TRƯƠNG TUẦN NGHĨA
NGHIEN CUU MOI QUAN HE HAI CHIEU
GIỮA CƠ CÁU VON VA HIEU QUA KINH DOANH CUA CAC CONG TY NGANH HANG TIEU DUNG NIEM YET
TREN THI TRUONG CHUNG KHOAN VIET NAM
2019 | PDF | 194 Pages
buihuuhanh@gmail.com
LUAN VAN THAC SI QUAN TRI KINH DOANH
Đà Nẵng - Năm 2019
Trang 2
TRUONG TUAN NGHIA
NGHIEN CUU MOI QUAN HE HAI CHIEU
GIU'A CO CAU VON VA HIEU QUA KINH DOANH CUA CAC CONG TY NGANH HANG TIEU DUNG NIEM YET
TREN TH] TRUONG CHUNG KHOAN VIET NAM
LUAN VAN THAC SI QUAN TRI KINH DOANH Mã số: 60 34 01 02
Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS Đường Nguyễn Hưng
Đà Nẵng - Năm 2019
Trang 3Tơi cam đoan đây là cơng trình nghiên cứu của riêng tơi
Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng được ai cơng bố trong bắt kỳ cơng trình nào khác
TÁC GIÁ
Trang 4MỤC LỤC
1 Tính cấp thiết của đề tài
2 Mục tiêu nghiên cứu: Hee
3 Đối tượng, phạm vi nghiên cứn: 4
4 Phương pháp nghiên cứu: 2.222 22211111 8
5 Kết cấu bài nghiên cứu: woe
CHUONG 1.TONG QUAN LY THUYET VE CƠ CAU VON VA HIEU
QUA KINH DOANH CỦA DOANH NGHIỆP 7
1.1 KHAI QUAT CHUNG VE CO CAU VON VA CAC NHAN TO ANH HUONG DEN CO CẤU VỒN CỦA DOANH NGHIỆP .7
.7
1.1.1 Cơ cấu vốn của doanh nghiệp
1.1.1.1 Khái niệm và đặc điềm chung về cơ cầu vốn của doanh nghiệp 7
1.1.1.2 Các chỉ tiêu đánh giá cơ cấu vốn 9 1.1.2 Các lý thuyết về cơ cấu vin "5 12 1.1.2.1 Ly thuyét cấu trúc vốn của Modigliani - Miller (Mơ hình M&M) 12 1.1.2.2 Lý thuyết đánh đổi (Trade- ofƑ theor) ? 1.1.2.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theor)) „19
-.21 1.1.2.5 Thuyết điều chỉnh thị trường se -22 1.1.2.6 Lý thuyết tín hiệu (Signalling Theory) 24
1.1.3 Các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp 25
1.1.3.1 Các nhân tổ bên trong doanh nghiệp 25
Trang 5
1.2.1 Hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp -2.22- 38 35 36
1.2.1.1 Khái niệm hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp
1.2.1.2 Các chỉ tiêu đánh giá hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệ
1.2.2 Các nhân tố tác động đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp 40
1.2.2.1 Các nhân tố bên trong doanh nghiệp - 8Ð 1.2.2.2 Các nhân tố bên ngồi doanh nghiệp 43 13 MĨI QUAN HỆ HAI CHIỀU GIỮA CƠ CẦU VĨN VÀ HIỆU QUẢ
KINH DOANH CỦA DOANH NGHIỆP 45
1.3.1 Tác động của hiệu quả kinh doanh đến cơ cầu vốn của doanh nghiệp 45
1.3.2 Tác động của cơ cấu vốn tới hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp 46 1.3.3 Một số nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả kinh doanh các doanh nghiệp để
1.4 DU LIEU NGHIÊN CỨU VÀ PHƯƠNG PHÁP XỬ LÝ DỮ LIỆU S0 CHƯƠNG 2 THỰC TRẠNG VÀ MỐI QUAN HỆ HAI CHIỀU GIỮA
CO CAU VON VA HIEU QUA KINH DOANH CUA CAC CONG TY
NGANH HANG TIEU DUNG NIEM YET TREN TH] TRUONG
CHUNG KHOAN VIET NAM
2.1 TONG QUAN VE NGANH HANG TIEU DUNG TAI VIET NAM 53
2.1.1 Thị trường ngành hàng tiêu dùng Việt Nam
2.1.2 Đặc điểm ngành hàng tiêu dùng tại Việt Nam
2.1 Đặc điểm hoạt động kinh doanh của các cơng ty trong ngành hàng
Trang 62.2 THUC TRANG VE CO CAU VON VA HIEU QUA KINH DOANH
CUA CAC CONG TY NGANH HANG TIEU DUNG NIEM YET TREN THI TRUONG CHUNG KHOAN VIET NAM GIAI DOAN 2014 - 2018 59
2.2.1 Thực trạng về cơ cấu vốn trong giai đoạn 2014-2018 62
2.2.2 Thực trạng về hiệu quả kinh doanh trong giai đoạn 2014 - 2018 64
2.2.3 Thực trạng mồi quan hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả kinh doanh theo
nhĩm ngành giai đoạn 2014 — 2018 68
23 XÂY DỰNG MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU MĨI QUAN HE HAI CHIEU GIỮA CƠ CAU VON VÀ HIỆU QUA KINH DOANH CUA CAC DOANH NGHIEP NIEM YET TREN THI TRUONG CHUNG KHOAN VIET NAM 72
-72
2.3.1.1 Mơ hình nhân tơ hiệu quả kinh doanh tác động đến cơ cấu vốn 73
2.3.1 Các giả thuyết của mơ hình
2.3.1.2 Mơ hình nhân tố cơ cấu vốn tác động tới hiệu quả kinh doanh 77
2.3.2 Mơ hình nghiên cứu 2.4 KẾT QUÁ NGHIÊN CỨU
2.4.1 Kết quả thống kê mơ tả dữ liệu 222222222trrccccrrrreceee TỔ)
2.4.2 Mơ tả tương quan giữa các biến
2.4.3 Kết quả ước lượng mơ hình hồi quy . -22 - 82
2.4.3.1 Mơ hình tác động của hiệu quả kinh doanh đến cơ cầu vén 82
2.4.3.2 Mơ hình tác động của cơ cấu vốn đến hiệu quả kinh doanh 88
2.5 ĐÁNH GIÁ TƠNG HỢP MĨI QUAN HỆ GIỮA HQKD VÀ CƠ CÁU VON CUA CAC CONG TY NGANH HÀNG TIEU DUNG NIEM YET
TREN THI TRUONG CHUNG KHOAN VIET NAM 94
Trang 7CUA CAC CONG TY NGANH HANG TIEU DUNG NIEM YET TREN
THI TRUONG CHUNG KHOAN VIET NAM 98
3.1.1 Hồn thiện các chính sách cơ cấu vốn của cơng ty 98
3.1.2 Tận dụng quy mơ và cơ hội tăng trưởng của các cơng ty ngành hàng tiêu dùng niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam 06
3.1.3 Tăng cường ứng dụng tiến bộ khoa học kỹ thuật vào sản xuất kinh
doanh cvsentnsnentnenenenenenetetntnn "—
3.2 CÁC GIẢI PHÁP NHÀM HỒN THIỆN CƠ CÁU U VỐN C CỦA CÁC CONG TY NGANH HANG TIEU DUNG NIEM YET TREN THI TRUONG
CHUNG KHOAN VIET NAM 108
3.2.1 Nâng cao hiệu quả kinh doanh ơng ty cĩ tỷ lệ nợ vay cao108
3.2.2 Tân dụng quy mơ nguồn vốn và cơ hội tăng trưởng của cơng ty 110
3.2.3 Tăng cường khả năng thanh khoản của các cơng ty trong ngành hàng
tiêu dùng cĩ tỷ lệ nợ cao wl
3.2.4 Minh bạch hĩa thong tin cơng ty sesee T12
3.3 MỘT SĨ KIÊN NGHỊ ĐĨI VỚI CÁC CƠ QUAN NHÀ NUGC 114
3.3.1 Xây dựng hệ thống xếp hạng tín nhiệm và phát triển các chương trình
bảo lãnh tín dụng „114
3.3.2 Đẩy mạnh tự do hĩa tài chính I15
3.3.3 Đổi mới cơ chế quản lý trong tiếp cận và thúc ứng dụng khoa
"` ƠỐƠƠƠƠƠƠƠƠƠƠƠƠĨĨ
KẾT LUẬN 118
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO „XI
PHỤ LỤC 01 sssesserreererrrrrrrrrrrrrrrrrrrrer XVI
Trang 8PHY LUC 02 PHY LUC 03 PHY LUC 04
QUYET ĐỊNH GIAO ĐÈ TÀI L¡ 'VĂN (bản sao)
GIẦY ĐÈ NGHỊ BẢO VỆ LUẬN VĂN (bản sao)
BIÊN ỌP HỘI ĐỒNG ĐÁNH GIÁ LUẬN VĂN TĨT NGHIỆP
(bản sao)
BẢN NHẬN XÉT LUẬN VĂN THẠC SĨ CỦA PHẢN BIỆN I (bản sao)
BẢN NHẬN XÉT LUẬN VĂN THẠC SĨ CỦA PHẢN BIỆN 2 (bản sao)
Trang 9DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU VÀ CHỮ VIET TAT
CÁC KÝ HIỆU
EBIT
EPS (Earnings per share)
FEM phương pháp ước lượng tác động cĩ định FEM (Fixed effects estimator)
GMM Phương pháp hồi quy ước lượng moment tơng quát GMM
(Generalized Method of Moments)
GRO Tốc độ tăng trưởng doanh nghiệp
HNX Sở Giao dịch Chứng khốn Hà Nội
HOSE Sở Giao dịch Chứng khốn Hồ Chí Minh LEV Hệ số nợ trên tổng nguồn vốn
(Leverage)
REM Phương pháp mơ hình tác động ngẫu nhiên REM
(Random effects model) Tỷ suất sinh lời của tài sản
ROA (Return on Assests)
Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu
ROE (Return on equity) SIZE Quy mơ doanh nghiệp
SSG Tốc độ tăng trưởng doanh thu
