Đầu tư tài chính chuong 3 mô hình định giá tài sản vốn (capm)

28/09/2021 CHƯƠNG 3: MƠ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN (CAPM) TS Nguyễn Việt Hồng Anh MỤC TIÊU CHƯƠNG  Hiểu rõ lý thuyết thị trường vốn mơ hình định giá tài sản vốn (Capital Asset Pricing Market - CAPM)  Phân biệt mơ hình CAPM & mơ hình sớ  Vận dụng mơ hình CAPM để ước tính giá trị tỷ suất sinh lời kỳ vọng, độ rủi ro hệ thống tài sản rủi ro thị trường 28/09/2021 NỘI DUNG 3.3 3.1 Lý thuyết thị trường vốn Mơ hình định giá tài sản vốn (CAPM) 3.1 Lý thuyết thị trường vốn 28/09/2021 3.1 Lý thuyết thị trường vốn 3.1.4 3.1.1 Các giả định hình thành lý thuyết thị trường vốn 3.1.2 Kết hợp tài sản phi rủi ro với DMĐT rủi ro Danh mục thị trường 3.1.5 Đa dạng hóa DMĐT loại bỏ rủi ro phi hệ thống 3.1.3 Lựa chọn DM tối ưu có tồn tài sản phi rủi ro 3.1.6 Đường thị trường vốn lý thuyết phân cách 3.1.1 Các giả định hình thành lý thuyết thị trường vốn ● Các giả định lý thuyết thị trường vốn Tất nhà đầu tư thị trường NĐT hiệu theo lý thuyết Markowitz, nghĩa NĐT mong muốn nắm giữ danh mục nằm đường biên hiệu quả; Các NĐT vay cho vay mức lãi suất phi rủi ro 𝑅 số lượng không giới hạn tài sản với tỷ lệ cố định không đổi theo thời gian; Tất NĐT có kỳ vọng đồng hội đầu tư có thơng tin thị trường vào thời điểm; Tất NĐT có chu kỳ đầu tư; Tất tài sản đầu tư chia nhỏ khơng hạn chế; Khơng có yếu tố thuế, chi phí…làm cho thị trường trở nên khơng hồn hảo; Khơng có lạm phát hay thay đổi lãi suất, lạm phát dự báo xác; Các thị trường vốn trạng thái cân 28/09/2021 3.1.1 Các giả định hình thành lý thuyết thị trường vốn ● Sự hình thành lý thuyết thị trường vốn  Lý thuyết thị trường vốn mở rộng lý thuyết danh mục đầu tư Markowitz phát triển mơ hình định giá cho tất tài sản rủi ro  Sản phẩm lý thuyết thị trường vốn mơ hình định giá tài sản vốn (Capital Asset Pricing Model - CAPM)  Mô hình cho phép NĐT xác định tỷ suất lợi tức kỳ vọng cho tài sản rủi ro  Lý thuyết thị trường vốn phát triển từ lý thuyết danh mục dựa ý tưởng tồn tài sản phi rủi ro, tài sản khơng có tương quan với tài sản rủi ro khác mang lại lợi tức phi rủi ro (𝑅 ) 3.1.1 Các giả định hình thành lý thuyết thị trường vốn Lưu ý: Đường biên hiệu Markowitz ● ● Markowitz người đưa khái niệm danh mục đầu tư hiệu quả: Danh mục có rủi ro thấp tỷ suất lợi tức kỳ vọng xác định trước; có tỷ suất lợi tức kỳ vọng cao mức rủi ro xác định trước Đường cong bao chứa đựng tất kết hợp tốt có tài sản rủi ro đường biên hiệu 28/09/2021 3.1.2 Kết hợp tài sản phi rủi ro với DMĐT rủi ro ● Danh mục kết hợp tài sản phi rủi