Biến động tỷ suất lợi nhuận thị trường và phần bù giá trị nghiên cứu thực nghiệm trên thị trường chứng khoán việt nam

- NGHIÊN Ứ Ứ Chuyên n nh Tai Lieu Chat Luong h : Tài – Ngân hàng n n nh : 60 34 02 01 – ười hướn dẫn khoa họ : iến ĩ Võ Xuân Vinh TP hí inh, ăm 2015 T MT T U NV N uận văn xem x t tác động yếu tố biến động t suất lợi nhuận thị trƣờng (biến động thị trƣờng) đến t suất lợi nhuận danh mục c phiếu giá trị, danh mục c phiếu tăng trƣởng khác biệt t suất lợi nhuận phần b giá trị danh mục trƣờng hợp: t suất lợi nhuận danh mục tính theo bình qn khơng t trọng tính theo bình qn có t trọng Tác giả thiết lập danh mục c phiếu giá trị, danh mục c phiếu tăng trƣởng theo t số ook to market equity), EP (Earnings to Price), CP (Cash flow to Price), DP (Dividend yield to Price) Sau đ , tác giả h i quy liệu chu i thời gian t suất lợi nhuận danh mục c phiếu giá trị, c phiếu tăng trƣởng, phần b giá trị theo mô h nh P kết hợp yếu tố biến động t suất lợi nhuận thị trƣờng thị trƣờng chứng khoán Việt Nam từ tháng đến tháng ết nghiên cứu cho thấy yếu tố biến động t suất lợi nhuận thị trƣờng c tác động ngƣợc chi u đến t suất lợi nhuận danh mục c phiếu giá trị danh mục c phiếu tăng trƣởng trƣờng hợp tính theo bình qn khơng t trọng Ngƣợc lại, yếu tố biến động thị trƣờng lại không tác động đến t suất lợi nhuận danh mục trƣờng hợp tính theo bình qn có t trọng Cả yếu tố biến động thị trƣờng, t suất lợi nhuận thị trƣờng đ u khơng có khả giải thích phần bù giá trị trƣờng hợp t suất lợi nhuận danh mục không t trọng c t trọng Mở rộng hơn, tác giả xem xét thay đ i theo thời gianđối với tác động yếu tố biến động thị trƣờng, t suất lợi nhuận thị trƣờng đến t suất lợi nhuận danh mục, chiến lƣợc HML cách phân chia trạng thái kinh tế theo tính chất: t suất lợi nhuận thị trƣờng (thị trƣờng tăng trƣởng-thị trƣờng suy giảm), biến động thị trƣờng (thị trƣờng biến động thấp – thị trƣờng biến động mạnh) Kết cho thấy tác động yếu tố t suất lợi nhuận thị trƣờng yếu tố biến động thị trƣờng đến t suất lợi nhuận danh mục, chiến lƣợc không c khác biệt giai đoạn khác chu k kinh doanh Trang iii M C C LỜI CAM O N i ƠN .ii LỜI CẢ T T T U N V N iii iv N ẢN vii N S TỪ V T T T viii ƢƠN T U nghiên cứu Vấn đ nghiên cứu ục tiêu nghiên cứu âu hỏi nghiên cứu ối tƣợng phạm vi nghiên cứu nghĩa luận văn ết cấu luận văn ƢƠN Ơ SỞ T U T Sơ lƣợc v mô h nh định giá tài sản Fama & French (1993) theory) pricing model) ột số khái niệm liên quan 10 olatility) 10 11 Trang iv Nghiên cứu trƣớc v vai tr yếu tố biến động thị trƣờng mô h nh định giá tài sản 12 Nghiên cứu trƣớc v việc giải thích t n phần b giá trị 15 Nghiên cứu trƣớc v chủ đ mô h nh định giá tài sản thị trƣờng chứng khoán Việt Nam 18 iả thuyết nghiên cứu 19 ƢƠN U V P ƢƠN P PN N ỨU 22 ữ liệu nghiên cứu 22 22 22 Phƣơng pháp nghiên cứu 25 3.2.1 Phân tích th ng kê mơ t 26 ƢƠN â í q â í T QUẢ V T ẢO U N 26 i quy 26 T QUẢ 29 ết h i quy danh mục, chiến lƣợc theo t suất lợi nhuận b nh quân không c t trọng 31 ết h i quy danh mục, chiến lƣợc theo t suất lợi nhuận b nh quân c t trọng 34 t n thay đ i theo thời gian độ nhạy cảm t suất lợi nhuận danh mục yếu tố t suất lợi nhuận thị trƣờng, biến động thị trƣờng 36 í q â 36 í q â 40 ƢƠN T U NV U NN 45 ết luận 45 huyến nghị 46 Trang v 46 q q 47 ạn chế nghiên cứu định hƣớng nghiên cứu 47 5.3.1 Hạn ch 47 T Đ ng nghiên c u ti p theo 48 UT ẢO 50 PH L C 55 N N S P UN N ỨU TRON U T O TỪN 55 N 55 N 62 N 69 N 75 N 81 Trang vi AN M C C C ẢN N STT Trang Bảng 1: Thống kê mô tả mối quan hệ t số t suất lợi nhuận danh mục 28 Bảng 2: Thống kê mô tả liệu suốt giai đoạn 1/201012/2014 29 Bảng 3: Ma trận hệ số tƣơng quan 30 Bảng 4: Kết h i quy danh mục, chiến lƣợc theo t suất lợi nhuận b nh quân không t trọng 31 Bảng 5: Kết h i quy danh mục, chiến lƣợc theo t suất lợi nhuận b nh quân c t trọng 34 Bảng 6: Bình quân t suất lợi nhuận danh mục, t suất lợi nhuận thị trƣờng, biến động