Nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và lợi nhuận bất thường tích lũy trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH NGUYỄN THỊ LAN PHƯƠNG NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC VỐN VÀ LỢI NHUẬN BẤT THƯỜNG TÍCH LŨY TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM Chun ngành : Tài – Ngân hàng Mã số chuyên ngành : 60 34 02 01 LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG Tai Lieu Chat Luong Người hướng dẫn khoa học: TS TRẦN ANH TUẤN TP.HCM, Năm 2015 Nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ cấu trúc vốn lợi nhuận bất thường tích lũy thị trường chứng khốn Việt Nam TĨM TẮT LUẬN VĂN Luận văn thực nhằm nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ cấu trúc vốn lợi nhuận bất thường tích lũy thị trường chứng khốn Việt Nam Dữ liệu nghiên cứu từ 266 công ty phi tài niêm yết sàn giao dịch chứng khốn TP Hồ Chí Minh giai đoạn từ năm 2007 đến 2013 Kết công ty phi tài có mối quan hệ nghịch chiều tỷ số địn cân nợ lợi nhuận bất thường tích lũy Tức lợi nhuận bất thường giảm tỷ số đòn cân nợ tăng Việc theo đuổi chiến lược có tỷ số địn cân nợ thấp đem lại lợi ích cho nhà đầu tư cơng ty có tỷ số địn cân nợ thấp có lợi nhuận bất thường tích lũy dương cho năm nắm giữ cổ phiếu suốt năm nghiên cứu từ 2007 đến 2013 Ngồi việc sử dụng mơ hình tác động cố định (Fixed Effect Model – FEM) để ước lượng mơ hình hồi quy, nghiên cứu thực hiên kiểm định Robustness liệu bốn biến kiểm soát (P/E, P/B, size, beta) Kết cho thấy bốn biến kiểm sốt có tác động đến lợi nhuận bất thường tích lũy, mức độ ảnh hưởng khơng lớn Do đó, kết chiến lược đầu tư dựa hai yếu tố (chẳng hạn như: tỷ số đòn cân nợ thấp beta thấp,…) khơng cho lợi nhuận cao nhiều so với chiến lược đầu tư dựa vào tỷ số đòn cân nợ thị trường Việt Nam Từ kết đạt được, nghiên cứu đưa số đề xuất, khuyến nghị cho nhà đầu tư, nhà quản trị công ty, đồng thời gợi ý cho hướng nghiên cứu HV: Nguyễn Thị Lan Phương Trang iii Nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ cấu trúc vốn lợi nhuận bất thường tích lũy thị trường chứng khoán Việt Nam MỤC LỤC LỜI CAM ĐOAN i LỜI CẢM ƠN ii TÓM TẮT LUẬN VĂN iii MỤC LỤC v DANH MỤC HÌNH VÀ ĐỒ THỊ viii DANH MỤC BẢNG BIỂU ix DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT x CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU 1.1 Lý nghiên cứu 1.2 Vấn đề nghiên cứu 1.3 Mục tiêu nghiên cứu 1.4 Câu hỏi nghiên cứu 1.5 Đối tượng phạm vi nghiên cứu 1.6 Ý nghĩa nghiên cứu 1.7 Kết cấu đề tài CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT 2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn 2.1.1 Lý thuyết Modigliani – Miller ( lý thuyết M&M) 2.1.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (The trade-off theory of capital structure) 2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng 10 2.2 Lý thuyết thị trường hiệu 12 2.3 Lý thuyết tài hành vi 14 2.4 Lý thuyết danh mục đầu tư 16 2.5 Các nghiên cứu trước 18 CHƯƠNG 3: GIẢ THUYẾT, PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 25 3.1 Giả thuyết nghiên cứu 25 3.1.1 Giả thuyết mối quan hệ tỷ số đòn cân nợ lợi nhuận bất thường tích lũy cổ phiếu 26 HV: Nguyễn Thị Lan Phương Trang v Nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ cấu trúc vốn lợi nhuận bất thường tích lũy thị trường chứng khoán Việt Nam 3.1.2 Giả thuyết mối quan hệ số giá thu nhập cổ phiếu lợi nhuận bất thường tích lũy cổ phiếu 27 3.1.3 Giả thuyết mối quan hệ số giá giá trị sổ sách lợi nhuận bất thường tích lũy cổ phiếu 28 3.1.4 Giả thuyết mối quan hệ quy mô công ty lợi nhuận bất thường tích lũy cổ phiếu 28 3.1.5 Giả thuyết mối quan hệ hệ số beta lợi nhuận bất thường tích lũy cổ phiếu 29 3.2 Phương pháp nghiên cứu 29 3.2.1 Lợi nhuận bất thường (Abnormal return _ AR) 30 3.2.2 Lợi nhuận bất thường tích lũy (Cumulative abnormal returns _ CARs) 33 3.2.3 Tỷ số đòn cân nợ (Leverage) 34 3.2.4 Chỉ số giá thu nhập cổ phiếu (P/E) 35 3.2.5 Chỉ số giá giá trị sổ sách (P/B) 35 3.2.6 Quy mô công ty (Size) 36 3.2.7 Hệ số beta (Beta) 36 3.3 Dữ liệu nghiên cứu 39 3.4 Phương pháp thực hồi quy 40 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ VÀ THẢO LUẬN 43 4.1 Thống kê mô tả 43 4.2 Tỷ số đòn cân nợ lợi nhuận bất thường tích lũy 45 4.3 Tỷ số đòn cân nợ lợi nhuận bất thường tích lũy với biến kiểm sốt rủi ro 48 4.3.1 Tỷ số địn cân nợ số giá thu nhập cổ phiếu (P/E) 49 4.3.2 Tỷ số đòn cân nợ số giá giá trị sổ sách (P/B) 52 4.3.3 Tỷ số đòn cân nợ mức độ rủi ro (hệ số Beta) 55 4.3.4 Tỷ số đòn cân nợ quy mô công ty (Size) 58 4.3.5 Ma trận hệ số tương quan 61 Bảng 7: Ma trận tương quan biến 61 4.3.6 Phân tích kết hồi quy 63 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 67 5.1 Kết luận 67 HV: Nguyễn Thị Lan Phương Trang vi Nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ cấu trúc vốn lợi nhuận bất thường tích lũy thị trường chứng khoán Việt Nam 5.2 Đề xuất 68 5.3 Hạn chế đề tài 69 5.4 Hướng nghiên cứu 70 TÀI LIỆU THAM KHẢO 71 PHỤ LỤC 75 Phụ lục A: Kết hồi quy biến lợi nhuận bất thường tích lũy giai đoạn nghiên cứu 2007 - 2013 75 Phụ lục B: Quy trình thực tính tốn biến mơ hình nghiên cứu 80 Phụ lục C: Danh sách cổ phiếu mẫu 85 HV: Nguyễn Thị Lan Phương Trang vii Nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ cấu trúc vốn lợi nhuận bất thường tích lũy thị trường chứng khốn Việt Nam DANH MỤC HÌNH VÀ ĐỒ THỊ Hình 1: Khung tiếp cận nghiên cứu 25 Hình 1: Trung bình lợi nhuận bất thường tích lũy nhóm thập phân vị tỷ số nợ mẫu nghiên cứu 47 HV: Nguyễn Thị Lan Phương Trang viii Nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ cấu trúc vốn lợi nhuận bất thường tích lũy thị trường chứng khoán Việt Nam DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 1: Mô tả biến đo lường sử dụng nghiên cứu 38 Bảng 1: Thống kê mô tả biến nghiên cứu 45 Bảng 2: Trung bình tỷ số địn cân nợ lợi nhuận bất thường tích lũy 46 Bảng 3: Tỷ số đòn cân nợ Chỉ số giá thu nhập cổ phiếu (P/E) 51 Bảng 4: Tỷ số đòn cân nợ Chỉ số giá giá trị sổ sách (P/B) 54 Bảng 5: Tỷ số đòn cân nợ mức độ rủi ro (hệ số Beta) 57 Bảng 6: Tỷ số địn cân nợ quy mơ cơng ty (Size) 60 Bảng 7: Ma trận tương quan biến 61 Bảng 8: Kết kiểm tra tượng tự đa cộng tuyến 62 Bảng 9: Kết hồi quy mơ hình tác động cố định 63 HV: Nguyễn Thị Lan Phương Trang ix Nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ cấu trúc vốn lợi nhuận bất thường tích lũy thị trường chứng khốn Việt Nam DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT AR Lợi nhuận bất thường cổ phiếu BETA Hệ số beta (mức độ rủi ro) CARs Lợi nhuận bất thường tích lũy cổ phiếu FEM Mơ hình tác động cố định (Fixed Effect Model) HASTC Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HOSE Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh LEVERAGE Tỷ số địn cân nợ MM Modigliani & Miller P/B Chỉ số giá giá trị sổ sách P/E Chỉ số giá thu nhập cổ phiếu REM Mơ hình tác động ngẫu nhiên (Random Effect Model) SIZE Quy mô công ty HV: Nguyễn Thị Lan Phương Trang x Chương 1: Tổng quan nghiên cứu CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU 1.1 Lý nghiên cứu Các nhà đầu tư nhiều năm ln tìm kiếm cách nhanh dễ dàng để nhận biết lợi nhuận bất thường tương lai Sử dụng tỷ số tài xem chiến lược đầu tư Các tỷ số chẳng hạn như: số giá giá trị sổ sách (P/B), số giá thu nhập cổ phiếu (P/E), …đã sử dụng nghiên cứu trước để kiểm chứng khả dự báo chúng khoản lợi nhuận bất thường Một số nghiên cứu tỷ số nợ tổng tài sản có khả dự báo lợi nhuận bất thường tương lai (Muradoglu & Whittington 2001), Fama & French (1992) lại chứng minh mức vốn hóa thị trường, số giá trị sổ sách giá trị thị trường lợi nhuận thị trường cách tốt để giải thích lợi nhuận bất thường Tỷ số địn cân nợ tỷ số quan trọng việc xác định cấu trúc vốn doanh nghiệp Việc có cấu trúc vốn tốt khơng giúp doanh nghiệp hoạt động hiệu mà cịn góp phần đẩy mạnh giá trị doanh nghiệp nhà đầu tư Do vậy, mối quan hệ cấu trúc vốn giá trị công ty nhận quan tâm nhiều công ty nhà đầu tư có nhiều đề tài nghiên cứu đề cập đến vấn đề Từ nghiên cứu Modigliani & Miller (1958) (lý thuyết M&M), nghiên cứu sau tiếp bước, mở rộng phát triển lý thuyết nhằm giải thích rõ vấn đề lựa chọn cấu trúc vốn công ty Cấu trúc vốn doanh nghiệp cổ phần gồm hai thành phần vốn vay vốn chủ sở hữu Theo lý thuyết M&M để tối đa hóa giá trị cơng ty nên sử dụng nợ Điều đồng nghĩa với việc tỷ lệ vay nợ cao giá trị cơng ty gia tăng lãi vay tiết kiệm thuế hay nói cách khác giá trị công ty tỷ lệ thuận với việc sử dụng địn bẩy tài Tuy nhiên, theo nghiên cứu sau lý thuyết M&M khơng đồng tình với quan điểm Trên thực tế chưa hẳn vay nợ nhiều làm giá trị cơng ty tăng Mối liên hệ lợi nhuận đạt cấu trúc vốn doanh nghiệp bị lẫn lộn Mơ hình thuế cho công ty muốn sinh lợi cần phải vay thêm