TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG KHOA TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG CHUN NGÀNH TÀI CHÍNH QUỐC TẾ KHĨA LUẬN TỐT NGHIỆP Đề tài: XÁC ĐỊNH MỨC BIẾN ĐỘNG GIÁ TRỊ TÀI SẢN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM Sinh viên thực Lớp Khóa Giảng viên hướng dẫn : Vũ Thị Hà Vân : Anh : 46 : TS Nguyễn Việt Dũng Hà Nội, tháng năm 2011 LỜI MỞ ĐẦU *.*.*.*.*.*.* Lý chọn đề tài nghiên cứu Mức biến động giá trị tài sản công ty tham số quan trọng tài thước đo phản ánh mức độ rủi ro tài sản công ty Rủi ro gắn liền với lợi suất, rủi ro lớn lợi suất cao Vì vậy, ước lượng mức biến động giá trị tài sản công ty giúp nhà đầu tư việc đo lường mức độ rủi ro giá trị tài sản cơng ty từ đưa dự báo lợi suất thu đầu tư vào cơng ty nhằm phục vụ cho mục đích đưa chiến lược đầu tư Bên cạnh đó, định giá công ty, sử dụng lý thuyết quyền chọn phương pháp có ưu điểm vượt trội so với phương pháp chiết khấu dòng tiền truyền thống (DCF) có tính tới giá trị tạo linh hoạt quản lý Tuy nhiên, giá trị quyền chọn nhạy cảm với mức biến động giá trị tài sản sở nên để định giá cơng ty lý thuyết quyền chọn xác cần phải ước tính xác biến đầu vào mức biến động giá trị tài sản đảm bảo Vì vậy, xác định mức biến động giá trị tài sản định đến tính hiệu làm cở sở cho việc định giá công ty dựa vào lý thuyết quyền chọn Tuy mức biến động giá trị tài sản công ty có nhiều ý nghĩa Việt Nam chưa có nhiều nghiên cứu vấn đề Hơn nữa, thực tế chưa có tổ chức tài thực việc xác định mức biến động giá trị cơng ty thị trường chứng khốn Việt Nam Chính vậy, tác giả chọn nghiên cứu đề tài: “Xác định mức biến động giá trị tài sản công ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam” Với đề tài nghiên cứu này, tác giả hy vọng kết nguồn liệu giúp nhà đầu tư việc nhận định rủi ro công ty bước đầu làm tảng cho phương pháp định giá công ty lý thuyết quyền chọn Mục đích nghiên cứu Mục đích nghiên cứu khóa luận áp dụng cách tiếp cận khác để xác định mức biến động giá trị tài sản công ty vào xác định mức biến động giá trị tài sản cơng ty thị trường chứng khốn Việt Nam Bên cạnh đó, khóa luận vấn đề gặp phải tính tốn đề xuất kiến nghị nhằm nâng cao độ xác việc ước lượng mức biến động giá trị tài sản công ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam Các kết nghiên cứu giúp nhà đầu tư nhận định rủi ro giá trị tài sản công ty có sở để định giá cơng ty lý thuyết quyền chọn Đối tượng phạm vi nghiên cứu a Đối tượng nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu phương pháp để ước lượng mức biến động giá trị tài sản công ty thực tiễn áp dụng cách tiếp cận vào xác định mức biến động giá trị tài sản cơng ty niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam b Phạm vi nghiên cứu Với mục đích nghiên cứu luận văn trọng vào việc phân tích xử lý liệu để đưa kết mức biến động giá trị tài sản cơng ty thị trường chứng khốn Việt Nam từ phương pháp khác Nghiên cứu dựa mẫu liệu quan sát giá cổ phiếu cơng ty niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam từ 1/1/2010 đến 31/12/2010, giá cổ phiếu vào ngày 24/2/2011, lãi suất phi rủi ro năm 2010, chi phí trả lãi hàng năm từ năm 2008 đến 2010 … Phương pháp nghiên cứu Phương pháp nghiên cứu khóa luận dựa sở việc nghiên cứu lý thuyết, hiểu rõ chất điều kiện áp dụng, từ áp dụng vào thực tiễn thị trường chứng khốn Việt Nam Khóa luận có sử dụng cơng trình nghiên cứu lý thuyết quyền chọn Black & Scholes (1973), Merton (1974), Myers (1976), Hsia (1991), Ncube (1996) kết hợp với kiến thức xác suất, thống kê toán, kinh tế lượng phần mềm tính tốn Matlab, Eviews, Excel để có kết nghiên cứu nhanh chóng xác Kết cấu khóa luận Khóa luận gồm chương: Chương I : Cơ sở lý luận xác định mức biến động giá trị tài sản công ty Chương nêu lý luận chung mức biến động giá trị tài sản mức biến động giá trị tài sản công ty phương pháp để xác định mức biến động giá trị tài sản công ty Chương II : Xác định mức biến động giá trị tài sản công ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam Chương tập trung vào nghiên cứu tính khả thi phương pháp thực tiễn áp dụng phương pháp vào xác định mức biến động giá trị tài sản công ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam Chương III : Nâng cao hiệu áp dụng phương pháp xác định mức biến động giá trị tài sản công ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam Chương đề cập đến vấn đề gặp phải đề xuất kiến nghị nhằm nâng cao độ xác xác định mức biến động giá trị tài sản công ty niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam Để hồn thành khóa luận tốt nghiệp này, em xin gửi lời chân thành cảm ơn đến thầy cô giáo khoa Tài Ngân hàng trường Đại học Ngoại Thương dạy em kiến thức nhà trường, đặc biệt cảm ơn thầy giáo hướng dẫn Ts Nguyễn Việt Dũng nhiệt tình giúp đỡ em trình viết khóa luận Do trình độ nghiên cứu cịn nhiều hạn chế nên khóa luận khơng thể tránh khỏi thiếu sót, em mong nhận ý kiến đóng góp thầy để làm em hồn thiện có chất lượng tốt Em xin chân thành cảm ơn! CHƯƠNG I CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ XÁC ĐỊNH MỨC BIẾN ĐỘNG GIÁ TRỊ TÀI SẢN CỦA CÔNG TY *.*.*.*.*.*.* Tồng quan mức biến động giá trị tài sản 1.1 Khái niệm Mức biến động giá trị tài sản đại lượng phản ánh dao động giá trị tài sản sở khoảng thời gian định Nói cách khác, mức biến động giá trị tài sản đại lượng có tính chất thống kê đo độ phân tán khoản thu hồi của tài sản khoảng thời gian định Nó thường dùng để phản ánh mức độ rủi ro tài sản sở khoảng thời gian Các tài sản có mức biến động lớn tức khả giá trị tài sản sở bị thay đổi đột ngột khoảng thời gian ngắn theo hai hướng (tăng đột ngột giảm đột ngột) lớn, vậy, có rủi ro cao Ngược lại, tài sản có mức biến động nhỏ nghĩa tài sản có giá trị ổn định, đó, có rủi ro thấp 1.2 Phân loại ▪ Mức biến động khứ tài sản Mức biến động tài sản dự tính từ số liệu giá trị tài sản khứ việc xác định độ lệch chuẩn lợi suất giá trị tài sản khứ gọi mức biến động khứ tài sản (historical asset volatility) Mức biến động khứ tài sản phản ánh thay đổi khứ giá trị tài sản Một hạn chế mức biến động khứ coi tương lai lặp lại xảy q khứ Chính vậy, mức biến động khứ tài sản mang ý nghĩa thống kê nhiều dự báo ▪ Mức biến động thực tài sản Mức biến động thực tài sản (actual asset volatility) thước đo phản ánh thay đổi ngẫu nhiên giá trị tài sản thời điểm cụ thể Mức biến động tài sản thay đổi theo thời gian, vậy, thời điểm có giá trị mức biến động thực khác Nó biểu thị hàm số giá trị tài sản thời gian t ▪ Mức biến động ẩn tài sản Mức biến động tài sản rút từ việc giải phương trình định giá quyền chọn (điển hình phương trình Black & Scholes) gọi mức biến động ẩn tài sản (implied asset volatility) Nói cách khác, mức biến động ẩn xác định dựa giá sản phẩm phái sinh với giả thiết giá xác định dựa mơ hình định giá phái sinh mà điển hình Black & Scholes Có thể coi mức biến động ẩn báo kỳ vọng thị trường thời gian lại quyền chọn Nếu thị trường quyền chọn hiệu mức biến động ẩn phản ánh xác mức biến động tài sản thời gian lại quyền chọn Mức biến động ẩn tài sản thước đo kỳ vọng thị trường mức biến động giá trị tài sản thời điểm tương lai Chính vậy, nhà đầu tư thường quan tâm đến mức biến động ẩn tài sản mức biến động q khứ khơng có chứng chắn tương lai lặp lại xảy khứ ▪ Mức biến động tương lai tài sản Mức biến động tương lai tài sản (future asset volatility) dự báo mức biến động lợi suất tài sản khoảng thời gian định tương lai Mức biến động tương lai giá trị tài sản xác định từ số liệu giá trị tài sản q khứ cách sử dụng mơ hình GARCH 1.3 Vai trò việc xác định mức biến động giá trị tài sản Ước tính mức biến động giá trị tài sản có ý nghĩa quan trọng việc định giá công ty thẩm định tài dự án đầu tư Trước hết, mức biến động giá trị tài sản tham số đặc trưng cho độ bất ổn hay phản ánh mức độ rủi ro tài sản Đối với tài sản có mức biến động lớn tức giá trị tăng giảm đột ngột khoảng thời gian ngắn, vậy, tài sản có mức độ rủi ro cao Ngược lại, với tài sản có mức biến động thấp tức có độ bất ổn định thấp hơn, giá khơng bị biến động đột ngột mà thay đổi từ từ chắn sau trình có rủi ro Do đó, mức biến động tài sản tham số quan trọng mà nhà đầu tư cần xem xét để đưa định đầu tư Ngoài ra, định giá cơng ty thẩm định tài dự án đầu tư, nhiều nghiên cứu chứng minh sử dụng lý thuyết quyền chọn khắc phục nhược điểm lớn phương pháp chiết khấu dòng tiền truyền thống (DCF) khơng tính tới giá trị linh hoạt quản lý Lý thuyết quyền chọn định giá công ty thẩm định dự án đầu tư cách sử dụng quyền chọn tàì sản thực khơng phải tài sản tài Nhìn chung, hầu hết dự án đầu tư liên quan đến việc thực quyền chọn Ví dụ, cơng ty có định đầu tư nghiên cứu phát triển sản phẩm coi họ có hợp đồng quyền chọn mua với tài sản đảm bảo giá trị chiết khấu dòng tiền thu từ việc kinh doanh sản phẩm tương lai Giá thực hợp đồng quyền chọn mua chi phí đầu tư cho nghiên cứu phát triển chiết khấu thời gian hợp đồng quyền chọn thực Nếu dự án thành cơng cơng ty thu lợi nhuận từ sản phẩm cịn khơng thành cơng khơng thu chi phí đầu tư ban đầu để nghiên cứu phát triển sản phẩm Lý thuyết quyền chọn dựa vào giả thiết coi giá trị thị trường tài sản gồm phần: giá trị tài sản hữu sổ sách giá trị hội đầu tư tương lai Các hội đầu tư thực khơng thực Vì vậy, coi hợp đồng quyền chọn thực hội đầu tư Nếu định đầu tư coi nắm giữ quyền chọn mua với tài sản đảm bảo lợi tức thu dự án thành công, giá thực chi phí bỏ để thực dự án Tuy nhiên, giá trị quyền chọn nhạy cảm với mức biến động giá trị tài sản đảm bảo nên việc ước lượng xác mức biến động tài sản giữ vai trò quan trọng việc tăng cường độ xác kết định giá Chính vậy, định giá cơng ty thẩm định dự án để đưa chiến lược đầu tư dựa vào lý thuyết quyền chọn, mức biến động tài sản tham số cần thiết cho việc tính Mức biến động giá trị tài sản công ty 2.1 Khái niệm Giá trị tài sản công ty tổng giá trị thị trường tất tài sản thuộc sở hữu công ty, thường đo tổng giá trị thị trường vốn chủ sở hữu giá trị thị trường nợ Nói cách khác, giá trị tài sản công ty tổng giá trị thị trường vốn chủ sở hữu, giá trị thị trường khoản nợ giao dịch giá trị ước tính khoản nợ không giao dịch Mức biến động giá trị tài sản công ty (firm asset volatility) phản ánh dao động tổng giá trị thị trường vốn chủ sở hữu nợ phải trả Mức biến động giá trị tài sản công ty lớn khả giá trị tài sản cơng ty dao động mạnh lớn, đó, đầu tư vào cơng ty có rủi ro cao Ngược lại, cơng ty có mức biến động giá trị tài sản thấp có giá trị tài sản ổn định hơn, có rủi ro đầu tư 2.2 Ý nghĩa việc xác định mức biến động giá trị tài sản công ty Mức biến động giá trị tài sản công ty thước đo phản ánh mức độ rủi ro tài sản cơng ty Vì vậy, xác định mức biến động giá trị tài sản công ty giúp nhà đầu tư đo lường mức độ rủi ro giá trị tài sản công ty Trong tài chính, rủi ro thước đo quan tâm hàng đầu phản ánh lợi suất Rủi ro lớn lợi suất thu cao Vì vậy, ước lượng mức biến động giá trị tài sản cơng ty đóng vai trị quan trọng việc giúp nhà đầu tư dự báo lợi suất thu đầu tư vào công ty đưa chiến lược đầu tư Bên cạnh đó, xác định mức biến động giá trị tài sản cơng ty cịn có ý nghĩa quan trọng việc định giá cơng ty lý thuyết quyền chọn Có cách để định giá công ty dựa vào lý thuyết quyền chọn Thứ nhất, theo lý thuyết quyền chọn tăng trưởng Myers 1, giá trị công ty không giá trị giá trị tài sản hữu mà bao gồm giá trị hội đầu tư tiềm tàng tạo lợi nhuận tương lai Vì vậy, coi cơng ty tập hợp danh mục dự án đầu tư nên định giá dự án đầu tư định giá cơng ty Những hội đầu tư nhằm mở rộng phát triển quy mô công ty đầu tư vào nghiên cứu phát triển, mở rộng khả phân phối sản xuất, phát triển nguồn nhân lực, tái cấu trúc công ty,… nhằm thu hẹp quy mô công ty lý dự án hay giảm quy mô hoạt động dự án Khi hội đầu tư nhằm mở rộng cơng ty thực hiện, giống với việc thực quyền chọn mua : giá thực giá trị chi phí đầu tư, giá trị tài sản sở giá trị doanh thu tạo hội đầu tư Ngược lại, cơng ty thực dự án để thu hẹp quy mơ, giống với thực quyền chọn bán: lý dự án, giá thực Xem: Steward C.Myers (1976), “Determinants of corporate borrowing”, Working paper, Massachusetts Institute of Technology hiện giá trị thu từ lý dự án trừ chi phí bỏ để lý dự án, giá trị tài sản sở giá trị dự án; thu hẹp quy mô dự án: giá thực giá trị chi phí tiết kiệm tương