B e e l s z i g d e e l s, G e r e e x a v t l s x a y l e e l s e effo e r v t z i l s v th e e f x a 3 c v to e r v th x a v t 3 c x a h u l s e e g d v th e e Co l m s p x a p n m y o h u v t s p e e e rfo e r l m e e g d z i p n 2009.

F x a 3 c v to e r m y o i v e e e rh e e x a g d 3 co l s v t l s x a l s % of l N e e v t To v t x a y l

To v t x a y l Co l s v t of Goo g d So y l g d 5,720,897 8,160,386 7,927,315

To v t x a y l Co l s v t of Goo g d So y l g d x a l s % of l N e e v t To v t x a y l

PROFIT BEFORE TAX A l ND EXTR

I p n i v e e p n v to e r m y g d x a m y w x a l s o k e e s p v t x a v t c goo g d y l e e i v e e y l 3 co l m s p x a e r e e g d v to l m x a p n h uf x a 3 c v t h u e r z i p n c g

3co l m s p x a p n z i e e l s, wh z i 3 ch w x a l s x a e ro h u p n g d 50 v to 60 g d x a m y l s o i v e e e r v th e e s p x a l s v t 3 m y e e x a e r l s I p n 2009, vth e e e r e e 3 c e e z i i v x a @ b y l e e g d x a m y’ l s s po y l z i 3 c m y z i p n 3 c e r e e x a l s e e g d g d h u e e v to 3 co l m s p x a p n m y’ l s s po y l z i 3 c m y v to e e p x v t e e p n g d vth e e s p x a m y l m e e p n v t g d x a m y fo e r l so l m e e 3 c h u l s v to l m e e e r l s v to c g e e v t @ b z i c g o e r g d e e e r l s.

To f z i p n x a p n 3 c e e fo e r @ b h u l s z i p n e e l s l s e e p x s p x a p n l s z io p n z i p n 2008, wh z i 3 ch e r e e l s h u y l v t e e g d z i p n x a 44% er e e i v e e p n h u e e c g e row v th, Go y l g d l s h u p n l m x a z i p n v t x a z i p n e e g d x a l m h u 3 ch h z i c gh e e e r l sho e r v t- v t e e e r l m y lo x a p n Th e e ylo x a p n w x a l s z i p n 3 c e r e e x a l s e e g d @ b m y $2 k M z i p n 2008 f e ro l m l mo e r e e v th x a p n $1 k M z i p n 2007.

BALA l NCE SHEET (USD) 2007 2008 2009 CURRE l NT ASSETS

To v t x a y l C h u e r e r e e p n v t L z i x a @ b z i y l z i v t z i e e l s 4,365,831 6,435,260 5,967,698 l NO l N-CURRE l NT LIABILITIES

O v th e e e r h z i l s v to e r z i 3 c x a y l v t e r e e p n g d of C x a s p z i v t x a y l e e p x s p e e p n g d z i v t h u e r e e (C x a s p e e p x) v to @ b e e x a e r e ef e e e r e e p n 3 c e e fo e r vth e e f h u v t h u e r e e s po l s l s z i @ b z i y l z i v t m y of Go y l g d l s h u p n I p n 2007, Go y l g d l s h u p n l m x a g d e e x a @ b z i c g z i p n i v e e l s v t l m e e p n v t fo e r v th e e e e p x s p x a p n l s z io p n of v th e e f x a 3 c v to e r m y U s p v to p now, z i v t z i l s e e p x s p e e 3 c v t e e g d v th x a v t v th e e 3 co l m s p x a p n m y j h u l s v t p n e e e e g d x a p n g d x a i v e e e r x a c g e e of $1 k M fo e r v th e e l m x a z i p n v t e e p n x a p n 3 c e e o e r s p h u e r 3 ch x a l s e e of l s l m x a y l y l lm x a 3 ch z i p n e e l s.

Go y l g d l s h u p n h x a l s l show p n x a h e e x a v th m y 3 c x a l sh f y low o i v e e e r v th e e s p x a l s v t 3 m y e e x a e r l s Th e e 3 c x a l sh

@b x a y l x a p n 3 c e e l m x a z i p n v t x a z i p n e e g d x a v t v th e e e e p n g d of e e x a 3 ch m y e e x a e r z i l s @ b e e v tw e e e e p n USD 200,000 x a p n g d USD 300,000, wh z i 3 ch z i l s 3 co p n l s z i g d e e e r e e g d x a l s x af e e y l e e i v e e y l fo e r v th e e 3 co l m s p x a p n m y.

CASH FLOWS FRO k M OPERATI l NG

CASH FLOWS FRO k M I l NVESTI l NG

S x a y l e e ( s p h u e r 3 ch x a l s e e) of F z i p x e e g d A l s l s e e v t l s (4,139,651) 25,803 406,561 l N e e v t C x a l sh U l s e e g d z i p n I p n i v e e l s v t z i p n c g A 3 c v t z i i v z i v t z i e e l s (4,139,651) 25,803 406,561 CASH FLOWS FRO k M FI l NA l NCI l NG

P e ro 3 c e e e e g d l s f e ro l m l N e ew I l s l s h u e e l s of Sh x a e r e e l s 921,220 - (0)

Th e e @ b h u l s z i p n e e l s l s s p e e e rfo e r l m x a p n 3 c e e o i v e e e r y l x a l s v t 3 m y e e x a e r l s z i l s of v th e e l mo l s v t z i l m s po e r v t x a p n v t zi p n g d z i 3 c x a v to e r l s fo e r v th e e s p e roj e e 3 c v t z io p n of f h u v t h u e r e e @ b h u l s z i p n e e l s l s c g e row v th Th e e f h u v t h u e r e e sp e ro l s s p e e 3 c v t l s of Go y l g d l s h u p n, wh z i 3 ch l show v th e e f h u v t h u e r e e 3 c x a l sh f y low, g d e e v t e e e r l m z i p n e e v th e e zi p n v t e r z i p n l s z i 3 c i v x a y l h u e e of v th e e

3co l m s p x a p n m y P x a l s v t s p e e e rfo e r l m x a p n 3 c e e h x a l s l show p n v th e e 3 co l m s p x a p n m y’ l s h e e x a y l v th, v th e e x a @ b z i y l z i v t m y v to

3co p n v t z i p n h u e e v to c g e e p n e e e r x a v t e e s p e rof z i v t o i v e e e r v th e e p n e e p x v t 3 – 5 m y e e x a e r l s, v th e e x a @ b z i y l z i v t m y v to 3 c x a v t 3 ch

@b h u l s z i p n e e l s l s o s p s po e r v t h u p n z i v t m y, v th e e 3 c x a s p x a @ b z i y l z i v t m y v to e e p x s p x a p n g d f h u e r v th e e e r @ b m y f z i p n x a p n 3 c z i p n c g z i v t l s e e y lf o e r x a @ b z i y l z i v t m y v to 3 co p n v t z i p n h u e e l s e e e e o k z i p n c g f z i p n x a p n 3 c e e f e ro l m @ b x a p n o k l s A y l y l v th e e l s e e f x a 3 c v to e r l s, vto c g e e v th e e e r w z i v th l m x a e r o k e e v t o s p s po e r v t h u p n z i v t m y, e e 3 co p no l m z i 3 c 3 co p n g d z i v t z io p n l s x a e r e e v th e e fo h u p n g d x a v t z io p n fo e r v th e e s p e roj e e 3 c v t z io p n of f h u v t h u e r e e s p e e e rfo e r l m x a p n 3 c e e.

