(Luận văn) quản lý hạn chế tài chính và chi phí đại diện nhằm tối thiểu hóa thiếu hiệu quả đầu tư của các doanh nghiệp niêm yết tại thị trường việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO t to ng TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH hi ep w n lo ad ju y th yi pl PHẠM HỮU HÀ n ua al va n QUẢN LÝ HẠN CHẾ TÀI CHÍNH VÀ ll fu oi m CHI PHÍ ĐẠI DIỆN NHẰM TỐI THIỂU HĨA nh at THIẾU HIỆU QUẢ ĐẦU TƢ CỦA CÁC DOANH z z NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI THỊ TRƢỜNG k jm ht vb VIỆT NAM om l.c gm an Lu n va LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ ey t re TP HỒ CHÍ MINH - NĂM 2016 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO t to TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH ng hi ep w n lo ad ju y th yi pl PHẠM HỮU HÀ n ua al n va QUẢN LÝ HẠN CHẾ TÀI CHÍNH VÀ fu ll CHI PHÍ ĐẠI DIỆN NHẰM TỐI THIỂU HĨA oi m at nh THIẾU HIỆU QUẢ ĐẦU TƢ CỦA CÁC DOANH z NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI THỊ TRƢỜNG z k jm ht vb VIỆT NAM gm : TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG Mã số : 60340201 om l.c Chuyên ngành an Lu LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ n va ey TP HỒ CHÍ MINH - NĂM 2016 t re NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS Nguyễn Ngọc Định LỜI CAM ĐOAN t to ng Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “Kiểm sốt hạn chế tài hi chi phí đại diện nhằm gia tăng hiệu đầu tư thị trường Việt Nam” ep cơng trình nghiên cứu độc lập hướng dẫn PGS.TS Nguyễn Ngọc w Định n lo Các số liệu kết nghiên cứu luận văn trung thực, có nguồn gốc rõ ad y th ràng, trích dẫn phát triển từ tài liệu, cơng trình nghiên cứu ju cơng bố, tham khảo tạp chí chuyên ngành trang thông tin điện tử yi pl Ngày năm 2016 tháng n ua al Tác giả n va ll fu oi m Phạm Hữu Hà at nh z z k jm ht vb om l.c gm an Lu n va ey t re MỤC LỤC t to TRANG PHỤ BÌA ng LỜI CAM ĐOAN hi ep MỤC LỤC DANH MỤC CÁC BẢNG w n DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT lo ad TÓM TẮT:……………………………………………….………………………… y th CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ju 1.1 Lý nghiên cứu đề tài yi pl 1.2 Mục tiêu vấn đề nghiên cứu ua al 1.3 Phương pháp nghiên cứu n 1.4 Ý nghĩa đề tài va n 1.5 Kết cấu đề tài fu ll CHƢƠNG : TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY m oi CHƢƠNG 3:PHƢƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 25 at nh 3.1 Mơ hình phương pháp nghiên cứu 25 z Mô hình 1:………………………………………………………………………… 28 z vb Mơ hình 2: 32 jm ht Mơ hình 3: 34 k Mơ hình 4: 40 l.c gm CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 46 4.1 Thống kê mô tả 46 om 4.2 Kế ước lượng mối quan hệ mức đầu tư bất thường với dòng tiền tự do.48 an Lu 4.2.1 Kết hồi quy mức độ ảnh hưởng biến tài lên mức đầu tư doanh nghiệp mơ hình (1) 49 4.2.2 Kiểm định mối quan hệ đầu tư bất thường (đầu tư mức đầu tư vượt ey 4.2.3.2 Kiểm định mối quan hệ dòng tiền tự đầu tư bất thường theo cách t re 4.2.3.1 Sử dụng ước lượng phân vị…………………………………………….…….52 n 4.2.3 Kiểm định tính vững…………….…………………………………….……… 52 va mức) với dịng tiền tự do………………………………………………………… 50 tiếp cận Bates (2005) 53 4.3 Kết ước lượng mức độ ảnh hưởng dòng tiền tự đến đầu tư với yếu tố hạn chế tài với chi phí đại diện doanh nghiệp 56 t to ng 4.3.1 Kết ước lượng mức độ ảnh hưởng dòng tiền tự đến đầu tư với yếu tố hạn chế tài 56 hi ep 4.3.1.1 Đo lường hạn chế tài sử dụng hai số hạn chế tài xây dựng Kaplan Zingales (KZ) Whited Wu (WW) 56 w 4.3.1.2 Kết ước lượng mức độ ảnh hưởng dòng tiền tự đến đầu tư với yếu tố hạn chế tài đo hai số (KZ) (WW) 58 n lo ad 4.3.1.3 Kết ước lượng mức độ ảnh hưởng dòng tiền tự đến đầu tư với yếu tố hạn chế tài đo quy mơ số năm hoạt động 60 y th ju 4.3.2 Kết ước lượng mức độ ảnh hưởng dòng tiền tự đến đầu tư với yếu tố chi phí đại diện 62 yi pl n ua al 4.3.1.1 Đo lường chi phí đại diện sử dụng hai số (OREC) (C/O) xây dựng Jiang et al (2010) 62 n va 4.3.2.2 Kết ước lượng mức độ ảnh hưởng dòng tiền tự đến đầu tư với yếu tố chi phí đại diện lường theo hai số (OREC) (C/O) 63 ll fu 4.3.2.3 Kết ước lượng mức độ ảnh hưởng dòng tiền tự đến đầu tư với yếu tố hạn chế tài đo quy mô số năm hoạt động 65 oi m nh CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN 70 at Những hạn chế đề tài 72 z z TÀI LIỆU THAM KHẢO 74 vb ht TIẾNG VIỆT 74 k jm TIẾNG ANH 74 om l.c gm CÁC TRANG WEB 78 an Lu n va ey t re DANH MỤC CÁC BẢNG t to Bảng 3.1.a: Kỳ vọng nghiên cứu biến với mức độ đầu tư .30 ng hi Bảng 