Chuyên đề 1 3 MỤC LỤC Danh mục các chữ viết tắt iv Danh mục các sơ đồ và hộp v Lời mở đầu v Chương 1 CƠ SỞ CỦA LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ 5 1 1 Quan niệm về thị trường hiệu quả 5 1 2 Lý thuyết và m[.]
Quan niệm về thị trường hiệu quả
Lý thuyết thị trường hiệu quả có một ý nghĩa quan trọng trong thực tiễn cũng như trong lý thuyết của ngành tài chính Nhà kinh tế học Samuelson đã từng nhận xét rằng “kinh tế học tài chính được coi là các món phục sức của nhà vua trong các dịp lễ tộc thì Lý thuyết thị trường hiệu quả sẽ chiếm một nửa các đồ trang sức đó!”[1].
Thật vậy, lý thuyết thị trường hiệu quả là một trong những lý thuyết chính thống, nền tảng của ngành tài chính Đặc biệt hơn, cùng với sự phát triển của thị trường chứng khoán thì lý thuyết này lại càng tỏ ra mạnh hơn bất kỳ lý thuyết nào, nó là kim chỉ nam cho nhiều học giả phân tích chứng khoán.
Một cách tổng quát, việc tiếp cận lý thuyết thị trường hiệu quả trong phân tích tài chính phải xuất phát từ khái niệm thị trường hoàn hảo trong kinh tế học Có nghĩa, một thị trường được coi là hoàn hảo khi nó đảm nhiệm được chức năng của nền kinh tế cạnh tranh hoàn hảo, tức là nó sử dụng các đầu vào khan hiếm một cách hiệu quả Trong nghiên cứu kinh tế nói chung và trong phân tích tài chính nói riêng, một thị trường được coi là hoàn hảo (hiệu quả) khi nó hiệu quả về mặt về mặt phân phối, hiệu quả về tổ chức hoạt động của thị trường, hiệu quả về mặt thông tin.
Hiệu quả về mặt phân phối:
Một thị trường được coi là hiệu quả về mặt phân phối khi thị trường đó có khả năng đưa được các nguồn lực khan hiếm đến người sử dụng sao cho người đó trên cơ sở nguồn lực có được sẽ tạo ra kết quả lớn nhất, tức là họ sử dụng được một cách tối ưu Người sử dụng tốt nhất cho nguồn lực huy động được là người có khả năng trả giá cao nhất cho quyền được sử dụng nguồn lực đó.
Hiệu quả về tổ chức hoạt động của thị trường:
Trong xu thế chung, vai trò thị trường chứng khoán trong hệ thống tài chính ngày càng trở nên quan trọng Thị trường chứng khoán hướng dòng vốn vào những vai trò quan trọng trong việc làm tăng năng suất dịch chuyển dòng vốn thể hiện thông qua quy mô giao dịch Tính hiệu quả trên phương diện tổ chức hoạt động thể hiện rõ ràng bởi khả năng làm cực đại hóa quy mô giao dịch trên một thị trường chứng khoán cụ thể.
Việc tổ chức hoạt động của thị trường chứng khoán với mục tiêu cực đại hóa quy mô giao dịch phải dựa trên các nguyên tắc căn bản như ở các thị trường khác là:
- Mở rộng khả năng lựa chọn “hàng hóa - các loại chứng khoán” và lựa chọn “dịch vụ - các tổ chức trung gian” cho khách hàng.
- Đảm bảo tính chính xác, kịp thời và trung thực trong việc cung cấp thông tin.
- Tạo thuận lợi cho khách hàng trong việc tham gia vào thị trường với chi phí thấp.
- Có các biện pháp hữu hiệu chống lại các hoạt động đầu cơ gây phương hại đến đa số khách hàng v.v
Hiệu quả về mặt thông tin:
Một thị trường được coi là hiệu quả về mặt thông tin khi giá cả của quyền sử dụng các nguồn lực giao dịch trên thị trường phản ánh đầy đủ và tức thời các thông tin có liên quan đến nguồn lực đó Những thông tin đó bao gồm nhiều loại khác nhau như thông tin về môi trường kinh tế vĩ mô, thông tin về người có nhu cầu sử dụng nguồn lực, thông tin về khan hiếm nguồn lực, v.v
Thị trường hiệu quả về mặt thông tin có ý nghĩa quyết định đến sự thành công của thị trường và nó cũng chính là đối tượng nghiên cứu của đề tài này Nghiên cứu về thị trường hiệu quả trong đề tài này cũng sẽ là thị trường hiệu quả về mặt thông tin.
Theo Eugene Fama (1970), thị trường hiệu quả được định nghĩa là thị trường mà ở đó giá luôn phản ánh đầy đủ những thông tin hiện có Lý thuyết thị trường hiệu quả là một giả thuyết đầu tư cho rằng nhà đầu tư sẽ ít có cơ hội vượt trội hơn so với những người khác vì hiệu quả của thị trường chứng khoán sẽ khiến cho giá của các cổ phiếu hiện có trên thị trường luôn gắn kết và cung cấp các thông tin tương thích, tức là mọi người đều có khả năng tiếp cận thông tin như nhau Theo thuyết này thì các chứng khoán sẽ được mua bán trao đổi ngang giá trên các sàn giao dịch chứng khoán và do đó người chơi sẽ không có cơ hội để mua ép giá cổ phiếu hoặc thổi phồng mức giá khi bán
1.1.2 Các dạng lý thuyết hiệu quả của thị trường chứng khoán
Euge Fama (1970) là người đầu tiên phân chia ra các dạng hiệu quả của thị trường thành ba giả thuyết thành phần tương ứng với ba tập thông tin được xem xét.
- Tập hợp thông tin dạng yếu: tập hợp thông tin chỉ bao hàm các dữ liệu lịch sử về loại chứng khoán đang phân tích.
- Tập hợp thông tin dạng trung bình: tập hợp thông tin bao gồm tất cả các dữ liệu phù hợp đã được công bố ra công chúng trong quá khứ và hiện tại.
- Tập hợp thông tin dạng mạnh: tập hợp thông tin bao gồm tất cả các dữ liệu được biết, không kể các dữ liệu đó có được công bố hay không.