ro với danh mục tài sản rủi ro có tỷ suất sinh lợi phương sai sau: 𝑬 𝑹𝑷 = 𝒘𝑭 𝑹𝑭 + (1- 𝒘𝑭 )𝑬 𝑹𝒊 𝑤 : Tỷ trọng tài sản phi rủi ro danh mục; R : Lãi suất phi rủi ro; 𝐸 𝑅 : Tỷ suất lợi tức kỳ vọng danh mục i tài sản rủi ro 𝝈𝟐𝑷 = 𝒘𝟐𝑭 𝝈𝟐𝑭 + (𝟏 − 𝒘𝑭 )𝟐 𝝈𝟐𝒊 + 𝒘𝑭 (1- 𝒘𝑭 )Cov(𝑹𝑭 , 𝑹𝒊 ) 𝝈𝑷 = (1 - 𝒘𝑭 ) 𝝈𝒊 3.1.2 Kết hợp tài sản phi rủi ro với DMĐT rủi ro Các kết hợp có giữa tài sản phi rủi ro với danh mục tài sản rủi ro đường biên hiệu Markowitz Đường biên hiệu Markowitz 28/09/2021 3.1.3 Lựa chọn DM tối ưu có tồn tài sản phi rủi ro • Đường thẳng xuất phát từ TS phi rủi ro (𝑅 ) tiếp xúc với đường biên hiệu Markowitz M gọi đường thị trường vốn (CML); Danh mục rủi ro tối ưu (M) • Mọi nhà đầu tư lựa chọn DM tối ưu nằm đường CML, tạo cách kết hợp TS phi rủi ro danh mục thị trường M 3.1.4 Danh mục thị trường ● ● ● ● ● Danh mục thị trường (ký hiệu M) danh mục bao gồm tất TS rủi ro thị trường, tỷ trọng đầu tư TS tương ứng với tỷ trọng thị trường chúng Tỷ trọng thị trường giá trị vốn hóa thị trường tài sản chia cho tổng vốn hóa thị trường Danh mục thị trường chứa tất TS rủi ro thị trường nên danh mục đa dạng hóa hồn tồn Nghĩa là: Trong danh mục thị trường, rủi ro đặc thù (rủi ro phi hệ thống) bị loại trừ thơng qua việc đa dạng hóa, cịn lại rủi ro hệ thống Các danh mục nằm đường CML có tương quan dương hồn hảo với danh mục thị trường đa dạng hóa hồn tồn (hệ số tương quan với danh mục thị trường +1) 28/09/2021 3.1.5 Đa dạng hóa DMĐT loại bỏ rủi ro phi hệ thống ● ● ● Đa dạng hóa làm giảm độ lệch chuẩn DMĐT; chứng khốn có tương quan khơng hồn tồn với hiệp phương sai trung bình DM giảm xuống đáng kể DMĐT dù có đa dạng hóa tốt đến loại bỏ rủi ro phi hệ thống, cịn rủi ro hệ thống khơng thể loại trừ Do đó, có rủi ro hệ thống điều NĐT quan tâm Rủi ro hệ thống đo lường độ lệch chuẩn tỷ suất lợi tức danh mục thị trường (𝜎 ) 3.1.6 Đường thị trường vốn lý thuyết phân cách     Áp dụng lý thuyết Markowitz xây dựng DMĐT gồm tài sản phi rủi ro danh mục thị trường M tạo nên đường thị trường vốn (Capital Market Line – CML) Độ dốc đường CML xác định công thức: 𝑬 𝑹𝑴 − 𝑹𝑭 𝝈𝑴 Phần bù rủi ro thị trường: 𝐸 𝑅 − 𝑅 (Risk premium) Độ dốc đường CML mức bù rủi ro ứng với đơn vị rủi ro mà NĐT gánh chịu (giá thị trường đơn vị rủi ro) Phương trình đường CML viết sau: 𝑬 𝑹𝑷 = 𝑹𝑭 + 𝑬 𝑹𝑴 𝑹𝑭 𝝈𝑴 𝝈𝑷 28/09/2021 3.1.6 Đường thị trường vốn lý thuyết phân cách ● NĐT thích rủi ro, vay mức LS phi rủi ro đầu tư vào DM thị trường ● NĐT ngại rủi ro, cho vay phần mức LS phi rủi ro đầu tư phần vào DM thị trường ● Đường CML hướng tất NĐT đầu tư vào DMĐT rủi ro danh mục M Các nhà đầu tư cá nhân lựa chọn danh mục tùy thuộc vào sở thích rủi ro họ Nếu NĐT người ngại rủi ro cho vay phần lãi suất phi rủi ro (mua chứng khoán phi rủi ro) đầu tư phần lại vào danh mục tài sản rủi ro Ngược lại, NĐT người thích rủi ro, vay tiền mức lãi suất phi rủi ro đầu tư tất vào danh mục thị trường Sự phân chia định đầu tư nguyên lý phân cách 3.2 Mơ hình định giá tài sản vốn (CAPM) 28/09/2021 3.2 Mơ hình định giá tài sản vốn 3.2.4 3.2.1 Những giả định CAPM 3.2.2 Nội dung CAPM Đường thị trường chứng khoán (Security Market Line – SML) 3.2.5 Ứng dụng hạn chế CAPM 3.2.6 3.2.3 Hệ số beta (Ý nghĩa tính tốn) Nới lỏng giả thuyết kiểm định thực nghiệm CAPM 3.2.1 Những giả định mơ hình CAPM Các nhà đầu tư đưa định đầu tư vào hai tiêu chí lợi nhuận kỳ vọng rủi ro; Các nhà đầu tư lựa chọn DMĐT tối ưu Tất nhà đầu tư nhà đầu tư hiệu Markowitz, họ mong muốn nắm giữ danh mục đường biên hiệu quả; Các nhà đầu tư có chung kỳ vọng Họ dựa vào loại thông tin thông số đầu tư: lợi nhuận kỳ vọng, rủi ro, ma trận phương sai hiệp phương sai; Tất nhà đầu tư có kỳ đầu tư (single-period investment horizon) 28/09/2021 3.2.1 Những giả định mô hình CAPM Thị trường hồn hảo: Khơng có hội kinh doanh chênh lệch giá; Khơng có chi phí giao dịch; Các TS có số lượng khơng hạn chế, tài sản mua bán cơng khai; Thị trường có số lượng lớn nhà đầu tư nhỏ lẻ, lực nhà đầu tư riêng lẻ nhỏ so với thị trường nên không làm ảnh hưởng đến thị trường; Không hạn chế giao dịch bán khống; • • • • • Các nhà đầu tư vay cho vay với tỷ lệ lãi suất phi rủi ro • 3.2.2 Nội dung CAPM Kết luận 1: Các nhà đầu tư nắm giữ danh mục thị trường (DMTT) + Do tất NĐT có đường biên hiệu có tồn tài sản phi rủi ro nên NĐT có xu hướng nắm giữ DMTT + DMTT có tỷ lệ chứng khốn danh mục với giá trị thị trường chứng khoán chia cho tổng giá trị thị trường tất chứng khốn + DMTT khơng nằm đường biên hiệu mà tiếp điểm với đường phân bổ vốn tối ưu + Tất NĐT nắm giữ DMTT khác tỷ trọng đầu tư ● 10 28/09/2021 3.2.3 Hệ số beta (Ý nghĩa tính tốn) ● ● Beta DMĐT giá trị bình quân gia quyền rủi ro hệ thống chứng khoán riêng lẻ nằm DMĐT Danh mục thị trường có hệ số beta=1: E  rM   rf   M  E  rM   rf  Trong đó, M  Cov  rM , rM   M2   M2 1  M2 3.2.3 Hệ số beta (Ý nghĩa tính tốn) Có cách tính hệ số beta dựa số liệu khứ tỷ suất sinh lời chứng khốn:  Xác định TSSL bình quân thị trường CK, xác định hiệp phương sai TSSL phương sai thị trường Sau đó, tính beta theo cơng thức: 𝛽 =  , Sử dụng phương pháp hồi quy (đường đặc trưng tài sản danh mục thị trường): 𝑟 =𝛼 +𝛽 𝑟 +𝜀 14 28/09/2021 Ví dụ 3.2 Tài sản Bêta FPT VNM ABT Danh mục 1,2 0,8 0,7 0,85 ● Phần bù rủi ro Tỷ trọng danh mục 10,20 6,80 1,70 ? 0,5 0,3 0,2 1,0 Nếu phần bù rủi ro thị trường 8,5%, theo CAPM, phần bù rủi ro danh mục bao nhiêu? 0,85 × 8,5% = 7,20% Ví dụ 3.3 ● ● Giả sử phần bù rủi ro danh mục thị trường ước tính 8%, với độ lệch chuẩn 22% Hãy xác định phần bù rủi ro danh mục có tỷ trọng 25% đầu tư vào cở phiếu CTCP thủy sản Mê Kơng (AAM) 75% cịn lại vào CTCP XNK thủy sản Bến tre (ABT), hệ số bêta AAM ABT 1,10 1,25 15 28/09/2021 Đáp án Ví dụ 3.3 Bêta danh mục:  p  w ABT  ABT  w AAM  AAM   0, 75  1, 25    0, 25  1,10   1, 2125 ● ● Phần bù rủi ro danh mục: E  rp   rf   p  E  rM   rf   1, 2125   9, 7% 3.2.4 Đường thị trường chứng khoán (Security Market Line – SML) E r SML M E  rM  E  rM   rf rf = Độ dốc SML M  𝜷  Đường thị trường chứng khoán (SML) đường biểu diễn mơ hình CAPM;  Đường thị trường chứng khoán (SML) đường thẳng thể mối quan hệ rủi ro hệ thống tỷ suất lợi tức tài sản nào;  Phương trình SML dựa ước lượng TSLT tài sản phi rủi ro DM thị trường, từ tính tốn TSLT TS biết rủi ro hệ thống TS 16 28/09/2021 3.2.4 Đường thị trường chứng khoán (Security Market Line – SML) Sự khác biệt SML & CML ● ● ● CML SML SML mô tả tương quan lợi nhuận kỳ  CML mô tả tương vọng rủi ro chứng khoán riêng lẻ quan lợi nhuận kỳ DMĐT; vọng rủi ro SML xem xét rủi ro chứng khoán độ DMĐT hiệu nhạy cảm chứng khoán trước biến động  CML xem xét rủi ro thị trường (hệ số beta) Đại lượng đo DMĐT độ lệch lường rủi ro cho loại tài sản/chứng khốn chuẩn (𝜎) tỷ lệ đóng góp tài sản vào phương sai danh mục thơng qua hệ sớ beta Có giá trị danh mục tối ưu tài sản riêng lẻ Tất DMĐT hiệu CML nằm SML, DMĐT nằm SML không thiết phải DMĐT hiệu nên khơng nằm CML 17 28/09/2021 3.2.4 Đường thị trường chứng khoán (Security Market Line – SML) ● ● ●   SML cho biết lợi nhuận thu phương án đầu tư để bù đắp rủi ro mà NĐT gánh chịu Tất chứng khoán định giá phải nằm đường SML Các chứng khốn nằm phía phía đường SML biểu tình trạng giá phản ánh không với giá trị cân thị trường: Nếu chứng khốn nằm phía đường SML: chứng khốn bị định giá thấp giá trị thực (under-valued securities) NĐT nên mua chứng khốn Nếu chứng khốn nằm phía đường SML: chứng khốn bị định giá cao giá trị thực, NĐT không nên mua vào 3.2.4 Đường thị trường chứng khoán (Security Market Line – SML) ● Chênh lệch tỷ suất lợi tức kỳ vọng thực tế tỷ suất lợi tức kỳ vọng danh nghĩa (theo CAPM) chứng khoán gọi hệ số alpha chứng khốn 18 28/09/2021 Ví dụ 3.4 CỔ PHIẾU LỢI NHUẬN KỲ VỌNG BÊTA 12% 13% 11% 1,5 𝑅 = 5% CTG STB Thị trường a) Theo CAPM, cở phiếu mua tốt nhất? b) Xác định alpha, vẽ đường SML? c) Với 𝑅 = 8%, E(𝑅 ) = 16% Một doanh nghiệp xem xét dự án có hệ sớ bêta kỳ vọng 1,3 Xác định lợi nhuận cần thiết dự án? d) Nếu IRR =19%, dự án có khả thi? ĐÁP ÁN VÍ DỤ 3.4 a) Hệ sớ alpha cổ phiếu:     E  r   rf    E  rM   rf   CTG  12  5  1, 11  5  1%  STB  13  5  1,5 11  5  1% STB nằm đường SML CTG nằm b) Đờ thị: Hình bên c) Lợi nhuận dự án:  rf    E  rM   rf    1, 16    18, 4% d) IRR =19%, dự án khả thi Bất dự án có IRR beta thấp ngược lại 3.2.6 Nới lỏng giả thuyết kiểm định thực nghiệm CAPM Kinh tế lượng mơ hình CAPM: Alpha phụ thuộc vào bêta hồi quy đơn biến => beta bị chệch alpha thế Vấn đề kinh tế lượng có thể loại bỏ CAPM Miller & Scholes (1972): Mô lợi nhuận thỏa mãn CAPM dùng chúng kiểm định CAPM phương pháp thống kê => loại bỏ mô hình 25 28/09/2021 Bài tập ứng dụng CAPM Câu 1: Cổ phiếu XYZ có mức sinh lời kỳ vọng 12% β = Cổ phiếu a ABC kỳ vọng sinh lời 13% với hệ số beta 1,5 Lợi nhuận kỳ vọng thị trường 11% rf = 5% Theo CAPM, cổ phiếu nên mua hơn? Alpha cổ phiếu bao nhiêu? Vẽ đồ thị SML hai cổ phiếu Biểu thị hệ số alpha loại biểu đồ Lãi suất phi rủi ro 8% tỷ suất sinh lợi kỳ vọng danh mục đầu b tư thị trường 16% Một công ty xem xét dự án có beta 1,3 Tỷ suất lợi nhuận yêu cầu dự án bao nhiêu? Nếu IRR dự án 19%, alpha dự án bao nhiêu? Bài tập ứng dụng CAPM Câu 2: Cổ phiếu ngân hàng Vietcombank niêm yết thị trường chứng khốn London với giá đóng cửa $50 cở phiếu ngày hơm Nó trả cở tức $6 cổ phiếu vào cuối năm Hệ số bêta 1,2 Xác định giá cở phiếu Vietcombank vào cuối năm? Biết lợi nhuận phi rủi ro 6%, và lợi nhuận kỳ vọng thị trường 16% 26 28/09/2021 Bài tập ứng dụng CAPM Câu 3: Giả sử lãi suất phi rủi ro 5% lợi nhuận kỳ vọng đòi hỏi thị trường cho danh mục có bêta 12% Theo mơ hình CAPM: a) Lợi nhuận kỳ vọng danh mục thị trường bao nhiêu? b) Xác định lợi nhuận kỳ vọng cổ phiếu với bêta 0? c) Giả sử, nhà đầu tư xem xét mua cổ phiếu với giá $40 Cổ phiếu kỳ vọng tốn cở tức $3 cổ phiếu vào năm tới nhà đầu tư kỳ vọng bán với giá $41 Rủi ro cổ phiếu định giá mức bêta -0,5 Cổ phiếu định giá thấp hay cao? Bài tập ứng dụng CAPM Câu 4: Dựa lợi nhuận cổ tức hành thặng dư vốn kỳ vọng, lợi nhuận kỳ vọng danh mục A B 11% 14% Hệ số bêta A 0,8 bêta B 1,5 Lãi suất tín phiếu kho bạc hành 6%, đó lợi nhuận kỳ vọng số VnIndex 12% Độ lệch chuẩn A 10% độ lệch chuẩn B 31%, số 20% ● a) Nếu bạn nắm giữ danh mục sớ thị trường, lúc bạn có chọn thêm danh mục khơng? Giải thích ● b) Nếu bạn đầu tư vào tín phiếu kho bạc danh mục trên, thì bạn nên chọn danh mục nào, A B? 27 28/09/2021 THANKS! 28