lai thời điểm quyền chọn thực hiện, tài sản sở giá trị công suất khơng thực tồn dự án Cách thứ dựa vào mơ hình định giá quyền chọn Black & Scholes Giả sử khoản nợ công ty trái phiếu zero-coupon có thời điểm đáo hạn, Black & Scholes (1973) nắm giữ vốn chủ sở hữu công ty giống với nắm giữ quyền chọn mua tài sản công ty với giá thực tổng khoản nợ thời gian đáo hạn trùng với thời gian đáo hạn khoản nợ Nếu thời điểm đáo hạn, giá trị công ty vượt số nợ phải trả cơng ty dùng tài sản để trả khoản nợ, cổ đông nhận phần giá trị tài sản cịn lại sau cơng ty trả hết nợ Nếu giá trị tài sản nhỏ số nợ phải trả, công ty bị vỡ nợ, chủ nợ nhận số tiền với giá trị tài sản, cổ đơng khơng nhận Như vậy, giá trị vốn chủ sở hữu giá trị hợp đồng quyền chọn Ưu điểm phương pháp định giá so với phương pháp chiết khấu dòng tiền truyền thống (DCF) nằm khả tính đến giá trị tạo linh hoạt việc định quản lý để ứng phó với tình hình Tuy nhiên, để định giá cơng ty lý thuyết quyền chọn xác cần phải ước tính xác biến đầu vào mức biến động giá trị tài sản đảm bảo nhạy cảm với giá quyền chọn Vì vậy, xác định mức biến động giá trị tài sản cơng ty có vai trị quan trọng, làm cở sở cho việc định giá công ty dựa vào lý thuyết quyền chọn 2.3 Các phương pháp để ước tính mức biến động giá trị tài sản công ty Mức biến động giá trị tài sản cơng ty ước tính phương pháp sau: - Dựa vào số liệu giá trị thị trường tài sản khứ - Coi tài sản cơng ty gồm có vốn chủ sở hữu cổ phiếu nợ phải trả trái phiếu Nếu cơng ty có cổ phiếu trái phiếu giao dịch thị trường mức biến động giá trị tài sản công ty xác định giống với xác định mức biến động danh mục đầu tư gồm cổ phiếu trái phiếu Nếu có cổ phiếu giao dịch, trái phiếu khơng giao dịch mức biến động trái phiếu xác định dựa vào mức biến động trái phiếu tương đồng giao dịch thị trường - Dựa vào mức biến động công ty tương đồng - Dựa vào lý thuyết quyền chọn để xác định mức biến động ẩn giá trị tài sản công ty từ giá mức biến động giá trị cổ phiếu - Dựa vào phương trình hồi quy mơ hình hóa mức biến động tài sản Các phương pháp áp dụng cụ thể sau: 2.3.1 Dựa vào số liệu giá trị tài sản khứ Trên lý thuyết, có số liệu giá trị thị trường tài sản cơng ty q khứ mức biến động giá trị tài sản công ty xác định cách tính độ lệch chuẩn lợi suất giá trị tài sản công ty khứ để xác định mức biến động khứ giá trị tài sản cơng ty dùng mơ hình GARCH để tính mức biến động tương lai giá trị tài sản cơng ty Tuy nhiên, thực tế, cơng ty niêm yết số liệu giá trị thị trường, đặc biệt thị trường tài phát triển Việt Nam Vì vậy, phương pháp mang tính lý thuyết việc xác định mức biến động giá trị tài sản công ty 2.3.2 Dựa vào tài sản tài cơng ty phát hành Tại thời điểm nào, giá trị tài sản công ty tổng vốn chủ sở hữu nợ phải trả Giả sử công ty phát hành cổ phiếu để huy động vốn trái phiếu để vay nợ Do đó, giá trị tài sản cơng ty tổng giá trị cổ phiếu trái phiếu phát hành ● Cổ phiếu trái phiếu công ty giao dịch thị trường: Nếu cổ phiếu trái phiếu công ty giao dịch thị trường mức biến động giá trị tài sản công ty xác định giống xác định mức biến động danh mục đầu tư gồm cổ phiếu trái phiếu: 2 2 σ v=ωs σ s +ω B σ B +2 ω s ω B Cov( S , B ) Trong đó, σv : mức biến động giá trị tài sản σs : mức biến động giá cổ phiếu σB : mức biến động giá trái phiếu ωs: tỷ trọng vốn chủ sở hữu tổng tài sản ωB: tỷ trọng nợ phải trả tổng tài sản Cov(S,B): hiệp phương sai lợi suất cổ phiếu trái phiếu Giá trị tham số σs, σB, ωs, ωB xác định sau: ▪ σs: Giả sử giá cổ phiếu quan sát khoảng thời gian cố định (hàng ngày,hàng tuần, hàng tháng,…) Coi: n+1 : số quan sát Si: giá cổ phiếu vào cuối khoảng thời gian thứ i (với i = 0,1,…,n) τ : số khoảng thời gian Gọi uS ,i lợi suất cổ phiếu uS , i = Si −Si−1 Si =ln Si S i−1 ( ) với i = 1,2,…,n Gọi s độ lệch chuẩn ui, u¯S trung bình us ,i n ∑ u S ,i i=1 u ¯s = n Ta có: s= √ hay hay hay n (u − u ) ¯ ∑ S , i S n−1 i=1 s= s= √ n (u 2S , i + ¯ u2S −2u S , i ¯ uS ) ∑ i =1 n−1 √ n n 2n 2 u + ¯u − ¯u ∑ n−1 i=1 S ,i n−1 S n−1 S n 1 s= u − ∑ n−1 i=1 S ,i n(n−1) √ n (∑ u i=1 S,i ) Ngồi ra, ta có: σ 2=s2 τ ⇒ σ s=s √ τ S ▪ σB: Xác định tương tự xác định σs ▪ ωs, ωB: ωS= S S = V B+ S ωB= B B = V S+ B Trong đó, V: giá trị tổng tài sản S: giá trị vốn chủ sở hữu (giá trị cổ phiếu giao dịch) B: giá trị nợ phải trả (giá trị trái phiếu giao dịch) ▪ Cov(S,B): n Cov( S , B )= ∑i=1 (u s, i −u¯s )( u B ,i −u¯ B ) n−1 Trong đó, n số quan sát uS ,i ,uB ,i lợi suất cổ phiếu trái phiếu xác định sau: ¯us , ¯u B uS , i = Si −Si −1 Si =ln Si S i−1 với i = 1,2,…,n uB ,i = Bi −Bi−1 Bi =ln Bi Bi−1 với i = 1,2,…,n ( ) ( ) lợi suất bình quân cổ phiếu trái phiếu xác định sau: n uS = ∑ uS , i ¯ i=1 n u ¯B =∑ u B ,i i=1 ● Cổ phiếu giao dịch, trái phiếu không giao dịch: Nếu công ty có cổ phiếu giao dịch thị trường tính mức biến động giá cổ phiếu (σs) qua số liệu khứ Đối với trái phiếu, không giao dịch nên mức biến động trái phiếu (σB) khơng thể tính trực tiếp mà phải dựa vào mức biến động cơng ty có cấu trúc nợ tương đồng Tương tự trên, ta xác định mức biến động tài sản thông qua xác định mức biến động danh mục đầu tư gồm cổ phiếu trái phiếu Tuy nhiên, điều lý thuyết cịn thực tế, khơng thể tìm cơng ty có cấu trúc nợ hồn tồn tương đồng 2.3.3 Dựa vào mức biến động giá trị tài sản công ty tương đồng Do giá trị tài sản công ty tổng giá trị vốn chủ sở hữu nợ phải trả nên lý thuyết, có cơng ty có giá trị vốn chủ sở hữu nợ phải trả giống hoàn tồn có mức biến động giá trị tài sản Tuy nhiên, thực tế, gần khơng có cơng ty có giá trị vốn chủ sở hữu nợ phải trả hoàn tồn Ngồi ra, việc tìm cơng ty có giá trị vốn nợ tương tự khó khăn Vì vậy, phương pháp mang tính lý thuyết việc xác định mức biến động giá trị tài sản công ty Tuy nhiên, ta coi cơng ty ngành có cấu trúc vốn chủ sở hữu nợ phải trả mức biến động vốn chủ sở hữu nợ phải trả tương đồng nhau, vậy, có mức biến động giá trị tài sản tương đồng Từ đó, ta chọn rổ công ty tiêu biểu ngành làm mẫu, tính mức biến động giá trị tài sản công ty lấy giá trị bình quân gia quyền mức biến động giá trị tài sản công ty làm mức biến động giá trị tài sản chung cho công ty tồn ngành Cơng thức tính mức biến động giá trị tài sản ngành: n σV ∑i =1 σ V V i = n ∑i=1 V i i ngành Trong σV i : mức biến động giá trị tài sản công ty i Vi: giá trị thị trường tài sản công ty i n: số công ty lấy mẫu ngành 2.3.4 Dựa vào lý thuyết quyền chọn Với tài sản không giao dịch khơng thể biết giá nên dùng số liệu khứ để xác định mức biến động tài sản Vì vậy, để xác định mức biến động tài sản, Black & Scholes đưa mơ hình định giá cơng ty dựa vào lý thuyết quyền chọn để tính giá trị tài sản công ty mức biến động Black & Scholes (1973) người nhận cách tiếp cận họ để định giá quyền chọn giao dịch sử dụng để định giá công ty Do công ty có trách nhiệm hữu hạn nên lợi tức công ty phải trả cho cổ đông với lợi tức hợp đồng quyền chọn mua tài sản thực với tài sản đảm bảo tài sản công ty giá thực với mệnh giá khoản nợ công ty Tương tự vậy, khoản nợ cơng ty coi trái phiếu chiết khấu Tuy nhiên, sử dụng mơ hình Black & Scholes để định giá vốn nợ, cần xác định mức biến động giá trị tài sản sở Khác với mức biến động giá trị vốn, mức biến động giá trị tài sản khơng thể tính tốn trực tiếp từ giá thị trường Mức biến động tài sản xác định thơng qua việc giải phương trình định giá quyền chọn mà điển hình phương trình Black & Scholes gọi mức biến động ẩn tài sản (implied asset volatility) Mức biến động ẩn tài sản thước đo kỳ vọng thị trường mức biến động giá trị tài sản thời điểm Thoạt đầu, phương pháp phi logic để định giá công ty dựa vào lý thuyết quyền chọn cần xác định mức biến động giá trị tài sản mức biến động giá trị tài sản lại rút từ mơ hình định giá cơng ty Tuy nhiên, mục đích khơng phải tính tốn mức biến động giá trị tài sản cơng ty dùng làm biến đầu vào để định giá công ty Mức biến động giá trị tài sản ước tính dùng để xác định mức biến động giá trị tài sản công ty tương đồng để xây dựng mơ hình tính mức biến động giá trị tài sản cho công ty tương đồng ● Phương pháp định giá công ty dựa vào lý thuyết quyền chọn Black & Scholes (1973) Merton (1974) đề xuất mơ hình đơn giản biểu thị mối liên hệ rủi ro tín dụng cấu trúc vốn cơng ty Trong mơ hình này, giá trị tài sản công ty giả thiết tuân theo lognormal diffusion process2 với mức biến động không đổi Công ty phát hành loại chứng khoán: chứng khoán nợ chứng khốn vốn Chứng khốn vốn khơng trả cổ tức Chứng khoán nợ trái phiếu zerocoupon, thời gian đáo hạn T Nếu thời điểm T, giá trị công ty vượt số nợ phải trả cơng ty dùng tài sản để trả khoản nợ, cổ đông nhận phần giá trị tài sản cịn lại sau cơng ty trả hết nợ Nếu giá trị tài sản nhỏ số nợ phải trả, công ty bị vỡ nợ, chủ nợ nhận số tiền với giá trị tài sản, cổ đơng khơng nhận Black & Scholes định giá vốn chủ sở hữu giống định giá hợp đồng quyền chọn mua tài sản công ty với tài sản công ty tài sản đảm bảo nợ phải trả giá thực Nếu cơng ty trả nợ, giống thực quyền chọn Vì vậy, vốn chủ sở hữu định sau: −r (T −t ) S t =e ^ [ Max ( V T −D , ) ] E Trong đó : St : giá trị vốn chủ sở hữu thời điểm t V : giá trị thị trường tài sản công ty D : tổng giá trị danh nghĩa nợ zero-coupon T : thời gian đáo hạn khoản nợ T - t : thời gian lại khoản nợ r : lãi suất phi rủi ro Ê : giá trị kỳ vọng Giá trị tài sản Vt tuân theo lognormal dìffusion process nghĩa log Vt tuân theo luật phân phối xác suất chuẩn Giả định giá trị thị trường công ty tuân theo geometric Brownian motion : dV = μ Vdt + σ V VdW Trong đó : μ : mức thay đổi kỳ vọng giá trị thị trường công ty σv : mức biến động giá trị tài sản công ty dW: standard Wiener process3 Từ giả thiết tính tốn stochastic khác, Black & Scholes (1973) đưa phương trình4: S t =V t N (d )−De−r (T−t ) N (d ) Với: Vt σ 2v ln( )+(r+ )(T −t ) D d 1= σ v √(T −t ) V σ ln( t )+(r− v )(T −t ) D d 2= σ v √ (T −t ) Trong đó : St : giá trị vốn chủ sở hữu thời điểm t Vt : giá trị thị trường tài sản công ty thời điểm t D : tổng giá trị danh nghĩa nợ zero-coupon Biến lượng z tuân theo Wiener process có đặc tính: - Thứ nhất: Sự thay đổi Δz khoảng thời gian ngắn Δt Δz = € t đó, € tuân theo luật phân phối xác suất chuẩn: € ~ N(0,1) - Thứ hai: Giá trị Δz quãng thời gian khác Δt độc lập Xem chứng minh công thức phụ lục (1) T : thời gian đáo hạn khoản nợ T - t : thời gian lại khoản nợ σv : mức biến động giá trị tài sản công ty r : lãi suất phi rủi ro N(x) : hàm phân phối xác suất chuẩn hóa ● Xác định mức biến động ẩn tài sản Mơ hình Black & Scholes giá trị vốn hóa cơng ty thời điểm t hàm của: i/ giá trị thị trường tài sản công ty thời điểm t ii/ mức biến động giá trị tài sản công ty iii/ tổng giá trị nợ zero-coupon iv/ thời gian lại khoản nợ v/ lợi suất phi rủi ro thời điểm t Cơng thức trực tiếp sử dụng để xác định mức biến động ẩn tài sản biến lại bao gồm giá trị thị trường tài sản đảm bảo công ty thời điểm t biết trước Đó trường hợp tài sản tài giao dịch biết giá Tuy nhiên, tài sản đảm bảo tài sản thực giá nó, để xác định giá trị tài sản mức biến động ẩn tài sản từ biến cịn lại cần thêm cơng thức khác Merton (1974) đưa công thức mối liên hệ mức biến động giá trị tài sản mức biến động giá trị cổ phiếu sau: σ S= Vt St σV N ( d1 ) (2) Với σ Vt v ln( )+(r+ )(T −t ) D d 1= σ v √(T −t ) Trong đó, σs : mức biến động giá cổ phiếu σv : mức biến động giá trị tài sản St : giá trị vốn chủ sở hữu thời điểm t Vt : giá trị thị trường tài sản công ty thời điểm t N(d1) : hàm phân phối xác suất chuẩn hóa Như vậy, giải hệ phương trình (1) (2) xác định giá trị tài sản mức biến động ẩn cơng ty ta có giá cổ phiếu, mức biến động cổ phiếu, tổng số nợ zero-coupon, thời gian đáo hạn nợ lãi suất phi rủi ro thời điểm t Trong biến này, có giá trị nợ khơng thể dễ dàng tính tốn thực tế cấu trúc nợ công ty phức tạp giả định mô hình Để đơn giản hóa, thời điểm t, giả định khoản nợ công ty (B) với thời gian đáo hạn khác khoản nợ mà số tiền phải trả hàng năm không đổi vĩnh viễn Vì tính vĩnh viễn khoản nợ, chi phí trả lãi hàng năm (I) coi khoản coupon phải trả hàng năm trái phiếu viễn kim ( \f(I,i ), thời gian đáo hạn \f(1,i Áp dụng lý thuyết duration immunization, Hsia (1991) chứng minh rằng: T −t = i ( T −t ) D=e Bt I Bt =eBt (3) (4) Trong đó : D : tổng giá trị danh nghĩa nợ zero-coupon T - t : thời gian lại khoản nợ Bt : giá trị thị