nợ Ngược lại, học thuyết trật tự phân hạng lại cho HV: Nguyễn Thị Lan Phương Trang Chương 1: Tổng quan nghiên cứu cơng ty có khả sinh lãi có xu hướng vay nợ Mơ hình đại diện đưa dự đoán trái chiều Ngược lại với nghiên cứu lý thuyết, hầu hết nghiên cứu thực nghiệm cho thấy mối liên hệ trái chiều tỷ số đòn cân nợ khả sinh lời Kester (1986), Titman & Wessels (1988), Rajan & Zingales (1995), Wald (1999), Booth et al (2001) Tuy nhiên, Long & Malitz (1985) nhận địn cân nợ có quan hệ chiều đến khả sinh lời, mối liên hệ không thực rõ ràng Tại Việt Nam, công ty nhà đầu tư suốt thời gian dài phân vân liệu họ có nên dùng số địn cân nợ để hỗ trợ cho việc định đầu tư Nhiều cơng ty chứng khốn quỹ đầu tư khuyên khách hàng họ nên chọn lựa công ty có tỷ số địn cân nợ thấp để đầu tư họ lại cung cấp chứng rõ ràng lý cho lời tư vấn Chính vậy, tác giả tin nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ cấu trúc vốn lợi nhuận bất thường tích lũy vấn đề cần thiết vào thời điểm Nghiên cứu phát triển theo phương pháp nghiên cứu Vinh (2014) Thông qua luận văn, tác giả làm rõ phát triển cụ thể mối quan hệ cấu trúc vốn lợi nhuận bất thường tích lũy dựa liệu thị trường chứng khoán Việt Nam 1.2 Vấn đề nghiên cứu Nghiên cứu nhằm xem xét chiều hướng tác động cấu trúc vốn (được đại diện tỷ số đòn cân nợ) lên lợi nhuận bất thường tích lũy cơng ty phi tài niêm yết Sở giao dịch chứng khốn TP Hồ Chí Minh từ năm 2007 đến năm 2013 Ngồi ra, nghiên cứu kể đến kết hợp biến kiểm soát rủi ro như: số giá thu nhập cổ phiếu (P/E), số giá giá trị sổ sách (P/B), quy mô công ty (Size), mức độ rủi ro (hệ số beta) tác động lên lợi nhuận bất thường tích lũy cổ phiếu HV: Nguyễn Thị Lan Phương Trang Chương 4: Kết thảo luận Bảng 6: Tỷ số đòn cân nợ quy mô công ty (Size) Thập phân vị quy mô công ty (SIZE) Thập phân vị Le ve rage 10 Tổng cộng -23.27% -9.76% 5.51% -0.07% -7.69% 4.53% 0.73% 5.16% 22.60% 13.51% 1.13% 12.80% 0.49% 20.05% 10.57% -6.25% 32.30% -5.84% 26.71% *** 30.21% *** 9.75% ** -23.55% * -46.34% ** 4.59% 11.62% 22.40% 10.04% 15.75% * 14.94% 9.85% 2.44% -21.89% 6.37% -9.21% 12.82% 19.55% 6.36% -1.18% -0.05% 9.01% 0.56% -11.39% -17.19% -4.21% -6.28% 2.09% 5.24% 19.84% 2.65% -24.08% ** -21.81% * 21.57% * 33.55% ** -22.32% * 0.78% 1.82% 10.51% 13.34% 5.68% -2.17% -19.11% -1.44% -6.49% 9.13% -6.99% -7.21% * 7.26% 6.92% 3.61% -8.66% ** -55.00% *** -34.15% *** 10 -61.58% *** Tổng cộng -32.30% -27.94% ** -9.34% -4.89% -31.69% ** -5.92% -6.51% 4.25% -18.30% -11.37% -37.80% * -24.73% * -8.61% -9.87% -1.18% -10.46% -4.07% 9.48% -16.18% * 17.99% * -11.19% -19.26% * -7.17% -19.62% * -5.59% -23.81% * 3.08% -7.93% * -0.08% 4.57% 21.54% * 23.26% -23.60% -14.37% 4.46% -15.32% *** 2.84% 0.20% -5.74% 3.40% 5.34% 10.77% 9.23% 0.83% -15.16% -17.48% *** 8.00% Nguồn: tính tốn tác giả Ghi chú: *; **; ***: Hàm ý giả thuyết μ = bị từ chối mức ý nghĩa 10%; 5%; 1% Bảng 4.6 trình bày kết danh mục đầu tư dựa tỷ số đòn cân nợ quy mô công ty từ năm 2007 – 2013 Tác giả có tất 1214 quan sát kết từ mẫu gồm 266 công ty phi tài niêm yết sàn HOSE (VN-Index) giai đoạn từ năm 2007 – 2013 Lợi nhuận chứng khốn tính sở giá chứng khốn theo ngày (giá điều chỉnh cho khoản chi trả cổ tức, chia tách, quyền phát hành,…) tính bằng: R , = Ln , , , , lợi nhuận kỳ vọng cổ phiếu công ty tính tốn dựa mơ hình lợi nhuận điều chỉnh thị trường: E(Ri,t) = Rm,t,và định nghĩa lợi nhuận bất thường vào ngày t cổ phiếu i ARi,t = Ri,t – E(Ri,t) CARsđược dùng để tính tốn thu nhập bất thường 01 năm nắm giữ từ ngày 01 tháng 01 năm t đến ngày 31 tháng 12 năm t Tỷ số đòn cân nợ doanh nghiệp định nghĩa: Leverage = ổ ổ ợ ả vào thời điểm khác từ năm 2007 đến 2013 tính vào ngày 31/12 năm t Size quy mô công ty tính cách lấy logarit tự nhiên tích củasố lượng cổ phiếu lưu hành nhân với giá thị trường cổ phiếu.Việc phân chia danh mục tiến hành theo năm, đầu tháng 01 năm t đến cuối tháng 12 năm t Các cơng ty phi tài niêm yết sàn giao dịch Hose đáp ứng điều kiện yêu cầu liệu nghiên cứu phân chia thành 10 danh mục tỷ số đòn cân nợ (10 thập phân vị tỷ số đòn cân nợ) Thập phân vị tỷ số đòn cân nợ đại diện cho cơng ty có số tỷ số địn cân nợ thấp thập phân vị tỷ số đòn cân nợ 10 đại diện cho cơng ty có số tỷ số đòn cân nợ cao Bảng thể ma trận CARs thập phân vị tỷ số đòn cân nợ chia thập phân vị lần dựa vào quy mô công ty (Size) công ty Mỗi ô bảng thể giá