Bài giảng Quản trị tài chính doanh nghiệp: Chương 8 - Sáp nhập và tái cơ cấu doanh nghiệp

BÀI GIẢNG QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH DNXD - CHƯƠNG TRÌNH ĐÀO TẠO THẠC SĨ CHƯƠNG 8: SÁP NHẬP VÀ TÁI CƠ CẤU DOANH NGHIỆP 8.1 Giới thiệu Sáp nhập (Mergers) mua lại công ty (Acquisition) phương tiện ngày quan trọng việc tái phân bổ nguồn lực kinh tế giới cho việc thực thi chiến lược công ty Một hệ thống cấu trúc hạ tầng ngày phát triển nhằm làm cho giao dịch sáp nhập mua lại công ty trở nên dễ dàng Hệ thống bao gồm: Các ngân hàng đầu tư (Investment banks), văn phịng luật sư, cơng ty tư vấn, kế toán viên, tạp chuyên ngành nhà đầu tư tư nhân chí thám tử tư Cuối thập kỷ 90s kỷ XX, kinh tế giới chứng kiến sóng sáp nhập ạt cơng ty lớn, với mục tiêu làm tăng sức mạnh tính cạnh tranh cơng ty trước xu tồn cầu hóa thay đổi chóng mặt cơng nghệ mới, khiến cho thị trường giới trở nên biến động khó dự đốn Bảng liệt kê vài vụ sáp nhập quan trọng xảy thời kỳ Công ty mua Boeing Compaq Computer Texas Utilities Bristish petroleum Nationsbank Corp Daimler-Benz Travelers Group, Inc Exxon Công ty bị mua McDonnell Douglas Digital Equipment Energy Group Plc (UK) Amoco Corp BankAmerica Corp Chrysler Citicorp Mobil Số tiền giao dịch (tỷ USD) 13.4 9.1 11.0 48.2 61.6 38.3 83.0 80.1 Để hiểu sáp nhập mua lại cơng ty góp phần tái phân bố nguồn lực kinh tế giới thực thi chiến lược công ty, cần khảo sát vấn đề sau: (1) Các dạng sáp nhập (2) Động việc sáp nhập (3) Lợi ích chi phí vụ sáp nhập mua lại công ty (4) Các vấn đề pháp lý, thuế kế tốn (sẽ trình bày rãi rác phần khác chương) (5) Cuộc chiến giành quyền kiểm sốt cơng ty chiến thuật (6) Những điểm cần lưu ý thực 01 vụ sáp nhập (7) Sáp nhập kinh tế: (sẽ trình bày rãi rác phần khác chương) Chương - Sáp nhập tái cấu doanh nghiệp Page 93 BÀI GIẢNG QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH DNXD - CHƯƠNG TRÌNH ĐÀO TẠO THẠC SĨ 8.2 Các dạng sáp nhập 8.2.1 Sáp nhập hàng ngang (Horizontal Merger) Là dạng sáp nhập xảy hai công ty hoạt động ngành Hầu hết vụ sáp nhập hàng ngang xảy vào cuối thập kỷ 90 kỷ XX Điển hình vụ sáp nhập ngân hàng Chemical bank sáp nhập với Chase, Nations bank mua lại BankAmerica, hay Daimler-Benz’s mua lại Chrysler, Bristish Petroleum mua lại Amoco Lợi ích việc sáp nhập hàng ngang là: (1) Tạo vị độc quyền: Vị độc quyền làm giảm tính cạnh tranh, làm cho đường cầu hàng hóa cơng ty trở nên co giản (less elastic), cơng ty định giá hàng hố mức giá độc quyền để tạo lợi nhuận độc quyền Trên bình diện kinh tế, nguồn lực không xử dụng mức tối ưu, người tiêu dùng phải trả giá cao hơn, có cơng ty có lợi Chính vậy, phủ quan tâm đến vụ sáp nhập hàng ngang, ban hành luật chống độc quyền nhằm ngăn chặn vụ sáp nhập tạo vị độc quyền cho công ty (2) Cải thiện hiệu hoạt động: Cải thiện hiệu hoạt động đạt nhờ thơng qua việc cắt giảm chi phí hoạt động như: đóng cửa số chi nhánh dư thừa, cắt giảm lao động dư thừa, giảm chi phí quảng cáo, giảm chi phí tiếp cận thị trường, giảm chi phí nợ vay … 8.2.2 Sáp nhập hàng dọc (Vertical Merger) Là dạng sáp nhập xảy công ty có giai đoạn sản xuất khác Cơng ty mua mở rộng hoạt động cách mua lại công ty cung cấp nguyên liệu đầu vào cho hoạt động sản xuất mua lại công ty bao tiêu sản phẩm đầu Dạng sáp nhập xảy ạt vào thập niên 20 đầu kỷ XX Gần có vụ sáp nhập cơng ty AT&T mua lại Tel-communication Inc (TCI), công ty truyền hình cáp Kế hoạch AT&T mua lại cơng ty cải tiến hệ thống cáp TCI để AT&T cung cấp dịch vụ điện thoại trực tiếp đến khách hàng địa phương Xu gần cho thấy, cơng ty hình