LUẬN ÁN TIẾN SĨ BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH o0o TRẦN TRIỆU ANH KHOA TÁC ĐỘNG CỦA TRÁCH NHIỆM XÃ HỘI VÀ CẤU TRÚC VỐN CHỦ SỞ HỮU ĐẾN RỦI RO KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH DOANH NGH[.]
GIỚI THIỆU
Sự cần thiết của vấn đề nghiên cứu
Cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu đã làm nổi bật rủi ro kiệt quệ tài chính (FDR) của doanh nghiệp đối với các bên liên quan như chủ nợ, cổ đông và cơ quan quản lý Husson-Traore (2009) chỉ ra rằng khủng hoảng tài chính năm 2008 đã nhấn mạnh hai vấn đề quan trọng: vai trò quyết định của cơ chế cấu trúc vốn chủ sở hữu (VCSH) khi doanh nghiệp gặp khó khăn tài chính và sự bất lực của các cơ quan đánh giá tín nhiệm, Chính phủ và định chế tín dụng trong việc phòng ngừa và ứng phó với FDR.
Trong những năm 1960, nhiều nghiên cứu về mô hình dự báo FDR đã được công bố, bao gồm các tác phẩm của Beaver (1966), Altman (1968), Altman & ctg (1977), Ohlson (1980) và Zmijewski (1984) Các nghiên cứu này chủ yếu tập trung vào khả năng dự báo dựa trên dữ liệu từ báo cáo tài chính của doanh nghiệp Các tác giả như Lee & Yeh (2004), Deng & Wang (2006) và Fich & Slezak cũng đã góp phần vào lĩnh vực này.
Nghiên cứu năm 2008 chỉ ra rằng việc chỉ sử dụng dữ liệu kế toán không đủ để dự đoán FDR, do đó đề xuất bổ sung các yếu tố quản trị doanh nghiệp, trong đó cấu trúc VCSH là một thành phần quan trọng Bối cảnh kinh tế Việt Nam đã cung cấp những bằng chứng thực nghiệm bổ sung cho nghiên cứu về tác động của cấu trúc VCSH đến FDR, dựa trên lý thuyết đại diện (Agency theory).
Thông tin phi tài chính đang trở thành yếu tố quan trọng trong nghiên cứu trách nhiệm xã hội doanh nghiệp (CSR), thu hút sự chú ý từ nhiều lĩnh vực Sự quan tâm này phản ánh tính bất định của hành vi doanh nghiệp khi đối mặt với yêu cầu khôi phục lòng tin từ các bên liên quan thông qua cam kết về đạo đức, minh bạch và phát triển xã hội Việt Nam đang xây dựng chính sách hướng tới nền kinh tế bền vững, trong đó mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận không còn là ưu tiên hàng đầu, mà thay vào đó là cân bằng lợi ích các bên liên quan Do đó, nghiên cứu mối quan hệ giữa CSR và FDR dựa trên lý thuyết bên liên quan là cần thiết để cung cấp thêm bằng chứng cho quan điểm này.
Margolis & Walsh (2001) đã tổng hợp 95 nghiên cứu về mối quan hệ giữa CSR và hiệu quả tài chính, trong đó 19 nghiên cứu cho thấy sự tương quan tích cực Godfrey & ctg (2009) và Attig & ctg (2013) chỉ ra rằng doanh nghiệp có định hướng CSR mạnh và kết nối chặt chẽ với cổ đông chiến lược có thể giảm thiểu rủi ro từ sự can thiệp của Chính phủ, giúp đạt được mục tiêu tăng trưởng doanh thu Các nghiên cứu này khẳng định vai trò quan trọng của CSR trong việc giảm thiểu rủi ro kinh doanh Al Hadi & ctg (2019) cho thấy CSR giúp giảm thiểu FDR trong giai đoạn trưởng thành của doanh nghiệp dựa trên mẫu 651 doanh nghiệp Úc từ 2007 đến 2013.
(2020) cung cấp các bằng chứng cho thấy CSR có tác động giảm thiểu FDR dựa trên mẫu của 1.201 doanh nghiệp niêm yết ở Mỹ trong giai đoạn 1991 – 2012.
Các nghiên cứu gần đây đã chỉ ra tác động tích cực của trách nhiệm xã hội doanh nghiệp (CSR) đối với các doanh nghiệp tại Trung Quốc và các thị trường châu Á, nơi có sự khác biệt trong cơ chế quản trị so với phương Tây Kim & ctg (2018) đã chứng minh rằng cấu trúc vốn cổ phần ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa CSR và giá trị doanh nghiệp qua nghiên cứu 40 doanh nghiệp niêm yết tại Hàn Quốc giai đoạn 2010 – 2014 Tại Việt Nam, nghiên cứu của Nguyen & ctg (2020) cho thấy việc công bố thông tin CSR giúp giảm thiểu rủi ro phá sản cho các doanh nghiệp niêm yết Ngoài ra, Nguyen & Nguyen (2021) cho rằng hoạt động CSR có khả năng giảm thiểu hành vi chấp nhận rủi ro của các ngân hàng thương mại trong giai đoạn 2008 – 2017.
Hiện nay, nghiên cứu về vai trò của CSR đối với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp tại Việt Nam còn hạn chế, đặc biệt là trong bối cảnh FDR Mặc dù các nghiên cứu đã được thực hiện tại các quốc gia phát triển và đang mở rộng sang các nền kinh tế mới nổi, Việt Nam vẫn là điểm đến hấp dẫn cho các tập đoàn toàn cầu với mục tiêu phát triển bền vững Doanh nghiệp thực hiện các hoạt động CSR vì nhiều lý do khác nhau, từ văn hóa, xã hội đến kinh tế và tài chính Tuy nhiên, các nghiên cứu hiện tại chủ yếu chỉ xem xét tác động đơn lẻ của CSR đến hiệu quả tài chính mà chưa chú trọng đến sự tương tác của cấu trúc VCSH Do đó, việc xem xét vai trò của cấu trúc VCSH trong mối quan hệ giữa CSR và FDR là rất cần thiết Các lý thuyết và nghiên cứu liên quan đã chỉ ra sự cần thiết phải đánh giá tác động của CSR và cấu trúc VCSH đến FDR, dẫn đến việc tác giả thực hiện đề tài: “Tác động của trách nhiệm xã hội và cấu trúc vốn chủ sở hữu đến rủi ro kiệt quệ tài chính doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”.
Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu chính của nghiên cứu là phân tích ảnh hưởng của cấu trúc vốn chủ sở hữu (VCSH) đến rủi ro kiệt quệ tài chính, đồng thời xem xét tác động của trách nhiệm xã hội đến rủi ro này trong các doanh nghiệp Luận án sẽ đánh giá mối quan hệ giữa trách nhiệm xã hội và rủi ro kiệt quệ tài chính, dựa trên các hình thức cấu trúc VCSH khác nhau của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Mục tiêu cụ thể của luận án:
1 Đánh giá tác động của cấu trúc VCSH đến rủi ro kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam.
2 Đánh giá tác động của trách nhiệm xã hội đến rủi ro kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam.
3 Đánh giá tác động của trách nhiệm xã hội đến rủi ro kiệt quệ tài chính trong các hình thái cấu trúc VCSH khác nhau của các doanh nghiệp niêm yết trênTTCK Việt Nam.
Câu hỏi nghiên cứu
Ngày càng nhiều doanh nghiệp tại Việt Nam nhận thức được tầm quan trọng của CSR trong hoạt động kinh doanh, tuy nhiên, đánh giá về CSR vẫn còn hạn chế và chủ yếu tập trung vào các hoạt động thiện nguyện Thông tin về CSR trong các báo cáo thường niên và phát triển bền vững thường mang tính hình thức, thiếu sự thực chất Nguyên nhân chính là do doanh nghiệp chưa coi trọng vai trò của CSR trong chiến lược kinh doanh và chưa hướng tới việc đảm bảo lợi ích cho các bên liên quan, mà chỉ tập trung vào lợi nhuận.
Cần thực hiện thêm các nghiên cứu để đánh giá tác động của CSR đối với các vấn đề của doanh nghiệp, đặc biệt là rủi ro kiệt quệ tài chính Các câu hỏi nghiên cứu trong luận án sẽ được xây dựng dựa trên những yếu tố này.
1 Có tác động của các hình thái cấu trúc VCSH đến rủi ro kiệt quệ tài chính doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam hay không ?
2 Có tác động của trách nhiệm xã hội đến rủi ro kiệt quệ tài chính doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam hay không ?
3 Tác động của trách nhiệm xã hội đến rủi ro kiệt quệ tài chính doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam trong điều kiện cấu trúc VCSH khác nhau diễn ra như thế nào ?
Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
1.4.1 Đối tượng nghiên cứu: Đối tượng nghiên cứu là trách nhiệm xã hội, cấu trúc VCSH và rủi ro kiệt quệ tài chính Cấu trúc VCSH bao gồm 4 hình thái lần lượt là: vốn cổ phần của cổ đông lớn, vốn cổ phần của nhà đầu tư tổ chức, vốn cổ phần của ban điều hành và vốn cổ phần của Nhà nước Trách nhiệm xã hội doanh nghiệp được xác định bằng phương pháp phân tích nội dung dựa trên 4 khía cạnh: Trách nhiệm với môi trường, trách nhiệm với người lao động, trách nhiệm với sản phẩm và trách nhiệm với cộng đồng (Hồ Thị Vân Anh, 2017); Rủi ro kiệt quệ tài chính được đo lường bằng các chỉ số: Z_score (Altman, 1968), Zm_score (Zmijewski, 1984) và O_score (Ohlson, 1980).
1.4.2 Phạm vi nghiên cứu: Đối mục tiêu nghiên cứu thứ nhất, đánh giá tác động của cấu trúc VCSH đến rủi ro kiệt quệ tài chính Luận án thực hiện thu thập dữ liệu của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên TTCK Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2010 đến năm 2020 (VietstockFinance, 2021). Đối với mục tiêu nghiên cứu thứ hai và thứ ba, đánh giá tác động của trách nhiệm xã hội đến rủi ro kiệt quệ tài chính và tác động của cấu trúc VCSH đến mối tương quan giữa trách nhiệm xã hội và rủi ro kiệt quệ tài chính doanh nghiệp Dữ liệu nghiên cứu được thu thập chủ yếu các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Hồ Chí Minh trong giai đoạn từ năm 2016 đến năm 2020 (VietstockFinance, 2021) Các thông tin phi tài chính về chỉ số trách nhiệm xã hội doanh nghiệp được thu thập thông qua phương pháp phân tích nội dung phát triển bền vững mà doanh nghiệp công bố trong các BCTN và mã hoá thành dữ liệu dạng số (Hồ Thị Vân Anh, 2017).
Phương pháp nghiên cứu
Luận án nghiên cứu tác động của các hình thái cấu trúc vốn chủ sở hữu (VCSH) đến rủi ro kiệt quệ tài chính thông qua mô hình logit điều kiện với 681 doanh nghiệp phi tài chính, phân loại thành nhóm kiệt quệ và không kiệt quệ Biến phụ thuộc là FDR, với giá trị nhị phân, và phương pháp nghiên cứu dựa trên các mô hình tiên phong cho thấy hiệu quả cao Đối với mục tiêu thứ hai, luận án sử dụng 294 doanh nghiệp phi tài chính và mô hình hồi quy tuyến tính với các phương pháp OLS, REM và FEM, xác định mối tương quan giữa trách nhiệm xã hội (CSR) và rủi ro kiệt quệ tài chính Phân tích nội dung được áp dụng để tính toán chỉ số CSR từ báo cáo thường niên Kết quả cho thấy mô hình FEM là phù hợp, nhưng cần điều chỉnh để khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan Cuối cùng, mục tiêu chính của luận án là đánh giá tác động của CSR đến FDR trong các điều kiện VCSH khác nhau, sử dụng các biến tương tác và phương pháp ước lượng FGLS, OLS_cluster, đồng thời phân tách mẫu nghiên cứu theo trung vị của các biến VCSH để phân tích tác động của CSR trong các điều kiện cấu trúc cao và thấp.