thị trƣờng giai đoạn thị trƣờng tăng trƣởng (Bull) suy giảm ear - trƣờng hợp b nh quân không t trọng 35 Bảng 7: Bình quân t suất lợi nhuận danh mục, t suất lợi nhuận thị trƣờng, biến động thị trƣờng giai đoạn thị trƣờng biến động cao (High volatility) biến động thấp ow volatility trƣờng hợp b nh quân không t trọng 36 Bảng 8: Kết h i quy mô hình CAPM + Volatility+Slope dummy 37 Bảng 9: Bình quân t suất lợi nhuận danh mục, t suất lợi nhuận thị trƣờng, biến động thị trƣờng giai đoạn thị trƣờng tăng trƣởng (Bull) suy giảm(Bear) - trƣờng hợp c t trọng 39 10 Bảng 10: Bình quân t suất lợi nhuận danh mục, t suất lợi nhuận thị trƣờng, biến động thị trƣờng giai đoạn thị trƣờng biến động cao (High volatility) biến động thấp ow volatility trƣờng hợp c t trọng 40 11 Bảng ết h i quy mô h nh Trang vii P Slope dummy 41 AN S C C CT VI T T T Chữ vi t tắt Ti ng Anh BM Ratio of Book to market equity EP Ratio of Earnings to Price Ti ng Vi t T số giá trị s sách giá trị thị trƣờng T số thu nhập c phiếu thị giá CP Ratio of Cash flow to Price T số dòng ti n hoạt động kinh doanh c phiếu thị giá DP Ratio of Dividend yield to Price Ratio of Sales to Price T số c tức thị giá SP CAPM APT ICAPM NYSE HOSE ARIMA GARCH HPR (C) CAPM Capital Asset Pricing Model Arbitrage pricing theory Intertemporal capital asset pricing model New York Stock Exchange Ho Chi Minh Stock Exchange Autoregressive-integratedmoving average model Generalized autoregressive conditional heteroskedasticity model Holding- period return Condition consumption CAPM T số doanh thu c phiếu thị giá ô h nh định giá tài sản vốn thuyết định giá kinh doanh chênh lệch giá ô h nh định giá tài sản vốn liên thời gian Sở giao dịch chứng khoán NewYork Sở giao dịch Chứng khoán Thành phố H Chí Minh Mơ hình tự h i qui tích hợp Trung bình truợt h nh phƣơng sai sai số thay đ i tự h i quy t ng quát T suất lợi nhuận thời gian n m giữ ô h nh định giá tài sản vốn dựa u kiện tiêu dùng Trang viii - C ƠN I IT I U 1.1 Theo phần lớn kết nghiên cứu cơng bố danh mục c phiếu giá trị value stocks thu đƣợc t suất lợi nhuận trung b nh cao danh mục c phiếu tăng trƣởng (growth stocks), khác biệt t suất lợi nhuận đ c n đƣợc gọi phần bù giá trị (value premium)1 Tuy nhiên, việc giải thích nghĩa kinh tế cho t n phần b giá trị c n c nhi u quan điểm chƣa thống Ví dụ, dƣới g c độ hành vi, nghiên cứu akonishok (1996) La Porta& cộng 99 cộng (1994), Haugen (1995), LaPorta đ u kết luận t n phần bù giá trị c phiếu giá trị rủi ro c phiếu tăng trƣởng mà việc định giá sai nhà đầu tƣ c phiếu giá trị (định giá thấp) c phiếu tăng trƣởng (định giá cao Ngƣợc lại, dƣới g c độ l thuyết định giá tài sản hợp l rational asset pricing theory , khác biệt v t suất lợi nhuận danh mục c phiếu giá trị danh mục c phiếu tăng trƣởng g n li n với yếu tố kinh tế vĩ mô yếu tố ngại rủi ro Fama & French (1996 kết luận, t n phần bù giá trị phần bù cho yếu tố rủi ro bị bỏ s t mô h nh định giá tài sản vốn truy n thống (CAPM).Petkova & Zhang (2005 giải thích t n phần b giá trị rủi ro thay đ i theo thời gian c phiếu giá trị c phiếu tăng trƣởng suốt chu k kinh doanh, cụ thể c phiếu giá trị rủi ro c phiếu tăng trƣởng giai đoạn thị trƣờng suy giảm ngƣợc lại ặc biệt, nghiên cứu Arisoy (2010) đ g p phần thống quan điểm dƣới g c độ hành vi l thuyết định giá tài sản hợp l Kết quả nghiên cứu cho thấy mức độ giải thích mơ hình CAPM phần bù giá giá trị không đáng kể, biến động thị trƣờng yếu tố quan trọng việc xác định phần bù giá trị Cơng ty có t s BM (Book to market equity), EP (Earnings to Price), CP (Cash flow to price), DP (Dividend yield to price)cao c phi th p c phi - MFB6 c coi c phi u giá tr , c coi c phi c lại cơng ty có ng Trang - Tuy nhiên, chƣa c nhi u nghiên cứu v chủ đ định giá tài sản n i chung chƣa c nghiên cứu xem xem xét riêng phần bù giá trị, c ng nhƣ kiểm định tác động yếu tố biến động thị trƣờng phần bù giá trị mà sử dụng