trường nợ thời điểm t I : chi phí trả lãi hàng năm công ty i : lãi suất vay Để biết giá trị Bt nợ cơng ty giao dịch có đầy đủ thơng tin để định giá Tuy nhiên, với thị trường chứng khoán mà chưa phát triển thị trường trái phiếu công ty thông tin cấu trúc nợ không đầy đủ không cơng bố tổ chức bên ngồi cơng ty khó xác định Bt Vì vậy, để tính toán Bt phải dựa vào giả thiết : Tại thời điểm nào, giá trị tài sản tổng vốn chủ sở hữu nợ phải trả Do đó : Bt = Vt - St (5) Thay (3), (4), (5) vào (1) ta có phương trình sau : 1−r S t =V t N (d )−(V t −S t )e Với: σ 2v V t −S t ln[ ]+(r + )( ) I (V t −St )e Vt d 1= σv √ Vt −St I Vt d 2= σ v V t −S t ln[ ]+(r− )( ) I (V t −St )e σv √ V t −St I ( V t −S t ) I N (d ) (6) Trong đó: St : giá trị vốn chủ sở hữu thời điểm t Vt : giá trị thị trường tài sản công ty thời điểm t I : chi phí trả lãi hàng năm cơng ty σv : mức biến động giá trị tài sản r : lãi suất phi rủi ro N(x) : hàm phân phối xác suất chuẩn hóa Giải hệ phương trình (2) (6), ta tính giá trị V t σv từ biến đầu vào St, σs, I r Giá trị tham số St, σs, I r xác định sau: ▪ St: Giá trị vốn chủ sở hữu thời điểm t (St) xác định cách lấy giá cổ phiếu thời điểm t nhân với số cổ phiếu lưu hành thời điểm t ▪ σs: Mức biến động giá cổ phiếu (σs) tính tốn cách sau: ♦ Dựa vào số liệu lợi suất hàng ngày giá cổ phiếu sở giả thiết mức biến động không thay đổi theo thời gian : Ta có: n+1 : số ngày quan sát Si: giá (điều chỉnh) cổ phiếu ngày thứ i (với i = 0,1,…,n) Gọi uS ,i lợi suất cổ phiếu uS , i = Si −Si−1 S =ln i Si S i−1 ( ) với i = 1,2,…,n Mức biến động hàng ngày giá cổ phiếu s độ lệch chuẩn uS ,i , u¯S trung bình us ,i n ∑ u S ,i i=1 u ¯s = n Ta có: s= √ n (u − u ) ¯ ∑ S ,i S n−1 i=1 √ √ n n s= ( ∑ u2S ,i + n ¯u 2S −2 ¯uS ∑ i=1 u S , i ) n−1 i=1 hay s= hay hay s= √ n ( ∑i=1 u 2S , i +n u¯2S −2n u¯ 2S ) n−1 n ( ∑i=1 u 2S , i−u¯ 2S ) n−1 Đây mức biến động hàng ngày giá cổ phiếu Để tính mức biến động khoảng thời gian τ ta áp dụng công thức sau: σ S =s √ τ Trong đó, τ số ngày giao dịch ♦ Dựa vào mơ hình hóa cở sở giả thiết mức biến động thay đổi theo thời gian: Vì mức biến động giá cổ phiếu biến đổi tự tương quan nên để xác định mức biến động dài hạn sử dụng mơ hình GARCH Mơ hình tính tốn dựa lợi suất hàng ngày giá cổ phiếu Lợi suất hàng ngày giá cổ phiếu xác định sau: ui = Si −Si−1 Si =ln Si−1 S i−1 ( ) Trong đó: ui : lợi suất cổ phiếu ngày thứ i Si: giá (điều chỉnh) cổ phiếu ngày thứ i Si-1: giá (điều chỉnh) cổ phiếu ngày thứ i-1 Mơ hình GARCH(1,1) có dạng sau: 2 σ n =ω+αu n−1 +βσ n−1 ω=γV L α+ β+γ=1 Trong đó: σ n ,σ n−1 : mức biến động cổ phiếu vào ngày n n-1 un-1: lợi suất cổ phiếu ngày n-1 VL: mức biến động dài hạn α , β ,ω : tham số cần tính Để ước lượng tham số phương trình cần sử dụng phương pháp maximum likelihood5 Sau tính α , β ,ω mức biến động dài hạn VL xác định sau: V L= √ ω 1−α−β Đây mức biến động hàng ngày giá cổ phiếu Mức biến động dài hạn khoảng thời gian τ giá cổ phiếu tính sau: σ S =V L √ τ Trong đó, τ số ngày giao dịch Đây phương pháp ước lượng giá trị tham số cho khả phương trình xảy cao ▪ I: Chi phí trả lãi hàng năm (I) thu thập từ báo cáo tài cơng ty Để phản ánh xác tình hình trả lãi cơng ty, thơng thường chi phí trả lãi hàng năm chi phí trả lãi trung bình vịng năm ▪ r: Lợi suất phi rủi ro r ước tính dựa vào lãi suất tài sản tài mà Chính phủ phát hành tín phiếu Kho bạc Nhà nước, trái phiếu Chính phủ Sau xác định tất biến đầu vào, để giải hệ phương trình (2) (6) nhằm tìm mức biến động giá trị tài sản công ty giá trị tài sản công ty cần phải áp dụng phương pháp số numerical procedure.6 2.3.5 Dựa vào phương trình hồi quy mơ hình hóa mức biến động ẩn giá trị tài sản cơng ty Mơ hình định giá công ty lý thuyết quyền chọn mà Black & Scholes đưa là: S t Vt N (d ) De r (T t ) N (d ) Với: Vt σv ln( )+(r+ )(T −t ) D d 1= σ v √(T −t ) V σ ln( t )+(r− v )(T −t ) D d 2= σ v √ (T −t ) Đây phương pháp sử dụng vòng lặp để thử kết Bài viết lập trình phần mềm Matlab để tìm nghiệm hệ phương trình numerical procedure Phương pháp biến đổi hệ phương trình (2) (6) để giải numerical procedure Matlab giới thiệu phụ lục Trong đó : St : giá trị vốn chủ sở hữu thời điểm t Vt : giá trị thị trường tài sản công ty thời điểm t D : tổng giá trị danh nghĩa trái phiếu zero-coupon T : thời gian đáo hạn khoản nợ T - t : thời gian lại khoản nợ r : lãi suất phi rủi ro N(x) : hàm phân phối xác suất chuẩn hóa σV : mức biến động giá trị tài sản Theo nghiên cứu Mthuli Ncube7, từ phương trình rút rằng, mức biến động ẩn tài sản không cố định mà thay đổi theo thời gian lại khoản nợ (T-t) tổng giá trị danh nghĩa khoản nợ zero-coupon (D) Hay nói cách khác, mức biến động ẩn giá trị tài sản công ty phụ thuộc vào thời gian lại khoản nợ tổng giá trị danh nghĩa khoản nợ zero-coupon cơng ty Ta biểu diễn hàm sau : Vi f ((T t ) i , Di ) Trong đó, VI : mức biến động giá trị tài sản công ty i Di : tổng giá trị danh nghĩa trái phiếu zero-coupon công ty i (T - t)i : thời gian cịn lại khoản nợ cơng ty i Vì mức biến động giá trị tài sản công ty ( VI ) không âm nên ta xây dựng phương trình hồi quy logarit tự nhiên mức biến động Xem: Mthuli Ncube (1996), “Modelling implied volatility with OLS and panel data models” Journal of Banking & Finance 20, p 71-84 ẩn giá trị tài sản công ty ( V ) theo thời gian lại khoản nợ (TI t) tổng giá trị danh nghĩa khoản nợ zero-coupon (D) Ngoài ra, mức biến động ẩn giá trị tài sản cơng ty cịn phụ thuộc vào lũy thừa bậc cao thời gian lại khoản nợ viết hồi quy VI (T −t ) ,(T −t ) , Bài theo (T −t ),(T −t ) Di Phương trình hồi quy xây dựng sau : Vi e 1Di (T t ) i (T t ) i2 U i Hay: ln( Vi ) 1 Di (T t ) i (T t ) i2 U i Với ln Trong VI : mức biến động giá trị tài sản công ty i Di : tổng giá trị danh nghĩa trái phiếu zero-coupon cơng ty i (T - t)i : thời gian cịn lại khoản nợ công ty i Ui: sai số ngẫu nhiên β , β1 , β , β : tham số cần ước lượng Trong phương trình hồi quy trên, từ mẫu hay số lượng công ty (N) đủ lớn ( N≥30 ) , ta có giá trị mức biến động giá trị tài sản( σ V ), tổng giá trị danh nghĩa trái phiếu zero-coupon (D), thời gian cịn lại khoản nợ cơng ty (T-t) tham số β , β1 , β , β xác định phương pháp bình phương bé OLS Hay nói cách khác, Phương pháp OLS: Xem thêm phụ lục ta xây dựng phương trình hồi quy tính mức biến động ẩn giá trị tài sản cơng ty cho tồn thị trường dựa vào mẫu cơng ty Các biến số phương trình hồi quy xác định sau: ▪ ( T −t )i Di : Như đề cập phần Xác định mức biến động ẩn tài sản mục 2.3.4, thời gian lại khoản nợ ( ( T −t )i ) tổng giá trị danh nghĩa trái phiếu zero-coupon ( Di ) xác định dựa vào phương trình sau: ( T −t )i= Bt D i=eBt i Ii i B t =V t −S t i i i Trong đó, St i : giá trị vốn chủ sở hữu thời điểm t công ty i Vt i : giá trị thị trường tài sản công ty thời điểm t công ty i Giá trị vốn chủ sở hữu thời điểm t công ty i ( St i ) xác định cách lấy giá cổ phiếu thời điểm t công ty i nhân với số cổ phiếu lưu hành thời điểm t công ty i Vt i xác định từ việc giải hệ phương trình (2) (6) trình bày mục 2.3.4 ▪ σV i : Mức biến động ẩn giá trị tài sản cơng ty σV i tính tốn từ việc giải hệ phương trình (2) (6) trình bày phần b mục 2.3.4 Xác định mức biến động giá trị tài sản công ty phương pháp có điểm ưu việt phương pháp khác chỗ sau xây dựng phương trình hồi quy, ta áp dụng vào việc xác định mức biến động giá trị tài sản công ty khác, kể công ty chưa niêm yết ta có số liệu nợ phải trả công ty Từ số liệu nợ cơng ty, ta quy khoản nợ có giá trị thời gian đáo hạn khác thành khoản nợ lấy giá trị nợ thời gian đáo hạn tính thay vào mơ hình ta tính mức biến động giá trị tài sản công ty CHƯƠNG II XÁC ĐỊNH MỨC BIẾN ĐỘNG GIÁ TRỊ TÀI SẢN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM *.*.*.*.*.*.* Do đặc thù thị trường chứng khốn cịn giai đoạn phát triển, giá trị thị trường tài sản công ty không niêm yết Bên cạnh đó, thị trường chứng khốn, cơng ty trọng việc huy động vốn cổ phiếu mà chưa quan tâm đến việc vay vốn trái phiếu Thị trường trái phiếu cơng ty cịn non trẻ, công ty không vay nợ việc phát hành trái phiếu Vì vậy, áp dụng phương pháp dựa vào số liệu giá trị tài sản khứ dựa vào tài sản tài cơng ty phát hành để xác định mức biến động giá trị tài sản cơng ty niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam Tóm lại, phương pháp trình bày chương để xác định mức biến động giá trị tài sản cơng ty có phương pháp áp dụng với cơng ty niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam Khóa luận áp dụng cách tiếp cận để xác định mức biến động giá trị tài sản công ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam: Dựa vào lý thuyết quyền chọn Xác định mức biến động giá trị tài sản công ty phương pháp cần liệu đầu vào lãi suất phi rủi ro, chi phí trả lãi hàng năm, giá trị vốn chủ sở hữu thời điểm t mức biến động giá cổ phiếu Những liệu hồn tồn thu thập trực tiếp tính tốn qua giá cổ phiếu số lượng cổ phiếu lưu hành niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam Vì vậy, phương pháp áp dụng để xác định mức biến động giá trị tài sản công ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam Các bước thực sau: 1.1 Thu thập liệu Khóa luận lựa chọn 50 tổng số 300 công ty niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam (tính đến thời điểm 31/12/2010) để làm mẫu nghiên cứu9 Các liệu cần thiết nguồn liệu thu thập sau: ▪ Lãi suất phi rủi ro (r) Lãi suất phi rủi ro ước tính từ lãi suất tài sản tài mà Chính phủ phát hành Khóa luận chọn giá chào bán trung bình trái phiếu Kho bạc Nhà nước kỳ hạn 364 ngày (1 năm) vào đầu tháng 11 năm 2010 lấy từ website Ngân hàng Nhà nước Việt Nam: http://www.sbv.gov.vn ▪ Chi phí trả lãi hàng năm (I) Do Việt Nam, báo cáo tài cơng bố bên ngồi, hầu hết cơng ty khơng tách riêng khoản mục chi phí trả lãi chi phí tài nên khóa luận lấy chi phí tải để thay cho chi phí trả lãi Do vậy, chi phí trả lãi hàng năm cần thu thập chi phí tài năm từ 2008 đến 2010 Dữ liệu lấy từ báo cáo tài cơng bố website Sở giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh http://www.hsx.vn Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội: http://hnx.vn Việc lấy chi phí tài thay cho chi phí trả lãi dẫn đến sai số kết chi phí tài cơng ty gồm chi phí khoản lỗ khác lỗ liên quan đến hoạt động đầu tư tài chính, lỗ chênh lệch tỷ giá hối đối, chi phí giao dịch bán chứng khoán… Tuy nhiên, Danh sách 50 công ty: Xem phụ lục sai số tính tốn khơng lớn phần lớn chi phí tài cơng ty chi phí trả lãi ▪ Giá cổ phiếu (S) Dữ liệu giá cổ phiếu cần thu thập gồm : - giá cổ phiếu năm 2010 (từ 1/1/2010 đến 31/12/2010) - giá cổ phiếu vào ngày 24/2/2011 Các liệu lấy từ website Sở giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh: http://www.hsx.vn Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội: http://hnx.vn Tuy nhiên, số liệu giá cổ phiếu Việt Nam là số liệu thô nên chúng cần điều chỉnh số lượng cổ phiếu thay đổi (do chia tách hay gộp cổ phiếu) để việc tính tốn lợi tức xác phản ánh thay đổi giá trị vốn chủ sở hữu10 ▪ Khối lượng cổ phiếu lưu hành Khối lượng cổ phiếu lưu hành cần thu thập gồm : - khối lượng cổ phiếu năm 2010 (từ 1/1/2010 đến 31/12/2010) - khối lượng cổ phiếu vào ngày 24/2/2011 Các liệu lấy từ báo cáo tài công ty công bố website Sở giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh: http://www.hsx.vn Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội: http://hnx.vn 1.2 Xác định giá trị tham số mơ hình ▪ r: Lãi suất phi rủi ro (r) ước tính dựa vào lãi suất trúng thầu trái phiếu Chính phủ 01/2010 ngày 1/11/2010 10,6%/năm11 10 11 Nguyên tắc điều chỉnh giá cổ phiếu: xem phụ lục số Nguồn: Kết đấu thầu trái phiếu Chính phủ VNĐ 01/2010 ngày 1/11/2010 lấy từ website Ngân hàng nhà nước Việt Nam: http://sbv.gov.vn/ ▪ St : Giá trị vốn chủ sở hữu thời điểm t (S t) chọn giá trị vốn hóa cơng ty vào ngày 24/2/2011 xác định cách lấy giá (điều chỉnh) cổ phiếu vào ngày 24/2/2011 nhân với số cổ phiếu lưu hành vào ngày 24/2/2011 ▪ I: Chi phí trả lãi hàng năm (I) xác định cách tính giá trị trung bình chi phí tài cơng ty vịng năm từ 2008 đến 2010 ▪ σs: Có phương pháp để tính σs dựa vào số liệu lợi suất hàng ngày giá cổ phiếu sở giả thiết mức biến động không thay đổi theo thời gian dựa vào mô hình hóa cở sở giả thiết mức biến động thay đổi theo thời gian Khóa luận áp dụng phương pháp: dựa vào số