STATA_ Bộ chương trình sử dụng trong Kinh tế Lượng và thống kê
TANG Tỷ trọng tài sản cĩ định trên tơng tài sản TAX “Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
Chỉ phí sử dụng vốn trung bình cĩ trọng số
wace (Weighted average cost of capital)
CAC CHU VIET TAT VCSH 'Vốn chủ sở hữu
M&M Modigliani va Merton Miller
HQKD Hiệu quả kinh doanh _
R&D Nghiên cứu và phát triển (Research & Development)
Trang 10DANH MUC BANG BIEU
Số hiệu Tên bảng Trang
Chỉ phí vốn chủ sở hữu l§
21 Danh sách 5 cơng ty cĩ giá trị vốn hĩa thị trường
lớn nhất ngày 1/1/2019 trong ngành hàng tiêu dùng 60
22
Tơng nguồn vốn nhĩm 5 cơng ty lớn trong ngành
hàng tiêu dùng niêm yết trên thị trường chứng
khốn từ năm 2014 - 2018
61
2.3
Tổng nguồn vốn trung bình của các cơng ty ngành
hàng tiêu dùng niêm yết trên thị trường chứng
khốn
62
24 Hệ số nợ trung bình của các cơng ty ngành hàng
tiêu dùng niêm yết trên thị trường chứng khốn 62
25
Hệ số nợ của nhĩm 5 cơng ty lớn trong ngành hàng tiêu dùng niêm yết trên thị trường chứng khốn từ
năm 2014 ~ 2018 63
2.6
Hệ số nợ dài hạn trung bình của các cơng ty ngành
hàng tiêu dùng niêm yết trên thị trường chứng
khốn 64
27 Tỷ suất ROA, ROE của các cơng ty ngành hàng tiêu
dùng niêm yết trên thị trường chứng khốn 65
28
Ty suất ROA nhĩm 5 cơng ty lớn trong ngành hàng tiêu dùng niêm yết trên thị trường chứng khốn từ năm 2014 ~ 2018
66
29 Ty suất ROE nhĩm 5 cơng ty lớn trong ngành hàng
tiêu dùng niêm yết trên thị trường chứng khốn từ 67
Trang 11
Số hiệu Tên bảng Trang
nam 2014 — 2018
Hệ số nợ, ROE, ROA trung bình của các cơng ty
2.10 [ngành hàng tiêu dùng niêm yết trên thị trường| 68 chứng khốn
Hệ số nợ, ROE, ROA của cơng ty BHN trong giai
an doan 2014 - 2018 °
317 [He 86 no, ROE, ROA của cơng ty MSN trong giai | doan 2014 - 2018
Hé s6 ng, ROE, ROA của cơng ty MWG trong giai
213 doan 2014 - 2018 7
314 _ [He 86 no, ROE, ROA cia cơng ty SAB trong giải| doan 2015 - 2018
Hệ số nợ, ROE, ROA của cơng ty VNM trong giai
z8 đoạn 2014 - 2018 7
316 | Thơng kể các biến trong mơ hình nhân tơ hiệu quả | kinh doanh tác động tới cơ cầu vốn
2.17 _ [ tác động tới hiệu quả kinh đoanh 79 Số liệu thống kê mơ tả 6 biển số của các cơng ty
2.18 |nganh hàng tiêu dùng niêm yết trên thị trường| 80 chứng khốn việt nam
Ma trận tương quan giữa các biên số của các cơng
2.19 |ty ngành hàng tiêu dùng niêm yết trên thị trường | 80 chứng khốn việt nam
;ag | KẾ quả kiếm định hiện tượng đa cộng tuyến giữa| các biến
Trang 12
quả kinh doanh đến cơ cấu vốn
Kết quả chạy REM với mơ hình tác động của hiệu
222 quả kinh doanh đến cơ cấu vốn - ; a 84 Thống kê kết quả ước lượng bằng phương pháp
223 |GMM cho mơ hình tác động của hiệu quả kinh| 86 doanh đến cơ cầu vốn
So sánh chiều tác động của các nhân tơ ảnh hưởng
224 đến cơ cầu vốn với giả thiết đã đặt ra |, ` 87
225 Kết quả chạy FEM với mơ hình tác động của cơ câu 7
vốn đến hiệu quả kinh doanh
Kết quả chạy REM với mơ hình tác động của cơ câu
226 vốn đến hiệu quả kinh doanh |, „ 90
Thơng kê kêt quả ước lượng băng phương pháp
227 |GMM cho mơ hình tác động của cơ cấu vốn đến| 92
hiệu quả kinh doanh
So sánh chiều tác động của các nhân tơ ảnh hưởng
228 đến hiệu quả kinh doanh với giả thiết đã đặt ra 93
Trang 13
Sau cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới tồi tệ nhất, đầu tháng 9/2008,
đến nay nền kinh tế thế giới bắt đầu cĩ những dấu hiệu phục hồi Năm 2015 là năm đánh dấu bước ngoặt phục hồi kinh tế của nước Mỹ, kéo theo đà phục
hồi của nền kinh tế tồn thế giới trong đĩ cĩ Việt Nam Tính đến nay năm
2019, sau gần 5 năm trên đà phục hồi, để cùng chung sức vực dậy nền kinh tế
quốc gia, tất cả các thành phân kinh tế đặc biệt là các doanh nghiệp cần ra sức
đây mạnh hiệu quả kinh doanh của mình hơn nữa Như chúng ta đã biết, cơ cấu vốn là yếu tố tác động khá lớn vào hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp,
doanh của doanh nghiệp là vơ cùng quan trọng, đặc biệt tại thời
nay Tuy nhiên, việc đưa ra các quyết định về cơ cấu vốn tối ưu phù hợp với
điều kiện và mơi trường kinh doanh của doanh nghiệp là một điều vơ cùng
khĩ khăn Hơn nữa, theo nhiều lý thuyết và các bài nghiên cứu thực nghiệm
trên thế giới, hiệu quả kinh doanh cũng là một yếu tố quan trọng ảnh hưởng tới việc xây dựng cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp Do doanh
nghiệp cần đặc biệt chú ý mối quan hệ hai chiều giữa hai nhân tố này khi muốn xây dựng cơ cấu vốn nhằm nâng cao hiệu quả kinh doanh Tuy nhiên, rất khĩ để xác định một cơ cấu vốn tối ưu và khơng cĩ một cơ cấu vốn tối ưu
cho mọi doanh nghiệp trong mỗi ngành
Hoạch định cấu trúc vốn và tăng cường hiệu quả kinh doanh là những
vấn đề quan trọng mà các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp đều đặc biệt
quan tâm Bài nghiên cứu này khơng nhằm mục đích định lượng để tìm ra một
cấu trúc vốn tối ưu hay các biện pháp đề đạt được hiệu quả kinh doanh tối đa
Trang 14gĩp phần tăng cường hiệu quả kinh doanh của các doanh nghiệp Từ đĩ, cung
cấp cho các nhà quản trị doanh nghiệp một cơng cụ dé nhận diện, đánh giá và
đưa ra những quyết định một cách hợp lý Đã cĩ rất nhiều nghiên cứu học thuật nhằm cung cấp, bổ sung và phát triển lý thuyết cũng như cĩ rất nhiều mơ hình thực nghiệm nghiên cứu về tác động của hiệu quả kinh doanh tới cấu trúc vốn và các nghiên cứu về ảnh hưởng của cấu trúc vốn tới hiệu quả kinh
doanh Tuy nhiên, hiện nay các bài nghiên cứu chỉ dừng lại ở nghiên cứu một
chiều tác động của cơ cấu vốn đến hiệu quả kinh doanh và ngược lại tác động
của hiệu quả kinh doanh tới cấu trúc vốn, rất ít các nghiên cứu thực nghiệm trên ngành hàng tiêu dùng về mối quan hệ hai chiều giữa cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh được đưa ra Như các nghiên cứu thực nghiệm nước ngồi của
Chang (1987), Titman & Wessels (1988), Kester (1986), Friend & Lang
(1988), Rajan va Zingales (1995), trong nước gồm các nghiên cứu thực
nghiệm của Lê Đạt Chí (2013), Đồn Ngọc Phi Anh (2010), Lê Thị Kim Thư
(2012) đều chỉ ra rằng hiệu quả kinh doanh cĩ mối quan hệ với cơ cấu vốn — tỷ lệ nợ trên tổng nguồn vốn Cịn các nghiên cứu thực nghiệm của Zeitun va
Tian (2007), Onaolapo và Kajola (2010), Fozia Memon (2012), các nghiên cứu ở Việt Nam như Quan Minh Nhựt và Lý Thị Phương Thảo (2014), Bùi Van Thuy và Nguyễn Thị Ngọc Diệp (2016) đều chỉ ra rằng cơ cấu vốn cĩ
mối quan hệ đến hiệu quả kinh doanh
Theo các lý thuyết, thực nghiệm đều cơng nhận một điều, với mỗi lĩnh
vực sản xuất kinh doanh khác nhau, các ngành nghề khác nhau đều cĩ những đặc thù riêng nên cũng cĩ mức độ ảnh hưởng giữa cơ cấu vốn và hiệu quả