3.1.b: Kỳ vọng nghiên cứu biến với mức đầu tư bất thường 32 ep Bảng 3.2: Bảng mơ tả tóm tắt biến .41 Bảng 4.1.a: Bảng tổng hợp thống kê mô tả biến……………………………… 47 w n Bảng 4.2.a: Hệ số tương quan biến độc lập Mơ hình (1) 49 lo ad Bảng 4.2.b: Kết ước lượng mô hình (1) 48 y th Bảng 4.2.c: Kết ước lượng mức đầu tư bất thường với dòng tiền tự 50 ju Bảng 4.2.d Kết ước lượng hồi quy phân vị mức đầu tư với dòng tiền tự 53 yi pl Bảng 4.2.e Kết ước lượng dòng tiền tự với đầu tư bất thường 55 al ua Bảng 4.3.a Thống kê mơ tả số hạn chế tài (KZ) (WW) 57 n Bảng 4.3.b Hồi quy mức đầu tư bất thường theo số (KZ) (WW) 59 va n Bảng 4.3.c Kết ước lượng theo quy mô số năm hoạt động 61 fu ll Bảng 4.3.d Thống kê mơ tả chi phí đại diện theo số (OREC) (C/O) 63 m oi Bảng 4.3.e Kết ước lượng theo hai số (OREC) (C/O) 64 at nh Bảng 4.3.f Kết ước lượng theo tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu quyền CEO 66 z z k jm ht vb om l.c gm an Lu n va ey t re DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT t to ng CASH : Mối quan hệ doanh nghiệp với nguồn tài trợ bên : Mức tiền mặt doanh nghiệp nắm giữ CKVN : Chứng khoán Việt Nam hi BANKD ep w : Dòng tiền n CFLOW lo : Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh HNX : Sở giao dịch chứng khốn Hà Nội ad HOSE pl : Địn bẩy tài al : Các tài sản có tính khoản ua LIQ : Hạn chế tài yi LEV ju y th HCTC : Doanh nghiệp SIZE : Quy mô doanh nghiệp TOBINQ : Giá trị doanh nghiệp CEO : Nhà quản trị doanh nghiệp VN AC HĐ : Việt Nam : Chi phí đại diện : Hoạt động n DN n va ll fu oi m at nh z z k jm ht vb om l.c gm an Lu n va ey t re TÓM TẮT t to Việt Nam quốc gia giai đoạn phát triển năm gần ng thấy tốc độ tăng trưởng kinh tế mức khả quan, nhiên hệ thống hi tài chưa thực phát triển để đáp ứng với nhu cầu phát triển thị trường Các ep nguồi tài doanh nghiệp tài nội bộ, từ thị trường tín dụng, w nguồn tài bên ngồi khác trở thành định khó khăn với n lo doanh nghiệp Việt Nam huy động vốn điều tạo nên hạn chế cho ad doanh nghiệp tiếp cận vốn để tài trợ cho dự án đầu tư doanh nghiệp Các y th ju doanh nghiệp tư nhân, doanh nghiệp có quy mơ nhỏ doanh nghiệp có yi thời gian hoạt động chưa dài khó khăn để tiếp cận khoản vốn bên Mặc pl al dù thị trường chứng khoán Việt Nam phát triển năm gần n ua hoạt động chưa đáp ứng đủ nhu cầu vốn doanh nghiệp đồng n va thời thời thị trường chứng khoán hiệu giá cổ phiếu chưa phản ll fu ánh giá trị Chính thị trường tài Việt Nam chưa thể at nh doanh nghiệp Việt Nam oi m vai trò quan trọng phân bổ nguồn vốn, vấn đề khó khăn tài z Đồng thời, hệ thống pháp luật chưa hoạt động hiệu quả, chế quản trị doanh z vb nghiệp yếu điều phát sinh chi phí đại diện cho doanh nghiệp dẫn tới jm ht đầu tư mức mà không đem lại hiệu quả, làm sụy giảm hiệu dầu tư dẫn đến k phá sản doanh nghiệp Do vậy, nghiên cứu thực nhằm mục gm tiêu làm rõ “Những tác động hạn chế tài chi phí đại diện lên mức độ l.c hiệu đầu tư doanh nghiệp thị trường Việt Nam” Mẫu nghiên cứu om gồm gồm 199 doanh nghiệp phi tài niêm yết sàn chứng khoán Việt Nam an Lu giai đoạn 2009 – 2015, tạo thành 1393 quan sát Tác giả sử dụng phương pháp GMM với đặc điểm riêng khác Để làm điều này, tác giả sử dụng khung thang đo đề suất Richardson ey vượt mức) với dịng tiền tự thơng qua nhóm doanh nghiệp phân loại t re mềm Stata 12 Trước tiên, tác giả phân tích mức độ nhạy cảm đầu tư (dưới mức n chạy mơ hình ước lượng hồi quy với liệu bảng (panel data) chạy phần va (Generalized method of moment) phương pháp fixed effects (tác động cố định) để (2006) để đo lường mối quan hệ đầu tư (dưới mức vượt mức) với dòng tiền tự doanh nghiệp Kết ước lượng tác giả tác động hai t to vấn đề hạn chế tài chi phí đại diện giải thích cho vấn đề thiếu hiệu đầu ng tư thị trường Việt Nam Đặc biệt, tác giả tìm thấy phù hợp với lý thuyết hạn hi ep chế tài (Fazzari et al 1988), mức độ nhạy cảm cao đầu tư mức với dòng tiền tự doanh nghiệp có dịng tiền nắm giữ thấp mức w dịng tiền tối ưu họ, điều gây doanh nghiệp đối mặt với hạn chế tài n lo Kết tác giả phù hợp với lý thuyết chi phí đại diện (Jensen, 1986), ad y th mức độ nhạy cảm cao đầu tư vượt mức với dòng tiền tự doanh ju nghiệp có dịng tiền nằm giữ mức tối ưu họ điều gây doanh yi nghiệp đối mặt với chi phí đại diện pl ua al Tiếp theo, tác giả xem xét liệu mức độ nhạy cảm đầu tư mức n doanh nghiệp (đầu tư bất thường) với dòng tiền tự tăng với hạn chế tài va n đo lường biện pháp truyền thống hay không? Trong doanh nghiệp ll fu đầu tư vượt mức có