Như vậy, từ tương ứng với ba tập thông tin trên, thị trường hiệu quả được phân chia ra thành ba cấp độ hiệu quả hay ba dạng hiệu quả, đó là thị trường hiệu quả dạng yếu, thị trường hiệu quả dạng trung bình và thị trường hiệu quả dạng mạnh.
1.1.2.1 Giả thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu
Giả thuyết thị trường hiệu quả giả định rằng giá chứng khoán hiện tại là sự phản ánh đầy đủ mọi thông tin của thị trường chứng khoán, bao gồm các chuyển dịch liên tục của giá, tỷ suất thu nhập, khối lượng giao dịch và các thông tin chung khác như: mua bán lô lẻ, giao dịch lô lớn và các thương vụ của các chuyên gia ngoại hối hay của các nhóm độc quyền khác Vì nó giả định rằng mức giá thị trường hiện tại này đã phản ánh tất cả các thu nhập trong quá khứ và mọi thông tin trên thị trường nên giả thuyết này có nghĩa là lợi suất – suất sinh lời của chứng khoán trong quá khứ cũng như các thông tin khác không có mối liên hệ với tương lai (các lợi suất độc lập với nhau)
1.1.2.2 Giả thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình 0
Giả thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình cho rằng giá chứng khoán sẽ điều chỉnh nhanh chóng trước bất kỳ thông tin công khai nào, tức là mức giá hiện tại phản ánh đầy đủ mọi thông tin công khai Giả thuyết này bao trùm lên giả thuyết hiệu quả dạng yếu vì tất cả các thông tin trên thị trường đều phải được xem xét công khai dựa trên giả thuyết kém hiệu quả như là giá cổ phiếu, tỷ suất thu nhập, và khối lượng giao dịch Thông tin công khai cũng bao gồm tất cả các thông tin phi khác như: các thông báo về thu nhập và cổ tức, tỷ lệ P/E, tỷ lệ D/P, chia cổ phần, các thông tin về kinh tế cũng như chính trị Giả thuyết này có ý nghĩa rằng các nhà đầu tư khi ra quyết định dựa trên các thông tin mới sau khi nó được công bố sẽ không thu được lợi nhuận cao hơn mức trung bình bởi mức giá chứng khoán này đã phản ánh mọi thông tin công khai đó.
1.1.2.3 Giả thuyết thị trường hiệu quả dạng mạnh
Lý thuyết và một số thực nghiệm quan trọng về thị trường hiệu quả
1.2.1 Tóm tắt về lý thuyết
Lý thuyết về thị trường hiệu quả có một lịch sử hình thành và phát triển cũng khá sớm so với các lý thuyết tài chính khác Lý thuyết được phát triển khá mạnh vào những năm 1930, mặc dù vậy nó cũng có những bước thăng trầm nhất định và cũng có sự điều chỉnh đáng kể trong những thập niên gần đây
Lý thuyết thị trường hiệu quả sẽ được làm rõ một cách kỹ hơn bằng2 việc phân tích các mô hình: (1) Mô hình lợi suất kỳ vọng, (2) Mô hình martingale, và (3) Mô hình bước ngẫu nhiên Nhưng trước hết ta hãy xem xét các điều kiện thị trường để phù hợp với lý thuyết thị trường hiệu quả và đây chính là điều kiện đủ của một thị trường hiệu quả. Đó là một thị trường mà trong đó (i) không có chi phí giao dịch chứng khoán, (ii) tất cả thông tin hiện có đều có thể được tất cả các thành viên tham gia thị trường tiếp cận mà không mất chi phí, (iii) tất cả đều thống nhất về những hàm ý của thông tin hiện có đối với giá hiện tại và phân phối giá tương lai của từng loại chứng khoán Trong một thị trường như vậy, giá hiện tại của chứng khoán rõ ràng là “phản ánh đầy đủ” thông tin hiện có.
Cả ba điều này đều tồn tại trong các thị trường thực tế ở một chừng mực nào đó Đo lường tác động của chúng tới quá trình hình thành giá là một mục tiêu chính của nghiên cứu thực nghiệm trong lĩnh vực này.
(1) Mô hình Lợi suất kỳ vọng hay “Trò chơi công bằng” Định nghĩa thị trường hiệu quả là một thị trường mà ở đó giá cả “phản ánh đầy đủ” các thông tin hiện có là một định nghĩa mang tính khái quát Để xây dựng mô hình có thể kiểm định được thì chúng ta cần phải chỉ định chi tiết hơn về quá trình định hình giá Tức là chúng ta cần phải làm rõ hơn ý nghĩa của cụm từ “phản ánh đầy đủ”.
Lý thuyết lợi suất kỳ vọng này có thể được mô tả như sau:
E là ký hiệu kỳ vọng; pjt là giá của chứng khoán j tại thời điểm t; pj,t+1 là mức giá tại thời điểm t+1; 3 rj,t+1 là lợi suất một thời kỳ (=(pj,t+1 – pjt)/pjt);
t là một ký hiệu chung cho bất kỳ tập thông tin nào và được giả định là được “phản ánh đầy đủ” ở trong mức giá tại thời điểm t;
Dấu ngã ở trên biến số cho biết pj,t+1 và rj,t+1 là các biến ngẫu nhiên tại thời điểm t.
(3) Chuỗi {xjt} xác định như vậy là một “trò chơi công bằng” đối với chuỗi thông tin {t} Hay chúng ta cho:
Do vậy, chuỗi {zjt} cũng là một “trò chơi công bằng” đối với chuỗi thông tin {}.
Theo thuật ngữ kinh tế thì xj,t+1 chính là chênh lệch giá của chứng khoán j tại thời điểm t+1; nó là hiệu số giữa mức giá quan sát và mức giá kỳ vọng được xác lập tại thời t trên cơ sở thông tin t Và tương tự, zj,t+1 là chênh lệch lợi suất tại thời điểm t+1 so với lợi suất kỳ vọng cân bằng được xác lập tại thời điểm t.
là lượng tiền j(t) tại thời điểm t mà có thể đầu tư vào một trong số n chứng4 khoán hiện có Một hệ thống như vậy sẽ tạo ra tổng giá trị thị trường trội lên tại thời điểm t+1và giá trị đó bằng:
cũng dựa vào đặc điểm “trò chơi bình đẳng” của (5), ta có:
Cũng xuất phát từ mô hình (1) nhưng nếu :
(6) thì chuỗi {pjt} của chứng khoán j được gọi là tuân theo một martingale dưới đối với chuỗi thông tin {t}, nó có nghĩa là trên cơ sở tập thông tin t thì mức giá thời kỳ tới được kỳ vọng sẽ bằng hoặc lớn hơn mức giá hiện tại Nếu (6) đúng ở dạng phương trình (do vậy lợi suất kỳ vọng và thay đổi giá kỳ vọng bằng không), khi đó chuỗi giá sẽ tuân theo martingale.