kinh doanh của các cơng ty trong mỗi ngành là khác nhau Vì vậy, đứng trên
Trang 15Theo cơng ty nghiên cứu thị trường Nielsen và các cơng ty nghiên cứu
thị trường khác đều cĩ một nhận định, trong giai đoạn gần đây, với nguồn thu
nhập tăng, người tiêu dùng Việt Nam xuất hiện những địi hỏi cuộc sống với chất lượng cao hơn và khơng cịn hài lịng với những nhu cầu tối thiểu nữa Đĩ là nguyên nhân dẫn đến xu hướng cao cấp hĩa trong thời gian gần đây, được thể hiện qua nhiều hình thức khác nhau: người tiêu dùng sẵn sàng chỉ tiêu nhiều hơn cho chất lượng hàng hĩa, dịch vụ thơng qua việc mua sắm và chất lượng phục vụ khách hàng tốt hơn, sẵn sàng mua các sản phẩm tốt cho
sức khỏe với các nguyên liệu tự nhiên hoặc hữu cơ, cĩ chức năng tốt hơn, hoặc các thương hiệu cĩ uy tín hơn Cơng ty Chứng khốn Bản Việt cho rằng, với xu thế này, các cơng ty hàng tiêu dùng cĩ nhiều cơ hội để tăng biên lợi
nhuận vì các sản phẩm cao cấp thường cĩ biên lợi nhuận cao hơn; tăng trưởng
doanh thu mạnh hơn nhờ giá trị tăng; cạnh tranh về giá ít hơn và khách hàng
trung thành hơn với thương hiệu Vì vậy, để tận dụng nhu cầu này, các cơng
ty sản xuất hàng tiêu dùng cần tìm ra một cơ cấu vốn hợp lý để cĩ thê duy trì
mức tăng trưởng hằng năm mà lại đầu tư kịp thời vào các dự án về phát triển
sản phẩm, dịch vụ cũng như các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của cơng
ty mình để điều chỉnh linh hoạt và kịp thời theo xu thế của thị trường
Từ các nguyên nhân trên, tác giả quyết định lựa chọn đề “Nghiên cứu mơi quan hệ hai chiều giữa cơ cấu vốn và hiệu quả kinh doanh của các
cơng ty ngành hàng tiêu dùng niêm yết trên thị trường chứng khốn Viét
Trang 16và hiệu quả kinh doanh của các cơng ty ngành hàng tiêu dùng niêm yết trên
thị trường chứng khốn Việt Nam cụ thể trên sở giao dịch chứng khốn Hà
Nội (HNX) va sở giao dịch chứng khốn Hỗ Chi Minh (HOSE), déng thời đề
xuất các biện pháp nâng cao hiệu quả cơ cấu vốn và hiệu quả kinh doanh của các cơng ty trong ngành hàng tiêu dùng Ngồi ra, bài viết cĩ thể đạt được
một số kết quả:
- Hệ thống hĩa lý thuyết về cơ cấu vốn và hiệu quả kinh doanh của
doanh nghiệp
~ Tìm hiểu thực trạng và diễn biến thay đổi của cơ cấu vốn và hiệu quả
hoạt động của nhĩm các cơng ty ngành hàng tiêu dùng niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam giai đoạn 2014 - 2018
~ Tìm hiểu được mối quan hệ hai chiều giữa cơ cấu vốn và hiệu quả kinh
doanh của các cơng ty ngành hàng tiêu dùng niêm yết trên thị trường chứng khốn
~ Dựa vào kết quả nghiên cứu, đề xuất các biện pháp nâng cao hiệu quả sử dụng vốn thơng qua thay đổi cơ cấu vốn và hiệu quả kinh doanh của các
cơng ty trong thời gian tới
3 Đối tượng, phạm vi nghiên cứu:
Về đối tượng, tập trung nghiên cứu và tìm hiểu chính về mối quan hệ
hai chiều giữa cơ cấu vốn và hiệu quả kinh doanh, ngồi ra cịn xác định một
số nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn, hiệu quả kinh doanh
'Về phạm vi nghiên cứu:
Trang 17chứng khốn Việt Nam (HNX, HOSE) Các số liệu phục vụ đo lường
các nhân tố này được lấy từ báo cáo tài chính của các cơng ty ngành hàng tiêu dùng niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam
- Pham vi nghiên cứu về mặt thời gian: các số liệu và thơng tin nghiên cứu được lấy trong giai đoạn 2014-2018
4 Phương pháp nghiên cứu:
Phương pháp định tính: Qua việc thu thập thơng tin, sử dụng phương
pháp thống kê mơ tả, so sánh để phân tích đánh giá thực trạng cơ cấu vốn và
hiệu quả kinh doanh của các cơng ty ngành hàng tiêu dùng niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam
Phương pháp định lượng: Sử dụng phần mềm STATA để xác định hệ số hồi quy, trên cơ sở đĩ xây dựng các phương trình nhân tố tác động đến cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh Nguồn dữ liệu của các cơng ty ngành hang tiêu dùng niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam trong giai đoạn 2014 - 2018 cĩ yếu tố thời gian của các cơng ty Vì thế, tác giả sử dụng các phương pháp hồi quy trên dữ liệu bảng: các phương pháp ước lượng tác động
cố định FEM (Fixed effects estimator), phương pháp mơ hình tác động ngẫu
nhién REM (Random effects model); phương pháp ước lượng moment tổng,
quát GMM (Generalized Method oƒ Momenis) đễ xác
chiều giữa cơ cấu vốn và hiệu quả kinh doanh của các cơng ty nghiên cứu
inh méi quan hệ hai
Tác giả sẽ xây dựng hai mơ hình bao gồm: Mơ hình nhân tố hiệu quả
kinh doanh tác động đến cơ cấu vốn và Mơ hình nhân tố cơ cấu vốn tác động
tới hiệu quả kinh doanh Từ đĩ, tác giả rút ra mối quan hệ hai chiều giữa cơ
Trang 18
cơng ty ngành hàng tiêu dùng niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam
giai đoạn 2014 — 2018 đã được kiểm tốn từ cơng ty chứng khốn Sau khi lấy dữ liệu, tác giả nhập liệu các số liệu cĩ sẵn và tính tốn theo các cơng thức để
cĩ được số liệu làm đại điện cho các nhân tố phục vụ bài nghiên cứu
~ Nguồn dữ liệu thứ cấp: được lấy từ giáo trình, các tạp chí kinh tế, các website vé chimg khốn
5 Kết cấu bài nghiên cứu:
Ngồi các phần mục lục, lời mở đầu, kết luận, danh mục đồ thị và bảng
biểu, danh mục chữ viết tắt, danh mục tài liệu tham khảo thì luận văn gồm 03
chương chính như sau:
CHƯƠNG I Tổng quan lý thuyết về cơ cấu vốn và hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp
CHƯƠNG 2 Thực trạng và mĩi quan hệ hai chiều giữa cơ cấu vốn và
hiệu quả kinh doanh của các cơng ty ngành hàng tiêu dùng niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam
CHƯƠNG 3 Một số giải pháp và kiến nghị nhằm hồn thiện cơ cấu vốn và hiệu quả kinh doanh cho các cơng ty ngành hàng tiêu dùng niêm yết
Trang 19VA HIEU QUA KINH DOANH CUA DOANH NGHIEP
1.1 KHÁI QUÁT CHUNG VE CO CAU VON VA CAC NHÂN TĨ
ANH HUONG DEN CO CAU VON CUA DOANH NGHIEP 1.1.1 Cơ cấu vốn của doanh nghiệp
1.1.1.1 Khái niệm và đặc điểm chung vẻ cơ cầu vốn của doanh nghiệp
Vốn là một điều kiện tiên quyết cho sự ra đời của bất cứ doanh nghiệp
nào Cĩ nhiều loại nguồn vốn mà doanh nghiệp cĩ thể tiếp cận bao gồm
nguồn vốn từ chủ sở hữu, vốn vay từ bên ngồi (vay ngắn hạn hoặc dài hạn),
Mỗi một loại nguồn vốn đều cĩ chỉ phí sử dụng nhất định Do vậy, đẻ cĩ thẻ huy động, quản lý và sử dụng hiệu quả nguồn vốn của mình, doanh nghiệp phải nghiên cứu chi phí của từng nguồn vốn để từ đĩ xác định một cơ cầu hợp
lý, phù hợp với từng doanh nghiệp cụ thể, từng mơi trường kinh doanh cũng
như từng giai đoạn cụ thể
“Cơ cấu vốn hay cấu trúc nguơn vốn (capital structure/ leverage/ Jnaneial strueture) là thuật ngữ đề cập đến quan hệ tỷ lệ giữa nợ phải trả (cĩ