mức độ nhạy cảm tăng loại biện pháp đo lường oi m đặc biệt chi phí đại diện hay khơng? Qua phân tích nhân tố có at nh ảnh hưởng đến dòng tiền tự doanh nghiệp từ ảnh hưởng đến mức đầu tư doanh nghiệp, qua mối quan hệ phi tuyến tính vừa xác định trên, kết cho z z thấy nhân tố quy mô doanh nghiệp, số năm hoạt động tác động lên hạn chế jm ht vb tài doanh nghiệp k Thơng qua luận văn với kết thu không hoàn gm l.c toàn giống kết mong đợi với nghiên cứu gốc, nhiên tác giả đề tài mong muốn, với tìm qua kết nghiên cứu thực nghiệm mình, om nghiên cứu góp phần giúp nhà quản trị tài doanh nghiệp, chủ an Lu doanh nghiệp nhà nghiên cứu tài có quan tâm đến vấn đề tìm thấy Từ khố: hạn chế tài chính, chi phí đại diện, hiệu đầu tư, thông tin bất đối xứng ey khăn tài t re hóa thiếu hiệu đầu tư, đặc biệt bối cảnh kinh tế gặp nhiều khó n chiến lược tài quan trọng phải thực nhằm thoả mãn mục tiêu tối thiểu va hữu ích việc kiểm sốt hạn chế tài chi phí đại diện, CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 Lý nghiên cứu đề tài t to ng Quyết định đầu tư định quan trọng doanh hi nghiệp Để đầu tư lựa chọn dự án - tất định ảnh hưởng đến lợi ep nhuận vốn đầu tư, ảnh hưởng trực tiếp đến tương lai doanh nghiệp w Hành vi đầu tư doanh nghiệp từ lâu quan tâm viện nghiên cứu n lo học viên Theo truyền thống, phương pháp dòng tiền chiết khấu phương ad pháp giá trị ròng (NPV), sử dụng để đưa định đầu tư Tuy y th nhiên, kinh tế chưa thực hoạt động tốt Việt Nam thi ju yi định đầu tư gặp phải nhiều nhân tố tài tác động Đặc biệt đó, pl al hạn chế tài chi phí đại diện mà doanh nghiệp phải đối mặt Một mức đầu n ua tư tối ưu giúp doanh nghiệp kinh tế tăng trường vững mạnh mang lại hiệu va cho doanh nghiệp phúc lợi xã hội Theo nguồn báo cáo thống kê n thị trường Việt nam năm 2015 gần 81.000 doanh nghiệp phá sản fu ll tạm ngừng hoạt động gặp khó khăn tài tăng 20% so với năm 2014 m oi điều nói lên vấn đề đáng báo động hiệu hoạt động doanh nghiệp nh at mà cụ thể liên quan tới hoạt động đầu tư doanh nghiệp Và liên quan đến vấn đề z thiếu hiệu hoạt động đầu tư phải kể đến hai nhân tố hạn chế tài chi z ht vb phí đại diện Vì để gia tăng hiệu đầu tư doanh nghiệp doanh jm nghiệp cần quản lý tốt hai vấn đề Nghiên cứu mối quan hệ đầu tư k yếu tố tài chính, đặc biệt nhấn mạnh vào vai trị 'hạn chế tài ' „ chi phí gm l.c đại diện‟ hoạt động đầu tư Fazzari, Hubbard Petersen (1988) nhiều tác om giả khác cung cấp hỗ trợ mạnh mẽ cho tầm quan trọng yếu tố hạn chế tài mà doanh nghiệp phải đối mặt Kết họ cho thấy định đầu tư an Lu doanh nghiệp bị tác động tích cực hạn chế tài Cuộc tranh luận Trái ngược với vấn đề đó, doanh nghiệp có xuất xung đột cổ ey thơng tin định lượng định tính thu từ báo cáo thường niên doanh nghiệp t re tài theo mức độ hạn chế tài mà doanh nghiệp đối mặt, dựa n định nghiên cứu trước Kaplan Zingales (1997) Họ phân loại hạn chế va chất mối quan hệ định đầu tư hạn chế tài kiểm 64 Bảng 4.3.e Kết ước lượng theo hai số (OREC) (C/O) Medium_AC(30-70) ng hi ep High_AC(>70) FCFi,t * Low_AC(50) OREC_re (1) 0.002 (0.013) -0.017 (0.012) 0.119 (0.119) 0.012 (0.042) 0.111** (0.052) C/O_re (3) -0.010 (0.010) 0.078* (0.44) -0.0794*** (0.013) 0.091 (0.072) 0.077** 355 (0.037) 355 0.057* (0.034) 355 ju y th FCFi,t * High_AC(>70) OREC_re (2) ua t to Dependet variable Iu_new yi pl FCF_Low_AC(50) fu ll *, ** *** tương ứng với ,mức ý nghĩa 10%, 5% 1% 1% m oi Kết Bảng 4.3.e kiểm định mức độ ảnh hưởng dòng tiền tự lên nh đầu tư vượt mức cho doanh nghiệp đối mặt với chi phí đại diện theo hai số at z (OREC) cột (1) cột (2) (C/O)) cột (3) Trên cột (1) Theo Alessandra z ht vb Guariglia and Junhong Yang (2015), tác giả dựa vào số (OREC) tác giả xếp jm DN mẫu theo thứ tự số chi phí đại diện (OREC) từ lớn đến nhỏ, 1/3 k DN đầu bảng tương ứng với số chi phí đại diện cao DN đối mặt gm với chi phí địa diện cao thể biến (High_AC = 1) 1/3 DN cuối bảng l.c DN đối mặt với chi phí đại diện thấp (Low_AC = 1), cịn lại doanh om nghiệp khác đối mặt với hạn chế tài trung bình (Medium_AC = 1) Bằng cách an Lu tác giả quan sát mức độ chi phí đại diện ảnh hưởng lên doanh ey phí đại diện cao (High_AC(>50)) ngược lại t re doanh nghiệp có chi phí đại diện mức trung bình doanh nghiệp có chi n giả chia nhóm doanh nghiệp đối mặt với chi phí đại diện mức 50%, va nghiệp phân loại mức chi phí đại diện khác Đối với cột cột 3, tác 65 Theo cột (1) cho thấy hệ số tác động dòng tiền tự đến đầu tư vượt mức ngày tăng với tác động chi phí đại diện