liệu thị trƣờng chứng khoán Việt Nam Với mong muốn kế thừa g p phần kh ng định tính đ n nghiên cứu trƣớc, c ng nhƣ tiên phong việc nghiên cứu v chủ đ biến động thị trƣờng, phần b giá trịtrên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam, tác giả đ lựa chọn đ tài “Bi nhu n th ng t su t l i ng ph n bù giá tr - Nghiên c u th c nghi m th ng ch ng khoán Vi t Nam” cho luận văn thạc sĩ 1.2 V Luận văn nghiên cứu tập trung v mối quan hệ yếu tố biến độngthị trƣờngvà t suất lợi nhuận danh mục c phiếu tăng trƣởng, danh mục c phiếu giá trị, phần bù giá trị 1.3 M ục tiêu luận văn xem x t khả giải thích yếu tố biến động thị trƣờng t suất lợi nhuận c phiếu n i chung đại diện t suất lợi nhuận danh mục c phiếu giá trị, danh mục c phiếu tăng trƣởng phần b giá trị n i riêng Ngoài ra, tác giả c ng xem x t khả giải thích mơ h nh P truy n thống hay cụ thể yếu tố t suất lợi nhuận thị trƣờng việc giải thích t suất lợi nhuận danh mục c phiếu giá trị, danh mục c phiếu tăng trƣởng phần b giá trị rộng hơn, t n tác động yếu tố t suất lợi nhuận thị trƣờng yếu tố biến động thị trƣờng đến t suất lợi nhuận danh mục phần b giá trị th tác giả s đánh giá tác động yếu tố giai đoạn khác thị trƣờng giai đoạn thị trƣờng biến động mạnh - thị trƣờng biến động thấp giai đoạn thị trƣờng tăng trƣởng - giai đoạn thị trƣờng suy giảm giai đoạn thị trƣờng k vọng tăng trƣởng - giai đoạn thị trƣờng k vọng suy giảm - MFB6 Trang - uối c ng, thông qua kết nghiên cứu thu đƣợc, tác giả đƣa khuyến nghị cho nhà đầu tƣ việc ph ng vệ rủi ro biến động thị trƣờng ng thời, tác giả c ng đƣa khuyến nghị cho quan quản lí nhà nƣớc v chứng khoán thị trƣờng chứng khoán việc thực sách nhằm bảo vệ nhà đầu tƣ tránh khỏi ảnh hƣởng biến động thị trƣờng 1.4 C ựa mục tiêu nghiên cứu, tác giả đƣa câu hỏi nghiên cứu nhƣ sau  ếu tố biến động thị trƣờng c tác động đến t suất lợi nhuận danh mục c phiếu giá trị, danh mục c phiếu tăng trƣởng, phần bù giá trị không?  ếu tố t suất lợi nhuận thị trƣờng c tác động đến t suất lợi nhuận danh mục c phiếu giá trị, c phiếu tăng trƣởng, phần b giá trị không  Sự tác động yếu tố biến động thị trƣờng đến t suất lợi nhuận danh mục phần b giá trị c khác biệt giai đoạn khác thị trƣờng không  Sự tác động yếu tố t suất lợi nhuận thị trƣờng đến t suất lợi nhuận danh mục phần b giá trị c khác biệt giai đoạn khác thị trƣờng không 15 Đ ối tƣợng nghiên cứu luận văn tác động yếu tố t suất lợi nhuận thị trƣờng yếu tố biến động thị trƣờng đến t suất lợi nhuận danh mục c phiếu giá trị, danh mục c phiếu tăng trƣởng phần bù giá trị Phạm vi nghiên cứu thị trƣờng chứng khoán Việt Nam, cụ thể liệu nghiên cứu thu thập phạm vi Sở giao dịch chứng khốn Thành phố H Chí inh, giai đoạn từ tháng đến tháng ác c phiếu sử dụng để thiết lập danh mục m i năm c phiếu cơng ty phi tài đƣợc niêm yết đủ tháng năm trƣớc đ - MFB6 Trang - suất lợi nhuận danh mục, chiến lƣợc với yếu tố t suất lợi nhuận thị trƣờng, yếu tố biến động thị trƣờng í nh quân Theo kết phần , ch c yếu tố t suất lợi nhuận thị trƣờng tác động đến t suất lợi nhuận danh mục c phiếu tăng trƣởng, danh mục c phiếu giá trị mô h nh V vậy, tác giả c ng ch xem x t thay đ i theo thời gian độ nhạy cảm t suất lợi nhuận danh mục yếu tố t suất lợi nhuận thị trƣờng ảng 9, bảng 10 thống kê mô tả t suất lợi nhuận danh mục, chiến lƣợc theo b nh quân c t trọng lần lƣợt theo giai đoạn thị trƣờng tăng trƣởng, suy giảm theo giai đoạn thị trƣờng biến động mạnh, biến động thấp nhƣ phần B ng 9: Bình quân t su t l i nhu n c a danh m c, t su t l i nhu n th ng, bi ng th suy gi BMH BML Bear CPH ởng (Bull) CPL DPH DPL EPH EPL Rm Volatility 33 tháng Mean -4.25 HML -0.96 Bull ă n th -3.29 -2.79 -3.52 -2.36 -2.89 -3.31 -3.63 -4.08 0.72 0.52 6.11 0.32 27 tháng Mean 7.56 5.20 6.58 5.04 5.00 4.39 5.74 HML 2.35 1.54 0.61 1.01 Bull-Bear 3.32 0.82 0.09 0.69 4.73 5.22 5.24 í - MFB6 Trang 40 - B ng 10: Bình quân t su t l i nhu n danh