Thị trường hiệu quả

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM KHOA TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP MƠN: TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP  ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU: THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ NHÓM TCDN 01 QUẢ THỊ TRƯỜNG HIỆU THÀNH VIÊN THỰC HIỆN 1) Phạm Việt An (STT: 02 – TCDN 01) I LÍ THUYẾT VỀ THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ Quyết định trợ vàMạnh định đầu tư: 03 - TCDN 01) 2) tài Phạm Bằng (STT: Quyết định tài trợ định đầu tư có mục tiêu tối đa hóa NPV Để tối 3) Lê Thị Mỹđịnh Hạnh 10 nghiệp – TCDN 01) phương cách hội đa hóa NPV đầu(STT: tư, doanh có nhiều khác nhau, dù chúng khơng phải lúc có sẵn dễ dàng tìm kiếm Thế Thị Thanh (STT : 20dương - TCDN 01)hơn nhiều so với để4) tìmLê kiếm phươngHương án tài trợ với NPV khó tìm kiếm hội đầu tư với NVP dương thị trường vốn hiệu quả, cạnh tranh gay gắt nhà đầu tư loại bỏ hội tạo tỷ suất sinh lợi làm cho phát hành nợ vốn cổ phần định giá cách cơng Ví dụ: cơng ty có phương án tài trợ với việc vay phủ 100.000 $ 10 năm với lãi suất ưu đãi 3% năm.Tính NPV khoản vay : NPV 100000  10 3000  (1  r ) t 1 t  100000 (1  r )10 Nhưng vay thị trường, lãi suất chắn cao hơn, giả sử 10% NPV khoản vay phủ +43.012 $ Điều có nghĩa đạt NPV dương, cịn NPV phủ âm Mở rộng ra, có nhà đầu tư địi hỏi tỷ suất sinh lợi tháp tỷ suất sinh lợi mong đợi thị trường, nhà đầu tư thiếu khơn ngoan nhận NPV âm cho khoản vay, nhận NPV dương Nhưng giả định thị trường hiệu nhà đầu tư có kỳ vọng luon tìm cách tối đa hóa lợi ích mình, thị trường hiệu quả, việc tìm kiếm phương án tài trợ có NPV dư ơng làviệc khó khăn nhà đầu tư ln tìm kiếm hội đầu tư có tỷ suất sinh lợi cao dựa thơng tin sẵn có Khái niệm thị trường hiệu đưa dựa giả định sau: _ Tỷ suất sinh lợi loại chứng khốn tương ứng với rủi ro mà người nắm giữ gánh chịu _ Thông tin sẵn có khơng chi phí để có thông tin _ Tài sản định giá _ Kỳ vọng khả nhà đầu tư _ Khơng có thuế rào cản Định nghĩa: (efficient market) nơi mà thời điểm nào, tất thông tin người tham gia thị trường nắm bắt tức phản ánh giá thị trường Do thay đổi giá thị trường ngẫu nhiên Các đặc điểm thị trường hiệu  Các doanh nghiệp nhà đầu tư tham gia thị trường với mục đích tối đa hóa lợi nhuận  Những thơng tin chứng khốn công bố thị trường cách ngẫu nhiên tự động, việc định thời điểm công bố thông tin độc lập  Các nhà đầu tư ln tìm cách điều chỉnh giá chứng khốn thật nhanh nhằm phản ánh xác ảnh hưởng thơng tin  Vì giá chứng khốn điều chỉnh theo tất thông tin nên giá chứng khoán phản ánh tất thơng tin có sẵn cơng bố rộng rãi thời điểm Vì mà phản ánh xác tất thơng tin có sẵn thời bao gồm rủi ro việc nắm giữ chứng khốn Tóm lại thị trường hiệu quả, tỷ suất sinh lợi mong