thành từ vụ sáp nhập hàng dọc trước có khuynh hướng chia tách công ty mẹ (Spin-offs) thành công ty độc lập Công ty mẹ giữ lại hoạt động kinh doanh (Core businesses), có tính sinh lơi cao, nguyên liệu đầu vào mua lại từ nơi khác (outsourcing) thay tự sản xuất trước Sự chia tách nhằm làm tăng tính hiệu sức cạnh tranh cho công ty mẹ cho công ty chia tách Chương - Sáp nhập tái cấu doanh nghiệp Page 94 BÀI GIẢNG QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH DNXD - CHƯƠNG TRÌNH ĐÀO TẠO THẠC SĨ 8.2.3 Sáp nhập tạo tổ hợp độc quyền kinh tế (Conglomerate Merger) Là dạng sáp nhập công ty hoạt động ngành chẳng liên hệ với Dạng sáp nhập xảy ạt vào 60 70 kỷ Đã có thời người ta cho lợi ích việc sáp nhập đến từ: (1) Sự đa dạng hố vào nhiều ngành: Sự đa dạng hóa giúp cơng ty có thu nhập ổn định giảm thiểu rủi ro Tuy nhiên, lý thuyết danh mục đầu tư chứng thực tế gần cho thấy, hiệu giảm thiểu rủi ro đến từ đa dạng hố cấp độ cơng ty đáng nghi ngơ cổ đơng tự đa dạng hóa hiệu linh hoạt nhiều Nói khác đi, rủi ro khơng khơng giảm mà cịn có nguy tăng cao phức tạp, cồng kềnh hiệu mặt quản lý khác biệt qui trình sản xuất, thị trường tiêu thụ, phương pháp kế tốn, văn hố cơng ty …, ví dụ điển hình tính hiệu khả cạnh tranh khơng cao conglomerate Cheabol Hàn Quốc Xu gần Conglomerate chia tách công ty (Spin - offs), tức tách conglomerate thành nhiều công ty độc lập với công ty mẹ nhằm cải thiện hiệu hoạt động gia tăng tính cạnh tranh cho cơng ty chia tách (2) Thị trường vốn nội Trong phạm vi tổ hợp kinh tế độc quyền, người ta chuyển ngân lưu tự tạo phận ngành trưởng thành sang phận khác có hội tăng trưởng cao Các phận tăng trưởng nhanh không cần phải huy động vốn từ nhà đầu tư bên ngồi, điều góp phần giúp tiết kiệm chi phí giao dịch việc phát hành chứng khoán Tuy nhiên, thực tế cho thấy thị trường vốn nội không thật thị trường nghĩa, từ đưa đến tượng dịng ngân lưu khơng thật đến phận có hội tăng trưởng tốt nhất, phận thiếu hội mặc nội conglomerate quy mơ nhỏ 8.3 Động việc sáp nhập Những vụ sáp nhập diễn người ta tin “Giá trị cơng ty sau sáp nhập lớn giá trị cơng ty riêng rẽ cơng lại” Nói cách khác, người ta tin rằng, sáp nhập “tạo giá trị tăng thêm” nhờ giảm chi phí, mở rộng thị phần, tăng doanh thu tạo hội tăng trưởng Vì sáp nhập lại “Tạo giá trị tăng thêm”?, hay nói cách khác, nguồn “Giá trị tăng thêm” gì? (1) Lợi nhờ quy mơ (Economies of scale) Lợi quy mơ, nói cách nơm na lợi có nhờ sản xuất quy mơ lớn, nhờ mà giúp cắt giảm chi phí sản xuất trung bình tỉ lệ định phí sản phẩm giảm Ví dụ điển hình vụ sáp nhập diễn gần nhằm tìm kiếm “lợi nhờ quy mơ” vụ sáp nhập ngành ngân hàng Đầu Chương - Sáp nhập tái cấu doanh nghiệp Page 95 BÀI GIẢNG QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH DNXD - CHƯƠNG TRÌNH ĐÀO TẠO THẠC SĨ năm 90, với cải tiến công nghệ thông tin cơng nghệ viễn thơng việc phủ gở bỏ rào cản quy định hoạt động ngân hàng, từ dẫn đến sóng sáp nhập ạt ngân hàng nhằm tìm kiếm lợi nhờ quy mơ, lợi có nhờ đóng cửa chi nhánh dư thừa, giảm chi phí tiếp thị, tăng lượng khách hàng cắt giảm nhân viên Điều diễn vụ sáp nhập xảy ngành công nghiệp dầu hỏa (2) Lợi thống hàng dọc (Economies of vertical integration): Sự thống hàng dọc làm cho phối hợp quản lý trở nên dễ dàng Hãy tưởng tượng hãng hàng không mà 100% máy bay hãng thuê từ công ty cho thuê máy bay, đó, việc xếp lịch bay, thuê máy bay, … khó khăn cơng ty hoạt động quy mơ nhỏ vài tuyến bay chuyên biệt Tuy nhiên, điều xảy cơng ty hoạt động với quy mô lớn nhiều tuyến bay khác nhau, việc quản lý lịch bay, điều phối hợp đồng thuê