trị CARs trung bình thập phân vị tỷ số đòn cân nợ thập phân vị Size Kiểm định giả thuyết dựa vào ý nghĩa tiến hành dựa theo phân phối Student’s Bảng thể giá trị CARs trung bình cho thập phân vị tỷ số đòn cân nợ thập phân vị Size HV: Nguyễn Thị Lan Phương Trang 60 Chương 4: Kết thảo luận 4.3.5 Ma trận hệ số tương quan Bảng 7: Ma trận tương quan biến CARS LEVERAGE P_B P_E SIZE CARS LEVERAGE -0,143 P_B 0,362 -0,089 P_E -0,061 0,017 0,142 SIZE 0,243 -0,131 0,406 0,113 BETA -0,085 0,092 0,026 0,099 0,168 BETA Nguồn tính tốn tác giả Bảng 4.7: trình bày ma trận hệ số tương qua biến, gồm: CARs, tỷ số đòn cân nợ, số giá giá sổ sách, số giá thu nhập, quy mô công ty, beta Tác giả có tất 1214 quan sát kết từ mẫu gồm 266 cơng ty phi tài niêm yết sàn HOSE (VNIndex) giai đoạn từ năm 2007 – 2013 Lợi nhuận chứng khốn tính sở giá chứng khoán theo ngày (giá điều chỉnh cho khoản chi trả cổ tức, chia tách, quyền phát hành,…) tính bằng: R , = Ln , , , , lợi nhuận kỳ vọng cổ phiếu cơng ty tính tốn dựa mơ hình lợi nhuận điều chỉnh thị trường: E(Ri,t) = Rm,t,và định nghĩa thu nhập bất thường vào ngày t cổ phiếu i ARi,t = Ri,t – E(Ri,t) CARs dùng để tính tốn thu nhập bất thường 01 năm nắm giữ từ ngày 01 tháng 01 năm t đến ngày 31 tháng 12 năm t Tỷ số đòn cân nợ doanh nghiệp định nghĩa: Leverage = ổ ổ ợ ả vào thời điểm khác từ năm 2007 đến 2013 tính vào ngày 31/12 năm t Chỉ số giá thu nhập giá cổ phiếu chia thu nhập cố phiếu tính vào ngày 31/12 năm t Giá cho giá sổ sách công ty giá cổ phiếu chia cho giá trị vốn chủ sở hữu tính vào ngày 31/12 năm t Quy mơ cơng ty (vốn hóa thị trường) tính logarit tự nhiên tích số số lượng cổ phiếu nắm giữ với giá cổ phiếu vào ngày 31/12 năm t Hệ số beta thể biến động cổ phiếu với biến động số VN-Index cổ phiếu nói đến so sánh Hệ số beta tính năm liệu hàng ngày vào tính từ ngày 01 tháng 01 năm t đến ngày 31 tháng 12 năm t Mối quan hệ tương quan cặp biến với tương quan biến độc lập mơ hình xem xét thơng qua bảng 4.7 trên.Việc phân tích ma trận hệ HV: Nguyễn Thị Lan Phương Trang 61 Chương 4: Kết thảo luận số tương quan biến để tìm cặp biến có hệ số tương quan cao Cách sử dụng ma trận hệ số tương quan cặp biến có ưu điểm tạo thuận lợi việc nhận xét mối quan hệ tương quan Theo Gujarati (2012) để phát đa cộng tuyến hay không cần xem xét hệ số tương quan cặp biến Nếu hệ số vượt q 0,8 dấu hiệu cho biết mơ hình hồi quy gặp vấn đề đa cộng tuyến nghiêm trọng Quan sát bảng 4.7 trên, kết thể hệ số tương quan biến nhỏ, khơng có cặp lớn 0,8 Như vậy, kết luận khơng có khả xuất đa cộng tuyến mơ hình hồi quy Để củng cố cho kết luận chắn việc có xảy tượng đa cộng tuyến mơ hình hay khơng, nghiên cứu tiến hành kiểm tra hệ số VIF với biến mơ hình Bảng 8: Kết kiểm tra tượng tự đa cộng tuyến BIẾN VIF 1/VIF LEVERAGE 1,03 0,97 PE 1,03 0,97 PB 1,22 0,82 SIZE 1,26 0,80 BETA 1,05 0,95 Nguồn tính tốn tác giả Hiện tượng đa cộng tuyến xảy hệ số VIF vượt 10 Bảng 4.8 cho thấy hệ số VIF biến mơ hình nhỏ 10 nhiều, biến Size có hệ số cao VIF cao 1,26 Do vậy, kết luận khả xuất đa cộng tuyến mơ hình hồi quy khơng lớn HV: Nguyễn Thị Lan Phương Trang 62 Chương 4: Kết thảo luận 4.3.6 Phân tích kết hồi quy Như trình bày phần phương pháp thực hồi quy chương luận văn, việc xem xét lựa chọn mơ hình phù hợp mơ hình tác động cố định mơ hình tác động ngẫu nhiên, nghiên cứu sử dụng kiểm định Hausman (1978) Đây kiểm định giúp lựa chọn nên sử dụng mơ hình tác động cố định hay tác động ngẫu nhiên Với kết có được, giá trị xác suất nhỏ 5% ta bác bỏ giả thuyết Ho, việc sử dụng mơ hình tác động cố định giải thích tốt Và ngược lại, giá trị xác suất lớn 5%, lúc chấp nhận giả thuyết Ho, tức mơ hình tác động ngẫu nhiên giải thích tốt Trong nghiên cứu này, giá trị xác suất kiểm định Hausman 0,000 (nhỏ mức ý nghĩa 5%) Do vậy, mô hình tác động cố định sử dụng nghiên cứu Sau ước lượng mơ hình hồi quy, nghiên cứu tiến hành đánh giá phụ hợp mơ hình hồi quy khắc phục sai phạm mơ hình Bảng 4.9 trình bày kết hồi quy cuối mơ hình tác động cố định mẫu nghiên cứu giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2013 Bảng 9: Kết hồi quy mơ hình tác động cố định (giai đoạn nghiên cứu từ năm 2007 đến năm 2013) Biến C LEVERAGE PB PE Beta SIZE Hệ số hồi quy Sai số chuẩn Giá trị thống kê t Giá trị p -1,193*** -0,209*** 0,095*** -0,004*** -0,090*** 0,047*** 0,251 0,052 0,012 0,001 0,027 0,010 -4,010 