m c, t su t l i nhu n th ng, bi ng th n th (High volatility) bi ng th p (Low volatility) - ng bi ng cao BMH BML CPH CPL DPH DPL EPH EPL Rm Volatility High Volatility 26 tháng Mean -1.90 -0.80 -0.54 -0.80 -0.28 -0.83 -0.82 -0.98 -1.12 7.84 HML -1.10 0.26 0.55 0.17 Low Volatility 34 tháng Mean 3.33 1.55 2.93 1.20 1.89 1.32 1.97 0.98 1.05 4.10 HML 1.78 1.73 0.57 0.99 Low-High 2.88 1.46 0.02 0.83 í ết thống kê t suất lợi nhuận danh mục c phiếu tăng trƣởng, danh mục c phiếu giá trị trƣờng hợp c t trọng c ng tƣơng tự nhƣ trƣờng hợp không t trọng ác danh mục đ u c t suất lợi nhuận trung b nh mang giá trị âm giai đoạn thị trƣờng suy giảm, thị trƣờng biến động mạnh ngƣợc lại ng thời, c ng ch c danh mục thiết lập theo t số , danh mục c phiếu tăng trƣởng c mức l thấp danh mục c phiếu tăng trƣởng giai đoạn thị trƣờng biến động mạnh, thị trƣờng suy giảm Ở tất thiết lập theo t số P, P, P c n lại, danh mục c phiếu tăng trƣờng đ u c mức l cao giai đoạn thị trƣờng suy giảm, biến động mạnh c mức lợi nhuận thấp giai đoạn thị trƣờng tăng trƣởng, biến động so với c phiếu giá trị i u hàm c phiếu tăng trƣởng rủi ro c phiếu giá trị giai đoạn thị trƣờng suy giảm, kết trái với k vọng tác giả kết Lettau & Ludvigson (2001), Petkova & Zhang (2005), chiến lƣợc risoy ặt khác, t suất lợi nhuận , chiến lƣợc giai đoạn thị trƣờng tăng trƣởng, biến động thấp đ u c t suất lợi nhuận b nh quân cao giai đoạn thị trƣờng suy giảm, biến động mạnh từ % đến % Tác giả tiến hành kiểm định giả thiết 11 cách h i quy t suất lợi nhuận danh mục chiến lƣợc HML với biến giả imd, imd theo phƣơng tr nh sau: - MFB6 Trang 41 - CAPM+imd: ( )+ imd*( CAPM+ivd: ( )+ ivd*( )+ )+ Trong đ biến imd có giá trị thị trƣờng tăng trƣởng, thị trƣờng suy giảm; biến ivd có giá trị thị trƣờng biến động cao, thị trƣờng biến động thấp B ng 11 CAPM S CAPM+imd Bim Bimd Adj.R BMH t-Statistic P-value BML t-Statistic P-value HMLBM t-Statistic P-value 0.001 1.03 0.09 4.10 0.93 0.00 0.004 0.92 1.09 12.10 0.28 0.00 -0.011 0.12 -0.73 0.40 0.47 0.69 0.43 0.97 0.34 -0.03 -0.24 0.81 0.45 0.87 0.39 0.58 EPH t-Statistic P-value EPL t-Statistic P-value HMLEP t-Statistic P-value -0.001 -0.18 0.85 0.002 0.38 0.71 -0.011 -1.16 0.25 0.83 5.84 0.00 0.94 8.89 0.00 -0.10 -0.52 0.61 0.34 1.32 0.19 -0.12 -0.62 0.54 0.44 1.32 0.19 0.74 CPH t-Statistic P-value CPL t-Statistic P-value HMLCP t-Statistic P-value 0.007 0.87 0.76 4.81 0.45 0.00 0.004 0.96 0.78 10.63 0.44 0.00 -0.004 -0.08 -0.35 -0.35 0.73 0.73 0.26 0.79 0.43 -0.09 -0.52 0.60 0.33 0.78 0.44 - MFB6 CAPM+ivd Bim Bivd Adj.R2 1.54 5.94 0.00 0.96 12.24 0.00 0.58 1.91 0.06 -0.42 -1.37 0.18 -0.08 -0.86 0.39 -0.34 -0.96 0.34 0.59 0.006 1.33 0.19 0.80 -0.000 -0.10 0.92 0.02 -0.002 -0.28 0.78 1.06 7.07 0.00 0.82 7.47 0.00 0.25 1.25 0.22 -0.10 -0.56 0.58 0.09 0.67 0.51 -0.19 -0.80 0.43 0.73 0.63 1.10 5.81 0.00 0.93 9.89 0.00 0.17 0.67 0.51 -0.15 -0.66 0.51 -0.02 -0.15 0.88 -0.13 -0.44 0.66 0.63 0.01 1.22 0.23 0.89 0.003 1.37 0.18 0.05 -0.002 -0.19 0.85 0.86 -0.02 0.012 2.18 0.03 0.002 0.57 0.57 0.003 0.37 0.71 0.89 0.05 0.80 0.00 0.86 -0.03 Trang 42 - DPH t-Statistic P-value DPL t-Statistic P-value HMLDP t-Statistic P-value 0.001 0.15 0.88 0.001 0.20 0.84 -0.008 -0.74 0.46 0.70 4.11 0.00 0.78 6.15 0.00 -0.07 -0.34 0.74 0.25 0.81 0.42 -0.004 -0.02 0.99 0.24 0.66 0.51 0.57 0.007 1.19 0.24 0.68 0.001 0.27 0.79 -0.02 -0.003 -0.42 0.68 0.94 5.29 0.00 0.81 6.11 0.00 0.14 0.66 0.51 0.57 -0.17 -0.81 0.42 -0.04 -0.25 0.80 -0.13 -0.52 0.60 0.68 -0.03 í ảng mơ tả kết h i quy t suất lợi nhuận danh mục, chiến lƣợc theo mô h nh cho thấy P mở rộng lần lƣợt với biến giả imd, ivd ết mô h nh mở rộng đ u không c cải thiện v mức độ giải thích so với mơ h nh P nghĩa thống kê truy n thống hệ số ƣớc lƣợng i u hàm imd, Bivd đ u không c độ nhạy cảm t suất lợi nhuận danh mục, chiến lƣợc với yếu tố t suất lợi nhuận thị trƣờng (rủi ro thị trƣờng) khơng có khác biệt