Dự đoán giá chứng khoán tại mốc t+1 trong khi chỉ có thông tin đến mốc t Giá chứng khoán tại mốc t
(3) Mô hình bước ngẫu nhiên
Với giả thiết mà Maurise Kendall (1953) đưa ra là giá cổ phiếu biến động trên TTCK thay đổi một cách ngẫu nhiên, không có quy luật và không thể dự đoán được, và một giả định nữa là những thay đổi giá tiếp theo được phân phối giống nhau đã cho ra đời mô hình bước ngẫu nhiên
(7) Phân phối xác suất có điều kiện và phân phối xác suất biên của một biến ngẫu nhiên độc lập là giống nhau Ngoài ra, hàm mật độ f phải như nhau đối với mọi t.
Từ ràng buộc (1) bằng cách giả định lợi suất kỳ vọng của chứng khoán j là không đổi theo thời gian thì khi đó chúng ta sẽ có:
(8) Điều này nói rằng trung bình của phân phối rj,t+1 độc lập với thông tin có tại thời điểm t là t trong khi đó mô hình bước ngẫu nhiên của (7) còn cho chúng ta biết thêm rằng phân phối tổng thể độc lập với t.
Mô hình bước ngẫu nhiên là một dạng mở rộng của mô hình thị trường hiệu quả “trò chơi công bằng” hay lợi suất kỳ vọng dạng khái quát theo nghĩa là chúng ta có thể đưa ra những nhận định chi tiết hơn về môi trường kinh tế.
Mô hình “trò chơi công bằng” nói rằng điều kiện cân bằng thị trường có thể được biểu thị dưới dạng lợi suất kỳ vọng, và do vậy nó cho chúng ta biết tương đối ít về chi tiết của quá trình ngẫu nhiên sinh ra lợi suất Một bước6 ngẫu nhiên hình thành trong một mô hình như vậy khi môi trường phải thỏa mãn điều kiện là sự biến đổi về sở thích của nhà đầu tư và quá trình hình thành thông tin mới phải kết hợp với nhau để tạo ra các trạng thái cân bằng, trong đó phân phối lợi suất sẽ tự lặp đi lặp lại theo suốt thời gian.
1.2.1.2 Các mô hình thực nghiệm
Tất cả nghiên cứu thực nghiệm về lý thuyết thị trường hiệu quả đều gắn với việc giá có phản ánh đầy đủ các tập thông tin hiện có không Trong lịch sử thì nghiên cứu thực nghiệm đã đi theo trật tự như sau Các nghiên cứu ban đầu gắn với các kiểm định dạng yếu, trong đó các tập thông tin được quan tâm là mức giá (lợi suất) đã diễn ra trong quá khứ Hầu hết các kết quả này đều xuất phát từ lý thuyết bước ngẫu nhiên Sau đó là các kiểm định dạng trung bình, trong đó vấn đề quan tâm là tốc độ điều chỉnh giá trước các thông tin hiện có được công bố (ví dụ thông báo về việc chia cổ tức, báo cáo hàng năm, phát hành chứng khoán mới,…) Cuối cùng, các kiểm định dạng mạnh trong đó vấn đề quan tâm là liệu gần đây, các nhà đầu tư hay các nhóm (ví dụ các nhà quản lý các quỹ tương hỗ) có tính độc quyền trong việc tiếp cận đối với thông tin liên quan về việc định hình giá hay không Chúng ta sẽ điểm lại các nghiên cứu thực nghiệm theo trật tự này.
(1) Các kiểm định dạng yếu đối với mô hình thị trường hiệu quả
Trước hết chúng ta sẽ điểm qua lại lịch sử của các nghiên cứu thực nghiệm dạng này và sau đó sẽ là các kiểm định cụ thể về một số mô hình thị trường hiệu quả ở dạng yếu.
KIỂM ĐỊNH TÍNH HIỆU QUẢ CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Khái quát thực trạng thị trường chứng khoán Việt Nam 57 2.2 Kiểm định tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam 96 Chương 3 -MỘT SỐ GIẢI PHÁP NHẰM NÂNG CAO TÍNH HIỆU QUẢ
2.1.1 Những vấn đề chung về thị trường chứng khoán
2.1.1.1 Khái niệm thị trường chứng khoán
Hiện nay tồn tại nhiều quan niệm khác nhau về thị trường chứng khoán, tuy nhiên quan niệm đầy đủ và rõ ràng, phù hợp với sự phát triển chung của TTCK hiện nay, đó là:
“Thị trường chứng khoán là nơi diễn ra các giao dịch mua bán, trao đổi các loại chứng khoán”
Chứng khoán được hiểu là các loại giấy tờ có giá hay bút toán ghi sổ, nó cho phép chủ sở hữu có quyền yêu cầu về thu nhập và tài sản của tổ chức phát hành hoặc quyền sở hữu Các quyền yêu cầu này có sự khác nhau giữa các loại chứng khoán, tuỳ theo tính chất sở hữu của chúng Các giao dịch mua bán, trao đổi chứng khoán có thể diễn ra ở thị trường sơ cấp (Primary Market) hay thị trường thứ cấp (Secondary Market), tại Sở giao dịch (Stock Exchange) hay thị trường chứng khoán phi tập trung (Over - The Counter Market), ở thị trường giao ngay (Spot Market) hay thị trường có kỳ hạn (Future Market).2
Các quan hệ mua bán trao đổi này làm thay đổi chủ sở hữu của chứng khoán, và như vậy, thực chất đây chính là quá trình vận động của tư bản, chuyển từ tư bản sở hữu sang tư bản kinh doanh.
