Luận án tiến sĩ kinh tế nghiên cứu hành vi quá tự tin của nhà quản trị trong việc ra quyết định tài chính đối với các doanh nghiệp việt nam

HỒ CHÍ MINH – NĂM 2018 Trang 3 LỜI CAM ĐOAN Tác giả xin cam đoan Luận án Tiến sĩ “Nghiên cứu hành vi quá tự tin của nhà quản trị trong việc ra quyết định tài chính đối với các doanh ngh

GIỚI THIỆU HƯỚNG NGHIÊN CỨU CỦA LUẬN ÁN

Tính cấp thiết của luận án

Nghiên cứu về ba quyết định tài chính đã trở nên phổ biến trong cộng đồng nghiên cứu tại Việt Nam và trên thế giới Hàng năm, nhiều nghiên cứu mới được thực hiện, cung cấp bằng chứng thực nghiệm và khám phá các khía cạnh khác nhau của quyết định tài chính, bao gồm cấu trúc vốn, đầu tư, thâm hụt tài trợ và các yếu tố ảnh hưởng đến chi trả cổ tức Tuy nhiên, phần lớn các nghiên cứu hiện nay vẫn dựa trên lý thuyết chuẩn tắc để chứng minh giả thuyết, trong khi số lượng nghiên cứu dựa trên quan điểm tài chính hành vi còn hạn chế.

Trong những năm gần đây, tài chính hành vi đã thu hút sự chú ý đáng kể từ các nhà nghiên cứu kinh tế toàn cầu, với giải Nobel được trao cho Daniel Kahneman vào năm 2002 và Richard Thaler vào năm 2017.

Luận án tiến sĩ KT

Malmendier và Tate (2005a) đã nghiên cứu tài chính hành vi, đặc biệt là hành vi quá tự tin, để đánh giá các quyết định tài chính của doanh nghiệp Nghiên cứu này cung cấp cái nhìn sâu sắc về cách mà hành vi của CEO có thể gây ra những sai lệch trong quyết định, dẫn đến những lựa chọn không phù hợp với các lý thuyết chuẩn tắc.

Từ đó, kết quả nghiên cứu phần nào cũng bổ sung thêm vào trong khung lý thuyết trước đây về mặt lý giải các quyết định

Trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam, các CEO phải đối mặt với nhiều thách thức trong việc ra quyết định do dữ liệu không đầy đủ và thị trường không minh bạch Điều này dẫn đến việc quyết định thường dựa vào cảm tính và kinh nghiệm, có thể gây ra chi phí đại diện cho cổ đông và làm giảm giá trị doanh nghiệp Nghiên cứu cần thiết để khám phá mối quan hệ giữa sự tự tin của CEO và quyết định tài chính tại thị trường Việt Nam, nơi hành vi quản trị có thể phản ánh khác biệt so với các thị trường phát triển như Mỹ Luận án này nhằm làm rõ ảnh hưởng của sự tự tin của CEO đối với quyết định tài chính, từ đó đưa ra khuyến nghị chính xác cho doanh nghiệp.

Nhà quản trị được hiểu là CEO (giám đốc điều hành), người trực tiếp đưa ra quyết định trong tổ chức, không bao gồm Chủ tịch Hội đồng quản trị, các thành viên Hội đồng quản trị và CFO (giám đốc tài chính).

Sơ lược tình hình nghiên cứu liên quan đến luận án

Nghiên cứu trong luận án này tập trung vào ảnh hưởng của sự quá tự tin của CEO đối với các chính sách doanh nghiệp Malmendier và Tate (2005) chỉ ra rằng các doanh nghiệp do CEO quá tự tin quản lý có độ nhạy cảm cao hơn với dòng tiền nội bộ so với các doanh nghiệp do CEO lý trí điều hành Nghiên cứu của họ (2008) cũng cho thấy rằng CEO quá tự tin có xu hướng tham gia vào các vụ mua lại, dẫn đến giảm giá trị doanh nghiệp Malmendier và cộng sự (2011) lập luận rằng các nhà quản lý nhận thức doanh nghiệp bị định giá thấp và không muốn huy động vốn từ nguồn bên ngoài do chi phí cao Luận án sẽ chứng minh rằng sự miễn cưỡng của CEO quá tự tin trong việc huy động vốn từ bên ngoài dẫn đến trật tự phân hạng trong tài trợ và sự bảo thủ trong sử dụng nợ Ngoài ra, nghiên cứu cũng xem xét mối quan hệ giữa sự quá tự tin của nhà quản lý và chính sách cổ tức, theo Ben-David và cộng sự (2007) cùng Bouwman (2009), cho rằng các doanh nghiệp với CEO định chuẩn sai có thể trả cổ tức thấp hơn.

Quá tự tin 2 và quyết định đầu tư:

Trong nghiên cứu về sự lạc quan, Heaton (2002) cho rằng giám đốc lạc quan thường tin tưởng vào mức độ dòng tiền cao hơn thực tế, dẫn đến việc chấp nhận nhiều dự án hơn Baker, Ruback và Wurgler (2007) xác nhận rằng tính lạc quan trong quản lý có thể dẫn đến việc đầu tư quá mức do đánh giá sai giá trị tài sản và cơ hội đầu tư Ben-David và cộng sự (2007) sử dụng khái niệm định chuẩn sai để mô hình hóa sự quá tự tin, cho thấy rằng sự tự tin thái quá trong quản lý có thể dẫn đến việc đánh giá thấp sự biến động dòng tiền, từ đó làm giảm tỷ lệ chiết khấu được áp dụng.

Sự quá tự tin được định nghĩa là việc đánh giá quá cao độ chính xác của những niềm tin cá nhân hoặc đánh giá thấp phương sai của các quá trình rủi ro Nói cách khác, phân phối xác suất chủ quan của cá nhân thường quá hẹp, như đã được chỉ ra bởi các nghiên cứu của Lichtenstein và cộng sự (1977, 1980, 1982), Kruger và Dunning (1999), Alba và Hutchison (2000), Shefrin (2001), Soll và Klayman (2004), và Hackbarth (2006).

Nghiên cứu của Goel và Thakor (2008) chỉ ra rằng giám đốc quá tự tin có xu hướng đầu tư vượt mức tối ưu do không e ngại rủi ro Fairchild (2009) củng cố kết quả này, nhấn mạnh rằng các giám đốc tự tin có thể gặp vấn đề với dòng tiền tự do và thường chấp nhận sử dụng ít nợ để đầu tư nhiều hơn Malmendier và Tate (2005a) đã mô hình hóa độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền trong các công ty có CEO tự tin, đưa ra kết luận tương tự như Heaton (2002) và Baker cùng các cộng sự.

Malmendier và Tate (2005b) chỉ ra rằng các giám đốc có sự tự tin quá mức thường đánh giá quá cao tỷ suất sinh lợi trong tương lai, dẫn đến việc họ thực hiện các quyết định đầu tư quá mức ở mọi cấp độ đầu tư.

Quá tự tin và quyết định tài trợ:

Hackbarth (2002) đề xuất hai mô hình quản lý doanh nghiệp Mô hình đầu tiên nhấn mạnh rằng nhà quản lý nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp vì lợi ích của cổ đông, nhưng khi quá tự tin, họ có thể sử dụng nợ nhiều hơn so với mức hợp lý Mô hình thứ hai liên quan đến vấn đề đại diện của dòng tiền tự do, trong đó nhà quản lý tự tin chọn mức nợ cao hơn, từ đó giảm thiểu các vấn đề về dòng tiền tự do và gắn kết lợi ích của họ với lợi ích của cổ đông.

Theo nghiên cứu của Ulrike Malmendier và các cộng sự (2011), khi nhận tài trợ bên ngoài, các CEO thường quá tự tin và đánh giá sai về tài trợ vốn cổ phần so với nợ rủi ro Sự khác biệt trong quan điểm giữa cổ đông và CEO về dòng tiền tương lai là quan trọng trên toàn cầu Trong khi đó, bất đồng về rủi ro nợ chỉ xuất hiện ở các nước nghèo; các CEO ở các quốc gia giàu có thường ước lượng dòng tiền quá cao, vượt qua nghĩa vụ nợ mà không liên quan đến lãi suất.

Luận án tiến sĩ cho thấy rằng các CEO quá tự tin thường dẫn đến việc doanh nghiệp họ gánh chịu nhiều nợ rủi ro hơn so với các CEO lý trí, mặc dù nhu cầu tài trợ của hai nhóm này là tương đương.

Nếu chi phí tài trợ bên ngoài vượt xa thu nhập từ đầu tư, các CEO tự tin có thể không tham gia vào nguồn tài trợ bên ngoài và chỉ đầu tư trong giới hạn của khoản nợ không rủi ro, dẫn đến việc đầu tư dưới mức so với một CEO lý trí Trong bối cảnh này, các nhà quản lý quá tự tin có thể tích lũy nợ không rủi ro dư thừa do dự đoán nhu cầu đầu tư trong tương lai, trong khi giữ mức nợ chưa xử lý thấp hơn so với một CEO lý trí Hơn nữa, một CEO lý trí sẽ không giữ tiền mặt trong công ty khi tài trợ bên ngoài được định giá đúng, vì việc nắm giữ tiền có thể gây bất lợi về thuế Do đó, sự tự tin quá mức có thể dẫn đến mức nợ thấp hơn so với các lợi ích thuế có thể đạt được.

Trong nghiên cứu của Valeria Fedyk (2013), hai tác động chính của CEO quá tự tin lên quyết định tài trợ của công ty được chỉ ra Thứ nhất, các CEO này thường có xu hướng gia tăng nợ và vốn chủ sở hữu để tài trợ cho các khoản đầu tư mà họ tin tưởng, do đánh giá quá cao lợi nhuận tiềm năng Thứ hai, CEO quá tự tin ưu tiên phát hành nợ hơn vốn chủ sở hữu, vì nếu họ dự đoán giá cổ phiếu sẽ tăng mạnh hơn so với dự đoán của nhà đầu tư, việc phát hành nợ trở thành lựa chọn hợp lý.

Các CEO quá tự tin thường ngần ngại sử dụng cổ phần để tài trợ vì lo ngại việc này sẽ làm loãng quyền lợi của các cổ đông hiện hữu, bao gồm cả nhà quản lý và nhân viên có quyền chọn cổ phiếu Nghiên cứu cho thấy rằng những CEO này có xu hướng phát hành nợ nhiều hơn so với nhu cầu tài trợ tổng thể của công ty Tuy nhiên, việc giảm thiểu khả năng phát hành nợ của các CEO quá tự tin là điều quan trọng, vì họ có thể đánh giá sai rủi ro và tin rằng nợ phát hành không có nguy cơ, dẫn đến quyết định tài chính không hợp lý.

Luận án tiến sĩ KT trả lãi suất cao, điều này tạo ra một xác suất cao hơn đối với việc thanh toán thiếu hoặc chậm trễ

Từ hai quan điểm nêu trên, có thể thấy rằng CEO quá tự tin có xu hướng phát hành cổ phần và nợ ít hơn để bảo vệ quyền lợi của cổ đông và tránh lãi suất cao từ chủ nợ Trong kịch bản này, họ sẽ phụ thuộc vào dòng tiền lũy kế để tài trợ cho các dự án Tuy nhiên, nếu dòng tiền lũy kế không đủ do thiếu hụt dòng tiền, thì chưa rõ liệu các CEO này sẽ phát hành nhiều hay ít nợ và vốn chủ sở hữu so với các CEO lý trí.

Quá tự tin và quyết định chi trả cổ tức:

Nghiên cứu của Ben-David và cộng sự (2007) cùng với Bouwman đã chỉ ra mối liên hệ giữa sự tự tin hoặc lạc quan thái quá của nhà quản lý và chính sách cổ tức Các nghiên cứu này nhấn mạnh rằng thái độ của nhà quản lý có thể ảnh hưởng đáng kể đến quyết định phân phối lợi nhuận cho cổ đông.

Nghiên cứu của Ben-David và cộng sự (2007) cho thấy các CEO định chuẩn sai có thể dẫn đến việc công ty trả cổ tức thấp hơn, trong khi Ben-David (2010) mở rộng nghiên cứu về chính sách cổ tức từ góc độ tài chính hành vi Bouwman (2009) phân tích tác động của sự quá tự tin của CEO lên chính sách cổ tức, phát hiện rằng thị trường chứng khoán phản ứng tích cực với việc tăng cổ tức từ các CEO lạc quan Luận án cung cấp kết quả cho thấy phản ứng của thị trường phụ thuộc vào mức độ không chắc chắn về sự quá tự tin của CEO, mặc dù kết quả thực nghiệm khác với nghiên cứu của Sanjay Deshmukh và cộng sự (2013) Tuy nhiên, luận án này củng cố các kết quả thực nghiệm và lập luận của Banerjee cùng cộng sự (2014).

Gần đây, nghiên cứu về ảnh hưởng của sự tự tin của CEO đến quyết định doanh nghiệp tại Việt Nam đã thu hút sự chú ý đáng kể Theo Nguyễn Ngọc Định, sự tự tin của nhà lãnh đạo đóng vai trò quan trọng trong việc định hình chiến lược và hướng đi của công ty.

Mục tiêu nghiên cứu của luận án

Luận án này tập trung vào việc nghiên cứu hành vi của nhà quản trị trong quyết định tài chính tại các doanh nghiệp Việt Nam, đặc biệt là tính quá tự tin của CEO Nghiên cứu chỉ xem xét các CEO mà không bao gồm các chức danh khác như CFO, Chủ tịch hội đồng quản trị và ban quản trị Phạm vi nghiên cứu được giới hạn trong các doanh nghiệp niêm yết từ năm 2007 đến 2016.

Nghiên cứu này nhằm xác định mối quan hệ giữa sự quá tự tin và quyết định đầu tư tại Việt Nam Cụ thể, bài viết sẽ làm rõ liệu sự quá tự tin có ảnh hưởng đến các quyết định đầu tư hay không, đồng thời phân tích các yếu tố liên quan đến tâm lý đầu tư trong bối cảnh thị trường Việt Nam.

Luận án tiến sĩ về kinh tế động cần làm rõ mối quan hệ giữa các yếu tố trong nghiên cứu, đặc biệt là sự tương đồng và khác biệt so với các nghiên cứu trước đây tại các thị trường phát triển Đánh giá mức độ tin cậy của các bằng chứng là rất quan trọng, đồng thời cần xem xét liệu các mô hình tương tự và các mô hình loại bỏ hiện tượng nội sinh có mang lại kết quả tốt hơn hay không.

Nghiên cứu này xác định mối quan hệ giữa sự quá tự tin và quyết định đầu tư tại Việt Nam trong bối cảnh phát triển tài chính Sự quá tự tin ảnh hưởng đến các quyết định đầu tư như thế nào khi kết hợp với điều kiện phát triển tài chính? Điều kiện phát triển tài chính đóng vai trò quan trọng ra sao trong việc hình thành những quyết định này? Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng sẽ xem xét các biến có ý nghĩa thống kê trong mối quan hệ này.

