GIỚI THIỆU TỔNG QUAN
Tính cấp thiết của đề tài
Ngày 20/07/2000, Trung tâm giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh chính thức ra đời, đánh dấu sự khởi đầu của thị trường chứng khoán Việt Nam Phiên giao dịch đầu tiên diễn ra vào ngày 28/07/2000 với hai mã cổ phiếu REE và SAM Qua nhiều năm phát triển, thị trường chứng khoán Việt Nam đã dần ổn định và trở thành kênh huy động vốn quan trọng cho doanh nghiệp và nền kinh tế Lượng vốn huy động được đã góp phần đáng kể vào đầu tư và mở rộng sản xuất kinh doanh, hỗ trợ mục tiêu tăng trưởng kinh tế quốc gia.
Thị trường chứng khoán hiện nay thu hút sự quan tâm mạnh mẽ từ cả nhà đầu tư trong và ngoài nước Sự phát triển của thị trường gắn liền với sự tham gia của nhà đầu tư nước ngoài, vốn là yếu tố quan trọng Gần đây, tỷ lệ sở hữu và khối lượng giao dịch của các nhà đầu tư nước ngoài đã tăng nhanh chóng Dòng vốn nước ngoài này được kỳ vọng sẽ mang đến nguồn vốn lớn, cùng với kinh nghiệm công nghệ và nguồn lực tiên tiến, góp phần cải thiện môi trường kinh doanh tại Việt Nam.
Chính phủ Việt Nam đang khuyến khích các nhà đầu tư nước ngoài thông qua việc nâng trần sở hữu của họ trên thị trường chứng khoán Nghị định số 60/2015/NĐ-CP, ban hành ngày 26 tháng 6 năm 2015, đã sửa đổi và bổ sung một số điều của Nghị định 58/2012/NĐ-CP ngày 20 tháng 7 năm 2012, nhằm tạo điều kiện thuận lợi hơn cho các nhà đầu tư nước ngoài tham gia vào thị trường này.
2012 của Chính Phủ đã dỡ bỏ nhiều hạn chế sở hữu nước ngoài áp dụng đối với chứng khoán của nhà đầu tư nước ngoài.
Với sự phát triển mạnh mẽ của thị trường chứng khoán, vấn đề sở hữu nước ngoài đang thu hút sự chú ý từ các nhà lập pháp, nhà đầu tư và các nhà nghiên cứu, đặc biệt liên quan đến hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp Việc đánh giá tác động của sở hữu nước ngoài đến các doanh nghiệp là rất cần thiết để hiểu rõ hơn về xu hướng này.
Luận văn thạc sĩ Tài chính nghiên cứu ảnh hưởng của sở hữu nước ngoài đến giá trị doanh nghiệp đã thu hút sự quan tâm từ nhiều học giả trên toàn cầu, trong đó nổi bật là các nghiên cứu của Jayesh Kumar.
(2003), Demsetz và Lehn (1985), Sun & Tong (2003), Pfaffermayr và Bellak
Numerous studies, including those by Ali Osman Gurbuz and Asli Aybars (2010), Vincent (2011), Uwuigbe and Olusanmi (2012), Claessens and Djankov (1999), and Kwangwoo Park (2002), among others, have been conducted on this topic However, the findings from these research efforts remain inconsistent.
Nghiên cứu tác động của sở hữu nước ngoài đến hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp là cần thiết, đặc biệt trong bối cảnh chính sách thay đổi từ Nghị Định số 60/2015/NĐ-CP, cho phép nới rộng tỷ lệ sở hữu cho nhà đầu tư nước ngoài tại thị trường chứng khoán Việt Nam Giai đoạn từ 2012 đến 2016 là thời điểm quan trọng để đánh giá ảnh hưởng của chính sách này đối với các công ty niêm yết, đồng thời góp phần hoàn thiện lý thuyết và cấu trúc sở hữu doanh nghiệp Tuy nhiên, các nghiên cứu về vấn đề này tại Việt Nam còn hạn chế, do đó, đề tài nghiên cứu này sẽ giúp cung cấp cái nhìn sâu sắc về triển vọng dài hạn của quá trình tái cơ cấu nền kinh tế và thị trường chứng khoán.
Tác giả chọn nghiên cứu đề tài “Tác động của sở hữu nước ngoài đến hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh” cho luận văn cao học, nhằm phân tích ảnh hưởng của đầu tư nước ngoài đối với hiệu suất và giá trị của các doanh nghiệp niêm yết.
Luận văn thạc sĩ Tài chính
Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu của nghiên cứu này là đánh giá tác động của sở hữu nước ngoài đến hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh Nghiên cứu sẽ đề xuất các khuyến nghị nhằm cải thiện hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp thông qua việc tối ưu hóa cơ cấu sở hữu nước ngoài.
Câu hỏi nghiên cứu
Nghiên cứu này tập trung vào việc trả lời ba câu hỏi chính:
Mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp niêm yết trên HOSE là một yếu tố quan trọng cần xem xét Sự tham gia của nhà đầu tư nước ngoài có thể ảnh hưởng tích cực đến giá trị doanh nghiệp, tạo ra cơ hội tăng trưởng và cải thiện quản lý tài chính Việc nghiên cứu tác động này giúp hiểu rõ hơn về cách mà sở hữu nước ngoài định hình hiệu suất và giá trị của các công ty trên sàn giao dịch.
Thứ hai, sở hữu nước ngoài tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp niêm yết trên HOSE như thế nào?
Thứ ba, sở hữu nước ngoài tác động đến giá trị doanh nghiệp niêm yết trênHOSE như thế nào?
Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
- Đối tượng nghiên cứu là tác động của sở hữu nước ngoài đến hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp.
Các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh không bao gồm các công ty tài chính và những công ty mới niêm yết có thời gian niêm yết dưới 6 tháng trong giai đoạn nghiên cứu.