8,010 -4,220 -3,340 4,910 -4,740 0,000 0,000 0,000 0,001 0,000 0,000 Ghi chú: Biến phụ thuộc CARs *,**,*** tương ứng với mức ý nghĩa 10%, 5% 1% Nguồn tính tốn tác giả Kết hồi quy nghiên cứu cho thấy dấu hệ số hồi quy biến LEVERAGE âm giống với dấu kỳ vọng giả thuyết H1, tức tỷ số đòn cân nợ có mối quan hệ ngược chiều với lợi nhuận bất thường tích lũy với mức ý nghĩa 1% Kết cho phép HV: Nguyễn Thị Lan Phương Trang 63 Chương 4: Kết thảo luận nghiên cứu kết luận chấp nhận giả thuyết H1: có mối quan hệ nghịch biến tỷ số đòn cân nợ lợi nhuận bất thường tích lũy Lợi nhuận bất thường tích lũy giảm tỷ số địn cân nợ tăng Khi tỷ số địn cân nợ tăng 1% giá trị CARs suy giảm 0,2% Trong nghiên cứu Muradoglu & Sivaprasad (2007) Muradoglu & Sivaprasad (2009) tìm thấy kết mối quan hệ âm có ý nghĩa thống kê tỷ số địn cân nợ lợi nhuận bất thường tích lũy Xét giai đoạn nghiên cứu từ năm 2007 đến 2013, điều phù hợp với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn Kraus & Litzenberger (1973) lý thuyết trật tự phân hạng Myers & Majluf (1984) Những lý thuyết cho doanh nghiệp cần vốn để đầu tư nguồn vốn huy động cần nghĩ đến nguồn vốn nội doanh nghiệp, không nên lệ thuộc nhiều vào nguồn vốn vay Bởi doanh nghiệp vay nợ nhiều làm gia tăng chi phí khó khăn tài chính, làm giảm lợi nhuận doanh nghiệp Trên thực tế, môi trường kinh doanh Việt Nam giai đoạn nghiên cứu phải đối mặt với khó khăn, thách thức biến động thị trường Xuất phát từ khủng khoảng tài giới năm 2008 tác động không nhỏ đến thị trường Việt Nam Trong thời gian dài doanh nghiệp Việt Nam phải đối mặt với tình hình kinh doanh vơ khó khăn, như: mặt chung chung lãi suất cho vay cao, giá nguyên vật liệu tăng cao, lượng hàng tồn kho lớn… Những doanh nghiệp phụ thuộc nhiều vào nguồn vốn vay, đến kì hạn trả nợ doanh nghiệp khơng đảm bảo tính khoản làm gia tăng chi phí khó khăn tài Điều dẫn đến việc lợi nhuận bị suy giảm phải bù đắp vào chi phí chi phí lãi vay tăng cao, gây ảnh hưởng xấu đến giá trị doanh nghiệp Do đó, doanh nghiệp vay nhiều nguy phá sản cao Vì thế, nhà đầu tư e ngại cơng ty có tỷ số địn cân nợ tăng cao Nhà đầu tư tiến hành bán cổ phiếu nhiều mua vào Điều làm suy giảm giá cổ phiếu, dẫn đến lợi nhuận cổ phiếu giảm Bởi nhà đầu tư lo sợ phần lợi nhuận công ty sử dụng chi trả lãi vay nhiều Chính thế, ngun nhân làm cho tỷ số đòn cân nợ lợi nhuận bất thường tích lũy có mối tương quan nghịch HV: Nguyễn Thị Lan Phương Trang 64 Chương 4: Kết thảo luận Ngồi ra, kết ước lượng mơ hình bảng 4.9 cho thấy mối quan hệ yếu tố khác tác động đến lợi nhuận bất thường tích lũy Cụ thể sau: - Dấu hệ số hồi quy PB dương có ý nghĩa thống kê mức 1% Như vậy, nghiên cứu chấp nhận giả thuyết H3 cho thấy mối liên hệ số giá giá trị sổ sách lợi nhuận bất thường tích lũy Điều cho thấy cơng ty có PB cao cho lợi nhuận bất thường tích lũy năm cao cơng ty có PB thấp Tuy nhiên, mối quan hệ yếu - Kết ước lượng mô hình cho thấy hệ số hồi quy biến PE có dấu âm có ý nghĩa thống kê mức 1% Vì vậy, kết luận thu lợi nhuận bất thường năm nắm giữ cổ phiếu cao đầu tư vào cơng ty có PE thấp - Kết cho thấy biến Beta có hệ số hồi quy mang dấu âm có ý nghĩa thống kê mức 1% Điều cho thấy cơng ty có rủi ro cao có lợi nhuận bất thường tích lũy năm lớn Kết tương đồng với kết tìm thấy Fama & French (1992, 1996), Muradoglu & Sivaprasad (2007), Muradoglu & Sivaprasad (2009) - Hệ số hồi quy biến Size dương có ý nghĩa thống kê mức 1% Kết đưa đến kết luận quy mô công ty lớn lợi nhuận bất thường tích lũy năm nắm giữ cổ phiếu cao Kết tìm thấy trái ngược với kết tìm thấy nghiên cứu Muradoglu & Sivaprasad (2007), Muradoglu & Sivaprasad (2009) Điều lý giải giai đoạn nghiên cứu luận văn từ 2007 – 2013, giai đoạn thị trường Việt Nam có nhiều biến động, đặc biệt giai đoạn kinh tế Việt Nam gặp khủng hoảng trầm trọng (2008 – 2013) Thị trường Việt Nam non trẻ nên kinh tế gặp phải nhiều cú sốc trầm trọng khủng hoảng kinh tế giới Điều dẫn đến doanh nghiệp có quy mơ vừa nhỏ vấp phải nhiều khó khăn hoạt động, tài chính, chí phá sản giai đoạn này, doanh nghiệp có quy mơ lớn HV: Nguyễn Thị Lan Phương Trang 65 Chương 4: Kết thảo luận Hay nói cách khác, doanh nghiệp có quy mơ lớn tạo lợi nhuận dương Tóm tắt Qua kết phân tích thống kê mơ tả, phân tích mối quan hệ tỷ số địn cân nợ lợi nhuận bất thường tích lũy, mối quan hệ tỷ số đòn cân nợ lợi nhuận bất thường tích lũy