thể là tổng nợ hoặc nợ dài hạn) và vốn chủ sở hữu (hoặc tổng vốn đầu tr) của
một doanh nghiệp ”
(Nguyễn Thu Thủy, 201 1, tr.220) Một cấu trúc vốn phù hợp là quyết định quan trọng với mọi doanh nghiệp khơng chi bởi nhu cầu tối đa lợi ích thu được từ các cá nhân và tổ chức
liên quan tới doanh nghiệp và hoạt động của doanh nghiệp mà cịn bởi tác
Trang 20
số lượng hạn chế cơ hội kinh doanh và đầu tư) Mặt khác, gánh nặng nợ lại
tạo áp lực với doanh nghiệp Chỉ phí vay nợ cĩ tác động đáng kể tới vận hành
kinh doanh, thậm chí, dẫn tới đĩng cửa doanh nghiệp Tài trợ từ vốn gĩp cd
phần khơng tạo ra chỉ phí sử dụng vốn cho doanh nghiệp Tuy nhiên, các cơ đơng cĩ thể can thiệp vào hoạt động điều hành doanh nghiệp Kỳ vọng cao vào hiệu quả sản xuất kinh doanh của các nhà đầu tư cũng tạo sức ép đáng kế
cho đội ngũ quản lý
“Theo quan điểm của tác giả, dù cĩ được định nghĩa thế nào thì cơ cấu vốn cũng là một quyết định tài chính quan trọng của doanh nghiệp và mang
một số đặc trưng sau đâ:
- Với mỗi một nguồn vốn, doanh nghiệp sẽ phải bỏ ra những chỉ phí
nhất định để sử dụng chúng Với nợ vay thì đĩ là chỉ phí lãi vay phải trả, với
vốn chủ sở hữu thì sẽ là tỷ lệ sinh lời kỳ vọng của cơ đơng Do vậy với mỗi
một sự kết hợp giữa Nợ và Vốn chủ sở hữu (hoặc Tổng vốn) sẽ xác định được
một tỉ lệ chỉ phí sử dụng vốn trung bình cĩ trọng số (Weighfed average cost oƒˆ
capital— WACC) của doanh nghiệp là khác nhau
- Việc lựa chọn cơ cầu vốn như thế nào sẽ ảnh hưởng đến các quyết
định sản xuất kinh doanh mà chủ sở hữu sẽ đưa ra trên cơ sở đánh giá rủi ro
của các dự án đầu tư và đánh giá giá trị mà họ và bên chủ nợ sẽ được hưởng,
nếu đầu tư vào dự án đĩ Do vậy, cơ cấu vốn cũng ảnh hưởng đến giá trị của
Trang 21~ Cĩ rất nhiều nhân tố tác động đến cơ cấu vốn, do đĩ, khơng cĩ cơ cấu
vốn tối ưu cho mọi doanh nghiệp, trong mọi chu kỳ sản xuất kinh doanh Nĩi cách khác, khi nghiên cứu cơ cấu vốn của doanh nghiệp phải nghiên cứu trong trạng thái động, chứ khơng thể nghiên cứu trong trạng thái tĩnh
Nhu vay, vấn đề đặt ra khi nghiên cứu về cơ cấu vốn là doanh nghiệp
cần phối hợp sử dụng các nguồn vốn như thế nào đề tạo ra một cơ cấu vốn
hợp lý nhằm mang lại lợi ích tối đa cho doanh nghiệp 1.1.1.2 Các chỉ tiêu đánh giá cơ cầu vốn
Khi xem xét cơ cấu nguồn vốn của một doanh nghiệp, người ta chú trọng đến mối quan hệ giữa nợ phải trả và vốn chủ sở hữu trong nguồn vốn của doanh nghiệp Cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp được thể hiện qua các chỉ tiêu chủ yếu sau:
* Hệ số nợ:
Nợ phải trả
Tổng nguồn vốn (hoặc tổng tải sản)
Hệ số nợ =
(Nguyên Thu Thủy, 2011, tr.78)
Hệ số này cho biết trong một đồng tài sản (nguồn vốn) của doanh nghiệp cĩ bao nhiêu đồng được tài trợ bằng nợ vay
Chỉ tiêu “nợ phải trả” trong tử số của phân số trên cĩ thẻ lấy giá trị là tổng nợ, nợ dài hạn hay nợ ngắn hạn, tùy vào mục đích phân tích của người
Trang 22Hệ số nợ cho thấy mức độ phụ thuộc của doanh nghiệp vào nguồn vốn vay từ bên ngồi Nếu hệ số nợ càng thấp chứng tỏ doanh nghiệp ít phụ thuộc vào nguồn vốn vay bên ngồi, doanh nghiệp cĩ thể tự huy động vốn được do
vậy khơng bị rằng buộc và áp lực với việc thanh tốn các khoản nợ vay đến
hạn Ngược lại, khi tỷ lệ này cao, doanh nghiệp tuy cĩ thẻ tận dụng được lợi
ích từ “lá chắn thuế” nhưng lại phải đối mặt với rủi ro cao trong thanh tốn,
khơng thể tự chủ tài chính mà phải phụ thuộc nhiều vào nguồn vốn huy động
được từ bên ngồi
* Hệ số vốn chú sở hữu (hệ số tự tài trợ):
Vốn chủ sở hữu
Hệ số VCSH — Trang ngưền vấn (hoặc tổng tải sâm)
(Vũ Quang Kết, 2007, tr.54)
Tương tự như hệ số nợ, chỉ tiêu hệ số vốn chủ sở hữu thể hiện phần
trăm vốn chủ sở hữu trong tổng nguồn vốn của doanh nghiệp Hay cịn được
hiểu là một đồng vốn của doanh nghiệp được đầu tư bởi bao nhiêu vốn của
chủ sở hữu
Nguồn vốn của doanh nghiệp bao gồm vốn chủ sở hữu và nợ phải trả Vì vậy, ta cĩ thể thầy được mối quan hệ của hai chỉ tiêu trên:
Hệ số nợ trên tổng nguơn vốn + Hệ số vốn chủ sở hữu = Ï
* Hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu:
Ng phải trả Vốn chủ sở hữu
Hệ số nợ trên vốn chủ sở hiểu =
Trang 23cứu của người sử dụng Tỷ lệ này cho biết cứ một đồng vốn mà chủ sở hữu gĩp vào thì cĩ bao nhiêu đồng sẽ được tài trợ bởi nguồn vốn vay từ bên ngồi
* Hệ số đảm bảo nợ:
Vốn chủ sở hữu
He so dam bdo no = Neonat era
(Vii Quang Két, 2007, tr.55)
Hệ số đảm bảo nợ = 1/ Hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu
Hệ số này phản ánh cứ một đồng vốn vay nợ thì cĩ mấy đồng vốn chủ
sở hữu đảm bảo, thơng thường hệ số này khơng nên nhỏ hơn I
Nhu vậy, thơng qua các chỉ tiêu xác định cơ cấu vốn nĩi trên cĩ thể thấy được sự đĩng gĩp của chủ sở hữu trong tơng số vốn mà doanh nghiệp đang sử dụng Nếu chủ sở hữu đĩng gĩp nhiều vào tổng nguồn vốn thì tỷ số
tự tài trợ cao, tỷ số nợ tháp, hệ số địn bẩy tài chính tháp và hệ số nợ trên vốn
chủ sở hữu cũng thấp và ngược lại
Dựa vào các chỉ tiêu về cơ cấu vốn, chủ nợ thấy được mức độ an tồn
đối với những mĩn nợ đã cho vay Một tỷ số nợ cao phản ánh vốn gĩp của
chủ sở hữu chỉ chiếm một phần nhỏ trên tổng nguồn vốn, điều này cĩ thê trở
thành động cơ khuyến khích thái độ thiếu trách nhiệm của chủ doanh nghiệp
đối với hoạt động kinh doanh, họ cĩ thể đưa ra những quyết định đầu tư liều
lĩnh vượt ngồi khả năng kiểm sốt, đầu cơ hoặc kinh doanh trái phép nhằm
tìm kiếm tỷ suất sinh lời cao nhưng nếu thất bại thì chủ doanh nghiệp chỉ mắt
ít, phần lớn rủi ro sẽ do các chủ nợ gánh chịu Chính vì vậy, các chủ nợ
thường thích doanh nghiệp duy trì một tỷ số nợ vừa phải, tỷ số nợ càng thấp
thì các mĩn nợ càng được đảm bảo trong trường hợp doanh nghiệp bị phá sản
Cịn về phía chủ doanh nghiệp, tỷ số nợ cao cĩ nghĩa là vốn đầu tư hoạt
Trang 24được quyền kiểm sốt với một số vốn đĩng gĩp rất ít hoặc khơng cần gĩp thêm vốn Ngồi ra, chủ doanh nghiệp cịn cĩ cơ hội gia tăng thêm tỷ suất
sinh lời trên
n chủ sở hữu khi hiệu quả hoạt động kinh doanh tốt (tỷ suất lợi nhuận trên số vốn vay lớn hơn lãi suất vay) Như vậy, chủ doanh nghiệp cần
xem xét từng trường hợp tương quan giữa lãi su: vay và tỷ lệ hồn vốn để ra quyết định một tỷ số nợ hợp lý
Đối với nhà đầu tư, một doanh nghiệp cĩ tỷ số nợ cao thì rủi ro tài
chính cao, vì vậy họ sẽ địi hỏi tỷ suất sinh lời lớn hơn để cĩ mức đền bù
tương xứng với những rủi ro này và ngược lại Đĩ sẽ là một căn cứ quan trọng giúp các nhà đầu tư xác định giá trị nội tại của các chứng khốn và ra quyết
định Nếu doanh nghiệp khơng đáp ứng được tỷ suất sinh lời kỳ vọng nĩi trên