Những đóng góp mới về mặt học thuật và thực tiễn
1.6.1 Đóng góp về mặt học thuật
Luận án này củng cố bằng chứng về tác động của cấu trúc vốn chủ sở hữu (VCSH) đến rủi ro kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Mặc dù nghiên cứu về mối quan hệ này không phải là mới, nhưng số lượng nghiên cứu với sự tương đồng về quy mô tài sản và ngành trong mẫu vẫn rất hạn chế Thông qua việc áp dụng mô hình hồi quy logit điều kiện với ràng buộc về sự tương đồng giữa quy mô tổng tài sản và ngành, luận án đã cung cấp thêm bằng chứng cho thấy mức độ ảnh hưởng của cấu trúc VCSH đến rủi ro kiệt quệ tài chính.
Trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam hiện nay, sự đa dạng hóa các hình thái cấu trúc vốn chủ sở hữu (VCSH) đang tác động mạnh mẽ đến doanh nghiệp, đặc biệt là rủi ro kiệt quệ tài chính Nghiên cứu trong luận án đã đóng góp quan trọng vào việc giải thích ảnh hưởng của cấu trúc VCSH đối với rủi ro kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, cung cấp các luận cứ khoa học bổ sung cho lĩnh vực này.
Luận án này cung cấp bằng chứng quan trọng về vai trò của CSR trong việc giảm thiểu rủi ro kiệt quệ tài chính cho các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Mặc dù nghiên cứu về CSR đã được thực hiện rộng rãi ở các quốc gia phát triển, nhưng tại Việt Nam, chủ đề này vẫn còn mới mẻ và chưa có tổ chức nào đánh giá xếp hạng chỉ số CSR Luận án này là một trong những nghiên cứu hiếm hoi tại Việt Nam thực hiện đo lường chỉ số CSR và phân tích tác động của nó đến rủi ro tài chính Kết quả nghiên cứu không chỉ cung cấp thông tin hữu ích mà còn là cơ sở cho các nghiên cứu tiếp theo trong lĩnh vực này.
Luận án đã đóng góp quan trọng về mặt học thuật bằng cách đánh giá tác động kết hợp của nhân tố CSR và cấu trúc VCSH lên rủi ro kiệt quệ tài chính Nghiên cứu chỉ ra rằng cấu trúc VCSH có vai trò quan trọng trong việc tăng cường tác động tích cực của CSR, từ đó giúp giảm thiểu rủi ro kiệt quệ tài chính Cụ thể, sự hiện diện của VCSH từ nhà đầu tư tổ chức, tỷ lệ VCSH cao của ban điều hành và tỷ lệ VCSH thấp của Nhà nước là những yếu tố quan trọng Kết quả nghiên cứu cung cấp bằng chứng giá trị, tạo nền tảng cho các nghiên cứu tiếp theo.
1.6.2 Đóng góp về mặt thực tiễn
Đa dạng hoá hình thái cấu trúc VCSH là một yêu cầu thiết yếu trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam hiện nay Nghiên cứu từ luận án cung cấp bằng chứng thực nghiệm, hỗ trợ các nhà quản trị doanh nghiệp trong việc lựa chọn cấu trúc VCSH phù hợp, nhằm giảm thiểu rủi ro tài chính Đồng thời, nghiên cứu cũng giúp các cơ quan chức năng nhận thức rõ hơn về vai trò của các hình thái cấu trúc VCSH, từ đó xây dựng các chính sách quản lý phù hợp với tình hình kinh tế hiện tại.
Vai trò của CSR trong quản trị doanh nghiệp hiện nay là rất quan trọng, không thể phủ nhận Nghiên cứu cho thấy các doanh nghiệp chú trọng CSR có sự chuyển biến tích cực trong hoạt động kinh doanh và giảm thiểu rủi ro tài chính CSR được xem xét qua các khía cạnh môi trường, người lao động, sản phẩm và cộng đồng Kết quả này giúp nhà quản trị và Chính phủ nhận thức rõ hơn về vai trò của doanh nghiệp trong nền kinh tế, với mục tiêu cân bằng lợi ích các bên liên quan, từ đó đóng góp nhiều giá trị hơn cho xã hội.
Nghiên cứu luận án đã chứng minh vai trò quan trọng của cấu trúc VCSH và CSR trong việc giảm thiểu rủi ro kiệt quệ tài chính doanh nghiệp Kết quả cho thấy rằng hình thái cấu trúc VCSH tích cực gia tăng hiệu quả của CSR trong việc giảm thiểu rủi ro tài chính, đặc biệt là nhấn mạnh vai trò của nhà đầu tư tổ chức và tỷ lệ VCSH của Nhà nước thấp, cùng với tỷ lệ VCSH của ban điều hành cao Các nhà quản trị và cơ quan quản lý có thể áp dụng những phát hiện này để điều chỉnh và xây dựng chính sách khuyến khích doanh nghiệp tham gia tích cực vào các hoạt động xã hội, đồng thời cân bằng lợi ích các bên và hướng tới phát triển bền vững.
Cấu trúc của luận án
Đề tài nghiên cứu này nhấn mạnh tính cấp thiết của vấn đề, xác định rõ mục tiêu nghiên cứu và đặt ra các câu hỏi nghiên cứu cụ thể Nghiên cứu sẽ lựa chọn
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
Tổng quan về cấu trúc VCSH
2.1.1 Sự phát triển của khái niệm cấu trúc VCSH
Chủ sở hữu doanh nghiệp, bao gồm cá nhân và tổ chức, có hai quyền cơ bản: quyền kiểm soát doanh nghiệp và quyền chia sẻ lợi nhuận (Hansmann, 2000) Quyền này có thể được tách rời, với cổ đông là những người sở hữu vốn cổ phần và có quyền nhận lợi nhuận từ doanh nghiệp Tuy nhiên, không phải tất cả cổ đông đều có quyền điều hành doanh nghiệp Sự phân tách giữa quyền điều hành và quyền sở hữu trong tài chính doanh nghiệp hiện đại xuất phát từ khác biệt lợi ích giữa cổ đông và ban điều hành (Berle & Means, 1932).
Jensen và Meckling (1976) đã phát triển lý thuyết về cấu trúc VCSH dựa trên lý thuyết đại diện và lý thuyết quyền tài sản Demsetz (1983) cho rằng cấu trúc VCSH là kết quả nội sinh từ các quyết định của cổ đông, phản ánh sự tập trung hoặc phân tán nhằm tối đa hóa lợi ích cổ đông Shleifer và Vishny (1997) nhấn mạnh rằng cấu trúc VCSH xác định cách thức cổ đông thu lợi nhuận tương ứng với tỷ lệ vốn cổ phần của họ trong doanh nghiệp.
Theo John & Senbet (1998), "Cấu trúc VCSH là cơ chế mà các bên liên quan của một doanh nghiệp thực thi quyền kiểm soát của mình đối với doanh nghiệp và ban điều hành nhằm bảo vệ lợi ích của mình" Khái niệm bên liên quan không chỉ bao gồm cổ đông mà còn mở rộng đến các chủ nợ, người lao động, nhà cung cấp và khách hàng.
2.1.2 Đo lường cấu trúc VCSH
Cấu trúc VCSH đóng vai trò quan trọng trong cơ cấu vốn của doanh nghiệp, ảnh hưởng trực tiếp đến ban điều hành và hoạt động kinh doanh Theo Demsetz & Villalonga (2001), cấu trúc VCSH được xác định dựa trên tỷ lệ vốn cổ phần của các cổ đông hiện hữu Các hình thái cấu trúc VCSH được phân loại dựa trên mức độ tập trung quyền sở hữu vốn cổ phần, với hai nhóm chính: cổ phần do cổ đông nội bộ và cổ đông bên ngoài nắm giữ Cổ đông nội bộ bao gồm ban điều hành và nhân viên sở hữu cổ phần của doanh nghiệp.
Cổ đông bên ngoài là những nhà đầu tư cá nhân và tổ chức không tham gia vào việc điều hành doanh nghiệp, và họ được chia thành hai nhóm chính: nhà đầu tư trong nước và nhà đầu tư nước ngoài.
Biểu đồ 2.1: Các hình thái cấu trúc VCSH
Nguồn: Tác giả tổng hợp
Ban điều hành Người lao động
Nhà đầu tư cá nhân
Nhà nước Nhà đầu tư tổ chức
Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng cấu trúc vốn cổ phần (VCSH) ảnh hưởng đến vấn đề đại diện do mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và ban điều hành Thực tế cho thấy, ban điều hành không luôn xây dựng cơ cấu vốn nhằm tối đa hóa lợi ích cho cổ đông nếu không có áp lực từ bên ngoài Điều này có nghĩa là ban điều hành có quyền quyết định độc lập về việc sử dụng đòn bẩy tài chính của họ (Morellec & ctg, 2008).
2.1.3 Lý thuyết quyền tài sản
Alchian (1965), Coase (1960) và Demsetz (1966) nhấn mạnh rằng doanh nghiệp thường đàm phán quyền lợi giữa các bên liên quan để đạt được giải pháp kinh tế hiệu quả Trong thị trường hoàn hảo, với giả định không có chi phí giao dịch, quá trình này diễn ra nhanh chóng và hiệu quả Tuy nhiên, sự tồn tại của chi phí giao dịch có thể làm chậm quá trình này và đôi khi không đạt được sự đồng thuận (North, 1990) Lý thuyết quyền tài sản cung cấp cái nhìn định hướng cho việc điều hành doanh nghiệp, xem xét xung đột lợi ích tiềm tàng của các bên liên quan (Anderson & Hill, 1975; North, 1990; Libecap, 1993).
Quyền tài sản không chỉ liên quan đến khía cạnh pháp lý mà còn ảnh hưởng đến các quy ước xã hội như văn hóa doanh nghiệp và danh tiếng Nó bao gồm quyền sử dụng, hưởng thu nhập, trao đổi và chuyển nhượng tài sản Vấn đề quyền tài sản còn tạo ra những thách thức kinh tế trong việc phân bổ nguồn lực khan hiếm, đồng thời tác động lớn đến hành vi và hiệu quả kinh tế của các bên liên quan.
Lý thuyết quyền tài sản đóng vai trò quan trọng trong việc hiểu rõ quyền sở hữu vốn cổ phần trong doanh nghiệp, nhấn mạnh mối quan hệ giữa các bên liên quan Theo đó, cổ đông giữ quyền sở hữu doanh nghiệp và chuyển giao quyền kiểm soát cho ban điều hành Hai yếu tố kinh tế chủ chốt trong lý thuyết này là quyền kiểm soát và quyền được chia sẻ lợi nhuận Việc phân bổ hợp lý quyền kiểm soát và quyền thụ hưởng lợi ích giữa các bên liên quan là cốt lõi trong việc xác định quyền sở hữu vốn cổ phần.
Lý thuyết quyền tài sản là nền tảng quan trọng cho nghiên cứu kinh tế học tổ chức và đồng thời cũng là khung lý thuyết chung cho lý thuyết đại diện.
Tổng quan về trách nhiệm xã hội doanh nghiệp
2.2.1 Sự phát triển của khái niệm trách nhiệm xã hội doanh nghiệp
Trách nhiệm xã hội doanh nghiệp (CSR) bắt đầu thu hút sự chú ý từ những năm 1950, đặc biệt tại Mỹ, trong bối cảnh kinh tế thị trường và ít can thiệp từ Chính phủ (Frederick, 2008) Sự kỳ vọng của công chúng về tiện ích xã hội và mối quan tâm của doanh nghiệp đối với các vấn đề xã hội đã trở thành chủ đề nghiên cứu Frederick (2008) đã khái quát bốn giai đoạn phát triển của CSR, trong đó giai đoạn đầu tiên từ những năm 1950 đến 1960 đề xuất ba nguyên tắc cơ bản: Ban điều hành như người được uỷ thác quản lý lợi ích kinh tế; cân bằng lợi ích giữa các bên liên quan như người lao động, khách hàng, cổ đông và công chúng; và thực hiện các hoạt động thiện nguyện xã hội Động lực cho CSR trong giai đoạn này chủ yếu dựa vào sự tự nguyện và ý thức của ban điều hành.