đợi bao hàm giá hành chứng khốn phản ánh hợp lý rủi ro nó, điều có nghĩa nhà đầu tư mua chứng khoán mức giá thông tin hiệu nhận tỷ suất sinh lợi phù hợp với rủi ro phải gánh chịu từ chứng khoán Giả thiết thị trường hiệu có hàm ý cho nhà đầu tư doanh nghiệp _ Đối với nhà đầu tư: Bởi thơng tin phản ánh giá tức nên nhà đầu tư khơng thể đạt tỷ suất sinh lợi vượt mức trung bình Giá điều chỉnh áp lực kinh doanh chênh lệch giá cùa nhà đầu tư Họ nhận tỷ suất sinh lợi tương ứng với mức rủi ro mà họ sẵn sàng gánh chịu _ Đối với doanh nghiệp: thị trường hiệu quả, doanh nghiệp khơng có cách tìm phương án tài trợ có NPV dương nhà đầu tư khơng có cách đạt tỷ suất sinh lợi cao mức bình thường Các doanh nghiệp khơng thề có hội tài trợ với NPV dương nhà đầu tư ln tìm kiếm hội đầu tư mang lại tỷ suất sinh lợi cao thơng tin sẵn có Đồ thị biểu diễn phản ứng giá thông tin thị trường hiệu không hiệu Đường nét liền biểu diễn phản ứng giá trước thông tin thị trường hiệu quả: giá thay đổi đến mức định trì dài hạn đến có thơng tin cơng bố Cịn thị trường khơng hiệu có trường hợp xáy ra: + Một giá chậm điều chỉnh trước thông tin (đường nét chấm lớn) + Hai giá phản ứng mức trước thông tin sau trở mức giá hợp lí (đường nét chấm nhỏ) II BA DẠNG THỨC CỦA THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ Việc phân chia dạng thức thị trường hiệu dựa phân chia mức độ phản ứng giá thông tin sẵn có Thị trường hiệu yếu Thị trường hiệu dạng yếu thị trường mà giá phản ánh tất thông tin giá khứ Nếu thị trường hiệu giá biến đổi theo sai số ngẫu nhiên khơng có nhà đầu tư đạt tỷ suất sinh lợi mức trung bình dựa việc phân tích thơng tin giá q khứ Giá chứng khoán thị trường hiệu yếu biểu diễn công thức: Pt = Pt-1 + tỷ suất sinh lợi mong đợi + sai số ngẫu nhiên (tại thời điểm t) Tỷ suất sinh lợi mong đợi hàm số rủi ro chứng khoán tính tốn dựa mơ hình CAPM Sai số ngẫu nhiên thời điểm t mức thay đổi ngẫu nhiên giá tạo thơng tin Sai số ngẫu nhiên mang giá trị âm dương có giá trị kì vọng Và giá trị sai số ngẫu nhiên thời điểm không tương quan với Do thành phần ngẫu nhiên khơng thể dự đốn thay đổi giá theo phương trình gọi bước ngẫu nhiên - random walk Stock Price Sell Sell Buy Buy Time Thông tin giá khứ sẵn có dễ dàng tìm kiếm nên dựa thơng tin q khứ để dự đoán xu hướng biến động giá biến động theo chu kỳ hình Khi người có dự đốn hành động thay đổi giá lệch khỏi chu kì biến động, giá thay đổi ngẫu nhiên Nên thị trường hiệu việc phân tích kĩ thuật trở nên vơ tác dụng giá thay đổi ngẩu nhiên Vì lý mà khái niệm thị trường hiệu yếu gắn liền với khái niệm bước ngẫu nhiên Thị trường hiệu vừa Là thị trường mà giá chứng khốn khơng phản ánh giá khứ mà phản ánh tất thông tin công bố Khi thông tin tỷ suất sinh lợi, báo cáo thu nhập, phát hành cổ phần, sát nhập, mua lại công