Và có tác động rõ rệt t to có ý nghĩa thống kê 10% doanh đối mặt với chi phí đại diện cao với hệ số ng (0.111) Điều cho thấy độ nhạy cảm đầu tư vượt mức với dòng tiền tự hi ep có xu hướng tăng với mức độ tăng chi phí đại diện mà doanh nghiệp phải đối mặt Khi doanh nghiệp có dịng tiền tự dương nhà quản lý hay w nhà lãnh đạo có vai trị lớn doanh nghiệp đưa định n lo không thật tốt nhằm mục đính lợi ích cá nhân dẫn đến nhà quản lý ad hay lãnh đạo chọn dự án có NPV âm để đầu tư điều đẫn đến doanh y th ju nghiệp đầu tư mức vấn đề đại diện nghiêm trọng làm cho yi doanh nghiệp đầu tư mức Một kết khác tìm thấy cột cột pl ua al tác giả chia nhóm doanh nghiệp gặp chi phí đại diện theo phân vị 50% Có tác động dương dòng tiền tự với đầu tư vượt mức doanh nghiệp đối mặt cao n n va với chi phí đại diện cao có ý nghĩa thống kê 10% Điều hỗ trợ giả thuyết tác ll fu giả đưa ra: Mức độ nhạy cảm dòng tiền tự với đầu tư vượt mức gia tăng oi m mức độ gia tăng chi phí đại diện mà doanh nghiệp gặp phải at nh Tiếp theo tác giả kiểm định mức độ ảnh hưởng dòng tiền tự lên đầu tư z bất thường doanh nghiệp phân loại dựa chi phí đại diện theo tỷ lệ z jm ht nghiệp vb nắm giữ cổ phần cổ đông lớn nhà quản trị bên hay bên doanh k 4.3.2.3 Kết ước lượng mức độ ảnh hưởng dòng tiền tự đến đầu tư với gm om nhà điền hàng bên hay bên doanh nghiệp l.c yếu tố chi phí đại diện đo số lượng cổ phần mà cổ đông lớn nắm giữ an Lu Để làm điều tác giả xác định chi phí đại diện doanh nghiệp theo tỷ lệ nắm giữ cổ phần cổ đông lớn dựa theo nghiên cứu (Ang et al, 2000; DN nhiều chi phí đại diện (Low_share = 1) cịn dồnh nghiệp cịn lại chi phí đại ey DN chi phí đại diện (High_share = 1) 1/3 DN cuối bảng t re 1/3 DN đầu bảng tương ứng với tỷ lệ nắm giữ cổ phần cổ đông lớn n DN mẫu theo thứ tự tỷ lệ nắm giữ cổ phần cổ đông lớn từ lớn đến nhỏ, va Giang et al, 2010 ), tác giả dựa vào tỷ lệ nắm giữ cổ phần cổ đông lớn xếp 66 diện trung bình (Medium_share = 1) cột 1, cột tác giả chia mức độ chi phí đại diện doanh nghiệp cao nhà quản lý bên ngồi doanh nghiệp chí t to phí đại diện thấp nhà quản lý bên doanh nghiệp ng hi Bảng 4.3.f Kết ước lượng theo tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu quyền CEO ep Dependet variable Iu_new Blokholder_re (1) Shareholding_CEO_re (2) w 0.013 0.014 0.077* 0.041 0.097 0.077 n insider lo ad FCF_Outsider ju y th FCF_Insider pl n ua al High_share yi Medium_share n va FCF_Low_share ll fu FCF_Medium_share -0.0025 (0.012) 0.0039 (0.016) 0.051 (0.069) 0.129*** (0.062) 0.0258 (0.075) 355 oi nh 355 at Observations m FCF_High_share z *, ** *** tương ứng với ,mức ý nghĩa 10%, 5% 1% 1% z ht vb Để kiểm định mức độ nắm giữ cổ phần cổ đông lớn ảnh hưởng đến độ nhạy jm cảm dòng tiền tự với đầu tư vượt mức Tác giả sử dụng mơ hình (4) ước k lượng Ramdom effect (RE) sau lựa chọn phù hợp mơ hình hiệu om l.c gm chỉnh phương sai thay đổi để hồi quy mơ hình Các kết quản thể Bảng 4.3.f cột (1) Tác giả thấy hệ số an Lu biến tương tác dòng tiền tự mức nắm giữ cổ phần trung bình cao al (2010) Theo chi phí đại diện sinh xung đột lợi ích cổ đông lớn ey Alessandra Guariglia, Junhong Yang (2015) nghiên cứu trước Jiang et t re đơng lớn, sau giảm dần Kết phù hợp với nghiên cứu nhóm tác giả n mức với dòng tiền tự ban đầu tăng lên với số cổ phần nắm giữ cổ va với hệ số (0.129) với mức ý nghĩa 5% Điều cho thấy, độ nhạy cảm đầu tư 67 cổ đông thiểu số cao cổ đơng lớn sở hữu tỷ lệ trung bình khoảng 30% cổ phần doanh nghiệp t to Đối với cột (2) bảng 4.3.f tác giả kiểm định chi phí đại diện đưa ng hi có chứng chi phí đại diện phát sinh lợi ích nhà điều hành ep khơng phù hợp với lợi ích doanh nghiệp Nếu nhà lý từ bên ngồi doanh nghiệp vấn đề chi phí đại diện trở nên trầm trọng Để kiểm tra vấn đề tác giả w n dùng biến giả Insider (Outsider) doanh nghiệp quản lý lo ad cổ đông bên (bên ngoài) doanh nghiệp, trường hợp khác Sau tác ju y th giả dùng biến giả tương tác với dòng tiền tự doanh nghiệp Các kết yi thể cột (2) bảng 4.3.f Tác giả thấy có nhạy cảm đầu pl tư vượt mức doanh nghiệp với dòng tiền tự nhà quản lý nằm bên al ua doanh nghiệp với hệ số (0.077) với mức ý nghĩa 10% Điều giả thích n nhà quản lý bên ngồi khơng có lợi ích với cổ đơng bên va n doanh nghiệp Do đó, doanh nghiệp sử dụng nhà quản lý bên ngồi có khả fu ll gặp vấn đề chi phí đại diện cao làm gia tăng mức độ nhạy cảm đầu tư vượt m oi mức doanh nghiệp với dòng tiền tự doanh nghiệp Và kết phù at nh hợp với câu hỏi nghiên cứu đề tài z z k jm ht vb