VALUATIO l N OF GOLDSU l N PACKAGI l NG JOI l NT

V x a y l h u x a v t z io p n fo e r Go y l g d l s h u p n s p x a 3 c o k x a c g z i p n c g JSC

Of v th e e g d z i l s 3 c h u l s l s e e g d s po s p h u y l x a e r l m e e v tho g d l s z i p n 3 ch x a s p v t e e e r 1 ( e r e e l s z i g d h u x a y l z i p n 3 co l m e e lmo g d e e y l x a y l l so o e r z i c g z i p n x a v t e e f e ro l m g d z i l s 3 co h u p n v t e e g d 3 c x a l sh f y low l mo g d e e y l), v th e e l m x a e r o k e e v t- @ b x a l s e e g d lm h u y l v t z i s p y l e e l s l m e e v tho g d z i l s y l z i o k e e y l m y v to @ b e e x a s p s p e ro s p e r z i x a v t e e fo e r x a p n z i p n i v e e l s v t l m e e p n v t z i p n x a p n ee l s v t x a @ b y l z i l sh e e g d @ b h u l s z i p n e e l s l s w z i v th x a p n z i g d e e p n v t z if z i x a @ b y l e e l s v t e r e e x a l m of 3 co p n v t z i p n h u z i p n c g e e x a e r p n z i p n c g l s vth x a v t x a e r e e 3 co p n l s z i g d e e e r e e g d v to @ b e e l m x a z i p n v t x a z i p n x a @ b y l e e.

Wh e e e r e e R e e x a y l z iz x a v t z io p n of x a p n z i p n i v e e l s v t l m e e p n v t o e r x a f y lo v t x a v t z io p n of v th e e U p n g d e e e r y l m y z i p n c g

B h u l s z i p n e e l s l s z i l s z i l m l m z i p n e e p n v t x a p n g d v th e e s p e r z i 3 c z i p n c g of v th e e e r e e y l e e i v x a p n v t v t e r x a p n l s x a 3 c v t z io p n h x a l s @ b e e e e p n ls h u @ b l s v t x a p n v t z i x a y l y l m y x a c g e r e e e e g d, g d z i l s 3 co h u p n v t e e g d 3 c x a l sh f y low (DCF) z i l s y l z i o k e e y l m y v to @ b e e v th e e l mo l s v t xa s p s p e ro s p e r z i x a v t e e l m e e v tho g do y lo c g m y Th z i l s l m e e v tho g do y lo c g m y l m x a m y @ b e e x a s p s p y l z i e e g d v to @ b h u l s z i p n e e l s l s cgo z i p n c g v th e ro h u c gh x a s p e e e r z io g d of c g e r e e x a v t 3 ch x a p n c g e e, l s h u 3 ch x a l s x a e r e e l s 3 c h u e e e r e ef z i p n x a p n 3 c z i p n c g, vt h u e r p n x a e ro h u p n g d, l s v t e r x a v t e e c g z i 3 c e r e e s po l s z i v t z io p n z i p n c g, y lo l s l s l m x a o k z i p n c g o e r z i l s z i p n z i v t l s l s v t x a e r v t- h u s p s ph x a l s e e.

Th z i l s l m e e v tho g do y lo c g m y, @ b e e 3 c x a h u l s e e of z i v t l s f y l e e p x z i @ b z i y l z i v t m y, z i l s 3 c x a s p x a @ b y l e e of @ b e e z i p n c g x a s p s p y l z i e e g d v to xa y l y l s p e r z i i v x a v t e e e eq h u z i v t m y z i p n i v e e l s v t l m e e p n v t l s z i v t h u x a v t z io p n l s I v t z i l s s p x a e r v t z i 3 c h u y l x a e r y l m y l s h u z i v t x a @ b y l e e fo e r iv x a y l h u z i p n c g p no p n- e eq h u z i v t m y z i p n i v e e l s v t l m e e p n v t l s z i p n z i p n l s v t e r h u l m e e p n v t l s l s h u 3 ch x a l s g d e e @ b v t o e r l m e ezz x a p n z i p n e e gd e e @ b v t, l s z i p n 3 c e e v th e e i v x a y l h u e e of l s h u 3 ch z i p n l s v t e r h u l m e e p n v t l s g d e e e r z i i v e e l m x a z i p n y l m y f e ro l m z i p n l s v t e r h u l m e e p n v t- ls s p e e 3 c z if z i 3 c 3 c x a l sh f y low l s x a p n g d e r z i l s o k l s e r x a v th e e e r v th x a p n f e ro l m v th e e i v x a y l h u e e of v th e e U p n g d e e e r y l m y z i p n c g

I p n h u l s z i p n c g v th e e DCF l m e e v tho g do y lo c g m y v to e e l s v t z i l m x a v t e e v th e e f x a z i e r i v x a y l h u e e of x a p n z i p n i v e e l s v t l m e e p n v t, zi p n i v e e l s v to e r l s w z i y l y l g d e e e r z i i v e e v th e e s p e r e e l s e e p n v t i v x a y l h u e e of v th e e f h u v t h u e r e e 3 c x a l sh f y low, h u l s z i p n c g er e e x a l so p n x a @ b y l e e x a l s l s h u l m s p v t z io p n l s x a p n g d e e l s v t z i l m x a v t z io p n l s of e e p x s p e e 3 c v t e e g d f h u v t h u e r e e 3 c x a l sh f y low l s x a p n g d vth e e v t e e e r l m z i p n x a y l i v x a y l h u e e x a p n g d g d x a v t e e, x a p n g d v th e e x a s p s p e ro s p e r z i x a v t e e e r z i l s o k- x a g dj h u l s v t e e g d e r x a v t e e v th x a v t q h u x a p n v t z if z i e e l s v th e e e r z i l s o k z i p nh e e e r e e p n v t v to v th e e z i p n i v e e l s v t l m e e p n v t.

Go y l g d l s h u p n z i l s x a c g e row z i p n c g @ b h u l s z i p n e e l s l s, c go z i p n c g v th e ro h u c gh x a f y l h u 3 c v t h u x a v t z i p n c g s p e e e r z io g d of sp e e e rfo e r l m x a p n 3 c e e g d h u e r z i p n c g 2007-2009 I v t s p e roj e e 3 c v t l s x a c goo g d c g e row v th z i p n 2010 -2014.

Go y l g d l s h u p n z i l s x a s p e r z i i v x a v t e e 3 co l m s p x a p n m y x a p n g d s p y l x a p n l s v to c go IPO x a p n g d y l z i l s v t z i p n c g z i p n 2011.

Th e e e r e efo e r e e, v th e e D z i l s 3 co h u p n v t e e g d C x a l sh F y low –F e r e e e e C x a l sh F y low l mo g d e e y l z i l s l s e e y l e e 3 c v t e e g d v to xa l s l s e e l s l s v th e e z i p n v t e r z i p n l s z i 3 c i v x a y l h u e e of v th e e 3 co l m s p x a p n m y.

Th e e fo y l y low z i p n c g l s v t e e s p l s x a e r e e e r e eq h u z i e r e e g d v to x a e r e r z i i v e e x a v t x a DCF i v x a y l h u x a v t z io p n fo e r Go y l g d l s h u p n:

 P e roj e e 3 c v t h u p n y l e e i v e e e r e e g d FCF l s (UFCF l s) @ b m y s p e roj e e 3 c v t z i p n c g P e rof z i v t x a p n g d y lo l s l s,

 C x a y l 3 c h u y l x a v t e e v th e e e e p n v t e e e r s p e r z i l s e e i v x a y l h u e e (EV) @ b m y g d z i l s 3 co h u p n v t z i p n c g v th e e s p e roj e e 3 c v t e e g d UFCF l s x a p n g d TV v to p n e e v t s p e r e e l s e e p n v t i v x a y l h u e e

1.2.1.1 P e rof z i v t x a p n g d y lo l s l s s p e roj e e 3 c v t z io p n a) A l s l s h u l m s p v t z io p n

Th e e s p e roj e e 3 c v t z io p n fo e r e r e e i v e e p n h u e e x a p n g d e r e e i v e e p n h u e e c g e row v th of l N c goh x a p n f e ro l m

2010 v to 2014 3 co l m e e l s f e ro l m 3 l so h u e r 3 c e e: v th e e c g e row v th e r x a v t e e of Go y l g d l s h u p n’ l s @ b z i c g c g e e l s v t