ty, … công bố, giá điều chỉnh thị trường loại bỏ tất hội đạt lợi nhuận bất thường Trong thị trường hiệu dạng vừa, việc phân tích để đánh giá xem xét giá trị cổ phần thấp hay cao giá trị thực nhằm đạt tỷ suất sinh lợi mức bình thường khơng thể thực giá nhanh chóng thay đổi phản ứng lại thơng tin công bố rộng rãi.Theo nghiên cứu thị trường chứng khoán Mỹ, giá thay đổi vịng -10 phút sau thơng tin công bố Thị trường hiệu mạnh Là thị trường giá chứng khốn phản ánh tất thông tin giá khứ, thông tin công bố rộng rãi thông tin có nhờ phân tích tỉ mỉ tình hình công ty kinh tế Những suy nghĩ sai lầm giả thuyết thị trường hiệu : Vì thị trường hiệu nên nhà đầu tư đạt mức tỷ suất sinh lợi ngang với tỷ suât sinh lợi trung bình bất chấp việc họ đầu tư vào chứng khoán họ không đạt tỷ suất sinh lợi vượt trội so với nhà đầu tư khác Điều sai lầm hồn tồn đạt tỷ suất sinh lợi cao kèm với rủi ro tăng thêm tương ứng Giá biến đổi ngẫu nhiên khơng có ngun nhân giá phản ánh thơng tin dẫn dắt thông tin thông tin xuất ngẫu nhiên Những lập luận chống lại giả thuyết thị trường hiệu  Giả thuyết thị trường hiệu cho khơng có cách đạt tỷ suất sinh lợi cao mức bình thường thống kê cho thấy cơng ty nhỏ thường có mức sinh lợi cao mức bình thường so với cơng ty lớn Có thể nguyên nhân : + Nhà đầu tư đòi hỏi tỷ suất sinh lợi cao rủi ro nhiều + Hiệu ứng doanh nghiệp nhỏ cho thấy doanh nghiệp nhỏ đạt tỷ suất sinh lợi cao doanh nghiệp lớn + Một trường hợp ngoại lệ thị trường hiệu quả: nhà đầu tư đạt tỷ suất sinh lợi cao nhờ bất hiệu thị trường  Hiệu ứng tháng giêng: tỷ suất sinh lọi có khuynh hướng tăng cao đột ngột vào tháng giêng  Mẫu hình biến động giá theo mùa  Phản ứng mức nhà đầu tư chúng lý giải kinh tế học hành vi Khi công ty phát hành cổ phần lần đầu, nhà đầu tư có khuynh hướng phản ứng việc mua vào làm cho giá tăng mạnh Hoặc nhà đầu tư có phản ứng mức thờ với thông tin tốt công bố tỷ suất sinh lợi công ty Câu trả lời người thường phản ứng thái trước thơng tin q khứ cịn thông tin thời, họ cần khoảng thời gian để nhận biết họ có thêm thơng tin Những khuynh hướng hành vi giải thích cho thất bại thị trường hiệu + Khuynh hướng tiếc nuối: ngăn cản nhà đầu tư định bán chứng khoán để cắt lỗ, bán sớm giá vừa lên + Khuynh hướng tự tin: đánh giá sai giá trị chứng khoán, làm cho giá chứng khoán tăng bất thường + Khuynh hướng thừa nhận: không thừa nhận thất bại tiếp tục nắm giữ chứng khốn giá xuống, làm kìm hãm xu hướng giá xuống chứng khoán + Khuynh hướng đám đơng: hành động theo số đơng, có khả làm giá chứng khoán tăng đột biến + Khuynh hướng triển vọng: không mạo hiểm nắm giữ cổ phiếu mà bán giá lên tới mức đạt lợi nhuận kỳ vọng, làm kiềm hãm xu hướng giá lên Các khuynh hướng hành động nhà đầu tư có khả làm cho giá chứng khoán biến động khơng phản ánh thơng tin mà ghi