Thị trường chứng khoán không giống với thị trường các hàng hoá thông thường khác vì hàng hoá của thị trường chứng khoán là một loại hàng hoá đặc biệt, là quyền sở hữu về tư bản Loại hàng hoá này cũng có giá trị và giá trị sử dụng Như vậy, có thể nói, bản chất của thị trường chứng khoán là thị trường thể hiện mối quan hệ giữa cung và cầu của vốn đầu tư mà ở đó, giá cả của chứng khoán chứa đựng thông tin về chi phí vốn hay giá cả của vốn đầu tư. Thị trường chứng khoán là hình thức phát triển bậc cao của nền sản xuất và lưu thông hàng hoá.
Các loại hàng hoá trên thị trường chứng khoán cũng rất đa dạng: cổ phiếu, trái phiếu (trái phiếu công ty và trái phiếu Chính Phủ), các loại chứng khoán phái sinh.
2.1.1.2 Các nguyên tắc hoạt động cơ bản của thị trường chứng khoán
Thị trường chứng khoán được tổ chức và hoạt động tuân theo các nguyên tắc căn bản, nó có ý nghĩa vô cùng quan trọng trong việc thành đạt của thị trường nếu tuân thủ những nguyên tắc này.
Thị trường chứng khoán không phải trực tiếp do những người mua hay bán chứng khoán thực hiện, mà được thông qua các trung gian môi giới Đây là nguyên tắc trung gian căn bản cho việc tổ chức và hoạt động của thị trường chứng khoán Nguyên tắc này nhằm đảm bảo các loại chứng khoán được giao dịch là chứng khoán thực, và thị trường chứng khoán hoạt động được lành mạnh, hợp pháp và ngày càng phát triển, bảo vệ được lợi ích của các nhà đầu3 tư Bởi lẽ, trong số các nhà đầu tư chứng khoán không phải ai cũng hiểu biết và nhận thức được hết tính chất phức tạp của chứng khoán cũng như xu hướng biến động trong tương lai của các loại chứng khoán Chính vì vậy, nếu không có những người môi giới chứng khoán có kỹ năng phân tích chứng khoán dựa trên những căn cứ xác đáng một cách kỹ lưỡng, thì người đầu tư có thể bị lừa gạt.
Nguyên tắc trung gian trong giao dịch chứng khoán được thể hiện thông qua các nhà môi giới và các thương gia chứng khoán.
+ Đối với những nhà môi giới trung gian họ được hưởng hoa hồng trên cơ sở môi giới giao dịch cho các khách hàng Các khách hàng có thể được sử dụng hoàn toàn các dịch vụ từ nhà môi giới (môi giới trọn gói), trên cơ sở các nhà môi giới cung cấp đầy đủ các dịch vụ có liên quan đến chứng khoán cho khách hàng, như đại diện cho khách hàng để thương lượng mua bán chứng khoán, thay mặt cho khách hàng giải quyết mọi vấn đề liên quan đến chứng khoán, nhận chi trả cổ tức cho khách hàng, và có thể đáp ứng vốn cho khách hàng trong các nghiệp vụ mua trước bán sau (giao dịch bảo chứng), hoặc liên quan đến vấn đề tư vấn, lựa chọn đầu tư vào các loại chứng khoán Ngoài ra, các trung gian môi giới cũng có thể chỉ nhận môi giới một phần dịch vụ mà các nhà đầu tư yêu cầu, như việc chỉ định làm trung gian cho mua bán một loại chứng khoán nào đó mà thôi.
+ Đối với các thương gia chứng khoán, đó là những trung gian giao dịch trên thị trường, nhưng không phải môi giới cho các khách hàng mà cho chính bản thân họ, chính bằng nguồn vốn đầu tư của họ để hưởng mức chênh lệch giá trong quá trình kinh doanh Quá trình giao dịch cho bản thân các thương gia chứng khoán với mục tiêu theo đuổi lợi nhuận nên thường gây ra các hiện tượng đầu cơ, thao túng, làm sai lệch giá cả, gây ra biến động giá4 chứng khoán, thậm chí làm sụp đổ cả thị trường chứng khoán Tuy nhiên các thương gia chứng khoán vừa là các nhà giao dịch tự doanh vừa là các nhà tạo lập thị trường Khi cung chứng khoán lớn hơn cầu, giá hạ, họ sẽ là người mua vào, ngược lại khi cầu chứng khoán lớn hơn cung họ sẽ là người bán ra nhằm mục đích bảo đảm thị trường được vận hành liên tục và không bị gián đoạn.
Do vậy, trong cơ cấu của thị trường chứng khoán không thể không có các thương gia chứng khoán đóng vai trò là nhà tạo lập thị trường.
Các trung gian thị trường, bao gồm các nhà môi giới và các thương gia chứng khoán đều là những người có kiến thức sâu rộng về chứng khoán, đã được kiểm tra, sát hạch trước khi được Uỷ ban chứng khoán cấp giấy phép hành nghề kinh doanh chứng khoán Bản thân họ, là những người có khả năng phân tích tình hình tài chính và nhận định xu hướng của nền kinh tế Dù là người môi giới trung gian hưởng hoa hồng nhưng bản thân họ cũng phải chủ động trong thương lượng mua bán các chứng khoán Người môi giới phải thay thế thân chủ của mình cam kết mua bán với giá có lợi nhất cho khách hàng, chính vì vậy bản thân họ cũng phải có mối quan hệ rộng rãi đối với các nhà môi giới khác trên tinh thần bình đẳng, trung thực, khách quan và có tư chất đạo đức nghề nghiệp Mọi cam kết, cho dù là lời nói đều phải có nghĩa vụ thi hành, không được tháo lui khi thấy hiệu quả mang lại cho mình bị thua thiệt. Ngoài ra, bản thân nhà môi giới cũng phải có khả năng tài chính nhất định, để đảm bảo sự tin tưởng cho khách hàng và tiền ký quỹ cho sở giao dịch khi họ bắt đầu tham gia thị trường
(2) Nguyên tắc công khai, minh bạch
Tất cả các hoạt động trên thị trường chứng khoán đều phải tuân thủ theo nguyên tắc công bằng, công khai và minh bạch Các thông tin về chứng khoán được giao dịch, tình hình tài chính và kết quả kinh doanh của công ty5 có chứng khoán niêm yết, cũng như số lượng, giá cả chứng khoán đều được thông báo một cách công khai trên phương tiện thông tin đại chúng Bản thân các công ty có chứng khoán niêm yết phải có nghĩa vụ công bố thông tin định kỳ, tức thời và theo yêu cầu một cách trung thực và đầy đủ cho các nhà đầu tư Ngoài ra, các tổ chức phát hành có nghĩa vụ nộp các báo cáo tài chính, báo cáo hoạt động kinh doanh và các báo cáo khác có xác nhận của kiểm toán cho
Sở giao dịch và Uỷ ban chứng khoán Trong trường hợp xảy ra sự cố, các tổ chức phát hành phải báo đột xuất lên Sở giao dịch và Uỷ ban chứng khoán để tạm ngừng giao dịch loại chứng khoán đó Đối với các công ty cung ứng thông tin (dịch vụ thông tin), cũng phải chịu trách nhiệm về những thông tin đã công bố, nếu thông tin sai sự thật mà làm thiệt hại đến nhà đầu tư, thì công ty đó phải chịu trách nhiệm bồi hoàn những thiệt hại do mình gây ra, và phải chịu trách nhiệm trước Uỷ ban giám sát thị trường.