với bốn biến kiểm sốt rủi ro ( P/E, P/B, beta, size), phân tích tương quan phân tích hồi quy, kết cho thấy:  Mối quan hệ nghịch biến tỷ số đòn cân nợ lợi nhuận bất thường tích lũy Tức lợi nhuận bất thường tích lũy giảm tỷ số đòn cân nợ tăng Kết hồi quy cho thấy tỷ số địn cân nợ tăng 1% lợi nhuận bất thường tích lũy giảm 0,2% thời gian năm nghiên cứu từ năm 2007 - 2013  Ngồi ra, biến kiểm sốt mơ hình (chỉ số giá thu nhập cổ phiếu P/E, số giá giá trị sổ sách- P/B, quy mô công ty -Size, mức độ rủi ro hệ số beta) thể tác động đến lợi nhuận bất thường tích lũy, nhiên mức độ ảnh hưởng khơng lớn HV: Nguyễn Thị Lan Phương Trang 66 Chương 5: Kết luận CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN Từ kết nghiên cứu chương 4, chương tác giả trình bày phần kết luận, đưa số đề xuất cho nhà đầu tư nhà quản trị công ty Sau cùng, hạn chế hướng nghiên cứu thảo luận Dưới phần trình bày chi tiết 5.1 Kết luận Nghiên cứu nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ cấu trúc vốn lợi nhuận bất thường tích lũy thị trường chứng khoán Việt Nam Đặc biệt, nghiên cứu tìm thấy câu trả lời cho hai câu hỏi chính, có hay khơng mối quan hệ nghịch biến tỷ số đòn cân nợ lợi nhuận bất thường tích lũy cổ phiếu thị trường chứng khốn Việt Nam?; liệu tỷ số địn cân nợ có nhân tố đóng góp nhiều nhân tố ảnh hưởng đến lợi nhuận bất thường tích lũy cổ phiếu? Bài nghiên cứu tìm thấy cơng ty phi tài có mối quan hệ nghịch biến cấu trúc vốn (được đại diện tỷ số đòn cân nợ) lợi nhuận bất thường tích lũy Nghĩa lợi nhuận bất thường tích lũy giảm tỷ số đòn cân nợ tăng Kết luận phù hợp với nhiều nghiên cứu trước mối quan hệ nghịch biến này, chẳng hạn như: nghiên cứu Titman (1984), Myers (1984), Kester (1986), Titman & Wessels (1988), Rajan & Zingales (1995), Wald (1999), Wiwattanakantang (1999), Booth et al (2001), Muradoglu & Whittington (2001), Muradoglu et al (2005), Huang & Song (2006), Baturevich & Muradoglu (2005), Muradoglu & Sivaprasad (2007) Nghiên cứu tìm thấy cơng ty có tỷ số địn cân nợ thấp đáng kể tìm thấy lợi nhuận cao thị trường Nhà đầu tư đạt lợi nhuận dương cho năm nắm giữ cổ phiếu giai đoạn nghiên cứu từ năm 2007 đến 2013 lựa chọn cơng ty có tỷ số địn cân nợ thấp Do vậy, cơng ty phi tài Việt Nam nên chọn sách tài tối ưu sử dụng tỷ số đòn cân nợ thấp Các cơng ty có lợi nhuận nên giữ mức tỷ số đòn cân nợ thấp để ngăn chặn nhiều tỷ lệ lợi nhuận sử dụng chi trả lãi vay Kiểm định Robustness thực liệu bốn biến kiểm soát kiểm tra bao gồm số giá thu nhập cổ phiếu, số giá giá trị sổ sách, HV: Nguyễn Thị Lan Phương Trang 67 Chương 5: Kết luận quy mô công ty, hệ số beta Nghiên cứu thấy bốn biến kiểm sốt có tác động đến lợi nhuận bất thường tích lũy, mức độ ảnh hưởng không lớn đến kết Nghĩa lợi nhuận bất thường tích lũy khơng bị ảnh hưởng ảnh hưởng không đáng kể thêm biến kiểm sốt xem xét với tỷ số địn cân nợ Mức độ tỷ số đòn cân nợ yếu tố dự đốn cho lợi nhuận bất thường tích lũy, dường không bị ảnh hưởng đáng kể biến kiểm soát Kết hồi quy đa biến phù hợp với kiểm định Robustness làm rõ mối quan hệ nghịch biến lợi nhuận bất thường tích lũy tỷ số đòn cân nợ Đối với kết hồi quy, tỷ số đòn cân nợ tăng 1% làm suy giảm 0,2% lợi nhuận bất thường tích lũy Kết hồi quy cho thấy mối quan hệ nghịch biến số giá thu nhập cổ phiếu, hệ số beta mối quan hệ đồng biến số giá giá trị sổ sách quy mô công ty lợi nhuận bất thường tích lũy, mối quan hệ khơng đáng kể Do đó, kết chiến lược đầu tự dựa hai yếu tố, (ví dụ như: tỷ số địn cân nợ thấp số P/E thấp hay tỷ số đòn cân thấp số P/B thấp…) khơng cho lợi nhuận cao nhiều so với chiến lược đầu tư dựa tỷ số địn cân nợ thị trường Việt Nam 5.2 Đề xuất Kết nghiên cứu cung cấp chứng thực nghiệm đầy đủ cấu trúc vốn giá trị thích hợp sử dụng chiến lược đầu tư mục đích quản lý cho nhà đầu tư công ty Việt Nam Đối với nhà đầu tư, theo đuổi chiến lược có tỷ số đòn cân nợ thấp mang lại lợi nhuận dương thời gian năm nắm giữ cổ phiếu Tác giả đề nghị chiến lược đầu tư vào cơng ty có tỷ số nợ 50% giúp nhà đầu tư tìm kiếm lợi nhuận Bởi theo thống kê cơng ty lợi nhuận bất thường tích lũy dương (với giả định thời hạn nắm giữ cổ phiếu năm) Lợi nhuận bất thường tích lũy bị ảnh hưởng không đáng kể thêm biến kiểm soát rủi ro (P/B, P/E, Beta, Size) Đối với cơng ty phi tài Việt Nam, số liệu mối quan hệ cấu trúc vốn lợi nhuận bất thường tích lũy mối quan hệ nghịch biến Các HV: Nguyễn Thị Lan Phương Trang 68 Chương 5: Kết luận sách tài tối ưu sử dụng tỷ số địn cân nợ thấp Điều hàm ý công ty không nên lệ thuộc vào vốn vay, mà phải sử dụng hiệu nguồn vốn có sẵn trước theo lý thuyết trật tự phân hạng Bởi vì, cơng ty sử dụng q nhiều vốn vay đến hạn trả nợ, mà công ty không quản lý tốt việc khoản dễ dẫn đến tình trạng kiệt q tài Điều trình bày phần sở lý thuyết lý thuyết trật tự phân hạng Myers & Majluf (1984) luận văn Hơn nữa, cổ đông công ty ln mong muốn tối đa hóa lợi nhuận Vì thế, công ty nên giữ mức độ tỷ số đòn cân nợ thấp để ngăn chặn việc sử dụng nhiều lợi nhuận để toán lãi vay Tuy nhiên khơng để tối đa hóa lợi nhuận mà cơng ty sử dụng cách tối thiểu hóa việc vay nợ Thay vào cơng ty nên kết hợp xem xét nhiều yếu tố khác như: P/E, P/B, quy mơ… để tối đa hóa lợi nhuận giá trị công ty cách hiệu 5.3 Hạn chế đề tài Đề tài nghiên cứu tồn tài số hạn chế sau: Thứ nhất, nghiên cứu chưa đề cập đến mối quan hệ cấu trúc với lợi nhuận bất thường tích lũy ngành nói riêng Do vậy, chưa thể đưa kết luận cụ thể tác động tỷ lệ nợ lên lợi nhuận bất thường tích lũy ngành Thứ hai, thời gian nghiên cứu luận văn từ năm 2007 – 2013, khoảng thời gian năm chưa đủ dài để có nhìn tổng thể tác động tỷ số đòn cân nợ lên lợi nhuận bất thường tích lũy Luận văn chưa đề cập đến giai đoạn trước sau khủng hoảng ảnh hưởng mối quan hệ Thứ ba, phương pháp tính tốn lợi nhuận bất thường sử dụng luận văn phương pháp lợi nhuận điều chỉnh thị trường Mặc dù, phương pháp sử dụng nhiều nghiên cứu trước Tuy nhiên thị trường chứng khốn cịn non trẻ thị trường Việt Nam, phương pháp nhiều hạn chế Theo nghiên cứu Strong (1992), tác giả nhận định mơ hình thị trường tiêu chuẩn có khả trở thành phương pháp định giá phổ biến áp dụng nghiên cứu dựa giả thuyết không rõ ràng giá cổ phiếu cân thiết lập HV: Nguyễn Thị Lan Phương Trang 69 Chương 5: Kết luận 5.4 Hướng nghiên cứu Từ kết nghiên cứu đạt hạn chế nghiên cứu này, tác giả gợi mở cho hướng nghiên cứu tiếp theo, cụ thể sau: Thứ nhất, bên cạnh sàn giao dịch chứng khốn TP Hồ Chí Minh (HOSE) nghiên cứu cịn mở rộng bao gồm mẫu lớn cổ phiếu, tất cổ phiếu sàn HNX, UPCOM Thứ hai, lợi nhuận bất thường tính tốn cách phương pháp khác chẳng hạn mơ hình thị trường tiêu chuẩn việc mua giữ lợi nhuận bất thường (BHAR) Một hội cho phân tích sâu thực cách chia theo ngành riêng biệt HV: Nguyễn Thị Lan Phương Trang 70 Tài liệu tham khảo TÀI LIỆU THAM KHẢO Barber, B.M & Lyon, J.D (1997), 'Detecting long-run abnormal stock returns: The empirical power and specification of test statistics', Journal of financial economics, 43(3), 341-372 Barberis, N & Thaler, R (2003), 'A survey of behavioral finance', Handbook of the Economics of Finance, 1, 1053-1128 Baturevich, B & Muradoglu, G 2005, Predicting Abnormal Returns Using Debt Ratios, working paper, Cass Business School Booth, L., Aivazian, V., Demirguc‐Kunt, A & Maksimovic, V (2001), 'Capital structures in developing countries', The Journal of Finance, 56(1), 87-130 Brown, S.J & Warner, J.B (1980), 'Measuring security price performance', Journal of financial economics, 8(3), 205-258 Brown, S.J & Warner, J.B (1985), 'Using daily stock returns: The case of event studies', Journal of financial economics, 14(1), 3-31 Campbell, J.Y & Shiller, R.J (1988), 'Stock prices, earnings, and expected dividends', The Journal of Finance, 43(3), 661-676 Chan, K & Chen, N.F (1991), 'Structural and return characteristics of small and large firms', The Journal of Finance, 46(4), 1467-1484 Chan, L.K., Hamao, Y & Lakonishok, J (1991), 'Fundamentals and stock returns in Japan', The Journal of Finance, 46(5), 1739-1764 Fama, E.F (1970), 'Efficient capital markets: A review of theory and empirical work*', The journal of Finance, 25(2), 383-417 Fama, E.F., Fisher, L., Jensen, M.C & Roll, R (1969), 'The adjustment of stock prices to new information', International economic review, 10(1), 1-21 Fama, E.F & French, K.R (1992), 'The cross‐section of expected stock returns', the Journal of Finance, 47(2), 427-465 Fama, E.F & French, K.R (1996), 'Multifactor explanations of asset pricing anomalies', The journal of finance, 51(1), 55-84 Tài liệu tham khảo Green, S.B (1991), 'How many subjects does it take to a regression analysis', Multivariate behavioral research, 26(3), 499-510 Hou, K & Robinson, D.T (2006), 'Industry concentration and average stock returns', The Journal of Finance, 61(4), 1927-1956 Huang, G & Song, F.M (2006), 'The determinants of capital structure: evidence from China', China Economic Review, 17(1), 14-36 Jensen, M.C (1986), 'Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers', The American economic review, 323-329 Kahneman, D & Tversky, A (1979), 'Prospect theory: An analysis of decision under risk', Econometrica: Journal of the Econometric Society, 47(2), 263-291 Kahneman, D & Tversky, A (1996), 'Theoretical Notes, On the reality of cognitive illusions', The Psychological Review, 103(3), 582-591 Kester, W.C (1986), 'Capital and ownership structure: A comparison of United States and Japanese manufacturing corporations', Financial management, 5-16 Kraus, A & Litzenberger, R.H (1973), 'A STATE‐PREFERENCE MODEL OF OPTIMAL FINANCIAL LEVERAGE', The Journal of Finance, 28(4), 911-922 Long, M.S & Malitz, I.B 1985, 'Investment patterns and financial leverage', Corporate capital structures in the United States, University of Chicago Press, pp 325-352 Lyon, J.D., Barber, B.M & Tsai, C.L (1999), 'Improved methods for tests of long‐run abnormal stock returns', The Journal of Finance, 54(1), 165-201 MacKay, P & Phillips, G.M (2005), 'How does industry affect firm financial structure?', Review of Financial Studies, 18(4), 1433-1466 Markowitz, H (1952), 'Portfolio selection', Journal of Finance, 7(1), 77-91 Modigliani, F & Miller, M.H (1958), 'The cost of capital, corporation finance and the theory of investment', The American economic review, 261-297 Moh'd, M.A., Perry, L.G & Rimbey, J.N (1998), 'The Impact of Ownership Structure On Corporate Debt Policy: a Time‐Series Cross‐Sectional Analysis', Financial Review, 33(3), 85-98 HV: Nguyễn Thị Lan Phương Trang 72 Tài liệu tham khảo Muradoglu, G., Bakke, M & Kvernes, G.L (2005), 'An investment strategy based on gearing ratio', Applied Economics Letters, 12(13), 801-804 Muradoglu, G & Sivaprasad, S (2007), 'An Empirical Analysis of Capital Structure and Abnormal Returns', Cass Business School, London ,UK Muradoglu, G & Sivaprasad, S (2009), 'An Empirical Analysis of Capital Structure and Abnormal Returns', Cass Business School, London ,UK Muradoglu, G & Whittington, M (2001), 'Predictability of UK stock returns by using debt ratios', CUBS Faculty of Finance Working Papers No, Muradoğlu, Y.G & Sivaprasad, S (2012), 'Using Firm‐Level Leverage as an Investment Strategy', Journal of Forecasting, 31(3), 260-279 Myers, S.C (1984), 'The capital structure puzzle', The journal of finance, 39(3), 574-592 Myers, S.C & Majluf, N.S (1984), 'Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors not have', Journal of financial economics, 13(2), 187-221 Ohlson, J.A (1978), 'On the theory of residual analyses and abnormal performance metrics', Australian Journal of Management, 3(2), 175-193 Rajan, R.G & Zingales, L (1995), 'What we know about capital structure? Some evidence from international data', The journal of Finance, 50(5), 1421-1460 Schwartz, E (1959), 'THEORY OF THE CAPITAL STRUCTURE OF THE FIRM*', The Journal of Finance, 14(1), 18-39 Strong, N (1992), 'Modelling abnormal returns: a review article', Journal of Business Finance & Accounting, 19(4), 533-553 Tabachnick, B.G & Fidell, L.S (2001), 'Using multivariate statistics' Titman, S (1984), 'The effect of capital structure on a firm's liquidation decision', Journal of Financial Economics, 13(1), 137-151 Titman, S & Wessels, R (1988), 'The determinants of capital structure choice', The Journal of finance, 43(1), 1-19 Vinh, V.X (2014), 'Empirical Investigation of Capital Structure and Firm Value in Vietnam', Working paper, Đại học Kinh tế TP Hồ Chí Minh HV: Nguyễn Thị Lan Phương Trang 73 Tài liệu tham khảo Wald, J.K (1999), 'How firm characteristics affect capital structure: an international comparison', Journal of Financial research, 22(2), 161-187 Watts, R.L & Zimmerman, J.L (1986), 'Positive accounting theory: a ten year perspective', Accounting review, 131-156 Wiwattanakantang, Y (1999), 'An empirical study on the determinants of the capital structure of Thai firms', Pacific-Basin Finance Journal, 7(3), 371-403 Wooldridge, J 2012, Introductory econometrics: A modern approach, Cengage Learning HV: Nguyễn Thị Lan Phương Trang 74