giai đoạn thị trƣờng tăng trƣởng thị trƣờng suy giảm Tƣơng tự, độ nhạy cảm t suất lợi nhuận danh mục, chiến lƣợc với yếu tố t suất lợi nhuận thịt trƣờng không c khác biệt giai đoạn thị trƣờng biến động mạnh giai đoạn thị trƣờng biến động thấp Kết trái với kết Lettau & Ludvigson (2001), Petkova & Zhang (2005), Arisoy (2010) Nhƣ vậy, kết kiểm định t suất lợi nhuận danh mục theo b nh quân c t trọng c ng thể kết tƣơng tự trƣờng hợp t suất lợi nhuận danh mục theo b nh quân không t trọng Giả thuyết H11 bị bác bỏ, không t n khác biệt theo thời gian độ nhạy cảm t suất lợi nhuận danh mục, chiến lƣợc với yếu tố t suất lợi nhuận thị trƣờng ột điểm đáng quan tâm kết thu đƣợc hệ số ƣớc lƣợng imd danh mục c phiếu giá trị đ u mang giá trị dƣơng danh mục c phiếu tăng trƣởng đ u mang giá trị âm nghĩa độ nhạy cảm t suất lợi nhuận danh mục c phiếu giá trị với yếu tố t suất lợi nhuận thị trƣờngtrong giai đoạn thị - MFB6 Trang 43 - trƣờng tăng trƣởng cao giai đoạn thị trƣờng suy giảm danh mục c phiếu giá trị c tính chất ph ng vệ i u hàm ặt khác, độ nhạy cảm t suất lợi nhuận danh mục c phiếu tăng trƣởng với yếu tố t suất lợi nhuận thị trƣờng giai đoạn thị trƣờng tăng trƣởng lại thấp giai đoạn thị trƣờng suy giảm ết ph hợp với kết thống kê mô tả, nhiên, hệ số imd không c nghĩa thông kê nên kết luận c phiếu tăng trƣởng rủi ro c phiếu giá trị - MFB6 Trang 44 - C ƠN T U NV U NN 51 Nghiên cứu xem x t tác động yếu tố biến động thị trƣờng t suất lợi nhuận danh mục c phiếu giá trị, danh mục c phiếu tăng trƣởng, khác biệt v t suất lợi nhuận danh mục phần b giá trị thị trƣờng chứng khoán Việt Nam Trong đ , tác giả đo lƣờng yếu tố rủi ro biến động dƣới g c độ biến động thị trƣờng giai đoạn thay đ i biến động thị trƣờng giai đoạn Tác giả c ng xem x t kết kiểm định trƣờng hợp t suất lợi nhuận danh mục không c t trọng, t suất lợi nhuận danh mục c t trọng Kết cho thấy yếu tố biến động thị trƣờng đ u c tác động với t suất lợi nhuận danh mục c phiếu giá trị c phiếu tăng trƣởng, u ph hợp với kết nghiên cứu , ampbell risoy 99 , hen , oise , risoy cộng Tuy nhiên, yếu tố biến động thị trƣờng dƣới g c độ thay đ i biến động thị trƣờng giai đoạn lại không c tác động đến t suất lợi nhuận danh mục n i i u hàm nhà đầu tƣ thị trƣờng chứng khoán Việt Nam c quan tâm đến yếu tố biến động thị trƣờng nhƣng ch dừng lại mức độ biến động thị trƣờng m i giai đoạn chƣa quan tâm đến thay đ i mức độ biến động giai đoạn khác ngƣợc lại nghiên cứu risoy ối với phần b giá trị, kết , yếu tố biến động thị trƣờng không tác động tới phần b giá trị thị trƣờng chứng khoán Việt Nam Ở nghiên cứu trƣớc ampbell risoy 99 , hen , oise , risoy cộng , th t suất lợi nhuận danh mục c phiếu tăng trƣởng tƣơng quan dƣơng, t suất lợi nhuận danh mục c phiếu giá trị tƣơng quan âm với biến động thị trƣờng c phiếu tăng trƣởng đƣợc coi nhƣ biện pháp ph ng vệ rủi ro biến động Nhƣng kết nghiên cứu tác giả lại cho thấy t suất lợi nhuận danh mục đ u tƣơng quan âm với biến động thị trƣờng, hàm nhà đầu tƣ thị trƣờng chứng khoán Việt Nam, c phiếu tăng trƣởng chƣa đƣợc coi biện pháp ph ng vệ rủi ro biến động - MFB6 i u c thể giải thích cho khác biệt Trang 45 - kết nghiên cứu tác giả v tác động yếu tố biến động thị trƣờng phần b giá trị so với nghiên cứu ama rench 99 risoy risoy ng thời, thống với kết , kết nghiên cứu cho thấy t suất lợi nhuận thị trƣờng c ng khơng giải thích cho t n phần b giá trị Tác giả tiếp tục xem x t tác động yếu tố t suất lợi nhuận thị trƣờng, biến động thị trƣờng đến t suất lợi nhuận danh mục, chiến lƣợc giai đoạn khác chu k kinh doanh Phân chia mẫu theo t suất lợi nhuận thị trƣờng thành giai đoạn thị trƣờng tăng trƣởng, giai đoạn thị trƣờng suy giảm phân chia mẫu theo biến động thị trƣờng thành giai đoạn thị trƣờng biến động thấp, giai đoạn thị trƣờng biến động mạnh h nh P i quy t suất lợi nhuận danh mục theo mô Volatility slope dummy, kết cho thấy tác động yếu tố