liệu lợi suất hàng ngày giá cổ phiếu sở giả thiết mức biến động không thay đổi theo thời gian Số liệu đầu vào cần cho mơ hình mức biến động tính theo năm giá cổ phiếu Để tính mức biến động theo năm giá cổ phiếu cần ước tính mức biến động hàng ngày Mức biến động hàng ngày giá cổ phiếu xác định cách tính độ lệch chuẩn lợi suất hàng ngày cổ phiếu12 Vì năm 2010 có 251 ngày giao dịch nên mức biến động theo năm giá cổ phiếu mức biến động hàng ngày giá cổ phiếu nhân với bậc 251 Kết tính tham số σs, I, St (vào ngày 24/2/2011) thống kê bảng sau: 12 Để tính lợi suất hàng ngày giá cổ phiếu, khóa luận dùng hàm STDEV Excel Bảng 1: Giá trị St vào ngày 24/2/2011, I σs Tham số Công ty AAM ABT ALP BHS BMC BMP BVH CII CSG DCL DHG DIG DMC DPM DQC FPT GMD HAG HPG HVG ITA KBC KDC KHA KSA LCG LSS MSN NTL OGC OPC PDR σs St I (triệu VNĐ) (triệu VNĐ) 234.735,18 33.235,00 0,2824 498.023,78 33.948,00 0,3097 543.372,89 79.160,00 0,4531 555.948,60 40.694,67 0,3416 174.324,40 36,33 0,4018 1.649.652,40 11.453,67 0,2879 44.696.075,19 1.504.244,50 0,3958 2.755.472,70 73.947,33 0,3145 217.086,95 35.293,50 0,3982 282.540,22 23.289,00 0,3886 3.013.117,18 21.833,33 0,1993 2.881.200,00 55.157,67 0,3585 421.841,48 18.127,67 0,3176 13.633.083,41 71.762,00 0,3265 465.238,08 72.159,33 0,5307 10.230.584,91 499.911,33 0,3068 2.600.000,00 260.532,33 0,3788 14.333.514,15 173.417,33 0,2555 10.171.192,32 381.906,33 0,2939 1.300.162,04 140.077,33 0,3811 5.076.461,17 57.601,00 0,4157 9.127.456,13 183.621,00 0,3870 5.002.145,76 182.505,00 0,2941 207.568,41 15.315,67 0,3716 423.383,52 128,00 0,3421 2.626.377,13 182.505,00 0,3854 1.340.000,00 47.750,00 0,3581 39.160.692,44 117.345,33 0,3730 930.049,62 13.415,00 0,3356 5.125.000,00 45.059,33 0,4733 276.822,00 5.190,33 0,3821 3.892.980,00 4.036,12 0,1721 PHR PVD REE SAM SBT SFC SPM TAC TBC TCL TDH TIX TLG TMS TRA UDC VIC VNM 2.727.149,10 15.348,00 0,2919 10.361.166,62 338.914,67 0,3160 2.663.974,97 194.645,00 0,3815 777.626,33 58.489,33 0,3827 1.709.153,19 17.743,67 0,3768 291.678,74 488,67 0,4125 770.000,00 12.279,00 0,2350 484.224,60 39.124,00 0,4652 812.800,00 60,00 0,3330 525.300,00 3.192,67 0,4001 1.026.411,15 14.372,00 0,3922 466.800,00 23.259,67 0,3970 387.500,00 24.678,00 0,3471 356.737,18 6.335,33 0,3900 611.886,45 7.612,00 0,2990 479.500,00 6.388,67 0,3681 38.553.951,35 560.531,33 0,3263 30.554.337,36 178.549,33 0,2307 1.3 Xây dựng cơng thức tính lập trình Matlab Hệ phương trình cần giải là: Vt σ S= σ V N ( d ) St 1−r S t =V t N (d )−( V t −S t ) e ( V t −S t ) I N (d ) Với: d 1= Vt σ V −S ln[ ]+(r + v )( t t ) I (V t −St )e σv √ Vt −St I σ 2v V t −S t ln[ ]+(r− )( ) I (V t −St )e Vt d 2= σv √ V t −St I Sau giải hệ, ta thu nghiệm gồm có mức biến động giá trị tài sản giá trị tài sản công ty (tại thời điểm t) Để giải hệ phương trình khó dùng phương pháp tính tốn thơng thường Vì vậy, cách tiếp cận tác giả Ts Nguyễn Việt Dũng 13 dựa phương pháp số numerical procedure lập trình Matlab áp dụng để giải hệ phương trình 13 Viet-Dzung Nguyen (2008), “Estimating implied volatility of firm’s market value in option-based equity valuation: An application to companies listed on the emerging Vietnamese stock market”, Working paper, Hanoi Foreign Trade University, Vietnam Chương trình lập trình Matlab clc disp(' ') disp('XÁC ĐỊNH MỨC BIẾN ĐỘNG GIÁ TRỊ TÀI SẢN VÀ GIÁ TRỊ TÀI SẢN CÔNG TY') disp(' ') disp(' ') C=input(' Nhập giá trị thị trường vốn chủ sở hữu : '); A=input(' Nhập chi phí lãi vay : '); r=input(' Nhập lãi suất phi rủi ro : '); s=input(' Nhập mức biến động giá cổ phiếu : '); disp(' ') B=input(' Nhập giá trị ban đầu cho tổng giá trị thị trường nợ : '); w=input(' Nhập giá trị ban đầu cho mức biến động giá trị tài sản : '); i=1 E=1; L=0.00000000001; while E>L if B==0 B=i end x=(log((B*exp(1))/(B+C))-((w^2)/2+r)*(B/A))/(((2*(B/A))^0.5)*w) N=0.5*(1-erf(x)) if N==0 N=0.00001 end y=x+(w*((B/A)^0.5))/(2^0.5) M=0.5*(1-erf(y)) P=(C*(1-N)+(B*exp(1))*(exp(-r*(B/A)))*M)/N Q=(s*C)/(C+(B*exp(1))*(exp(-r*(B/A)))*M) U=(B+C)*N-(B*exp(1))*(exp(-r*(B/A)))*M Z=((B+C)*w*N)/C E=((P-B)^2+(Q-w)^2+(U-C)^2+(Z-s)^2)^0.5 V=B+C nump=num2str(V); numq=num2str(w); disp([' Asset value = ' nump]); disp([' Implied volatility = ' numq]); B=P w=Q i=i+1 numi=num2str(i); end disp(' ') disp(' ') disp([' Results after ' numi ' iterations :']) disp([' GIÁ TRỊ TÀI SẢN CÔNG TY ' nump]); disp([' MỨC BIẾN ĐỘNG GIÁ TRỊ TÀI SẢN CÔNG TY ' numq]); 1.4 Kết Sau chạy phần mềm, kết thu gồm mức biến động giá trị tài sản công ty giá trị tài sản công ty (vào ngày 24/2/2011) Các kết thu được thống kê bảng sau: Bảng 2: Kết tính mức biến động giá trị tài sản σV giá trị tài sản công ty Vt (vào ngày 24/2/2011) Công ty Tham số AAM ABT ALP BHS BMC BMP BVH CII CSG DCL DHG DIG DMC DPM DQC FPT GMD HAG HPG HVG ITA KBC KDC KHA KSA LCG σV Vt (triệu VNĐ) 0,1295 542.217,40 0,1965 810.652,67 0,2438 1.189.901,09 0,2154 924.558,84 0,4010 174.667,13 0,2702 1.757.672,10 0,3116 58.166.606,74 0,2543 3.444.978,21 0,1864 563.719,55 0,2357 515.273,39 0,1865 3.219.091,92 0,3065 3.392.054,94 0,2313 589.458,14 0,3111 14.309.573,93 0,2954 1.059.999,10 0,2152 14.861.265,55 0,2196 4.890.283,68 0,2294 15.968.971,28 0,2198 13.734.758,85 0,2154 2.528.012,28 0,3781 5.606.125,86 0,3300 10.807.520,49 0,2215 6.705.596,14 0,2307 343.706,51 0,3410 424.590,55 0,2464 4.436.698,02 LSS MSN NTL OGC OPC PDR PHR PVD REE SAM SBT SFC SPM TAC TBC TCL TDH TIX TLG TMS TRA UDC VIC VNM 0,2756 1.775.760,23 0,3628 40.266.631,77 0,2965 1.055.606,27 0,4405 5.532.558,14 0,3287 324.502,31 0,1704 3.931.055,47 0,2772 2.871.912,89 0,2449 13.510.625,33 0,2467 4.382.581,63 0,2454 1.293.245,82 0,3444 1.874.593,23 0,4061 296.283,84 0,2043 885.809,14 0,3020 842.862,14 0,3328 813.366,04 0,3789 555.169,04 0,3492 1.158.962,02 0,2875 672.136,96 0,2295 610.934,28 0,3381 414.838,91 0,2679 683.540,90 0,3287 538.932,46 0,2878 43.808.139,09 0,2187 32.238.759,58 Dựa vào mức biến động giá trị tài sản công ty tương đồng Như phân tích chương 1, thực tế, ta khơng thể tìm cơng ty mà có vốn chủ sở hữu nợ phải trả hồn toàn tương tự để lấy mức biến động giá trị tài sản công ty làm mức biến động giá trị tài sản cho công ty Tuy nhiên, ta coi cơng ty ngành có cấu trúc vốn chủ sở hữu nợ phải trả mức biến động vốn chủ sở hữu nợ phải trả tương đồng nhau, vậy, có mức biến động giá trị tài sản tương đồng Từ đó, ta chọn rổ công ty tiêu biểu ngành làm mẫu, tính mức biến động giá trị tài sản cơng ty lấy giá trị bình quân gia quyền mức biến động giá trị tài sản công ty làm mức biến động giá trị tài sản chung cho công ty tồn ngành Khóa luận chọn cơng ty lớn ngành dược là: DCL, DHG, DMC, OPC, TRA làm mẫu để tính mức biến động giá trị tài sản chung cho toàn ngành dược Các bước thực cụ thể sau: 2.1 Thu thập liệu Dữ liệu cần thiết gồm mức biến động giá trị tài sản giá trị tài sản công ty Các liệu tính nhiều phương pháp khác Khóa luận lấy liệu từ tính tốn thực mục 1.4 Bảng 3: Mức biến động giá trị tài sản giá trị tài sản công ty ngày 24/02/2011 DCL, DHG, DMC, OPC, TRA σV Vt (triệu VNĐ) DCL DHG DMC 0,2357 515.273,3 0,1865 3.219.091,9 0,2313 589.458,1 OPC TRA 0,3287 0,2679 324.502,3 683.540,90 2.2 Ước tính mức biến động giá trị tài sản chung cho công ty ngành dược n σV ∑ σV V i = i =1n ∑i=1 V i i ngành σV ngành = 0,2153 Dựa vào phương trình hồi quy mơ hình hóa mức biến động ẩn giá trị tài sản cơng ty Đế xây dựng phương trình hồi quy xác định mức biến động giá trị tài sản cơng ty cho tồn thị trường phương pháp cần mẫu gồm 30 cơng ty có đầy đủ số liệu mức biến động giá trị tài sản (σV), tổng giá trị nợ zero-coupon (D) thời gian lại khoản nợ (T-t) Những liệu ta tính tốn qua giá cổ phiếu, số lượng cổ phiếu lưu hành, lãi suất phi rủi ro, chi phí trả lãi hàng năm phương pháp dựa vào lý thuyết quyền chọn trình bày mục Vì vậy, việc xây dựng phương trình hồi quy để xác định mức biến động giá trị tài sản công ty cho tồn thị trường chứng khốn Việt Nam có khả thực Các bước thực sau : 3.1 Thu thập liệu Các liệu cần thiết cho việc xây dựng mơ hình là : giá cổ phiếu, số lượng cổ phiếu lưu hành, lãi suất phi rủi ro chi phí trả lãi hàng năm (Phương pháp thu thập liệu trình bày mục 1.1 1.2) 3.2 Xác định giá trị tham số phương trình hồi quy ▪ ln(σV) : Để xây dựng phương trình hồi quy tính mức biến động giá trị tài sản công ty cần dựa mức biến động giá trị tài sản công ty mẫu có sẵn Khóa luận tính loga nepe mức biến động giá trị tài sản công ty dựa số liệu mức biến động giá trị tài sản (σV) 50 cơng ty tính mục ▪ D, (T-t), (T-t)2: Để tính giá trị nợ zero-coupon (D), thời gian lại khoản nợ (T-t) cần dựa vào phương trình sau: ( T −t )i= Bt D i=eBt i Ii i B t =V t −S t i i i Các số liệu giá trị vốn chủ sở hữu thời điểm t (S t), giá trị thị trường tài sản công ty thời điểm t (V t), chi phí trả lãi (I) lấy từ kết tính mục Từ số liệu này, thay vào phương trình trên, ta tính giá trị thị trường nợ thời điểm t (B t) tham số cần thiết cho phương trình hồi quy D, (T-t) Kết tính tham số ln(σV), D, (T-t), (T-t)2 thống kê bảng sau: Bảng 4: Giá trị tham số ln(σV), D, (T-t), (T-t)2 Công ty Tham số ln(σV) D T-t (triệu VNĐ) (năm) (T-t)2 AAM ABT ALP BHS BMC BMP -2,0441 835.828,91 9,25 85,60 -1,6271 849.819,12 9,21 84,81 -1,4114 1.757.457,62 8,17 66,71 -1,5353 1.001.993,22 9,06 82,05 -0,9138 931,64 9,43 88,98 -1,3086 9,43 88,94 BVH CII CSG DCL DHG DIG DMC DPM DQC -1,1660 293.629,96 36.616.945,9 8,96 80,19 -1,3692 1.874.282,83 9,32 86,94 -1,6800 942.251,41 9,82 96,46 -1,4452 632.638,56 9,99 99,87 -1,6793 559.901,12 9,43 89,00 -1,1824 1.388.656,98 9,26 85,78 -1,4640 455.632,36 9,25 85,50 -1,1676 1.838.904,17 9,43 88,87 -1,2194 8,24 67,94 FPT GMD HAG HPG HVG ITA KBC KDC KHA KSA LCG LSS MSN NTL OGC OPC -1,5362 1.616.738,87 12.587.579,1 9,26 85,80 -1,5159 6.225.678,13 8,79 77,28 -1,4723 4.445.663,11 9,43 88,94 -1,5150 9.686.842,90 9,33 87,07 -1,5353 3.337.665,31 8,77 76,83 -0,9726 1.439.787,52 9,20 84,56 -1,1087 4.566.918,96 9,15 83,72 -1,5073 4.630.489,17 9,33 87,12 -1,4666 370.064,20 8,89 79,01 -1,0760 3.281,07 9,43 88,92 -1,4006 4.920.995,27 9,92 98,39 -1,2888 1.184.527,03 9,13 83,28 -1,0139 3.006.274,87 9,42 88,82 -1,2157 341.300,64 9,36 87,60 -0,8198 1.107.865,29 9,04 81,81 -1,1126 129.609,39 9,19 84,39 PDR PHR PVD REE SAM SBT SFC SPM TAC TBC TCL TDH TIX TLG TMS TRA UDC -1,7696 103.500,55 9,43 88,99 -1,2830 393.511,40 9,43 88,96 -1,4069 8.561.173,61 9,29 86,36 -1,3998 4.671.688,48 8,83 77,96 -1,4049 1.401.608,47 8,82 77,72 -1,0660 449.715,65 9,32 86,93 -0,9012 12.518,06 9,42 88,81 -1,5882 314.803,98 9,43 88,95 -1,1973 974.884,41 9,17 84,03 -1,1002 1.538,67 9,43 89,00 -0,9705 81.193,01 9,36 87,53 -1,0521 360.313,04 9,22 85,06 -1,2465 558.167,46 8,83 77,93 -1,4719 607.361,40 9,05 81,97 -1,0844 157.937,94 9,17 84,11 -1,3173 194.778,29 9,41 88,61 -1,1126 9,30 86,54 VIC VNM -1,2455 161.555,24 14.282.458,5 9,37 87,86 -1,5203 4.578.764,93 9,43 89,00 3.3 Kết phương trình hồi quy Phương trình cần hồi quy có dạng sau: ln( Vi ) 1 Di (T t ) i (T t ) i2 U i Sau chạy phương trình hồi quy phần mềm Eviews, kết thu sau: Dependent Variable: Ln Method: Least Squares Date: 05/12/11 Time: 22:20 Sample: 50 Included observations: 50 Std Error t-Statistic Prob Variable Coefficien t C D T-t (T-t)^2 -15.35671 -2.26E-09 3.113533 -0.17222 14.00527 6.33E-09 3.073512 0.168558 -1.096495 -0.356978 1.013021 -1.021724 0.2786 0.7227 0.3163 0.3123 R-squared Adjusted R-squared 0.024278 Mean dependent var -0.039356 S.D dependent var S.E of regression 0.254671 Sum squared resid 2.983430 Log likelihood Durbin-Watson stat Akaike info criterion Schwarz criterion F-0.473196 statistic 1.611537 Prob(F-statistic) -1.31818 0.24980 0.17892 0.33189 0.38152 0.76677 Phương trình hồi quy thu là: ln( σ V i )=−15 , 357−(2 ,26 E−09 )D+3 , 114(T −t )−0 172(T −t ) +U i Tuy nhiên, nhìn vào kết ta thấy, P-value biến lớn Điều có nghĩa mức ý nghĩa biến nhỏ phương trình hồi quy chưa phản ánh mối quan hệ mức biến động giá trị tài sản với giá trị danh nghĩa khoản nợ thời gian lại khoản nợ Nguyên nhân điều khả thời gian hạn chế nên khóa luận lấy mẫu 50 công ty tổng số 300 cơng ty niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam Vì mẫu nghiên cứu nhỏ nên khơng thể phản ánh tồn tình hình thị trường, hy vọng nghiên cứu mở rộng để kết đạt có ý nghĩa CHƯƠNG III NÂNG CAO HIỆU QUẢ ÁP DỤNG CÁC PHƯƠNG PHÁP XÁC ĐỊNH MỨC BIẾN ĐỘNG GIÁ TRỊ TÀI SẢN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM *.*.*.*.*.*.* Để nâng cao hiệu việc áp dụng phương pháp xác định mức biến động giá trị tài sản vào thị trường chứng khoán Việt Nam trước tiên cần nhận định vấn đề gặp phải q trình thực tiễn tính tốn Do đó, chương này, khóa luận trình bày vấn đề gặp phải áp dụng phương pháp để từ đề xuất kiến nghị nhằm nâng cao độ xác ước lượng mức biến động giá trị tài sản công ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam Những vấn đề gặp phải xác định mức biến động giá trị tài sản công ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam Việc xác định mức biến động giá trị tài sản công ty niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam gặp nhiều khó khăn hạn chế việc áp dụng phương pháp Trong phương pháp trình bày chương để xác định mức biến động giá trị tài sản cơng ty có cách tiếp cận áp dụng với cơng ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam Trong cách tiếp cận thấy cách tiếp cận dựa vào lý thuyết quyền chọn tảng cho cách tiếp cận cịn lại Do đó, vấn đề gặp phải sử dụng lý thuyết quyền chọn để ước tính mức biến động giá trị tài sản công ty vấn đề chung ảnh hưởng đến kết thực nghiệm áp dụng cách tiếp cận vào thị trường chứng khốn Việt Nam Chính vậy, phần này, khóa luận trình bày vấn đề gặp phải ước lượng mức biến động giá trị tài sản công ty dựa vào lý thuyết quyền chọn mà cụ thể dựa vào mơ hình định giá quyền chọn Black & Scholes Những vấn đề phân tích khía cạnh là: vấn đề với giả thiết mơ hình vấn đề với liệu 1.1 Vấn đề với giả thiết mô hình Trong chương trên, khóa luận phân tích ưu điểm việc sử dụng lý thuyết quyền chọn dựa vào mơ hình Black & Scholes so với phương pháp chiết khấu dòng tiền truyền thống Tuy nhiên việc sử dụng mơ hình có hạn chế định Việc áp dụng hiệu hay không mô hình Black & Scholes vào định giá giá trị thị trường công ty mức biến động ẩn phụ thuộc vào việc giả thiết mơ hình có đảm bảo hay khơng Một hạn chế mơ hình cần nhiều giả thiết Các giả thiết là: ● Giả thiết 1: Giá trị tài sản đảm bảo tuân theo geometric Browninan motion Điều có nghĩa mức biến động giá trị tài sản công ty giả thiết cố định độ biến thiên hàng ngày giá trị tài sản công ty tuân theo luật phân phối xác suất chuẩn Tuy nhiên thực tế mức biến động giá trị tài sản công ty thay đổi hàng ngày độ biến thiên hàng ngày giá trị tài sản công ty không tuân theo quy luật Giả thiết không thực tế tất thị trường chứng khốn ● Giả thiết 2: Cơng ty phát hành trái phiếu zero-coupon Trên thực tế, công ty có nhiều khoản nợ với thời gian đáo hạn khác lãi suất khác Tuy nhiên, áp dụng vào mơ hình, ta phải quy tổng giá trị thị trường nợ khoản nợ zero-coupon Đây cách tính xấp xỉ nên khơng thể có độ xác tuyệt đối ● Giả thiết 3: Các tài sản (cổ phiếu, trái phiếu) công ty chia nhỏ thành phần tùy ý chúng giao dịch khơng bị hạn chế Trên thực tế, khơng có thị trường chứng khốn cho phép chia nhỏ cổ phiếu hay trái phiếu thành phần tùy ý Tuy nhiên, giới, việc mua bán cổ phiếu thực Ở Việt Nam, giao dịch cổ phiếu thực theo lơ (đối với sàn chứng khốn Hà Nội 100 cổ phiếu/lơ, sàn thành phố Hồ Chí Minh 10 cổ phiếu/lô) Giao dịch cổ phiếu bị khống chế giá trần, giá sàn ( ± 5% với sàn thành phố Hồ Chí Minh, ± 7% với sàn Hà Nội) bán cổ phiếu sau ngày mua (giao dịch T+4) ● Giả thiết 4: Khơng có chi phí giao dịch hay thuế liên quan đến việc mua bán cổ phiếu trái phiếu công ty Việc có chi phí giao dịch thuế làm giảm hiệu vận hành thị trường Tuy nhiên, chi phí giao dịch thuế phần đóng góp nhà đầu tư cho việc xây dựng thị trường chứng khốn Vì vậy, nhà đầu tư ln phải đóng thuế phí giao dịch chứng khốn nên giả thiết chắn bị vi phạm Ở Việt Nam nay, tùy theo khối lượng giao dịch, mức phí dao động từ 0.15% đến 0.3% tổng giá trị giao dịch Thuế áp dụng cho hoạt động chuyển nhượng chứng khoán 0.1% tổng giá bán 25% tổng giá bán trừ tổng giá mua trừ chi phí liên quan ● Giả thiết 5: Khơng có hội kinh doanh chênh lệch giá Giả thiết tồn thị trường chứng khốn hồn hảo nơi mà nhà đầu tư cung cấp thơng tin nên giá chứng khốn phản ánh cung cầu thị trường Tuy nhiên, thị trường chứng khoán Việt Nam, thị trường hiệu dạng yếu, việc công bố thông tin cịn chưa minh bạch, tượng rị rỉ thơng tin nội diễn nên gây tình trạng bất cân xứng thông tin, tạo nhiều hội kinh doanh chênh lệch giá ● Giả thiết 6: Công ty bị vỡ nợ không trả nợ đến hạn Nếu thời điểm T, giá trị công ty vượt số nợ phải trả cơng ty dùng tài sản để trả khoản nợ, cổ đông nhận phần giá trị tài sản cịn lại sau cơng ty trả hết nợ Nếu giá trị tài sản nhỏ số nợ phải trả, công ty bị vỡ nợ, chủ nợ nhận số tiền với giá trị tài sản, cổ đơng khơng nhận Tuy nhiên, thực tế, tất trường hợp cơng ty khơng trả nợ bị vỡ nỡ Có trường hợp cơng ty khơng trả nợ chủ nợ gia hạn nợ cho công ty Trong trường hợp việc định xác định mức biến động ẩn giá trị tài sản lý thuyết quyền chọn khơng cịn xác Ở thị trường chứng khốn Việt Nam, có nhiều trường hợp công ty không trả nợ gia hạn nợ để tiếp tục hoạt động, đặc biệt với Tổng cơng ty, Tập đồn Nhà nước Nếu giả thiết mơ hình bị vi phạm, làm việc tính tốn trở nên thiếu xác Việc vi phạm giả thiết mơ hình khơng vấn đề với thị trường chứng khoán Việt Nam mà vấn đề với thị trường chứng khoán khác Đây vấn đề tránh khỏi vận dụng mơ hình vào thực tiễn Tuy nhiên, thị trường chứng khốn Việt Nam thị trường chưa hồn thiện nên mức độ sai lệch tính tốn lớn so với thị trường khác 1.2 Vấn đề với liệu Dữ liệu cần thiết cho mơ hình gồm giá trị thị trường vốn chủ sở hữu, mức biến động giá cổ phiếu chi phí trả lãi Việc thu thập liệu gặp trở ngại sau: ● Đối với giá trị thị trường vốn chủ sở hữu Giá trị thị trường vốn chủ sở hữu tính từ giá cổ phiếu số lượng cổ phiếu lưu hành Vì vậy, muốn có giá trị thị trường xác vốn chủ sở hữu giá cổ phiếu phải phản ánh xác tình hình thị trường hay nói cách khác thị trường phải thị trường hiệu Tuy nhiên, với thị trường Việt Nam giá cổ phiếu khơng phản ánh tình hình cung cầu thị trường bị chi phối nhiều yếu tố như: đầu tổ chức tài lớn, tâm lý bầy đàn nhà đầu tư, tin đồn có chủ ý nhóm làm giá, bất bình đẳng thị trường việc cơng bố thơng tin không minh bạch… ● Đối với mức biến động giá cổ phiếu Mức biến động giá cổ phiếu tính dựa lợi suất hàng ngày giá cổ phiếu Có thể dễ dàng nhận thấy, ước tính mức biến động giá cổ phiếu thị trường chứng khốn Việt Nam chắn có sai số Việt Nam, giá cổ phiếu hàng ngày bị giới hạn biên độ dao động Việc giới hạn biên độ dao động giá khiến giá cổ phiếu chạy khoảng định, làm bóp méo khả phản ánh tình hình cung cầu thị trường cổ phiếu Thông thường, mức biến động giá cổ phiếu ước tính theo số liệu lợi suất hàng ngày giá cổ phiếu nhỏ mức biến động thực ● Đối với chi phí trả lãi Trong báo cáo tài cơng ty niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam khơng có cơng ty tách riêng phần chi phí trả lãi chi phí tài Việc phải lấy chi phí tài thay cho chi phí trả lãi thực cơng ty ảnh hưởng khơng nhỏ đến kết tính tốn chi phí tài cơng ty gồm chi phí khoản lỗ khác lỗ liên quan đến hoạt động đầu tư tài chính; lỗ chuyển nhượng chứng khoán ngắn hạn; lỗ chênh lệch tỷ giá hối đối; dự phịng giảm giá đầu tư chứng khốn; chi phí góp vốn liên doanh, liên kết… Những kiến nghị nhằm nâng cao hiệu áp dụng phương pháp xác định mức biến động giá trị tài sản công ty niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam Như phân tích trên, có nhiều yếu tố ảnh hưởng đến độ xác xác định mức biến động giá trị tài sản công ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam Có yếu tố từ phía chủ quan cách tiếp cận có nhiều yếu tố nằm chưa hồn thiện thị trường chứng khốn Việt Nam Những nguyên nhân ảnh hưởng đến kết xác định mức biến động giá trị tài sản công ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam chủ yếu số liệu thu thập không xác thị trường chứng khốn Việt Nam thị trường hiệu dạng yếu nên giá không phản ánh cung cầu thị trường Nguyên nhân vấn đề nằm tồn thị trường chứng khốn Việt Nam cơng bố thông tin không minh bạch, tâm lý bầy đàn nhà đầu tư, lũng đoạn thị trường tổ chức tài chính, tình trạng làm giá thị trường chứng khốn cịn diễn phổ biến, hàng hóa thị trường chứng khốn cịn nghèo nàn, sở hạ tầng cịn yếu kém… Vì vậy, để nâng cao hiệu vận dụng nhiều phương pháp vào việc xác định mức biến động giá trị tài sản cơng ty cần phải bước hoàn thiện thị trường khắc phục điểm yếu thị trường chứng khoán Việt Nam giải pháp đa dạng hóa hàng hóa thị trường chứng khoán, xây dựng thị trường chứng khoán hiệu để giá chứng khoán phản ánh cung cầu thị trường, củng cố niềm tin nhà đầu tư vào công thị trường,… Để làm điều này, khóa luận xin đề xuất số kiến nghị sau: 2.1 Kiến nghị với nhà quản lý 2.1.1 Về công tác quản lý giám sát ● Hoàn thiện hệ thống pháp lý Có thể xem hành lang pháp lý rào chắn bảo đảm cho thị trường chứng khoán hoạt động nhịp nhàng, có hiệu Nếu hoạt động thị trường chứng khốn khơng pháp lý điều chỉnh thị trường trở nên hỗn loạn Vì vậy, có luật pháp quy chế mang tính pháp lý chặt chẽ thị trường chứng khoán thực trở thành nơi đầu tư lành mạnh, khuyến khích người dân đầu tư mạnh mẽ vào chứng khốn huy động tối đa lượng tiền nhàn rỗi dân để phát triển sản xuất Đây mục đích cuối với thị trường chứng khốn Do đó, để tạo hành lang pháp lý an toàn cho thị trường chứng khốn, có bốn trọng tâm cơng tác cần phải tập trung triển khai thời gian tới Khắc phục khiếm khuyết bộc lộ hệ thống văn pháp quy hành a Loại bỏ dần chia cắt phân đoạn thị trường theo kiểu dịch vụ tài có định chế tài chun phục vụ b Che chắn khe hở có c Hạn chế tính mơ hồ, tăng tính quán minh bạch văn pháp luật hành Chỉnh sửa, bổ sung, hoàn thiện hệ thống văn điều chỉnh hoạt động thị trường chứng khoán Tổ chức nghiên cứu, xây dựng ban hành Luật có liên quan khác Luật khuyến khích phát triển thị trường vốn, luật kinh doanh tư vấn đầu tư, luật lưu ký toán chứng khoán, luật bảo vệ nhà đầu tư chứng khoán… Pháp chế hóa luật chơi thị trường chứng khoán hệ thống luật rõ ràng, quy chế quản lý giám sát hợp lý để tạo sở pháp lý xử lý tranh chấp xảy người đầu tư tạo điều kiện xây dựng sân chơi bình đẳng, trật tự, đáng tin cậy cho chủ thể tham gia thị trường chứng khoán Đây biện pháp quan trọng để tránh cho thị trường chứng khoán khỏi bị lợi dụng để biến tướng thành sòng bạc số thị trường chứng khoán giai đoạn đầu số nước ● Hoàn thiện hệ thống giám sát Bên cạnh hệ thống luật pháp, cần phải có quan giám sát hoạt động hiệu nhằm đảm bảo cho hoạt động thị trường diễn lành mạnh, bám sát vào hoạt động tượng phát sinh xử lý nghiêm minh triệt để ban hành thi hành pháp luật Để thực việc cần thành lập Ban giám sát phối hợp với vụ chức theo dõi, nắm bắt tình hình hoạt động thị trường Ban có nhiệm vụ điều tra sơ giao dich có dấu hiệu bất thường, phát có vấn đề chuyển tra chứng khoán điều tra xử lý vi phạm Bên cạnh đó, để Ban giám sát hoạt động hiệu cần trang bị hệ thống phần mềm giám sát việc công bố thông tin, giao dịch hoạt động thành viên thị trường Ngồi ra, Ban cần có kiến nghị gửi quan thẩm quyền để sửa đổi Pháp lệnh Xử phạt vi phạm hành với mức phạt nặng để tăng tính răn đe Những trường hợp phát sai phạm bị xử lý cần cân nhắc chuyển từ chỗ xử phạt sang xử phạt triền miên tạo ức chế với thị trường Việc giám sát, kiểm tra siết dần nhằm mục đích răn đe, ngăn ngừa vi phạm tiếp tục tái diễn 2.1.2 Về hoạt động thị trường Hiện nay, thị trường chứng khoán Việt Nam, giao dịch thực vào buổi sáng từ 8:30 đến 11:00 Việc giới hạn thời gian giao dịch gây nhiều hạn chế cho nhà đầu tư Bên cạnh đó, việc khống chế giá trần, giá sàn nguyên nhân gây ảnh hưởng đến tính cân thị trường, làm tính tự do, làm giá khơng phản ánh tình hình cung cầu Ngồi ra, việc trì phiên khớp lệnh xác định giá mở cửa (ATO) giá đóng cửa (ATC) tạo điều kiện để tổ chức có hội làm giá Thực tế cho thấy, vấn đề vấn đề mà nhà đầu tư xúc có nhiều kiến nghị từ lâu đến chưa giải Vì vậy, thời gian tới, Ủy ban chứng khoán nhà nước cần kéo dài thời gian giao dịch sang buổi chiều; dần nới lỏng biên độ dao động giá trần, giá sàn; xóa bỏ phiên giao dịch xác định giá mở cửa, giá đóng cửa 2.1.3 Về xây dựng sở hạ tầng cho thị trường chứng khoán Để đáp ứng yêu cầu vận hành thị trường chứng khốn cần: - Hồn thiện thực đề án, trang thiết bị hệ thống máy tính