Nghiên cứu xác định mối quan hệ giữa sự quá tự tin và quyết định tài trợ tại Việt Nam, chỉ ra rằng sự quá tự tin có thể dẫn đến những quyết định tài chính mạo hiểm hơn Các CEO quá tự tin thường có xu hướng đánh giá cao khả năng thành công của các dự án, từ đó ảnh hưởng đến lựa chọn tài trợ của họ Mô hình ra quyết định của các CEO quá tự tin khác biệt với các CEO lý trí ở chỗ họ có thể bỏ qua những rủi ro tiềm ẩn và dữ liệu thực tế Kết quả thực nghiệm tại Việt Nam cho thấy sự khác biệt đáng kể so với các thị trường phát triển, nơi mà các quyết định tài chính thường được thực hiện dựa trên phân tích dữ liệu và rủi ro rõ ràng hơn.

Nghiên cứu này xác định mối quan hệ giữa sự quá tự tin và quyết định tài trợ tại Việt Nam trong bối cảnh thâm hụt tài chính Cụ thể, bài viết sẽ phân tích cách mà sự tự tin của CEO ảnh hưởng đến quyết định tài trợ khi doanh nghiệp đối mặt với khó khăn tài chính Liệu CEO có sự tự tin quá mức sẽ có những phản ứng khác biệt so với CEO lý trí trong giai đoạn khủng hoảng tài chính của công ty?

Nghiên cứu này nhằm xác định mối quan hệ giữa sự quá tự tin và quyết định chi trả cổ tức tại Việt Nam, khám phá mức độ ảnh hưởng của sự quá tự tin đến quyết định chi trả cổ tức Chúng tôi sẽ xem xét tính bền vững của mối quan hệ này thông qua các kỹ thuật hồi quy khác nhau và phân tích liệu có mâu thuẫn nào xuất hiện trong bối cảnh thị trường phát triển hay không Đồng thời, nghiên cứu cũng sẽ chỉ ra những rủi ro tiềm ẩn phát sinh từ vấn đề này, góp phần làm rõ những yếu tố tác động đến quyết định chi trả cổ tức trong môi trường kinh doanh hiện nay.

Nghiên cứu xác định mối quan hệ giữa sự quá tự tin của CEO và quyết định chi trả cổ tức tại Việt Nam trong bối cảnh có cơ hội tăng trưởng rõ rệt Khi cơ hội tăng trưởng xuất hiện, CEO có xu hướng phản ứng bằng cách tăng cường chi trả cổ tức, điều này phản ánh sự tự tin thái quá vào khả năng phát triển của công ty Sự tự tin này có thể dẫn đến những quyết định tài chính quan trọng, ảnh hưởng đến chiến lược đầu tư và phân phối lợi nhuận.

Cuối cùng, nghiên cứu sẽ đưa ra kết luận và khuyến nghị cho doanh nghiệp nhằm hạn chế hành vi quá tự tin của nhà quản trị, thông qua việc phân tích tình hình tài chính.

Luận án tiến sĩ KT doanh nghiệp (từ cấu trúc vốn, chi trả cổ tức cho đến sử dụng dòng tiền cho các dự án đầu tư).

Phương pháp nghiên cứu của luận án

Nghiên cứu này tập trung vào 136 doanh nghiệp Việt Nam được niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh và TP Hà Nội, với dữ liệu báo cáo tài chính đã được kiểm toán và công bố công khai Dữ liệu được thu thập từ Thomson Reuters, bao gồm các doanh nghiệp không hoạt động trong lĩnh vực tài chính như Ngân hàng, Chứng khoán và Bảo hiểm, do sự khác biệt trong báo cáo tài chính của các ngành này Các CEO của các doanh nghiệp được khảo sát phải giữ vị trí liên tục từ năm 2007 đến 2016, và các doanh nghiệp phải có hoạt động ổn định, không có vốn chủ sở hữu âm Ngoài ra, luận án cũng loại bỏ các doanh nghiệp thiếu dữ liệu cần thiết.

Dữ liệu trong nghiên cứu được thu thập từ năm 2007 đến năm 2016, với giai đoạn 2007-2010 được sử dụng để tính toán vị thế mua ròng, xác định hành vi quá tự tin của nhà quản trị Để kiểm chứng mối quan hệ giữa quá tự tin và quyết định tài chính, dữ liệu thực tế từ năm 2011 đến 2016 sẽ được áp dụng Tác giả lựa chọn các công ty có thời gian quan sát liên tục từ 7 đến 9 năm để đảm bảo tính chính xác và độ tin cậy của nghiên cứu.

Luận án này xây dựng mô hình hồi quy dựa trên các nghiên cứu trước, từ việc thu thập biến và dữ liệu cho đến việc áp dụng mô hình hồi quy để đạt được mục tiêu nghiên cứu Hầu hết các nghiên cứu hiện nay sử dụng mô hình Pooled OLS để kiểm tra tính hợp lý của các giả thuyết trong bối cảnh Việt Nam Tuy nhiên, luận án nhấn mạnh rằng cần phải kiểm định tính vững của mô hình bằng phương pháp hồi quy tổng quát GMM, đặc biệt là SGMM, nhằm khắc phục vấn đề nội sinh do sự không đầy đủ và sai sót trong đo lường dữ liệu ở Việt Nam.

Mô hình quá tự tin của CEO được ước lượng bằng phương pháp SGMM giúp tránh các vấn đề nội sinh tiềm tàng Phương pháp SGMM được sử dụng để xử lý các ước lượng bị chệch trong hồi quy dữ liệu DPD, đặc biệt là hiệu ứng cố định theo thời gian Bằng cách chọn biến gốc làm biến công cụ cho sai phân bậc nhất của biến phụ thuộc, SGMM cũng giải quyết vấn đề tự tương quan do biến đầu tư 𝑰 gây ra Phương pháp này phù hợp với dữ liệu DPD có dạng “N lớn, T nhỏ” và cho phép xử lý dữ liệu gián đoạn quan sát thông qua kỹ thuật biến đổi độ lệch trực giao, nhằm tối đa hóa cỡ mẫu Ngoài ra, SGMM có khả năng bao gồm các biến giải thích không đổi theo thời gian, như biến 𝑶𝑪 trong nghiên cứu này.

Các phát hiện và kết quả nghiên cứu trong luận án

Nghiên cứu về ảnh hưởng của tính quá tự tin của CEO đối với các quyết định đầu tư và tài trợ tại các công ty niêm yết ở Việt Nam cho thấy một số kết quả quan trọng Đầu tiên, tính quá tự tin của CEO không tác động trực tiếp đến độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền Thứ hai, điều kiện tài chính có vai trò điều tiết, làm giảm độ nhạy cảm này Thứ ba, mặc dù không phát hiện sự khác biệt rõ rệt giữa cấu trúc vốn và hành vi quá tự tin của CEO, nghiên cứu chỉ ra rằng tính quá tự tin có thể làm giảm ảnh hưởng của điều kiện tài chính bên ngoài đến việc điều chỉnh đòn bẩy nợ, dẫn đến giảm đòn bẩy tài chính Thứ tư, luận án cũng cho thấy rằng tính quá tự tin của CEO có thể làm tăng độ nhạy của việc vay nợ theo thâm hụt tài chính Cuối cùng, các CEO quá tự tin có xu hướng chi trả nhiều hơn.

Nghiên cứu cho thấy rằng các CEO quá tự tin thường quyết định chi trả cổ tức cao hơn so với các CEO lý trí, đặc biệt trong bối cảnh có nhiều cơ hội tăng trưởng Điều này chỉ ra rằng sự tự tin của CEO có thể ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của công ty.

Sơ lược ý nghĩa nghiên cứu trong luận án

Luận án cung cấp bằng chứng thực nghiệm liên quan đến ba quyết định tài chính trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp: quyết định đầu tư, quyết định tài trợ và quyết định chi trả cổ tức Nhiều nhà nghiên cứu đã mở rộng học thuyết Modigliani và Miller (1958) bằng cách bổ sung các trường hợp thực nghiệm, giúp lý giải và làm phong phú thêm lý thuyết này Điều này giúp các nhà điều hành doanh nghiệp, nhà đầu tư và chủ nợ có cái nhìn rõ hơn về tình hình hoạt động của doanh nghiệp, từ đó tăng cường sự an tâm khi lợi ích của họ được bảo đảm Tuy nhiên, nhiều nghiên cứu vẫn dựa vào các học thuyết kinh tế chuẩn tắc khác để giải thích cho học thuyết MM, dẫn đến việc lập luận cho lý thuyết bị hạn chế bởi các giả định như con người luôn lý trí và tối ưu hóa lựa chọn.

Khi kinh tế học và tài chính hành vi phát triển, các nhà nghiên cứu đã xác định những biểu hiện phi lý trí của con người, từ đó lý giải các bất thường trong quản trị doanh nghiệp Malmendier và Tate (2005) đã thành công trong việc kết hợp tài chính hành vi với quyết định phi lý trí của CEO, nhưng nghiên cứu chủ yếu tập trung vào thị trường tài chính các nước phát triển Điều này tạo ra một khe hổng nghiên cứu cho luận án, nhằm khám phá bằng chứng thực nghiệm tại thị trường Việt Nam - một thị trường mới nổi Luận án cho rằng, thị trường mới nổi có những đặc thù riêng do lĩnh vực tài chính chưa phát triển, khiến các doanh nghiệp phụ thuộc vào nguồn vốn từ ngân hàng thương mại, từ đó làm gia tăng sự khác biệt trong quyết định quá tự tin của CEO Do đó, nghiên cứu tại Việt Nam có thể cung cấp những điểm tương đồng cho các quốc gia khác có thị trường mới nổi.

Luận án tiến sĩ KT sẽ là nền tảng quan trọng cho các nhà nghiên cứu trong tương lai, giúp họ phát triển các nghiên cứu tương tự ở những quốc gia khác.

Nghiên cứu này làm rõ mối liên hệ giữa sự quá tự tin của CEO và các quyết định tài chính tại thị trường Việt Nam, cung cấp thông tin hữu ích cho nhà đầu tư, nhà quản trị, cổ đông và các bên liên quan trong việc đánh giá tín hiệu doanh nghiệp, như rủi ro vay nợ và mức độ tự tin của CEO Việc áp dụng bằng chứng từ các nghiên cứu ở thị trường Mỹ có thể dẫn đến phán đoán sai lệch do ảnh hưởng của tâm lý và sự phát triển của hệ thống tài chính Việt Nam Các bằng chứng thực nghiệm tại thị trường mới nổi như Việt Nam có sự khác biệt so với thị trường phát triển Nghiên cứu cũng tạo nền tảng cho nghiên cứu sinh tham gia giảng dạy, giúp sinh viên có cơ sở lập luận đối chiếu giữa lý thuyết và thực tiễn tại Việt Nam.

Bố cục của luận án

Luận án bao gồm 5 chương, nội dung tóm tắt của các chương tiếp theo như sau:

Chương 2 Khung lý thuyết của Luận án và các bằng chứng thực nghiệm của các nghiên cứu trước đây

Chương này giới thiệu khung lý thuyết cho bài luận án, tập trung vào sự phát triển của lý thuyết tài chính hành vi từ các khái niệm vay mượn trong tâm lý học nhận thức Bắt đầu bằng việc trình bày các mẫu hình lệch lạc trong nhận thức, chương nhấn mạnh tính lý trí không hoàn hảo, một điểm khác biệt của lý thuyết kinh tế/tài chính hành vi so với các mô hình truyền thống Đặc biệt, chương tập trung vào lệch lạc nhận thức quan trọng, đó là hành vi quá tự tin của các nhà quản trị doanh nghiệp, đặc biệt là Giám đốc điều hành (CEO).

Lý thuyết tài chính hành vi khác biệt với lý thuyết tài chính chuẩn tắc thông qua các nghiên cứu hành vi, cung cấp giải thích cho những vấn đề chưa được lý thuyết truyền thống giải quyết Chương trình giới thiệu mô hình lý thuyết liên kết hành vi quá tự tin của nhà quản trị với các quyết định tài chính doanh nghiệp, bao gồm đầu tư, tài trợ và cổ tức, được hỗ trợ bởi nghiên cứu thực nghiệm quốc tế Phân tích hệ thống về tài chính hành vi tại Việt Nam nhấn mạnh tác động của hành vi quá tự tin lên quyết định đầu tư, với cách tiếp cận độ nhạy cảm đầu tư - dòng tiền Luận án cũng trình bày các phương pháp đo lường tâm lý quá tự tin dựa trên nghiên cứu của Malmendier và Tate, từ đó đưa ra giả thuyết làm nền tảng cho mô hình và thu thập dữ liệu trong phần tiếp theo Chương 2 bổ sung các điều kiện vào phương trình nhằm tăng cường tính vững chắc cho lý thuyết.

Chương 3 Phương pháp nghiên cứu

Bài viết trình bày phương pháp thu thập dữ liệu từ nhiều nguồn khác nhau và xây dựng mô hình nghiên cứu nhằm tìm kiếm bằng chứng thực nghiệm để xác minh hoặc bác bỏ các giả thuyết đã đề xuất trong chương 2 liên quan đến thị trường Việt Nam Dựa trên các lý thuyết cơ bản, luận án sẽ bổ sung các biến số vào mô hình, đồng thời nỗ lực lựa chọn các biến không tương quan hoàn toàn để đảm bảo tính chính xác và hiệu quả của nghiên cứu.

Chương 4 Kết quả nghiên cứu ảnh hưởng của quá tự tin của CEO lên quyết định tài chính

Bài viết trình bày kết quả thực nghiệm từ mô hình trong chương 3, đồng thời phân tích và so sánh với các nghiên cứu trước Để nâng cao tính chặt chẽ và xác thực của kết quả, luận án bổ sung các biến cho từng phương trình và áp dụng mô hình GMM, hoặc các phiên bản cải tiến của nó, nhằm khẳng định thêm tính chính xác của kết quả.

Chương 5 Kết luận về sự quá tự tin của CEO và các quyết định tài chính

Tổng kết nghiên cứu luận án cho thấy sự tự tin quá mức của CEO có thể gây ra nhiều rủi ro trong quản lý và ra quyết định Việc chi trả cổ tức quá cao có thể khiến nhà đầu tư hiểu lầm về khả năng sinh lợi của doanh nghiệp Hơn nữa, sự tự tin thái quá của CEO có thể dẫn đến việc vay nợ quá mức, làm tăng nguy cơ rủi ro thanh khoản cho công ty Do đó, cần có những khuyến nghị phù hợp để điều chỉnh phong cách quản lý của CEO nhằm giảm thiểu những rủi ro này.

KHUNG LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRƯỚC ĐÂY

Lý thuyết tài chính hành vi về lệch lạc nhận thức

2.1.1 Lý trí không hoàn toàn: tính lý trí bị giới hạn

Trong lý thuyết tài chính truyền thống, các chủ thể kinh tế được coi là có tính lý trí, tức là họ hành xử một cách hợp lý Tính lý trí này bao gồm hai khía cạnh: đầu tiên, các chủ thể tiếp nhận thông tin mới và phản ánh chính xác bản chất của thông tin đó vào niềm tin của họ, lý tưởng là hành vi này phải tuân theo quy luật xác suất Bayes.

Thứ hai, với niềm tin sẵn có, các chủ thể đưa ra các quyết định mang tính quy chuẩn,

Luận án tiến sĩ KT nhấn mạnh rằng hành vi kinh tế nên phù hợp với quan điểm của Savage (1964) về hữu dụng kỳ vọng chủ quan Mặc dù giả định về tính lý trí mang lại sự đơn giản hấp dẫn trong nghiên cứu tài chính, dữ liệu thực nghiệm cho thấy những hạn chế trong khả năng giải thích của lý thuyết chuẩn tắc liên quan đến hành vi của các chủ thể kinh tế trên thị trường (Barberis và Thaler, 2003) Do đó, lý thuyết tài chính hành vi đã xuất hiện như một phương pháp mới để khắc phục những hạn chế của khung lý thuyết truyền thống.

Lý thuyết tài chính hành vi áp dụng các mô hình dựa trên chủ thể lý trí không hoàn toàn để giải thích các tình huống tài chính mà lý thuyết truyền thống không thể giải quyết Các mô hình này phân tích hậu quả khi nới lỏng hai giả định về tính lý trí: tuân thủ luật Bayes và tính hữu dụng kỳ vọng chủ quan Một số mô hình cho rằng các chủ thể không điều chỉnh niềm tin đúng cách khi nhận thông tin mới, không tuân theo luật Bayes Trong khi đó, các mô hình khác cho rằng các chủ thể tuân thủ luật Bayes nhưng hành vi của họ lại không chuẩn mực, không theo tính chất hữu dụng kỳ vọng chủ quan.

Lý thuyết tài chính hành vi, từ góc độ tiếp cận về tính thiếu lý trí, chia thành hai phân mảng nghiên cứu khác nhau Phân mảng đầu tiên tập trung vào các giới hạn về arbitrage, trong khi phân mảng thứ hai nghiên cứu các lệch lạc trong niềm tin và sở thích cá nhân Mục tiêu của phân mảng đầu tiên là chứng minh rằng tính lý trí không hoàn toàn của nhà đầu tư có ảnh hưởng đáng kể và lâu dài đến giá cả tài sản, giúp giải quyết những khó khăn mà lý thuyết thị trường hiệu quả gặp phải khi sử dụng arbitrage để giải thích các hiện tượng thực nghiệm Sự hiện diện của quá trình arbitrage được cho là sẽ loại bỏ hiệu ứng của tính lý trí không hoàn toàn lên giá cả trong dài hạn.

Luận án tiến sĩ KT hộ giả thuyết thị trường hiệu quả cho rằng hành vi của các nhà đầu tư hợp lý thông qua arbitrage sẽ ngăn chặn sự ảnh hưởng của các nhà đầu tư không hoàn toàn hợp lý lên giá cổ phần trong dài hạn Lý thuyết giới hạn arbitrage đã thành công trong việc dự đoán hiệu lực của lực arbitrage trong các trường hợp cụ thể, đồng thời chỉ ra rằng quan điểm arbitrage trong lý thuyết thị trường hiệu quả chỉ là một trường hợp đặc biệt Từ góc nhìn của lý thuyết tài chính hành vi, tính lý trí không hoàn toàn bổ sung cho lý thuyết thị trường hiệu quả, cho phép sự định giá sai tồn tại mà vẫn loại trừ khả năng sinh lợi tiềm năng từ arbitrage.

Phân mảng tâm lý học nhận thức trong lý thuyết tài chính hành vi nhằm dự đoán hành vi của các chủ thể kinh tế bằng cách xác định mức độ sai số của tính thiếu lý trí Điều này liên quan đến việc con người không tuân thủ luật Bayes và tính hữu dụng kỳ vọng chủ quan Các nhà kinh tế hành vi kết hợp với bằng chứng thí nghiệm từ các nhà tâm lý học nhận thức để phát triển các mô hình lý thuyết tài chính hành vi, phản ánh hành vi không hợp lý của con người do lệch lạc trong niềm tin và sở thích cá nhân Những mô hình này giải thích cách thức hình thành kỳ vọng của chủ thể, trong đó lệch lạc niềm tin được hỗ trợ bởi lý thuyết tâm lý học, trong khi các phát hiện thực nghiệm từ tâm lý học nhận thức giúp phân tách cách mà con người thực tế hình thành kỳ vọng và đưa ra quyết định.

Luận án tiến sĩ KT quyết định nổi bật với ứng dụng lý thuyết kỳ vọng của Kahneman và Tversky (1975, 1979), nhấn mạnh tính lý trí bị giới hạn (bounded rationality) Trong khi lý thuyết tài chính truyền thống phân loại hành vi con người thành lý trí hoặc không thể chuẩn mực hóa, lý thuyết tài chính hành vi từ góc độ tâm lý học nhận thức cho rằng cả hai đặc tính này đều có thể đồng tồn tại, từ đó phản ánh chính xác hơn bản chất hành vi của con người trong thực tế.

2.1.2 Tâm lý học nhận thức: những mẫu hình lệch lạc hành vi

Bài viết này khám phá các mẫu hình lệch lạc hành vi được phát hiện bởi các nhà tâm lý học nhận thức, đặc biệt nhấn mạnh vào hiện tượng lệch lạc quá tự tin.

1.1.2.1 Sự suy nghiệm (quy tắc kinh nghiệm)

Sự suy nghiệm hay quy tắc kinh nghiệm là hoạt động tư duy dựa trên kinh nghiệm cá nhân, giúp dễ dàng đưa ra quyết định Trong kinh tế học, có ba loại suy nghiệm hiệu quả: (1) suy nghiệm đánh giá tính đại diện và tương đồng; (2) suy nghiệm đánh giá tính sẵn có của sự kiện; và (3) suy nghiệm điều chỉnh từ điểm neo Suy nghiệm đầu tiên liên quan đến việc phán đoán khả năng xảy ra sự kiện trong điều kiện không chắc chắn dựa trên sự tương đồng Suy nghiệm thứ hai được sử dụng khi đánh giá khả năng xảy ra sự kiện một cách tự nhiên dựa trên thông tin sẵn có Suy nghiệm thứ ba cho thấy con người thường dựa vào thông tin đầu tiên (điểm neo) để ra quyết định Tuy nhiên, những suy nghiệm này có thể dẫn đến lệch lạc, làm giảm tính tối ưu của quyết định, như trong trường hợp nhà đầu tư thường áp dụng quy tắc 1/N trong phân bổ tài sản đầu tư.

Luận án tiến sĩ KT đề cập đến các lý thuyết như tối ưu hóa phương sai trung bình và phân tích kịch bản theo xác suất Ritter (2003) minh họa quy tắc 1/N trong đầu tư tiền hưu trí, nơi người đầu tư thường phân bổ số tiền theo tỷ lệ 1/N cho các lựa chọn đầu tư Cụ thể, với 3 quỹ đầu tư, mỗi quỹ nhận 1/3 số tiền; nếu có 2 quỹ cổ phần, 2/3 số tiền sẽ được đầu tư vào cổ phần Benartzi và Thaler (2001) cũng chỉ ra rằng nhiều người thực tế tuân theo quy tắc 1/N trong việc phân bổ đầu tư.

1.1.2.2 Kế toán nhận thức (kế toán tâm lý) và cấu trúc kiểu khung (framing)

Kế toán nhận thức là hành vi phân chia quyết định liên quan đến nguồn lực, được Thaler (1985) giới thiệu nhằm mô tả quá trình chuẩn hóa, phân loại và đánh giá kết quả kinh tế Ông phát triển mô hình hành vi tiêu dùng kết hợp tâm lý học nhận thức và kinh tế học vi mô, bắt đầu từ việc tiêu chuẩn hóa nhận thức giữa lợi nhuận và tổn thất thông qua hàm giá trị trong lý thuyết kỳ vọng Thaler cũng giới thiệu khái niệm “hữu dụng giao dịch” để mô hình hóa quá trình đánh giá giao dịch mua bán, với đặc trưng của kế toán nhận thức thể hiện rõ qua quá trình lập ngân sách hộ gia đình.

Ritter (2003) chỉ ra rằng nhiều người lập ngân sách riêng cho thực phẩm và giải trí Khi ở nhà, họ thường chọn món cá thay vì tôm hùm do ngân sách hạn chế Tuy nhiên, khi đi ăn ở nhà hàng, họ lại sẵn sàng chi tiền cho tôm hùm, mặc dù giá cao hơn nhiều Điều này cho thấy họ có cách suy nghĩ khác nhau về bữa ăn tại nhà và bữa ăn ngoài, dẫn đến việc tiết kiệm chi phí khi ăn ở nhà Khái niệm kế toán nhận thức này có nhiều ý nghĩa quan trọng trong lĩnh vực định giá (Thaler, 1985).

Cấu trúc kiểu khung là một khái niệm trong khoa học xã hội, bao gồm các lý thuyết và khái niệm mô tả cách tổ chức, nhận thức và tiếp cận thực tế của các thực thể Nó thường được sử dụng cùng với kế toán nhận thức để phân tích và hiểu sâu hơn về các hiện tượng xã hội.

Luận án tiến sĩ KT làm rõ lý thuyết chu kỳ sống hành vi của Shefrin và Thaler (1988), cho rằng các hộ gia đình coi các thành phần của cải là không thể thay thế hoàn toàn, ngay cả khi không có hạn chế tín dụng Cụ thể, của cải được chia thành ba loại: thu nhập hiện tại, tài sản hiện tại và thu nhập tương lai, trong đó ham muốn tiêu dùng cao nhất đối với thu nhập hiện tại và thấp nhất đối với thu nhập tương lai Điều này cho thấy các khoản kế toán khác nhau trên cùng một nguồn lực của cải được nhận thức là không thay thế và có xu hướng tiêu dùng biên khác nhau Sự áp dụng kế toán tâm lý và cấu trúc kiểu khung trong phân chia các lớp của cải sẽ dẫn đến những hàm ý khác nhau về hành vi của hộ gia đình, đối tượng chính trong lý thuyết này.

1.1.2.3 Tính điển hình và bảo thủ

Con người thường đánh giá thấp giá trị của các sự kiện dài hạn và chú trọng nhiều hơn vào những trải nghiệm gần đây (Ritter, 2003) Sự lệch lạc này liên quan đến cách mà bộ não con người sử dụng thông tin trong quá khứ, với khả năng triệu hồi thông tin khác nhau tùy thuộc vào khoảng thời gian đã trôi qua, dẫn đến hiện tượng "tính sẵn có" theo cách mà Kahneman và Tversky đã mô tả.

Quá tự tin và quá tự tin của CEO

Theo De Bondt và Thaler (1995) đã chỉ ra rằng con người thường có xu hướng quá tự tin, đây có thể được coi là một trong những phát hiện quan trọng nhất trong lĩnh vực tâm lý học ra quyết định Điều này cũng được củng cố bởi quan điểm của Rubinstein.

Năm 2001, một nhà nghiên cứu nổi tiếng đã chỉ ra rằng nhiều nghiên cứu đã lâu tin rằng nhà đầu tư thường quá tự tin, với niềm tin rằng họ thông minh hơn những nhà đầu tư khác Hành vi này dẫn đến những sai lệch trong quyết định, mang tính cá nhân hơn là đặc thù của công ty hay thị trường Sự tự tin quá mức thể hiện qua việc đánh giá không chính xác khả năng xảy ra của các sự kiện Theo Griffin và Vary (1996), quá tự tin là một trong những sai lệch phổ biến và có ảnh hưởng lớn trong thực tiễn đầu tư.

Trong những thập niên gần đây, tâm lý hành vi như tính lạc quan và tính quá tự tin đã thu hút sự chú ý trong nghiên cứu kinh tế và tài chính, đặc biệt là trong lĩnh vực hành vi Các nhà quản lý doanh nghiệp, đặc biệt là CEO, thường có xu hướng lạc quan hoặc quá tự tin, theo nghiên cứu của Hackbarth (2008) và Ben-David cùng cộng sự.

Tính lạc quan thường được hiểu là sự đánh giá quá mức so với giá trị trung bình, được định nghĩa là “niềm tin rằng những sự kiện tích cực trong tương lai có khả năng xảy ra nhiều hơn so với thực tế” Nghiên cứu của Heaton (2002) chỉ ra rằng dòng tiền thực tế của các công ty có giám đốc lạc quan thường không tương xứng với các dự báo của họ, cho thấy rằng những giám đốc này có xu hướng đánh giá quá cao khả năng xảy ra các kết quả tốt và đánh giá quá thấp khả năng xảy ra các kết quả xấu.

Quá tự tin, hay còn gọi là sự định chuẩn sai, thường được hiểu là việc đánh giá thấp về phương sai, tức là sự chênh lệch giữa các dự đoán và thực tế Điều này xảy ra khi con người có xu hướng đưa ra các phân bổ xác suất quá hẹp cho các biến cố trong tương lai (Ben-David và cộng sự, 2007; Hackbarth, 2009).

(1995), định chuẩn sai là một trong những phát hiện về tâm lý học vững vàng nhất và

Luận án tiến sĩ về kinh tế được chứng minh một cách rõ ràng Một cách diễn đạt khác về định chuẩn sai là con người thường đánh giá quá cao độ tin cậy của hiểu biết và thông tin mà họ sở hữu (Gervais và cộng sự, 2003).

Malmendier và Tate (2005a) chỉ ra rằng các giám đốc cấp cao dễ bị ảnh hưởng bởi sự định chuẩn sai và tính lạc quan, dẫn đến tình trạng quá tự tin do họ đối mặt với những tình huống phức tạp và có hiểu biết hạn chế Họ thường quy kết thành công của mình vào nỗ lực cá nhân thay vì vận may, một hiện tượng được gọi là sự lệch lạc tự quy kết (self-attribution bias) (Ben-David và cộng sự, 2007) Điều này cho thấy các CEO có xu hướng thể hiện sự lạc quan và tự tin thái quá vì họ tin rằng vị thế của mình là kết quả của những hành động của chính họ Ngoài ra, một số nghiên cứu cho thấy những ứng viên quá tự tin thường có khả năng cao hơn trong việc giành được các vị trí quản lý (Gervais và cộng sự, 2003; Goel và Thakor, 2008) Goel và Thakor (2008) cũng phát hiện rằng các giám đốc tự tin dễ dàng thắng lợi hơn trong các cuộc tuyển chọn CEO mới, với mức độ rủi ro cao tương ứng với thành quả cao Do đó, các giám đốc, đặc biệt là CEO, có xu hướng thể hiện sự tự tin vượt trội so với người khác.

Nghiên cứu tâm lý học và hành vi chỉ ra rằng tính lạc quan và sự định chuẩn sai có thể xảy ra đồng thời (Gervais và cộng sự, 2003; Hackbarth, 2009).

Tính lạc quan và sự định chuẩn sai có thể dẫn đến sự quá tự tin, được định nghĩa là việc đánh giá quá cao năng lực và hiểu biết của bản thân Điều này ảnh hưởng đến khả năng tác động lên hoạt động của công ty, dẫn đến việc đánh giá quá mức khả năng sinh lợi trong tương lai và đánh giá không đúng mức các rủi ro mà công ty phải đối mặt.

Các tiếp cận đo lường sự quá tự tin của CEO

Xây dựng thước đo hợp lý cho tính quá tự tin của CEO là một thách thức lớn trong phân tích thực nghiệm, do "niềm tin bị lệch lạc" giữa các CEO có thể dẫn đến sự thiếu chính xác trong đo lường Malmendier và Tate (2005a, 2005b, 2008) đã đề xuất hai phương pháp tiếp cận để đo lường sự quá tự tin của CEO: phương pháp đầu tiên dựa trên "niềm tin được bộc lộ" thông qua các quyền chọn, trong khi phương pháp thứ hai dựa vào cảm nhận của những người bên ngoài về CEO qua thông tin từ báo chí.

(press-based measure of CEO overconfidence)

2.3.1 Đo lường quá tự tin dựa trên các quyền chọn

Các thước đo quá tự tin theo phương pháp này gồm: Holder 67, Holder 150, Longholder và Net Buyer

Theo phương pháp này, niềm tin của các CEO về thành công trong tương lai của công ty được phản ánh qua các giao dịch trong danh mục đầu tư cá nhân của họ.

Phương pháp này yêu cầu thông tin chi tiết về giao dịch cổ phần và quyền chọn của các CEO Nghiên cứu đã chỉ ra rằng nhiều CEO của các công ty lớn ở Mỹ phải đối mặt với tình trạng đa dạng hóa thấp, dẫn đến việc họ nhận được thù lao lớn bằng cổ phần, thường dưới dạng cổ phiếu bị hạn chế và quyền chọn không thể giao dịch Dù có mức độ không ưa thích rủi ro vừa phải, các CEO nên đa dạng hóa danh mục đầu tư của mình bằng cách thực hiện các quyền chọn có lãi hoặc bán cổ phần theo lộ trình đã cam kết Tuy nhiên, một số CEO lại giữ lại các quyền chọn có lãi lớn và mua thêm cổ phần thay vì bán ra.

Các CEO thường đánh cược tài sản cá nhân của họ vào giá trị cổ phần công ty trong tương lai Một cách để đánh giá sự tự tin quá mức của họ là quan sát những CEO nắm giữ quyền chọn vượt quá ngưỡng hợp lý để thực hiện quyền chọn, theo cách tiếp cận của thước đo Holder 67.

Theo nhóm tác giả, các định chuẩn (calibration) của mô hình Hall và Murphy

Nghiên cứu năm 2002 sử dụng hàm CRRA với hệ số không ưa thích rủi ro là 3 và 67% tài sản dưới dạng cổ phần công ty cho thấy việc thực thi quyền chọn thường diễn ra vào năm cuối cùng của kỳ đáo hạn khi giá trị quyền chọn vượt quá 40% Quyền chọn trung vị được nắm giữ đến thời điểm đáo hạn có thể mang lại lợi nhuận vượt trội lên đến 200% Phương pháp đo lường sự tự tin Holder 150 tương tự như Holder 67, nhưng áp dụng ngưỡng cao hơn, yêu cầu mức tiền mặt tối thiểu là 150% để CEO được phân loại là quá tự tin Hạn chế của mẫu nghiên cứu là chỉ bao gồm các CEO có quyền chọn thực thi để thu hồi tiền mặt tối thiểu 150% trong vài thời điểm trong 5 năm.

Một phương pháp đo lường thay thế là quan sát một năm thông thường, vượt quá thời gian mà CEO có quyền đối với tất cả các quyền chọn trong mẫu quan sát, tức năm thứ 5, theo tiếp cận thước đo Longholder Các tác giả sử dụng mô hình Hall và Murphy để xác định ngưỡng hợp lý cho việc thực thi quyền chọn, ảnh hưởng đến hệ số không ưa thích rủi ro và sự đa dạng hóa Họ xem xét một mẫu nhỏ các CEO có quyền chọn vượt qua các định chuẩn và so sánh những CEO thực thi quyền chọn (hợp lý) với những CEO tiếp tục nắm giữ (quá tự tin) Mẫu nghiên cứu đảm bảo không làm tổn hại đến thước đo quá tự tin của những CEO chưa có cơ hội thể hiện điều này Để kiểm tra xem quyết định thực hiện quyền chọn có bị chi phối bởi thông tin nội bộ hay không, các tác giả tính toán tỷ suất sinh lợi mà các CEO này kiếm được từ quyết định giao dịch của mình, nhưng không tìm thấy bằng chứng cho thấy họ kiếm được lợi nhuận từ những quyết định này.

Luận án tiến sĩ nghiên cứu về việc tối ưu hóa tỷ suất sinh lợi bằng cách nắm giữ quyền chọn vượt qua các ngưỡng chuẩn hợp lý Hai tác giả phát hiện rằng các CEO thường nắm giữ quyền chọn đến hạn, nhưng thực tế cho thấy họ nên thực hiện quyền chọn sớm hơn trong các năm 1, 2, 3 và 4, và đầu tư số tiền thu được vào chỉ số S&P500 để đạt hiệu quả tốt hơn.

Một thước đo quan trọng trong phương pháp ‘niềm tin được bộc lộ’ là Net Buyer, được xây dựng từ việc phân tích xu hướng mua thêm cổ phần của một số CEO, mặc dù họ có độ nhạy cảm cao với rủi ro Hai tác giả nghiên cứu một nhóm CEO giữ chức vụ ít nhất 10 năm trong 15 năm quan sát Các CEO này được coi là quá tự tin nếu họ có hành vi mua ròng cổ phần công ty trong 5 năm đầu tiên, tức là số năm mua nhiều hơn số năm bán trong giai đoạn quan sát đó.

Trong luận án, tác giả áp dụng phương pháp Net Buyer để đo lường sự quá tự tin của CEO, nhờ vào tính đơn giản và dữ liệu đáng tin cậy từ trang Cafef mà không cần khảo sát Phương pháp này phù hợp với sự phát triển của thị trường Việt Nam hiện nay và đã được chứng minh hiệu quả qua các nghiên cứu trước đó của Nguyễn Ngọc Định (2015) và Lê Đạt Chí.

Khi áp dụng thước đo này để ước lượng, cần loại bỏ 5 năm đầu tiên trong nhiệm kỳ của các CEO Điều này dẫn đến việc sử dụng các mẫu nhỏ nhằm thiết lập sự quá tự tin và đo lường tác động tiềm tàng của nó lên đầu tư Mặc dù cách tiếp cận này cải thiện các vấn đề về nội sinh, nhưng cũng đồng nghĩa với việc cắt giảm cỡ mẫu Để đảm bảo tính vững chắc của biến mua ròng, luận án chỉ công nhận một CEO thực sự mua ròng nếu người đó có độ lệch khi mua ròng đạt 150%.

Tóm lại, các phương pháp định lượng để đo lường sự quá tự tin của CEO đều có những ưu và nhược điểm riêng Do đó, trong nghiên cứu này, việc lựa chọn phương pháp phù hợp là rất quan trọng để đảm bảo tính chính xác và hiệu quả trong việc đánh giá sự tự tin của lãnh đạo.

Trong luận án tiến sĩ của Malmendier và Tate (2005a), bốn phương pháp đã được áp dụng để kiểm tra tính vững trước khi đưa ra kết luận Dù vậy, Net Buyer vẫn là lựa chọn hàng đầu trong nghiên cứu ảnh hưởng của sự tự tin quá mức của CEO lên quyết định tài chính tại Việt Nam nhờ vào tính đơn giản, dễ thực hiện và dữ liệu sẵn có Tác giả hy vọng sẽ áp dụng thêm các phương pháp khác trong tương lai khi thị trường tài chính phát triển để củng cố và đánh giá tính vững của Net Buyer trong nghiên cứu này.

Phương pháp Ưu điểm Nhược điểm

- Dữ liệu sẵn có trên thị trường, được công bố rộng rãi, dễ thu thập

- Thời gian quan sát ngắn, trong vòng 3-5 năm đầu khi nhà quản trị bắt đầu đảm nhận vị trí CEO trong doanh nghiệp

Nội dung thiếu tính khách quan do phải dựa vào mức trung bình giao dịch của CEO trên thị trường để xác định lượng chuẩn bán ròng, khiến việc nhận diện lý do nắm giữ cổ phiếu của CEO trở nên khó khăn.

- Thời gian theo dõi và thu thập biến ngắn

- Cần dữ liệu từ thị trường quyền chọn cổ phiếu (ở Việt Nam không có dữ liệu này)

- Thiếu tính khách quan khi chọn ngưỡng thực hiện quyền chọn

- Thời gian theo dõi và thu thập biến ngắn

- Phương pháp này thắt chặt hơn ngưỡng xem xét tính quá tự tin của CEO so với phương pháp Holder 67

- Thiếu tính khách quan khi chọn ngưỡng thực hiện quyền chọn

- Thời gian theo dõi là trên năm 5

2.3.2 Đo lường quá tự tin dựa trên thông tin báo chí

Thước đo quá tự tin theo phương pháp này dựa trên sự so sánh giữa số lượng bài báo đề cập đến sự tự tin và lạc quan với những bài báo nói về sự không tự tin và bi quan.

Theo nghiên cứu của Malmendier và Tate (2005b, 2008), các CEO quá tự tin có thể được phân loại dựa trên cách báo chí mô tả họ Hai tác giả đã thu thập dữ liệu từ các bài báo của những tờ báo nổi tiếng như The New York Times, Business Week, Financial Times, The Economist và The Wall Street Journal Họ ghi nhận số lượng bài viết có chứa từ khóa như ‘tự tin’ (confident), ‘lạc quan’ (optimistic), cũng như các từ khóa ngược lại như ‘không tự tin’ (not confident) và ‘không lạc quan’ (not optimistic) Ngoài ra, các từ khóa như ‘tin cậy’ (reliable), ‘thận trọng’ (cautious), ‘duy trì’ (conservative), ‘thiết thực’ (practical), ‘tiết kiệm’ (frugal) và ‘ổn định’ (steady) cũng được xem xét Dựa trên dữ liệu này, các tác giả đã xây dựng một chỉ số biến giả TOTALconfident cho từng CEO theo từng năm.

5 Các từ khoá được chọn đại diện cho một hoặc một phần các khuynh hướng lệch lạc khác xuất phát từ quá tự tin trong phụ lục 1

Lý thuyết về quá tự tin của CEO và quyết định tài chính doanh nghiệp

Trước hết, cần xem xét ảnh hưởng của người giám đốc đối với các quyết định của họ Nhiều công ty đã thiết lập cơ chế nhằm giải quyết vấn đề đại diện và định hướng giám đốc vào việc tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Ví dụ, một số công ty cung cấp quyền chọn cổ phần cho giám đốc hoặc liên kết họ với nợ để đảm bảo lợi ích chung.

Luận án tiến sĩ chỉ ra rằng các cơ chế tài chính không thể tác động nhiều đến những giám đốc thiếu lý trí, những người tin rằng họ đang tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, mặc dù thực tế không phải như vậy Sự lạc quan và tính tự tin quá mức của nhà quản lý trong tài chính doanh nghiệp đã được nghiên cứu bởi Roll (1986) và được mô hình hóa bởi Heaton (2002) cùng Malmendier và Tate (2005a) Baker và cộng sự (2007) đã phát triển một mô hình lý thuyết toàn diện hơn về hành vi quá tự tin của CEO, bắt đầu với giả định rằng giám đốc lạc quan về giá trị tài sản và cơ hội đầu tư của công ty Họ phải cân đối giữa hai mục tiêu xung đột: tối đa hóa giá trị cơ bản của công ty và phản ánh tham số lạc quan 𝛾.

Hàm số 𝑓 được xác định là một hàm lõm tăng dần của đầu tư ròng 𝐾, trong đó người giám đốc thể hiện sự lạc quan về tài sản hiện tại và cơ hội đầu tư mới Tuy nhiên, các bất hoàn hảo trên thị trường có thể ảnh hưởng đến tính chính xác của lý thuyết Modigliani và Miller.

(1958) thất bại, tài trợ có thể đưa vào hàm 𝑓 cùng với đầu tư

Mục tiêu thứ hai là giảm thiểu chi phí vốn thực hiện Baker và cộng sự (2007) cho rằng giám đốc hành động vì lợi ích của các nhà đầu tư hiện hành, dựa trên quyền sở hữu cổ phần và nghĩa vụ ủy thác Điều này dẫn đến một mô hình tương tự như lý thuyết định thời điểm thị trường, với một giám đốc lạc quan tin rằng không bao giờ có thời điểm lý tưởng để phát hành cổ phần Cụ thể, thị trường vốn hoạt động hiệu quả và định giá công ty theo giá trị cơ bản thực của nó.

𝑓 − 𝐾, người giám đốc tin rằng công ty bị định dưới giá bởi một lượng 𝛾𝑓, và do đó

6 Về cơ bản, lập luận về tính lạc quan trong mô hình của Baker và cộng sự (2007) cũng có thể cân nhắc như hàm ý về tính quá tự tin

Luận án tiến sĩ KT nếu bán một phần vốn cổ phần bằng 𝑒, cổ đông dài hạn của công ty sẽ chịu tổn thất bằng

Người giám đốc lạc quan đối mặt với hai mục tiêu đầu tư và tài trợ, nhằm giải bài toán tối ưu hóa với công thức max𝐾,𝑒 (1 + 𝛾)𝑓(𝐾,∙) − 𝐾 − 𝑒𝛾𝑓(𝐾,∙) Bài toán này không có ràng buộc ngân sách, vì vậy tác động của ràng buộc ngân sách lên hàm 𝑓 đã được đơn giản hóa.

Lấy sai phân theo 𝐾 và 𝑒 sẽ đạt được chính sách tối ưu về đầu tư và tài trợ của một giám đốc lạc quan trong thị trường vốn:

Phương trình đầu tiên liên quan đến chính sách đầu tư, trong đó giá trị biên từ đầu tư được xác định không chỉ dựa vào chi phí sử dụng vốn thực mà còn được chuẩn hóa để đảm bảo tính chính xác và hiệu quả trong việc ra quyết định đầu tư.

Các giám đốc đầu tư sẽ vượt qua mức mà giá trị biên tế tạo ra nhỏ hơn 1 Sự lạc quan của giám đốc (𝛾 càng lớn) dẫn đến việc giảm vốn cổ phần cần thiết để tài trợ cho đầu tư (𝑒 càng nhỏ), từ đó làm tăng giá trị mục tiêu thứ nhất Phương trình thứ hai đề cập đến chính sách tài trợ, trong đó giá trị biên bị mất do chuyển dịch cấu trúc vốn hiện tại khỏi vốn cổ phần được trọng số theo tổn thất tại thời điểm thị trường Mô hình này mang lại một số hàm ý quan trọng trong phân tích.

2.4.1 Quá tự tin của CEO và chính sách đầu tư

Nếu không có cấu trúc vốn tối ưu, tức là khi 𝑓 𝑒 bằng 0, người giám đốc sẽ không phát hành cổ phần và thiết lập 𝑒 bằng 0 Điều này dẫn đến việc không có sự tương tác giữa tài trợ, quỹ nội bộ và đầu tư Mô hình của Heaton (2002) và Malmendier và Tate (2005) đã chỉ ra những khía cạnh này.

Luận án tiến sĩ về cấu trúc vốn tối ưu tập trung vào việc xác định vùng giới hạn trên của nợ vay Khi người giám đốc sử dụng nguồn vốn cổ phần để đầu tư, điều này sẽ dẫn đến việc giảm thiểu đầu tư vượt mức.

Nhu cầu về vốn cổ phần phản ánh sự thiếu hụt tiền mặt cho đầu tư, dẫn đến việc các quyết định đầu tư có thể tác động mạnh mẽ đến dòng tiền và lợi nhuận hiện tại Mô hình này cho thấy rằng các giám đốc có thể đầu tư vượt mức do sự tự tin thái quá, thay vì kiểm soát lợi ích cá nhân từ cơ hội đầu tư Đòn bẩy tài chính có thể giảm tình trạng đầu tư quá mức bằng cách tăng phát hành vốn cổ phần và giảm chi phí vốn.

Trong mô hình phức tạp, các hàm ý về lạc quan của giám đốc có thể thay đổi, với giả định rằng họ chỉ lạc quan về tài sản hiện hữu mà không đầu tư quá mức Tính lạc quan có thể dẫn đến đầu tư dưới mức khi công ty tiếp cận khả năng vay nợ Việc xem xét các yếu tố bất hoàn hảo như sự e ngại rủi ro cho thấy lạc quan có thể chuyển đổi đầu tư từ mức thấp không hiệu quả đến mức tối ưu, như Gervais và cộng sự (2003) chỉ ra Hackbarth (2009) nhấn mạnh rằng lạc quan và sự tự tin quá mức của nhà điều hành có thể làm giảm đầu tư dưới mức liên quan đến “treo nợ” Theo lý thuyết, sự tự tin của CEO ảnh hưởng đến quyết định đầu tư theo ba phương diện: dẫn đến đầu tư quá mức, tăng độ nhạy cảm của đầu tư theo dòng tiền, và đạt mức tối ưu Các giám đốc lạc quan thường đánh giá cao tỷ suất sinh lợi đầu tư và có xu hướng đầu tư nhiều hơn khả năng tốt nhất, nhưng không phải lúc nào sự tự tin cũng dẫn đến đầu tư quá mức.

Theo Heaton (2002), các giám đốc bất đắc dĩ thường bỏ qua các dự án có giá trị hiện tại dương do chi phí tài trợ bên ngoài quá cao Mặc dù điều này giúp giảm thiểu vấn đề đầu tư quá mức, nhưng việc không thực hiện các dự án có giá trị hiện tại dương lại dẫn đến tình trạng đầu tư dưới mức.

2.4.1.1 Nghiên cứu về quá tự tin dẫn đến đầu tư quá mức

Tâm lý tự tin quá mức của các CEO có thể ảnh hưởng tiêu cực đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp Họ thường đánh giá quá cao lợi nhuận từ các dự án và coi nguồn tài trợ bên ngoài là không cần thiết Kết quả là, khi có nguồn tài trợ nội bộ dồi dào, họ thường đầu tư quá mức, nhưng khi cần đến nguồn tài trợ bên ngoài, họ lại có xu hướng cắt giảm đầu tư.

Trong nghiên cứu của Heaton (2002) về sự lạc quan, ông chỉ ra rằng các giám đốc lạc quan thường tin tưởng vào mức độ dòng tiền cao hơn thực tế, dẫn đến việc chấp nhận nhiều dự án hơn Mặc dù những giám đốc này có cách xếp hạng dự án tương tự như giám đốc hợp lý, nhưng ngưỡng đầu tư của họ lại rất thấp Kết quả là, những dự án có giá trị hiện tại thuần (NPV) âm vẫn được thực hiện nếu các giám đốc tin rằng chúng có NPV dương Fairchild (2009) cũng củng cố kết quả này, chỉ ra rằng các giám đốc quá tự tin có xu hướng sử dụng ít nợ để đầu tư nhiều hơn, gây ra vấn đề về dòng tiền tự do.

Malmendier và Tate (2005b) chỉ ra rằng CEO quá tự tin thường đánh giá quá cao tỷ suất sinh lợi tương lai, dẫn đến việc đầu tư quá mức Tuy nhiên, sự tự tin này phụ thuộc vào cách định nghĩa; nếu CEO tự tin về tài sản hiện tại thay vì các khoản đầu tư, họ có thể đầu tư dưới mức Dù trong trường hợp nào, các tác giả cho rằng đầu tư của CEO quá tự tin sẽ không đạt được mức tối ưu Baker và cộng sự (2007) đã xác nhận phát hiện này.

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU CỦA LUẬN ÁN

Mô hình và phương pháp nghiên cứu

3.1.1 Mô hình quá tự tin của CEO và chính sách đầu tư của doanh nghiệp

3.1.1.1 Mô hình của quá tự tin của CEO và độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền

Luận án này sẽ kiểm tra giả thuyết 1 bằng cách phân tích tác động của sự tự tin quá mức của CEO đến mức độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền của doanh nghiệp Nghiên cứu sẽ áp dụng phương trình thực nghiệm dựa trên nghiên cứu của Malmendier và Zheng (2012).

Đầu tư 𝐼 𝑖𝑡 của công ty 𝑖 trong năm 𝑡 được tính bằng chi tiêu vốn và chuẩn hóa theo giá trị tài sản đầu năm, trong khi dòng tiền 𝐶𝐹 𝑖𝑡 cũng được chuẩn hóa tương tự và winsorize 1% Biến 𝑂𝐶 𝑖 đo lường tâm lý quá tự tin của CEO, là một biến giả không thay đổi theo thời gian, phản ánh tính cách cố hữu của CEO Tập hợp các biến kiểm soát 𝑋 𝑖𝑡 ′ bao gồm yếu tố ở cấp độ CEO như tỷ lệ sở hữu cổ phần (𝑂𝑤𝑝) và ở cấp độ công ty với quy mô công ty tính bằng logarit tự nhiên của doanh thu (ln (𝑆𝑎𝑙𝑒𝑠)) và cơ hội tăng trưởng Tobin’Q (𝑄) Các biến này được đo tại thời điểm đầu năm 𝑡, với định nghĩa chi tiết trình bày ở bảng 3.1 Để đảm bảo độ tin cậy của dữ liệu, luận án áp dụng các tiêu chí lọc nghiêm ngặt, yêu cầu giá trị 𝑰 nhỏ hơn 2,5, 𝑸 trong khoảng từ 0 đến 10, và 𝑪𝑭 từ –1 đến 1, những tiêu chí này đã được sử dụng trong nhiều nghiên cứu trước đây như của Gilchrist và Himmelberg.

Nghiên cứu của Love (2003), Ratti, Lee và Seol (2008), cùng với Gochoco-Bautista, Sotocinal và Wang (2014) đã chỉ ra rằng việc sử dụng kỹ thuật biến đổi Winsor ở mức 1% giúp 'cắt xén' mẫu dữ liệu, từ đó giảm thiểu tác động của các giá trị ngoại lai có thể làm sai lệch kết quả.

Theo Grunfeld (1960), giá trị thị trường của doanh nghiệp là yếu tố quan trọng trong việc đánh giá khả năng tạo lợi nhuận kỳ vọng, do đó, quyết định đầu tư phụ thuộc vào giá trị này Lý thuyết chỉ ra rằng khi chỉ số q lớn hơn 1, doanh nghiệp nên tăng cường đầu tư vì lợi nhuận dự kiến sẽ vượt quá chi phí mua tài sản Việc áp dụng Tobin’s Q dựa trên quan điểm rằng các cơ hội đầu tư có khả năng tạo ra giá trị tương lai và thường được nhận diện bởi các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán.

Quá trình này liên quan đến việc thay thế các giá trị cực biên trong phân phối của một biến bằng những quan sát kế liền nằm trong vùng tin cậy 99%.

Mô hình được ước lượng bằng Pooled OLS để so sánh với Malmendier và Zheng (2012), bao gồm các hiệu ứng cố định năm và công ty Tuy nhiên, do Tobin’s Q chỉ là biến đo lường xấp xỉ cho cơ hội tăng trưởng, có thể dẫn đến sai số đo lường (Gochoco-Bautista và cộng sự, 2014), luận án đã bổ sung ước lượng GMM với biến công cụ là biến trễ của Tobin’s Q và biến tương tác của nó với 𝐶𝐹 để kiểm soát vấn đề nội sinh Một lợi thế của mô hình GMM so với ước lượng biến công cụ thông thường như 2SLS là khả năng chọn biến công cụ dễ dàng hơn, nhờ vào việc sử dụng các biến ngoại sinh trong khoảng thời gian khác hoặc độ trễ của các biến độc lập GMM cho phép sử dụng nhiều biến công cụ khác nhau, giúp đạt được điều kiện của một biến công cụ chuẩn, từ đó giải quyết vấn đề nội sinh hiệu quả hơn.

Ước lượng DGMM của Arellano và Bond phù hợp với dữ liệu bảng ngắn kết hợp với chuỗi thời gian T ngắn và số lượng doanh nghiệp N dài Nghiên cứu này sử dụng dữ liệu bảng với thời gian ngắn (6 năm) nhưng số lượng doanh nghiệp lớn (136 công ty), do đó phương pháp GMM của Arellano và Bond (1991) được áp dụng Arellano và Bond (1991) khuyến nghị sử dụng hai kiểm định chính để kiểm tra tính hiệu lực của mô hình GMM: kiểm định Hansen hoặc kiểm định Sargan để kiểm tra tính hợp lệ của mô hình, và kiểm định Arellano-Bond để xác định sự tự tương quan.

3.1.1.2 Mô hình của quá tự tin của CEO và độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền dưới tác động của điều kiện tài chính

Một hạn chế của mô hình đầu tư tĩnh là không xem xét tính năng động và tính bền vững của đầu tư Ví dụ, đầu tư trong năm nay có thể bị ảnh hưởng bởi mức đầu tư của năm trước, và thường thì đầu tư trong các mô hình này có xu hướng hội tụ.

Luận án tiến sĩ này nghiên cứu mở rộng mô hình đầu tư chuẩn bằng cách tích hợp yếu tố động của biến đầu tư, tức là đưa độ trễ của biến đầu tư vào vế phải của phương trình.

Mở rộng hơn, luận án còn xem xét mô hình đầu tư dưới ảnh hưởng của điều kiện tài chính

Phương trình (2) có sự khác biệt so với phương trình (1) với sự xuất hiện của biến 𝐼 𝑖𝑡−1 là biến giải thích Biến chỉ số điều kiện tài chính 𝐹𝐶𝐼 được đưa vào và tương tác với 𝑂𝐶 ∙ 𝐶𝐹, mở rộng luận án về tác động của điều kiện tài chính lên độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền, dưới sự điều tiết của tính quá tự tin của CEO Để đảm bảo các ước lượng không bị chệch, luận án cần bao gồm tất cả các tổ hợp tương tác của 3 biến 𝑂𝐶, 𝐹𝐶𝐼 và 𝐶𝐹 theo giải thích của Gochoco-Bautista và cộng sự (2014) Tập hợp biến kiểm soát 𝑋 𝑖𝑡 ′ bao gồm các biến giống như trong mô hình (1).

Luận án mở rộng mô hình (1) bằng cách tích hợp chỉ số điều kiện tài chính vào mô hình (2) Theo lý thuyết Modigliani và Miller (1958), đầu tư của công ty nên dựa vào các yếu tố gia tăng khả năng sinh lợi mà không liên quan đến thị trường tài chính Tuy nhiên, lý thuyết tài chính doanh nghiệp chỉ ra rằng bất hoàn hảo trong thị trường, như hệ thống tài chính chưa phát triển, có thể ảnh hưởng đến khả năng tài trợ cho đầu tư và quyết định đầu tư của công ty Sự phát triển của thị trường tài chính và công cụ tài chính giúp giảm chi phí giao dịch và thông tin, từ đó tác động đến tỷ lệ tiết kiệm và quyết định đầu tư Vai trò của thị trường tài chính trong việc tích lũy vốn và tăng trưởng kinh tế đã được nghiên cứu sâu sắc bởi Levine (1997) và Love (2003).

Gần đây, các nghiên cứu của Claessens và Laeven (2005) và Love và Peria

Năm 2012, nghiên cứu đã chỉ ra tác động của sự cạnh tranh trong hệ thống ngân hàng đối với ràng buộc tài chính của các công ty Gần đây, Gochoco-Bautista, Sotocinal và Wang (2014) đã điều tra vấn đề đầu tư doanh nghiệp và sự tích lũy vốn tại một số thị trường tài chính mới nổi ở châu Á, tập trung vào năm quốc gia ASEAN: Singapore, Malaysia, Indonesia, Philippines và Thái Lan, với việc sử dụng tổ hợp hai biến FCI.

CF trong phân tích đầu tư Chính vì vậy, ở đây luận án mở rộng thêm tổ hợp biến OC để làm rõ thêm mối quan hệ này

Việc áp dụng mô hình đầu tư động như mô hình (2) có thể dẫn đến ước lượng bị chệch do hồi quy dữ liệu bảng động (DPD), theo Nickell (1981) Luận án sẽ ước lượng mô hình này bằng phương pháp System Generalized Method of Moments (SGMM), tương tự như nghiên cứu của Gochoco-Bautista SGMM là một phiên bản mở rộng của phương pháp GMM sai phân (DGMM) được giới thiệu bởi Arellano và Bond (1991), và đã được phát triển chi tiết trong các nghiên cứu của Arellano và Bover (1995) cũng như Blundell và Bond (1998) Phương pháp SGMM (cùng với DGMM) có khả năng xử lý vấn đề hiệu ứng cố định không thay đổi theo thời gian, mà có thể tương quan với các biến giải thích Hiệu ứng cố định này được thể hiện trong phần nhiễu 𝜺 𝒊𝒕 của phương trình (2), trong đó 𝜺 𝒊𝒕 = 𝒗 𝒊 + 𝒆 𝒊𝒕, với 𝒗 𝒊 là hiệu ứng cố định không thể quan sát của công ty và 𝒆 𝒊𝒕 là phần nhiễu chuyên biệt theo quan sát.

SGMM và DGMM giải quyết vấn đề tự tương quan trong mô hình thông qua phương trình sai phân bậc nhất, bằng cách loại bỏ các hiệu ứng cố định không thay đổi theo thời gian Sự xuất hiện của độ trễ trong biến phụ thuộc có thể gây ra tự tương quan, do đó, SGMM và DGMM chọn biến gốc làm công cụ cho sai phân bậc nhất để xử lý vấn đề này Cả hai phương pháp này được thiết kế cho dữ liệu với đặc điểm "N lớn, T nhỏ", tức là có nhiều đối tượng nhưng thời gian quan sát ngắn.

10 SGMM ước lượng đồng thời hai phương trình gồm một phương trình sai phân và một phương trình gốc (theo mức độ)

Luận án tiến sĩ này nghiên cứu mẫu 136 công ty trong 6 năm và áp dụng phương pháp SGMM để ước lượng mô hình (2), nhấn mạnh rằng SGMM cho phép bao gồm các biến không đổi theo thời gian, điều mà DGMM không làm được Trong quá trình ước lượng GMM, sự chú ý đặc biệt cần được dành cho các biến công cụ Theo phương pháp SGMM của Arellano và Bover (1995) cùng Blundell và Bond (1998), các sai phân bậc nhất được sử dụng làm công cụ cho phương trình gốc, trong khi các độ trễ gốc phục vụ cho phương trình sai phân Mô hình (2) được ước lượng với các biến công cụ dựa trên tất cả các biến của mô hình và các biến giả ngành, và kết quả ước lượng sẽ được kiểm tra tính vững thông qua kiểm định Arellano-Bond về tự tương quan của thành phần nhiễu sai phân và kiểm định Hansen/Sargan về tính hiệu lực của tập hợp các biến công cụ.

Biến và thống kê mô tả dữ liệu

3.2.1 Các biến trong mô hình và một số phép đo lường cho các biến đặc thù

3.2.2.1 Đo lường quá tự tin của CEO Đo lường quá tự tin nhà quản trị là một thách thức với các nhà nghiên cứu thực nghiệm (Malmendier và Zheng, 2012) Đối với các nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam, đó lại càng là một thách thức lớn hơn nhiều vì cơ sở dữ liệu rất hạn hẹp Xuất phát từ Malmendier và Tate (2005a), thước đo khả dĩ nhất mà luận án có thể tiếp cận tại Việt Nam là dựa trên cơ sở thước đo mua ròng cổ phần Net Buyer Malmendier và Tate (2005a) định nghĩa CEO quá tự tin là người có vị thế mua ròng vốn cổ phần công ty trong khoảng thời gian cụ thể khảo sát đầu tiên Vị thế mua ròng (Net Buyer) được hiểu là có số năm mua ròng cổ phiếu nhiều hơn số năm bán ròng cổ phiếu Cụ thể, mẫu nghiên cứu của các tác giả có thời gian là 15 năm, các CEO quá tự tin là những người mua ròng cổ phần trong nhiều năm hơn là bán ròng suốt 5 năm đầu tiên của họ trong mẫu quan sát Như vậy khi sử dụng thước đo này, các tác giả đã phải loại bỏ 5 năm đầu tiên trong nhiệm kỳ của các CEO

Luận án sử dụng dữ liệu từ Việt Nam giai đoạn 2007-2016, với 1 năm đầu tiên để tính vị thế ròng, cho phép xác định vị thế theo năm từ 2008 Trong 3 năm đầu, các CEO có ít nhất 2 năm mua ròng 15 cổ phiếu được xem là CEO quá tự tin Để được đưa vào mẫu, CEO cần có nhiệm kỳ kéo dài đến 2016, dẫn đến dữ liệu chính cho nghiên cứu từ 2011-2016, sau 3 năm xác định vị thế mua ròng 2008-2010 Mẫu quan sát cuối cùng gồm 136 CEO với 816 quan sát, là mẫu khả dĩ nhất tại Việt Nam theo thước đo Net Buyer Biến quá tự tin ở đây được xác định là không đổi theo thời gian, phản ánh đặc tính bất biến của CEO trong 6 năm còn lại Việc sử dụng 3 năm đầu để xác định hành vi quá tự tin của CEO, mặc dù làm giảm cỡ mẫu, nhưng giúp cải thiện vấn đề nội sinh trong nghiên cứu.

Nghiên cứu của Malmendier và Zheng (2012) cho thấy hành vi quá tự tin của giám đốc tài chính (CFO) ảnh hưởng mạnh mẽ hơn đến quyết định cấu trúc vốn so với giám đốc điều hành (CEO) Tuy nhiên, dữ liệu về CFO tại Việt Nam còn hạn chế, không đủ để xác định mức độ tự tin của họ Do đó, luận án giả định rằng CEO vẫn là người quyết định cuối cùng trong các vấn đề vay nợ hoặc phát hành cổ phiếu.

Giá trị mua ròng được xác định bằng cách tính toán sự chênh lệch giữa khối lượng mua và khối lượng bán Để nâng cao hiệu quả của phép thử này, cần thiết phải lấy chênh lệch tối thiểu tương đương với giá trị của 100 cổ phiếu tại thời điểm thực hiện.

Nếu yêu cầu các công ty xác định vị thế mua bán ròng của CEO từ năm 2008, thì tại Việt Nam, việc này gặp khó khăn do mẫu quan sát không đủ lớn Tác giả chỉ cho phép các công ty xác định vị thế mua bán ròng của CEO từ năm 2008, do đó, để xếp loại công ty có CEO quá tự tin, cần xem xét cả hai năm 2008 và 2009.

2009 phải đều thể hiện vị thế mua ròng của CEO

Tác giả đã xem xét trường hợp bảng không cân đối, yêu cầu CEO phải còn đương nhiệm ít nhất đến năm 2013 Mẫu nghiên cứu chỉ bao gồm 99 CEO, không lớn hơn đáng kể so với mẫu cân đối.

Trong bốn năm, chúng ta đã gặp phải những vấn đề nghiêm trọng hơn trong việc thực hiện các ước lượng, đặc biệt là khi áp dụng phương pháp GMM với biến công cụ không chính xác Thời gian bốn năm cũng là khoảng thời gian tối thiểu cần thiết để được đưa vào mẫu nghiên cứu của Malmendier và Tate (2005a).

3.2.2.2 Đo lường thâm hụt tài chính

Tương tự Malmendier và cộng sự (2011), để đo lường thâm hụt tài chính 𝐹𝐷, luận án trở lại với tiếp cận của Shyam-Sunder và Myers (1999) và Frank và Goyal (2003):

Trong bài viết này, các biến số quan trọng được định nghĩa như sau: 𝐷𝐼𝑉 đại diện cho cổ tức tiền mặt; 𝐼 là đầu tư ròng, được tính bằng tổng chi tiêu vốn, tăng trưởng đầu tư, đầu tư vào doanh nghiệp khác và sử dụng các nguồn khác, trừ đi tiền thu từ thanh lý và nhượng bán tài sản cố định cũng như tiền thu từ bán các khoản đầu tư; ∆𝑊 là thay đổi trong vốn lưu động, bao gồm thay đổi trong vốn lưu động từ hoạt động, thay đổi trong tiền và tương đương tiền, cùng với thay đổi trong nợ vay ngắn hạn; 𝐶 là dòng tiền sau thuế và lãi vay; ∆𝐷 là vay nợ ròng, được tính bằng nợ dài hạn vay trừ đi nợ dài hạn đã trả trong năm; và ∆𝐸 là phát hành vốn cổ phần ròng, tính bằng tiền thu từ bán cổ phần trừ tiền chi cho mua lại cổ phần trong năm Tất cả các biến này được thu thập từ các báo cáo tài chính từ cơ sở dữ liệu Thomson Reuters.

Lý thuyết trật tự phân hạng xem thâm hụt tài chính là biến ngoại sinh, cho rằng các công ty lựa chọn tài trợ để phản ứng với quyết định đầu tư và dòng tiền Tuy nhiên, thâm hụt tài chính bao gồm cả đầu tư và cổ tức Leary và Roberts (2010) lập luận rằng thâm hụt tài chính thực chất là nội sinh, vì nó phụ thuộc vào đầu tư và một phần nhỏ vào cổ tức Các tác giả cho rằng tính ngoại sinh này mâu thuẫn với lý thuyết trật tự phân hạng khi các công ty hoạt động theo lý thuyết này.

Theo Frank và Goyal (2003), việc xác định các thành phần của thâm hụt tài chính là ngoại sinh vẫn còn gây tranh cãi Nếu các thành phần này thực sự nội sinh, thì việc hồi quy sẽ gặp phải nhiều vấn đề phức tạp.

Theo Shyam-Sunder và Myers (1999), trong mô hình trật tự phân hạng chuẩn, tất cả các yếu tố của thâm hụt tài chính đều được coi là ngoại sinh, miễn là có khả năng phát hành nợ an toàn Điều này cho thấy không có động cơ nào để thay đổi trật tự phân hạng hoặc phát hành cổ phần.

Chi phí lựa chọn đảo nghịch (adverse selection premium) gây ra hiện tượng đầu tư dưới mức (underinvestment) trong các quyết định đầu tư Tuy nhiên, vấn đề nội sinh không xuất hiện khi lựa chọn tài trợ không ảnh hưởng đến đầu tư, đặc biệt là khi công ty chỉ sử dụng nguồn tiền nội bộ để tài trợ cho các dự án đầu tư, do đó không có chi phí lựa chọn đảo nghịch.

Luận án tiến sĩ về mô hình lý thuyết trật tự phân hạng cho thấy rằng việc định sai có thể dẫn đến sự biến động lớn trong các hệ số ước lượng Kayhan và Titman (2007) đã mở rộng phân tích, chỉ ra rằng thâm hụt tài chính là một biến nội sinh chịu ảnh hưởng từ điều kiện thị trường nợ và vốn cổ phần Công ty có thể gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài, dẫn đến thâm hụt tài chính cao, nhờ vào đánh giá tích cực từ thị trường Nếu công ty có xu hướng ưu tiên thị trường vốn cổ phần hơn thị trường nợ, hành vi này sẽ tạo ra mối quan hệ giữa thay đổi tỷ lệ nợ và xu hướng tăng vốn khi tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (M/B, hay hệ số Q trong luận án này) cao.

3.2.2.3 Đo lường chỉ số điều kiện tài chính

Luận án này mở rộng mô hình cấu trúc vốn hành vi của nhà quản trị bằng cách xem xét biến chỉ số điều kiện tài chính (FCI), dựa trên bối cảnh kinh tế vĩ mô từ năm 2009 đến 2016 FCI được xây dựng thông qua phương pháp phân tích nhân tố (FA), kết hợp từ bốn biến tài chính: chênh lệch lãi suất cho vay và lãi suất cơ bản (Spread) theo nghiên cứu của Blejer và Khan (1984), Greene và Villanueva (1991), cùng với Serven và Solimano (1991); và sự gia tăng trong tỷ giá thực có hiệu lực (REER) theo Musalem (1989), Solimano (1989) và Landon và Smith.

In recent studies, Kandilov and Leblebicioğlu (2011) highlighted the significance of bank credit growth for the private sector, referencing earlier works by Serven and Solimano (1992) and Greene and Villanueva (1991) Additionally, research by Ratti, Lee, and Seol (2008) and Gochoco-Bautista, Sotocinal, and Wang (2014) emphasized the correlation between bank credit expansion and stock market index growth.

Phương pháp ước lượng

Trong luận án này, tác giả sử dụng nhiều thuật ngữ và ký hiệu trong kinh tế lượng, do đó sẽ trình bày sơ lược về các thuật ngữ và mô hình kiểm định trước khi đi vào chi tiết kết quả hồi quy Luận án thực hiện hồi quy dữ liệu dựa trên nghiên cứu trước đây với hai mô hình Fixed Effects và Random Effects, sử dụng kiểm định Hausman để lựa chọn giữa hai mô hình này Tiếp theo, kiểm định Hansen và Sargan sẽ được áp dụng để đánh giá hiện tượng nội sinh phát sinh từ mẫu ngắn và sai sót đo lường, từ đó sử dụng kiểm định GMM trong mô hình tổng hợp GMM được chọn thay cho 2SLS do ưu điểm của nó trong các mô hình dạng bảng động, giúp đồng nhất trong tất cả các mô hình và giải quyết vấn đề nội sinh mà không cần quan tâm đến kiểm định phương sai thay đổi Các nghiên cứu trước đây như của Gochoco-Bautista, Sotocinal, và Wang (2014) cũng khuyến nghị GMM Cuối cùng, để sử dụng 2SLS, cần đảm bảo số biến công cụ bằng số biến nội sinh, nhưng tác giả cho rằng việc đánh giá mô hình GMM là thứ yếu và sẽ không đi sâu vào số biến công cụ, do đó GMM là lựa chọn an toàn cho luận án này.

3.3.1 Mô hình Fixed Effects và mô hình Random Effects

Xét một mối quan hệ hồi quy, với biến phụ thuộc (Yit), hai biến độc lập (Xit1 và

Xit2) và một hoặc nhiều biến không quan sát được Chúng ta có dữ liệu bảng cho các biến

Y, Xit1, và Xit2 Trong đó, dữ liệu bảng bao gồm T năm và N công ty Chính vì vậy chúng ta có tổng số quan sát bằng NxT Sau đây là, mô hình hồi quy tuyến tính cổ điển không có hệ số chặn (𝛼) Mô hình được xác định bởi hàm bên dưới:

Yit = 𝛼 + β1Xit1 + β22Xit2 + εit với i = 1, 2, …, N và t = 1, 2, …, T

Yit đại diện cho giá trị của công ty i tại thời điểm t, trong khi Xit1 và Xit2 lần lượt là các giá trị X1 và X2 của công ty i tại cùng thời điểm Sai số μit phản ánh sự không chính xác của công ty i tại thời điểm t, với εit có thể được xem là các yếu tố ngoài mô hình và sai số do đo lường.

Mô hình hồi quy tác động cố định (Fixed Effects) là một phiên bản mở rộng của mô hình hồi quy tuyến tính cổ điển, cho phép phân tích sâu hơn về các yếu tố ảnh hưởng đến biến phụ thuộc trong nghiên cứu.

Trong mô hình Fixed Effects, phần sai số μit của hồi quy tuyến tính cổ điển được chia thành hai thành phần: νi đại diện cho các yếu tố không quan sát được, khác nhau giữa các công ty và không thay đổi theo thời gian; trong khi εit đại diện cho các yếu tố không quan sát được, vừa khác nhau giữa các công ty vừa thay đổi theo thời gian.

Nguyên tắc của ước lượng fixed effects được sử dụng để đánh giá tác động của các biến độc lập X1 và X2 lên biến phụ thuộc Y thông qua sự thay đổi theo thời gian của chúng Do tham số νi không thay đổi theo thời gian, nó không thể gây ra bất kỳ sự thay đổi nào trong Yit, và do đó không thể giải thích sự biến động của biến phụ thuộc Yit Vì lý do này, có thể loại trừ các hiệu ứng cố định của νi lên Yit bằng cách phân tích dữ liệu thể hiện sự thay đổi của Yit theo thời gian.

Trong nghiên cứu mối quan hệ hồi quy, chúng ta xem xét biến phụ thuộc Y và hai biến giải thích quan sát được Xit1 và Xit2 Dữ liệu bảng được sử dụng bao gồm Y, X1 và X2, với N công ty và T năm, tạo ra tổng cộng NxT quan sát.

Mô hình tác động ngẫu nhiên (Random Effects) có hệ số chặn 𝛼 được viết dưới dạng:

Yit = 𝛼 + β1Xit1 + β2Xit2 + νi + εit với i = {1, 2, …, N} và t = {1, 2, …, T}

Sai số cổ điển được chia thành hai thành phần: εit, đại diện cho các yếu tố không quan sát được khác nhau giữa các công ty và thay đổi theo thời gian, và νi, đại diện cho các yếu tố không quan sát được khác nhau giữa các công ty nhưng không thay đổi theo thời gian Giả sử rằng νi được biểu diễn bởi công thức vi = α0 + ωi, với i = 1, 2, …, N, trong đó νi được phân chia thành hai phần: phần cố định a0 và phần ngẫu nhiên ωi.