om l.c gm an Lu n va ey t re 68 Mặc dù vài hệ số hồi quy không đạt ý nghĩa thống kê mẫu quan sát VN thể quan hệ tuyến tính đầu tư bất thường dịng tiền tự t to doanh nghiệp qua kết chạy ước lượng hồi quy mơ hình (2) từ nghiên ng cứu xác định doanh nghiệp có dịng tiền tự lệch xa so với mức tối hi ep ưu họ dẫn đến đầu tư bất thường (đầu tư mức đầu tư vượt mức) Tác giả sử dụng cách khác để xác định mức đầu tư bất thường doanh w nghiệp kết thu thể giống điều tăng thêm tính vững cho n lo nguồn liệu tác giả Bên cạnh tác giả sử dụng hai phương pháp hồi ad quy GMM Fixed effect kết hồi quy theo hai phương pháp cho kết y th ju tương tự tăng thêm tính vững cho giả thuyết tác giả nghiên cứu Và để yi đo lường mức độ ảnh hưởng biến phụ thuộc (FCF) lên mức đầu tư bất thường pl ua al tác giả chạy mơ hình hồi quy theo phân vị khác nhằm xác định chiều hướng tác động biến phụ thuộc lên biến độc lập với phân vị khác n va n Tiếp theo, tác giả đo lường hạn chế tài chi phí đại diện mà doanh fu ll nghiệp đối mặt Cụ thể, hạn chế tài tác giả sử dụng số tài m oi hạn chế tài (KZ) (WW) xây dựng Kaplan Zingales, Whited at nh Wu Và cách đo hạn chế tài khác dựa vào quy mô số năm hoạt động z doanh nghiệp Sau xác định mức hạn chế tài doanh nghiệp đối mặt tác z vb giả hồi quy mức độ nhạy cảm hạn chế tài lên mối quan hệ đầu tư jm ht bất thường dòng tiền tự doanh nghiệp tác giả nhận thấy doanh k nghiệp doanh nghiệp gặp hạn chế tài mức cao làm nhạy cảm cao đầu tư l.c gm mức với dòng tiền tự âm om Đối với chi phí đại diện tác giả đo lường dựa vào: Thứ tỷ số khoản an Lu phải thu khác tổng tài sản doanh nghiệp (OREC); Thứ hai khác quyền cổ đông kiểm soát quyền điều hành (C/O) biến giả có mặt cao với chi phí đại diện làm gia tăng mức độ nhạy cảm đầu tư vượt ey đại diện mà doanh nghiệp gặp phải tác giả nhận thấy doanh nghiệp đối t re doanh nghiệp Sau hồi quy theo phương trình (4) với đặc điểm chi phí n phần cổ đơng lớn; Thứ tư việc nhà điều hành doanh nghiệp bên hay bên va khác 1, trường hợp lại; Thức ba dựa vào mức nắm giữ cổ 69 mức với dòng tiền tự dương Mặc dù tác giả cố gắng việc thu thập số liệu từ báo cáo tài t to doanh nghiệp niêm yết hai sàn chứng khốn VN số liệu ng hi doanh nghiệp có đầy đủ số liệu so với biến theo mẫu tác giả dựa vào để ep nghiên cứu có nhiều khiếm khuyết, khơng đầy đủ, nên sau sàng lọc doanh nghiệp đủ điều kiện đưa vào nghiên cứu 199 doanh nghiệp, w n mẫu quan sát nghiên cứu chưa đủ lớn, số năm quan sát cịn ít, lo ad điều kiện khách quan thị trường chứng khoán VN thành lập chưa lâu, số y th lượng doanh nghiệp niêm yết TTCK chưa nhiều, việc minh bạch công khai ju báo cáo tài doanh nghiệp VN cịn hạn chế nên gây khó khăn để thu thập yi pl liệu cho mẫu quan sát lớn Đây hạn chế nghiên cứu này, tác giả cố gắng n ua al có hướng khắc phục cho nghiên cứu tương lai có hội n va ll fu oi m at nh z z k jm ht vb om l.c gm an Lu n va ey t re 70 CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN Đề tài kiểm định ảnh hưởng hạn chế tài lên mối quan hệ đầu t to tư mức dòng tiền tự doanh nghiệp kiểm định chi phí đại diện tác ng hi động đến mối quan hệ đầu tư vượt mức dòng tiền tự doanh nghiệp ep niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn từ 2009 – 2015 với tập hợp mẫu gồm 199 doanh nghiệp niêm yết hai sàn HOSE HNX thị w n trường chứng khoán VN, tạo thành 1393 quan sát Trước tiên, tác giả xét xem mối lo ad quan hệ đầu tư bất thường (đầu tư mức đầu tư vượt mức) với dòng tiền ju y th tự doanh nghiệp nhằm kiểm định doanh nghiệp có dịng tiền tự âm yi có xu hướng đầu tư mức doanh nghiệp có dịng tiền tự dương có pl xu hướng đầu tư vượt mức hay không? Tiếp theo, tác giả kiểm định điều kiện al ua kinh tế Việt Nam nhân tố tài bao gồm hạn chế tài chi phí n đại diện tác động đến đầu tư bất thường có làm gia tăng đầu tư bất thường thông va n qua mối quan hệ đầu tư bất thường với dòng tiền tự doanh nghiệp fu ll Từ mục tiêu nghiên cứu trên, tác giả kiểm định mối quan hệ dòng oi m tiền tự mức đầu tư doanh nghiệp Cụ thể doanh nghiệp có dịng tiền nh at tự âm có xu hướng dầu tư mức mối quan hệ nhạy cảm doanh z nghiệp đối mặt với hạn chế tài khó tiếp cận với nguồn vốn bên ngoài, z ht vb doanh nghiệp có dịng tiền tự dương có xu hướng đầu tư mức mối quan jm hệ nhạy cảm doanh nghiệp gặp chi phí đại diện cổ đơng kiểm sốt k gia tăng đầu tư phục vụ cho lợi ích cá nhân Các kết tác giả tìm gm l.c phù hợp với nghiên cứu trước giới thị trường khác om hạn chế tài chi phí đại diện, có tồn thiếu