thì họ sẽ khơng chấp nhận đầu tư vốn hoặc sẽ tìm cách rút vốn và ngược lại
Từ phân tích trên cho thấy các nhà quản trị tài chính sẽ cần phải cân
nhắc đến sự kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu sao cho hợp lý nhằm gĩp phần gia tăng giá trị tài sản cho chủ sở hữu nhưng vẫn đảm bảo sự an tồn
trong kinh doanh
1.1.2 Các lý thuyết về cơ cấu vốn
1.121 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani - Miller (Mơ hình M&M)
Lý thuyết này do hai nhà nghiên cứu Franco Modigliani va Merton Miller cơng bố trên tạp chí American Economic Review vào tháng 6 năm
1958, gọi tắt là lý thuyết M&M Lý thuyết này được coi là tiên phong trong lý thuyết cơ cấu vốn hiện đại Lý thuyết M&M đã tìm hiểu xem chỉ phí vốn tăng
hay giảm khi một doanh nghiệp tăng hay giảm vay mượn
Về nội dung, lý thuyết M&M được phát biểu thành hai mệnh đề quan
Trang 25chỉ phí sử dụng vốn Các mệnh đề này lần lượt sẽ được xem xét trong hai trường hợp ứng với hai giả định chính: cĩ thuế và khơng cĩ thuế
> Ly thuyét trong trường hợp khơng cĩ thuế
Đây là trường hợp đơn giản nhất khi xem xét lý thuyết M&M Trong trường hợp này tất cả các giả định của M&M đều được tuân thủ nhằm đơn giản hĩa vấn đề cần nghiên cứu
Các giả định đầy đủ của lý thuyết M&M bao gồm:
~ Thị trường vốn là thị trường hồn hảo
- Khơng cĩ thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân
- Khơng cĩ chỉ phí giao dịch
~ Cá nhân và cơng ty đều cĩ thẻ vay tiền ở mức lãi suất như nhau
Với các giả định trên, nội dung của lý thuyết M&M được phát biểu
thành hai mệnh đề sau:
* Ménh dé I - Giá trị cơng ty Trong đi
kiện khơng cĩ thuế, giá trị cơng ty cĩ vay nợ (V,) bằng giá trị
của cơng ty khơng cĩ vay nợ (Vụ), nghĩa là V„ = Vụ
Mệnh đề này cĩ thê phát biểu theo cách khác là trong điều kiện khơng cĩ thuế, giá trị cơng ty cĩ vay nợ và khơng vay nợ là như nhau, do đĩ, cơ cầu nợ / vốn (D/E) khơng ảnh hưởng gì đến giá trị cơng ty Vì vậy, khơng cĩ cơ cấu vốn nào là tối ưu và cơng ty cũng khơng thể nào tăng giá trị bằng cách thay đổi cơ cấu vốn
Modigliani va Miller da tranh luận rằng cơng ty khơng thể thay đơi giá ấu trúc vốn Nĩi khác đi, đối với cổ
trị doanh nghiệp bằng cách thay đổi
Trang 26làm cho giá trị cơng ty cĩ vay nợ lớn hơn giá trị cơng ty khơng cĩ vay nợ thì
nhà đầu tư sẽ tự mình đi vay tiền và đầu tư vào cơng ty khơng cĩ vay nợ vì họ sẽ bỏ ra ít chỉ phí hơn, nhưng vẫn được cùng một mức lợi nhuận như đầu tư
vào cơng ty cĩ vay nợ Các nhà đầu tư khác cũng sẽ nhận ra sự chênh lệch giá
trị này vì thị trường vốn là hồn hảo và nhà đầu tư bình đẳng về thơng tin Khi ấy cĩ nhiều nhà đầu tư dồn vào mua cơng ty khơng vay nợ làm cho giá trị cơng ty khơng vay nợ tăng lên Quá trình tiếp diễn cho đến khi nào giá trị
cơng ty khơng vay nợ tăng lên bằng giá trị cơng ty cĩ vay nợ, nghĩa là Vụ = Vị
* Mệnh đề II Chỉ phí sử dụng vốn
Mệnh đề M&M số II phát biểu rằng: “Lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phân cĩ quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng địn bẩy tài chính hay tỷ số
nợ” Về mặt tốn học mệnh đề M&M số II cĩ thể được biểu diễn bởi cơng thức:
Mặc dù thay đổi cơ cấu vốn khơng làm tăng hay giảm giá trị của doanh
nghiệp, nhưng sẽ dẫn đến sự thay đổi quan trọng trong việc huy động nợ và
vốn chủ sử hữu của doanh nghiệp Mơ hình M&M đưa ra cơng thức về chỉ phí vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp trong trường hợp khơng cĩ thuế
= Rụ + (Rụ— Ra)
Trong đĩ:
Ry: Là tỷ suất sinh lời của vốn chủ sở hữu (chi phí sử dụng vốn chủ sở
hữu),
Rụ: Là tỷ suất sinh lời trên tài sản của doanh nghiệp
Rp: La lãi vay
Trang 27D: Là giá trị nợ vay
Cĩ thể thấy lợi nhuận kỳ vọng trên vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp (Re) bao gồm 2 yếu tố: Chỉ phí sử dụng tổng tài sản của doanh nghiệp (Rụ) và
chi phi sir dung von (Ry — Rp) D/E Yếu tố thứ nhất phụ thuộc vào đặc điểm
hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp hay rủi ro trong kinh doanh (business
risk) và khơng bị ảnh hưởng bởi cấu trúc vốn Ngược lại, yếu tố thứ hai được
xác định dựa trên cấu trúc tài chính của cơng ty Đối với cơng ty 100% vốn cơ
phần (nguồn vốn tự cĩ), giá trị (Ru — Rp)* D/E sẽ bằng 0 nhưng khi cơng ty
bắt đầu sử dụng nợ vay thì lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cỗ phân sẽ tăng lên Điều này xảy ra là do nợ vay làm nảy sinh rủi ro tài chính /?nancial risk) đối với các cơ đơng Do đĩ, cơng ty sử dụng càng nhiều địn bẩy tài chính thì chỉ phí sử dụng vốn càng lớn Hình 1.1 Chỉ phí vốn chủ sở hữu Chi phi Re vốn (%) WACC = Ry Ro 0 rễ ->D
Nguơn: Xây dựng theo mơ hình lý thuyết M&M
Dựa trên mơ hình này, chỉ phí vốn chủ sở hữu phụ thuộc vào ba nhân
Trang 28của doanh nghiệp và nhân tố thứ ba là tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu Trong trường hợp khơng cĩ thuế, mơ hình M&M cũng cho thấy chỉ phí vốn chủ sở hữu là một hàm tuyến tính cĩ hệ số dương, phụ thuộc biến số tỷ lệ nợ/ vốn
chủ sở hữu
Để xây dựng một cơ cấu vốn tối ưu cho doanh nghiệp thì việc nghiên cứu chỉ phí vốn doanh nghiệp là một van dé hết sức quan trọng Tuy nhiên trong trường hợp này, một yếu tố rất cần thiết tác động khơng nhỏ tới chỉ phí vốn, nhưng khơng được đề cập đến, đĩ là thuế thu nhập doanh nghiệp Chúng ta cùng nghiên cứu thuế thu nhập trong trường hợp thứ hai của mơ hình M&M, đây cũng là mơ hình được ứng dụng rất nhiều trong các doanh nghiệp
Việt Nam hiện nay
+ Lý thuyết trong trường hợp cĩ thuế
Phần trên lý thuyết M&M được xem xét trong trường hợp khơng cĩ thuế Nhưng trên thực tế điều này chỉ đúng trong một số ít trường hợp ching
hạn như cơng ty mới thành lập hay ở Việt Nam được miễn thuế trong một vài năm đầu Đại đa số là trường hợp cơng ty buộc phải nộp thuế thu nhập Do đĩ, giả định cơng ty hoạt động trong mơi trường khơng cĩ thuế sẽ khơng được
thực tế Năm 1963, nghiên cứu của Modigliani va Miller tiép tue xem xét đến lý thuyết về cơ cấu vốn của cơng ty trong trường hợp cĩ thuế
* Mệnh đề số I ~ Giá trị cơng ty trong trường hợp cĩ thuế
Mệnh đề M&M số I xem xét giá trị cơng ty sẽ thay đơi thế nào khi thay đổi tỷ số nợ trên vốn (D/E) hay cịn gọi là tỷ số địn bẩy Để thấy được sự thay đổi này, lý thuyết M&M xem xét giá trị cơng ty trong trường hợp khơng vay nợ hay được tài trợ bằng 100% vốn chủ sở hữu (Vụ) và giá trị của cơng ty khi
cĩ vay nợ (V,) Ngồi ra, dù cĩ vay nợ hay khơng vay nợ cơng ty vẫn phải
Trang 29trái phiếu cơng ty sẽ phải trả lãi suất vay là Rp Nếu khơng vay nợ hay tài trợ hoạt động cơng ty bằng 100% vốn chủ sở hữu (E) thì chỉ phí sử dụng vốn chủ