mướn máy bay trở nên vơ phức tạp, khó khăn hiệu Vì vậy, khơng có ngạc nhiên, hãng hàng không lớn sáp nhập với công ty cho thuê máy bay nhằm tìm kiếm lợi thống hàng dọc (3) Các nguồn lực bổ sung cho Hai cơng ty có nguồn lực bổ sung cho sáp nhập tạo ta giá trị gia tăng nhờ công ty có nguồn lực mà khơng có với chi phí thấp chúng đứng riêng rẽ Một ví dụ điển hình sáp nhập công ty Utah Power & light Pacificorp Cả hai công ty phục vụ khách hàng tiểu bang California Công ty Utah cung cấp dịch vụ làm lạnh khơng khí nhà thơng qua hệ thống điều hoà nhiệt độ nên cầu dịch vụ Utah đạt đỉnh điểm vào mua hè Ngược lại, pacificorp cung cấp dịch vụ sưởi ấm khơng khí nhà thơng qua hệ thống sưởi nên cầu dịch vụ đạt đỉnh điểm vào mùa đông Sự sáp nhập công ty giúp tiết kiệm hàng năm 45 triệu usd (4) Lá chắn thuế không sử dụng (Unused Tax Shield) Một công ty tạo nhiều lợi nhuận tìm kiếm cơng ty có chắn thuế không sử dụng để mua lại nhằm tiết kiệm thuế, nhờ mà tạo giá trị gia tăng sau sáp nhập (5) Dư thừa quỹ đầu tư (Surplus Funds) Một cơng ty dư thừa tiền mặt thiếu hội đầu tư, công ty có hội đầu tư tốt lại thiếu tiền để đầu tư, sáp nhập hai công ty tạo giá trị gia tăng nhờ khai thác hội đầu tư tốt (6) Loại bỏ thiếu hiệu Một công ty đầy tiềm tạo lợi nhuận, hoạt động hiệu đội ngủ quản trị viên bất tài không khai thác tiềm cắt giảm chi phí gia tăng doanh thu cho công ty, đối tượng cho cơng ty có đội ngủ quản Chương - Sáp nhập tái cấu doanh nghiệp Page 96 BÀI GIẢNG QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH DNXD - CHƯƠNG TRÌNH ĐÀO TẠO THẠC SĨ trị viên có tài mua lại Sau sáp nhập, đội ngủ quản trị viên bất tài thay nhóm quản trị viên tài ba mới, hay công ty bị mua lại tái cấu trúc, từ khai thác tiềm tạo giá trị lợi nhuận công ty, góp phần tạo giá trị gia tăng cho sáp nhập (7) Sự đa dạng hoá Người ta tin đa dạng hóa giúp cơng ty có thu nhập ổn định giảm thiểu rủi ro Tuy nhiên, lý thuyết danh mục đầu tư chứng thực tế gần cho thấy, hiệu giảm thiểu rủi ro đến từ đa dạng hoá cấp độ công ty đáng nghi ngơ cổ đơng tự đa dạng hóa hiệu linh hoạt nhiều Thực tế cho thấy, nhà đầu tư thường định giá chiết khấu (Discount) cho cơng ty đa dạng hố định giá tăng (Premium) cho chúng (8) Giảm chi phí tài trợ (Lower financing cost) Sự sáp nhập hai cơng ty giúp cơng ty hình thành giảm chi phí huy động vốn, điều hợp lý,vì hai công ty đứng riêng rẽ, công ty chịu trách nhiệm dịch vụ nợ riêng mình, chịu trách nhiệm dịch vụ nợ công ty Đằng này, hai công ty hợp với nhau, dịch vụ nợ cơng ty hố đảm bảo sức mạnh hai công ty hợp lại, điều làm cho người cho cơng ty vay nợ có đảm bảo an tồn cao hơn, phí nợ yêu cầu thị trường khoản vay công ty thấp 8.4 Phương pháp tổng quát xác định lợi ích chi phí từ sáp nhập Khi mua lại công ty, thường có phương thức tốn phổ biến nhu sau: (1) Thanh toán tiền; (2) Thanh toán cổ phiếu cơng ty mua; (3) Thanh tốn hổn hợp: kết hợp tiền, chứng khốn có thu nhập cố định (trái phiếu cổ phiếu ưu đãi) cổ phiếu 8.4.1 Xác định lợi ích chi phí sáp nhập có phương thức toán tiền Giả định bạn giám đốc tài cơng ty A, bạn có ý định phân tích để mua lại cơng ty B Điều bạn nghĩ đến “liệu sáp nhập có làm gia tăng giá trị cơng ty hay khơng?” nói cách khác bạn cân nhắc xem “liệu lợi ích sáp nhập có bù đắp chi phí mua lại công ty B hay không?” Rõ ràng là, sáp nhập làm tăng giá trị công ty lợi ích sáp nhập lớn chi phí” Nếu giả định giá trị công ty sáp nhập PVAB, giá trị công ty đứng riêng rẽ PVA PVB, đó: Lợi ích từ sáp nhập (gains) = PVAB - (PVA + PVB) = ∆PVAB (1) Chương - Sáp nhập tái cấu doanh nghiệp