hiệu đầu tư thị an Lu trường Việt Nam vấn đề thiếu hiệu có nguyên nhân xuất phát từ hạn chế tài chi phí đại diện mà doanh nghiệp phải đối mặt Kết nghiên cứu cải tổ hệ thống tài hệ thống luật pháp Đặc biệt mà hệ thống tài ey nghị để tối thiểu thiếu hiệu đầu tư thị trường Việt Nam, cần phải t re để giải thích cho vấn đề đầu tư mức đầu tư vượt mức doanh nghiệp đề n nghiên cứu trước giới Việc xác định hạn chế tài chi phí đại diện va bổ sung thêm cho lý luận hạn chế tài chi phí đại diện 71 Việt Nam bị chi phối cao ngân hàng nhà nước, để đẩy nhanh tăng trưởng nhanh kinh tế Việt Nam, đặc biệt tạo điều kiện cho doanh nghiệp vừa t to nhỏ, doanh nghiệp tư nhân tiếp cận dễ dàng đến thị trường tín dụng phải ng ưu tiên tạo điều kiện cho họ có vốn để hoạt động, điều làm tăng hi ep hiệu đầu tư doanh nghiệp Và lâu dài Việt Nam cần xây dựng hệ thống xếp hạng tín dụng có hiệu để doanh nghiệp nhanh chóng tiếp w cận với nguồn vốn tín dụng bên ngồi Ngoài việc nâng cao hiệu hoạt n lo động thị trường chứng khoán cách để giúp doanh nghiệp ad huy động nguồn vốn cho hoạt động y th ju Ngoài ra, xem xét doanh nghiệp niêm yết thị trường chứng khoán Việt yi pl Nam cịn phần chi phối nhà nước, cần tiếp tục giảm sở hữu ua al nhà nước để giảm xung đột lợi ích cổ đơng kiểm sốt cổ đơng thiểu số n Thiết lập hệ thống giám sát có hiệu cho cổ đông khác doanh nghiệp va n tổ chức độc lập bên Các doanh nghiệp cần xây dựng sách ll fu lương thưởng thỏa đáng cho vị trí điều hành cao cấp doanh nghiệp để ngăn oi m cản họ đưa định bất lợi cho doanh nghiệp cổ đơng khác lợi at nh ích cá nhân nhà điều hành dẫn đến đầu tư mức chiếm đoạt vốn doanh nghiệp Trong năm vừa qua Việt Nam tích cực việc cổ phần hóa z z doanh nghiệp nhà nước rút dần vốn doanh nghiệp vb jm ht dấu hiệu tích cực nâng cao hiệu đầu tư doanh nghiệp Từ 1039 doanh nghiệp nhà nước năm 2011 đến khoảng 500 doanh nghiệp k gm bước tiến rõ rệt nhằm nâng cao hiệu đầu tư nhà điều hành sách l.c Việt Nam Theo báo cáo doanh nghiệp có sở hữu nhà nước từ năm 2010 om đến 2015 giảm cao số lượng doanh nghiệp báo cáo lỗ, Việt Nam an Lu cần đẩy nhanh tiến trình cổ phần hóa rút vốn khỏi doanh nghiệp, tăng cường giám sát tình hình hoạt động doanh nghiệp Mặc dù có bước tiến tích ey Những cải cách giúp cho Việt Nam tăng nhanh tốc độ phát triển t re quy trình cấp tín dụng, giám sát doanh nghiệp nhà nước hoạt động hiệu n trường việc phân bổ nguồn lực, thiết lập hệ thống luật pháp hiệu đẩy nhanh va cực cải cách kinh tế, Việt Nam cần phải trọng tăng cường vai trò thị 72 Những hạn chế đề tài Do điều kiện hạn chế thời gian cộng với điều kiện thị trường chứng khoán t to Việt Nam non trẻ chưa phát triển cách toàn diện chuyên nghiệp ng kênh thông tin đầu tư phổ biến nước phát triển Ngoài nghiên cứu hi ep nhóm tác giả Alessandra Guariglia Junhong Yang (2015) mà tác giả dựa vào để làm nghiên cứu gốc, nghiên cứu doanh nghiệp thị trường Trung Quốc w với số lượng lớn doanh nghiệp Do đó, dù cố gắng số lượng doanh n lo nghiệp tác giả thu thập có số liệu đầy đủ yêu cầu nghiên cứu ad y th 199 doanh nghiệp dàn trải hầu hết lãnh vực, năm từ 2009 – ju 2015 tạo thành mẫu với 1393 quan sát mẫu chưa đủ lớn nên khó yi pl bao quát kết nghiên cứu tác giả chia thành bốn nhóm doanh nghiệp ua al với đặc trưng khác Do tác giả xem hạn chế nghiên n cứu dẫn đến kết nghiên cứu tác giả có vài khác biệt so với n va nghiên cứu gốc sau: ll fu Phạm vi thời gian mẫu giới hạn khoản thời gian năm m oi Tính đại diện doanh nghiệp niêm yết hai sàn HOSE HNX cho z chưa niêm yết hai sàn at nh doanh nghiệp cổ phần VN chưa cao, nhiều doanh nghiệp có quy mơ lớn z ht vb Đối tượng nghiên cứu tập trung vào doanh nghiệp niêm yết chưa jm tiếp cận doanh nghiệp chưa niêm yết thị trường chứng khoán Đề tài k chưa thể sâu phân tích theo ngành để kết phản ánh đặc gm l.c trưng ngành đến mức độ hạn chế tài chi phí đại diện Bên cạnh om nghiên cứu gốc nhóm tác giả tính tốn mức đầu tư kế hoạch doanh nghiệp dựa vào mức đầu tư kế hoạch doanh nghiệp vào dự án có NPV dương an Lu mức đâu tư tác giả cố gắng thu thập từ nguồn thông tin không niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam ey mẫu quan sát, đo lường xác chi phí đầu tư kế hoạch doanh nghiệp t re Vì vậy, hướng nghiên cứu đề tài khắc phục hạn chế nêu n gia tăng đầu tư năm trước với mức tăng trưởng doanh thu va thu thập nên tác giả thay phương pháp tính mức đầu tư kế hoạch 73 Với kết tìm thấy trình bày luận văn cao học thơng qua nghiên cứu này, đề tài kỳ vọng mang