sở hữu là R; Mệnh đề M&M số I phát biểu như sau:
Trong trường hợp cĩ thuế thu nhập cơng ty, giá trị cơng ty cĩ vay nợ
bằng giá trị cơng ty khơng cĩ vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế Về mặt tốn học, ménh dé M&M sé I trong trường hợp cĩ thuế được diễn tả bởi
cơng thức:
V¡ =Vu+TexD Trong đĩ: ` D: Giá trị nợ
“Tc: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
Như vậy, theo mơ hình thuế M&M (1963) cấu trúc vốn cĩ liên quan
đến giá trị của doanh nghiệp Sử dụng nợ càng cao sẽ tạo ra lá chắn thuế và
giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ
* Mệnh đề số II - Chỉ phí sử dụng vốn trong trường hợp cĩ thuế Mệnh đề số II lý thuyết M&M trong trường hợp khơng cĩ thuế, lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần cĩ quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng địn bẩy tài chính hay tỷ số nợ Trong trường hợp cĩ thuế, /ợi nhuận yêu cẩu
trên vốn cổ phân cĩ quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng địn bảy tài chính
hay tỷ số nợ nhưng mơi quan hệ này được diễn tả bởi cơng thức: Rg= Rụ+ (Ru— Ro) x (D/E) x (1 ~ To)
Khác với mệnh đề số I, mệnh đề số II của M&M trong trường hợp cĩ thuế và khơng cĩ thuế đều đưa ra kết luận tương tự rằng chỉ phí sử dụng vốn của doanh nghiệp sẽ tăng khi gia tăng khoản tài trợ bằng nợ vay
Trang 30Theo mơ hình tĩnh về các Igi ich bu trit (Static trade-off considerations/
framework), doanh nghiép duge xem li da xac định được một tỉ lệ mục tiêu
về số nợ trên tơng tài sản, và từng bước tiến tới đạt được mục tiêu đĩ Nĩi
một cách khác, lý thuyết này cho rằng cĩ một cơ cấu vốn tối ưu, với cơ cấu
vốn này cĩ thể gia tăng giá trị doanh nghiệp bằng cách sử dụng tỷ số địn bẩy tài chính phù hợp Theo cách tiếp cận này, cơng ty cĩ thể vay nợ cho đến khi lợi ích về thuế của một đồng nợ vay tương đương với chỉ phí từ việc gia tăng,
các khĩ khăn về tài chính /?àncial disress) Đây là mơ hình tĩnh vì nĩ giả
định rằng tài sản của cơng ty là cĩ định và nĩ chỉ xem xét đến khả năng thay
đổi tỷ lệ nợ/ vốn chủ sở hữu
Kết quả nghiên cứu chủ yếu trong khung lý luận này là nếu tồn tại các
chỉ phí đáng kể liên quan đến việc tăng vay nợ (ví dụ như chỉ phí phá sản, chỉ
phí quản lý dai dién (agency costs) của các khoản vay nợ, sự mắt đi những lợi
ích do thuế mang lại cho các khoản vốn khác khơng phải nợ (non-debt tax
shields) ), và nếu thu nhập từ vốn cỗ phần khơng bị đánh thuế, thì ti suất
thuế cận biên dành cho người đi vay sẽ thấp hơn so với tỷ suất thuế đánh vào
doanh nghiệp, và do vậy sẽ xuất hiện một lợi thế rịng liên quan đến thuế dành
cho các khoản vay nợ của doanh nghiệp Cơ cấu vốn tối ưu của doanh nghiệp,
do vậy, sẽ liên quan đến sự bù trừ hay đánh đổi giữa lợi ích do thuế mang lại cho các khoản vay nợ và các chỉ phí liên quan đến vay nợ
Hướng nghiên cứu này đã xuất hiện rất sớm so với các lý thuyết khác liên quan đến cơ cấu vốn Robichek và Myers (1965) lưu ý rằng việc tối đa hĩa cơ cấu vốn liên quan đến sự đánh đổi giữa giá trị hién tai (present value) của phần thuế được giảm khi tăng thêm vay nợ và giá trị hiện tại của chỉ phí
cận biên do những bất lợi của vay nợ mang lại Hirshleifer (1970) cho rằng
Trang 31nghiệp xác định được một tỉ lệ tối ưu kết hợp giữa vốn vay nợ và vốn cơ phan
Theo nghiên cứu của Brennan và Schwartz (1978), khi một doanh
nghiệp phát hành thêm nợ, sẽ cĩ hai loại tác động ngược chiều xuất hiện ảnh
hưởng đến giá trị của doanh nghiệp đĩ: một mặt, nĩ làm tăng khoản tiết kiệm
về thuế khi doanh nghiệp vẫn cịn tiếp tục hoạt động được; mặt khác, nĩ lại
làm giảm xác suất mà doanh nghiệp cĩ thể được tiếp tục tồn tại, hay nĩi cách
khác nĩ làm tăng khả năng dẫn đến doanh nghiệp phá sản Tùy thuộc vào ảnh
hưởng nào cĩ tác động chỉ phối lớn hơn mà giá trị của doanh nghiệp sẽ tăng
lên hoặc giảm đi khi doanh nghiệp tiếp tục vay thêm nợ
Nhiều nhà nghiên cứu cũng đã nỗ lực để tìm ra một cơ cấu vốn tối ưu cho doanh nghiệp mặc dù việc xác định các chỉ phí khĩ khăn tài chính là
khơng hề dễ dàng Kraus và Litzenberger (1973) mơ hình hĩa quyết định cơ
cai ing cach xác định những tình hudng trang thai (states) ma trong d6
doanh nghiệp vay nợ và thu được khoản tiết kiệm thuế nhờ vay nợ, đồng thời
xác định những tình huống trạng thái khác mà trong đĩ doanh nghiệp bị mất khả năng thanh tốn và chịu những thiệt hại do phá sản gây ra Do vậy, vấn đề cĩ được cơ cấu vốn tối ưu chính là việc xác định được mức vay nợ sao cho
các tình huống xảy ra sau đĩ (doanh nghiệp cĩ khả năng thanh tốn, hoặc
doanh nghiệp phá sản) đem lại giá trị thị trường tối đa cho doanh nghiệp 1.1.2.3 Lý thuyết trật tự phân hạng: (Pecking order theory)
Thuyết trật tự phân hạng thị trường hay Thơng tin bất cân xứng được
nghiên cứu khởi đầu bởi Myers và Majluf (1984) Lý thuyết này cho rằng các
cơng ty nên phát hành nợ trước khi phát hành cổ phiếu nếu nguồn lực tài
Trang 32~ Về lâu đài, các cơng ty nên sử dụng nguồn tài chính bên trong vì nguồn vốn này sẽ được tăng lên và khơng mang đến dấu hiệu xấu nào cho
cơng ty
- Néu cần thiết phải cĩ nguồn lực tài chính từ bên ngồi, cơng ty nên phát hành nợ trước, ví dụ như vay ngân hàng hay phát hành trái phiếu; và phát hành vốn cổ phần là phương án cuối cùng
Cũng theo lý thuyết này, sự “sốt sắng” phát hành cỗ phiếu của doanh nghiệp chứng tỏ rằng cổ phiếu của doanh nghiệp đĩ đang được thị trường
đánh giá cao hơn giá trị that (overvalued)
Thuyết trật tự phân hạng trên giải thích lý do vì sao các cơng ty cĩ lợi nhuận nhiều thường lại vay nợ ít, điều đĩ khơng phải vì họ đặt ra mục tiêu tỷ
lệ nợ vay thấp mà bởi vì nguồn lực tài chính bên trong của họ mạnh nên khơng cần huy động nhiều từ nguồn vốn bên ngồi Các cơng ty cĩ lợi nhuận ít thường phát hành nợ bởi vì họ khơng cĩ đủ nguồn vốn bên trong cho dự án
đầu tư của mình và bởi vì nợ vay chính là trật tự được xếp đầu tiên khi cần
huy động từ nguồn lực bên ngồi
'Benito (2003) giải thích trật tự phân hạng của cơ cấu vốn là do thơng tin khơng đối xứng hay bất cân xtmg (Asymmetric information) Vẫn đề này nảy sinh khi nhà quản trị cơng ty cĩ thể dễ dàng tiếp cận các thơng tin nội bộ của cơng ty hơn các nhà đầu tư như cổ đơng hay người cho vay Do đĩ, vấn
đề này sẽ chỉ được loại trừ khi cơng ty sử dụng lợi nhuận giữ lại và sử dụng
Trang 33phải làm điều này, do đĩ họ sẽ thường sử dụng các nguồn vốn nội bộ trước khi sử dụng các nguồn vốn bên ngồi như nợ vay hay vồn cé phan
“Theo thuyết trật tự phân hạng, ba vấn đề quan trọng được đưa ra Thứ