t suất lợi nhuận thị trƣờng, biến động thị trƣờng đến t suất lợi nhuận danh mục không c khác biệt giai đoạn khác chu k kinh doanh Kết trái với kết Lettau & Ludvigson (2001), Petkova & Zhang (2005), Arisoy (2010) Ngƣợc lại với trƣờng hợp t suất lợi nhuận danh mục tính theo b nh qn khơng c t trọng, kết cho thấy biến động thị trƣờng không tác động đến t suất lợi nhuận danh mục tịnh theo b nh quân c t trọng dƣới g c độ nghiên cứu ếu tố t suất lợi nhuận thị trƣờng cho thấy khả giải thích tốt t suất lợi nhuận danh mục Trên sở đ , tác giả c ng xem x t tác động yếu tố t suất lợi nhuận thị trƣờng đến t suất lợi nhuận danh mục giai đoạn khác thị trƣờng cách h i quy lần lƣợt theo mô h nh CAPM+idm, CAPM+ivd ết thu đƣợc tƣơng tự trƣờng hợp t suất lợi nhuận danh mụckhông t trọng, tác động yếu tố t suất lợi nhuận thị trƣờng đến t suất lợi nhuận danh mục không c khác biệt giai đoạn khác chu k kinh doanh 52 - MFB6 Trang 46 - Nghiên cứu cung cấp cho nhà đầu tƣ chứng thực nghiệm v việc t n tác động yếu tố biến động thị trƣờng t suất lợi nhuận danh mục c phiếu giá trị, danh mục c phiếu tăng trƣởng ặc biệt, kết nghiên cứu cho nhà đầu tƣ thấy đƣợc t suất lợi nhuận c phiếu tăng trƣởng c ng biến động ngƣợc chi u với biến động thị trƣờng, c phiếu tăng trƣởng không đƣợc coi cơng cụ phịng vệ rủi ro biến động thị trƣờng thị trƣờng chứng khoán Việt Nam Tác giả khuyến nghị nhà đầu tƣ nên t m kiếm tài sản mà có t suất lợi nhuận biến động chi u với biến động thị trƣờng để sử dụng làm cơng cụ phịng vệ rủi ro biến động thị trƣờng q q Thông qua kết nghiên cứu tác giả kh khăn lựa chọn cơng cụ phịng vệ rủi ro biến động thị trƣờng nhà đầu tƣ, tác giả khuyến nghị quản l nhà nƣớc v chứng khoán thị trƣờng chứng khoán sớm thực kế hoạch phát triển thị trƣờng chứng khoán phái sinh để giúp nhà đầu tƣ d dàng tiếp cận, thực phòng vệ rủi ro biến động thị trƣờng Ngoài ra, kết nghiên cứu c ng ủng hộ việc thực sách biên độ giao dịch Ủy Ban Chứng hoán Nhà Nƣớc nhằm bảo vệ nhà đầu tƣ giảm bớt thiệt hại thị trƣờng biến động mạnh 53 5.3.1 Hạn ch Hạn chế nghiên cứu mẫu liệu thu thập thời gian từ tháng đến 31/12/2014 tƣơng đối ng n so với nghiên cứu Campbell (1992), Chen (2002), cộng ng cộng , Moise (2007), risoy ,Lettau & Ludvigson (2001), Petkova & Zhang (2005), Arisoy (2010) Mặt khác, lấy mốc khủng hoảng tài năm th giai đoạn nghiên cứu hồn toàn thuộc giai đoạn sau khủng hoảng, thị trƣờng chứng khoán Việt Nam thị trƣờng phát triển dẫn đến tâm l nhà đầu tƣ giai đoạn - MFB6 Trang 47 - thƣờng tỏ ngại rủi ro không ch với c phiếu giá trị mà c phiếu tăng trƣởng kết bị thiên lệch Thứ hai, cách phân chia danh mục theo t lệ 3-4-3 nghiên cứu dẫn đến độ phân tán t số danh mục lựa chọn cao hơn, đặc trƣng danh mục c ng thể chƣa thực rõ Thứ ba, theo Petkova Zhang (2005), kì vọng phần bù rủi ro thị trƣờng thể tốt t suất lợi nhuận thị trƣờng thực tế đo lƣờng trạng thái kinh tế, kiểm định v thay đ i theo thời gian độ nhạy cảm t suất lợi nhuận danh mục, chiến lƣợc HML với yếu tố tác động Đ ng nghiên c u ti p theo ối với nghiên cứu c thể tiếp tục nghiên cứu v chủ đ biến động thị trƣờng phần bù giá trị với mẫu liệu thời gian dài năm liên tục) bao g m giai đoạn trƣớc sau khủng hoảng để thấy rõ đầy đủ tác động yếu tố biến động thị trƣờng đến t suất lợi nhuận danh mục, chiến lƣợc HML Ngoài ra, nghiên cứu c thể xem x t phân chia mẫu theo ng phân vị thiết lập danh mục c phiếu giá trị nh m % c phiếu c giá trị t số phiếu tăng trƣởng nh m , P, P, P cao danh mục c % c phiếu c giá trị t số , P, P, P thấp Tác giả c ng khuyến nghị nghiên cứu sử dụng cách phân chia trạng thái kinh tế khác theo xem xét khác biệt theo thời gian độ nhạy t suất lợi nhuận danh mục, chiến lƣợc với yếu tố t suất lợi nhuận thị trƣờng, yếu tố biến động thị trƣờng Tƣơng tự, Petkova & Zhang (2005), risoy phân chia trạng thái kinh tế theo k vọng phần b rủi ro thị trƣờng Nâng cao nữa, nghiên cứu c thể ƣớc