Giai đoạn từ những năm 1960 đến 1970 đánh dấu sự chuyển mình của CSR, khi các doanh nghiệp không chỉ thực hiện các hoạt động thiện nguyện mà còn chủ động tham gia giải quyết các vấn đề xã hội đa dạng CSR đã không còn là trách nhiệm thụ động mà trở thành một nghĩa vụ chủ động, được thực hiện bởi các doanh nghiệp hàng đầu (Frederick, 2008, 2016).
Giai đoạn thứ ba của CSR từ những năm 1980 đến 1990 đã mở rộng phạm vi hoạt động không chỉ dừng lại ở các hoạt động thiện nguyện mà còn tập trung vào việc xây dựng và duy trì văn hóa đạo đức doanh nghiệp Trong giai đoạn này, CSR giải quyết việc tích hợp các vấn đề đạo đức xã hội vào quá trình ra quyết định của doanh nghiệp Các doanh nghiệp đã nỗ lực đáp ứng kỳ vọng của công chúng bằng cách xác định các chuẩn mực đạo đức và xây dựng các tuyên bố sứ mệnh cho chính họ và người lao động.
Trong giai đoạn thứ tư từ những năm 1990 đến 2000, khía cạnh xã hội của CSR đã mở rộng ra toàn cầu, không còn chỉ giới hạn ở một địa phương Các tập đoàn kinh tế lớn ngày càng nhận thức rõ hơn về trách nhiệm của mình đối với các tác động toàn cầu và thể hiện sự quan tâm mạnh mẽ đến các chương trình phát triển bền vững.
Uỷ ban Kinh tế Thế giới về phát triển bền vững (WBCSD) định nghĩa trách nhiệm xã hội là cam kết liên tục của doanh nghiệp trong việc thực hiện các hành vi đạo đức, đồng thời đóng góp vào phát triển kinh tế và nâng cao chất lượng cuộc sống cho lực lượng lao động, gia đình họ, cũng như cộng đồng địa phương và xã hội nói chung (Watts & Holme, 1999).
CSR là một chủ đề quan trọng trong nghiên cứu quản trị doanh nghiệp, với các khái niệm có thể được áp dụng linh hoạt theo các lý thuyết đã tồn tại Điều này dẫn đến nhiều định nghĩa phức tạp và chồng chéo về CSR Một số quan điểm cho rằng CSR là hoạt động hệ thống liên quan đến lợi ích của các bên trong và ngoài doanh nghiệp, trong khi những quan điểm khác lại xem CSR chỉ đơn thuần là hoạt động thiện nguyện.
Theo McWilliams & Siegel (2001), CSR được định nghĩa là những hoạt động vượt ra ngoài lợi ích của doanh nghiệp nhưng lại góp phần nâng cao lợi ích xã hội, đồng thời phải tuân thủ quy định pháp luật Định nghĩa này cho thấy CSR không chỉ ảnh hưởng đến quyền lợi của các bên liên quan nội bộ như cổ đông và chủ nợ, mà còn tác động đến các bên bên ngoài như khách hàng, cộng đồng và các tổ chức xã hội.
Theo Hopkins (2003), trách nhiệm xã hội liên quan đến việc ứng xử đạo đức với các bên liên quan của doanh nghiệp, cả bên trong và bên ngoài, nhằm nâng cao chất lượng cuộc sống của họ trong khi vẫn duy trì lợi nhuận Định nghĩa này nhấn mạnh hai khía cạnh quan trọng: "đạo đức" và "bên liên quan" Hành vi đạo đức phụ thuộc vào quan điểm đánh giá và khó xác định chính xác Các bên liên quan có thể bao gồm: bên trong doanh nghiệp như HĐQT, ban điều hành, cổ đông và người lao động; bên ngoài doanh nghiệp như nhà cung ứng, khách hàng, môi trường, Chính phủ và cộng đồng.
Khái niệm Trách nhiệm xã hội doanh nghiệp (CSR) được đề xuất bởi Hopkins (2003) nhấn mạnh tầm quan trọng của việc xem xét lợi ích của tất cả các bên liên quan, bao gồm cả bên trong và bên ngoài doanh nghiệp Luận án này đồng thuận với định nghĩa trên, khẳng định rằng CSR không chỉ là trách nhiệm của doanh nghiệp đối với lợi nhuận mà còn là sự cam kết với cộng đồng và môi trường.
2.2.2 Đo lường trách nhiệm xã hội doanh nghiệp
Trong quá khứ, CSR chủ yếu được đo lường qua chi phí hoạt động thiện nguyện của doanh nghiệp cho các dự án phúc lợi xã hội Tuy nhiên, với sự phát triển của các mối liên kết giữa doanh nghiệp và các vấn đề xã hội, cần có công cụ phức tạp hơn để đo lường CSR Các sáng kiến như kế toán xã hội, báo cáo bền vững, chỉ số hoạt động và các tiêu chuẩn về xã hội và môi trường đã ra đời, tương tự như chỉ số ESG, giúp đo lường tác động của doanh nghiệp đến cộng đồng Những chỉ số này cung cấp công cụ hiệu quả để báo cáo đóng góp của doanh nghiệp vào phát triển bền vững Các báo cáo bền vững và thông tin trên website doanh nghiệp là minh chứng cho việc công bố thông tin tới các bên liên quan Tuy nhiên, công tác đo lường và đánh giá CSR cần được cải tiến và cập nhật liên tục với các biến số mới.
Chỉ số xếp hạng ESG ban đầu được phát triển để đáp ứng xu thế đầu tư có trách nhiệm xã hội (SRI), tập trung vào việc đánh giá bản chất hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp, tránh đầu tư vào các lĩnh vực như cờ bạc, thuốc lá và rượu bia, và ưu tiên các doanh nghiệp đóng góp tích cực cho xã hội như năng lượng tái tạo và công nghệ xanh Sự ra đời của bộ quy tắc đầu tư có trách nhiệm (PRI) vào năm 2006, do Liên Hiệp Quốc phát triển, đã thúc đẩy việc xem xét các vấn đề môi trường, xã hội và quản trị trong các chính sách đầu tư Việc sử dụng chỉ số xếp hạng ESG trong quyết sách đầu tư đã làm cho thị trường tài chính trở thành động lực chính cho sự phát triển của CSR, với SRI ngày càng trở thành yếu tố liên kết mạnh mẽ với CSR Điều này dẫn đến sự gia tăng của các cơ quan xếp hạng chỉ số ESG và nhu cầu sử dụng dịch vụ của họ, tuy nhiên, sự không đồng nhất trong các chính sách phát triển bền vững của doanh nghiệp đã gây ra những vấn đề hệ thống và khó khăn trong việc đánh giá CSR.
Mặc dù CSR có các tiêu chí đo lường định tính và định lượng tương tự nhau, nhưng hiệu quả thực hiện CSR ở các doanh nghiệp lại khác nhau (Chatterji & ctg, 2016).
Các cơ quan xếp hạng chỉ số ESG đang nỗ lực hỗ trợ doanh nghiệp hướng tới phát triển bền vững, tuy nhiên, họ không phải là tổ chức phi chính phủ và không thực hiện công việc này một cách không vị lợi (Escrig-Olmedo & ctg, 2014).
Mặc dù có sự gia tăng các công cụ đo lường và đánh giá trách nhiệm xã hội của doanh nghiệp (CSR) liên quan đến các vấn đề môi trường và xã hội, nhưng các phương pháp luận hiện tại chỉ có thể đưa ra kết luận cho một số mối quan tâm cụ thể Điều này dẫn đến việc giảm tính khách quan và công bằng trong kết quả chấm điểm CSR.
Trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam hiện nay, việc thiết lập một hệ thống chấm điểm xếp hạng CSR là rất cần thiết để đáp ứng nhu cầu của cổ đông, nhà đầu tư và Chính phủ Doanh nghiệp Việt Nam đã nhận thức được tầm quan trọng của các chỉ số phi tài chính trong việc nâng cao hình ảnh và thu hút sự quan tâm của công chúng, từ đó nhận được các ưu đãi như lãi suất thấp và thuế môi trường Tuy nhiên, hiện tại Việt Nam chưa có hệ thống đánh giá CSR chính thức, chỉ mới có Thông tư 155/2015/TT-BTC yêu cầu doanh nghiệp niêm yết công bố thông tin về phát triển bền vững từ 01/01/2016 Có hai phương thức chính để đo lường CSR: thứ nhất là sử dụng chỉ số xếp hạng từ các cơ quan chấm điểm, nhưng không phù hợp với bối cảnh Việt Nam; thứ hai là đo lường trực tiếp qua các tiêu chí phát triển bền vững mà doanh nghiệp công bố, bao gồm trách nhiệm với môi trường, người lao động, cộng đồng và sản phẩm Phương pháp thứ hai được coi là khả thi nhất cho nghiên cứu tại Việt Nam và sẽ được trình bày chi tiết trong chương 3.
Bảng 2.1: Tổng hợp các chỉ số CSR được chấm điểm bởi các tổ chức xếp hạng
STT Chỉ số xếp hạng hoạt động CSR Năm bắt đầu công bố Tổ chức xếp hạng Quốc gia
2 ECPI World ESG Equity Index 2007 ECPI Group Ý
5 FTSE4Good Developed Index 2001 FTSE Russell Anh
6 Global CR RepTrak 100 2012 Reputation Institute Mỹ
7 ISS-oekom Corporate Rating 1993 ISS-oekom Đức
STT Chỉ số xếp hạng hoạt động CSR Năm bắt đầu công bố Tổ chức xếp hạng Quốc gia
8 MSCI World ESG Leaders Index 2007 MSCI Mỹ
9 STOXX Global ESG Leaders Index 2011 STOXX Thuỵ Sĩ
2.2.3 Mô hình kim tự tháp CSR của Carroll
Tổng quan về rủi ro kiệt quệ tài chính
2.3.1 Sự phát triển của khái niệm rủi ro kiệt quệ tài chính
Kiệt quệ tài chính (financial distress) là thuật ngữ mô tả tình trạng tài chính khó khăn của doanh nghiệp, bao gồm bốn khái niệm chính: thất bại, mất khả năng thanh toán, phá sản và vỡ nợ (Altman & Hotchkiss, 2010) Những thuật ngữ này phản ánh mức độ nghiêm trọng của vấn đề tài chính mà doanh nghiệp đang đối mặt, dựa trên khung lý thuyết của mô hình.
Trách nhiệm kinh tế liên quan đến dòng tiền và thanh lý tài sản Beaver (1966) mô tả doanh nghiệp như một "hồ chứa" được hình thành từ dòng tiền vào và ra; khi doanh nghiệp gặp khó khăn tài chính, nó giống như một hồ chứa đang bị cạn kiệt nước.
Kiệt quệ tài chính, theo Foster (1986), là tình trạng doanh nghiệp thiếu hụt thanh khoản nghiêm trọng, cần tái cấu trúc hoạt động kinh doanh quy mô lớn để giải quyết Doumpos & Zopounidis (1999) mở rộng định nghĩa này, cho rằng kiệt quệ tài chính không chỉ là việc mất khả năng thanh toán mà còn bao gồm tình trạng giá trị tài sản ròng âm, khi tổng nợ vượt quá tổng tài sản Ross & cộng sự (1999) chỉ ra rằng khó khăn tài chính xảy ra khi doanh nghiệp không thể hoàn trả nợ sau thanh lý tài sản, bị yêu cầu phá sản theo luật, không đủ khả năng thanh toán nợ gốc và lãi, hoặc khi giá trị tài sản ròng là âm.
Hầu hết các nghiên cứu về kiệt quệ tài chính chủ yếu được thực hiện tại các quốc gia phát triển, tập trung vào việc dự báo phá sản, được coi là tình trạng tồi tệ nhất của doanh nghiệp (Mckee, 2000; Shin & Lee, 2002; Pendharkar, 2005; Chaudhuri & De, 2011) Theo Lin (2009), kiệt quệ tài chính được định nghĩa là tình trạng mà doanh nghiệp không còn khả năng hoàn trả các nghĩa vụ nợ đến hạn, như được nêu trong nghiên cứu của ông tại Đài Loan.