Giả định rằng, ωi cho mỗi đối tượng được thu thập từ một phân phối chuẩn với xác suất độc lập, có nghĩa là Cov(ωi, ωs) = 0 Giá trị trung bình của ωi bằng 0, tức là E(ωi) = 0, và phương sai là không đổi với Var(ωi) = sω².

Vì ωi có phần biến thiên ngẫu nhiên theo N năm, nên được gọi tác động ngẫu nhiên (random effects)

Lưu ý rằng: các thành phần sai số νi và εit độc lập với các biến độc lập (Xit1 và Xit2) trong mô hình

3.3.2 Hiện tượng nội sinh và mô hình GMM

Khi giả thiết về sự không tương quan giữa biến độc lập và sai số bị vi phạm, hiện tượng nội sinh sẽ xuất hiện Trong mô hình, biến độc lập vừa hoạt động như một biến ngoại sinh, tác động đến biến phụ thuộc Y, vừa đóng vai trò là biến nội sinh do ảnh hưởng của sai số.

Theo Lars Peter Hansen (1982), có bốn nguyên nhân chính dẫn đến hiện tượng nội sinh, bao gồm: quan hệ đồng thời giữa các biến độc lập và phụ thuộc, trong đó X tác động đến Y và ngược lại; sai số do đo lường biến hoặc khi chọn mẫu; sự bỏ sót biến; và tác động của việc sử dụng biến trễ của biến phụ thuộc như một biến độc lập trong mô hình Dynamic Panel Data.

Để giải quyết vấn đề nội sinh, chúng ta cần sử dụng biến công cụ (Instrument Variable) thông qua hai phương pháp phổ biến là hồi quy hai giai đoạn (2 SLS) và phương pháp moment tổng quát (GMM) Tuy nhiên, GMM là mô hình tổng quát hơn, do đó, việc áp dụng GMM sẽ mang lại kết quả chính xác hơn so với 2 SLS.

Biến công cụ (Instrument Variables) là một yếu tố quan trọng trong mô hình hồi quy, giúp khắc phục hiện tượng nội sinh do biến nội sinh gây ra Để đảm bảo tính hiệu quả, biến công cụ cần thỏa mãn hai điều kiện: phải có tương quan với biến nội sinh và không được tương quan với phần sai số Trong thực tế, việc tìm kiếm biến công cụ không hề đơn giản, nhưng có thể dựa vào các nguồn như nghiên cứu trước đây, cơ sở lý thuyết liên quan, biến độ trễ của biến nội sinh, hoặc chính biến nội sinh để xác định biến công cụ thích hợp.

27 Xem phụ lục 4 để biết cách sử dụng STATA trong phát hiện hiện tượng nội sinh

28 Xem phụ lục 2 để hiểu rõ hơn về mô hình GMM và phụ lục 3 để xem cách chạy GMM

R bình phương là một phương pháp đơn giản để đánh giá độ phù hợp của mô hình R² được tính bằng tỷ lệ giữa tổng các bình phương của biến giải thích và tổng các bình phương tổng thể.

TSS là tổng các bình phương = ∑(𝑌 𝑖 − 𝑌̅) 2

R² càng cao cho thấy phương trình ước lượng càng phù hợp với dữ liệu mẫu, với R² đo lường phần trăm sự biến động của Y quanh 𝑌̅ được giải thích bởi phương trình hồi quy Do TSS, ESS và RSS không âm và ESS ≤ TSS, R² nằm trong khoảng từ 0 đến 1 Vì vậy, R² gần 1 thể hiện sự phù hợp cao của mô hình, trong khi R² gần 0 cho thấy mô hình không hiệu quả, tốt hơn là sử dụng 𝑌̅ để ước lượng 𝑌𝑖.

3.3.4 Kiểm định Arellano-Bond – AR(1) và AR(2)

Quá tự tin của CEO ảnh hưởng lên quyết định đầu tư

4.1.1 Quá tự tin của CEO và độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền (tiếp cận mô hình tĩnh)

Bảng 4.1 trình bày kết quả hồi quy theo phương trình (1), với tất cả sai số được điều chỉnh để xử lý phương sai thay đổi Các cột (1) đến (5) trong bảng này tái hiện kết quả nghiên cứu của Malmendier và Zheng (2012), trong khi cột (6) cung cấp ước lượng GMM bổ sung để giải quyết vấn đề nội sinh tiềm tàng của biến Tobin’s Q, như đã nêu trong phần 3.1.1.1.

Cột (1) và (2) cho thấy sự có ý nghĩa thống kê của biến dòng tiền 𝐶𝐹 trong mô hình

Dòng tiền có mối quan hệ đồng biến với đầu tư, với hệ số dương cho thấy khi dòng tiền tăng thêm một đơn vị, đầu tư có khả năng tăng lên 0,27 đơn vị, giả định các yếu tố khác không thay đổi.

Sau khi kiểm soát hiệu ứng cố định công ty, ý nghĩa của hệ số hồi quy 𝐶𝐹 giảm xuống chỉ còn 5% so với 1% ở cột (1), nhưng R² của mô hình lại tăng đáng kể Cụ thể, độ lớn của hệ số hồi quy 𝐶𝐹 tăng từ 0,27 ở cột (1) lên 0,34 ở cột (2), và sự thay đổi tương tự cũng được ghi nhận ở cột (3) và (4) Mặc dù mức ý nghĩa thống kê 𝐶𝐹 giảm, nhưng sự thay đổi này không đáng kể.

𝑂𝐶 và tương tác của nó với 𝐶𝐹 được thêm vào mô hình

Mô hình ở cột (5) không cho thấy ý nghĩa thống kê khi kiểm soát các yếu tố chuyên biệt, bao gồm mức độ sở hữu cổ phần của CEO và quy mô công ty tính bằng doanh thu, cùng với các hiệu ứng cố định năm và các tương tác của chúng với 𝐶𝐹 Mặc dù đã đưa vào các biến kiểm soát, tính quá tự tin của CEO và ảnh hưởng của nó lên độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền vẫn không đạt ý nghĩa thống kê Hơn nữa, ý nghĩa của biến 𝐶𝐹 cũng bị triệt tiêu khi các tương tác này được xem xét.

Luận án tiến sĩ về kinh tế đã xem xét các biến kiểm soát và hiệu ứng cố định theo năm Tuy nhiên, nghiên cứu không xác định được mối quan hệ giữa sự tự tin của CEO và độ nhạy cảm trong đầu tư.

Theo nghiên cứu của Malmendier và Zheng (2012), dòng tiền ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của CEO tự tin cũng giống như đối với CEO lý trí.

Bảng 4.1 Quá tự tin CEO và độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền

CEO-level Control Có Có Có

CEO-level Control*CF Có Có

Firm-level Control Có Có Có

Firm-level Control*CF Có Có

Year Fixed Efffects Có Có Có

Year Fixed Efffects*CF Có Có

Firm Fixed Effects Có Có Có Có Có

và * tương ứng với mức ý nghĩa 1%, 5% và 10% Kiểm định Hausman được sử dụng để xác định sự phù hợp giữa FEM và REM, với giả thuyết H0 cho rằng REM là phù hợp hơn.

Nghi ngờ về các vấn đề nội sinh có thể xuất phát từ một số đặc điểm của dữ liệu, như hiện tượng tự tương quan của nhiễu với mức ý nghĩa thống kê từ 5-10% Để khắc phục vấn đề này, luận án đã áp dụng kỹ thuật GMM-CUE (GMM continously-updated estimator) theo phương pháp của Hansen và cộng sự (1996) nhằm giảm thiểu tác động của biến công cụ yếu Cuối cùng, kiểm định lại bằng phương pháp Hansen và Sargan được thực hiện để đánh giá hiệu quả của biến công cụ trong việc xử lý hiện tượng này.

Kết quả từ cột (6) không cung cấp bằng chứng có ý nghĩa cho biến quá tự tin của CEO, mặc dù hệ số 𝐶𝐹 đã trở lại phạm vi hợp lý, nhưng vẫn không có ý nghĩa thống kê Dấu của 𝑂𝐶 ∙ 𝐶𝐹 dương tương tự như nghiên cứu của Malmendier và Zheng (2012) Điều này dẫn đến kết luận rằng quá tự tin của CEO không ảnh hưởng đến độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền trong mô hình tĩnh (1) Luận án không tìm thấy bằng chứng tại Việt Nam để xác nhận giả thuyết nghiên cứu 1 Kiểm định Hansen cho thấy các biến công cụ yếu vẫn khắc phục hiện tượng nội sinh tốt, trong khi kiểm định Sargan bác bỏ khả năng khắc phục hiện tượng này ở mức ý nghĩa 10% Hơn nữa, mô hình không phát hiện hiện tượng tự tương quan bậc 1 và bậc 2 với mức ý nghĩa 5%.

4.1.2 Quá tự tin của CEO và độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền dưới điều kiện tài chính (tiếp cận mô hình động)

So với mô hình tĩnh, mô hình động về đầu tư thể hiện tính năng động trong quyết định đầu tư và phản ánh vai trò của các điều kiện thị trường lên chính sách đầu tư Kết quả ước lượng mô hình động bằng phương pháp system-GMM cho thấy bằng chứng mạnh mẽ về tính năng động của quyết định đầu tư doanh nghiệp Cụ thể, hệ số của biến đầu tư trễ 1 năm có ý nghĩa thống kê cao, cho thấy sự gia tăng đầu tư trong năm trước sẽ dẫn đến tăng đầu tư trong năm hiện tại Hệ số này phù hợp với giả định “trạng thái dừng” của mô hình SGMM, cho thấy sự hội tụ với giá trị nhỏ hơn 1 Điều này cũng chứng tỏ tính hiệu lực của các biến công cụ trong mô hình SGMM, với các kiểm định GMM đều cho kết quả phù hợp.

Bảng 4.2 Quá tự tin CEO và độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền dưới điều kiện tài chính

CEO-level Control Có Có Có Có Có Có

CEO-level Control*CF Có Có Có Có Có Có

Firm-level Control Có Có Có Có Có Có

Firm-level Control*CF Có Có Có Có Có Có

Year Fixed Efffects Có Có Có Có

Year Fixed Efffects*CF Có Có

Firm Fixed Effects Có Có Có Có Có Có

và * tương ứng với mức ý nghĩa 1%, 5% và 10% Kiểm định Hausman giúp xác định sự phù hợp giữa mô hình hiệu ứng cố định (FEM) và mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (REM), với giả thuyết H0 cho rằng REM là phù hợp hơn.

Trong mô hình SGMM, việc đồng thời thực hiện kiểm định Sargan và Hansen là rất quan trọng do sự đánh đổi giữa hai kiểm định này Cả hai kiểm định đều có giả thuyết không cần được xem xét kỹ lưỡng.

Các biến công cụ có hiệu lực, nhưng kiểm định Sargan, mặc dù không yếu do số lượng công cụ lớn, lại không vững Ngược lại, kiểm định Hansen có thể yếu do nhiều công cụ nhưng lại đảm bảo tính vững chắc.

Mặc dù vậy, theo Bảng 4.2, các ước lượng không bác bỏ giả thuyết không về tính phù hợp của tập hợp các biến công cụ được sử dụng trong ước lượng Như đã phân tích ở các phần trước, chúng tôi chỉ tập trung vào kiểm định Hansen, mặc dù sau khi chạy mô hình Xtabond2, cả hai kiểm định đều cho ra kết quả.

Tín hiệu của biến dòng tiền (𝐶𝐹), sự tự tin quá mức của CEO (𝑂𝐶) và tương tác giữa chúng (𝑂𝐶 ∙ 𝐶𝐹) không xuất hiện trong tất cả các ước lượng, tương tự như các ước lượng trong mô hình tĩnh Mô hình động bổ sung cho thấy tính năng động của biến đầu tư cần được xem xét, với biến 𝐼 𝑖𝑡−1, khiến mô hình (2) trở thành lựa chọn phù hợp cho nghiên cứu thực nghiệm Kết quả ước lượng với sự xuất hiện của biến FCI không chứng minh được tác động trực tiếp của điều kiện tài chính lên đầu tư hoặc độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền Tuy nhiên, tác động của điều kiện tài chính lên độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền có ý nghĩa thống kê mạnh khi kiểm soát quá tự tin của CEO, cho thấy rằng sự tự tin quá mức thực sự ảnh hưởng đến độ nhạy cảm này Cụ thể, sự tự tin của CEO làm giảm ảnh hưởng của điều kiện tài chính lên sự phụ thuộc đầu tư vào dòng tiền nội bộ, do CEO quá tự tin thường ước lượng quá cao dòng tiền của công ty, dẫn đến sự thay đổi trong điều kiện tài chính có tác động khác biệt trong mắt họ.

Quá tự tin của CEO ảnh hưởng lên quyết định tài trợ

4.2.1 Quá tự tin của CEO và quyết định tài trợ

Mô hình (3) không phản ánh sự thay đổi trong cấu trúc vốn giữa các công ty khi xem xét đặc tính quá tự tin của CEO Mô hình này sẽ kiểm chứng giả thuyết 3, nhằm xác định liệu đặc tính quá tự tin của CEO có thể giải thích sự khác biệt về cấu trúc vốn giữa các công ty hay không Kết quả ước lượng của mô hình (3) được trình bày trong Bảng 4.3.

Các kết quả ở cột từ (1) – (5) được luận án mô phỏng theo Malmendier và cộng sự

(2011) Cột (6) là kết quả ước lượng khi luận án bao gồm thêm biến FCI Cột (7) và cột

(8) là những ước lượng chặt chẽ về tính nội sinh và sự tương tác của nhiều biến bằng

Việc giảm đầu tư là hợp lý vì nó hạn chế khả năng chấp nhận các dự án có NPV âm từ giám đốc quá tự tin, đặc biệt trong giai đoạn 2008-2012 đầy khó khăn tài chính Điều này cho thấy rằng việc giảm đầu tư đã giúp bảo vệ giá trị doanh nghiệp.

31 Đạo luật về hành nghề kế toán và kiểm toán tại Mỹ được thiết lập với mục tiêu bảo vệ quyền lợi của các nhà đầu tư trong các công ty niêm yết công khai Đạo luật này yêu cầu các công ty nâng cao độ tin cậy và sự đảm bảo của các báo cáo tài chính cũng như thông tin công khai, nhằm tạo ra một môi trường đầu tư an toàn hơn.

Luận án tiến sĩ về phương pháp GMM đã chỉ ra rằng tất cả các ước lượng đều bao gồm các yếu tố chính ảnh hưởng đến đòn bẩy thị trường, như thâm hụt tài chính, khả năng sinh lợi, tính hữu hình của tài sản, quy mô công ty và cơ hội tăng trưởng Kết quả cho thấy biến thâm hụt tài chính 𝐹𝐷 𝑖𝑡 luôn duy trì ý nghĩa thống kê, mặc dù hệ số hồi quy của 𝐹𝐷 𝑖𝑡 có sự thay đổi nhất định.