lƣợng beta tuyến tính yếu tố t suất lợi nhuận thị trƣờng biến động thị trƣờng mô h nh h i quy nhƣ erson & arvey 999 , Petkova hang risoy Trong nghiên cứu tác giả ch xem x t tác động yếu tố biến động thị trƣờng đến t suất lợi nhuận danh mục, chiến lƣợc - MFB6 V vậy, tác Trang 48 - giả c ng gợi mở cho nghiên cứu v việc xem x t tác động yếu tố biến động thị trƣờng đến t suất lợi nhuận c phiếu n i chung, qua đ c thể đánh giả đƣợc đầy đủ phản ứng nhà đầu tƣ yếu tố biến động thị trƣờng - MFB6 Trang 49 - T I I U T AM ẢO Amihud, Y & Mendelson, H (1986), 'Liquidity and stock returns', Financial Analysts Journal, 42(3), 43-48 Ang, A., Hodrick, R.J., Xing, Y & Zhang, X (2006), 'The cross‐section of volatility and expected returns', The Journal of Finance, 61(1), 259-299 Arisoy, Y.E (2010), 'Volatility risk and the value premium: Evidence from the French stock market', Journal of Banking & Finance, 34(5), 975-983 Arisoy, Y.E., Salih, A & Akdeniz, L (2007), 'Is volatility risk priced in the securities market? Evidence from S&P 500 index options', Journal of Futures Markets, 27(7), 617-642 Athanassakos, G (2009), 'Value versus Growth stock returns and the value premium: The Canadian experience 1985–2005', Canadian Journal of Administrative Sciences/Revue Canadienne des Sciences de l'Administration, 26(2), 109-121 Banz, R.W (1981), 'The relationship between return and market value of common stocks', Journal of financial economics, 9(1), 3-18 Barinov, A (2008), 'Idiosyncratic volatility, aggregate volatility risk, and the crosssection of returns', University of Rochester Basu, S (1983), 'The relationship between earnings' yield, market value and return for NYSE common stocks: Further evidence', Journal of financial economics, 12(1), 129-156 Bollerslev, T., Tauchen, G & Zhou, H (2009), 'Expected stock returns and variance risk premia', Review of Financial Studies, 22(11), 4463-4492 Buraschi, A & Jackwerth, J (2001), 'The price of a smile: Hedging and spanning in option markets', Review of Financial Studies, 14(2), 495-527 - MFB6 Trang 50 - Campbell, J.Y (1993), 'Intertemporal Asset Pricing without Consumption Data', American Economic Review, 83(1), 487-512 Campbell, J.Y & Hentschel, L (1992), 'No news is good news: An asymmetric model of changing volatility in stock returns', Journal of financial Economics, 31(3), 281-318 Capaul, C., Rowley, I & Sharpe, W.F (1993), 'International value and growth stock returns', Financial Analysts Journal, 49(1), 27-36 Chen, J 2002, 'Intertemporal CAPM and the cross-section of stock returns', EFA 2002 Berlin Meetings Discussion Paper Chen, S.-S (2009), 'Predicting the bear stock market: Macroeconomic variables as leading indicators', Journal of Banking & Finance, 33(2), 211-223 Chern, K.-Y., Tandon, K., Yu, S & Webb, G (2008), 'The information content of stock split announcements: Do options matter?', Journal of Banking & Finance, 32(6), 930-946 Cochrane, J.H (2001), 'Asset Pricing, 2001', Princeton University Press Corradi, V., Distaso, W & Mele, A (2008), 'Macroeconomic determinants of stock market returns, volatility and volatility risk-premia', Imperial College Cremers, M., Driessen, J., Maenhout, P & Weinbaum, D (2008), 'Individual stockoption prices and credit spreads', Journal of Banking & Finance, 32(12), 2706-2715 Fama, E.F & French, K.R (1992), 'The cross‐section of expected stock returns', the Journal of Finance, 47(2), 427-465 Fama, E.F & French, K.R (1993), 'Common risk factors in the returns on stocks and bonds', Journal of financial economics, 33(1), 3-56 Fama, E.F & French, K.R (1995), 'Size and book‐to‐market factors in earnings and returns', The Journal of Finance, 50(1), 131-155 - MFB6 Trang 51 - Fama, E.F & French, K.R (1996), 'Multifactor explanations of asset pricing anomalies', The journal of finance, 51(1), 55-84 Fama, E.F & French, K.R (1998a), 