cho thị trường giao dịch chứng khoán - Tăng cường sở vật chất kỹ thuật cho hệ thống ngân hàng Hiện nay, điều kiện Việt Nam mỏng chưa đủ đại cho vận hành thị trường chứng khốn trình độ cao, chưa thể đáp ứng hay xử lý kịp thông tin cho thị trường chứng khoán giai đoạn tới Vì thời gian tới cần: - Đầu tư xây dựng hệ thống toán bù trừ tự động phạm vi nước, khai thác triệt để mạng lưới viễn thơng, bưu điện có để liên kết thị trường vốn nước thành thị trường thông suốt tiến tới nối mạng với hệ thống tốn quốc tế - Củng cố hồn thiện trung tâm tin học ứng dụng Ngân hàng nhà nước, để cung cấp thơng tin tình hình tài doanh nghiệp làm chỗ dựa cho hoạt động kinh doanh thị trường chứng khoán ngân hàng thương mại, tổ chức trung gian khác - Xây dựng trung tâm tin học mạnh đủ sức lưu trữ, cập nhật xử lý liệu, thông tin đáp ứng yêu cầu nghiệp vụ hệ thống ngân hàng thị trường chứng khoán Xây dựng phần mềm quản lý giao dịch nhằm phát giao dịch bất thường - Nâng cấp hệ thống giao dịch nhằm giảm số ngày chờ chứng khoán tài khoản 2.1.4 Về đa dạng hàng hóa thị trường chứng khoán ● Trái phiếu Do việc tiếp cận với thị trường chứng khốn cịn mẻ nên cơng ty phát hành chứng khoán Việt Nam chủ yếu phát hành cổ phiếu hình thức tham gia đơn giản dễ hiểu so với trái phiếu, mà nguồn huy động vốn dễ dàng không gây áp lực cho đơn vị phát hành tính khoản trả nợ đáo hạn Việc phát hành trái phiếu chủ yếu Chính phủ Ngân hàng phát hành để tạo nguồn vốn thu cho ngân sách, hạn chế lượng tiền nhàn rỗi dân chúng với mục đích đưa tiền vào lưu thơng làm giảm tỷ lệ lạm phát, tăng nguồn vốn đầu tư, giải công ăn việc làm cho nhân dân lao động Vì vậy, thời gian tới Chính phủ cần có biện pháp nhằm khuyến khích phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp, đa dạng loại trái phiếu phát hành kỳ hạn (ngắn hạn, trung hạn dài hạn) lẫn mệnh giá; đồng thời tích cực nghiên cứu để đưa vào thị trường cơng cụ trái phiếu chuyển đổi, trái phiếu có lãi suất thả Bên cạnh đó, để kích thích phát triển thị trường trái phiếu, Chính phủ cần áp dụng biện pháp nhằm tăng tính khoản cho thị trường trái phiếu Một biện pháp nhằm tăng tính khoản cho thị trường trái phiếu cho áp dụng thỏa thuận mua lại (Repo) Repo thỏa thuận người bán người mua chứng khốn mà theo người bán đồng ý mua lại chứng khoán (thường loại trái phiếu Chính phủ) giao dịch mức giá thời gian thỏa thuận trước So với thương phiếu, chứng tiền gửi, trái phiếu Chính phủ ngắn hạn (Treasury Bills) cơng cụ tài ngắn hạn khác (short-term instruments), thỏa thuận mua lại hấp dẫn doanh nghiệp (nhà đầu tư) chỗ gia tăng tính linh hoạt, co dãn cho kỳ hạn trái phiếu Nhờ đặc tính này, Repo có vị trí quan trọng thị trường trái phiếu ngắn hạn lẫn thị trường trái phiếu trung dài hạn Trước hết, Repo giúp nhà đầu tư quản lý tiền tạm thời nhàn rỗi tốt đó, giúp thị trường chứng khốn thu hút lượng lớn tiền trôi nổi, ngăn chặn không cho số tiền đầu tư vào chứng khốn chạy sang thị trường tài khác Mặt khác, kinh doanh trái phiếu, lợi nhuận mang lại trái phiếu thường nhỏ nên để kinh doanh được, thơng thường, nhà kinh doanh trái phiếu thường phải mua bán trái phiếu với khối lượng lớn Nhờ thuộc tính bán lại trái phiếu mua cho người khác để thu hồi lại vốn, nhà đầu tư trái phiếu đầu tư, dự trữ khối lượng lớn trái phiếu, nhà phát hành phát hành khối lượng lớn trái phiếu Vì vậy, Repo góp phần bình ổn thị trường trái phiếu trung dài hạn, tạo điều kiện dễ dàng cho việc phát hành bao tiêu chứng khốn ● Cổ phiếu Chính phủ cần khuyến khích tổng cơng ty, tập đồn hay cơng ty lớn sớm cổ phần hóa để thị trường có nhiều cơng ty lớn niêm yết Đây giải pháp cần thiết vừa để gia tăng hàng hóa thị trường vừa để thị trường có thêm hàng hóa chất lượng cao Mặc dù, Chính phủ có chủ trương đẩy mạnh cổ phần hóa phận doanh nghiệp nhà nước đến nay, tiến độ cổ phần hóa cịn chậm nhiều nguyên nhân mà nguyên nhân chủ yếu cịn có xung đột lợi ích chung với lợi ích cục số Bộ, ngành, cấp chủ quản lợi ích giới lãnh đạo doanh nghiệp thực chuyển đổi hình thức sở hữu Ngồi ra, dễ hiểu nôi bao cấp diện rộng cho doanh nghiệp nhà nước qua tín dụng với lãi suất ưu đãi chưa bị cắt, chi phí vay vốn ngân hàng thấp so với chi trả cổ tức, nỗi lo sợ áp lực chi trả cổ tức cao lãi suất ngân hàng cổ đơng cịn thường trực khó kỳ vọng vào doanh nghiệp nhà nước mạnh dạn phát hành chứng khốn cơng chúng Vì vậy, để tăng lượng cung chứng khoán từ việc cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước việc cần làm sở đánh giá phân nhóm doanh nghiệp nhà nước, cần triển khai đồng mạnh mẽ việc xếp, cải tổ lại doanh nghiệp nhà nước diện rộng nhằm loại bỏ lề lối quản lý hiệu quả, cứng nhắc, tạo động lực thúc đẩy tăng trưởng kinh tế tiền đề vật chất cần thiết cho việc hình thành thị trường cổ phiếu nói riêng thị trường chứng khốn nói chung: - Với nhóm doanh nghiệp nhà nước hoạt động khơng có hiệu khơng có hi vọng sống sót sau tiến hành cấu lại, tài sản doanh nghiệp chuyển sang công ty quản lý khai thác tài sản quản lý - Với nhóm doanh nghiệp vừa: bán cho nhà đầu tư tư nhân và ngồi nước - Với nhóm doanh nghiệp nhà nước có tiềm phát triển: khuyến khích phát hành cổ phiếu công chúng để niêm yết thị trường chứng khốn Sẽ khơng có động lực cho doanh nghiệp phát hành cổ phiếu công chúng khơng có sách khuyến khích, ưu đãi tài bảo vệ doanh nghiệp trước nguy bị thâu tóm, sát nhập đủ hấp dẫn dành cho doanh nghiệp niêm yết thị trường chứng khốn tập trung Những động lực cần phải có để khuyến khích doanh nghiệp tự nguyện thực cổ phần hóa dụng là: - Cho phép doanh nghiệp nhà nước thực cổ phần hóa áp dụng chế độ khấu hao nhanh - Ngoài chế độ ưu đãi áp dụng cho doanh nghiệp thực cổ phần hóa nay, doanh nghiệp cổ phần hóa thực niêm yết sau năm chuyển đổi sở hữu miễn thuế thu nhập doanh nghiệp ba năm - Ưu tiên sử dụng nguồn ngân quỹ hỗ trợ kỹ thuật nước ngồi tài trợ (tài trợ kiểm tốn, tư vấn đại hóa cơng ty, tư vấn cổ phần hóa, tư vấn xây dựng chiến lược phát triển, tài trợ cơng ty hóa quản trị cơng ty…) vay vốn ngân hàng Bên cạnh việc hình thành sách động lực, Chính phủ nên định cần có biện pháp cưỡng bách công ty đủ điều kiện niêm yết phải phát hành cổ phiếu công chúng Nếu công ty định không chấp hành cố ý lần lữa, cần áp dụng chế tài đặc biệt như: - Nghiêm cấm phát hành trái phiếu để huy động vốn - Loại trừ khoản chi phí lãi vay ngân hàng khoản mục chi phí tính thu nhập chịu thuế - Tính thêm thuế thu nhập doanh nghiệp thuế thu nhập cho cổ đông công ty ● Công cụ tài phái sinh Bên cạnh việc khuyến khích phát triển thị trường cổ phiếu trái phiếu, Chính phủ cần trọng vào phát triển thị trường cơng cụ tài phái sinh hợp đồng kỳ hạn, hợp đồng tương lai, quyền chọn để hoàn thiện thị trường chứng khoán để tăng lựa chọn cho nhà đầu tư 2.1.5 Về quản lý cơng khai hóa thơng tin Ngày nay, thời đại bùng nổ thơng tin, thơng tin có vai trị quan trọng sinh hoạt tầng lớp, đối tượng Đối với nhà đầu tư, nhà đầu tư theo đuổi chiến lược đầu tư đơn giản, thơng tin lại có ý nghĩa đặc biệt để đầu tư thành cơng cần phải có đầy đủ thông tin thị trường, ngành nghề, tình trạng tài doanh nghiệp mà đầu tư Chính vậy, việc cơng khai thơng tin có tầm quan trọng đặc biệt nhằm thu hút vốn đầu tư kinh doanh chứng khoán, bao gồm việc thông báo định kỳ kết kinh doanh, lỗ lãi, khoản nợ, tổng kết tài sản… công ty phát hành chứng khoán Một vấn đề quan trọng với thông tin kinh tế thông tin cần phải đáp ứng ba u cầu: cơng khai, xác, kịp thời Để điều chỉnh vấn đề công bố thơng tin thị trường chứng khốn, Quốc hội ban hành Luật chứng khoán năm 2006 Bộ Tài ban hành Thơng tư số 09/2010/TT-BTC ngày 15/1/2010 Tuy nhiên, thời gian qua, nhiều công ty niêm yết chưa nghiêm túc thực Vì vậy, quan quản lý nhà nước phải có chiến lược thơng tin, có sở vật chất đội ngũ cán thích hợp, xây dựng hệ thống thơng tin phù hợp phương tiện báo chí, tin điện tử, mạng thông tin thị trường nước Ngoài ra, cần thành lập tổ chức điều tra, thu thập thông tin, công ty định mức tín nhiệm, định hướng đầu tư cho cơng chúng, xây dựng hệ thống số phân loại chứng khốn từ đầu Bên cạnh đó, có nhiều thơng tin từ phía cơng ty niêm yết ảnh hưởng đến định nhà đầu tư, nhà đầu tư thu thập đánh chi phí nghiên cứu phát triển cơng ty, cấu sở hữu cổ đông tổ chức, số lượng tổ chức cổ đông, thông tin cơng ty niêm yết cơng bố công bố không đầy đủ Công ty niêm yết cần phải phát tín hiệu thơng tin cịn thiếu để nhà đầu tư có nhìn đầy đủ đánh giá giá trị thực giá cổ phiếu giao dịch thị trường Chính phủ cần bổ sung quy định cơng bố thơng tin gồm thơng tin cịn thiếu sót nêu điều kiện bắt buộc công ty niêm yết phải cơng bố Ngồi ra, việc rị rỉ thông tin nội cho số cá nhân hay tổ chức tài lớn việc làm gây bất bình đẳng thị trường Tuy nhiên, mức xử phạt cho hành vi nhỏ so với lợi nhuận thu từ Cụ thể, theo khoản điều 33 Nghị định 85/2010/NĐ-CP ngày 2/8/2010 mức xử phạt hành vi làm lộ tài liệu, số liệu bí mật thuộc thơng tin không công bố chưa công bố phạt tiền từ 70.000.000 đồng đến 90.000.000 đồng Vì vậy, Chính phủ cần ban hành biện pháp xử phạt thật nghiêm minh hành vi Một vấn đề nhức nhối khác thơng tin thị trường chứng khốn Việt Nam vấn đề tạo dựng thơng tin sai thật, tung tin đồn gây lũng đoạn thị trường nhằm đầu trục lợi Vấn đề đề cập luật Chứng khoán 2006 Nghị định 85/2010/NĐ-CP ngày 2/8/2010 xử phạt vi phạm hành lĩnh vực chứng khốn thị trường chứng khoán Cụ thể, theo khoản 5, điều 126, luật Chứng khoán 2006:“Tổ chức, cá nhân tạo dựng tuyên truyền thông tin sai thật gây ảnh hưởng nghiêm trọng đến thị trường chứng khoán, gây lũng đoạn thị trường giao dịch chứng khốn bị phạt tiền bị truy cứu trách nhiệm hình theo quy định pháp luật”’; điều 25 Nghị định 85/2010/NĐ-CP ngày 2/8/2010 có quy định cá nhân, tổ chức dù trực tiếp hay gián tiếp tham gia vào hoạt động gian lận, tạo dựng thông tin sai thật bỏ sót thơng tin cần thiết gây hiểu nhầm nghiêm trọng làm ảnh hưởng đến hoạt động phát hành, niêm yết, giao dịch, kinh doanh, đầu tư chứng khoán dịch vụ chứng khoán; tham gia vào việc công bố thông tin sai lệch nhằm lôi kéo, xúi giục việc mua, bán chứng khốn khơng cơng bố kịp thời, đầy đủ thông tin kiện xảy có ảnh hưởng đến giá chứng khốn thị trường, bị phạt tiền 500.000.000 đồng tịch thu tồn khoản thu trái pháp luật Có thể thấy, mức xử phạt hành vi cao trước nhiều (theo Nghị định 36/2007 ngày 8/3/2007 quy định, tổ chức, cá nhân tạo dựng thông tin sai thật bị phạt từ 30 triệu đến 70 triệu đồng tịch thu toàn khoản thu trái luật) Tuy nhiên, việc điều tra nguồn gốc tin đồn vơ khó khăn Vì vậy, thời gian qua, cho dù có văn luật điều chỉnh, hành vi ngày trở nên phổ biến tinh vi Vì hành vi mang tính chất lừa đảo nên thời gian tới, Chính phủ cần có biện pháp điều tra hiệu hơn, ban hành khung hình phạt nghiêm minh nữa, tránh để hành vi tiếp tục tồn thị trường Tóm lại, để thơng tin cơng bố thơng tin phục vụ đắc lực cho hoạt động thị trường, cần phải: - Tổ chức xây dựng khung pháp lý đầy đủ nghĩa vụ công bố công khai thông tin bắt buộc loại hình doanh nghiệp theo với thơng lệ tập quán quốc tế quy định chế tài thích hợp để xử lý nghiêm minh vi phạm cơng bố thơng tin - Hiện đại hóa phương tiện công bố thông tin đa dạng phương pháp công bố thông tin Song song với việc xây dựng hệ thống cung cấp thông tin qua mạng internet để cung cấp tất thông tin thị trường thơng tin có liên quan đến tổ chức niêm yết, cần xây dựng mạng phát (broadcasting network) để phục vụ cho việc công bố thông tin trực tiếp từ tổ chức niêm yết đến công ty chứng khoán thành viên hệ thống mạng điện thoại trả lời tự động thông tin nhà đầu tư yêu cầu - Thông tin, đặc biệt thông tin định hướng thể qua phân tích, dự báo xu hướng thị trường, giá cổ phiếu có vai trị tối quan trọng nhà đầu tư Chỉ cần thông tin xử lý không thiếu thận trọng, non tay nghề cố ý làm sai lệch động hiệu ứng lây lan khơng lường hết Vì vậy, cần có quy định nghiêm ngặt trình độ phóng viên cung cấp mẩu tin tình hình, diễn biến thị trường, phân tích, bình luận diễn biến thị trường - Cơ sở hoạt động công bố thông tin sở liệu Dữ liệu có xác thơng tin xử lý phát huy tác dụng Trong thực tế, hầu hết liệu thống kê có nguồn gốc từ nghiệp vụ hạch tốn kế tốn Vì vậy, cần khẩn trương xây dựng đưa vào vận hành hệ thống chế độ kế tốn kiểm tốn hồn chỉnh theo chuẩn mực kế toán kiểm toán quốc tế để tạo đìều kiện cho nhà đầu