Page 97 BÀI GIẢNG QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH DNXD - CHƯƠNG TRÌNH ĐÀO TẠO THẠC SĨ Nếu lợi ích số dương, đó, bạn biện hộ cho định sáp nhập hai công ty, nhiên, bạn phải cân nhắc đến chi phí bỏ để mua lại cơng ty B, trường hợp bạn chọn phương thức toán tiền, đó: Chi phí từ sáp nhập (cost) = Tiền trả cho công ty B - PVB (2) Giá trị rịng (NPV) cơng ty sau sau sáp nhập với B đo lường chênh lệch lợi ích chi phí việc sáp nhập A B Do đó, bạn định mua lại B khi: NPV sáp nhập = Lợi ích - chi phí > (3) Hay NPV sáp nhập = ∆PVAB - (tiền trả cho B - PVB) > (4) Hãy khảo sát ví dụ số sau đây: Giả định giá trị thị trường công ty A (PVA) 200 triệu USD, B (PVB) 50 triệu USD Việc sáp nhập hai công ty A B cho phép công ty tiết kiệm chi phí hoạt động có giá trị 25 triệu USD (∆PVAB) Khi đó: Lợi ích từ sáp nhập (gains) = ∆PVAB = 25 tr.USD Giả định A mua lại B với giá 65 triệu USD phương thức tốn tiền, đó: Chi phí từ sáp nhập (cost) = 65 triệu - 50 triệu = 15 tr.USD NPV sáp nhập = 25 triệu - 15 triệu = 10 triệu Vì NPV sáp nhập lớn khơng, cơng ty A nên mua lại công ty B, sáp nhập làm gia tăng giá trị thị trường công ty A từ 200 triệu USD trước sáp nhập lên 275 triệu USD sau sáp nhập Giá trị A sau sáp nhập tính sau (Biến đổi công thức trên): Giá trị A sau sáp nhập = PVAB = PVA + PVB + Gains Giá trị A sau sáp nhập = PVAB = 200 + 50 + 25 = 275 Chương - Sáp nhập tái cấu doanh nghiệp Page 98 BÀI GIẢNG QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH DNXD - CHƯƠNG TRÌNH ĐÀO TẠO THẠC SĨ 8.4.2 Xác định lợi ích chi phí sáp nhập có phương thức tốn cổ phiếu công ty mua Ta tiếp tục khảo sát trường hợp với ví dụ số sau: Giá trị trường cổ phiếu Lượng CP lưu hành Giá thị trường công ty Công ty A 200 1.000.000 200 triệu USD Công ty B 100 500.000 50 triệu USD Có 02 trường hợp xảy đây: Trường hợp 1: Việc sáp nhập giữ bí mật phút chót, giá cổ phiếu B phản ảnh giá trị thực B Như vậy, B mua với giá 65 triệu USD, tốn cổ phiếu A có giá thị trường $200, đó, A phải trao cho B lượng cổ phiếu 325.000 CP (65 triệu : 200), nói cách khác tỉ lệ trao đổi CP là: CP B đổi lấy 0.65 (325.000 / 500.000) CP A Khi đó, cơng ty AB (Cơng ty A sau sáp nhập B) có 1.325.000 cổ phiếu (1.000.000 cổ phiếu ban đầu A + 325.000 cổ phiếu phát hành cho cổ đông B) với giá thị trường 275 triệu USD, hay, giá thị trường cổ phiếu AB 275 triệu/1.325.000 = $207.55 Bây giờ, thử tính lại chi phí vụ sáp nhập nhập xem xem có giống trường hợp trả tiền hay khơng? Chi phí sáp nhập = 325.000 * 207.55 - 100 * 500.000 = 17.45 triệu Nếu đặt: N số cổ phiếu A trao cho B để mua lại B cơng thức tính chi phí sáp nhập là: Chi phí thực sự sáp nhập = N * Giá cổ phiếu AB - PVB (5) NPV sáp nhập = lợi ích - chi phí = 25 - 17.45 = 7.55 triệu Rõ ràng, trường hợp này, cổ đông B có lợi hơn, trả nhiều 2.45 triệu USD (17.45 - 15) so với việc B mua lại tiền Ngược lại, cổ đông A bị thiệt 2.45 triệu USD, khiến cho lợi ích từ sáp nhập giảm từ 10 triệu xuống có 7.55 triệu Nếu bạn giám đốc tài A, bạn chọn phương pháp toán nào? Nếu chọn phương pháp toán trao đổi cổ phiếu, có cách để khơng xảy Chương - Sáp nhập tái cấu doanh nghiệp Page 99 BÀI GIẢNG QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH DNXD - CHƯƠNG TRÌNH ĐÀO TẠO THẠC SĨ tình khơng? Câu trả lời có Đó là, thay phát hành 325.000 cổ phiếu cho cổ đông B, bạn nên phát hành 313.177 cổ phiếu ( = 65.000.000/207.55), chi phí thực sự sáp nhập là: Chi phí thực sự sáp nhập = N * Giá cổ phiếu AB - PVB hay: Chi phí thực sự sáp nhập = 313.177 * 207.55 - 50 = 15 triệu và: NPV sáp nhập = lợi ích - chi phí = 25 - 15 = 10 triệu USD Trường hợp 2: Việc sáp nhập đồn đốn cơng khai trước khiến cho giá cổ phiếu B gia tăng $12, từ $88/cổ phiếu tăng lên $100/cổ phiếu Khi đó, giá trị thực B 50 triệu USD mà 44 triệu USD (= 88 * 500.000), chi phí thực vụ sáp nhập khơng cịn 15 triệu USD hay 17.45 triệu USD trường hợp trả tiền hay trường hợp nêu nữa, mà là: Chi phí sáp nhập = 313.177 * 207.55 - 44 triệu = 21 triệu USD Nếu đặt: N số cổ phiếu A trao cho B để mua lại B cơng thức tính chi phí sáp nhập là: Chi phí sáp nhập = N * Giá cổ phiếu AB - PVB NPV sáp nhập = lợi ích - chi phí = 25 - 21 = triệu USD Rõ ràng, trường hợp này, cổ đông B có lợi hơn, trả nhiều triệu USD (21 - 15) so với việc mua lại B tiền Ngược lại, cổ đông A bị thiệt triệu USD, khiến cho lợi ích từ sáp nhập giảm từ 10 triệu xuống có triệu 8.5 Các bước cụ thể việc định giá để mua lại công ty: Bước 1: Xác định động cho mua lại công ty; Bước 2: Chọn công ty mục tiêu (Target firms); Bước 3: Định giá công ty mục tiêu tương ứng với động xác định bước 1; Bước 4: Cân nhắc “luật chống độc quyền”; Chương - Sáp nhập tái cấu doanh nghiệp Page 100 BÀI GIẢNG QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH DNXD - CHƯƠNG TRÌNH ĐÀO TẠO THẠC SĨ Bước 5: Chọn hình thức mua lại, nói cách khác chọn phương pháp tốn: tiền, cổ phiếu hay kết hợp tiền, cổ phiếu chứng khốn có thu nhập cố định (nếu chọn phương thức toán tiền cần cân nhắc xem nên dùng tiền vay hay vốn chủ sở hữu); Bước 6: Chọn phương pháp kế toán để ghi lại vụ sáp nhập này; Sau đây, nghiên cứu cụ thể bước nêu Bước 1: Xác định động đằng sau việc mua lại công ty Mua lại công ty mục tiêu thị trường tài định giá cơng ty thấp giá trị thực (Intrisic value) Cộng lực (Synergy) đề cập đền giá trị tăng thêm tiềm từ việc sáp nhập hai công ty (Công ty mua công ty mục tiêu) Cộng lực đến từ hai nguồn chính: nguồn hoạt động kinh doanh nguồn tài trợ Cộng lực từ nguồn hoạt động kinh doanh đến từ tiết kiệm chi phí hay hội tăng trưởng cao nhờ gia tăng thị phần sở hữu công nghệ Cộng lực từ nguồn tài đến từ tiết kiệm thuế (tận dụng chắn thuế không sử dụng từ công ty mục tiêu), dư quỹ đầu tư (tận dụng dư thừa quỹ đầu tư công ty mục tiêu để đầu tư vào dự án tốt mà công ty mua thai nghén) đến từ tiết kiệm chi phí nợ Loại bỏ thiếu hiệu quả: công ty quản lý mục tiêu cho mua lại, sau tái cấu trúc công ty mua để hoạt động hiệu Sự hiệu mang lại nhờ tái cấu trúc mang đến giá trị gia tăng cho công ty mua Bước 2: Chọn công ty mục tiêu Nếu động Công ty mục tiêu Giá thị trường thấp Công ty mà giá trị mua bán thị trường < giá trị ước lượng xác định công ty mua Công lực hoạt động Công ty mà việc sáp nhập với cơng ty mua tạo tiết kiệm chi phí tạo hội tăng trưởng cho công ty (sau sáp nhập) Cơng lực tài Cơng ty mà tạo tiết kiệm thuế, hội đầu tư vào dự án có NPV > 0, hay tiết kiệm chi phí nợ cho cơng ty mua Loại bỏ hiệu Công ty bị quản lý khiến cho tiềm tạo giá trị gia tăng cơng ty khơng khai thác cách triệt để Chương - Sáp nhập tái cấu doanh nghiệp Page 101 BÀI GIẢNG QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH DNXD - CHƯƠNG TRÌNH ĐÀO TẠO THẠC SĨ Bước 3: Định giá công ty mục tiêu tương ứng với động xác định bước Giả định A công ty mua B công ty mục tiêu, đó: Nếu động A Giá tối đa A sẵn lòng trả cho B Giá thị trường thấp Giá tối đa = giá B ước lượng A Công lực kinh doanh Xác định giá trị A B cách riêng rẽ 2.Xác định giá AB với công lực kinh doanh Công lực = (2) – (1) Giá tối đa = giá B + cơng lực Cơng lực tài Tiết kiệm thuế: Giá tối đa = giá B + PV tiết kiệm thuế Giảm chi phí nợ: Giá