nhất, khơng cĩ một cơ cấu vốn nào được coi là tối ưu Điều này trái ngược với
lý thuyết đánh đổi như đã nêu trên Vấn đẻ thứ hai được nêu ra trong lý thuyết này đĩ là các cơng ty cĩ lợi nhuận cao thường sẽ cĩ dịng tiền nội bộ lớn, do
đĩ sẽ ít cĩ nhu cầu vay nợ bên ngồi và cĩ chỉ số địn bẩy tài chính thấp Vấn đề cuối cùng đĩ là các cơng ty cần thiết phải dự trữ và tích lũy tiền cũng như các khoản tương đương tiền để cĩ thể tài trợ các dự án đầu tư của mình ngay
lập tức Chỉ cĩ làm như vậy các cơng ty mới khơng phải chịu áp lực tìm nguồn vốn tài trợ trên thị trường vốn
1.1.2.4 Lý thuyết chỉ phí đại điện (Agency Costs)
Chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu phát sinh do bất cân xứng thơng,
tin giữa người quản lý và chủ sở hữu của doanh nghiệp Người quản lý doanh
nghiệp cĩ thể sẽ khơng đưa ra các quyết định vì lợi ích của chủ sở hữu, thậm
chí cịn làm tổn hại những quyền lợi đĩ (ví dụ người quản lý khơng nỗ lực
làm tăng giá trị doanh nghiệp, sử dụng tiền của doanh nghiệp cho mục đích
riêng) Để hạn chế những vấn đề đĩ, chủ sở hữu doanh nghiệp tìm các biện pháp để giám sát và đảm bảo rằng các hành động của người quản lý phù hợp với lợi ích của mình như yêu cầu báo cáo thường niên, tổ chức hội nghị
thường niên, thưởng cho ban giám đốc theo căn cứ vào hiệu quả quản lý Như vậy, sự mâu thuẫn giữa nhà quản lý và chủ sở hữu làm phát sinh chỉ phí đại diện
Doanh nghiệp được quản lý càng tốt thì chỉ phí đại diện của vốn chủ sở
hữu càng thấp Một cách làm giảm chỉ phí đại diện là tăng sử dụng nợ vay
Trang 34định vay thêm nợ mới và sử dụng vốn, khiến họ quản lý doanh nghiệp hiệu
quả hơn
Chỉ phí đại diện của vốn nợ phát sinh do bất cân xứng thơng tin giữa
doanh nghiệp và các chủ nợ Cổ đơng của doanh nghiệp là chủ sở hữu, cĩ
quyền quyết định các hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp, trong khi đĩ, chủ nợ chỉ là những người cho doanh nghiệp vay vốn và khơng được quyền biểu quyết tại đại hội cổ đơng Chỉ phí đại diện phát sinh khi doanh nghiệp
tham gia vào các dự án đầu tư cĩ lợi cho cổ đơng hơn chủ nợ, ví dụ đầu tư
vào các dự án rủi ro cao, kỳ vọng đem lại nhiều lợi ích cho cổ đơng nhưng cĩ thể gây thiệt hại cho chủ nợ do nguy cơ phá sản cao Mức độ bất cân xứng
thơng tin giữa doanh nghiệp và chủ nợ càng lớn thì chỉ phí đại diện của vốn
nợ càng cao Lý thuyết chỉ phí đại điện cho rằng, chi phí đại diện của vốn chủ
sở hữu cĩ quan hệ cùng chiều với hệ số nợ vay, trong khi đĩ, chỉ phí đại diện
của vốn nợ cĩ quan hệ ngược chiều với địn bẩy tài chính của doanh nghiệp 1.1.2.5 Thuyết điều chỉnh thị trường
Thuyết điều chinh thị trường cho rằng thuyết cấu trúc vốn được dựa trên điều chỉnh thị trường là lời giải thích tự nhiên nhất Thuyết này đơn giản
là cấu trúc vốn phát triển như một kết quả liên tiếp của những nỗ lực trước
đây nhằm điều chỉnh thị trường cỗ phiếu
Cĩ 2 mơ hình điều chỉnh thị trường cỗ phiếu dẫn đến mơ hình cấu trúc
vốn Thứ nhất là mơ hình của Myers và Majluf (1984) với các nhà quản lý và
các nhà đầu tư đầy lý trí, các chỉ phí lựa chọn bất lợi khác nhau giữa các
doanh nghiệp và khoảng thời gian khác nhau Lucas, và McDonald (1992) nghiên cứu lựa chọn bắt lợi khác nhau theo khoảng thời gian khác nhau
Korajczyk và những người khác (1991) nhận thấy rằng các doanh nghiệp cĩ
Trang 35làm giảm đi tính phi đối xứng của thơng tin Hơn nữa, Bayless và Chaplinsky
(1996) nhận thấy việc phát hành cổ phiếu tập trung vào giai đoạn ảnh hưởng, của thơng báo nhỏ hơn Nếu các chỉ phí phát sinh từ cấu trúc vốn tối ưu nhỏ
so với dao động cuối cùng trong chỉ phí phát hành, những dao động trước đây trong tỷ lệ giá cả thị trường so với giá cả trên số sách sau đĩ cĩ tác động lâu dai
.Mơ hình thứ hai của điều chỉnh thị trường cơ phiếu cĩ liên quan đến
các nhà đầu tư khơng đủ lý trí (hay các nhà quản lý) và định giá sai trong các
khoảng thời gian khác nhau (hay sự am hiểu về định giá sai) Các nhà quản lý phát hành cơ phiếu khi họ tin rằng giá trị của nĩ thấp và mua lại cỗ phiếu khi
họ tin rằng giá trị của nĩ cao Ngược lại giá cả thị trường so với giá cả trên số
sách được biết rất rõ là cĩ quan hệ với tiền lãi cổ phiếu tương lai, và các giá
trị tuyệt đối của giá cả thị trường so với giá cả trên số sách được liên kết với
những mong đợi quá xa của các nhà đầu tư Nếu các nhà quản lý vẫn cĩ đưa
ra những mong đợi quá xa như vậy, việc phát hành cổ phiếu thực tế sẽ cĩ liên quan tích cực với giá cả thị trường so với giá cả trên số sách, đây là một trường hợp theo lối kinh nghiệm Nếu khơng cĩ cấu trúc vốn tối ưu, các nhà
quản lý sẽ khơng cần thay đổi quyết định khi mà các doanh nghiệp cĩ vẻ như
được đánh giá đúng và giá trị cổ phiếu là bình thường, bỏ qua các dao động
tạm thời trong giá cả thị trường so với giá cả trên số sách nhằm tạo ra những
ảnh hưởng vĩnh viễn lên nợ Mơ hình điều chỉnh thị trường thứ 2 khơng yêu cầu thị trường phải thực sự khơng hiệu quả Nĩ khơng địi hỏi các nhà quản lý
phải dự báo thành cơng lãi của cơ phiếu Đơn giản giả thuyết cho rằng các nhà quản lý tin rằng họ cĩ thể điều chỉnh được thị trường
Trang 36kết quả liên tiếp của những nỗ lực điều chỉnh thị trường cổ phiếu Trong thuyết này, khơng cĩ cấu trúc vốn tối ưu, vì thế mà các quyết định tài chính điều chỉnh thị trường chỉ nhiều lên thành kết quả cấu trúc vốn theo thời gian
1.1.2.6 Lý thuyết tín higu (Signalling Theory)
Lý thuyết tín hiệu cũng được phát triển dựa trên cơ sở vấn đề bất cân
xứng thơng tin giữa doanh nghiệp và nhà đầu tư Thơng tin bắt cân xứng là
hiện tượng người quản lý doanh nghiệp cĩ nhiều thơng tin về hoạt động kinh doanh và triển vọng của doanh nghiệp hon là các nhà đầu tư bên ngồi, bao
gồm các cơ đơng và trái chủ Doanh nghiệp nào cĩ mức độ bất cân xứng
thơng tin càng cao, các nhà đầu tư yêu cầu lợi suất càng cao, do họ cĩ khả
năng phải chịu chỉ phí thơng tin bắt cân xứng cao hơn
Nhà đầu tư thường chú ý quan sát và phân tích các hành động của nhà
quản lý, từ đĩ suy luận ra các thơng tin về tình hình hiện tại và triển vọng của
doanh nghiệp Nhà đầu tư cho rằng doanh nghiệp sẽ tăng mức vay nợ khi họ kỳ vọng lợi nhuận trong tương lai sẽ tăng lên Nĩi cách khác động thái của
việc vay thêm vốn hoặc phát hành thêm trái phiếu được coi là một tín hiệu tốt về triển vọng kinh doanh của doanh nghiệp Đồng thời, nhà quản lý sẽ chọn
thời điểm phát hành thêm cổ phiếu khi giá thị trường cao hơn giá trị thực (cỗ
phiếu được định giá cao) Hiểu được điều này, các nhà đầu tư sẽ đĩn nhận
thơng tin phát hành thêm cổ phiếu như là một tín hiệu cỗ phiếu đang được