Tại các quốc gia như Trung Quốc và Việt Nam, nơi có sự can thiệp mạnh mẽ của chính phủ vào nền kinh tế, kiệt quệ tài chính thường được xác định qua sự suy giảm năng lực tài chính, theo quyết định của các tổ chức quản lý thị trường chứng khoán Chẳng hạn, một số doanh nghiệp niêm yết có thể bị Sở Giao dịch Chứng khoán Trung Quốc đưa vào tình trạng kiểm soát đặc biệt nếu lợi nhuận sau thuế âm trong hai năm liên tiếp hoặc giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phần thấp hơn mệnh giá của cổ phần.
He và ctg (2011) đã giới thiệu khái niệm "kiệt quệ tài chính tương đối", mô tả tình trạng tài chính của doanh nghiệp xấu đi tại một thời điểm nhất định trong vòng đời hoạt động của nó.
Kiệt quệ tài chính được định nghĩa qua nhiều quan điểm khác nhau, tùy thuộc vào mục tiêu nghiên cứu Từ góc độ lý thuyết, tình trạng này có thể từ nhẹ đến nặng, với nguyên nhân từ khó khăn tạm thời về dòng tiền đến thất bại kinh doanh và tuyên bố phá sản Doanh nghiệp thường trải qua quá trình chuyển đổi giữa hai trạng thái này, ảnh hưởng bởi sự bất ổn trong hoạt động kinh doanh Trong nghiên cứu thực nghiệm, các tiêu chí xác định kiệt quệ tài chính thường dựa vào các dấu hiệu như phá sản theo luật định hoặc hủy niêm yết trên thị trường chứng khoán, thay vì xem xét các mức độ khác nhau Việc xác định một doanh nghiệp trong tình trạng kiệt quệ tài chính vẫn còn gây tranh cãi, và các dấu hiệu chủ yếu dựa vào thông tin tài chính từ báo cáo tài chính của doanh nghiệp, cùng với các chỉ số đo lường rủi ro kiệt quệ tài chính.
2.3.2 Đo lường rủi ro kiệt quệ tài chính
Rủi ro kiệt quệ tài chính (FDR) trong giai đoạn đầu được đánh giá chủ yếu qua dữ liệu báo cáo tài chính và các chỉ số tài chính Nghiên cứu của Beaver (1966) đã phân tích 30 chỉ số tài chính thành 6 nhóm dựa trên phân tích đơn biến, xác định vai trò quan trọng của chúng trong việc đo lường FDR Altman (1968) cải tiến phương pháp này bằng phân tích biệt số đa nhân tố (MDA), tạo ra chỉ số Z_score, công cụ đo lường rủi ro kiệt quệ tài chính đầu tiên và phổ biến nhất Mặc dù cả Beaver và Altman đều sử dụng chỉ số tài chính để đo lường FDR, phương pháp này có hạn chế, khi Beaver & ctg (2011) chỉ ra rằng dữ liệu tài chính lịch sử không phản ánh trực tiếp sự kỳ vọng hay thay đổi trong tài sản ròng từ hoạt động kinh doanh, và các quyết định liên quan đến nợ hay phá sản thường phụ thuộc vào yếu tố thời điểm.
Để khắc phục những hạn chế của các công cụ đo lường dựa vào báo cáo tài chính, các nhà nghiên cứu đã phát triển công cụ đo lường và dự báo FDR dựa trên thông tin thị trường Phương pháp này được khởi xướng từ lý thuyết giá quyền chọn, với mô hình của Merton là nghiên cứu tiên phong, cho rằng vốn cổ phần của doanh nghiệp được định giá như một quyền chọn mua kiểu châu Âu dựa vào giá trị tài sản của doanh nghiệp.
Mặc dù các công cụ đo lường sử dụng dữ liệu thị trường như: distance-to-default (Merton, 1974), BSM_Prob (Hillegeist & ctg, 2004) và CHS (Campbell & ctg,
Các công cụ đo lường FDR, mặc dù có mức độ chi tiết cao trong việc đánh giá, lại ít được sử dụng do tính phức tạp của chúng Tuy nhiên, các chỉ số tài chính như chỉ số Z_score (Altman, 1968) và chỉ số O_score (Ohlson) vẫn giữ vai trò quan trọng và được áp dụng rộng rãi trong thực tiễn.
Chỉ số Zm_score (Zmijewski, 1984) cùng với các công cụ đo lường đơn giản như vốn lưu động âm, dòng tiền từ hoạt động kinh doanh âm và chỉ số thanh toán lãi vay đã được sử dụng trong nghiên cứu của Mario Hernandez Tinoco (2013).
Việc kết hợp dữ liệu tài chính và thông tin thị trường để đo lường FDR đang ngày càng được chấp nhận rộng rãi, nhờ vào hiệu quả của các phương pháp này, và dần thay thế các công cụ đo lường FDR chỉ dựa vào thông tin kế toán Tuy nhiên, ở các quốc gia phát triển, nơi có thị trường chứng khoán được quản lý hiệu quả, việc sử dụng công cụ đo lường FDR kết hợp thông tin thị trường và dữ liệu kế toán phổ biến hơn Trong khi đó, tại Việt Nam, nơi thông tin thị trường chưa phản ánh chính xác tình hình tài chính doanh nghiệp, các công cụ đo lường FDR dựa vào báo cáo tài chính lại cho độ tin cậy cao hơn Do đó, luận án sử dụng các biến đo lường FDR như chỉ số Z_score (Altman, 1968), chỉ số O_score (Ohlson, 1980), và chỉ số Zm_score (Zmijewski, 1984).
Bảng 2.2: Tổng hợp các chỉ số đo lường FDR
STT Nghiên cứu Chỉ số Công thức Giải thích
A = Vốn lưu động/Tổng tài sản;
B = Lợi nhuận giữ lại/Tổng tài sản;
C = Lợi nhuận trước thuế và lãi vay/Tổng tài sản;
D = Vốn hoá thị trường/Nợ phải trả;
E = Doanh thu thuần/Tổng tài sản.
Chỉ số Z_score là một chỉ báo quan trọng để đánh giá tình hình tài chính của doanh nghiệp Cụ thể, nếu chỉ số Z_score lớn hơn 2,67, doanh nghiệp được xem là không bị kiệt quệ tài chính Ngược lại, nếu chỉ số này dưới 1,81, doanh nghiệp có nguy cơ cao về kiệt quệ tài chính và phá sản Khi chỉ số Z_score nằm trong khoảng từ 1,81 đến 2,67, điều này cho thấy doanh nghiệp không gặp vấn đề tài chính nghiêm trọng tại thời điểm đánh giá.
O score =−1,32 −0,407 log ( TA it ) + 6,03 TL TA t t
TA = Tổng tài sản; TL = Nợ phải trả;
WC = Vốn lưu động; CL = Nợ ngắn hạn; CA = Tải sản ngắn hạn;
X = 1 nếu TL > TA, 0 nếu ngược lại; NI = Lợi nhuận ròng;
FFO = Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh; Y = 1 nếu lỗ ròng trong 2 năm,
Chỉ số O_score > 0,5 cho thấy doanh nghiệp có nguy cơ mất khả năng trả nợ trong vòng hai năm.
STT Nghiên cứu Chỉ số Công thức Giải thích
X1 = Lợi nhuận sau thuế/Tổng tài sản;
X2 = Tổng nợ/Tổng tài sản X3 = Tài sản ngắn hạn/Nợ ngắn hạn
Doanh nghiệp với chỉ số Zm_score lớn hơn 0,5 được xem là có nguy cơ phá sản, trong khi doanh nghiệp có chỉ số dưới 0,5 được phân loại là không có nguy cơ phá sản.
Mô hình (Merton, 1974) định giá vốn hoá thị trường của DN:
ME=TA∗N ( d 1 ) − BD∗exp ( − R BILL T ) ∗N [ d 2 ] d 1 = log ( BD TA ) + ( R BILL + SIGMA 2 2 ) T
DTD = log ( TA / BD ) + 0,06+ R BILL − SIGMA 2
Tổng tài sản (TA) là chỉ số quan trọng trong việc đánh giá giá trị tài chính của một tổ chức Độ biến động giá trị tài sản (SIGMA) phản ánh sự biến đổi của tài sản theo thời gian Tại thời điểm T, lãi suất tín phiếu kho bạc (R BILL) ảnh hưởng lớn đến quyết định đầu tư Tổng nợ (BD) bao gồm tổng nợ ngắn hạn và một nửa giá trị nợ dài hạn, đóng vai trò quan trọng trong việc phân tích khả năng thanh toán của doanh nghiệp.
Cơ sở lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm về tác động cấu trúc VCSH đến rủi
The theory of representation has evolved into two main branches: Positive Agency Theory and Behavioral Agency Theory, as established by Eisenhardt in 1989 and further explored by Pepper and Gore in 2015.
2.4.1 Thuyết đại diện tích cực
Thuyết đại diện tích cực cho rằng doanh nghiệp là một trường hợp đặc biệt của lý thuyết đại diện, nơi có sự cộng tác giữa các bên liên quan thông qua các ràng buộc phức tạp và chi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và ban điều hành Lý thuyết này nhấn mạnh việc xác định chi phí xử lý xung đột lợi ích, gọi là chi phí đại diện Để giảm thiểu chi phí này, cổ đông có thể áp dụng cơ chế lương thưởng phù hợp và chấp nhận chi phí giám sát Eisenhardt (1989) đề xuất hai giải pháp: thứ nhất, gắn kết quyền lợi giữa cổ đông và ban điều hành qua chế độ lương thưởng dựa trên kết quả kinh doanh, nhằm hạn chế hành vi cơ hội của ban điều hành; thứ hai, xây dựng mạng lưới giám sát để kiểm soát hành vi của ban điều hành, khẳng định vai trò của thông tin và giám sát trong việc giảm thiểu hành vi cơ hội.
2.4.2 Thuyết đại diện hành vi
Wiseman & Gomez-Mejia (1998), Sanders & Carpenter (2003) và Pepper & Gore
Thuyết đại diện tích cực (Eisenhardt, 1989) tập trung vào việc cân bằng lợi ích giữa các bên để giảm thiểu vấn đề đại diện Trong khi đó, thuyết đại diện hành vi (Wiseman & Gomez-Mejia, 1998) khác biệt ở việc nhấn mạnh vai trò của ban điều hành qua bốn khía cạnh quan trọng.
Hiệu suất và động lực làm việc của ban điều hành là yếu tố then chốt trong tổ chức, đóng vai trò quan trọng và không thể thay thế trong các hoạt động của tổ chức (Zeckhauser & Pratt).
Thuyết đại diện hành vi nhấn mạnh rằng mục tiêu chính của ban điều hành là tối đa hóa hiệu suất, đồng thời chú trọng đến động lực làm việc của họ Điều này khác biệt với thuyết đại diện tích cực, vốn tập trung vào việc giải quyết mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và ban điều hành.
Khía cạnh thứ hai liên quan đến rủi ro và tính bất định cho thấy thuyết đại diện hành vi cho rằng ban điều hành thường chú trọng đến thua lỗ hơn là rủi ro (Wiseman & Gomez-Mejia, 1998) Họ đánh giá vấn đề "được và mất" một cách chủ quan, dẫn đến việc không thích thua lỗ và sẵn sàng chấp nhận rủi ro trong ngắn hạn.
Khía cạnh thứ ba liên quan đến thị hiếu theo thời gian, cho thấy rằng ban điều hành có thể bị ảnh hưởng bởi việc ra quyết định giữa phần thưởng hiện tại và phần thưởng dự kiến cao hơn trong tương lai Hiện tượng này, được gọi là giảm giá theo đường cong hyberbol, chỉ ra rằng phần thưởng tức thời có thể tác động mạnh đến quyết định của ban điều hành, dẫn đến những quyết định có ảnh hưởng khác nhau đến lợi ích của cổ đông.