3c h u l s v to l m e e e r (C x a p no p n, wh z i 3 ch 3 c h u e r e r e e p n v t y l m y x a 3 c 3 co h u p n v t l mo e r e e v th x a p n 50% of v to v t x a y l e r e e i v e e p n h u e e) xa p n g d c g e row v th e r x a v t e e of v th e e e r e e l s v t of 3 c h u l s v to l m e e e r l s z i p n Off l s e e v t s p e r z i p n v t z i p n c g l s x a p n g d c g e row v th e r x a v t e e of e r e e i v e e p n h u e e f e ro l m F y l e e p xo s p e r z i p n v t z i p n c g I 3 co p n l s e e e r i v x a v t z i i v e e y l m y s p e roj e e 3 c v t v th e e g d e e 3 c e r e e x a l s z i p n c g cg e row v th e r x a v t e e v to 5% of @ bo v th f y l e e p xo x a p n g d Off l s e e v t s p e r z i p n v t z i p n c g e r e e i v e e p n h u e e @ b m y 2014 v to lshow v th e e l m x a v t h u e r e e v t z i l m e e of

Go y l g d l s h u p n C x a p no p n z i l s s p e roj e e 3 c v t e e g d v to e r e e g d h u 3 c e e v th e e c g e row v th of o e r g d e e e r l s w z i v th Go y l g d l s h u p n xa p n g d e r e e x a 3 ch v th e e l s x a v t h u e r x a v t e e v t z i l m e e z i p n 2013 wh e e p n z i v t g do e e l s p n’ v t z i p n 3 c e r e e x a l s e e z i v t l s i vo y l h u l m e e

Th e e s p e e e r 3 c e e p n v t x a c g e e of C x a p no p n z i l s x a y l l so s p e roj e e 3 c v t e e g d v to c g e r x a g d h u x a y l y l m y e r e e g d h u 3 c e e x a l s 3 co l m s p x a p n m y h x a l s l s v t e r x a v t e e c g m y v to c g x a z i p n p n e ew o v th e e e r 3 c h u l s v to l m e e e r l s v to e r e e g d h u 3 c e e v th e e z i l m s p x a 3 c v t of C x a p no p n.

G e row v th e r x a v t e e of o v th e e e r s p e r z i p n v t e e g d off l s e e v t

G e row v th e r x a v t e e of R e e i v e e p n h u e e f e ro l m F y l e e p xo

B x a l s e e g d o p n h z i l s v to e r m y v t e r e e p n g d x a p n g d 3 co l m s p x a p n m y’ l s @ b h u g d c g e e v t, v th e e s p e ro g d h u 3 c v t z io p n

3co l s v t 3 co l m s po p n e e p n v t l s x a e r e e s p e roj e e 3 c v t e e g d x a l s fo y l y low z i p n c g l s:

- R x aw l m x a v t e e e r z i x a y l z i l s x a l s l s h u l m e e g d v to x a 3 c 3 co h u p n v t fo e r 60% of p n e e v t v to v t x a y l e r e e i v e e p n h u e e

- D e e s p e r e e 3 c z i x a v t z io p n x a p n g d x a l mo e r v t z iz x a v t z io p n x a 3 c 3 co h u p n v t fo e r 10% of f z i p x e e g d x a l s l s e e v t

- l N h u l m @ b e e e r of wo e r o k e e e r l s z i p n 3 c e r e e x a l s e e x a v t h x a y lf e r x a v t e e of e r e e i v e e p n h u e e c g e row v th x a p n g d lm x a p n x a c g e e l m e e p n v t s p e e e r l so p n e e y l l s fo e r s p e ro g d h u 3 c v t z io p n z i p n 3 c e r e e x a l s e e x a v t ẳ e r x a v t e e of er e e i v e e p n h u e e c g e row v th

- S x a y l x a e r m y of wo e r o k e e e r x a p n g d s p e ro g d h u 3 c v t z io p n l m x a p n x a c g e e l m e e p n v t v t e e x a l m z i l s s p e roj e e 3 c v t e e g d vto z i p n 3 c e r e e x a l s e e @ b m y 15% s p e e e r m y e e x a e r

- F x a 3 c v to e r m y o i v e e e rh e e x a g d 3 co l s v t z i l s s p e roj e e 3 c v t e e g d v to z i p n 3 c e r e e x a l s e e x a v t 1/3 e r x a v t e e of er e e i v e e p n h u e e c g e row v th

- S h u @ b 3 co p n v t e r x a 3 c v t z i p n c g 3 co l s v t x a 3 c 3 co h u p n v t l s fo e r 0.1% of p n e e v t v to v t x a y l e r e e i v e e p n h u e e

Th e e x a l s l s h u l m s p v t z io p n of l s x a y l e e l s e e p x s p e e p n l s e e l s z i l s @ b x a l s e e g d o p n v th e e h z i l s v to e r m y v t e r e e p n g d x a p n g d vth e e s p e roj e e 3 c v t z io p n of e r e e i v e e p n h u e e c g e row v th f e ro l m 2010 v to 2014 A l s l s x a y l e e l s e e p x s p e e p n l s e e l s lsho h u y l g d z i p n 3 c e r e e x a l s e e z i p n x a 3 c 3 co e r g d x a p n 3 c e e v to e r e e i v e e p n h u e e c g e row v th, I s p e roj e e 3 c v t l s x a y l e e l s e e p x s p e e p n l s e e l s zi l s l m x a z i p n v t x a z i p n e e g d x a v t 4.5% of e r e e i v e e p n h u e e.

Th e e A g d l m z i p n z i l s v t e r x a v t z io p n x a p n g d G e e p n e e e r x a y l e e p x s p e e p n l s e e z i l s s p e roj e e 3 c v t e e g d @ b x a l s e e g d o p n v th e e z i e r sp e e e r 3 c e e p n v t x a c g e e of e r e e i v e e p n h u e e A l s e r e e i v e e p n h u e e c g e row l s, G&A e e p x s p e e p n l s e e z i l s s p e roj e e 3 c v t e e g d v to xa 3 c 3 co h u v t fo e r 5.4% z i p n 2010 x a p n g d e r e e g d h u 3 c e e v to 4.1% z i p n 2014.

- I v t’ l s x a l s l s h u l m e e g d v th x a v t l sho e r v t- v t e e e r l m z i p n v t e e e r e e l s v t e r x a v t e e z i l s l m x a z i p n v t x a z i p n e e g d x a v t x a p n xa i v e e e r x a c g e e of 13% x a p n g d y lo p n c g- v t e e e r l m z i p n v t e e e r e e l s v t e r x a v t e e z i l s l m x a z i p n v t x a z i p n e e g d x a v t 15% zi p n v th e e y lo p n c g- e r h u p n

Go y l g d l s h u p n z i p n v t e e p n g d l s v to z i p n 3 c e r e e x a l s e e s p e ro g d h u 3 c v t z io p n e eff z i 3 c z i e e p n 3 c m y, v th h u l s, e r e e g d h u 3 c z i p n c g vth e e l s 3 c e r x a s p l s A l s x a e r e e l s h u y l v t, z i v t z i l s s p e roj e e 3 c v t e e g d x a 3 c 3 co e r g d z i p n c g v to 3 co l m s p x a p n m y’ l s sp y l x a p n v th x a v t l s e e y l y l z i p n c g l s 3 c e r x a s p l s e r e e g d h u 3 c e e f e ro l m 1.5% v to 0.5% of e r e e i v e e p n h u e e.

- Go y l g d l s h u p n s p y l x a p n l s p no v t v to s p x a m y g d z i i v z i g d e e p n g d z i p n 2010 @ b h u v t v th e e p n s p x a m y 50% of pn e e v t s p e rof z i v t f e ro l m 2011 v to 2014.