Các giao dịch trên thị trường đều sử dụng các thông tin được công bố chính thức tại sở giao dịch hoặc thông qua các phương tiện thông tin đại chúng Việc sử dụng các thông tin nội bộ hoặc các thông tin chưa được phép công bố chính thức vào giao dịch chứng khoán là hành vi giao dịch nội gián. Đây là một hoạt động bị cấm hoàn toàn
(3) Nguyên tắc định giá mua bán chứng khoán
Trên cơ sở quan hệ cung cầu về mua bán chứng khoán và các thông tin về chứng khoán cũng như kết quả phân tích các chứng khoán, nhà môi giới có trách nhiệm xác định ra mức giá chứng khoán theo nguyên tắc định giá chứng khoán Giá chứng khoán được hình thành thông qua hệ thống đấu giá hoặc đấu lệnh giữa các nhà môi giới Khi giá cả chứng khoán được xác định thì các nhà đầu tư có nghĩa vụ thực hiện theo mức giá đó Chính vì vậy, mà người ta nói rằng thị trường chứng khoán là một thị trường tự do và cởi mở nhất trong6 các loại hình thị trường.
Việc đấu giá trên sàn giao dịch có thể được tiến hành dưới ba hình thức:
Một là đấu giá trực tiếp, có nghĩa là các nhà môi giới trực tiếp gặp nhau để thương lượng giá cả thông qua một chuyên viên kinh doanh chứng khoán của Sở giao dịch chứng khoán Đây là cách đấu giá cổ điển có từ ngày đầu hình thành các Sở giao dịch chứng khoán của các nước tư bản phát triển.
Lý luận chung về điều kiện cần cho một thị trường hiệu quả theo EMH
3.1.1 Thị trường hiệu quả một cách tổng thể
Thị trường chứng khoán được xem là hoạt động tốt và hiệu quả nếu như việc mua bán chứng khoán trên thị trường diễn ra thuận lợi, cung cấp cho nhà đầu tư một cơ chế giao dịch thuận tiện, an toàn, công khai, công bằng và minh bạch, bảo vệ quyền và lợi ích hợp pháp cho nhà đầu tư Hay nói cách khác, thị trường chứng khoán được xem là hoạt động tốt nếu như nó tạo ra tính thanh khoản cao cho các chứng khoán giao dịch, cung cấp đầy đủ thông tin cho nhà đầu tư và các đối tượng tham gia thị trường, qua đó hình thành nên giá chứng khoán hợp lý, tạo được niềm tin của công chúng vào thị trường chứng khoán.Trong một thị trường tài chính tốt, thị trường chứng khoán phải là kênh dẫn vốn quan trọng, nguồn cung vốn trung và dài hạn cho các doanh nghiệp; còn đối với người đầu tư, thị trường chứng khoán phải là nơi đem lại mức sinh lời
2 hấp dẫn và là lựa chọn số một, không để người đầu tư chỉ tìm đến thị trường4 vàng, thị trường ngoại tệ, thị trường bất động sản,… cho các cách tăng vốn của mình
Vì vậy, để có thị trường chứng khoán hoạt động hiệu quả thì phải có một số điều kiện căn bản sau:
Về yếu tỗ vĩ mô: Cần phải đảm bảo tính vững mạnh, ổn định của nền kinh tế một cách tổng thể Sự ổn định và tăng trưởng bền vững của nền kinh tế vĩ mô có mối quan hệ mật thiết với thị trường chứng khoán Chỉ khi kinh tế phát triển, lạm phát được kiềm chế, giá trị đồng nội tệ và mức lãi suất ổn định thì công chúng mới yên tâm, tin tưởng tham gia vào đầu tư chứng khoán và cũng chỉ trong các điều kiện nêu trên thì thị trường chứng khoán mới mang lại thu nhập cao cho người đầu tư Trong bối cảnh nền kinh tế vĩ mô biểu hiện những dấu hiệu sa sút thì các doanh nghiệp sẽ thu hẹp phạm vi hoạt động, giảm nhu cầu vốn, các nhà đầu tư sẽ từ chối tham gia vào thị trường chứng khoán vì họ không tin tưởng vào khả năng thanh toán và sinh lời trên thị trường này và như vậy thị trường chứng khoán không thể hoạt động được hoặc sẽ hoạt động một cách chập chờn và kém thuyết phục.
Cụ thể, yêu cầu đặt ra về mặt quản lý vĩ mô cho sự phát triển chung của thị trường bao gồm:
Khung pháp lý hoàn chỉnh và đồng bộ với hệ thống các văn bản pháp quy đầy đủ, rõ ràng, điều chỉnh các mặt hoạt động của thị trường chứng khoán giúp cho thị trường hoạt động an toàn, bảo vệ được quyền và lợi ích hợp pháp cho các chủ thể tham gia thị trường Trong bối cảnh của Việt Nam hiện nay,khi chúng ta đang dần hoàn thiện các cơ chế chính sách phát triển đất nước, ta phải đặc biệt chú ý đến việc phối, kết hợp chính sách giữa các khu vực, các ngành kinh tế, để sao cho không bị chồng chéo và tạo điều kiện tốt nhất cho
2 một nền tài chính tốt và đó cũng chính là điều kiện quan trọng cho thị trường5 chứng khoán phát triển.