Cột (1) trình bày kết quả ước lượng mô hình (3) chỉ với các biến chính của đòn bẩy nợ, sử dụng phương pháp Pooled OLS cơ bản mà không kiểm soát hiệu ứng cố định theo thời gian và công ty Do đó, kết quả thu được rất gần gũi với các dự báo lý thuyết Các kiểm định tiếp theo trong luận văn sẽ áp dụng các mô hình Fixed Effects và Random Effects, nhưng kết quả sẽ được xác minh lại thông qua kiểm định Hausman để chỉ giữ lại một trong hai mô hình phù hợp nhất.

Trong kiểm định Hausman, nếu P-value nhỏ hơn mức ý nghĩa thống kê, điều này cho thấy mô hình Fixed Effects phù hợp hơn so với Random Effects Các biến được đưa vào mô hình giải thích 26,7% sự thay đổi trong đòn bẩy nợ, tương đồng với kết quả của Malmendier và cộng sự (2011) Thâm hụt tài chính có tác động tích cực mạnh mẽ lên đòn bẩy nợ thị trường với hệ số hồi quy 0,5623 Ngược lại, khả năng sinh lợi và cơ hội tăng trưởng ảnh hưởng tiêu cực đến đòn bẩy, trong khi tài sản hữu hình và quy mô công ty có tác động tích cực Tuy nhiên, tác động của tài sản hữu hình không đạt ý nghĩa thống kê trong nghiên cứu, mặc dù các yếu tố khác có ý nghĩa cao ở mức 1%.

Cột (2) trình bày kết quả ước lượng khi kiểm soát các hiệu ứng cố định công ty (năm cố định), cho thấy sự gia tăng đáng kể hệ số R², phù hợp với nghiên cứu của Malmendier và cộng sự (2011) cũng như Lemmon và cộng sự (2008) Tuy nhiên, điều gây ngạc nhiên là ngoại trừ biến thâm hụt tài chính, các biến khác đều không có ý nghĩa thống kê, trong đó biến khả năng sinh lợi và tài sản hữu hình đã thay đổi dấu.

Luận án tiến sĩ KT bảo được các biến mô hình là tương đối phù hợp, ta mới lần lượt đưa thêm biến vào để xét sự thay đổi

Luận án chỉ ra rằng biến quá tự tin của CEO có ảnh hưởng mạnh mẽ đến đòn bẩy nợ thị trường Cụ thể, các công ty có CEO quá tự tin sử dụng tỷ lệ đòn bẩy cao hơn 58,6% so với những công ty không có CEO như vậy, với mức ý nghĩa 1% Khi mô hình được mở rộng để bao gồm độ trễ tỷ suất sinh lợi, mức chênh lệch này thậm chí còn tăng lên 59,19%.

Bảng 4.3 Quá tự tin CEO và cấu trúc vốn

Biến phụ thuộc: Lev_mk

Có Có Có Có Có Có Có

và *, tương ứng với 1%, 5% và 10% Kiểm định Hausman được sử dụng để kiểm tra sự phù hợp giữa mô hình FEM và REM, với giả thuyết H0 cho rằng REM phù hợp hơn.

Tỷ suất sinh lợi có mối quan hệ nghịch biến với đòn bẩy thị trường, với mức ý nghĩa thống kê cao Công ty thường phát hành thêm cổ phần khi giá cổ phiếu tăng và mua lại khi giá giảm, dẫn đến mối tương quan âm giữa tỷ suất sinh lợi cổ phần và đòn bẩy thị trường Cụ thể, một sự gia tăng 1% trong tỷ suất sinh lợi năm trước sẽ làm giảm đòn bẩy thị trường năm nay khoảng 5% Tuy nhiên, mối quan hệ này có thể bị ảnh hưởng bởi biến tỷ suất sinh lợi cổ phần tiềm tàng nội sinh Việc đưa biến tỷ suất sinh lợi vào mô hình cũng làm giảm khả năng giải thích của biến thâm hụt tài chính, điều mà Welch (2004) đã cảnh báo, cho rằng khi tỷ suất sinh lợi cổ phần được đưa vào, vai trò của nhiều biến đại diện chuẩn trong lý thuyết sẽ giảm đi trong việc giải thích cấu trúc vốn.

Cột (5) của Bảng 4.3 thể hiện ước lượng của mô hình (3) với sự bổ sung biến sở hữu cổ phần của CEO và biến nhiệm kỳ CEO, bao gồm cả tương tác với biến quá tự tin của CEO, đồng thời kiểm soát hiệu ứng cố định theo năm Tác động của các yếu tố này được phân tích để hiểu rõ hơn về mối quan hệ giữa chúng.

Nhiều nghiên cứu quốc tế, bao gồm các tác phẩm của Hovakimian et al (2001), Welch (2004), và Kayhan và Titman (2007), đã chỉ ra mối tương quan âm giữa giá cổ phiếu và đòn bẩy nợ, điều này được xác nhận bởi nhiều tác giả khác.

Luận án tiến sĩ cho thấy biến sở hữu cổ phần không có ý nghĩa thống kê, trong khi nhiệm kỳ CEO ảnh hưởng mạnh mẽ đến đòn bẩy nợ với mức ý nghĩa cao Cụ thể, mỗi năm tăng thêm trong nhiệm kỳ có thể dẫn đến việc CEO giảm hơn 12% tỷ lệ đòn bẩy nợ, cho thấy khả năng "học hỏi" của CEO trong việc phát hành vốn rủi ro cao hơn theo thời gian Tuy nhiên, tính quá tự tin của CEO không tạo ra sự khác biệt rõ rệt trong tỷ lệ đòn bẩy nợ, mặc dù có xu hướng âm như mong đợi Khi đưa thêm biến sở hữu cổ phần và nhiệm kỳ CEO vào mô hình, tính quá tự tin của CEO không còn ý nghĩa thống kê, giảm từ 59% xuống dưới ngưỡng có ý nghĩa Điều này có thể do ảnh hưởng của biến nhiệm kỳ CEO và sự tương tác giữa nhiệm kỳ CEO với tính quá tự tin Kết quả nghiên cứu ở Việt Nam cho thấy biến quá tự tin không giải thích được đòn bẩy nợ thị trường khi kiểm soát tỷ lệ sở hữu cổ phần và số năm nhiệm kỳ Trong khi đó, độ trễ tỷ suất sinh lợi và thâm hụt tài chính có tác động đáng kể, các biến chuẩn như khả năng sinh lợi, tài sản hữu hình, quy mô và cơ hội tăng trưởng không còn khả năng giải thích khi mô hình kiểm soát hiệu ứng cố định theo công ty.

Cột (6) mở rộng luận án cho mô hình (3) bằng cách thêm biến chỉ số điều kiện tài chính, cho thấy mẫu hình không khác biệt nhiều so với cột (5) Tuy nhiên, dự báo của luận án dường như được củng cố khi biến điều kiện tài chính ảnh hưởng đến cấu trúc nợ của công ty Đặc biệt, với mức ý nghĩa 1%, sự thay đổi trung bình 1% trong chỉ số này có tác động đáng kể.

FCI, tương đương với mức thay đổi 1% của một đơn vị độ lệch chuẩn từ đường điều kiện bình quân của thị trường, có thể gây ra 28,5% mức thay đổi cùng chiều trong tỷ lệ đòn bẩy nợ của công ty Điều này cho thấy khả năng vay nợ của doanh nghiệp nhạy cảm với các điều kiện thị trường; khi điều kiện tài chính cải thiện, doanh nghiệp dễ dàng tiếp cận nguồn tín dụng hơn, trong khi sự thắt chặt của thị trường tín dụng khi tài chính xấu đi sẽ gây khó khăn cho việc vay nợ Phân tích chỉ số FCI cho thấy điều kiện kinh tế vĩ mô hiện tại tương đối tốt, dẫn đến việc doanh nghiệp gia tăng vay nợ cho sản xuất kinh doanh Ngoài ra, nghiên cứu cũng chỉ ra rằng doanh nghiệp có xu hướng ưa thích tài trợ bằng nợ hơn là phát hành vốn cổ phần trong điều kiện tài chính tích cực Một điểm quan trọng khác là tác động của sự tự tin quá mức của CEO lên cấu trúc nợ không có ý nghĩa rõ ràng, thậm chí không tìm thấy sự khác biệt có ý nghĩa trong các điều kiện tài chính.

Quá tự tin của CEO ảnh hưởng lên quyết định cổ tức

Các kết quả từ cột (1) đến (6) cung cấp các ước lượng cơ bản từ mô hình random-effects tobit, dựa trên nghiên cứu của Sanjay Deshmukh và cộng sự (2013).

Ước lượng tính vững của mô hình được thực hiện bằng phương pháp GMM, với tất cả các kết quả được kiểm soát cố định theo công ty và theo năm.

Bảng 4.5 Quá tự tin CEO và quyết định chi trả cổ tức

Efffects Có Có Có Có Có Có Có

Effects Có Có Có Có Có Có Có

Luận án tiến sĩ KT for AR(1)

và * tương ứng với mức ý nghĩa 1%, 5% và 10% Kiểm định Hausman (Hausman test) được sử dụng để đánh giá sự phù hợp giữa FEM và REM, với giả thuyết H0 cho rằng REM là mô hình phù hợp hơn.

Kết quả từ cột (1) cho thấy rằng sự quá tự tin của CEO có ảnh hưởng tiêu cực đến chính sách chi trả cổ tức, với hệ số có ý nghĩa thống kê tại mức 5% Mức chi trả cổ tức có tương quan âm với sự quá tự tin của CEO, đồng thời không có biến kiểm soát độc lập nào tác động đến việc chi trả cổ tức Điều này trái ngược với giả thuyết đã nêu ở phần hai.

Cột (2) nghiên cứu mối quan hệ giữa sự tự tin quá mức của CEO và chính sách chi trả cổ tức, đặc biệt dưới ảnh hưởng của việc kiểm soát nhiệm kỳ của CEO Điều này rất quan trọng để đảm bảo rằng những CEO có kinh nghiệm không gây ảnh hưởng tiêu cực đến mối quan hệ này Theo nghiên cứu của Malmendier và cộng sự (2008), sự tự tin quá mức ở CEO thường liên quan đến thời gian nắm giữ vị trí lâu dài Do đó, cần xem xét kỹ lưỡng ảnh hưởng của nhiệm kỳ đối với mối quan hệ giữa sự tự tin của CEO và chính sách cổ tức.

Luận án tiến sĩ kinh tế đã đưa ra mô hình để phân tích tác động thực tế của sự tự tin quá mức của CEO đến quyết định chi trả cổ tức Mặc dù kết quả cho thấy hệ số có mức ý nghĩa thống kê yếu, nhưng biến nhiệm kỳ vẫn phản ánh một phần tương tác của sự tự tin của CEO trong quyết định này.

Trong phân tích, việc lồng ghép biến về sự tự tin của CEO sẽ nâng cao độ chính xác của mô hình Điều này bởi vì sự gia tăng cổ tức một phần được ảnh hưởng bởi thời gian nắm giữ của CEO.

Nghiên cứu của Fenn và Liang (2001) cùng Fama và French (2002) chỉ ra rằng đòn bẩy và cổ tức có tác động nghịch biến, vì vậy bài luận này đưa biến đòn bẩy vào mô hình để kiểm tra tính bền vững của giả thuyết 4 trong cột (3) Tuy nhiên, tại Việt Nam, không tồn tại mối quan hệ giữa đòn bẩy và chính sách cổ tức, với hệ số đòn bẩy không có ý nghĩa thống kê Điều này cho thấy mối quan hệ giữa sự tự tin quá mức của CEO không bị ảnh hưởng bởi đòn bẩy tài chính của công ty, và vẫn ổn định trong bối cảnh thay đổi chính sách tài trợ.

Cột (4), (5) và (6) phân tích mối quan hệ giữa sự tự tin quá mức của CEO và chính sách cổ tức, chịu ảnh hưởng từ ba yếu tố: cơ hội tăng trưởng, dòng tiền và cân xứng thông tin Nghiên cứu chỉ ra rằng, trong các công ty có CEO tự tin, có sự tương quan tích cực giữa chi trả cổ tức và cơ hội tăng trưởng, cho thấy các CEO này thường chi trả cổ tức cao hơn so với những người lý trí Cụ thể, biến OC*Q có ảnh hưởng tích cực đến cổ tức với mức ý nghĩa thống kê 5% Kết quả này phù hợp với các nghiên cứu trước đây tại thị trường phát triển Tuy nhiên, đối với hai yếu tố tương tác còn lại, không tìm thấy mối liên hệ có ý nghĩa thống kê giữa chi trả cổ tức và dòng tiền cũng như cân xứng thông tin.

Trong cột (7), tác giả đã thực hiện việc chạy lại mô hình SGMM từ cột (1) với OC và DIV có độ trễ bằng 2 làm biến nội sinh, trong khi các biến còn lại được sử dụng làm biến công cụ Kết quả kiểm định Hansen cho thấy vấn đề nội sinh đã được giải quyết hiệu quả với p-value đạt 0.897 Hệ số OC trong mô hình này cho thấy sự quá tự tin có ảnh hưởng lớn đến việc chi trả cổ tức, vượt trội so với các mô hình random effect Ý nghĩa thống kê của biến OC cũng tương tự như các trường hợp khác với mức 5% Nếu không tính đến độ lớn, có thể kết luận rằng sự quá tự tin trên thị trường Việt Nam thúc đẩy các CEO chi trả cổ tức cao hơn, điều này đã được kiểm định và thống kê chặt chẽ qua nhiều mô hình khác nhau, được hỗ trợ bởi phát hiện của Banerjee và cộng sự.

Mặc dù các yếu tố ngoại sinh trong mô hình không có ý nghĩa thống kê, mối quan hệ giữa sự tự tin quá mức của CEO và việc chi trả cổ tức vẫn được xác nhận qua các kết quả nghiên cứu Các CEO quá tự tin thường chi trả cổ tức cao gấp ba lần so với những CEO lý trí, điều này trái ngược với một số bằng chứng trước đây nhưng lại phù hợp với kết quả nghiên cứu tại Việt Nam về mối quan hệ giữa sự tự tin trong quyết định đầu tư và tài trợ Các CEO này không lo ngại khi chi trả cổ tức cao hơn do nhà đầu tư ít quan tâm đến việc sử dụng dòng tiền nội bộ cho đầu tư Hơn nữa, trong các công ty có cơ hội tăng trưởng, các CEO quá tự tin cũng có xu hướng chi trả cổ tức cao hơn so với các CEO lý trí, điều này tương ứng với phát hiện trong nghiên cứu của Sanjay Deshmukh và cộng sự (2013).

Tiêu đề	Nghiên Cứu Hành Vi Quá Tự Tin Của Nhà Quản Trị Trong Việc Ra Quyết Định Tài Chính Đối Với Các Doanh Nghiệp Việt Nam
Tác giả	Trương Đình Bảo Long
Người hướng dẫn	PGS.TS. Nguyễn Ngọc Định
Trường học	Trường Đại Học Kinh Tế TP Hồ Chí Minh
Chuyên ngành	Tài Chính - Ngân Hàng
Thể loại	luận án
Năm xuất bản	2018
Thành phố	TP. Hồ Chí Minh

Định dạng
Số trang	172
Dung lượng	2,7 MB