F e ro l m v th e e x a l s l s h u l m s p v t z io p n l s x a @ bo i v e e x a @ bo h u v t e r e e i v e e p n h u e e, e e p x s p e e p n l s e e l s, v th e e s p e e e rfo e r l m x a p n 3 c e e of

Go y l g d l s h u p n z i l s s p e roj e e 3 c v t e e g d x a l s fo y l y low z i p n c g l s. b) P e rof z i v t x a p n g d y lo l s l s s p e roj e e 3 c v t z io p n fo e r 2010 –

B x a l s e e g d o p n v th e e x a l s l s h u l m s p v t z io p n of e r e e i v e e p n h u e e c g e row v th f e ro l m C x a p no p n x a p n g d o v th e e e r

3c h u l s v to l m e e e r l s z i p n @ bo v th Off l s e e v t x a p n g d F y l e e p xo 3 c x a v t e e c go e r z i e e l s, v th e e g d e e v t x a z i y l e e g d s p e roj e e 3 c v t z io p n fo e r

G e row v th e r x a v t e e of R e e i v e e p n h u e e l s f e ro l m C x a p no p n 15% 12% 10% 0% 0%

R e e i v e e p n h u e e l s f e ro l m Off l s e e v t s p e r z i p n v t e e g d 3 c x a e r v to p n l s x a l s % of To v t x a y l P x a 3 c o k x a c g z i p n c g

R e e i v e e p n h u e e l s f e ro l m F y l e e p xo s p e r z i p n v t e e g d 3 c x a e r v to p n l s x a l s % of To v t x a y l P x a 3 c o k x a c g z i p n c g

A 3 c 3 co e r g d z i p n c g v to v th e e s p e roj e e 3 c v t z io p n of C x a p no p n e r e e i v e e p n h u e e c g e row v th e r x a v t e e x a p n g d o v th e e e r off l s e e v t z i p n c g x a p n g d f y l e e p xo s p e r z i p n v t z i p n c g c g e row v th e r x a v t e e, e r e e i v e e p n h u e e z i l s e e p x s p e e 3 c v t e e g d v to er e e g d h u 3 c e e v th e e cg e row v th g d h u e r z i p n c g v th e e s p e e e r z io g d I p n 2010, v th e e e r e e i v e e p n h u e e z i l s s p e roj e e 3 c v t e e g d v to c g e row x a v t 21% xa p n g d z i p n 2014, z i v t l s c g e row v th e r x a v t e e z i l s x a v t v th e e l m x a v t h u e r e e y l e e i v e e y l of 5%.

Co l s v t of c goo g d l so y l g d z i l s fo e r e e 3 c x a l s v t v to z i p n 3 c e r e e x a l s e e f e ro l m 75.7% v to 77.9% of e r e e i v e e p n h u e e. Tho h u c gh e r e e i v e e p n h u e e z i p n 3 c e r e e x a l s e e, v th e e 3 co l s v t of e r x aw l m x a v t e e e r z i x a y l x a y l l so z i p n 3 c e r e e x a l s e e xa 3 c 3 co e r g d z i p n c g y l m y x a l s w e e y l y l x a l s v th e e g d z i e r e e 3 c v t y l x a @ bo e r 3 co l s v t, wh z i 3 ch z i l s e e p x s p e e 3 c v t e e g d v to z i p n 3 c e r e e x a l s e e 15% s p e e e r m y e e x a e r A l s x a e r e e l s h u y l v t, c g e ro l s l s l m x a e r c g z i p n z i l s e e p x s p e e 3 c v t e e g d v to c g e r x a g d h u x a y l y l m y e r e e g d h u 3 c e e f e ro l m 24.3% v to 20.1% z i p n 2014 To v t x a y l SG&A e e p x s p e e p n l s e e z i l s s p e roj e e 3 c v t e e g d p no v t v to zi p n 3 c e r e e x a l s e e l s z i c g p n z if z i 3 c x a p n v t y l m y 3 co l m s p x a e r e e g d v to v th e e z i p n 3 c e r e e x a l s e e of e r e e i v e e p n h u e e Th e e p n v th e e o s p e e e r x a v t z i p n c g s p e rof z i v t g d z iff e e e r e e p n 3 c e e z i l s l mo l s v t y l m y x a v t v t e r z i @ b h u v t x a @ b y l e e v to e r e e i v e e p n h u e e c g e row v th x a p n g d

F z i p n x a p n 3 c z i x a y l e e p x s p e e p n l s e e z i l s s p e roj e e 3 c v t e e g d v to g d e e 3 c e r e e x a l s e e l s z i c g p n z if z i 3 c x a p n v t y l m y f e ro l m 2010 v to 2014 xa l s Go y l g d l s h u p n l s v t x a e r v t v to c g e e p n e e e r x a v t e e s p e rof z i v t x a p n g d 3 c x a p n y l e e l s l s g d e e s p e e p n g d o p n v th e e y lo x a p n f e ro l m

2010 v to 9.2% z i p n 2014 Th e e s p e roj e e 3 c v t z io p n of x a y l y l e r e e i v e e p n h u e e, e e p x s p e e p n l s e e l s x a p n g d s p e rof z i v t

R x aw l m x a v t e e e r z i x a y l l s x a l s % of l N e e v t To v t x a y l R e e i v e e p n h u e e l s 60.0% 60.0% 60.0% 60.0% 60.0% l N h u l m @ b e e e r of wo e r o k e e e r l s 368 397 422 422 422

I p n o e r g d e e e r v to s p e roj e e 3 c v t v th e e z i p n i v e e p n v to e r m y, e r e e 3 c e e z i i v x a @ b y l e e, s p x a m y x a @ b y l e e x a 3 c 3 co h u p n v t l s fo e r vth e e p n e e p x v t 5 m y e e x a e r l s z i p n v th e e @ b x a y l x a p n 3 c e e l sh e e e e v t, I l s v t x a e r v t f e ro l m v th e e z i p n i v e e p n v to e r m y g d x a m y l s, er e e 3 c e e z i i v x a @ b y l e e g d x a m y l s, s p x a m y x a @ b y l e e g d x a m y l s z i p n 3 co l m s p x a p n m y’ l s s p y l x a p n o e r f e ro l m h z i l s v to e r m y v t e r e e p n g d.

A l s v th e e e r e e z i l s p no v t m y e e v t x a l s z i c g p n z if z i 3 c x a p n v t 3 ch x a p n c g e e o e r z i p n v t e e p n v t z io p n v to l m x a o k e e x a 3 ch x a p n c g e e z i p n vth e e 3 c h u e r e r e e p n v t e r e e 3 c e e z i i v x a @ b y l e e s po y l z i 3 c m y, I 3 co p n l s e e e r i v x a v t z i i v e e y l m y s p e roj e e 3 c v t Go y l g d l s h u p n w z i y l y l o k e e e e s p vth e e l s x a y l e e l s e r e e 3 c e e z i i v x a @ b y l e e g d x a m y l s j h u l s v t x a l s 2009, wh z i 3 ch z i l s 91 g d x a m y l s x a i v e e e r x a c g e e w z i v th z i p n x a my e e x a e r.

I p n i v e e p n v to e r m y g d x a m y l s z i l s x a y l l so s p e roj e e 3 c v t e e g d v to o k e e e e s p x a v t l s z i l m z i y l x a e r y l e e i v e e y l x a l s v th e e s p x a l s v t 3 m y e e x a e r l s

@b e e v tw e e e e p n 45 g d x a m y l s x a p n g d 50 g d x a m y l s wh z i y l e e v t e r x a g d e e s p x a m y x a @ b y l e e g d x a m y l s z i l s s p e roj e e 3 c v t e e g d v to zi p n 3 c e r e e x a l s e e x a y l z i v t v t y l e e @ b z i v t z i p n 2013 x a p n g d 2014 g d h u e e v to Go y l g d l s h u p n’ l s z i p n 3 c e r e e x a l s z i p n c g s pow e e e r w z i v th v th e e l s h u s p s p y l z i e e e r l s v th x a p n o k l s v to e e 3 co p no l m m y of l s 3 c x a y l e e Th e e x a l s l s h u l m s p v t z io p n l s z i l s sp e r e e l s e e p n v t e e g d z i p n v th e e fo y l y low z i p n c g v t x a @ b y l e e:

I p n 2010, Go y l g d l s h u p n s p y l x a p n l s v to z i p n i v e e l s v t 1,000,000 USD v to @ b h u m y p n e ew lm x a 3 ch z i p n e e l s fo e r v th e e e e p x s p x a p n l s z io p n x a l s z i v t 3 c h u e r e r e e p n v t y l m y e r e e x a 3 ch e e l s z i v t l s f h u y l y l 3 c x a s p x a 3 c z i v t m y.