Cơ sở vật chất kỹ thuật cho thị trường phải được chú trọng đầu tư hợp lý Không giống như các thị trường hàng hóa thông thường, thị trường chứng khoán muốn hoạt động tốt phải có những cơ sở vật chất kỹ thuật nhất định, bao gồm: Hệ thống thiết bị in chứng khoán, hệ thống giao dịch và giám sát thị trường, hệ thống yết giá, hệ thống lưu ký và thanh toán bù trừ chứng khoán… Như vậy, để thị trường trở nên sôi động chúng ta phải tăng cường đầu tư để hiện đại hóa cơ sở vật chất, kỹ thuật phục vụ hoạt động trên thị trường, đảm bảo cho các hoạt động giao dịch và kiểm soát của chứng khoán được nhanh chóng, an toàn và có hiệu quả
Về yếu tố vi mô: Cần phải đảm bảo để cho các chủ thể hoạt động một cách dễ dàng trên thị trường.
Mạng lưới các trung gian hoạt động trên thị trường chứng khoán như các công ty chứng khoán, công ty quản lý quỹ đầu tư,…luôn phải đóng vai trò là cầu nối giữa các nhà đầu tư thực hiện nghiệp vụ môi giới mua bán chứng khoán trên thị trường tập trung, cung cấp các dịch vụ hỗ trợ khác cho các nhà đầu tư như cho vay, cung cấp thông tin và các dịch vụ liên quan đến giao dịch chứng khoán cho nhà đầu tư như tư vấn đầu tư chứng khoán, tham gia bảo lãnh phát hành và tư vấn cho các công ty trong việc niêm yết.
Cung cấp một cơ chế giao dịch hiệu quả thông qua tổ chức, vận hành của Trung tâm Giao dịch Chứng khoán, Sở Giao dịch Chứng khoán gồm hệ thống giao dịch, giám sát, công bố thông tin, hệ thống lưu ký, thanh toán bù trừ, Sự vận hành của các hệ thống này có những ảnh hưởng lớn tới sự phát triển của thị trường thông qua năng lực xử lý nhanh, chính xác các giao dịch trên thị trường, giúp tăng tốc độ luân chuyển vốn trên thị trường.
Các tổ chức hỗ trợ phát triển thị trường, như các định chế trung gian6 khác là tổ chức định mức tín nhiệm, tổ chức kiểm toán, tư vấn, tổ chức lưu ký, ngân hàng thanh toán,… luôn phải được chú trọng theo sát với tốc độ phát triển của thị trường chứng khoán để mang lại mức đáp ứng tốt nhất Ngoài ra thị trường cần đến sự tham gia của các nhà đầu tư chuyên nghiệp đóng vai trò dẫn dắt thị trường, can thiệp thị trường vào những thời điểm mất cân đối quan hệ cung cầu, cũng như khi những người đầu tư nhỏ lẻ không định hướng được việc tham gia thị trường khi thị trườngcó những diễn biến bất thường.
3.1.2 Thị trường hiệu quả theo EMH
Trước hết ta cần phải điểm qua (tóm tắt lại) những đặc điểm cơ bản của lý thuyết thị trường hiệu quả, làm căn cứ để xác định điều kiện cần để một thị trường chứng khoán hiệu quả theo EMH.
Theo định nghĩa truyền thống của Fama (1970), một thị trường được coi là hiệu quả khi mọi thông tin liên quan luôn được phản ánh tức thời trong giá chứng khoán Sẽ không có nhà đầu tư nào thu được lợi ích bất thường trong dài hạn Điều này cũng có nghĩa rằng thị trường đối xử công bằng với mọi nhà đầu tư khi đặt cơ hội như nhau cho họ.
Jensen (1978) định nghĩa thị trường hiệu quả như sau: Một thị trường hiệu quả đối với tập thông tin t nếu chúng ta không thể kiếm được lợi nhuận kinh tế bằng cách giao dịch dựa trên cơ sở tập thông tin t.
Một định nghĩa về thị trường hiệu quả cũng gần tương tự được Malkiel
(1992) đưa ra: Một thị trường vốn được gọi là hiệu quả nếu nó phản ánh đầy đủ và chính xác tất cả thông tin có liên quan ảnh hưởng tới giá chứng khoán.Thị trường được gọi là hiệu quả đối với một tập thông tin t nếu giá chứng khoán không bị ảnh hưởng khi chúng ta làm sáng tỏ thông tin đó cho tất cả các thành viên tham gia Ngoài ra, hiệu quả đối với một tập thông tin t hàm ý
2 rằng chúng ta không thể kiếm được lợi nhuận kinh tế bằng cách giao dịch trên7 cơ sở t.
Ta hãy mở rộng khái niệm thị trường hiệu quả bằng một quan niệm của Black (1986) được ông đưa ra phát biểu trước Hiệp hội Tài chính Mỹ: “Chúng ta có thể định nghĩa thị trường hiệu quả là một thị trường mà ở đó, giá nằm trong biên độ hai lần so với giá trị, tức là giá lớn hơn nửa giá trị và nhỏ hơn hai lần giá trị Nhân tử 2 ở đây là suy nghĩ chủ quan của tôi Tuy nhiên, nó có vẻ khá hợp lý từ quan điểm của tôi, với sự bất định về giá trị và áp lực từ các nhân tố luôn có xu hướng đẩy giá về giá trị Với định nghĩa này, tôi nghĩ rằng hầu hết tất cả các thị trường đều hiệu quả trong suốt thời gian “Hầu hết” có nghĩa là ít nhất 90%”. Định nghĩa thị trường hiệu quả này tập trung vào quy mô của độ chệch giữa giá tài sản với giá trị thực Thông tin của nhà đầu tư có thể bị nhiễu và do vậy giá có thể chệch khỏi giá trị nền tảng Tuy nhiên, thị trường vẫn hiệu quả trong điều kiện này nếu như độ chệch không kéo dài quá lâu hoặc quá lớn trước khi chúng được điều chỉnh lại cho đúng.
Một số nghiên cứu cho rằng một thị trường càng hiệu quả khi nó có càng nhiều người tham gia và hệ thống truyền tin của thị trường càng phải nhanh và chính xác.
Như vậy, có thể thấy để thúc đẩy tính hiệu quả của thị trường chứng khoán nói chung theo EMH thì cần phải làm cho thị trường đó là môi trường tốt để có ngày càng nhiều người tham gia; hệ thống thông tin thị trường phải thông suốt và chuyển tải đến người đầu tư một cách nhanh nhất và chính xác nhất; người đầu tư xử lý thông tin thị trường một cách hợp lý, và thêm một điều kiện là trên thị trường không tồn tại hiện tượng kinh doanh chênh lệch
2 giá một cách hệ thống, tức là giá cả và giá trị của chứng khoán không lệch8 nhau quá xa và quá lâu.
Nâng cao tính hiệu quả cho thị trường chứng khoán Việt Nam
3.2.1 Định hướng thị trường chứng khoán Việt Nam và quan điểm phát triển thị trường
Thị trường chứng khoán Việt Nam thực sự sẽ là một thị trường phát triển và đầy tiềm năng, là điểm đến và niềm tin của giới đầu tư trong và ngoài nước, bởi trong định hướng phát triển thị trường vốn, Nhà nước cũng đã dành những quan tâm nhất định cho thị trường chứng khoán
Cụ thể, trong quyết định số: 128/2007/QĐ-TTg ngày 2/8/2007 của Thủ tướng chính phủ (đề án xây dựng phát triển thị trường vốn đến năm 2010 và tầm nhìn năm 2020) đã cho thấy rất rõ điều đó Đó là: “Phát triển nhanh, đồng bộ, vững chắc thị trường vốn Việt Nam, trong đó thị trường chứng khoán đóng vai trò chủ đạo; từng bước đưa thị trường vốn trở thành một cấu thành quan trọng của thị trường tài chính, góp phần đắc lực trong việc huy động vốn cho đầu tư phát triển và cải cách nền kinh tế; đảm bảo tính công khai, minh bạch, duy trì trật tự, an toàn, hiệu quả, tăng cường quản lý, giám sát thị trường; bảo vệ quyền và lợi ích hợp pháp của người đầu tư; từng bước nâng cao khả năng cạnh tranh và chủ động hội nhập thị trường tài chính quốc tế. Phấn đấu đến năm 2020, thị trường vốn Việt Nam phát triển tương đương thị trường các nước trong khu vực” Và với mục tiêu tổng quát như thế thì về cụ thể thị trường chứng khoán cần phải đạt được những mục tiêu là đến năm
2010 giá trị vốn hoá thị trường chứng khoán đạt 50% GDP và đến năm 2020 đạt70% GDP Như vậy, có thể thấy thị trường chứng khoán nếu phát triển được như định hướng trên thì quả thực là những nhiệm vụ vô cùng khó khăn nhưng nếu được thì nền kinh tế Việt Nam sẽ đạt đến những bước phát triển vượt bậc.
Chính vì vậy, trong các quan điểm và nguyên tắc phát triển thị trường vốn9 thì thị trường chứng khoán luôn được chú trọng đặc biệt, được gắn chặt trong mối quan hệ với các chính sách tài chính và tiền tệ Về dài hạn, thị trường sẽ được phát triển theo hướng hiện đại, hoàn chỉnh về cấu trúc (bao gồm thị trường cổ phiếu, thị trường trái phiếu, thị trường các công cụ phái sinh, thị trường tập trung, thị trường phi tập trung…), vận hành theo các thông lệ quốc tế tốt nhất, có khả năng liên kết với các thị trường khu vực và quốc tế Nhà nước cũng đặc biệt chú trọng đến phát triển mạnh các kênh cung cấp vốn cả trong và ngoài nước cho thị trường; mở rộng hệ thống các nhà đầu tư, đặc biệt là các nhà đầu tư có tổ chức; phát triển đầy đủ các định chế trung gian; đa dạng hoá các dịch vụ cung cấp, … đảm bảo có đầy đủ các yếu tố cấu thành một thị trường phát triển trong khu vực Thị trường cũng có định hướng là phải được tăng cường quản lý nhà nước, thực hiện có hiệu quả chức năng thanh tra, kiểm tra giám sát việc tuân thủ pháp luật của các tổ chức, cá nhân tham gia hoạt động trên thị trường.
Như vậy, ta có thể thấy rất rõ về môi trường hoạt động và định hướng phát triển thì điều kiện để thị trường chứng khoán hoạt động hiệu quả là rất thuận lợi Vấn đề là các chủ thể tham gia trên thị trường phải nhận thức được đúng vai trò và làm tốt thì thị trường sẽ thực hiện được tốt chức năng của mình Muốn vậy các giải pháp thiết thực cần phải được cụ thể hóa cho từng chủ thể.
3.2.2 Nhóm giải pháp đề xuất nhằm nâng cao tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam
Tác giả luận văn không đi sâu vào việc đưa ra nhóm giải pháp để phát triển thị trường về phương diện phân phối hay tổ chức hoạt động, chẳng hạn như các giải pháp về tăng cung, kích cầu; về xây dựng cơ cấu bộ máy hoạt động cho các chủ thể hay nghiên cứu tham khảo các mô hình Tác giả sẽ đưa
3 ra giải pháp để thị trường hiệu quả trên phương diện thông tin (tức tuân theo0 lý thuyết thị trường hiệu quả - EMH).
Như đã đề cập về lý thuyết thị trường hiệu quả, hiệu quả của thị trường trên phương diện thông tin tức là giá chứng khoán đã chứa đựng các thông tin có sẵn, khi có thông tin trên thị trường thì lập tức nó sẽ được phản ánh vào trong giá chứng khoán và sẽ không có cơ hội cho người đầu tư kiếm được chênh lệch giá trên thị trường nhờ những đặc quyền nhất định
Chương 2 cũng đã chỉ ra thị trường chứng khoán Việt Nam đã đạt hiệu quả ở dạng yếu mà không đạt tới mức trung bình Tồn tại các đối tượng tham gia trên thị trường có cơ hội để kiếm được thu nhập bất thường (thu nhập cao hơn mức thu nhập trung bình trên thị trường) Như vậy, với nhiệm vụ đưa ra giải pháp khắc phục thì nội dung cụ thể của đề tài sẽ là vấn đề cần phải hoàn thiện tốt hệ thống thông tin chứng khoán, hay là vấn đề năng lực cung cấp, tiếp nhận và xử lý thông tin của các chủ thể trên thị trường; tiếp theo là vấn đề chính xác hóa việc xác định giá trị của các cổ phiếu khi phát hành lần đầu (để không xảy ra việc xuất hiện kinh doanh chênh lệch giá một cách hệ thống làm thị trường không hiệu quả) Kết quả là giá trị của chứng khoán được đánh giá đúng, lợi ích không rơi vào tay một nhóm cá nhân nào và đánh giá được giá trị thực của chứng khoán Tất nhiên điều này dẫn đến việc thị trường chứng khoán sẽ là nơi ngày càng nhiều người đầu tư đặt niềm tin, thị trường trở nên có tính thanh khoản cao và như vậy thị trường sẽ trở nên hiệu quả một cách toàn diện.
Dưới đây là các giải pháp cụ thể, trước hết là điều kiện để thị trường được phát triển thuận lợi (có nhiều người tham gia), sau đó là các giải pháp về hệ thống thông tin đối với các chủ thể tham gia thị trường.
(1) Cần phải có hành lang pháp lý thuận lợi để phát triển thị trường chứng khoán
Hiện tại thị trường chứng khoán đã được tạo điều kiện rất tốt để phát triển, chúng ta đã có Luật chứng khoán năm 2006, nghị định cụ thể cho Luật năm 2007 và một loạt các văn bản khác kèm theo nhằm cụ thể hóa và khuyến khích các thành phần thị trường tham gia đầu tư.
Tuy nhiên, bên cạnh những mặt tích cực, dư luận đang nhìn thấy, nhiều vấn đề về chính sách đã quá chậm được ban hành, xử lý, trong khi câu chuyện thị trường cứ diễn ra hàng giờ, hàng phút và ở đó, khoảng trống pháp lý đang tồn tại trong bức tranh sinh động về TTCK Việt Nam Đầu tiên, đó là sự thiếu vắng một văn bản pháp quy quy định về tỷ lệ sở hữu cho nhà đầu tư nước ngoài (ĐTNN) trên TTCK Quyết định 238/2005/QĐ-TTg được ban hành từ năm 2005 và cũng đã hết hiệu lực thi hành từ khi Luật Đầu tư có hiệu lực (1/7/2006), nhưng đến nay vẫn là văn bản pháp lý cao nhất điều tiết tỷ lệ đầu tư của nhà ĐTNN trên TTCK Với nhà đầu tư nội địa, việc kéo dài thời gian áp dụng của một văn bản đã hết hiệu lực không phải là chuyện quá ngạc nhiên, nhưng với các công ty chứng khoán, họ thật khó giải thích cho nhà ĐTNN về sự tồn tại của Quyết định 238 - một quyết định đã hết hiệu lực, nhưng vẫn được áp dụng trên thị trường
Trong Hội nghị "Fund World Vietnam 2007" được tổ chức hôm 31/10 tại TP HCM, trước những nhận định tốt đẹp về triển vọng TTCK Việt Nam với dự báo của ông Alex Hambly, Giám đốc điều hành Quỹ Prudential ViệtNam cho rằng, hiện có khoảng 4-5 tỷ USD vốn đầu tư gián tiếp đang chờ đổ vào Việt Nam, đại diện UBCK đã bày tỏ những biện pháp mà Việt Nam sẽ thực hiện để thu hút dòng vốn này Theo đó, UBCK sẽ nâng cao chất lượng
3 dịch vụ của khối công ty chứng khoán, kiểm soát chặt việc công bố thông tin2 của DN niêm yết và tái cấu trúc thị trường để tạo sự phát triển độc lập cho các sàn giao dịch… Khách quan mà đánh giá, những giải pháp mà UBCK nêu ra quá căn bản, lúc nào cũng cần phải thực hiện vì sự phát triển chung của thị trường, còn để thu hút dòng vốn nước ngoài thì lại cần những thông điệp khác. Trong hầu hết các bản chào mời khách hàng nước ngoài của khối CTCK, đầu tiên là giới thiệu về khung pháp lý, phạm vi đầu tư của nhà ĐTNN trên TTCK Việt Nam, sau đó mới đến môi trường đầu tư và triển vọng của các DN Việt. Nói vậy để thấy rằng, nhà ĐTNN đề cao khung pháp lý như thế nào, trong khi khoảng trống pháp lý mà "hậu Quyết định 238" để lại đã tồn tại quá lâu (gần 1,5 năm), vẫn chưa thấy hướng giải quyết
Trên thị trường cổ phiếu chưa niêm yết, Quyết định 36/2003/QĐ-TTg được ban hành từ năm 2003 hướng dẫn Luật Khuyến khích đầu tư trong nước (Luật này đã hết hiệu lực từ 1/7/2006), nhưng hiện vẫn được thi hành Theo đó, DN chưa niêm yết chỉ được bán tối đa 30% vốn cho nhà ĐTNN, thấp hơn mức 49% được phép bán cho nhà ĐTNN của DN niêm yết Thực tế, UBCK từng cho biết sẽ kiến nghị Chính phủ nâng mức sở hữu của nhà ĐTNN trong
DN chưa niêm yết lên 49%, tức là bằng với DN niêm yết, nhưng đã phải khá lâu kể từ ngày thông điệp của UBCK được truyền tải ra công chúng, dư luận chưa thấy có sự chuyển biến nào Bên cạnh đó, dự thảo về Quy chế hướng dẫn hoạt động đầu tư và cung cấp dịch vụ của nhà ĐTNN trên TTCK cũng đã qua một thời gian soạn thảo khá lâu, nhưng vẫn chưa được ban hành, trong khi theo cam kết của UBCK, những văn bản hướng dẫn Luật Chứng khoán sẽ được hoàn chỉnh trước thời điểm Luật có hiệu lực (1/1/2007)
Báo chí hàng ngày đưa tin về lượng vốn nhà ĐTNN rót vào TTCK(hiện nhà ĐTNN nắm giữ khoảng 30% vốn tại sàn TP HCM; 15% tại sàn Hà