Bài nghiên cứu nghiên cứu một số cơ chế quản trị công ty quyền sở hữu và đặc điểm của hội đồng quản trị ở các công ty đã và đang niêm yết ở trên thị trường chứng khoán Việt Nam và ảnh hư
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH NGUYỄN THỊ CẨM ANH Luận văn thạc sĩ Kinh tế ẢNH HƯỞNG CỦA QUẢN TRỊ CÔNG TY ĐẾN KHẢ NĂNG XẢY RA KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH Ở CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH - 2019 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH NGUYỄN THỊ CẨM ANH ẢNH HƯỞNG CỦA QUẢN TRỊ CÔNG TY ĐẾN KHẢ NĂNG XẢY RA KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH Ở CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Luận văn thạc sĩ Kinh tế Chuyên ngành: Tài – Ngân hàng Mã số: 8340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS NGUYỄN NGỌC ĐỊNH TP HỒ CHÍ MINH - 2019 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan nghiên cứu với hỗ trợ Giáo viên hướng dẫn PGS.TS Nguyễn Ngọc Định Nội dung luận văn có tham khảo sử dụng liệu, thông tin đăng tải tài liệu Tiếng Anh, Tiếng Việt trang Web theo danh mục tài liệu tham khảo TP.HCM, ngày 25 tháng 03 năm 2019 Tác giả NGUYỄN THỊ CẨM ANH Luận văn thạc sĩ Kinh tế MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG TÓM TẮT - ABSTRACT CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 1.1 Lý chọn đề tài 1.2 Mục tiêu nghiên cứu 1.3 Điểm ý nghĩa nghiên cứu 1.4 Đối tượng phạm vi nghiên cứu Luận văn thạc sĩ Kinh tế 1.4.1 Đối tượng nghiên cứu 1.4.2 Phạm vi nghiên cứu 1.5 Phương pháp nghiên cứu 1.5.1 Phương pháp thống kê mô tả 1.5.2 Phương pháp phân tích định lượng 1.6 Kết cấu nghiên cứu CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA QUẢN TRỊ CÔNG TY ĐẾN KHẢ NĂNG KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP 2.1 Tổng quan lý thuyết nghiên cứu 2.1.1 Khái niệm kiệt quệ tài 2.1.2 Quan điểm quản trị công ty 2.2 Các nghiên cứu trước ảnh hưởng quản trị công ty đến khả kiệt quệ tài doanh nghiệp 11 2.3 Phát triển giả thuyết nghiên cứu 15 CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 23 3.1 Dữ liệu nghiên cứu 23 3.1.1 Điều kiện chọn mẫu 23 3.1.2 Quy trình chọn mẫu 24 3.1.3 Thu thập liệu cho nghiên cứu 24 3.2 Mơ hình nghiên cứu 25 3.2.1 Xây dựng mơ hình nghiên cứu thực nghiệm 25 3.2.2 Lựa chọn phương pháp hồi quy 27 3.2.3 Các biến sử dụng mơ hình 28 3.3 Các bước thực nghiên cứu 35 3.3.1 Đo lường ảnh hưởng quản trị công ty đến khả xảy kiệt quệ tài doanh nghiệp 35 3.3.2 Độ phù hợp mơ hình nghiên cứu 36 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 39 4.1 Thống kê mô tả biến 39 Luận văn thạc sĩ Kinh tế 4.1.1 Thống kê mô tả cho biến số sử dụng mơ hình – gồm biến số tài quản trị cơng ty 39 4.1.2 Thống kê mô tả cho biến số sử dụng mơ hình – Ước tính lại mơ hình với phân chia biến cấu sở hữu tập trung (CCSHTT) thành CCSHTTTC CCSHTTPTC 43 4.2 Phân tích mối tương quan biến 45 4.3 Kết mô hình hồi quy Logit 46 4.4 Đo lường mức độ phù hợp mơ hình hồi quy 50 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 53 5.1 Tóm tắt kết nghiên cứu 53 5.2 Hạn chế đề tài hướng nghiên cứu tương lai 54 TÀI LIỆU THAM KHẢO 56 DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT AUC: Vùng diện tích đường cong ROC (Area under ROC Curve) CCSHTT: Cơ cấu sở hữu tập trung CCSHTTTC: Cơ cấu sở hữu tập trung tổ chức CCSHTTPTC: Cơ cấu sở hữu tập trung phi tổ chức CTCP: Công ty cổ phần EBITDA: Thu nhập trước thuế, lãi vay khấu hao IFC: Công ty tài quốc tế (International Finance Corporation) HOSE: Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM HNX: HĐQT: Luận văn thạc sĩ Kinh tế Hội đồng quản trị Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội MLE: Maximum likelihood estimation NĐT: Nhà đầu tư OECD: Tổ chức hợp tác phát triển kinh tế QTCT: Quản trị công ty TANH: Hàm chuyển đổi lượng giác Tang (Hyperbolic Tangent Transformation) TTCK: Thị trường chứng khoán ROC: Đặc trưng hoạt động tiếp nhận (Receiver Operating Characteristic) VCCI: Phịng thương mại cơng nghiệp Việt Nam DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 3.1: Tổng kết tình trạng kiệt quệ tài theo năm quan sát 29 Bảng 3.2: Tổng hợp biến mơ hình 33 Bảng 4.1: Mô tả thống kê biến sử dụng mơ hình – gồm biến số tài quản trị cơng ty 40 Bảng 4.2: Mô tả thống kê biến sử dụng mơ hình – Ước tính lại mơ hình với phân chia biến cấu sở hữu tập trung (CCSHTT) thành CCSHTTTC CCSHTTPTC 44 Bảng 4.3: Ma trận hệ số tương quan 45 Bảng 4.4: Kết mô hình hồi quy 47 Bảng 4.5: Các giá trị thống kê đo lường mức độ phù hợp mơ hình 51 Luận văn thạc sĩ Kinh tế TĨM TẮT Ảnh hưởng Quản trị cơng ty đến khả xảy kiệt quệ tài vấn đề thực nghiên cứu số quốc gia giới Bài nghiên cứu thực nhiều phân tích khác như: thống kê mơ tả, ước lượng mơ hình hồi quy Logit, kiểm định tượng đa cộng tuyến biến đo lường mức độ phù hợp mơ hình Bài nghiên cứu nghiên cứu số chế quản trị công ty (quyền sở hữu đặc điểm hội đồng quản trị) công ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam ảnh hưởng chúng đến khả xảy kiệt quệ tài Nghiên cứu thực nghiệm thực giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2017 (11 năm) với 1,100 quan sát Dữ liệu chia thành nhóm: cơng ty kiệt quệ tài cơng ty khơng kiệt quệ tài Bài nghiên cứu tác giả tiến hành dựa nghiên cứu: “Corporate governance effect on financial distress likelihood: Evidence from Spain” Luận văn thạc sĩ Kinh tế Manzaneque cộng (2016) Tác giả xem xét mơ hình hồi quy Logit với nhóm biến số tài quản trị công ty Tuy nhiên, tác giả tập trung nhiều tác động nhóm biến số quản trị công ty đến khả xảy kiệt quệ tài Kết nghiên cứu cho thấy quyền sở hữu cổ phần HĐQT, tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập quy mô HĐQT ảnh hưởng tiêu cực đến khả xảy kiệt quệ tài Cơ cấu sở hữu cổ phần tập trung kiêm nhiệm Chủ tịch HĐQT Tổng giám đốc không ảnh hưởng đến khả xảy kiệt quệ tài Từ khóa: Quản trị Cơng ty, Kiệt quệ tài chính, Mơ hình Logit ABSTRACT The impact of corporate governance on the possibility of financial exhaustion has been studied in some countries around the world The paper performs many different analyses such as: descriptive statistics, Logit regression model estimation, testing of multicollinearity phenomenon between variables and measurement of model suitability The paper examines a number of corporate governance mechanisms (ownership and characteristics of the board of directors) in companies listed on the Vietnam stock market and their impact on the potential financial exhaustion Experimental research was carried out between 2007 and 2017 (11 years) with 1,100 observations The data is divided into two groups: finacially distressed companies and non-financially distressed companies This paper is based on the research conducted by Manzaneque et al (2016): "Corporate governance effect on financial distress likelihood: Evidence from Spain" The author Luận văn thạc sĩ Kinh tế examines Logit regression model with two groups of financial variables and corporate governance However, the author focuses more on the impact of the group of corporate governance variables on the possibility of financial exhaustion The results of the study show that the share ownership of the board of directors, the proportion of independent members of the Board of Directors and the size of the Board are negatively related to the possibility of financial exhaustion The centralized ownership of shares and holding concurrent positions as Chairman of the Board of Directors and General Director not affect the possibility of financial exhaustion Keywords: Corporate governance, Financial distress, Logit model CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 1.1 Lý chọn đề tài Song song với phát triển không ngừng kinh tế lên vượt bậc doanh nghiệp lĩnh vực Số lượng công ty, doanh nghiệp mọc lên nấm Tuy nhiên, bối cảnh hội nhập kinh tế ngày sâu rộng cạnh tranh doanh nghiệp thị trường ngày lớn, dẫn đến việc chấm dứt tạm dừng hoạt động phận doanh nghiệp điều tránh khỏi Nguyên nhân doanh nghiệp rơi vào tình trạng kiệt quệ tài trước lâm vào tình trạng tạm dừng hoạt động nghiên cứu từ lâu nhiều nước giới Trên thực tế, từ năm 1960, nhiều mơ hình dự báo tình trạng kiệt quệ tài phát triển mở rộng cho cơng trình nghiên cứu Beaver (1966, 1968), Altman (1968, 1982) Ohlson (1980), người khác Các tranh luận thực nghiệm kiệt quệ tài tập trung vào việc giải thích sức mạnh thơng tin kế tốn tài (theo Luận văn thạc sĩ Kinh tế Altman, 1968, 1982; Beaver, 1966, 1968; Ohlson, 1980; Zmijewski, 1984); nghiên cứu trước áp dụng phương pháp thống kê đa dạng (như phương pháp phân tích khác biệt tuyến tính, phương pháp phân tích hồi quy logistic, phương pháp phân tích probit) Tuy nhiên, số nhà nghiên cứu khác lại cho liệu kinh tế tài khơng cung cấp đầy đủ sức mạnh khả dự báo kiệt quệ tài tương lai Do đó, nghiên cứu Chang, 2009; Chen, 2008; Deng & Wang, 2006 (Fich & Slezak, 2008; Lee & Yeh, 2004; Simpson & Gleason, 1999; Wang & Deng, 2006) phát triển mơ hình dự báo để bao gồm thêm biến đại diện cho quyền sở hữu đặc điểm quản trị cơng ty nhằm mục đích nâng cao khả dự báo kiệt quệ tài mơ hình Trên thực tế, nghiên cứu tầm quan trọng quản trị cơng ty ảnh hưởng đến khả xảy kiệt quệ tài thực số nước Canada, Anh, Trung Quốc, Đài Loan, Tây Ban Nha, … Tuy nhiên, chế quản trị công ty, quy 45 4.2 Phân tích mối tương quan biến Bảng 4.3: Ma trận hệ số tương quan Luận văn thạc sĩ Kinh tế Nguồn: Tổng hợp tác giả từ kết đo lường hệ số tương quan (phần mềm stata) 46 Trước chạy mơ hình hồi quy, tác giả tiến hành phân tích mối tương quan biến để xem xét có tượng đa cộng tuyến xảy biến số hay khơng, tượng đa cộng tuyến làm cho mơ hình nghiên cứu có mức phù hợp R2 cao lại cho mức ý nghĩa t thấp làm đổi dấu biến mơ hình Dựa vào ma trận hệ số tương quan, tác giả nhận thấy xuất vài dấu hiệu tương quan lớn biến số có hệ số tương quan lớn 0.6 Kết bảng 4.3 cho thấy biến độc lập mơ hình hồi quy đa số có giá trị tuyệt đối nhỏ 0.6 Điều chứng tỏ vấn đề đa cộng tuyến biến độc lập mơ hình hồi quy không nghiêm trọng 4.3 Kết mô hình hồi quy Logit Bảng 4.4 trình bày kết thu sau phân tích mơ hình hồi quy logit Hai mơ hình trình bày mơ hình mơ hình Trong mơ hình 1, tác giả kiểm tra ảnh hưởng biến tài nhóm biến quản trị cơng ty đến khả xảy kiệt quệ Luận văn thạc sĩ Kinh tế tài Trong mơ hình 2, tác giả ước tính lại mơ hình với phân chia biến cấu sở hữu cổ phần (CCSHTT) thành cấu sở hữu cổ phần tổ chức (CCSHTTTC) cấu sở hữu cổ phần phi tổ chức (CCSHTTPTC) Để kiểm định giả thuyết trình bày chương 3, tác giả tiến hành phân tích hệ số hồi quy biến quản trị cơng ty trình bày bảng 4.4 47 Bảng 4.4: Kết mơ hình hồi quy Luận văn thạc sĩ Kinh tế Nguồn: tổng hợp tác giả Sai số tiêu chuẩn thể dấu ngoặc đơn * thể ý nghĩa thống kê mức 10%, ** thể ý nghĩa thống kê mức 5%, *** thể ý nghĩa thống kê mức 1% a) Thảo luận kết mơ hình Kết hồi quy mơ hình cho thấy tất biến mơ hình có hệ số hồi quy dấu kỳ vọng ban đầu Tuy nhiên biến OWNERD, PID BS có ý nghĩa thống kê, cịn biến CCSHTT CEOD lại không cho ý nghĩa thống kê Cụ thể, hệ số hồi quy biến OWNERD 𝜷𝟓 = -1.685 có ý nghĩa thống kê mức ý nghĩa 1% Điều hàm ý tồn mối quan hệ quyền sở hữu cổ phần HĐQT khả xảy kiệt quệ tài Dấu hệ số 𝜷𝟓 mang dấu âm nên quyền sở hữu cổ phần HĐQT ảnh hưởng tiêu cực đến khả xảy kiệt quệ tài Do đó, nghiên cứu 48 chấp nhận giả thuyết H3: Quyền sở hữu cổ phần HĐQT cao khả doanh nghiệp xảy kiệt quệ tài thấp; ngược lại Thật vậy, quyền sở hữu cổ phần thành viên HĐQT phương pháp quản trị cơng ty phù hợp để kiểm sốt hoạt động lợi ích họ, từ tối đa hóa giá trị doanh nghiệp giá trị lâu dài cho công ty Quyền sở hữu cổ phần HĐQT lớn khả cơng ty sống sót cao trường hợp xảy khó khăn tài phát Deng & Wang (2006) thị trường Trung Quốc, Karamanou & Vafeas (2005) Tuy nhiên, nghiên cứu Mangena & Chamisa (2008) lại cho kết ngược lại Đối với biến PID, hệ số hồi quy biến 𝜷𝟕 = −𝟏 𝟐𝟑 có ý nghĩa thống kê mức ý nghĩa 10% Dấu hệ số 𝜷𝟕 mang dấu âm giải thích tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập ảnh hưởng tiêu cực đến khả xảy kiệt quệ tài Vì vậy, nghiên cứu chấp nhận giả thuyết H5: Tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập cao khả doanh nghiệp Luận văn thạc sĩ Kinh tế xảy kiệt quệ tài thấp; ngược lại Kết phù hợp với nghiên cứu Wang & Deng (2006), Hiu & Jing-Jing (2008) Mangena & Chamisa (2008); nhấn mạnh tầm quan trọng thành viên HĐQT độc lập với mục đích kiểm tra kiểm soát định ban điều hành ảnh hưởng đến sống cịn cơng ty Sự tham gia thành viên độc lập HĐQT làm giảm khả tồn thông tin bất cân xứng, chi phí đại diện cổ đơng nhà quản lý (Chang, 2009; Daily, 1995) Hệ số hồi quy biến BS 𝜷𝟖 = -0.092 có ý nghĩa thống kê mức ý nghĩa 5% Dấu hệ số 𝜷𝟖 mang dấu âm giải thích có mối quan hệ tiêu cực quy mô HĐQT đến khả xảy kiệt quệ tài Vì vậy, giả thuyết H6a chấp nhận: Quy mô HĐQT cao khả doanh nghiệp xảy kiệt quệ tài thấp Điều giải thích rằng, HĐQT có nhiều thành viên có khả kiểm soát việc quản lý, nắm bắt truy cập thơng tin hiệu hơn; đồng thời đóng góp ý tưởng đa dạng hiệu nâng cao mục đích để đạt mục tiêu kinh doanh cơng ty; từ đó, làm giảm khả xảy kiệt quệ tài Lập luận phù hợp với Lý thuyết 49 phụ thuộc nguồn lực Pearce & Zahra (1992), Pfeffer (1972) Tuy nhiên, kết ngược lại với kết nghiên cứu Mangena & Chamisa (2008) Hệ số hồi quy biến cấu sở hữu tập trung (CCSHTT) kiêm nhiệm Chủ tịch HĐQT Tổng giám đốc (CEOD) khơng có ý nghĩa thống kê Vì vậy, hai giả thuyết H1 H4 không chấp nhận Như vậy, cấu sở hữu tập trung kiêm nhiệm Chủ tịch HĐQT Tổng giám đốc không ảnh hưởng đến khả xảy kiệt quệ tài Kết hồi quy biến tài phù hợp với kỳ vọng dấu ban đầu tác giả Biến PROF (lợi nhuận tổng tài sản) có hệ số hồi quy 𝜷𝟏 = -1.313, mang dấu âm có ý nghĩa thống kê mức ý nghĩa 1% Như vây, biến PROF có mối quan hệ tiêu cực thể lực khả tạo đủ tiền để đáp ứng nghĩa vụ tài cơng ty Luận văn thạc sĩ Kinh tế cao khả cơng ty xảy kiệt quệ tài thấp Hệ số hồi quy biến FE (chi phí tài tổng tài sản) mang dấu dương với hệ số 𝜷𝟐 = 9.328 có ý nghĩa thống kê mức ý nghĩa 5% Điều hàm ý biến FE có mối tương quan tích cực thể cơng ty có lực tài yếu nhiều lỗ hổng, đặc biệt bối cảnh thị trường bất ổn đinh, lạm phát thấp lãi suất thấp khả cơng ty xảy kiệt quệ tài cao Điển hình Việt Nam, cơng ty nằm danh sách bị kiệt quệ tài đa phần cơng ty có quy mơ nhỏ lực tài kém, kết hợp với yếu tố vĩ mơ thị trường nên khó để cứu vớt cơng ty khỏi tình trạng Biến RE (lợi nhuận giữ lại tổng tài sản) có hệ số hồi quy 𝜷𝟑 = -0.058, mang dấu âm khơng có ý nghĩa thống kê Mặc dù hệ số hồi quy biến RE tích cực lại không ảnh hưởng đến khả xảy kiệt quệ tài 50 b) Thảo luận kết mơ hình Kết hồi quy mơ hình cho thấy nhóm biến tài tương tự mơ hình dấu kỳ vọng mức ý nghĩa, số hệ số hồi quy thay đổi chênh lệch không đáng kể Do tác giả phân tích kết nhóm biến phần thảo luận kết mơ hình trên, nên tác giả khơng trình bày lại mơ hình Về nhóm biến quản trị cơng ty kết hồi quy biến OWNERD có hệ số hồi quy mang dấu âm có mức ý nghĩa 5% Biến PID có hệ số hồi quy mang dấu âm có mức ý nghĩa 10% Biến BS có hệ số hồi quy mang dấu âm có mức ý nghĩa 5% Tất biến có kết hồi quy theo kỳ vọng dấu ban đầu tác giả có ảnh hưởng tiêu cực đến khả xảy kiệt quệ tài Kết phân tích tương tự kết thảo luận mơ hình Luận văn thạc sĩ Kinh tế Ở mơ hình 2, kết biến cấu sở hữu cổ phần tổ chức (CCSHTTTC) cấu sở hữu cổ phần phi tổ chức (CCSHTTPTC) cho thấy hệ số hồi quy CCSHTTTC mang dấu âm CCSHTTPTC mang dấu dương khơng có ý nghĩa thống kê Điều hàm ý tham gia góp phần tổ chức hay phi tổ chức vào công ty không làm ảnh hưởng đến khả xảy kiệt quệ tài Kết trái ngược với nghiên cứu trước Lee & Yeh (2004) Mangena & Chamisa (2008) Vì vậy, giả thuyết H2a H2b khơng chấp nhận 4.4 Đo lường mức độ phù hợp mô hình hồi quy Các thước đo tác giả áp dụng để đánh giá mức độ phù hợp mô hình là: AUC (Area under the ROC curve) vùng diện tích đường ROC điểm có tọa độ (1;0) góc phải đồ thị Giá trị AUC đại diện cho mơ hình hồn hảo 51 Hệ số Gini rank coefficient tính theo cơng thức (2*AUC - 1) Một mơ hình lý tưởng mơ hình phân loại hồn hảo quan sát tốt quan sát xấu, có hệ số Gini Các giá trị thống kê R2: Pseudo-R2, Cox&Snell’s R2, Nagelkerke’s R2 Các giá trị R2 tính dựa hàm log-likelihood mơ hình có biến độc lập tung độ góc, hàm log-likelihood mơ hình khơng (null model – mơ hình có tung độ góc) số quan sát mẫu Các giá trị R2 đo lường mức độ cải thiện khả dự báo mơ hình có biến độc lập so với mơ hình có tung độ góc Hosmer-Lemeshow Goodness of fit tests: Một giá trị nhỏ chisquare (0.05) gợi ý mơ hình phù hợp tốt với liệu Bảng 4.5: Các giá trị thống kê đo lường mức độ phù hợp mô hình Luận văn thạc sĩ Kinh tế Nguồn: Tổng hợp tác giả 52 Giá trị AUC mơ hình = 0.7331, việc phân chia biến cấu sở hữu cổ phần mơ hình làm tăng giá trị AUC lên không đáng kể Điều cho thấy độ xác mơ hình cao Hệ số Gini rank coefficient mơ hình nhận giá trị thấp (0.4662), nhiên, mô hình hệ số tăng lên 0.5286 Điều tương tự Pseudo R2, Cox&Snell’s R2, Nagelkerke’s R2 nhận giá trị 0.0903, 0.0220, 0.1010 sau tăng dần giá trị mơ hình Goodness of fit tests với HosmerLemeshow, giá trị Hosmer-Lemeshow chisquare mơ hình mơ hình nhận giá trị 8.48 6.1 (