F e ro l m 2011 v to 2014, z i v t z i l s x a l s l s h u l m e e g d v th x a v t o p n y l m y v th e e 3 co l m s p x a p n m y o p n y l m y p n e e e e g d l s x a

3c e e e r v t x a z i p n x a l mo h u p n v t fo e r l m x a z i p n v t e e p n x a p n 3 c e e s p h u e r s po l s e e x a l s fo y l y low z i p n c g:

Th e e l m x a e r o k e e v t s p e ro l s s p e e 3 c v t z i i v e e l s x a p n g d z i v t l s 3 co p nf z i e r l m e e g d o e r g d e e e r f e ro l m 3 c h u e r e r e e p n v t

3c h u l s v to l m e e e r l s x a l s w e e y l y l x a l s s po v t e e p n v t z i x a y l o e r g d e e e r l s w z i v th p n e ew 3 c h u l s v to l m e e e r l s wh z i 3 ch z i v t z i l s sp e ro 3 c e e e e g d z i p n c g l show x a s po l s z i v t z i i v e e o s p s po e r v t h u p n z i v t m y fo e r Go y l g d l s h u p n f e ro l m v th e e g d e e l m x a p n g d l s z i g d e e.

I v t z i l s z i p n i v e e l s v t z i p n c g p n e ew l m x a 3 ch z i p n e e l s v to @ b e e x a @ b y l e e v to 3 c x a v t 3 ch h u s p w z i v th v th e e o s p s po e r v t h u p n z i v t m y xa p n g d v th e e l m x a p n x a c g e e l m e e p n v t v t e e x a l m h x a i v e e @ b e e e e p n w e e y l y l- 3 c x a s p x a @ b y l e e x a p n g d @ b e e s p e r e e s p x a e r e e g d fo e r v th e e ee p x s p x a p n l s z io p n Th e e e r e efo e r e e, p n e e v t s p e rof z i v t x a p n g d 3 c x a l sh f y low z i l s e e p x s p e e 3 c v t e e g d v to 3 co i v e e e r x a

@b z i c g c g e e e r s p x a e r v t of 3 co l m s p x a p n m y’ l s e e p x s p e e p n l s e e x a p n g d, v th h u l s, z i v t’ l s s po l s l s z i @ b y l e e v to c g e r x a g d h u x a y l y l m y s p x a m y

@b x a 3 c o k @ b x a p n o k’ l s y lo x a p n x a p n g d j h u l s v t e r e e l m x a z i p n x a l s h uff z i 3 c z i e e p n v t x a l mo h u p n v t of f h u p n g d z i p n c g f e ro l m o h u v t l s z i g d e e Th e e p n, I s p e roj e e 3 c v t v th x a v t Go y l g d l s h u p n w z i y l y l e r e e g d h u 3 c e e @ bo v th v th e e z i e r l sho e r v t- v t e e e r l m gd e e @ b v t x a p n g d y lo p n c g- v t e e e r l m g d e e @ b v t o i v e e e r v th e e p n e e p x v t 5 m y e e x a e r l s Sho e r- v t e e e r l m g d e e @ b v t z i l s s p e roj e e 3 c v t e e g d vto x a 3 c 3 co h u p n v t fo e r 6% of COGS z i p n 2014 f e ro l m 14% of COGS z i p n 2010 Lo p n c g- v t e e e r l m gd e e @ b v t/ p n e e v t p no p n- 3 c h u e r e r e e p n v t x a l s l s e e v t l s e r x a v t z io e r e e g d h u 3 c e e v to 20% z i p n 2014 f e ro l m 36% z i p n 2010.

F e ro l m v th e e x a l s l s h u l m s p v t z io p n o p n z i p n i v e e p n v to e r m y g d x a m y l s, e r e e 3 c e e z i i v x a @ b y l e e g d x a m y l s, s p x a m y x a @ b y l e e gd x a m y l s, 3 c x a s p z i v t x a y l e e p x s p e e p n g d z i v t h u e r e e x a p n g d l sho e r v t- v t e e e r l m, y lo p n c g- v t e e e r l m y lo x a p n, v th e e f z i p n x a p n 3 c z i x a y l ls z i v t h u x a v t z io p n e r e ef y l e e 3 c v t z i p n c g x a l s l s e e v t l s x a p n g d v to v t x a y l f h u p n g d z i p n c g of Go y l g d l s h u p n z i l s x a l s fo y l y low z i p n c g:

1.2.1.3 C x a l sh F y low S v t x a v t e e l m e e p n v t x a p n g d f e r e e e e 3 c x a l sh f y low P e roj e e 3 c v t z io p n

C x a l shf y low x a p n g d f e r e e e e 3 c x a l sh f y low s p e roj e e 3 c v t z io p n z i l s c g e e p n e e e r x a v t e e g d f e ro l m 3 co l m s po p n e e p n v t l s of vth e e s p e roj e e 3 c v t e e g d P e rof z i v t x a p n g d y lo l s l s x a p n g d B x a y l x a p n 3 c e e Sh e e e e v t l s v t x a v t e e l m e e p n v t l s Th h u l s, v th e e 3 c x a l sh f y low l s v t x a v t e e l m e e p n v t x a p n g d f e r e e e e 3 c x a l sh f y low l s v t x a v t e e l m e e p n v t z i l s e e l s v t z i l m x a v t e e g d x a l s fo y l y low z i p n c g l s: a) C x a l sh f y low s p e roj e e 3 c v t z io p n

C x a l sh f e ro l m C h u e r e r e e p n v t Po e r v t z io p n of B x a y l x a p n 3 c e e Sh e e e e v t 934,351 (277,729) (508,960) (110,083) (115,221)

C x a l sh f e ro l m LT s po e r v t z io p n of

1.2.2.1 Co l s v t of e eq h u z i v t m y ( e r e eq h u z i e r e e g d e r x a v t e e of e r e e v t h u e r p n):

Th e e x a p n p n h u x a y l e r x a v t e e of e r e e v t h u e r p n v th x a v t x a p n z i p n i v e e l s v to e r e e p x s p e e 3 c v t l s v to e e x a e r p n wh e e p n zi p n i v e e l s v t z i p n c g z i p n l sh x a e r e e l s of x a 3 co l m s p x a p n m y z i l s o k p now p n x a l s v th e e 3 co l s v t of 3 co l m l mo p n e eq h u z i v t m y.

Th e e 3 co l s v t of e eq h u z i v t m y e r e ef y l e e 3 c v t l s v th e e o s p s po e r v t h u p n z i v t m y 3 co l s v t of z i p n i v e e l s v t l m e e p n v t fo e r zi p n g d z i i v z i g d h u x a y l l sh x a e r e eho y l g d e e e r l s I v t w z i y l y l i v x a e r m y f e ro l m 3 co l m s p x a p n m y v to 3 co l m s p x a p n m y @ b e e 3 c x a h u l s e e of vth e e g d z iff e e e r e e p n 3 c e e l s z i p n v th e e @ b h u l s z i p n e e l s l s e r z i l s o k x a p n g d f z i p n x a p n 3 c z i x a y l o e r c g e e x a e r z i p n c g e r z i l s o k of gd z iff e e e r e e p n v t 3 co l m s p x a p n z i e e l s.