nhận, tức thị trường không hiệu _ Cuộc khủng hoảng tài năm 1987 Cuộc khủng hoảng tài xảy ra, giá chứng khốn sụt giảm nhanh chóng mà khơng thơng tin mang tính ngoại sinh nào, chứng khốn tồn cầu sụt giảm liên tục trì mức thấp thời gian dài.Nguyên nhân sụp đổ thị trường giao sau, kế hoạch bảo hiểm danh mục việc định giá giá trị nội chứng khốn khơng xác Cơng thức tính giá chứng khốn theo mơ hình tăng trưởng vĩnh viễn, biến số g cho thấy giá chứng khoán phụ thuộc phần nhiều vào lòng tin nhà đầu tư lịng tin xuống thấp tức làm giá sụt giảm 4 Kiểm định thị trường hiệu yếu : Việc kiểm định tính hiệu thị trường dạng thức yếu liên quan đến việc tính tốn hệ số tương quan chuỗi (serial correlation ) Đây hệ số tương quan giá chứng khoán thời điểm t giá thời điểm t – i với i= 1, 2, 3, … Một hệ số tương quan chuỗi dương cho thấy khuynh hướng gia tăng tỷ suất sinh lợi hai thời kỳ ngược lại, hệ số tương quan chuỗi âm cho thấy khuynh hướng suy giảm tỷ suất sinh lợi chứng khoán hai thời điểm liên tiếp Ở hai trường hợp, nhà đầu tư hồn tồn dự đốn khuynh hướng biến động giá tạo tỷ suất sinh lợi vượt trội (cao tỷ suất sinh lơi danh mục thị trường) Nếu thị trường hiệu mức yếu khơng thể tạo tỷ suất sinh lợi liên tục cách nghiên cứu tỷ suất sinh lợi khứ giá biến động theo bước ngẫu nhiên Hay nói cách khác giá thới điểm t không tương quan với giá thời điểm t- i tỷ suất sinh lợi thời điểm độc lập với Các bước kiểm định : a Thực phép hồi qui với biến P t biến phụ thuộc, Pt  i biến giải thích với i=1, 2, 3, Pt    i Pt  i  u t E( u t )=0 b Kiểm định đồng thời hệ số hồi qui – kiểm định phù hợp mơ hình Ta xem xét ảnh hưởng biến Pt  i lên biến phụ thuộc Pt , nghĩa xem xét giá thời điểm t giá thời điểm trước hay khơng Nếu  i 0 giá giá khứ có tương quan với giả thuyết thị trường hiệu bị phủ nhận Kiểm định giả thiết H :  i =0  H :  i 0 Tính p-value thống kê F Kết luận: Nếu p-value > mức ý nghĩa cho trước chấp nhận H , bác bỏ H Nếu p-value < mức ý nghĩa cho trước bác bỏ H , chấp nhận H Sử dụng Eviews để tính tốn Kiểm định thị trường hiệu vừa : Một phương pháp phổ biến việc kiểm định tính hiệu thị trường mức vừa , nghiên cứu kiện (Event Studies ) Đầu tiên ta tính tốn tỷ suất sinh lợi vượt trội cho chứng khoán thời điểm : AR  R  Rm Với AR :tỷ suất sinh lợi vượt mức R: tỷ suất sinh lợi thực tế chứng khoán Rm: tỷ suất sinh lợi danh mục thị trường vào thời điểm Để kiểm định tính tính hiệu thị trường mức vừa, ta xem xét mối quan hệ thành phần sau: ARt  , ARt , ARt 1 Với ARt  tỷ suất sinh lợi vượt trội đạt liên quan đến thông tin công cộng công bố thời điểm t-1 ARt  phản ánh tất thơng tin sẵn có thời điểm t-1 Tương tự cho ARt ARt 1 Nếu thị trường hiệu vừa tất thơng tin sẵn có thời điểm t phản ánh hết vào tỷ suất sinh lợi vượt trội đạt thời điểm t, tức ARt không chịu tác