tư khơng nước mà nhà đầu tư nước ngồi có điều kiện so sánh, thẩm định tình hình tài chính, khả sinh lời cơng ty cổ phần trước định đầu tư Đây điều kiện để thích ứng với xu quốc tế hóa tồn cầu hóa giai đoạn - Để tạo minh bạch, công cân đối mặt thông tin định điều tiết thị trường, cần cơng khai hóa nội dung sách áp dụng nguyên tắc, lộ trình thực cụ thể cho sách nhằm giữ vững gia tăng niềm tin giới đầu tư hình ảnh thị trường sáng, ổn định 2.1.6 Các sách hỗ trợ khác ● Ổn định thị trường tài Thị trường chứng khốn có mối quan hệ chặt chẽ với thị trường khác kinh tế thị trường bất động sản, thị trường ngoại tệ, thị trường vàng… Vì vậy, để thị trường chứng khốn hoạt động ổn định cần phải có biện pháp để ổn định thị trường khác như: - Khẩn trương xây dựng hệ thống ngân hàng thị trường tiền tệ, tín dụng, thị trường ngoại tệ tương đối hồn chỉnh, hoạt động có hiệu để hỗ trợ tích cực cho tiến trình phát triển, hồn thiện thị trường chứng khoán - Kiểm soát chặt chẽ thị trường bất động sản, thị trường ngoại tệ dạng thị trường ngầm khác để định hướng nguồn tiền nhàn rỗi công chúng để đầu tư vào mục tiêu phát triển tăng trưởng kinh tế ● Xây dựng hệ thống lãi suất chuẩn Một thành tố quan trọng định đầu tư thị trường chứng khoán lãi suất Lãi suất thay đổi tác động tới lợi ích kinh tế nhà đầu tư ảnh hưởng đến giá chứng khoán Chẳng hạn, trái phiếu, giá trái phiếu giảm lãi suất tăng ngược lại, giá trái phiếu tăng lãi suất thị trường giảm Đối với cổ phiếu, mối quan hệ khơng hồn tồn đơn giản Tuy vậy, dù giá cổ phiếu bị chi phối nhiều yếu tố tình hình tài chính, tỷ lệ chia cổ tức, triển vọng phát triển cơng ty nói chung, nhiều báo cáo nghiên cứu rằng, giá cổ phiếu thường giảm thời kỳ gia tăng lãi suất Do giá chứng khoán lãi suất thị trường có mối quan hệ chặt chẽ thị trường phát triển, để vận hành có hiệu thị trường sơ cấp lẫn thị trường thứ cấp, người ta thường xây dựng lãi suất chuẩn lãi suất tham chiếu để hướng dẫn cho việc thiết lập lãi suất thị trường khác Lãi suất chuẩn sử dụng thước đo để xác định mức lãi suất hành thị trường chiều hướng vận động tương lai lãi suất Theo thông lệ quốc tế, lãi suất Chính phủ ngắn hạn thường sử dụng làm lãi suất cho công cụ tài có kỳ hạn năm Đối với cơng cụ tài có kỳ hạn năm, lãi suất trái phiếu dài hạn sử dụng lãi suất chuẩn Tại Việt Nam, lãi suất trái phiếu Chính phủ ngắn hạn dài hạn sử dụng làm lãi suất chuẩn Thế nhưng, để lãi suất cơng cụ tài giữ vai trò định hướng lãi suất tham chiếu, cần phải: - Từng bước nới lỏng việc kiểm soát tiền tệ lãi suất, tiến tới tự hóa hồn tồn lãi suất để lãi suất khơng bị bóp méo phản ánh giá trị thực thị trường - Lãi suất trái phiếu Chính phủ dùng làm lãi suất chuẩn phải định giá sở tham khảo lãi suất LIBOR - lãi suất xem lãi suất chuẩn thị trường tài quốc tế - Tiếp tục xây dựng, hồn thiện sách chế điều hành lãi suất để lãi suất phản ánh quan hệ cung cầu vốn thị trường, làm chuẩn mực để so sánh, định giá cơng cụ tài khác 2.2 Kiến nghị với trung gian tài thị trường chứng khốn 2.2.1 Về hồn thiện cấu tổ chức Để có thị trường chứng khốn hoạt động hiệu cần phải hồn thiện cấu tổ chức thị trường Đối với nước ta, giai đoạn đầu hoạt động, cấu tổ chức thị trường bao gồm: Ủy ban chứng khoán Nhà nước, Sở giao dịch chứng khoán (Hà Nội Thành phố Hồ Chí Minh), hệ thống cơng ty chứng khốn trung gian tài chính, quỹ đầu tư chứng khoán, tổ chức nghiên cứu tư vấn chứng khoán, quan kiểm toán độc lập Bên cạnh đó, hệ thống ngân hàng thương mại không trực tiếp tham gia vào thị trường lại đóng vai trị vơ quan trọng việc cung cấp vốn cho nhà đầu tư tham gia vào thị trường Vì vậy, để hồn thiện cấu tổ chức thị trường, khóa luận xin nêu số kiến nghị nhằm hoàn thiện số phận cấu thành thị trường: ● Cơng ty chứng khốn trung gian tài Hầu hết nước, cơng ty chứng khốn, trung gian tài độc lập với hoạt động Ngân hàng Nhưng đặc điểm hệ thống tài Ngân hàng nuớc ta chưa phát triển, nên xây dựng hệ thống cơng ty chứng khốn trung gian tài từ đầu mà phải sử dụng tổ chức bước có hướng chuyển đổi bổ sung chức cho hợp lý Mặt khác, nên mở cửa mời công ty chứng khốn nước ngồi tham gia liên doanh với Việt Nam để học hỏi kinh nghiệm chuyển giao công nghệ ● Quỹ đầu tư Quỹ đầu tư định chế tài trung gian phi ngân hàng thu hút tiền nhàn rỗi từ nguồn khác để đầu tư vào cổ phiếu, trái phiếu, tiền tệ hay loại tài sản khác Do nghiệp vụ mẻ nước ta nên muốn hoạt động có hiệu nên dựa vào tổ chức sẵn có công ty Bảo hiểm, công ty tài ● Các cơng ty kiểm tốn Mặc dù cơng ty kiểm tốn khơng trực tiếp thuộc cấu tổ chức máy thị trường chứng khoán lại cần thiết cho hoạt động thị trường chứng khốn Cơng tác kiểm tốn phản ánh trung thực tình trạng doanh nghiệp chứng khốn họ phát hành thị trường Các doanh nghiệp muốn phát hành chứng khoán đưa vào giao dịch thị trường phải công bố công khai báo cáo tài chính, kết kinh doanh tài liệu khác có liên quan đến việc phát hành chứng khoán kiểm toán xác nhận quan kiểm tốn Vì vậy, bên cạnh quan kiểm toán nhà nước vận hành điều chỉnh nhà nước cần phải có thêm quan kiểm tốn độc lập hoạt động khơng chịu chi phối lực Ngoài ra, nâng cao chất lượng đội ngũ kiểm toán viên việc làm quan trọng hàng đầu để xây dựng thị trường chứng khoán lành mạnh Để làm điều này, cơng ty kiểm tốn cần khơng ngừng trau dồi kiến thức đội ngũ nhân viên, đầu tư cho nhân viên tham gia lớp học, khóa training bắt buộc kiểm tốn viên cần phải chứng tổ chức có uy tín cơng nhận ● Hệ thống ngân hàng Để thị trường chứng khoán Việt Nam ổn định phát triển cần dựa vào hệ thống ngân hàng, hệ thống ngân hàng có vai trị quan trọng thể qua vấn đề như: kênh dẫn vốn cho thị trường chứng khoán, cầu nối nhà đầu tư nhà phát hành chứng khốn; Ngân hàng thích hợp nhạy cảm bảo lãnh phát hành chứng khoán, nơi tin cậy toán bù trừ lưu trữ chứng khoán có vai trị định cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước, góp phần phát triển thị trường chứng khoán Tùy theo điều chỉnh luật pháp, hệ thống ngân hàng gián tiếp trực tiếp tham gia vào kinh doanh chứng khốn Vì vậy, ngân hàng cần có quy chế chặt chẽ quy trình xét duyệt cho vay đầu tư chứng khoán, nâng cao chất lượng hoạt động bảo lãnh phát hành chứng khoán, trọng đến việc đào tạo cán tín dụng đào tạo cán làm việc lĩnh vực bảo lãnh phát hành chứng khoán thúc đẩy thị trường phát hành chứng khoán phát triển hoạt động hiệu 2.2.2 Về nâng cao chất lượng đội ngũ nhân viên Kinh nghiệm thực sách đổi nước ta cho thấy, lĩnh vực hoạt động nào, nhân tố giữ vai trò định hồn cảnh, tình khơng phải máy móc thiết bị, cở sở vật chất kỹ thuật mà nhân tố người Là thị trường cao cấp, thị trường chứng khoán cần nhiều đội ngũ chun viên có trình độ cao nhiều lĩnh vực để tồn phát triển Rõ ràng, để giúp người dân hiểu rõ chất loại chứng khoán lựa chọn tổ hợp chứng khốn tối ưu, ngồi việc am hiểu luật lệ mua bán, nhân viên làm việc công ty chứng khoán phải thật chuyên gia giỏi lĩnh vực quản trị tài chính, quản trị đầu tư, phân tích đầu tư, tiếp thị… Tại quốc gia có thị trường chứng khốn phát triển, việc sát hạch tuyển chọn chuyên viên chứng khốn thực theo quy trình nghiêm ngặt tiêu chuẩn khắt khe Muốn hành nghề thị trường chứng khốn, ngồi tiêu chuẩn phải có óc phân tích nhạy bén kinh doanh, khả phán đoán biết đưa định lúc, người tham dự tuyển phải đào tạo huấn luyện theo chương trình đặc biệt Quy trình hoàn toàn hợp lý lẽ nguy hiểm khơng có sở để đảm bảo an toàn tài sản người đầu tư có bng lỏng quản lý đào tạo, dễ dãi việc cấp giấy phép hành nghề cho cá nhân tổ chức không hội đủ lực chuyên môn cần thiết để hành nghề thị trường chứng khốn Do đó, để nâng cao chất lượng nguồn nhân lực cho thị trường chứng khoán Việt Nam, giải pháp cần triển khai thời gian tới là: - Thành lập viện đào tạo chứng khốn để tổ chức cơng tác huấn luyện, đào tạo, nâng cao trình độ cho nhà quản lý thị trường, giám đốc điều hành cơng ty chứng khốn, nhân viên hành nghề chứng khoán - Tổ chức liên tục chương trình phổ cập kiến thức chứng khoán thị trường chứng khoán - Cập nhật chuẩn hóa chương trình đào tạo chứng khoán theo chuẩn mực quốc tế trước hết cho cán giảng dạy chứng khoán, cho đội ngũ nhân viên làm việc công ty chứng khốn, cho cán quản lý tài doanh nghiệp nhằm nâng cao chất lượng tư vấn nhà tư vấn tạo điều kiện thuận lợi cho việc quản trị vốn, quản trị tài cơng ty - Khai thác có hiệu giúp đỡ tổ chức quốc tế việc đào tạo nguồn nhân lực hoạt động lĩnh vực chứng khoán - Mạnh dạn tuyển chọn sinh viên giỏi, có khiếu kinh doanh, có trình độ ngoại ngữ vững trường đại học để gửi đào tạo thực tập sở giao dịch chứng khoán nước tiên tiến nhằm hình thành nguồn cán nịng cốt cho thị trường chứng khoán năm 2.3 Kiến nghị với nhà đầu tư Thị trường chứng khoán khơng phải sịng bạc Vì vậy, muốn đầu tư thị trường chứng khốn nhà đầu tư cần phải có kiến thức định thị trường Các nhà đầu tư, đặc biệt nhà đầu tư cá nhân (chiếm đa số thị trường) nên trang bị kiến thức chứng khoán tham gia đầu tư để tránh giảm bớt tượng bầy đàn giao dịch Bên cạnh đó, nhà đầu tư cần nâng cao kiến thức pháp luật để không bị bỡ ngỡ để tự bảo vệ tham gia thị trường Ngồi ra, nhà đầu tư nên học hỏi áp dụng kỹ thuật phân tích tiên tiến giới để đưa định đầu tư Giải pháp cần thực thông qua việc mở rộng khuyến khích trường, tổ chức chuyên ngành đào tạo lĩnh vực chứng khoán; phổ biến kiến thức lĩnh vực chứng khoán nhiều phương diện (internet, truyền hình, hội thảo…) Để đầu tư thị trường chứng khốn, bên cạnh việc có kiến thức kinh nghiệm, nhà đầu tư phải có thơng tin xác Do đó, nhà đầu tư cần tự lựa chọn cho nguồn cung cấp thơng tin đáng tin cậy, tránh tình trạng đầu tư theo tin đồn khơng có nguồn gốc rõ ràng điều khơng gây thiệt hại cho nhà đầu tư nói riêng mà cịn gây ảnh hưởng đến tính hiệu hoạt động tồn thị trường chứng khốn nói chung KẾT LUẬN *.*.*.*.*.*.* Trong lĩnh vực tài chính, việc ước lượng xác mức biến động giá trị tài sản cơng ty khơng có ý nghĩa việc nhận định mức độ rủi ro cơng ty mà cịn mở cách tiếp cận việc định giá công ty lý thuyết quyền chọn Tuy nhiên, Việt Nam, xác định mức biến động giá trị tài sản công ty chưa trọng cần q trình tính tốn phức tạp việc áp dụng định giá công ty lý thuyết quyền chọn chưa phổ biến thị trường chứng khoán Việt Nam Cùng với phát triển thị trường chứng khoán, nhà đầu tư đòi hỏi phải đo lường nhiều số để đưa định Một số số cần quan tâm hàng đầu số đo lường mức độ rủi ro Vì vậy, với đề tài “Xác định mức biến động giá trị tài sản công ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam” , tác giả cố gắng nêu nhiều cách tiếp cận khác nhằm đo lường mức biến động giá trị tài sản công ty cách thức ứng dụng xử lý liệu áp dụng phương pháp vào thị trường chứng khốn Việt Nam Thơng qua việc nghiên cứu thực tiễn áp dụng phương pháp vào thị trường chứng khốn Việt Nam, khóa luận xin rút số kết luận sau: Thứ nhất, lý thuyết, có phương pháp áp dụng để ước tính mức biến động giá trị tài sản cơng ty thực tế có phương pháp ứng dụng vào thị trường chứng khoán Việt Nam Trong phương pháp phương pháp xác định mức biến động giá trị tài sản công ty dựa vào lý thuyết quyền chọn làm tảng sở cho phương pháp lại Thứ hai, mức biến động giá trị tài sản công ty niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam hồn tồn xác định cần trình tính tốn phức tạp Cuối cùng, việc xác định mức biến động giá trị tài sản công ty thị trường chứng khoán Việt Nam gặp nhiều khó khăn có sai số đặc thù thị trường chứng khốn Việt Nam cịn non trẻ, cơng bố thơng tin chưa xác, khơng đáp ứng giả thiết đưa mơ hình… Khóa luận đề xuất số kiến nghị nhằm giải vấn đề Tuy nhiên, khả thời gian hạn chế nên khóa luận bao quát hết vấn đề Hy vọng nghiên cứu mở rộng ứng dụng để kết đạt có ý nghĩa TÀI LIỆU THAM KHẢO *.*.*.*.*.*.