+ Phạm vi thời gian: Đề tài lấy dữ liệu nghiên cứu trong khoảng thời gian từ năm
Phương pháp nghiên cứu
Đề tài nghiên cứu mối quan hệ và ảnh hưởng của sở hữu nước ngoài đến hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp, áp dụng các phương pháp nghiên cứu phù hợp.
Luận văn thạc sĩ Tài chính
Phương pháp tổng hợp và so sánh được sử dụng để khảo sát các lý luận cơ bản, cơ sở lý thuyết, cùng với các nghiên cứu thực nghiệm có liên quan đến nội dung đề tài.
Phương pháp thống kê mô tả được sử dụng để phân tích tổng quan bộ dữ liệu đã thu thập, trong khi phương pháp so sánh giúp đánh giá các kết quả đạt được trong quá trình nghiên cứu.
Phương pháp kiểm tra định lượng được thực hiện qua việc áp dụng các mô hình hồi quy với chuỗi dữ liệu bảng bằng phần mềm Stata 11 Các mô hình hồi quy bao gồm hồi quy cố định, hồi quy ngẫu nhiên và phương pháp Moment tổng quát, với dữ liệu nghiên cứu là các chỉ số tài chính của doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM Qua phương pháp này, tác giả đã xác định mối quan hệ và chiều hướng tác động của tỷ lệ sở hữu nước ngoài đến hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp.
Kết cấu của luận văn
Luận văn được kết cấu thành 5 chương.
Chương 1: Giới thiệu tổng quan
Tác giả giới thiệu tổng quan về vấn đề nghiên cứu, nhấn mạnh tính cấp thiết của đề tài và mục tiêu nghiên cứu Bài viết cũng nêu rõ câu hỏi nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, cùng với phương pháp nghiên cứu được áp dụng.
Chương 2: Cơ sở lý thuyết.
Tác giả trình bày những lý luận cốt lõi về mối liên hệ giữa sở hữu nước ngoài và hiệu quả hoạt động cũng như giá trị doanh nghiệp Bên cạnh đó, bài viết cũng đề cập đến các nghiên cứu thực nghiệm nhằm phân tích tác động của sở hữu nước ngoài đến hiệu quả hoạt động và giá trị của doanh nghiệp.
Chương 3: Mô hình và phương pháp nghiên cứu.
Trong chương này, tác giả chi tiết mô hình nghiên cứu, các biến được lựa chọn và giả thuyết nghiên cứu mà tác giả kỳ vọng.
Luận văn thạc sĩ Tài chính cần xác định rõ phương pháp nghiên cứu và tài liệu tham khảo Bài viết cũng nêu ra thống kê mô tả của dữ liệu được sử dụng trong nghiên cứu, cùng với ma trận tương quan giữa các biến để phân tích mối quan hệ và ảnh hưởng lẫn nhau.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận. Ở đây, tác giả đưa ra kết quả nghiên cứu và thảo luận dựa trên kết quả đó. Chương 5: Kết luận và hàm ý chính sách.
Trong chương cuối cùng, tác giả tổng kết kết quả nghiên cứu và đề xuất các khuyến nghị chính sách quan trọng Bên cạnh đó, tác giả cũng nêu rõ một số hạn chế của nghiên cứu và hướng đi cho các nghiên cứu tiếp theo.
Luận văn thạc sĩ Tài chính
CƠ SỞ LÝ THUYẾT
Lý luận cơ bản về mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài với hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp
2.1.1 Cấu trúc sở hữu trong doanh nghiệp, sở hữu nước ngoài.
Trong doanh nghiệp, cấu trúc sở hữu được xác định qua hai khía cạnh chính: quyền sở hữu tập trung và quyền sở hữu hỗn hợp Quyền sở hữu tập trung phản ánh tỷ lệ phần trăm vốn cổ phần do ba cổ đông lớn nhất nắm giữ, từ đó đo lường mức độ tập trung quyền biểu quyết trong công ty Nghiên cứu của Demsetz và Lehn (1985) đã chỉ ra ba phương pháp đo lường quyền sở hữu tập trung, bao gồm tỷ lệ phần trăm cổ phần phổ thông của 5 cổ đông lớn nhất, tỷ lệ vốn cổ phần của 20 cổ đông lớn nhất, và chỉ số Herfindahl để đánh giá mức độ tập trung này Quyền sở hữu hỗn hợp cũng được đề cập bởi Guner Gursoy, tạo nên một cái nhìn toàn diện về cấu trúc sở hữu trong doanh nghiệp.
Kursat Aydogan (2002) đã đề cập đến các loại cổ đông, trong đó quyền sở hữu hỗn hợp bao gồm sở hữu gia đình, sở hữu của chính phủ, sở hữu nước ngoài, sở hữu chéo và sở hữu liên kết tập đoàn.
Sở hữu nước ngoài đề cập đến quyền kiểm soát một phần hoặc toàn bộ doanh nghiệp bởi cá nhân hoặc công ty không phải công dân quốc gia đó Trong bài viết này, sở hữu nước ngoài được xem xét qua tỷ lệ sở hữu của các nhà đầu tư tư nhân nước ngoài Tại Việt Nam, Nghị định số 60/2015/NĐ-CP quy định rằng tỷ lệ sở hữu nước ngoài bao gồm tổng tỷ lệ sở hữu cổ phần và phần vốn góp có quyền biểu quyết của tất cả nhà đầu tư nước ngoài, cũng như tổ chức kinh tế có nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ từ 51% vốn điều lệ trở lên trong các công ty đại chúng, tổ chức kinh doanh chứng khoán hoặc quỹ đầu tư chứng khoán.
2.1.2 Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
2.1.2.1 Khái niệm hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Trong các công ty cổ phần, hiệu quả hoạt động đóng vai trò quan trọng và là chỉ tiêu được các bên liên quan như cổ đông, ban giám đốc, hội đồng quản trị và các chủ đầu tư đặc biệt quan tâm.