lại giá trị ứng dụng hữu ích t to cho nhà quản lý Doanh nghiệp Việt Nam, từ cho thấy rằng, kiểm sốt ng hạn chế tài chi phí đại diện cách thức mà doanh hi ep nghiệp Việt Nam nâng cao hiệu đầu tư họ Bên cạnh đó, việc nhận diện nhân tố tác động đến mức đầu tư mối quan hệ dòng tiền tự với w mức đầu tư doanh nghiệp giúp nhà quản lý có giải pháp phù hợp đối n lo với nhân tố cho hiệu đạt doanh nghiệp tốt ad ju y th yi pl n ua al n va ll fu oi m at nh z z k jm ht vb om l.c gm an Lu n va ey t re TÀI LIỆU THAM KHẢO t to TIẾNG VIỆT Nguyễn Thị Ngọc Trang, Nguyễn Thị Liên Hoa (2008), Phân tích tài chính, ng hi ep Nhà xuất Lao Động – Xã Hội Trần Ngọc Thơ (2005), Tài doanh nghiệp đại, Nhà xuất Thống w n Kê lo ad TIẾNG ANH y th ju Alessandra Guariglia and Junhong Yang (2015): “A balancing act: Managing yi financial constraints and agency costs to minimize investment inefficiency in the pl ua al Chinese market” Journal of Corporate Finance 36 (2016) 111–130 n Abhyankar, A., Ho, K.-Y., Zhao, H., 2005 Long-run post-merger stock performance va of UK acquiring firms: a stochastic dominance perspective Appl Financ Econ 15, n ll fu 679–690 m oi Almeida, H., Campello, M., Weisbach, M.S., 2004 The cash flow sensitivity of cash J at nh Finance 59, 1777–1804 z z Ang, J.S., Cole, R.A., Lin, J.W., 2000 Agency costs and ownership structure J jm ht vb Finance 55, 81–106 Aydogan Alti (2003) How Sensitive Is Investment To Cash Flow When Financing Is k l.c gm Frictionless?” Journal of Finance (Vol 58, No.2) Arellano, M., Bover, O., 1995 “Another look at the instrumental variable estimation om of error-components models” J Econometrics 68, 29–51 an Lu Bates, T.W., 2005 “Asset sales, investment opportunities, and the use of proceeds” J ey t re to growth: does firm size matter?” J Finance 60, 137177 n Beck, T., Demirgỹỗ-Kunt, A., Maksimovic, V., 2005 “Financial and legal constraints va Finance 60, 105–135 Ben Mohamed et al (2013) CEO's personal characteristics, ownership and investment cash flow sensitivity: Evidence from NYSE panel data firms Journal of t to Economics Finance and Administrative Science, Volume 19, Issue 37, Pages 98-103 ng Bernanke, B., Gertler, M., 1989 Agency costs, net worth, and business cycle hi ep fluctuations Am Econ Rev 79, 14–31 Bhagat Sanjai, Nathalie Moyen and Inchul Suh (2005) Investment and internal funds w n of distressed firms Journal of Corporate Finance, Volume 11, Issue 3, Pages 449–472 lo ad Blundell, R., Bond, S., 1998 Initial conditions and moment restrictions in dynamic y th panel data models J Econ 87, 115–143 ju yi Bond, S., Van Reenen, J., 2007 Microeconometric models of investment and pl ua al employment Handb Econ 6, 4417–4498 n Calomiris Charles W.,Charles P Himmelberg and Paul Wachtel (1995) Commercial va n paper and corporate finance: A microeconomic perspective CarnegieRochester fu ll Conference Series on Public Policy, Volume 42, Pages 203–250 m oi Chen, S., Sun, Z., Tang, S., Wu, D., 2011 Government intervention and investment nh at efficiency: evidence from China J Corp Finance 17, 259–271 z z Chen, R., El Ghoul, S., Guehami, O., Wang, H., 2014 Do state and foreign ownership vb affect investment efficiency? Evidence from privatizations J Corp Finance k jm ht (forthcoming) gm Claessens, S., Djankov, S., Fan, J.P.H., Lang, L.H.P., 2002 Disentangling the om l.c incentive and entrenchment effects of large shareholders J Finance 57, 2741–2771 Cleary, S., 1999 The relationship between firm investment and financial status J an Lu Finance 54, 673–692 expectations, and internal funds Am Econ Rev 96, 796–810 ey Cummins, J.G., Hasset, K.A., Oliner, S.D., 2006 Investment behavior, observable t re York n on CEO accountability to corporate fraud UnpublishedWorking Paper, University of va Cumming, D., Hou, W., Lee, E., 2012 Impact of split share structure reform in China Denis Sibilkov (2010) Financial Constraints, Investment, and the Value of Cash Holdings Rev Financ Stud Volume 23, pages 247-269 t to Erickson Timothy and Toni M Whited (2000) Measurement Error and the ng Relationship between Investment and q Journal of Political Economy Volume 108, hi ep No 5, pages 1027-1057 Fazzari, S.M., Hubbard, R.G., Petersen, B.C., 1988 Financing constraints and w n corporate investment Brook Pap Econ Act 1, 141–195 lo ad Grossman, Sanford J and Hart, Oliver D "Corporate Financial Structure and y th Managerial Incentives." The Economics of Information and