động thơng tin cơng bố thời điểm trước sau Ta tính tốn tỷ suất sinh lợi vượt trội dựa mơ hình CAPM : AR  R  Rm = R  ( r f   Rm ) Sau tính tỷ suất sinh lợi vượt trội tích lũy cho mẫu nhiều cơng ty : k CARk  AARt t 1 Trong đó: AARt  n  ARi ,t n t 1 Với AARt tỷ suất sinh lợi vượt trội trung bình ngày t AR i , t tỷ suất sinh lợi vượt trội ngày thứ t chứng khoán thứ i Để kiểm định tính hiệu thị trường dạng vừa, ta xem xét liệu thông tin cơng bố thời điểm t có phản ánh vào giá chứng khoán thời điểm t hay khơng, hay nói cách khác, thị trường hiệu dạng vừa tỷ suất sinh lợi vượt trội thời điểm t bị tác động thơng tin cơng cộng sẵn có công bố thời điểm t, không bị tác động thơng tin trước sau Ví dụ nghiên cứu kiểm định tính hiệu thị trường dạng vừa, người ta xem xét tỷ suất sinh lợi vượt trội tích lũy thay đổi trước sau thông tin việc không phân chia cổ tức mẫu nhiều cơng ty Mỹ Vì thơng tin xấu nên dự đoán tỷ suất sinh lợi vượt trội âm quanh thời điểm công bố thông tin (thời điểm 0) Theo đồ thị CAR giảm liên tục trước thời điểm sau thời điểm sau thời điểm CAR không biến động nhiều Điều gợi ý thông tin xấu phản ánh hết vào giá chứng khoán vào ngày công bố thông tin xấu, tức thị trường hiệu dạng vừa Cumulative abnormal returns (%) Cumulative Abnormal Returns for Companies Announcing Dividend Omissions 0.146 0.108 -8 -6 0.032 -4 -0.72 -0.244 -0.483 -2 -1 -2 -3 -3.619 -4 -5 -4.563-4.747-4.685-4.49 -4.898 -5.015 -5.183 -5.411 -6 Days relative to announcement of dividend omission Kiểm định thị trường hiệu dạng mạnh Thực tế, khó áp dụng phương pháp nghiên cứu kiện áp dụng kiểm định thị trường hiệu dạng vừa để kiểm định tính hiệu thị trường dạng mạnh, khơng thể biết xác kiện diễn Do muốn kiểm định thị trường hiệu dạng mạnh, ta cần phải kiểm định thông qua phương cách gián tiếp, quan sát thành đạt quỹ hỗ tương qua nhiều năm Hình biểu diễn tỷ suất sinh lợi trung bình 1500 quỹ hỗ tương Mỹ tỷ suất sinh lợi quỹ so sánh với tỷ suất sinh lợi danh mục chuẩn chứng khoán tương tự (chứng khoán ngành ) nhằm đánh giá xem xét liệu tỷ suất sinh lợi quỹ tương hỗ có vượt tỷ suất sinh lợi trung bình tính tổng chuỗi thời gian hay khơng Cuối cùng, nhà nghiên cứu nhận xét năm mà tỷ suất sinh lợi quỹ vượt tỷ suất sinh lợi trung bình bù đắp cho năm tỷ suất sinh lợi quỹ giảm mức trung bình.Tổng thể, quỹ hỗ tương khơng thể đạt mức tỷ suất sinh lợi vượt trội qua thời gian, hay nói cách khác khơng thể đánh bại thị trường Do quỹ đầu tư thường có xu hướng mở rộng đa dạng hóa tối thiểu hóa chi phí khơng nhằm vào mục đích săn tìm tỷ suất sinh lợi vượt trội.Họ tìm kiếm mức tỷ suất sinh lợi tương ứng với mức rủi ro mà họ phải gánh chịu Sáu học thị trường hiệu Bài học 1: thị trường khơng có trí nhớ Như biết, thị trường hiệu tất thông tin giá khứ phản ánh giá cổ phần ngày hôm