định giá quá cao, do vậy dẫn đến sự phản ứng ngược của giá trên thị trường
trước thơng tin phát hành thêm cổ phiếu Các nhà đầu tư trên thị trường chỉ mua cỗ phiếu nếu doanh nghiệp giảm giá chào bán Ngược lại, thơng tin phát
hành thêm trái phiếu hoặc vay thêm vốn được đĩn nhận như là một tín hiệu
tốt về triển vọng kinh doanh của doanh nghiệp trong tương lai, vì vậy họ sẽ
Trang 37này dé phát hành thêm trái phiếu nhằm lừa gạt nhà đầu tư về triển vọng kinh
doanh khả quan của doanh nghiệp thì sớm muộn các nhà đầu tư trên thị
trường sẽ nhận ra điều đĩ và sẽ bán ra cổ phiếu làm cho giá cơ phiếu của cơng
ty bị sụt giảm Như vậy, theo lý thuyết tín hiệu, việc huy động vốn vay là một
tín hiệu tốt về triển vọng kinh doanh của doanh nghiệp, hệ số nợ và tốc độ
tăng trưởng của doanh nghiệp cĩ quan hệ cùng chiều nhau
Tom lai, trong khi một số lý thuyết cho rằng tồn tại cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp, thì cĩ một số lý thuyết khác lại khẳng định rằng khơng tồn tại cấu trúc vốn tối ưu Tuy nhiên, trong các lý thuyết đều dựa trên một số giả định do vậy khơng thể giải quyết hết được các khía cạnh của vấn đề
1.1.3 Các nhân tố ảnh hướng đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp
Hiện nay, cĩ rất nhiều cách phân loại các nhân tơ ảnh hưởng đến cơ cầu vốn của doanh nghiệp Với nội dung của đề tài nghiên cứu này tác giả chủ yếu
sử dụng cách phân loại của Bùi Văn Vần và Vũ Văn Ninh (2013) để nêu rõ
các nhân tố bên trong và bên ngồi doanh nghiệp ảnh hưởng đến cơ cấu vồn
1.1.3.1 Các nhân tố bên trong doanh nghiệp
Các nhân tố bên trong bao gồm các nhân tổ thuộc về đặc điểm sản xuất
kinh doanh của doanh nghiệp, các nhân tố về năng lực quản trị của doanh
nghiệp, nhân tố về chính sách huy động vốn Cụ thể là:
© Su én dinh vé doanh thu và lợi nhuận:
Doanh thu và lợi nhuận cĩ ảnh hưởng trực tiếp đến quy mơ của nguồn vốn huy động Thơng thường khi doanh thu và lợi nhuận của doanh nghiệp ơn định sẽ tạo điều kiện lập quỹ trả nợ đến hạn, kết quả kinh doanh cĩ lãi sẽ là nguồn tài chính dé bù đắp lãi vay Trong trường hợp này, tỷ trọng nợ vay
Trang 38«_ Các nhân tố về đặc điểm sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp:
Thơng thường, các doanh nghiệp thuộc ngành sản xuất hàng hĩa
thường cĩ chu kỳ sản xuất dài, sử dụng nhiều vật tư, máy mĩc thiết bị thì cơ cấu vốn sẽ nghiêng về sử dụng vốn chủ sở hữu nghĩa là hệ số nợ thấp
Ngược lại, doanh nghiệp trong những ngành thương mại dịch vụ cĩ chu
kỳ sản xuất ngắn, vịng quay của vốn nhanh thì các khoản vay thường chiếm
tỷ trọng lớn Các doanh nghiệp cĩ các tài sản dễ dàng được dùng làm tài sản
thế chấp cho các khoản vay sẽ thường cĩ xu hướng sử dụng địn bẩy tài chính
ở mức cao hơn
«_ Mối quan hệ giữa tỷ suất lợi nhuận trước lãi vay và thuế trên tơng tài sản với lãi suất huy động:
Nếu doanh nghiệp cĩ tỷ suất sinh lời kinh tế của tài sản lớn hơn lãi suất huy động vốn thì đây sẽ là cơ hội cho doanh nghiệp gia tăng tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu Do đĩ, khi cĩ nhu cầu vốn người ta thường quyết định cơ cầu nguồn vốn theo hướng sử dụng địn bây tài chính lớn hơn
« Địn bẩy kinh doanh:
Địn bẩy kinh doanh phản ánh mức độ sử dụng chỉ phí cố định kinh
doanh trong tổng chỉ phí trong hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp Nhìn chung, các doanh nghiệp cĩ địn bẩy kinh doanh thấp thường cho phép doanh
nghiệp sử dụng nhiều nợ vay hơn, bởi lẽ các doanh nghiệp này cần ít vốn dài hạn để đầu tư vào tài sản cĩ định so với doanh nghiệp cĩ địn bẩy kinh doanh
cao
© Chu ky sng va giai đoạn phát triển của doanh nghiệp:
Sự tồn tai phát triển của một doanh nghiệp thường cĩ tính quy luật nhất
Trang 39trưởng, phát triển ồn định và suy thối Mỗi doanh nghiệp cần tùy thuộc vào giai đoạn phát triển của mình mà cĩ quyết định tổ chức cơ cấu nguồn vốn hợp
lý, đảm bảo tính hiệu quả và hạn chế các rủi ro trong kinh doanh Thơng
thường, những doanh nghiệp ở giai đoạn hình thành thường cĩ tỷ trọng nợ
vay thấp, sau đĩ tăng dần ở giai đoạn tăng trưởng và phát triển, nhưng giai
đoạn suy thối thường giảm dẫn tỷ trọng nợ trong cơ cấu nguồn
n
® - Quyền kiểm sốt doanh nghiệp:
Cac doanh nghiệp mới thành lập hoặc coi trọng quyền kiểm sốt doanh
nghiệp sẽ rất thận trọng trong việc phát hành thêm cơ phiếu mới ra cơng
chúng để huy động thêm vốn Ngược lại, các doanh nghiệp đã hoạt động ồn
định, khơng ngại chia sẻ quyền kiểm sốt sẽ mạnh dạn hơn trong việc huy
động vốn cổ phần mới trên thị trường
« _ Tỷ lệ tăng trưởng của doanh nghiệp:
Các doanh nghiệp cĩ cơ hội tăng trưởng cao thường dựa vào tài trợ bằng vốn chủ sở hữu Điều này cĩ thể giải thích bằng thuyết chỉ phí đại diện
(agency costs) Theo Myers (1984), nếu một doanh nghiệp cĩ địn bẩy tài chính cao thì người chủ sở hữu của doanh nghiệp cĩ xu hướng khơng đầu tư
nhiều vào các dự án của doanh nghiệp bởi vì lợi nhuận từ các khoản đầu tư
này sẽ cĩ lợi cho các chủ nợ hơn là cho chủ sở hữu Và như vậy, các doanh
nghiệp tăng trưởng cao với nhiều dự án sinh lời thường dựa vào vốn chủ sở
hữu nhiều hơn là vốn vay
© Kha nang sinh lời:
Trang 40nghiệp thích tài trợ cho các dự án bằng nguồn vốn từ nội sinh hơn sau đĩ mới đến nguồn vốn từ ngoại sinh Ngồi ra, các doanh nghiệp cĩ lợi nhuận cao khơng thích huy động thêm vốn chủ sở hữu nhằm tránh pha lỗng quyền sở
hữu Điều này cũng cĩ nghĩa là các doanh nghiệp cĩ mức sinh lời cao sẽ cĩ tỷ khi các
doanh nghiệp cĩ mức sinh lời cao họ thích sử dụng nợ vay vì các yếu tố khác
lệ nợ vay thấp Tuy nhiên, theo cách tiếp cận của lý thuyết đánh
khơng đổi họ sẽ tận dụng được lá chắn thuế nhiều hơn Khả năng sinh lời
được đo bằng chỉ tiêu tỷ suất sinh lời kinh tế của tài sản
© - Quy mơ của doanh nghiệp:
Đây cũng là nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu nguồn vốn của doanh
nghiệp Thơng thường, những doanh nghiệp cĩ quy mơ vồn lớn thường cĩ rủi
ro phá sản thấp và chỉ phí phá sản thấp Mặt khác, các cơng ty này thường cĩ dịng tiền ít biến động và dễ dàng tiếp cận với thị trường tin dung Do vay, trong cơ cấu nguồn vốn của các doanh nghiệp này thường nghiêng về hệ số
nợ
« Co cau tai sản:
Theo các lý thuyết, tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản sẽ là
nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến cơ cấu nguồn vốn và cĩ quan hệ tỷ lệ thuận
với hệ số nợ Bởi vì, các chủ nợ thường địi hỏi phải cĩ thế chấp để đảm bảo
cho các khoản vay Hơn nữa, giá trị thanh lý của doanh nghiệp cũng tăng lên do cĩ tài sản cố định hữu hình và làm giảm thiệt hại trong trường hợp doanh nghiệp phá sản
© _ Khả năng thanh tốn: