La duongthihongvan tt

1 PHẦN MỞ ĐẦU hẹp đình trệ, hàng trăm ngàn doanh nghiệp phải ngừng hoạt động phá sản Đây lúc mà doanh nghiệp cần xem xét lại cách tồn diện sách tài chính, có sách tài trợ vốn Tính cấp thiết đề tài nghiên cứu Vấn đề xác định cấu vốn (CCV) tối ưu thời điểm định thách thức doanh nghiệp Trên thực tế, giải toán xác định điểm CCV tối ưu Cách thức mà doanh nghiệp thường áp dụng xác định mức (hoặc khoảng) CCV mục tiêu xây dựng sách CCV cách cố định linh hoạt quanh mức mục tiêu Để xác định mức CCV mục tiêu này, nhà quản trị tài cần đánh giá yếu tố xác định (determinants) CCV doanh nghiệp, dựa vào mà đưa mức CCV mục tiêu thời kỳ Trong nhiều thập kỷ qua, có nhiều cơng trình nghiên cứu CCV doanh nghiệp Phần lớn nghiên cứu sử dụng mơ hình lý thuyết giải thích mơ hình CCV cung cấp chứng thực nghiệm khả giải thích mơ hình thực tế Đối tượng nghiên cứu doanh nghiệp lớn, niêm yết cổ phiếu nước phát triển có nhiều điểm tương đồng điều kiện vĩ mơ, điển hình thị trường Mỹ, châu Âu, Úc, Nhật Bản v.v Không dừng lại việc đánh giá ảnh hưởng yếu tố vi mô, nghiên cứu khám phá tác động yếu tố đặc thù môi trường kinh tế khác tới sách CCV doanh nghiệp Những tác động tiêu cực khủng hoảng tài toàn cầu năm 2008 mở đầu cho giai đoạn suy thoái nghiêm trọng kinh tế Việt Nam Đến nay, tình hình suy thối kinh tế nước chưa hoàn toàn cải thiện, năm vừa qua, mặt hàng tồn kho doanh nghiệp tăng cao, mặt khác, doanh nghiệp gặp nhiều khó khăn việc tiếp cận nguồn vốn vay từ ngân hàng huy động vốn thị trường chứng khốn (TTCK) Tình trạng dẫn đến hậu hoạt động sản xuất doanh nghiệp bị thu Từ thực tế trên, cần có đánh giá tổng thể CCV doanh nghiệp Việt Nam nhằm xác định đặc trưng sách tài trợ vốn doanh nghiệp, mục đích khơng nhằm đánh giá CCV doanh nghiệp mức tối ưu hay chưa, thay vào đó, phân tích nhân tố đến CCV doanh nghiệp Việt Nam kinh tế giai đoạn vừa qua, từ tạo tiền đề để xây dựng CCV phù hợp cho doanh nghiệp giai đoạn Mặc dù giới có nhiều cơng trình nghiên cứu sách tài trợ vốn doanh nghiệp nước phát triển, kinh tế chuyển đổi Trung Quốc, Ấn Độ, Pakistan, Thái Lan, nước Trung Đơng Âu v.v., từ trước đến nay, có cơng trình nghiên cứu đánh giá nhân tố ảnh hưởng đến cấu vốn doanh nghiệp Việt Nam Xuất phát từ thực tế đó, đề tài “Nghiên cứu nhân tố tác động đến CCV doanh nghiệp niêm yết TTCK Việt Nam” có ý nghĩa lý luận, thực tiễn lựa chọn làm đề tài cho Luận án Tiến sỹ kinh tế Mục đích nghiên cứu nhiệm vụ nghiên cứu 2.1 Mục đích nghiên cứu Mục đích nghiên cứu tổng quát Luận án nghiên cứu xác định yếu tố tác động đến sách CCV doanh nghiệp niêm yết (DNNY) Sở giao dịch chứng khốn (SGDCK) thành phố Hồ Chí Minh SGDCK Hà Nội Các mục đích nghiên cứu cụ thể bao gồm: (i) Phân tích thực trạng, đặc điểm, xu hướng thay đổi CCV DNNY Việt Nam; (ii) Phân tích nhân tố doanh nghiệp tác động tới CCV DNNY; (iii) Đánh giá ảnh hưởng yếu tố sở hữu nhà nước tới CCV doanh nghiệp; (iv) Đánh giá tác động việc niêm yết chứng khốn đến sách CCV doanh nghiệp; (v) So sánh cấu vốn doanh nghiệp thuộc nhóm ngành sản xuất doanh nghiệp thuộc nhóm ngành phi sản xuất; (vi) Phân tích tác động yếu tố đặc trưng quản lý doanh nghiệp Việt Nam tới việc xây dựng CCV; (vii) Đề xuất giải pháp hồn thiện sách CCV DNNY số gợi ý sách Chính phủ quan chức 2.2 Câu hỏi nghiên cứu Để đạt mục đích nghiên cứu cụ thể nêu trên, luận án tập trung trả lời 05 câu hỏi nghiên cứu sau đây: (i) Các đặc trưng cấu trúc vốn DNNY Việt Nam gì?; (ii) Các lý thuyết CCV giải thích cho sách CCV doanh nghiệp Việt Nam hay không?; (iii) Sở hữu nhà nước doanh nghiệp có ảnh hưởng đến sách CCV?; (iv) Việc niêm yết chứng khốn có ảnh hưởng đến CCV doanh nghiệp?; (v) Doanh nghiệp ngành sản xuất có sử dụng nhiều nợ vay hay khơng?; (vi) Các doanh nghiệp có điều chỉnh sách CCV từ sau khủng hoảng kinh tế tồn cầu?; (vii) Ngoài yếu tố doanh nghiệp kiểm chứng lý thuyết, yếu tố quản lý có tác động tới sách CCV doanh nghiệp? Đối tượng phạm vi nghiên cứu 3.1 Đối tượng nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu sách CCV nhân tố xác định CCV DNNY cổ phiếu TTCK Việt Nam Các DNNY lựa chọn làm đối tượng nghiên cứu đại diện cho doanh nghiệp thuộc ngành nghề, lĩnh vực khác kinh tế có mơi trường để thực sách tài tốt 3.2 Phạm vi nghiên cứu 3.2.1 Về không gian Luận án tập trung nghiên cứu nhân tố tác động đến sách CCV DNNY sở giao dịch SGDCK phố Hồ Chí Minh SGDCK Hà Nội 3.2.2 Về thời gian Luận án tập trung phân tích tác động yếu tố tới CCV DNNY năm Dữ liệu thứ cấp thu thập cho giai đoạn 2007-2012 Ngồi ra, luận án cịn sử dụng liệu sơ cấp thu thập từ khảo sát sách tài doanh nghiệp Việt Nam vào năm 2013 Cấu trúc luận án Ngoài Phần mở đầu, Kết luận, Mục lục, Danh mục từ viết tắt, Danh mục bảng biểu, Danh mục hình vẽ, Danh mục tài liệu tham khảo Phụ lục, Luận án cấu trúc thành chương: Chương 1: Tổng quan lý thuyết thực nghiệm yếu tố tác động đến cấu vốn doanh nghiệp Chương 2: Phương pháp nghiên cứu Chương 3: Khái quát doanh nghiệp niêm yết cấu vốn doanh nghiệp niêm yết Việt Nam Chương 4: Phân tích nhân tố tác động đến cấu vốn doanh nghiệp niêm yết Việt Nam Chương 5: Đề xuất giải pháp nhằm hoàn thiện cấu vốn doanh nghiệp niêm yết Những đóng góp luận án Luận án có đóng góp hai phương diện: lý luận thực tiễn vấn đề xác định nhân tố tác động đến sách CCV DNNY, cụ thể là: Về mặt lý luận: Các cơng trình nghiên cứu trước phần lớn tập trung nghiên cứu sách tài trợ vốn nước phát triển Gần đây, học giả mở rộng hướng nghiên cứu sang nước phát triển, thường tập trung vào số kinh tế lớn Trung Quốc, Ấn Độ, Thái Lan v.v nước chuyển đổi Trung Đông Âu Về bản, kết nghiên cứu chưa có thống Do hạn chế mặt liệu, có cơng trình nghiên cứu sách CCV doanh nghiệp Việt Nam, nghiên cứu chủ yếu sử dụng số liệu tài DNNY khoảng thời gian ngắn Luận án kỳ vọng cung cấp thêm chứng thực nghiệm sách CCV doanh nghiệp Việt Nam, sử dụng số liệu tài DNNY khoảng thời gian dài hơn, bổ sung số liệu phi tài thu thập từ điều tra, khảo sát doanh nghiệp, ngồi mơ hình nghiên cứu cịn bổ sung thêm biến giả cho phép so sánh CCV doanh nghiệp theo cấu sở hữu, sàn niêm yết, lĩnh vực kinh doanh, so sánh CCV giai đoạn trước sau khủng hoảng Luận án cịn phân tích tác động yếu tố qunr lý, bao gồm chiến lược quản trị, tâm lý, nguồn nhân lực, mạng lưới quan hệ Hiện nay, giới có cơng trình nghiên cứu đánh giá tác động yếu tố tới CCV doanh nghiệp nước phát triển Về mặt thực tiễn: Luận án cung cấp nhìn tồn diện cách thức tài trợ vốn DNNY Việt Nam Từ đó, giúp nhà hoạch định sách đánh giá loại hình doanh nghiệp cần có hỗ trợ nhà nước, tìm giải pháp để giúp doanh nghiệp thực sách tài trợ vốn cách có hiệu CHƯƠNG TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ THỰC NGHIỆM VỀ NHỮNG NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP 1.1 Các khái niệm cấu vốn 1.1.1 Các nguồn vốn doanh nghiệp 1.1.1.1 Vốn vay 1.1.1.2 Vốn chủ sở hữu 1.1.2 Cơ cấu vốn doanh nghiệp 1.1.2.1 Khái niệm cấu vốn Theo cách định nghĩa tác giả Stephen A Ross, Randolph W Westerfield Bradford D Jordan (2003) sách “Fundamentals of Corporate Finance”, CCV doanh nghiệp, hay cịn gọi địn bẩy tài chính, kết hợp việc sử dụng vốn nợ vốn chủ sở hữu theo tỉ lệ định để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh 1.1.2.2 Đo lường cấu vốn a Các thước đo cấu vốn doanh nghiệp b Giá trị sổ sách giá trị thị trường nguồn vốn 1.1.2.3 Cơ cấu vốn tối ưu doanh nghiệp CCV tối ưu điểm mà chi phí vốn bình qn thấp giá trị doanh nghiệp cao Tuy nhiên, CCV chịu tác động nhiều yếu tố khó đánh giá xác yếu tố Vì vậy, xác định CCV tối ưu cho doanh nghiệp thời điểm định thách thức nhà quản lý nhà nghiên cứu Trên thực tế khó để xác định điểm CCV tối ưu cụ thể DN, doanh nghiệp thường xác định khoảng CCV tối ưu gọi CCV mục tiêu (target capital structure) xây dựng sách CCV vào mức mục tiêu Tại thời điểm định, doanh nghiệp định mức CCV mục tiêu xác định, CCV mục tiêu thay đổi qua thời gian CHƯƠNG PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 2.1 Thiết kế nghiên cứu Hình 2.1: Khung phân tích luận án 1.1.2.4 Các nhân tố tác động đến cấu vốn doanh nghiệp a Các nhân tố doanh nghiệp b Các nhân tố ngành c Các nhân tố môi trường kinh tế Phân tích liệu thứ cấp doanh nghiệp Kiểm chứng nhân tố xác định CCV theo lý thuyết tài Phỏng vấn sâu 1.2 Các lý thuyết cấu vốn 1.2.1 Lý thuyết cấu vốn Modigliani Miller (M&M) 1.2.2 Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory) Điều tra khảo sát doanh nghiệp 1.2.4 Lý thuyết tín hiệu (Signalling Theory) 1.2.6 Lý thuyết định điểm thị trường (Market-timing Theory) 1.3 Thực nghiệm nhân tố ảnh hưởng đến cấu vốn 1.3.1 Nghiên cứu thực nghiệm giới 1.3.2 Nghiên cứu thực nghiệm Việt Nam Xây dựng công cụ khảo sát Phân tích tác động yếu tố quản lý 1.2.3 Lý thuyết chi phí đại diện (Agency Costs) 1.2.5 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory) Xác nhận kết kiểm chứng liệu thứ cấp Nguồn: Tác giả 2.2 Kiểm chứng thực nghiệm tác động nhân tố doanh nghiệp đến cấu vốn 2.2.1 Xây dựng giả thuyết nghiên cứu (1) Các yếu tố liên quan đến Lý thuyết M&M (1963) Lý thuyết đánh đổi (2) Các yếu tố liên quan đến chi phí đại diện (3) Tác động yếu tố khác doanh nghiệp 2.2.2 Nguồn liệu mẫu nghiên cứu Để kiểm chứng ảnh hưởng yếu tố đến CCV DNNY, luận án sử dụng liệu DNNY SGDCK thành phố Hồ Chí Minh SGDCK Hà Nội thời kỳ 2007-2012 Các doanh nghiệp có qui mơ tài sản khác nhau, thuộc nhiều ngành nghề, lĩnh vực hoạt động khác nhau, đảm bảo tính đại diện cho doanh nghiệp kinh tế Mẫu nghiên cứu bao gồm liệu mảng cân đối (balanced panel) 193 doanh nghiệp phi tài (bao gồm 90 DNNY HNX 103 DNNY HSX) vịng năm 2007-2012 2.2.3 Mơ hình nghiên cứu Xác định mơ hình hồi qui: Trên sở câu hỏi nghiên cứu đặt ra, mơ hình hồi qui đa biến mô tả sau: yit = αi + βjXjit + γ1GOV + δ1FLOOR + λ1MANU + ∆1YEARDUM + ɛit Các biến mơ hình Biến phụ thuộc địn bẩy tài chính, đo lường thước đo: Hệ số nợ vay, Hệ số nợ vay dài hạn Hệ số nợ vay ngắn hạn Biến giải thích yếu tố doanh nghiệp, bao gồm thuế, chắn thuế phi nợ, nguy có phá sản, qui mô doanh nghiệp, khả sinh lời, cấu trúc tài sản, tăng trưởng, khoản doanh nghiệp, biến giả sở hữu nhà nước, sàn giao dịch chứng khoán, ngành kinh doanh, năm quan sát Phương pháp ước lượng Hồi qui bình phương nhỏ thông thường kết hợp tất quan sát (Pooled Ordinary Least Square- Pooled OLS) 10 (4) Các yếu tố liên quan đến mạng lưới quan hệ 2.3.2 Dữ liệu mẫu nghiên cứu Dữ liệu nghiên cứu thu thập thông qua Phiếu khảo sát, số khoảng 500 địa email gửi đi, số phản hồi 112 kết quả, nhiên có 52 kết bị loại đối tượng phản hồi doanh nghiệp chưa niêm yết, lại 60 phản hồi hợp lệ 2.3.3 Mơ hình nghiên cứu biến Phương pháp phân tích sử dụng ước lượng hồi qui bình phương tối thiểu nhỏ (OLS) liệu chéo, phương trình ước lượng sau: yi = αi + βjXi + ɛit Biến giải thích đo lường theo thước đo: hệ số nợ, hệ số nợ dài hạn, hệ số nợ ngắn hạn, biến giải thích gồm biến quản lý biến kiểm sốt 2.3.4 Thống kê mơ tả CHƯƠNG KHÁI QUÁT VỀ DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT VÀ CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM Hồi qui tác động cố định (Fixed Effects Model-FEM)) 3.1 Khái quát doanh nghiệp niêm yết Việt Nam Hồi qui tác động ngẫu nhiên (Random Effects Model-REM) 3.1.1 Quá trình tái cấu doanh nghiệp phát triển thị trường chứng khốn Việt Nam 2.2.4 Thống kê mơ tả ma trận tương quan biến 2.3 Kiểm chứng thực nghiệm tác động nhân tố quản lý đến cấu vốn 2.3.1 Giả thuyết nghiên cứu (1) Các yếu tố liên quan đến mục tiêu kinh doanh doanh nghiệp (2) Các yếu tố liên quan đến tâm lý (3) Các yếu tố liên quan đến nguồn nhân lực quản lý 3.1.1.1 Tái cấu doanh nghiệp Việt Nam Quá trình cải cách doanh nghiệp nhà nước (DNNN) trải qua nhiều giai đoạn lịch sử đạt nhiều kết tích cực, bật hình thành đồng hệ thống thể chế tạo khung pháp lý cho đổi mới, xếp, chuyển đổi sở hữu DNNN đổi chế quản lý Nhà nước DNNN 11 3.1.1.2 Quá trình phát triển TTCK Việt Nam a Thị trường cổ phiếu Trải qua 13 năm thành lập phát triển, TTCK Việt Nam đạt tốc độ tăng trưởng đáng ghi nhận Sự phát triển TTCK tạo thêm kênh huy động vốn trung dài hạn, bên cạnh hình thức huy động vốn truyền thống tín dụng ngân hàng, tín dụng thương mại b Thị trường trái phiếu Thị trường trái phiếu (TTTP) Việt Nam non trẻ quy mơ cịn nhỏ bé, tổng giá trị trái phiếu giao dịch thị trường chiếm 15% GDP, tính khoản cịn thấp, giao dịch thị trường thứ cấp sôi động 3.1.2 Đặc trưng doanh nghiệp niêm yết Niêm yết chứng khoán giúp doanh nghiệp thu hút nguồn vốn dài hạn với chi phí thấp hơn, song DNNY phải có nghĩa vụ cơng bố thơng tin cách đầy đủ, xác kịp thời liên quan đến mặt hoạt động cơng ty biến động có ảnh hưởng đến giá chứng khốn niêm yết Ngồi ra, yêu cầu chuẩn mực khác quản trị công ty DNNY cao hơn, quy định giám sát bên bên DNNY chặt chẽ so với loại hình doanh nghiệp khác 3.1.3 Thực trạng doanh nghiệp niêm yết Việt Nam a Số lượng quy mô Đến nay, TTCK Việt Nam có khoảng 678 DNNY thuộc lĩnh vực, ngành nghề khác nhau, giá trị vốn hóa thị trường đạt 964 nghìn tỷ đồng, tương đương 31% GDP b Cơ cấu sở hữu Nhà đầu tư tổ chức cá nhân nước cổ đông lớn DNNY, nắm giữ khoảng 78.19% số cổ phần lưu hành Sở hữu 12 cổ đông Nhà nước chiếm tỷ trọng đáng kể (14.05%), nhà đầu tư nước sở hữu khoảng 7.78% số cồ phần DNNY c Kết hoạt động Kết hoạt động thời gian gần cho thấy tín hiệu tích cực khả phục hồi kinh tế kéo theo kết kinh doanh khả quan DNNY 3.2 Cơ cấu vốn doanh nghiệp niêm yết Việt Nam 3.2.1 Thực trạng cấu vốn doanh nghiệp niêm yết Thống kê cho thấy, so với doanh nghiệp nước giới, Việt Nam sử dụng nợ mức tương đối cao, tổng nợ chiếm khoảng 55% tổng tài sản, nợ vay chiếm khoảng 34-36% tổng nguồn vốn DNNY Đáng lưu ý phần lớn nợ vay doanh nghiệp phi tài vay ngắn hạn, nợ vay dài hạn chiếm tỷ trọng nhỏ tổng nợ Số liệu CCV doanh nghiệp theo ngành cho thấy ngành khác có hệ số nợ tương đối khác biệt, ngành có mức địn bẩy cao ngành nguyên vật liệu, ngành hàng tiêu dùng bất động sản Các doanh nghiệp ngành dược phẩm y tế, dịch vụ tiêu dùng có mức địn bẩy thấp Hầu hết ngành chủ yếu sử dụng đòn bẩy ngắn hạn 3.2.2 Đánh giá thực trạng tài trợ vốn doanh nghiệp niêm yết 3.2.2.1 Ưu điểm Thứ nhất, DNNY đa dạng hóa nguồn vốn cho hoạt động sản xuất, kinh doanh chủ động việc huy động vốn Thứ hai, DNNY có khả huy động vốn với chi phí thấp so với doanh nghiệp chưa niêm yết 3.2.2.2 Hạn chế nguyên nhân Thứ nhất, so với doanh nghiệp nhiều nước giới, DNNY Việt Nam có hệ số nợ vay cao; Thứ hai, vốn vay DNNY chủ yếu từ ngân hàng, với thời hạn ngắn, không ổn định, 13 ảnh hưởng đến kế hoạch đầu tư dài hạn doanh nghiệp Thứ ba, hoạt động huy động vốn DNNY cịn mang tính tự phát, khơng hồn tồn dựa nhu cầu sử dụng vốn doanh nghiệp Những hạn chế xuất phát từ nguyên nhân sau đây: Một là, kinh tế nước ta chủ yếu phụ thuộc vào hệ thống ngân hàng, theo ước tính, thị trường tài nay, hệ thống ngân hàng chiếm tới 80% tổng tài sản tồn hệ thống tài chính, cịn lại thị trường chứng khốn, bảo hiểm v.v Hai là, TTTP cịn sơ khai, chưa có sức hấp dẫn nhà đầu tư, chưa tạo nên kênh huy động vốn trung dài hạn cho DNNY thông qua phát hành công cụ nợ trung dài hạn Ba là, có bước phát triển nhảy vọt thị trường giao dịch cổ phiếu cịn nhiều biến động, hạn chế tính khoản, đặc biệt thị trường có dấu hiệu suy giảm Bốn là, chất lượng hàng hóa phát hành, niêm yết giai đoạn phát triển theo chiều rộng nên thị trường chứng khốn gặp khó khăn bộc lộ hạn chế định vấn đề quản trị công ty, công bố thông tin, quản trị rủi ro doanh nghiệp CHƯƠNG PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CƠ CẤU VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT VIỆT NAM 14 4.1.1.2 Kiểm tra phù hợp mơ hình Kiểm tra phát đa cộng tuyến Kết thực kiểm định cho thấy tất biến có VIF nhỏ (mức chuẩn 5), tức có khả xảy tượng đa cộng tuyến biến Kiểm tra tượng tương quan theo thời gian (serial correlation) Sử dụng kiểm định Lagram- Multiplier để kiểm tra tượng tương quan chuỗi liệu mảng, kết cho thấy có tượng tương quan chuỗi mơ hình Kiểm tra phụ thuộc chéo (cross-sectional dependence) Áp dụng kiểm định Pasaran CD nhằm kiểm tra phần dư có tương quan với mơ hình tác động cố định (FEM) Kết kiểm định phát thấy tượng tương quan chéo ba mơ hình Kiểm tra tượng phương sai (hetroskedasticity) phần dư không cố định Thực kiểm định Wald điều chỉnh (Modifed Wald test) nhằm kiểm tra tượng phương sai phần dư khơng cố định cho mơ hình tác động cố định (FEM), kết kiểm định cho thấy có tượng phương sai phần dư không cố định (hetroskedasticity) ba mơ hình hồi qui tác động cố định 4.1 Kiểm chứng nhân tố tác động đến cấu vốn 4.1.1.3 Kết hồi qui 4.1.1 Kiểm chứng tác động nhân tố doanh nghiệp đến cấu vốn Phần trình bày kết ước lượng hồi qui tác động cố định sau khắc phục lỗi cho ba mơ hình có biến phụ thuộc tổng nợ vay (LEV), nợ vay dài hạn (LLEV) nợ vay ngắn hạn (SLEV) sử dụng phần mềm STATA11 4.1.1.1 Lựa chọn mơ hình ước lượng OLS, FEM REM Kiểm định Breusch and Pagan Lagrangian multiplier (LM test) cho thấy, phương pháp hồi qui kết hợp tất quan sát (Pooled OLS) không phù hợp Kiểm định Hausman cho thấy tất mơ hình hồi qui sử dụng biến phụ thuộc khác nhau, mơ hình FEM coi tối ưu mơ hình REM 4.1.1.4 Kiểm tra tính vững (robustness check) kết ước lượng Kết ước lượng mơ hình hồi qui bỏ bớt biến chắn thuế phi nợ (ndts) Kết ước lượng mơ hình hồi qui bỏ bớt biến rủi ro phá sản (zscore) 15 16 Kết ước lượng mơ hình hồi qui thêm biến tương tác Về bản, kết ước lượng mơ hình khơng khác biệt nhiều so với kết ban đầu 4.1.2 Kiểm chứng tác động nhân tố quản lý đến cấu vốn Phần trình bày kết ước lượng mơ hình hồi qui OLS cho mơ hình có với biến phụ thuộc tổng nợ vay (LEV), nợ vay dài hạn (LLEV) nợ vay ngắn hạn (SLEV) 4.2 Phân tích nhân tố tác động đến cấu vốn Bảng 4.12: Tổng hợp nhân tố tác động đến cấu vốn Nhân tố Chiều tác động Ghi Chiều ảnh hưởng giả thuyết nghiên cứu Qui mô (+) Tỷ suất sinh lời (-) Nguy phá sản (-) Đối với nợ vay dài hạn Giá trị tài sản chấp (+) Đối với nợ vay ngắn hạn Khả khoản (-) Đối với nợ vay ngắn hạn Mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận nhà quản lý (+) Đối với nợ vay ngắn hạn Khả chấp nhận rủi ro nhà quản lý (+) Thâm niên nhà quản lý (+) Mối quan hệ với ngân hàng (+) Đối với nợ vay dài hạn Quan hệ với DN khác (+) Đối với nợ vay ngắn hạn Thứ nhất, tác động số yếu tố đến cấu vốn DNNY tuân theo qui tắc định nhiều nước giới, vậy, khả giải thích lý thuyết tài doanh nghiệp đại cho sách CCV DNNY nhiều hạn chế đặc điểm tài trợ vốn DNNY Việt Nam có khác biệt với DN giới vốn vay ngắn hạn chiếm tỷ trọng lớn nhiều so với vốn vay dài hạn - Lý thuyết đánh đổi không giải thích cho sách CCV DNNY Việt Nam - Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích phần cho sach CCV DNNY, khác với lý thuyết trật tự phân hạng truyền thống, thứ tự ưu tiên huy động vốn doanh nghiệp Việt Nam lợi nhuận để lại-phát hành cổ phiếu-vay nợ - Cơ cấu vốn DNNY chịu tác động vấn đề bất cân xứng thông tin doanh nghiệp chủ nợ (ngân hàng) Thứ hai, DNNN dần lợi vay vốn ngân hàng so với doanh nghiệp thuộc sở hữu thành phần kinh tế khác Thứ ba, khơng có chứng cho thấy tiêu chuẩn niêm yết cao làm tăng khả vay vốn dài hạn DNNY sàn giao dịch Chiều ảnh hưởng trái ngược với giả thuyết nghiên cứu Thứ tư, sách CCV cịn phụ thuộc vào yếu tố quản lý mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận doanh nghiệp, mức ngại rủi ro nhà quản lý, kinh nghiệm nhà quản lý đặc biệt mạng lưới quan hệ doanh nghiệp ngân hàng, doanh nghiệp với đối tác kinh doanh Tăng trưởng kinh doanh (+) 4.3 Hàm ý sách quản lý Sàn giao dịch (-) Nguồn: Tổng hợp từ kết nghiên cứu Đối với nợ vay ngắn hạn Hàm ý sách: 17 18 - Chính phủ quan chức cần nhận thức tầm quan trọng việc tăng cường hỗ trợ doanh nghiệp nhằm nâng cao khả tiếp cận nguồn vốn thức CHƯƠNG - Chính phủ cần phải đẩy mạnh việc xếp, tổ chức lại, đổi mới, phát triển nâng cao hiệu hoạt động DNNN cổ phần hóa để huy động nguồn vốn cho doanh nghiệp - Nghiên cứu cho thấy cần thiết phải tăng cường qui định pháp lý chặt chẽ yêu cầu công bố thông tin DNNY - Cần phải tổ chức, xếp lại hoạt động sàn giao dịch chứng khoán thời gian tới nhằm tạo nên phân hóa rõ nét tiêu chuẩn niêm yết thị trường giao dịch Hàm ý quản lý: - Trước hết, nhà quản lý cần nhận thức rằng, để giảm thiểu chi phí huy động vốn, cần nâng cao tính minh bạch tạo dựng niềm tin tổ chức tài chính, cơng chúng đầu tư doanh nghiệp cách tuân thủ nghiêm túc yêu cầu công bố thông tin - Doanh nghiệp cần đánh giá tác động tâm lý ngại rủi ro tới khả tăng trưởng phát triển, cần xem xét đặc điểm ngành để định liệu doanh nghiệp có nên giữ vững thái độ rủi ro hay khơng, điều có ảnh hưởng tới sống doanh nghiệp, điều đặc biệt quan trọng doanh nghiệp hoạt động ngành tăng trưởng nhanh cạnh tranh gay gắt - Doanh nghiệp cần nhận thức lợi ích, tầm quan trọng việc tạo dựng mạng lưới quan hệ rộng rãi, vững với ngân hàng, đối tác kinh doanh trình hoạch định CCV ĐỀ XUẤT CÁC GIẢI PHÁP NHẰM HOÀN THIỆN CƠ CẤU VỐN TẠI CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT 5.1 Những thuận lợi khó khăn hoạch định cấu vốn doanh nghiệp niêm yết 5.1.1 Thuận lợi (1) Tình hình kinh tế vĩ mơ nước ta trì ổn định kể từ năm 2012, đặc biệt ổn định số giá cả, lãi suất (2) Hoạt động khu vực ngân hàng ổn định, điều kiện khoản hệ thống ngân hàng cải thiện rủi ro giảm xuống (3) Hoạt động tái cấu trúc TTCK đạt kết định 5.1.2 Khó khăn Thứ nhất, Nhà nước giữ vai trò quản lý quan trọng DNNY Thứ hai, ngân hàng thương mại (NHTM) quốc doanh chiếm 50% thị phần tín dụng, dịng vốn tín dụng phần lớn chảy vào doanh nghiệp lớn, dành nhiều ưu tiên cho doanh nghiệp có mối quan hệ tốt với ngân hàng, sản phẩm tín dụng chưa đa dạng Thứ ba, vai trị nhà đầu tư tổ chức TTCK hạn chế, tham gia thị trường chủ yếu nhà đầu tư cá nhân Thứ tư, hành lang pháp lý chưa đầy đủ nhiều vấn đề tồn tại, gây nên khó khăn, vướng mắc hoạt động huy động vốn Thứ năm, thiếu tính chuẩn tắc quản trị tài ảnh hưởng đến đinh CCV doanh nghiệp 19 20 5.2 Giải pháp hoàn thiện cấu vốn doanh nghiệp niêm yết 5.2.1 Gợi ý mơ hình hoạch định cấu vốn Hình 5.1 Mơ hình hoạch định cấu vốn Tâm lý: thiên hướng rủi ro, lo ngại bị kiểm soát Nhân lực: kinh nghiệm quản lý Các yếu tố ảnh hưởng đến thiện chí sử dụng nợ vay Thứ hai, ngồi thơng tin báo cáo tài theo mẫu quy định Bộ tài chính, DNNY nên công bố đầy đủ số tiêu “nhạy cảm” thuyết minh báo cáo tài Khả sinh lời Chiến lược quản trị: tăng trưởng/ tối đa hóa lợi nhuận Mạng lưới quan hệ Các yếu tố ảnh hưởng đến nhu cầu sử dụng nợ vay Thứ nhất, DNNY cần xây dựng máy kế toán phù hợp với cấu quản lý công ty, đồng thời ứng dụng công nghệ thông tin quản lý, sử dụng phần mềm kế toán để cập nhật liệu hàng ngày, giúp nhanh chóng có thơng tin cần thiết việc tìm kiếm liệu nhanh kịp thời Quyết định CCV Các yếu tố ảnh hưởng đến khả huy động nợ vay Bất cân xứng thông tin: qui mô, tài sản hữu hình, tăng trưởng… Thứ ba, DNNY cần bố trí người cơng bố thơng tin chun trách hay phận thư ký công ty, chịu trách nhiệm kiểm theo dõi việc công bố thông tin doanh nghiệp, hạn chế tình trạng người cơng bố thơng tin người kiêm nhiệm chức danh kế toán trưởng, giám đốc tài chính, thành viên hội đồng quản trị (HĐQT) 5.2.5 Nâng cao chất lượng quản trị công ty - Cần nâng cao nhận thức tầm quan trọng thông lệ quản trị tốt - Thiết lập chuẩn mực quản trị điều hành riêng cho cơng ty - Tăng cường vai trị ban kiểm soát phận kiểm toán nội Trên sở kết phân tích nhân tố xác định CCV, luận án phát triển mô hình giúp cho việc xây dựng sách CCV DNNY Việt Nam Mơ hình tổng hợp dựa phân tích đa chiều yếu tố ảnh hưởng đến sách CCV - Cần tăng cường phối hợp HĐQT, ban kiểm soát, giám đốc tài phận kế tốn việc định tài nói chung, định CCV nói riêng 5.2.2 Thành lập phận chuyên trách quản trị nguồn vốn 5.3.1 Hoàn thiện hành lang pháp lý điều chỉnh hoạt động huy động vốn doanh nghiệp niêm yết 5.2.3 Đa dạng hóa hình thức huy động vốn xây dựng mạng lưới quan hệ tín dụng vững 5.2.4 Hồn thiện hệ thống kế tốn qui trình cơng bố thơng tin doanh nghiệp niêm yết 5.3 Đề xuất quan Nhà nước - Dự thảo Luật Doanh nghiệp sửa đổi cần thiết bổ sung vấn đề sau: (1) Sửa đổi quy định vốn công ty cổ phần theo hướng quy định cụ thể, rõ ràng thống khái niệm vốn công ty cổ phần Bổ sung khái niệm vốn công ty cổ phần, bao gồm 21 22 vốn điều lệ cổ phần quyền chào bán; (2) Bổ sung quy định chào bán cổ phần riêng lẻ công ty cổ phần cách hợp lý, đơn giản so với quy định hành; (3) Bổ sung quy định để bảo đảm quyền lợi, mở rộng quyền cổ đông thiểu số cho doanh nghiệp, đặc biệt doanh nghiệp vừa nhỏ Biện pháp giúp giảm bất cân xứng thơng tin tổ chức tín dụng (ngân hàng), nhà đầu tư doanh nghiệp, từ giảm chi phí huy động vốn doanh nghiệp - Chính phủ cần có định chấp thuận cho phép doanh nghiệp phát hành cổ phiếu mệnh giá 5.3.5 Đẩy mạnh tái cấu trúc, nâng cao hiệu hoạt động doanh nghiệp nhà nước cổ phần hóa - Cần kiểm soát chặt chẽ hoạt động tăng vốn doanh nghiệp, với điều kiện khắt khe cơng bố thơng tin, kiểm sốt q trình sử dụng vốn sau huy động v.v - Trước hết, vấn đề then chốt cần thực giải pháp nhằm minh bạch hóa hệ thống quản trị doanh nghiệp thơng tin tài DNNN 5.3.2 Đẩy mạnh tự hóa tài - Ở lĩnh vực mà không cần thiết phải giữ vai trị kiểm sốt, Nhà nước nên tiếp tục thối vốn doanh nghiệp - Tiếp tục tự hóa hoạt động tổ chức tài thị trường tài - Đẩy nhanh tiến độ tái cấu NHTM nhằm nâng cao tiềm lực tài - Thúc đẩy tự hóa hoạt động tín dụng NHTM 5.3.3 Đẩy mạnh tái cấu trúc thị trường chứng khoán Việt Nam Thứ nhất, cần nâng cấp mạnh tiêu chuẩn niêm yết Thứ hai, xếp tổ chức lại sàn giao dịch chứng khoán Thứ ba, sửa đổi quy định đầu tư nước TTCK Để khuyến khích phát triển trái phiếu doanh nghiệp thời gian tới cần trọng đến số vấn đề sau: Thứ nhất, Ngân hàng Nhà nước cần trì mức lãi suất ổn định Thứ hai, Chính phủ cần sớm ban hành khn khổ pháp lý hoạt động quan xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp 5.3.4 Xây dựng hệ thống xếp hạng tín nhiệm phát triển chương trình bảo lãnh tín dụng Chính phủ quyền địa phương cần nghiên cứu thành lập quan xếp hạng xây dựng chương trình bảo lãnh tín dụng - Vấn đề tách biệt chức sở hữu chức quản lý DNNN cần tập trung giải thời gian tới 5.3.6 Tăng cường công tác giám sát xử lý vi phạm công bố thông tin - Quy định rõ chức năng, nhiệm vụ quan, đơn vị có chức giám sát hoạt động công bố thông tin thị trường - Tạo chế phối hợp chặt chẽ hoạt động giám sát đơn vị thực chức giám sát - Xây dựng quy trình tiêu chí giám sát - Thiết lập chế kiểm tra, thẩm định thông tin xử lý trước công bố - Cần mạnh dạn xử lý hành vi vi phạm công bố thông tin để tạo tiền lệ thói quen tuân thủ pháp luật đối tượng có nghĩa vụ công bố thông tin 23 KẾT LUẬN Kết nghiên cứu Luận án cho thấy DNNY Việt Nam phụ thuộc nhiều vào nguồn vốn vay ngắn hạn, vai trò nguồn vốn vay dài hạn hoạt động đầu tư vốn hạn chế Yếu tố chắn thuế chi phí phá sản chưa thể vai trò định cấu vốn DNNY Các yếu tố liên quan đến vấn đề bất cân xứng thông tin doanh nghiệp chủ nợ (các ngân hàng) có ảnh hưởng lớn đến sách cấu vốn DNNY Trong đó, chi phí đại diện vốn chủ sở hữu chưa tác động đáng kể đến CCV doanh nghiệp Bên cạnh đó, cấu vốn cịn phụ thuộc vào số yếu tố liên quan đến điều kiện quản lý DNNY Mặc dù kết phân tích phù hợp phần với nghiên cứu giới, song khả giải thích lý thuyết tài doanh nghiệp cho sách CCV DNNY Việt Nam nhiều hạn chế xuất phát từ nguyên nhân chủ quan từ thân doanh nghiệp nguyên nhân khách quan thuộc đặc trưng cấu kinh tế thời kỳ chuyển đổi trình độ phát triển thị trường tài Việt Nam Trên sở kết nghiên cứu yếu tố tác động đến CCV DNNY, luận án đưa giải pháp hoàn thiện cấu vốn DNNY, đồng thời đề xuất kiến nghị với quan Nhà nước để tạo môi trường thuận lợi giúp doanh nghiệp hồn thiện CCV Về phía DNNY, cần phải tạo lập tảng tốt quản trị tài doanh nghiệp cho việc xây dựng sách CCV, doanh nghiệp dựa đặc điểm cụ thể để xây dựng nên mơ hình xác định CCV phù hợp Các sách vĩ mơ Chính phủ quan chức cần tập trung vào (1) hồn thiện mơi trường pháp lý liên quan đến hoạt động huy động vốn DNNY; (2) phát triển thị trường vốn nhằm huy động nguồn vốn trung 24 dài hạn cho doanh nghiệp (3) tăng cường minh bạch hóa thơng tin nhằm giảm thiểu chi phí huy động vốn cho doanh nghiệp Do hạn chế việc xác định giá trị thị trường cổ phiếu DNNN cổ phần hóa, Luận án đo lường tiêu cấu vốn doanh nghiệp theo giá trị kế toán mà chưa thể đo lường biến số liên quan đến giá trị thị trường Bên cạnh đó, hạn chế thơng tin số liệu nên Luận án chưa đánh giá ảnh hưởng yếu tố phản ánh đặc thù ngành nghề kinh doanh, mơ hình phân tích cấu vốn DNNY chủ yếu xem xét biến số thuộc nội mà chưa xem xét đến biến số môi trường kinh doanh doanh nghiệp Những hạn chế vừa nêu gợi ý cho nghiên cứu