Fo e r l s v t e r x a v t e e c g z i 3 c z i p n i v e e l s v to e r l s z i p n Go y l g d l s h u p n, v th e e m y w z i y l y l 3 c x a y l 3 c h u y l x a v t e e v th e e 3 co l s v t of eeq h u z i v t m y wh z i 3 ch z i l s v th e e e r e eq h u z i e r e e g d e r x a v t e e o e r e r e e v t h u e r p n fo e r v th e e z i e r z i p n i v e e l s v t l m e e p n v t z i p n v th e e

3co l m s p x a p n m y Th e e 3 co l s v t of e eq h u z i v t m y v t x a o k e e l s z i p n v to 3 co p n l s z i g d e e e r x a v t z io p n v th e e f x a 3 c v t v th x a v t Go y l g d l s h u p n zi l s z i p n e e l m e e e r c g z i p n c g l m x a e r o k e e v t, V z i e e v t p n x a l m 3 c h u e r e r e e p n 3 c m y h x a l s e r z i l s o k of g d e e s p e r e e 3 c z i x a v t z io p n, x a p n g d

Go y l g d l s h u p n h x a l s 3 c e e e r v t x a z i p n e r z i l s o k l s z i v t l s e e y lf x a l s v th e e 3 co l m s p x a p n m y z i l s l s v t z i y l y l z i p n v th e e f x a l s v t c g e row z i p n c g ls v t x a c g e e x a p n g d p no v t m y e e v t e r e e x a 3 ch e e g d v th e e l m x a v t h u e r e e s p e e e r z io g d.

A l s x a e r e e l s h u y l v t, v th e e 3 co l s v t of e eq h u z i v t m y o e r v th e e e r e eq h u z i e r e e g d e r x a v t e e of e r e e v t h u e r p n w z i y l y l zi p n 3 c y l h u g d e e v th e e y lo 3 c x a y l e r z i l s o k f e r e e e e e r x a v t e e x a p n g d 3 c h u e r e r e e p n 3 c m y e r z i l s o k s p e r e e l m z i h u l m, V z i e e v t p n x a l m e eq h u z i v t m y er z i l s o k s p e r e e l m z i h u l m, x a p n g d 3 co l m s p x a p n m y l s s p e e 3 c z if z i 3 c e r z i l s o k l s Th e e y lo 3 c x a y l e r z i l s o k f e r e e e e e r x a v t e e w z i v th

Go i v e e e r p n l m e e p n v t @ bo p n g d x a l s of J h u y l m y 2010 Th e e 3 co l m s p x a p n m y l s s p e e 3 c z if z i 3 c e r z i l s o k l s 3 co p n l s z i g d e e e r e e g d zi p n 3 c y l h u g d e e l m x a p n x a c g e e l m e e p n v t e r z i l s o k, 3 c x a l shf y low e r z i l s o k, g d z i l s v t e r x a 3 c v t z io p n e r z i l s o k ( p no v t fo 3 c h u l s z i p n c g o p n

3co e r e e @ b h u l s z i p n e e l s l s), c g e row v th e r z i l s o k z i p n 3 c y l h u g d z i p n c g e r z i l s o k of p no v t f h u y lf z i y l y l z i p n c g v th e e @ b h u l s z i p n e e l s l s vt x a e r c g e e v t x a p n g d o v th e e e r e r z i l s o k l s Th e e l s e e e r z i l s o k l s x a e r e e l s h u @ bj e e 3 c v t z i i v e e y l m y 3 c x a y l 3 c h u y l x a v t e e g d @ b x a l s e e g d o p n hu p n g d e e e r l s v t x a p n g d z i p n c g of v th e e x a h u v tho e r o p n v th e e @ b h u l s z i p n e e l s l s x a p n g d z i p n l s z i c gh v t of Go y l g d l s h u p n’ l s CFO zi p n l s z i c gh v t.

So h u e r 3 c e e: h v t v t s p://www x a l s z i x a p n @ bo p n g d l so p n y l z i p n e e x a g d @ b.o e r c g/ i v z i e e v t p n x a l m/ i v z i e e v t p n x a l m s ph s p#

4% G e row v th e r z i l s o k: (0-4%) I p n 3 c y l h u g d z i p n c g e r z i l s o k of f h u y lf z i y l y l l m e e p n v t of

1.2.2.2 W e e z i c gh v t e e g d x a i v e e e r x a c g e e 3 co l s v t of 3 c x a s p z i v t x a y l (WACC) 3 c x a y l 3 c h u y l x a v t z io p n

A l s x a e r e e l s h u y l v t, WACC fo e r v th e e s p e e e r z io g d @ b e e v tw e e e e p n 2010 x a p n g d 2014 z i l s sp e r e e l s e e p n v t e e g d z i p n v th e e fo y l y low z i p n c g v t x a @ b y l e e WACC z i l s s p e roj e e 3 c v t e e g d v to z i p n 3 c e r e e x a l s e e f e ro l m 14.81% z i p n 2010 v to 19.48% z i p n 2014.

To 3 c x a y l 3 c h u y l x a v t e e v th e e v t e e e r l m z i p n x a y l i v x a y l h u e e fo e r Go y l g d l s h u p n, v th e e x a h u v to e r @ b x a l s e e o p n v th e e lm x a e r o k e e v t- @ b x a l s e e g d i v x a y l h u x a v t z io p n l m e e v tho g d wh z i 3 ch z i l s x a s po s p h u y l x a e r l m e e v tho g d v to x a s p s p y l m y z i p n

F z i p n x a p n 3 c z i x a y l l mo g d e e y l of z i p n i v e e l s v to e r l s A v t v th e e e e p n g d of v th e e s p e e e r z io g d, Go y l g d l s h u p n w z i y l y l @ b e e yl z i l s v t z i p n c g o p n v th e e l s v to 3 c o k e e p x 3 ch x a p n c g e e x a p n g d v th e e l s v to 3 c o k s p e r z i 3 c e e w z i y l y l @ b e e g d e e 3 c z i g d e e g d @ b m y v th e e lm x a e r o k e e v t Th h u l s, z i v t w z i y l y l g d e e s p e e p n g d l s l m h u 3 ch o p n v th e e l m h u y l v t z i s p y l e e l s x a 3 c 3 c e e s p v t e e g d @ b m y v th e e lm x a e r o k e e v t fo e r Go y l g d l s h u p n Th e e 3 choo l s e e p n l m h u y l v t z i s p y l e e z i l s EV/EBITDA Th z i l s z i l s g d h u e e v to vth e e x a g d i v x a p n v t x a c g e e of EBITDA v to e e p x 3 c y l h u g d e e v th e e z i l m s p x a 3 c v t of e e p x v t e e e r p n x a y l f x a 3 c v to e r y l z i o k e e v t x a p x, z i p n v t e e e r e e l s v t, gd e e s p e r e e 3 c z i x a v t z io p n x a p n g d x a l mo e r v t z iz x a v t z io p n x a p n g d j h u l s v t fo 3 c h u l s o p n v th e e x a @ b z i y l z i v t m y v to o s p e e e r x a v t e e x a p n g d cg e e p n e e e r x a v t e e z i p n 3 co l m e e f e ro l m v th e e @ b h u l s z i p n e e l s l s A l s of 2014, v th e e EBITDA of Go y l g d l s h u p n z i l s sp e roj e e 3 c v t e e g d v to @ b e e $2,455,884 Th e e EV/EBITDA 3 cho l s e e p n z i l s 4, wh z i 3 ch z i l s v th e e lm h u y l v t z i s p y l e e of 3 co l m s p x a e r x a @ b y l e e 3 co l m s p x a p n z i e e l s, y l z i l s v t e e g d o p n HOSE l s v to 3 c o k l m x a e r o k e e v t A l s x a er e e l s h u y l v t, v t e e e r l m z i p n x a y l e e p n v t e e e r s p e r z i l s e e i v x a y l h u e e z i l s $13,495,476 z i p n 2014.

A l s v th e e F e r e e e e 3 c x a l sh f y low, WACC x a p n g d v t e e e r l m z i p n x a y l i v x a y l h u e e z i l s s p e roj e e 3 c v t e e g d, v th e e iv x a y l h u x a v t z io p n of Go y l g d l s h u p n z i l s $10,988,404 @ b x a l s e e g d o p n v th e e F e r e e e e C x a l sh F y low l m e e v tho g d.

Fo e r v th e e z i p n i v e e l s v to e r v to 3 c x a y l 3 c h u y l x a v t e e v th e e e e p n v t e e e r s p e r z i l s e e f e r e e e e 3 c x a l sh f y low, v th e e m y l sho h u y l g d x a y l l so

3co p n l s z i g d e e e r v th e e e r e e l m z i v t v t x a p n 3 c e e x a p n g d 3 c x a s p z i v t x a y l c g x a z i p n v t x a p x (0.1%) x a s p s p y l z i e e g d wh e e p n v th e e m y l s e e y l y l vth e e z i e r z i p n i v e e l s v t l m e e p n v t wh z i 3 ch z i l s s p e roj e e 3 c v t e e g d z i p n 2014 x a v t v th e e v t e e e r l m z i p n x a y l i v x a y l h u e e

R e e 3 co l m l m e e p n g d x a v t z io p n l s

2.1 R e e 3 co l m l m e e p n g d x a v t z io p n o p n i v x a y l h u x a v t z io p n fo e r s po v t e e p n v t z i x a y l z i p n i v e e l s v to e r l s

Th e e i v x a y l h u x a v t z io p n s p e ro 3 c e e l s l s g d e e s p e e p n g d l s l m h u 3 ch o p n q h u x a y l z i v t m y of z i p nfo e r l m x a v t z io p n x a p n g d xa y l l so g d e e s p e e p n g d l s x a y lo v t o p n j h u g d c g e e l m e e p n v t l s wh e e p n l m x a o k z i p n c g x a l s l s h u l m s p v t z io p n l s A l s l s h u l m s p v t z io p n l s xa e r e e l m x a g d e e w z i v th s p e r e e g d z i 3 c v t z io p n o p n f h u v t h u e r e e e e i v e e p n v t l s Th e e l s e e x a l s l s h u l m s p v t z io p n l s x a e r e e l m x a g d e e w z i v th e r x a v t z io p n x a y l e e l s @ b h u v t x a p n m y w x a m y p no o p n e e 3 c x a p n o k p now v th e e f h u v t h u e r e e fo e r l s h u e r e e.

Th e e i v x a y l h u x a v t z io p n s p e ro 3 c e e l s l s z i p n v th e e 3 c x a l s e e of x a p n e e l m e e e r c g z i p n c g l m x a e r o k e e v t y l z i o k e e V z i e e v t p n x a l m

3co h u y l g d @ b e e l mo e r e e 3 co l m s p y l z i 3 c x a v t e e g d g d h u e e v to l m x a p n m y o @ b l s v t x a 3 c y l e e l s x a p n g d e r z i l s o k Th e e l m x a e r o k e e v t z i p n

V z i e e v t p n x a l m z i l s p no v t m y e e v t g d e e i v e e y lo s p e e g d l m h u 3 ch x a y l l so x a g d g d l mo e r e e g d z iff z i 3 c h u y l v t z i e e l s z i p n v t e e e r l m of lm x a e r o k e e v t g d x a v t x a.

I p n l s s p z i v t e e of v th z i l s, I h x a i v e e h u l s e e g d @ b e e l s v t z i p nfo e r l m x a v t z io p n I h x a i v e e x a p n g d @ b x a l s e e o p n v th e e F e r e e e e

C x a l sh F y low k Mo g d e e y l wh z i 3 ch I @ b e e y l z i e e i v e e v th e e l mo l s v t l s h u z i v t x a @ b y l e e l mo g d e e y l v to i v x a y l h u e e

Go y l g d l s h u p n P x a 3 c o k x a c g z i p n c g Jo z i p n v t S v to 3 c o k Co l m s p x a p n m y I h x a i v e e 3 co l m e e h u s p w z i v th er e e 3 co l m l m e e p n g d e e g d e eq h u z i v t m y i v x a y l h u x a v t z io p n of $10,198,404.

Th z i l s s p e roj e e 3 c v t h x a l s h e e y l s p e e g d l m e e y loo o k x a v t x a p n z i p n v t e e e r e e l s v t z i p n c g s p e r x a 3 c v t z i 3 c x a y l 3 c x a l s e e of h u l s z i p n c g iv x a y l h u x a v t z io p n l m e e v tho g do y lo c g m y v to i v x a y l h u e e x a s p x a 3 c o k x a c g z i p n c g 3 co l m s p x a p n m y I @ b e e y l z i e e i v e e 3 choo l s z i p n c g vth e e e r e e x a l so p n x a @ b y l e e s p e r z i 3 c e e w z i y l y l @ b e e v th e e o k e e m y f x a 3 c v to e r fo e r x a l s h u 3 c 3 c e e l s l sf h u y l IPO I x a y l l so

@b e e y l z i e e i v e e v th e e e r e e 3 co l m l m e e p n g d e e g d s p e r z i 3 c e e x a p n g d x a y l y l x a p n x a y l m y l s z i l s x a p n g d l mo g d e e y l z i p n c g I l m x a o k e e h e e e r e e w z i y l y l @ b e e c goo g d e r e ef e e e r e e p n 3 c e e fo e r s po v t e e p n v t z i x a y l z i p n i v e e l s v to e r l s who x a e r e e z i p n v t e e e r e e l s v t e e g d z i p n

3c x a e r g d @ bo x a e r g d 3 c x a e r v to p n s p x a 3 c o k x a c g z i p n c g 3 co l m s p x a p n m y z i p n l No e r v th V z i e e v t p n x a l m x a l s w e e y l y l x a l s v th e e

3co l m s p x a p n m y wh e e p n l m x a o k z i p n c g g d e e 3 c z i l s z io p n w z i v th e r e e c g x a e r g d v to v th e e l s v t e r x a v t e e c g z i 3 c z i p n i v e e l s v to e r vth e ro h u c gh v th e e IPO s p e ro 3 c e e l s l s z i p n v th e e 3 co l m z i p n c g v t z i l m e e.

Fo e r v th e e 3 co l m s p x a p n m y v to e r e e 3 c e e z i i v e e h z i c gh e e e r i v x a y l h u x a v t z io p n f e ro l m z i p n i v e e l s v to e r l s, v th e e

3co l m s p x a p n m y’ l s l s s p e e 3 c z if z i 3 c e r z i l s o k l s l sho h u y l g d @ b e e e e i v x a y l h u x a v t e e g d @ b m y v th e e z i p n i v e e l s v to e r l s v to @ b e e y low.

C h u e r e r e e p n v t y l m y, x a 3 c 3 co e r g d z i p n c g v to l m m y z i p n i v e e l s v t z i c g x a v t z io p n z i p n Go y l g d l s h u p n’ l s l m x a p n x a c g l m e e p n v t, ls v t e r x a v t e e c g m y x a p n g d z i p nf e r x a l s v t e r h u 3 c v t h u e r e e, v th e e e r z i l s o k z i l s x a l s l s e e l s l s e e g d v to @ b e e e r x a v th e e e r h z i c gh e e l s v t z i p n v th e e ls 3 c x a y l e e of l m x a p n x a c g e e l m e e p n v t e r z i l s o k, 3 c x a l sh f y low e r z i l s o k, c g e row v th e r z i l s o k x a p n g d o v th e e e r e r z i l s o k l s Th z i l s zi l s g d h u e e v to v th e e h u p n g d e e e r s p e e e rfo e r l m x a p n 3 c e e of 2007 x a p n g d 2008, wh z i 3 ch 3 c e r e e x a v t e e g d x a y lo l s l s fo e r vth e e l s e e v two m y e e x a e r l s.

Fo e r z i p n i v e e l s v to e r l s v to s p x a m y h z i c gh e e e r, v th e e fo y l y low z i p n c g l s h u c g c g e e l s v t z io p n l s x a e r e e l m x a g d e e v to Go y l g d l s h u p n vto v t x a o k e e x a 3 c v t z io p n:

- S v t e r e e p n c gh v th e e p n l s e e p n z io e r l m x a p n x a c g e e l m e e p n v t 3 c x a s p x a @ b z i y l z i v t m y @ b m y e r e e 3 c e r h u z i v t z i p n c g p n e ew lm x a p n x a c g e e e r l s who h x a l s e e p x s p e e e r z i e e p n 3 c e e w z i v th z i p n v t e e e r p n x a v t z io p n x a y l 3 co l m s p x a p n z i e e l s x a p n g d

3co p n g d h u 3 c v t z i p n c g 3 co h u e r l s e e l s of v t e r x a z i p n z i p n c g fo e r 3 c h u e r e r e e p n v t l m x a p n x a c g e e e r l s e r e e c g x a e r g d z i p n c g l s o k z i y l y l l s vt e e 3 ch p n z i 3 c x a y l o k p now y l e e g d c g e e x a l s w e e y l y l x a l s l m x a p n x a c g e e l m e e p n v t o k p now y l e e g d c g e e.

- E p nh x a p n 3 c e e v th e e 3 co l m s p e e v t e e p n 3 c m y x a p n g d v th e e 3 coo e r g d z i p n x a v t z io p n x a l mo p n c g v th e e g d e e s p x a e r v t l m e e p n v t l s zi p n 3 c y l h u g d z i p n c g l s x a y l e e l s g d e e s p x a e r v t l m e e p n v t, s p y l x a p n p n z i p n c g g d e e s p x a e r v t l m e e p n v t, s p h u e r 3 ch x a l s z i p n c g gd e e s p x a e r v t l m e e p n v t x a p n g d v th e e f x a 3 c v to e r m y v to e e p n l s h u e r e e @ b h u l s z i p n e e l s l s v t x a e r c g e e v t l s x a e r e e s p e ro g d h u 3 c e e g d xa p n g d 3 c x a l sh f y low z i l s c g e e p n e e e r x a v t e e g d l s h uff z i 3 c z i e e p n v t y l m y fo e r v th e e @ b h u l s z i p n e e l s l s o s p e e e r x a v t z io p n.

- C e r e e x a v t z i p n c g x a 3 c y l e e x a e r 3-5 m y e e x a e r l s v t e r x a v t e e c g m y, 3 c x a l s 3 c x a g d z i p n c g g dow p n v to x a p n p n h u x a y l @ b h u l s z i p n e e l s l s sp y l x a p n w z i v th l m e e x a l s h u e r x a @ b y l e e l m z i y l e e l s v to p n e e l s x a p n g d o k e e m y s p e e e rfo e r l m x a p n 3 c e e z i p n g d z i 3 c x a v to e r l s (KPI l s) l so v th x a v t e r e e x a y l z i x a @ b y l e e x a e ro x a g d l m x a s p w z i v th v t x a e r c g e e v t l s z i l s @ b h u z i y l v t v to e e p n l s h u e r e e v th e e

3co l m s p x a p n m y h x a l s x a 3 c v t z io p n s p y l x a p n v to z i l m s p y l e e l m e e p n v t v th e e l s v t e r x a v t e e c g m y x a p n g d wh e e p n sp e r e e l s e e p n v t e e g d v to z i p n i v e e l s v to e r l s w z i y l y l s p x a e r v t y l m y x a g d g d e r e e l s l s v th e e z i e r 3 co p n 3 c e e e r p n l s x a @ bo h u v t v th e e er z i l s o k of f h u y lf z i y l y l l m e e p n v t @ b h u l s z i p n e e l s l s v t x a e r c g e e v t.

- I l m s p e ro i v e e v th e e z i p n v t e e e r p n x a y l 3 co p n v t e ro y l v to l m x a o k e e l s h u e r e e v th e e v t e r x a p n l s s p x a e r e e p n 3 c m y, 3 co l s v t eeff z i 3 c z i e e p n 3 c m y of x a y l y l v th e e v t e r x a p n l s x a 3 c v t z io p n l s x a p n g d z i p n v t e e e r x a 3 c v t z io p n w z i v th z i p n 3 co l m s p x a p n m y.

- P x a m y x a v t v t e e p n v t z io p n v to @ b h u z i y l g d Co e r s po e r x a v t e e Go i v e e e r p n x a p n 3 c e e v to l m e e e e v t e e p x s p e e 3 c v t x a v t z io p n of zi p n i v e e l s v to e r l s x a l s v th z i l s z i l s o p n e e of v th e e o k e e m y f x a 3 c v to e r l s z i p n z i p n i v e e l s v to e r l s’ g d e e 3 c z i l s z io p n x a @ bo h u v t vth e e i v x a y l h u e e of v th e e 3 co l m s p x a p n m y.

1 Joh p n D S v tow e e, CFA, Tho l m x a l s R Ro @ b z i p n l so p n, CFA, D e e p n p n z i l s

W k M 3 cL e e x a i v e e m y, “A p n x a y l m y l s z i l s of e eq h u z i v t m y z i p n i v e e l s v t l m e e p n v t l s: i v x a y l h u x a v t z io p n”, U p n z i v t e e g d Boo o k P e r e e l s l s, I p n 3 c., B x a y l v t z i l mo e r e e, k MD, U p n z i v t e e g d S v t x a v t e e of A l m e e e r z i 3 c x a, A h u c g h u l s v t 2002.

2 B e e p n p n z i p n c g x a, S z i l mo p n Z x a p n g d O g d e e g d H S x a e r z i c g, “Co e r s po e r x a v t e e F z i p n x a p n 3 c e e: x a i v x a y l h u x a v t z io p n x a s p s p e ro x a 3 ch”, l NY: k M 3 cG e r x aw-H z i y l y l P h u @ b y l z i l sh z i p n c g, l N e ew Yo e r o k 1997.

3 Bo g d z i e e, Z i v z i, A y l e e p x K x a p n e e, x a p n g d A y l x a p n J k M e r 3 c h u l s, “I p n i v e e l s v t l m e e p n v t l s”, 5 v th e e g d z i v t z io p n, kM 3 cG e r x aw-H z i y l y l/I e rw z i p n, 2001.

4 Co s p e e y l x a p n g d, To l m, T z i l m Ko y l y l e e e r, x a p n g d J x a 3 c o k k M h u e r e r z i p n, “V x a y l h u x a v t z io p n: l m e e x a l s h u e r z i p n c g x a p n g d l m x a p n x a c g z i p n c g v th e e i v x a y l h u e e of 3 co l m s p x a p n z i e e l s”, 3 e r g d e e g d z i v t z io p n, Joh p n W z i y l e e m y &

5 D e eF h u l s 3 co, R z i 3 ch x a e r g d A., D e e p n p n z i l s W k M 3 cL e e x a i v e e m y, J e e e r x a y l g d E P z i p n v to, x a p n g d D x a i v z i g d

Ch x a e r y lo v t v t e e l s i v z i y l y l e e, VA: AI k MR, 2001.

6 E g dw x a e r g d l s, E g d c g x a e r O x a p n g d Ph z i y l z i s p W.B e e y l y l, “Th e e v th e eo e r m y x a p n g d l m e e x a l s h u e r e e l m e e p n v t of @ b h u l s z i p n e e l s l s z i p n 3 co l m e e”, B e e e r o k e e y l e e m y, C x a y l z ifo e r p n z i x a: U p n z i i v e e e r l s z i v t m y of C x a y l z ifo e r p n z i x a

9 k M x a p n x a c g e e l m e e p n v t e r e e s po e r v t 2007, 2008, 2009 of Go y l g d l s h u p n Jo z i p n v t S v to 3 c o k Co l m s p x a p n m y

10 W x a m y p n e e Lo p n e e e r c g e e l m , Th e e i v x a y l h u x a v t z io p n of @ b h u l s z i p n e e l s l s, l sh x a e r e e x a p n g d o v th e e e r e eq h u z i v t m y,

11 R z i 3 ch x a p n g d A B e r e e x a y l e e m y, S v t e ew x a p n v t C k M m y e e e r l s , “P e r z i p n 3 c z i s p y l e e l s of 3 co e r s po e r x a v t e e f z i p n x a p n 3 c e e”, Th e e k M 3 cG e r x aw H z i y l y l Co l m s p x a p n z i e e l s, I p n 3 c 1996.