Khía cạnh thứ tư đề cập đến quan điểm của ban điều hành về việc chi trả lương thưởng phù hợp Khi ban điều hành cảm thấy nỗ lực của mình được đền bù x
Mặc dù lý thuyết đại diện được áp dụng rộng rãi, nó vẫn gặp nhiều hạn chế như đã chỉ ra bởi các tác giả như Jensen (1983), Eisenhardt (1989), và Shleifer & Vishny (1997) Lý thuyết này cho rằng một thỏa thuận bù đắp giữa cổ đông và ban điều hành có thể giải quyết vấn đề đại diện, nhưng thực tế còn nhiều rào cản như bất cân xứng thông tin, gian lận và chi phí giao dịch Vai trò của cổ đông và Hội đồng quản trị (HĐQT) thường bị hạn chế, với HĐQT chỉ tập trung vào giám sát mà chưa rõ ràng về chức năng Hơn nữa, lý thuyết đại diện chưa đánh giá khách quan năng lực quản lý của ban điều hành, từ đó tạo động lực cho việc mở rộng nghiên cứu trong luận án này.
2.4.3 Vấn đề đại diện và rủi ro kiệt quệ tài chính
Luận án này sử dụng lý thuyết đại diện để giải thích mối quan hệ giữa vấn đề đại diện và FDR Theo Jensen (1986), việc kiểm soát vấn đề có thể dẫn đến nợ, trong khi việc sử dụng đòn bẩy tài chính có vai trò quan trọng trong việc giảm thiểu vấn đề đại diện và nguy cơ phá sản Sự gia tăng đòn bẩy tài chính tạo áp lực cho ban điều hành nâng cao hiệu quả quản lý doanh nghiệp, nhằm tránh rủi ro phá sản.
Mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính cao sẽ làm gia tăng FDR của doanh nghiệp do chi phí nợ tăng, ảnh hưởng tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp và vấn đề đại diện (Jensen & Meckling, 1976; Myers, 1977) Tác động của đòn bẩy tài chính đến FDR phụ thuộc vào sự cân bằng giữa hiệu ứng giảm thiểu rủi ro và hiệu ứng gia tăng rủi ro (Kim & Sorensen, 1986) Grossman & Hart (1982) cho rằng vấn đề đại diện xuất hiện ở doanh nghiệp có cấu trúc VCSH phân tán, dẫn đến việc lựa chọn tài trợ bằng vốn cổ phần hơn là dòng tiền tự do Khi vấn đề đại diện nghiêm trọng, đòn bẩy tài chính trở thành công cụ kiểm soát hiệu quả, ngược lại, trong cấu trúc VCSH tập trung, tác dụng của nó sẽ giảm Tác động của đòn bẩy tài chính đến FDR còn phụ thuộc vào khả năng sinh lời của dự án, năng lực ban điều hành và chi phí nợ Ảnh hưởng của vấn đề đại diện đến FDR càng rõ ràng hơn qua mức độ sử dụng đòn bẩy khởi điểm (Aghion & ctg, 1999; Rey & ctg, 1999), với đòn bẩy tài chính có thể đưa doanh nghiệp vào trạng thái “Thắt chặt – Bonding” hoặc “Thả lỏng – Shrinking” (Orts).
Mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính là yếu tố quyết định trạng thái của doanh nghiệp Doanh nghiệp ở trạng thái Shrinking khi đòn bẩy tài chính được sử dụng ở mức thấp, dẫn đến quản lý nguồn tài trợ từ nợ không gặp vấn đề nghiêm trọng và sự buông lỏng trong quản lý Ngược lại, doanh nghiệp ở trạng thái Bonding khi mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính ban đầu cao, buộc ban điều hành phải chịu áp lực từ các chủ nợ, dẫn đến việc siết chặt kiểm soát trong việc sử dụng nợ.
2.4.4 Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của cấu trúc VCSH đến rủi ro kiệt quệ tài chính
2.4.4.1 VCSH của cổ đông lớn và rủi ro kiệt quệ tài chính
Cổ đông đầu tư vào doanh nghiệp với mục tiêu tối đa hóa giá trị vốn cổ phần Những cổ đông sở hữu lượng lớn cổ phần có ảnh hưởng đáng kể đến các quyết định đầu tư của doanh nghiệp (Hansen & Hill, 1991; Wright & ctg).
Theo Alchian & Demsetz (1972), cổ đông lớn có xu hướng giám sát hoạt động của doanh nghiệp và hành vi của ban điều hành để bảo vệ khoản đầu tư của họ Shleifer & Vishny (1986) nhấn mạnh rằng chỉ những cổ đông lớn mới có đủ quyền lực để thực hiện giám sát chặt chẽ, từ đó nâng cao hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Các nghiên cứu của Barclay & Holderness (1989), Gilson (1990), Elloumi & Gueyié (2001), và Parker & cộng sự (2002) cũng cho thấy tỷ lệ sở hữu vốn cổ phần của cổ đông lớn có tác động tích cực trong việc giảm thiểu rủi ro tài chính doanh nghiệp (FDR).
Một số nghiên cứu thực nghiệm cho thấy doanh nghiệp có tỷ lệ vốn chủ sở hữu (VCSH) tập trung cao có thể là nguyên nhân dẫn đến tình trạng bất cân xứng thông tin giữa cổ đông lớn và cổ đông thiểu số.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Nghiên cứu tác động của cấu trúc VCSH đến rủi ro kiệt quệ tài chính
3.1.1.1 Biến phụ thuộc rủi ro kiệt quệ tài chính – Biến nhị phân
Luận án sử dụng chỉ số Z_score của Altman (1968) để đo lường rủi ro kiệt quệ tài chính dựa trên dữ liệu kế toán Chỉ số Z_score càng cao, rủi ro kiệt quệ tài chính càng thấp.
Trong đó: WC là hiệu số của tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn, TA là tổng tài sản,
RE là lợi nhuận giữ lại, phản ánh khả năng tái đầu tư của doanh nghiệp EBIT, hay lợi nhuận trước thuế và lãi vay, cho thấy hiệu quả hoạt động kinh doanh MV, giá trị vốn hóa thị trường, thể hiện giá trị tổng thể của công ty trên thị trường TL, nợ phải trả, là khoản nghĩa vụ tài chính mà doanh nghiệp cần thanh toán Cuối cùng, SAL, doanh thu thuần, cho biết doanh thu thực tế sau khi trừ các khoản giảm trừ.
Theo Altman (1968), chỉ số Z_score > 2,67 cho thấy doanh nghiệp có tình trạng tài chính tốt và không có nguy cơ kiệt quệ trong tương lai Nếu chỉ số Z_score nằm trong khoảng 1,81 đến 2,67, doanh nghiệp hiện tại không gặp vấn đề tài chính nhưng có thể đối mặt với kiệt quệ trong thời gian tới Ngược lại, chỉ số Z_score < 1,81 chỉ ra rằng doanh nghiệp đang trong tình trạng kiệt quệ tài chính và có nguy cơ phá sản cao Dựa trên chỉ số Z_score, nghiên cứu phân loại thành hai nhóm: nhóm kiệt quệ tài chính (Z_score < 1,81) và nhóm không kiệt quệ tài chính (Z_score > 1,81) Biến kiệt quệ tài chính được xem là biến nhị phân, với giá trị 1 cho các quan sát kiệt quệ tài chính và 0 cho các quan sát không kiệt quệ (Shahwan, 2015; Udin & ctg, 2017; Mangena & ctg, 2020).
3.1.1.2 Biến độc lập cấu trúc VCSH
Edmans & Holderness (2017) xác định cổ đông lớn dựa trên tỷ lệ sở hữu vốn cổ phần vì hai lý do chính: trước hết, cổ đông chủ yếu thực hiện quyền quyết định thông qua bỏ phiếu, và tỷ lệ sở hữu cao hơn mang lại nhiều quyền lực hơn Thứ hai, ảnh hưởng của cổ đông đến các quyết định doanh nghiệp tỷ lệ thuận với tỷ lệ vốn cổ phần của họ Vậy, tỷ lệ bao nhiêu được xem là cổ đông lớn? Miglani & ctg (2015), Manzaneque & ctg (2016), và Mangena & ctg (2020) sử dụng ngưỡng 5%, chủ yếu dựa trên quy định công bố thông tin của doanh nghiệp niêm yết Luận án này đo lường tỷ lệ vốn cổ phần của cổ đông lớn bằng tổng tỷ lệ vốn cổ phần nắm giữ bởi các cổ đông có tối thiểu 5% cổ phần có quyền biểu quyết.
Luận án đo lường tỷ lệ vốn cổ phần sở hữu (VCSH) của Nhà nước theo hai phương pháp Phương pháp đầu tiên sử dụng biến giả, trong đó giá trị 1 được áp dụng nếu tổng tỷ lệ sở hữu vốn cổ phần của Nhà nước vượt quá 5%, và giá trị 0 trong trường hợp ngược lại (Shahwan, 2015) Phương pháp thứ hai đo lường bằng tổng tỷ lệ VCSH mà Nhà nước nắm giữ (Deng & Wang, 2006; H x Li & ctg, 2008; Udin & ctg, 2017).
Tỷ lệ VCSH của nhà đầu tư tổ chức được xác định bởi tổng tỷ lệ vốn cổ phần mà họ nắm giữ (Fich & Slezak, 2008; Donker & ctg, 2009; Mangena & ctg, 2020) Trong khi đó, tỷ lệ VCSH của ban điều hành phản ánh tổng tỷ lệ VCSH do các thành viên trong ban điều hành doanh nghiệp sở hữu (Fich & Slezak, 2008; Miglani & ctg, 2015; Mangena & ctg, 2020).
& ctg, 1996) Pindado & ctg (2008) và Manzaneque & ctg (2016); Mangena & ctg
(2020) đã khẳng định mức độ hiệu quả các biến trên về khả năng dự báo cũng như mức độ tương quan với FDR trong giai đoạn gần đây nhất.
Khả năng sinh lời, được đo lường bằng lợi nhuận trước thuế và lãi vay trên tổng tài sản, là yếu tố quan trọng để đánh giá hiệu quả sử dụng tài sản và ít bị ảnh hưởng bởi thuế và đòn bẩy Joseph & Lipka (2006) cho rằng khả năng sinh lời là thước đo hiệu quả hoạt động của công ty trong các nghiên cứu về FDR Vì vậy, luận án kỳ vọng rằng khả năng sinh lời sẽ có tác động tích cực trong việc giảm thiểu FDR.
Biến chi phí tài chính, được đo lường bằng tỷ lệ chi phí tài chính trên giá trị sổ sách tổng tài sản, đóng vai trò quan trọng trong việc hiểu rõ tình trạng kiệt quệ tài chính Nghiên cứu của Asquith & ctg (1994) và Andrade & Kaplan (1998) cho thấy các biến công cụ nợ không hiệu quả trong việc giải thích vấn đề này, vì vậy họ đề xuất sử dụng biến chi phí tài chính để nắm bắt tác động của đòn bẩy tài chính Pindado & ctg (2008) khẳng định rằng biến chi phí tài chính cải thiện khả năng dự báo FDR, trong khi Tinoco & Wilson (2013) cung cấp thêm bằng chứng về hiệu quả của nó trong mô hình dự báo FDR Luận án kỳ vọng rằng biến chi phí tài chính sẽ có tác động tích cực đến việc gia tăng FDR.
Biến lợi nhuận giữ lại, được đo lường bằng tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên tổng tài sản, là chỉ số quan trọng đánh giá khả năng tái đầu tư của doanh nghiệp trong suốt thời gian hoạt động Nghiên cứu của Routledge & Gadenne (2000) nhấn mạnh rằng khả năng sinh lời trong quá khứ có thể dự đoán FDR và năng lực tự tài trợ trong tương lai Ngoài ra, Mangena & cộng sự (2020) đã chỉ ra mối tương quan mạnh mẽ giữa lợi nhuận giữ lại và FDR Do đó, luận án kỳ vọng rằng lợi nhuận giữ lại sẽ có tác động tích cực trong việc giảm thiểu FDR.
Biến quy mô tổng tài sản, được đo lường bằng logarit tổng tài sản, cho thấy mối tương quan không đồng nhất giữa quy mô doanh nghiệp và FDR, mặc dù có ý nghĩa thống kê (Donker & ctg, 2009; Mario Hernandez Tinoco, 2013; Mselmi & ctg, 2017; Mangena & ctg, 2020).
Bảng 3.3: Giải thích và mô tả các biến trong nghiên cứu tác động của cấu trúc VCSH đến
Biến Đo lường Ký hiệu
Kỳ vọng dấu Biến phụ thuộc
Rủi ro kiệt quệ tài chính
Biến nhị phân nhận giá trị 1 nếu đối với các quan sát kiệt quệ tài chính Z_score
< 1,80 và nhận giá trị 0 đối với các quan sát không kiệt quệ tài chính Z_score > 1,81
Tỷ lệ VCSH của cổ đông lớn
Tổng tỷ lệ VCSH của các cổ đông nắm giữ tối thiểu 5% số lượng cổ phiếu có quyền biểu quyết của doanh nghiệp
Tỷ lệ VCSH của nhà đầu tư tổ chức
Tổng tỷ lệ VCSH nắm giữ bởi nhà đầu tư tổ chức IO -
Tỷ lệ VCSH của Nhà nước
Tổng tỷ lệ VCSH nắm giữ bởi Nhà nước SO +
Biến nhị phân có giá trị 1 nếu tổng tỷ lệ vốn cổ phần của Nhà nước lớn hơn 5% và 0 trong trường ngược lại
Tỷ lệ VCSH của ban điều hành
Tổng tỷ lệ VCSH nắm giữ bởi các thành viên trong ban điều hành MO -
Lợi nhuận trước thuế và lãi vay trên tổng tài sản đầu kỳ - EBIT t / TA t-1 PROF -
Chi phí tài chính trên tổng tài sản đầu kỳ - FE t / TA t-1 FE +
Lợi nhuận giữ lại đầu kỳ trên tổng tài sản đầu kỳ - RE t-1 / TA t-1 RE - Điều kiện so sánh cặp
Quy mô Log (tổng tài sản) SIZE
Biến Đo lường Ký hiệu
Ngành 65 phân ngành theo chuẩn NAICS IND
Nguồn: Tác giả tổng hợp
Luận án này phân tích dữ liệu thứ cấp từ báo cáo tài chính đã kiểm toán của 681 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại TTCK Việt Nam trong giai đoạn 2010-2020 Nghiên cứu tập trung vào tác động của cấu trúc vốn chủ sở hữu (VCSH) đến rủi ro kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp này.
Bảng 3.4: Thống kê số lượng doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu tác động của cấu trúc
STT Ngành Số lượng doanh nghiệp Tỷ lệ
1 Bán buôn hàng lâu bền 18 17 35 5,1%
2 Bán buôn hàng tiêu dùng 8 13 21 3,1%
3 Bán lẻ hàng hóa khác - 1 1 0,1%
4 Bán lẻ xe hơi và phụ tùng - 3 3 0,4%
6 Các dịch vụ chuyên môn, khoa học và kỹ thuật khác - 1 1 0,1%
7 Các dịch vụ thông tin khác 1 - 1 0,1%
8 Các hoạt động hỗ trợ Khai khoáng 1 - 1 0,1%
10 Chợ, đại lý và môi giới bán buôn điện tử 3 1 4 0,6%
11 Công nghiệp giải trí, đánh bạc và tiêu khiển - 2 2 0,3%
12 Công nghiệp xuất bản ( Ngoại trừ internet) 19 1 20 2,9%
13 Cửa hàng đồ dùng thể thao, đồ cổ, sách và âm nhạc 1 3 4 0,6%
14 Cửa hàng đồ nội thất và đồ dùng gia đình - 2 2 0,3%
15 Của hàng hàng hóa tổng hợp 1 - 1 0,1%
16 Cửa hàng thiết bị điện tử gia đình 1 - 1 0,1%
STT Ngành Số lượng doanh nghiệp Tỷ lệ
18 Dịch vụ hành chính và hỗ trợ 1 - 1 0,1%
19 Dịch vụ thiết kế chuyên biệt - 1 1 0,1%
20 Dịch vụ tư vấn quản lý, khoa học và kỹ thuật 1 - 1 0,1%
22 Hoạt động hỗ trợ cho nông lâm nghiệp 16 15 31 4,5%
23 In ấn và các hoạt động hỗ trợ 1 - 1 0,1%
25 Khai khoáng (Ngoại trừ dầu mỏ và khí đốt) 1 2 3 0,4%
27 Kiến trúc, tư vấn xây dựng và dịch vụ liên quan 2 3 5 0,7%
28 Kinh doanh vật liệu xây dựng, trang thiết bị làm vườn 5 2 7 1,0%
30 Nước, chất thải và các hệ thống khác 4 5 9 1,3%
31 Phân phối khí đốt thiên nhiên 11 35 46 6,7%
32 Phát triển bất động sản 9 20 29 4,2%
33 Phát, truyền tải và phân phối điện năng 3 5 8 1,2%
34 Quảng cáo, quan hệ công chúng và dịch vụ liên quan - 2 2 0,3%
35 Sản xuất các sản phẩm dệt - 1 1 0,1%
36 Sản xuất các sản phẩm điện tử, vi tính - 3 3 0,4%
37 Sản xuất các sản phẩm gỗ 4 7 11 1,6%
38 Sản xuất các sản phẩm kim loại cơ bản 4 5 9 1,3%
39 Sản xuất các sản phẩm may mặc 8 13 21 3,1%
40 Sản xuất các sản phẩm nhựa và cao su 2 2 4 0,6%
41 Sản xuất đồ uống và thuốc lá 8 4 12 1,8%
43 Sản xuất hóa chất, dược phẩm 2 2 4 0,6%
45 Sản xuất phương tiện vận tải 16 12 28 4,1%
46 Sản xuất sản phẩm khoáng chất phi kim 4 3 7 1,0%
47 Sản xuất sản phẩm kim loại tổng hợp - 4 4 0,6%
STT Ngành Số lượng doanh nghiệp Tỷ lệ
49 Sản xuất thiết bị, máy móc 14 23 37 5,4%
51 Sản xuất trang thiết bị nội thất và sản phẩm liên quan 6 8 14 2,0%
52 Sản xuất trang thiết bị, dụng cụ điện 2 - 2 0,3%
53 Sản xuất xăng dầu và than đá 5 6 11 1,6%
54 Thiết kế hệ thống máy tính và dịch vụ liên quan 1 - 1 0,1%
56 Trồng rừng và khai thác gỗ 1 - 1 0,1%
62 Vận tải trung chuyển và vận tải hành khách bằng đường bộ 6 - 6 0,9%
64 Xây dựng công nghiệp nặng và dân dụng 31 18 49 7,2%
65 Xây dựng nhà cửa, cao ốc 20 8 28 4,1%
Luận án áp dụng mô hình logit điều kiện với tác động cố định, một công cụ phổ biến trong dự báo kiệt quệ tài chính Mô hình này phân chia mẫu nghiên cứu thành hai nhóm: nhóm doanh nghiệp kiệt quệ tài chính và nhóm không kiệt quệ, đảm bảo các điều kiện tương đồng về quy mô tài sản và ngành nghề Xác suất doanh nghiệp đối mặt với FDR được đánh giá và so sánh trong cùng điều kiện Biến phụ thuộc FDR là biến nhị phân, với các tham số được ước lượng qua tối đa hoá hàm hợp lý, nhằm tối ưu hóa sự phù hợp của dữ liệu với giả định mô hình Mô hình logit điều kiện được McFadden đề xuất trong phân tích kinh tế vào năm 1973.
Y là biến nhị phân, với giá trị 1 khi doanh nghiệp rơi vào tình trạng kiệt quệ và giá trị 0 trong các trường hợp còn lại; ∝ i đại diện cho hằng số, trong khi x là các vector biến giải thích.
Mô hình sử dụng hai nhóm biến giải thích: nhóm biến chỉ số tài chính và nhóm biến cấu trúc VCSH
Phương pháp hồi quy logit được lựa chọn vì hai lý do chính: đầu tiên, biến phụ thuộc là biến nhị phân, khiến các phương pháp hồi quy thông thường như OLS không phù hợp; thứ hai, nhằm duy trì tính phù hợp của mẫu nghiên cứu (Hosmer Jr & ctg, 2013) Ngoài việc ước lượng tham số hồi quy, kiểm định tác động cận biên của từng biến cũng được thực hiện Khác với các mô hình hồi quy tuyến tính có độ dốc không đổi, mô hình logit có độ dốc thay đổi, với tác động cận biên của X lên Y được xác định qua đạo hàm dY/dX Đạo hàm này phản ánh tác động của X lên Y khi X thay đổi một cách rất nhỏ, do đó, kiểm định tác động cận biên là rất cần thiết để giải thích ảnh hưởng của biến độc lập lên biến phụ thuộc rời rạc trong mô hình logit điều kiện.
3.1.4 Xây dựng mô hình hồi quy – Mô hình logit điều kiện
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Kết quả nghiên cứu tác động cấu trúc VCSH đến rủi ro kiệt quệ tài chính
Bảng 4.8 cung cấp số liệu thống kê mô tả về các biến trong mẫu nghiên cứu, cho thấy tỷ lệ vốn chủ sở hữu (VCSH) của cổ đông lớn trung bình đạt 50,8%, phản ánh cấu trúc VCSH tập trung cao Tỷ lệ VCSH của nhà đầu tư tổ chức trung bình là 38,8%, trong khi tỷ lệ vốn cổ phần do Nhà nước nắm giữ trung bình là 18,5%, cả hai đều ở mức độ tương đối trong mẫu nghiên cứu Đặc biệt, tỷ lệ VCSH của ban điều hành trung bình chỉ chiếm 4,7%, gần với tỷ lệ được coi là cổ đông lớn, cho thấy sự gắn kết về quyền lợi giữa ban điều hành và vai trò cổ đông lớn trong nghiên cứu này.
Doanh nghiệp kiệt quệ tài chính có chỉ số khả năng sinh lời trung bình chỉ 4,6% và tỷ lệ lợi nhuận giữ lại 2,1%, thấp hơn so với doanh nghiệp không kiệt quệ với 12,5% và 6,5% Chi phí tài chính của doanh nghiệp kiệt quệ cao gần gấp đôi, đạt 2,5% so với 1,3% của doanh nghiệp không kiệt quệ Tỷ lệ vốn chủ sở hữu (VCSH) trung bình của cổ đông lớn tại doanh nghiệp không kiệt quệ là 52%, cao hơn 48,4% của doanh nghiệp kiệt quệ Tương tự, tỷ lệ VCSH của nhà đầu tư tổ chức tại doanh nghiệp không kiệt quệ là 40,8%, so với 34,8% của doanh nghiệp kiệt quệ Ngược lại, tỷ lệ VCSH của Nhà nước và ban điều hành tại doanh nghiệp không kiệt quệ lần lượt là 18,7% và 4,6%, thấp hơn so với 18,1% và 4,8% của doanh nghiệp kiệt quệ Biến giả DUMMY_SO cho thấy doanh nghiệp kiệt quệ có tỷ lệ 39,5%, thấp hơn 43,88% của doanh nghiệp không kiệt quệ Kết quả kiểm định t cho thấy sự khác biệt có ý nghĩa giữa hai loại doanh nghiệp, với các biến PROF, FE, RE, SIZE, BO và IO có p-value < 0,001 Kết quả kiểm định Chi-square cũng chỉ ra mối quan hệ thống kê giữa sở hữu Nhà nước trong VCSH và rủi ro kiệt quệ tài chính với p-value < 0,05.
Bảng 4.8: Thống kê mô tả dữ liệu trong mô hình nghiên cứu tác động của cấu trúc VCSH đến FDR
PROF FE RE SIZE BO IO SO MO
Tất cả các quan sát trong mẫu nghiên cứu
Các quan sát không kiệt quệ tài chính
Các quan sát kiệt quệ tài chính
Biến phân loại Quan sát không kiệt quệ tài chính Quan sát kiệt quệ tài chính Giá trị Chi - square
Nguồn: Tác giả tính toán và tổng hợp tử Stata 17
Các biến PROF, FE, RE, SIZE được kiểm định bằng t mẫu độc lập để so sánh sự khác biệt trung bình giữa hai nhóm với giả định phương sai cân bằng Trong khi đó, các biến BO, IO, SO, MO cũng sử dụng kiểm định t mẫu độc lập để xác định sự khác biệt trung bình giữa các nhóm.
Bài viết này đề cập đến việc sử dụng biến DUMMY_SO trong kiểm định Chi-square để phân tích một nhóm có phương sai không cân bằng Việc áp dụng kiểm định này giúp đánh giá mối quan hệ giữa các biến phân loại trong nghiên cứu.
4.1.2 Kiểm định đa cộng tuyến
Bảng 4.9: Ma trận hệ số tương quan và kiểm định đa cộng tuyến các biến trong mô hình nghiên cứu tác động của cấu trúc VCSH đến FDR
PROF FE RE SIZE BO IO SO MO
Kiểm định đa cộng tuyến
Nguồn: Tác giả tính toán và tồng hợp từ stata 17
4.1.3 Kết quả hồi quy đánh giá tác động của cấu trúc VCSH đến rủi ro kiệt quệ tài chính
Mẫu nghiên cứu được tái cấu trúc dựa trên 1.828 quan sát doanh nghiệp kiệt quệ tài chính, kết hợp với việc lựa chọn các quan sát không kiệt quệ tài chính tương ứng có cùng quy mô tổng tài sản và ngành Sau khi loại bỏ các quan sát không đáp ứng điều kiện, bảng 4.10 trình bày mẫu nghiên cứu cuối cùng với 2.386 cặp quan sát, bao gồm 1.184 quan sát kiệt quệ tài chính và 1.184 quan sát không kiệt quệ tài chính.
Bảng 4.10: Phân loại mẫu nghiên cứu thoả điều kiện quy mô tổng tài sản và ngành trong mô hình nghiên cứu tác động của cấu trúc VCSH đến FDR
Không kiệt quệ tài chính 77 66 90 127 115 112 136 143 153 165 1.184
Nguồn: Tác giả tính toán và tổng hợp từ Stata 17
Bảng 4.11 trình bày kết quả hồi quy từ mô hình hồi quy logit điều kiện, trong đó mô hình 1 và 3 sử dụng tỷ lệ VCSH của Nhà nước dưới dạng biến liên tục, còn mô hình 2 và 4 sử dụng biến nhị phân Mô hình 3 và 4 phân tích mối tương quan giữa các hình thái cấu trúc VCSH và tác động của thời gian thông qua biến giả năm Tất cả bốn mô hình đều chỉ ra rằng các hình thái cấu trúc VCSH có mối tương quan thống kê có ý nghĩa với FDR.
Biến tỷ lệ vốn chủ sở hữu (VCSH) của cổ đông lớn - BO cho thấy mức độ tập trung VCSH cao có tác động tích cực đến tỷ lệ FDR và đạt ý nghĩa thống kê Nghiên cứu này phù hợp với các kết quả trước đây của Elloumi & Gueyié (2001), Parker & ctg (2002) và Manzaneque & ctg (2016), từ đó xác nhận giả thuyết H1 rằng tỷ lệ VCSH cao của cổ đông lớn làm gia tăng rủi ro kiệt quệ tài chính.
Biến tỷ lệ VCSH của nhà đầu tư tổ chức (IO) cho thấy mối tương quan ngược chiều với FDR và có ý nghĩa thống kê, điều này nhất quán với các nghiên cứu của Lee & Yeh (2004) và Udin & ctg (2017) Kết quả này xác nhận giả thiết H2 rằng tỷ lệ VCSH cao của nhà đầu tư tổ chức giúp giảm thiểu rủi ro kiệt quệ tài chính.
Biến tỷ lệ VCSH của Nhà nước – SO và DUMMY_SO cho thấy mối tương quan tích cực với FDR và có ý nghĩa thống kê với p-value < 0,01 Kết quả nghiên cứu này đồng nhất với kết luận của Shahwan (2015), từ đó ủng hộ giả thiết H3 rằng tỷ lệ VCSH của Nhà nước cao có thể dẫn đến gia tăng rủi ro kiệt quệ tài chính.
Biến tỷ lệ VCSH của ban điều hành – MO có mối tương quan ngược chiều với FDR và ý nghĩa thống kê, phù hợp với các nghiên cứu trước đây (Deng & Wang, 2006; Manzaneque & ctg, 2016; Mangena & ctg, 2020) Nghiên cứu chấp nhận giả thiết H4, cho thấy tỷ lệ VCSH cao của ban điều hành giúp giảm thiểu rủi ro kiệt quệ tài chính Các biến kiểm soát trong mô hình đều có ý nghĩa thống kê cao và dấu hệ số hồi quy đúng như kỳ vọng ban đầu.
Bảng 4.11: Kết quả hồi quy nghiên cứu tác động của cấu trúc VCSH đến FDR
Kỳ vọng dấu Mô hình 1 Mô hình 2 Mô hình 3 Mô hình 4
Biến giả năm No No Yes Yes
Nguồn: Tác giả tính toán và tổng hợp từ Stata 17
Sai số chuẩn trong ngoặc đơn
4.1.4 Kiểm định tác động biên
Hệ số hồi quy trong mô hình logit không thể giải thích trực tiếp mối quan hệ giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc (Long & Freese, 2006), vì vậy kiểm định tác động biên là công cụ phù hợp để giải quyết vấn đề này Kết quả kiểm định tác động biên cho thấy, trong nhóm biến chỉ số tài chính, biến FE có tác động biên mạnh nhất đến FDR, trong khi trong nhóm biến chỉ số cấu trúc VCSH, biến MO và biến IO cũng có tác động biên mạnh nhất đến FDR Điều này chỉ ra rằng tỷ lệ VCSH của nhà đầu tư tổ chức và ban điều hành đóng vai trò quan trọng trong việc giảm thiểu FDR.
Bảng 4.12: Kết quả kiểm định tác động biên của cấu trúc VCSH đến FDR
Kỳ vọng dấu Mô hình 1 Mô hình 2 Mô hình 3 Mô hình 4
Biến giả năm No No Yes Yes
Nguồn: Tác giả tính toán và tổng hợp từ Stata 17
Sai số chuẩn trong ngoặc đơn
Kết quả nghiên cứu tác động của trách nhiệm xã hội và cấu trúc VCSH đến rủi
Bảng 4.13 trình bày kết quả thống kê mô tả các biến nghiên cứu, bao gồm biến phụ thuộc FDR với các thành phần Z_score, Zm_score và O_score Các biến độc lập CSR được phân loại thành CSR_TOTAL, CSR_EV, CSR_LA, CSR_CM và CSR_PR Đồng thời, các biến độc lập cấu trúc VCSH gồm có BO, IO, SO và MO Cuối cùng, các biến chỉ số tài chính như SIZE, LEV, CASH, ROA, R&D, QUICK và LOSS được sử dụng làm biến kiểm soát trong nghiên cứu này.
Nhóm các biến đo lường FDR cho thấy rằng biến Z_score có trung bình là 0,996 và trung vị là 0,793, trong khi biến O_score có trung bình -6,72 và trung vị -6,323 Biến Zm_score có trung bình -1,97 và trung vị -1,882 Các biến đo lường FDR có trung bình và trung vị gần nhau, cho thấy phân phối xấp xỉ chuẩn, điều này được xác nhận qua thông tin trực quan từ Biểu đồ 4.7.
Biến đo lường CSR_TOTAL có giá trị trung bình 0,599 và trung vị 0,62, cho thấy dấu hiệu phân phối chuẩn của dữ liệu Các biến nội dung CSR như CSR_EV, CSR_LA, CSR_CM, CSR_PR có trung vị và trung bình gần bằng nhau, nhưng phân phối không đảm bảo Nguyên nhân chủ yếu là do CSR chưa phổ biến rộng rãi ở Việt Nam và doanh nghiệp chưa quan tâm đúng mức, dẫn đến sự thiếu đồng bộ trong các hoạt động CSR giữa các doanh nghiệp.
Biến đo lường cấu trúc VCSH bao gồm biến BO với tỷ lệ VCSH của cổ đông lớn có trung bình là 0,524 và trung vị là 0,358, phân phối chuẩn Biến IO, tỷ lệ VCSH của nhà đầu tư tổ chức, có trung bình 0,404 và trung vị 0,166 Các biến IO, SO và biến không đạt điều kiện phân phối chuẩn.
Các chỉ số tài chính như SIZE, LEV và ROA có trung bình và trung vị gần như tương đồng, đồng thời đạt phân phối chuẩn Ngược lại, các biến khác như CASH, R&D và QUICK lại không tuân theo phân phối chuẩn.
Bảng 4.13: Thống kê mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu tác động của CSR và cấu trúc VCSH đến FDR
Trung bình Độ lệch chuẩn
Nguồn: Tác giả tính toán và tổng hợp từ Stata 17
Biểu đồ 4.7: Dữ liệu tần suất các biến FDR, biến CSR và các biến cấu trúc VCSH -BO, IO, SO và MO
Nguồn: Tác giả tính toán và tổng hợp từ Stata 17
Biểu đồ 4.8: Dữ liệu tần suất các biến chỉ số tài chính - SIZE, LEV, CASH, ROA, R&D và QUICK
Nguồn: Tác giả tính toán và tổng hợp từ Stata 17
4.2.2 Kiểm định đa cộng tuyến
Bảng 4.14 cung cấp ma trận hệ số tương quan để xác định hiện tượng đa cộng tuyến giữa biến CSR_TOTAL và các biến cấu trúc VCSH – BO, IO, SO, MO cùng với các chỉ số tài chính Trong khi đó, bảng 4.15 trình bày ma trận hệ số tương quan giữa các biến nội dung CSR, bao gồm CSR_EV, CSR_LA, CSR_CM và CSR_PR, với các biến cấu trúc VCSH – BO, IO, SO, MO và các chỉ số tài chính.
Hệ số tương quan giữa các biến giải thích chủ yếu dưới 0,5, ngoại trừ hệ số tương quan cao gần 0,8 giữa biến BO và IO Luận án cũng thực hiện kiểm định VIF để phát hiện hiện tượng đa cộng tuyến, với kết quả cho thấy toàn bộ hệ số VIF của các biến đều nhỏ hơn 5, từ đó kết luận rằng hiện tượng đa cộng tuyến không đáng lo ngại trong mô hình hồi quy (Greene, 2003; Hair & ctg).
Bảng 4.14: Ma trận hệ số tương quan CSR và các biến độc lập
CSR_TOTAL BO IO SO MO SIZE LEV CASH ROA R&D QUICK LOSS
LOSS -0,119*** -0,0304 -0,0404 -0,0740* -0,0150 -0,0538 0,0623* -0,0876** -0,447*** -0,0914** -0,0156 1 Kiểm định đa cộng tuyến
Nguồn: Tác giả tính toán và tổng hợp từ Stata 17
Bảng 4.15: Ma trận hệ số tương quan CSR thành phần và các biến độc lập
(0,000) (0,002) (0,012) (0,016) (0,300) (0,169) (0,011) (0,610) (0,067) (0,034) (0,003) (0,000) (0,002) (0,595) Kiểm định đa cộng tuyến
Nguồn: Tác giả tính toán và tổng hợp từ Stata 17
4.2.3 Kiểm định hiện tượng tự tương quan và phương sai thay đổi
Luận án đã áp dụng kiểm định Wooldridge để xác định hiện tượng tự tương quan trong các mô hình hồi quy Kết quả kiểm định tại Bảng 4.16 cho thấy mô hình với biến phụ thuộc Z_score và O_score có hiện tượng tự tương quan với p-value < 0,01, trong khi mô hình với biến phụ thuộc Zm_score cũng cho thấy hiện tượng tự tương quan với p-value < 0,05.
Luận án áp dụng kiểm định Breusch-Pagan để kiểm tra hiện tượng phương sai thay đổi trong mô hình OLS Kết quả từ Bảng 4.16 cho thấy các mô hình OLS với các biến phụ thuộc Z_score, Zm_score và O_score không gặp phải hiện tượng phương sai thay đổi, với p-value < 0,01.
Luận án áp dụng kiểm định Wald để xác định hiện tượng phương sai thay đổi trong mô hình FEM Kết quả kiểm định, được trình bày trong Bảng 4.16, chỉ ra rằng các mô hình FEM với các biến phụ thuộc Z_score, Zm_score và O_score đều có hiện tượng phương sai thay đổi, với p-value nhỏ hơn 0,01.
Luận án áp dụng kiểm định Breusch-Pagan Lagrangian multiplier để kiểm tra hiện tượng phương sai thay đổi trong mô hình REM Kết quả kiểm định được trình bày trong Bảng 4.16 cho thấy các mô hình REM với các biến phụ thuộc Z_score, Zm_score và O_score không gặp phải hiện tượng phương sai thay đổi, với p-value < 0,01.
4.2.4 Kiểm định lựa chọn mô hình hồi quy đánh giá tác động trách nhiệm xã hội đến rủi ro kiệt quệ tài chính – Phương pháp ước lượng OLS, FEM, REM
Kết quả kiểm định F trong Bảng 4.16 cho thấy rằng các mô hình FEM với sai số chuẩn cho các biến phụ thuộc Z_score, Zm_score và O_score phù hợp hơn so với các mô hình OLS tại p-value < 0,01 Đồng thời, kiểm định Hausman cũng chỉ ra rằng các mô hình FEM (với Z_score và Zm_score) phù hợp hơn so với mô hình REM tại p-value < 0,01, trong khi mô hình REM lại phù hợp hơn với biến phụ thuộc O_score.
Các mô hình hồi quy thường gặp phải vấn đề về phương sai thay đổi và tự tương quan Để khắc phục những khuyết tật này, luận án áp dụng phương pháp ước lượng FGLS cùng với các tùy chọn bổ sung Đồng thời, luận án cũng sử dụng phương pháp hồi quy OLS kết hợp hiệu ứng cluter để xử lý các vấn đề liên quan đến tự tương quan và phương sai thay đổi, dựa trên phương pháp sai số chuẩn mạnh theo cụm doanh nghiệp (Petersen, 2009) Phương pháp này đã được chứng minh tính hiệu quả qua nhiều nghiên cứu trước đây (Al Hadi ‐ & ctg, 2019; Boubaker & ctg, 2020).
Bảng 4.16: Kết quả hồi quy nghiên cứu tác động CSR đến FDR – Phương pháp OLS, FEM, REM
BIẾN Z_score Zm_score O_score
OLS FEM REM OLS FEM REM OLS FEM REM
INDUSTRY YES NO YES YES NO YES YES NO YES
YEAR YES YES YES YES YES YES YES YES YES
BIẾN Z_score Zm_score O_score
OLS FEM REM OLS FEM REM OLS FEM REM
Kiểm định tự tương quan
Kiểm định phương sai thay đổi
Kiểm định lựa chọn mô hình hồi quy
FEM phù hợp hơn OLS 11,08***
FEM phù hợp hơn OLS 1,91***
FEM phù hợp hơn OLS Hausman test chi2(11)
FEM phù hợp hơn REM
FEM phù hợp hơn REM
4,46 REM phù hợp hơn FEM
Nguồn: Tác giả tính toán và tổng hợp từ Stata 17
Biến phụ thuộc trong nghiên cứu này là Z_score (Altman, 1968), được sử dụng để đo lường tỷ lệ phá sản (FDR), với mối quan hệ nghịch: chỉ số Z_score càng cao thì FDR càng thấp Ngược lại, các chỉ số Zm_score (Zmijewski, 1984) và O_score (Griffin & Lemmon, 2002) thể hiện rằng khi giá trị của chúng tăng lên, FDR cũng tăng theo.
4.2.5 Kết quả hồi quy đánh giá tác động trách nhiệm xã hội đến rủi ro kiệt quệ tài chính – Phương pháp FGLS và OLS_Cluster
Kết quả nghiên cứu tác động của cấu trúc VCSH đến mối tương quan giữa trách nhiệm xã hội và rủi ro kiệt quệ tài chính
4.3.1 Kết quả hồi quy sử dụng biến tương tác (cấu trúc VCSH) kết hợp với phương pháp FGLS và OLS_Cluster
Kết quả hồi quy được trình bày trong Bảng 4.19 cho thấy tác động của các hình thái cấu trúc VCSH đến mối tương quan giữa hoạt động CSR và FDR Nghiên cứu sử dụng hai phương pháp ước lượng là FGLS và OLS_Cluster, cùng với các điều chỉnh nhằm xử lý các khuyết tật của mô hình hồi quy.
Mô hình (1) và mô hình (5) phân tích ảnh hưởng của tỷ lệ VCSH của cổ đông lớn đến mối quan hệ giữa hoạt động CSR và FDR Biến tương tác CSR*BO_dummy trong cả hai mô hình đều cho thấy giá trị dương nhưng không có ý nghĩa thống kê, điều này cho thấy chưa có bằng chứng xác thực cho giả thuyết H6a, rằng tác động của CSR làm giảm FDR mạnh hơn khi doanh nghiệp có tỷ lệ VCSH cao từ cổ đông lớn.
Mô hình (2) và mô hình (6) phân tích tác động của tỷ lệ vốn chủ sở hữu (VCSH) của nhà đầu tư tổ chức đến mối quan hệ giữa hoạt động trách nhiệm xã hội doanh nghiệp (CSR) và tỷ lệ nợ tài chính (FDR) Biến tương tác được sử dụng để đánh giá sự ảnh hưởng này.
Kết quả từ phương pháp ước lượng FGLS cho thấy hệ số hồi quy của CSR*IO_dummy có giá trị dương và đạt ý nghĩa thống kê với p-value < 0,05, ủng hộ giả thiết H 6b rằng tác động của CSR giúp giảm thiểu FDR mạnh hơn khi doanh nghiệp có tỷ lệ VCSH của nhà đầu tư tổ chức Trong khi đó, kết quả ước lượng từ phương pháp OLS_Cluster cũng chỉ ra tác động tương tự nhưng không đạt ý nghĩa thống kê.
Mô hình (3) và mô hình (7) phân tích ảnh hưởng của tỷ lệ vốn chủ sở hữu nhà nước đến mối liên hệ giữa hoạt động trách nhiệm xã hội doanh nghiệp (CSR) và tỷ lệ nợ tài chính (FDR) Kết quả từ hệ số hồi quy của biến tương tác cho thấy mối quan hệ này có ý nghĩa quan trọng.
Phương pháp ước lượng FGLS cho thấy CSR*SO_dummy không có ý nghĩa thống kê và không hỗ trợ giả thiết H 6c về việc CSR giúp giảm thiểu FDR hiệu quả hơn khi doanh nghiệp có tỷ lệ VCSH của Nhà nước Kết quả từ phương pháp OLS_Cluster cũng tương tự, mặc dù không đạt được ý nghĩa thống kê.
Mô hình (4) và mô hình (8) phân tích ảnh hưởng của tỷ lệ VCSH của Ban điều hành đến mối quan hệ giữa hoạt động CSR và FDR Hệ số hồi quy của biến tương tác cho thấy sự tác động rõ rệt trong mối liên hệ này.
Trong phương pháp ước lượng FGLS, giá trị của CSR*MO_dummy là dương, trong khi đối với phương pháp OLS_Cluster, giá trị này lại là âm; tuy nhiên, cả hai kết quả đều không có ý nghĩa thống kê.
Chưa có bằng chứng xác thực cho giả thuyết H6d, cho thấy tác động của CSR có khả năng giảm thiểu FDR hiệu quả hơn khi doanh nghiệp sở hữu tỷ lệ VCSH cao trong ban điều hành.
Luận án này nhằm cung cấp bằng chứng thuyết phục về tác động của hoạt động CSR lên FDR, dựa trên mẫu nghiên cứu phân bổ theo mức độ hiện diện của các hình thái cấu trúc VCSH Cụ thể, tỷ lệ VCSH của cổ đông lớn được phân chia thành hai nhóm: nhóm có tỷ lệ VCSH của cổ đông lớn cao (trên trung vị theo ngành trong cùng năm) và nhóm có tỷ lệ VCSH thấp (dưới trung vị) Phương pháp này cũng được áp dụng cho tỷ lệ VCSH của nhà đầu tư tổ chức, tỷ lệ VCSH của Nhà nước và tỷ lệ VCSH của ban điều hành Kết quả hồi quy chi tiết được trình bày trong Bảng 4.20 ở phần nội dung tiếp theo.
Bảng 4.19: Kết quả hồi quy nghiên cứu tác động của cấu trúc VCSH đến mối tương quan giữa CSR và FDR – Phương pháp FGLS và
INDUSTRY YES YES YES YES YES YES YES YES
YEAR YES YES YES YES YES YES YES YES
Nguồn: Tác giả tính toán và tổng hợp từ Stata 17
The regression results indicate that the structure of equity capital significantly influences the relationship between Corporate Social Responsibility (CSR) and Financial Debt Ratio (FDR), with the dependent variable being the Z-score (Altman, 1968); a higher Z-score correlates with a lower FDR The BO_dummy is assigned a value of 1 if the Buyout (BO) exceeds the industry median buyout (IND_MEDIAN_BO) in the same year Similarly, the IO_dummy is valued at 1 if the Insider Ownership (IO) surpasses the median insider ownership (IO_MEDIAN_IO) for that year, while the SO_dummy is set to 1 if Shareholder Ownership (SO) exceeds the industry median shareholder ownership (IND_MEDIAN_SO), and the MO_dummy is marked as 1 if Market Ownership (MO) is greater than the median market ownership (IND_MEDIAN_MO) in the same year The analysis employs the Feasible Generalized Least Squares (FGLS) method with standard errors presented in parentheses, along with the OLS_Cluster method, which utilizes robust standard errors clustered by firm, as noted by Petersen (2009).
4.3.2 Kết quả hồi quy đánh giá tác động của trách nhiệm xã hội đến rủi ro kiệt quệ tài chính trong mẫu nghiên cứu phân loại theo mức độ tỷ lệ VCSH thành phần
Kết quả hồi quy về tác động của Trách nhiệm xã hội doanh nghiệp (CSR) đối với Tỷ lệ cho vay (FDR) được trình bày trong Bảng 4.20 thông qua phương pháp ước lượng FGLS và trong Bảng 4.21 với phương pháp ước lượng OLS_Cluster Cả hai phương pháp này đều được thực hiện dựa trên việc phân loại mẫu theo tỷ lệ vốn chủ sở hữu (VCSH) của từng thành phần.
Hệ số hồi quy của biến CSR trong mẫu nghiên cứu có tỷ lệ VCSH của cổ đông lớn cao (High BO) cho thấy giá trị dương nhưng không có ý nghĩa thống kê Tuy nhiên, ước lượng OLS_Cluster lại cho kết quả có ý nghĩa thống kê trong cả hai điều kiện High BO và Low BO Kết quả này vẫn chưa đủ vững để khẳng định vai trò của cổ đông lớn trong việc gia tăng tác động giảm thiểu FDR của CSR.
Hệ số hồi quy của biến CSR với ước lượng FGLS và OLS_Cluster trong điều kiện High IO và Low IO đều có giá trị dương và ý nghĩa thống kê, cho thấy ảnh hưởng tích cực của cổ đông là nhà đầu tư tổ chức lên tác động của CSR trong việc giảm thiểu FDR Kết quả này khẳng định giả thuyết H 6b rằng tác động của CSR giúp giảm thiểu FDR mạnh hơn khi doanh nghiệp có tỷ lệ VCSH của nhà đầu tư tổ chức cao.