Luận văn thạc sĩ về Tài chính nợ đóng vai trò quan trọng trong việc đánh giá hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Thông qua những phân tích này, các bên liên quan có thể đưa ra quyết định đầu tư và kinh doanh hợp lý.
Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp được xác định bởi khái niệm hiệu quả kinh doanh, phản ánh quan điểm quản lý chiến lược và là một phần của hiệu quả tổ chức (N Venkatraman & Vasudevan Ramanujam, 1986) Nghiên cứu về hiệu quả hoạt động chủ yếu dựa trên lý thuyết tổ chức và quản trị chiến lược (Murphy et al, 1996).
Xét theo lý thuyết tổ chức và quản trị doanh nghiệp, hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp được tiếp cận theo hướng mục tiêu hoặc theo hệ thống.
Trong tiếp cận theo hướng mục tiêu, hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp được phân chia thành hiệu quả tài chính và phi tài chính Theo N Venkatraman & Vasudevan Ramanujam (1986), việc đánh giá hiệu quả hoạt động dựa vào các chỉ số tài chính liên quan đến việc hoàn thành các mục tiêu kinh tế của công ty Một ví dụ điển hình cho cách tiếp cận này là việc đánh giá hiệu quả hoạt động thông qua các chỉ số khả năng sinh lợi và tỷ số giá trị thị trường.
Hiệu quả hoạt động không chỉ bao gồm các chỉ số tài chính mà còn bao gồm các yếu tố phi tài chính quan trọng như thị phần, sự ra mắt sản phẩm mới, chất lượng sản phẩm, hiệu quả tiếp thị và các biện pháp công nghệ trong kinh doanh.
Theo cách tiếp cận hệ thống, hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp được xác định thông qua hiệu quả tổng thể của tất cả các bộ phận như quản lý, chăm sóc khách hàng và marketing Nhiều mô hình đã được phát triển để đo lường hiệu suất này, trong đó có bảng điểm cân bằng của Kaplan và Norton, bao gồm bốn khía cạnh chính: tài chính, khách hàng, hoạt động kinh doanh nội bộ, và học tập phát triển.
& D, Norton, 1992), lăng kính hiệu suất của Kennerly và Neely, ma trận đo lường hiệu suất của Keegan và cộng sự, kim tự tháp SMART của Lynch và Cross,…
Luận văn thạc sĩ Tài chính
Trong luận văn này, tác giả áp dụng phương pháp tiếp cận theo hướng mục tiêu, sử dụng chỉ số EPS để đánh giá hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Chỉ số EPS không chỉ phản ánh thu nhập trên mỗi cổ phiếu mà còn thể hiện khả năng sinh lời của doanh nghiệp đối với từng cổ đông.
2.1.2.2 Tiêu chí đánh giá hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Điển hình của cách tiếp cận theo hướng mục tiêu là đánh giá hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp qua các chỉ số về khả năng sinh lợi, tỷ số giá trị thị trường.
* Đánh giá dựa trên các chỉ số về khả năng sinh lợi.
Tỷ số sinh lợi là chỉ số quan trọng để đánh giá thu nhập của công ty so với các yếu tố tạo ra lợi nhuận như doanh thu, tổng tài sản và vốn cổ phần.
2003) Loại chỉ số này bao gồm các chỉ tiêu cơ bản sau:
- Tỷ suất sinh lợi trên doanh thu (Net profit margin ratio):
Tỷ suất sinh lợi trên doanh thu là chỉ tiêu quan trọng thể hiện mối quan hệ giữa doanh thu thuần và lợi nhuận ròng, cho thấy mỗi đồng doanh thu thuần tạo ra bao nhiêu đồng lợi nhuận Đây là một tỷ lệ phổ biến để đánh giá hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, nhưng nó phụ thuộc vào đặc điểm kinh doanh của từng ngành Tỷ lệ này có sự khác biệt lớn giữa các ngành, do đó, nó trở nên hữu ích hơn khi so sánh hiệu quả hoạt động giữa các công ty trong cùng một lĩnh vực.
- Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (Return on total assets ratio -ROA):
Tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA) là chỉ số quan trọng đánh giá hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp trong việc sử dụng tài sản để tạo ra lợi nhuận sau thuế Chỉ số này không phân biệt giữa tài sản được hình thành từ nguồn vốn vay hay vốn chủ sở hữu, giúp các nhà đầu tư và quản lý hiểu rõ hơn về khả năng sinh lời của công ty.
Luận văn thạc sĩ Tài chính
Lợi nhuận ròng + Chi phí lãi vay đã khấu trừ thuế thu nhập ROA Tổng tài sản bình quân
Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) là chỉ số quan trọng thể hiện khả năng sinh lời của tài sản công ty sau thuế, mà không tính đến tác động của tiết kiệm thuế từ lãi vay Chỉ số này giúp các bên vay và cho vay đánh giá khả năng tạo ra lợi nhuận cao hơn chi phí nợ, đồng thời cũng là công cụ để chủ sở hữu xem xét tác động của đòn bẩy tài chính và quyết định huy động vốn ROA chính là thước đo hiệu quả hoạt động đầu tư của công ty.
- Tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần(Return on equity ratio - ROE):
Lợi nhuận ròng ROE Vốn chủ sở hữu bình quân Lợi nhuận ròng Doanh thu thuần Tổng tài sản bình quân
Doanh thu thuần Tổng tài sản bình quân Vốn chủ sở hữu bình quân
= Tỷ suất lợi nhuận biên ròng x Vòng quay tài sản x Hệ số đòn bẩy tài chính.
Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của sở hữu nước ngoài đến hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp
2.2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của sở hữu nước ngoài đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Nghiên cứu thực nghiệm tại một số quốc gia phát triển cho thấy không có sự khác biệt rõ ràng về hiệu quả hoạt động giữa doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài và doanh nghiệp trong nước Jayesh Kumar (2003) đã phân tích mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty, sử dụng chỉ số ROA làm công cụ đo lường Nghiên cứu xem xét bốn khía cạnh sở hữu: tỷ lệ cổ phần do nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ, cổ phần của Giám đốc và gia đình, cổ phần thuộc về các tập đoàn, và cổ phần của chính phủ cùng các tổ chức tín dụng Kết quả cho thấy, đối với các công ty tại Ấn Độ, hiệu quả hoạt động không có mối liên hệ đáng kể với cấu trúc sở hữu trong dài hạn.
Demsetz và Lehn (1985) đã nghiên cứu "Cấu trúc sở hữu doanh nghiệp: nguyên nhân và hậu quả" bằng cách kiểm định thực nghiệm trên 511 công ty lớn của Mỹ, tập trung vào các hình thức cấu trúc sở hữu Họ áp dụng mô hình hồi quy tuyến tính với cấu trúc sở hữu là biến nội sinh Kết quả nghiên cứu cho thấy
Luận văn thạc sĩ Tài chính không kết luận được có mối liên hệ giữa cấu trúc sở hữu các thành phần và hiệu quả hoạt động.
Sun & Tong (2003) đã thực hiện một nghiên cứu với mẫu 634 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Trung Quốc trong giai đoạn 1994 - 1998, sử dụng dữ liệu bảng để phân tích mối quan hệ giữa hiệu suất hoạt động và sự thay đổi trong cơ cấu quyền sở hữu sau khi cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng sở hữu nước ngoài không có tác động tích cực rõ ràng đến hiệu suất của các doanh nghiệp.
Pfaffermayr và Bellak (2000) đã tiến hành khảo sát 524 công ty sản xuất tại Áo nhằm phân tích sự khác biệt giữa doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài và doanh nghiệp nội địa Kết quả cho thấy, sự chênh lệch trong hiệu quả hoạt động giữa hai loại hình doanh nghiệp này không phải do yếu tố sở hữu nước ngoài, mà là do các đặc điểm nội tại của từng công ty.
Ali Osman Gurbuz và Asli Aybars (2010) đã tiến hành nghiên cứu 205 công ty phi tài chính niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Istanbul, Thổ Nhĩ Kỳ trong giai đoạn từ 2005 đến 2007 Nghiên cứu sử dụng EBITTA (lợi nhuận trước thuế và lãi trên tổng tài sản) và ROA làm biến phụ thuộc để đánh giá hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Qua phương pháp hồi quy Generalized Least Squares (GLS), kết quả cho thấy các công ty có sở hữu nước ngoài có hiệu quả hoạt động cao hơn so với các công ty nội địa.
Theo Vincent (2011), mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và hiệu quả hoạt động của các công ty đã thu hút sự chú ý từ cả nhà nghiên cứu và nhà chính sách Ông chỉ ra rằng sở hữu nước ngoài đóng vai trò quan trọng trong việc nâng cao hiệu quả hoạt động, đặc biệt tại các nền kinh tế đang phát triển Nhiều nghiên cứu cũng cho thấy rằng sở hữu nước ngoài có khả năng gia tăng hiệu quả và giá trị doanh nghiệp nhờ vào việc các nhà đầu tư nước ngoài mang đến những tiến bộ về khoa học, kỹ thuật và phương pháp quản lý hiện đại.
Luận văn thạc sĩ Tài chính
Nghiên cứu của Uwuigbe và Olusanmi (2012) phân tích mối quan hệ giữa các thành phần sở hữu, bao gồm sở hữu nước ngoài, và hiệu quả hoạt động của các công ty tài chính tại Nigeria trong giai đoạn 2006 - 2010 Sử dụng mô hình hồi quy đa biến trên mẫu 30 công ty, với ROA là biến phụ thuộc và BODOWN (sở hữu của ban quản trị), FOROWN (sở hữu nước ngoài), INSOWN (sở hữu tổ chức) là các biến độc lập, nghiên cứu cho thấy vốn sở hữu nước ngoài có mối quan hệ cùng chiều và có ý nghĩa đến hiệu quả hoạt động của công ty.
Claessens và Djankov (1999) đã tiến hành nghiên cứu về cấu trúc sở hữu của 706 doanh nghiệp niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Prague trong giai đoạn 1992 - 1997 Nghiên cứu sử dụng biến giả cho các ngành khác nhau và các giai đoạn tư nhân hóa khác nhau Kết quả cho thấy sở hữu bởi nhà đầu tư chiến lược nước ngoài có tác động tích cực đến hiệu quả doanh nghiệp, đặc biệt là khả năng sinh lời.
Nghiên cứu của Arnold J & B.S Javorcik (2009) sử dụng dữ liệu vi mô từ các công ty sản xuất ở Indonesia để phân tích mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và hiệu suất hoạt động doanh nghiệp Nghiên cứu xem xét hai bối cảnh: công ty bị mua lại bởi nhà đầu tư nước ngoài và đầu tư tư nhân nước ngoài vào cổ phiếu công ty Kết quả cho thấy sở hữu nước ngoài làm tăng năng suất đáng kể ở các công ty được mua lại, với mức tăng 13.5% sau 3 năm, nhờ vào sự dịch chuyển cơ cấu, tăng cường đầu tư, việc làm và tiền lương Ngoài ra, sở hữu nước ngoài còn thúc đẩy sự hội nhập vào nền kinh tế toàn cầu thông qua việc gia tăng xuất nhập khẩu.
Ngô Thái Hồng Hạnh (2015) trong nghiên cứu về "Ảnh hưởng của nhân tố sở hữu nước ngoài đến độ bất ổn tỷ suất sinh lợi cấp độ doanh nghiệp" đã chỉ ra rằng tỷ lệ sở hữu nước ngoài có thể gia tăng độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi doanh nghiệp Nguyên nhân của hiện tượng này có thể liên quan đến thực tiễn quản trị doanh nghiệp chưa hiệu quả.
Luận văn thạc sĩ Tài chính chỉ ra rằng tình trạng yếu kém trong quản lý và quy chế tại Việt Nam đang làm gia tăng sự bất ổn cho nhà đầu tư nước ngoài, đặc biệt là những người nắm giữ chứng khoán lâu dài Điều này dẫn đến việc giảm hoạt động giao dịch chứng khoán và làm giảm độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi Hơn nữa, các doanh nghiệp có quy mô lớn, tỷ lệ nợ thấp và tỷ lệ luân chuyển chứng khoán thấp thường có tỷ suất sinh lợi ổn định hơn.
2.2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của sở hữu nước ngoài đến giá trị doanh nghiệp.
Cấu trúc sở hữu có tác động đáng kể đến quyết định đầu tư, với mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Các chỉ tiêu hoạt động hiệu quả được sử dụng để đánh giá quyết định đầu tư, từ đó ảnh hưởng đến sự gia tăng giá trị doanh nghiệp Nghiên cứu của Morck, Shleifer và Vishny (1988) chỉ ra rằng có mối quan hệ phi tuyến tính giữa tỷ lệ sở hữu và hiệu quả doanh nghiệp; giá trị doanh nghiệp sẽ tăng trong một khoảng tỷ lệ nhất định và giảm trong khoảng còn lại Cụ thể, khi tỷ lệ sở hữu tăng từ 0% đến 5%, Tobin’s Q trung bình sẽ tăng khoảng 0,3, trong khi ở các tỷ lệ sở hữu khác, Tobin’s Q sẽ giảm.
Nghiên cứu của Kwangwoo Park (2002) về mối quan hệ giữa Tobin’s Q và cấu trúc sở hữu nước ngoài của các công ty niêm yết trên sàn Tokyo Stock Exchange cho thấy rằng giá trị doanh nghiệp có mối liên hệ tuyến tính với tỷ lệ sở hữu của các nhà đầu tư nước ngoài Cụ thể, Tobin’s Q tăng khi tỷ lệ sở hữu nước ngoài đạt khoảng 40% đến 45%, nhưng sau đó lại giảm Đặc biệt, khi tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài tăng thêm 1% vượt mức này, Tobin’s Q giảm 12,12%.
Tại Việt Nam, nghiên cứu về cấu trúc sở hữu, sở hữu nước ngoài và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp còn hạn chế Một nghiên cứu của Duc Vo và Thuy Phan (2013) đã thực hiện phân tích định lượng mối liên hệ giữa quản trị doanh nghiệp và hiệu quả hoạt động của 77 doanh nghiệp niêm yết.
Nghiên cứu thạc sĩ về Tài chính giai đoạn 2006 - 2011 chỉ ra rằng cấu trúc sở hữu có mối quan hệ phi tuyến tính với hiệu quả và giá trị doanh nghiệp.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Mô hình nghiên cứu
Tác giả áp dụng phương pháp định lượng để nghiên cứu tác động của sở hữu nước ngoài đến hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp Bên cạnh việc phân tích ảnh hưởng của sở hữu nước ngoài, nghiên cứu cũng xem xét các biến kiểm soát như quy mô công ty, tỷ lệ nợ, doanh thu và cơ hội tăng trưởng, vì những yếu tố này có tác động đáng kể đến hiệu quả và giá trị doanh nghiệp Do đó, luận văn đã kế thừa và tổng hợp các nghiên cứu trước đó để đưa các biến kiểm soát vào mô hình nghiên cứu.
Dựa trên mô hình nghiên cứu gốc của tác giả Võ Xuân Vinh (2014), luận văn này áp dụng hai mô hình nghiên cứu để phân tích tác động của sở hữu nước ngoài đối với hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp trong điều kiện thị trường Việt Nam.
Mô hình 01: Đánh giá tác động của tỷ lệ sở hữu nước ngoài đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.
PERFORMANCE it = + 1 FOREIGN it + 2 INVEST it + 3SIZE it + 4 DEBT it +
Mô hình 02: Đánh giá tác động của tỷ lệ sở hữu nước ngoài đến giá trị doanh nghiệp.
VALUE it =+ 1 FOREIGN it + 2 INVEST it + 3 SIZE it + 4 DEBT it
PERFORMANCE it : Chỉ số đo lường hiệu quả của doanh nghiệp i tại thời điểm t
VALUE it : Chỉ số đo lường giá trị doanh nghiệp i tại thời điểm t
Luận văn thạc sĩ Tài chính
FOREIGN it : Tỷ lệ sở hữu của cổ đông nước ngoài của doanh nghiệp i tại thời điểm t.
INVEST it : Cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp i tại thời điểm t.
SIZE it : Quy mô của doanh nghiệp i tại thời điểm t.
DEBT it : Tỷ lệ nợ của doanh nghiệp i tại thời điểm t.
SALES it : Doanh thu của doanh nghiệp i tại thời điểm t.
Random error, represented as "it," signifies the influence of additional factors affecting the dependent variables (PERFORMANCE it, VALUE it) beyond the variables FOREIGN it, INVEST it, SIZE it, DEBT it, and SALES it.
3.1.2 Xác định và mô tả các biến trong mô hình.
Chỉ số PERFORMANCE là thước đo hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, được xác định thông qua chỉ số EPS vào cuối năm t của công ty i EPS được tính bằng cách chia lợi nhuận sau thuế cho số cổ phiếu thường đang lưu hành.
Giá trị doanh nghiệp (VALUE) là chỉ số đo lường giá trị của một công ty tại thời điểm cuối năm t, được xác định bởi chỉ số MTB MTB được tính bằng cách chia giá trị thị trường của doanh nghiệp cho giá trị sổ sách của nó, theo Võ Xuân Vinh (2014) Chỉ số MTB được coi là công cụ hiệu quả để xác định giá trị doanh nghiệp, như được nêu bởi Zeitun và Tian (2007) Vốn hóa thị trường là yếu tố quan trọng trong công thức tính toán này.