nay, giá ngày mai Điều hiểu cách xác nói thị trường khơng có trí nhớ chu kỳ mà giám đốc thường trông mong thường không hữu Chẳng hạn, việc giám đốc có thơng tin nội cho thấy cổ phần doanh nghiệp định giá cao Những thơng tin chẳng liên quan đến lịch sử giá cổ phần, côa3 phần định giá cao có mức giá cao thấp mức giá năm vừa Bài học 2: tin vào giá thị trường Trong thị trường hiệu quả, giá chứa đựng tất thơng tin có sẵn giá trị chứng khốn nên bạn tin vào phải gánh chịu rủi ro lớn cố gắng tìm kiếm tỷ suất sinh lợi giao dịch mua bán Trong thị trường nhà đầu tư cách đạt tỷ suất sinh lợi cao liên tục Bài học 3: đọc sâu Nếu thị trường hiệu quả, chứa đựng thông tin có sẵn Vì cần học cách đọc sâu, giá cổ phần cho biết nhiều tương lai Chẳng hạn như, chương làm quen với bảng báo cáo tài cơng ty phân tích chúng thơng số tài cần thiết để phục vụ cho muc đích phân tích Ví dụ, cơng ty cung ứng tỷ suất sinh lợi đáo hạn cao trung bình bạn suy diễn cơng ty có vần đề Bài học 4: khơng có ảo tưởng tài Các nhà đầu tư quan tâm cách thực tế đến dòng tiền doanh nghiệp phần dòng tiền mà họ hưởng Có trường hợp, giám đốc cho nhà đấu tư thường có ảo tưởng tài Thí dụ, vài doanh nghiệp dành lượng đáng kể công sức cho công tác tác động đến tỷ suất sinh lợi báo cáo cho cổ đông qua hệ thống “kế toán sáng tạo” cách chọn phương pháp kế tốn ổn định hóa thay đổi cách tính chi phí lấy hàng hóa khỏi kho hàng Chẳng hạn, với việc tính chi phí, biết, tính theo phương pháp LIFO thu tỷ suất sinh lợi thấp theo phương pháp FIFO Tuy nhiên, quan thuế qui định phương pháp dung để báo cáo cho cổ đông phải dung để tính thuế doanh nghiệp nhà đầu tư hoan nghênh việc dùng phương pháp LIFO theo phương pháp tỷ suất sinh lợi thấp họ tiết kiệm số tiền đóng thuế Bài học 5: phương án tự làm lấy Trong thị trường hiệu quả, nhà đầu tư không trả tiền cho người khác để nhờ làm việc mà tự họ làm tốt Giám đốc tài cần hỏi câu hỏi xem xét liệu phát hành nợ tốt hay phát hành cố phần thường tốt Nếu doanh nghiệp phát hành nợ, doanh nghiệp tạo đòn bẩy tài Kết cổ phần rủi ro phải cung ứng tỷ suất sinh lợi mong đợi cao Nhưng cổ động đạt địn bẩy tài mà khơng cần doanh nghiệp phát hành nợ: họ vay tiền cho riêng họ Vì vậy, vấn đề giám đốc tài định xem liệu cơng ty có phát hành nợ rẻ cá nhân cổ đông không Bài học 6: xem cổ phần, xem tất Các nhà đầu tư không mua cổ phần tính chất độc đáo nó, mà cung ứng tỷ suất sinh lợi phải so với rủi ro Điều có nghĩa cổ phẩn phẩm tuyệt đối Vì mức cầu cổ phần cơng ty có tính co giãn cao Nếu tỷ suất sinh lợi triển vọng thấp so với rủi ro, không muốn nắm giữ cổ phần Nếu ngược lại, người tranh mua NHÓM TCDN 01 THÀNH VIÊN THỰC HIỆN  Phạm Việt An (STT: 02 – TCDN 01)  Phạm Mạnh Bằng (STT: 03 - TCDN 01)  Lê Thị Mỹ Hạnh (STT: 10 – TCDN 01)  Lê Thị Thanh Hương (STT: 20 - TCDN 01)