'Taxes, financing decisions, and firm value', The Journal of Finance, 53(3), 819-843 Fama, E.F & French, K.R (1998b), 'Value versus growth: The international evidence', Journal of finance, 53(6), 1975-1999 Fama, E.F & French, K.R (2000), 'Forecasting Profitability and Earnings*', The Journal of Business, 73(2), 161-175 Fama, E.F & MacBeth, J.D (1973), 'Risk, return, and equilibrium: Empirical tests', The Journal of Political Economy, 81(3), 607-636 Ferson, W.E & Harvey, C.R (1991), 'The variation of economic risk premiums', Journal of Political Economy, 99(2), 285-315 Ferson, W.E & Harvey, C.R (1999), 'Conditioning variables and the cross section of stock returns', The Journal of Finance, 54(4), 1325-1360 French, K.R., Schwert, G.W & Stambaugh, R.F (1987), 'Expected stock returns and volatility', Journal of financial Economics, 19(1), 3-29 Graham, B., Dodd, D.L.F & Cottle, S 1934, Security analysis, McGraw-Hill New York Gurevich, G., Kliger, D & Levy, O (2009), 'Decision-making under uncertainty–A field study of cumulative prospect theory', Journal of Banking & Finance, 33(7), 1221-1229 Haugen, R.A (1995), 'The new finance: the case against efficient markets', Prentice Hall Englewood Cliffs, NJ Jagannathan, R & Wang, Z (1996), 'The conditional CAPM and the cross-section of expected returns', journal of finance, 51(1), 3-53 - MFB6 Trang 52 - KIM, S.W & LEE, B.S (2008), 'Stock returns, asymmetric volatility, risk aversion, and business cycle: some new evidence', Economic Inquiry, 46(2), 131-148 Lakonishok, J., Shleifer, A & Vishny, R.W (1994), 'Contrarian investment, extrapolation, and risk', The journal of finance, 49(5), 1541-1578 Lettau, M & Ludvigson, S (2001), 'Resurrecting the (C) CAPM: A cross‐sectional test when risk premia are time‐varying', Journal of Political Economy, 109(6), 1238-1287 Lintner, J (1965), 'Security Prices, Risk, and Maximal Gains from Diversification*', The Journal of Finance, 20(4), 587-615 Merton, R.C (1973), 'An intertemporal capital asset pricing model', Econometrica: Journal of the Econometric Society, 41(5), 867-887 Moise, C.E (2007), 'Stochastic volatility risk and the size anomaly', University of Chicago Newey, W.K & West, K.D (1987), 'A simple, positive semi-definite, heteroskedasticity and autocorrelationconsistent covariance matrix', Econometrica, 55(1), 703-708 Petkova, R & Zhang, L (2005), 'Is value riskier than growth?', Journal of Financial Economics, 78(1), 187-202 Porta, R (1996), 'Expectations and the cross‐section of stock returns', The Journal of Finance, 51(5), 1715-1742 Porta, R.L., Lakonishok, J., Shleifer, A & Vishny, R (1997), 'Good news for value stocks: Further evidence on market efficiency', Journal of Finance, 52(1), 859-874 Ross, S.A (1976), 'The arbitrage theory of capital asset pricing', Journal of economic theory, 13(3), 341-360 - MFB6 Trang 53 - Sharpe, W.F (1964), 'Capital asset prices: A theory of market equilibrium under conditions of risk*', The journal of finance, 19(3), 425-442 Stoll, H.R & Whaley, R.E (1987), 'Program trading and expiration-day effects', Financial Analysts Journal, 43(2), 16-28 Treynor, J.L 1961, Toward a theory of market value of risky assets Unpublished manuscript Vayanos, D (2004), 'Flight to quality, flight to liquidity, and the pricing of risk', National Bureau of Economic Research Võ Xuân Vinh ặng Quốc Thành , Tác động rủi ro đặc th đến t suất lợi nhuận Nghiên cứu thị trƣờng chứng khoán Việt Nam , , Số Võ Xuân Vinh tháng , Trang Nguy n Quốc hí í -46 , Quan hệ rủi ro hiệp oment bậc cao lợi nhuận c phiếu Nghiên cứu thực nghiệm thị trƣờng Việt Nam', Võ Xuân Vinh í số Nguy n Quốc hí tháng , Trang , Quan hệ rủi ro hiệp -54 oment bậc cao lợi nhuận danh mục đầu tƣ xem x t t trọng c phiếu danh mục theo giá trị - Nghiên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam , , Số - MFB6 tháng , Trang í -52 Trang 54