Vốn hóa thị trường = Số lượng cổ phiếu thường đang lưu hành x Giá thị trường 1 cổ phiếu thường.
Còn giá trị sổ sách của doanh nghiệp tính bằng giá trị của vốn chủ sở hữu (Pablo Fernandez, 2015).
Tỷ lệ sở hữu của cổ đông nước ngoài, hay còn gọi là FOREIGN, được tính bằng phần trăm vốn cổ phần mà cổ đông nước ngoài nắm giữ vào thời điểm cuối năm.
Trong luận văn thạc sĩ Tài chính năm 2012, tác giả đã sử dụng tỷ lệ phần trăm cổ phần mà các nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ để đại diện cho biến sở hữu nước ngoài.
SIZE là chỉ số thể hiện quy mô của công ty i tại năm t, được đo bằng logarit tự nhiên của tổng tài sản vào cuối năm tài chính (Lam và cộng sự, 2012; Đoàn Ngọc Phúc, 2014) Theo nghiên cứu của Lang, L.H.P và R.M.Stulz (1994), quy mô công ty và mức độ đa dạng hóa ảnh hưởng đến hiệu quả doanh nghiệp và giá trị công ty Cụ thể, các công ty lớn có khả năng trở nên hiệu quả hơn nhờ khai thác lợi ích kinh tế từ quy mô, sử dụng quản lý có tay nghề cao, từ đó nâng cao hiệu quả hoạt động Nghiên cứu của Zeitun, R và Tian, G.G (2007) cũng khẳng định kết luận này.
Tỷ lệ nợ (DEBT) của công ty i ở năm t được xác định bằng tổng nợ chia cho tổng tài sản vào cuối năm tài chính Nghiên cứu của Lam và các tác giả (2012) cũng như Võ Xuân Vinh (2014) chỉ ra rằng tỷ lệ nợ có tác động tiêu cực đến hiệu quả và giá trị doanh nghiệp Cụ thể, R Zeitun và G Tian (2007) khẳng định rằng tỷ lệ nợ, được đo lường bằng tổng nợ trên tổng tài sản, ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Tương tự, Krishnan và Moyer (1997) cũng cho thấy rằng tỷ lệ nợ có tác động tiêu cực đến hiệu quả doanh nghiệp khi được đo bằng chỉ số ROE.
Doanh thu (SALES) là chỉ số quan trọng phản ánh hiệu suất tài chính của công ty và ảnh hưởng trực tiếp đến lợi nhuận Trong việc ước lượng mô hình hồi quy, doanh thu được tính bằng logarit tự nhiên của tổng doanh thu của công ty (Võ Xuân Vinh, 2014).
Chỉ số INVEST thể hiện cơ hội tăng trưởng của công ty i tại thời điểm t, với nhiều phương pháp tính khác nhau cho biến kiểm soát này Trong nghiên cứu của luận văn, tỷ lệ tăng trưởng tài sản được sử dụng để đại diện cho cơ hội tăng trưởng của công ty, tương tự như cách tiếp cận của Võ Xuân Vinh (2014) Giả định rằng công ty có cơ hội tăng trưởng cao sẽ đạt hiệu quả lớn hơn nhờ vào khả năng sản xuất được cải thiện, điều này được chứng minh trong nghiên cứu của Zeitun, R., & Tian, G.G (2007).
Luận văn thạc sĩ Tài chính tốc độ tăng trưởng có mối quan hệ tích cực đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp đo lường theo ROA.
Tỷ lệ tăng trưởng Tổng tài sản nămt- Tổng tài sản nămt-1 tài sản của công ty = x 100
Luận văn lựa chọn chỉ số MTB và EPS làm biến phụ thuộc vì thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam và các nước đang phát triển còn hạn chế (Cleassens & Djankov, 1999) Việc sử dụng các chỉ số này sẽ gia tăng tính thuyết phục cho nghiên cứu về hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp.
Nghiên cứu từ các quốc gia phát triển như Thổ Nhĩ Kỳ và Indonesia cho thấy đầu tư nước ngoài có thể thúc đẩy hoạt động kinh doanh tại Việt Nam Tỷ lệ sở hữu nước ngoài cao không chỉ nâng cao trình độ quản lý mà còn cải thiện khả năng tiếp cận công nghệ hiện đại, từ đó tạo ra những cải tiến quan trọng trong quá trình vận hành doanh nghiệp.
Các nhà đầu tư nước ngoài thường sở hữu kiến thức và kỹ năng tốt, giúp doanh nghiệp quản lý hoạt động hiệu quả hơn Nghiên cứu của Võ Xuân Vinh (2010) cho thấy họ chủ yếu đầu tư vào các công ty lớn và ưa thích những công ty có tỷ lệ đòn bẩy thấp Đồng thời, các nhà đầu tư nước ngoài cũng có xu hướng tránh xa những công ty có cổ đông chiếm ưu thế Kết luận của Võ Xuân Vinh nhấn mạnh rằng sự hiện diện của các nhà đầu tư nước ngoài là cần thiết cho sự phát triển của thị trường Việt Nam.
Kế thừa những nghiên cứu trước, bài luận văn này tác giả cũng đưa ra các giả thuyết nghiên cứu như sau:
Luận văn thạc sĩ Tài chính
H 1 : Tỷ lệ sở hữu nước ngoài càng cao thì hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp càng cao.
H 2 : Tỷ lệ sở hữu nước ngoài càng cao thì giá trị của doanh nghiệp càng cao.