tối đa = giá B + gia tăng giá thị Trường nợ Dư quỹ đầu tư: Giá tối đa = giá B + NPV dự án Loại bỏ hiệu Giá tối đa = giá trị B tái cấu trúc triệt để Bước 4: Cân nhắc “luật chống độc quyền” Việc sáp nhập A B đưa đến vị độc quyền cho công ty AB (Công ty sau sáp nhập), điều vi phạm luật chống độc quyền ban hành phủ, cần cân nhắc thận trọng vấn đề tiến hành sáp nhập hai cơng ty Bước 5: Chọn hình thức mua lại hay chọn phương thức toán Nếu A (Công ty mua) nghĩ giá thị trường cổ phiếu A bị định giá thấp giá trị thực nó, nghĩa là, A tin là, tương lai gần, cổ phiếu A chắn lên giá, A chọn phương pháp tốn tiền thay trao đổi cổ phiếu Ngược lại, A nghĩ giá thị trường cổ phiếu A định giá cao giá trị thực nó, chắn A chọn phương pháp toán trao đổi cổ phiếu thay tiền Động thái A khó che dấu B (cơng ty mục tiêu), bàn thương lượng, B thấy phái đoàn bên A khăng khăng chọn phương thức tốn tiền, B hiểu rằng, giá thị trường cổ phiếu A bị định giá thấp giá trị thực nó, đó, B chọn phương thức tốn cổ phiếu tiền với số lượng cao Và ngược lại Vì vậy, việc thương lượng phương thức tốn nghệ thuật lẫn đấu trí liệt A B Chương - Sáp nhập tái cấu doanh nghiệp Page 102 BÀI GIẢNG QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH DNXD - CHƯƠNG TRÌNH ĐÀO TẠO THẠC SĨ Nếu chọn phương thức toán trao đổi cổ phiếu, đó, việc xác định tỉ lệ trao đổi thích hợp nhiệm vụ quan trọng Tỉ lệ trao đổi thích hợp tính theo cơng thức sau: Tỉ lệ trao đổi thích hợp = (Giá cổ phiếu B điều kiện quản lý hiệu + cộng lực)/giá thị trường cổ phiếu A Bước 6: Chọn phương pháp kế toán để ghi lại vụ sáp nhập Có 02 phương pháp thường xử dụng để ghi lại sáp nhập là: Purchase method Pooling of Interest Purchase method: Công ty A (công ty mua) ghi vào cân đối tài sản tài sản nợ công ty B (Công ty bị mua) giá thị trường, ngồi ra, bên phía tài sản bảng cân đối tài sản, công ty A ghi thêm mục goodwill cho chi phí sáp nhập Goodwill phép khấu hao đối xử chi phí báo cáo lãi lỗ, nhiên khơng khấu trừ thuế khấu hao tài sản Pooling of Interest: Phương pháp đơn giản cộng mục giá trị sổ sách hai công ty lại với cân đối tài sản Phương pháp không ghi lại giá thị trường B, nên khơng có mục goodwill Phương pháp áp dụng trường hợp phương thức toán trao đổi cổ phiếu 8.6 Cuộc chiến giành quyền kiểm sốt cơng ty chiến thuật thường áp dụng 8.6.1 Cách thức tiếp cận để mua lại công ty mục tiêu cơng ty mua Thơng thường cơng ty mua có 04 cách tiếp cận để đưa đề nghị mua lại công ty mục tiêu Cách thứ nhất: Tiếp cận thơng qua ngân hàng đầu tư để nhờ tìm kiếm công ty mục tiêu theo tiêu chuẩn mà bên công ty mua đưa ra, lối tiếp cận cho phép công ty mua thác thêm thơng tin tình hình sức khoẻ cơng ty mục tiêu thơng qua báo cáo phân tích ngân hàng đầu tư Tuy nhiên, lối tiếp cận thường có nhược điểm có nhiều cơng ty mua cạnh tranh với để mua lại công ty mục tiêu, dẫn đến kết công ty dành quyền mua lại công ty mục tiêu mức giá cao, điều làm cho lợi ích sáp nhập thay làm tăng giá trị cơng ty ngược lại làm xói mịn giá trị cơng ty Cách thứ hai: Tiếp cận thông qua Ban quản trị cao cấp công ty mục tiêu Để ban quản trị cao cấp công ty mục tiêu ủng hộ việc sáp nhập, c6ng ty mua Chương - Sáp nhập tái cấu doanh nghiệp Page 103 BÀI GIẢNG QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH DNXD - CHƯƠNG TRÌNH ĐÀO TẠO THẠC SĨ mặt đưa lời đề nghị hấp dẫn có lợi cho cổ đông công ty mục tiêu, mặt tìm cách mua chuộc, tác động đến định ban quản trị cấp cao công ty mục tiêu hứa hẹn đảm bảo vị trí quản trị viện cao cấp họ công ty mới, hay hứa hẹn hấp dẫn quyền lợi vật chất họ đồng ý ủng hộ sáp nhập Cách thứ ba: Tiếp cận tác động trực tiếp đến cổ đông công ty mua (bỏ qua ý kiến Ban quản trị cao cấp công ty mua.) để cổ đông thấy lợi sáp nhập tự nguyện đồng lòng bỏ phiếu yêu cầu ban quản trị cao cấp công ty thực việc bán lại công ty cho công ty mua Cách tiếp cận thường tốn nhiều chi phí gặp nhiều trở ngại không ủng hộ thành viên ban quản trị cấp cao công ty mua Cách thứ tư: Đặt giá cao để thâu gom cổ phiếu lưu hành công ty mục tiêu thông qua giao dịch mua bán cổ phiếu thị trường chứng khoán thông qua giao dịch với cổ đông lớn công ty mục tiêu quỷ đầu tư, quỹ hưu bổng, … Bằng cách này, công ty mua mua lại đủ số lượng cổ phiếu cần thiết thông qua quyền bầu cử đa số mà thực việc tước đoạt quyền kiểm sốt cơng ty cơng ty mục tiêu 8.6.2 Cách thức phịng vệ công ty mục tiêu trước đề nghị mua lại công ty mua Thường công ty mục tiêu chọn cách phịng vệ sau: Nếu cơng ty mua tiếp cận Cách phịng vệ cơng ty mục tiêu Cách thứ Chia ban quản trị cao cấp cơng ty thành 03 nhóm, nhóm chọn năm, nhờ mà ngăn trở cơng ty mua giành quyền kiểm sốt cơng ty mục tiêu Cách thứ Thay đổi điều lệ công ty, nâng tỉ lệ phiếu thuận cho 01 vụ sáp nhập kỳ Đại hội cổ đông lên mức 80% Quy định rõ ràng điều lệ sát nhập thực giá mua xác định công theo công thức quy định trước Cách thứ Thương lượng mua lại cổ phiếu mà công ty mua nắm giữ mức giá cao, cách gọi Greenmail payment Quy định rằng, cổ đông nắm giữ cổ phiếu công ty vượt mức quy định tự động quyền bầu cử cổ đơng hiệu lực có Chương - Sáp nhập tái cấu doanh nghiệp Page 104 BÀI GIẢNG QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH DNXD - CHƯƠNG TRÌNH ĐÀO TẠO THẠC SĨ chấp thuận hội đồng quản trị công ty Quy định rằng, cơng ty mua khơng chào đón phải khoảng thời gian định chờ đợi (thường vài năm) trước sáp nhập hoàn thành Phát hành cổ phiếu mới, để làm suy vi số cổ phiếu nắm giữ công ty mua Ban hành cho cổ đơng cơng ty có quyền mua thêm cổ phiếu phát hành công ty mức giá ưu đãi có dấu hiệu cho thấy cơng ty mua tiến hành mua gom cổ phiếu công ty mục tiêu số lượng vượt ngưỡng Đạt thỏa thuận với người nắm giữ trái phiếu công ty để họ yêu cầu công ty trả nợ trước thời hạn có thay đổi quyền kiểm sốt cơng ty vào tay công ty mua lại thù nghịch Các dạng phòng vệ khác Khởi kiện công ty mua vi phạm luật chống độc quyền Mua tài sản mà phía cơng ty mua khơng muốn có, cố tạo vấn đề mà làm cho công ty mua bị vi phạm luật chống độc quyền công ty mua cố gắng mua lại công ty Mua lại cổ phiếu lưu hành Phát hành số lượng lớn cổ phiếu cho thực thể thứ có mối quan hệ hữu hảo với cơng ty 8.7 Những điểm cần lưu ý thực vụ sáp nhập cơng ty Tại có q nhiều ví dụ thất bại liên quan đến sáp nhập công ty? Hãy để sang bên yếu tố may mắn, hầu hết vụ mua lại cơng ty trở nên tồi tệ phía mua mua với giá cao, khiến cho lợi ích từ sáp nhập khơng đủ bù cho chi phí, dẫn đến NPV sáp nhập nhỏ không, sáp nhập không tạo giá trị tăng thêm mà ngược lại xói mịn giá trị Một lý khác quản lý tồi tệ sau sáp nhập thay quản lý tốt mong đợi thất bại nhiệm vụ phức tạp thống hoạt động hai tổ chức khác văn hóa cơng ty, qui trình sản xuất., thị trường mục tiêu … 8.7.1 Tại công ty mua đồng ý mua giá cao vậy: có 04 lý (1) Đánh giá lạc quan tiềm thị trường: định dựa giả định “thị trường hồi phục mạnh sau trải qua giai suy thoái Chương - Sáp nhập tái cấu doanh nghiệp Page 105 BÀI GIẢNG QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH DNXD - CHƯƠNG TRÌNH ĐÀO TẠO THẠC SĨ mang tính chu kỳ” ngây thơ tin “sự tăng trưởng nhanh thị trường tiếp tục diễn thời gian dài nữa” … (2) Ước