* Tài liệu tiếng Việt Nguyễn Việt Dũng (2009), “Đầu tư cổ phiếu Việt Nam nhìn từ tác động giá thơng tin báo cáo tài chính”, Nhà xuất thông tin truyền thông Tài liệu tiếng Anh Hull J (2009), “Options, futures, and other derivatives”, Pearson Prentice Hall, p 259-307, 737-751 Black F and Scholes M (1973), "The pricing of options and corporate liabilities", Journal of Political Economy, 81(3), p 637-654 Black F and Cox J., “Valuing Corporate Securities: Some Effects of Bond Indenture Provisions”, Journal of Finance, 31 (1976) , p 351-367 Bollerslev T (1986), "Generalized Autoregressive Conditional Heteroskedasticity", Journal of Econometrics, 31, 1986, pp 307-327 Crosbie P and Bohn J (2003), "Modeling default risk", Working paper, Moody's KMV, San Francisco Hull J , Nelken I., and White A (2004), “Merton’s Model, Credit Risk, and Volatility Skew”, Working paper, University of Toronto Hull J., Predescu M., and White A (2002), “The Relationship between Credit Default Swap Spreads, Bond Yields, and Credit Ratings Announcements”, Working paper, University of Toronto Hull J., and White A (2000), “Valuing Credit Default Swaps I: No Counterparty Default Risk”, Journal of Derivatives, p 29-40 10 Hull J and White A (1987): “The Pricing of Options on Assets with Stochastic Volatility”, Journal of Finance, p 42, 281-300 11 Hsia C (1991), "Estimating a firm's cost of capital: An option pricing approach", Journal of Business Finance and Accounting, 18(2), p 281-287 12 Merton R (1973), "Theory of rational option pricing", Bell Journal of Economics & Management Science, 4(1), p 141-183 13 Merton R (1974), "On the pricing of corporate debt: the risk structure of interest rates", Journal of Finance, 29(2), p 449-470 14 Myers S (1976), “Determinants of corporate borrowing”, Working paper, Massachusetts Institute of Technology 15 Medova E & Smith R (2004), “Does the firm-specific asset volatility process implied by the equity market revert to a constant value”, Research papers in Management Studies, University of Cambridge 16 Nguyen Viet-Dzung (2008), “Estimating implied volatility of firm’s market value in option-based equity valuation: An application to companies listed on the emerging Vietnamese stock market”, Working paper, Hanoi Foreign Trade University, Vietnam 17 Ncube M (1996), “Modelling implied volatility with OLS and panel data models” Journal of Banking & Finance 20, p 71-84 Website 18 Ủy ban chứng khoán nhà nước: http://www.ssc.gov.vn 19 Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh: http://www.hsx.vn 20 Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội: http://hnx.vn 21 Ngân hàng nhà nước Việt Nam: http://www.sbv.gov.vn 22 Cơng ty chứng khốn Ngân hàng Sài Gịn Thương tín: http://www.sbsc.com.vn DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU *.*.*.*.*.*.* σV: mức biến động giá trị tài sản σs : mức biến động giá cổ phiếu σB : mức biến động giá trái phiếu St : giá trị vốn chủ sở hữu thời điểm t Vt : giá trị thị trường tài sản công ty thời điểm t Bt : giá trị thị trường nợ thời điểm t I : chi phí trả lãi hàng năm công ty D : tổng giá trị danh nghĩa nợ zero-coupon T : thời gian đáo hạn khoản nợ T - t : thời gian lại khoản nợ r : lãi suất phi rủi ro S: giá (điều chỉnh) cổ phiếu us: lợi suất cổ phiếu uB: lợi suất trái phiếu ωs: tỷ trọng vốn chủ sở hữu tổng tài sản ωB: tỷ trọng nợ phải trả tổng tài sản Cov(S,B): hiệp phương sai lợi suất cổ phiếu lợi suất trái phiếu DANH MỤC CÁC BẢNG *.*.*.*.*.*.* Bảng 1: Giá trị St vào ngày 24/2/2011, I σs Bảng 2: Kết tính mức biến động giá trị tài sản σV giá trị tài sản công ty Vt (vào ngày 24/2/2011) Bảng 3: Mức biến động giá trị tài sản giá trị tài sản công ty ngày 24/02/2011 DCL, DHG, DMC, OPC, TRA Bảng 4: Giá trị tham số ln(σV), D, (T-t), (T-t)2 PHỤ LỤC *.*.*.*.*.*.* Phụ lục số Chứng minh công thức Black - Scholes - Merton Công thức cần chứng minh: Nếu ln V t tuân theo luật phân phối xác suất chuẩn hay ln V t ~ N (m , σ V (T −t )) thì: ^ [ Max ( V −D , ) ]=e r( T −t ) V N ( d )−DN ( d ) E T T Trong đó: V σ ln ( t )+( r + v )(T −t ) D d 1= σ v √ ( T −t ) Vt σ 2v ln ( )+( r− )( T −t ) D d 2= σ v √ ( T −t ) Đặt E(V T )=V t er (T −t) ω=σ V √ T −t Công thức cần chứng minh chuyển thành: ^ [ Max ( V −D , ) ]=E( V ) N ( d )−DN ( d ) E T T Với N (d )=N N (d )=N ( ( ln [ E(V T )/ D ]+ω2 /2 ω ln [ E(V T )/D ]−ω /2 ω ) ) Chứng minh công thức: Gọi g(VT) hàm phân phối xác suất VT Ta có: ∞ E [ Max(V T −D ,0)]=∫D (V T −D)g(V T )dV Vì ln V t ~ N (m ,ω ) nên ta có: m=ln [ E (V T ) ]−ω /2 (1) Q= lnV T −m ⇒Q ~N(0,1) ω Đặt (2) Gọi h(Q) hàm phân phối xác suất Q Ta có: −Q2 /2 h(Q )= e √2 π (3) Thay (2) (3) vào (1), ta có: ∞ E [ max(V T −D ,0)] =∫(ln D−m)/ω ( e Qω+m−D ) h(Q )dQ hay ∞ ∞ E [ max(V T −D,0)] =∫(ln D−m)/ω e Qω+m h(Q)dQ−D∫(lnD−m)/ω h(Q)dQ Mà e Qω+m m+ω / 2 (−Q2+2 Qω+2 m )/2 e h(Q )= e = e[−(Q−ω ) ]/ =e m+ω /2 h(Q−ω) √2 π √2 π ⇒ ∞ ∞ E [ max(V T −D ,0)] =e m+ω /2∫( ln D−m)/ω h(Q−ω)dQ−D∫( ln D−m)/ω h(Q)dQ ∞ ∫(ln D−m)/ω h(Q−ω)dQ= 1−N [ ( ln D−m) /ω−ω ] = N [ (−ln D+m ) /ω+ω ] Mà Thay m=ln [ E (V T ) ]−ω /2 ⇒ N [ (−ln D+m ) /ω+ω ] = N ( ln [ E (V T )/ D ] +ω /2 ω ) =N ( d1 ) Tương tự ta có: ∞ ∫(ln D−m)/ω h(Q)dQ= N [ (−ln D+m ) /ω−ω ] = N ( ln [ E (V T )/ D ]−ω2 / Từ kết ta có điều cần chứng minh : ω ) =N (d ) ^ [ Max ( V −D , ) ]=E( V ) N ( d )−DN ( d ) E T T Phụ lục số Biến đổi hệ phương trình (2) (6) để xây dựng thuật tốn lập trình Solver ln [ Vt σv Vt −St ) ] +( r + )( I (Vt −St )e σv N ( d )=∫−∞ √ Vt−St I e √2π −u e π √ − ∞ =∫ (Vt −St )e σv Vt ln [ ]−( r+ )( ) Vt Vt −St σv √ du u du Vt−St I u Đặt z = √2 ∞ N (d )=∫ ln (Vt −St )e σv Vt −St −( r+ )( ) Vt I Vt −St σv 2( ) I −z2 e dz √2 π √ ln Đặt z* = (Vt −St )e σv Vt−St −(r + )( ) Vt I ⇒ Vt −St σv I √ z − z2 ∞ ∞ − z2 ¿ N (d )= ∫z e−z dz= (∫0 e dz−∫0 e dz )= (1−erf (z )) √π √π ¿ ¿ Tương tự : N ( d )= ¿ 1− erf ( q ) ] [ q ¿= σ (Vt−St )e Vt −St ln +( r− v )( ) Vt I [ ] √ σ v 2( với ⇒ σv= Vt −St ) I σ S St St+( Vt −St ) e Từ (2) 1−r Vt−St I 1−r ⇒Vt = Từ (6) N ( d2 ) Vt−St I St+(Vt −St )e N (d ) N (d ) Phụ lục số Hồi quy theo phương pháp bình phương bé OLS Cho phương trình hồi quy: Phương trình hồi quy mẫu là: ^ Theo phương pháp bình phương bé nghĩa tìm ỉ Ri cho phần dư: đạt giá trị bé α^ i , β^ i nghiệm phương trình sau: Hay: Hay: Từ (1) (2) ta có hệ phương trình: Hệ phương trình gọi hệ phương trình chuẩn, giải ta được: Rõ ràng: Do đó, quy lại cơng thức: Phương sai độ lệch chuẩn ước lượng: Với σ chưa biết, ước lượng không chệch là: Hệ số R2 đo phù hợp hàm hồi quy mẫu: Với S 2R Mi SR Ri R Mi i phương sai mẫu phương sai mẫu , Phụ lục số Tên công ty STT Tên viết tắt AAM ABT ALP BHS BMC BMP BVH CII CSG 10 DCL 11 DHG 12 DIG 13 DMC 14 DPM 15 DQC 16 FPT 17 GMD 18 HAG 19 HPG 20 HVG 21 ITA 22 KBC 23 KDC 24 KHA 25 KSA 26 LCG 27 LSS 28 MSN 29 NTD 30 NTL 31 OGC 32 OPC 33 PDR 34 PHR 35 PVD 36 REE 37 SAM 38 SBT 39 SFC 40 SPM 41 TAC 42 TBC Tên đầy đủ Công ty cổ phần Thủy sản Mekong Công ty cổ phần Xuất nhập thủy sản Bến Tre Công ty cổ phần Alphanam Công ty Cổ phần Đường Biên Hịa Cơng ty cổ phần Khống sản Bình Định Cơng ty cổ phần nhựa Bình Minh Tập đồn Bảo Việt - BVH Cơng ty Cổ phần Đầu tư Hạ tầng Kỹ thuật Thành phố Hồ Chí Minh Cơng ty cổ phần Cáp Sài Gịn Cơng ty cổ phần Dược phẩm Cửu Long Công ty cổ phần Dược Hậu Giang Tổng công ty cổ phần Đầu tư Phát triển Xây dựng Công ty cổ phần Xuất nhập Y tế Domesco Tổng công ty cổ phần Phân bón Hóa chất dầu khí Cơng ty cổ phần Bóng đèn Điện Quang Cơng ty cổ phần FPT Cơng ty cổ phần Đại lý Liên hiệp vận chuyển Công ty cổ phần Hồng Anh Gia Lai Cơng ty cổ phần Tập đồn Hịa Phát Cơng ty Cổ phần Hùng Vương Công ty cổ phần Đầu tư – Công nghiệp Tân Tạo Tổng công ty Phát triển Đô thị Kinh Bắc Công ty cổ phần Kinh Đô Công ty cổ phần xuất nhập Khánh Hội Công ty cổ phần Khống sản Bình Thuận Hamico - KSA Cơng ty cổ phần LICOGI 16 Cơng ty cổ phần Mía đường Lam Sơn Cơng ty cổ phần Tập đồn Ma San Cơng ty Cổ phần Phát triển nhà Thủ Đức Công ty cổ phần Phát triển đô thị Từ Liêm Công ty cổ phần Tập đồn Đại Dương Cơng ty cổ phần Dược phẩm OPC Công ty cổ phần Phát triển Bất động sản Phát Đạt Công ty cổ phần Cao su Phước Hịa Tổng cơng ty cổ phần Khoan Dịch vụ khoan dầu khí Cơng ty cổ phần Cơ điện lạnh Công ty cổ phần Đầu tư Phát triển SACOM Công ty cổ phần Bourbon Tây Ninh Công Ty Cổ Phần Nhiên Liệu Sài Gịn Cơng ty Cổ phần S.P.M Công ty cổ phần Dầu thực vật Tường An Công ty Cổ phần Thủy điện Thác Bà 43 44 45 46 47 48 49 50 TCL TIX TLG TMS TRA UDC VIC VNM Công ty cổ phần Đại lý giao nhận Vận tải xếp dỡ Tân Cảng Công ty Cổ phần Sản xuất Kinh doanh Xuất nhập Dịch vụ Đầu tư Tân Bình Cơng ty cổ phần Tập đồn Thiên Long Cơng ty cổ phần Kho vận Giao nhận Ngoại thương TP.HCM Công ty cổ phần Traphaco Công ty cổ phần Xây dựng Phát triển đô thị tỉnh Bà Rịa-VũngTàu Công ty Cổ phần VINCOM Công ty Cổ phần Sữa Việt Nam - VNM Phụ lục số Nguyên tắc điều chỉnh giá cổ phiếu Giá tham chiếu cổ phiểu điều chỉnh xảy kiện sau: - Công ty phát hành thêm quyền mua cổ phiếu - Công ty chi trả cổ tức tiền mặt - Công ty chi trả cổ tức cổ phiếu - Công ty chia cổ phiếu thưởng - Công ty chia thưởng tiền mặt Cơng thức tổng qt để tính giá tham chiếu ngày đặc biệt: Ptc= PR t−1 +(I ×Pr )+( I ×Pr )+( I ×Pr )−TTH cp−Div cp−TTH t −Div t 1+ I + I +I Trong : Ptc Giá tham chiếu ngày khơng hưởng quyền PRt-1 Giá chứng khoán phiên trước phiên giao dịch không hưởng quyền I1 Tỷ lệ vốn tăng theo phát hành quyền mua cổ phiếu I2 Tỷ lệ vốn tăng chia thưởng cổ phiếu I3 Tỷ lệ vốn tăng chi trả cổ tức cổ phiếu TTHcp Giá trị thưởng cổ phiếu Divcp Giá trị cổ tức cổ phiếu TTHt Giá trị tiền thưởng tiền Divt Giá trị cổ tức tiền Pr1 Giá cổ phiếu bán cho người có quyền mua cổ phiếu Pr2 Giá cổ phiếu tính cho người thưởng cổ phiếu Pr3 Giá cổ phiếu tính cho người nhận cổ tức cổ phiếu Trong thực tế, dùng cơng thức tổng qt để tính tốn cho tất trường hợp Đối với nhân tố không xảy ta để giá trị Giá tham chiếu cổ phiếu trường hợp phát hành thêm cổ phiếu để tăng vốn Trong trường hợp giá tham chiếu cổ phiếu ngày khơng hưởng quyền mua cổ phiếu (Ptc) tính theo cơng thức: Ptc= PRt−1 +(I ×PR ) 1+ I Trong : Ptc Giá tham chiếu cổ phiếu ngày giao dịch không hưởng quyền mua cổ phiếu đợt phát hành để tăng vốn, giá cần xác định PRt-1 Giá chứng khoán phiên trước phiên giao dịch không hưởng quyền I Tỷ lệ vốn tăng PR Giá cổ phiếu bán cho người nắm giữ quyền mua cổ phiếu đợt phát hành MỤC LỤC *.*.*.*.*.*.* LỜI MỞ ĐẦU CHƯƠNG I .5 CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ XÁC ĐỊNH MỨC BIẾN ĐỘNG GIÁ TRỊ TÀI SẢN CỦA CÔNG TY Tồng quan mức biến động giá trị tài sản 1.1 Khái niệm 1.2 Phân loại 1.3 Vai trò việc xác định mức biến động giá trị tài sản Mức biến động giá trị tài sản công ty .8 2.1 Khái niệm 2.2 Ý nghĩa việc xác định mức biến động giá trị tài sản công ty .8 2.3 Các phương pháp để ước tính mức biến động giá trị tài sản cơng ty 10 2.3.1 Dựa vào số liệu giá trị tài sản khứ 11 2.3.2 Dựa vào tài sản tài công ty phát hành .11 2.3.3 Dựa vào mức biến động giá trị tài sản công ty tương đồng 15 2.3.4 Dựa vào lý thuyết quyền chọn 15 2.3.5 Dựa vào phương trình hồi quy mơ hình hóa mức biến động ẩn giá trị tài sản công ty 25 CHƯƠNG II 30 XÁC ĐỊNH MỨC BIẾN ĐỘNG GIÁ TRỊ TÀI SẢN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 30 Dựa vào lý thuyết quyền chọn .30 1.1 Thu thập liệu .31 1.2 Xác định giá trị tham số mơ hình 32 1.3 Xây dựng công thức tính lập trình Matlab 36 1.4 Kết 40 Dựa vào mức biến động giá trị tài sản công ty tương đồng .42 2.1 Thu thập liệu .42 2.2 Ước tính mức biến động giá trị tài sản chung cho công ty ngành dược 43 Dựa vào phương trình hồi quy mơ hình hóa mức biến động ẩn giá trị tài sản công ty 43 3.1 Thu thập liệu .43 3.2 Xác định giá trị tham số phương trình hồi quy .43 3.3 Kết phương trình hồi quy .47 CHƯƠNG III 49 NÂNG CAO HIỆU QUẢ ÁP DỤNG CÁC PHƯƠNG PHÁP XÁC ĐỊNH MỨC BIẾN ĐỘNG GIÁ TRỊ TÀI SẢN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 49 Những vấn đề gặp phải xác định mức biến động giá trị tài sản cơng ty niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam 49 1.1 Vấn đề với giả thiết mơ hình 50 1.2 Vấn đề với liệu 52 Những kiến nghị nhằm nâng cao hiệu áp dụng phương pháp xác định mức biến động giá trị tài sản cơng ty niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam 53 2.1 Kiến nghị với nhà quản lý 54 2.1.1 Về công tác quản lý giám sát 54 2.1.2 Về hoạt động thị trường 56 2.1.3 Về xây dựng sở hạ tầng cho thị trường chứng khốn 57 2.1.4 Về đa dạng hàng hóa thị trường chứng khoán 57 2.1.5 Về quản lý cơng khai hóa thơng tin 61 2.1.6 Các sách hỗ trợ khác 65 2.2 Kiến nghị với trung gian tài thị trường chứng khốn 66 2.2.1 Về hoàn thiện cấu tổ chức 66 2.2.2 Về nâng cao chất lượng đội ngũ nhân viên 68 2.3 Kiến nghị với nhà đầu tư 70 KẾT LUẬN 72 TÀI LIỆU THAM KHẢO .74 DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU .76 DANH MỤC CÁC BẢNG 77 PHỤ LỤC 78