Uncertainty, edited by ju yi John McCall Chicago: University of Chicago Press, (1982) pp 107-140 pl ua al Harford (1999) Corporate Cash Reserves and Acquisitions The journal of finance n Volume 54, issue 6, pages 1969-1997 va n Hoshi, Takeo, Anil K Kashyap, and David Scharfstein (1991) Corporate capital fu ll structure, liquidity and investment: Evidence from Japanese industrial groups m oi Quarterly Journal of Economics 106(1): 33–60 nh at Hovakimian, Gayane and Sheridan Titman "Corporate Investment With Financial z Constraints: Sensitivity Of Investment To Funds From Voluntary Asset Sales" Journal z ht vb of Money, Credit and Banking, 2006, v38(2,Mar), 357-374 jm Huang, W., Jiang, F., Liu, Z., Zhang, M., 2011 Agency cost, top executives' k overconfidence, and investment-cash flow sensitivity — evidence from listed l.c gm companies in China Pac Basin Finance J 19, 261–277 an Lu 193–225 om Hubbard, R.G., 1998 Capital-market imperfections and investment J Econ Lit 36, Jensen, M.C., 1986 Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers ey Jiang, G., Lee, C.M.C., Yue, H., 2010 Tunneling through intercorporate loans: the t re costs and ownership structure J Financ Econ 3, 305–360 n Jensen, M.C., Meckling, W.H., 1976 Theory of the firm: managerial behavior, agency va Am Econ Rev 76, 323–329 China experience J Financ Econ 98, 1–20 John K., L.H.P Lang, and J Netter (1992) The voluntary restructuring of largefirms t to in response to performance decline Journal of Finance Volume 47, Issue 3, pages ng 891-918 hi ep Kaplan, S.N., Zingales, L., 1997 Do investment-cash flow sensitivities provide useful measures of financing constraints? Q J Econ 112, 169–215 w n lo Lai Sudarsanam (1997) Corporate Restructuring: Firm Characteristics and ad y th Performance Jurnal Pengurusan Volume 27, pages 129-141 ju Lamont, O., Polk, C., Saá-Requejo, J., 2001 Financial constraints and stock returns yi pl Rev Financ Stud 14, 529–554 al n ua Lardy, N., 2014 Markets over Mao: The Rise of Private Business in China Petersen n va Institute for International Economics, Washington DC ll fu Lemmon, M., Lins, K.V., 2003 Ownership structure, corporate governance, and firm oi m value: evidence from the East Asian financial crisis J Finance 58, 1445–1468 at nh Liu, Q., Lu, Z., 2007 Corporate governance and earnings management in the Chinese listed companies: a tunneling perspective J Corp Finance 13, 881–906 z z jm ht theory of investment Am Econ Rev 48, 261–297 vb Modigliani, F., Miller, M.H., 1958 The cost of capital, corporation finance and the k Morck, Shleifer Vishny (1988) MANAGEMENT OWNERSHIP AND MARKET l.c gm VALUATION Journal of Financial Economics 20 (1988) 293-315 om Myers, S.C., Majluf, N.S., 1984 Corporate financing and investment decisions when National Bureau of Statistics Statistical Yearbook of China Various issues an Lu firms have information that investors not have J Finance Econ 13, 187–221 ey t re 2061–2092 n versus Unconstrained Firms” The Journal of Finance Volume 59, Issue 5, pages va NATHALIE MOYEN (2004) “Investment–Cash Flow Sensitivities: Constrained Olivier Jean Blanchard (1994) What firms with cash windfalls? Journal of Financial Economics 36 360-337 t to Pawlina, G., Renneboog, L., 2005 Is investment-cash flowsensitivity caused by agency ng costs or asymmetric information? Evidence fromthe UK Eur Financ.Manag 11, 483– hi ep 513 Quian, M., Yeung, B.Y., 2015 Bank financing and corporate governance J Corp w n Finance 32, 258–270 lo ad Richardson, S., 2006 Over-investment of free cash flow Rev Acc Stud 11, 159–189 y th ju Sanjai Bhagat, Nathalie Moyen, and Inchul Suh “Investment and Internal Funds of yi Distressed Firms” Journal of Corporate Finance vol 11, no (June 2005):449–472 pl al n 26, 3–27 ua Stulz, R., 1990 Managerial discretion and optimal financing policies J Financ Econ n va oi m Volume 2, issue 2, pages 21-48 ll fu Shleifer Vishny (1997) A survey of corparate governance The journal of finance Baking and Finance 32, 2462-2470 at nh Tong Z (2008), “Deviations from optimal CEO ownership and firm value”, Journal of z z vb Wang, Y., Wu, L., Yang, Y., 2009 Does the stock market affect firm investment in jm ht China? A price informativeness perspective J Bank Finance 33, 53–62 k Whited, T.M., Wu, G.J., 2006 Financial constraints risk Rev Financ Stud 19, 531– an Lu n va http://www.hnx.vn om http://www.hsx.vn l.c CÁC TRANG WEB gm 559 ey t re http://cafef.vn