lượng cao tác động cộng lực (Synergy): Việc nghiên cứu không tường tận tiềm thực công ty mục tiêu dẫn đến ước lượng cao hiệu cộng lực lý dẫn đến thất bại việc mua lại công ty Để hiểu tường tận tiềm cộng lực công ty mục tiêu việc khơng dễ dàng, đơi địi hỏi cơng ty mua hàng năm chuẩn bị, thu thập cập nhật liên tục thông tin công ty mục tiêu chọn trước đến định chọn công ty cụ thể để tiến hành thương lượng mua lại (3) Những sơ suất khơng đáng có: Ví dụ quên cân nhắc đến “Luật chống độc quyền”, quên cân nhắc đến việc, sau sáp nhập, lực lượng tinh túy hay nguồn nhân lực sáng giá công ty bị mua tỏ không hợp tác, bị công ty cạnh tranh khác dụ dỗ đi, quên cân nhắc đến chi phí phát sinh chi phí xử lý mơi trường, hâu cịn lại cơng ty bị mua lại Ngoài ra, việc thực ý đồ mua lại cơng ty nên giữ bí mật thực với tốc độ nhanh nhằm ngăn cản trở ngại khơng đáng có phát sinh từ nhà cung cấp, khách hàng, đối thủ cạnh tranh … (4) Đấu giá cao (Overbidding) 8.7.2 LBOs (Mua đứt vốn vay - Leverage buyout) Các vụ mua đứt vốn vay (LBOs) khác với vụ mua lại (Acquisitions) thông thường hai phương diện thật rõ ràng Thứ nhất, phần lớn vốn để toán giá mua vốn vay, đơi khi, tất vốn tốn vốn vay Nợ vay nợ có rủi ro cao, vậy, LBOs thành cơng, cơng ty phải chịu gánh nặng lớn việc trả lãi vay này, động thái cố ý người thực LBOs, nhằm buộc công ty vào chế độ ăn kiêng tiền mặt (Cash diet) Thứ hai, công ty hình thành việc mua đứt vốn vay (LBOs) trở thành riêng tư (go private) cổ phần khơng cịn giao dịch thị trường tự Cổ phiếu LBOs nắm giữ hợp doanh nhà đầu tư (thường tổ chức đầu tư) Khi nhóm dẫn đầu ban quản lý cơng ty thì vụ mua lại gọi vụ mua đứt vốn vay ban quản lý (Management Buyout - MBOs) (1) Đối tượng mua lại vụ LBOs: Thường cơng ty có đặc điểm sau: - Dư tiền - Tiền dư thừa không đem trả cổ tức, trả nợ mua lại cổ phiếu công ty, mà ngược lại, đem đầu tư cách bất cẩn vào dự án không hiệu Chương - Sáp nhập tái cấu doanh nghiệp Page 106 BÀI GIẢNG QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH DNXD - CHƯƠNG TRÌNH ĐÀO TẠO THẠC SĨ - Chi phí hoạt động cao, hiệu (2) Các bước tái cấu trúc sau LBO thực hiện: - Cắt giảm chi phí đầu tư (Capital expenditure) - Bán tài sản hoạt động không hiệu cho công ty mua khai thác chúng hiệu Những tài sản thường tài sản liên quan đến ngành nghề kinh doanh (Core businesses) cơng ty - Đóng cửa nhà máy hiệu quả, cắt giảm công nhân - Các nhà quản lý trao cho quyền lợi nhiều doanh nghiệp thông qua quyền chọn mua cổ phiếu hay quyền sở hữu trực tiếp cổ phần - Đưa người có tài quản trị vào thành phần ban quản trị - Phần lớn tiền mặt thu từ hoạt động cắt giảm nêu dùng để trả phần nợ vay để thực LBO trước - Cơng ty bị đặt vào tình bắt buộc thường gọi ăn kiêng tiền mặt (Cash diet) tạo gánh nặng trả lãi vay, từ đó, buộc nhà quản trị cơng ty phải điều hành công ty hiệu - Gánh nặng trả lãi vay năm cao có mặt lợi nó, là, tiết kiệm thuế từ trả lãi vay cao - Việc vay nợ rủi ro cao làm tăng địn bẩy tài cơng ty khiến cho giá trị thị trường nợ tồn công ty nhỏ so với giá trị sổ sách, mát lớn cho người nắm giữ trái phiếu công ty, mát chảy vào túi ai? Vào túi cổ đông công ty, lý nhiều người cho người thực LBOs người dã man đứng cửa Nếu tất bước tái cấu trúc công ty nêu tỏ thành công, người ta tìm cách đưa cổ phiếu cơng ty quay lại mua bán thị trường chứng khốn, khơng cịn cơng ty riêng tư mà lại trở thành cơng ty cơng chúng Chú ý Tìm hiểu thêm nội dung liên quan chương này: (1) Phá sản, tái thành lập lý doanh nghiệp (2) Tái cấu doanh nghiệp Chương - Sáp nhập tái cấu doanh nghiệp Page 107