Phương pháp nghiên cứu
Mẫu dữ liệu trong bài luận văn bao gồm 1.100 quan sát, đại diện cho các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn từ năm
Từ năm 2012 đến 2016, dữ liệu cho phân tích thực nghiệm được thu thập từ nhiều nguồn khác nhau, bao gồm báo cáo tài chính và báo cáo thường niên của các công ty, cũng như các trang web của các công ty chứng khoán Tỷ lệ sở hữu nước ngoài được lấy từ kênh thông tin kinh tế - tài chính Việt Nam tại website www.cafef.vn.
Do sự khác biệt trong hoạt động sản xuất kinh doanh và dịch vụ, các định chế tài chính như ngân hàng, công ty bảo hiểm và công ty chứng khoán không được đưa vào mẫu dữ liệu nghiên cứu Ngoài ra, những công ty có thời gian niêm yết ngắn hơn giai đoạn nghiên cứu cũng bị loại trừ khỏi mẫu.
Luận văn sử dụng Stata 11 để thực hiện các ước lượng, tập trung vào dữ liệu bảng từ năm 2012 đến 2016, thu thập từ nhiều công ty khác nhau Theo Gujarati (2003), hồi quy dữ liệu bảng mang lại nhiều thông tin hơn, sự đa dạng cao hơn, giảm thiểu hiện tượng cộng tuyến giữa các biến và cung cấp nhiều bậc tự do hơn, từ đó nâng cao hiệu quả nghiên cứu.
Mô hình nghiên cứu của bài được hồi quy theo ba cách: Pooled Regression, Fixed effects model và Random effects model Trong đó:
Mô hình Pooled OLS: là mô hình đơn giản nhất khi không xem xét đến sự khác biệt giữa các công ty nghiên cứu.
Mô hình Fixed effects được phát triển từ Pooled OLS bằng cách bổ sung sự khác biệt giữa các công ty và xem xét mối tương quan giữa phần dư của mô hình và các biến độc lập.
Luận văn thạc sĩ Tài chính
Trong mô hình Fixed effects, tung độ gốc của mô hình hồi quy có thể khác nhau giữa các đơn vị, cho phép công nhận rằng mỗi đơn vị có những đặc điểm riêng biệt (Gujarati, D., 2003).
Mô hình Random effects tương tự như mô hình Fixed effects trong việc phân tích sự khác biệt giữa các công ty, nhưng điểm khác biệt chính là không tồn tại mối quan hệ giữa phần dư và các biến độc lập trong mô hình.
Luận văn so sánh ba phương pháp Pooled Regression, Fixed effects model và Random effects model để xác định phương pháp phù hợp nhất Kiểm định Hausman, được đặt theo tên của James Durbin, De-Min Wu và Jerry A Hausman, là một kiểm tra giả định thống kê trong kinh tế lượng Thuật toán này được áp dụng để so sánh hai phương pháp ước lượng Fixed effects model và Random effects model, nhằm xác định xem có tồn tại tự tương quan giữa it và các biến độc lập hay không.
Sau khi lựa chọn giữa ba phương pháp Pooled Regression, Fixed effects model và Random effects model, tác giả tiến hành kiểm định các giả thuyết hồi quy của mô hình nghiên cứu Các giả thuyết này bao gồm: không có sự tự tương quan giữa các biến độc lập và biến kiểm soát (không có hiện tượng đa cộng tuyến), phương sai của sai số không đổi (không bị hiện tượng phương sai thay đổi), và giữa các sai số không có mối quan hệ tương quan (không bị hiện tượng tự tương quan) Mục đích của việc kiểm định này là nhằm phát hiện sự vi phạm các giả thuyết trong mô hình.
Đa cộng tuyến là hiện tượng mà các biến độc lập trong mô hình hồi quy tuyến tính có sự phụ thuộc lẫn nhau, có thể biểu diễn dưới dạng hàm số Để phát hiện đa cộng tuyến, có nhiều phương pháp như kiểm tra hệ số R² lớn nhưng tỷ số t nhỏ, tương quan cao giữa các biến giải thích, sử dụng mô hình hồi quy phụ, và áp dụng chỉ số nhân tố phóng đại phương sai (VIF) Trong luận văn, tác giả đã chọn sử dụng VIF để phát hiện đa cộng tuyến trong trường hợp tổng quát với (k-1) biến giải thích.
Luận văn thạc sĩ Tài chính
Rj2là giá trị R 2 trong hàm hồi quy của Xjtheo (k-1) biến giải thích còn lại Thông thường khi VIF > 10 thì biến này được coi là cộng tuyến cao.
Một trong những giả thuyết quan trọng của mô hình hồi quy tuyến tính cổ điển là phương sai của các yếu tố nhiễu u i là hằng số không đổi, phụ thuộc vào giá trị của các biến giải thích Khi xảy ra phương sai thay đổi, việc ước lượng và kiểm định mô hình sẽ không chính xác, dẫn đến các hệ số hồi quy và các kiểm định t, F không còn hiệu quả Do đó, tác giả tiến hành kiểm định giả thuyết về phương sai sai số không đổi bằng phương pháp kiểm định White Phương pháp này không giống như kiểm định Goldfeld-Quandt, yêu cầu sắp xếp lại các quan sát theo biến X, hay kiểm định BGP nhạy cảm với giả thiết về quy luật chuẩn; kiểm định White không phụ thuộc vào giả thiết này và dễ dàng thực hiện (Gujarati, D., 2003).
Kiểm định giả thuyết cuối cùng nhằm xác định sự hiện diện của hiện tượng tự tương quan, tức là mối tương quan giữa các phần dư (sai số) Khi các sai số có mối quan hệ phụ thuộc lẫn nhau, hiện tượng này xảy ra, dẫn đến việc các hệ số của hàm hồi quy trở nên không chính xác Hệ quả là việc ước lượng và kiểm định mô hình không còn đáng tin cậy, khiến các kiểm định t và F trở nên kém hiệu quả.
Sau khi kiểm định các giả thuyết hồi quy trong nghiên cứu, tác giả phát hiện hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan Để khắc phục những vấn đề này, luận văn đã áp dụng ước lượng GMM (Generalized Method of Moments), được coi là phương pháp ưu việt cho dữ liệu bảng nhằm giải quyết hiện tượng nội sinh, tự tương quan và phương sai thay đổi trong mô hình (Võ Xuân Vinh, 2014).
Bằng cách áp dụng ước lượng GMM, tác giả đã xác định được mối quan hệ giữa các biến độc lập, biến kiểm soát và biến phụ thuộc, cho thấy sự ảnh hưởng của các yếu tố này đến kết quả nghiên cứu.
Trong luận văn thạc sĩ Tài chính, tác giả đã sử dụng phương pháp ước lượng GMM để phân tích mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và hiệu quả hoạt động cũng như giá trị doanh nghiệp Nghiên cứu này nhằm làm rõ chiều hướng tác động của sở hữu nước ngoài đến các chỉ số kinh doanh quan trọng.
Kết quả của thống kê miêu tả cho các biến được trình bày ở bảng 3.1.
Bảng 3.1 Thống kê mô tả cho các biến trong mô hình.
Obs Mean Std,Dev Min Max
Tài liệu nghiên cứu
Dữ liệu cho luận văn này được thu thập từ hệ thống cơ sở dữ liệu của Sở Giao dịch Chứng khoán Hồ Chí Minh (www.hsx.vn) cùng với các báo cáo tài chính và báo cáo liên quan.
Luận văn thạc sĩ Tài chính hàng năm của các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Hồ Chí Minh được thực hiện với dữ liệu từ các trang web như http://www.cophieu68.vn và http://cafef.vn Nghiên cứu này bao gồm một mẫu đa dạng, nhằm phân tích và đánh giá hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp trong bối cảnh thị trường hiện nay.
Trong giai đoạn nghiên cứu từ năm 2012 đến 2016, có 220 công ty được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh, không bao gồm các công ty tài chính và các công ty mới niêm yết với thời gian niêm yết ngắn hơn.
Luận văn thạc sĩ Tài chính
Trong chương 3, tác giả trình bày chi tiết phương pháp nghiên cứu, bao gồm cả việc xây dựng và kiểm định các mô hình hồi quy để tìm ra ước lượng phù hợp và hiệu quả nhất Quá trình này giúp giải quyết các vấn đề phát sinh trong mô hình như phương sai thay đổi, tự tương quan và hiện tượng nội sinh Cuối cùng, ước lượng GMM được lựa chọn nhờ tính ưu việt của nó trong việc giải quyết các vấn đề này.
Tác giả đã sử dụng phương pháp thống kê mô tả để tổng hợp và trình bày bộ dữ liệu thu thập được, đồng thời phân tích ma trận tương quan giữa các biến.
Luận văn thạc sĩ Tài chính
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN
Kết quả nghiên cứu
4.1.1 Nghiên cứu tác động của sở hữu nước ngoài đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
4.1.1.1 So sánh giữa các mô hình trên panel data: Pooled Regression, Fixed effects model và Random effects model.
* So sánh giữa các mô hình Pooled Regression và Fixed effects model.
Tác giả tiến hành so sánh giữa các mô hình Pooled Regression và Fixed effects model với giả thuyết Ho: Chọn Pooled Regression.
Bảng 4.1 Phân tích hồi quy mô hình 01 theo Pooled Regression.
Luận văn thạc sĩ Tài chính
Bảng 4.2 Phân tích hồi quy mô hình 01 theo Fixed effects model.
Với mức ý nghĩa 1%, ta có F=0.0000 10% nên chấp nhận giả thuyết Ho Tức chọn mô hình Random effects model.
Như vậy, sau khi so sánh 3 mô hình, ta chọn mô hình Random effects model.
4.1.1.2 Kiểm định các giả thuyết hồi quy mô hình nghiên cứu.
Để đảm bảo tính chính xác của mô hình, cần kiểm định xem có sự tự tương quan giữa các biến độc lập hay không, nhằm phát hiện hiện tượng đa cộng tuyến Đa cộng tuyến xảy ra khi các biến độc lập có mối tương quan tuyến tính với nhau, điều này có thể làm sai lệch kết quả phân tích Luận văn này sử dụng chỉ tiêu VIF (hệ số phóng đại phương sai) để kiểm tra giả thuyết không có hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình.
Bảng 4.5: Kết quả kiểm định giả thuyết không bị hiện tượng đa cộng tuyến bằng cách dùng chỉ tiêu VIF (mô hình 01).
Sau khi tiến hành hồi quy Pool bằng lệnh reg, tác giả tiến hành kiểm tra tính đa cộng tuyến bằng lệnh VIF.
Qua kết quả ở bảng 4.5 ta thấy, VIF của tất cả các biến độc lập đều nhỏ hơn
10 nên hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình được đánh giá là không nghiêm trọng (Gujarati, D.,2003).
* Kiểm định phương sai của sai số không đổi (không bị hiện tượng phương sai thay đổi).
Phương sai của sai số thay đổi ảnh hưởng đến độ tin cậy của các ước lượng hồi quy trên dữ liệu bảng, khiến chúng trở nên không hiệu quả Điều này dẫn đến việc các kiểm định hệ số hồi quy không còn đáng tin cậy, gây ra ngộ nhận về ý nghĩa của các biến độc lập trong mô hình.
Luận văn thạc sĩ Tài chính
Phương pháp R bình phương không khả thi do sự biến đổi của phương sai sai số làm giảm hiệu quả ước lượng Do đó, cần thực hiện kiểm định giả thuyết về phương sai sai số không đổi thông qua kiểm định White, với giả thuyết Ho là không có hiện tượng phương sai thay đổi.
Bảng 4.6: Kết quả kiểm định giả thuyết phương sai của sai số không đổi bằng kiểm định White (mô hình 01).
Với mức ý nghĩa 1%, kiểm định White cho Prob=0.0000